FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS

ESCOLA DE ECONOMIA DE SÃO PAULO

RICARDO RODRIGUES HARTMANN

DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL DAS EMPRESAS DE

AGRONEGÓCIO BRASILEIRAS

SÃO PAULO

2016
 RICARDO RODRIGUES HARTMANN

DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL DAS EMPRESAS DE

AGRONEGÓCIO BRASILEIRAS

Dissertação apresentada à Escola de

Economia de São Paulo da Fundação Getulio
Vargas, como requisito para obtenção do título
de Mestre em Finanças e Economia

Campo de conhecimento:

Finanças

Orientador: Profa. Dra. Mayra Ivanoff Lora

SÃO PAULO

2016
Hartmann, Ricardo Rodrigues.
Determinantes da estrutura de capital das empresas de agronegócio
brasileiras / Ricardo Rodrigues Hartmann. - 2016.
65 f.

Orientador: Mayra Ivanoff Lora

Dissertação (MPFE) - Escola de Economia de São Paulo.

1. Agroindústria - Brasil. 2. Estrutura de capital. 3. Financiamento. 4.

Levantamento de fundos. I. Lora, Mayra Ivanoff. II. Dissertação (MPFE) -
Escola de Economia de São Paulo. III. Título.

CDU 631.116(81)
 RICARDO RODRIGUES HARTMANN

DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL DAS EMPRESAS DE

AGRONEGÓCIO BRASILEIRAS

Dissertação apresentada à Escola de

Economia de São Paulo da Fundação
Getulio Vargas, como requisito para
obtenção do título de Mestre em Finanças e
Economia

Campo de conhecimento: Finanças

Orientador: Profa. Dra. Mayra Ivanoff Lora

Data de aprovação:

15/02/2016

Banca Examinadora:

Prof. Profa. Dra. Mayra Ivanoff Lora

(Orientador)

FGV-EESP

Prof. Dr. Hsia Hua Sheng

FGV-EASP

Prof. Dr. João de Mendonça Mergulhão

FGV-EESP
 AGRADECIMENTOS

Gostaria de agradecer a todos os professores com quem tive a oportunidade de

aprender e expandir meus conhecimentos nas áreas econômica e financeira durante
o curso; e, em especial, à minha orientadora, Profa. Mayra Ivanoff Lora, pela
participação, empenho, direcionamento e suporte, possibilitando a realização deste
trabalho.

À empresa em que trabalho, por colaborar e ajudar a concretizar o meu projeto de

mestrado; e, aos meus chefes, por se solidarizarem e entenderem as demandas
acadêmicas.

Ao meu pai, por todo o esforço em benefício da minha educação, apoiando e

incentivando o meu crescimento.

À minha família, que sempre esteve por perto, me amparou, apostou em mim e teve
uma contribuição fundamental com a minha formação.

Aos novos mestres, colegas de mestrado, pelo suporte e companheirismo nessa

nada fácil jornada.

Aos meus amigos, pela paciência, compreensão, por me aguentarem e estarem

sempre ao meu lado.

Obrigado a todos.
Dedico este trabalho à minha mãe.
 RESUMO

Este trabalho visa a identificar a forma de captação de recursos das empresas de

agronegócio brasileiras e os fatores que a definem, influenciando a composição de
sua estrutura de capital. Para isso, com base em uma amostra de 56 empresas, no
período de 2005 a 2014, foram coletados os dados financeiros das mesmas, sendo
usados para compor as variáveis de índice de endividamento e contribuição para a
formação da estrutura de capital. Com isso, procedeu-se a análise dos dados em
painel, por meio dos modelos de efeitos fixos e efeitos aleatórios. Os resultados
indicaram como essas companhias tendem a se financiar, verificaram a presença de
relação entre os determinantes selecionados com o endividamento e mostraram
como se dá esse efeito.

Com base nos resultados, constata-se que as empresas do agronegócio dependem

expressivamente do capital de terceiros, sendo o financiamento de longo prazo
bastante próximo ao de curto prazo. Com as regressões, conclui-se que os fatores
lucratividade, tamanho, tangibilidade, liquidez, crescimento, tipo de capital e controle
acionário exercem algum tipo de influência sobre o endividamento, contribuindo,
portanto, com a formação da estrutura de capital das empresas de agronegócio
brasileiras.

Palavras-chave: agronegócio, captação, endividamento, estrutura de capital, fatores

determinantes, financiamento.
 ABSTRACT

This work aims to identify the funding form of the Brazilian agribusiness companies
and the factors that define them, infleuncing their capital structure composition. For
that, based on a sample of 56 companies, during the period of 2005 to 2014, their
financial data were collected, being used to compose the variables of indebtedness
index and contribution to the capital structure formation. The analysis of panel data
was proceeded, through the models of fixed effects and random effects. The results
indicated how these companies tend to be financed, verified the presence of
correlation between the selected determinants and the indebtedness and presented
how the effect is observed.

Based on the results, it appears that the agribusiness companies expressively

depend on debt capital, being the long term pretty close to the short term. With the
regressions, it can be concluded that profitability, size, tangibility, liquidity, growth,
type of capital and shareholding control factors do influence the indebtedness,
contributing to the composition of the capital structure of the Brazilian agribusiness
companies.

Keywords: agribusiness, funding, indebtedness, capital structure, determinants,

financing.
 ÍNDICE DE TABELAS E GRÁFICOS

Gráfico 1 - Proposição II de MM ................................................................................ 15

Gráfico 2 - Trade-off da estrutura de capital .............................................................. 17

Tabela 1 - Determinantes da alavancagem ............................................................... 24

Tabela 2 - Resumo dos principais trabalhos internacionais ...................................... 32

Tabela 3 - Resumo dos principais trabalhos nacionais ............................................. 34

Tabela 4 - Variáveis explicativas e referências ......................................................... 39

Tabela 5 - Variáveis explicativas e efeito esperado sobre o endividamento ............. 42

Tabela 6 - Estatísticas descritivas das variáveis dependentes.................................. 44

Tabela 7 - Estatísticas descritivas das variáveis independentes ............................... 45

Tabela 8 - Matriz de correlação entre as variáveis independentes ........................... 46

Tabela 9 - Resultados das regressões para endividamento de curto prazo .............. 47

Tabela 10 - Resultados das regressões para endividamento de longo prazo ........... 48

Tabela 11 - Resultados das regressões para endividamento total, em relação ao

ativo ........................................................................................................................... 49

Tabela 12 - Resultados das regressões para endividamento total, em relação ao

patrimônio líquido ...................................................................................................... 50
 SUMÁRIO

1. Introdução ......................................................................................................... 11

2. Revisão Bibliográfica ....................................................................................... 14

3. Metodologia ....................................................................................................... 37

4. Resultados ........................................................................................................ 44

5. Conclusões ....................................................................................................... 55

Referências Bibliográficas ..................................................................................... 57

ANEXOS ................................................................................................................... 63
1. Introdução

As decisões de investimento e financiamento de uma empresa são

importantes tarefas do administrador financeiro. Cabe a ele definir como ela irá
financiar seus projetos e investimentos.
Os recursos primários para a empresa são os próprios, ou seja, os fluxos de
caixa de suas operações. No entanto, é comum o uso de fontes externas como
complemento de recursos. Estes são constituídos pelo capital de acionistas e pelos
empréstimos contraídos junto a instituições financeiras e parceiros comerciais. A
estrutura de capital é definida pelo conjunto de dívida e capital próprio utilizado no
financiamento da empresa. Ao tomar dívidas de terceiros, a empresa pode deixar o
caixa disponível para distribuição de dividendos aos acionistas. No entanto, o fluxo
das operações é prioritariamente direcionado ao pagamento de terceiros (BREALEY;
MYERS; ALLEN, 2008).
A teoria financeira clássica afirmava que o gestor financeiro deveria
preocupar-se em alcançar a combinação de dívida e capital de acionistas que
maximiza o valor da empresa, determinando o menor custo de capital (DURAND,
1952; 1959). Porém, esse princípio começou a ser amplamente discutido na década
de 50, com Modigliani e Miller (1958), que defendiam que a estrutura de capital era
irrelevante para o valor da empresa, isto é, qualquer combinação seria igualmente
boa, já que se deve levar em conta o lado esquerdo do balanço, as decisões de
investimento, definindo o valor da empresa pelos ativos. A partir daí, diversos
estudos, análises e pesquisas foram feitas em torno da relevância da estrutura de
capital e o que determina sua composição. Paralelamente, foram desenvolvidos
diversos trabalhos abordando os possíveis determinantes da estrutura de capital,
isto é, quais fatores influenciam na escolha por cada tipo de fonte de recursos.
Este trabalho propõe-se a revisitar as proposições de Modigliani e Miller
(1958), impostos (tax shield), financial distress, trade off, teoria de agência,
assimetria de informação, pecking order e trabalhos já divulgados sobre os
determinantes da estrutura de capital. Esses estudos constituirão a base teórica,
fornecendo as ferramentas para a investigação em questão.

11
 A particularidade do agronegócio é que o setor está vinculado a mercadorias
que possuem negociabilidade global e, então, as oscilações das cotações das
commodities têm impacto significativo nos fluxos financeiros mundiais, podendo
causar perdas a agentes econômicos e países. O seu preço é determinado em
função do mercado, variando bastante de acordo com as mudanças na oferta e na
demanda (WIKIPEDIA, 2015). Os produtores agrícolas estão muito sujeitos às
oscilações de preços geradas por problemas climáticos, que prejudicam a produção,
e por avanços tecnológicos, que propiciam uma supersafra (BRASILAGRO, 2015).
Com o apoio dado pelo governo à exportação e o aumento de preços dos últimos
anos, o setor de agronegócio teve um grande estímulo à expansão dos mercados
consumidores, investimento em P&D, abertura de terras, ampliação da capacidade
produtiva, resultando na importante participação do setor na economia brasileira,
responsável por cerca de 21% do PIB em 2014 (CEPEA, 2015). Nota-se, portanto,
que este ramo da economia nacional gera considerável riqueza ao país, podendo
aumentá-la ainda mais, desde que tenha um alto nível de produtividade. Além dos
investimentos, essas empresas precisam manter um nível de caixa razoável não só
para as atividades operacionais, mas também para necessidades inesperadas de
pagamento, resultantes de transações não programadas ou da própria sensibilidade
do negócio às variações climáticas, por exemplo, além de eventualmente terem que
cobrir as perdas operacionais inesperadas. Dessa forma, o financiamento tem se
apresentado como uma necessidade prioritária para o crescimento sustentável do
setor. Essas companhias devem, porém, encontrar a fonte mais adequada de
recursos em relação à sua estrutura de capital. Muitas empresas desse setor são
familiares e contam com recursos próprios para ampliação de suas atividades. Por
outro lado, o governo disponibiliza, junto aos bancos, muitas linhas de crédito de
longo prazo a baixos custos ao agronegócio. No entanto, não raro, o giro desse
negócio é muito acelerado e demanda liquidez, fazendo-se necessárias linhas de
curto prazo.
Este estudo busca identificar e analisar as formas de financiamento das
empresas do agronegócio, ou seja, se há uma preferência em torno da captação de
recursos próprios, recursos de terceiros de longo prazo ou recursos de terceiros de
curto prazo. Além disso, iremos analisar quais seriam os determinantes dessa

12
estrutura de capital, isto é, o que as leva a tomar tal decisão da configuração de seu
passivo. Neste trabalho, iremos verificar se essas variáveis são significativas e se as
hipóteses se aplicam no âmbito do agronegócio. Ainda, tentaremos verificar se as
teorias de trade-off e pecking order confirmam-se para este setor.
Para isto, pretende-se proceder uma análise de dados em painel: iremos
acompanhar as demonstrações financeiras de um grupo de empresas ao longo de
um período de tempo. A amostra contará com 56 empresas do agronegócio num
período de quatro anos. Os dados financeiros das empresas serão extraídos de
plataformas como a CVM (Comissão de Valores Mobiliários) e o Diário Oficial. A
ferramenta usada para consolidar os dados e suportar os testes será o Stata. Como
variável dependente, serão utilizados índices de captação de recursos de terceiros.
No caso das variáveis independentes, buscaremos os fatores indicados pela teoria e
extraídos de estudos anteriores, constituindo fatores que influenciam a decisão por
cada modalidade de financiamento, podendo ser necessário utilizar variáveis proxies
para algum fator não-observado que se deseja controlar. Com base nos dados,
serão feitas algumas inferências sobre o que determina a estrutura de capital e as
hipóteses serão investigadas, testando os determinantes e verificando a sua
significância e efeito sobre cada índice de endividamento. De posse dos resultados e
à luz da teoria e estudos anteriores, buscaremos explicar o que leva as empresas do
agronegócio a tomar recursos da forma como o fazem, levando em consideração as
características do setor.
Este trabalho está estruturado em cinco capítulos. No capítulo 2, será feita
uma revisão da teoria e dos estudos aplicados, para fundamentação dos principais
aspectos teóricos que embasam esta pesquisa e sugerem os recursos nela
empregados. O terceiro capítulo apresenta a amostra e a base de dados, define as
variáveis, especifica a metodologia e os procedimentos econométricos utilizados e
aponta as hipóteses a serem testadas. No capítulo 4, são fornecidos os resultados
encontrados, e as conclusões são descritas no capítulo 5.

13
2. Revisão Bibliográfica

Diversos trabalhos sobre estrutura de capital foram publicados desde o

desenvolvimento das teorias financeiras, relacionando-a ao valor da firma e
estudando os fatores que poderiam contribuir para sua composição.

A estrutura de capital mostra como a empresa financia seus projetos e

aplicações, entre capital próprio e capital de terceiros. De acordo com a teoria
clássica, o gestor procura encontrar uma combinação dos dois que maximize o valor
da empresa (DURAND, 1952; 1959).

No entanto, em 1958, Modigliani e Miller publicaram um artigo de fundamental

importância para as Finanças Corporativas, influenciando os estudos posteriores. De
acordo com eles, em um ambiente de mercado perfeito, isto é, onde não existam
impostos, custos de transação, custos de falência, assimetria de informação e
diferença entre taxas de juros de aplicação e financiamento, a estrutura de capital
seria irrelevante e, portanto, não afetaria o valor da empresa. Esta afirmação ficou
conhecida como Proposição I, e vai adiante afirmando que não haveria diferença
entre o valor de empresa alavancada (VL) e desalavancada (VU), sendo VL = VU,
uma vez que o valor da empresa é determinado pelos ativos, e não pela forma como
a empresa se financia, pois os ativos que agregam valor.

Em mercado perfeito, a decisão de financiamento não afeta o lucro

operacional ou o valor de mercado dos ativos. Logo, não afeta também o retorno
esperado sobre o ativo, que é a média ponderada de dívida e patrimônio líquido.
Assim, Modigliani e Miller (1958) fundamentaram a Proposição II, em que o custo de
equity é uma função do endividamento, isto é, a taxa de retorno esperado sobre as
ações aumenta proporcionalmente à razão dívida/equity (D/E). Isto faz com que a
alavancagem seja irrelevante, uma vez que o aumento do retorno é compensado
pelo aumento do risco e, consequentemente, da taxa esperada de retorno dos
acionistas. Assim, alavancagem financeira não afeta o risco ou o retorno esperado
sobre os ativos, mas aumenta o risco das ações, fazendo com que o acionista exija

14
um maior retorno por esse risco financeiro, porém não leva a um aumento do valor
da empresa. Essa relação pode ser observada no gráfico abaixo.

Gráfico 1 - Proposição II de Modigliani e Miller (1958)

Fonte: ACADEMIC LIBRARY, 2015

Considerando que os títulos de dívida são livres de risco a baixos níveis, a

taxa de retorno da dívida (rD) é independente da relação dívida/equity,
diferentemente da taxa de retorno do patrimônio líquido (rE), que aumenta
linearmente com o aumento da relação D/E. Conforme a empresa toma mais dívida,
o risco de default aumenta, fazendo com que a empresa tenha que pagar maiores
taxas de juros. Quando isso ocorre, a taxa de aumento de rE diminui, pois, à medida
que a empresa capta mais dívida, a rE fica menos sensível a empréstimos adicionais
(BREALEY; MYERS; ALLEN, 2008).

A partir da divulgação do artigo de Modigliani e Miller (1958), diversos estudos

sobre estrutura de capital passam a ser elaborados, baseando-se nas ideias do
primeiro, e outros, por outro lado, questionando-as. Uma grande parte dos que o
criticavam refutavam a afirmação que o valor das empresas seria igual, mesmo
considerando impostos. Assim, Modigliani e Miller (1963) reavaliaram seu trabalho e

15
corrigiram alguns aspectos num artigo publicado em 1963, flexibilizando as
premissas e incorporando a existência de impostos. Eles reconheceram que,
utilizando-se dívida, há um benefício fiscal (tax shield), pois o juros pago sobre ela é
dedutível de imposto, o que leva a uma redução do custo da dívida. Assim, deve-se
levar em conta esse fator que possui o seu valor próprio, sendo o valor total da
empresa definido pelo valor da empresa financiada com recursos próprios mais o
valor presente do benefício fiscal gerado pelo endividamento. Logo, VL = VU + TCD,
sendo TC a alíquota de imposto e D o valor de mercado da dívida. Ainda assim, os
autores atentam que isso não implica em que se deva tomar dívida ao máximo, uma
vez que gera alto custo, os credores passam a exigir restrições em seus contratos e
aumenta o custo de falência.

Ao captar dívidas excessivamente, a empresa passa a encontrar dificuldade

em honrar suas obrigações e pagamentos aos credores (financial distress), o que
limita a vantagem da utilização da dívida. Os cientistas financeiros começaram,
então, a analisar essa situação e os custos associados a ela, como o custo de
oportunidade de decisões subótimas, custo de falência, dificuldade em fechar
contratos de longo prazo, além dos custos relacionados a problemas com imagem,
entre outros. Portanto, o valor da empresa deve ser reduzido por esse fator: VL = VU +
TCD - PV(custos de financial distress) (BREALEY; MYERS; ALLEN, 2008).

Com isso, as empresas maximizariam o seu valor por meio da busca da

maximização dos benefícios e a minimização dos custos de endividamento. Haveria,
então, um ponto de estrutura de capital ótima, em que o nível de endividamento
seria tal que o valor presente adquirido com o benefício fiscal é compensado pelo
valor presente subtraído pelo financial distress. Esse princípio é a base da teoria do
trade-off da estrutura de capital (MYERS, 1984).

16
Gráfico 2 - Trade-off da estrutura de capital

Fonte: ACADEMIC LIBRARY, 2015

Segundo esta teoria, a proporção de dívida e equity varia entre as empresas,

conforme os custos e benefícios de captar dívida. De acordo com o Gráfico 2, o valor
da empresa inicialmente aumenta com o uso de dívida, em comparação com a
situação em que ela é totalmente financiada com equity (linha horizontal). Mas,
alcança-se um ponto em que o endividamento adicional leva a um aumento do
financial distress, que se torna muito alto, eliminando os benefícios fiscais e
reduzindo o valor da companhia. Conclui-se, então, que as empresas devem
escolher a proporção ótima de dívida e equity (D/E*) em que o valor da empresa seja
maximizado (MYERS, 1984). Empresas com mais ativos fixos e rendimento
tributável deveriam ter uma razão D/E maior, ao contrário das empresas menos
rentáveis e com mais ativos intangíveis, que deveriam depender mais do
financiamento próprio. No entanto, apesar de as empresas que acumulam mais lucro
terem maior capacidade de cumprir com o serviço da dívida e terem maior
faturamento para restituir imposto, as observações mostram que essas companhias
acabam captando menos dívida, já que geram mais fluxo de caixa e têm maior
capacidade de se auto financiar (BREALEY; MYERS; ALLEN, 2008). Miller (1977)

17
questionou essa teoria, argumentando que impostos são certos e têm valor
significativo, enquanto falência é rara e seus custos são menores. Já Welch (2004)
sugeriu, posteriormente, que dificilmente as empresas conseguem reagir ao impacto
de mudanças no preço das ações e rearranjar sua estrutura de capital, como é
previsto na teoria do trade-off, e afirmam que há uma mudança mecânica no preço
dos ativos, que leva à variação da estrutura de capital.

Em seguida, foi inserida a questão do problema de agência, que ocorre por

divergências de interesse entre acionista (principal) e gestor (agente). Jensen e
Meckling (1976) pontuam a separação entre a propriedade e a administração de
uma companhia, definindo a relação de agência como o contrato em que o principal
procura um agente para realizar algum serviço em seu nome, cedendo a ele
autoridade para a tomada de decisão. Assim, o primeiro deve fornecer os recursos,
enquanto o último deve executar a tarefa, ambos trabalhando juntos para maximizar
o valor da empresa. Para isso, os gestores devem receber os incentivos necessários
para buscar projetos com NPV positivo. Porém, neste processo, ocorrem desvios,
como os causados pelo alto esforço e comprometimento exigido pelo projeto,
fazendo com que os administradores muitas vezes não dêem o seu máximo ou se
acomodem. Além disso, os gestores podem promover recompensas não
pecuniárias, como benefícios próprios, privilégios e acomodações e transportes
luxuosos (BREALEY; MYERS; ALLEN, 2008).

Jensen e Meckling (1976) sugerem que o principal pode limitar este problema
de agência, estabelecendo incentivos adequados ao agente e monitorando-os, para
que eles não tomem ações subótimas. No entanto, isso consome tempo e recursos,
e estes custos de agência aumentam o custo de equity, reduzindo o valor da
empresa. Portanto, a existência de custos de agência é um forte argumento para
que a distribuição de probabilidade do fluxo de caixa futuro não seja independente
da estrutura de capital, como proposto pela teoria de Modigliani e Miller (1958)
(FAMA; MILLER, 1972). Como alternativa, Jensen e Meckling (1976) sugerem a
publicação de demonstrações financeiras, implantação de auditoria, restrições de
orçamento, sistemas de compensação e remuneração. Ainda, Myers (1984) mostra
que os credores se apresentam como uma forma de monitoramento, à medida que

18
eles acompanham a evolução dos números da companhia para preservar a
capacidade dela em saldar a dívida. Assim, o uso do endividamento aumenta o
monitoramento, diminuindo o custo de equity. No entanto, Jensen e Meckling (1976)
ponderam que não é possível captar dívida em excesso e ter um baixo patrimônio
líquido, pois aumentariam os custos de falência e os credores não teriam
sustentação para emprestar os recursos.

Em oposição à teoria do trade-off, Myers e Majluf (1984) introduzem o

conceito de pecking order, que se baseia na assimetria de informação. Assimetria de
informação é a situação em que as pessoas têm diferentes informações, isto é, os
administradores sabem mais dos valores, riscos e projeções da empresa do que os
investidores, que não participam do dia a dia dela e não sabem das decisões
tomadas internamente. Dessa forma, a assimetria de informação afeta a escolha
entre financiamento próprio e externo, captação de dívida e emissão de ações.
Define-se então pecking order, a hierarquia de preferência das fontes de recursos
para a empresa, que minimiza os custos de assimetria de informação. Segundo
Myers (1984), os investimentos são prioritariamente financiados com recursos
próprios internos (reinvestindo o lucro), em seguida capta-se recursos de terceiros
(dívida) e, por último, utiliza-se recursos próprios externos (emissão de ações). Com
isso, evitam-se custos e o problema de assimetria de informação. Além disso, Myers
(1984) observa que os administradores evitam financiamento por meio de recursos
externos, pois eles os sujeitam ao acompanhamento do mercado e exigem que
sejam mais disciplinados.

Esses foram os principais estudos iniciais desenvolvidos em torno do tema da

estrutura de capital, constituindo a base da teoria. Mas, a partir daí e apoiado nelas,
foram desenvolvidos centenas de trabalhos, discutindo, confrontando e
aprofundando as questões inerentes e adjacentes aos aspectos principais da
estrutura de capital e seus determinantes, geralmente com base em uma pesquisa
empírica. Seria, então, consideravelmente difícil fazer uma análise de todos. Deste
modo, os principais e mais representativos estudos do tema abordado neste trabalho
foram escolhidos e são revistos a seguir.

19
 Myers e Majluf (1984) abordam a relação entre a estrutura de capital e a
assimetria de informação. Eles propõem que a separação entre propriedade e
administração gera assimetria de informação, afetando a estrutura de capital. Como
os administradores têm informação interna que os investidores não possuem, há
casos em que se deparam com projetos de NPV positivo, para os quais deveriam
emitir ações para levantar recursos, mas não o fazem e deixam o projeto passar.
Esse fato ocorre, pois o custo de emitir novas ações seria considerado mais
significativo do que o NPV positivo do projeto, uma vez que o preço das ações
poderia cair, reduzindo o valor dos investidores antigos. Se eles não emitem ações e
não investem no projeto, o capital estará alocado de forma ineficiente, resultando
numa diminuição do valor da empresa. Os gestores devem, portanto, reavaliar a
estrutura de capital para não deixar passar projetos com NPV positivo.

Assim, Myers e Majluf (1984) sugerem que seria importante as empresas

contarem com uma "folga" financeira, isto é, disponibilidades ou dívidas à
disposição, que as possibilitaria aceitar todas as oportunidades com NPV positivo.
Logo, quando necessitam de recursos externos, as empresas preferirão dívida a
equity, além de também haver maiores custos em levantar equity rapidamente. Eles,
então, desenvolveram um modelo, mostrando as decisões de emitir e investir num
contexto em que os gestores sabem mais que os investidores sobre os valores dos
ativos e das oportunidades de investimento. Através dele, concluíram que as
empresas preferem financiamento interno a externo e, no caso de externo, preferem
dívida a equitiy.

Titman e Wessels (1988) analisaram 469 empresas americanas no período de

1974 a 1982 para avaliar a efetividade e validade das teorias de estrutura de capital
ótima publicadas até então em relação aos dados reais. Para isso, utilizaram um
modelo de equação estrutural linear que estima a influência e o efeito das varáveis
através da análise fatorial.

Assim, além do endividamento total, comumente estudado até aquele

momento, Titman e Wessels (1988) inserem a análise do endividamento de curto e
longo prazo. Consideraram o valor contábil e de mercado do patrimônio líquido, mas,
dadas as limitações na estimação do valor de mercado, adotam os valores

20
contábeis, sem impactar em problema de misspecification na análise, pois, como
Bowman (1980) demonstrou, há alta correlação entre os dois.

Conjuntamente, Titman e Wessels (1988) encontraram um resultado

consistente com o estudo anterior de Titman (1982). A singularidade, característica
de empresas especializadas ou com produto único, mostrou-se negativamente
correlacionada com a dívida, tendo estas menor endividamento, uma vez que as
companhias que podem colocar altos preços em caso de liquidação têm menos
dívida (TITMAN, 1984). Além disso, observaram que empresas menores usam mais
dívida de curto prazo do que as empresas maiores. O fator tamanho pode ser
explicado pelos altos custos de transação que as empresas pequenas teriam em
emitir dívida de longo prazo e ações. Com relação à lucratividade, notaram que o
aumento na receita leva ao aumento no patrimônio líquido e, portanto, empresas
lucrativas têm menor dívida em relação ao equity. Finalmente, não encontraram
evidência da relação entre endividamento e outros fatores, como crescimento,
benefícios fiscais não provenientes do endividamento (non debt tax shields),
volatilidade e tangibilidade, que não devem explicar a alavancagem.

Harris e Raviv (1991) realizaram um estudo baseado nas forças que

determinam a estrutura de capital. Sua principal contribuição foi incluir a questão do
fator participação e controle na pesquisa. Foram identificadas quatro categorias de
determinantes da estrutura de capital: amenizar os conflitos de interesse entre os
grupos que reivindicam os recursos da empresa (conflito de agência), transmitir
informação ao mercado (assimetria de informação), influenciar a natureza dos
produtos ou competição no mercado de insumos/produto, afetar o resultado da
competição do controle da empresa.

Em relação ao conflito de agência, Harris e Raviv (1991) referem-se à forma

como a estrutura de capital é determinada pelos custos de agência, isto é, os custos
devidos aos conflitos de interesse entre administradores e acionistas e aos
mecanismos para amenizá-los (FAMA; MILLER, 1972). Assim, o financiamento com
dívida tem o benefício de mitigar esse conflito, uma vez que seu pagamento implica
em menos recurso disponível para o gestor desperdiçar em coisas não produtivas.
Mas, em oposição, ele acaba proporcionando um incentivo para os acionistas

21
investirem de forma subótima. Jensen e Meckling (1976) afirmam que uma estrutura
ótima de capital é encontrada ao confrontar o custo de agência da dívida contra o
seu benefício. Dessa forma, empresas com grau moderado de crescimento e alta
entrada de recursos com operações deveriam ter mais dívida, pois ela consome o
caixa livre, inibindo os gastos com privilégios e desperdícios. Portanto, baseados nos
modelos de agência, espera-se que o endividamento seja positivamente relacionado
ao valor da firma, fluxo de caixa livre, probabilidade de takeover; e negativamente
relacionada com oportunidades de crescimento, probabilidade de reorganização
pós-falência.

Em assimetria de informação, os administradores e outros agentes internos

têm informações privadas sobre os fluxos de retorno e oportunidades de
investimento. Assim, a escolha da estrutura de capital sinaliza aos investidores
externos a informação que os internos possuem (ROSS, 1977). Outra abordagem
mostra que a estrutura de capital deve mitigar as ineficiências das decisões de
investimento causadas por informação assimétrica (MYERS; MAJLUF, 1984;
MYERS, 1984). Nesse contexto, Harris e Raviv (1991) encontraram evidência que
há um efeito positivo no preço das ações no caso de uma emissão de dívida com
risco e, contrariamente, um efeito negativo no caso de emissão de ações, sendo que
a queda de preço será tão maior quanto for a assimetria de informação - mas
podendo haver um aumento abnormal no preço das ações pós-emissão.

Sobre os modelos baseados em interações de mercado de produto/insumo,

Harris e Raviv (1991) exploram a relação em que a dívida afeta a interação
estratégica entre competidores, à medida que os administradores possuem
incentivos para maximizar o equity em oposição ao lucro, ou seja, a alavancagem
altera os retornos em relação ao equity, influenciando as estratégias de mercado do
produto de equilíbrio. Eles abordam também a relação em que a dívida influencia a
interação com clientes e fornecedores. Usando variáveis que afetam o
comportamento dos competidores, como preço do produto, quantidade,
disponibilidade de produtos e qualidade, mostram como a estrutura de capital afeta
as estratégias de equilíbrio e retornos. Concluem que terão menos dívidas as

22
empresas que produzem produto único e outras cuja reputação de produzir produtos
de alta qualidade seja importante.

A última categoria descrita por Harris e Raviv (1991) refere-se às teorias do

controle da empresa, que abordam a relação entre controle corporativo e estrutura
de capital. Como as ações ordinárias dão direito a voto, ao contrário de dívida, as
empresas alvo de takeover aumentam seu nível de dívida, levando a uma reação
positiva no preço da ação. Constata-se também que as empresas alvos das ofertas
que não tiveram sucesso, normalmente, possuem mais dívida. Além disso,
observam que as empresas com mais potencial de ganhos com o takeover terão
mais dívida.

No estudo empírico de Harris e Raviv (1991), foram encontradas algumas

tendências gerais, como o aumento do endividamento e uma fração relevante de
fontes internas de recursos - mas cada vez menor. O estudo dos fatos mostrou que
o aumento de equity resulta em queda do preço da ação, enquanto operações de
aumento de dívida resultam em aumento do preço da ação. Além disso, os estudos
concordam que o endividamento aumenta com imobilizado, benefícios fiscais não
provenientes do endividamento, oportunidades de crescimento, tamanho, mas
diminui com volatilidade, despesas com vendas, gastos com P&D, probabilidade de
falência, lucratividade e singularidade. Sobre controle da empresa, concluíram que
alavancagem é positivamente correlacionada com a propriedade administrativa do
equity, é negativamente correlacionada com a probabilidade de sucesso do
takeover, é menor em empresas com propriedade dispersa e aumenta a fração de
propriedade do administrador, resultando na sensibilidade do seu retorno em relação
à performance da empresa.

Harris e Raviv (1991) fizeram um resumo dos resultados encontrados pelos

trabalhos anteriores, como demonstrado na Tabela 1 abaixo. O sinal de positivo e
negativo reflete a direção da mudança na alavancagem em resposta a um aumento
no fator.

23
Tabela 1 - Determinantes da alavancagem

Fator / Autores BJK CN FH/L GLC LM Kest. KS Mar. TW

Volatilidade - - -* + -*
Probabilidade de
-
falência
Ativos fixos + + + + +*
Benefícios fiscais
não provenientes da + + - -*
dívida
Despesas de vendas - -
Despesas de P&D - -
Lucratividade - -* +* - -
Oportunidades de
-* + - -*
crescimento
Tamanho -* +* -* -* + -*
Fluxo de caixa livre -
Singularidade -
Fonte: Harris e Raviv, 1991
Legenda: BJK - Bradley et al., 1984; CN - Chaplinsky e Niehaus, 1990; FH/L - Friend e
Hasbrouck, 1988 e Friend e Lang, 1988; GLC - Gonedes et al., 1988; LM - Long e Malitz,
1985; Kest. - Kester, 1986; KS - Kim e Sorensen, 1986; Mar. - Marsh, 1982; TW - Titman e
Wessels, 1988; * indica que o resultado não foi estatisticamente diferente de zero a níveis
convencionais de significância ou que o resultado foi fraco não estatisticamente

Rajan e Zingagles (1995) analisam a escolha da estrutura de capital de

empresas de capital aberto não financeiras do G-7, os países de economia mais
industrializada (Estados Unidos, Japão, Alemanha, França, Itália, Reino Unido e
Canadá), no período de 1987 a 1991. O objetivo era verificar a validade das teorias
num contexto internacional, identificando se a determinação da estrutura de capital
em outros países é relacionada aos mesmos fatores que influenciam as empresas
dos Estados Unidos.

Inicialmente, Rajan e Zingagles (1995) pressupõem algumas razões de

economias parecidas terem níveis de endividamento diferentes, e vice-versa. Uma

24
explicação seria a classificação dos países por tamanho e poder do setor bancário:
"bank-oriented" (Japão, Alemanha, França e Itália) e "market-oriented" (Estados
Unidos, Reino Unido e Canadá). As empresas de economias bank-oriented, apesar
de terem mais acesso a dívida, não ultrapassam certo nível, pois elas dispõem de
oferta tanto de dívida como de equity, equilibrando a relação D/E. Além disso,
diferenças entre os países poderiam ser originadas pela estrutura de impostos e
vantagem fiscal da dívida, pela proteção ao credor (países com mais proteção
devem ter menos dívida), pelo grau de desenvolvimento do mercado de títulos de
dívida, pelas leis de falência. Adicionalmente, consideram também a diferença entre
padrão de estrutura proprietária, já que Estados Unidos, Reino Unido e Canadá
possuem mais empresas com propriedade dispersa e um mercado de takeover mais
ativo, enquanto Japão e Europa têm propriedade mais concentrada, através de
intercompany cross-holding e pirâmides de propriedade, onde não são frequentes as
aquisições hostis. Para os últimos, pode-se imaginar que a presença de grandes
acionistas deveria reduzir o problema de agência e facilitar a emissão de ações;
porém, sendo esses acionistas bancos, eles incentivam a captação de dívida.

Para medir a alavancagem, Rajan e Zingagles (1995) argumentam seria mais

apropriado usar a razão entre o endividamento total e o ativo total. Com relação às
variáveis independentes, eles testaram a tangibilidade, medida pela razão entre
imobilizado e ativo total, o market-to-book ratio (valor de mercado em relação ao
contábil), o tamanho, através das vendas, e a rentabilidade (retorno sobre os ativos).
Assim, obtiveram uma regressão com esses fatores, como se demonstra abaixo:

Alavancagem [empresai] = α + β1.tangibilidadei + β2.market-to-book ratioi +

β3.ln vendasi + β4.rentabilidadei + εi

O resultado encontrado foi que a tangibilidade é positivamente correlacionada

com o endividamento para todos os países, ao contrário do market-to-book ratio, que
é negativamente correlacionado. Para os outros fatores, a Alemanha apresentou
resultado interessante e inesperado, por ser diferente dos demais países. Todos
apresentaram coeficiente positivo para o tamanho e negativo para rentabilidade,
exceto a Alemanha em ambos os casos. Além disso, Rajan e Zingagles (1995)

25
notaram que Estados Unidos, Canadá e Reino Unido apresentam financiamento
externo menor do que interno, diferentemente do Japão, que usa mais captação
externa. Em linhas gerais, eles concluem que os resultados foram parecidos para os
países, mesmo em relação aos Estados Unidos.

No artigo de Antoniou, Guney e Paudyal (2002) são avaliados os

determinantes do endividamento das empresas da França, Alemanha e Reino Unido,
países onde os sistemas financeiros e as tradições são diferentes, impactando a
estrutura de capital. O Reino Unido tem orientação a mercado, a Alemanha a bancos
e pode-se dizer que a França é intermediária. Usando modelo de dados em painel,
eles incluem variáveis de mercado no modelo, pois acreditam que os gestores
consideram as condições de mercado quando tomam decisões da estrutura de
financiamento da empresa.

Antoniou, Guney e Paudyal (2002) ponderam que não se pode assumir como
válidas as teorias anteriores para todos os países, pois elas não refletem a
diversidade existente entre eles em relação a ambiente financeiro e tradição
econômica. Como exemplo, eles contrapõem três classes de países: (i)
representados por Estados Unidos, Reino Unido e Canadá, costumam ter maior
número de empresas de capital aberto e takeovers hostis, além de maiores custos
de agência e de falência, devido à tradicional falta de perspectiva de longo prazo nos
objetivos da administração e no relacionamento entre empresas e credores; (ii)
países como a Alemanha, em que as decisões corporativas costumam ser mais
amparadas por instituições financeiras; e (iii) como a França, onde as empresas são
mais familiares ou de propriedade do Estado.

O modelo, então, baseia-se em períodos diferentes, de acordo com a

disponibilidade de dados para cada país: a partir de 1969 para Reino Unido, 1983
para França e 1987 para Alemanha, até 2000 para todos. As variáveis
independentes são a alavancagem contábil, medida como dívida total/ativo total, e a
alavancagem de mercado, medida como dívida total em relação à diferença entre a
dívida total e o valor de mercado do patrimônio líquido. Para explicá-las, os autores
propõem as variáveis: lucratividade (EBITDA/ativo total), taxa de juros efetiva
(imposto/resultado tributável), market to book ratio (aqui expressa o valor esperado

26
pelo mercado das oportunidades de investimento e crescimento da empresa, sendo
medida pela diferença entre o ativo total contábil e o patrimônio líquido contábil
somada ao valor de mercado do patrimônio líquido, em relação ao ativo total
contábil), ativos fixos (ativos tangíveis/ativo total), tamanho (duas medidas: logaritmo
das vendas e logaritmo do ativo total), liquidez (ativo circulante/passivo circulante),
volatilidade do retorno, prêmio de equity (mede o custo de equity em relação ao
retorno de um investimento livre de risco), estrutura a termo da taxa de juros e
performance do preço da ação.

Como resultado, Antoniou, Guney e Paudyal (2002) obtiveram um maior

endividamento na França e menor no Reino Unido, confirmando que as empresas
francesas e alemãs tomam mais empréstimos, enquanto as britânicas, onde a
propriedade da empresa é mais dispersa, dão preferência a equity. Além disso, o
modelo confirma que as empresas ajustam seu grau de alavancagem para alcançar
a estrutura de capital desejada, sendo este ajuste mais rápido na França.

Os efeitos dos fatores determinantes são específicos aos países, segundo

Antoniou, Guney e Paudyal (2002). Para lucratividade, foi encontrada uma relação
negativa com o endividamento no Reino Unido e França e não significante na
Alemanha, como era esperado, já que as empresas francesas retêm uma porção
maior do lucro por ter um controle mais concentrado (geralmente famílias). Para taxa
de juros efetiva, foi observada uma relação negativa com a alavancagem. Da mesma
forma foi constatada a relação com a market to book ratio, como era esperado mais
para o Reino Unido, onde o relacionamento com credores é mais superficial e
equalizado entre eles, que, então, terão menos conhecimento das oportunidades de
investimento, demandando maior taxa de juros sobre os empréstimos, inibindo-os.
Para o fator imobilizado, foi encontrada relação positiva com o endividamento na
Alemanha, negativa no Reino Unido e não significante na França, como esperado, já
que o uso do ativo como garantia é mais importante para empréstimos de bancos.
Referente a tamanho, a relação foi encontrada positiva, em oposição à relação com
a liquidez, notadamente negativa no Reino Unido, como se pressupunha, à medida
que as empresas britânicas sofrem mais com a assimetria de informação, por
estarem em uma economia orientada a mercado, tendo que levantar recursos

27
externos para financiar seus investimentos. Continuando, não foi encontrado efeito
significante da volatilidade sobre a alavancagem. Além disso, os autores
confirmaram a esperada relação inversa entre estrutura a termo da taxa juros e a
alavancagem, pois as empresas procuram não tomar empréstimos a taxas de juros
altas, que levam ao aumento do custo de capital médio ponderado, reduzindo o valor
da empresa. Por fim, para o fator performance do preço da ação, concluem que o
endividamento cai após um aumento no valor da ação.

Jorge e Armada (2001) publicaram um artigo que analisa a validade e

relevância dos determinantes da estrutura de capital usualmente considerados na
literatura, aplicando para as 93 maiores empresas não financeiras portuguesas, no
período de 1990 a 1995, por meio de dados em painel. Para isso, eles usam como
variáveis dependentes as relações entre dívida total e ativo total, dívida de longo
prazo e ativo total, dívida de curto prazo e ativo total, dívida total e patrimônio
líquido. Logo, serão quatro regressões propostas para explicar o endividamento.

Como variáveis explicativas, Jorge e Armada (2001) usaram: dimensão (tendo

como métricas o ativo total, volume de vendas e número de empregados),
crescimento (taxa de crescimento do ativo total), risco de negócio (medido pelo
desvio padrão das vendas e desvio padrão do lucro antes de juros e imposto),
rentabilidade (LAJIR/ativo total e resultado operacional/ativo total), composição do
ativo (imobilizado/ativo total), vantagens fiscais não resultantes do endividamento
(depreciação/EBITDA, despesas de P&D/vendas), setor de atividade (primário ou
secundário) e tipo de propriedade e controle acionário (variando entre
majoritariamente entidade nacional pública, nacional privada ou estrangeira).

O procedimento utilizado por Jorge e Armada (2001) foi o modelo de efeitos

aleatórios. O resultado foi que, na média, as empresas usam mais dívida que capital
próprio, alavancando-se mais no curto prazo do que longo prazo, o que reflete a
sólida relação que as empresas portuguesas têm com o setor bancário, em linha
com os estudos de Europa. Em relação aos fatores determinantes, crescimento
mostrou-se positivamente correlacionado com o endividamento. Não se
apresentaram significantes: dimensão, risco, benefícios fiscais não provenientes do
endividamento, controle acionário e setor de atividade. Com relação à rentabilidade,

28
o efeito é significante apenas para o endividamento global e de curto prazo, o que
confirma a teoria do pecking order.

Terra (2001) estudou as empresas de capital aberto da América Latina, a

partir de uma amostra com países emergentes: Argentina, Brasil, Chile, Colômbia,
México, Peru e Venezuela, no período de 1986 a 2000, através dados em painel,
com o objetivo de verificar a aplicabilidade das teorias de estrutura de capital num
contexto internacional regional, comparando os resultados com os encontrados para
os Estados Unidos em outros estudos.

Inicialmente, Terra (2001) divide a teoria entre Hipótese do Trade-off Estático

e Hipótese da Assimetria Informacional. A primeira seria baseada na proposição que
o grau de endividamento ótimo da empresa é determinado pelo trade-off entre
benefícios fiscais da dívida e custos de falência pelo aumento do uso da dívida. Já a
segunda apóia-se nas premissas de informação imperfeita: o valor da firma depende
dos seus ativos existentes e das oportunidades de crescimento, que constituem
informações centralizadas nos administradores. Assim, quando ocorre emissão de
ações ou dívida, pode haver uma transferência de riqueza entre acionistas antigos e
novos e credores, fazendo com que os administradores deixem passar
oportunidades de investimento com NPV positivo a fim de preservar os interesses
dos acionistas antigos. É o chamado underinvestment problem. Dessa forma, Myers
(1984) propôs que as empresas deveriam investir com base em uma ordem de
fontes de recursos com menos custos de agência (pecking order).

Para Terra (2001), a análise deveria ter como variável explicada o exigível de
longo prazo em relação ao patrimônio líquido. Porém, ele pondera que
financiamento de longo prazo é mais escasso na região em estudo, então introduz
as variáveis exigível total/ativo total e exigível total/patrimônio líquido. Ele inclui ainda
o valor de mercado da dívida total em relação ao valor de mercado da firma, a fim de
avaliar o valor de mercado, em vez de contábil.

Já as variáveis explicativas são: tangibilidade (imobilizado/ativo total),

lucratividade (EBIT/ativo total, isto é, o retorno sobre o ativo - ROA), tamanho
(logaritmo do ativo total), crescimento (market capitalization/patrimônio líquido), taxa

29
de imposto (usada como uma proxy para benefícios fiscais, medida pela diferença
entre lucro antes dos impostos e lucro líquido em relação ao lucro antes dos
impostos), risco de negócio (desvio padrão de lucro antes dos impostos em relação
ao ativo total) e setor de atividade (através de dummies dos setores).

O resultado encontrado por Terra (2001) foi a semelhança com os fatores que
influenciam as empresas dos Estados Unidos e evidência de pecking order. O fator
lucratividade foi fortemente consistente entre os países e entre as quatro variáveis
dependentes, sendo significativo e negativo, evidenciando a pecking order, e em
linha com os estudos de outros países. Para crescimento, foi observada uma relação
positiva com o endividamento, contrariando a expectativa de que empresas com
melhores oportunidades deveriam ter menos dívida. Os outros fatores mostraram-se
ambíguos, não significantes ou inconclusivos. A conclusão mais contundente é que
os fatores que influenciam as decisões de estrutura de capital são similares entre os
países e os determinantes propostos pela teoria não esgotam o tema e, portanto,
devem haver outros fatores desconhecidos influenciando as decisões.

No estudo proposto por Perobelli e Famá (2002), o artigo de Titman e

Wessels (1988) é replicado para o Brasil, com o objetivo de verificar os fatores que
levam ao endividamento das empresas brasileiras e comparar com o original. Para
isso, eles usam o método da análise fatorial sem restrições, para uma amostra de
165 empresas brasileiras de capital aberto, no período de 1995 a 2000.

Perobelli e Famá (2002) explicam que mercado eficiente é aquele em que

toda a informação disponível é repassada aos preços de forma instantânea e
integral (FAMA, 1970). Assim, eficiência de mercado relaciona-se a estrutura de
capital ótima, à medida que as decisões de financiamento estão refletidas no preço
das ações.

No artigo de Perobelli e Famá (2002), são mantidas duas variáveis

dependentes: o endividamento de longo prazo e o de curto prazo, ambos em relação
ao patrimônio líquido. Como variáveis explicativas, os autores usam e adaptam os
fatores testados por Titman e Wessels: estrutura dos ativos (soma de estoque e
imobilizado em relação ao ativo total), benefícios fiscais não gerados pelo

30
endividamento (depreciação/ativo total), crescimento (soma do aumento do
investimento permanente e compra de ativo fixo em relação ao ativo total e variação
média do ativo total), singularidade (despesa de vendas/receita líquida), tamanho
(logaritmo da receita líquida, logaritmo do patrimônio líquido, logaritmo do ativo total),
volatilidade (desvio padrão do resultado operacional), lucratividade (resultado
operacional/receita líquida, resultado operacional/ativo total).

Como é uma adaptação ao caso brasileiro, no estudo de Perobelli e Famá

(2002) foram encontradas algumas divergências em relação ao de Titman e Wessels
(1988). Os resultados relevantes foram para tamanho, crescimento e lucratividade,
que têm relação negativa com o endividamento de curto prazo. Os outros fatores
mostraram-se não significantes. Constatam ainda que o endividamento é menor no
curto prazo para empresas com alto giro.

Brito, Corrar e Batistella (2007) publicaram um artigo mais representativo da

economia brasileira. Eles avaliaram a estrutura de capital e os fatores determinantes
do endividamento das 466 maiores empresas brasileiras, de acordo com o
faturamento anual, de capital aberto (40%) e fechado (60%), no período de 1998 a
2002, utilizando regressão linear múltipla.

Como variáveis dependentes, Brito, Corrar e Batistella (2007) definiram quatro

indicadores: passivo circulante/ativo total para endividamento de curto prazo,
exigível de longo prazo/ativo total para endividamento de longo prazo, e exigível
total/ativo total e exigível total/patrimônio líquido para endividamento total. Eles
testaram a influência dos seguintes fatores no endividamento: rentabilidade (lucro
líquido/patrimônio líquido), risco (desvio-padrão da rentabilidade), tamanho
(logaritmo de vendas), composição dos ativos (ativo permanente/ativo total),
crescimento (variação das vendas) e tipo de capital (aberto ou fechado).

O resultado da pesquisa de Brito, Corrar e Batistella (2007) evidenciou que

risco, tamanho e crescimento influenciam a composição da estrutura de capital das
empresas, sendo positivamente correlacionados ao endividamento. Já o fator
composição dos ativos indicou, por um lado, uma relação positiva com o

31
endividamento de longo prazo, e, por outro lado, negativa com os indicadores totais
e de curto prazo.

A seguir, são representadas duas tabelas que relacionam os principais

trabalhos internacionais e nacionais, sumarizando as suas conclusões em relação à
estrutura de capital e os seus determinantes.

Tabela 2 - Resumo dos principais trabalhos internacionais (continua)

Conclusão e relação com estrutura de capital e

Autor
alavancagem
oportunidade de crescimento +
Toy et al. (1974) rentabilidade -
risco +
risco não significante
composição dos ativos -
Ferri e Jones (1979)
tamanho +
indústria significativo
oportunidade de crescimento -
escudos de impostos não-dívida +
Bradley et al. (1984)
risco -
indústria significativo
singularidade +
taxa de crescimento +
Barton e Gordon (1988) lucratividade -
tamanho -
risco -
oportunidade de crescimento não significante
rentabilidade -
escudos de impostos não-dívida não significante
risco não significante
Titman e Wessels (1988)
risco (singularidade) -
composição dos ativos não significante
tamanho -
indústria significativo
menor tamanho, maior risco, menor pagadora de
Fischer, Heinkel e Zechner
impostos, menor custo de falência elevam a volatilidade
(1989)
da alavancagem
oportunidade de crescimento não significante
escudos de impostos não-dívida +
El-Khouri (1989)
risco -
composição dos ativos +

32
Tabela 2 - Resumo dos principais trabalhos internacionais (continua)

Conclusão e relação com estrutura de capital e

Autor
alavancagem
tamanho não significante
indústria significativo
oportunidade de crescimento -
rentabilidade -
escudos de impostos não-dívida -
Canda (1991) risco não significante
composição dos ativos +
tamanho não significante
indústria significativo
oportunidade de crescimento não significante
rentabilidade -
Klock e Thies (1992) escudos de impostos não-dívida -
risco -
composição dos ativos +
oportunidade de crescimento -
risco -
Chung (1993) composição dos ativos +
tamanho -
indústria significativo
Homaifar, Zietz e Benkato tamanho +
(1994) crescimento futuro -
O pecking order se mostrou uma teoria com bom poder
Sunder e Myers (1994) explicativo, principalmente comparando-se com o static
trade-off
oportunidade de crescimento -
rentabilidade -
Rajan e Zingales (1995)
composição dos ativos +
tamanho +
crescimento de ativos significativo
ativos fixos significativo
Ghosh, Cai e Li (2000)
despesas de vendas significativo
despesas de P&D significativo
lucratividade -
liquidez -
Ozkan (2001)
crescimento -
tamanho +
dimensão não significante
Jorge e Armada (2001) vantagens fiscais não significante
controle acionário não significante

33
Tabela 2 - Resumo dos principais trabalhos internacionais (conclusão)

Conclusão e relação com estrutura de capital e

Autor
alavancagem
setor de atividade não significante
lucratividade -
A flexibilidade financeira (pecking order) aparece como
fator mais importante na determinação do
Brounen, Jong e Koedjik
endividamento. Há evidências de custos de falência e
(2004)
vantagens fiscais, que corroboram a teoria de trade-off
estático
estrutura de propriedade significativo
tamanho +
tangibilidade +
Huang e Song (2005)
crescimento de oportunidades -
benefícios fiscais -
lucratividade -

Fonte: adaptado de Gomes e Leal, 2001 e Forte, 2010

Tabela 3 - Resumo dos principais trabalhos nacionais

Conclusão e relação com estrutura de capital e

Autor
alavancagem
crescimento -
Famá e Kayo (1997)
lucratividade -
crescimento de ativos -
Famá e Perobelli (2002) tamanho -
lucratividade -
tangibilidade +
risco +
Gomes e Leal (2001)
crescimento -
tamanho -
Terra (2001) rentabilidade -
Nakamura e Mota (2002) empresas brasileiras seguiam o pecking order
fatores específicos de empresas teriam maior
Terra (2003)
importância do que fatores macroeconômicos
Brito e Lima (2005) Concluíram em favor do pecking order nas relações
entre tangibilidade, crescimento e rentabilidade
Risco, tamanho, composição dos ativos
Brito, Corrar e Batistella
e crescimento são fatores determinantes da estrutura de
(2007)
capital das empresas

Fonte: adaptado de Forte, 2010

34
 Para o caso particular do agronegócio, alguns estudos foram elaborados nos
últimos anos, dada a sua representatividade para a economia nacional.

No artigo de Bressan et al. (2009), foram identificados os fatores que

influenciam a alavancagem no setor de agronegócio brasileiro, com base em 26
empresas de capital aberto, no período de 1999 a 2005, replicando o modelo
proposto por Rajan e Zingagles (1995).

Para isso, Bressan et al. (2009) utilizaram indicadores contábeis e de

mercado de endividamento total e de longo prazo. Eles estabeleceram
endividamento como passivo oneroso, isto é, as dívidas contraídas pela empresa
(montante de capital de terceiros) sobre as quais incidem juros. Ainda baseados no
trabalho de Rajan e Zingagles (1995), eles testaram o efeito dos seguintes fatores:
tangibilidade dos ativos, oportunidade de crescimento (por meio da proxy índice
valor de mercado sobre valor patrimonial), tamanho (por meio da proxy logaritmo das
vendas) e lucratividade, que compõem as variáveis explicativas.

Após tratarem os dados em painel, Bressan et al. (2009) mantiveram apenas

o endividamento de longo prazo a valor de mercado, que apresentou todas as
variáveis estatisticamente significativas. O resultado encontrado foi que a
tangibilidade mostrou-se positivamente correlacionada com a alavancagem; no
sentido oposto, crescimento, tamanho e lucratividade apresentaram uma relação
inversa com o endividamento. Assim, eles argumentam que a teoria do pecking
order é também confirmada pelos resultados.

Um estudo mais recente em torno da estrutura de capital do setor de

agronegócio foi desenvolvido por Kronbauer et al. (2013). Eles analisaram os dados
de 23 empresas brasileiras de capital aberto no período de 2004 a 2011, a fim de
verificar o impacto do endividamento nos resultados das companhias e a sua relação
com os recursos oriundos da política agrícola.

A pesquisa de Kronbauer et al. (2013) apresenta caráter descritivo,

proporcionando um panorama das particularidades do endividamento total,
endividamento bancário, lucratividade e rentabilidade do agronegócio. Eles apontam

35
que as empresas analisadas possuem um alto endividamento total médio (57%) em
relação ao ativo total, sendo o bancário responsável por, em média, 42% em relação
ao exigível total. Verificaram, ainda, que há uma correlação negativa entre
endividamento total e lucratividade, mas sua baixa magnitude indica que a
alavancagem pode não afetar de forma tão significativa a sua lucratividade.
Kronbauer et al. (2013) observaram também que houve um crescimento do
endividamento bancário no período analisado, o que corrobora com a maior oferta
de crédito disponibilizado ao setor e a queda das taxas de juros.

36
3. Metodologia

Esta seção descreve a amostra, define as variáveis e apresenta a

metodologia utilizada no tratamento dos dados, apontando, ao final, as hipóteses a
serem testadas.

Amostra

O estudo foi feito com base nas informações e demonstrações financeiras de

empresas de agronegócio brasileiras. Elas foram identificadas na pesquisa de
maiores empresas do agronegócio da Revista Exame - Melhores & Maiores 2015,
que abrange companhias comercializadoras de produtos agropecuários,
fornecedoras de insumos, prestadoras de serviços para o setor e indústrias
consumidoras desses produtos para processamento, sendo estas restritas às que
estão na primeira etapa do processo de transformação. A revista classifica as
empresas pelo critério de vendas líquidas do exercício de 2014. Deste universo,
foram selecionadas as 56 maiores e as melhores por setor do agronegócio, cujas
informações financeiras estavam disponíveis na base de dados da CVM ou do Diário
Oficial. Informações adicionais (não financeiras) foram extraídas da própria
publicação.

O horizonte temporal considerado para a análise foi de 2005 a 2014. Este

período permite abranger as empresas que estão atualmente em exercício no ramo
do agronegócio, compreendendo seus dados mais recentes, em um cenário de
crescente importância do setor para o PIB e a balança comercial do país, o que
torna o estudo mais atual e relevante. Além disso, para estudar a estrutura de capital
das empresas, grande parte da literatura considera um horizonte a partir de quatro
anos, sendo a maior parte definido em torno de dez. Portanto, em linha com os
estudos anteriores, estipulou-se este período de dez anos, em que são obtidos
resultados mais conclusivos e consistentes sobre a forma de financiamento,

37
permitindo uma análise mais satisfatória da posição financeira das companhias do
agronegócio. Adicionalmente, este período considera os anos mais recentes de
abundância de oferta de crédito, ou seja, o endividamento de terceiros apresenta-se
como uma fonte de recursos viável e disponível, permitindo concluir sobre os fatores
que parecem determiná-lo, sem influência de restrições a financiamento.

Foram, então, encontradas 56 observações ao longo de dez anos, sendo

definidas pelo conjunto de dados de um ano para cada empresa. Foram utilizados os
números contábeis, dada a disponibilidade desses dados e a correlação com os
valores de mercado (valor de mercado da dívida é uma informação indisponível para
a maioria das empresas brasileiras, sendo, assim, desconsiderado). Eles foram
obtidos a partir do Balanço Patrimonial, Demonstração do Resultado e
Demonstração do Fluxo de Caixa das companhias. O banco de dados seria maior,
caso mais empresas entre as maiores disponibilizassem suas demonstrações
financeiras. Há que se considerar que a maior parte das empresas é de capital
fechado, dificultando a coleta das informações. Neste estudo, a fração de empresas
de capital fechado perfaz 70% da amostra.

Uma tabela com a relação das empresas selecionadas e outras informações

encontra-se no Anexo A.

Variáveis

As variáveis utilizadas no modelo foram escolhidas de acordo com a literatura

anterior, descrita na seção 2, e em função do tamanho da amostra e disponibilidade
dos dados.

As variáveis dependentes foram definidas com base em Jorge e Armada

(2001) e Brito, Corrar e Batistella (2007), que as empregaram seus trabalhos. Elas
refletem o nível de alavancagem da empresa, evidenciando a sua estrutura de
capital, objeto de estudo deste trabalho. Descrevem-se, então, as quatro relações
que correspondem a índices de utilização de capital de terceiros: (i) de curto prazo,

38
por meio do passivo circulante, (ii) de longo prazo, por meio do exigível de longo
prazo, (iii) total, por meio do exigível total (soma do passivo circulante com exigível
de longo prazo) em relação ao ativo total, e (iv) total, por meio do exigível total em
relação ao patrimônio líquido. A seguir, demonstra-se o cálculo desses índices:

   
Y1 = (i)
 

í   

Y2 =  
(ii)

í 
Y3 = (iii)
 

í 
Y4 =
 (iv)
ô  í 

Já as variáveis independentes correspondem aos fatores que se pressupõe

relacionarem-se ao endividamento, de forma a contribuir para a determinação da
estrutura de capital. Foram selecionados os fatores tradicionais e com maior poder
explicativo, recorrentes na literatura conforme referências da Tabela 4, a fim de
testar se também aplicam-se às empresas de agronegócio brasileiras. Assim, foram
utilizadas as variáveis, a saber: (i) lucratividade, (ii) tamanho, (iii) tangibilidade, (iv)
liquidez, (v) crescimento, (vi) tipo de capital e (vii) controle acionário. Para aquelas
que dispunham de mais de uma métrica consistente possível, todas foram incluídas
e testadas. Os cálculos e proxies que compõem as variáveis também são
demonstrados na Tabela 4.

Tabela 4 - Variáveis explicativas e referências (continua)

Variável Fator Medida Referência

LAJIR Jorge e Armada
X1a lucratividade
Ativo Total (2001)
EBITDA Antoniou, Guney e
X1b lucratividade
Ativo Total Paudyal (2002)

39
Tabela 4 - Variáveis explicativas e referências (conclusão)

Antoniou, Guney e
Paudyal (2002);
X2a tamanho ln Receitas Líquidas
Brito, Corrar e
Batistella (2007)
Antoniou, Guney e
X2b tamanho ln Ativo Total Paudyal (2002);
Terra (2001)
Imobilizado Jorge e Armada
X3 tangibilidade
Ativo Total (2001)
Ativo Circulante Antoniou, Guney e
X4 liquidez
Passivo Circulante Paudyal (2002)
Ativo Total Jorge e Armada
X5 crescimento
Ativo Total67 (2001)
capital 0 para capital fechado Brito, Corrar e
X6
(dummy) 1 para capital aberto Batistella (2007)
controle 0 para controle acionário nacional Jorge e Armada
X7
(dummy) 1 para controle acionário estrangeiro (2001)

Fonte: elaboração própria

Para lucratividade e tamanho, optou-se por manter e testar duas medidas que
se mostraram mais explicativas e frequentes na literatura, relacionando-se mais com
as variáveis dependentes. Para tamanho, foram utilizadas receitas líquidas no lugar
de vendas, pois diversas empresas não dispunham de informações sobre o
faturamento bruto; e, ainda, na forma logarítmica, dando a noção de aumento em
pontos percentuais. Com a finalidade de medir o crescimento, foi escolhida a
variação do ativo total. Para tipo de capital e controle acionário, foram definidas
variáveis dummy, conforme descrito acima.

40
Metodologia

Este subitem apresenta o método de análise dos dados e os modelos

aplicados para o teste das hipóteses.

O procedimento econométrico adotado para o tratamento dos dados foi o

método de dados em painel, uma vez que extraímos os dados financeiros de um
conjunto de empresas a cada ano (Wooldridge, 2006).

Portanto, é usado um painel de dados com as observações referentes à

estrutura de capital de uma amostra das empresas de agronegócio brasileiras ao
longo de um período de quatro anos, permitindo analisar o comportamento e as
relações entre as variáveis dependentes e independentes.

Com base nessa metodologia, as quatro regressões para análise dos fatores
determinantes da estrutura de capital podem ser generalizadas conforme abaixo:

Endividamentoit = β0 + β1.lucratividadeit + β2.tamanhoit + β3.tangibilidadeit +

β4.liquidezit + β5.crescimentoit + β6.riscoit + β7.capitalit + β8.controleit + µit

onde it representa a empresa i no tempo t

Os dados deste trabalho foram tratados no software econométrico Stata 13.

Com o intuito de identificar um eventual problema gerado pela presença de

multicolinearidade, procedeu-se ao cálculo do VIF (Variance Inflation Factor)
(Longnecker e Ott, 2004) para cada combinação de variáveis explicativas.

Para diagnosticar a possível presença de heteroscedasticidade nos modelos,

foi feito o teste de White (1980) para todas as regressões.

Como os dados deste trabalho foram organizados em painel, há que se

estimar modelos de efeitos não observados. Assim, as regressões foram submetidas
ao teste de Hausman (1978) para definir qual o método adequado para analisar
cada uma delas: efeitos fixos ou efeitos aleatórios.

41
 Finalmente, com base na metodologia definida, são propostas duas hipóteses
a serem aplicadas ao modelo a fim de investigar se os fatores selecionados
influenciam a estrutura de capital da empresa, sendo assim expostas:

H0: A variável independente não afeta o endividamento;

H1: A variável independente afeta o endividamento.

Ainda, a partir da resposta do modelo, e dado que ela é significante, será

analisada a tendência de influência dessa variável explicativa por meio do estudo do
sinal, isto é, se ela mostra uma disposição a elevar ou reduzir o endividamento. Com
base na literatura anterior, encontramos as seguintes tendências:

Tabela 5 - Variáveis explicativas e efeito esperado sobre o endividamento

Efeito
esperado
Variável Fator Medida Referência
sobre o
endividamento
LAJIR
X1a lucratividade - Jorge e Armada (2001)
Ativo Total
EBITDA Antoniou, Guney e
X1b lucratividade -
Ativo Total Paudyal (2002)
Antoniou, Guney e
X2a tamanho ln Receitas Líquidas + Paudyal (2002); Brito,
Corrar e Batistella (2007)
Antoniou, Guney e
X2b tamanho ln Ativo Total +
Paudyal (2002)
Imobilizado
X3 tangibilidade + Rajan e Zingagles (1995)
Ativo Total
Ativo Circulante Antoniou, Guney e
X4 liquidez -
Passivo Circulante Paudyal (2002)
Ativo Total
X5 crescimento - Gomes e Leal (2001)
Ativo Total67
0 para fechado Brito, Corrar e Batistella
X6 capital (dummy) não significante
1 para aberto (2007)
controle 0 para nacional
X7 não significante Jorge e Armada (2001)
(dummy) 1 para estrangeiro

Fonte: elaboração própria

42
 Conforme demonstrado na Tabela 5, há a expectativa de que a rentabilidade
seja negativamente correlacionada ao endividamento, à medida que empresas com
maior retorno geram mais recursos, não tendo que recorrer ao financiamento
externo. Para tamanho, espera-se que haja uma relação positiva, pois empresas
maiores têm maior facilidade em captação de recursos, enquanto as menores teriam
ainda um custo mais significativo para isso. Com relação à tangibilidade, a tendência
esperada é de interação positiva com o endividamento, pois o maior valor de ativo
imobilizado corresponde a uma maior possibilidade de garantia de dívida. Para
liquidez, pressupõe-se uma correlação negativa, já que empresas com alto índice de
liquidez devem ter mais recursos para se financiar, não precisando buscar
financiamento. Referente ao crescimento, é esperada uma relação negativa com o
endividamento, pois este inibe investimentos que seriam vantajosos, além das
empresas em crescimento apresentarem maior custo de dívida. Referente ao tipo
de capital, espera-se que empresas de capital aberto tenham endividamento menor,
já que podem captar recursos no mercado. Finalmente, para o controle acionário,
busca-se encontrar alguma relação com o endividamento.

43
4. Resultados

Esta seção apresenta os resultados encontrados no tratamento aos dados por

meio do método explicitado na seção 3.

As estatísticas descritivas das variáveis dependentes apontam o primeiro

resultado interessante deste estudo. Elas podem ser verificadas na Tabela 6 a
seguir. A média do endividamento total das empresas do agronegócio (Y3) foi de
60,5%, uma fração expressivamente alta, em linha com a pesquisa de Kronbauer et
al. (2013), sugerindo que as empresas do agronegócio realmente dependem
bastante da captação de dívida para possibilitar a operacionalização e expansão de
seu negócio.

Tabela 6 - Estatísticas descritivas das variáveis dependentes

Variável Média Desvio-Padrão Mínimo Máximo

PC/AT 0,309 0,193 0,005 1,184
ELP/AT 0,296 0,213 <0,001 1,130
ET/AT 0,605 0,236 0,019 1,871
ET/PL 3,020 13,675 -64,154 187,441

Fonte: elaboração própria

Nota-se, também, que o índice de endividamento total em relação ao

patrimônio líquido (Y4) foi o único que apresentou valor mínimo negativo. Além disso,
constata-se que há relações maiores que um para valor máximo, isto é,
endividamento maior que o ativo total. Essas duas observações são explicadas pelo
fato de algumas empresas da amostra apresentarem patrimônio líquido negativo,
frequentemente por acumularem prejuízos sucessivos.

Mas a observação mais surpreendente foi com relação à forma como os

empréstimos são tomados. A amostra apresentou uma média de endividamento de
longo prazo muito próxima à média do curto prazo (29,6% contra 30,9%). Na maior
parte dos estudos anteriores, o endividamento de curto prazo supera amplamente o

44
de longo prazo. Comparativamente ao estudo de Brito, Corrar e Batistella (2007), o
endividamento total foi de 52,9%, sendo 30,3% no curto prazo e 22,6% no longo
prazo. Isso sugere que as empresas do agronegócio conseguem alavancar-se
bastante nas duas modalidades. Uma razão para isso seria a eligibilidade das
empresas do agronegócio brasileiro em captar empréstimos junto ao BNDES, que
fornece linhas de crédito de longo prazo a taxas atrativas, destinadas a
financiamentos de produção (frequentemente para mais de uma safra), CAPEX
(máquinas e equipamentos), exportação, investimentos de alto valor, entre outros
(BNDES, 2015). Além disso, principalmente no início do período observado, havia
abundância de crédito no mercado, com muita oferta de linhas de longo prazo a
baixo custo, que se tornam preferenciais. Assim, muitas empresas tomaram esses
recursos e até rolaram as dívidas de curto para o longo prazo, com o objetivo de
melhorar o seu perfil da dívida (MORCH ET AL., 2011).

Com relação às variáveis explicativas, apresentam-se as estatísticas

descritivas na Tabela 7 abaixo. Parece que a lucratividade (X1) das empresas de
agronegócio é baixa (não atinge 10%, em média), sendo o setor caracterizado por
margens apertadas, principalmente nas companhias que comercializam
commodities, que correspondem a 75% da amostra (vide Anexo A). A medida de
tangibilidade (X3) mostra que, em média, as empresas deste setor imobilizam 30%
de seu ativo, o que é explicado pela tradicional quantidade expressiva de máquinas,
veículos, terras, propriedades. Com relação à liquidez, parece que as companhias
não possuem um índice muito alto, tendo uma relação mais estreita entre o valor do
ativo circulante e exigível de curto prazo. Para crescimento (X5), há um leve aumento
anual no ativo das empresas no período observado.

Tabela 7 - Estatísticas descritivas das variáveis independentes (continua)

Variável Média Desvio-Padrão Mínimo Máximo

lucratividade (EBITDA) 0,069 0,084 -0,164 0,407
lucratividade (LAJIR) 0,099 0,087 -0,160 0,436
tamanho (receita) 13,821 1,458 2,197 17,079
tamanho (AT) 14,288 1,299 11,378 17,765

45
Tabela 8 - Estatísticas descritivas das variáveis independentes (conclusão)

Variável Média Desvio-Padrão Mínimo Máximo

tangibilidade 0,301 0,170 <0,001 0,833
liquidez 1,793 1,533 0,031 17,717
crescimento 1,249 0,442 0,673 4,682

Fonte: elaboração própria

Referente às variáveis binárias, observa-se uma maioria de empresas de

capital fechado: 70%, contra 30% de capital aberto. Para controle, foi encontrada a
mesma proporção, sendo 70% das empresas estudadas com controle acionário
nacional, enquanto 30% possuíam controle estrangeiro.

As variáveis independentes foram, ainda, correlacionadas entre si, como é

demonstrado na Tabela 8 a seguir.

Tabela 9 - Matriz de correlação entre as variáveis independentes

X1a X1b X2a X2b X3 X4 X5

X1a 1,000
X1b 0,961 1,000
X2a 0,032 0,008 1,000
X2b -0,248 -0,249 0,696 1,000
X3 -0,058 -0,060 -0,240 -0,111 1,000
X4 0,348 0,323 -0,082 -0,214 -0,068 1,000
X5 -0,143 -0,166 -0,092 0,057 -0,055 0,067 1,000

Fonte: elaboração própria

A matriz apresenta uma baixa correlação entre as variáveis explicativas, em

geral. Como era esperado, apresentaram alta correlação entre si as diferentes
métricas usadas para a mesma variável, isto é, X1a e X1b para lucratividade e X2a e
X2b para tamanho, mostrando que elas acabariam por fornecer, em grande parte, o
mesmo efeito. Além disso, para cada combinação de variáveis, a ausência de
multicolinearidade foi comprovada por meio do teste VIF. Em todas as situações, o

46
resultado encontrado foi abaixo de 10, permitindo-se concluir que não há problemas
de multicolinearidade entre as variáveis de cada regressão.

Como resultados dos testes de White, foram obtidos valores-p muito baixos
(menores que 5%), evidenciando a existência de heteroscedasticidade. Portanto,
para eliminar esses problemas, os erros-padrão foram ajustados por meio de
procedimentos robustos em relação à heteroscedasticidade.

Ao realizar os testes de Hausman, um deles resultou na solicitação de um

teste adicional, o que provavelmente deve-se à amostra não ser muito grande ou a
um problema de sobreidentificação, impossibilitando a inferência. Neste caso,
procedeu-se ao teste de Sargan-Hansen (1958; 1982). Não houve unanimidade para
as regressões deste estudo: algumas apresentaram p-valor menor que 0,05 para os
testes de Hausman ou Sargan-Hansen, sendo então analisadas por meio de efeitos
fixos; outras apresentaram p-valor maior que 0,05 e foram, assim, submetidas ao
método de efeitos aleatórios.

Os resultados das regressões com as quatro combinações de variáveis para o

endividamento de curto prazo (Y1) estão apresentados na Tabela 9. Todos eles
foram feitos com base no modelo de efeitos fixos, que exclui as variáveis dummy
capital e controle.

Tabela 10 - Resultados das regressões para endividamento de curto prazo

Endividamento de curto prazo (Y1)

Coef. P-Valor Coef. P-Valor Coef. P-Valor Coef. P-Valor
lucratividadea 0,031 0,790 0,069 0,557
lucratividadeb 0,079 0,469 0,114 0,301
tamanhoa 0,038 0,020 0,038 0,022
tamanhob -0,017 0,321 -0,016 0,347
tangibilidade 0,065 0,417 -0,064 0,438 0,064 0,426 -0,064 0,428
liquidez -0,078 <0,001 -0,042 0,025 -0,078 <0,001 -0,042 0,026
crescimento 0,044 0,035 0,032 0,184 0,045 0,031 0,033 0,166
capital
controle
cons -0,163 0,603 0,043 -0,166 0,506 0,581 0,051

Fonte: elaboração própria

47
 Analisando a tabela acima, nota-se que o tamanho medido pelas receitas
(tamanhoa) e a liquidez mostraram-se significantes em todos os casos, sendo o
primeiro positivamente e a segunda negativamente correlacionados com o
endividamento de curto prazo. Quando o tamanho é medido pelas receitas, a
variável crescimento também se apresentou significante, com coeficiente positivo.
Além do tamanho medido pelo ativo (tamanhob), as variáveis lucratividade e
tangibilidade não se mostram significantes.

Em seguida, foram testados os determinantes para o endividamento de longo

prazo (Y2). Os resultados aparecem na Tabela 10. Todas as combinações utilizaram
o modelo de efeitos fixos nas estimações, com exceção da última, que é composta
pela lucratividade medida pelo EBITA (lucratividadeb) e tamanho medido pelo ativo
(tamanhob), e utilizou o modelo de efeitos aleatórios.

Tabela 11 - Resultados das regressões para endividamento de longo prazo

Endividamento de longo prazo (Y2)

Coef. P-Valor Coef. P-Valor Coef. P-Valor Coef. P-Valor
lucratividadea -0,313 0,003 -0,198 0,044
lucratividadeb -0,257 0,015 -0,134 0,160
tamanhoa 0,014 0,417 0,014 0,415
tamanhob 0,063 <0,001 0,075 <0,001
tangibilidade -0,249 0,037 -0,138 0,181 -0,240 0,048 -0,012 0,889
liquidez 0,034 0,061 0,012 0,338 0,035 0,058 0,010 0,365
crescimento -0,057 0,010 -0,054 0,008 -0,059 0,008 -0,052 0,006
capital -0,181 <0,001
controle -0,137 0,002
cons 0,213 0,419 -0,507 0,031 0,214 0,416 -0,615 0,002

Fonte: elaboração própria

Para as regressões de endividamento de longo prazo, constata-se que a

lucratividade medida pelo LAJIR (lucratividadea), o tamanho medido pelo ativo
(tamanhob) e o crescimento foram sempre significantes, sendo todos negativamente
correlacionados, com exceção do tamanho, que é positivamente correlacionado.
Quando o tamanho é medido pelas receitas, as variáveis lucratividade medida pelo
EBITDA (lucratividadeb) e a tangibilidade apresentaram coeficientes negativos
significantes. As variáveis dummy capital e controle foram excluídas dos três

48
primeiros modelos, já que foram estimados por efeitos fixos. Elas são consideradas
explicativas apenas no último modelo, que foi o único estimado por efeitos
aleatórios, sendo negativamente correlacionadas ao endividamento de longo prazo.
As variáveis tamanho medido pelas receitas (tamanhoa) e liquidez não se mostram
significantes.

A terceira forma de medir a alavancagem foi o exigível total (curto e longo

prazo) em relação ao ativo total. A Tabela 11 fornece os resultados dessa
modalidade. Todas as combinações utilizaram o modelo de efeitos fixos nas
estimações, com exceção da primeira, que é composta pela lucratividade medida
pelo LAJIR (lucratividadea) e tamanho medido pelas receitas (tamanhoa), e utilizou o
modelo de efeitos aleatórios.

Tabela 12 - Resultados das regressões para endividamento total, em relação ao

ativo

Endividamento total, em relação ao ativo (Y3)

Coef. P-Valor Coef. P-Valor Coef. P-Valor Coef. P-Valor
lucratividadea -0,333 0,004 -0,130 0,282
lucratividadeb -0,178 0,111 -0,014 0,912
tamanhoa 0,052 <0,001 0,052 <0,001
tamanhob 0,046 0,075 0,048 0,065
tangibilidade -0,161 0,089 -0,201 0,127 -0,177 0,130 -0,194 0,137
liquidez -0,053 <0,001 -0,029 0,001 -0,043 0,001 -0,029 0,001
crescimento -0,012 0,519 -0,022 0,317 -0,014 0,447 -0,022 0,329
capital -0,203 <0,001
controle -0,064 0,151
cons 0,158 0,136 0,097 0,804 0,048 0,678 0,056 0,887

Fonte: elaboração própria

Como pode ser observado na tabela acima, apenas o tamanho medido pelas
receitas (tamanhoa) e a liquidez mostraram-se sempre significantes, sendo o
primeiro com coeficiente positivo e a segunda negativo. Quando o tamanho é
medido pelas receitas (tamanhoa), a variável lucratividade medida pelo LAJIR
(lucratividadea) apresentou coeficiente negativo significante. Além disso, as variáveis
dummy capital e controle foram mantidas apenas no primeiro modelo (estimado por
efeitos aleatórios), sendo o capital significante e negativamente correlacionado. As

49
variáveis lucratividade medida pelo EBITDA (lucratividadeb), tamanho medido pelo
ativo (tamanhob), tangibilidade, crescimento e controle apresentaram-se como não
significantes.

Por fim, procedeu-se à análise do endividamento total, desta vez em relação

ao patrimônio líquido. Os resultados podem ser verificados na Tabela 12 abaixo.
Para esta modalidade, utilizou-se o modelo de efeitos aleatórios.

Tabela 13 - Resultados das regressões para endividamento total, em relação ao

patrimônio líquido

Endividamento total, em relação ao patrimônio líquido (Y4)

Coef. P-Valor Coef. P-Valor Coef. P-Valor Coef. P-Valor
lucratividadea -9,973 0,136 -9,708 0,124
lucratividadeb -5,434 0,286 -5,251 0,303
tamanhoa 0,544 0,136 0,527 0,141
tamanhob -0,087 0,883 -0,013 0,984
tangibilidade -7,793 0,003 -8,184 0,001 -7,363 0,005 -7,775 0,001
liquidez -0,299 0,662 -0,314 0,426 -0,392 0,591 -0,357 0,392
crescimento -0,082 0,945 -0,237 0,838 -0,037 0,973 -0,182 0,863
capital -3,043 0,038 -2,359 0,183 -3,021 0,035 -2,445 0,177
controle -1,714 0,372 -1,080 0,577 -1,628 0,399 -1,060 0,587
cons 0,642 0,906 9,341 0,205 0,655 0,903 8,021 0,305

Fonte: elaboração própria

Neste caso, pode-se observar que apenas a tangibilidade mostrou-se sempre

significante e negativamente correlacionada ao endividamento total. Quando o
tamanho é medido pelas receitas (tamanhoa), a variável capital apresentou
coeficiente negativo significante. As outras variáveis testadas parecem não explicar
o endividamento em relação ao patrimônio líquido.

Com base nos resultados acima descritos, podemos retomar as hipóteses

anteriores. A lucratividade parece ser negativamente correlacionada com o
endividamento de longo prazo e total para as empresas de agronegócio brasileiras.
Isso significa que, quanto mais lucro elas têm, menos capital de terceiros elas
tomarão, já que podem usar parte desse lucro como fonte de recursos. Apesar de
apresentarem margens apertadas, o lucro pode ser reinvestido no negócio,
atendendo, ao menos parcialmente, a demanda por recursos para investimentos,

50
giro, expansão etc. Esse resultado está em linha com grande parte dos estudos
anteriores, como os de Titman e Wessels (1988), Rajan e Zingagles (1995), Jorge e
Armada (2001), Terra (2001) e Famá e Perobelli (2002), que mostram uma relação
significante e quase sempre negativa entre eles. Portanto, pode-se afirmar que as
empresas do agronegócio também são regidas pela teoria do pecking order de
Myers e Majluf (1984), isto é, há uma hierarquia de preferência pelas fontes de
recursos, em que se prioriza o financiamento por meio de recursos internos, sendo
que o endividamento será utilizado à medida que aquele se esgote, e, por último,
será recorrido à emissão de ações. Logo, essas empresas estão menos sujeitas à
assimetria de informação. Por oposição, nota-se que elas não seguem a linha da
teoria do trade-off, pois não se baseiam na comparação entre o benefício fiscal e o
custo de tomar mais dívida (financial distress).

Por outro lado, é importante constatar que a lucratividade não foi significante
para o endividamento de curto prazo. Brito, Corrar e Batistella (2007) também
encontraram ausência de relação significativa, e sugerem que isso deve-se às altas
taxas de juros praticadas no mercado brasileiro, que leva as empresas a tomarem
dívidas apenas quando esse custo fosse realmente atrativo economicamente. Esta
lógica pode ser aplicada ao resultado encontrado neste caso, uma vez que as
companhias do agronegócio têm, por natureza, grande necessidade de capital de
giro, já que estão sujeitas à volatilidade do mercado, como as oscilações de preço
das commodities, às mudanças climáticas e à eficiência da infraestrutura logística.
Dessa forma, elas são levadas a tomar recursos de terceiros no curto prazo
independente do lucro, ponderando apenas as taxas de juros e o custo total da linha.

Referente ao tamanho, foi observada uma relação positiva com os

endividamentos, ou seja, quanto maior forem as empresas, mais elas tomarão
recursos de terceiros. Esse resultado confirma que, no ambiente financeiro nacional,
as grandes empresas do agronegócio, além de serem mais diversificadas, têm maior
facilidade em captar recursos e maior acesso ao mercado de dívida, principalmente
por meio de bancos de fomento e desenvolvimento - notadamente junto ao BNDES
e Banco do Brasil, uma vez que podem fornecer mais garantias e apresentam menor
risco de inadimplência. Por outro lado, as menores acabam por ficar mais restritas a

51
bancos médios e menores, que repassam um custo expressivamente maior a elas,
limitando a sua possibilidade de alavancagem. Essa relação positiva é
frequentemente encontrada, mas constata-se esta grande ambiguidade na literatura
também. Pode-se esperar que as companhias maiores ofereçam mais informação
aos investidores, levando-os a aumentar a injeção de recursos próprios, reduzindo a
fração de dívida. Portanto, os estudos ainda não encontraram uma tendência única,
como para a lucratividade.

Para tangibilidade, encontramos uma correlação negativa com o

endividamento de longo prazo e total medido em relação ao patrimônio líquido. Isso
significa que quanto maior o volume de ativo fixo, menor será o endividamento. Esse
resultado é oposto ao esperado e geralmente obtido nos estudos anteriores, em que
a relação positiva reflete mais ativos para fornecer como garantia, diminuindo o risco
do credor, que teria mais incentivo para emprestar, levando ao aumento do nível de
endividamento da empresa. Para o endividamento de curto prazo, a tangibilidade
não se apresentou significante, o que pode ser explicado pelo fato dessas linhas não
demandarem garantias robustas, pois são voltadas ao capital de giro.

Com relação à liquidez, foram obtidos coeficientes negativos para os índices

de endividamento de curto prazo e total. Tal resultado está em linha com a literatura,
pois a correlação negativa com a dívida implica em menor necessidade de
financiamento para empresas mais líquidas. Isso também corrobora com a teoria do
pecking order, uma vez que as empresas garantem reservas líquidas de recursos
próprios a fim de financiar os investimentos, diminuindo a necessidade de tomar
capital de terceiros. Ainda, no caso do agronegócio, espera-se um maior valor em
ativo circulante do que passivo circulante (índice superior a um), o que refletiria em
maior disponibilidade e capacidade de giro para a empresa. Neste setor, um dos
maiores responsáveis por isso é a conta de estoque, que apresenta um montante
elevado em função do acúmulo de produtos desde que são colhidos ou adquiridos,
armazenados e aguardando para serem embarcados, processados ou vendidos,
uma vez que se deparam com uma logística marcada pela ineficiência, dadas as
grandes distâncias do território brasileiro e a falta de investimento em infraestrutura e
transporte, impossibilitando o rápido escoamento da mercadoria. Por outro lado, tal

52
estoque de produtos pode funcionar também como garantia para algumas linhas de
crédito de curto prazo. Além disso, o índice de liquidez geralmente está presente nos
contratos de longo prazo das companhias, como forma de restrição, isto é, elas
devem mantê-lo acima de um patamar pré-estabelecido, contribuindo para um
menor risco de inadimplência.

Já o fator crescimento mostrou-se positivo para o endividamento de curto

prazo e negativo para o endividamento de longo prazo. Isso significa que as
empresas que mais crescem tendem a tomar mais dívida de curto prazo e menos de
longo prazo. Esse resultado mostra que as empresas financiam parte do seu
crescimento com base em linhas de curto prazo. Em relação ao longo prazo, o
coeficiente negativo confirma os estudos anteriores, e pode ser explicado pelo fato
das empresas em crescimento terem maior custo de falência, à medida que parte do
seu valor é baseado em projetos em andamento e seus retornos futuros, que não
podem ser liquidados numa situação de inadimplência. As empresas do agronegócio
em crescimento contam com a expectativa de produção de safras futuras, em áreas
ainda a serem abertas e resultantes de novas tecnologias, levando os credores a
serem mais cautelosos em ofertar linhas de crédito, pois precisam apoiar-se em
ativos mais tangíveis e líquidos.

Para o tipo de capital, foi encontrada uma correlação negativa com os

endividamentos de longo prazo e total, em linha com os estudos anteriores e
confirmando que as empresas que possuem ações negociadas em bolsa tendem a
apresentar menos dívidas. Por possuírem capital aberto, essas empresas transitam
no mercado de capitais, podendo captar recursos na forma de ações, que constitui
uma alternativa para financiar seus investimentos em detrimento do capital de
terceiros. No ramo de agronegócios, a demanda por recursos é bastante alta e,
portanto, contar com uma fonte adicional de recursos apresenta-se como uma opção
frequentemente exercida.

Por fim, em relação ao controle acionário, foi obtido um coeficiente negativo

apenas para o endividamento de longo prazo, e não significante para todos os
outros. Jorge e Armada (2001) obtiveram ausência de significância quando testaram
a influência deste fator na sua pesquisa, baseando-se no fato de que o controle

53
acionário possivelmente condiciona o estilo de gestão, impactando a decisão da
estrutura de capital. No caso das empresas do agronegócio, por haver uma maior
proporção de empresas nacionais, esperava-se um maior endividamento pelas
companhias de controle nacional, que contam com eligibilidade a créditos de longo
prazo por linhas subsidiadas. Por outro lado, esperava-se que as empresas de
controle estrangeiro teriam menor alavancagem, já que podem contar com os
recursos próprios advindos de seus acionistas, que são originários de países com
taxas de juros mais atraentes.

54
5. Conclusão

Este trabalho propôs-se a identificar os principais fatores que contribuem à

composição da estrutura de capital, a partir dos estudos desenvolvidos há mais de
meio século até os mais atuais, e aplicá-los às empresas de agronegócio brasileiras,
a fim de verificar sua relevância e como se daria essa possível relação.

Como mencionado acima, foram muitos os trabalhos desenvolvidos,

principalmente a partir das teorias clássicas de Modigliani e Miller (1958), que foram
seguidas por discussões de seus fundamentos, passando para estudos aplicados a
empresas americanas, depois verificando sua relação a outros países de nível de
desenvolvimento semelhante e, então, até abranger e particularizar para as
economias em desenvolvimento e menos desenvolvidas, atingindo o Brasil. Assim, a
discussão sobre o tema tornou-se mais ampla e universal, podendo ser aplicada a
casos específicos. Porém, deve-se notar que as questões quanto à existência de
uma estrutura de capital específica que maximize o valor de uma empresa e aos
fatores determinantes do nível de alavancagem não possuem uma resposta objetiva,
assertiva e definitiva até hoje.

O diferencial deste estudo foi trazer a discussão para um setor específico da

economia brasileira, que potencialmente depende significativamente do mercado
financeiro para captação de recursos. Conforme os resultados obtidos, confirmou-se
essa hipótese: o financiamento através de capital de terceiros das empresas do
agronegócio brasileiras corresponde a quase 61% do seu ativo, havendo quase uma
equivalência entre endividamento de curto prazo (31%) e endividamento de longo
prazo (30%).

Considerando, então, os principais fatores que determinam a estrutura de

capital, as hipóteses de relação com o endividamento foram estabelecidas. Para
testá-las, os dados foram tratados em um painel, que contou com 56 empresas
observadas num período de dez anos (2005 a 2014). Foram verificados os possíveis
efeitos da lucratividade, tamanho, tangibilidade, liquidez, crescimento, tipo de capital
e controle acionário em quatro modalidades de endividamento, a saber: de curto

55
prazo, de longo prazo, total em relação ao ativo e total em relação ao patrimônio
líquido.

Verifica-se que os fatores testados compreendem um maior poder de

explicação para o endividamento de longo prazo, uma vez que eles apresentaram-se
mais significantes para este índice. Os resultados apontaram que lucratividade
possui uma relação negativa com os endividamentos de longo prazo e total,
corroborando com a hipótese inicial. Com isso, foi possível constatar que a teoria da
pecking order é a que melhor se aplica ao setor agropecuário. Para tamanho, foi
encontrada uma relação positiva com o índice de endividamento de longo prazo, em
linha com a hipótese inicial. Para tangibilidade, foram encontradas correlações não
significantes e negativas para as regressões, ao contrário do que era previsto. O
resultado para liquidez confirmou a hipótese inicial de relação negativa com o
endividamento de curto prazo e total, refletindo a menor necessidade de
financiamento de curto prazo por terceiros a empresas mais líquidas. O crescimento
apresentou respostas diferentes entre os tipos de endividamento, impedindo uma
conclusão genérica, mas levando a inferir que as empresas que mais crescem
captam menos dívidas no longo prazo. Os resultados para os fatores tipo de capital
e controle também evidenciaram a relação com o endividamento, sendo
determinantes para a estrutura de capital.

A partir deste estudo, pode-se verificar características importantes do setor de

agronegócios brasileiro. Uma análise posterior poderia incluir mais empresas na
amostra, havendo disponibilidade dos dados. Assim, poderiam ser testados outros
fatores determinantes de endividamento encontrados na literatura, como
singularidade, risco (volatilidade do retorno), non debt tax shields (benefícios fiscais
não provenientes do endividamento), enquanto outros também poderiam ser
propostos. Sugere-se, por exemplo, incluir o fator mercado consumidor dessas
empresas, que pode ser mercado interno ou global (sendo este apenas voltado para
o mercado externo ou interno e externo), já que muitas delas são exportadoras e
contam com benefícios em linhas de crédito voltadas para exportação. Neste
trabalho, esse fator não foi testado por falta de dados para as empresas.

56
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62
ANEXOS

ANEXO A - EMPRESAS SELECIONADAS (continua)

Vendas
Líquidas
Ranking Empresa Sede Segmento
(em US$
milhões)
2 8.980,7 JBS São Paulo, SP carne bovina
3 8.919,9 BRF Itajaí, SC aves e suínos
4 8.906,4 Cargill São Paulo, SP óleos, farinhas e
conser.
5 3.969,1 Louis Dreyfus São Paulo, SP óleos, farinhas e
conser.
7 3.819,6 Copersucar São Paulo, SP açúcar e álcool
10 2.801,4 Bayer São Paulo, SP adubos e
defensivos
11 2.754,7 Basf São Paulo, SP adubos e
defensivos
14 2.433,8 Suzano Salvador, BA madeira e celulose
17 2.132,6 Souza Cruz Rio de Janeiro, RJ fumo
20 2.076,8 Raízen Energia São Paulo, SP açúcar e álcool
21 2.047,1 Heringer Viana, ES adubos e
defensivos
23 1.887,0 Marfrig São Paulo, SP carne bovina
24 1.865,9 Minerva Foods Barretos, SP carne bovina
27 1.663,9 Klabin São Paulo, SP madeira e celulose
30 1.575,2 M. Dias Branco Eusébio, CE óleos, farinhas e
conser.
31 1.524,2 DuPont Barueri, SP sementes
32 1.479,7 Noble São Paulo, SP algodão e grãos
35 1.340,5 Fibria São Paulo, SP madeira e celulose
38 1.094,2 Granol São Paulo, SP óleos, farinhas e
conser.
45 885,9 Camil São Paulo, SP algodão e grãos
50 765,4 Biosev Bioenergia Sertãozinho, SP açúcar e álcool
53 722,2 Eldorado Brasil São Paulo, SP madeira e celulose
60 649,9 Vigor São Paulo, SP leites e derivados
65 633,1 Multigrain São Paulo, SP algodão e grãos
66 605,0 Biosev São Paulo, SP açúcar e álcool
69 546,7 Usina Guarani Olímpia, São Paulo açúcar e álcool
70 540,1 Usina Iracema Pradópolis, SP açúcar e álcool

63
ANEXO A - EMPRESAS SELECIONADAS (continua)

Vendas
Líquidas
Ranking Empresa Sede Segmento
(em US$
milhões)
73 529,6 CGG Trading São Paulo, SP atacado e com.
Exterior
81 491,3 DSM São Paulo, SP nutrição e saúde
animal
83 463,8 Alto Alegre Presidente açúcar e álcool
Prudente, SP
92 409,1 Jacto Pompéia, SP máq., equip. e
ferram.
98 384,9 Usina da Pedra Serrana, SP açúcar e álcool
99 384,3 Brenco São Paulo, SP açúcar e álcool
107 364,1 Iharabras Sorocaba, SP adubos e
defensivos
112 358,0 Guararapes Natal, RN têxtil
113 352,7 Usina Colombo Ariranha, SP açúcar e álcool
118 342,8 Josapar Porto Alegre, RS algodão e grãos
135 293,1 Renuka São Paulo, SP açúcar e álcool
140 288,1 Abengoa Agroind. Santa Cruz das açúcar e álcool
Palmeiras, SP
141 284,4 Clealco Clementina, SP açúcar e álcool
142 280,1 Produquímica São Paulo, SP adubos e
defensivos
143 279,7 Facchini Guarulhos, SP máq., equip. e
ferram.
146 273,2 Selmi Sumaré, SP óleos, farinhas e
conser.
151 264,7 Cacique Londrina, PR café
152 263,6 Orlândia Orlândia, SP óleos, farinhas e
conser.
158 259,7 Usina Batatais Batatais, SP açúcar e álcool
161 252,2 Virgolino de Ariranha, SP açúcar e álcool
Oliveira
164 248,6 SLC Agrícola Porto Alegre, RS algodão e grãos
166 245,8 Tesa Curitiba, PR madeira e celulose
167 243,5 Alta Mogiana São Joaquim da açúcar e álcool
Barra, SP
172 234,5 Usina Santa Isabel Novo Horizonte, açúcar e álcool
SP
173 234,5 Galvani Paulínia, SP adubos e
defensivos

64
ANEXO A - EMPRESAS SELECIONADAS (conclusão)

Vendas
Líquidas
Ranking Empresa Sede Segmento
(em US$
milhões)
175 232,5 Tonon Bocaina, SP açúcar e álcool
194 208,1 Moinho Anaconda São Paulo, SP óleos, farinhas e
conser.
219 174,1 Ocrim São Paulo, SP algodão e grãos
273 138,7 CCAB Agro São Paulo, SP adubos e
defensivos

Fonte: adaptado de Exame Melhores & Maiores, 2015.

65