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CAPÍTULO 10 – ATIVIDADE
GABARITO
Profa. Dra. Maria Paula Vieira Cicogna
(2,0 pontos) Questão 1
Bruno está usando o CAPM para identificar ativos mal precificados, mas Amanda sugere que
Bruno utilize o modelo APT ao invés do CAPM. Comparando o CAPM e o APT, Amanda utiliza
os seguintes argumentos:
1) Tanto o CAPM quanto o APT requerem um portfolio de mercado de média-variância
eficiente;
2) Nem o CAPM, nem o APT, assumem que os retornos dos ativos são normalmente
distribuídos; e
3) O CAPM assume que um fator específico explica os retornos dos ativos, mas o APT não.
Quais dos argumentos de Amanda são verdadeiras e quais são falsos? Para os argumentos
falsos, indique qual seria o argumento correto.
RESPOSTA:
Sobre os argumentos de Amanda, podemos afirmar que:
Argumento 1 – Falso: o CAPM tem com pressuposto que todos os investidores são otimizadores
da média-variância e, portanto, alocam seus recursos em portfolios eficientes; já o APT é um
modelo de fatores, em que os investidores maximizam o alpha de suas carteiras, sem o
pressuposto de minimizar a variância do portfolio.
Argumento 2 – Falso: Retornos normalmente distribuídos é um pressuposto apenas do APT,
que é um modelo de fatores; já o CAPM calcula todos os pares de correlações, como em
Markowitz, não havendo a necessidade de impor nenhuma restrição à distribuição dos
retornos.
Argumento 3 – Falso: o CAPM assume que o retorno de um ativo é explicado pelos retornos do
portfolio de mercado; o APT assume que o modelo de fatores explica os retornos de um ativo,
podendo ser um modelo de apenas um ou de mais fatores, embora, em geral, seja utilizado o
modelo multifatores.
(2,0 pontos) Questão 2
Considere o modelo APT multifatores para os retornos de uma dada ação:
Fator Beta Prêmio de Risco
Inflação 1.2 6%
Produção Industrial 0.5 8%
Preços do petróleo 0.3 3%
Considerando a taxa de juros livre de risco igual a 6%, qual a taxa de retorno esperada da ação
considerando que a ação está precificada ao preço justo?
RESPOSTA:
Considerando que a taxa de juros livre de risco seja igual a 6%, o retorno esperado da ação
pode ser escrito pela equação SML multifatores:
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𝐸(𝑟) = 𝑟𝑓 + 𝛽𝐼𝑁𝐹 . 𝑅𝑃𝐼𝑁𝐹 + 𝛽𝑃𝐼 . 𝑅𝑃𝑃𝐼 + 𝛽𝑃𝐸𝑇𝑅 . 𝑅𝑃𝑃𝐸𝑇𝑅
Em que: 𝑟𝑓 = taxa de juros livre de risco; 𝛽𝑖 = beta do fator i; 𝑅𝑃𝑖 = prêmio de risco do fator i,
sendo i = {INF: inflação; PI: Produção industrial; PETR: preços do petróleo}
Assim:
𝐸(𝑟) = 0.06 + 1.2 × 0.06 + 0.5 × 0.08 + 0.3 × 0.03 = 0.181 = 18.1%
(2,0 pontos) Questão 3
Considere os dados dos portfolios bem diversificados a seguir, calculados de acordo com o
modelo de um fator:
Portfolio E(r) Beta
A 12% 1.2
F 6% 0
Suponha que exista outro portfolio bem diversificado, portfolio E, com beta igual a 0.6 e
retorno esperado igual a 8%. Existe oportunidade de arbitragem? Se existir, qual estratégia de
arbitragem pode ser formada e qual a taxa de retorno livre de risco obtida?
RESPOSTA:
Podemos escrever os retornos esperados dos portfolios dados como:
𝑟𝐴 = 0.12 + 1.2 × 𝐹
𝑟𝐹 = 0.06
(note que o portfolio F não tem correlação com o fator F)
𝑟𝐸 = 0.08 + 0.6 × 𝐹
Para verificar a possibilidade de arbitragem, precisamos formar um portfolio D, que combine os
portfolios A e F, de forma a ter o mesmo beta do Portfolio E. A operação de arbitragem deve
ser tal que a média ponderada de seus betas seja igual ao beta de outro portfolio.
Assim, o portfolio D é composto por: 50% portfolio A e 50% do portfolio F, portanto:
𝛽𝐷 = 0.5. 𝛽𝐴 + 0.5. 𝛽𝐹 = 0.5 × 1.2 + 0.5 × 0 = 0.6
𝐸(𝑟𝐷 ) = 0.5. 𝐸(𝑟𝐴 ) + 0.5. 𝐸(𝑟𝐹 ) = 0.5 × 0.12 + 0.5 × 0.06 = 0.09 = 9%
Dessa maneira, a operação de arbitragem é:
Comprar portfolio D resultado = +0.09 + 0.6.F
Vender portfolio E resultado = -(0.08 + 0.06.F)
Resultado da operação de arbitragem = + 0.09 + 0.06.F – 0.08 – 0.06.F = 0.01 = 1%
Recebo 1% de taxa de juros sem risco para cada $1,00 que eu investir na operação de
arbitragem.
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(4,0 pontos) Questão 4
Assuma que os retornos dos ativos são gerados pelo modelo de índice único:
Ri = αi + β[Link] + ei
em que: Ri = excesso de retorno do ativo i; RM = excesso de retorno de mercado.
A taxa de juros livre de risco é de 2%. Neste mercado, há três ativos: A, B e C, caracterizados
pelos seguintes dados:
Desvio-padrão dos
Ativo Beta E(Ri)
resíduos [sigma(ei)]
A 0.8 10% 25%
B 1.0 12% 10%
C 1.2 14% 20%
Considere que o desvio-padrão dos retornos do índice de mercado [(sigma(M)] é igual a 20%.
Com base nessas informações, responda:
a) Calcule a variância dos retornos dos ativos A, B e C.
RESPOSTA:
Para calcular os retornos dos ativos, vamos utilizar a decomposição da variância nos fatores
sistemático e não sistemático, de acordo com o modelo de fatores:
𝜎𝑃2 = 𝛽𝑃2 . 𝜎𝐹2 + 𝜎 2 (𝑒𝑃 )
Assim:
𝜎𝐴2 = 𝛽𝐴2 . 𝜎𝑀
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+ 𝜎 2 (𝑒𝐴 ) = 0.82 × 0.22 + 0.252 = 0.0881
𝜎𝐵2 = 𝛽𝐵2 . 𝜎𝑀
2
+ 𝜎 2 (𝑒𝐵 ) = 1.02 × 0.22 + 0.102 = 0.0500
𝜎𝐶2 = 𝛽𝐶2 . 𝜎𝑀
2
+ 𝜎 2 (𝑒𝐶 ) = 1.22 × 0.22 + 0.202 = 0.0976
b) Assuma que há um número infinito de ativos com características de retornos idênticas aos
ativos A, B e C. Se um investidor formar um portfolio bem diversificado com ativos do tipo A,
qual será a média e a variância do excesso de retornos desse portfolio? Faça os cálculos
também para portfolios formados por ativos do tipo B e C (dois portfolios separados).
RESPOSTA:
Considerando o modelo de fatores, podemos utilizar o portfolio B como portfolio de fator,
dado que este portfolio tem beta = 1 em relação ao portfolio de mercado. Sendo 𝐸(𝑅𝐵 ) = 0.12
e a taxa de juros livre de risco igual a 0.02, então o prêmio de risco do portfolio B é de 0.10.
Pelo resultado do exercício anterior, temos que 𝜎𝐵2 = 0.0500.
Vamos utilizar os resultados do portfolio B para calcular os demais parâmetros para os
portfolios A e C:
Portfolio QA: vamos formar um portfolio concorrente QA investindo no portfolio de
fator (B) com pesos 𝜷𝑨 , além de 1 − 𝜷𝑨 no ativo livre de risco, dessa forma:
Média do excesso de retornos: 𝐸(𝑟𝑄𝐴 ) = 0.8 × 0.12 + (1 − 0.8) × 0.02 = 0.10
2
Variância de QA: 𝜎𝑄𝐴 = 0.8 × 0.0500 = 0.04
4
Portfolio QB: vamos formar um portfolio concorrente QB investindo no portfolio de
fator (B) com pesos 𝜷𝑩 , além de 1 − 𝜷𝑩 no ativo livre de risco, dessa forma:
Média do excesso de retornos: 𝐸(𝑟𝑄𝐵 ) = 1 × 0.12 + (1 − 1) × 0.02 = 0.12
2
Variância de QA: 𝜎𝑄𝐵 = 1 × 0.0500 = 0.05
(como era de se esperar, dado que B é o portfolio de fator!)
Portfolio QC: vamos formar um portfolio concorrente QC investindo no portfolio de
fator (B) com pesos 𝜷𝑪 , além de 1 − 𝜷𝑪 no ativo livre de risco, dessa forma:
Média do excesso de retornos: 𝐸(𝑟𝑄𝐵 ) = 1.2 × 0.12 + (1 − 1.2) × 0.02 = 0.14
2
Variância de QA: 𝜎𝑄𝐶 = 1.2 × 0.0500 = 0.06
c) Há oportunidade de arbitragem no mercado? Se houver, qual a estratégia possível e seu
resultado?
RESPOSTA:
Não há oportunidade de arbitragem no mercado.
