Derivatives

Capítulo 1 - Forwards and Future Contracts

Um derivado pode ser definido como um instrumento financeiro cujo valor depende
(ou deriva) dos valores de outras variáveis subjacentes, que normalmente são os
preços de ativos negociados (underlying assets). Uma opção sobre ações, por
exemplo, é um derivado cujo valor depende do preço de uma ação.

No entanto, alguns derivados podem não ser negociáveis, como é o caso dos
derivativos imobiliários baseados em índices do mercado imobiliário e dos derivativos
climáticos, que são utilizados para proteger contra variações nas condições
meteorológicas.

 Formas como os Derivativos São Usados

1. Hedging:
Os derivativos são frequentemente utilizados para proteger contra riscos
financeiros, como flutuações nas taxas de câmbio, taxas de juros ou preços de
commodities. Por exemplo, uma empresa que exporta produtos para outro país
pode usar futures ou opções de câmbio para proteger-se contra a
desvalorização da sua moeda. Com isso, a empresa garante que,
independentemente da variação da moeda, o valor que ela receberá será
estável e previsível.

2. Speculation:
Para apostar no movimento futuro dos preços de ativos. Por exemplo, um
investidor pode comprar contratos futuros de petróleo se acreditar que o preço
do petróleo vai subir. Se o preço realmente subir, ele pode vender o contrato
com lucro.

3. Para garantir lucro de arbitragem:

Derivativos podem ser usados para aproveitar discrepâncias de preços
entre diferentes mercados, uma prática conhecida como arbitragem. A
arbitragem envolve a compra e venda de ativos ou contratos em diferentes
mercados para lucrar com as diferenças de preços.

4. Swaps:
Os swaps são usados para modificar a natureza de um ativo ou passivo
sem precisar vender um ativo e comprar outro. Isso é útil quando um investidor
ou empresa deseja alterar as características financeiras de um contrato, como a
taxa de juro de um empréstimo, sem a necessidade de incorrer nos custos de
transação de vender o ativo original e adquirir um novo.

 Alguns exemplos de derivados:

 Forward Contracts: Contrato personalizado para comprar ou vender um
determinado ativo a um preço previamente acordado numa data futura.
  Future Contracts: Acordo padronizado para comprar ou vender um
determinado ativo a um preço previamente definido numa data futura.
 Swaps: Acordo para a troca de uma sequência de fluxos de caixa durante um
determinado período de tempo.
 Options: Instrumento financeiro que concede ao seu titular o direito (mas não a
obrigação) de comprar ou vender um ativo subjacente específico no futuro a um
preço previamente acordado (exercise ou strike price).

 Exchange-Traded Markets
Uma bolsa de derivados é um mercado onde indivíduos negoceiam contratos
padrão, definidos previamente pela própria bolsa. As bolsas de derivados existem há
muito tempo. O Chicago Board of Trade (CBOT) foi fundado em 1848 para
aproximar agricultores e comerciantes. Inicialmente, a sua principal função era
padronizar as quantidades e qualidade dos grãos negociados. Em poucos anos, surgiu
o primeiro contrato do tipo futuros, conhecido como "to-arrive contract".

Hoje, existem bolsas de futures em todo o mundo. Assim como os futuros, as

opções tornaram-se contratos extremamente populares, sendo negociadas em
diversas bolsas ao redor do mundo. Os ativos subjacentes incluem moedas
estrangeiras, futures, ações e índices acionários.

Quando dois traders concordam em realizar uma negociação, ela é processada pela
exchange clearing house, que atua como intermediária e gere os riscos. Por
exemplo, suponha que o trader A concorda em comprar 100 kilos de ouro do
trader B numa data futura pelo preço de $1.450 por kilo. Após a transação, o
trader A terá um contrato para comprar 100 kilos de ouro da clearing house a
$1.450 por kilo, enquanto o trader B terá um contrato para vender 100 kilos de
ouro à clearing house pelo mesmo valor.

A grande vantagem desse sistema é que os traders não precisam se preocupar

com o risco de crédito da contraparte. O intermediário elimina esse risco,
exigindo que ambos os traders depositem fundos (chamados de margem) como
garantia de que cumprirão suas obrigações.

 Mercados Eletrónicos

Historicamente, nas bolsas de derivados os traders reuniam-se fisicamente para

realizar as operações – o chamado open outcry. No entanto, esse sistema foi quase
totalmente substituído pela negociação eletrónica. Aqui os traders inserem as
suas ordens diretamente num computador, que as compara e executa
automaticamente.

Aqui vamos ter que estes transações também vão ser padronizadas.

 Mercados de Balcão (Over-the-Counter Markets)

Nem todas as negociações de derivativos ocorrem em bolsas – nos OTC markets, as
contrapartes negoceiam diretamente entre si. Como a negociação é feita entre as
partes, vamos ter que estes contratos não serão padronizados. Os principais
participantes são bancos, grandes instituições financeiras, gestores de fundos e
empresas. Após a conclusão de uma transação OTC, as duas partes podem apresentá-
la a uma contraparte central (CCP) ou liquidá-la bilateralmente.

Uma CCP funciona de forma semelhante a uma clearing house. Ela atua como
intermediária na transação, eliminando o risco de uma das partes não cumprir as suas
obrigações.

Diferenças entre OTC Markets e Exchange Markets dita pela stora

Nos Exchange Markets, os contratos são totalmente padronizados, enquanto

nos OTC, isso não acontece, fazendo que com os contratos sejam totalmente
personalizáveis, pois quando ambas as partes se reúnem, elas vão negociar e
acordar as características do contrato.

 Tamanho dos Mercados

Tanto o OTC Market

quanto o mercado negociado em bolsa de derivativos são enormes. Embora o
número de transações no mercado OTC por ano seja menor do que no mercado
negociado em bolsa, o tamanho médio das transações no OTC é muito maior.

No entanto, ao interpretar esses números, é importante lembrar que o valor

principal subjacente de uma transação OTC não é o mesmo que seu valor de
mercado real.

1.1)Forwards and Futures Markets – Session 1

1.1.1)Forward Contracts
Trata-se de um acordo para comprar ou vender um ativo num momento futuro por
um preço previamente acordado. Os forward contracts são negociados apenas no
OTC Market. Além disso, este tipo de contratos são muito utilizados com currencies
e interest rates (Forward Rate Agreements – FRA)

Neste tipo de contratos, uma das partes assume uma long position e concorda em
comprar o ativo subjacente numa data futura específica por um preço determinado.
A outra parte assume uma short position e concorda em vender o ativo na mesma
data pelo mesmo preço.

A Tabela 1.1 fornece cotações para a taxa de câmbio entre a libra (GBP) e o dólar
dos EUA (USD) que um grande banco internacional poderia oferecer em 6 de maio de
2013. A cotação indica o número de dólares dos EUA por libra. A primeira linha indica
que o banco está disposto a comprar libras no mercado à vista à taxa de $1.5541 por
libra e vender libras no mercado à vista a $1.5545 por libra. As linhas seguintes é a
diferentes momentos no futuro.

Forwards podem ser utilizados para proteger contra o risco de câmbio.

Suponhamos que em 6 de maio de 2013, o tesoureiro de uma empresa dos EUA saiba
que a corporação pagará 1 milhão de libras em 6 meses e deseje se proteger contra
as variações da taxa de câmbio. Usando as cotações da Tabela, o tesoureiro pode
concordar em comprar 1 milhão de libras a 6 meses a uma taxa de câmbio de 1.5532.
Assim a empresa vai ter uma long position: a 6 de novembro de 2013, comprará 1
milhão de libras por 1.5532 milhões de dólares. O banco, por sua vez, tem uma short
position, em que a 6 de novembro de 2013, venderá 1 milhão de libras por 1.5532
milhões de dólares.

 Long Position (Empresa)

Quais seriam os possíveis resultados? O contrato obriga a empresas a comprar 1
milhão de libras por $1.553.200. Se, ao final de 6 meses, a taxa de câmbio à vista
aumentasse para, por exemplo, 1.6000, o contrato teria um valor de $46.800
($1.600.000 - $1.553.200) para a empresa. Isso permitiria comprar 1 milhão de libras
a uma taxa de câmbio de 1.5532, em vez de 1.6000.

Similarmente, se a taxa de câmbio à vista caísse para 1.5000 ao final de 6 meses, o

contrato a termo teria um valor negativo para a empresa de $53.200, pois a taxa
real seria mais baixa que aquela acordada no contrato.
Assim, o payoff de uma long position num forward sobre uma unidade de um ativo
é:

Payoff = ST − K

onde K é o exercise price, ou seja, o preço que foi acordado, e ST é o spot price, ou
seja, o preço do ativo na data de maturidade do contrato. Isso ocorre porque o
detentor do contrato tem a obrigação de comprar um ativo no valor de ST por K.

Se temos uma long position, vamos querer que

o preço na maturidade suba, pois o nosso
exercise price vai ser menor. Assim, o valor do
forward vai aumentar.

Tendo que K = 1.5532, se tivermos por

exemplo que ST = 1.6000, tem se que o valor
do payoff será (1.6000 – 1.5532) * 1 000 000 =
46 800 $ (0,0468$ por libra).

Se ST = 1.5000, tem-se que o payoff seja -

0.0532$ por 1 libra.

 Short Position (Banco)

De forma similar, o payoff de uma short position num forward sobre uma unidade
de um ativo é:

Payoff = K − ST

Esses payoffs podem ser positivos ou negativos. Como não há custo para entrar num
contrato a termo, o payoff do contrato também corresponde ao ganho ou perda
total do trader com o contrato – profit and loss é igual ao payoff.

Numa Short Position, como vamos vender a um preço

acordado, nós queremos que o preço na
maturidade desça, pois assim, vamos conseguir
vender ao preço acordado que é mais alto.
É importante ressaltar que os ganhos de uma posição, são as perdas de outra, pelo
que a soma total será 0.

1.1.2)Future Contracts
Os futures são semelhantes aos forward contracts, pois envolvem um acordo entre
duas partes para comprar ou vender um ativo num momento futuro a um preço
determinado. No entanto, diferem dos forward porque os futures são normalmente
negociados em bolsas de valores – exchange traded.

Para tornar a negociação possível, a bolsa define características padronizadas para

o contrato – padronização. Como as duas partes envolvidas no contrato não
precisam necessariamente de se conhecer e negociar, a bolsa oferece um mecanismo
que garante que o contrato será cumprido, assegurando o cumprimento das
obrigações das partes.

Nas bolsas, serve como base para os contratos futuros uma ampla gama de
commodities e ativos financeiros como lã, madeira, cobre, alumínio, ouro e
estanho ou ativos financeiros como índices de ações e moedas.

O future price é o preço acordado entre as partes para a compra ou venda de um

ativo numa data futura específica, conforme especificado pelo future. Esse preço é
determinado pela oferta e procura no mercado futuro, onde investidores e traders
especulam sobre o valor futuro de um ativo.

 Exemplos de Futures com diferentes Posições

1. Compra de 100 kilos de ouro a US$1.800/kilo em dezembro (COMEX):
Neste caso, um investidor assume uma long position, o que significa que ele se
compromete a adquirir 100 onças de ouro a um preço de US$1.800 por kilo na
data de vencimento. Se, na data de vencimento, o preço do ouro estiver acima
de US$1.800, o investidor terá lucro, pois poderá vender o ouro a um preço
superior ao do contrato. Caso o preço caia abaixo desse valor, o investidor terá
prejuízo.

2. Venda de £62.500 a uma taxa de US$1,5978/£ em março (CME): Aqui, o

investidor assume uma short position, ou seja, ele compromete-se a vender
£62.500 a uma taxa de câmbio de US$1,5978 por libra em março. Se, até o
vencimento, o valor da libra subir em relação ao dólar, o investidor sofrerá uma
 perda, já que terá de vender a um preço inferior ao valor de mercado. Se a libra
cair, ele obterá lucro.

 Especificações do Contrato
Quando se desenvolve um novo contrato, a bolsa deve especificar detalhadamente a
natureza do acordo entre as duas partes;

 indicar o ativo;
 tamanho do contrato;
 o local e o momento da entrega.

 Convergência de Future Prices para Spot Prices

À medida que a data de maturidade se aproxima, o preço do future converge para
o spot price do ativo subjacente. Quando o período de entrega é alcançado, o
preço do future é igual, ou muito próximo, ao spot price. Porquê?

Vamos supor que o preço do future esteja acima do spot price no delivery
period. Os traders terão uma clara oportunidade de arbitragem:
1. Vender um contrato de futures – ou seja entra numa short position
– vendemos ao future price.
2. Comprar o ativo ao spot price.
3. Realizar a entrega.
Como o FP > SP, vamos realizar um ganho.

Agora, suponhamos que o future price esteja abaixo do spot price durante o
delivery period. As empresas interessadas em adquirir o ativo acharão vantajoso
comprar um future contract, pois vão conseguir comprar o ativo adjacente a um
valor menor. Isto fará com que o future price aumente.

Esses passos levarão a um lucro igual à diferença entre o preço do futuro e o

preço à vista, ou vice-versa.

 Other Key Points:

 o Margin Accounts - Daily Settlement
Se dois investidores negociarem diretamente entre si e concordarem em comprar e
vender um ativo no futuro a um determinado preço, surgem riscos evidentes. Além
disso, pode acontecer que um dos investidores simplesmente não tenha os recursos
financeiros para cumprir o contrato.

Uma das funções essenciais da bolsa de valores é organizar as negociações para

evitar inadimplências nos contratos. É aqui que entram as margin accounts.

Para ilustrar como funcionam as contas de margem, consideremos um investidor que

entra em contacto com seu corretor para comprar dois future contracts de ouro
com vencimento em dezembro. Vamos supor que o preço atual do future seja de
$1.450 por kilo. Como cada contrato representa 100 kilos, o investidor está a
comprar um total de 200 kilos de ouro a esse preço.

O corretor exigirá que o investidor deposite fundos numa margin account. O

montante depositado no momento da entrada no contrato é chamado de margem
inicial. Suponhamos que essa margem inicial seja $6.000 por contrato, totalizando
$12.000 para os dois contratos. No final de cada dia de negociação, a conta de
margem é ajustada para refletir o lucro ou a perda do investidor – daily settlement.

Por exemplo, suponhamos que, no final do primeiro dia, o preço do future contract
de ouro caia de $1.450 para $1.441. O investidor terá então uma perda de
$1.800 porque:

200 kilos ×($1.450−$1.441)=$1.800

Isso significa que o saldo na conta de margem será reduzido de $12.000 para
$10.200. Este ajuste vai acontecer de forma diária.

A margem inicial é o valor depositado no momento da abertura de um future

contract. Funciona como um colchão de segurança, exigido tanto de quem tem
posição de comprador quanto de quem tem posição de vendedor.

A margem de manutenção é o nível mínimo que a conta do investidor precisa

manter para continuar a operar o contrato futuro.

Se as perdas acumuladas fizerem com que o saldo da conta caia abaixo da

margem de manutenção, o investidor recebe uma margin call, que exige um novo
depósito para restaurar o saldo ao nível da margem inicial.

o Closing out a futures position involves entering an

offsetting trade
Quando um investidor entra numa posição de future contracts, ele assume um
compromisso financeiro de comprar ou vender um ativo numa data futura a um
preço previamente acordado. No entanto, na maioria dos casos, os contratos não são
mantidos até o vencimento. Em vez disso, os investidores encerram suas posições
antes da maturidade através de uma operação compensatória (offsetting trade –
transação inversa).
Encerrar uma posição em futures significa que o investidor elimina sua exposição
ao contrato sem precisar esperar até o vencimento para a entrega do ativo
subjacente. Isso é feito através da realização de uma operação no mercado que
neutraliza a posição original.

Por exemplo:

 Se um investidor inicialmente comprou um contrato futuro (long position), ele

pode encerrar essa posição simplesmente vendendo um contrato futuro
idêntico.

 Se o investidor inicialmente vendeu um contrato futuro (short position), ele

pode encerrá-lo comprando um contrato futuro equivalente.

o Por que a maioria dos future contracts é encerrada

antes do vencimento?
A maioria dos investidores no mercado de futuros não está interessada na
entrega física do ativo subjacente. Em vez disso, eles usam estes instrumentos
para especulação ou hedge, aproveitando as variações de preço para obter ganhos
ou reduzir riscos.

o Settlement at Maturity
Embora a maioria dos contratos seja encerrada antes do vencimento, alguns
contratos não são fechados antecipadamente. Nestes casos, o contrato é liquidado
na data de vencimento, seguindo as regras da bolsa em que foi negociado.

A liquidação pode ocorrer de duas formas principais:

1) Liquidação Física (Physical Delivery) – entrega do ativo subjacente;

2) Liquidação Financeira (Cash Settlement) – liquidação ou compensação em
dinheiro.
a. Num cash settlement, em vez de entregar o ativo subjacente, o contrato
é liquidado em dinheiro. Ou seja, ao invés de entregar fisicamente o
produto, a diferença entre o preço do contrato e o spot price do
ativo no final do contrato é paga.

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Exemplo de Future Trades:

Vamos ter um investidor que quer comprar dois December gold future contracts
(long position). Vamos ter que neste momento, o future price está a 1800$ por kilo.
Como o tamanho do contrato é de 100 kilos, então vamos ter de comprar 200
kilos a esse preço.
Além disso o broker vai querer que o investidor abra uma margin account. A Initial
margin é de 9450 por contrato. Ao final de cada dia, a margin account é ajustada para
refletir o ganho ou perda do investidor.

Além disso, vamos ter que a margin account terá uma maintenance margin de
7000$ por contrato (14000$).

Vamos ter o seguinte quadro que representa este exercício:

Neste exercício, temos uma long position em dois contratos, ou seja, está acordado
que vamos comprar o ouro ao preço de 1800$ por kilo de ouro na maturidade.

Em 5 de Junho, temos que o future price desceu 3$ por kilo de ouro. Isso resultará
numa perda diária de 600$. Esta perda vai ser registada numa redução de 600$ no
balance da Margin Account. Isto é uma perda pois, caso o preço no futuro seja 1797,
vamos ter que vamos comprar o ouro a um preço maior que o do mercado (pois
vamos comprar a 1800 tal como ficou acordado).

No dia 19 de Junho acontece algo diferente. Vamos ter que o future price desceu 26$
em relação ao valor inicial, levando a uma perda de 5800$, levando a que a margin
account ficasse com 13100$, que está abaixo do nível de manutenção (1400$).
Nestas situações, o investidor tem de colocar fundos na conta para que esta volte a
ter o valor da sua margem inicial – ou seja adicionar 5800$. Por causa disso, no
dia seguinte, o valor da conta a margem é o valor inicial (valor do dia anterior + valor
adicionado) + o ganho do dia seguinte.

No dia 26 de Junho vamos ter que a perda cumulativa é de 5540$. Este valor pode ser
obtido através de várias formas:
  (Future Price Sell – Future Price Buy) * Contract Size * Number of
Contracts
o Future Price Buy -> Future Price ao qual compramos o ouro (dia 5);
o Future Price Sell -> Future Price do dia 26, pois é o preço a que vamos
vender o ouro.
 Margin Account Balance at Maturity – Initial Margin – Total Value of
Margin Calls

Neste caso, vamos ter que o contrato não foi liquidado na data de vencimento.
Mas e se fosse?

Como foi visto anteriormente pode acontecer duas coisas: entrega física do ativo
ou cash settlement.

1) Entrega Física

Neste caso o comprador vai receber 200 kilos de ouro, ao preço de 1800$ por kilo,
levando a um gasto de 360 000$. No dia 26, quando o comprador recebe o ativo, vai
ter que esse ativo está com um valor de mercado de 1772,30. Como o preço abaixou,
vamos ter que o investidor incorre uma perda de 5540$.

2) Cash Settlement

Aqui, como a maturidade é no dia 26 de Junho, vamos ter que o Spot Price é igual
ao Future Price, por isso o spot price passa a ser 1772,30. Num cash Settlement
temos que a diferença entre o spot price e o preço acordado é paga. Assim o
investidor incorre numa perda de 5540$.

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o Alguma Terminologia:
Open interest: o número total de contratos em aberto. Igual ao número de posições
compradas (long) ou posições vendidas (short).

Settlement price: o preço logo antes do encerramento das negociações de cada dia
– utilizado.

Volume de negociação: o número de transações realizadas num dia.

1.2)Options – Adicional para relembrar
As opções são negociadas tanto em exchanges como em OTC Markets. Existem dois
tipos de opções: call e put options. Uma call option dá ao titular o direito de
comprar o ativo subjacente até uma certa data e por um determinado preço. Uma
opção de venda dá ao titular o direito de vender o ativo subjacente até uma
certa data e por um determinado preço. O preço especificado no contrato é conhecido
como exercise ou strike price; a data especificada no contrato é conhecida como
data de vencimento ou maturidade.

As opções americanas podem ser exercidas a qualquer momento até a data de

vencimento, enquanto as opções europeias podem ser exercidas apenas na própria
data de vencimento.

É importante destacar que uma opção concede ao titular o direito de realizar uma
ação, mas não a obrigação. Isso é o que distingue as opções de futures e
forwards, nos quais o titular é obrigado a comprar ou vender o ativo subjacente.
Enquanto não há custo para entrar em um contrato futuro ou a termo, há um custo
para adquirir uma opção.

Suponhamos que um investidor instrua um corretor a comprar um contrato de call

options (100 ações) de dezembro para a ação Google, com preço de exercício de
US$880. O preço de oferta é de US$56,30. Este é o preço de uma opção para
comprar uma única ação. Portanto, o investidor deve providenciar o pagamento de
US$5.630 para a bolsa, através do corretor.
No nosso exemplo, o investidor obteve, por US$5.630, o direito de comprar 100 ações
da Google por US$880 cada. Se o preço da Google não subir acima de US$880 até 21
de dezembro de 2013, a opção não será exercida e o investidor perderá os US$5.630.
Mas, se a Google tiver um bom desempenho e o preço das ações atingir US$1.000, o
investidor poderá comprar 100 ações por US$880 e vendê-las imediatamente por
US$1.000, obtendo um lucro de US$12.000, ou US$6.370 após considerar o custo
inicial das opções.

Uma negociação alternativa seria vender um contrato de opção de venda (put) de

setembro, com preço de exercício de US$840, ao preço de venda de US$31,00. Isso
resultaria em um fluxo de caixa imediato de US$3.100 (100 x US$31,00). Se o preço
da ação da Google permanecer acima de US$840, a opção não será exercida e o
investidor obterá o lucro dessa quantia. Contudo, se o preço da ação cair e a opção
for exercida quando o preço da ação for de US$800, o investidor terá uma perda. Ele
terá que comprar 100 ações por US$840 quando elas valem apenas US$800, o que
resulta em uma perda de US$4.000, ou US$900 após deduzir o valor recebido pelo
contrato de opção.