Renda fixa

Rafael Martins de Souza

 Títulos de Renda Fixa
Características e Precificação

Referência Básica: Capítulo 14 (BKM)

Ativos de Renda Fixa

• Um título de renda fixa (bond) é uma reivindicação sobre um fluxo

de renda periódico e especificado antecipadamente.
• Dos ativos financeiros, os títulos de renda fixa são os que têm o
menor grau de incerteza (risco), desde que o devedor seja confiável.
• O preço dos títulos de renda fixa varia inversamente com a taxa de
juros. Assim, em períodos de baixa volatilidade dos juros, os preços
dos títulos não são voláteis.
• No entanto, os títulos de longo prazo podem ser bastante arriscados
em períodos de alta volatilidade dos juros.
Ex: Calcule a taxa de retorno da compra/venda de uma NTN-F com vencimento
em outubro de 2017, supondo que ela não pague cupom.
Compra: outubro/08 (i=18,3%, n=9).
Venda: março/2009 (i=12,9%, n=8,5).
Características das obrigações
(Títulos ou “bonds”)

• Emissor: empresas ou governos (devedor).

• Natureza do emissor nível de risco do título (“Rating”)
• Data de Vencimento
• Valor de face (ou Principal ou “par value” ou Valor Nominal)
• Pagamento feito no vencimento.
• Taxa de cupom
• Pagamento semestral (ou anual) do cupom (juros) sobre o valor de face do
título.
• “Zero coupon bond”: sem cupom, Preço<Valor de Face (P<VF)
• Pré-fixados: Os fluxos exatos são conhecidos.
• Ex: LTNs, CDBs pré, NTN-F
• Pós-fixados: Sabemos quando ocorrerá o pagamento e qual a regra
de correção, mas não sabemos exatamente quanto será pago em
cada data.
• Ex.: LFT, NTN-B
Renda fixa: Principal, Cupons, etc...
Características das obrigações (continuação)

• Obrigação com direito de resgate antecipado (opção de

recompra): permite que as empresas se refinanciem a taxas mais
favoráveis quando as condições permitirem.
• As empresas que se endividaram no passado pagando taxas de cupom mais
altas do que poderiam pagar hoje, podem querer emitir novas dívidas, e usar
os recursos para recomprar as dívidas velhas mais caras. E, assim,
economizar no pagamento de juros.
• Ex: Emissão de Global Bonds e Recompra de C-Bonds pelo governo.
• Pode ser vantajoso para empresas iniciantes com baixa reputação.
• Obrigações conversíveis: Em algum momento o detentor do título
pode, sob determinado critério, transformar suas obrigações em
ações ordinárias da empresa.
• Quociente de Conversão – número de ações que o título pode ser trocado.
• Ex.: Título com VF de US$ 1.000 e direito de convertê-la em 40 ações. Se o
preço da ação hoje é US$ 20, não é lucrativa a conversão.
Checagem conceitual

• Suponha que a GM emita 2 obrigações com taxas de

cupom e datas de vencimento idênticas.
1. Se uma tiver direito de resgate antecipado e outra não, as duas
terão o mesmo preço? Qual obrigação será vendida ao preço
mais alto?
2. E se for o detentor do título que tiver opção de vendê-la ao
emissor?
3. Analise o caso de uma obrigação ser conversível (em ações).
Características das obrigações
(continuação)

• Obrigações indexadas

• México (títulos com pagamentos vinculados ao preço do petróleo)

• Índice de Preços – a taxa de juros real livre de riscos.
Tx. de retorno nominal = (Juros + Apreciação do Preço)/Preço Inicial
Ex: EUA - Treasures Inflation Protected Securities (TIPS)
cupom = 4%, inflação = 2%, VF =1.000
Tx. Retorno nominal = (40.8 + 20)/1000 = 6,08%
Taxa de retorno real = (1+taxa nominal)/(1+tx. inflação) – 1= 4%
Precificação de Títulos Pré-Fixados
(obrigações)

• Cada fluxo acontece em um diferente instante de tempo. Queremos saber o Valor

Presente do título.
• Dado o valor de face de um Zero Cupom Bond e a taxa de desconto (yield), posso
achar o preço.
P=VF/(1+y)du/252

Preço (P)

Yield (y)
 Valor presente e taxa interna de retorno
(yield ou yield to maturity)

1. TÍTULOS PRÉ
1.1 ZERO COUPON BONDS
• Possuem dois fluxos de caixa: um no ato da compra e outro no ato da recompra por
parte do emissor. Por essa razão, são vendidos com deságio sobre o valor de face.
Exemplo: Título com vencimento em 60 dias úteis.

Valor de mercado hoje: R$965,2436.

Valor de face: R$1000,00
Taxa interna de retorno, ou yield, do título:

Genericamente,

Onde,
VF = Valor de Face
VM= Valor de Mercado
du = dias úteis até o vencimento
 Valor presente e taxa interna de retorno
(yield ou yield to maturity)

1.2 Títulos com vários pagamentos (cupons):

1. Dado o preço, podemos achar a taxa interna de retorno TIR (yield to
maturity), que é a que, descontando todos os fluxos a esta mesma taxa (elevada
ao numero de dias úteis de cada fluxo), faz com que o preço do título seja o seu
preço negociado.

Note que, diferentemente dos Zero Cupons, o prazo médio deste título é
diferente da sua maturidade... Esta é uma das razões pelas quais será importante
o conceito de DURATION, que será visto mais a frente.

2. Dada a taxa yield e a estrutura de pagamento (cupons e principal), podemos

calcular o seu preço (VP).
Valor presente e taxa interna de retorno
(yield ou yield to maturity)

Exemplo: Calcule o preço de um título com cupom de 8%a.a.

(semestral), vencimento em 30 anos e taxa yield de 6%a.a.
40 1.000
∑ (1,03)
60
= + = 1.276,76 (Premium Bond)
P t =1
t
(1,03
60

)
❑ Inputs para calculadora financeira HP12C ou similar:
FV Valor de face = 1.000
PMT Pagamento periódico (cupom) = (8% / 2)×1.000 = 40 (ao
semestre)
i Taxa (yield) de desconto periódica = 6% / 2 = 3% (ao semestre)
n Períodos = 60 períodos semestrais (30 anos)
PV = ?
- O rendimento efetivo do título inclui o juro composto. Neste caso será de
(1,03)2 , o que resulta em uma taxa efetiva anual de 6,09%.
 Preços das obrigações ao longo do tempo
(converge para o valor de face quando se aproxima do vencimento)
Preço
Premium Bond

Par value Par Bond

Discount Bond

0 Time to Maturity (tempo

até o vencimento)
“Yield to maturity”(YTM) versus “Yield
realizada”

• A YTM é calculada de forma que o valor presente do fluxo de caixa

seja igual ao preço do título.
• Se a taxa de juros de mercado na data do pagamento do cupom for
diferente da YTM, o retorno realizado será diferente do retorno até o
vencimento (YTM).
• Ex: Cupom anual de R$ 100 (YTM = 10%) em um título de 2 anos. Considere
dois cenários: cupom reinvestido a 10% e a 8%.
• 1000 (1+yield realizado)2 = 1.210 => yield realizado= 10%
• 1000 (1+yield realizado)2 = 1.208 => yield realizado = 9,91%
• Ao contrário da YTM, a yield realizada só é conhecida ex post.
Yield to maturity versus Retorno durante o
período de manutenção do investimento
(Holding-Period Return)

• A TIR (taxa yield) é a taxa média de retorno sobre a obrigação

assumindo que o título seja mantido até o vencimento e que os
cupons sejam reinvestidos a TIR.
• O HPR é igual a renda ganha em um período como percentual do
preço inicial da obrigação. Pode ser calculado para qualquer período
de manutenção do investimento.
Ex: Título de 30 anos; 8% de cupom anual; vendido por R$ 1.000. A TIR é de
8%. Se o preço do título subir até o final do ano para R$ 1.050, temos que:
HPR = [80 + (1.050 – 1.000)]/1.000 = 0,13 ou 13%
• Assim como a yield realizada, o HPR também só é conhecido ex
post.
Risco de Inadimplência

• Conhecido também como risco de crédito ou risco de default.

• Comum em obrigações emitidas por empresas.
• Quanto maior o risco, maior a taxa de juros exigida para comprar o
título (menor o preço do título).
• No caso de títulos da dívida externa soberana, é o Risco País.
• Agências de classificação de risco (Rating) são especialistas em
medir o risco de inadimplência: Moody’s, S&P, Fitch,...
• Categorias de Ratings:
• Investment grade (grau de investimento)
• Speculative grade ou junk bonds ou high-yield bonds (grau especulativo ou títulos de
segunda linha)
• Risco País (calculado pelo mercado) x Risco de Inadimplência
(ratings)
Agências de Ratings
Critérios de Classificação de Risco
das Empresas

• Cobertura de juros: Lucros/Despesas com juros

• Alavancagem: Endividamento em relação ao patrimônio líquido.

• Liquidez: Ativos correntes/Passivos correntes

• Rentabilidade: ROA, ROE, etc..

• Fluxo de caixa/dívidas
Cláusulas de proteção contratual (covenants)

• Um título é emitido com um contrato de obrigação (indenture)

entre o emissor e o comprador.
• Além das obrigações de cupom e principal, o contrato pode
especificar cláusulas de proteção dos direitos dos compradores dos
títulos.
• Estas cláusulas protetoras facilitam ou mesmo possibilitam a
comercialização dos títulos, tais como:
• Fundo de amortização: reserva progressiva de $ em um fundo para arcar
com a amortização final.
• Subordinação de dívidas adicionais: a dívida sênior (mais antiga) têm
prioridade de pagamento em relação às dívidas subordinadas ou juniores em
caso de falência.
• Restrições de Dividendos: limita a quantia de dividendos a ser paga aos
acionistas, protegendo os credores, por reduzir a alavancagem da empresa.
• Colateral: garantia real (propriedade, títulos, equipamentos,...).
• Todas estas cláusulas reduzem o custo do financiamento.
Yield e Risco de default

• Yield declarado versus yield esperado.

• O rendimento declarado é o máximo possível. Será realizado se a
empresa cumprir os pagamentos dos cupons e do principal até o
vencimento.
• O rendimento esperado deve atribuir uma probabilidade de default.
• Devido a possibilidade de default, os títulos de empresas precisam
oferecer um prêmio de default, que é calculado pela diferença entre
o rendimento declarado do título da empresa e o rendimento de um
título similar do governo.
Exemplo: Rendimento de título com risco de
default

Ex: Uma empresa emitiu um título há 20 anos atrás com cupom de

9% a.a. pago semestralmente. Agora, faltam 10 anos até o
vencimento e a empresa entrou em estresse financeiro. Os acionistas
acreditam que os juros serão pagos, mas a empresa só pagará 70% do
principal no vencimento. O preço do título no mercado é $750.

Calcule a YTM esperada e YTM declarada.

 Política Monetária e
Mercado de Renda Fixa no Brasil

Referência Básica: Livro “Mercado de Renda Fixa no Brasil”

Política Monetária

• O objetivo da política monetária é regular a liquidez do sistema

visando a estabilidade de preços.

• Executor dessas políticas: Banco Central.

• Instrumentos clássicos:
• - depósito compulsório;
• - redesconto ou empréstimo de liquidez;
• - mercado aberto (“open market”).
Conta de Reservas Bancárias

• Quem possui: as instituições financeiras bancárias.

• Essa conta é sensibilizada pelas operações das instituições bancárias
entre si e com o Banco Central.
• Saldo da conta de Reservas Bancárias (RB) = Reservas
Compulsórias + Encaixes Voluntários
• Reservas compulsórias recolhidas junto ao Banco Central como
proporção dos depósitos à vista.
• Bancos Comerciais ⇒ objetivam manter suas reservas bancárias no
limite mínimo possível e, por outro lado, evitando posições
negativas que possam acarretar-lhes as penalidades impostas pelo
BC.
• Convém notar que somente as operações com a autoridade
monetária podem modificar o volume de reservas bancárias do
sistema como um todo.
Multiplicador Bancário

• Além do Banco Central, que possui o monopólio da emissão

monetária, os bancos comerciais também têm o poder de criar
moeda (escritural).

• Esse processo de criação de moeda pelos bancos comerciais se deve

ao fato de estes manterem como reservas apenas uma fração dos
depósitos à vista que captam do público, emprestando o excedente.

• Os empréstimos concedidos pelos bancos tendem a retornar ao

sistema bancário, sob a forma de novos depósitos.
Depósito Compulsório

• Objetivo: reduzir ou aumentar a capacidade do sistema

bancário de criar moeda (escritural).
• O impacto se verifica por meio de alterações nos percentuais do
depósito compulsório em relação aos depósitos à vista.

• Se o objetivo é reduzir a liquidez da economia ⇒ eleva a

alíquota do compulsório (reservas/D.V.) ⇒ menor criação de
D.V. ⇒ menor M1.
• Se o objetivo é aumentar a liquidez da economia ⇒ reduz a
alíquota do compulsório.
Depósito Compulsório

• a eficácia do depósito compulsório como regulador da liquidez da

economia é limitada;
• os impactos da alteração da alíquota sobre o nível de liquidez da
economia é incerto (depende da demanda por empréstimos e do
interesse dos bancos em dar crédito);
• mudanças frequentes na alíquota aumentam a incerteza no
sistema financeiro;
• não é comum promoverem-se modificações frequentes no
percentual.
• Alíquota sobre D.V. = 45%
Redesconto

• Empréstimo concedido pelo Banco Central às instituições

bancárias que necessitam de recursos para contornar dificuldades
temporárias de liquidez.
• É eficaz apenas quando há escassez de reservas.
• Se o objetivo do Banco Central for aumentar a liquidez da
economia (M1) via redesconto, pode:
• Reduzir a taxa de redesconto
• Aumentar os prazos de resgate
• Aumentar os limites operacionais
• Reduzir a restrição quanto ao tipo de títulos aceitos em garantia
pelo empréstimo de redesconto.
Taxa de Redesconto no Brasil

• A alíquota do redesconto foi fixada como a taxa Selic mais um

acréscimo, conforme tabela abaixo:
• 1% a.a. para as operações de até 1 dia.
• 2% a.a. para operações de até 90 dias.
Operações de Mercado Aberto

• O mais ágil e dinâmico instrumento da política monetária de

que dispõe o BC.
• Regula a oferta monetária e o custo primário do dinheiro (Taxa
Selic) referenciado na troca de reservas bancárias por um dia,
através das operações de overnight.
• Essas operações permitem:
• o controle das taxas de juros de curto prazo;
• a garantia de liquidez para os títulos públicos;
• que as I.F. bancárias realizem aplicações a curto prazo de
suas disponibilidades monetárias ociosas;
• As operações de mercado aberto são conduzidas pelo BC no
mercado de reservas bancárias.
Mercado Aberto ou Interbancário ou
Secundário

• No mercado aberto realizam-se operações de compra e venda

de títulos já emitidos.
• Diferença entre mercado primário de títulos públicos e
mercado aberto:
• Quando o Tesouro Nacional deseja captar recursos, coloca
seus títulos no mercado primário, por intermédio de oferta
pública, divulgada por Portaria, que especifica as
condições do leilão a ser realizado: data, hora, tipo(s) do
título(s), volume e data de liquidação.
Operações de Mercado Aberto

Os principais movimentos desse mercado são:

• Compra líquida de títulos públicos pelo BC: aumento do

volume de reservas bancárias com aumento de liquidez do
mercado e queda da taxa de juros primária (Resgate de
Títulos);

• Venda líquida de títulos públicos pelo BC: diminuição do

volume de reservas bancárias com a redução de liquidez de
mercado e aumento da taxa de juros primária (Colocação de
Títulos).
Operações Compromissadas

• O tomador de dinheiro vende títulos públicos federais com o

compromisso de recomprá-los no futuro a uma taxa
pré-estabelecida.

• Os títulos públicos federais, neste caso, servem como lastro da

operação.

• Em geral, as operações são liquidadas (retornadas) no dia útil

seguinte, razão da qual são denominadas “overnight”. Estas
operações são realizadas diariamente pelo BC para ajuste da
liquidez.

• O BC também realiza operações com outros prazos (p.e.: 2 e 15

dias; 3, 5 e 7 meses).
Preços Unitários de Lastro (PU de Lastro)

• Em toda operação de mercado aberto, existe uma contrapartida

em títulos públicos federais que serve de garantia (lastro) de
cada operação.
• Os preços de lastro de todos os títulos negociáveis são definidos
entre as partes envolvidas.
• Para efeito de cálculo dos PUs de lastro em suas operações, o
Banco Central verifica as taxas de juros dos respectivos títulos
públicos negociados em mercado e acresce um “prêmio”, de tal
modo que os preços de garantia suportem possíveis variações
nos preços dos títulos.
• Esses preços de lastro são chamados no mercado de PU550
(antiga resolução 550 do BACEN, hoje sem efeito) e são,
convencionalmente adotados também pelo mercado.
Mercado Aberto: Leilão Informal
(“Go- Around”)

• Os “go-around” são operações competitivas, de compra e

venda definitivas ou compromissadas de títulos, realizadas
entre o Banco Central e os dealers credenciados.
• Se as condições de liquidez do mercado indiquem excesso
(escassez) de dinheiro e ocorra uma redução (aumento) da
taxa de juros além daquela desejada, o BC retira (adiciona)
dinheiro do sistema (operação defensiva).
• Por outro lado, caso o BC, de acordo com a decisão do
COPOM, decida alterar o patamar dos juros praticados no
mercado, também o faz através do “go-around” (operação
dinâmica ou ativa).
 Dealers

• São instituições financeiras especializadas em negociação de

títulos federais. São divididos em dois tipos:
Primários
• até 10 I.F., direcionadas para a colocação primárias de títulos
públicos federais;
Especialistas
• até 10 I.F., sendo 2 independentes (corretora/distribuidora),
direcionadas para a negociação no mercado secundário de
títulos públicos federais.

• Apenas três I.F. podem fazer parte simultaneamente dos dois grupos.
• Pelo menos um dealer de cada grupo será descredenciado a cada seis meses.
• A lista dos “dealers” está publicada no site do BC.
Nivelamento ao final do dia

• Os bancos procuram terminar o dia com as contas de débitos e

créditos das reservas bancárias equilibradas.
• Para compensar eventuais perdas de reservas, recorrem ao:
• Mercado interbancário.
• Banco Central, ao final da tarde, vendendo e comprando dinheiro por uma
taxa punitiva ao que foi praticado durante o dia no mercado monetário. O
nivelamento é feito através de operações compromissadas, com prazo de 2
dias úteis. Atualmente o spread é de 160 p.b., com base na taxa Selic
estimada para o dia.
• Objetivos:
• evitar uma volatilidade grande na taxa de juros de um dia, o que poderia
prejudicar o financiamento das carteiras de títulos públicos e influenciar as
taxas futuras de juros, que servem de parâmetros para as operações de
crédito.
• Manter a taxa efetiva diária próxima da meta fixada pelo BC.
Títulos Públicos Federais

Os principais títulos no mercado são:

• Letras do Tesouro Nacional (LTN) – Pré-fixado
• Letras Financeiras do Tesouro (LFT) – Pós-fixado (Taxa Selic)
• Notas do Tesouro Nacional (NTN):
• NTN-F – Pré-fixado com cupom semestral
• NTN-B – Pós-fixado com cupom semestral (IPCA)
• NTN-B Principal – Pós-fixado sem cupom (IPCA)
• NTN-C – Pós-fixado com cupom semestral (IGP-M)
Registro dos ativos de renda fixa

• Os ativos de renda fixa são emitidos de forma escritural e registrados

em sistemas de custódia. Existe no Brasil dois grandes sistemas:
SELIC e CETIP.

• No Sistema Especial de Liquidação e Custódia (SELIC) geralmente

são registrados os Títulos Públicos Federais.

• Na CETIP, registram-se os Títulos Públicos Estaduais e Municipais,

os Títulos Privados e os Depósitos Interfinanceiros (DI).
Tipos de Leilão Primário realizados pelo
Tesouro Nacional

• Leilão de preço múltiplo (melhor preço):

• Cada proposta contemplada no leilão será liquidada pelo seu valor
original.
Ex: Leilão de LTN e NTN-F (Pré-fixados)
• Leilão de preço único:
• Uma vez definido o PU (ou cotação) de corte, este será estendido a
todas as demais propostas vencedoras.
EX: Leilões de LFT, NTN-B e NTN-C.
Como participar dos leilões

• Através de instituições financeiras (IF): bancos, corretoras ou

distribuidoras;

• Os interessados (qualquer pessoa física ou jurídica) enviam suas

propostas às IF;

• Limite de propostas por IF, para cada tipo e vencimento;

Mercado Primário (Leilão de LTN)

• Ex: Portaria n° 96 de 23 de março de 2000

• Data do leilão: 28/03/2000;

• Data do Vencimento: 04/04/2001;
• Valor de Face: R$ 1.000,00
• Horário: de 12:000 horas às 13:00 horas;
• Divulgação do resultado do Leilão pelo Banco Central: a
partir das 14:30 horas;
• Data da emissão: 29/03/2000
• Data da liquidação financeira: 29/03/2000
• Critério de seleção: melhor preço.
Resultado do Leilão e estratégia do Banco Y

• Resultado do Leilão da LTN (vencimento 4/4/2001):

• PU do leilão em 29/03/00: 844,863089 (i=18,2053%a.a.)

PU = 1.000 = 844,863089
(1+i/100) 254/252

• Estratégia do Banco Y:
• Comprou 100.000 títulos.
• Carregamento do papel até 20/04/00 com venda no mercado
secundário:
• Dias úteis de 29/03 até 20/04: 16
• Dias úteis de 20/04 até 04/04/01: 238
Custo de Carregamento
Lucro ou prejuízo com a compra do título?

• Custo de carregamento: 1,010892

• PU de custo em 20/04/2000: 844,863089 * 1,010892 =
854,065711

• Preço de Mercado em 20/04/2000: 19,70%

PU = 1000 = 843,809505
(1+19,70/100) 238/252
• Resultado do carregamento do papel: prejuízo de
R$ 10,256206 por título.
843,809505 – 854,065711 = - 10,256206/título

Como a Instituição Financeira comprou 100.000 títulos, teve um

prejuízo superior a 1 milhão de reais com a operação.
Cálculo do PU – Título Pós-Fixado

Cotação = 100/(1+i)du/252

Onde:
i = deságio/ágio ao ano;
Du = dias úteis, entre a data de liquidação e o vencimento;

PU = (Cotação/100) * Valor Nominal Atualizado = (Cotação/100)

* 1.000 * Fator Acumulado desde a data de emissão.
Exemplo: Cálculo do PU de uma LFT
(indexado a Selic)

• Qual o PU de uma LFT emitida em 01/03/02, com vencimento em

01/03/04 (505 d.u.)? Assumir:
• Selic projetada no período de 18,87% a.a.
• Rentabilidade desejada pelo investidor de 19% a.a.
• Data-base do VNA: 01/07/00 e fator de atualização desde a data-base
= 1,355.

iLFT = 1,19 - 1 = 0,10936% a.a.

1,1887
CotaçãoLFT = 100 = 99,7812
(1+0,10936/100)505/252

VNALFT = 1.000*1,355 = 1.355,00

PULFT = 1.355,00*0,997812 = 1.352,035260
Exercício: Cálculo do PU de uma NTN-B/C
(título indexado a inflação)

• Qual o PU de uma NTN-B emitida em 01/03/02, com

vencimento em 01/03/04 ? Assumir:
• Rentabilidade desejada pelo investidor: IPCA + 12% a.a.
• Data-base do VNA: 01/07/00 e fator de atualização desde a
data-base = 1,1050.
• Cupons de 6% a.a. pagos em:
• 01/09/02 (127 d.u.)
• 01/03/03 (254 d.u.)
• 01/09/03 (379 d.u.)
• 01/03/04 (505 d.u.)
Estrutura a Termo da Taxa de Juros
(Curva de rendimento)

Referência Básica: Capítulo 15 (BKM)

Taxas yield e estrutura a termo da taxa de
juros (ETTJ)

Lembrando o cálculo do preço de um título zero cupom,

obtemos:

Yield de um zero cupom custo médio do dinheiro neste

horizonte de tempo

Yield de vários títulos zero cupons com alta liquidez, para diversos
prazos de vencimento

ESTRUTURA A TERMO DAS TAXAS DE JUROS ! ! ! !

Estrutura a termo da taxa de juros (ETTJ)
Estruturas a termo importantes

• Interna em reais: DI-Pré ou Swaps DI-Pré

• Interna em dólares: Cupom Cambial ou Swaps DI-dólar
• Interna “real”: Cupom IGPM ou Swaps DI-IGPM
• Externa brasileira em dólares: “Globals”
• Externa brasileira em reais (BR22 BR28)
• Externa livre de risco em dólares: Treasury bonds ou Libor dólar
• Externa livre de risco em euro: Libor Euro
Estrutura a Termo sem Incerteza

• A taxa de juros para um dado intervalo de tempo é chamada de taxa

de juros curta para aquele período.
• Suponha que o mercado estime que as taxas curtas para os próximos
4 anos sejam iguais a:
Ano Taxa de Juros
0 8%
1 10%
2 11%
3 11%

• Quais preços de mercado nós devemos observar nos títulos zero

cupom com estas maturidades?
Estrutura a Termo sem Incerteza

P=VF/(1+r)du/252
1 ano: P=1000/1,08 = 925,93
2 anos: P=1000/(1,08)(1,10)=841,75 .........................
N anos: P= 1000/(1+r1) (1+r2) ... (1+rn); aonde ri é a taxa de juros de
1 ano que vai vigorar no ano i.
• Dos preços dos títulos, calculamos as taxas yield to maturity
(conhecida também como taxas spot) de cada título.
Ex: (2 anos): 841,75 = 1000/(1,08)(1,10) = 1000/(1+y2)2 => (1+y2)2
= (1,08)(1,10) => (1+y2) = [(1,08)(1,10)] 1/2 => y2=.08995
• Embora as taxas de juros variem no tempo, a taxa yield é calculada como a
taxa média que é aplicada para descontar todos os fluxos de pagamentos do
título. No entanto, como os juros são compostos, a média é geométrica.
• Qual título você prefere: o de 1 ano que paga 8%a.a. ou o de 2 anos
que paga 8,995% a.a.?
Qual o retorno (HPR) dos títulos?

• Sem incerteza, todos os títulos devem pagar a mesma taxa de

retorno em qualquer período de manutenção de investimento, para
que não haja arbitragem.
Ex: O título de 1 ano é vendido a $925,93, gerando uma taxa de
retorno de (1000-925,93)/925,93=0,08. O título de 2 anos é vendido
hoje a $841,75. No próximo ano, a taxa de juros vai ser 10%, e
restará um ano para o vencimento. Ele custará então
$1000/(1,10)=$909,09. Assim, o HPR no primeiro ano é (909,09 –
841,75)/841,75 = 0,08.
• Conclusão: Quando não há incerteza sobre as taxas de juros futuras,
a compra de títulos longos ou a rolagem de títulos de curto prazo
geram taxas de retorno iguais em um dado período de manutenção
de investimento.
 Taxas Forward (ou Taxas a termo)

• Investidores não têm acesso as taxas curtas futuras, observando apenas os

preços dos títulos e os YTM.
• Eles podem inferir as taxas curtas futuras com os dados disponíveis?
• Ex: Suponha que queiramos inferir a taxa de juros que vai vigorar durante o
ano 3.
Inicialmente, vamos comparar duas alternativas:
1. Investir em um zero cupom de 3 anos.
2. Investir em um zero cupom de 2 anos e no vencimento reinvestir em um título
de 1 ano.
Não-arbitragem => (1+y3)3 = (1+y2)2 (1+r3) => (1+r3)= (1+y3)3/(1+y2)2
• Como as taxas de juros futuras são incertas, chamamos as taxas calculadas
desta maneira de taxas forward ou a termo, ao invés de taxas curtas futuras,
que são as que vão vigorar de fato).

Generalizando: (1+fn)= (1+yn)n/(1+yn-1)n-1 ou (1+yn)n = (1+yn-1)n-1 (1+fn)

Risco de Taxa de juros e Taxas Forward

• Na prática, não sabemos quais serão as taxas de juros futuras (r2, r3

,..., rn).
• Considere o exemplo anterior, onde r1=8% e E(r2)=10%. O preço do
título de 2 anos será de P=1000/(1,08)(1,10)=841,75.
• Agora suponha um investidor que quer investir por apenas um ano.
Ele pode comprar o título de 1 ano e ganhar 8% com certeza ou
comprar o título de 2 anos e vendê-lo ao final de 1 ano. Mas e se a
taxa curta futura se tornar diferente da esperada?
• Se r2 > E(r2) => preço do título cai => ganha menos que 8%
• Se r2 < E(r2) => preço do título sobe => ganha mais que 8%
• Porque o investidor vai querer comprar o título de 2 anos arriscado
com taxa de retorno esperada de 8% se pode comprar outro de 1 ano
sem risco?
• Ele não vai querer comprar, ao menos que o preço seja inferior a 841,75.
Exemplo de Taxa Forward com Risco de
Taxa de Juros

• Suponha que o investidor tenha horizonte de curto prazo e só está

disposto a comprar o título de 2 anos se o preço cair para $819
(r1=8% e E(r2)=10%).
• Calcule o prêmio de risco (ou de liquidez) deste título e a taxa
forward (f2).

• Conclusões:
1. A taxa forward é a taxa de juros que faz com que os
investimentos de curto e longo prazo se tornem igualmente
atrativos, ignorando o risco.
2. Se a maioria dos investidores é de curto prazo: f2> E(r2)
3. Se a maioria dos investidores é de longo prazo: f2 < E(r2)
Teorias da Estrutura a Termo
das Taxas de Juros
Expectativas e Prêmios de Risco

• Por que obrigações de vencimentos diferentes oferecem

rendimentos diferentes e por que estes variam no tempo?
• Expectativas quanto ao rendimento da taxa curta (taxa para
um dado intervalo de tempo) variam com o horizonte do
investimento (maturidade e duration) e com o passar do tempo.
• Prêmio de risco de liquidez varia com o horizonte do
investimento e com o passar do tempo: prêmio exigido pelo
investidor para compensar a incerteza quanto ao preço que ele
conseguirá vender
Hipótese das Expectativas (intuição)

• Argumento de não-arbitragem sob a hipótese de neutralidade ao

risco ►aplicações alternativas tem que ter rendimentos esperados
iguais.
• As taxas forward devem ser iguais as expectativas consensuais de
mercado das taxas de juros de curto prazo.
• Desta forma, podemos usar as taxas forward derivadas da curva de
juros para inferir as expectativas de mercado para as taxas curtas
futuras.
• Uma ETTJ decrescente (crescente) é uma evidência que os
investidores antecipam uma queda (aumento) da taxa de juros.
Teoria da Preferência pela Liquidez

• Obrigações de curto prazo têm mais liquidez e, logo, são preferidas

pela maioria dos investidores.
• Obrigações de longo prazo têm mais risco.
• Os títulos de longo prazo devem pagar um prêmio de liquidez para
compensar os investidores de curto prazo pela incerteza quanto ao
preço que eles poderão vender os seus títulos no final do ano.
Portanto, esse prêmio costuma ser crescente com o prazo.
• Se verdadeira, a ETTJ não fornece boas previsões quanto as taxas
efetivas no futuro.
• Investimentos em taxas mais longas devem, em média, render mais
do que rolar investimento em taxas curtas.
Exercício:

• Um amigo seu foi ao banco e viu que a taxa pré-fixada de

mercado de um investimento de 1 ano é de 10% e que a
taxa de um investimento de 2 anos é de 15%a.a.. Baseado
nisso ele lhe diz que nem pensou duas vezes e pôs todo
seu dinheiro no investimento mais longo.
1. Baseado na Teoria das Expectativas o que você pode dizer a
este investidor sobre o seu aparente grande negócio?
2. E se considerarmos o cenário no qual os agentes econômicos
são avessos ao risco ou têm preferência por liquidez?
Premio de Risco e Hipótese das Expectativas no
Brasil: Taxa Selic esperada (Focus) vs. Taxa Pré de
Mercado
Evolução do Prêmio de Risco no Brasil
 Modelagem da estrutura a termo

• Para se obter as taxas de juros para todos os prazos possíveis e não

apenas os mais negociados, aplica-se algum procedimento de
interpolação entre as taxas disponíveis:
• Interpolação linear das taxas
• Interpolação geométrica
• Bootstrapping: utiliza amostra de títulos com cupons.
• Cubic-spline: o objetivo é obter fórmulas que tornem contínuas
a primeira e segunda derivadas ao longo da curva, gerando um
caminho suave entre os pontos disponíveis.
E se todos os títulos pagam cupons?

• Até aqui relacionamos as taxas yield com as maturidades (ETTJ).

No entanto, se os títulos pagam diferentes cupons, podemos obter
títulos com mesma maturidade e yields diferentes.
Ex: Dois títulos (A e B) com vencimentos em dois anos que pagam cupons
anuais: A paga 3% e B paga 12%. Considere as taxas de juros esperadas
iguais a 8% (ano 1) e 10% (ano 2).
A: 30/1.08 + 1.030/[(1.08)(1.10)] = $894,78 => yield=8.98%
B: 120/1.08 + 1.120/ [(1.08)(1.10)] = $1.053,87 => yield=8.94%
• O yield de B é menor porque faz mais pagamentos a uma taxa de
juros menor.
• Conclusão: Não podemos usar a ETTJ calculada com base em
títulos zero-cupom, nem a ETTJ de títulos com cupons para
descontar títulos com cupons.
• Solução: Transformar o título com cupom em mini zero-cupons
(“stripping” dos cupons).
Cálculo das Taxas Yield e Forward de
Títulos com Cupom (Bootstrapping)

• Ex: Suponha um título A que paga 8% a.a. de cupom

semestralmente e vence em um ano é vendido a $986,10. Já o título
B paga 10% a.a. de cupom semestralmente, vence em um ano e é
vendido a $1.004,78.
• Para encontrar as taxas curtas dos próximos 6 meses temos que
encontrar o VP de cada cupom separadamente: d1=1/1+r1 e
d2=1/[(1+r1)(1+f2)] .
• Os dois títulos devem satisfazer ao sistema de equações
simultâneas:
986,10 = d1 x 40 + d2 x 1040
1.004,78 = d1 x 50 + d2 x 1050
R: d1 = .95694 ; d2 = .91137 => r1 = .045 e f2 = .05
 Gestão de Investimentos
de Renda Fixa

Referência Básica: Capítulo 16 (BKM)

Risco de Taxa de Juros

• Relacionamento inverso entre os preços dos títulos e os yields.

• Flutuações das taxas de juros provocam ganhos ou perdas de capital
nos investimentos de renda fixa.
• O que determina a sensibilidade dos preços dos títulos às mudanças
nas taxas de juros?
Exemplo 1 – Tempo para o vencimento
(maturidade)

• Compare a variação nos preços de obrigações zero-cupom com

vencimentos em 1, 10 e 20 anos quando a taxa de juros de
mercado aumenta de 8% para 9% (VF igual a 1.000).
• Taxa de Juros de 8%
Venc. 1 ano : P = 925,93
Venc. 10 anos : P = 463,19
Venc. 20 anos : P = 214,55
• Taxa de Juros de 9%
Venc. 1 ano : P = 917,43 => ΔP = - 0,92%
Venc. 10 anos : P = 422,41 => ΔP = - 8,80%
Venc. 20 anos : P = 178,43 => ΔP = - 16,84%
• Resultado: Os preços dos títulos de longo prazo são mais
sensíveis a mudanças nas taxas de juros do que os títulos de curto
prazo.
Será apenas a maturidade suficiente para
quantificar o risco de taxa de juros?

• Compare a variação nos preços de obrigações com vencimentos em

1, 10 e 20 anos que pagam 8% anualmente de cupom quando a taxa
de juros de mercado aumenta de 8% para 9% (VF igual a 1.000).
Venc. 1 ano : P = 990,83 => ΔP = - 0,92%
Venc. 10 anos : P = 935,82 => ΔP = - 6,42%
Venc. 20 anos : P = 908,71 => ΔP = - 9,13%
• Resultado: Quanto maior a taxa do cupom, menor a sensibilidade
dos preços dos títulos às mudanças nas taxas de juros.
• Interpretação: Os cupons reduzem a maturidade efetiva dos títulos,
que é um tipo de “média” das maturidades de todos os fluxos de
caixa pagos pelo título.
Yield to maturity e risco de taxa de juros

• Os preços dos títulos são mais sensíveis às mudanças nas taxas de

juros quando os yields iniciais são mais baixos.
• Interpretação: Quanto maior o yield, menor o VP de todos os fluxos
de caixa do título, principalmente para os pagamentos mais
distantes. Desta forma, uma maior parcela do valor dos títulos é
devido no curto prazo, reduzindo a maturidade efetiva do título e a
sensibilidade à variações na taxa de juros de mercado.
Duration

• Vimos que títulos com a mesma maturidade podem ter

sensibilidades diferentes à mudanças nas taxas de juros
dependendo de suas taxas de cupom e de seus yields iniciais.
• Precisamos definir uma medida do vencimento efetivo dos
títulos que sirva como guia para medir a sensibilidade dos
preços à taxa de juros.
• Macaulay denominou a maturidade efetiva do título de
duração do título.
• A duração é a média do tempo para cada pagamento,
ponderada pela proporção do valor presente no preço total
(importância de cada fluxo de caixa no valor do título).

74
Duration

wt = [CFt / (1+y)t ] / P
T
D = ∑ t × wt
t =1

75
Ex: Cálculo de uma Duration (yield=10%)
 Principais regras para Duration

1. A duração de um “zero-coupon bond” é igual ao seu

tempo até o vencimento (maturidade).
2. A duração é mais alta quando a taxa de cupom é menor.
3. A duração aumenta com o tempo até o vencimento.
4. A duração de títulos com cupom é mais alta quando o
YTM é mais baixo.
• Obs: Lembre-se que a duração dos “zero-cupom” não é
afetada pelo yield.
5. A duração de uma perpetuidade é igual a (1+y)/y.
Exercício

• Classifique as seguintes obrigações em ordem de

duração descendente:

Cupom Tempo p/ venc. Taxa Yield

A 15% 20 anos 10%
B 15% 15 anos 10%
C 0% 20 anos 10%
D 8% 20 anos 10%
E 15% 15 anos 15%
 Importância do conceito de Duration

1. Estatística do vencimento médio de um título ou

carteira;
2. Ferramenta essencial na imunização de carteiras do
risco de taxa de juros; e
3. É a medida de sensibilidade às taxas de juros de uma
carteira de títulos.
Sensibilidade do preço dos títulos às
taxas de juros: Duration

• Tirando a derivada do preço em relação à taxa yield,

podemos calcular a variação do preço a um choque pequeno
em y. (esta é a def. de derivada!)
• Achamos que a mudança de preço é proporcional a duration
e não à maturidade:
ΔP/P = -D x [Δ(1+y) / (1+y)]
Ou, usando a medida de duração modificada,
Dm = D / (1+y),
ΔP/P = - Dm x Δy
Portanto, uma vez que sabemos os valores de D e de y,
podemos calcular ΔP/P para uma dada mudança em y.
 Exercício

Uma obrigação de nove anos tem rendimento de 10% e uma duração

de 7,194 anos. Se seu rendimento muda em 50 pontos-base, qual é a
porcentagem de mudança no seu preço?
 Erro de Pricing & Convexidade

• A duration é uma boa medida para choques pequenos de y.

• Se os choques são maiores, há erro na precificação dos títulos.
• O tamanho deste erro é proporcional à convexidade do título.

Preço
Erro de apreçamento
devido a convexidade

Duration

Yield
Correção para Convexidade

Aproxime o preço do título pela expansão de Taylor até a

2a ordem. A convexidade é o termo de 2a ordem.
ΔP
= − D × Δy + 1 2 ×Convexidade ( Δy ) 2
P /
m

Convexidade é calculada como:

⎡ Ct ⎤
∑
N
1
⎢ t (t
+ t )⎥
2
2
P×( + y t =1 ⎣ (1 + y ) ⎦
1 )
Onde: Ct é o cupom ou o principal
no instante de tempo t.
Convexidade x Duração

• A convexidade é considerada uma característica desejável dos

títulos: o preço dos títulos aumenta mais quando os rendimentos
diminuem e cai menos quando eles aumentam.
• Em outras palavras, a duração sempre subestima o valor dos títulos.
Ex: Título de 30 anos e cupom anual de 8% com YTM inicial de 8%. A
duração modificada é de 11,26 e a convexidade igual a 212,4. Se o
rendimento aumenta para 10%, o preço cairá de $1000 para 811,46, uma
queda de 18,85%. Pela regra da duração, a queda seria de:

ΔP/P = - Dm x Δy = -11,26 x 0,02 = - 0,2252 ou 22,52%

Pela regra de duração com convexidade, a queda seria igual a:

- 0,2252 + ½ x 212,4 x (0,02)2 = - 0,1827 ou 18,27%
• (Para casa) Compare a queda no preço pela regra de duração com e
sem convexidade se o aumento do rendimento fosse de apenas
0,01%.
Gestão de investimento de Renda Fixa

• Estratégias passivas: considera preços de mercado como

sendo justos e apenas tenta manter o equilíbrio
risco-retorno adequado.

• Estratégias ativas: tenta “bater o mercado”, tomando

mais risco, tentando prever movimentos futuros das taxas
de juros e dos prêmio de default ou apreçamentos
relativos.
Gestão Passiva de Títulos

• Por que?
1. Exigências de capital para proteção contra riscos de mercado => busca por
proteção para as carteiras de renda fixa (ou patrimônio líquido) do risco de
taxa de juros.
Ex.: Bancos => passivos (depósitos) de curto prazo e aplicações de médio prazo
(crédito).
2. Há uma meta de investimento a ser alcançada após um dado número de
anos, ou seja, há pagamentos de fluxos já definidos.
Ex.: Fundos de pensão com benefício definido (em geral atrelados à inflação)
procuram proteger os valores futuros de suas carteiras.

• Tipos de estratégias passivas:

• Imunização (Duration Hedge)
• Cash Flow Matching (Combinação e Dedicação de Fluxo de Caixa)
Como funciona a imunização
(duration hedge)?

• Dois tipos de risco de juros

• Risco de preço quando os juros sobem.
• Risco de reinvestimento dos cupons quando os juros caem (risco
de fluxo).
• Imunização cancela estes dois riscos.
• Se a duração é ajustada para ser igual ao horizonte do
investimento, os dois efeitos se cancelam.
• Casar as durações de ativos e passivos elimina o risco de taxa de
juros.
• Válido apenas para pequenas variações de juros.
• Se os fluxos não estiverem sempre casados (mas apenas a
duração) vai requerer rebalanceamento regular pois a duração
varia com variações da taxa yield (efeito da Convexidade) e com
o tempo (maturidade).
Exemplo de Imunização

• Suponha que eu tenha que fazer um pagamento de $165.946 em

exatos quatro anos. Para imunizar este fluxo, o gestor compra em
t=0 um título com uma taxa yield de 10,5% e duration de 4 anos
(venc. em 5 anos): 1.000 obrigações com cupons anuais de 13.52 e
principal de 100. Veja o resultado em t = 4 em diversos cenários…
Exemplo (BKM): Imunização com
rebalanceamento das carteiras imunizadas

• Seja uma seguradora com as seguintes características:

• Passivo: Pagamento de $19,487.17 daqui a 7 anos.
• Ativo: O gestor investe em: (1) zero-coupon bond de 3 anos, e (2)
títulos perpétuos (perpetuidades) que pagam cupons anuais.
• A taxa de mercado é de 10% => VP do passivo igual a $10.000.
• Qual deve ser a composição e o valor da carteira de ativos
(peso e montante de cada um dos dois ativos) de forma a
imunizar o risco de taxa de juros do passivo?
• Após um ano, supondo que os juros tenham permanecido em
10%, é necessário rebalancear a carteira para manter a carteira
financiada e imunizada?
• E se os juros após um ano tiverem caído para 8%, a carteira
seria a mesma? Explique a mudança.

89
Cash Flow Matching
(hedge de fluxo de caixa)

• Problemas da Imunização: custos de transação elevados devido a

necessidade de reequilíbrio.
• Solução: Combinação e dedicação do fluxo de caixa
• Consiste em casar exatamente os fluxos de pagamento e
recebimento usando títulos zero-cupom, por exemplo.
• Neste caso, nunca há necessidade de rebalancear a carteira. Além
disso, elimina completamente o risco de taxa de juros.
• Exemplo: no exercício anterior, se eu investisse o caixa num
zero-coupon bond de 7 anos, estaria sempre casado.

Estratégia de Dedicação: é a combinação do fluxo de caixa de

vários títulos zero-cupom com uma série de dívidas.
Exercício

Se você fosse gestor de um fundo de pensão, o que faria para

eliminar o risco de taxa de juros de um fluxo de renda perpétuo
para os aposentados atuais e futuros (Suponha que a taxa de juros
de mercado seja de 8% a.a.)?
 Gestão Ativa de Títulos de Renda Fixa

• Para se ganhar dinheiro a informação do gestor tem que ser superior à

do mercado.
• Gestão ativa pura:
• Previsão de taxa de juros: Se acho que os juros vão cair, compro
títulos com duração longa. Se acho que vão subir, encurto a
duração da carteira.
• Identificação de má precificação: Acho que o prêmio de default de
um título está excessivamente alto, então compro esse título com
risco de crédito ao preço de mercado.
• Gestão ativa via apostas relativas: “Swaps”
Gestão ativa via apostas relativas

• A ideia por trás de todos os swaps de obrigações abaixo, caso eles

não existam diretamente, é ficar comprado numa ponta e vendido
em outra. Com isso, o chamado risco sistemático (o fator que
afeta conjuntamente os dois ativos) é eliminado e o que importa
são seus preços relativos.
• Tais estratégias não precisam se restringir a ativos de renda fixa.
1. Swap de substituição: troca de uma obrigação por outra quase idêntica.
Ex.: Títulos de mesma duração da GM e da Ford, caso uma delas esteja
pagando um yield mais alto. (Obs: Esta estratégia pode gerar enormes
prejuízos. Por exemplo, o hedge-fund LTCM quebrou em função de
“arbitragens” de convergência do spread de risco interno e externo da
Rússia: eles compravam títulos da dívida interna e faziam hedge vendendo
os títulos externos. A Rússia “defaultou” apenas na dívida interna.
Gestão ativa via apostas relativas (cont.)

2. Swap da margem de intermercados: troca de duas

obrigações de setores diferentes da economia. Ex.: Spread
entre os títulos do tesouro e os títulos corporativos “Baa” está
acima da média histórica: Substitui títulos do governo por
corporativos. (obs: deve-se ter cuidado, pois a média histórica
pode não ser um bom indicador do spread futuro).
3. Swap de antecipação da taxa: troca de obrigações com
mesmo risco de crédito com vencimentos diferentes. Está
ligada à previsão da taxa de juros.
4. Swap puro de obtenção de rendimentos: troca de uma
obrigação com duração curta por uma obrigação longa (ETTJ
ascendente). Este swap busca aumentar o rendimento
(correndo mais riscos de taxas de juros) e não explorar uma
má precificação.
Imunização contingente

• Mistura gestão ativa e passiva.

• A idéia é permitir que os gestores de renda fixa administrem a
carteira ativamente, garantindo apenas o pagamento mínimo que o
gestor é obrigado a fazer no futuro. Este valor mínimo da carteira é
chamado “gatilho”.
• Se o gatilho for atingido, a partir de então a carteira passa a ser
imunizada garantindo a taxa de retorno mínima no período restante
do investimento (gestão passiva).
• Ex: Gestor administra uma carteira de $10 milhões e quer oferecer
um retorno cumulativo em dois anos de no mínimo 10% (valor final
de $11 milhões).
 Checagem conceitual

Qual é o ponto de gatilho se o gestor tem um horizonte de 3 anos, a

taxa de juros é de 12% e o valor aceitável mínimo é de $10 milhões?
FIM!