Publicado em 18.10.

2019
05.10.2020

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▪ A CVC reportou os seus resultados do 1T20. No trimestre, a
companhia registrou um prejuízo líquido de R$ 1,13 bilhão, contra
um Lucro Líquido de R$ 43,8 milhões no mesmo período de 2019.

▪ O primeiro trimestre do ano começou bastante desafiador, com uma

queda relevante no número de viagens.

▪ A CVC vem tomando atitudes como forma de preservar o seu caixa e

reduzir fortemente as suas despesas.

▪ O EBITDA atingiu R$ 12,5 milhões, com margem de 4,3%, queda de

90,5% em relação ao resultado do mesmo período do ano anterior.

▪ A companhia conseguiu entregar uma forte geração de caixa no

trimestre de R$ 331 milhões, devido a uma antecipação de
recebíveis de R$ 440 milhões.

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▪ A alavancagem terminou o trimestre em 3,17 vezes. A companhia
vem renegociando uma dívida de R$ 600 milhões a vencer em
novembro deste ano.

▪ O setor de turismo vem apresentando uma gradual retomada e a

CVC segue confiante com a retomada do seu ambiente de negócios
nos próximos trimestres, sendo que os gestores da empresa avaliam
que as margens devem se manter estáveis ou em recuperação.

▪ A Multiplan é uma das principais empresas de shopping do Brasil.

Fundada em 1975, por José Isaac Peres, a companhia atualmente
tem um portfólio de 19 shopping centers.

▪ Alguns dos shoppings de maior destaque da companhia são: BH

Shopping, Morumbi Shopping, Park Shopping e Diamond Mall.

▪ A Multiplan possui um grande reconhecimento de marca e

vantagens competitivas, como um portfólio de shopping centers
líder no país e participação majoritária em seus empreendimentos, o
que garante flexibilidade e poder de decisão para a companhia.

▪ Os principais acionistas da Multiplan são o fundo de pensão OTPP

(27,4%) e o fundador da empresa junto com a sua esposa (25,8%).

▪ Como a Multiplan está lotada em um dos segmentos mais afetados

pela pandemia, a companhia vem enfrentando alguns problemas
relacionados ao horário de funcionamento dos seus shoppings.

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▪ Porém, gradativamente, os seus shoppings vêm retomando o horário
de funcionamento, o que deve garantir uma recuperação de receitas
e rentabilidade nos próximos meses.

▪ Novas tecnologias, como vendas por aplicativos, são vistas não como
concorrentes pela Multiplan, mas como aditivos que estimulam as
vendas de seus lojistas.

▪ Na visão da companhia, os shoppings centers, além de funcionarem

como um hub de serviços diversos, tenderão a funcionar também
como grandes centros de distribuição localizados nos centros das
cidades, otimizando a experiência do e-commerce e agilizando as
entregas de produtos para os clientes.

▪ O histórico de lucratividade da Multiplan é admirável: de 2007 a

2019, a empresa cresceu seu Lucro Líquido numa taxa média
composta de quase 30%.

▪ Apesar das inúmeras qualidades, não vemos margem de segurança

nas ações da empresa neste momento. Nosso preço justo para a
empresa, de R$ 17,62, encontra-se abaixo dos preços atuais.

▪ Portanto, preferimos esperar uma melhor oportunidade para

recomendar a compra das ações da empresa no futuro.

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 Informações coletadas no dia 02.10.2020 / Fonte: Suno Analítica (https://www.sunoresearch.com.br/acoes/cvcb3/)

No relatório dessa semana, trazemos um resumo sobre os resultados

reportados pela CVC. Na semana que vem, entraremos em mais detalhes
sobre os números divulgados pela companhia.

A CVC divulgou os seus resultados do 1T20 na última quarta-feira (30/09) e

nele observamos que a companhia reportou um prejuízo líquido de R$ 1,13
bilhão no trimestre, contra um Lucro Líquido de R$ 43,8 milhões no mesmo
período do ano anterior.

A empresa informou que o primeiro trimestre do ano já começou bastante

desafiador, com uma queda relevante no número de viagens, o que
invariavelmente acabou impactando os seus resultados.

De modo a preservar a sua saúde financeira, a companhia tomou algumas

medidas de preservação de caixa, como redução da jornada de trabalho
em 50% e a remuneração da Diretoria e do Conselho de Administração,
que também foi reduzida pela metade.

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Mesmo assim, essa redução nas despesas não foi suficiente para atenuar a
queda do EBITDA ajustado da companhia, que apresentou uma redução
substancial de 90,5%, atingindo R$ 12,5 milhões e margem de 4,3%, contra
29,1% reportada no mesmo período do ano passado.

No entanto, apesar do baixo EBITDA, a companhia reportou uma forte

geração de caixa de R$ 331 milhões, ante R$ 1 milhão registrado no 1T19.

Historicamente, a CVC apresenta um consumo de caixa no primeiro

trimestre devido à sazonalidade do capital de giro, tendo em vista o
pagamento da alta temporada aos parceiros. No entanto, visando se
preparar para o forte cenário de incertezas, a companhia decidiu realizar
uma antecipação de recebíveis de R$ 440 milhões.

O endividamento líquido totalizou R$$ 1.272,7 bilhão. No entanto, levando

em consideração o endividamento ampliado, a dívida total terminou em R$
1.501,8 bilhão, o que representa 3,17 vezes a Dívida Líquida/EBITDA.

A CVC informou em seu release que possui R$ 600 milhões em dívida para
vencer em novembro de 2020 e está avaliando alternativas de captação ou
rolagem com os seus credores.

Em relação às perspectivas para o futuro, a companhia acredita que a

retomada do turismo no Brasil e na América Latina ganhará força nos
próximos trimestres e, como a CVC é líder neste setor, segue confiante na
melhora do ambiente de viagens e lazer daqui para a frente.

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Os bookings (reservas), que entre abril e junho foram praticamente zero,
agora vêm crescendo consistentemente e, em setembro, já atingiram
aproximadamente 40% do valor registrado no mesmo período de 2019.
Atualmente, a companhia já opera com 90% das suas lojas físicas abertas e
tem notado um fluxo crescente de forma constante.

Além disso, em teleconferência de resultados, o novo CEO da CVC alegou

que a companhia já vem percebendo ganhos em market share, uma vez
que concorrentes mais fragilizados estão fechando as portas por falta de
liquidez e escala.

Ainda segundo o executivo, o foco da CVC para os próximos trimestres será

de preservação das margens, não mais crescimento, e a empresa adotará
medidas visando a proteção da rentabilidade.

Com relação às estratégias que serão adotadas para os próximos meses, a

gestão preferiu não abrir detalhes, mas afirmou que já contratou a
consultoria Mckinsey, que, juntamente com a CVC, formulará um novo
planejamento estratégico que provavelmente estará pronto em novembro
e será amplamente divulgado ao mercado.

Além disso, os novos executivos da CVC afirmaram em teleconferência que

a empresa nunca teve um plano de longo prazo no que tange a sua
operação online, que será tratada com prioridade, juntamente com a
digitalização completa das suas lojas franqueadas, através do modelo de
omnichannel (integração dos canais off e online).

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Os resultados do segundo trimestre de 2020 ainda não tem data prevista
para ocorrer, mas a companhia acredita que será possível que a divulgação
ocorra nas próximas semanas.

Outro ponto que chamou bastante a atenção dos investidores e agentes

econômicos foi a afirmação por parte do auditor (KPMG) a respeito das
incertezas em relação à continuidade operacional da companhia.

De acordo com os auditores, existem grandes incertezas quanto à

continuidade operacional da empresa, uma vez que a companhia reportou
um patrimônio líquido negativo no 1T20 de R$ 180 milhões, explicado
principalmente pelo efeito (puramente contábil) de impairment, que
afetou os resultados contábeis da empresa em R$ 637 milhões, oriundos
principalmente da baixa dos intangíveis das operações na Argentina.

Houve ainda o efeito negativo de R$ 302 milhões referente à reversão de

impostos diferidos ativos, valores que podem ser revertidos futuramente.
Além disso, os auditores citaram as claras incertezas referentes à
capacidade da empresa em realizar a rolagem de suas dívidas, tendo em
vista que isso foge do controle da empresa.

Em nossa avaliação, entendemos que, com a capitalização realizada pela

empresa, que deve garantir a entrada de até R$ 401 milhões em seu caixa
até janeiro de 2021, e o momento totalmente atípico (pandemia) que
basicamente “destruiu” todo o setor de turismo, a CVC deve conseguir
renegociar com sucesso seus prazos.

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Obviamente, o cenário é bastante incerto para toda a cadeia de viagens e
turismo, mas a companhia segue confiante e tomando todas as atitudes
para garantir a sua retomada. No entanto, o investidor que possui
participação neste negócio precisará de paciência.

A volatilidade do preço da ação, provavelmente, continuará sendo muito

elevada e o retorno dos seus resultados se darão de forma lenta e gradual.

Todavia, acreditamos que tudo isso está muito bem precificado no preço
atual do papel e, portanto, caso a companhia tenha um razoável sucesso na
sua estratégia, o valor dessa ação tenderá a entregar um retorno bastante
expressivo nos próximos anos, tendo uma clara chance de se tornar uma
legítima “compounder”.

Com um EV/EBITDA projetado para 2022 de 7,8 vezes, que deve ser um
ano ainda sem a recuperação plena do setor, vemos grande atratividade
nos papéis da empresa neste momento, apesar dos grandes desafios.

A média histórica dos últimos três anos do EV/EBITDA da CVC foi de 9,64
vezes, enquanto a média do múltiplo da indústria encontra-se em 10,5
vezes.

Por ser um player que atua com escala e capilaridade, a CVC tende a ser
beneficiada no médio e longo prazo com a crise atual, tendo em vista que
inúmeros players menores da cadeia do setor estão bastante arruinados
financeiramente e muitos deles não sobreviverão.

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Entendemos que é bastante frustrante carregar uma posição como CVCB3
na carteira, uma vez que nosso prejuízo no papel está em torno dos 60%.

Os eventos exógenos e fora do nosso controle que afetaram a companhia,

sendo o principal, obviamente, a pandemia, acabaram afetando duramente
seus resultados e o seu desempenho na bolsa, e prejudicaram em parte a
nossa tese de investimentos, tendo em vista que, em nossas projeções
iniciais, a tendência era de crescimento para 2020 e 2021.

Porém, numa visão de longo prazo, por atuar em um setor que

historicamente cresce acima do PIB, possuir vantagens competitivas e uma
elevada rentabilidade sobre o capital investido, temos convicção de que a
CVC sairá ainda mais forte desta crise.

Infelizmente, o setor de turismo só deve retornar aos níveis pré-pandemia

em meados de 2023 ou 2024, mas até lá, vemos um grande espaço de
atuação por parte da CVC. O novo time de gestão avalia desde já inúmeras
oportunidades para realizar aquisições e investimentos que possam elevar
a criação de valor da empresa. Como falamos, na semana que vem,
comentaremos mais sobre os resultados da empresa.

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 Informações coletadas no dia 02.10.2020 / Fonte: Suno Analítica (https://www.sunoresearch.com.br/acoes/mult3/)

Fundada em 1975, a Multiplan é atualmente uma das companhias mais

representativas do país em seu setor de atuação. Após um período bem-
sucedido empreendendo na área de incorporação imobiliária, José Isaac
Peres, vislumbrando as oportunidades que o recém-criado segmento de
shoppings centers tinha no Brasil, decidiu vender a sua participação na
incorporadora e fundar a Multiplan no referido ano.

Alguns anos depois, em 1979, ocorre a inauguração do primeiro

empreendimento da empresa, o BH Shopping, em Belo Horizonte/MG.
Distante do centro urbano da capital da época, o shopping contribuiu
significativamente para a ocupação e o crescimento da região.

Após a Inauguração do primeiro shopping, vieram logo em seguida o

Ribeirão Shopping, em Ribeirão Preto/SP, o Barra Shopping, no Rio de
Janeiro/RJ, o Morumbi Shopping, em São Paulo/SP, e o Park Shopping, em
Brasília/DF, todos inaugurados em um período de apenas 10 anos.

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De 1986 a 1995, durante um período de menor aceleração da indústria
imobiliária, devido à acentuada crise inflacionária, a companhia realizou
importantes movimentos de consolidação ao expandir os seus shoppings
existentes e inaugurar o seu primeiro empreendimento internacional, o
Cascai Shopping, que foi vendido alguns anos depois.

Com a estabilização da moeda e a melhora do ambiente econômico a partir

de 1995, a Multiplan retoma a estratégia de crescimento ao desenvolver
novos importantes empreendimentos, como o Diamond Mall, em Belo
Horizonte, e o New York Center, no Rio de Janeiro, entre outras expansões.

Em 2007, a Multiplan finalmente realizou a sua abertura de capital na bolsa

de valores de São Paulo. Com os recursos captados, a companhia acelerou
o desenvolvimento de sete novos shoppings, em Porto Alegre/RS, São
Paulo/SP, São Caetano/SP, Jundiaí/SP, Rio de Janeiro/RJ e Maceió/AL.

De 2016 até os dias atuais, devido à tímida recuperação econômica e do

consumo no país, a Multiplan não realizou grandes movimentos de
inauguração e decidiu focar mais no aumento de participação acionária em
shoppings consolidados além de obras de expansão.

Atualmente, a companhia está trabalhando na inauguração do seu 20°

shopping center, o Park Jacarepaguá, no Rio de Janeiro, que está previsto
para abrir as portas em 2021.

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Na imagem abaixo, podemos ver a distribuição geográfica do portfólio de
shoppings da companhia. Perceba que a maioria dos centros comerciais
está em estados com elevada representatividade no PIB nacional.

Fonte: Multiplan

Como já demonstramos, a Multiplan tem participação em 19 shopping

centers localizados em alguns dos principais estados do país. Em 2019,
esses empreendimentos geraram, em média, vendas por m² no montante
de R$ 21.409.

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 A taxa de ocupação média da Multiplan sempre
foi elevada, terminando 2019 em 97,6%, contra
94% da Iguatemi e 96,7% da Aliansce Sonae.

A partir de agora, listaremos alguns dos principais

ativos do portfólio da companhia:

Inaugurado em 1979, foi o primeiro empreendimento construído pela

companhia. O shopping já passou por cinco expansões e continua líder de
mercado na cidade. A Multiplan possui 100% deste empreendimento e, em
2019, o BH Shopping apresentou vendas por m² de R$ 27.818.

Fonte: Multiplan

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Inaugurado em 1981, é considerado um dos maiores complexos de
compra, negócios e lazer da América Latina. Esse empreendimento fica na
Barra da Tijuca, bairro que concentra a maior porta dos investimentos e
crescimento da cidade do Rio de Janeiro. A Multiplan possui 65,8% do
Barra Shopping e, em 2019, ele gerou vendas por m² de R$ 31.558.

Fonte: Multiplan

Por diversas vezes, foi considerado o melhor shopping da cidade de São

Paulo. O empreendimento oferece um mix completo e diversificado, com
foco prioritário em moda e gastronomia. Foi inaugurado em 1982 e, assim
como o BH Shopping, também já passou por cinco expansões.

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A Multiplan também é socia majoritária desse centro comercial, possuindo
73,8% de participação. Dentro do portfólio da companhia, o Morumbi
Shopping é o que possui maior venda por m², atingindo um montante de
R$ 36.527.

Fonte: Multiplan

Inaugurado em 1983, o Park Shopping é considerado o mais completo e um

dos mais sofisticados shoppings de Brasília.

Em 2011, o empreendimento recebeu o prêmio Outro no ICSC Latin

America Shopping Center Award, do International Council of Shopping
Centers, categoria “Renovação ou Expansão de Projeto Existente”. Esse
prêmio reconhece a excelência em marketing, design e desenvolvimento
nessa indústria na América Latina.

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Atualmente, a Multiplan possui 61,4% de participação nesse shopping, que
apresentou uma performance de vendas por m² no valor de R$ 25.477.

Fonte: Multiplan

Localizado em uma das áreas mais nobres da cidade de Belo Horizonte, o

Diamond Mall reúne alguma das melhores marcas nacionais e
internacionais num empreendimento caracterizado por uma arquitetura
diferenciada e um público alvo de maior poder aquisitivo.

Toda essa imponência e elegância garantiram um elevado patamar de

vendas por m² em 2019, totalizando um montante de R$ 29.238. A
Multiplan possui 90% de participação no Diamond Mall.

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 Fonte: Multiplan

Devido ao seu histórico de sucesso e portfólio consagrado de shoppings

centers, acreditamos que a Multiplan desenvolveu uma série de vantagens
competitivas que favorecem o seu negócio em relação aos demais
competidores. São elas:

▪ Visão de longo prazo: devido à participação relevante do seu

fundador no capital social da empresa, acreditamos que a
companhia possui uma forte cultura e visão de dono.

Ao longo do tempo, essa visão foi essencial para o sucesso do

negócio, uma vez que permitiu à empresa sobreviver aos mais
diversos cenários macroeconômicos no país com bastante sucesso.

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▪ Portfólio de shopping centers líder no Brasil: a companhia possui
um portfólio de shopping centers com um mix de lojas
extremamente forte e consolidado.

A grande maioria de seus centros comerciais está localizado em

áreas nobres, o que favorece o tráfego em seus shoppings. Essa
qualidade de portfólio dificilmente poderá ser replicada por seus
competidores.

▪ Participação majoritária: a companhia tem participação majoritária

na grande maioria dos shoppings em que opera. Com essa
estratégia, a empresa consegue exercer maior influência nesses
centros comerciais.

De maneira geral, vemos isso como positivo, pois, com o controle

dos shoppings, a Multiplan consegue ter poder de decisão sobre as
mudanças estratégicas que visam a geração de valor ao acionista,
como expansão na ABL, reformas de lojas e seleção de novos lojistas.
A participação média da Multiplan em seus shoppings é de 81,5.

▪ Foco no crescimento orgânico: desde a sua fundação, a Multiplan

sempre priorizou o desenvolvimento de seus próprios projetos.
Dessa maneira, a companhia conseguiu manter o elevado padrão de
qualidade que é característico da sua marca. Mais de 90% da ABL
(Área Bruta Locável) da Multiplan foi desenvolvida pela companhia.

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 Além disso, a empresa aproveita muito o seu próprio portfólio
maduro de shoppings para realizar expansões, o que tende a ser
bastante rentável para o acionista.

Atualmente, a Multiplan é uma empresa sem controle definido, mas que

tem participações importantes de dois acionistas: o Sr. e a Sra. Peres
(fundadores) e o fundo Ontaro Teacher’ PensionPlan.

Além disso, a empresa possui um importante free float de 46%, o que

garante a vasta liquidez de suas ações.

Vale ressaltar que, além de acionista relevante, Isaac Peres permanece

como diretor presidente da Multiplan até hoje. As suas falas e atitudes são
sempre direcionadas ao sucesso da companhia no longo prazo, o que nos
agrada e torna um dos fatores de maior sucesso da companhia atualmente.

Fonte: Multiplan

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A pandemia vem causando impactos significativos e, sobretudo, incertezas
sobre o negócio de shopping center no Brasil. Nos primeiros meses da
pandemia, a Multiplan foi a primeira empresa do setor a decidir zerar a
cobrança de aluguel enquanto os seus shoppings estivessem fechados.

Essa atitude foi bastante curiosa, tendo em vista que a Multiplan é

conhecida no mercado por não conceder descontos relevantes, uma vez
que o seu portfólio de shoppings possui uma qualidade superior, o que
tende a atrair uma quantidade maior de lojistas em busca de fly to quality.

No entanto, felizmente, esse período mais conturbado para a companhia já

passou e, atualmente, a Multiplan está operando com os seus 19 shoppings
abertos, mas ainda com restrições nos horários de funcionamento.

Vale destacar que o desempenho das vendas de um shopping center está

intimamente ligado ao horário de funcionamento. Segundo o RI da
Multiplan, o horário de funcionamento dos seus shoppings em julho,
agosto e setembro foi de 20%, 55% e 70%, respectivamente. Ou seja, a
companhia vem recuperando bem a sua dinâmica de abertura, à medida
que as prefeituras vão diminuindo as restrições quanto ao funcionamento
desses empreendimentos.

No entanto, existem limitações adicionais que acabam afetando a empresa,

como a proibição de funcionamento do cinema e eventos dentro da área
dos shoppings, serviços que são muito característicos da Multiplan.

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Essa indefinição quanto ao futuro desses empreendimentos, aliada ao
desafio dos administradores em estimular e potencializar suas vendas, tem
gerado incertezas nos investidores e esse mal-estar tem se refletido nas
ações das empresas na bolsa.

Novos hábitos vêm tomando espaço nesse setor, como a visão de que um
shopping deve ser espaço de entretenimento, serviços variados e convívio
social. No entanto, mudanças ainda mais aceleradas vêm ocorrendo e elas
estão relacionadas à recente “descoberta” e ao aprofundamento do e-
commerce sobre uma grande quantidade de clientes que antes não
confiava nesse canal de vendas.

O desafio agora é inovar. O foco das principais redes é transformar seus

shoppings em empreendimentos físicos com soluções omnichannel,
integrando o varejo físico ao digital através de marketplaces.

Visando se adaptar a este cenário, a Multiplan criou o superapp Multi, que

digitaliza os estoques de seus lojistas em um só aplicativo.

Além disso, a companhia, juntamente com a BRMalls, se tornou sócia da

Delivery Center, startup que monta hubs em shoppings e integra varejistas
a cerca de 20 marketplaces. Ele funciona partindo do próprio app Multi,
para canais como Rappi, Mercado Livre e B2W.

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Quem analisa o histórico de resultados da Multiplan desde a abertura de
capital até o final de 2019, identifica uma empresa de bastante sucesso. Na
imagem abaixo, podemos ver com mais clareza alguns dos principais
resultados da companhia nos últimos anos.

Ao olharmos para os resultados de 2019, que não foram impactados pela

pandemia, vemos que a companhia vinha apresentando uma excelente
performance, entregando um recorde de vendas de R$ 5,2 bilhões no
4T19. Esse crescimento foi impulsionado pelo segmento de serviços, que
teve um acréscimo de SSS de 14,3%, contra 5,8% da média total.

No ano completo, o desempenho também foi positivo. A Multiplan

continuou entregando crescimento ao reportar vendas anuais dos lojistas
de R$ 16,3 milhões, um aumento de 5,4%. A taxa de ocupação também foi
interessante, não ficando abaixo dos 97% em nenhum trimestre de 2019.

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 Fonte: Multiplan / elaboração Suno Research

Outro indicador que denota a qualidade da gestão da companhia é o

crescimento do NOI (Net Operating Income, sinônimo do Lucro Operacional
de uma propriedade imobiliária) dos shopping centers da companhia desde
a sua abertura de capital.

Como podemos ver, apesar da elevada inflação e das instabilidades

econômicas vividas no período, a companhia conseguiu mais do que
quadruplicar o seu NOI, superando até o desempenho dos seus shoppings
já existentes anteriores ao IPO, o que denota assertividade na alocação de
capital em projetos greenfields e expansões de elevada qualidade.

Fonte: Multiplan / elaboração Suno Research

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Em relação aos resultados do 2T20, vimos que o setor de shopping centers
foi um dos mais afetados pela pandemia. Durante todo o trimestre, os
empreendimentos da Multiplan permaneceram abertos por apenas 8,4%
do período. Assim, torna-se inviável avaliarmos algumas métricas, como as
vendas nas mesmas lojas, tendo em vista o período excepcional vivido pela
companhia e por outras empresas do setor.

Fonte: Multiplan / elaboração Suno Research

Desse modo, a Multiplan aproveitou o período para acelerar suas iniciativas

de vendas digitais e, nesse trimestre, já houve um aumento substancial no
número de downloads e nas vendas através do superapp da Multiplan. Em
relação à taxa média de ocupação, vimos que esse índice não apresentou
uma queda relevante e terminou o trimestre em 96,3%.

Sabemos que esse índice permaneceu relativamente estável devido ao

apoio que a Multiplan deu aos lojistas. A companhia alega que realizou a
redução na cobrança do aluguel fazendo uma análise caso a caso. Para o
futuro, fomos informados que os descontos continuarão, provavelmente,
até o final do ano (ou mais) em um patamar em torno de dois dígitos.

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Com isso, a receita de locação total da companhia no trimestre atingiu R$
66,8 milhões, o que equivale a 25,2% da receita auferida no 2T19.

Fonte: Multiplan / elaboração Suno Research

Com a pandemia, a receita de estacionamento também foi afetada e

atingiu R$ 4.572 milhões, queda de 91,6% frente ao resultado do 2T19, que
totalizou R$ 54.225 milhões. Portanto, o NOI (resultado operacional) da
Multiplan no 2T20 atingiu R$ 197,4 milhões, uma redução de 32,7% em
relação ao 2T19. Já o Lucro Líquido totalizou R$ 70,8 milhões no 2T20, uma
queda de 38,6% em relação ao 2T19. Como já demonstramos, esse
resultado foi reflexo, principalmente, dos seguintes pontos:

▪ Queda de 20,9% na receita total, reflexo das melhores condições de

“sobrevivência” oferecidas aos lojistas.
▪ Aumento de 21,9% nas despesas de propriedades devido à maior
provisão para inadimplência de aluguel. No entanto, a inadimplência
vem diminuindo rapidamente, na medida em que os shoppings vão
retomando aos horários normais de funcionamento.

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 ▪ Parcialmente compensado pela queda de 67,7% nas despesas de
sede e redução de 40,2% no resultado financeiro em decorrência da
queda da Taxa Selic.

Por fim, o Fluxo de Caixa Operacional (FFO) permaneceu positivo e

totalizou R$ 15,9 milhões no 2T20, apesar dos impactos mencionados.

Fonte: Multiplan / elaboração Suno Research

Em relação aos projetos futuros, no começo de 2020, a Multiplan planejava

investir cerca de R$ 1,3 bilhão ao longo do ano. Porém, devido ao período
conturbado, a companhia decidiu ser mais conservadora e suspendeu, de
forma temporária, o CAPEX de projetos em estágios preliminares.

Isso inclui os projetos de expansão do Park Shopping Barigui, Diamond

Mall e o projeto residencial Golden Lake.

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Além disso, a construção do Park Jacarepaguá teve o ritmo de construção
desacelerado e a sua inauguração estará prevista para a segunda metade
de 2021. É importante destacar que mais de 70% da ABL do Park
Jacarepaguá encontra-se locada antes mesmo da inauguração do projeto.

Fonte: Multiplan / elaboração Suno Research

A companhia encerrou o 2T20, com uma Dívida Líquida de R$ 2.739

milhões, o que resulta em uma relação Dívida Líquida/EBITDA de 2,71x.
Consideramos esse patamar de alavancagem dentro do limite saudável,
ainda mais no atual cenário de baixa taxa de juros.

No entanto, a tendência é que esta alavancagem seja ainda menor no

terceiro trimestre tendo em vista o recebimento da venda do edifício
Diamond Tower, um empreendimento alto padrão (AAA) localizado no
complexo Morumbi Corporate. O valor da transação foi de R$ 810 milhões.

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Segundo os dados divulgados pela companhia, a maior parte de sua dívida
está atrelada ao CDI e o custo da dívida atual está em 3,53% a.a.

Vale ressaltar que todo endividamento da companhia está em moeda local,

o que faz sentido pois as suas receitas e custos também são integralmente
em moeda nacional.

Apesar do forte crescimento do número de shopping centers na década

passada, o setor ainda é altamente subpenetrado no Brasil.

Quando comparado a outros países emergentes, como China, Rússia, Chile,

México e África do Sul, o Brasil ainda está significativamente atrasado em
relação à representatividade dos shoppings frente ao varejo como um
todo.

Desse modo, é razoável acreditarmos que esse setor ainda apresentará

taxas de crescimento um pouco acima da inflação nos próximos anos,
sobretudo se o país tiver um desempenho econômico positivo para o
consumo e para os investimentos.

Além disso, por possuir um portfólio de ativos melhor do que a média dos
shoppings nacionais, acreditamos que a Multiplan tenderá a continuar
apresentando ganhos de market share.

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 Fonte: Multiplan / elaboração Suno Research

Além disso, soluções interessantes estão surgindo no segmento, como a

digitalização dos estoques dos lojistas, transformando assim os shoppings
em uma espécie de centro de distribuição, onde será aproveitado a sua
geografia favorável para realizar entregas rápidas através de marketplaces.

Na visão da Multiplan, o e-commerce vem se tornando um canal

complementar ao seu negócio, sendo uma ferramenta de vendas adicional
para os seus lojistas. Segundo o RI da empresa, durante a pandemia, esse
canal teve um crescimento exponencial, mas ainda representa um número
bem pequeno em relação às vendas totais em períodos normalizados.

De modo geral, acreditamos que o shopping center tenderá a se tornar

cada vez mais uma plataforma multicanal, onde além de poder prestar
inúmeros serviços localmente, seus clientes também poderão comprar
online através de seus aplicativos.

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Além disso, a grande maioria dos shoppings da Multiplan estão localizados
nos centros de grandes cidades. Portanto, acreditamos que a conveniência
de ter um centro comercial completo e bastante diversificado em serviços
continuará com uma tendência positiva.

O negócio de shopping centers envolve alguns riscos significativos e o

investidor precisa estar atento a eles antes de se tornar sócio de uma
empresa deste segmento. Alguns dos principais riscos são:

▪ Setor muito dependente das condições macroeconômicas do país:

os resultados operacionais da Multiplan dependem materialmente
da sua capacidade de locar espaços disponíveis em seus shoppings e
do volume de vendas de seus lojistas.

Assim, condições adversas na economia do país e nas regiões onde

ela atua podem afetar de maneira significativa a sua geração de
caixa, bem como os dividendos a serem distribuídos aos seus
acionistas.

▪ Setor altamente competitivo: o setor de shopping centers no Brasil

é bastante competitivo e ainda muito fragmentado. O administrador
desses centros comerciais precisa realizar pesquisas constantes para
definir novos formatos e estratégias de atuação.

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 Além disso, mudanças na preferência do consumidor e construção
de um número crescente de shoppings centers através de novas
modalidades de investimento têm aumentado de forma relevante o
grau de competição no setor.

▪ Controle compartilhado de shoppings: a Multiplan divide o controle

de alguns de seus centros comerciais com outros investidores
institucionais, como fundos de pensão, entre outros grupos.

Portanto, é possível que esses sócios possam tomar decisões

contrárias àquelas que seriam tomadas pela companhia, o que pode
dificultar o planejamento inicial da empresa.

▪ E-commerce pode roubar uma parcela significativa de vendas do

negócio de shopping centers: o e-commerce brasileiro ainda tem
um longo caminho de crescimento a ser trilhado. A expectativa é de
um crescimento anual composto de dois dígitos de vendas até 2025.

Portanto, é possível que essa mudança nos hábitos de compra do

consumidor impacte em alguma magnitude o negócio de shopping
center no país, seja no faturamento das lojas físicas, seja na
quantidade de pontos ocupados.

• Risco de saída do fundador: acreditamos que o fundador (e um dos

principais acionistas da companhia), José Isaac Peres, representa
uma vantagem competitiva importante para a companhia, uma vez

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 que ele confere uma visão de longo prazo a esse negócio, larga
experiência e know-how dentro do mercado de shopping centers.

Utilizaremos dois métodos de valuation para estipular o valor justo da

empresa: análise relativa de múltiplos e fluxo de caixa descontado.

No modelo de avaliação de múltiplos, observamos que hoje os múltiplos da

Multiplan encontram-se bem superiores aos de seus pares, como pode ser
observado abaixo.

Fonte: Suno Research

Em parte, podemos afirmar que esses múltiplos mais elevados da Multiplan

se devem ao fato de que ela é uma empresa que tem vendas por m²
maiores do que seus competidores.

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Comparando as vendas por m² de Multiplan e Iguatemi (os players mais
adequados para comparação, pois são mais focados nas classes B e A),
temos os seguintes números:

Fonte: Suno Research

Deste modo, vemos que a Multiplan tem vendas por m² cerca de 4,2%
superiores às vendas da Iguatemi. Por outro lado, a média de Margem
EBITDA contábil da Iguatemi dos últimos cinco anos é maior do que a
média da Multiplan (63,8% vs. 58,18%).

Além disso, o ROE da Iguatemi também foi levemente superior ao ROE da

Multiplan nos últimos cinco anos (8,3% vs. 8,25%), indicando uma maior
eficiência na rentabilização do patrimônio e alocação de capital. Outro
fator que não justifica, em nossa avaliação, esse prêmio dos múltiplos da
Multiplan é o fato de que a média de crescimento composta da Iguatemi
tem sido bem superior nos últimos cinco anos.

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Enquanto o Lucro Líquido da Iguatemi saltou de R$ 191,1 milhões em 2015
para R$ 310 milhões em 2019, expandindo 62% no período, o Lucro Líquido
da Multiplan cresceu bem menos, de R$ 362 milhões para R$ 471 milhões.
Assim, a taxa de crescimento da Iguatemi foi superior ao da Multiplan.

Fonte: Suno Research

Por mais que a Multiplan tenha vendas por m² maiores e um portfólio de

alta qualidade, não entendemos que seja adequado a empresa negociar
com esse prêmio acima de seus competidores, especialmente a Iguatemi.

Outro indicativo de que as ações de Multiplan não parecem atrativas em

termos de precificação no momento é o fato de o P/L atual estar muito
acima das médias do P/L histórico da empresa.

Nos últimos 10 anos, a mediana do P/L foi de 21,5 vezes, sendo que o P/L
projetado para os próximos 12 meses está em 24,4 vezes.

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 Fonte: Suno Research

Se considerarmos que a Multiplan deveria retornar ao seu P/L médio

histórico, então a empresa deveria negociar a R$ 18,06 aproximadamente.
Abaixo deste preço, a Multiplan estaria negociada abaixo da mediana
histórica de P/L, o que poderia representar uma certa atratividade.

Outra forma de avaliar o preço justo de uma empresa é através do Fluxo de

Caixa Descontado, que consiste em projetar os fluxos futuros e trazê-los a
valor presente. Neste modelo, assumimos as seguintes premissas:

▪ Crescimento de receitas1: queda de 20% em 2020, refletindo os

efeitos da pandemia, seguindo de uma recuperação de 18% em
2021, sendo seguido de um crescimento de nominal de 8% até 2029.

1 - Para este crescimento, consideramos dois fatores principais: (i) investimentos moderados em
expansão de ABL e aquisições pontuais e (ii) crescimento real dos aluguéis por m² refletindo um
melhor cenário econômico para os próximos anos e o perfil Premium dos Shoppings.

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 ▪ Perpetuidade: para o crescimento na perpetuidade, assumimos uma
taxa de 5% nominais, um crescimento próximo de 2% reais.

▪ Margem EBITDA2: 70% em 2020, 73% em 2021, estabilizando em

76% a partir de 2022 até a perpetuidade (refletindo ganhos de
eficiência na estrutura administrativa e digitalização).

2 - Trata-se do EBITDA Ajustado.

▪ Alíquota efetiva: 20% (média dos últimos cinco anos).

▪ CAPEX/Depreciação: 120% até 2025, sendo reduzido para 110% até

2029 e a perpetuidade (engloba aquisições pontuais e capital de
manutenção).

▪ Custo de Capital Próprio Ponderado3(WACC): 9,92% (considera Ke

de 12,85% obtido com o Capital Asset Pricing Model e um Kd de 7%).

3 - Para o Ke de 12,85%, foi considerado um risco Brasil de 4,1%, uma Taxa Livre de Risco de
0,67%, Prêmio de Risco de 6,33% e um Beta alavancado de 0,93. Para a obtenção do WACC, foi
também considerado para o Kd as projeções do BACEN de elevação da Taxa Selic para os
próximos anos, o que elevaria o Custo de Capital de terceiros da companhia, tendo em vista que
não entendemos que seja prudente considerar os 2% atuais de Selic no modelo.

Consideradas todas essas premissas mencionadas, chegamos a um preço

justo de R$ 17,19 para as ações da companhia, representando, portanto,
um downside potencial de 16,38% em relação ao fechamento da última
quinta-feira (01/10).

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Abaixo, vemos os fluxos projetados por nosso time de analistas para a
Multiplan até 2029:

Fonte: Suno Research / Economatica

Assim, não vemos atratividade para as ações nos preços atuais, uma vez
que negociam abaixo do preço que consideramos justo no FCD e também
negociam sem desconto no modelo de comparação de múltiplos.

Se atribuirmos pesos iguais para os dois métodos, de múltiplos e FCD,

chegamos então a um preço justo de R$ 17,62 para a empresa, ainda
abaixo dos preços atuais.

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Obviamente, nós reconhecemos as claras vantagens competitivas que a
Multiplan possui e a qualidade de sua gestão, que vem conseguindo elevar
a lucratividade ao longo do tempo e realizar boas alocações de capital.

Nos últimos 10 anos, a Multiplan conseguiu elevar o seu Lucro Por Ação em
uma taxa média de 9% ao ano, o que é certamente bastante expressivo.
Apesar de a pandemia trazer uma pressão bastante negativa para todo o
setor de shoppings no curto prazo, as perspectivas para o setor nos
próximos anos são boas.

No Brasil, o setor de shoppings centers é ainda subpenetrado e tem grande

potencial de crescimento pela frente, especialmente quando levamos em
conta as particularidades do Brasil, como o clima e o perfil dos clientes, por
exemplo, que utilizam o shopping também como uma forma de lazer e
buscando uma experiência diferenciada.

Assim, players altamente competitivos, como a Multiplan, têm tudo para

capturar o crescimento deste setor.

Por outro lado, vemos a precificação da Multiplan pouco atrativa. Tanto na

comparação de múltiplos com pares do setor, como na comparação de
múltiplos históricos e no Fluxo de Caixa Descontado, a empresa negocia
acima do preço que consideramos justo, de R$ 17,62.

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Deste modo, não vemos uma margem de segurança adequada para as
ações da companhia nos preços atuais. Futuramente, na medida em que
um valuation mais atrativo se configure, poderemos reavaliar e, quem
sabe, recomendar a compra das ações.

Plantão de Dúvidas
Envie suas dúvidas referentes a este relatório. Elas serão respondidas em uma live especial!
Acesse: https://sunoresearch2.typeform.com/to/DGFtxdyv#email=xxxxx

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 CARTEIRA RECOMENDADA VALOR

Ranking Preço de entrada

Ticker Início Alocação Preço atual Preço-teto Recomendação Variação
Suno ajustado*

1 ALUP11 05/01/2018 5% R$ 23,37 R$ 31,00 R$ 16,55 Comprar 41,21%

2 BRAP4 10/01/2020 7,5% R$ 43,96 R$ 52,00 R$ 38,29 Comprar 14,81%

3 ITSA4 18/08/2017 10% R$ 8,88 R$ 12,00 R$ 7,14 Comprar 24,37%

4 MYPK3 11/10/2019 7,5% R$ 13,85 R$ 21,00 R$ 17,74 Comprar - 21,93%

5 EQTL3 19/06/2020 5% R$ 20,91 R$ 24,00 R$ 21,86 Comprar - 4,35%

6 SULA11 18/08/2017 10% R$ 40,66 R$ 48,00 R$ 16,04 Comprar 153,49%

7 RLOG3 26/07/2019 5% R$ 17,55 R$ 23,00 R$ 18,65 Comprar - 5,90%

8 PNVL4 28/08/2020 5% R$ 19,40 R$ 23,00 R$ 20,56 Comprar - 5,64%

9 GEPA4 18/08/2017 7,5% R$ 44,50 R$ 50,00 R$ 31,15 Comprar 42,86%

10 MDIA3 07/06/2019 5% R$ 34,03 R$ 40,00 R$ 37,27 Comprar - 8,69%

11 CVCB3 22/11/2019 5% R$ 14,87 R$ 30,00 R$ 39,04 Comprar - 61,91%

12 CGRA4 18/08/2017 10% R$ 27,22 R$ 28,00 R$ 21,50 Comprar 26,60%

13 PETZ3 11/09/2020 2,5% R$ 14,52 R$ 13,75 R$ 13,75 Aguardar 5,60%

14 BPAC11 06/03/2020 5% R$ 71,92 R$ 67,00 R$ 57,23 Aguardar 25,67%

15 SUZB3 11/01/2019 5% R$ 46,13 R$ 45,00 R$ 38,43 Aguardar 20,04%

16 RENT3 03/04/2020 2,5% R$ 56,50 R$ 42,00 R$ 23,26 Aguardar 142,91%

17 Renda Fixa 2,5%

* Informações atualizadas no dia 02.10.2020 às 18h00. Para ver a carteira completa e atualizada, acesse: https://membros.sunoresearch.com.br/carteira-recomendada-valor/

Rentabilidade acumulada até agosto de 2020. Fonte: Suno Research / Economatica

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 RECOMENDAÇÕES ENCERRADAS *

Ativo Início Preço de entrada** Final Preço de saída Desempenho

WSON33 18/08/2017 R$ 31,65 21/12/2018 R$39,95 26,2%

SQIA3 20/10/2017 R$ 27,01 10/05/2019 R$40,30 49,2%

SMLS3 18/08/2017 R$ 57,52 13/12/2019 R$ 38,50 -33,07

ECOR3 23/02/2018 R$ 9,40 30/08/2019 R$ 12,40 32,0%

HAPV3 18/05/2018 R$ 29,16 10/01/2020 R$ 62,04 112,76%

COCE5 18/08/2017 R$ 46,19 19/06/2020 R$ 57,80 25,13%

B3SA3 01/06/2018 R$ 20,71 29/06/2020 R$ 53,45 158,09%

KLBN11 23/05/2019 R$ 14,69 31/08/2020 R$ 26,17 78,06%

WATCHLIST **

Ticker Empresa Setor Preço atual (R$) Preço para possível entrada*

CSAN3 Cosan Diversificado R$ 68,28 Abaixo de R$ 55,00

FLRY3 Fleury Saúde R$ 26,32 Abaixo de R$ 17,00

GGBR4 Gerdau Metalúrgica R$ 20,60 Abaixo de R$ 12,50

RAPT4 Randon Bens Industriais R$ 12,23 Abaixo de R$ 9,00

SLCE3 SLC Agrícola Agricultura R$ 26,26 Abaixo de R$ 18,00

VIVA3 Vivara Bens de consumo R$ 23,93 Abaixo de R$ 17,50

*Os preços indicados não representam uma obrigação de recomendação ou indicação de compra, tendo em vista que as variáveis e as premissas podem ser modificadas.

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Disclaimer
As informações constantes deste material podem auxiliar o
investidor em suas decisões de investimento; porém o
investidor será responsável, de forma exclusiva, pela verificação
da conveniência e oportunidade da movimentação de sua
carteira de investimentos e pela tomada de decisão quanto à
efetivação de operações de compra e/ou venda de títulos e/ou
valores mobiliários.

Este material apresenta informações para diversos perfis de

investimento e o investidor deverá verificar e atentar para as
informações próprias ao seu perfil de investimento, uma vez
que as informações constantes deste material não são
adequadas para todos os investidores. Quaisquer projeções de
risco ou retorno potenciais são meramente ilustrativas e,
portanto, não são e não devem ser interpretadas pelo investidor
como previsão de eventos futuros e/ou garantia de resultados.

Além disso, não garantimos a exatidão das informações aqui

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Este material destina-se única e exclusivamente aos assinantes

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