Analisi di Bilancio

Marco Tutino

Dispensa per il corso di

Bilancio, Corso Avanzato
La Quantificazione del Capitale di Funzionamento – Cap. X Marco Tutino
Ed. Nuova Cultura, 2009

Analisi per indici

1 Introduzione .......................................................................................................... 3

2 Profili d’interesse nell’analisi per indici............................................................. 3

3 La riclassificazione del bilancio d’esercizio ....................................................... 4

3.1 Obiettivi della riclassificazione ......................................................................................... 4
3.2 Il criterio di riclassificazione per l’analisi finanziaria del bilancio ............................... 5
3.3 La riclassificazione dello Stato Patrimoniale: il modello di sintesi ............................... 5
3.4 La riclassificazione del Conto Economico: i modelli di sintesi ...................................... 7
3.4.1 Il conto economico a valore aggiunto .......................................................................... 7
3.4.2 Il conto economico a costi e ricavi del venduto ........................................................... 8
3.4.3 Il conto economico a margine di contribuzione ........................................................... 9

4 L’analisi per indici .............................................................................................. 11

4.1 Indicatori di redditività ................................................................................................... 11
4.1.1 Principali indicatori di redditività .............................................................................. 11
4.1.2 Le configurazione di capitale ..................................................................................... 11
4.1.3 Il capitale investito: configurazioni e modalità di calcolo ......................................... 11
4.1.4 Il ROI ......................................................................................................................... 13
4.1.5 Il ROE ........................................................................................................................ 14
4.1.6 Il ROD ........................................................................................................................ 15
4.2 Indicatori patrimoniali .................................................................................................... 15
4.2.1 Solidità patrimoniale .................................................................................................. 15
4.2.2 Quoziente di indebitamento ....................................................................................... 15
4.2.3 Elasticità patrimoniale................................................................................................ 16
4.3 Indicatori finanziari ......................................................................................................... 17
4.3.1 Indicatori di correlazione delle fonti e degli impieghi ............................................... 17
4.3.2 Indicatori di solvibilità ............................................................................................... 18
4.3.3 Posizione Finanziaria Netta o PFN ............................................................................ 19
4.3.4 Indicatori di velocità di rigiro dell’attivo ................................................................... 20
4.4 Indicatori di produttività ................................................................................................ 21
4.4.1 Produttività del capitale investito............................................................................... 21
4.4.2 Produttività del lavoro................................................................................................ 21
4.4.3 Costo medio del lavoro .............................................................................................. 21
4.4.4 Incidenza del fattore lavoro........................................................................................ 22

5 Le relazioni dinamiche tra indicatori per l’analisi del bilancio ..................... 22

5.1 La leva operativa .............................................................................................................. 22
5.2 La leva finanziaria ........................................................................................................... 24

Indice delle tavole

Tavola I - Stato patrimoniale riclassificato ....................................................................................... 5
Tavola II - Il conto economico riclassificato a valore aggiunto..................................................... 8
Tavola III - Il conto economico riclassificato a costi e ricavi del venduto ..................................... 8
Tavola IV - Il conto economico riclassificato a margine di contribuzione ..................................... 9

1
La Quantificazione del Capitale di Funzionamento – Cap. X Marco Tutino
Ed. Nuova Cultura, 2009

Tavola V - Logiche di misurazione del capitale investito netto ................................................... 12

2
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1 Introduzione
L’analisi della gestione aziendale è un attività complessa che può essere condotta adottando
prospettive d’osservazione diverse in relazione alla natura degli obiettivi conoscitivi.
L’analisi del bilancio per indici è condotta sui dati contabili storici per rispondere ad obiettivi di
misurazione ex-post degli effetti economico-finanziari e patrimoniali prodotti dalle operazioni
gestionali in un determinato periodo nonché permettere di “formulare dati utili per la gestione
futura” 1. L’immediatezza del contenuto informativo degli indicatori di sintesi e la facile reperibilità
dei documenti che formano il bilancio d’esercizio hanno comportato un ampia diffusione
dell’analisi per indici nonostante mostri ineliminabili limiti informativi 2. La conoscenza degli effetti
economico-finanziari prodotti dalle operazioni di gestione è pertanto possibile attraverso l’impiego
di specifici indicatori costruiti sui dati contabili tratti dal bilancio d’esercizio.
Al fine di presentare un utile supporto di valutazione dell’economicità della gestione attraverso
l’impiego di strumenti analitici di sintesi, in questa sede si provvede a fornire un quadro degli indici
maggiormente impiegati e delle relazioni dinamiche che legano alcuni di essi.

Ciò premesso, il capitolo è strutturato come segue.

La prima parte illustra:
- i criteri di riclassificazione del bilancio d’esercizio civilistico ai fini della costruzione del
sistema di indicatori tradizionalmente utilizzato,
- le possibili configurazioni del bilancio civilistico riclassificato.
La seconda parte fornisce una metodologia per la costruzione dei principali indicatori di bilancio
tradizionali distinti per singole dimensioni di analisi, per ciascuno di essi presentando:
- il documento da cui sono tratte le voci che compongono il rapporto,
- la modalità di costruzione,
- le finalità ed il contenuto informativo nell’ambito dell’analisi.
La terza parte affronta le principali relazioni che legano dinamicamente alcuni tra gli indicatori
analizzati e che integrano l’analisi di bilancio ai fini di una più profonda comprensione delle
modalità e dei processi attraverso cui vengono generati i risultati dalla gestione aziendale.

2 Profili d’interesse nell’analisi per indici

Obiettivo dell’analisi per indici è la misurazione degli effetti economici, finanziari e patrimoniale
prodotti sul capitale dell’azienda dalle scelte del soggetto economico e dalle operazioni che da
queste promanano 3.

1
CARAMIELLO C., Indici di bilancio, Giuffrè, Milano, 1993, pag 3. In questo senso anche FACCHINETTI I., Le analisi di
bilancio, Il Sole 24 Ore, Milano, 2000.
2
L‘analisi del bilancio d’esercizio condotta per indici è tra gli strumenti disponibili quella di cui più spesso ne viene
messa in discussione l’utilità in ragione del fatto che i dati contabili sui quali sono costruiti gli indici risentono di un
ineliminabile livello di astrazione e di ipotesi formulate dagli amministratori che redigono il bilancio tale da renderlo
scarsamente rappresentativo della realtà, nonostante il rigoroso dettato normativo che guida la sua redazione. Tuttavia,
se da una parte è vero che l’affidabilità di un bilancio è legata all’attendibilità dei dati contabili sui quali è costruito, è
utile tenere presente che i risultati che emergono dall’analisi per indici condotta sui bilanci delle aziende non offrono un
giudizio unico ed inequivocabile: esso è infatti sempre legato alla capacità interpretativa dell’analista, sia esso interno
che esterno, questa dipendendo dal grado di esperienza e dalla conoscenza di motivazioni ed ipotesi che hanno guidato
gli amministratori nella redazione del bilancio.
3
Sul soggetto economico si vedano GIANNESSI E., Le aziende di produzione originaria, vol. 1, Colombo Cursi, 1960;
ONIDA P., Economia d’azienda, Utet, Torino, 1971; BERTINI U., Il sistema d’azienda, Giappichelli, Torino, 1995;

3
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La misurazione degli effetti consente di esprimere un giudizio con riferimento alla capacità
dell’impresa:
- di produrre reddito nel tempo,
- di generare risorse finanziarie,
- di mantenere un sostenibile livello di autonomia da terzi finanziatori,
- di mantenere un adeguato livello di produttività delle risorse nel tempo.
In relazione alle distinte dimensioni di analisi del fenomeno aziendale si distinguono pertanto
specifici profili d’analisi:
- Analisi della redditività finalizzata a misurare la capacità di rafforzamento nel tempo del
patrimonio dell’azienda e del suo valore corrente espresso in termini di capitale economico,
- Analisi della liquidità finalizzata a sostenere il fabbisogno finanziario legato agli
investimenti in essere e futuri, mantenere una riserva di liquidità sufficiente, valutare la
sostenibilità dell’esposizione debitoria verso terzi,
- Analisi della solidità patrimoniale, o solvibilità, finalizzata a valutare il grado di dipendenza
finanziaria da fonti di terzi che possano compromettere i caratteri di autonomia decisionale
del soggetto economico e di durevolezza ed economicità dell’equilibrio generale
dell’azienda 4,
- Analisi della produttività, per valutare l‘impiego della risorsa “lavoro” in termini di sua
partecipazione alla creazione di valore nella gestione.
Accanto alla logica del reddito si è andato progressivamente affermando il parametro del valore,
espressione del combinato concettuale che lega il reddito prodotto al rischio associato, dunque al
reddito potenzialmente da produrre o reddito atteso. L’accostamento di indicatori innovativi accanto
ad indicatori tradizionali di bilancio permettono di integrare l’informativa offerta da questi ultimi al
fine di tenere presente un ulteriore profilo di interesse che, nella prospettiva del management e del
soggetto economico ma anche (e soprattutto) nella prospettiva dell’azionista, risulta di particolare
interesse: il costo figurativo associato all’investimento del capitale in azienda. In questa sede,
tuttavia, non sono riportati gli indicatori del valore, che nella pratica hanno trovato diffusa
accoglienza, per la complessità alla base del loro processo di calcolo e per la necessità di disporre di
informazioni che non possono essere ricavate dalla lettura e riclassificazione del bilancio
d’esercizio 5.

3 La riclassificazione del bilancio d’esercizio

3.1 Obiettivi della riclassificazione
Operazione necessaria per la costruzione degli indici di bilancio è la riclassificazione del bilancio
d’esercizio civilistico, ossia “l’operazione di predisposizione dei dati di bilancio di esercizio per
l’analisi economico-finanziaria della gestione” che permette di passare dal “bilancio rendiconto” al
“bilancio-finanziario” 6.
Tra gli obiettivi della riclassificazione possono essere individuati i seguenti:

AMADUZZI A., Il sistema dell’impresa nelle condizioni prospettiche del suo equilibrio, SIGNORELLI, Roma, 1950;
FERRERO G, Istituzioni d’economia d’azienda, Giuffrè, Milano, 1968.
4
Sui caratteri dell’equilibrio economico si vedano GIANNESSI E., L’equazione del fabbisogno di finanziamento, Giuffrè,
Milano, 1982; FERRERO G., Le determinazioni economico-quantitative d’azienda, Giuffrè, Milano, 1967; CARAMIELLO
C., Programmi e piani aziendali, Giuffrè, Milano, 1993; CORTICELLI R., La crescita dell’azienda, Giuffrè, Milano,
1979.
5
Sugli indicatori del valore di rimanda a testi specifici quali, tra gli altri, GALEOTTI M., Governo dell'azienda e
indicatori di performance, Giappichelli, Torino, 2006; GIANNETTI R., Dal reddito al valore, Giuffrè, Milano, 2002;
TUTINO M., Performance dell’azienda e creazione del valore, Il Borghetto, Pisa, 2004.
6
CARAMIELLO C., Indici di bilancio, op cit., pag. 14.

4
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- mettere in evidenza i principali “parametri” espressivi della ricchezza creata nel periodo al
fine di costruire gli indicatori di bilancio,
- rendere omogenei i dati per favorire il loro confronto nel tempo, osservando pertanto
l’evoluzione gestionale della singola azienda lungo un arco temporale definito (dimensione
temporale dell’analisi), e nello spazio per permettere di porre in relazione la capacità di
creare ricchezza di una determinata azienda rispetto ad una altra, o campione di aziende
(dimensione spaziale dell’analisi),
- separare gli elementi che generano ricchezza e che sono riconducibili alla gestione
caratteristica da quelli che, invece, per straordinarietà degli eventi o estraneità alla gestione
caratteristica, generano ricchezza senza essere legati alle condizioni “normali” della
gestione.

3.2 Il criterio di riclassificazione per l’analisi finanziaria del bilancio

Ai fini dell’analisi finanziaria per indici le singole voci del bilancio sono riclassificate secondo il
criterio finanziario.
Secondo questo criterio le voci dello Stato Patrimoniale iscritte nell’attivo – o Impieghi, o Capitale
Investito, o Fabbisogno Finanziario - sono riclassificate in base al tempo di recupero, dunque in
relazione alla loro capacità di conversione in forma monetaria entro od oltre l’esercizio. Secondo
questa logica si distingue l’attivo in due macrocategorie:
- Attivo Fisso o Immobilizzazioni,
- Attivo Corrente o Circolante.
Analogamente, le voci di Stato patrimoniale iscritte nel Passivo - o Fonti di Finanziamento o
Struttura Finanziaria - sono riclassificate in base alla natura dei finanziatori, ossia in relazione al
fatto che esse siano apportate dai soci, o possessori di quote del capitale sociale, oppure da
finanziatori terzi esterni. In questo caso si distinguono il Capitale di Rischio ed il Capitale di
Credito 7. Ai fini dell’analisi finanziaria le fonti di finanziamento sono ulteriormente riclassificate in
base alla loro durata, ossia in relazione al tempo di rimborso, individuato nel parametro temporale
dell’esercizio, potendo così’ distinguere le fonti come segue:
- Fonti finanziarie del capitale permanente:
o Capitale proprio o Patrimonio Netto,
o Finanziamenti a lungo termine erogati a favore dell’azienda sotto forma di
indebitamento, o passività consolidate,
- Fonti finanziarie a breve termine o passivo corrente.

3.3 La riclassificazione dello Stato Patrimoniale: il modello di sintesi

Gli schemi più frequentemente utilizzati per la riclassificazione del bilancio d’esercizio ai fini
dell’analisi del bilancio sono diversi.
In particolare, lo Stato Patrimoniale civilistico riclassificato secondo il criterio finanziario si
presenta nella forma che segue.

Tavola I - Stato patrimoniale riclassificato

7
Sulla natura delle fonti di finanziamento si veda CAPALDO P., Capitale proprio e capitale di credito, Giuffrè, Milano,
1967.

5
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Impieghi Fonti
Attivo Disponibilità liquide Debiti a Breve Termine Passivo
Corrente CC Bancari Banche Corrente
Disponibilità liquide in cassa Altri finanziatori
Dsponibilità finanziarie Fornitori
Crediti v/Clienti Tributari
Crediti v/altri Istituti previdenziali
Titoi a reddito fisso Rati e risconti
Ratei e risconti Obbligazioni in scadenza
Rimanenze Fondi rischi ed oneri
MP e sussidiarie Fondo TFRL
Prodotti in lavoraz
Prodotti finiti
Attivo Immobilizzazioni immateriali Debiti a Medio Lungo Termine Passivo
Fisso Disaggio su prestiti Obbligazioni Consolidato
Costi impianto ed ampliamento Altri finanziatori
SW Banche
Immobilizzazioni materiali TFRL
Fabbricati Fondi rischi ed oneri
Impianti e macchinari
Attrezzature industriali Patrimonio Netto Patrimonio
Macchine d'ufficio Capitale Sociale Netto
Automezzi Riserve
Immobilizzazioni finanziarie Utile d'Esercizio
Partecipazioni
Totale Attivo Totale Passivo

L’evidenziazione delle microcategorie individuate per ciascuna di esse, permette di costruire gli
indici di bilancio relativi all’analisi della solvibilità, o solidità patrimoniale, ed alcuni indicatori di
redditività e liquidità.

6
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3.4 La riclassificazione del Conto Economico: i modelli di sintesi

Diversamente dallo Stato patrimoniale, il Conto Economico civilistico per l’analisi per indici è
riclassificato in tre distinti modelli (che si presentano nella forma di report form), ciascuno di essi
ponendo in evidenza distinte configurazione di reddito in relazione ai costi operativi detratti dal
valore della produzione 8.
In particolare, gli schemi di conto economico riclassificato ai fini dell’analisi per indici sono:
- il conto economico a valore aggiunto,
- il conto economico a costi e ricavi del venduto,
- il conto economico a margine di contribuzione.
Gli schemi di conto economico sono riportati e commentati nelle tavole che seguono.

3.4.1 Il conto economico a valore aggiunto

Le configurazioni di reddito in evidenza nel conto economico riclassificato a valore aggiunto sono:
- Valore Aggiunto,
- Margine Operativo Lordo (MOL) o EBITDA,
- Margine Operativo Netto (MON) o EBIT.
Il Valore Aggiunto misura l’incremento di valore generato dalla produzione – con ciò considerando
anche l’impatto dell’incremento dovuto alla capitalizzazione dei costi ed alla variazione positiva
delle rimanenze di prodotti in lavorazione - decurtati i costi esterni sostenuti per l’acquisizione di
materie prime e servizi.
Il MOL, acronimo di Margine Operativo Lordo - diffusamente noto nella terminologia anglosassone
come EBITDA, acronimo di Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Admortization –
misura il reddito che residua una volta sottratti dai ricavi l’insieme dei costi operativi:
- Che abbiano generato un uscita di cassa o banca,
- Strettamente connessi alla gestione caratteristica.
Pertanto, ai fini del calcolo dell’Ebitda non sono considerati:
- il contributo reddituale che scaturisce da aree diverse della gestione; tra questi, il saldo della
gestione finanziaria, della gestione straordinaria, della gestione accessoria, della gestione
tributaria;
- i costi operativi che, pur essendo di competenza dell’esercizio, non hanno manifestazione
monetaria; tra di essi, ammortamenti e svalutazioni.
Il Margine Operativo Netto o MON – riportato con l’acronimo EBIT, Earning Before Interest and
Tax, ossia reddito prima delle imposte e delle tasse, pertanto al netto dei soli costi direttamente
imputabili alla gestione operativa caratteristica compresi i costi non monetari di competenza, quali
ammortamenti tecnici e svalutazioni operate – è l’indicatore reddituale che misura l’effettiva
capacità di generare reddito dall’attività caratteristica poiché tiene conto sia del processo di
ammortamento operato sugli impianti che delle svalutazioni operate 9.
Rispetto al MON, il contributo informativo incrementale del MOL risiede nel fatto che esso esprime
una misura indicativa, seppur estremamente sintetica, dei flussi di cassa operativi generati dalla
gestione caratteristica nel caso in cui non si sono registrate variazioni nel capitale circolante,
dunque variazioni dei crediti verso clienti e dei debiti verso fornitori. Per questo motivo, pertanto, il

8
Sulle possibili configurazione di reddito si veda ALLEGRINI M., Concetti di reddito e conseguenti logiche di
valutazione, Giuffrè, Milano, 2001.
9
Nella Tavola 2 - Il conto economico riclassificato a valore aggiunto sono considerate solamente le svalutazioni
operate a fronte di crediti non più esigibili a fine esercizio. Naturalmente, diverse sono le voci dell’attivo che possono
essere oggetto di svalutazione da parte degli amministratori in sede di redazione del bilancio.

7
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MOL è un indicatore di reddito fortemente utilizzato nella pratica professionale e nella valutazione
sintetica della “bontà” di un progetto.
La tavola presenta un sintetico schema di conto economico riclassificato a valore aggiunto.

Tavola II - Il conto economico riclassificato a valore aggiunto

CE a Valore Aggiunto
Ricavi netti di vendita
Variazione rimanenze di prodotti in lavorazione
Costi patrimonializzati
Altri ricavi
Valore della produzione
Costi per acquisti MP
Costi per servizi
Altri costi
Variazione rimanenze di materie
Valore Aggiunto
Costi del personale
MOL o EBITDA
Ammortamenti
Svalutazione crediti
MON o EBIT
Risultato gest finanziaria
Risultato gest accessoria
Risultato gestione straordinaria
Risultato lordo di imposte
Imposte dell'esercizio
Utile netto

3.4.2 Il conto economico a costi e ricavi del venduto

La configurazione di reddito indicata con Margine Lordo Industriale è prevalentemente indicato per
la valutazione del grado di economicità della produzione: esso infatti è il risultato che emerge
sottraendo al valore del fatturato - dunque solamente i ricavi di vendita e non anche gli incrementi
di valore legati alla crescita del magazzino o alla capitalizzazione di costi – i costi sostenuti per la
sola produzione dei beni già venduti, dunque quelli assorbiti dal mercato.
Non sono pertanto considerati
- i costi di distribuzione dei prodotti né i costi amministrativi, questi ultimi noti come
overhead cost, ossia costi comuni e dunque tipicamente ripartiti su basi di riparto,
convenzionali o discrezionalmente scelte dai redattori del bilancio, non potendo essere
allocati in modo specifico 10,
- i costi capitalizzati nei prodotti giacenti in magazzino, pertanto da vendere; l’esclusione di
questa categoria di costi rappresenta una differenza notevole rispetto alla configurazione
riportata nello schema di riclassificazione precedente che poneva in evidenza il Valore
Aggiunto quale aggregato di riferimento.

Tavola III - Il conto economico riclassificato a costi e ricavi del venduto

10
Sull’analisi e la ripartizione dei costi nell’economia d’azienda si veda tra gli altri MIOLO VITALI P. (a cura di),
Strumenti per l’analisi dei costi, Giappichelli, Torino, 1997

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CE a Ricavi e Costi del venduto

Ricavi di vendita
COGS
Margine Lordo Industriale
Costi di Distribuzione
Costi Amministrativi
Altri costi operativi
MON o EBIT
Risultato gest finanziaria
Risultato gest accessoria
Risultato gestione straordinaria
Risultato lordo di imposte
Imposte dell'esercizio
Utile netto

3.4.3 Il conto economico a margine di contribuzione

Il Margine di Contribuzione è un indicatore di reddito che, diversamente dai precedenti, è di più

difficile calcolo da parte di analisti esterni all’azienda, giacché né il bilancio né documenti di altra
natura diffusi dall’azienda al mercato offrono uno spaccato dei costi distinti in relazione alla loro
variabilità, informazioni disponibili solamente agli amministratori.
Il conto economico così riclassificato, anche noto come Conto Economico per le Decisioni,
coadiuva il management a prendere decisioni ai fini del raggiungimento del punto di Break Even –
o punto di pareggio tra costi operativi e ricavi operativi - che determina il livello di fatturato
minimo necessario alla copertura dei costi, così evitando di generare perdite associate alla gestione
caratteristica dell’esercizio 11.

Tavola IV - Il conto economico riclassificato a margine di contribuzione

CE a Margine di Contribuzione
Ricavi di vendita
Costi Variabili
Margine di Contribuzione
Costi fissi
MON o EBIT
Risultato gest finanziaria
Risultato gest accessoria
Risultato gestione straordinaria
Risultato lordo di imposte
Imposte dell'esercizio
Utile netto

Come già premesso, le classificazioni proposte per la rielaborazione del conto economico ai fini
dell’analisi del bilancio per indici pongono in evidenza particolari configurazioni di reddito,
ciascuna di esse utili al calcolo di specifici indicatori. Pur nella loro diversità, tuttavia, i diversi
schemi di riclassificazione trovano un punto di convergenza: la riclassificazione del conto

11
È noto dall’analisi del Break Even, infatti, che una maggiore variabilità dei costi - che rappresenta sostanzialmente il
riflesso di una strategia di esternalizzazione delle attività da parte del management - produce un effetto positivo in
termini di profilo di rischio associato all’attività, a scapito di una redditività dell’attività che, superato il punto di Break
Even, cresce ad un tasso decrescente rispetto ad una struttura di costi più rigida. Sull’analisi di Break Even si rimanda
all’analisi della leva operativa nelle pagine che seguono.

9
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economico negli schemi proposti differisce nella diversa classificazione e ripartizione nel conto
economico dei costi operativi caratteristici sostenuti nell’esercizio, ma non anche nella loro
considerazione o meno. In sintesi, il complesso dei costi considerati è lo stesso in ciascuno degli
schemi proposti, differendo unicamente nel loro collocamento ideale nello specifico schema in virtù
dello specifico criterio di classificazione dei costi. Ciò è posto in evidenza dal fatto che vi è una
configurazione di reddito che congiunge i tre schemi di riclassificazione del conto economico: il
Reddito Operativo Netto, evidenziato con terminologia anglosassone con l’acronimo EBIT.
Il motivo alla base della “convergenza” risiede proprio in uno degli obiettivi dell’analisi del bilancio
di cui si è fatto cenno sopra: la necessità di conoscere l’andamento della gestione caratteristica
attraverso la quantificazione del reddito operativo caratteristico, l’EBIT appunto, distinguendo gli
effetti straordinari che hanno influito sull’equilibrio economico generale ma che in effetti sono il
frutto di eventi non legati alla gestione ordinaria corrente dell’azienda. Ancora, le diverse
configurazioni di reddito che emergono a fronte delle diverse metodologie di riclassificazione del
conto economico sottolineano come la comprensione della capacità dell’impresa di generare reddito
sia un processo complesso che osserva la dinamica attraverso cui viene generata ricchezza nel
periodo prendendo le mosse da distinte prospettive di osservazione.
I risultati economici che seguono la configurazione di reddito EBIT danno la possibilità di misurare
il contributo, positivo o negativo a seconda del saldo relativo, delle specifiche aree della gestione
alla creazione di reddito nell’esercizio specifico.
Il risultato o reddito della gestione finanziaria è il risultato che emerge dalla contrapposizione di
proventi ed oneri generati da eventuali attività e passività di natura finanziaria. Tra la attività si
distinguono titoli e azioni detenute in portafoglio iscritti nell’attivo circolante. Tra le passività, oneri
finanziari generati a fronte dell’utilizzo di fonti finanziarie di terzi quali debiti a lungo termine; in
generale, finanziamenti onerosi erogati da terzi a favore dell’azienda.
Il risultato o reddito della gestione accessoria è quello prodotto da attività che non possono essere
ricondotte alla gestione caratteristica dell’azienda ma che, per la loro inclusione tra le attività di
bilancio, a fine esercizio hanno contribuito in senso positivo o negativo alla creazione o distruzione
di ricchezza. Si pensi, a titolo di esempio, ai proventi generati da un immobile civile in un’impresa
industriale che, nonostante esuli dal caratteristico aspetto della gestione aziendale specifica,
partecipa alla formazione del reddito d’esercizio.
Il risultato o reddito della gestione straordinaria è quello generato da eventi straordinari rispetto
alla gestione corrente. A titolo di esempio, si pensi alla vendita di un immobile da parte di un
azienda industriale ad un prezzo superiore al valore contabile. La plusvalenza generata, legata
all’evento straordinario di vendita di un immobile, viene iscritta in conto economico ma, non
rappresentando la vendita di immobili l’attività caratteristica dell’azienda, non può essere
contabilizzata tra i ricavi di vendita, bensì tra i proventi di natura straordinaria. L’effetto sul reddito
d’esercizio che appare in bilancio, pertanto, è positivo, tuttavia non influisce sul reddito operativo
caratteristico. Come vedremo nella pagine successive, la mancata iscrizione tra i ricavi di vendita è
operazione necessaria per valutare l’economicità della gestione caratteristica nonché la costruzione
di indici di bilancio rappresentativi della realtà aziendale oggetto di osservazione.
Il risultato al lordo delle imposte è la configurazione di reddito antecedente all’applicazione delle
imposte di competenza dell’esercizio che devono essere detratte. Esso, tuttavia, non rappresenta
l’aggregato di riferimento per il calcolo delle imposte d’esercizio, questo rappresentato dalla base
imponibile, aggregato che nasce dal’applicazione della logica fiscale, diversa da quella che guida la
determinazione del reddito d’esercizio.
L’utile d’esercizio netto è il risultato complessivamente generato dalla gestione e che emerge,
pertanto, dalla sommatoria del risultato operativo netto, espressivo dell’economicità della gestione
caratteristica, con i risultati delle altre aree della gestione (finanziaria, straordinaria, accessoria,
fiscale).
Operata la riclassificazione del bilancio, sono di seguito presentati gli specifici indici di bilancio
distinti per profili d’analisi che possono essere costruiti con le macro e micro categorie che
10
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costituiscono lo Stato Patrimoniale riclassificato secondo il criterio finanziario e le configurazioni di

reddito emerse dalla riclassificazione del Conto Economico negli schemi presentati.

4 L’analisi per indici

4.1 Indicatori di redditività
4.1.1 Principali indicatori di redditività
Gli indici di redditività sono costruiti confrontando configurazioni diverse sia di reddito che di
capitale. Le configurazioni di reddito maggiormente utilizzate nell’analisi per indici della
redditività, già riportate nei prospetti di riclassificazione del conto economico presentati, sono:
- Reddito Operativo Lordo, o EBITDA o MOL, che misura la redditività caratteristica al netto
dei costi non monetari, quali svalutazioni operate ed ammortamenti di competenza,
- Reddito Operativo Netto, o EBIT o MON, che misura la redditività delle attività al servizio
della gestione caratteristica,
- Reddito d’Esercizio Netto, o Utile Netto, che misura la redditività della gestione
complessivamente osservata.
Come sarà tra poco evidente, tra di essi vigono relazioni di mutua dipendenza.

4.1.2 Le configurazione di capitale

Le configurazioni di capitale utilizzate per la costruzione degli indici di redditività sono
sostanzialmente due:
- Il capitale investito
- Il capitale proprio, o patrimonio netto.
Il capitale investito rappresenta il complesso degli investimenti effettuati iscritti tra le attività del
bilancio d’esercizio. Pertanto, il capitale investito equivale al totale dell’attivo di bilancio, noto
anche come fabbisogno finanziario.
Il capitale proprio, invece, è l’aggregato che risulta dalla sommatoria di elementi diversi:
- Capitale sociale, dunque il valore delle quote o azioni sottoscritte dai soci;
- Riserve di capitale, sostanzialmente utili pregressi non distribuiti ed altre riserve;
- Utile d’esercizio, ossia il risultato maturato nell’esercizio corrente, se non distribuito.

4.1.3 Il capitale investito: configurazioni e modalità di calcolo

Mentre il valore del capitale proprio per la costruzione degli indici di bilancio è direttamente
ricavabile dal bilancio, quello del capitale investito è invece oggetto di dibattito dottrinale.
Il problema si pone in merito alla misura più adeguata di capitale investito netto per misurare la
redditività operativa, così ponendo un problema di configurazione dell’aggregato contabile che si
manifesta lungo due dimensioni:
- la definizione degli elementi patrimoniali da ricondurre all’insieme rappresentativo degli
investimenti netti;
- al momento della misurazione della specifica configurazione di capitale 12.

12
Scrive il Coda che “il concetto di reddito da porre al denominatore del rapporto è pacificamente inteso come il
‘reddito prima delle imposte, sopravvenienze e insussistenze, oneri finanziari’, mentre il concetto di ‘investimenti netti’
da accogliere al denominatore è controverso. Le alternative al riguardo si riferiscono: a. agli elementi patrimoniali da
accogliere nell’aggregato di valori denominabile ‘investimenti netti’; b. al momento o ai momenti temporali ai quali

11
La Quantificazione del Capitale di Funzionamento – Cap. X Marco Tutino
Ed. Nuova Cultura, 2009

In merito agli elementi patrimoniali da considerare per il calcolo dell’aggregato, si riconoscono

tre distinte logiche di misurazione del capitale investito netto, così offrendone tre diverse misure.
La prima riconduce il capitale investito all’attivo di bilancio al netto dei soli fondi rettificativi,
quest’ultimo identificando l’aggregato attivo totale netto 13.
La seconda soluzione fa derivare il capitale investito decurtando l’attivo totale netto, come
definito sopra, anche della quota di debiti commerciali e del fondo indennità di fine rapporto. La
logica alla base di questo approccio si giustifica nel voler evitare di conteggiare due volte il costo di
alcuni elementi riconducibili al capitale operativo, i quali, poiché assimilabili ai debiti onerosi,
dovrebbero essere compresi tra gli oneri di finanziamento. Questa proposta, quindi, sembra offrire
una misura del capitale investito più rigorosa della precedente 14.
La terza soluzione, in ultimo, misura il capitale investito netto prendendo le mosse dall’attivo al
netto dei fondi rettificativi nonché di tutti i debiti a breve termine, a prescindere dalla loro natura di
debiti di finanziamento o di debiti di funzionamento 15.
La tabella di seguito riporta sinteticamente le diverse logiche di misurazione dell’aggregato
identificato nel capitale investito netto.

Tavola V - Logiche di misurazione del capitale investito netto

1. Attivo di Bilancio - Fondi rettificativi

2. Attivo di Bilancio - Fondi rettificativi - Debiti di Funzionamento
- Fondo TFR
3. Attivo di Bilancio - Fondi rettificativi - Debiti a Breve termine
(di Funzionamento e di Finanziamento)

Ciò premesso, si aggiunge un ulteriore punto in merito al quale il dibattito dottrinale ha manifestato
attenzione: il momento della misurazione del capitale investito netto.
Vi è chi preferisce considerare l’aggregato nel momento iniziale dell’esercizio piuttosto che
adottare un valore finale, o anche un valore intermedio tra i due 16. Il motivo per cui si ritiene

fare riferimento”, CODA V. Le determinanti della redditività operativa, in BRUNETTI G. – CODA V. – FAVOTTO F.,
Analisi, previsioni simulazioni economici-finanziarie d'impresa, Etas Libri, Milano, 1990, pag. 29.
13
Tra i fondi rettificativi si richiamano, ad esempio, i fondi ammortamento, il fondo svalutazione crediti, il fondo
deprezzamento magazzini. Per approfondimenti si veda, tra gli altri, VERGARA C., Le rielaborazioni del bilancio
d’esercizio per le analisi economico-finanziarie, Giuffrè, Milano, 1992.
14
Scrive il Coda che questo procedimento “appare come un perfezionamento [del primo metodo] se viene letto come
l’intendimento di escludere dal denominatore dell’indice di redditività operativa una quota di attivo equivalente ai
debiti onerosi il cui costo trovasi compreso nel reddito operativo, anziché tra gli ‘oneri finanziari’. E, invero, gli
interessi impliciti nei debiti verso fornitori entrano nel reddito operativo attraverso i prezzi negoziati per acquisti a
regolamento differito, così come i fondi indennità personale hanno un onere, rappresentato dalle ‘rivalutazioni delle
indennità pregresse’, che costituisce un componente negativo del reddito operativo”, CODA V. Le determinanti della
redditività operativa, in BRUNETTI G. – CODA V. – FAVOTTO F., Analisi, previsioni simulazioni economici-finanziarie
d'impresa, op. cit., pag. 29.
15
La configurazione così presentata del capitale investito netto corrisponde a quello che in termini anglosassoni viene
definito Net Assets. Questo aggregato è pacificamente identificato come “the worth of a business in accounting terms, as
measured from its balance sheet, i.e. it is the total of all assets, less the liabilities that are owed to outsiders. Naturally,
this total equals the shareholders’ equity. However, in reality, a business is nearly always worth more than its net assets,
because accountants use historical cost accounting as a measurement basis, and because important assets, such as the
loyalty of customers, are excluded due to conservatorism and the money measurement convention. Thus, the market
capitalisation of a company will nearly always be greater than its accounting net assets”, NOBES C., The penguin
dictionary of accounting, Penguin Book, London, UK, 2002, pag. 200.

12
La Quantificazione del Capitale di Funzionamento – Cap. X Marco Tutino
Ed. Nuova Cultura, 2009

preferibile utilizzare un valore del capitale investito netto come risulta all’inizio dell’esercizio
risiede nel fatto che in questo modo si ottiene un indicatore della performance reddituale che, non
vincolato alla struttura finanziaria, è direttamente connessa alla capacità di autofinanziamento
dell’azienda. Tuttavia, non è da escludersi completamente la possibilità di utilizzare un valore
intermedio del capitale investito. Ciò in virtù del fatto che la natura di variabile flusso del reddito
prodotto consente di accogliere anche gli eventuali benefici economici generati dagli investimenti
aggiuntivi intervenuti nel periodo. Se si accoglie questa prospettiva, la redditività complessiva
dell’azienda può essere calcolata adottando un valore, se non finale, almeno intermedio del capitale
investito.

4.1.4 Il ROI
Le grandezze di reddito e di capitale indicate sono quelle usualmente utilizzate per la costruzione
degli indici di redditività di più immediata comprensione: ROE e ROI, tra i quali, come vedremo,
esiste una relazione di stretta dipendenza.
Il ROI, acronimo di Return On Investment, è espresso dal rapporto seguente:

ROI = Reddito Operativo / Capitale Investito

Espresso in misura percentuale, esso misura la redditività degli investimenti della sola gestione
caratteristica in un determinato periodo di tempo. Il vantaggio del ROI risiede nell’immediatezza
dell’informazione che genera: se il valore del rapporto è positivo, gli investimenti iscritti in bilancio
hanno generato un ritorno positivo.
L’indicatore consente di valutare la capacità dell’azienda di remunerare il capitale acquisito, sia
sotto forma di capitale proprio che di capitale di credito, facendo leva sulla sola attività
caratteristica dell’impresa 17.
I limiti informativi del ROI, tuttavia, risiedono nel fatto che il suo valore è influenzato da alcune
importanti variabili relative alle scelte operate dal redattore del bilancio, quali quelle relative ai
criteri di valutazione del magazzino, all’entità degli ammortamenti o accantonamenti stanziati
nell’esercizio, alla decisione di capitalizzare determinati costi 18.

La scomposizione del ROI

Il ROI può essere scomposto in singoli indici la cui osservazione può aiutare ad interpretare
l’economicità della gestione offrendo utili informazioni relative alla velocità di rotazione delle
risorse impiegate.

ROI = ROS * CTO

dove
ROS =Reddito operativo / Ricavi di vendita
CTO = Ricavi di vendita / Capitale investito

16
È il Coda che sottolinea l’importanza di adottare un valore del capitale investito netto riferibile all’inizio del periodo
considerato perché in questo modo “la redditività operativa così calcolata [permette] uno schema di analisi della
capacità di autofinanziamento che si ritiene altamente significativo”, CODA V. Le determinanti della redditività
operativa, in BRUNETTI G. – CODA V. – FAVOTTO F., Analisi, previsioni simulazioni economici-finanziarie d'impresa,
op. cit., pag. 30.
17
Si pone in relazione il reddito operativo con il capitale investito perché eviterebbe le distorsioni valutative che
possono derivare dal confrontare aziende con differenti strutture di capitale, ossia con differente composizione della
struttura delle fonti di finanziamento, non essendo questo indicatore inficiato dal costo sostenuto per interessi passivi.
18
DEZZANI F. – PISONI P. – PUDDU L., Le analisi di bilancio – Indici e flussi, Giuffrè, Milano, 1998, pag 198 e ss.

13
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Ed. Nuova Cultura, 2009

Il ROS
L’indicatore ROS, acronimo di Return On Sales, esprime il reddito operativo medio generato per
ciascuna unità di prodotto venduto. Il reddito operativo è posto a confronto con il valore monetario
dei ricavi di vendita netti. Un valore positivo del ROS indica che i costi attribuiti alla sola gestione
caratteristica sono stati coperti. Pertanto, ciò che residua, espresso in termini percentuali dal valore
dell’indicatore, esprime la parte di ricavo netto - o margine unitario di prodotto - disponibile alla
copertura dei restanti costi di esercizio non direttamente attribuibili alla gestione caratteristica. Tra
di essi, i più rilevanti sono gli oneri finanziari, nel caso in cui l’azienda operi con capitale di terzi,
gli oneri tributari nonché il costo per la remunerazione del capitale proprio impiegato 19.

Il CTO
Il secondo indicatore che compone il ROI è noto come CTO, acronimo di Capital Turn Over. Esso
misura il tasso di rotazione del capitale investito rappresentando, pertanto, il fattore moltiplicativo
del tasso di redditività operativa. L’indicatore è un indicatore della velocità di rigiro degli
investimenti, dunque del capitale investito, sulla base dei volumi di vendita effettuati.

4.1.5 Il ROE
Diverso dal ROI è il ROE, acronimo di Return On Equity, che esprime la redditività complessiva
della gestione nel periodo osservato, la cui formula è la seguente:

ROE = Utile d’Esercizio / Capitale Proprio

L’indicatore esprime la redditività del solo capitale proprio, fornendo un’informazione

maggiormente orientata a soddisfare le aspettative degli azionisti o soci dell’azienda informando
sulla remunerazione del solo capitale acquisito con vincolo di pieno rischio. Per meglio
comprendere l’informazione offerta dal ROE, l’indicatore può essere osservato quale prodotto
aritmetico di tre distinti indici di bilancio nella forma seguente 20:

ROE = (Reddito operativo / Capitale investito)

* (Capitale investito / Patrimonio netto)
* (Reddito netto / Reddito operativo)

Posto che vi è una relazione tra ROI e ROE 21, si evince che il valore di quest’ultimo dipende:
- dalla redditività operativa, espressa dal valore del ROI,
- dalla struttura finanziaria, espressa dal rapporto tra capitale investito e patrimonio netto,
- dal rapporto Reddito Netto/Reddito Operativo che esprime l’influenza sul reddito
d’esercizio da parte delle aree della gestione diverse da quella caratteristica.
Oltre a quelle indicate, tuttavia, diverse sono le operazioni che possono influire sul valore del ROE
che si ricava dalla lettura di uno specifico bilancio riclassificato 22.

19
Sulla struttura della remunerazione del capitale si veda TROINA G., Lezioni di economia aziendale, CISU, Roma,
2003, pagg. 71 e ss.
20
In effetti il ROE può essere scomposto in diversi indici, coinvolgendo anche il ROI, tra di essi legati. Il modello di
scomposizione del ROE è noto come Modello Du Pont, dal nome della società di consulenza che lo ha proposto, che
mette in evidenza i legami tra gli indicatori utilizzati. Per maggiori approfondimenti, si veda BODIE Z. – KANE A. –
MARCUS A. J., Investments, McGraw-Hill - Irwin, 2002, pag. 612.
21
La relazione tra ROI e ROE, nota come leva finanziaria, è affrontata nelle pagine che seguono.
22
Si pensi ad esempio alla presenza in bilancio di componenti positivi di reddito derivanti da operazioni di rivalutazione
dei beni, o anche ad operazioni di finanziamento operati dai soci con vincolo di restituzione: questi ultimi, seppur
riclassificati tra i debiti, possono in effetti considerarsi alla stregua dei versamenti operati a capitale sociale.

14
La Quantificazione del Capitale di Funzionamento – Cap. X Marco Tutino
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4.1.6 Il ROD
Per l’analisi della redditività può essere considerato anche un indicatore che informa in merito al
peso degli oneri finanziari, espresso in termini percentuali, sul capitale di credito.
L’indicatore noto come ROD, acronimo di Return On Debt, offre una sintetica misura del costo del
solo capitale di credito ed è espresso dalla formula che segue.

ROD = Oneri finanziari/Capitale di credito

L’utilità dell’indicatore risiede pertanto nel rappresentare un utile termine di confronto per
comparare il costo, in termini percentuali, che l’azienda sostiene per l’utilizzo del capitale di terzi
con il tasso di rendimento delle attività operative della gestione caratteristica, espresso dal ROI: nel
caso in cui il primo fosse superiore al secondo, l’azienda non genera ricchezza dall’impiego di
capitale di terzi ma, al contrario, depaupera le risorse finanziarie ottenute.

4.2 Indicatori patrimoniali

Gli indicatori patrimoniali che possono essere calcolati una volta riclassificato lo stato patrimoniale
sono diversi. In questa sede, tuttavia, la struttura patrimoniale dell’impresa è osservata
limitatamente ai seguenti aspetti:
- Solidità patrimoniale,
- Autonomia finanziaria,
- elasticità patrimoniale.

4.2.1 Solidità patrimoniale

Un indice patrimoniale tra i più rilevanti è quello che segnala il peso del capitale proprio rispetto al
complesso del fonti finanziarie. La formula di calcolo è la seguente:

Patrimonio Netto / Totale Fonti di Finanziamento

L’indicatore offre una misura della solidità patrimoniale in termini di indipendenza

dall’indebitamento verso terzi: un livello molto contenuto del rapporto indica che la gestione è
fortemente dipendente da fonti finanziarie di terzi. Ciò si riflette in termini di minore autonomia
delle scelte gestionali del management in quanto, da una lettura orizzontale del bilancio, un basso
valore dell’indice rivela che il complesso del capitale investito, dunque degli investimenti iscritti
nell’attivo, è finanziato da terzi.
I fattori che possono influire sul valore dell’indice, cioè le leve disponibili al management per
potenziare l’autonomia gestionale dell’azienda, sono riconducibili ad operazioni che provvedono ad
aumentare il patrimonio netto; aumenti di capitale sociale o, con tempi più lunghi, creazione di utili
ed accantonamento a riserva.

4.2.2 Quoziente di indebitamento

Un indice “gemello” a quello della solidità patrimoniale è l’indice che esprime l’autonomia
finanziaria dell’azienda, calcolato come segue:

Capitale di Credito / Patrimonio Netto

15
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L’impiego più intenso che ne viene fatto rispetto al precedente può essere ricondotto a due
motivazioni.
In primo luogo è considerato maggiormente significativo sul piano informativo: un valore
dell’indice pari a 3, può essere interpretata in termini di “per ogni unità di moneta apportata dai
soci, i finanziatori terzi ne apportano 3”.
In secondo luogo, l’indicatore è utilizzato nella relazione dinamica che lega gli indicatori di
redditività ROI e ROE - nota come leva finanziaria - fungendo da fattore di leva per potenziare
l’eventuale differenziale nel valore dei due indicatori riflettendosi in termini di aumento della
redditività complessiva della gestione in caso di ROE superiore al ROI o, nel caso opposto, a
diminuirla.
La funzione del quoziente di indebitamento quale “volano” per influire sulla redditività nella
relazione della leva finanziaria ha contribuito ad una sua più ampia diffusione nel’ambito
dell’analisi di bilancio, sebbene l’informativa offerta rispetto al precedente indicatore sia nella
sostanza di pari dignità.

4.2.3 Elasticità patrimoniale

L’analisi dell’elasticità patrimoniale è condotta analizzando non più le fonti finanziarie
dell’impresa, bensì il complesso degli investimenti. Essa può essere misurata dal rapporto:

Attivo Corrente / Attivo Fisso

L’indicatore, espressivo della qualità della struttura degli investimenti, confronta le macrocategorie
nella quali essa è riclassificata secondo il criterio finanziario ed esprime il grado di immobilizzo
dell’attivo.
L’informazione offre una misura dell’elasticità, o reciprocamente della rigidità dell’impresa,
offrendo una valutazione sintetica del profilo di rischio dell’impresa attraverso l’osservazione della
composizione degli investimenti in termini di recupero monetario: un contenuto valore del rapporto
indica che gli investimenti sono in via principale qualificati come investimenti in fattori di
produzione fissi 23. Una struttura dell’attivo composta in via principale da investimenti fissi è indice
di una maggiore rischiosità del’impresa: sebbene ciò significhi maggiore capacità produttiva, e
dunque risultare un elemento positivo in fasi di crescita del mercato nonché in termini di difesa
della quota di mercato rispetto ai potenziali entranti 24, può tuttavia rivelarsi fortemente penalizzante
nel caso in cui i volumi di produzione non vengano assorbiti dai mercati di sbocco in momenti di
contrazione della domanda: elevati investimenti in attività fisse riflettono da una parte una struttura
produttiva, che permette di generare volumi produttivi elevati ed abbassare i costi marginali della
produzione; dall’altra, tuttavia, ad essa corrispondono elevati costi fissi a fronte delle quote di

23
Gli investimenti fissi, o fattori a fecondità ripetuta, manifestano la loro utilità non limitatamente al singolo esercizio
bensì lungo un periodo di tempo più esteso. Qualificati come “costi anticipati”, è noto che essi, distintamente rispetto
all’uscita finanziaria che si manifesta per la loro acquisizione, sono soggetti a processo di ammortamento, pertanto “da
scaricare” in conto economico in relazione all’utilità degli stessi alla produzione di ricchezza esercizio per esercizio.
Sull’economia dei fattori a fecondità ripetuta si vedano tra gli altri GIANNESSI E., Appunti di economia aziendale, Pacini
Editore, Pisa, 1979; AMADUZZI A., L’azienda nel suo sistema e nell’ordine delle sue rilevazioni, Utet, Torino, 1963;
ONIDA P., Economia d’azienda, Utet, Torino., 1971.
24
Una struttura degli investimenti in attività operative fisse indica una ferma volontà del management a difendere la
propria posizione competitiva da potenziali entranti; essa comunica infatti la possibilità di aumentare la produzione nel
caso in cui questi ultimi intendessero “attaccare il leader”, o semplicemente coprire segmenti o nicchie di mercato per lo
specifico prodotto non ancora servite dagli attuali player. Sull’analisi strategica (ed i riflessi sulla struttura del bilancio)
relativa alla difesa della posizione ed alla quota di mercato si rimanda a PORTER M. E, La strategia competitiva,
Edizioni Compositori, Milano, 1982.

16
La Quantificazione del Capitale di Funzionamento – Cap. X Marco Tutino
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ammortamento di competenza degli esercizi nei quali esse si riflettono, dunque una contrazione
dell’utile d’esercizio ma anche dell’utile operativo netto, o margine operativo netto 25.
Ciò premesso, pertanto, si intuisce come l’indicatore risulti di particolare rilevanza ai fini
dell’analisi prospettica di generazione del reddito e della capacità di rigenerare le risorse finanziarie
impiegate.

4.3 Indicatori finanziari

Come per gli indicatori di analisi patrimoniale, anche gli indicatori finanziari che possono essere
costruiti sono diversi in relazione al grado profondità dell’analisi del bilancio che si intende
raggiungere. In questa sede tuttavia si provvede ad offrire un quadro dei principali indicatori distinti
in tre classi:
- Indicatori di correlazione fonti-impieghi,
- Indicatori di solvibilità,
- Indicatori di velocità di rigiro dell’attivo.

4.3.1 Indicatori di correlazione delle fonti e degli impieghi

Gli indicatori di correlazione delle fonti con gli impieghi provvedono a verificare l’equilibrio tra
macrocategoria dell’attivo e del passivo che possono essere confrontate in virtù della loro
riclassificazione in base al ritorno, per l’attivo, ed all’esigibilità, per il passivo, in forma liquida.
In questa prospettiva sono confrontati aggregati contabili in relazione al loro “allineamento” in
termini di scadenza finanziaria, legando i distinti aggregati che si contrappongono nelle rispettive
aree del bilancio riclassificato.
L’analisi di correlazione può essere condotta in primo luogo confrontando l’attivo fisso con le
passività a lunga scadenza.

L’indicatore di correlazione delle fonti e degli impieghi

Un valore pari ad uno indica un sostanziale equilibrio nella composizione; tuttavia, la relazione
attivo fisso-passività a lunga scadenza deve essere indagata con maggiore profondità. L’indicatore è
calcolato come segue.

Attivo Fisso / Passività A Lunga Scadenza

Pertanto

Attivo Fisso / (Patrimonio Netto + Passività Consolidate)

In particolare, si porta l’attenzione sulla composizione delle passività idealmente a copertura

dell’attivo fisso.
In sintesi si rileva che, a parità di valore dell’indicatore, l’equilibrio finanziario è maggiore laddove
la copertura delle attività fisse avvenga in via prevalente da fonti finanziarie la cui onerosità è
posticipata alla realizzazione di utili, ossia da patrimonio netto, e non da passività consolidate 26.

25
Si rimanda all’analisi del Break Even per spiegare il riflesso sugli utili operativi legato ad una strategia di
potenziamento degli investimenti in attività fisse.
26
Le passività consolidate, come i mutui accesi per l’acquisto di impianti e macchinari, generano oneri di natura
finanziaria a scadenza fissa la cui copertura è obbligatoria e anticipata rispetto alla remunerazione del capitale proprio, o

17
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Nel caso di specie, infatti, si evincerebbe una elevata autonomia finanziaria della gestione legata ad
un elevata capitalizzazione dell’impresa. Una situazione diversa, che vede l’attivo fisso finanziato
da capitale di tersi, imporrebbe alla gestione di generare margini reddituali operativi tali da coprire
un flusso di costi correnti maggiorati del costo in oneri finanziari sostenuti a fronte del capitale di
terzi utilizzato a coprire l’attivo fisso.

Il current ratio
Come per le attività e passività a lunga scadenza, l’analisi è condotta anche per l’attivo circolante ed
il passivo corrente. Il primo indicatore – noto come Current Ratio – pone a confronto l’attivo
corrente, o circolante, con il passivo corrente permettendo di valutare l’equilibrio tra i due aggregati
contabili:

Attivo Corrente / Passivo Corrente

Nel caso in cui il valore del’indicatore sia pari all’unità, l’equilibrio finanziario a breve termine
dell’impresa può considerarsi pieno. Ciò infatti deve leggersi come una sostanziale allineamento
delle rispettive scadenze finanziarie delle passività a breve termine con quelle dell’attivo circolante:
un valore pari ad uno indicherebbe che l’attivo a breve, atto a trasformarsi in forma liquida entro
l’esercizio, è in grado di coprire esattamente le fonti finanziarie a breve termine, con pari scadenza.
Tuttavia, va rilevato che se da una parte è possibile riscontrare valori diversi dall’unità, dall’altra è
necessario approfondire l’analisi della composizione dell’attivo circolante per mettere in evidenza
che non necessariamente l’intero aggregato potrebbe trasformarsi in forma liquida entro l’esercizio,
provocando uno stress finanziario e così un problema di solvibilità dell’azienda rispetto agli
impegni finanziari assunti. Gli indicatori seguenti approfondiscono l’indagine in questa direzione.

4.3.2 Indicatori di solvibilità

L’attivo circolante può essere composto idealmente in tre macroclassi, ciascuna di esse accogliendo
voci diverse del bilancio:
- Disponibilità liquide, dunque cassa e banca con saldo attivo,
- Disponibilità finanziarie, dunque crediti verso terzi (clienti ed altri), impieghi di cassa in
titoli che la sostituiscono pro-tempore, quota parte a breve termine dei ratei e risconti iscritti
in bilancio,
- Rimanenze di magazzino, tra le quali figurano materie prime e sussidiarie, prodotti in corso
di lavorazione e semilavorati, prodotti finiti.
Dei tre aggregati indicati, il terzo è quello su cui porre maggiore attenzione in relazione alle attese
di suo ritorno in forma liquida entro l’esercizio. A ben vedere, infatti, le rimanenze di magazzino
sono tra le voci dell’attivo circolante che più di altre aumentano il rischio di mancato rientro
finanziario in linea con la riclassificazione nell’aggregato a breve termine dovendo in effetti tenere
presente che, se non assorbite dal mercato, esse potrebbero rimanere invendute così generando:
- Un effetto economico negativo relativo all’iscrizione di una svalutazione, cioè un onere che,
sebbene di natura non finanziaria, produrrebbe effetti sul reddito d’esercizio;
- Un effetto di stress finanziario dovuto al fatto che, a fronte della scadenza delle passività
correnti, le relative attività correnti non sono state recuperate in forma liquida.
Per ovviare a questa distorsione informativa causata dalla presenza nell’attivo circolate delle
rimanenze di magazzino, nella prassi si è soliti misurare l’equilibrio finanziario a breve in termini di
correlazione adottando un indicatore che depuri l’effetto distorto ed informi più efficacemente in
merito all’effettivo livello d’equilibrio.

patrimonio netto, quest’ultima presentandosi subordinata alla soddisfazione dei terzi finanziatori, dunque incerta ed
eventuale.

18
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L’indicatore utilizzato è noto come Quick Ratio; esso indica l’ammontare di passività finanziarie in
scadenza che può essere coperto velocemente, senza attendere il rientro in liquidità del magazzino,
in relazione alla disponibilità di attività immediatamente disponibili o immediatamente
trasformabili in forma liquida.
Le formule di calcolo degli indicatori che informano in merito alla solvibilità dell’azienda sono le
seguenti.

L’ indicatore di liquidità primaria

L’indicatore confronta la sola liquidità immediata con il passivo corrente. Esso è espresso dalla
relazione seguente:

Liquidità Immediata / Passività Correnti

L’indicatore di liquidità secondaria

Poiché nell’attivo circolante è presente una parte di liquidità che, indicata come differita, è possibile
trasformare in forma monetaria in via pressoché immediata, viene di norma calcolato anche
l’indicatore di liquidità secondaria.

(Attivo Corrente – Magazzino) / Passività Correnti

Equivalente al seguente

(Liquidità Immediata + Liquidità Differita) / Passività Correnti

Questi indicatori offrono utili indicazioni in merito alla capacità dell’azienda di onorare gli impegni
finanziari assunti verso terzi finanziatori, nonché in merito all’equilibrio finanziario della sua
complessiva struttura operativa e finanziaria contrapponendo ideali aggregati dell’attivo e del
passivo patrimoniale.

4.3.3 Posizione Finanziaria Netta o PFN

Di gran lunga utilizzato nell’analisi di bilancio finalizzata alla valutazione di sostenibilità del
rimborso dell’indebitamento finanziario è l’indicatore della posizione finanziaria netta, calcolato
come segue

PFN = Debiti Finanziari (a Breve e Medio-Lungo Termine) – (Disponibilità Immediate +

Disponibilità Differite)

L’indicatore di sintesi esprime la capacità di copertura delle passività finanziarie in relazione alle
disponibilità liquide, immediate e differite, ad una certa data: un valore positivo dell’indicatore
indica uno stock di passività finanziarie a quella data superiori alla liquidità potenzialmente
disponibile in via immediata 27.
Stante l’interessante contenuto informativo dell’indicatore, tuttavia per la valutazione di
sostenibilità prospettica nel rimborso dei debiti finanziari è necessario osservare un indicatore
costruito dal confronto della PFN con l’EBITDA, ossia il margine operativo lordo.

27
L’indicatore può essere calcolato anche quale differenza tra i soli debiti finanziari a breve termine e le disponibilità
liquide immediate e differite, offrendo in questo caso una misura sintetica della sostenibilità dei soli debiti finanziari a
breve termine generati dalle passività finanziarie.

19
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PFN/ EBITDA

Diversamente dal precedente, la valutazione positiva di sostenibilità finanziaria dei debiti nel tempo
non è sottolineata da un valore negativo dell’indicatore 28. È necessario piuttosto che l’indicatore
assuma valori contenuti in termini assoluti: in questo caso si metterebbe in evidenza una sostanziale
capacità dell’azienda a sostenere il rimborso dei debiti finanziari indicati nella PFN – tra le quali
compaiono le quote di rimborso dei debiti di finanziamento a lungo termine – attraverso la
generazione di flussi reddituali operativi caratteristici lordi indicati nel valore dell’EBITDA. Come
già ricordato, qualora non si verificassero variazioni nel capitale circolante, dunque nei crediti verso
clienti e nei debiti verso fornitori, la configurazione reddituale EBITDA, o MOL, esprime una
misura indicativa sintetica dei flussi di cassa operativi generati dalla gestione caratteristica,
rivelandosi un indicatore di reddito fortemente utilizzato nella pratica professionale e nella
valutazione sintetica della capacità di generare flussi finanziari operativi di un progetto di
investimento o di un’azienda.

4.3.4 Indicatori di velocità di rigiro dell’attivo

Come è già chiaro dalla scomposizione degli indicatori ROI e ROE, la redditività dell’azienda
dipende, tra gli altri fattori, anche dalla velocità di rigiro del capitale investito, misurata
dall’indicatore CTO. Tuttavia, poiché il capitale investito è espressione del complesso degli
impieghi, ai fini dell’analisi di bilancio è necessario provvedere ad una scomposizione dell’indice
che permetta di ricondurre la redditività caratteristica a specifici elementi che compongono il
capitale investito. In questa prospettiva si osservano specifiche voci tratte dal conto economico
riclassificato in relazione ad alcuni aggregati scelti che compongono il capitale investito cui
ricondurre l’impatto sulla redditività complessiva dell’azienda.
Le voci di conto economico sottoposti ad analisi sono:
- ricavi di vendita, voce che può essere tratta anche dal bilancio civilistico,
- costo del venduto (COGS), voce tratta dalla riclassificazione del conto economico a costi e
ricavi del venduto 29.
Le voci di capitale investito, principalmente concentrandosi sull’osservazione di quelle che
compongono l’attivo circolante:
- totale attivo,
- attivo circolante, di cui si osservano analiticamente
o rimanenze,
o crediti verso clienti,
o tempi di incasso dei crediti verso clienti,
Ciò premesso, i principali indicatori di velocità di rigiro dell’attivo sono i seguenti, le cui formule
sono riportate a seguire:
- Indice di rotazione dell’attivo o degli impieghi
- indice di rotazione dell’attivo circolante
- indice di rotazione delle rimanenze
- indice di rotazione dei crediti
- Giorni di dilazione dei pagamenti.

Indice di rotazione dell’Attivo Ricavi / Totale Attivo

Indice di rotazione dell’attivo circolante Ricavi / Attivo circolante
Indice di rotazione delle rimanenze COGS / Rimanenze

28
Si noti che ciò potrebbe dipendere non solamente da un maggior valore delle disponibilità liquide, siano esse
immediate o differite, rispetto al complesso di debiti finanziari a breve termine, ma anche da un valore negativo
dell’EBITDA, che porterebbe a valutare come difficilmente sostenibile il peso debiti di finanziamento accesi.
29
COGS, acronimo di Cost Of Good Sold, indica il costo del venduto nella prassi contabile anglosassone.

20
La Quantificazione del Capitale di Funzionamento – Cap. X Marco Tutino
Ed. Nuova Cultura, 2009

Indice di rotazione dei crediti Ricavi / Crediti verso clienti

Giorni di dilazione dei pagamenti 365 / (Ricavi / Crediti verso clienti)

4.4 Indicatori di produttività

Gli indicatori di produttività osservano principalmente il contributo del fattore lavoro alla
generazione di reddito nel periodo di osservazione, misurandone l’impatto attraverso il confronto di
voci del conto economico riclassificato a valore aggiunto – in particolare, i ricavi di vendita, il
valore aggiunto, il costo del personale - con il complesso degli impieghi di bilancio ed il numero di
dipendenti impiegati in azienda 30.

4.4.1 Produttività del capitale investito

L’indicatore di produttività del capitale investito è calcolato come segue:

Valore Aggiunto / Capitale Investito

L’indicatore, confrontando il Valore Aggiunto con il totale attivo, misura la redditività del capitale
investito al lordo del costo sostenuto per la forza lavoro impiegata. Tuttavia, poiché la redditività
lorda è misurata dal valore del MOL o Ebitda - che corrisponde al Valore Aggiunto una volta
detratti i costi relativi al personale, l’indicatore permette di misurare l’impatto dei costi indicati
sulla generazione di ricchezza, dunque il contributo del fattore lavoro alla produttività del capitale
investito.

4.4.2 Produttività del lavoro

Per misurare la produttività del fattore lavoro è necessario confrontare la configurazione di reddito
al lordo del costo del personale, dunque il Valore Aggiunto, con il numero di dipendenti impiegati.

Valore Aggiunto / Numero Dipendenti

In questo modo è possibile misurare il valore aggiunto generato dal fattore lavoro dell’impresa
considerandone il contributo medio di ciascuna unità impiegata.

4.4.3 Costo medio del lavoro

Misurata la produttività del lavoro ed il suo contributo alla generazione di reddito nella
configurazione di Valore Aggiunto osservandone il capitale investito, rileva conoscere il costo
medio di ciascuna unità di lavoro impiegata.

30
Si noti che, più di altri, gli indicatori di produttività possono assumere valori anche molto diversi in relazione alla
natura dell’attività svolta dall’azienda. Si pensi a titolo d‘esempio alla produttività del lavoro comparando un’impresa di
distribuzione commerciale prevalentemente operante attraverso canali virtuali ed un’impresa di natura industriale
operante nell’ambito dell’estrazione mineraria. Se da una parte la prima attività può essere esercitata facendo leva su un
intensità di lavoro molto bassa, limitando quindi l’impiego di forza lavoro, diversamente nella seconda attività
l’impiego del lavoro è estremamente elevato, nonché rischioso, ciò riflettendosi negativamente sulla struttura e sul
livello dei costi operativi complessivi.

21
La Quantificazione del Capitale di Funzionamento – Cap. X Marco Tutino
Ed. Nuova Cultura, 2009

Costo del Personale / Numero Dipendenti

L’indicatore è utile soprattutto per confrontare il costo medio di quelle aziende che, per natura
dell’attività produttiva e mercati di sbocco, possono considerasi concorrenti diretti.

4.4.4 Incidenza del fattore lavoro

Se da una parte è necessario misurare il costo medio del lavoro, per misurarne la produttività è
necessario operare un confronto tra i ricavi di vendita dell’esercizio con il fattore lavoro impiegato.

Costo del personale / Ricavi di vendita

Il rapporto misura l’assorbimento di ricavi di vendita da parte dei soli costi sostenuti per la
remunerazione del fattore lavoro.

5 Le relazioni dinamiche tra indicatori per l’analisi del bilancio

L’analisi del bilancio è stata fin qui condotta attraverso la costruzione di indicatori di sintesi,
costruiti sul bilancio riclassificato secondo criterio finanziario, che offrono misure statiche degli
effetti economico-finanziari prodotti dalle operazione della gestione sul capitale dell’azienda.
Tuttavia, gli indicatori visti possono essere tra loro combinati al fine di costruire con essi relazioni
dinamiche che completino l’analisi del bilancio.
Le relazioni tra indicatori sono anche note come “leve” potendo essere governate dal management
al fine di modificare gli effetti prodotti dalle operazioni gestionali. Le relazioni indicate, costruite
impiegando alcuni indicatori di bilancio già visti, permettono di ricostruire gli effetti sul (processo
di creazione del) reddito osservando la gestione dell’azienda nella duplice dimensione nelle quali si
manifestano gli effetti:
- la dimensione operativa,
- la dimensione finanziaria.
Posto che possono essere costruite tante relazioni quanti sono gli effetti a catena sul patrimonio
prodotti dalla singola operazione, le principali leve note in letteratura, di frequente uso anche nella
pratica professionale, sono:
- la leva operativa,
- la leva finanziaria.
Di seguito sono analiticamente esposte le singole relazioni e il contenuto informativo di ciascuna di
esse ai fini dell’analisi del bilancio.

5.1 La leva operativa

La leva operativa esprime il rapporto tra il reddito operativo, i costi fissi ed il margine di
contribuzione secondo la relazione che segue 31.

R.O./M.d.C. + C.F./M.d.C. = 1

dove

31
Si rimanda alle pagine precedenti sulla modalità di determinazione del reddito operativo e del margine di
contribuzione. Sulla definizione di costi fissi si veda tra gli altri CINQUINI L., Strumenti per l’analisi dei costi, vol. 1,
Giappichelli Editore, Torino, 1997

22
La Quantificazione del Capitale di Funzionamento – Cap. X Marco Tutino
Ed. Nuova Cultura, 2009

R.O. = Reddito Operativo o EBIT

M.d.C. = Margine di Contribuzione
C.F. = Costi Fissi

La relazione pone in rapporto tre indicatori del bilancio - reddito operativo, margine di
contribuzione, costi fissi totali – mettendo sinteticamente in evidenza quanto segue: posto che la
somma tra i due rapporti è pari a “1” questo esprimendo (in valore unitario) il livello di reddito
operativo prodotto, al crescere dei costi fissi si registra necessariamente una speculare contrazione
nel valore del margine dei contribuzione.
Tuttavia, espressa in questi termini l’analisi apparirebbe riduttiva se non si tenesse conto di un non
trascurabile limite: il reddito operativo – posto pari ad 1, dunque considerato una variabile costante
- è in effetti dipendente da fattori diversi: tra di essi, la struttura dei costi produttivi, i volumi di
produzione, i prezzi di vendita.
Per una completa interpretazione della leva operativa è pertanto necessario conoscere la sensibilità
del reddito al variare dei fattori da cui dipende: costi di produzione, volumi di produzione, prezzi di
vendita. Lo strumento utilizzato a questo fine è il modello del Break-Event Point (BEP Analysis), o
analisi del punto di pareggio. Esso mostra l’impatto sulla crescita del reddito operativo, dunque la
sua sensibilità, tenendo ferma la quantità prodotta Q*, al contempo modificando la struttura dei
costi produttivi 32.

Fig. I - L’analisi della sensibilità del reddito attraverso la leva operativa

Secondo il Modello BEP (anche noto come Modello Costi-Volumi-Risultati), raggiunto il punto di
pareggio tra costi operativi totali e ricavi operativi totali, dunque reddito pari a “0”, il margine di
contribuzione reagisce in modo diverso in funzione della struttura dei costi di produzione: cresce
più velocemente nel caso in cui l’azienda presenti un elevata incidenza dei costi fissi operativi

32
Il Di Lazzaro individua “tre indicatori particolarmente significativi: il grado di leva operativa; il grado di leva
strutturale; il grado di leva operativa integrata”. Il primo “misura la reattività del reddito operativo a variazioni del
prodotto di esercizio”, il secondo “la reattività del reddito operativo a variazioni dei costi fissi” definendo “il rapporto
fra il tasso di aumento del reddito operativo ed il tasso di riduzione dei costi fissi […] il grado di leva strutturale” da cui
il “grado di leva operativa integrata, che misura gli effetti che derivano dalla combinazione delle due leve, operativa e
strutturale”, in DI LAZZARO F., La performance del valore, Giappichelli, Torino, 2003, pagg. 105 e ss.

23
La Quantificazione del Capitale di Funzionamento – Cap. X Marco Tutino
Ed. Nuova Cultura, 2009

rispetto ad un’azienda concorrente che presenta una struttura di costo più variabile. In questo
secondo caso si dice che l’azienda presenta una leva operativa più contenuta rispetto alla prima 33.
Osservando il grafico si evince pertanto che un’azienda con una struttura di costi prevalentemente
variabili, cioè con leva operativa più contenuta, dunque, espone il reddito operativo ad una
rischiosità inferiore: i costi totali crescono proporzionalmente alla crescita delle quantità prodotte ad
un tasso pari a quello con cui crescono i costi variabili. A fronte di questo vantaggio, passato il
punto di pareggio nel quale i ricavi di vendita coprono il complesso dei costi, il reddito
incrementale generato dalla singola unità prodotta e venduta è fortemente ridotto rispetto alla
concorrente che, diversamente, presenta una struttura dei costi di produzione più rigida, ossia a
prevalenza fissa (dunque con una leva operativa più elevata). Ciò è dovuto al fatto che la crescita
dei costi fissi, che riflette anche in questo caso l’andamento dei costi variabili, è fortemente ridotta:
la scelta del management di internalizzare processi produttivi, dunque sopportare costi più elevati,
produce margini reddituali positivi superiori, espressi nel margine di contribuzione unitario, una
volta superato il punto di pareggio 34.
Tuttavia, l’analisi del Break-Even Point presenta alcuni limiti. In primo luogo, l’analisi CVR è
riferita al breve periodo. Essa, infatti, ipotizza che le condizioni operative rimangano costanti nel
tempo.
In secondo luogo è un’analisi statica: ipotizza l’invarianza dei costi variabili unitari e dei prezzi di
vendita e di acquisto, non considera la politica delle scorte. Essa infatti si basa sull’ipotesi di
coincidenza delle rimanenze iniziali con le rimanenze finali in termini di valore o, analogamente,
che l’intera produzione di periodo sia stata venduta.
In terzo luogo, il volume di produzione è l’unico cost driver considerato. Possono invece esserne
identificati altri, propri ad esempio dell’area della produzione (numero e varietà dei prodotti,
numero delle ore di progettazione), o dell’area della distribuzione (numero dei clienti, numero degli
articoli distribuiti), o anche nell’area dell’amministrazione (numero degli adempimenti governativi).
Si può pertanto sostenere che una elevata leva operativa è una scelta sostenibile nel tempo da quelle
aziende che presentano elevate prospettive di crescita e rivestono una posizione di leadership nelle
area d’affari nelle quali competono. Qualora, invece, la gestione dovesse generare perdite legate
all’eccessivo peso dei costi fissi si deve rilevare un eccesso di capacità produttiva rispetto ai volumi
di vendita effettivi, suggerendo due vie tra loro alternative per riportare le condizioni di equilibrio
economico nella gestione: aumento dei volumi di vendita (a parità di prezzo di vendita) o, in
alternativa, dismissione di parte degli investimenti in impianti produttivi.
In sintesi, l’analisi della leva operativa nell’ambito dell’analisi del bilancio costituisce un utile
strumento per stabilire il grado di rischio cui è esposto il reddito operativo misurato in termini di
maggiore o minore sensibilità al variare della struttura dei costi di produzione.

5.2 La leva finanziaria

La seconda relazione costruita con l’impiego degli indicatori di bilancio è la leva finanziaria
espressa dalla seguente formula di sintesi:

ROE = ROI + [(ROI – Tf) * CC/CP] * (1- Tr)

dove

ROE = Return On Equity

33
Il modello per l’analisi della leva operativa è l’analisi costi-volumi-risultati che consente “di quantificare il volume di
attività necessario per conseguire l’uguaglianza tra ricavi e costi, ossia il punto di pareggio tra ricavi totali e costi
totali”, CINQUINI L., Strumenti per l’analisi dei costi, op. cit., pag. 51.
34
Non è un caso che venga chiamato margine di contribuzione in quanto rappresenta quella configurazione reddituale
che contribuisce alla copertura dei costi fissi.

24
La Quantificazione del Capitale di Funzionamento – Cap. X Marco Tutino
Ed. Nuova Cultura, 2009

ROI = Return On Investment

Tf = Tasso medio passivo sul capitale di credito
CC/CP = Indice di indebitamento o leverage
(1 – Tr) = Indice di defiscalizzazione

La relazione impiega l’indice di indebitamento per legare il rendimento delle attività operative
(ROI) al rendimento globale dell’azienda (ROE). Essa fornisce un’utile strumento per valutare
l’effetto sul ROE, dunque sul rendimento offerto agli azionisti, osservando lo spread tra il
rendimento offerto dagli investimenti operativi ed il tasso medio passivo corrisposto sul capitale di
credito.
Formulata nell’ambito del teorema di Modigliani-Miller 35, la relazione è fortemente impiegata nella
prassi per valutare sinteticamente la convenienza ad incrementare il livello di indebitamento
dell’azienda per finanziarie nuovi investimenti, in particolare quelli ad utilità pluriennale: nel caso
in cui il ROI si presenti superiore al tasso medio passivo corrisposto sul capitale acquisito a credito
(Tf), vi sarebbe convenienza a finanziare nuovi investimenti. Il rendimento netto per l’azienda
sarebbe misurato dallo spread positivo (ROI – Tf) moltiplicato per il valore del leverage (CC/CP).
Sebbene di immediata applicazione ed intuizione, anche la relazione della leva finanziaria presenta
limiti che, se trascurati, possono specularmente generare forti perdite facendo leva proprio
sull’effetto generato dal rapporto di leverage, o indice di indebitamento.
In primo luogo, un’errata valutazione dell’andamento futuro delle variabili della relazione – ROE,
ROI, Tf – può riflettersi sulla sostenibilità prospettica di rimborso dei nuovi debiti di finanziamento
accesi: l’eventualità che lo spread positivo atteso espresso dalla relazione “ROI – Tf” possa essere
inferiore alle attese può riflettersi negativamente sulla capacità di generazione di flussi finanziari
netti sufficienti al rimborso del complesso dei debiti di finanziamento in essere, sia quelli pregressi
che quelli di nuova accensione.
In secondo luogo, non può non tenersi conto del fatto che un aumento nel livello di indebitamento
produce un deterioramento del profilo di rischio dell’azienda nel suo complesso, comprimendo il
valore economico dell’azienda. L’eventuale accrescimento del livello di indebitamento, infatti, da
una parte spinge i nuovi finanziatori a richiedere un tasso di ritorno più elevato rispetto a quello
richiesto dai precedenti in linea con il maggior rischio sopportato: l’effetto immediato è quello di
elevare il valore del tasso medio passivo sul capitale di credito (Tf); dall’altra, riflettendosi anche
sul valore del leverage, ossia sul rapporto CC/CP, comprime la sostenibilità finanziaria prospettica
dei debiti complessivamente accesi.
Ciò premesso, pertanto, se da una parte la relazione rivela la sua utilità nell’esprimere un giudizio di
sintesi sulla convenienza o meno a sostenere nuovi investimenti impiegando capitale di credito, è
necessario sottolineare come, attraverso l’effetto prodotto dalla leva finanziaria, anche la gestione
finanziaria può manifestare la sua influenza sul profilo di rischio dell’azienda, dunque sul rischio
economico che grava sul patrimonio 36.
35
Il teorema di Modigliani-Miller, alla base della moderna teoria della struttura finanziaria d’impresa afferma che, sotto
determinate condizioni (quali assenza di tassazione, costi di fallimento, asimmetrie informative, piena efficienza del
mercato dei capitali) il valore di un'impresa è indipendente dalla struttura finanziaria, ossia dalla struttura delle fonti di
finanziamento. Per approfondimenti sulla teoria e sulle sue successive estensioni, si veda MODIGLIANI F. - MILLER M.,
The Cost of Capital, Corporate Finance, and the Theory of Investmenti in American Economic Review, 1958, Vol. 3, n.
48, pagg. 261-297; MILLER M. –MODIGLIANI F., Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, in
American Economic Review, Vol. 3, n. 53, 1963, pagg. 433-443.
36
Il Caramiello descrive l’effetto di leva finanziaria come “l’effetto, trasferito dal ROI al ROE, in relazione all’altezza
dell’indebitamento”, CARAMIELLO C., Indici di bilancio, op. cit., pag. 222. Sull'effetto della leva finanziaria si vedano
tra gli altri CODA V., Uno schema di analisi della redditività, in Studi di Ragioneria, Organizzazione e Tecnica
Economica, Vol. I, pagg. 304 e ss.; FERRERO G., Finanza aziendale, Giuffré, Milano, 1981, pagg. 145 e ss.;
BANDETTINI A., Finanza aziendale: Le fonti, op. cit., pagg. 43 e ss.; WESTON J. F. - BRIGHAM E. F. - Finanza aziendale,
Il Mulino, Bologna, 1974, pagg. 251 e ss.; OLIVOTTO L, La valutazione economica dell'impresa, Cedam, Padova, 1983,
pagg. 74 e ss.; PODDIGHE F., Le possibilità e i limiti dell'azione sull'effetto di leva in condizioni economiche stabili e
perturbate, in Scritti in onore di Carlo Masini, Milano, Egea, 1993, pagg. 165 e ss.

25
La Quantificazione del Capitale di Funzionamento – Cap. X Marco Tutino
Ed. Nuova Cultura, 2009

La leva finanziaria, se da una parte può rappresentare – a certe e determinate condizioni -

un’opportunità per accrescere il reddito d’esercizio, dall’altra può amplificare la volatilità dei
risultati economico-finanziari, e così anche la remunerazione del capitale proprio espressa dal ROE.
La politica finanziaria è pertanto chiamata a selezionare fonti e volumi di finanziamento adeguati
per evitare un’eccessiva esposizione al rischio da parte dell’azienda e rimborsare il capitali di
credito anche nel caso in cui dovessero venire meno le necessarie condizioni che sottendono la
validità della leva finanziaria 37.

37
Sulla politica finanziaria dell’azienda si vedano tra gli altri BREALEY R. A. - MYERS S. C. – SANDRI S., Principi di
finanza aziendale, McGraw-Hill Libri Italia, Milano, 1999; REBOA M., Strategie economico-finanziarie, Milano, Egea,
1989; BIANCHI MARTINI S., La politica dei rischi nel sistema delle decisioni finanziarie d’azienda, Pisa, Il Borghetto,
1996; GALEOTTI M. (a cura di), La finanza nel governo dell’azienda, Apogeo, Milano, 2007.

26
La Quantificazione del Capitale di Funzionamento – Cap. XI Marco Tutino
Ed. Nuova Cultura, 2009

Analisi per flussi

1 Obiettivi e problemi dell’analisi per flussi ......................................................... 2

2 Gli aggregati stock oggetto di osservazione ........................................................ 3

2.1 Il Capitale Circolante Netto o Net Working Capital ............................................ 3
2.2 La disponibilità monetaria netta o liquidità o Cash............................................ 4

3 Il flusso finanziario della gestione: misurare la variazione degli stock ........... 5

3.1 Il flusso finanziario della gestione in termini di CCN......................................... 5
3.1.1 I criteri di determinazione del CCN .................................................................................................. 5
3.1.2 La misurazione del flusso CCN ......................................................................................................... 6
3.1.3 Le operazioni che modificano il flusso di CCN ................................................................................ 6
3.2 Il flusso finanziario della gestione in termini di liquidità ................................... 7
3.2.1 La dottrina contabile italiana ............................................................................................................. 7
3.2.2 Il flusso di cassa della gestione reddituale: Autofinanziamento netto o flusso monetario netto? ...... 8

4 Il prospetto di rendiconto finanziario ................................................................. 9

4.1 I modelli per la rappresentazione dei flussi finanziari ....................................... 9
4.2 Il rendiconto finanziario delle variazioni di CCN ............................................. 10
4.2.1 Il contenuto informativo .................................................................................................................. 10
4.2.2 Il prospetto di rendiconto finanziario delle variazioni di CCN........................................................ 10
4.2.3 La redazione del rendiconto finanziario in termini di CCN: principali problemi applicativi .......... 11
[Link] La vendita di immobilizzazioni ........................................................................................................ 11
[Link] La riduzione di debiti a medio-lungo termine ................................................................................. 11
[Link] Le variazioni significative subite dallo stato patrimoniale che non influiscono sul CCN. .............. 11
4.2.4 Il rendiconto finanziario in termini di CCN: un esempio ................................................................ 11
4.3 Il rendiconto finanziario che espone le variazioni nella situazione
patrimoniale e finanziaria in termini di liquidità ............................................. 13
4.3.1 Il contenuto informativo .................................................................................................................. 13
4.3.2 Il prospetto di rendiconto finanziario in termini di liquidità ........................................................... 13
4.3.3 Il rendiconto finanziario in termini di liquidità: un esempio ........................................................... 14
4.4 Il rendiconto finanziario che espone flussi di liquidità derivanti da variazioni
della situazione patrimoniale e finanziaria ........................................................ 15
4.4.1 Il contenuto informativo .................................................................................................................. 15
[Link] I flussi di liquidità della gestione reddituale ................................................................................... 15
[Link] I flussi di liquidità dell’attività di investimento ............................................................................... 16
[Link] I flussi di liquidità dell’attività di finanziamento ............................................................................ 16
4.4.2 Interessi e dividendi: la necessità di separata rappresentazione ...................................................... 16
4.4.3 Il prospetto di rendiconto finanziario dei flussi di liquidità: un esempio ........................................ 16
4.5 Il rendiconto finanziario per flussi di attività per le società quotate: il modello
Assonime ............................................................................................................... 17

1
La Quantificazione del Capitale di Funzionamento – Cap. XI Marco Tutino
Ed. Nuova Cultura, 2009

1 Obiettivi e problemi dell’analisi per flussi

L’analisi per flussi - che completa l’analisi economico-finanziaria del bilancio - permette di
ricostruire i flussi finanziari della gestione al fine di porre in evidenza le fonti da cui gli stessi sono
stati prodotti e ricostruire le vie del loro impiego nel periodo d’osservazione. Il prospetto che
riassume l’analisi per flussi è noto come rendiconto finanziario.
Secondo il documento contabile OIC n. 12 il documento permette di conoscere 1:
- l’attività di finanziamento dell’azienda durante l’esercizio in termini di variazioni delle
risorse finanziarie,
- le variazioni delle risorse finanziarie (di seguito definite) determinate dall’attività produttiva
di reddito svolta dall’azienda,
- l’attività di investimento dell’azienda durante l’esercizio,
- le variazioni nella situazione patrimoniale-finanziaria dell’azienda avvenute nell’esercizio,
- le correlazioni che esistono tra le fonti di finanziamento e gli investimenti effettuati.
Rispetto all’analisi del bilancio per indici, che fornisce indicatori costruiti sul confronto di valori
contabili tratti dal bilancio, l’analisi per flussi provvede a misurare le variazioni finanziarie prodotte
dalle operazioni di gestione la cui conoscenza permette di valutare l’equilibrio finanziario di
un’impresa e la capacità di suo mantenimento nel tempo. Per fare ciò, è tuttavia necessario:
- definire di un aggregato rappresentativo delle risorse finanziarie al fine di poterne misurare
le variazioni, o flussi, nel tempo,
- individuare un prospetto che informi sull’avvenuta generazione o assorbimento delle risorse
finanziarie stesse.
È evidente come l’adozione di un modello di prospetto rispetto ad un altro dipenda dalla scelta
operata sull’aggregato ritenuto maggiormente rappresentativo dei flussi finanziari di periodo.
Nel tempo sono stati proposti nella prassi e nella dottrina aggregati contabili diversi per
rappresentare le movimentazioni nei flussi finanziari, misurarne l’impiego ed individuarne le fonti
di raccolta 2. Tra di essi, due hanno trovato più diffusa applicazione:
- il capitale circolante netto,
- la disponibilità monetaria netta o liquidità.
I modelli che pertanto hanno trovato maggiore diffusione sono:
- il rendiconto finanziario delle variazioni di capitale circolante netto,
- il rendiconto finanziario delle variazioni della disponibilità monetaria netta o liquidità, di
cui la dottrina italiana ne ha sviluppato due modelli.
Per poter illustrare struttura, modalità di costruzione e contenuto informativo dei modelli di
rendiconto finanziario, è tuttavia necessario introdurre:

1
Cfr. OIC 12, Composizione e schemi del bilancio d’esercizio, p. 40.
2
Gli aggregati rappresentativi delle risorse finanziarie possono essere indicate come segue: risorse totali (o Total
Found); capitale circolante netto (secondo varie configurazioni); liquidità immediate (eventualmente comprensive
anche delle risorse “equivalenti” come i titoli facilmente negoziabili); posizione finanziaria netta a breve; posizione
finanziaria complessiva. La letteratura prevalente sull’analisi per flussi può essere ricondotta ai seguenti autori
CAPALDO P., Il cash flow e le analisi finanziarie nella gestione finanziaria d’impresa, in “Rivista dei dottori
commercialisti”, n. 6 , 1971; CARAMIELLO C., Indici di bilancio, Milano, Giuffré, 1993; CAPARVI R., Il cash flow, Pisa,
Cursi, 1972; CATTANEO M., Analisi finanziaria e di bilancio, Milano, Etas, V ristampa, 1983; CODA V. - BRUNETTI G. -
BERGAMIN BARBATO M., Indici di bilancio e flussi finanziari, Milano, Etas, 1977; DEZZANI F., Il rendiconto finanziario
delle variazioni di capitale circolante netto, in “Rivista dei dottori commercialisti”, n. 1, 1978; DEZZANI F., Il
rendiconto finanziario delle variazioni di liquidità, in “Rivista dei dottori commercialisti”, n. 2, 1978; MATACENA A. -
PASI F., Il rendiconto finanziario: metodiche di costruzione, contenuti e scopi, Bologna, Clueb, 1995; MELLA P., Il
rendiconto finanziario, Milano, Isedi, 1987; POTITO L., Il rendiconto finanziario nelle imprese, Napoli, Giannini, 1980;
SOSTERO U. - FERRARESE P., Il rendiconto finanziario, Milano, Giuffré, 1995; TORCIVIA S., I prospetti dei flussi dei
fondi quali strumenti di analisi della dinamica finanziaria d’impresa, Milano, Giuffré, 1990.

2
La Quantificazione del Capitale di Funzionamento – Cap. XI Marco Tutino
Ed. Nuova Cultura, 2009

- Il significato economico e contabile degli aggregati rappresentativi delle risorse finanziarie,

che costituiscono l’oggetto di misurazione scelto su cui sono stati costruiti modelli tra loro
distinti,
- Illustrarne, per ciascuno di essi, il diverso contenuto informativo nell’ambito dell’analisi dei
flussi finanziari della gestione.
Il paragrafo 2 definisce gli aggregati contabili stock prevalentemente utilizzati dalla dottrina per
misurare i flussi finanziari della gestione aziendale.
Il paragrafo 3 focalizza l’attenzione sulla variazione degli aggregati stock individuati quale
espressione del flusso finanziario della gestione.
Il paragrafo 4 descrive e riporta alcuni fra i modelli di rendiconto finanziario disponibili, ponendo in
l’attenzione su quelli maggiormente utilizzati nonché evidenziandone le principali differenze in
termini di contenuto informativo tra di essi. Al fine di comprendere la portata informativa di
ciascuno di essi, è proposto un esempio che, prendendo le mosse dagli stessi risultati della gestione,
redige il rendiconto finanziario in relazione ai distinti modelli presentati.

2 Gli aggregati stock oggetto di osservazione

Gli aggregati stock sono definiti dalla dottrina con il termine “fondo”. Le loro variazioni nel tempo
offrono una rappresentazione del “flusso finanziario della gestione” permettendone la sua
misurazione 3.
La particolare configurazione, e definizione, dello specifico aggregato dipende dall’inclusione o
meno in esso di specifiche voci del bilancio; due di esse hanno trovato maggiore diffusione per
l’analisi dei flussi:
- il capitale circolante netto,
- la disponibilità monetaria netta, o liquidità.
La definizione del capitale circolante netto è unanime; diversamente, ai fini della sua osservazione e
misurazione, la definizione di liquidità varia in relazione al corpus di principi contabili adottato,
ciascuno distinguendosi nell’inclusione o meno di specifiche voci del bilancio d’esercizio per
definire l’aggregato.

2.1 Il Capitale Circolante Netto o Net Working Capital

Il CCN (o Net Working Capital secondo la definizione anglosassone) è misurato dalla differenza tra
attività correnti e passività correnti.
La variazione del CCN ha trovato larga diffusione nella prassi contabile quale espressione del flusso
finanziario della gestione in relazione al rapporto tra gli aggregati che lo definiscono,sinteticamente
esposto dall’indicatore AC/PC : noto come quoziente di disponibilità (o Current Ratio), esso misura
la solidità finanziaria di un’impresa sia nel tempo, comparando bilanci successivi della stessa
azienda, sia nello spazio, procurando una misura relativa nel confronto con altre aziende 4.

3
Un utile approfondimento storico sul flusso dei fondi è riportato in FERRERO G. – DEZZANI F. – PISONI P. – PUDDU L.,
Le analisi di bilancio, Giuffrè, Milano, 1998, pp. 286 e ss.
4
Nell’ipotesi in cui i flussi finanziari vengano misurati in termini di CCN il relativo modello di rendiconto finanziario
non considera l’effetto prodotto da operazioni di approvvigionamento e di impiego di capitale che non generano riflessi
diretti, nel periodo osservato, sulla misura del CCN o del denaro in cassa. Tra di esse, operazioni quali l’emissione di
nuove azioni per l’acquisizione di beni in natura, la trasformazione di obbligazioni convertibili in capitale sociale, gli
apporti di beni in natura e contestuale assegnazione di azioni. Affinché gli effetti sul CCN o sul denaro in cassa trovino
rappresentazione nel rendiconto finanziario, è necessario che il concetto di fondo sia identificato in quello di stock
complessivo di risorse finanziarie totali, espresse dal totale delle attività dello stato patrimoniale.

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2.2 La disponibilità monetaria netta o liquidità o Cash

Il principio contabile OIC 12 definisce le disponibilità liquide quale aggregato composto da depositi
bancari e postali, assegni e denaro e valori in cassa 5. Pertanto, sono incluse le risorse liquide
immediatamente prelevabili e senza rischio di perdite di valore, considerando in esse anche i
depositi a vista presso banche o istituzioni finanziarie. Il principio esclude che possano essere
comprese nella definizione di risorsa finanziaria le disponibilità liquide equivalenti, dunque
investimenti finanziari a breve termine e gli anticipi ricevuti dalle banche rimborsabili entro tre
mesi, poiché l’inclusione di ulteriori attività in esse renderebbe necessario:
(i) porre in evidenza le voci assimilate alle disponibilità ai fini della predisposizione del
rendiconto finanziario,
(ii) applicare il criterio indicato continuamente per tutti gli esercizi successivi alla prima
applicazione,
(iii) illustrare le ragioni che hanno determinato il cambiamento in caso di variazione nella
possibilità di identificare le attività assimilate alle disponibilità equivalenti.
Tuttavia, sebbene le definizioni offerte di disponibilità monetaria netta, o liquidità, facciano tutti
riferimento al concetto di “cassa e mezzi equivalenti”, essa è diversa in relazione all’ordinamento
contabile di riferimento 6.

5
Per una più profonda descrizione delle disponibilità liquide, si veda il principio OIC 14, Disponibilità liquide.
6
Sul piano internazionale, ad esempio, il principio contabile internazionale IAS 7, Rendiconto Finanziario offre una
definizione più ampia di cassa e mezzi equivalenti, includendo in essa, oltre alle voci indicate dall’OIC 12, anche gli
scoperti bancari rimborsabili a vista, formando questi parte integrante della gestione delle disponibilità liquide.
Nell’ordinamento contabile americano US GAAP, il FAS 95, Statement of Cash Flow, indica tra le disponibilità liquide
equivalenti (Cash and Cash Equivalents) anche gli investimenti finanziari a breve termine ad elevata liquidabilità a
condizione che siano prontamente convertibili in valori di cassa certi e che la loro scadenza è così prossima da rendere
irrilevante il rischio di variazione del loro valore in relazione ad eventuali variazioni nei tassi di interesse. Nella prassi,
sono considerati gli investimenti finanziari la cui scadenza è inferiore ai tre mesi. Nonostante la definizione estensiva, il
FAS 95 esclude che in essa possano essere considerati anche gli scoperti bancari, ossia gli anticipi ricevuti dalle banche
rimborsabili entro tre mesi, disponendo nello specifico che questi, qualora presenti, siano esposti in una sezione separata
del rendiconto finanziario.

4
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3 Il flusso finanziario della gestione: misurare la variazione degli stock

3.1 Il flusso finanziario della gestione in termini di CCN

3.1.1 I criteri di determinazione del CCN

Due distinti criteri possono essere adottati per individuare il CCN:

- il criterio finanziario,
- il criterio della gestione tipica o caratteristica.
Il criterio finanziario, tra i due il più diffuso, è strettamente legato ad una dimensione temporale
delle voci di bilancio e misura il CCN in termini di differenza tra la somma delle attività a breve
termine e la somma delle passività correnti. Le attività e le passività di bilancio in questa
prospettiva sono sinteticamente rappresentabili nelle seguenti macroclassi:

Attività Passività
Attività correnti Passività correnti
Attività immobilizzate Passività a MLT
Capitale Proprio

Con un maggior livello di dettaglio, il CCN può essere individuato ponendo in relazione le
macroclassi di bilancio distinguendo attività è passività di bilancio come segue:

Attività Passività
Immobilizzazioni nette
- tecniche Capitale immobilizzato
Capitale proprio Patrimonio netto
- immateriali > I anno
- materiali

Magazzino Capitale Circolante

Lordo
=< I anno Debiti a MLT
Liquidità differite Capitale di terzi

CCN
Liquidità immediate = CCL – Debiti BT Debiti a BT

La tavola mette in evidenza che l’aggregato CCN, equivalente alla differenza tra attività a breve
termine, è pari alla differenza tra la somma di magazzino, liquidità differite (sostanzialmente crediti
verso terzi) e liquidità immediate (cassa ed equivalenti), e la somma di passività a breve termine,
ossia debiti con scadenza entro l’anno verso terzi, siano essi fornitori, banche, erario, soci.
Adottando il criterio della gestione tipica o caratteristica è possibile svincolare la misurazione del
CCN da eventuali riferimenti temporali ponendola in diretta relazione alle operazioni di gestione
che modificano valore e composizione dell’aggregato.
In questa prospettiva il CCN è misurato tenendo presenti le connessioni con le operazioni di
gestione tipiche del ciclo operativo. Pertanto alla sua determinazione non concorrono i debiti a
medio-lungo termine, i debiti a breve termine che nascono a fronte di acquisti di attività fisse
nonché i debiti e crediti sorti in relazione ad operazioni di finanziamento; concorrono invece i debiti
correnti che nascono a fronte di acquisti di attività fisse ed i crediti per cessioni di beni e servizi che
possono essere riscossi oltre l’anno.

5
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3.1.2 La misurazione del flusso CCN

La misurazione del flusso di CCN può avvenire con due distinti processi:
- il processo sintetico
- il processo analitico.
Il primo processo è detto sintetico in quanto provvede a misurare il flusso di CCN di periodo
utilizzando la seguente relazione di sintesi:

Utile d’esercizio
+ Accantonamenti
+ Ammortamenti
+ Minusvalenze da valutazione di attività
- Plusvalenze da rivalutazione di attività

Per misurare la variazione annuale di CCN è pertanto sufficiente confrontare due stati patrimoniali
successivi. Sebbene il metodo indicato non procuri una misura del CCN esatta, il metodo sintetico è
tuttavia molto utilizzato nella prassi nella misura in cui permette di formulare una valutazione
immediata dell’equilibrio economico-finanziario di periodo.
Il processo analitico richiede invece un’accurata analisi del bilancio condotta anche sul conto
economico di periodo e sulla nota integrativa. Utilizzando questo metodo il flusso di CCN è
misurato ponendo a confronto i soli ricavi e costi che, sotto il profilo contabile, trovino riflesso nei
movimenti di cassa o degli altri elementi del capitale circolante. Diversamente dal metodo sintetico,
pertanto, l’adozione del metodo analitico permette di misurare l’esatto flusso di CCN generato o
assorbito nel periodo.

3.1.3 Le operazioni che modificano il flusso di CCN

La tavola di seguito riporta le principali operazioni di gestione che influiscono sull’equilibrio

economico-finanziario di periodo modificando il flusso di CCN.

Fonti Impieghi
Fonti generate dalla gestione reddituale Gestione reddituale (se negativa)
Utile d’esercizio Perdita d’esercizio
+ rettifiche in aumento per costi non monetari + rettifiche in aumento
- rettifiche in diminuzione per ricavi non monetari - rettifiche in diminuzione

Riduzione del capitale immobilizzato Aumenti di capitale immobilizzato

Vendita investimenti pluriennali Acquisto impieghi pluriennali

Aumenti di debiti a MLT Riduzioni di debiti MLT

Nuovi finanziamenti, bancari e non Rimborso finanziamenti a MLT
Pagamento indennità fine rapporto (TFR)
Aumenti di CN
Aumenti CP a pagamento Riduzioni di CN
Contributi a fondo perduto Pagamento dividendi
Rimborso di capitale

Se > 0 Se < 0
⇒ Variazione positiva di CCN ⇒ Variazione negativa di CCN

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3.2 Il flusso finanziario della gestione in termini di liquidità

3.2.1 La dottrina contabile italiana

È possibile individuare due distinti gruppi di definizioni di flussi di cassa per misurare le variazioni
di periodo della liquidità:
- definizioni di flusso di cassa in senso proprio, o flusso di tesoreria o flusso monetario;
- definizioni di flusso di cassa in senso improprio, espressione dell’autofinanziamento in
senso ampio.
Il flusso di cassa in senso proprio può essere definito quale:
- differenza tra entrate ed uscite monetarie complessivamente registrate nel corso
dell’esercizio,
- disponibilità di cassa generata dalle operazioni di esercizio, noto come flusso di cassa
operativo (o operazionale), o dalle altre operazioni di gestione, flusso di cassa
extraoperativo; la loro somma determina il flusso di cassa netto, espressivo dell’incremento
o decremento delle disponibilità liquide monetarie finali rispetto a quelle iniziali 7.
Il flusso di cassa in senso improprio, assimilato al concetto di autofinanziamento inteso in senso
ampio 8, può assumere quattro diverse configurazioni:
- somma dell’utile netto d’esercizio e degli ammortamenti;
- somma degli utili netti d’esercizio, degli ammortamenti e degli accantonamenti a fondi
svalutazione;
- somma degli utili netti d’esercizio, degli ammortamenti, degli accantonamenti a fondi
svalutazione e a fondi spese future
- somma degli utili netti d’esercizio, degli ammortamenti, degli accantonamenti a fondi
svalutazione, a fondi spese future e a fondo TFR 9.
La distinzione operata tra le distinte configurazioni di flusso finanziario della gestione è rilevante:
solo quelle indicate nel primo gruppo possono giudicarsi espressive della misura della cassa
effettivamente generata o assorbita in un periodo; diversamente, quelle del secondo gruppo
pongono l’enfasi sulla dimensione economica delle operazioni e solo indirettamente su quella
monetaria. Ancora, essa è rilevante ai fini della costruzione di distinti modelli di rendiconto
finanziario, ciascuno di essi informando in misura diversa sulla capacità rappresentativa della
generazione o assorbimento di risorse finanziarie propriamente dette, cash and cash equivalents.
La prassi contabile oggi dominante, sia sul piano nazionale che internazionale, predilige che il
flusso finanziario della gestione sia espresso in termini di cash flow di periodo, dunque misurato in
termini di flusso di cassa in senso proprio; inoltre, le aziende sono invitate a predisporre
preferibilmente un’informativa di periodo che riconduca a specifiche classi di attività, distinte per
natura delle operazioni, la generazione o assorbimento della cassa per misurarne la variazione.

7
FERRERO G. – DEZZANI F. – PISONI P. – PUDDU L., Le analisi di bilancio, op. cit. pagg. 382 e ss
8
L’autofinanziamento in senso ampio è individuato in relazione alla capacitò dell’impresa di coprire interamente e
senza ricorso a finanziamenti esterni (a titolo di credito o di capitale) determinati fabbisogni di capitale;
l’autofinanziamento in senso stretto è invece ricondotto al processo di accantonamento di utili netti d’esercizio prodotti
e non distribuiti. Utili riferimenti dottrinali relativi all’autofinanziamento sono CAPALDO P., L’autofinanziamento
nell’economia dell’impresa, Milano, 1968; ONIDA P., Economia d’azienda, Torino 1968, pag. 430; FERRERO G.,
Autofinanziamento d’esercizio, in Banche e Banchieri, 1974, n. 9.
9
Si noti come il processo di calcolo del flusso di cassa in senso improprio inteso in termini di autofinanziamento in
senso ampio richiami fortemente il concetto di CCN.

7
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3.2.2 Il flusso di cassa della gestione reddituale: Autofinanziamento netto o flusso monetario netto?

Le diverse definizioni del flusso di cassa fanno emergere un ulteriore interrogativo: posto che il
flusso di cassa di periodo deve intendersi in termini di gestione complessiva, come è possibile
misurare il solo flusso di cassa della gestione reddituale?
I modelli di rendiconto finanziario possono infatti presentare tra di essi differenze significative tali
per cui l’informativa sui flussi finanziari che da essi si ricava può risultare non immediatamente
comparabile. È rilevante pertanto sottolineare che i modelli di rendiconto finanziario utilizzati per la
misurazione dei flussi finanziari della gestione, questi ultimi potendosi configurare diversamente,
devono indicare sinteticamente la potenza finanziaria della sola gestione reddituale, al fine di
valutare la capacità dell’azienda di remunerare i fattori produttivi impiegati con i soli risultati
prodotti dal suo core business.
La tavola di seguito pone in evidenza la sostanziale differenza tra due configurazioni adottate del
flusso di cassa della sola gestione reddituale, sul piano internazionale indicato come Operating
Cash Flow, questo espresso in termini di autofinanziamento netto e di flusso monetario netto.

Ricavi di vendita - incremento crediti = Flusso monetario lordo

- -
Flusso monetario
Costi monetari - incremento debiti =
Per costi
= =
Autofinanziamento
Flusso monetario netto
Netto

Il flusso monetario netto, o flusso di cassa della gestione reddituale, è espresso da entrate ed uscite
di cassa che si verificano in un determinato periodo di tempo. Esso può essere misurato adottando
metodi diversi a seconda del grado di analiticità. In particolare, possono essere adottati
procedimenti sintetici e procedimenti analitici.
I primi provvedono ad enucleare i flussi in entrata ed uscita sottraendo i costi monetari dai ricavi
monetari, pertanto i costi e ricavi che hanno fatto registrare una movimentazione monetaria nei
conti di cassa e/o banca.
I secondi, invece, considerano tutte le operazioni di gestione in classi omogenee integrando i dati
del conto economico con quelli tratti dallo stato patrimoniale 10.

10
Per approfondimento sui procedimenti analitici o sintetici si rimanda a FERRERO G. – DEZZANI F. – PISONI P. – PUDDU
L., Le analisi di bilancio, op. cit. , pagg. 384 e ss.

8
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4 Il prospetto di rendiconto finanziario

4.1 I modelli per la rappresentazione dei flussi finanziari

La varietà di modelli di rendiconto atti a rappresentare il flusso finanziario della gestione dipende
dall’aggregato contabile prescelto per individuare le risorse finanziarie oggetto di osservazione, sia
esso il CCN o la liquidità; fatto presente che di quest’ultimo è possibile individuare configurazioni
diverse in relazione al corpus di principi contabili adottati nonché alle operazioni di gestione che
partecipano alla sua movimentazione. Possono così essere individuati differenti modelli di
rendiconto finanziario, offrendo l’uno rispetto all’altro una distinta misura della variazione (dunque
del flusso) di risorse osservate nel singolo periodo.
I modelli che hanno trovato maggiore diffusione nella prassi sono:
- il modello di rendiconto finanziario in termini di capitale circolante netto,
- il modello di rendiconto finanziario in termini di liquidità 11, che la prassi contabile
nazionale presenta in due diverse forme.
Secondo l’OIC 12, il rendiconto finanziario, a prescindere dalla specifica forma adottata, deve
riportare le seguenti informazioni:
- le risorse finanziarie generate dalla gestione reddituale, siano esse espresse in termini di
CCN che di liquidità,
- le assunzione e i pagamenti di mutui e prestiti obbligazionari,
- il contributo alla liquidità o al circolate derivante da operazioni di cessione di
immobilizzazioni tecniche, finanziarie o immateriali, distintamente indicate
- i dividendi pagati
- le variazioni nell’esercizio avvenute nei singoli conti relativi alle voci del CCN nonché il
totale della variazione,
- il complesso di quelle variazioni patrimoniali rilevanti sebbene non abbiano determinato una
variazione della liquidità né del CCN,
- tutte le altre variazioni significative subite dallo stato patrimoniale ad esclusione dei
trasferimenti tra conti del patrimonio netto.
Il rendiconto finanziario in termini di liquidità rispetto a quello in termini di CCN è considerato, sia
in ambito nazionale che internazionale, quello con migliore capacità segnaletica della situazione
finanziaria dell’azienda. La Commissione Italiana per la Statuizione dei Principi Contabili ne
propone due distinti modelli:
- Il rendiconto finanziario che espone le variazioni nella situazione patrimoniale e finanziaria
in termini di liquidità,
- Il rendiconto finanziario che espone flussi di liquidità derivanti da variazioni della situazione
patrimoniale e finanziaria.
Il principale elemento di distinzione attiene l’oggetto di osservazione: il primo modello osserva le
variazioni nella situazione patrimoniale e finanziaria e li espone in termini di liquidità; il secondo
concentra l’attenzione sui flussi di liquidità generati o assorbiti dalle variazioni stesse.
Tra i due modelli proposti, il secondo – noto anche come Cash Flow Statement - è quello che ha
trovato maggiore diffusione nella prassi contabile; ciò in relazione al fatto che esso presenta minori
differenze rispetto alla forma adottata dal prospetto di rendiconto dei flussi di cassa diffusamente
impiegato in ambito internazionale.

11
Come sarà chiarito nelle pagine che seguono, del di rendiconto finanziario delle variazioni di liquidità è possibile
individuare un ulteriore modello che osserva i flussi di liquidità – espressi con il termine cassa ed equivalenti – distinti
in relaziona alle attività, queste aggregate in tre distinte classi: attività operative, attività di investimento, attività di
finanziamento.

9
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4.2 Il rendiconto finanziario delle variazioni di CCN

4.2.1 Il contenuto informativo

Il rendiconto finanziario delle variazioni di capitale circolante netto è uno strumento supplementare
d’informazione economico-finanziario dell’impresa in funzionamento. Esso concentra l’attenzione
sulle movimentazioni avvenute nelle fonti e negli impieghi della gestione corrente.
Dalla lettura del documento è possibile:
- conoscere il contributo della gestione reddituale alla generazione o drenaggio di risorse,
queste espresse in termini di CCN;
- identificare le categorie di investimenti effettuati nel periodo e le modalità adottate per il
loro finanziamento in termini di strumenti e di provenienza dei fondi impiegati a copertura;
- ricostruire le cause che hanno determinato eventuali situazioni che presentino utili elevati a
fronte di risorse liquide scarse, e viceversa.

4.2.2 Il prospetto di rendiconto finanziario delle variazioni di CCN

Secondo l’OIC 12 il rendiconto finanziario delle variazioni di CCN si compone di tre distinte
sezioni. Per ciascuna di esse sono indicate le principali operazioni di gestione al fine di ricostruire la
movimentazione di periodo.
La prima sezione mostra le variazioni nell’esercizio della situazione patrimoniale-finanziaria legate
a variazioni del CCN.
La seconda sezione illustra le variazioni avvenute nei singoli componenti di CCN.
La terza sezione presenta altre variazioni subite dalla situazione patrimoniale e finanziario in
termini di trasferimenti tra conti del patrimonio netto e che, pertanto, non modificano il CCN.
Il rendiconto finanziario delle variazioni di CCN può sinteticamente presentarsi come segue:

A. Fonti (+)
Flusso di CCN generato dalla gestione reddituale, se positivo
Ricavato della vendita di immobilizzazioni dalla gestione reddituale
Assunzioni di nuovi debiti a lungo termine
Aumenti di capitale

B. Impieghi (-)
Flusso di CCN generato dalla gestione reddituale, se negativo
Acquisizione di immobilizzazioni (tecniche, finanziarie e immateriali)
Pagamenti di debiti a lungo termine
Riduzioni di capitale
Pagamenti di dividendi

Variazione di CCN (A – B)

Come già esposto nelle pagine precedenti, il flusso di CCN prodotto dalla gestione reddituale può
essere calcolato alternativamente
- sommando all’utile netto d’esercizio le poste di conto economico che non hanno richiesto
l’esborso od originato CCN durante l’esercizio,
- detraendo dai ricavi di vendita i costi operativi e le spese che hanno richiesto esborso di
CCN.

10
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4.2.3 La redazione del rendiconto finanziario in termini di CCN: principali problemi applicativi

Il rendiconto finanziario in termini di CCN pone alcuni problemi di redazione in merito al

collocamento degli effetti finanziari prodotti da alcune specifiche operazioni aziendali. Tra di esse:
- la vendita di immobilizzazioni
- la riduzione di debiti a medio-lungo termine
- le variazioni significative subite dallo stato patrimoniale che, sebbene di rilievo, non
influiscono sul livello di CCN.

[Link] La vendita di immobilizzazioni

Al fine di porre in evidenza l’impatto sul CCN prodotto dalla vendita di immobilizzazioni
nell’esercizio, sono proposti due metodi alternativi.
Il primo metodo suggerisce di esporre il valore netto contabile dei beni alienati tra le fonti di
finanziamento. Ciò in quanto il conto economico indica solamente il contributo economico prodotto
dall’operazione di alienazione ma non quello finanziario. Indicando il valore netto contabile nonché
l’utile/perdita realizzato/a sull’operazione si ottiene una misura dell’effetto prodotto sulle risorse
finanziarie di periodo.

[Link] La riduzione di debiti a medio-lungo termine

Il trasferimento della quota corrente di debiti finanziari a medio-lungo termine tra le passività
correnti deve essere chiaramente e esposto nel rendiconto finanziario. In caso vi siano assunzioni o
riduzioni di debiti a medio-lungo termine queste devono essere esposte separatamente.

[Link] Le variazioni significative subite dallo stato patrimoniale che non influiscono sul CCN.

Le variazioni significative nello stato patrimoniale che non influiscono sul livello di CCN devono
essere esposte in una sezione separata del rendiconto finanziario.
Tra le operazioni indicate rientrano gli aumenti di capitale coperti con conferimenti in natura, le
acquisizioni di immobilizzazioni tecniche contro rilascio di prestiti obbligazionari, il pagamento di
partecipazioni mediante emissione di obbligazioni, la conversione di obbligazioni convertibili in
azioni.

4.2.4 Il rendiconto finanziario in termini di CCN: un esempio

È presentato il rendiconto finanziario in termini di CCN assumendo le ipotesi indicate nella tabella
di seguito:

Utile d’esercizio € 50
Ammortamenti di periodo € 130
Accantonamenti operati al fondo TFR € 30
Nuovi mutui € 150
Venduti cespiti con valore netto contabile pari a € 30
Acquisto di immobilizzazioni tecniche che genera debiti a breve termine € 710
Quote correnti di debiti a medio lungo termine (iscritte tra le passività a breve) € 50
Indennità di fine rapporto da pagare a dipendenti € 20
Dividendi da pagare € 20

Ciò premesso, il rendiconto finanziario in termini di CCN si presenta come segue:

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FONTI DI FINANZIAMENTO
Utile netto d'esercizio 50
Rettifiche in più (meno) relative
alle voci che non hanno
determinato movimento di
capitale circolante netto
Quota ammortamento 130
Quota indennità fine rapporto 30
Capitale circolante netto generato dalla gestione reddituale 210
Assunzione nuovi mutui 150
Aumento capitale 150
Valore netto contabile cespiti venduti 30
Totale fonti di finanziamento 540
IMPIEGHI
Acquisti immobilizzazioni tecniche 710
Trasferimento quote correnti dei mutui ai debiti a breve 50
Pagamento indennità fine rapporto 20
Pagamento dividendi 20
Totale impieghi 800

VARIAZIONE DI CAPITALE CIRCOLANTE NETTO -260

DETERMINATO DA:
Attività a breve:
Cassa e banche 150
Crediti verso clienti 100
Rimanenze 100
Risconti attivi -10
Totale attività a breve 340
Passività a breve:
Conti bancari passivi 200
Fornitori (forniture d’esercizio e immobilizzazioni) 365
Ratei passivi 25
Fondo imposte 10
Quota corrente mutui passivi 0
Totale passività a breve 600

VARIAZIONE -260

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4.3 Il rendiconto finanziario che espone le variazioni nella situazione patrimoniale e finanziaria in
termini di liquidità

4.3.1 Il contenuto informativo

Il rendiconto finanziario delle variazioni di liquidità è uno strumento supplementare d’informazione

economica, finanziaria e patrimoniale dell’impresa in funzionamento che consente di soddisfare
precise esigenze conoscitive della direzione, creditori, analisti finanziari e altre categorie di
operatori.
In particolare, il documento di natura finanziaria fornisce informazioni circa:
- il contributo della gestione reddituale alla formazione (o drenaggio) di liquidità,
- le categorie di impieghi di liquidità effettuate e le loro vie di finanziamento,
- le cause che determinano una situazione in cui degli utili ingenti possono accompagnarsi ad
una diminuzione di liquidità o, all’opposto, in cui a rilevanti perdite di esercizio possa far
riscontro un aumento della liquidità 12.

4.3.2 Il prospetto di rendiconto finanziario in termini di liquidità

Il modello presentato dall’OIC 12 espone il rendiconto delle variazioni della situazione patrimoniale
e finanziaria in termini di liquidità distinto in due parti:
- fonti di finanziamento,
- impieghi di liquidità.
Tra le fonti di finanziamento è indicata la liquidità generata o assorbita dalla sola gestione
reddituale; ad essa vengono sommati i risultati delle operazioni non afferenti alla gestione
reddituale esposti in termini di liquidità generata. Tra di esse, l’aumento di debiti verso fornitori,
pagabili entro dodici mesi, per immobilizzazioni 13; l’assunzione di nuovi mutui; gli aumenti di
capitale; l’eventuale generazione di cassa legata ad operazioni di cessione di cespiti.
Tra gli impieghi sono esposte le variazioni che non sono connesse a movimenti finanziari, ad
esclusione dei trasferimenti tra conti del patrimonio netto che vengono esposti nel relativo
prospetto.
Vi è poi una seconda sezione che riprende e illustra le operazioni che, sebbene rilevanti ai fini della
valutazione complessiva delle risorse disponibili all’azienda, non hanno prodotto effetti in termini
di flussi finanziari complessivi dell’impresa, dunque senza alcun effetto ai fini della misurazione
della liquidità generata o assorbita nel periodo. Si tratta di voci collegate ad operazioni operate su
beni patrimoniali dell’azienda – quali ad esempio le plus/minusvalenze patrimoniali manifestatesi a
seguito di cessione su cespiti patrimoniali, partecipazioni, titoli azionari – che non riguardano la
gestione reddituale ma quella extra-reddituale al fine di offrire un quadro degli effettivi impatti sui
flussi finanziari di periodo relativi ad operazioni effettuate sul patrimonio dell’azienda 14.
Il rendiconto finanziario in termini di liquidità può sinteticamente presentarsi come segue:

12
Si veda FERRERO G. – DEZZANI F. – PISONI P. – PUDDU L., Le analisi di bilancio, op. cit. pag. 409.
13
L’incremento dei debiti verso fornitori è sommato all’utile netto in quanto rappresenta una parte di costi della
produzione non ancora pagata. Nel caso opposto, ossia di una parte di costi della produzione pagata in più rispetto ai
costi di competenza, si registrerebbe un decremento di debiti da sottrarre all’utile d’esercizio.
14
Tra le principali operazioni di gestione che non comportano movimenti monetari rientrano il conferimento da soci di
impianti a fronte di aumento di capitale sociale, la conversione di debiti in capitale sociale, l’acquisizione di
partecipazioni mediante aumenti di capitale sociale, l’acquisizione di beni in seguito a fusioni per incorporazione, la
permuta di cespiti patrimoniali, la cessione di cespiti a fronte di riduzione del capitale sociale o di ripartizione degli utili
ai soci, il conferimento di beni in altre società a fronte di azioni delle società medesime.

13
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Rendiconto finanziario in termini di liquidità

Sezione I

Fonti di liquidità
Liquidità generata dalla gestione reddituale
Aumento debiti verso fornitori, pagabili entro 12 mesi, per immobilizzazioni
Realizzo di investimenti
Assunzione di finanziamenti ed incasso di finanziamenti attivi
Aumento di capitale proprio
Totale fonti di liquidità (1)

Impieghi di liquidità
Investimenti
Rimborso di finanziamenti passivi e concessione di finanziamenti attivi
Diminuzione di capitale proprio
Totale impieghi di liquidità (2)

Aumento/diminuzione delle disponibilità in cassa e banche attive, al netto dei conti bancari passivi
nell’esercizio…………………………………………………… (1 – 2)

(+) Disponibilità in cassa all’inizio esercizio (1/1)

(-) Disponibilità in cassa a fine esercizio (31/12) ………………..………………………………………………….(=) XXXX

Sezione II

Variazioni nella situazione patrimoniale-finanziaria che non comportano movimenti monetari

Conferimento da parte di soci di impianti a fronte di aumento di CS
Acquisizione di partecipazioni mediante aumento di CS
Conversione di debiti in CS
Totale X

4.3.3 Il rendiconto finanziario in termini di liquidità: un esempio

È di seguito presentato il rendiconto finanziario in termini di liquidità assumendo le medesime

ipotesi formulate per la presentazione del rendiconto finanziario in termini di CCN.

FONTI DI FINANZIAMENTO
Liquidità generata dalla gestione reddituale dell’esercizio:
Utile netto d’esercizio 50
Rettifiche in più (meno) relative a voci che non hanno avuto effetto sulla liquidità:
Ammortamento dell’esercizio 130
Aumento crediti verso clienti -100
Aumento rimanenze -100
Diminuzione risconti attivi 10
Aumento fornitori 115
Aumento ratei passivi 25
Aumento fondo imposte 10
Indennità di anzianità dell’esercizio:
Quota 30
Pagamenti -20
Aumento dei conti bancari passivi 200
Liquidità generata dalla gestione reddituale 350
Aumento debiti verso fornitori, pagabili entro dodici mesi, per immobilizzazioni 250 250
Assunzione nuovi mutui 150 150
Aumento capitale 150 150
Valore netto contabile cespiti venduti 30 30
Totale fonti di finanziamento 580

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Ed. Nuova Cultura, 2009

IMPIEGHI DI LIQUIDITÀ:
Acquisti cespiti patrimoniali 710
Pagamento mutui 50
Pagamento dividendi 20
Totale impieghi di liquidità 780
VARIAZIONE DI LIQUIDITÀ -200
LIQUIDITÀ ALL’INIZIO DELL’ESERCIZIO 100
LIQUIDITÀ ALLA FINE DELL’ESERCIZIO 250

4.4 Il rendiconto finanziario che espone flussi di liquidità derivanti da variazioni della situazione
patrimoniale e finanziaria

4.4.1 Il contenuto informativo

Il rendiconto finanziario per flussi di liquidità è il modello che trova maggiore affermazione per la
sua forte rispondenza con quello utilizzato nella prassi internazionale, noto come Cash Flow
Statement 15.
Esso rappresenta i flussi di liquidità classificandoli in relazione alla tipologia o alla natura
dell’operazione che ha generato liquidità. Il documento è strutturato in tre distinte sezioni, ciascuna
di esse restituendo il flusso di liquidità prodotto o assorbito dalla singola classe di operazioni. Le
sezioni di attività delle quali si compone sono le seguenti:
- operazioni di gestione reddituale,
- attività di investimento
- attività di finanziamento.

[Link] I flussi di liquidità della gestione reddituale

Le operazioni comprese nella sezione sono generalmente rappresentate da quelle relative alla
produzione e distribuzione di beni e fornitura di servizi. A titolo di esempio, sono ricompresi i flussi
di liquidità relativi ad operazioni di incasso e pagamento relative a vendita di prodotti e acquisto di
merci, pagamenti effettuati a favore dei dipendenti, pagamenti e rimborsi di imposte.
I flussi di liquidità della gestione reddituale possono essere determinati alternativamente con
metodo diretto o indiretto. Per ragioni di rapidità di calcolo la Commissione Italiana Principi
Contabili raccomanda il metodo indiretto per determinare il flusso di cassa della gestione reddituale,
prendendo le mosse dall’utile d’esercizio cui vengono sommate le voci di bilancio che
nell’esercizio non generano né assorbono liquidità; ciò al fine di individuare le effettive uscite od
entrate monetarie legate ai costi e ricavi di competenza dell’esercizio 16.
Pertanto, con il metodo indiretto l’utile o la perdita di esercizio vengono rettificati per tenere conto:
- delle operazioni - quali aumenti di crediti, debiti e magazzino - che determinano differimenti
nel tempo nelle variazioni di liquidità,

15
Il rendiconto finanziario per flussi di attività nell’ordinamento nazionale si presenta con una specifica forma.
Nonostante sia essa in parte diversa rispetto a quella adottata nella prassi contabile internazionale dallo IAS 7, è il
modello di rendiconto che più degli altri permette di confrontare i flussi finanziari prodotti da imprese nazionali rispetto
a quelle internazionali.
16
Diversamente, nonostante nella prassi internazionale un’impresa possa presentare i flussi finanziari derivanti dalla
gestione operativa utilizzando, alternativamente il metodo diretto o il metodo indiretto, le imprese sono incoraggiate a
presentare i flussi finanziari derivanti dalla gestione operativa utilizzando il metodo diretto in quanto si ritiene che
fornisca informazioni che possono essere utili nella stima dei futuri flussi finanziari che non sono disponibili con il
metodo indiretto. Esso permette infatti si ottenere informazioni sulle principali categorie di incassi e pagamenti lordi
confrontando flussi positivi e negativi lordi derivanti dalle attività di gestione reddituale. L’applicazione del metodo
diretto è certamente più complessa richiedendo che la contabilità degli incassi e dei pagamenti tenga conto delle singole
classi di attività – reddituale, di investimento, di finanziamento – al fine di poterle esporre nel rendiconto finanziario.

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La Quantificazione del Capitale di Funzionamento – Cap. XI Marco Tutino
Ed. Nuova Cultura, 2009

- degli effetti prodotti sui flussi di liquidità da operazioni classificate come di investimento o
di finanziamento.

[Link] I flussi di liquidità dell’attività di investimento

Le operazioni di investimento rappresentate nella specifica sezione sono quelle relative ad acquisto
e vendita di immobilizzazioni tecniche, finanziarie e immateriali. Sono pertanto esposti i flussi di
liquidità prodotti o generati da operazioni quali acquisti e vendite di fabbricati, impianti,
attrezzature e altre immobilizzazioni tecniche; acquisti e vendite di beni immateriali, ad esempio
marchi e brevetti; acquisizione e cessioni di partecipazioni in imprese controllate, collegate nonché
di altri titoli e obbligazioni. Nel caso in cui l’impresa abbia erogato a favore di terzi un
finanziamento, rappresentando per essa un impiego di capitale, nella sezione verrà rappresentato
anche l’effetto prodotto sulla liquidità derivante dall’erogazione del prestito o dal rimborso del
capitale.

[Link] I flussi di liquidità dell’attività di finanziamento

Le operazioni che trovano rappresentazione nella specifica sezione sono quelle relativa ad attività di
finanziamento. Nello specifico, comprendono l’ottenimento e la restituzione di risorse finanziarie
ottenute da terzi, siano esse sotto forma di capitale di credito che di rischio. Le principali operazioni
che accolte sono pertanto quelle relative ad emissione di azioni o quote rappresentative del capitale
di rischio, pagamenti di dividendi o rimborso di capitale (anche sotto forma di azioni
proprie);emissione o rimborso di prestiti obbligazionari, accensione o restituzione di mutui;
incremento o decremento di altri debiti, anche a breve o medio termine, che abbiano natura
finanziaria.

4.4.2 Interessi e dividendi: la necessità di separata rappresentazione

Il principio contabile OIC 12 sottolinea di porre particolare attenzione all’iscrizione nel rendiconto
finanziario dei flussi di liquidità degli effetti prodotti dagli interessi e dividendi, siano essi pagati o
ricevuti.
Data la natura da cui essi scaturiscono, essi possono essere iscritti alternativamente tra i flussi
derivanti da operazioni di i investimento e finanziamento. Tuttavia, anche tra quelli prodotti da
operazioni di gestione reddituale, questi rientrando nella determinazione del reddito d’esercizio.
Il principio contabile, al fine di una più trasparente informativa nonché per favorire la comparabilità
dei rendiconti nel tempo e nello spazio, raccomanda di esporre ciascuno di tali flussi separatamente
nell’ambito della categoria scelta, chiedendo esplicitamente di mantenere la classificazione indicata
costante nel tempo. Nella sostanza, è esplicitamente vietato esporre un unico ammontare quale
somma di interessi e dividendi riscossi o pagati nel corso dell’esercizio.

4.4.3 Il prospetto di rendiconto finanziario dei flussi di liquidità: un esempio

È di seguito presentato il rendiconto finanziario dei flussi di liquidità assumendo le medesime

ipotesi formulate per la presentazione del rendiconto finanziario in termini di CCN e di liquidità.

Operazioni di gestione reddituale

Utile di esercizio 50
Ammortamenti 130
Accantonamento fondo trattamento di fine rapporto 30
Plusvalenze -10
Indennità pagate -20
Aumento crediti verso clienti -100
Aumento rimanenze -100
Diminuzione risconti attivi 10
Aumento fornitori 115

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Aumento ratei passivi 25

Aumento fondo imposte 10
Totale flusso di liquidità da gestione reddituale 140
Attività d’investimento
Acquisto di cespiti -710
Debiti aumentati nei confronti di fornitori di impianti 250
Vendite di cespiti (prezzo realizzo) 40
Totale flusso di liquidità da attività di investimento -420
Attività di finanziamento
Incremento debiti a breve vs banche 200
Accensione mutui 150
Rimborso mutui -50
Dividendi pagati -20
Aumento di capitale 150
Totale flusso di liquidità da attività di finanziamento 430
Flusso di cassa complessivo 150
Cassa e banche iniziali 100
Cassa e banche finali 250

4.5 Il rendiconto finanziario per flussi di attività per le società quotate: il modello Assonime

Le società quotate nel mercato italiano sono invitate a presentare il rendiconto finanziario dei flussi
di liquidità utilizzando uno specifico modello elaborato dall’Assonime, l’associazione fra le società
italiane per azioni. La disciplina del rendiconto finanziario specificamente previsto per questa classe
di aziende è contenuta in due circolari:
- Circolare n. 14 del 11/2/1986: Disciplina delle società. Rendiconto finanziario
- Circolare n. 12 del 31/1/1989: Società con titoli quotati. Informazione del mercato.
Relazione annuale degli amministratori.
La circolare n. 14 prevede due modelli: il primo basato sulle disponibilità monetarie (cassa, saldi
attivi di conti correnti o depositi bancari e titoli di agevole smobilizzo) ; il secondo, invece, sulla
posizione finanziaria complessiva. Quest’ultimo non esplicita le operazioni di accensione o di
rimborso dei prestiti, essendo incluse nella risorsa presa come oggetto di riferimento. Entrambi i
prospetti presentano una forma a sezioni sovrapposte, con un’ulteriore distinzione, nella sezione
delle fonti, tra flussi interni ed esterni.
La circolare n. 12 focalizza l’attenzione su un particolare aggregato contabile proponendo un
modello basato sulla posizione finanziaria netta a breve (costituite da disponibilità liquide al netto
dell’indebitamento finanziario a breve); esso si presenta in forma scalare con distinzione dei flussi
monetari derivanti da: attività di esercizio, investimenti in immobilizzazioni, finanziamento e
distribuzione di utili.
Si riporta di seguito la forma del modello di rendiconto finanziario basato sulle disponibilità liquide
come previsto dalla Circolare n. 14.

Disponibilità monetarie nette iniziali A

(o indebitamento finanziario netto a breve termine)

Flusso monetario da attività di esercizio

Utili (perdita) dell’esercizio
Ammortamenti B
(Plus) Minusvalenze da realizzo di immobilizzazioni
(Rivalutazioni) o svalutazioni di immobilizzazioni
variazione del capitale di esercizio

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Ed. Nuova Cultura, 2009

variazione netta del fondo TFR

Flusso monetario da attività di investimento in immobilizzazioni

Investimenti in immobilizzazioni
Immateriali C
Materiali
Finanziarie
Prezzi di realizzo, o valore di rimborso, di immobilizzazioni

Flusso monetario da attività di finanziamento

Nuovi finanziamenti
Conferimenti dei soci D
Contributi in conto capitale
Rimborsi di finanziamenti
Rimborsi di capitale proprio
E
Distribuzioni di utili
F=B+C+D+E
Flusso monetario netto del periodo
Disponibilità monetarie nette finali
A+F
(o indebitamento finanziario netto a breve termine)

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