1

5 PRINCIPI ITALIANI DI
6 VALUTAZIONE (PIV)
7

8 BOZZA PER LA PUBBLICA CONSULTAZIONE

10

11

12

13 Le lettere di commento devono essere inviate a [email protected] entro

14 il 1 marzo 2015

15

16

17 1 dicembre 2014
18 INDICE
19
20 LINEE GUIDA PER LE LETTERE DI COMMENTO ...3
21 INTRODUZIONE
22 1. OIV ............................................................................................................................................................ 6
23 2. SCOPO DEI PIV ........................................................................................................................................... 6
24 3. I CONTENUTI DEI PIV ................................................................................................................................. 7
25 4. DATA DI APPLICAZIONE DEI PIV .............................................................................................................. 7
26 5. DALLA BOZZA ALLAPPROVAZIONE DEFINITIVA ........................................................................................... 7
27 I. PARTE PRIMA. LA RETE CONCETTUALE DI BASE (CONCEPTUAL FRAMEWORK) ........8
28 I.1. LA VALUTAZIONE ........................................................................................................................................ 8
29 I.2. LA COMPETENZA PROFESSIONALE DI RIFERIMENTO E I PRINCIPI APPLICATI............................................... 10
30 I.3. I REQUISITI DELLESPERTO ........................................................................................................................ 11
31 I.4. IL LAVORO SVOLTO DALLESPERTO ............................................................................................................12
32 I.5. LA BASE INFORMATIVA .............................................................................................................................. 15
33 I.6. LE CONFIGURAZIONI DI VALORE ED I LORO POSSIBILI ATTRIBUTI ...............................................................19
34 I.7. PROSPETTIVE DI VALUTAZIONE (PARTECIPANTI AL MERCATO O SPECIFICO SOGGETTO). ............................. 24
35 I.8. LA DATA DI RIFERIMENTO DELLA VALUTAZIONE........................................................................................ 26
36 I.9. PRESUPPOSTI DELLA VALUTAZIONE (IN FUNZIONAMENTO O IN LIQUIDAZIONE)......................................... 28
37 I.10. UNIT DI VALUTAZIONE E AGGREGAZIONE DI ATTIVIT ............................................................................. 30
38 I.11. MASSIMO E MIGLIOR USO DI UNATTIVIT (HIGHEST AND BEST USE- HABU) ...........................................31
39 I.12. VALORE SINERGICO E VALORE SPECIALE .................................................................................................. 33
40 I.13. COSTI DI NEGOZIAZIONE........................................................................................................................... 33
41 I.14. FISCALIT ................................................................................................................................................ 34
42 I.15. METODICHE DI VALUTAZIONE .................................................................................................................. 34
43 I.16. METODICA DI MERCATO (MARKET APPROACH).......................................................................................... 35
44 I.17. METODICA DEI RISULTATI ATTESI (INCOME APPROACH) ........................................................................... 37
45 I.18. METODICA DEL COSTO (COST APPROACH) ................................................................................................. 37
46 I.19. PREMI E SCONTI ....................................................................................................................................... 38
47 I.20. I TASSI DI SCONTO NELLE VALUTAZIONI .................................................................................................... 40
48 I.21. TASSO DI SCONTO E PERIODO DI RIFERIMENTO ......................................................................................... 45
49 I.22. METODI E MODELLI PER LATTUALIZZAZIONE AGGIUSTATA PER IL RISCHIO (RISK-ADJUSTED DISCOUNTING)
50 ............................................................................................................................................................... 47
51 I.23. METODI E MODELLI PER LATTUALIZZAZIONE DELLEQUIVALENTE CERTO (DISCOUNTED CERTAINTY
52 EQUIVALENT) ......................................................................................................................................... 49
53 I.24. METODI DI VALUTAZIONE IBRIDI .............................................................................................................. 53
54 II. PARTE SECONDA. LATTIVITA DELLESPERTO............................................................. 55
55 II.1. LA CONDOTTA PROFESSIONALE ................................................................................................................. 56
56 II.2. LINCARICO (ENGAGEMENT) ..................................................................................................................... 58
57 II.3. LO SVOLGIMENTO DELLINCARICO ............................................................................................................ 62
58 II.4. LA RELAZIONE DI STIMA ........................................................................................................................... 63
59 II.5. LE CARTE DI LAVORO ................................................................................................................................ 68
60 III. PARTE TERZA. PRINCIPI PER SPECIFICHE ATTIVITA ................................................. 69
61 III.1. LA VALUTAZIONE DELLE AZIENDE E DEI RAMI DI AZIENDA ........................................................................ 69
62 III.2. LA VALUTAZIONE DI AZIENDE IN PARTICOLARI CONTESTI .......................................................................... 95
63 III.3. INTERESSENZE PARTECIPATIVE ED AGGIUSTAMENTI DI VALORE (PREMI E SCONTI) .................................... 99
64 III.4. BENI IMMATERIALI.................................................................................................................................. 112
65 III.5. IMPIANTI E MACCHINARI ........................................................................................................................ 117
66 III.6. IMMOBILI ............................................................................................................................................... 128

1
67 III.7. STRUMENTI FINANZIARI .......................................................................................................................... 151
68 III.8. PASSIVIT, PASSIVIT NON FINANZIARIE E PASSIVIT POTENZIALI............................................................ 181
69 IV. PARTE QUARTA APPLICAZIONI PARTICOLARI .......................................................... 194
70 IV.1. VALUTAZIONI DI ACQUISIZIONE, DI CESSIONE E DI FUSIONE .................................................................... 194
71 PREMESSA .......................................................................................................................................................... 194
72 IV.2. LE VALUTAZIONI LEGALI ......................................................................................................................... 196
73 IV.3. GLI AUMENTI DI CAPITALE ...................................................................................................................... 198
74 IV.4. FUSIONI E SCISSIONI............................................................................................................................... 199
75 IV.5. CONFERIMENTI E TRASFORMAZIONI ....................................................................................................... 201
76 IV.6. RECESSO ................................................................................................................................................ 203
77 IV.7. LE VALUTAZIONI A FINI DI BILANCIO ....................................................................................................... 205
78 V. ACRONIMI ..................................................................................................................... 212
79 VI. SIMBOLI ........................................................................................................................ 213
80 VII. GLOSSARIO ....................................................................................................................217

81

82

2
 83 Linee guida per le lettere di commento
84 I commenti ricevuti verranno pubblicati dopo il 1 marzo 2015 sul sito OIV, a meno che il
85 commentatore non chieda esplicitamente che il commento non venga pubblicato.

86 Per rendere pi proficua lanalisi dei commenti, OIV invita a distinguere i commenti di ordine
87 generale dai commenti riferiti alle domande riportate di seguito.

88 Per le osservazioni di dettaglio si prega di riferirsi ai numeri di riga del documento.

89 Il commentatore nello svolgere le proprie osservazioni dovrebbe considerare che OIV dopo
90 lapprovazione definitiva dei PIV intende emettere un documento di esempi illustrativi, cos da
91 fornire una utile traccia per la comprensione dei PIV in ambito operativo.

92 Le risposte alle domande dovrebbero essere motivate. Le domande sono divise in tre categorie:

93 A) Sulla struttura dei PIV:

94 1) I PIV sono composti di premesse, principi, commenti, appendici, ma solo i principi sono considerati
95 vincolanti. Ci sono dei principi che dovrebbero diventare commenti o viceversa ci sono commenti o
96 delle premesse che dovrebbero essere trasformate in principi ?
97

98 2) OIV ha deciso di posporre lemanazione di principi in tema di: (a) valutazioni a fini fiscali; (b)
99 valutazioni a fini di IPO; (c) valutazioni di aziende in crisi o in dissesto. Ci sulla base del
100 presupposto di emanare prima della statuizione di principi dei discussion paper. Si ritiene questa
101 decisione opportuna o viceversa si preferirebbe linserimento di queste parti gi nella prima edizione
102 dei PIV ?
103

104 3) OIV richiede che lesperto dichiari la propria adesione al Code of Ethical Principles for Professional
105 Valuers emanato da IVSC nel dicembre 2011 (e liberamente scaricabile dal sito www.ivsc.org). Si
106 ritiene utile che OIV ottenga da IVSC lautorizzazione alla traduzione del codice etico e lo alleghi ai
107 PIV ?
108

109 4) Nelle parti dedicate alla valutazione degli immobili e degli strumenti finanziari i PIV introducono
110 delle appendici con esempi di calcolo. Si ritiene che tali parti siano utili ad una migliore
111 comprensione dei PIV ?
112

113 5) I PIV identificano i criteri pi in uso per la valutazione dei beni intangibili. Non sono tuttavia state
114 inserite appendici che mostrano lapplicazione dei principali criteri, in quanto OIV vuole pubblicare
115 in volume separato gli esempi illustrativi dei PIV. Si ritiene corretta questa scelta o viceversa sarebbe
116 opportuno introdurre delle appendici come nel caso della valutazione di strumenti finanziari e di
117 valutazione di immobili ?
118

119

120

121 B) Sulle definizioni usate nei PIV:

122

123 6) I PIV hanno un glossario. Si ritiene che il glossario dovrebbe contenere altre definizioni ? Le
124 definizioni riportate nel glossario sono soddisfacenti ?
125

3
126 7) I PIV utilizzano il termine metodica di mercato, metodica dei risultati attesi e metodica del costo
127 per esprimere lequivalente inglese di Market approach, Income Approach, Cost Approach. Si
128 ritiene che tali termini siano appropriati ?
129

130 8) I PIV utilizzano il termine ipotesi per riferirsi allequivalente inglese di assumption. Si ritiene che
131 tale termine sia appropriato ?
132

133 C) Sui contenuti dei PIV:

134

135 9) I PIV identificano sei configurazioni di valore: valore intrinseco o fondamentale; valore di mercato;
136 valore dinvestimento; valore negoziale equitativo; valore convenzionale; valore di smobilizzo. Si
137 ritiene che tali configurazioni di valore siano esaustive delle possibili configurazioni di valore ?
138

139 10) Lesperto deve precisare la tipologia di valutazione svolta. I PIV identificano cinque tipologie di
140 valutazioni: valutazioni piena; valutazione limitata; parere di congruit finanziaria(o fairness
141 opinion); revisione del lavoro di altro esperto; parere di valutazione svolto su mandato specifico o in
142 forma libera. Si concorda con tale ripartizione e con il dettaglio del processo minimo identificato per
143 le valutazioni piene e per i pareri di congruit finanziaria ? Si ritiene che dovrebbe essere disciplinato
144 anche il processo minimo per le valutazioni limitate ?
145

146 11) I PIV stabiliscono i contenuti minimi che la relazione dellesperto deve contenere in relazione alla
147 tipologia di incarico ricevuto. Si ritiene che i contenuti minimi siano adeguati ?
148

149 12) I PIV presuppongono un atteggiamento prudente da parte dellesperto nelluso di premi e sconti
150 desunti dal mercato (senza supporto fondamentale). Si condivide questa impostazione ? E coerente
151 con tutte le possibili configurazioni di valore ?
152

153 13) I PIV nella valutazione delle aziende con approccio asset side, indicano che il valore del debito
154 dovrebbe essere espresso a valore di mercato (comprensivo del non performance risk). Si ritiene
155 questa impostazione condivisibile ?
156

157 14) I PIV non trattano la valutazione delle azioni con differenti diritti di voto. Si ritiene che i PIV
158 dovrebbero coprire anche questo aspetto della valutazione degli strumenti finanziari ?
159

160 15) I PIV trattano la valutazione delle passivit non finanziarie e di passivit potenziali. Si ritiene quella
161 trattazione completa ed esaustiva ?
162

163 16) I PIV fanno riferimento allesigenza di identificare la sostanza delle operazioni straordinarie perch
164 operazioni che assumono la stessa forma giuridica possono avere sostanza diversa. Si ritiene che
165 questa distinzione sia opportuna ?
166

167 17) I PIV definiscono le unit di valutazione e le configurazioni di valore nelle valutazioni legali. Si
168 ritiene che tali scelte siano condivisibili ?
169

4
170 18) I PIV trattano delle valutazioni a fini di bilancio, limitandosi a tratteggiarne le peculiarit rispetto
171 alle valutazioni per altri fini. Si ritiene che siano state evidenziate tutte le peculiarit rilevanti?

172

5
173 INTRODUZIONE

174 1. OIV

175 OIV- Organismo Italiano di Valutazione una fondazione indipendente senza scopi di lucro
176 promossa da AIAF, ANDAF, ASSIREVI, Borsa Italiana, CNDCEC, Universit L. Bocconi con la
177 finalit di (art. 3 statuto):

178 a) predisporre e mantenere aggiornati principi di valutazione per la redazione di perizie, fairness
179 opinion ed analisi economiche, attraverso un processo in grado di garantire il pubblico interesse
180 ed una elevata qualit;
181 b) elaborare attraverso un processo trasparente e di ampia consultazione e revisione con gli
182 stakeholders guide applicative e best practices in relazione ai principi di cui al punto a);
183 c) divenire lo standard setter di riferimento per gli stakeholders, tra cui gli esperti di valutazione,
184 gli utilizzatori delle valutazioni, le Autorit di Vigilanza, il legislatore, gli omologhi enti esteri ed
185 internazionali, gli standard setter contabili nazionale ed internazionale;
186 d) partecipare svolgendo un ruolo attivo di impulso e di collaborazione al processo di formazione
187 dei principi di valutazione internazionali e delle guide applicative e delle best practices emanate
188 da standard setter esteri che si ispirano al medesimo conceptual framework dei principi di
189 valutazione internazionali e/o domestici;
190 e) favorire la conoscenza dei principi di valutazione nazionali ed internazionali;
191 f) promuovere la cultura valutativa nel Paese tramite lemanazione di documenti e ricerche in
192 materia, nonch mediante lorganizzazione di convegni, seminari e incontri di studio.
193 g) offrire collaborazione al legislatore ed alle Autorit di Vigilanza nellemanazione di normative e
194 di regolamenti che riguardino valutazioni anche mediante lemissione di pareri al Parlamento e
195 al Governo.

196 OIV ente sponsor dellIVSC (International Valuation Standard Council, lo standard setter
197 internazionale nel campo delle valutazioni).

198 2. Scopo dei Principi Italiani di valutazione-PIV

199 LOIV una fondazione promossa da associazioni professionali ed Enti e pertanto non una
200 associazione professionale. Pertanto lOIV non pu imporre lutilizzo dei Principi Italiani di
201 Valutazione (PIV) a nessuna categoria o associazione professionale. Tuttavia poich la finalit
202 dellOIV servire il pubblico interesse nel campo delle valutazioni, accrescendo la fiducia nei
203 confronti dellattivit di valutazione, lOIV ritiene che i Principi definiscano le linee guida utili a
204 garantire gli utilizzatori finali delle valutazioni (che non necessariamente coincidono con i
205 committenti) della affidabilit delle valutazioni stesse.

206 Ladesione ai PIV dunque su base volontaria da parte dellesperto (che deve dichiarare ladesione
207 ai PIV nella propria relazione di valutazione) e richiede due altre condizioni:

208 1) che lesperto aderisca (sempre su base volontaria) anche al Code of Ethical Principles for
209 Professional Valuers emanato dallIVSC nel dicembre 2011;
210 2) che lesperto dichiari la propria competenza relativamente all oggetto ed allo scopo della
211 valutazione stessa.

6
212 OIV ritiene che, soddisfatte queste tre condizioni (rispetto dei PIV; comportamento etico;
213 competenza professionale), siano soddisfatti anche i presupposti per valutazioni affidabili e di
214 buona qualit.

215 3. I contenuti dei PIV

216 I PIV contengono i principi di valutazione (riportati in grassetto e numerati in successione per
217 ciascuna parte), le premesse, i commenti, gli esempi e le appendici. Le premesse, i commenti, gli
218 esempi e gli allegati svolgono la funzione di chiarire meglio i contenuti dei principi, ma non sono
219 parte dei principi (il loro contenuto non quindi vincolante, nonauthoritative).

220 Ladesione ai PIV presuppone pertanto il rispetto dei soli principi di valutazione (e non
221 necessariamente delle premesse, dei commenti, degli esempi, e delle appendici, la cui validit
222 funzione degli specifici fatti e circostanze che caratterizzano la specifica valutazione e che
223 potrebbero non essere adatti allo specifico contesto di riferimento della specifica valutazione).

224 I PIV sono corredati anche di un elenco di simboli, di acronimi e di un glossario. I termini usati nel
225 testo per i quali vi una definizione nel glossario sono sottolineati.

226 I principi verranno rivisti (per aggiornamenti e integrazioni) ogni due anni. Ci consentir un
227 aggiornamento dei PIV in sincronia con gli IVS (International Valuation Standards), per i quali
228 previsto un aggiornamento ogni due anni negli esercizi dispari (ultima edizione degli IVS 2013).

229 4. Data di applicazione dei PIV

230 I PIV esprimono le conoscenze, le best practices, le tecniche di valutazione correnti. Poich queste
231 evolvono nel tempo lapplicazione dei PIV non pu in nessun modo essere retrospettiva.
232 .
233 Inoltre i PIV richiedono tempo per essere analizzati e compresi. Per evitare che i PIV entrino in
234 vigore senza un tempo adeguato per il loro studio e per evitare che entrino in vigore durante lo
235 svolgimento di incarichi di valutazione la loro adozione posticipata a 6 mesi dalla loro definitiva
236 approvazione. I PIV possono naturalmente su base volontaria essere applicati anticipatamente.
237
238 IOIV ha in programma di pubblicare dopo lapprovazione definitiva dei PIV, nel corso del semestre
239 antecedente la loro applicazione, degli esempi illustrativi utili ad una migliore comprensione dei
240 principi stessi.

241 5. Dalla bozza alla approvazione definitiva

242 Questa la Bozza dei PIV che recepisce le principali osservazioni pervenute dai Referees dellOIV
243 (OIC, esponenti delle professioni, delle societ di revisione, delle banche daffari, delle societ
244 quotate).
245
246 La Bozza dei PIV stata anche inviata a Consob e Banca dItalia. Consob ha espresso lopportunit
247 che venissero approfonditi alcuni aspetti del Conceptual Framework. Nella bozza sono stati
248 introdotti gli approfondimenti. La Commissione non si pronunciata sulle parti seconda, terza e
249 quarta dei PIV. Banca dItalia, tenuto conto dei poteri e delle funzioni legislativamente attribuitile
250 in materia contabile e prudenziale, ha comunicato allOIV di volersi astenere dal fornire commenti
251 sulla Bozza di PIV.
252
253

7
254 I. PARTE PRIMA. LA RETE CONCETTUALE DI BASE
255 (CONCEPTUAL FRAMEWORK)

256 Premessa
257 La rete concettuale di base contiene i concetti e le definizioni cui fanno riferimento i Principi
258 Italiani di Valutazione ed parte integrante dei PIV. In assenza di principi che disciplinano lo
259 specifico caso che lesperto deve affrontare valgono le indicazioni generali contenute nella rete
260 concettuale di base.
261 La rete concettuale di base qualifica i quattro principi cardine della teoria della valutazione secondo
262 cui: (a) ogni valutazione si riferisce ad un determinato punto nel tempo; (b) per sua natura
263 prospettica; (c) i tassi di attualizzazione sono derivati dal mercato; (d) pu essere influenzata dalla
264 liquidit e da altri fattori.
265 Sulla base dei principi cardine della teoria della valutazione la rete concettuale di base definisce i
266 cinque profili che devono qualificare ogni valutazione: (a) il tipo di incarico; (b) la data della
267 valutazione; (c) la configurazione di valore; (d) lunit di valutazione; (e) le metodiche di
268 valutazione.
269 Il rispetto delle linee guida permette di chiarire il contesto che caratterizza lesercizio valutativo e
270 che pu sintetizzato nella risposta alle seguente quattro domande chiave: (a) perch si sta
271 compiendo la valutazione; (b) che cosa si sta valutando; (c) come si sta valutando; (d) per chi
272 rilevante il valore stimato.
273 La rete concettuale di base ispirata alle stesse logiche del Framework dei principi internazionali
274 di valutazione (IVS), pur prevedendo un maggiore dettaglio. Gli IVS sono principi c.d. high level,
275 cio di ordine generale, i PIV sono principi caratterizzati dal maggior dettaglio. Lesperto nel
276 dichiarare il rispetto dei PIV per le valutazioni riferite al contesto domestico riconosce di aderire
277 alla maggiore analiticit dei PIV in favore di una maggiore tutela del committente e del destinatario
278 finale della valutazione.

279 I.1. La valutazione

280 I.1.1. La valutazione un giudizio che richiede una stima, non il risultato di un mero
281 calcolo matematico.
282 Commento

283 La valutazione non un fatto, ma una stima riferita ad una specifica attivit e ad una specifica data,
284 tenuto conto della specifica finalit e della specifica configurazione di valore.

285 Non esiste il valore giusto o il valore vero di un bene. Ogni valore sempre e comunque frutto di
286 una stima. Si tratta sempre quindi di una quantit approssimata e non esatta.
287 Quando oggetto di stima il valore di mercato, questultimo pu differire dal prezzo che si forma
288 successivamente sul mercato per lo stesso bene (sia perch il prezzo si riferisce ad una data
289 successiva, con aspettative diverse, sia perch il prezzo riflette le caratteristiche e gli interessi dello
290 specifico acquirente e dello specifico venditore).
291 La stima per poter essere credibile, deve essere svolta da un soggetto competente ed imparziale, nel
292 rispetto di un codice etico, di principi di valutazione e con tempi e risorse adeguati.

293 Poich la valutazione per sua natura prospettica, levidenza che le previsioni non si sono realizzate
294 non di per s indice di cattiva qualit della valutazione.

8
295 I.1.2. La valutazione richiede lesercizio professionale di un giudizio. Affinch tale
296 giudizio sia fondato su basi solide indispensabile che lesperto disponga di adeguate
297 competenze tecniche, di una buona esperienza professionale e delle necessarie
298 conoscenze in merito alloggetto della valutazione, alleventuale settore o mercato di
299 riferimento ed alle caratteristiche della valutazione medesima, e sia nelle condizioni di
300 esprimere un giudizio affidabile.
301 Commento

302 La valutazione il processo attraverso il quale un esperto giunge a formulare una motivata
303 opinione in materia di valore o una conclusione in merito ad un valore. Dunque la valutazione
304 frutto di un giudizio soggettivo. Il processo di valutazione conduce ad una stima, e non alla
305 rilevazione di un dato di fatto. Il valore finale, ottenuto attraverso una sintesi dei risultati derivanti
306 dalle analisi quantitative compiute, influenzato dalle scelte relative ad ogni fase del processo
307 svolto, che devono rispettare precisi requisiti.

308 Per essere credibile una valutazione deve essere svolta in un ambiente che promuove la trasparenza
309 e minimizza linfluenza di ogni fattore estraneo al processo valutativo. Il giudizio deve essere
310 espresso avuto riguardo allo scopo della valutazione, alla base di valore di riferimento e ad ogni
311 altro presupposto applicabile alla valutazione.

312 I.1.3. Lopinione di valore cui giunge lesperto deve essere:

313 i) razionale
314 ii) verificabile
315 iii) coerente
316 iv) affidabile
317 v) svolta in modo professionale
318 vi) svolta con competenza
319 Commento

320 Lattributo della razionalit fa riferimento al fatto che la valutazione deve seguire uno schema
321 logico rigoroso, convincente e fondato su principi di razionalit economica.

322 Lattributo della verificabilit fa riferimento al fatto che il processo valutativo deve poter essere
323 dimostrato con riguardo alla provenienza dei dati utilizzati, allattendibilit ed allautorevolezza
324 delle fonti, alla ragionevolezza delle ipotesi assunte, alla correttezza dei passaggi logico-matematici
325 alla base dei calcoli, alla ragionevolezza delle conclusioni.
326 Lattributo della coerenza attiene al fatto che lesperto deve compatibilmente con la natura
327 dellincarico ricevuto garantire la corrispondenza pi ampia possibile fra base informativa,
328 obiettivi della valutazione e risultati conseguiti.

329 Lattributo dellaffidabilit fa riferimento al fatto che lesperto deve circoscrivere, nei limiti del
330 possibile, la discrezionalit valutativa, garantendo obiettivit di giudizio.

331 Lattributo della professionalit fa riferimento al fatto che lesperto aderisca al codice etico
332 dellIVSC (Code of Ethical Principles for Professional Valuers) ed adotti appropriati controlli e
333 procedure in grado di garantire un processo di valutazione esente da distorsioni.

334 Lattributo della competenza fa riferimento al fatto che il soggetto che esprime il giudizio deve
335 essere dotato di capacit, esperienza e conoscenza adeguate alloggetto ed alla finalit della
336 valutazione. Un esperto non deve accettare lincarico di valutare attivit o passivit per le quali non
337 dispone di adeguata competenza. Lesperto nel caso di valutazioni che richiedano la stima di attivit
338 molto diverse fra loro pu avvalersi della competenza di altri esperti, dandone adeguata evidenza
339 nellintroduzione della relazione di stima.

9
340 I.2. La competenza professionale di riferimento e i principi applicati
341 I.2.1. Se la circostanza non risulta evidente dal contesto, nella premessa alla valutazione
342 deve essere precisata la competenza professionale alla quale questultima si ispira.
343 Commento

344 La rete concettuale e le regole di condotta fissate di seguito si riferiscono alle valutazioni eseguite in
345 ambienti professionali diversi. Si ritiene utile lo sforzo di costruire una comune base di riferimento,
346 pur nel rispetto delle possibili varianti richieste dalle differenti prassi professionali.

347 I soggetti interessati alle valutazioni appartengono infatti a raggruppamenti diversi, fra i quali sono
348 da menzionare:
349 1) i consulenti per operazioni finanziarie appartenenti al mondo delle banche daffari, oppure alle
350 societ di revisione o alla consulenza non collegata ai servizi di intermediazione;
351 2) gli analisti finanziari sell-side o buy-side;
352 3) gli analisti del credito (operanti presso intermediari finanziari o agenzie di rating);
353 4) i dottori commercialisti, gli esperti contabili e i revisori legali dei conti, che aggiungono alle
354 valutazioni di altra natura quelle specificamente richieste dai principi contabili per la redazione
355 dei bilanci;
356 5) gli specialisti (singoli professionisti o societ) in applicazioni matematiche, ad esempio ai fini
357 di valutazioni attuariali o di portafogli assicurativi;
358 6) gli specialisti (singoli professionisti o societ) in valutazioni di beni reali (immobili e impianti,
359 macchine e attrezzature, altri beni mobili);
360 7) gli specialisti (singoli professionisti o societ) in valutazioni di strumenti finanziari complessi
361 (derivati, strumenti ibridi, altri strumenti finanziari).

362 Qualora la collocazione dellesperto in una di queste aree non risulti evidente da altri aspetti del
363 contesto, o quando la sua indicazione sia opportuna ai fini di valutazioni effettuate ai sensi di legge,
364 dovr essere adeguatamente segnalata.

365 I.2.2. Lesperto deve attestare il pieno rispetto dei PIV, precisando le eventuali eccezioni
366 giustificate dalla presenza di fonti normative e regolamentari sovra ordinate oppure di
367 standard codificati e riconosciuti nellarea professionale di appartenenza. Gli effetti di
368 tali eccezioni devono essere ugualmente precisati.
369 Commento

370 I PIV si ispirano al medesimo conceptual framework degli IVS. Pertanto i PIV non sono in
371 contrasto con gli IVS. Gli IVS sono principi c.d. high level, cio di ordine generale, i PIV sono
372 principi caratterizzati da un maggior dettaglio.

373 evidente che le valutazioni operate a fini di bilancio, o regolate da disposizioni emanate da
374 Autorit di Vigilanza o altro ente regolatore, oppure disciplinate da norme civilistiche e tributarie,
375 devono essere effettuate nel completo rispetto di quanto previsto da tali regole. Nel sistema dei PIV
376 si tratta di valutazioni convenzionali che possono assumere la veste di valutazioni legali,
377 valutazioni a fini di bilancio, valutazioni a fini tributari o valutazioni di natura contrattuale
378 (queste ultime sono tutte sottoinsiemi delle valutazioni convenzionali).

379 Con riferimento alla presenza di altri standard professionali codificati e riconosciuti nellarea di
380 appartenenza dellesperto, dovranno essere menzionate soprattutto le limitazioni o le varianti
381 introdotte rispetto ai PIV, precisandone la natura , la portata e gli effetti.

10
382 I.2.3. Quando noto che la valutazione richiesta pu preludere ad altra valutazione, o
383 che pu essere strumentale ad essa, devono essere indicati i punti di contatto al fine di
384 prevenire errori di utilizzo o incoerenze.
385 Commento

386 A titolo di esempio, un parere di congruit finanziaria (come una fairness opinion) che veda in
387 unottica di mercato unoperazione straordinaria pu anticipare una valutazione legale della stessa
388 operazione, che tra laltro pu richiedere criteri diversi. Il secondo esperto potr tuttavia trarre
389 vantaggio dal lavoro del primo, se possono essere resi coerenti, precisandoli, i punti di contatto. A
390 tal fine il primo esperto pu redigere una relazione che consenta al secondo esperto di raccordarsi
391 al precedente lavoro.

392 Sempre a titolo di esempio, le perizie relative alle immobilizzazioni materiali compiute dagli
393 appositi specialisti devono essere formulate mettendo in evidenza gli elementi che dovranno essere
394 poi considerati dagli esperti economici per la valutazione dellazienda. Lo stesso vale per i modelli
395 matematici utilizzati per la valutazione di particolari attivit o passivit, che devono consentire
396 riscontri di coerenza per ci che attiene alle ipotesi di base, ai flussi ed ai tassi.

397 I.3. I requisiti dellesperto

398 I.3.1. Costituiscono imprescindibili requisiti soggettivi dellesperto:
399 i) il rispetto delletica professionale;
400 ii) lindipendenza richiesta dal tipo di mandato ricevuto;
401 iii) loggettivit nella ricerca e nellacquisizione degli elementi informativi, nelle
402 successive elaborazioni e nella trasmissione dei risultati, distinguendo i dati di
403 fatto dalle interpretazioni e dai giudizi personali;
404 iv) la diligenza nello svolgimento delle diverse fasi del processo valutativo, come
405 pure nella verifica della sussistenza delle condizioni per poter svolgere
406 correttamente il proprio mandato;
407 v) le doti di professionalit e di competenza tecnica richieste, come pure il livello
408 delle conoscenze necessarie allo svolgimento del proprio lavoro.
409 vi) Il rispetto di tali requisiti soggettivi deve essere dichiarato dallesperto.
410 Commento

411 Losservanza dei requisiti sopra indicati pu essere oggetto di una dichiarazione sintetica, che
412 tuttavia deve essere completata da particolari attestazioni. Si sottolinea in proposito quanto segue:
413 1) Con il termine rispetto delletica professionale si intende ladesione al Code of Ethical
414 Principles for Professional Valuers dellIVSC (International Valuation Standard Council) o a
415 codici simili emanati da organizzazioni professionali di esperti di valutazione.
416 2) La condizione di indipendenza deve essere precisata con riferimento alle caratteristiche del
417 lavoro svolto. Deve essere totale nelle valutazioni convenzionali, dove il requisito deve essere
418 soddisfatto senza alcuna condizione o limitazione (alla stregua ad esempio di quanto
419 previsto dai principi di revisione contabile). La condizione di indipendenza deve sussistere
420 anche per le valutazioni libere formulate con equo apprezzamento, mentre nelle valutazioni di
421 parte (proposte valutative ai fini di un confronto) previsto che, nel rispetto dei requisiti
422 generali di oggettivit e di diligenza, siano valorizzati i profili di interesse del mandante.
423 Comunque, la presenza di eventuali conflitti di interesse (diretti ed indiretti) dellesperto
424 nelloggetto della valutazione o nel rapporto di consulenza va resa esplicita.

11
425 3) La condizione di indipendenza dellesperto deve essere dichiarata, infine, anche nei valutazioni
426 non piene espressi con equo apprezzamento (fairness opinion).
427 4) La presenza di ipotetici conflitti diretti o indiretti, per qualsiasi causa, deve essere
428 tassativamente segnalata, precisando le ragioni per le quali lesperto ritiene che la circostanza
429 non sia di ostacolo allo svolgimento dellincarico.
430 5) La diligenza professionale va attestata con la successiva descrizione delle modalit di
431 svolgimento delle diverse fasi del processo valutativo;
432 6) La presenza delle competenze necessarie allo svolgimento dellincarico va attestata con una
433 breve presentazione della figura professionale dellesperto. Nelle valutazioni, lesperto deve,
434 inoltre dichiarare che le informazioni delle quali dispone sono sufficienti a consentirgli di
435 esprimere il giudizio con lattendibilit richiestagli da tale tipologia di incarico.

436 Lesperto non deve accettare incarichi che non possa svolgere con adeguata competenza e
437 preparazione professionale.

438 I.4. Il lavoro svolto dallesperto

439 I.4.1. Lesperto deve precisare la natura del lavoro svolto (su mandato specifico o
440 valutazione libera.
441 Commento

442 Il lavoro dellesperto pu derivare:

443 1) da una missione generale svolta liberamente (ancorch talora in presenza di un contratto),
444 come avviene ad esempio per la equity research di tipo sell-side;. In questo caso le modalit
445 di svolgimento e di diffusione delle analisi sono fissate, in Italia, dalla CONSOB);
446 2) da un mandato specifico. In tal caso devono essere precisati:
447 a) il mandante e i destinatati della valutazione;
448 b) la portata del mandato, che pu avere per oggetto: (1) una valutazione piena (2) una
449 valutazione limitata; (3) un parere di congruit finanziaria (fairness opinion); (4) una
450 revisione del lavoro di un altro esperto; (5) un parere di valutazione.
451 c) le modalit di svolgimento del mandato.

452 I.4.2. Lesperto deve precisare la tipologia di valutazione svolta. Al riguardo le principali
453 tipologie di valutazioni sono cinque:

454 a) valutazione piena;

455 b) valutazione limitata;

456 c) parere di congruit finanziaria (o fairness opinion);

457 d) revisione del lavoro di un altro esperto (valuation review);

458 e) parere di valutazione (expert report) svolto su mandato specifico o in forma libera.
459 Tutte le tipologie di valutazione assumono la forma di rapporto scritto.

460 Commento

461 Le differenti tipologie di valutazione si differenziano per estensione, finalit e tipologia di lavoro
462 svolto.

12
463 I.4.3. Una valutazione piena un documento che contiene un giudizio sul valore di
464 unattivit (azienda, partecipazione, strumento finanziario, bene reale, bene
465 immateriale) fondata su uno svolgimento completo del processo valutativo, attraverso
466 cinque fasi:
467 i) la costituzione e lapprezzamento della base informativa;
468 ii) lapplicazione dellanalisi fondamentale;
469 iii) la selezione della metodologia o delle metodologie di stima pi idonee agli scopi
470 della valutazione;
471 iv) lidentificazione dei principali fattori rischio, delle modalit pi idonee per il loro
472 trattamento e levidenza degli effetti sul risultato della valutazione attraverso
473 analisi di sensitivity;
474 v) la costruzione di una razionale sintesi valutativa.
475 Commento

476 Lanalisi fondamentale ha per oggetto la raccolta e lesame sistematico di tutti gli elementi
477 informativi necessari allindividuazione degli input richiesti dai metodi di valutazione. Lanalisi pu
478 riferirsi non solo allattivit reale o finanziaria o allentit aziendale sottoposta a valutazione,
479 ma anche ad attivit similari, ove sia utile un apprezzamento comparativo.

480 Lanalisi fondamentale, ha contenuti diversi in relazione alle attivit o passivit oggetto di
481 valutazione, tuttavia tipicamente include:
482 1) Lanalisi documentale;
483 2) Lanalisi di contesto;
484 3) Lanalisi storica;
485 4) Lanalisi prospettica ;
486 5) Lanalisi comparativa
487 6) Lesame dei fattori di rischio;
488 7) Lanalisi delle variabili di mercato.
489 Il contenuto di queste analisi varia in relazione alloggetto della valutazione (azienda, bene
490 immateriale, strumento finanziario, bene reale, ecc.).

491 importante rilevare che:

492 1) una valutazione piena richiede lo svolgimento completo del processo valutativo in precedenza
493 descritto, partendo dalla costituzione e dallapprezzamento della base informativa;
494 2) una valutazione piena richiede unanalisi della coerenza complessiva del piano ai fini e nei
495 limiti dellesercizio valutativo. Comunque lanalisi del piano aziendale non da intendersi nella
496 forma di unattestazione del tipo IASE 3400;
497 3) una valutazione piena necessaria nelle valutazioni legali.

498 I.4.4. Una valutazione limitata un documento che contiene un giudizio sul valore di
499 unattivit (azienda, partecipazione, strumento finanziario, bene reale, bene
500 immateriale) che pu fondarsi su una o pi fasi soltanto del processo che precede.
501 Rientrano fra le valutazioni limitate anche gli incarichi di calcolo del valore sulla base
502 di input forniti allesperto (calculation engagement).
503 Commento

13
504 La valutazione limitata pu avere per oggetto una o pi fasi soltanto del processo in precedenza
505 descritto, che devono naturalmente essere precisate. In particolare, lanalisi pu essere limitata al
506 calcolo del valore muovendo da una serie di input fornita allesperto (calculation engagement).

507 I.4.5. Un parere di congruit finanziaria (fairness opinion) un documento che fornisce
508 un giudizio di congruit dal punto di vista finanziario del prezzo di una attivit
509 nellambito di una determinata transazione od operazione straordinaria.
510 Commento

511 A differenza della valutazione lobiettivo della fairness opinion non quello di assegnare un valore
512 ad unattivit ma di esprimere un giudizio di congruit dal punto di vista finanziario di un prezzo.

513 Va notato che in gran parte dei casi le analisi eseguite per conto dei Consigli di Amministrazione di
514 societ chiamate a deliberare operazioni straordinarie, e da questi ultimi trasmesse alle assemblee
515 deliberanti, non sono valutazioni.

516 La fairness opinion indica che il prezzo di una specifica attivit congruo nel contesto della
517 specifica operazione e nel momento in cui la fairness opinion viene rilasciata, ma non indica che tale
518 prezzo sia il migliore prezzo possibile n che sia lunico prezzo assegnabile alla attivit n che sia un
519 prezzo ottenibile anche in altri contesti in futuro.

520 La fairness opinion rappresenta un supporto volontario di cui gli amministratori si dotano . Le
521 finalit, i destinatari, linformazione disponibile e loggetto della fairness opinion sono definiti dal
522 committente nellincarico conferito. La fairness opinion nasce da un rapporto di tipo privatistico fra
523 committente e valutatore e non va confusa con le valutazioni legali previste dal codice civile.

524 I.4.6. La revisione di valutazioni (piene o limitate) svolte da altro esperto (valuation
525 review) deve essere svolte con le stesse modalit delle valutazioni (piene o limitate).
526 Commento

527 A volte allesperto pu essere richiesto un parere indipendente sulla valutazione svolta da un altro
528 soggetto (valuation review). Lesame pu avere per oggetto solo la congruit del risultato finale,
529 oppure la sua rispondenza a particolari criteri di valutazione, o ancora ladeguatezza di una o pi
530 fasi del processo valutativo. Anche in questo caso la portata e lestensione del lavoro svolto devono
531 essere precisati, assicurando che le modalit applicate siano quelle proprie delle valutazioni o delle
532 valutazioni limitate. Il nuovo esame non comporta comunque semplificazioni di processo rispetto al
533 precedente, n innalza la qualit intrinseca di questultimo. .

534 I.4.7. Il parere valutativo (expert report) qualsiasi altro documento che contiene una
535 valutazione compiuta su mandato o in forma libera. Ricadono in questa categoria i
536 rapporti redatti dagli analisti finanziari che fanno uso di informazione pubblica
537 (equity report o credit report) e che quindi non seguono il processo proprio di una
538 valutazione piena o limitata, oppure le relazioni o memorie scritte nellambito di
539 controversie legali da esperti indipendenti (ad esempio nella stima di un danno) o con
540 riguardo alla creazione o distruzione di valore nel corso di uno o pi esercizi.
541 Commento

542 Il parere valutativo differisce dalla valutazione per via dei vincoli informativi (tipicamente luso di
543 informazione esclusivamente pubblica) o per loggetto della valutazione (la valutazione di un
544 danno, la stima della creazione/distruzione di valore fra un esercizio e laltro.

545 Nel caso di parerei valutativi su mandato, le finalit, i destinatari, linformazione disponibile e
546 loggetto del parere valutativo sono definiti dal committente nellincarico conferito

14
547 I.4.8. Nel caso di valutazioni complesse o che richiedono pi competenze disciplinari
548 lesperto pu avvalersi del lavoro di altri specialisti. Lesperto deve tuttavia garantire
549 la coerenza delle stime richieste a terzi con lo scopo del lavoro affidatogli.
550 Commento

551 Nellambito di valutazioni complesse che richiedono una pluralit di competenze naturale che
552 lesperto si avvalga di competenze di cui non dispone o per le quali ritiene di non avere sufficienti
553 esperienze. Se lausiliario designato dallesperto, questi assume limpegno di valutarne i requisiti
554 di indipendenza richiesti, la competenza professionale e la capacit di concorrere in modo
555 coordinato e coerente alla realizzazione del mandato ricevuto. Lesperto inoltre mantiene la piena
556 responsabilit per lesecuzione del mandato stesso. Se lausiliario designato dal mandante,
557 allesperto comunque chiesto di verificare la plausibilit dei risultati a lui consegnati e la loro
558 coerenza con gli obiettivi delle proprie analisi.

559 I.5. La base informativa

560 I.5.1. La valutazione deve esprimere un giudizio informato. Lesperto deve dunque
561 precisare la base informativa di cui ha fatto uso e le eventuali limitazioni rilevate. La
562 base informativa costituita da dati (di natura privata o pubblica) e da ipotesi. Un
563 giudizio informato presuppone che lesperto svolga unanalisi della base informativa a
564 disposizione con il necessario spirito critico. Un giudizio informato presuppone altres
565 che lesperto non accetti incarichi per i quali sia prevista una remunerazione
566 incompatibile con i costi necessari a garantire la necessaria completezza di base
567 informativa.
568 Commento

569 Il giudizio dellesperto deve essere formulato obiettivamente e non deve sovra o sotto rappresentare
570 il risultato della valutazione, rispetto alla base informativa.

571 Lanalisi compiuta dallesperto riguarda anche la coerenza reciproca fra i diversi input valutativi.

572 Lo spirito critico (professional skepticism) consiste nellimpegno a svolgere unanalisi fondata su di
573 unaccurata disamina della base informativa raccolta, per verificare che questa sia formata dai
574 migliori elementi, ragionevolmente attendibili, alla data della valutazione e che sia adeguata
575 rispetto allincarico ricevuto, nonch a valutarne la plausibilit per quanto ragionevolmente
576 desumibile in base alle proprie conoscenze, alla propria esperienza professionale ed al buon senso.
577 Lesame critico deve riguardare anche lattendibilit delle informazioni prospettiche.

578 Lesperto deve garantire per quanto gli possibile la completezza della base informativa. Il costo di
579 acquisizione di nuove informazioni non ragione sufficiente per escluderla. Lesperto deve
580 raccogliere tutta linformazione ragionevolmente reperibile ad un costo coerente con lincarico
581 ricevuto (dove il costo deve fare riferimento al costo di ad una struttura adeguata allo svolgimento
582 dellincarico). Lesperto non deve accettare incarichi la cui remunerazione incompatibile con i
583 costi necessari a garantire la necessaria completezza della base informativa.

584 Lampiezza dellimpegno dellesperto nei confronti della base informativa dipende naturalmente
585 dalle caratteristiche del mandato.

586 Nel valutare la credibilit e laffidabilit dellinformazione fornitagli da terze parti o dal
587 committente lesperto deve considerare oltre alle caratteristiche del mandato (ed i limiti alla
588 raccolta di informazioni in esso esplicitate) anche i seguenti aspetti:
589 1) la finalit della valutazione;
590 2) la rilevanza dellinformazione sui risultati della stima;
591 3) la competenza della fonte in relazione alla specifica tipologia di informazione;

15
592 4) se la fonte indipendente sia rispetto al committente sia rispetto allutilizzatore finale della
593 valutazione;
594 5) se ed in che misura la informazione di pubblico dominio;
595 6) se esiste asimmetria fra informazione privata e informazione pubblica.

596 I.5.2. Quando sono utilizzate le analisi di altri specialisti, basate su competenze diverse,
597 lesperto deve esercitare lo spirito critico (professional skepticism) al fine di attestare
598 che a sua conoscenza non vi sono ragioni per dubitare della credibilit e
599 dellaffidabilit della base informativa utilizzata, come pure che non vi sono elementi di
600 contesto tali da far ritenere che il processo svolto e i risultati ottenuti non siano
601 attendibili. Se lesperto non in grado di esprimersi sulla ragionevolezza dei risultati
602 raggiunti dallo specialista deve riportare esplicitamente nella relazione le ragioni di
603 ci.
604 Commento

605 Se lesperto fa uso di specialisti significa di norma che non dispone delle competenze in grado di
606 verificare lappropriatezza della base informativa utilizzata dagli specialisti stessi. Tuttavia se
607 lesperto assume i risultati di altri specialisti come input o come parte della propria stima
608 necessario che comunque verifichi con spirito critico lassenza di fattori di contesto in grado di far
609 ritenere non ragionevole:
610 1) il processo seguito dallo specialista;
611 2) i risultati cui lo specialista giunto,
612 al fine di potersi esprimere sullassenza di ragioni che possano far dubitare della credibilit o
613 dellaffidabilit dellinformazione usata dagli specialisti.

614 Lesperto deve verificare anche:

615 1) la coerenza della configurazione di valore stimata dallo specialista con la configurazione di
616 valore oggetto dellincarico dellesperto;
617 2) la rispondenza della valutazione ai PIV o altri principi di valutazione ispirati alla medesima
618 rete concettuale di riferimento (conceptual framework);
619 3) ladozione da parte dello specialista dellappropriata prospettiva di valutazione (partecipante al
620 mercato o soggetto specifico), presupposto di valutazione (in funzionamento o in liquidazione),
621 unit di valutazione e aggregazione di attivit.

622 Lesperto deve verificare anche la coerenza dei criteri di valutazione seguiti dagli specialisti con il
623 proprio criterio di stima. Ci significa ad esempio che lesperto deve verificare la coerenza fra i tassi
624 di sconto utilizzati dagli specialisti e i tassi che egli utilizza nella propria stima o che, sempre a titolo
625 esemplificativo, deve verificare leventuale possibilit di una duplicazione dei flussi utilizzati nella
626 propria stima.

627 Se per qualsiasi ragione lesperto non in grado di esprimersi sulla ragionevolezza dei risultati del
628 terzo specialista deve riportarne le ragioni nella propria relazione. Lassenza di un giudizio di
629 ragionevolezza dei risultati cui pervenuto lo specialista costituiscono una limitazione della stima
630 dellesperto. Se la stima di valore cui pervenuto lo specialista assume peso rilevante sul valore
631 finale e lesperto non pu esprimersi sulla ragionevolezza del risultato dello specialista, la stima
632 compiuta dallesperto non una valutazione ma una valutazione limitata. Il giudizio sulla rilevanza
633 della stima dello specialista sul risultato finale di natura professionale e deve essere espresso dallo
634 stesso esperto.

635 I.5.3. Nelle valutazioni limitate lesperto comunque impegnato a giudicare la coerenza
636 fra gli input valutativi ricevuti ed i dati autonomamente raccolti.
637 Commento

16
638 Lanalisi di coerenza complessiva necessaria per garantire un risultato ragionevole, anche se
639 fondato su un processo valutativo limitato. Ad esempio la scelta del tasso di sconto dei flussi di
640 risultato attesi non pu prescindere da una analisi del rischio dei flussi.

641 I.5.4. Gli input che compongono la base informativa possono essere classificati:
642 i) rispetto al tempo: in informazione storica, informazione corrente, informazione
643 prospettica;
644 ii) rispetto alla data della valutazione e della relazione di stima: informazione
645 disponibile alla data di valutazione e informazione relativa ad eventi successivi
646 o disponibile solo successivamente;
647 iii) rispetto allaccessibilit: informazione privata e informazione pubblica;
648 iv) rispetto alla fonte: informazione interna (prodotta dallentit aziendale oggetto
649 di valutazione) e informazione esterna (raccolta sul mercato o da fonti terze
650 indipendenti)
651 v) rispetto alla completezza: informazione completa o incompleta.
652 Lesperto deve illustrare le caratteristiche degli elementi informativi di cui ha fatto
653 uso. Laddove lesperto ritenga che linformazione sia incompleta rispetto
654 allesecuzione del mandato ricevuto deve esplicitarne le ragioni ed esprimersi sulle
655 ragioni per cui ritiene comunque affidabile la valutazione.
656 Commento

657 Lincompletezza di una particolare informazione un concetto diverso dallincompletezza della

658 base informativa. Uninformazione incompleta quando limitata ad alcune componenti. Ad
659 esempio, i piani aziendali possono contenere una previsione analitica dei flussi di cassa o di reddito
660 e non uno sviluppo patrimoniale analitico. O ancora i piani possono fondarsi su previsioni
661 analitiche di ricavo, cui vengono tuttavia applicati margini medi per la stima dei risultati reddituali
662 o dei flussi di cassa. Una base informativa incompleta quando mancano delle informazioni
663 rilevanti.

664 In presenza di limitazioni, lesperto deve dichiarare che emette una valutazione limitata e non gi
665 una valutazione piena, precisando le informazioni alle quali non si ha avuto accesso e le
666 conseguenti limitazioni dei risultati della stima. In presenza di limitazioni gravi, lesperto deve
667 rinunciare al mandato. Il tema della rinuncia agli incarichi conferiti ex lege non viene trattato in
668 questa sede.

669 I.5.5. Le ipotesi (assumptions) che lesperto formula o che fa proprie nellesercizio del
670 proprio giudizio informato rappresentano normalmente la forma attraverso la quale
671 lincertezza entra nella valutazione. Le ipotesi possono riguardare tutti gli input
672 informativi (sia di natura storica, sia di natura corrente, sia di natura prospettica). Le
673 ipotesi devono essere ragionevoli ed essere adeguatamente giustificate. La solidit
674 della giustificazione deve essere persuasiva.
675 Commento

676 Un esperto considerata limprevedibilit dambiente, rilevata attraverso sistematici scostamenti fra
677 budget e consuntivi, pu ritenere appropriato ridurre lincertezza della valutazione limitando il
678 peso dellinformazione prospettica, o accorciando lorizzonte di previsione. Naturalmente lesperto
679 deve motivare perch lutilizzo di informazione corrente o storica pi affidabile dellinformazione
680 prospettica o perch la previsione di breve termine pi affidabile della previsione di lungo
681 termine. Il termine affidabilit non significa prudenza, ma pi fedele rappresentazione della
682 configurazione di valore ricercata. In un contesto di mercato rialzista, i prezzi di mercato possono
683 incorporare attese relative ad orizzonti temporali molto lontani, pur in contesti di imprevedibilit

17
684 dambiente, in questi casi lesperto se chiamato a stimare il valore di mercato dellattivit dovr
685 considerare la prospettiva dei partecipanti al mercato alla data della valutazione, la quale si fonda
686 su previsioni a lungo termine. Se nello stesso contesto lesperto chiamato a stimare il valore
687 intrinseco dellattivit potr giudicare affidabile utilizzare un orizzonte di previsione pi limitato o
688 pi esteso rispetto a quello utilizzato dai partecipanti al mercato alla data della valutazione.

689 I.5.6. Lesperto deve sempre mettere in evidenza quattro tipi principali di ipotesi:
690 i) Ipotesi riferite a situazioni ipotetiche (hypothetical assumptions), delle quali non
691 necessariamente attesa la manifestazione, ma che sono coerenti con lobiettivo
692 della stima;
693 ii) Ipotesi speciali (special assumptions), che un normale operatore partecipante al
694 mercato non formulerebbe alla data di valutazione in merito al contesto di
695 riferimento e/o alloggetto della stima;
696 iii) Ipotesi rilevanti (key assumptions), che hanno un peso elevato sul risultato
697 finale;
698 iv) Ipotesi sensibili (sensitive assumptions), che hanno unelevata probabilit di
699 subire variazioni nel tempo e che possono avere un effetto rilevante sul risultato
700 finale.
701 Commento

702 Un esempio di ipotesi relative a condizioni ipotetiche si presenta nel caso della valutazione di
703 societ caratterizzate da un rapido sviluppo, ma con limitate disponibilit di capitale (ad esempio
704 perch ancora in fase di start-up). In questi casi la valutazione pu essere compiuta considerando i
705 futuri aumenti di capitale e pi in generale i futuri round di finanziamento (allo stato solo ipotetici)
706 e senza i quali la societ non potrebbe realizzare il proprio piano di sviluppo e dovrebbe quindi
707 essere liquidata. Se la valutazione esclude lo scenario di liquidazione della societ, e stima il valore
708 pre-money della societ come se i futuri aumenti di capitale venissero effettuati, si tratta di una
709 valutazione fondata su una ipotesi riferita a condizioni ipotetiche.

710 Un esempio di ipotesi speciale riguarda fatti o condizioni che differiscono da quelle attuali. Ad
711 esempio lanticipazione di una autorizzazione alla modifica di destinazione duso di un terreno. Le
712 ipotesi speciali devono essere rilevanti, realistiche e fondate.

713 Un esempio di ipotesi rilevante ad esempio lipotesi di invarianza dello scenario regolamentare
714 per una utilities.

715 Le ipotesi sensibili sono una particolare tipologia di ipotesi rilevanti. Queste ultime non sono
716 necessariamente tutte sensibili. Ad esempio lipotesi relativa allaliquota fiscale da applicare ha
717 sicuramente un peso notevole sul risultato finale, ma non sensibile se non vi sono elevate
718 probabilit che muti nel futuro.

719 Una particolare tipologia di ipotesi sensibili riguarda la previsione di condizioni future
720 significativamente diverse da quelle correnti.

721 I.5.7. Lanalisi della base informativa deve essere coerente con: (a) la scelta dei percorsi
722 valutativi; (b) la configurazione di valore ricercata; (c) la finalit della stima. Essa pu
723 dunque condizionare le scelte relative alle fasi successive del processo valutativo.
724 Commento

725 In sede di analisi della base informativa lesperto pu trovarsi a dover risolvere alcuni trade-off in
726 termini di rilevanza economica dellinformazione rispetto alla sua affidabilit. Ad esempio,
727 allaumentare dellestensione temporale dellorizzonte di previsione esplicita aumenta lincertezza
728 che grava sulle stime (maggiore estensione temporale = minore affidabilit). Tuttavia in taluni

18
729 settori a lungo ciclo dinvestimento o soggetti a dinamica ciclica le previsioni a breve termine non
730 sono economicamente rilevanti.

731 Lanalisi della base informativa conduce lesperto ad identificare anche i percorsi valutativi pi
732 affidabili. Ad esempio nella stima del valore intrinseco di una start-up, tenendo conto della scarsa
733 affidabilit dellinformazione prospettica, lesperto pu ritenere opportuno adottare come soluzione
734 principale il metodo del costo.

735 I.5.8. Normalmente lesperto considera oltre allinformazione prospettica anche

736 linformazione corrente e storica (prezzi realizzati per attivit identiche o simili; flussi
737 di risultato generati dallattivit; costi di creazione di attivit identiche o simili).
738 Lesperto chiamato ad esprimersi se linformazione corrente e storica non rilevante
739 (perch i prezzi riflettono condizioni superate, o i flussi di risultato conseguiti non sono
740 indicativi di risultati futuri; o linformazione sui costi storicamente superata).

741 I.5.9. Una valutazione risulta tanto pi affidabile quanto maggiore luso di
742 informazione corrente, storica e prospettica. Nei casi in cui disponibile solo una
743 tipologia di informazione richiesta particolare attenzione nel verificare e nel
744 valutare lutilizzabilit dei dati.

745 I.6. Le configurazioni di valore ed i loro possibili attributi

746 I.6.1. Lesperto deve precisare la configurazione di valore prescelta, avendo presente da
747 un lato le differenze fra prezzo, costo e valore; dallaltro le finalit della stima.
748 Commento

749 Prezzo, costo e valore sono tre grandezze economiche di base:

750 1) Il prezzo il corrispettivo richiesto, offerto o pagato per lacquisizione dellattivit reale o
751 finanziaria da valutare. Si tratta di una grandezza empirica, influenzata da tutte le variabili che
752 incidono sulla domanda e sullofferta e che, pertanto, pu discostarsi dal valore dellattivit;
753 2) Il costo indica lammontare delle risorse utilizzate per acquisire o per realizzare loggetto della
754 valutazione. Rappresenta una grandezza empirica suscettibile di rilevazione, sulla base dei prezzi
755 sostenuti e delle quantit di fattori impiegate. Il prezzo legato al costo poich il prezzo pagato
756 per acquisire unattivit costituisce il costo per lacquirente. In presenza di limitazioni
757 informative la determinazione del costo effettivamente sostenuto (costo storico) pu richiedere
758 la stima di alcuni elementi, senza peraltro perdere la sua natura di grandezza empirica. Tale
759 natura permane anche nel caso della determinazione del costo di riproduzione o di sostituzione
760 (o di rimpiazzo), cio dellonere da sostenere per creare oggi unattivit reale o finanziaria del
761 tutto simile a quella da valutare, o ad essa equivalente per utilit offerta.
762 3) Il valore non una grandezza empirica ma il risultato di una stima che pu avere per oggetto:
763 a) il prezzo pi verosimile da sostenere per leventuale acquisizione dellattivit reale o
764 finanziaria da parte di un partecipante al mercato (valore di mercato) o nellambito di una
765 transazione fra due soggetti specificamente identificati (valore negoziale equitativo);
766 b) i benefici economici offerti dallattivit medesima ad un generico operatore presente sul
767 mercato (valore intrinseco) oppure al particolare soggetto che attualmente la detiene o che
768 potr detenerla (valore dinvestimento).
769 c) il prezzo realizzabile in caso di cessione separata di attivit che erano state organizzate per
770 un utilizzo congiunto (valore di smobilizzo);
771 d) prezzi e/o benefici economici e/o formule valutative stabiliti per contratto, per
772 regolamento o per legge (valore convenzionale)

19
773 4) Si pensi al caso di uno sviluppatore immobiliare che sottoscrive limpegno di acquistare un
774 terreno e realizzare un nuovo edificio per una societ manifatturiera al prezzo di 12. Lo
775 sviluppatore immobiliare sostiene costi per lacquisto del terreno e per la costruzione per 10.
776 Una volta completato, il valore sul mercato dellimmobile pari a 13. Nellesempio il costo di
777 acquisto per limpresa manifatturiera pari a 12 (che coincide con il prezzo pagato, il prezzo di
778 mercato pari a 13 (e non in relazione con il prezzo pagato dallimpresa manifatturiera), Il
779 valore dellimmobile per lo sviluppatore immobiliare pari a 12, mentre il valore dellimmobile
780 per limpresa manifatturiera, qualora si considerino i benefici che limmobile pu generare pu
781 essere superiore al prezzo di mercato (ad esempio pari a 14).

782 I.6.2. Esistono sei configurazioni di valore di riferimento:

783 i) valore intrinseco o fondamentale;
784 ii) valore di mercato;
785 iii) valore dinvestimento
786 iv) valore negoziale equitativo;
787 v) valore convenzionale;
788 vi) valore di smobilizzo.

789 I.6.3. Il valore intrinseco (o fondamentale) di unattivit reale o finanziaria (o di

790 unentit aziendale) esprime lapprezzamento che un qualsiasi soggetto razionale
791 operante sul mercato senza vincoli e in condizioni di trasparenza informativa dovrebbe
792 esprimere alla data di riferimento, in funzione dei benefici economici offerti
793 dallattivit medesima e dei relativi rischi.
794 Commento

795 Il valore intrinseco (chiamato frequentemente valore economico del capitale nel caso delle aziende)
796 frutto dellanalisi fondamentale, poich, pur tenendo presenti gli indicatori di mercato per la
797 quantificazione degli input (in particolare del tasso di attualizzazione), richiede la stima dei benefici
798 economici (dei flussi di risultati e della consistenza patrimoniale nel caso delle aziende) e
799 lapprezzamento del quadro di rischio ad essi associato.

800 In un mercato razionale operante in modo ordinato e in condizioni di trasparenza informativa (cio
801 efficiente in senso fondamentale), il valore intrinseco dovrebbe essere riflesso nei prezzi, e dunque
802 nel valore di mercato. In presenza di asimmetrie informative, di turbamenti e di spinte non
803 razionali di mercato (sperimentate pi volte nel recente passato, anche per periodi estesi), i prezzi
804 e dunque i valori di mercato possono scostarsi in misura anche rilevante dai valori intrinseci;
805 possono, cio, non essere coerenti con i fondamentali noti allesperto o al mercato nel suo
806 insieme. La prima circostanza pu verificarsi, ad esempio, quando lesperto a conoscenza di un
807 piano, di sviluppo o di ristrutturazione, non ancora noto nei dettagli al mercato (e che dunque non
808 pu essere scontato nei prezzi, soprattutto meno vicini nel tempo). La seconda, quando il mercato
809 per qualsiasi motivo non in grado di operare in modo ordinato e razionale.

810 I.6.4. Il valore di mercato di unattivit reale o finanziaria (o di unentit aziendale) o di

811 una passivit il prezzo al quale verosimilmente la medesima potrebbe essere
812 negoziata, alla data di riferimento dopo un appropriato periodo di
813 commercializzazione, fra soggetti indipendenti e motivati che operano in modo
814 informato, prudente, senza essere esposti a particolari pressioni (obblighi a comprare
815 o a vendere).
816 Commento

817 Il valore di mercato dei PIV coincide con il market value degli IVS

20
818 Il valore di mercato esprime il miglior prezzo ragionevolmente realizzabile dal venditore ed il
819 prezzo pi vantaggioso ragionevolmente realizzabile per lacquirente. Il prezzo esclude qualunque
820 circostanza speciale quali ad esempio, finanziamenti atipici allacquirente, accordi di vendita e
821 rilocazione da parte del venditore, concessioni speciali garantite da soggetti interessati alla vendita
822 o qualsiasi elemento di valore speciale.

823 Il valore di mercato riflette il massimo e migliore uso dellattivit. Il miglior uso pu essere luso
824 corrente dellattivit o un uso alternativo. Ci in quanto i partecipanti al mercato considererebbero
825 il massimo e miglior uso dellattivit a prescindere dalle attuali condizioni duso dellattivit stessa.
826 Nelladottare la prospettiva dei partecipanti al mercato, nel caso in cui luso corrente dellattivit
827 non sia il miglior uso necessario considerare che il prezzo rifletterebbe anche i costi di
828 conversione duso dellattivit. Tuttavia le condizioni correnti di mercato devono riflettere le
829 aspettative correnti dei partecipanti al mercato, piuttosto che ipotetiche aspettative (di
830 riconversione duso) che non si pu dimostrare esistano alla data di riferimento della valutazione.

831 Il valore di mercato prevede che la vendita del bene avvenga dopo un periodo di
832 commercializzazione (che ipoteticamente si suppone sia precedente alla data della valutazione)
833 adeguato a portare allattenzione di un sufficiente numero di partecipanti al mercato la vendita del
834 bene e consentire cos una formazione di un prezzo che esprima linteresse del maggior numero di
835 partecipanti al mercato.

836 Il valore di mercato non postula la razionalit dei prezzi fatti. Il valore di mercato una stima
837 point in time ancorata alle specifiche condizioni di mercato alla data della valutazione. I mercati
838 raramente operano in condizioni di costante equilibrio fra domanda e offerta e di volumi di scambi,
839 a causa di molte possibili imperfezioni. Le pi comuni imperfezioni includono carenze di offerta,
840 improvvisi aumenti o diminuzioni di domanda o asimmetrie di informazioni fra partecipanti al
841 mercato. A causa di tali imperfezioni, i mercati aggiustano i prezzi per riflettere le specifiche
842 condizioni che hanno generato lo squilibrio. La stima del valore di mercato, ovvero del prezzo pi
843 probabile sul mercato alla data di valutazione, deve riflettere le specifiche condizioni nel mercato di
844 riferimento dellattivit alla data di valutazione e non invece un prezzo aggiustato o smorzato sulla
845 base del presupposto del ristoro delle condizioni di equilibrio.

846 Il mercato di riferimento per lattivit o la passivit oggetto di valutazione il mercato nel quale
847 lattivit normalmente scambiata alla data di valutazione e al quale la maggior parte dei
848 partecipanti al mercato e lattuale proprietario hanno accesso. Infatti per poter esercitare un
849 effetto sul prezzo dellattivit i partecipanti al mercato devono poter avere accesso al mercato ed il
850 numero dei partecipanti al mercato influenza il prezzo che si forma sul mercato alla data di
851 valutazione.

852 Il mercato di riferimento presuppone che gli operatori agiscano in modo informato e prudente. Ci
853 presuppone che gli operatori non operino di impulso ma che usino tutta linformazione disponibile
854 per cercare il prezzo pi favorevole per le loro rispettive posizioni alla data della valutazione. La
855 prudenza si riferisce ad un uso consapevole dellinformazione alla data della valutazione e non
856 invece alla scelta di comprare o vendere. Cos ad esempio non pu dirsi imprudente un venditore
857 che cede lattivit in un mercato che registra prezzi in discesa. A prescindere dal trend di mercato il
858 venditore motivato usa consapevolmente tutta linformazione disponibile per realizzare il miglior
859 prezzo alla data della valutazione, date le condizioni di mercato a quella data.

860 Se il mercato turbolento e soggetto a spinte non razionali, la stima del valore di mercato diviene
861 pi complessa ed ancorata in modo molto stretto alla data di riferimento; inoltre possono
862 verificarsi scostamenti anche rilevanti dal valore intrinseco. Sono perci configurabili anche valori
863 di mercato attesi per scadenze pi lontane, in uno scenario modificato, e dunque pi vicini al
864 valore intrinseco. quanto si verifica ad esempio con i target price indicati nelle equity research
865 degli analisti.

21
866 I.6.5. Il valore dinvestimento esprime i benefici offerti da unattivit reale o finanziaria
867 (o di unentit aziendale) al soggetto che la detiene, o che potr detenerla in futuro, con
868 finalit operative o a puro scopo dinvestimento.
869 Commento

870 Il valore dinvestimento dei PIV coincide con linvestment value degli IVS.
871 Il valore dinvestimento strettamente collegato, per un verso, alle particolari caratteristiche
872 dellattivit reale o finanziaria (o dellentit aziendale) e, per altro verso, alle particolari
873 caratteristiche del suo detentore, attuale o futuro. Si tratta dunque di un valore soggettivo, che pu
874 mutare a seconda del soggetto al quale riferita lanalisi.

875 In particolare il valore dinvestimento pu tenere conto di particolari sinergie, dovute

876 allassociazione con altre attivit reali o finanziarie, oppure alla presenza di benefici speciali per un
877 particolare detentore.

878 I.6.6. Il valore negoziale equitativo di unattivit finanziaria o reale (o di una entit
879 aziendale) esprime il prezzo al quale verosimilmente la medesima potrebbe essere
880 negoziata alla data di riferimento fra due o pi soggetti identificati, correttamente
881 informati e concretamente interessati, bilanciando in modo equo i rispettivi interessi.
882 Commento

883 Il valore negoziale equitativo dei PIV coincide con il fair value degli IVS.
884 Il valore negoziale equitativo un fair price fra due o pi soggetti specificamente identificati. Si
885 tratta dunque di un valore soggettivo. Esso differisce dl valore di mercato perch considera gli
886 specifici benefici delle parti. La sua stima richiesta, ad esempio, per finalit di garanzia societaria
887 nel caso di operazioni fra parti correlate.

888 I principi di valutazione internazionali chiariscono come tale valore (qui chiamato negoziale
889 equitativo e che essi definiscono fair value) sia diverso dal valore di mercato (market value). Il fair
890 value (valore negoziale equitativo) richiede la stima di un prezzo equo per due parti identificate, per
891 le quali occorre considerare i rispettivi vantaggi e svantaggi rivenienti dalloperazione. Il valore di
892 mercato esclude invece qualsiasi vantaggio che non sia accessibile a tutti gli operatori attivi.

893 Il valore negoziale equitativo cos definito non coincide con il fair value disciplinato dallIFRS 13
894 (nonostante lomonimia in lingua inglese). Il Framework IVS precisa inoltre che la configurazione
895 di valore che pi approssima il fair value IAS/IFRS il valore di mercato (market value).

896 I.6.7. Un valore convenzionale discende dallapplicazione dei criteri specifici (particolari)
897 che sono stati fissati per la sua determinazione dalla legge, e/o da regolamenti, e/o da
898 principi contabili, o da contratti. La correttezza di tale valore discende esclusivamente
899 dalla puntuale applicazione dei criteri medesimi
900 Commento

901 Sono esempi di questa configurazione di valore:

902 1) i valori di bilancio, derivanti dallapplicazione di certi principi contabili (fair value IFRS,
903 valore recuperabile o il costo di sostituzione, ecc.);
904 2) i valori risultanti dallapplicazione dei criteri previsti dalla legge per particolari operazioni
905 straordinarie (oggetto delle valutazioni legali);
906 3) i valori risultanti da norme tributarie;
907 4) i valori risultanti dai criteri fissati dagli enti regolatori;
908 5) i valori risultanti da particolari pattuizioni contrattuali.

22
909 I.6.8. Il valore di smobilizzo un prezzo fattibile in condizioni non ordinarie di chiusura
910 del ciclo dinvestimento. Il valore cauzionale un particolare valore di smobilizzo
911 definito ex ante. Il valore di liquidazione un particolare valore di smobilizzo.
912 Commento

913 Di solito il valore di smobilizzo emerge quando non rispettata la conclusione naturale
914 dellinvestimento (ad esempio perch si alienano attrezzature che erano state acquisite per un
915 utilizzo indefinito); quando si accelerano i tempi, risentendo delle condizioni di liquidit del
916 mercato (come avviene nelle vendite effettuate in tempi rapidi, indipendentemente dal motivo);
917 quando viene modificata la fisionomia delloggetto della valutazione per favorirne la cessione (come
918 avviene quando si fraziona un immobile o un complesso industriale).

919 Il valore cauzionale un particolare valore di smobilizzo definito ex ante, tenendo prudenzialmente
920 conto, di regola, anche delle fluttuazioni dei prezzi di mercato.

921 Il valore di liquidazione un particolare valore di smobilizzo. La liquidazione pu essere

922 ordinaria o forzata. In una liquidazione forzata, i tempi di cessione sono cos ristretti da non
923 consentire unadeguata commercializzazione dellattivit (cio non dato un periodo sufficiente ai
924 partecipanti al mercato per informarsi e assumere decisioni consapevoli di acquisto in relazione
925 alla complessit dellattivit oggetto di liquidazione).

926 I.6.9. La stima di una qualsiasi delle configurazioni di valore precedenti pu

927 caratterizzarsi per la diversa natura dei benefici futuri attesi presi in considerazione.
928 Le configurazioni di valore sono pertanto meglio qualificate se si chiariscono anche gli
929 attributi di valore che essi esprimono. Gli attributi di valore sono quattro
930 i) valore in atto;
931 ii) valore potenziale;
932 iii) valore oggettivo;
933 iv) valore soggettivo.

934 Questi attributi possono caratterizzare qualunque delle configurazioni di valore in precedenza
935 citate.
936

937 Commento

938 Per comprendere il ruolo degli attributi, si consideri ad esempio quanto segue. Ad esempio il valore
939 di mercato (in relazione alla particolare fase che il mercato sta attraversando) pu catturare solo i
940 benefici economici dellattivit reale o finanziaria che si stanno gi manifestando o che si potranno
941 manifestare per effetto di azioni gi intraprese (esprimendo cos un valore in atto) oppure
942 considerare anche sviluppi futuri relativi ad azioni ancora da intraprendere (esprimendo cos un
943 valore potenziale); o ancora pu essere riferito a condizioni di mercato realizzabili in un certo
944 orizzonte temporale in quanto riferite ad uno scenario futuro (esprimendo cos un target price);
945 infine pu esprimere un valore oggettivo o un valore soggettivo (in questultimo caso quando il
946 valore di mercato coincide con il valore dinvestimento: si pensi al caso in cui oggetto di valutazione
947 sia un titolo di minoranza oggetto di OPA da parte di uno specifico soggetto).

948 I.6.10. Il valore in atto tiene conto dei benefici economici dellattivit reale o finanziaria
949 che gi si stanno manifestando, o che potranno manifestarsi per effetto di azioni gi
950 intraprese. Si contrappone al valore potenziale, che tiene invece conto anche di
951 possibili sviluppi futuri, per effetto di azioni ancora da intraprendere.
952 Commento

23
953 La differenza fra i due attributi di valore dovuta al fatto che mentre nel primo caso i benefici
954 economici dovrebbero fluire senza richiedere interventi che non siano di ordinaria gestione, nel
955 secondo i benefici futuri riguardano anche azioni future di espansione, di ristrutturazione, di
956 riconversione, etc. con riguardo alle quali lentit non necessariamente si gi impegnata, ma che
957 costituiscono opportunit potenziali. Ad esempio il valore duso degli IFRS esprime un valore in
958 atto, in quanto il principio contabile IAS 36 richiede espressamente che nella sua determinazione
959 vengano sterilizzati gli effetti degli investimenti di espansione e di razionalizzazione.

960 A seconda che si tratti di misure gi individuate con sufficiente accuratezza, oppure intraviste solo
961 genericamente, il valore potenziale pu essere pi o meno controllabile.

962 La linea di demarcazione tuttavia non sempre tracciabile con precisione, soprattutto nel caso dei
963 valori di mercato. Questi ultimi sono riferiti ad una data precisa ed hanno dunque caratteristiche di
964 attualit. Tuttavia possono incorporare dalle aspettative generiche relative a scenari futuri, come
965 normalmente avviene sia nei mercati finanziari, sia in altri mercati (come quello immobiliare).
966 Tuttavia evidente, ad esempio, che un target price un valore di mercato potenziale, che si reputa
967 raggiungibile in un certo arco di tempo al manifestarsi di certi scenari futuri.

968 Il valore dinvestimento nella prospettiva di un soggetto diverso dallattuale soggetto che controlla
969 lattivit per definizione potenziale. Le altre configurazioni possono riferirsi alternativamente a
970 valori in atto o potenziali, a seconda del modo in cui sono espressi i benefici economici e i rischi.

971 I.6.11. Un valore oggettivo riconoscibile da qualunque operatore attivo sul mercato. Un
972 valore soggettivo riconoscibile solo da un particolare detentore dellattivit reale o
973 finanziaria oggetto di valutazione o da un terzo potenzialmente interessato ad
974 effettuare un investimento connesso a questultima.
975 Commento

976 Un valore di mercato per definizione un valore oggettivo. I valori dinvestimento e i valori
977 negoziali equitativi sono per definizione soggettivi.
978 Una figura particolare di valore soggettivo il valore duso, che esprime i benefici rivenienti a chi
979 dispone dellattivit reale o finanziaria come utilizzata nelle condizioni correnti.

980 I.7. Prospettive di valutazione (partecipanti al mercato o specifico

981 soggetto).
982 I.7.1. Ogni valutazione deve esplicitare oltre alla configurazione di valore anche la
983 prospettiva di valutazione adottata. Al riguardo si distinguono due diverse prospettive:
984 i) la prospettiva degli operatori partecipanti al mercato;
985 ii) la prospettiva di uno specifico soggetto (che attualmente detiene il controllo
986 dellattivit, o terzo potenzialmente interessato ad effettuare un investimento
987 connesso a questultima).
988 Commento

989 Lesigenza di esplicitare la prospettiva di valutazione discende dallassunto che uno stesso bene
990 possa assumere un diverso valore in relazione al soggetto che ne esercita il controllo. La
991 valutazione deve rispondere allinterrogativo: valore per chi ?

24
 992 I.7.2. I partecipanti al mercato sono i potenziali acquirenti/venditori di unattivit in
993 grado di garantirne il miglior uso possibile. Quando si adotta la loro prospettiva di
994 valutazione, occorre escludere dalla stima quellinsieme di elementi che sono specifici
995 del soggetto che detiene lattivit da valutare.
996 Commento

997 Non necessario che esista un mercato attivo dellattivit, pu trattarsi anche di un mercato
998 potenziale (o ipotetico). I partecipanti al mercato non sono soggetti identificati nominativamente,
999 ma identificabili nei loro profili tipici essenziali (ad esempio acquirenti strategici o finanziari,
1000 concorrenti diretti o societ di settori correlati, imprese domestiche o multinazionali, etc.). Quando
1001 si fa riferimento ad un ipotetico mercato, anche i partecipanti al mercato sono ipotetici, pur
1002 potendosi descrivere i profili tipici essenziali.

1003 I principi internazionali di valutazione (IVS) definiscono i partecipanti al mercato al paragrafo 10

1004 dell IVS Framework: I riferimenti negli IVS ai partecipanti al mercato sono allinsieme di
1005 individui, societ o altre entit che sono coinvolte in transazioni correnti o che stanno valutando di
1006 entrare in transazioni per un particolare tipo di attivit. La volont di negoziare ed ogni altra
1007 propensione attribuita ai partecipanti al mercato sono tipiche di quei compratori e venditori, o di
1008 quei compratori o venditori potenziali, attivi nel mercato alla data della valutazione, non quelle di
1009 nessun particolare individuo o entit

1010 I principi contabili internazionali(IFRS) definiscono cos i partecipanti al mercato (IFRS 13. 22 e
1011 23):
1012 22. Unentit misurer il fair value di unattivit o di una passivit formulando ipotesi che
1013 sarebbero usate dai partecipanti al mercato quando dovessero prezzare lattivit o la passivit,
1014 sulla base dellipotesi che i partecipanti al mercato agiscano nel proprio migliore interesse
1015 economico.
1016 23. Nello sviluppare quelle ipotesi unentit non deve necessariamente identificare specifici
1017 partecipanti al mercato. Piuttosto, lentit identificher le caratteristiche che distinguono i
1018 partecipanti al mercato genericamente, considerando i fattori specifici relativi ai tutti i seguenti
1019 aspetti:
1020 a) lattivit o la passivit;
1021 b) il mercato principale (o pi vantaggioso) per lattivit o la passivit; e
1022 c) I partecipanti al mercato con i quali lentit entrerebbe in una transazione in quel
1023 mercato.

1024 Larticolazione dellanalisi da compiere per lidentificazione dei partecipanti al mercato da

1025 effettuarsi avendo riferimento a quattro principali domande:
1026 1) quali sono i mercati potenziali di vendita dellattivit e qual il mercato principale o pi
1027 vantaggioso?
1028 2) qual il migliore uso possibile dellattivit?
1029 3) chi sono i partecipanti al mercato potenziali e quali sono le loro caratteristiche distintive ?
1030 4) come confrontare le caratteristiche dei partecipanti al mercato rispetto a quelle della specifica
1031 entit che detiene il controllo dellattivit ?

1032 I partecipanti al mercato sono acquirenti e venditori motivati a comprare o vendere al prezzo che il
1033 mercato formulerebbe dopo una appropriata commercializzazione del bene alla data della
1034 valutazione. I partecipanti al mercato non sono quindi operatori disposti a rinunciare allacquisto o
1035 alla vendita in attesa di un prezzo diverso da quello che il mercato potrebbe esprimere alla data
1036 della valutazione fra soggetti indipendenti. In nessun modo le attese dellattuale proprietario
1037 dellattivit sulla dinamica futura dei prezzi rientrano nella prospettiva dei partecipanti al mercato.

25
1038 I.7.3. La prospettiva di uno specifico soggetto deve considerare tutti quei fattori che
1039 accrescono o riducono il valore e che non sono estendibili ai partecipanti al mercato. Il
1040 totale degli addendi e dei minuendi di valore relativi allo specifico soggetto
1041 costituiscono il valore speciale. Il valore speciale deve essere sempre escluso da
1042 valutazioni che adottano al prospettiva dei partecipanti al mercato.
1043 Commento

1044 Fra i fattori che accrescono il valore, vi sono ad esempio: le sinergie speciali che lo specifico
1045 soggetto in grado di realizzare dalluso congiunto dellattivit con altre gi controllate; i benefici
1046 fiscali; la capacit di sfruttamento dellattivit non disponibili a terzi; i diritti legali. Fra i fattori che
1047 riducono il valore, vi sono ad esempio: un uso dellattivit che non corrisponde al suo possibile
1048 miglior uso; capacit manageriali inadeguate; incapacit di adeguato sfruttamento delle
1049 potenzialit dellattivit; gravami fiscali; restrizioni legali. In relazione allo scopo dellincarico la
1050 valutazione nella prospettiva di uno specifico soggetto pu considerare la avversione al rischio del
1051 soggetto anzich quella media del mercato.

1052 Se i partecipanti al mercato sono acquirenti strategici, probabile che anchessi siano in grado di
1053 realizzare sinergie utilizzando lattivit congiuntamente ad altre gi sotto il loro controllo. Le
1054 sinergie realizzabili dai partecipanti al mercato sono sinergie universali. Le sinergie speciali
1055 sono le sinergie specifiche che un soggetto identificato (il soggetto che detiene il controllo
1056 dellattivit o un soggetto terzo) in grado di realizzare in aggiunta alle sinergie universali.

1057 Tanto le sinergie universali, quanto le sinergie speciali possono tradursi in benefici diretti in capo
1058 alla specifica attivit o in benefici indiretti in capo ad altre attivit detenute dallo specifico soggetto.
1059 Le sinergie realizzabili in capo alla specifica attivit (benefici diretti) sono sinergie divisibili (poich
1060 di esse godono anche i soggetti che non detengono il controllo dellattivit, ad esempio i soci di
1061 minoranza quando lattivit costituita da unazienda in forma di societ autonoma); le sinergie
1062 realizzabili in capo ad altre attivit (benefici indiretti) sono sinergie indivisibili (poich di esse gode
1063 il soggetto che detiene il controllo delle altre attivit).

1064 Nella valutazione di un progetto di investimento lesperto pu ritenere opportuno considerare un

1065 premio per il rischio differente da quello medio di mercato per progetti analoghi, per riflettere
1066 lavversione al rischio dello specifico soggetto tenuto anche conto delle conseguenze
1067 dellinvestimento in caso di insuccesso.

1068 I.8. La data di riferimento della valutazione

1069 I.8.1. La data di riferimento della valutazione definisce il momento temporale al quale
1070 riferita la stima. Assume rilievo perch la valutazione deve riflettere i fatti e le
1071 circostanze riferibili a quella specifica data, che talora possono modificarsi anche
1072 significativamente in un intervallo di tempo molto ristretto. La data di riferimento
1073 della valutazione definisce anche i dati disponibili per la stima.
1074 Commento

1075 Poich una stima di valore funzione dellinformazione disponibile alla data di riferimento della
1076 valutazione, questa deve sempre essere esplicitata in qualsiasi stima. Naturalmente linformazione
1077 anche funzione della base informativa accessibile allesperto. Cos ad esempio due esperti luno
1078 che ha accesso solo ad informazione pubblica e laltro che ha accesso anche ad informazione privata
1079 possono giungere a risultati significativamente diversi fra loro pur assumendo la stessa data di
1080 valutazione. Lesperto deve anche esplicitare se esiste asimmetria informativa alla data della
1081 valutazione fra input di fonte interna ed input di fonte esterna e se tale asimmetria potrebbe
1082 modificare i risultati.

26
1083 La data di riferimento della valutazione diversa dalla data di redazione del rapporto di
1084 valutazione. La data di redazione del rapporto di valutazione sempre successiva alla data di
1085 riferimento valutazione, poich il processo di stima richiede tempo per essere svolto. Le
1086 informazioni che si rendono disponibili fra la data di riferimento della valutazione e la data di
1087 redazione del rapporto di valutazione rappresentano eventi successivi alla data di riferimento della
1088 valutazione, ovvero eventi (attesi o inattesi) manifestatisi dopo la data di valutazione ma prima
1089 della stesura del rapporto di valutazione. La possibilit di far uso dellinformazione che si rende
1090 disponibile fra la data di riferimento della valutazione e la data della redazione della stima
1091 funzione di tre elementi: (a) della configurazione di valore (e degli eventuali limiti di legge); (b)
1092 della finalit della stima; (c) dellesigenza di ricomporre lasimmetria fra informazione privata e
1093 informazione pubblica.

1094 Molte volte linformazione pubblica pu essere reperibile solo sostenendo dei costi (di ricerca
1095 autonoma di dati, di acquisto di basi dati, etc.). Lesperto deve raccogliere tutta linformazione
1096 ragionevolmente reperibile ad un costo coerente con lincarico ricevuto (dove il costo deve fare
1097 riferimento ad una struttura adeguata allo svolgimento dellincarico). Lesperto non deve accettare
1098 incarichi la cui remunerazione incompatibile con i costi necessari a garantire la necessaria
1099 completezza della base informativa.

1100 I.8.2. Sono identificabili due diverse tipologie di valutazione in relazione allampiezza
1101 dellorizzonte temporale che intercorre fra la data di riferimento della valutazione e la
1102 data di redazione della stima. Una valutazione contemporanea o retrospettiva
1103 quando si riferisce a fatti e circostanze vicini alla data di redazione della stima oppure
1104 del passato.
1105 Commento

1106 La valutazione retrospettiva una stima compiuta avendo riguardo ad una specifica data del
1107 passato, assumendo le sole informazioni (storiche e prospettiche) disponibili allepoca. La
1108 valutazione contemporanea riguarda una stima compiuta avendo come riferimento una data di
1109 valutazione ragionevolmente ravvicinata.

1110 I.8.3. Tutte le valutazioni contemporanee o retrospettive devono sempre considerare

1111 lincertezza concernente il futuro. Quando alcune variabili incerte sono sostituite da
1112 variabili predefinite, la valutazione basata su situazioni ipotetiche (hypotethical
1113 assumptions). Queste ultime devono essere precisate.
1114 Commento

1115 Allesperto possono ad esempio essere richieste valutazioni che considerino come realizzati eventi
1116 futuri ancora incerti (ad esempio una valutazione che considera una combinazione con unaltra
1117 impresa ancora da realizzare, la sottoscrizione di un aumento di capitale ancora da deliberare, etc.)
1118 o che assumano scenari predefiniti; o viceversa valutazioni che escludano gli effetti di eventi futuri
1119 possibili. In tutti questi casi si tratta di valutazioni fondate su ipotesi che si riferiscono a situazioni
1120 ipotetiche. Lesperto deve esplicitare se la valutazione stata compiuta assumendo delle condizioni
1121 ipotetiche.

1122 Lesperto deve sempre raggiungere una conclusione che consideri lincertezza insita nella base
1123 informativa, nelle metodologie e nei risultati delle stime svolte. Anche quando la valutazione si
1124 fonda sul criterio del costo, lesperto deve comunque considerare lincertezza riguardante il futuro
1125 in termini di obsolescenza tecnica, funzionale o economica.
1126 Lincertezza riguarda eventi possibili che hanno effetti sulloggetto della valutazione, ma di cui non
1127 certa n leffettiva manifestazione, n la data di eventuale realizzazione, nonch i limiti, le
1128 approssimazioni e gli elementi di soggettivit che caratterizzano inevitabilmente i metodi di
1129 reperimento e di analisi della base informativa. Il livello di incertezza di un evento associato a una
1130 probabilit, che il valutatore assegna al suo verificarsi in ciascuna delle date possibili. La

27
1131 distinzione intuitiva tra eventi ragionevolmente prevedibili ed eventi inattesi corrisponde a
1132 distinguere tra eventi con probabilit significativa di realizzarsi ed eventi con probabilit molto
1133 bassa.

1134 Quando si in presenza di eventi futuri i cui impatti possono essere anche molto rilevanti, ma per i
1135 quali difficile effettuare una ragionevole stima della probabilit di manifestazione e/o degli
1136 impatti e/o della data di manifestazione, lincarico di stima pu prevedere esplicitamente che
1137 lesperto non consideri (o consideri integralmente) leffetto dellevento. Ci perch ad esempio la
1138 stima di valore funzionale alla formazione di un prezzo che prevede poi un meccanismo di
1139 aggiustamento a seguito di eventi futuri (ad esempio per il tramite di clausole di earn-out o di
1140 claw-back).

1141 Eventi futuri incerti ad impatto rilevante possono anche riguardare le condizioni necessarie a
1142 garantire la realizzabilit finanziaria di un piano (ad esempio la realizzazione di un aumento di
1143 capitale, il rinnovo di una linea di credito, etc.) e/o la stessa continuit aziendale. Lesperto deve
1144 quindi esplicitare in forma chiara se ha considerato le probabilit di manifestazione di tali eventi
1145 nella propria stima o se viceversa ha considerato tali eventi come se realizzati o non realizzati.
1146 Lesperto deve quindi esplicitare se le proprie conclusioni considerano oppure no lincertezza di tali
1147 eventi. Se non la considerano, occorre chiarire che la valutazione si fonda su condizioni ipotetiche.

1148 Gli IVS definiscono ipotesi speciale una ipotesi che o presuppone fatti che differiscono dai fatti
1149 correnti esistenti alla data di valutazione, o che non sarebbe formulata da un tipico partecipante al
1150 mercato in una transazione alla data della valutazione [IVS Definitions].

1151 I.8.4. Qualora sia chiesto di eseguire una valutazione sulla base di informazioni limitate,
1152 devono essere esplicitati gli elementi ai quali lesperto non ha avuto accesso e le
1153 conseguenti limitazioni dei risultati della sua stima. Lesperto non deve rilasciare un
1154 giudizio di valore per il quale le limitazioni siano tali da compromettere il significato
1155 dellesercizio di stima.
1156 Commento

1157 Il caso pi frequente di valutazione sulla base dinformazioni limitate rappresentato

1158 dallaggiornamento di una precedente valutazione, per la quale il committente non ritiene
1159 opportuno o possibile o conveniente aggiornare tutti i dati di input. Ad esempio una valutazione
1160 sulla base dinformazioni limitate quella che prevede laggiornamento dei tassi di mercato
1161 finanziario e non invece laggiornamento dei flussi (ricorrendone le condizioni, ad esempio perch
1162 non sono intervenuti fatti nuovi significativi e perch non disponibile un nuovo piano o previsione
1163 aziendale).

1164 I.9. Presupposti della valutazione (in funzionamento o in liquidazione).

1165 I.9.1. La valutazione di unentit aziendale pu avvenire in base a due diversi
1166 presupposti: la continuit della gestione ( going concern) oppure la presenza di
1167 condizioni di liquidazione. Lesperto deve precisare nella relazione di stima la
1168 prospettiva adottata.
1169 Commento

1170 La necessit di esplicitare il presupposto della valutazione dipende dal fatto che una entit
1171 aziendale assume un diverso valore se stimata nella prospettiva della continuazione dellattivit in
1172 futuro (going concern) oppure nella prospettiva della cessazione dellattivit con il realizzo, in
1173 modo atomistico, dei singoli beni che la compongono (liquidazione). Nel primo caso, infatti,
1174 oggetto della valutazione il complesso professionalmente organizzato di risorse (beni) e processi
1175 (operazioni) volto al conseguimento di benefici economici futuri; nel secondo caso, oggetto della

28
1176 stima sono i singoli beni atomisticamente considerati, al netto degli oneri, diretti e indiretti, sottesi
1177 al processo di liquidazione dellentit aziendale.

1178 Va precisato che la prospettiva del going concern, in quanto riferita a una entit aziendale
1179 entit che non necessariamente coincide con il soggetto giuridico al quale lentit aziendale
1180 appartiene pu essere assunta, a fini valutativi, anche nellipotesi in cui il soggetto giuridico sia
1181 in liquidazione ai sensi di legge, qualora oggetto della valutazione sia unentit aziendale che possa
1182 operare in funzionamento quando estrapolata dal soggetto giuridico in liquidazione cui
1183 appartiene.

1184 Una entit aziendale unazienda o un ramo dazienda:

1185 1) Lart. 2555 cod. civ. definisce lazienda il complesso dei beni organizzati dallimprenditore per
1186 l`esercizio dellimpresa.
1187 2) Lart. 2112 cod. civ. qualifica ramo dazienda ogni articolazione funzionalmente autonoma di
1188 unattivit economica organizzata, identificata come tale dal cedente e dal cessionario al
1189 momento del suo trasferimento.

1190 I principi IAS/IFRS definiscono business (azienda/ramo dazienda) linsieme integrato di attivit
1191 e beni che pu essere condotto e gestito allo scopo di assicurare un rendimento sotto forma di
1192 dividendi, di minori costi o di altri benefici economici direttamente agli investitori o ad altri soci,
1193 membri o partecipanti. I parr. B5-B12 dellIFRS 3 qualificano la nozione di business. In
1194 particolare, il par. B11 dellIFRS 3 specifica che lo stabilire se un particolare insieme di attivi e di
1195 attivit costituisce una azienda (un business) dovrebbe fondarsi sulla considerazione se il
1196 particolare insieme di attivi e di attivit in grado di costituire e di essere gestito come un business
1197 da parte di un partecipante al mercato. Cos al fine di valutare se un particolare insieme
1198 unazienda non rilevante se il venditore utilizza tale insieme come un business o se lacquirente
1199 intende utilizzarlo come se fosse un business. Il fatto di costituire business (azienda/ramo di
1200 azienda) un fatto oggettivo che non attiene alle intenzioni delle parti. Per essere identificato come
1201 business un insieme di attivi (netti) e di attivit deve caratterizzarsi per la presenza di input,
1202 processi ed output.

1203 La prospettiva della continuazione dellattivit un presupposto della valutazione: non compito
1204 del valutatore salvo che ci sia espressamente richiesto da una norma o da un principio contabile
1205 accertare lapplicabilit, in concreto, di tale presupposto. Conseguentemente:

1206 ladozione del presupposto indicato nel valutare unentit aziendale non pu essere intesa come una
1207 garanzia circa il fatto che lentit aziendale sar in grado di continuare a svolgere la propria attivit
1208 in un prevedibile futuro senza che vi sia n lintenzione n la necessit di metterla in liquidazione o
1209 di cessare lattivit;

1210 la mancanza di riferimenti a eventuali incertezze sulla continuit aziendale nella relazione di stima
1211 non pu essere intesa come una garanzia sulla capacit dellentit di continuare a operare come una
1212 entit in funzionamento.

1213 Il rischio di non continuit dellattivit in futuro considerato dallesperto nellambito delle
1214 modalit di trattamento del rischio sulla base di correzioni ai flussi attesi, ai tassi di sconto o a
1215 entrambi.

1216 Nellipotesi in cui al valutatore sia richiesto da una norma o da un principio contabile di accertare
1217 lapplicabilit, in concreto, del presupposto del going concern, il valutatore, nelleffettuare tale
1218 accertamento, dovr fare riferimento alla norma o al principio contabile di riferimento.

1219 I.9.2. La valutazione di unentit in liquidazione presuppone che lentit aziendale cessi le
1220 proprie attivit e i suoi beni vengano realizzati singolarmente o in gruppi in relazione
1221 alle opportunit di mercato e alle esigenze di liquidazione. La prospettiva della
1222 liquidazione deve essere specificata nella relazione di stima.
1223 Commento

29
1224 La prospettiva della liquidazione dellattivit un presupposto della valutazione: non compito del
1225 valutatore salvo che ci sia espressamente richiesto da una norma o da un principio contabile
1226 accertare lapplicabilit, in concreto, di tale presupposto. Conseguentemente ladozione del
1227 presupposto della liquidazione non significa che lentit non abbia la capacit di essere in grado di
1228 continuare a svolgere la propria attivit in un prevedibile futuro n che vi sia lintenzione o la
1229 necessit di metterla in liquidazione o di cessare lattivit.

1230 Nellipotesi in cui al valutatore sia richiesto da una norma o da un principio contabile di accertare
1231 lapplicabilit, in concreto, del presupposto della liquidazione dellattivit, il valutatore,
1232 nelleffettuare tale accertamento, dovr fare riferimento alla norma o al principio contabile di
1233 riferimento.

1234 La liquidazione pu essere forzata oppure ordinaria: la liquidazione forzata si ha quando la

1235 prospettiva di una liquidazione nel pi breve tempo ragionevolmente possibile senza adeguata
1236 commercializzazione della/e attivit; la liquidazione ordinaria si ha quando la prospettiva quella
1237 della liquidazione nel tempo che ragionevolmente consente il migliore realizzo dei beni da
1238 liquidare.

1239 Il prezzo che pu essere ottenuto da una liquidazione forzata dipende dalle ragioni per cui la
1240 cessione deve essere accelerata, senza un adeguata commercializzazione. Il prezzo che un venditore
1241 accetter in una liquidazione forzata riflettono le peculiari circostanze che lo obbligano a vendere in
1242 tempi ristretti piuttosto che quelle di un venditore motivato proprie della definizione di valore di
1243 mercato. Il prezzo realizzabile in una vendita forzata ha solo incidentalmente una relazione con il
1244 valore di mercato o con qualsiasi altra configurazione di valore riportata in questi principi. La
1245 liquidazione forzata una situazione di scambio particolare e non invece una configurazione di
1246 valore. Normalmente il prezzo realizzabile in una vendita forzata non pu essere affidabilmente
1247 stimato.

1248 Se richiesta comunque una indicazione di prezzo realizzabile a seguito di una liquidazione forzata,
1249 lesperto dovr identificare le ragioni che impediscono al venditore di procedere ad una
1250 liquidazione ordinaria e le conseguenze del non poter disporre di un periodo adeguato di
1251 commercializzazione formulando appropriate ipotesi. Se tali ipotesi identificano circostanze che
1252 non sono presenti alla data della valutazione, tali ipotesi costituiscono ipotesi speciali che devono
1253 essere chiaramente illustrate.

1254 I.10. Unit di valutazione e aggregazione di attivit

1255 I.10.1. Lunit di valutazione costituisce loggetto della valutazione o laggregato di
1256 riferimento da cui determinare il valore del diritto o della partecipazione oggetto di
1257 valutazione. . La scelta dellunit di valutazione pu modificare il risultato della stima.
1258 Per questa ragione lesperto deve esplicitare lunit di valutazione.
1259 Commento

1260 Ad esempio se lunit di valutazione ha per oggetto un portafoglio di titoli della stessa specie, lunit
1261 di valutazione pu essere costituita dal singolo titolo (il cui valore stimato funge poi da base per la
1262 stima dellintero portafoglio attraverso un semplice prodotto fra valore unitario e quantit di titoli
1263 in portafoglio) o dal portafoglio nel suo complesso (il cui valore pu differire dal valore dei singoli
1264 titoli che lo compongono).

1265 I.10.2. Lunit di valutazione normalmente definita dalla finalit della stima o dalla
1266 configurazione di valore ricercata. A volte tuttavia lesperto a definire lunit di
1267 valutazione pi appropriata. In tutti i casi opportuno che lesperto espliciti lunit di
1268 valutazione utilizzata e i motivi della scelta compiuta.
1269 Commento

30
1270 Si forniscono di seguito degli esempi di come la finalit della valutazione o la configurazione di
1271 valore o la scelta dellesperto possono concorrere a definire lunit di valutazione:
1272 1) Unit di valutazione e finalit della valutazione. E questo il caso delle valutazioni a fini
1273 contabili. I principi contabili, nel definire lunit contabile di riferimento, finiscono con il
1274 definire anche lunit di valutazione. Ai sensi dello IAS 39 qualunque sia la quantit di titoli
1275 detenuti dallentit, lunit di riferimento per la stima sempre il singolo titolo e non invece il
1276 portafoglio.
1277 2) Unit di valutazione e configurazione di valore. Se oggetto di valutazione la partecipazione di
1278 minoranza in una societ che fa uso di unimmobile per lo svolgimento della propria attivit e
1279 che ricaverebbe maggior valore qualora limmobile fosse locato a terzi, la valutazione separata
1280 dellimmobile potrebbe non giustificarsi e lunit di valutazione coincidere con lentit nel suo
1281 complesso.
1282 3) Unit di valutazione e scelta dellesperto. Nella valutazione di un gruppo diversificato lesperto
1283 pu decidere di compiere una valutazione per somma di parti, considerando separatamente i
1284 singoli business (addendi) e i costi corporate (minuendo).

1285 I.10.3. Il valore di una singola attivit (reale) pu essere stimato considerando lattivit
1286 da sola o unitamente ad altre attivit complementari. Lesperto deve dichiarare
1287 quando lunit di valutazione la singola attivit e se ha considerato lesistenza di
1288 attivit complementari deve esplicitare come ha allocato il valore allattivit da
1289 valutare.
1290 Commento

1291 Nel caso di attivit reali una unit di valutazione pu essere costituita da una singola attivit
1292 indivisibile o da un gruppo di attivit complementari. Ad esempio un marchio in alcuni casi pu
1293 essere valutato come attivit singola mentre in altri casi pu richiedere di essere valutato in
1294 associazione alla tecnologia e/o alla rete commerciale o distributiva. Quando il valore dellattivit
1295 funzione della presenza o meno di attivit complementari, lesperto deve esplicitare se la
1296 valutazione stata compiuta sulla base del presupposto che:
1297 1) lattivit sia associata alle attivit complementari;
1298 2) lattivit non sia associata alle attivit complementari.
1299 3) Cos ad esempio quando la configurazione di valore rappresentata dal valore di mercato
1300 necessario esplicitare se il valore stimato presuppone che lipotetico compratore disponga
1301 oppure no delle attivit complementari.

1302 I.11. Massimo e miglior uso di unattivit (Highest and Best Use- HABU)
1303 I.11.1. Quando la specifica configurazione di valore richiede che si faccia riferimento al
1304 massimo e miglior uso di unattivit non finanziaria, i criteri di individuazione di tale
1305 miglior utilizzo devono essere precisati.
1306 Commento

1307 Il massimo e miglior uso di unattivit (highest and best use HABU) luso che ne massimizza il
1308 potenziale che operativamente (e fisicamente) possibile, finanziariamente fattibile e legalmente
1309 consentito. Il massimo e miglior uso pu essere luso corrente o un uso alternativo. Quando la
1310 prospettiva di valutazione quella dei partecipanti al mercato, il miglior uso quello che
1311 realisticamente i partecipanti al mercato potrebbero considerare allatto del formulare un prezzo di
1312 acquisto.

31
1313 Il massimo e miglior uso di unattivit (non finanziaria) considerata isolatamente pu essere
1314 diverso dal massimo e miglior uso della stessa attivit qualora essa sia utilizzata congiuntamente
1315 con altre attivit.
1316 Identificare il massimo e miglior uso di unattivit presuppone:
1317 1) stabilire se un uso possibile e ragionevole nella prospettiva dei partecipanti al mercato;
1318 2) considerare gli eventuali requisiti e restrizioni legali;
1319 3) valutare se il rendimento ottenibile dal massimo e miglior uso di unattivit superiore a
1320 quello attuale in misura tale da giustificarne i costi di conversione.

1321 Il valore delle attivit non finanziarie funzione della loro destinazione duso. Alcune
1322 configurazioni di valore (come il fair value IAS/IFRS o il valore di mercato PIV e IVS) richiedono
1323 che la stima rappresenti il massimo e miglior uso dellattivit accessibile a soggetti diversi da quello
1324 che attualmente detiene il controllo dellattivit stessa (i partecipanti al mercato). La migliore
1325 destinazione duso di unattivit pu essere singola o congiunta ad altre attivit. Nel caso in cui il
1326 massimo e miglior uso sia ricavabile in congiunzione con altre attivit, pu essere necessario
1327 dapprima stimare il valore del gruppo di attivit e poi ricavare il valore dellattivit oggetto di
1328 valutazione.

1329 Il valore di un marchio, ad esempio, pu essere aumentato sfruttandone le potenzialit in settori

1330 merceologici affini o in nuovi mercati geografici. Il valore di una tecnologia pu essere
1331 considerevolmente incrementato qualora se ne possa garantire lapplicazione su larga scala. In
1332 questi casi il massimo e miglior uso dellattivit cattura le potenzialit dellattivit in s. Tali
1333 potenzialit non devono essere semplici speranze o previsioni, ma devono fondarsi su riscontri
1334 ragionevoli.
1335 Pu accadere che il massimo e miglior uso di unattivit discenda da un uso congiunto di pi
1336 attivit che non massimizza necessariamente il valore della specifica attivit, ma incrementa il
1337 valore dellinsieme delle attivit di cui essa fa parte: quale potrebbe essere il caso di politiche di
1338 cross-selling nello sfruttamento di relazioni di clientela.

1339 Il massimo e miglior uso di unattivit pu essere anche rappresentato dal suo non uso. Ci accade
1340 quando ad esempio il soggetto che detiene il controllo dellattivit decida di non utilizzarla e
1341 contemporaneamente di non cederla a terzi per non avvantaggiare i concorrenti (attuali e
1342 potenziali). Si pensi al caso di unazienda che acquista unaltra azienda e decida di non usarne pi il
1343 marchio e contemporaneamente di non cederlo a terzi perch essa dispone di un proprio marchio
1344 pi forte, mentre i concorrenti dispongono di marchi pi deboli.

1345 I.11.2. Se il massimo e miglior uso di una attivit rappresentato da un uso congiunto con
1346 altre attivit, lesperto deve indicare se nel valutare lattivit singola ha adottato:
1347 i) lipotesi che lattivit o potrebbe essere in uso da parte di soggetti ( o in
1348 scambio con soggetti potenziali acquirenti) che dispongono di attivit
1349 complementari;
1350 ii) lipotesi che lattivit o potrebbe essere in uso da parte di soggetti ( o in
1351 scambio con soggetti potenziali acquirenti) che non dispongono di attivit
1352 complementari.

32
1353 I.12. Valore sinergico e valore speciale
1354 I.12.1. Il valore sinergico il un valore addizionale per uno specifico soggetto o per un
1355 partecipante al mercato che si genera dalla combinazione di pi attivit fra loro, per
1356 cui il valore combinato delle attivit superiore alla somma dei loro valori considerati
1357 separatamente.
1358 Commento

1359 Il valore sinergico emerge dalla combinazione di pi attivit fra loro. Non necessariamente il valore
1360 sinergico che scaturisce dalla congiunzione di pi attivit genera benefici differenziali in capo alla
1361 specifica attivit oggetto di valutazione. Ad esempio lacquisizione di unazienda pu generare per
1362 lacquirente benefici in capo ad altri business gi detenuti. Ci nonostante tale valore pu essere
1363 considerato come parte del valore dellattivit, poich il valore di unattivit deve considerare tutti i
1364 benefici differenziali (netti) diretti ed indiretti che essa in grado di generare. Il soggetto rispetto
1365 al quale sono stimati tali benefici definisce la prospettiva di valutazione. Cos quando la
1366 configurazione ricercata il valore dinvestimento, il valore sinergico si riferisce a tutti i benefici
1367 diretti ed indiretti che lo specifico soggetto pu trarre dallattivit. Quando la configurazione il
1368 valore di mercato, il valore sinergico si riferisce a tutti i benefici diretti ed indiretti che i
1369 partecipanti al mercato possono trarre dallattivit.

1370 I.12.2. Il valore speciale riflette il valore addizionale che unattivit ha per uno specifico
1371 soggetto. Perch si abbia valore speciale occorre che la specifica attivit risulti pi
1372 attrattiva per lo specifico soggetto piuttosto che per altri partecipanti al mercato a
1373 causa di attributi fisici, geografici, economici o legali. Quando lo specifico soggetto
1374 non il soggetto che detiene lattivit si tratta di unacquirente speciale. In nessun
1375 modo il valore speciale riflesso nel valore mercato dellattivit.

1376 I.13. Costi di negoziazione

1377 I.13.1. I costi di negoziazione (detti frequentemente di transazione) sono i costi diretti
1378 incrementali, ivi comprese imposte e tasse, che venditore e/o acquirente sopportano nel
1379 trasferimento di un bene, di un gruppo di beni o di unentit aziendale. Le
1380 configurazioni di valore se non diversamente esplicitato non considerano i costi di
1381 transazione.
1382 Commento

1383 I costi di transazione sono quei costi che lacquirente e/o il venditore sopportano quale diretta
1384 conseguenza della transazione e che non avrebbero sopportato se la transazione non si fosse
1385 effettuata. Si tratta pertanto di costi diretti incrementali.

1386 I costi di transazione comprendono fees e commissioni corrisposte a intermediari, consulenti

1387 finanziari, legali, contabili, fiscali, brokers, dealers, autorit di regolazione, autorit di controllo,
1388 imposte, tasse, ecc.

1389 Normalmente le valutazioni non considerano (e neppure esplicitano) i costi di negoziazione. Vi

1390 possono tuttavia essere casi in cui i costi di negoziazione debbono essere considerati (ad esempio
1391 nella stima del fair value less costs to sell ai sensi dello IAS 36).

33
1392 I.14. Fiscalit
1393 I.14.1. Lesperto deve esplicitare le ipotesi che ha assunto con riguardo alla fiscalit
1394 nellapplicazione di qualsiasi metodica valutativa abbia adottato (market, income o
1395 cost approach), motivando le scelte compiute.
1396 Commento

1397 La fiscalit rappresenta normalmente un elemento in grado di modificare considerevolmente il

1398 risultato di stima. Le scelte relative alla fiscalit nella valutazione sono tuttavia funzione dello scopo
1399 della valutazione, della configurazione di valore, della tipologia di attivit/passivit oggetto di
1400 valutazione.

1401 Lesperto deve chiarire quali siano le scelte che ha compiuto con riguardo alla fiscalit in relazione
1402 alla metodica adottata, ad esempio con riguardo:
1403 1) alla aliquota di imposta considerata ai fini della determinazione dei flussi di risultato
1404 prospettici (nellapplicazione del criterio reddituale) che pu essere un aliquota nominale
1405 (aliquota piena da normativa) o effettiva;
1406 2) alla comparazione di multipli di societ o di transazioni comparabili riferiti a risultati lordi di
1407 imposta (ed esempio EV/Ebitda) riferiti a societ con regimi fiscali non comparabili;
1408 3) alluso di costi netti o lordi di imposta ai fini del calcolo del costo di riproduzione o di
1409 rimpiazzo;
1410 4) alla fiscalit applicata alle plus/minusvalenze nella stima dei valori correnti di attivit e
1411 passivit.

1412 Lesperto deve anche esplicitare le motivazioni che eventualmente hanno giustificato linserimento
1413 come addendo di valore del beneficio fiscale connesso alla deducibilit degli ammortamenti di
1414 immobilizzazioni materiali o immateriali (Tax amortization benefits = TAB). Linserimento del
1415 TAB si giustifica se esistono evidenze di mercato che evidenziano il riconoscimento del TAB stesso.

1416 I.15. Metodiche di valutazione

1417 I.15.1. Al fine della determinazione del valore, nelle diverse configurazioni possibili,
1418 possono essere utilizzati uno o pi metodiche di valutazione. Queste ultime individuano
1419 le differenti visioni di carattere generale che possono essere assunte per la
1420 determinazione del valore e nellambito delle quali possono essere classificati i
1421 principali criteri di stima.
1422 Commento

1423 Nellaffrontare un problema di valutazione, lesperto dovrebbe individuare la prospettiva pi

1424 efficace in relazione alla natura e alle caratteristiche delloggetto del proprio incarico. In alcuni casi,
1425 potrebbe essere opportuno realizzare la valutazione adottando pi di un approccio; ci in
1426 particolare qualora tale scelta consenta di porre lenfasi su elementi (value driver) particolarmente
1427 significativi nel contesto della specifica configurazione di valore giudicata rilevante ai fini
1428 dellincarico. In pratica molto diffusa la prassi di associare ad un metodo principale di valutazione
1429 un secondo metodo che assume la valenza di metodo di confronto e di controllo.

1430 I.15.2. Le tre principali metodiche nellambito delle quali possono essere classificati i
1431 criteri di valutazione utilizzati nella prassi professionale sono le seguenti:
1432 i) metodica di mercato (market approach);
1433 ii) metodica dei flussi di risultati attesi (income approach);

34
1434 iii) metodica del costo (cost approach).
1435 Commento

1436 La suesposta classificazione delle metodiche di valutazione di carattere generale. Le metodiche si

1437 ispirano ai principi economici dellequilibrio dei prezzi di mercato (market approach), del valore di
1438 ogni attivit in funzione della generazione di flussi di risultati (income approach) e del valore in
1439 funzione dei costi che dovrebbero essere sostenuti per riprodurre unattivit simile a quella che
1440 deve essere valutata (cost approach). In funzione della natura del bene oggetto di valutazione e
1441 della configurazione di valore rilevante, uno o pi dei principi enunciati tendono ad assumere
1442 maggiore significato.

1443 I.15.3. Le metodiche di valutazione includono molti diversi criteri di valutazione. I vari
1444 metodi che sono comunemente usati per differenti classi di attivit sono illustrati nella
1445 parte terza dei principi dedicati alle singole attivit.

1446 I.16. Metodica di mercato (market approach)

1447 I.16.1. La metodica di mercato (market approach) fornisce unindicazione di valore
1448 attraverso la comparazione dellattivit che deve essere valutata con attivit simili o
1449 identiche con riferimento alle quali siano disponibili indicazioni significative di prezzi
1450 recenti.

1451 I.16.2. Lesperto deve essere consapevole che la metodica di mercato fornisce indicazioni
1452 di valore significative, in quanto basate su dati oggettivi, in presenza delle seguenti
1453 condizioni:
1454 i) le attivit assunte quali benchmark dellattivit oggetto di valutazione
1455 presentino un grado accettabile di comparabilit;
1456 ii) i prezzi osservati per le attivit di riferimento si formino in normali condizioni
1457 di mercato;
1458 iii) il mercato che rappresenta la fonte dei prezzi osservati esprima indicazioni
1459 coerenti con la configurazione di valore (standard of value) giudicata rilevante
1460 ai fini dello svolgimento dellincarico.
1461 Commento

1462 La non diretta comparabilit delle attivit di cui si conoscono i prezzi con lattivit oggetto di
1463 valutazione, a causa di differenze nelle caratteristiche legali, economiche o fisiche dellattivit, pu
1464 richiedere aggiustamenti ai prezzi.

1465 I prezzi possono essere espressi in forma relativa rispetto a parametri rilevanti. In questi casi si
1466 parla di multipli di valore (prezzo al metro quadro per un immobile, prezzo per unit di capacit
1467 produttiva di un impianto, prezzo/utili per unazienda). I multipli di valore per essere tali devono
1468 porre a denominatore una quantit razionalmente legata al prezzo.

1469 I.16.3. Il requisito della comparabilit deve essere apprezzato avendo riguardo alle
1470 caratteristiche delle attivit, che devono essere confrontate avendo riguardo alle
1471 caratteristiche delle negoziazioni che hanno originato i prezzi osservati.
1472 Commento

1473 I requisiti generali di comparabilit enunciati nel principio precedente stabiliscono in primo luogo
1474 che, ai fini della valutazione, necessaria unanalisi approfondita non solo delle caratteristiche delle
1475 attivit che vengono poste a confronto, ma anche delle caratteristiche delle transazioni che hanno

35
1476 originato i prezzi negoziati sul mercato (relativamente alle unit di valutazione). Cos, ad esempio,
1477 nellambito del mercato borsistico operazioni che hanno per oggetto ingenti blocchi azionari
1478 possono esprimere standard di valore differenti da quello espresso dai prezzi di borsa che si
1479 formano nel contesto delle negoziazioni correnti che avvengono sul mercato. Oppure, nel contesto
1480 delle valutazioni immobiliari, i prezzi al metro quadro risultanti da negoziazioni di grandi
1481 complessi immobiliari possono fornire indicazioni non pertinenti in merito ai valori di riferimento
1482 di immobili di piccole dimensioni. Anche nel caso di valutazioni di macchinari e impianti,
1483 limmissione sul mercato di un gruppo di macchinari con caratteristiche simili pu generare un
1484 prezzo non comparabile con quello ottenibile dalla vendita degli stessi macchinari immessi sul
1485 mercato gradualmente. I fattori pi importanti in relazione ai quali deve essere espresso il giudizio
1486 di comparabilit cambiano in funzione del tipo di attivit (asset class) oggetto di valutazione e dei
1487 contesti della stima.

1488 Nellambito delle valutazioni di azienda, i prezzi che si formano nel c.d. mercato del controllo
1489 (market for corporate control) possono risultare differenti (di norma pi elevati) rispetto ai prezzi
1490 espressi dal mercato azionario. Ci dal momento che il mercato del controllo tende ad esprimere
1491 valori strategici e valori che incorporano sinergie attese. Per questa ragione i multipli relativi a
1492 transazioni comparabili risultano di norma pi elevati dei multipli di borsa (market multiples).

1493 I.16.4. Qualora i prezzi osservati sul mercato si riferiscano ad unit di valutazione diverse
1494 da quella rilevante nel contesto dellincarico ricevuto, lesperto pu ricondurre le
1495 indicazioni di mercato alla unit di valutazione appropriata attraverso lapplicazione
1496 di premi e sconti.
1497 Commento

1498 Nellambito della prassi valutativa, frequente la rettifica dei multipli di borsa (stock market
1499 multiples) in presenza dellesigenza di valutare partecipazioni di controllo. La rettifica tipicamente
1500 ha luogo modificando il valore dei multipli di borsa attraverso i c.d. premi di acquisizione e/o i c.d.
1501 premi di controllo (acquisition premia e control premia). Tali rettifiche richiedono due verifiche:
1502 (a) che i prezzi di borsa non contengano gi un premio per il controllo (quale potrebbe essere il caso
1503 di societ contendibili o per le quali vi siano rumours di possibile trasferimento del controllo); che
1504 nel caso della partecipazione oggetto della stima si giustifichi lattribuzione del valore strategico
1505 nella dimensione espressa dai premi utilizzati.

1506 I.16.5. Presupposto per limpiego della metodica di mercato che i prezzi osservati sul
1507 mercato con riferimento ad attivit simili risultino rappresentativi. Lesperto non pu
1508 quindi prescindere da unanalisi delle condizioni che hanno determinato la formazione
1509 del prezzo.
1510 Commento

1511 Un indicatore fondamentale del livello di significativit dei prezzi costituito dal volume di scambi
1512 cui i prezzi stessi si riferiscono. A tale riguardo, deve essere valutata con particolare attenzione la
1513 rappresentativit dei prezzi nei mercati sottili (poco attivi) caratterizzati da volumi di scambi
1514 limitati. Il grado di liquidit di un mercato dovrebbe essere valutato in rapporto alla capacit di
1515 sviluppare un adeguato volume di negoziazioni, oppure in base alla dimensione dello scarto
1516 lettera-denaro (bid-ask spread) relativamente alle caratteristiche della specifica attivit oggetto
1517 di valutazione.

1518 In presenza di situazioni anomale, di alta volatilit e di prolungate turbolenze del mercato azionario
1519 lapproccio di mercato pu fornire indicazioni distorte in rapporto ad alcune delle configurazioni di
1520 valore di questi principi di valutazione. Un problema analogo pu presentarsi anche con
1521 riferimento alle indicazioni desumibili dalle transazioni che hanno luogo sul mercato del controllo
1522 (market for corporate control). Se sussistono le circostanze richiamate, pu essere utile integrare le
1523 informazioni desumibili dallapproccio di mercato attraverso lutilizzo di uno o pi degli approcci di
1524 valutazione alternativi.

36
1525 Anche nella valutazione di beni reali (immobili, macchinari e impianti, quando le transazioni sono
1526 limitate o i mercati inesistenti o inattivi, si preferisce optare per metodiche di valutazione
1527 alternative.

1528 I.17. Metodica dei risultati attesi (Income approach)

1529 I.17.1. La metodica dei risultati attesi (income approach) fornisce unindicazione del
1530 valore basata sulla capacit di una attivit reale o finanziaria di generare flussi di
1531 risultati nel futuro. Questi ultimi possono essere configurati con differenti criteri che si
1532 riflettono nella variet dei metodi riconducibili alla metodica.
1533 Commento

1534 La metodica dei risultati attesi (income approach) aderente alla prospettiva tipica della Teoria
1535 della Finanza in base alla quale il valore di ogni attivit di carattere reale o finanziario funzione
1536 dei flussi finanziari o reddituali generati nellarco della vita utile residua della attivit stessa, della
1537 distribuzione nel tempo dei risultati attesi e del grado di incertezza riferibile alla futura
1538 manifestazione dei flussi di risultato.

1539 La metodica dei flussi di risultati attesi (income approach) viene tipicamente utilizzata anche ai fini
1540 della valutazione di passivit, finanziarie e non, attraverso la considerazione dei flussi di cassa
1541 necessari al servizio delle passivit stesse.

1542 Nel caso della valutazione di complessi immobiliari, soprattutto se specializzati, la metodica dei
1543 flussi di risultati attesi costituisce uno strumento di analisi diretta o di controllo dei risultati
1544 ottenuti applicando metodi diversi. La metodica dei flussi di risultato attesi, invece, raramente
1545 utilizzata per la valutazione di impianti e macchinari in quanto risulta difficile isolare i flussi di
1546 cassa imputabili ad un singolo bene. Esistono tuttavia complessi organizzati di beni (es. centrali
1547 elettriche, linee di reparti produttivi, ecc.) che possono generare flussi di risultato autonomi, per i
1548 quali, talvolta, la metodica dei flussi di risultato attesi la pi adatta per arrivare a conclusioni di
1549 valore attendibili.

1550 I.18. Metodica del costo (cost approach)

1551 I.18.1. La metodica del costo (cost approach) fornisce indicazioni in ordine allonere che
1552 dovrebbe essere sostenuto per riprodurre unattivit con utilit equivalente a quella
1553 oggetto di valutazione. Tale informazione pu risultare rilevante anche in presenza di
1554 indicazioni di valore desumibili dalla metodica del mercato (market approach) e dalla
1555 metodica dei risultati attesi (income approach).
1556 Commento

1557 Le informazioni che possono essere ottenute attraverso la metodica del costo (cost approach)
1558 assumono differente significato e rilievo in funzione della categoria di attivit (asset class) alla
1559 quale appartiene lattivit oggetto di valutazione. Si tratta peraltro di informazioni che in genere
1560 integrano le indicazioni che possono essere ottenute attraverso la metodica di mercato (market
1561 approach) e la metodica dei risultati attesi (income approach). Conseguentemente, il cost
1562 approach viene utilizzato quale unica metodica di valutazione nei casi in cui non risultino
1563 disponibili informazioni che consentano lutilizzo degli approcci alternativi, ovvero non sia
1564 significativo ricondurre flussi di risultati ad attivit (asset) specifiche (come ad esempio nel caso
1565 della valutazione di singoli impianti, macchinari e strumenti di produzione).

1566 I.18.2. Il costo pu essere inteso in due differenti accezioni: come costo di riproduzione o
1567 ricostruzione (reproduction cost) o come costo di sostituzione o rimpiazzo

37
1568 (replacement cost). Devono essere precisate le motivazioni per le quali viene prescelta
1569 la prima o la seconda accezione di costo.
1570 Commento

1571 Il costo di riproduzione viene utilizzato quando la riproduzione rappresenta il modo pi economico
1572 per rimpiazzare un bene. Se essa risulta fisicamente non possibile, oppure non tecnicamente
1573 valida a motivo delle innovazioni tecnologiche intervenute, si ricorre al costo di sostituzione.

1574 Il costo di sostituzione o rimpiazzo si definisce come il costo necessario per costruire o acquistare
1575 fabbricati, macchine, impianti e accessori basati su tecnologie e materiali correnti, che siano in
1576 grado di rimpiazzare il bene in uso possedendone analoga capacit e resa e, in generale, la stessa
1577 utilit.

1578 I.18.3. Il costo di riproduzione e il costo di rimpiazzo devono essere determinati tenendo
1579 conto dei fenomeni di degrado che interessano lattivit oggetto di valutazione.
1580 Commento

1581 I fenomeni di degrado sono trattati attraverso una serie di abbattimenti applicati alla stima del
1582 valore dellattivit nuova per esprimere sia lusura fisica che caratterizza i beni, sia le ragioni
1583 dinferiorit che essi presentano rispetto al nuovo (obsolescenza).

1584 Lobsolescenza pu assumere diverse configurazioni:

1585 1) obsolescenza economica;

1586 2) obsolescenza fisica;
1587 3) obsolescenza funzionale.
1588 Lobsolescenza economica definita come la perdita di valore dovuta a fattori esterni e pu derivare
1589 da varie cause, quali la particolare stratificazione degli investimenti realizzata nel tempo, la
1590 sottoutilizzazione dellattivit per motivi di mercato, per lubicazione o per il costo di particolari
1591 materie e servizi funzionali allutilizzo della stessa attivit.

1592 Lobsolescenza fisica definita come la perdita di valore di unattivit materiale attribuibile al
1593 logoramento risultante da: utilizzo e manutenzione effettuata, esposizione allatmosfera e
1594 allambiente, guasti interni causati da vibrazioni, sforzi, effetti di incidenti o sinistri.

1595 Lobsolescenza funzionale comprende a propria volta leccesso di investimento (che riflette una
1596 riduzione di valore resa necessaria da intervenute innovazioni costruttive o dalla disponibilit di
1597 migliori materiali) e linsufficienza (o inadeguatezza) funzionale (dovuta allo scarso bilanciamento
1598 tra fasi di produzione, e in generale a motivi di inadeguatezza che provocano eccessi di costi
1599 operativi).

1600 I.19. Premi e sconti

1601 I.19.1. I premi e gli sconti sono rettifiche, rispettivamente in aumento e in diminuzione, da
1602 applicare (eventualmente) ad una stima di valore ottenuta sulla base delle metodiche
1603 dei risultati attesi o del costo per tradurla in un prezzo fattibile, cio per accostarla al
1604 valore di mercato. Il loro uso deve essere cauto e motivato.
1605 Commento

1606 Il prezzo fattibile, allorigine di un valore di mercato, il prezzo pi probabile e pi elevato

1607 espresso in termini di controvalore monetario realizzabile in un mercato astratto e senza vincoli fra
1608 soggetti informati e prudenti che agiscono in forma indipendente e senza nessun obbligo ad
1609 acquistare o a vendere, caratterizzati da eguale pienezza dinformazione, capacit negoziale e forza

38
1610 contrattuale e, che comunque non siano disposti a negoziare un prezzo irrealisticamente elevato nel
1611 senso di economicamente insostenibile.

1612 I premi o gli sconti servono per catturare elementi che eventualmente non siano stati considerati
1613 nella stima della base di valore ottenuta sulla base dellapproccio del reddito, del costo o di
1614 mercato. Occorre molta cautela nelluso di premi e sconti per evitare errori di duplicazione. La
1615 misura dei premi e degli sconti deve essere ragionevole e riflettere: (a) il paradigma valutativo
1616 corrente di mercato; (b) le caratteristiche delloggetto della valutazione.

1617 I premi/sconti considerati in questo contesto non vanno confusi coi premi/sconti per il rischio, che
1618 normalmente fanno parte integrante della determinazione di valore in condizioni di incertezza.

1619 Lapplicazione di premi e di sconti trae fondamento da evidenze di incompletezza dellanalisi

1620 compiuta per la stima di un prezzo fattibile (ad esempio non stata considerata la mancanza di
1621 liquidit nella stima fondata sul criterio del costo o del reddito e quindi lesperto ritiene opportuno
1622 calcolare lo sconto per la mancanza di liquidit).

1623 Lapplicazione di premi e di sconti medi calcolati sulla base dinformazione pubblica relativa a
1624 significativi campioni di transazioni della stessa specie non appropriata senza unanalisi delle
1625 caratteristiche delloggetto della valutazione. Ad esempio i premi di controllo ricavabili da
1626 transazioni aventi per oggetto pacchetti di controllo risentono della dimensione del pacchetto
1627 trasferito e della natura delle sinergie realizzabili dallacquirente.

1628 Poich la determinazione della misura appropriata di premi e sconti frutto di un giudizio
1629 ampiamente discrezionale e comunque sintetico, lesperto deve cercare di evitare limpiego di premi
1630 e di sconti di rilevante dimensione, cercando di catturarne le determinanti nelle variabili di input
1631 della valutazione (sulla base cio di un processo analitico).

1632 Luso di premi e di sconti anche legato alla prospettiva di valutazione. Se lesperto non ha accesso
1633 a informazioni di natura privata, pu essere costretto a far uso di premi e di sconti desunti dal
1634 mercato.

1635 Lapplicazione di premi e di sconti di regola basata su dati empirici di mercato e richiede pertanto
1636 la disponibilit di una base informativa adeguata. Spesso questultima pu essere reperita solo con
1637 riferimento a mercati pi ampi e organizzati. Lesperto deve perci accertarsi della significativit
1638 dei dati raccolti anche nel particolare contesto della valutazione a lui affidata.

1639 I.19.2. Premi e sconti possono essere utilizzati anche per tradurre prezzi rilevati con
1640 riferimento ad attivit (o aziende) simili nellambito di transazioni aventi per oggetto
1641 unit di valutazione differenti (ad esempio pacchetti di controllo o di minoranza)
1642 rispetto a quella oggetto di valutazione (pacchetti di minoranza o di controllo).
1643 Commento

1644 Nel caso di valutazioni di partecipazioni azionarie di controllo pu rendersi necessario applicare a
1645 multipli di titoli di minoranza di societ quotate premi di controllo, cos come nella valutazione di
1646 partecipazioni di minoranza di societ non quotate pu rendersi necessario applicare sconti ai
1647 prezzi negoziati nellambito di transazioni aventi per oggetto partecipazioni di controllo in societ
1648 comparabili non quotate.

39
1649 I.20. I tassi di sconto nelle valutazioni 1
1650 I.20.1. I tassi di sconto, o di attualizzazione, nelle valutazioni hanno la funzione di
1651 trasformare flussi di cassa (cash flow) esigibili a date future in un importo, il valore
1652 attuale, esigibile alla data di valutazione. Il principio base che ricevere uno
1653 specificato flusso di cassa a una specificata data futura equivalente a ricevere il
1654 valore attuale del flusso di cassa alla data di valutazione.
1655 Commento

1656 Se alla data di valutazione 0 si considera un cash flow esigibile alla data futura , il valore attuale
1657 di al tasso dato da = ( + ) . Secondo la convenzione standard, espresso in anni e
1658 espresso su base annua. In ogni caso, lunit con cui sono misurati i tempi e la base temporale
1659 con cui espresso il tasso di sconto debbono essere coerenti.

1660 Spesso si fa riferimento a sequenze di flussi di cassa definite su una griglia temporale con periodo
1661 fissato (per esempio lanno). In mancanza di ulteriori precisazioni, si assume che i flussi di cassa
1662 considerati siano posticipati e istantanei, cio disponibili in unica soluzione alla fine di ogni periodo
1663 (anno).

1664 Il problema dellattualizzazione, o discounting, riveste un ruolo fondamentale nei processi di

1665 valutazione basati sullincome approach o, in generale, basati sui flussi stimati di risultati netti
1666 futuri. Secondo questi approcci, una volta specificato lincome stream, cio la sequenza attesa dei
1667 cash flow futuri generati dallattivit oggetto di valutazione, si tratta di ricavarne un valore attuale,
1668 trasformando la sequenza di flussi futuri in un unico importo esigibile alla data di valutazione e che
1669 sia da considerare in qualche senso equivalente a questi flussi. Il tasso di sconto il parametro
1670 chiave per il calcolo del valore attuale.

1671 Nella maggior parte dei casi i cash flow considerati nellincome approach rappresentano risultati
1672 netti, cio differenza tra costi e ricavi, o fra entrate e uscite monetarie, aventi prevalentemente
1673 valore stimato positivo. Lattualizzazione si applica pertanto a flussi relativi ad attivit nette.
1674 Tuttavia in particolari classi di applicazioni, come le valutazioni di portafoglio (per esempio
1675 assicurativo), differenze strutturali tra la natura delle attivit e delle passivit sconsigliano luso di
1676 una stessa metodologia di valutazione per i due lati. Lincome approach si specifica quindi nella
1677 forma di un asset-liability approach, dove i flussi di attivit (asset) e di passivit (liability)
1678 vengono valutati separatamente e la valutazione finale ottenuta calcolando il net asset value.

1679 In questa situazione acquista rilevanza il problema della valutazione separata delle passivit; in
1680 condizioni di rischiosit questo problema presenta aspetti delicati, e assume connotazioni
1681 specifiche a seconda dellambito di applicazione considerato. Le criticit maggiori, comunque, sono
1682 dovute alle difficolt nel ricondurre in una prospettiva di partecipanti al mercato la valutazione di
1683 passivit per le quali non disponibile un mercato di riferimento.

1Nella parte che segue il termine flusso di cassa (o cash flow) sar utilizzato secondo unaccezione molto
ampia, per garantire ai principi la massima generalit. Come sar chiaro dai commenti e dagli esempi di
contesto, col termine si far anche riferimento, in particolare, ai flussi di risultato reddituali, largamente
utilizzati nella valutazione di aziende, o di rami di azienda, secondo la metodica dei risultati attesi (income
approach).

40
1684 I.20.2. Se il flusso di cassa da valutare non esposto a rischio, cio se esente da qualsiasi
1685 tipo di incertezza, il tasso di sconto dovr tener conto solo del differimento temporale.
1686 In questo caso il valore attuale coincide col valore del flusso di cassa abbattuto per la
1687 remunerazione monetaria del tempo, o price of time, (relativa al periodo di
1688 differimento). Il tasso di sconto che produce questo abbattimento il tasso privo di
1689 rischio, o tasso risk-free (relativo al periodo di differimento considerato).
1690 Commento

1691 Il concetto di price of time (o anche time cost of money, time value of money) ispirato dal
1692 Postulato del rendimento del danaro: Il costo delloperazione consistente nel differire la scadenza
1693 di un debito positivo., o anche dal principle of anticipation i.e., value is created by the
1694 anticipation of future benefits.

1695 I.20.3. Il tasso privo di rischio non specifico dellattivit o dellentit aziendale oggetto di
1696 valutazione (non entity specific), ma dovrebbe essere oggettivo, in quanto coerente
1697 con la situazione corrente del mercato (market consistent).
1698 Commento

1699 Evidentemente la richiesta di market consistency ha il fine di ricondurre la valutazione nella

1700 prospettiva dei partecipanti al mercato. La richiesta conseguenza del fatto che in caso di
1701 disallineamento sarebbe possibile effettuare un arbitraggio con unoperazione di mercato,
1702 investendo o prendendo a prestito il valore attuale al tasso privo di rischio in vigore sul mercato alla
1703 data di valutazione.

1704 I.20.4. I tassi di sconto privi di rischio debbono essere sempre coerenti con lunit di valore
1705 in cui sono espressi i flussi di cassa da valutare.

1706 In particolare, se i flussi di cassa rappresentano importi nominali, i tassi di sconto

1707 da utilizzare vanno intesi come tassi nominali: debbono includere cio una
1708 componente inflattiva (tasso di inflazione atteso).

1709 Se i flussi di cassa da valutare sono reali, questi potranno essere attualizzati
1710 applicando tassi di sconto nominali solo dopo essere stati preliminarmente
1711 trasformati in importi nominali, rivalutandoli per linflazione attesa.
1712 Alternativamente, lattualizzazione dei flussi di cassa reali andr effettuata
1713 utilizzando tassi di sconto reali, che non includono cio la componente inflattiva.
1714 Commento

1715 Il price of time dipende dallunit di valore in cui espresso il cash flow da valutare. La differenza
1716 tra tassi reali e tassi nominali, per esempio, dipende dal fatto che trasportare nel tempo quantit
1717 reali e quantit nominali ha effetti economici differenti. Considerazioni analoghe valgono per cash
1718 flow espressi in valute differenti.

1719 I.20.5. Un flusso di cassa rischioso un flusso di cassa esposto a incertezza, nel senso che
1720 non noto limporto che sar effettivamente realizzato. Si ipotizza che il flusso di cassa
1721 potr assumere un determinato insieme di valori possibili. Lesperto possieder
1722 unopinione (view) sul flusso di cassa rischioso, che sar, quando possibile,
1723 quantificata attribuendo una probabilit ai diversi valori possibili. Nellambito di tale
1724 quantificazione lesperto dovr adottare la prospettiva di valutazione coerente con la
1725 configurazione di valore ricercata.
1726 Commento

41
1727 Un flusso di cassa rischioso una variabile aleatoria (variabile casuale, random variable). I valori
1728 possibili sono le determinazioni di . Lopinione del valutatore sintetizzata dalla distribuzione di
1729 probabilit relativa alle determinazioni di .

1730 I.20.6. Il valore atteso di un flusso di cassa rischioso va inteso nel senso tecnico di media
1731 ponderata dei valori possibili ( probability-weighted average of possible values);
1732 rappresenta cio il valor medio della distribuzione di probabilit costruita su tutti i
1733 possibili valori assunti dal flusso di cassa.

1734 Il valore stimato di un flusso di cassa rischioso sar genericamente riferito a quelle
1735 quantificazioni numeriche del flusso di cassa basate su un ventaglio di ipotesi pi
1736 limitato, cio ottenute trascurando alcuni dei valori possibili. Il valore stimato, quindi,
1737 contiene in genere una distorsione (bias) rispetto al valore atteso; questa distorsione
1738 potr essere eliminata con una opportuna correzione o rettifica del flusso di cassa.
1739 Un valore atteso un valore stimato con distorsione nulla.
1740 Commento

1741 Dato un flusso di cassa rischioso , si indicher con () (expectation, aspettativa, di ) il valore
1742 il suo valore stimato. La distorsione quindi quantificata dalla
atteso di ; si indicher con
1743 ().
differenza =
1744 Alcune delle terminologie alternative usate per indicare il valore atteso () sono previsione,
1745 anche col
speranza matematica, media, valor medio. Si pu far riferimento al valore stimato
1746 termine di valore prospettico, o anche forecast. E pure usato il termine proiezione
1747 (projection), spesso per con riferimento al valore ottenuto in corrispondenza di condizioni
1748 ipotetiche (hypothetical assumptions).

1749 La previsione di un flusso di cassa, cio la determinazione del suo valore atteso, deve fondarsi su
1750 una base di coerenza e ragionevole obiettivit. In particolare deve considerare tutti i fattori-chiave
1751 (key factors) rilevanti e formulare relativamente a questi ipotesi (assumptions) ragionevolmente
1752 obiettive.
1753 Spesso la stima di un valore probabile ottenuto considerando solo un insieme di scenari
1754 come il valore di cui si attribuisce
ritenuti pi verosimili. Il caso estremo quello di ricavare
1755 probabilit massima (valore del cash flow nello scenario pi probabile). Ci corrisponde a
1756 considerare la moda (punto di massimo) invece che la media della distribuzione di probabilit. La
1757 media e la moda, per, coincidono solo se la distribuzione ha un solo massimo ed simmetrica.

1758 Nellesperienza comune si riscontra spesso che il preventivo di un costo tende a rivelarsi inferiore
1759 al livello di costo effettivamente realizzato. In questi casi il preventivo non fornisce quindi il valore
1760 atteso di , ma ne produce un valore stimato, tipicamente per difetto (distorsione negativa). Per
1761 ottenere il valore atteso del costo il preventivo andrebbe rettificato sottraendo la distorsione.

1762 spesso utilizzato il termine best estimate col significato di valore stimato di un cash flow
1763 rischioso. Va segnalato che la dicitura best estimate stata ufficialmente adottata nella Direttiva
1764 Quadro sulla solvibilit delle compagnie di assicurazione (Solvency II) con significato affatto
1765 diverso; il termine indica infatti il valore atteso scontato (al tasso privo di rischio) di un cash flow
1766 (in particolare una prestazione assicurativa).
1767 Appendice

1768 La questione dellinclusione del non-performance risk nella valutazione di una passivit prima di
1769 tutto una questione di scenari omessi. In questo caso infatti, il punto sostanziale quello di
1770 stabilire se nel calcolo del valore atteso della passivit debbano essere inclusi scenari che vedono il
1771 default del debitore. Dal punto di vista tecnico la considerazione del non-performance risk
1772 comporta innanzitutto una correzione al ribasso del valore atteso della passivit. Naturalmente,
1773 oltre a un effetto media ci sar anche un effetto varianza, nel senso che linclusione degli scenari

42
1774 di default causer anche un aumento dellincertezza sul cash flow, incertezza di cui bisogner tener
1775 conto nella valutazione. Normalmente per questo effetto di importanza secondaria rispetto
1776 allaggiustamento del valore atteso.

1777 I.20.7. Se un flusso di cassa futuro da valutare rischioso, la valutazione dovr tener
1778 conto anche del livello di incertezza del flusso di cassa. In questo caso il valore attuale
1779 coincide col valore del flusso di cassa abbattuto per la remunerazione monetaria del
1780 tempo (price of time) e aggiustato per la remunerazione monetaria del rischio (price of
1781 risk).
1782 Commento

1783 Il concetto di price of risk nasce dallassunto fondamentale che gli agenti economici sono avversi al
1784 rischio, per cui laccettazione di un rischio va ricompensata. Dato un cash flow incerto , sia () il
1785 suo valore atteso. Evidentemente () , per definizione, un importo certo. Un agente accetter di
1786 passare da una posizione certa () a una posizione incerta accetter cio di acquistare
1787 limporto incerto pagando limporto certo () alla data di esigibilit di solo se indifferente
1788 al rischio. Gli agenti avversi al rischio richiedono invece una remunerazione per passare da una
1789 posizione certa a una incerta. Se ha segno contabile positivo, se cio si tratta dellacquisto di una
1790 attivit (asset), tali agenti accetteranno di pagare un prezzo minore di (): richiederanno cio
1791 uno sconto ( ) . Se ha segno contabile negativo, cio se si tratta di rilevare un debito (una
1792 liability), gli agenti richiederanno una remunerazione maggiore di (), cio un premio
1793 (). In sintesi, per un agente avverso al rischio una attivit rischiosa ha valore minore del suo
1794 valore atteso, mentre una passivit rischiosa ha valore maggiore.

1795 di , la differenza
Se si ha un valore stimato () non ha il significato di un aggiustamento
1796 (premio/sconto) per il rischio, ma misura solo la distorsione della stima e quantifica la correzione
1797 richiesta per ottenere una stima a informazione piena (cio il valore atteso).

1798 I.20.8. Per incorporare il price of risk nel valore attuale si possono considerare i due
1799 metodi principali:
1800 i) Attualizzazione dellequivalente certo (Discounted Certainty Equivalent, DCE). Si
1801 ricava un equivalente certo del flusso di cassa rischioso sommando un
1802 aggiustamento per il rischio (premio/sconto) al valore atteso del flusso di cassa,
1803 e si attualizza lequivalente certo al tasso privo di rischio.
1804 ii) Attualizzazione aggiustata per il rischio (Risk-Adjusted Discounting, RAD). Si
1805 sconta il flusso di cassa atteso sommando un aggiustamento per il rischio
1806 (premio/sconto) al tasso di attualizzazione. Questo tasso, che incorpora sia il
1807 price of time che il price of risk, il tasso aggiustato per il rischio (risk-adjusted
1808 rate, risky rate), relativo al periodo di differimento considerato.
1809 Si possono anche considerare metodi misti, o ibridi, che combinano unutilizzazione
1810 parziale dei due approcci.
1811 Commento

1812 Lequivalente certo, per un dato agente, di un flusso di cassa rischioso limporto certo che
1813 lagente accetta di scambiare con alla stessa data di esigibilit. La differenza () (dove ()
1814 il valore atteso di ) laggiustamento per il rischio, che sar negativo (sconto) se una attivit,
1815 e positivo (premio) se una passivit. Se la data di esigibilit non immediata, limporto ,
1816 essendo per definizione un importo certo, verr poi scontato al tasso privo di rischio.

1817 Quando nella valutazione incluso un differimento temporale, possibile tener conto del
1818 premio/sconto per il rischio attualizzando direttamente (), dopo aver applicato un
1819 aggiustamento per il rischio al tasso risk-free; laggiustamento sar positivo (premio) se una

43
1820 attivit, e negativo (sconto) se una passivit. Questo approccio anche noto come expected
1821 present value technique.

1822 In un approccio ibrido, laggiustamento per il rischio applicato in parte al cash flow atteso, in
1823 parte al tasso di sconto. In genere i due tipi di aggiustamento sono relativi a rischi di natura diversa.
1824 E comunque essenziale verificare che il procedimento non dia luogo a doppi conteggi.

1825 per il cash flow , necessario rettificare la stima sottraendo la

Se disponibile un valore stimato
1826
distorsione = () prima di applicare laggiustamento per lequivalente certo, o prima di
1827 applicare il tasso di sconto aggiustato per il rischio.

1828 I.20.9. Se il flusso di cassa rischioso da valutare una attivit e se il valore attuale
1829 ottenuto col metodo dellequivalente certo scontato (DCE), lequivalente certo del flusso
1830 di cassa andr ottenuto applicando una adeguata detrazione (sconto) al valore atteso
1831 del flusso di cassa.
1832 Commento

1833 La detrazione denominata sconto per il rischio (premio al rischio negativo), inteso,
1834 evidentemente, come un importo. Pi alto il livello di rischiosit dellasset cash flow, pi elevato
1835 sar lo sconto incorporato nellequivalente certo e pi basso sar il valore attuale ottenuto.

1836 I.20.10. Se il flusso di cassa rischioso da valutare una passivit e se il valore attuale
1837 ottenuto col metodo dellequivalente certo scontato (DCE), lequivalente certo del flusso
1838 di cassa andr ottenuto applicando una adeguata maggiorazione (premio,
1839 caricamento) al valore atteso del flusso di cassa.
1840 Commento

1841 La maggiorazione nota come premio per il rischio, ovviamente espresso come un importo. Pi
1842 alto il livello di rischiosit del liability cash flow, pi elevato sar il premio incorporato
1843 nellequivalente certo e pi alto sar il valore attuale ottenuto.

1844 Se nella valutazione si include il non-performance risk, leffetto varianza, cio laumento di
1845 incertezza causato dalla possibilit di default, generer una componente di premio al rischio che
1846 innalzer il valore attuale della passivit. Questo effetto per non sar in genere cos elevato da
1847 compensare leffetto media, cio labbattimento del valore atteso del cash flow ottenuto
1848 considerando la probabilit di default e la loss given default .

1849 I.20.11. Se il flusso di cassa rischioso da valutare una attivit e se il valore attuale
1850 ottenuto col metodo dellattualizzazione aggiustata per il rischio (RAD), il tasso
1851 aggiustato per il rischio dovr includere una adeguata maggiorazione del tasso privo
1852 di rischio (relativo al periodo di differimento considerato).
1853 Commento

1854 A parit di periodo di differimento, pi alto il livello di rischiosit del flusso di cassa, pi elevato
1855 sar il tasso aggiustato per il rischio e pi basso sar il valore attuale ottenuto. La differenza tra il
1856 tasso aggiustato per il rischio e il tasso privo di rischio il premio per il rischio (risk premium),
1857 evidentemente espresso qui come differenza di rendimenti.

1858 Il metodo RAD per la valutazione di asset cash flow di vastissima utilizzazione, in particolare nelle
1859 valutazioni dimpresa.

44
1860 I.20.12. Se il flusso di cassa rischioso da valutare una passivit e se il valore attuale
1861 ottenuto col metodo dellattualizzazione aggiustata per il rischio (RAD), il tasso
1862 aggiustato per il rischio dovr includere una adeguata riduzione del tasso privo di
1863 rischio (relativo al periodo di differimento considerato).
1864 Commento

1865 La minorazione del tasso risk-free potr anche portare a valori negativi del tasso aggiustato per il
1866 rischio. Pu cio accadere che leffetto sul tasso del price of risk sia maggiore delleffetto del price of
1867 time.

1868 Il metodo dellattualizzazione aggiustata per il rischio (RAD) per la valutazione di liability cash
1869 flow di utilizzabilit molto limitata. Per questo tipo di applicazioni sono preferibili metodi
1870 alternativi, in particolare il DCE nelle sue varie accezioni.

1871 Se nella valutazione si include il non-performance risk ma non si considerato leffetto media sul
1872 flusso di cassa, se cio non si effettuato labbattimento del flusso di cassa atteso dovuto per il
1873 possibile default, leffetto media dovr essere incorporato nel tasso di sconto, che risulter di
1874 conseguenza adeguatamente maggiorato. Naturalmente la maggiore incertezza del cash flow
1875 richieder di includere anche un effetto varianza, cio di aggiungere un premio al rischio
1876 propriamente inteso. Ci comporter una revisione al ribasso del tasso di sconto; di entit tale,
1877 per, da non poter compensare la maggiorazione dovuta alleffetto media.

1878 I.20.13. In generale i premi al rischio, e quindi i tassi aggiustati per il rischio, sono specifici
1879 (entity specific), in quanto, anche a parit del livello di rischio percepito, dipendono dal
1880 livello di avversione al rischio caratteristico delle parti coinvolte nella valutazione.

1881 In una valutazione che adotti la prospettiva dei partecipanti al mercato, andr
1882 fatto il miglior sforzo per garantire alle stime dei premi al rischio livelli adeguati
1883 di oggettivit (nel senso della market consistency), utilizzando opportuni modelli di
1884 mercato.
1885 Commento

1886 Esiste unampia gamma di metodi e modelli finalizzati a orientare in senso oggettivo la scelta del
1887 premio al rischio, o comunque a facilitare il consenso delle parti interessate sulla determinazione
1888 del suo livello. Esempi di rilievo sono il Capital Asset Pricing Model, per la determinazione dei tassi
1889 aggiustati per il rischio, e il metodo delle probabilit risk-neutral, per ricavare equivalenti certi di
1890 mercato.

1891 I.21. Tasso di sconto e periodo di riferimento

1892 I.21.1. In generale periodi di differimento diversi richiedono tassi di sconto (sia privi di
1893 rischio, sia aggiustati per il rischio) diversi. Quindi, se si ha una sequenza di flussi di
1894 cassa (cash flow stream) con diverse scadenze, richiesta una struttura per scadenza
1895 (term structure) di tassi di attualizzazione: il valore attuale della sequenza di flussi di
1896 cassa ottenuto sommando i valori attuali dei singoli flussi di cassa, ricavati
1897 scontando ciascun flusso di cassa col tasso relativo alla scadenza corrispondente.
1898 Commento

1899 Se alla data di valutazione 0 si considera una sequenza costituita dai flussi di cassa esigibili alla
1900 data futura (per = , , . . . , ) e se il tasso di sconto adeguato per la scadenza , il valore
1901 attuale della sequenza dato da = = ( + ) .

1902 Il metodo della struttura per scadenza quello tipicamente utilizzato per la valutazione di mercato
1903 dei contratti finanziari. Ad ogni istante di mercato aperto sono osservabili sia la struttura per

45
1904 scadenza dei tassi risk-free (relativa a una fissata valuta), sia le strutture per scadenza dei tassi risk-
1905 adjusted, relative a contratti obbligazionari con diverso merito di credito (rating creditizio). La
1906 differenza tra la struttura risk-adjusted per un fissato rating e la struttura risk-free individua la
1907 struttura per scadenza degli spread creditizi relativa a quel rating.

1908 I.21.2. spesso ammissibile un approccio semplificato, basato sulluso di un unico tasso di
1909 sconto medio per lattualizzazione di tutti i flussi di cassa della sequenza da
1910 valutare. Questo tasso medio pu essere ottenuto con metodi diversi. Un approccio
1911 tipico quello della scadenza media: scelto come il tasso relativo alla scadenza
1912 media della sequenza (anche in questo caso, potendo la media essere definita con
1913 diverse modalit).

1914 Un metodo alternativo quello del tasso equivalente, o tasso interno di rendimento
1915 (TIR): il tasso costante che produce lo stesso valore attuale ottenuto usando la
1916 struttura per scadenza dei tassi (cio scontando ogni flusso di cassa al tasso
1917 relativo alla scadenza corrispondente).
1918 Commento

1919 Se alla data di valutazione 0 si considera una sequenza costituita dai cash flow esigibili alla data
1920 futura e se il tasso di sconto per la scadenza , il valore attuale della sequenza al tasso
1921 dato da = ( + ) . Se scelto col metodo del TIR si avr, per definizione, luguaglianza
1922 = ( + ) = = ( + ) .

1923 Lapproccio semplificato del tasso costante quello tipicamente usato nelle valutazioni dimpresa.
1924 Se il cash flow stream da attualizzare di tipo perpetuo, il tasso da applicare sar quello relativo
1925 alla pi lontana tra le scadenze significative disponibili.

1926 Leffetto dellapplicazione di un unico tasso, invece di unintera struttura di tassi, quello di
1927 considerare una media dei price of time e, nel caso di cash flow rischiosi, uno spread medio,
1928 corrispondente a una valutazione sintetica della rischiosit del cash flow stream nel suo complesso.
1929 Appendice

1930 In molte applicazioni, in particolare di valutazione dimpresa, la sequenza di cash flow da valutare
1931 al tempo 0 costituita da una successione periodica di un numero infinito di cash flow, tutti con
1932 stesso valore ed esigibili alle date = , , . Per la nota propriet delle progressioni
1933 geometriche =( + )

= /, si conclude che il valore attuale della successione di cash flow
1934 dato semplicemente da = / (valore attuale al tasso di una rendita perpetua - perpetuity - di
1935 rata ). opportuno sottolineare che questo semplice risultato valido se la successione di cash
1936 flow periodica, se esigibile alla fine di ciascun periodo e se il tasso di sconto espresso su
1937 base periodale. Tipicamente il periodo annuale: i cash flow saranno quindi annui, istantanei e
1938 posticipati.

1939 Il risultato si estende a una sequenza perpetua di cash flow che siano rivalutati a un tasso costante
1940 di crescita , cio a una successione di poste = ( + ) esigibili alla data = , , . .. . Se
1941 minore di , in questo caso il valore attuale al tasso del flusso dato da = /( ).

1942 Nelle applicazioni pratiche il tasso di crescita, o di sviluppo, deve essere scelto in modo
1943 giustificabile e credibile. Nelle valutazioni di azienda, in particolare, lesperto deve controllare che
1944 questo tasso sia coerente con le condizioni specifiche e di ambiente, esplicitando le ipotesi relative.
1945 In questi casi sono rilevanti lo scenario di settore, la sostenibilit del vantaggio competitivo e la
1946 coerenza con i driver di valore. In queste applicazioni si ha lo schema tipico di una successione
1947 infinita di cash flow (annui, istantanei e posticipati) composta da una sequenza disponibile per un
1948 periodo iniziale di T anni - il periodo di previsione esplicita - e da una successiva sequenza
1949 perpetua il flusso stabilizzato -, ottenuta proiettando il cash flow terminale del periodo di
1950 previsione esplicita tramite un opportuno tasso di sviluppo; e anche i cash flow del periodo di

46
1951 previsione esplicita potranno essere proiettati con un apposito tasso di sviluppo. Ambedue questi
1952 tassi, comunque, dovranno essere scelti rispettando i requisiti di coerenza e credibilit.

1953 I.22. Metodi e modelli per lattualizzazione aggiustata per il rischio

1954 (Risk-Adjusted Discounting) 2
1955 I.22.1. Il tasso privo di rischio (risk-free) il rendimento riconosciuto in un mercato in
1956 equilibrio per prestiti considerati esenti da incertezza. Ne consegue che un flusso di
1957 cassa futuro non rischioso va scontato col tasso privo di rischio (relativo al periodo di
1958 differimento).
1959 Commento

1960 Il tasso privo di rischio si ricava dallosservazione del mercato alla data di valutazione. I dati da
1961 considerare sono i prezzi (o i rendimenti) di obbligazioni tripla A. Per larea Euro la curva tripla A
1962 stimata giornalmente dalla Banca Centrale Europea e pubblicata nella pagina Euro area yield
1963 curve del sito web BCE.
1964 In periodi particolari di market distress possibile che la curva tripla A fornisca una sottostima
1965 dei tassi privi di rischio a causa di fenomeni di flight-to-quality . In queste situazioni si pu fare
1966 riferimento ai tassi zero-coupon ricavati dai tassi degli Interest rate swap. Se tuttavia questi
1967 contratti non sono adeguatamente collateralizzati, opportuno abbattere leggermente i tassi zero-
1968 coupon ricavati dagli IRS per tener conto della presenza di un limitato rischio di credito.

1969 Pu essere ammissibile, invece di fare riferimento a una singola osservazione puntuale dei tassi,
1970 usare una media di osservazioni su un periodo storico recente. Il periodo di osservazione dovr
1971 comunque includere la data di valutazione e non dovr essere troppo esteso; una lunghezza annua
1972 pu essere indicata come la durata massima utilizzabile.

1973 I.22.2. Il tasso di valutazione o tasso aggiustato per il rischio (risk-adjusted rate), rv, il
1974 rendimento atteso riconosciuto in un mercato in equilibrio per investimenti alternativi
1975 esposti ad un medesimo rischio. La valutazione di un flusso di cassa futuro rischioso si
1976 effettua scontando il valore atteso del flusso di cassa al tasso aggiustato per il rischio
1977 (relativo al periodo di differimento). Il premio al rischio, ovvero la maggiorazione
1978 rispetto al tasso privo di rischio dovr essere adeguato alla rischiosit del flusso di
1979 cassa.
1980 Commento

1981 Un classico modello per il calcolo del tasso aggiustato per il rischio il CAPM. Il CAPM definisce
1982 una misura di rischio sistematico (rischio non eliminabile per diversificazione) e stabilisce che, in
1983 un mercato in equilibrio, i premi per il rischio (in termini di tasso di rendimento atteso) sono

2 I flussi di cassa ai quali si pu applicare il risk-adjusted discounting (RAD) possono avere origine e natura disparate e i

tassi di sconto applicati dovranno essere scelti coerentemente. Possono aversi per esempio sequenze di cash flow reddituali,
monetari, di tipo asset side , di tipo equity side ; e gli importi considerati potranno essere espressi in termini nominali
oppure reali. In corrispondenza di ciascuna tipologia di flusso esistono metodi e modelli per caratterizzare gli adeguati tassi
di attualizzazione.

Nella valutazione dimpresa sar particolarmente rilevante la forma della struttura finanziaria, cio quale frazione del
capitale dimpresa in forma di equity (mezzi propri) e quale in forma di debito, e come questultima eventualmente
suddivisa nelle varie forme tecniche di indebitamento. Queste due componenti fondamentali hanno profili di rischiosit
differenti e i relativi cash flow andranno attualizzati con gli adeguati tassi di sconto: il costo-opportunit dei mezzi propri
(cost of equity) e il costo medio ponderato del capitale (weighted-average cost of capital).

Dato che il metodo RAD pu presentare criticit se applicato alla valutazione di passivit (liability) rischiose (flussi di cassa
con valore atteso negativo), si sottintender che i cash flow rischiosi considerati in questa sezione siano asset cash flow (con
valore atteso positivo). Inoltre si intender sempre che i tassi considerati siano espressi su base annua.

47
1984 proporzionali al rischio sistematico. Questa regola di proporzionalit realizza nel modo pi
1985 semplice un fondamentale principio di efficienza del mercato, per cui i prezzi si aggiustano in modo
1986 tale che solamente il rischio non eliminabile per diversificazione viene remunerato (principio del
1987 rischio sistematico). Il CAPM un modello quantitativo stimabile, nel senso che rappresentabile
1988 in formule matematiche esplicite, che utilizzano quantit che possono essere numericamente
1989 specificate, con metodi statistici, sulla base di osservazioni del mercato.

1990 Il risultato principale del CAPM lequazione della Security Market Line (SML). Con riferimento al
1991 cash flow generato a una certa data futura da una attivit, reale o finanziaria (asset), lequazione
1992 della SML esprime rv come la somma del tasso privo di rischio e di un premio al rischio:
1993 = + M

1994 dove:
1995 il tasso risk-free,

1996 = (=premio per il rischio del portafoglio di mercato), con rendimento atteso del
1997 portafoglio di mercato (o market portfolio),
1998 una misura di rischio sistematico caratteristica del cash flow da valutare.
1999 Il coefficiente beta espresso, a sua volta, dalla relazione:

= ,

2000 dove:
2001 la deviazione standard del rendimento (volatilit) del cash flow da valutare,
2002 la deviazione standard del rendimento (volatilit) del portafoglio di mercato,
2003 il coefficiente di correlazione tra il rendimento del cash flow e il rendimento del portafoglio
2004 di mercato.

2005 Lequazione della SML stabilisce quindi che il premio al rischio proporzionale al rischio
2006 sistematico tramite la costante di proporzionalit . Questa costante una caratteristica del
2007 market portfolio , che rappresenta il mix ottimale di soli asset rischiosi nel mercato considerato.
2008 Naturalmente tutte le quantit che compaiono nellequazione della SML andranno stimate da dati
2009 di mercato. Le metodologie disponibili sono molteplici, e possono condurre a valori stimati anche
2010 notevolmente diversi tra loro. Sar compito del valutatore illustrare e giustificare luso dei metodi e
2011 dei dati utilizzati.

2012 Sar anche compito del valutatore includere nel calcolo del tasso di valutazione, rv, tutti gli effetti
2013 dovuti a eventuali scostamenti dalle ipotesi teoriche del CAPM. Per esempio, saranno necessari
2014 aggiustamenti per tener conto della eventuale presenza di rischio specifico in aggiunta a quello
2015 sistematico, o per compensare nel modo appropriato la presenza di rischio paese nel tasso risk-
2016 free utilizzato per il calcolo dei premi al rischio.

2017 I tassi di interesse considerati nella versione standard del CAPM sono riferiti a ununica scadenza,
2018 convenzionalmente definita. Nelle applicazioni sar necessario quindi prefissare una scadenza di
2019 riferimento considerata rappresentativa. In molti casi la scelta quella di riferirsi a rendimenti
2020 decennali.
2021 E opportuno ricordare che nel CAPM i tassi rv e hanno il significato di rendimenti attesi
2022 (expected return). In effetti il CAPM un modello stocastico (cio definito in condizioni di
2023 incertezza), in cui i rendimenti degli asset sono variabili aleatorie, caratterizzate da una specificata
2024 distribuzione di probabilit (spesso ipotizzata normale). I tassi rv e coinvolti nellequazione della
2025 SML sono le medie delle corrispondenti variabili aleatorie, le quantit che determinano il beta sono
2026 varianze e covarianza di queste variabili.

48
2027 I.23. Metodi e modelli per lattualizzazione dellequivalente certo
2028 (Discounted Certainty Equivalent)
2029 Premessa

2030 Va ricordato che quando un cash flow futuro rischioso direttamente replicabile prendendo
2031 posizioni di acquisto o vendita su contratti quotati sul mercato, il valore del cash flow dovr
2032 coincidere col prezzo di mercato del contratto. Nei fatti si realizza in questo modo una valutazione
2033 basata su un cost approach/market approach. Nel caso di passivit (liability), in particolare,
2034 questo lapproccio dellattivit a copertura (o del corresponding asset). Il problema della
2035 valutazione diventa delicato quando questa logica non percorribile, non esistendo contratti
2036 quotati che replichino direttamente il flusso di cassa. In generale si tratta della situazione tipica di
2037 tutti i flussi di cassa di tipo non finanziario.

2038 Il metodo basato sullequivalente certo (DCE), cui sono dedicati i punti che seguono, lo schema
2039 concettuale adeguato per concretizzare le possibili risposte a queste problematiche di valutazione.
2040 In particolare ci si concentrer sui derivati e sui cash flow rappresentanti passivit, per la cui
2041 valutazione il DCE, nelle forme opportune, si propone come il metodo raccomandabile.

2042 Naturalmente, dato che lattualizzazione al tasso privo di rischio non presenta particolari problemi
2043 metodologici, lattenzione modellistica si concentra in queste situazioni sulla modalit di
2044 determinazione dellequivalente certo.

2045 I.23.1. Se il flusso di cassa rischioso da valutare non replicabile con attivit quotate
2046 (unhedgeable), lequivalente certo ottenuto sommando algebricamente al valore
2047 atteso del flusso di cassa un adeguato caricamento per il rischio (risk loading). Se il
2048 flusso di cassa una liability (un asset) il risk loading positivo (negativo).
2049 Commento

2050 Se si considera un flusso di cassa rischioso esigibile in , secondo questo approccio DCE con risk
2051 loading (DCE/RL) il valore attuale di ottenuto come:
2052 = (1 + ) [() + ] ,

2053 dove il tasso risk-free, () il valore atteso (probability-weighted average) di e il

2054 caricamento per il rischio.
2055 Il risk loading positivo se una passivit, ed tanto maggiore quanto maggiore la
2056 rischiosit di e quanto maggiore lavversione al rischio del valutatore.

2057 Risk loading esplicito. Si tratta di un metodo di valutazione a caricamento esplicito, nel senso che il
2058 caricamento per il rischio il premio per il rischio in termini monetari calcolato esplicitamente,
2059 invece di essere implicitamente incorporato nel valore (per esempio attraverso un aggiustamento
2060 del tasso di sconto).

2061 Valutazione di liability assicurative. Nelle applicazioni assicurative il caso pi rilevante si ha

2062 quando il cash flow rischioso rappresenta il valore della prestazione dovuta al beneficiario (policy
2063 holder) alla data da una compagnia di assicurazione. In generale, i cash flow che rappresentano
2064 prestazioni, quindi liability, assicurative sono esposti a incertezza sia di tipo tecnico (attuariale)
2065 che di tipo finanziario. Come criterio indicativo si pu assumere che sono assimilabili a cash flow
2066 unhedgeable (non replicabili con contratti di mercato) solo le liability assicurative caratterizzate in
2067 modo preponderante da incertezza di tipo tecnico. Per la valutazione di questi cash flow il metodo
2068 DCE/RL da considerarsi quello pi adeguato.

49
2069 I.23.2. Se il flusso di cassa rischioso da valutare il valore a scadenza (payoff) di un
2070 contratto derivato non esposto a rischio di controparte, la valutazione andr effettuata
2071 col metodo DCE.

2072 Se il payoff indipendente dai tassi di interesse, lequivalente certo il valore

2073 atteso del payoff calcolato secondo le probabilit risk-neutral.

2074 Se il payoff non indipendente dai tassi di interesse, lequivalente certo va

2075 calcolato come valore atteso del payoff secondo le probabilit forward risk-neutral.

2076 Le probabilit (forward) risk-neutral andranno ricavate calibrando sul mercato

2077 alla data di valutazione un opportuno asset model .
2078 Commento

2079 Contratti derivati privi di rischio di controparte. In generale il payoff di un contratto derivato
2080 esposto sia ai rischi che caratterizzano il contratto sottostante (rischio azionario, rischio di tasso di
2081 interesse, rischio di cambio, rischio di insolvenza, etc.), sia al rischio che la parte che deve
2082 consegnare il payoff possa non onorare, in tutto o in parte, limpegno assunto. Ci si riferisce in
2083 questa sezione ai derivati che possono essere considerati privi di rischio di controparte, nel senso
2084 che la consegna del payoff considerata esente da incertezza.
2085 Lo schema della valutazione DCE/RN. Se si considera un cash flow rischioso disponibile con
2086 certezza in (e indipendente dai tassi di interesse), secondo lapproccio DCE con probabilit risk-
2087 neutral (DCE/RN) il valore attuale di ottenuto come:

2088 = 1 + () ,

2089 dove il tasso privo di rischio e () il valore atteso di secondo le probabilit risk-
2090 neutral.

2091 Risk loading implicito. Rispetto al DCE con caricamento esplicito (DCE/RL), in questo caso si ha
2092 un risk loading implicito, definibile come = () (). Il segno di questo premio per il
2093 rischio dipender dal valore delle probabilit risk-neutral. Nella valutazione di derivati, non
2094 dipende dallavversione al rischio del valutatore, ma determinato dai dati di mercato ( cio quello
2095 implicitamente incorporato nei prezzi osservati). In questo senso, si pu dire che esprime
2096 laggiustamento per il rischio richiesto dallagente rappresentativo del mercato.

2097 Dato che le probabilit risk-neutral sono individuate dalla calibratura di un asset model sui dati di
2098 mercato, il metodo anche qualificato come marked-to-model approach. Metodologie di questo
2099 tipo sono necessarie quando il mercato di riferimento ipotetico (o potenziale).

2100 Equivalente certo di mercato. Lapproccio DCE/RN tipico nei modelli di option pricing, quando
2101 cio il flusso di cassa da valutare il payoff di un contratto di opzione finanziaria o, pi in generale,
2102 il payoff di un contratto derivato. In queste applicazioni, dove la valutazione ha la finalit specifica
2103 di produrre un prezzo di mercato esente da arbitraggi, la determinazione dellequivalente certo ha
2104 speciali caratteristiche di oggettivit, essendo dettata dallosservazione del mercato: una volta scelto
2105 il modello di option pricing, la struttura delle probabilit risk-neutral individuata calibrando il
2106 modello sui dati correnti di mercato (prezzi, tassi, volatilit); lequivalente certo calcolato di
2107 conseguenza e pu essere inteso come un equivalente certo di mercato.

2108 Replicabilit e valutazione marked-to-model. Il presupposto per la corretta applicazione della

2109 metodologia DCE/RN che il flusso di cassa da valutare sia hedgeable; sia cio replicabile con un
2110 portafoglio di prodotti quotati sul mercato. I payoff dei contratti derivati sono, almeno in linea di
2111 principio, replicabili (questo anche il motivo per cui il trading di derivati largamente esposto ad
2112 arbitraggi). Per cash flow che non possano essere considerati hedgeable, lapproccio delle
2113 probabilit risk neutral non in generale un metodo di valutazione affidabile e sono preferibili
2114 approcci alternativi, come il DCE con risk loading esplicito (DCE/RL). Lapproccio DCE/RN

50
2115 estende lapplicabilit della logica del corresponding asset a situazioni in cui un vero e proprio
2116 asset a copertura non esiste e quindi una effettiva valutazione marked-to-market preclusa.
2117 Nellapproccio DCE/RN il portafoglio replicante (o portafoglio di hedging) di solito
2118 effettivamente costruibile solo sotto forti ipotesi di perfezione del mercato. Si tratta inoltre di un
2119 portafoglio dinamico, nel senso che la sua struttura cambia continuamente nel tempo (realizza
2120 quindi una dynamic hedging strategy). Dato che il portafoglio replicante generalmente
2121 individuato sulla base di un modello stocastico di pricing, il DCE/RN realizza una valutazione
2122 marked-to-model.

2123 Margini di discrezionalit residui. Nonostante il metodo marking-to-model elimini la soggettivit

2124 dellavversione al rischio individuale, restano comunque al valutatore evidenti margini di
2125 discrezionalit nel calcolo dellequivalente certo, dovuti sia alla scelta del modello, sia alle tecniche
2126 statistiche e ai dati utilizzati per la calibratura. Tutte queste scelte dovranno essere adeguatamente
2127 documentate.

2128 In nessun senso le probabilit (forward) risk neutral possono essere interpretate come probabilit
2129 naturali (real world probabilities), cio come opinioni probabilistiche sui possibili valori del cash
2130 flow da valutare. Essendo distorte dai premi al rischio impliciti, non hanno alcun valore previsivo,
2131 ma sono un mero strumento tecnico per produrre un prezzo market consistent.

2132 Passivit assicurative hedgeable. In molte liability assicurative dei rami vita presente anche
2133 incertezza finanziaria, spesso in modo preponderante rispetto ai rischi tecnici. Lesempio tipico
2134 quello delle polizze rivalutabili (profit sharing policies). La struttura finanziaria di queste
2135 prestazioni vita tale da renderle di fatto assimilabili a payoff di contratti derivati. Se si prescinde
2136 dai rischi tecnici, quindi, lapproccio adeguato alla valutazione di queste passivit assicurative
2137 quello del DCE/RN.

2138 Questa anche lindicazione contenuta nella Direttiva Quadro Solvency II. Per la valutazione delle
2139 prestazioni assicurative i cui cash flow can be replicated reliably using financial instruments
2140 che siano quindi di tipo hedgeable la Direttiva stabilisce che In this case, separate calculations
2141 of the best estimate and the risk margin shall not be required , e che technical provisions shall be
2142 calculated as a whole . Il metodo DCE/RN realizza correttamente questo approccio a risk loading
2143 implicito.
2144 Appendice

2145 Option pricing

2146 Il payoff in di unopzione call europea su unazione (stock) che non paga dividendi, con tempo di
2147 esercizio e prezzo di esercizio , ha, per definizione contrattuale, la forma = ( , ),
2148 dove il prezzo in dello stock sottostante. Lequivalente certo di il valore atteso ( ) del
2149 payoff calcolato secondo le probabilit risk-neutral. Dato che si pu assumere indipendente dai
2150 tassi di interesse, in questo caso le probabilit risk-neutral e quelle forward risk-neutral
2151 coincidono.

2152 Nel modello di Black e Scholes (BS) la distribuzione risk-neutral lognormale con parametro di
2153 media istantanea (rendimento privo di rischio) e parametro di varianza istantanea (quadrato
2154 della volatilit). Ne risulta che lequivalente certo dellopzione call ha la forma:

( ) = 0 (1 ) (2 ) ,

2155 dove la cumulata della distribuzione normale standard, calcolata su due specificati punti e
2156 (nella cui determinazione entra anche la volatilit). Il prezzo della call si ottiene scontando al
2157 tasso risk-free:

2158 0 = ( ) = 0 (1 ) (2 ).

51
2159 La forma dellespressione per conseguenza del fatto che il payoff della call replicabile (e
2160 quindi hedgeable) acquistando ( ) unit dello stock sottostante e vendendo allo scoperto
2161 ( ) zero-coupon bond non rischiosi con scadenza e valore facciale . Questo portafoglio stock-
2162 bond il portafoglio replicante lopzione call e il suo costo di acquisizione in 0.

2163 Per verifica di coerenza, si consideri una call con = . Lopzione equivale in questo caso a un
2164 contratto che alla scadenza garantisce la consegna del sottostante (che avr valore ). Dato che lo
2165 stock non paga dividendi, questo contratto dovr equivalere a ricevere al tempo 0. Dalla formula
2166 BS risulta che in questo caso ( ) = e quindi si ha ( ) = : lequivalente certo il
2167 prezzo forward del sottostante per consegna in . Si ottiene quindi la quadratura logica: =
2168 ( ) = .

2169 In questo caso il payoff del derivato si replica nel modo ovvio: acquistando in 0 una unit del
2170 sottostante.
2171 Nel modello BS la calibratura delle probabilit risk-neutral corrisponde a specificare e a
2172 scegliere i parametri e (rendimento risk-free e volatilit del sottostante) in coerenza coi valori
2173 osservati sul mercato alla data di valutazione. Il rendimento sar scelto prendendo il punto della
2174 curva risk-free corrispondente alla scadenza dellopzione. La volatilit verr stimata su serie
2175 storica, calcolando la varianza campionaria dei rendimenti dello stock sottostante (historical
2176 volatility); oppure ricavando la volatilit implicita nel prezzo di analoghe opzioni quotate scritte
2177 sullo stesso sottostante (implied volatility).

2178 Il principio che il valore di arbitraggio di un payoff rischioso sia espresso come il valore attuale, al
2179 tasso privo di rischio, del valore atteso del payoff secondo le probabilit (forward) risk-neutral
2180 comune a tutti i modelli di option pricing e, pi in generale, a tutti i modelli per la valutazione
2181 arbitrage-free dei derivati. Qualora non sia possibile esprimere il prezzo cos ottenuto secondo una
2182 formula esplicita (pricing formula, closed form solution), si ricorrer alluso di metodi numerici di
2183 pricing. Si hanno tre classi principali di approcci numerici:

2184 1) i metodi su reticolo (lattice models),

2185 2) i metodi alle differenze finite (finite difference methods),
2186 3) i metodi di simulazione Monte Carlo.
2187 Le specificit contrattuali dei derivati che usualmente rendono necessario il ricorso a metodi
2188 numerici di pricing sono in genere:
2189 1) complessit della formula che definisce il payoff (opzioni esotiche),
2190 2) path dependence, cio dipendenza del payoff dalla traiettoria di prezzo del sottostante (opzioni
2191 asiatiche, opzioni cliquet o ratchet, ...),
2192 3) diritto di esercizio anticipato (opzioni americane),
2193 4) stacco di dividendi secondo schemi complessi.
2194 Va comunque precisato che questi metodi numerici in particolare quelli su reticolo o quelli di
2195 simulazione non definiscono, in genere, modelli alternativi a quelli che forniscono formule chiuse,
2196 ma sono una loro riformulazione che ne rende possibile la risoluzione per via numerica. Cos, per
2197 esempio, il pi famoso lattice model, il modello binomiale di Cox, Ross e Rubinstein, di solito
2198 calibrato in modo da replicare ed estendere il modello BS. Applicato al pricing di una call europea
2199 fornir quindi un valore identico (a meno delle approssimazioni numeriche) a quello ottenuto con la
2200 formula BS. Se utilizzato per il pricing di una call asiatica, invece, produrr un valore di prezzo non
2201 ottenibile in forma chiusa col modello BS.

2202 Nellambito dei modelli di option pricing, una classe di grande importanza costituita dagli
2203 interest rate model, finalizzati alla valutazione di derivati su tassi di interesse. In questo caso i
2204 cash flow da valutare dipendono dallandamento futuro dei tassi di interesse, ma valgono gli stessi
2205 princip di valutazione, con lunica differenza che in questo ambiente di tassi stocastici gli

52
2206 equivalenti certi vanno calcolati con le probabilit forward risk-neutral. Naturalmente, in assenza
2207 di rischio di tasso le probabilit risk-neutral e forward risk-neutral coincidono.

2208 I.24. Metodi di valutazione ibridi

2209 I.24.1. Se il flusso di cassa da valutare esposto sia a rischi hedgeable che a rischi
2210 unhedgeable la valutazione andr effettuata col metodo dellequivalente certo scontato.

2211 Se i rischi hedgeable e unhedgeable sono indipendenti, lequivalente certo potr essere
2212 calcolato come valore atteso neutralizzato per i soli rischi hedgeable, con laggiunta di
2213 un adeguato risk loading per i rischi unhedgeable.
2214 Commento

2215 Si consideri un importo , esigibile in , che sia esposto solo a rischi finanziari (hedgeable), e un
2216 evento , con probabilit , la cui realizzazione non dipende da fatti di mercato, ed quindi esposto
2217 a incertezza unhedgeable. La situazione tipica si ha considerando un cash flow in espresso come il
2218 prodotto = , dove (lindicatore dellevento ) vale 1 oppure 0 a seconda che levento si
2219 riveli vero oppure falso.

2220 Secondo lapproccio DCE ibrido, il valore attuale di ottenuto come:

= (1 + ) [ () + ]

2221
2222 dove il tasso risk-free, () il valore atteso di secondo le probabilit risk-neutral che
2223 compensano i rischi hedgeable di , e il caricamento per il rischio relativo al solo evento .
2224 La quantit = () il valore atteso di neutralizzato rispetto ai soli rischi hedgeable, e la
2225 somma + lequivalente certo di , con la componente di caricamento esplicito per i rischi
2226 unhedgeable.

2227 I.24.2. Se il flusso di cassa da valutare esposto a pi di un tipo di rischio, si possono

2228 considerare metodi ibridi RAD-DCE, nei quali laggiustamento per alcuni tipi di rischio
2229 applicato al flusso di cassa atteso (logica DCE), laggiustamento per altri tipi di
2230 rischio applicato al tasso di sconto (logica RAD).
2231 Commento

2232 Un esempio pu aversi nella valutazione di asset cash flow tramite il CAPM nel caso in cui sia
2233 presente anche una componente di rischio specifico. Invece di applicare un approccio RAD totale
2234 scontando il cash flow atteso con il tasso privo di rischio maggiorato sia per il rischio sistematico
2235 che per quello specifico (metodo total beta), si pu adottare un approccio ibrido RAD-DCE: a)
2236 abbattendo il cash flow atteso per tener conto del rischio specifico; b) attualizzando questo importo
2237 con il tasso fornito dallequazione della Security Market Line, cio col tasso ottenuto maggiorando il
2238 tasso privo di rischio col premio , relativo al solo rischio sistematico.

2239 Un altro esempio di approccio ibrido RAD-DCE, in ambito assicurativo, fornito dalla riserva
2240 matematica, che definisce il valore delle prestazioni fornite da una polizza (o da un portafoglio di
2241 polizze), convenzionalmente definito secondo lattuale regime di solvibilit (Solvency I) . La riserva
2242 matematica di una prestazione ottenuta calcolando il valore atteso della prestazione secondo le
2243 basi tecniche del primo ordine e scontando questo valore con il tasso tecnico. In Solvency I si
2244 richiede che: a) il valore atteso secondo le basi del primo ordine fornisca una sovrastima del valore
2245 atteso: si ha quindi una maggiorazione della passivit con logica DCE/RN; b) il tasso tecnico sia
2246 (almeno alla data di emissione della polizza) pi basso del tasso privo di rischio in vigore sul
2247 mercato: si ottiene quindi una ulteriore maggiorazione della liability con logica RAD. Lapproccio

53
2248 fornisce quindi una valutazione prudenziale della passivit assicurativa, ottenuta includendo un
2249 doppio caricamento implicito per il rischio, che viene applicato sia nel calcolo dellequivalente
2250 certo, sia nella scelta del tasso di sconto.

2251 Pu rientrare nella situazione qui considerata anche il caso di un contratto derivato esposto a
2252 rischio di controparte. In questi casi il payoff del derivato esposto sia ai rischi che caratterizzano il
2253 contratto sottostante, sia al rischio che la parte che deve consegnare il payoff non onori limpegno.
2254 Anzich adottare un metodo DCE/RN totale, possibile, e spesso preferibile, adottare un
2255 approccio ibrido RAD-DCE in cui si calcola lequivalente certo del payoff col metodo DCE/RN
2256 prescindendo dal rischio di controparte, e si sconta poi limporto cos ottenuto con un opportuno
2257 tasso aggiustato per il rischio di default. Quando possibile attribuire un rating creditizio alla parte
2258 che deve consegnare il payoff, laggiustamento applicato al tasso risk free sar dato dallo spread
2259 creditizio osservato sul mercato in corrispondenza di questo rating (e in corrispondenza della
2260 scadenza del payoff). Per la corretta applicazione del metodo necessario verificare la validit
2261 dellipotesi di indipendenza tra il rischio di default della controparte e i rischi che gravano sul
2262 sottostante (in particolare il rischio di tasso di interesse).

2263

54
2264 II. PARTE SECONDA. LATTIVITA DELLESPERTO
2265 Premessa
2266 La valutazione un giudizio informato, sostenibile e ragionevole. Obiettivo dellesperto formarsi
2267 unopinione sostenibile di valore attraverso un processo appropriato allincarico ricevuto.

2268 Alcune attivit professionali per loro natura rivestono interesse pubblico. Le valutazioni ricadono
2269 fra queste attivit. Lesperto incaricato di compiere una valutazione o una valutazione limitata o un
2270 parere di congruit finanziaria, o una revisione di una valutazione compiuta da un terzo o un parere
2271 valutativo chiamato a svolgere il proprio compito in forma imparziale rispettando una generale
2272 obbligazione di professionalit nei confronti del pubblico generale come terza parte beneficiaria del
2273 proprio lavoro.

2274 Lobbligo di professionalit dellesperto nei confronti del committente e pi in generale dei
2275 destinatari della valutazione deve poter essere verificata e giudicata anche attraverso lattivit da
2276 questi svolta e la sua rendicontazione.

2277 La valutazione deve seguire un processo razionalmente spiegato che conduca ad un giudizio
2278 informato di valore in forma chiara, motivata, non ambigua ed esente da distorsioni.

2279 Lesperto non deve essere guidato da altro che il proprio giudizio informato, il rispetto del mandato
2280 del committente, le norme amministrative e/o di legge, il codice etico-professionale e i principi di
2281 valutazione.

2282 Nel caso in cui un esperto operi come consulente e non invece come esperto indipendente deve
2283 chiaramente dichiarare questo suo ruolo nella propria relazione.

2284 La relazione di valutazione e di parere valutativo deve avere un organizzazione logica e deve essere
2285 in grado di anticipare le domande che un lettore competente potrebbe porre. In nessun modo i dati
2286 riportati in una parte della relazione dovrebbero contraddire dati riportati in altra parte della
2287 relazione senza adeguate riconciliazioni.

2288 Lesperto non pu far riferimento a modelli valutativi proprietari per evitare una adeguata
2289 comunicazione dei contenuti e delle fasi del proprio lavoro.

2290 Software di calcolo o regole empiriche non sono in nessun modo sostituti delle competenze
2291 dellesperto.

2292 La relazione di valutazione deve presentare il processo valutativo e le relative conclusioni con
2293 sufficiente dettaglio cos da essere replicabili

2294 Lesperto non pu accettare un incarico per il quale il compenso stabilito in una forma che possa
2295 minarne lindipendenza e violare i principi etico-professionali quali un compenso:

2296 1) basato su una percentuale della conclusione di valore (percentage fees) cui perviene lesperto;
2297 2) condizionato al raggiungimento di un specifico valore;
2298 3) basato sul verificarsi di una conseguenza della valutazione (ad esempio lottenimento di un
2299 finanziamento).

2300 Lesperto non deve corrispondere compensi n in forma diretta n in forma indiretta - per la
2301 promozione della propria attivit presso qualunque committente (finders o referral fee).

2302 Lesperto non accetter compensi (n formuler offerte) per la propria attivit che non possano
2303 garantire lo svolgimento di un adeguato processo valutativo e/o di un servizio professionale
2304 informato, sostenibile e ragionevole.

55
2305 La familiarit con loggetto della valutazione una condizione necessaria per una valutazione
2306 credibile. Ci pu richiedere visite ed interviste.

2307 Lesperto deve conservare ordinatamente lincarico, la valutazione, tutti i suoi supporti di calcolo e
2308 le bozze eventualmente inviate al committente.

2309 Lesperto dovrebbe normalmente ottenere dal committente un mandato scritto e firmato dal
2310 committente.

2311 II.1. La condotta professionale

2312 II.1.1. Nel compiere unattivit di valutazione lesperto assume un obbligo di condotta
2313 professionale, al meglio delle proprie capacit, nei confronti del committente e degli
2314 utilizzatori/destinatari finali della valutazione.
2315 Commento

2316 Lobbligo di condotta professionale fa riferimento al fatto che un esperto non accetta un incarico
2317 per il quale non vi siano le condizioni per rilasciare un giudizio di valore informato, obiettivo e
2318 credibile a causa dei tempi ristretti, dellinadeguata competenza tecnica e professionale
2319 dellesperto, dellinadeguata struttura professionale o organizzativa, dei vincoli allesercizio di un
2320 giudizio professionale informato, degli interessi economici (diretti ed indiretti) dellesperto
2321 nellattivit oggetto di valutazione, della modalit di remunerazione.

2322 La competenza tecnica e professionale riguarda tre principali profili:

2323 1) la capacit di identificare appropriatamente il problema valutativo;

2324 2) la conoscenza e lesperienza per svolgere lincarico in forma competente;
2325 3) la conoscenza delle leggi o dei regolamenti o dei principi contabili che si applicano nella
2326 specifica valutazione.

2327 Quando lesperto non in grado di garantire che tutti e tre i profili siano rispettati non deve
2328 accettare lincarico.

2329 II.1.2. La condotta professionale garanzia di affidabilit del lavoro dellesperto se

2330 verificabile, neutra e completa.
2331 Commento

2332 I tre profili dellaffidabilit sono la verificabilit, la neutralit e la completezza. Una valutazione
2333 verificabile se due professionisti dotati di adeguata competenza ed esperienza professionale che
2334 aderiscono ad uno stesso codice etico ed agli stessi principi di valutazione giungono a giudizi di
2335 valore ragionevolmente simili, ragione per cui la valutazione verificabile in quanto una revisione
2336 della valutazione da parte di un terzo porterebbe ad accettarne i risultati. Una valutazione neutra
2337 se scevra di distorsioni finalizzate ad ottenere risultati predeterminati o che possano indurre a
2338 particolari scelte, diverse da quelle dettate dallesercizio del giudizio professionale dellesperto. Una
2339 valutazione completa se incorpora tutta linformazione rilevante ai fini del giudizio di valore.

2340 II.1.3. La verificabilit dellattivit dellesperto richiede da parte di questultimo

2341 comprovata competenza, diligenza, imparzialit e chiarezza
2342 Commento

2343 La competenza attiene alle conoscenze tecniche ed alla esperienza del professionista rispetto
2344 alloggetto della valutazione e al mandato ricevuto.

56
2345 Software di valutazione e/o di regole empiriche non sono mai sostituti della competenza
2346 professionale dellesperto. Pertanto lesperto che non ha competenze per valutare specifiche attivit
2347 non pu limitarsi relativamente a tali attivit a far uso acritico di programmi software di
2348 valutazione o di regole empiriche.

2349 La diligenza attiene al fatto che lesperto segua un processo completo, accurato e ordinato ai fini
2350 della valutazione.
2351 La diligenza attiene al fatto che lesperto si doti di procedure in grado di minimizzare gli errori di
2352 stima.

2353 Limparzialit (non-advocacy, objectivity) attiene al fatto che il professionista deve essere guidato
2354 esclusivamente dal proprio giudizio informato, dal mandato ricevuto, dai principi etici cui aderisce,
2355 dai principi di valutazione oltre che da eventuali regolamenti, contratti o disposti di legge.

2356 Nel caso in cui lesperto operi con funzioni di consulente di parte egli deve chiarire questo suo ruolo
2357 e che il giudizio cui pervenuto stato rilasciato nellinteresse di una specifica parte. In assenza di
2358 tale dichiarazione vi presunzione di imparzialit nelloperato dellesperto.

2359 Nel caso in cui lesperto opera come consulente di parte e sia richiesto di una fairness opinion a
2360 supporto della decisione del Consiglio di Amministrazione, necessario che lesperto se facente
2361 parte di una organizzazione (banca daffari, societ di consulenza, societ di revisione, etc.)
2362 sottoponga il proprio lavoro ad un processo di revisione interna, da parte di esperti che non siano
2363 coinvolti nellincarico specifico. Di tale revisione deve essere data evidenza nella fairness opinion.
2364 Limparzialit presuppone che la relazione dellesperto sia equilibrata. Essa deve illustrare e
2365 rappresentare in forma imparziale tutti gli elementi positivi e negativi che influenzano il giudizio di
2366 stima.

2367 La chiarezza attiene al fatto che il professionista deve chiarire il mandato ricevuto e documentare il
2368 lavoro svolto con una comunicazione chiara ed efficace, non ambigua e non inutilmente dispersiva.
2369 Lesperto deve evitare di far uso di termini e di acronimi privi di spiegazione e di riportare risultati
2370 di calcoli o indici o multipli senza spiegare come sono stati misurati. Laddove usato un gergo
2371 tecnico devono essere riportate o citate le definizioni in forma completa e non distorta.

2372 La chiarezza presuppone che lesperto non inserisca dati irrilevanti o fornisca opinioni non
2373 pertinenti od enfatizzi fatti ed evidenze in forma distorta.

2374 La chiarezza attiene anche ai risultati della valutazione. Quando i risultati sono espressi in forma di
2375 range di valori, il range non pu risultare ingiustificatamente ampio.

2376 La chiarezza attiene anche al fatto che lesperto non deve far uso acritico di una moltitudine di
2377 criteri di valutazione senza esprimersi sulla affidabilit relativa dei risultati di ciascuno e facendo
2378 coincidere il giudizio finale di valutazione con range o medie definite da tale pluralit di criteri.

2379 Nel caso di incarichi conferiti ad un collegio di esperti, il principio di chiarezza vuole che nella
2380 relazione del collegio siano riportate le eventuali opinioni contrarie (e le relative motivazioni) degli
2381 esperti dissenzienti rispetto alla maggioranza del collegio.

2382 La chiarezza vuole che lesperto non possa far riferimento a modelli valutativi proprietari dei quali
2383 non siano esplicitati gli algoritmi di calcolo per evitare una adeguata comunicazione dei contenuti e
2384 delle fasi del proprio lavoro.

2385 La chiarezza presuppone che lesperto dichiari lesistenza di eventi successivi alla data di
2386 valutazione suscettibili di modificare il giudizio di valore espresso nella propria relazione di stima.

2387 La chiarezza presuppone anche che lesperto ricerchi (laddove disponibili) evidenze esterne di
2388 ragionevolezza dei risultati raggiunti.

57
2389 La chiarezza presuppone che la relazione dellesperto sia ben scritta, ben argomentata e ben
2390 documentata. Segua un ordine logico, fornisca tutte le informazioni rilevanti e motivi in forma
2391 convincente le ipotesi, le metodologie, i criteri di valutazione e le conclusioni.

2392 II.1.4. La neutralit dellattivit dellesperto richiede da parte di questultimo

2393 indipendenza di giudizio e comportamento equo e ispirato alla riservatezza.
2394 Commento

2395 Indipendenza di giudizio presuppone un sistema di remunerazione dellesperto esente da

2396 meccanismi che ne possano anche solo potenzialmente orientare il comportamento. Ad esempio
2397 non etico che un professionista accetti un incarico di valutazione la cui remunerazione o modalit
2398 di pagamento legata al risultato della valutazione stessa.

2399 Indipendenza di giudizio presuppone anche che il professionista sia selezionato sulla base delle
2400 proprie competenze. Non etico che un professionista riconosca a terzi una remunerazione (diretta
2401 o indiretta) per essere stato introdotto o favorito o presentato ad un possibile committente.

2402 Indipendenza di giudizio impedisce che lesperto effettui stime di valore di attivit nelle quali ha
2403 interessi economici (anche indiretti).

2404 Comportamento equo significa che lesperto nello svolgimento della propria attivit (revisione di
2405 valutazioni o di pareri di terzi o consulenze di parte) non assume posizioni finalizzate a danneggiare
2406 la reputazione di altri esperti attraverso affermazioni ambigue o maliziose o sottese o documentate
2407 in forma incompleta.

2408 Comportamento ispirato alla riservatezza significa che lesperto non divulga a terzi le informazioni
2409 che ha raccolto per lo svolgimento del proprio incarico in forme diverse da quelle previste dal
2410 mandato.

2411 II.1.5. La completezza dellattivit dellesperto richiede che questultimo si esprima sulla
2412 adeguatezza dellinformazione per il rilascio di una relazione di stima.
2413 Commento

2414 Nellesercizio del proprio giudizio professionale lesperto assume una propria motivata decisione
2415 sullinformazione necessaria, sulla affidabilit dei dati, sulla loro pertinenza alloggetto ed alla
2416 finalit della valutazione e definisce quali siano i dati essenziali senza i quali non pu essere
2417 rilasciata n una valutazione n un parere valutativo.

2418 Una condotta professionale richiede adeguata familiarit dellesperto con loggetto di valutazione e
2419 ci presuppone una raccolta di informazioni da parte dellesperto in forma diretta tramite visite e
2420 interviste oltre che in forma indiretta. Nel caso in cui il professionista non effettui n visite n
2421 interviste deve motivare le ragioni di ci.

2422 Nellesercizio del proprio giudizio professionale lesperto deve far uso di tutta linformazione
2423 rilevante in suo possesso, motivandone leventuale esclusione.

2424 II.2. Lincarico (engagement)

2425 II.2.1. Prima di svolgere un incarico di valutazione, lesperto deve ottenere un mandato
2426 scritto dal committente. Il mandato pu assumere anche la forma di lettera di proposta
2427 formulata dallesperto ed accettata dal committente.

2428 II.2.2. Dallincarico deve risultare la data nella quale esso stato conferito
2429 Commento

58
2430 Prima di accettare responsabilmente un incarico valutativo, lesperto tenuto, attraverso un
2431 sommario esame di questultimo, a verificare se egli (e la sua struttura) siano in possesso dei
2432 requisiti per eseguirlo correttamente nei tempi assegnati (pre-engagement activity). Se tale esame
2433 preliminare, che necessariamente precede il conferimento del mandato, del tutto raccomandabile
2434 e fisiologico, non di rado pu accadere, invece, che per motivi di urgenza estrema lesperto
2435 dia esecuzione allincarico, sulla base di unintesa meramente orale con il committente, rinviandone
2436 la formalizzazione ad un momento successivo. LOIV ritiene che la formalizzazione dellincarico
2437 debba precedere la sua esecuzione e che, nei casi particolari nei quali ci non sia possibile, il lasso
2438 di tempo fra linizio dellattivit valutativa dellesperto ed il conferimento di mandato scritto sia
2439 ragionevolmente breve. In tali casi si raccomanda, peraltro, di dare atto, nel mandato scritto, che
2440 lesecuzione dellincarico ha gi avuto corso, circostanziando i relativi motivi.

2441 II.2.3. Dallincarico deve essere chiaramente evincibile lidentit dellesperto ed ogni
2442 riferimento utile per le comunicazioni che possono essere rivolte al medesimo dal
2443 committente e dagli altri destinatari della valutazione. Nelleventualit che il mandato
2444 sia conferito ad unassociazione professionale, o ad unimpresa, o ad una societ, o ad
2445 un altro ente, esso dovr anche specificare i nominativi delle persone fisiche che si
2446 faranno concretamente carico della sua esecuzione.

2447 II.2.4. Dallincarico deve essere chiaramente evincibile lidentit del committente della
2448 valutazione e la modalit di valutazione dellesperto.
2449 Commento

2450 Il committente pu essere diverso dal soggetto che individua lesperto. Infatti questultimo pu
2451 essere il Tribunale (ai sensi dellart. 2343 c.c.) ovvero il socio conferente (ai sensi dellart. 2343-
2452 ter c.c.) qualora si utilizzi una stima pre-estistente.

2453 II.2.5. Lesperto deve dare conto di eventuali destinatari della valutazione diversi dal
2454 committente, se ci non sia altrimenti desumibile dal contesto nel quale lincarico
2455 maturato.
2456 Commento

2457 Lesistenza ed il tipo dei destinatari diversi dal committente pu desumersi, in molti casi,
2458 dalloggetto stesso della valutazione e dalle sue finalit (v. infra). Ad esempio, nel caso la
2459 valutazione venga richiesta dal consiglio di amministrazione di una societ in crisi, a corredo di una
2460 domanda per ammissione alla procedura di concordato preventivo ai sensi degli artt. 160 e ss. L.F.,
2461 il mero esame delle finalit dellincarico e del suo oggetto sono sufficienti a comprendere che fra i
2462 destinatari del lavoro dellesperto vi sono i creditori.

2463 Lesperto deve illustrare nella sua relazione i destinatari diretti ed indiretti della valutazione in
2464 quanto elemento suscettibile di rilevante influsso sulle scelte del processo valutativo.

2465 A seconda del committente e della finalit dellincarico possono essere previsti requisiti oggettivi
2466 specifici dellesperto, nonch procedure di controllo a garanzia del corretto e imparziale
2467 svolgimento della valutazione.

2468 II.2.6. Nellincarico deve essere indicato con precisione loggetto della valutazione e deve
2469 essere illustrata, sia pure sommariamente, la finalit per la quale essa viene effettuata.
2470 Commento

2471 La precisazione delloggetto della valutazione e delle finalit per la quale essa viene richiesta
2472 costituiscono elementi imprescindibili per la configurazione stessa del mandato valutativo:

59
2473 1) loggetto della valutazione lelemento al quale debbono essere ordinati i requisiti dellesperto e
2474 la sua visione professionale. Sia i requisiti dellesperto che la visione professionale costituiscono
2475 elementi dei quali lincarico deve dare evidenza.
2476 2) dalle finalit della valutazione discendono sia la precisazione della natura del giudizio
2477 dellesperto, che la configurazione di valore che verr a tal fine adottata. Tanto la natura del
2478 giudizio, quanto la adottanda configurazione di valore costituiscono elementi dei quali occorre
2479 dare evidenza nellincarico.

2480 II.2.7. Dallincarico deve evincersi la competenza professionale di riferimento alla quale
2481 si ispira la valutazione
2482 Commento

2483 Una esplicita indicazione in tal senso raccomandabile per motivi di chiarezza, ancorch la
2484 possibilit di desumere la competenza professionale dal tenore dinsieme dellincarico sia
2485 sufficiente.

2486 II.2.8. Lincarico deve dare atto del profilo di competenze dellesperto in relazione ai
2487 requisiti richiesti per il suo corretto espletamento
2488 Commento

2489 Quanto opportuno, per ragioni di migliore intellegibilit dellincarico e/o di praticit, il mandato
2490 scritto potr essere corredato di una breve presentazione dellesperto, della sua condizione in
2491 rapporto ai requisiti richiesti nel caso di specie, nonch delle qualificazioni specialistiche in ambito
2492 disciplinare delle quali eventualmente disponga

2493 II.2.9. Lincarico deve contenere lindicazione della natura del giudizio che lesperto
2494 chiamato a formulare.
2495 Commento

2496 Come illustrato nella prima parte dei PIV, la natura del giudizio dellesperto si declina in:
2497 1) Valutazione piena;
2498 2) Valutazione limitata
2499 3) Parere di congruit finanziaria (o fairness opinion)
2500 4) Revisione della valutazione di un terzo
2501 5) Parere valutativo

2502 II.2.10. Lincarico deve contenere lindicazione della configurazione di valore che lesperto
2503 chiamato a determinare
2504 Commento

2505 Come illustrato nella prima parte dei PIV, la configurazione di valore che lesperto chiamato a
2506 determinare si declina:
2507 1) secondo le finalit che hanno richiesto la stima e gli interessi dei suoi destinatari, in: valore
2508 intrinseco o fondamentale, valore di mercato, valore dinvestimento, valore negoziale
2509 equitativo, valore convenzionale, valore di smobilizzo;
2510 2) secondo la differente natura dei benefici futuri attesi presi in considerazione, in: valore in atto,
2511 valore potenziale, valore oggettivo, valore soggettivo

60
2512 II.2.11. Lincarico deve contenere lindicazione della data di riferimento della valutazione
2513 Commento

2514 Nel caso di incarichi concernenti la valutazione di aziende, di rami aziendali, di partecipazioni
2515 societarie, di beni immateriali, non infrequente che la precisazione della data di riferimento della
2516 valutazione venga effettuata meramente richiamando quella di un documento contabile fra quelli
2517 dai quali vengono desunte le informazioni fondamentali per il processo estimativo. Ci pu
2518 accadere, ad esempio, quando si renda necessario conferire un incarico di valutazione nelle more
2519 della predisposizione di un bilancio infrannuale. In tal caso, nellincarico si potrebbe leggere che
2520 ...la valutazione verr effettuata alla data dellultimo bilancio desercizio approvato o, se
2521 disponibile, del pi recente bilancio infrannuale....

2522 II.2.12. Lincarico deve contenere lindicazione delle modalit con le quali le informazioni
2523 per la valutazione saranno acquisite e trattate
2524 Commento

2525 Fermo restando quanto illustrato nella prima parte dei presenti principi in tema di base
2526 informativa, le modalit secondo le quali gli elementi che vi concorrono possono essere acquisiti e
2527 trattati dipendono dalloggetto e dalle finalit della valutazione, nonch dalla natura del giudizio
2528 che lesperto chiamato ad emettere e dalla relativa configurazione di valore. Quando nellincarico
2529 non sia altrimenti precisato, si presume che sia lesperto a doversi adoperare in autonomia al fine di
2530 acquisire tutti gli elementi utili a comporre la base informativa e/o ad accertarne laffidabilit,
2531 completezza e veridicit, con conseguente, piena assunzione di responsabilit non soltanto per il
2532 processo estimativo, bens per le informazioni stesse alla base del medesimo. Nel caso, pertanto, in
2533 cui lesperto, normativa applicabile e circostanze di fatto permettendo, concordi con il committente
2534 della valutazione lesclusione di responsabilit a suo carico in ordine allaccertamento
2535 dellaffidabilit, della completezza e della veridicit della base informativa, ne deriva che lincarico
2536 dovr precisare a chi competa il fornire allesperto la base informativa necessaria allespletamento
2537 del mandato e quale sia laffidamento che lesperto debba fare sugli elementi informativi acquisiti.

2538 II.2.13. Lincarico deve contenere lindicazione di eventuali limiti allattivit dellesperto.
2539 Commento

2540 La portata dellincarico deve essere coerente con loggetto, con le finalit della valutazione, con la
2541 natura del giudizio richiesto e con la determinanda configurazione di valore.

2542 I limiti dellattivit dellesperto e le speciali difficolt di espletamento del mandato, ove gi
2543 prevedibili in sede del suo conferimento, devono essere specificati. In maniera analoga, eventuali
2544 limitazioni da parte dei destinatari in merito allaffidamento alla valutazione che lesperto effettuer
2545 devono risultare dallincarico.

2546 La facolt o lobbligo dellesperto di avvalersi, ove opportuno, di specialisti in ambiti disciplinari
2547 diversi dal proprio per lespletamento dellincarico deve essere specificata, come pure occorre
2548 precisare il grado di affidamento dellesperto sullattivit di tali soggetti.

2549 Fra i limiti che lesperto pu incontrare vi sicuramente la disponibilit e la completezza delle
2550 informazioni disponibili.

2551 Lesperto non pu accettare di svolgere incarichi i cui limiti o le cui particolari condizioni e/o
2552 difficolt di esecuzione siano in contrasto con la natura del giudizio richiestogli e/o la
2553 configurazione di valore da determinare.

2554 II.2.14. Lincarico deve precisare le modalit di circolazione e/o di pubblicizzazione della
2555 valutazione effettuata dallesperto, indicando eventuali limitazioni.
2556 Commento

61
2557 Lincarico deve precisare a chi lesperto debba fornire la relazione di valutazione. Generalmente, si
2558 tratta del committente. Tuttavia, possibile che lincarico stabilisca che lesperto consegni la
2559 relazione di valutazione (anche) ad altri destinatari, che debbono, pertanto, essere individuati con
2560 precisione o individuabili.

2561 Gli obblighi legali di riservatezza concernenti le informazioni acquisite e trattate nellambito di un
2562 incarico di valutazione ed il prodotto stesso di tale attivit non sono sempre ritenuti sufficienti dal
2563 committente e/o dallesperto, che possono, in taluni casi, legittimamente stabilire dei limiti
2564 particolari alla circolazione della relazione di stima. LOIV non intende incoraggiare ladozione di
2565 limiti alla circolazione della valutazione, della cui validit giuridica ed efficacia, anche tra le parti
2566 che li hanno pattuiti, non , peraltro, competente a giudicare. LOIV si limita a prescrivere che, per
2567 ragioni di trasparenza nei confronti di tutti i destinatari di una valutazione, siffatti limiti alla
2568 circolazione della stessa, se pattuiti, siano riportati nellincarico.

2569 II.2.15. Lincarico deve indicare i corrispettivi riconosciuti allesperto per la valutazione
2570 richiestagli
2571 Commento

2572 LOIV non prescrive ladozione di particolari modalit di determinazione dei corrispettivi. La finalit
2573 della loro indicazione nellincarico assolve, tuttavia, ad una duplice funzione di trasparenza.
2574 Anzitutto, dallentit dei corrispettivi pattuiti il destinatario della relazione pu, indirettamente,
2575 trarre informazioni in ordine alla complessit dellattivit richiesta allesperto, della sua
2576 preparazione tecnica ed esperienza. Pi importante, tuttavia, dellentit dei corrispettivi la
2577 modalit con la quale essi vengono determinati. Corrispettivi stabiliti in funzione del risultato della
2578 valutazione (ad esempio, in percentuale del valore determinato) possono influire negativamente
2579 sulla credibilit delloperato dellesperto, giacch ne sollecitano linteresse proprio. Diversamente,
2580 corrispettivi che si orientano al tempo stimato per lespletamento dellincarico oppure prestabiliti in
2581 misura fissa non hanno tale effetto.

2582 II.2.16. Lincarico deve indicare il tempo assegnato allesperto per la effettuazione della
2583 valutazione
2584 Commento

2585 Il tempo stabilito per lespletamento dellincarico deve essere coerente con il grado di complessit
2586 del medesimo, le esigenze del committente, nonch le risorse organizzative e lavorative e la
2587 disponibilit dellesperto. La credibilit del lavoro dellesperto rischia di essere compromessa se il
2588 tempo di completamento dellincarico risulta eccessivamente breve.

2589 II.2.17. Integrazioni, rettifiche ed altre variazioni delloriginario mandato devono risultare
2590 per iscritto.

2591 II.3. Lo svolgimento dellincarico

2592 II.3.1. Nello svolgimento dellincarico lesperto pu rilevare delle limitazioni alla piena
2593 sostenibilit del proprio giudizio/parere di valore. Se le limitazioni sono rilevanti
2594 lesperto deve rinunciare ad esprimere un giudizio/parere finale di valore,
2595 motivandone le ragioni. Se invece le limitazioni non sono tali da compromettere
2596 lattendibilit del risultato di stima, lesperto pu rilasciare un giudizio/parere di
2597 valore con alcuni richiami di informativa.
2598 Commento

2599 Esempi di limitazioni non rilevanti sono la mancanza di revisione di bilancio, lassenza di visite o
2600 interviste, la mancata dichiarazione da parte del management della completezza e della accuratezza

62
2601 dei dati forniti, lassenza di una verifica della sussistenza di passivit potenziali, la inapplicabilit
2602 del criterio del costo nella valutazione di taluni beni per i quali il committente non ha voluto
2603 affidare incarichi ad uno specialista, la non assunzione di responsabilit da parte del management
2604 delle ipotesi alla base delle previsioni. Le limitazioni non rilevanti debbono essere elencate
2605 dallesperto nella sua relazione con appositi richiami di informativa.

2606 II.3.2. Il pagamento dellesperto dovrebbe avvenire per fasi ad avanzamento del lavoro
2607 svolto. Ci per evitare che, di fronte a limitazioni rilevanti nello svolgimento
2608 dellincarico, possa esservi il sospetto che il committente possa comunque indurre
2609 lesperto a rilasciare comunque un giudizio/parere di valore.
2610 Commento

2611 Anche quando la remunerazione dellesperto stata fissata nella lettera di incarico, lesperto
2612 dovrebbe evitare di trovarsi in una situazione in cui pu essere anche solo potenzialmente
2613 condizionato nellesercizio del proprio giudizio dalla modalit di pagamento

2614 II.3.3. Nellesecuzione del proprio incarico lesperto deve predisporre adeguate risorse e
2615 competenze e deve dotarsi di procedure in grado di minimizzare i rischi di errore e di
2616 garantire un controllo di qualit della propria attivit.
2617 Commento

2618 La rilevanza e la complessit dellincarico possono essere tali da non rendere possibile il suo
2619 espletamento da parte di un solo professionista sprovvisto di risorse e di strutture adeguate. Deve
2620 essere cura dellesperto valutare ladeguatezza delle strutture e delle risorse allo svolgimento
2621 dellincarico. E negligente lesperto che accetta un incarico rispetto al quale non dispone di risorse
2622 o strutture adeguate a svolgerlo professionalmente nei tempi indicati nellincarico.

2623 Lesperto responsabile del lavoro del team di collaboratori coinvolti e si dota di procedure in
2624 grado di garantire la riservatezza dei dati raccolti e ladozione di una condotta professionale da
2625 parte di tutti i membri del team.

2626 E importante che lesperto si doti di un sistema di controllo di qualit del proprio lavoro e di un
2627 insieme di procedure in grado di minimizzare i rischi di errore. E negligente lesperto che non
2628 adotta sistemi di controllo del proprio lavoro.

2629 II.4. La relazione di stima

2630 II.4.1. Tutti i lavori dellesperto debbono assumere la forma scritta (relazione). La
2631 relazione pu accompagnarsi ad una sintesi (estratto della relazione). Questultima
2632 deve riportare chiaramente che un estratto della relazione, cui deve fare rimando. La
2633 sintesi della relazione pu anche precedere lemissione della relazione stessa, tuttavia
2634 la sintesi pu essere rilasciata solo a processo valutativo concluso. Ogni altro
2635 documento rilasciato prima del termine del processo valutativo costituisce una bozza di
2636 aggiornamento del lavoro compiuto sino alla data indicata nel documento. Le bozze
2637 non rappresentano comunque il giudizio finale che unicamente quello contenuto nella
2638 relazione finale.
2639 Commento

2640 Quandanche i presenti principi italiani di valutazione non prescrivessero agli esperti che intendono
2641 conformarvisi la forma scritta del mandato, ragioni di opportunit connesse alla trasparenza circa
2642 lattivit svolta, alla tutela degli interessi del committente e di tutti gli altri i destinatari del lavoro,
2643 nonch dellesperto medesimo, costituirebbero comunque valide ragioni per stabilire che la forma
2644 della relazione di valutazione debba essere sempre quella scritta. Forma scritta che, peraltro,

63
2645 sovente imposta dal contesto normativo nel quale matura e viene portata a compimento lattivit
2646 dellesperto (si pensi, ad esempio, ad una valutazione ufficiale, che debba essere depositata presso il
2647 Registro delle Imprese) e che viene, in ogni caso, adottata di prassi universalmente.

2648 Anche nei casi nei quali la forma della relazione debba essere orale (per lo pi circoscritti allambito
2649 del procedimento penale, nel contesto del quale lesperto pu essere sentito in udienza quale
2650 consulente, senza obbligo di depositare una memoria) opportuno che una relazione scritta venga
2651 predisposta e fornita ai soggetti interessati (nel contesto esemplificato, chiedendo autorizzazione al
2652 Tribunale, solitamente concessa, per il deposito di una memoria tecnica dopo laudizione).

2653 Quando lesperto fornisce indicazioni e giudizi estimativi in forma orale (ad esempio: partecipando
2654 ad incontri tra le parti impegnate in negoziazioni; intervenendo in tema di valutazione nelle
2655 riunioni di consiglio di amministrazione; etc.) necessario che, salvo vi sia stata una precisa
2656 verbalizzazione del suo intervento, faccia seguire una nota scritta, destinata a tutti gli interessati, da
2657 identificarsi secondo opportunit.

2658 Accanto alla relazione, lesperto pu redigerne delle sintesi, che assolvono a finalit pratiche di
2659 comunicazione e di diffusione della valutazione oppure che hanno la funzione di evitare la
2660 circolazione di informazioni sensibili di natura imprenditoriale o personale. In tali casi, il carattere
2661 sintetico di tali elaborati deve essere esplicitamente indicato, assieme ai motivi per i quali la loro
2662 predisposizione si sia resa necessaria.

2663 II.4.2. Le relazioni di stima devono avere un organizzazione logica e devono essere in
2664 grado di anticipare le domande che un lettore competente potrebbe porsi. In nessun
2665 modo i dati riportati in una parte della relazione dovrebbero contraddire dati riportati
2666 in altra parte della relazione senza adeguate riconciliazioni.

2667 II.4.3. La quantit, il tipo e i contenuti della documentazione allegata alla relazione sono
2668 materia di giudizio dellesperto. Gli allegati alla relazione devono essere identificabili
2669 separatamente rispetto alla relazione stessa e possono avere una circolazione diversa
2670 (ad esempio pi riservata per esigenze di confidenzialit dellinformazione contenuta).

2671 II.4.4. La relazione dellesperto, qualunque sia la sua natura, deve contenere (in forma
2672 non ambigua) nella parte introduttiva i seguenti contenuti minimi che definiscono
2673 lambito di riferimento del lavoro compiuto dallesperto (scope of work):
2674 i) lidentit del committente ed i destinatari della valutazione;
2675 ii) la descrizione dellincarico;
2676 iii) loggetto della valutazione (descrizione e caratteristiche);
2677 iv) la finalit della valutazione;
2678 v) eventuali restrizioni legali o convenzioni nello svolgimento dellincarico;
2679 vi) la data di riferimento della valutazione;
2680 vii) la valuta funzionale della valutazione;
2681 viii) lidentit dellesperto (societ e soggetto che firma la valutazione);
2682 ix) la competenza professionale dellesperto (attestazione delle competenze e
2683 dellesperienza necessaria ad assolvere lincarico);
2684 x) lattestazione dellesperto di adesione al Code of Ethical Principles for
2685 Professional Valuer dellIVSC;
2686 xi) lattestazione di indipendenza richiesta rispetto al tipo di mandato ricevuto
2687 da parte dellesperto o dichiarazione che sta agendo come consulente di
2688 parte;

64
2689 xii) dichiarazione (eventuale) di presenza di potenziali conflitti diretti o
2690 indiretti da parte dellesperto (con precisazione delle ragioni per le quali
2691 lesperto ritiene che la circostanza non sia di ostacolo allo svolgimento
2692 dellincarico);
2693 xiii) leventuale ricorso ad altri specialisti (qualificazione e ragioni) e
2694 dichiarazione dellassenza di ragioni per dubitare della credibilit e della
2695 affidabilit della base informativa utilizzata dallo specialista come pure
2696 dellassenza di elementi di contesto tali da far ritenere il processo svolto e i
2697 risultati ottenuti non siano attendibili (o eventuali ragioni per cui lo
2698 specialista non pu esprimersi sulla ragionevolezza dei risultati raggiunti
2699 dallo specialista);
2700 xiv) lattestazione di adesione ai PIV (e/o gli eventuali scostamenti dai PIV);
2701 xv) la natura della stima (valutazione piena o valutazione limitata, parere di
2702 congruit finanziaria, parere valutativo o revisione di valutazione di un
2703 terzo);
2704 xvi) la data di riferimento della valutazione/parere/revisione(ed eventuale
2705 qualificazione della valutazione come valutazione retrospettiva);
2706 xvii) il presupposto della valutazione/parere/revisione (funzionamento o
2707 liquidazione);
2708 xviii) la prospettiva della valutazione/parere/revisione (partecipanti al mercato o
2709 specifico soggetto);
2710 xix) la configurazione di valore adottata (valore intrinseco o fondamentale,
2711 valore di mercato, valore dinvestimento, valore negoziale equitativo, valore
2712 convenzionale, valore di smobilizzo) ed i suoi eventuali attributi (valore in
2713 atto o valore potenziale, valore soggettivo e valore oggettivo);
2714 xx) l unit di valutazione e la aggregazione di attivit;
2715 xxi) la natura e le fonti delle informazioni su cui si basata la
2716 valutazione/parere/revisione e le eventuali limitazioni alla base
2717 informativa;
2718 xxii) le ipotesi/condizioni adottate (con distinzione fra ipotesi speciali, relative a
2719 situazioni ipotetiche, rilevanti e sensibili);
2720 xxiii) le eventuali limitazioni allo svolgimento della valutazione/parere/revisione
2721 (e le eventuali circostanze in grado di rendere non qualificato il giudizio di
2722 valore);
2723 xxiv) le eventuali particolarit riscontrate (fra cui gli eventi intercorsi fra la data
2724 cui si riferisce la valutazione e la data del rapporto di valutazione, c.d.
2725 subsequent events);
2726 xxv) lattestazione che stato seguito tutto il processo che lesperto ritiene
2727 necessario per esprimere un giudizio informato di valore;
2728 xxvi) la data della relazione (sempre successiva alla data di riferimento della
2729 stima);
2730 xxvii) la modalit di espressione del valore (valore unico o range di valori) ed il
2731 relativo razionale;
2732 xxviii) eventuali richiami di informativa (relativamente a sensitive assumptions o a
2733 limitazioni nelle informazioni disponibili).

65
2734 In tutti gli altri casi ad esempio, quando lincarico viene conferito dallAutorit
2735 Giudiziaria nellambito di un processo civile o di un procedimento penale lesperto
2736 deve avere cura di inserire, salvo superiori prescrizioni contrarie od oggettiva
2737 impossibilit, nella propria relazione tutti gli elementi atti ad integrare la
2738 conoscenza, da parte dei destinatari, dei contenuti minimi sopra elencati.

2739 II.4.5. I contenuti della relazione di valutazione piena ed il suo grado di dettaglio devono
2740 essere tali da consentire ai destinatari di comprendere pienamente lintero processo
2741 valutativo adottato e di ripercorrerlo criticamente e di comprendere le ragioni delle
2742 scelte compiute. La relazione di valutazione deve attestare la diligenza professionale
2743 dellesperto attraverso la descrizione delle modalit di svolgimento delle diverse fasi
2744 del processo valutativo. A questi fini la relazione di valutazione deve riportare (in
2745 forma non ambigua) i seguenti contenuti minimi:
2746 i) costituzione ed apprezzamento della base informativa:
2747 o dati
2748 o ipotesi
2749 o ragioni per cui si attribuisce pi peso allinformazione storica, corrente o
2750 prospettica
2751 o coerenza con: (a) la scelta dei percorsi valutativi; (b) la configurazione di
2752 valore ricercata; (c) la finalit della stima
2753 ii) analisi fondamentale:
2754 o analisi documentale
2755 o analisi di contesto
2756 o analisi storica
2757 o analisi prospettica
2758 o analisi comparativa
2759 o esame dei fattori di rischio
2760 o analisi delle variabili di mercato
2761 iii) metodiche di valutazione adottate (sia quelle utilizzate sia quelle escluse con
2762 relativo razionale)
2763 iv) criteri di valutazione adottati per ciascuna metodica
2764 v) scelte compiute relativamente alla fiscalit relativamente a ciascuna metodica
2765 di valutazione (se pertinente)
2766 vi) eventuale applicazione di premi e sconti
2767 vii) sviluppo e calcolo delle metodiche di valutazione adottate
2768 viii) identificazione dei principali fattori di rischio e modalit pi idonee per il
2769 loro trattamento (se pertinente)
2770 ix) costruzione di una razionale sintesi valutativa

2771 Commento

2772 Il dettaglio dei contenuti declinato analiticamente nelle parte terza dedicata alle valutazioni di
2773 specifiche attivit oggetto di valutazione.

66
2774 II.4.6. La relazione di valutazione limitata descrive il lavoro compiuto dallesperto e le
2775 limitazioni che non consentono di definirlo una valutazione. I contenuti minimi sono i
2776 seguenti:
2777 i) limiti nella costituzione e apprezzamento della base informativa
2778 ii) limiti nellanalisi fondamentale
2779 iii) limiti nel processo valutativo
2780 iv) metodiche di valutazione adottate (sia quelle utilizzate sia quelle escluse con
2781 relativo razionale)
2782 v) criteri di valutazione adottati per ciascuna metodica
2783 v) scelte compiute relativamente alla fiscalit relativamente a ciascuna metodica
2784 di valutazione (se pertinente)
2785 vi) eventuale applicazione di premi e sconti
2786 vii) sviluppo e calcolo delle metodiche di valutazione adottate
2787 viii) identificazione dei principali fattori di rischio e modalit pi idonee per il
2788 loro trattamento (se pertinente)
2789 ix) costruzione di una razionale sintesi valutativa
2790 vi) identificazione dei principali fattori di rischio
2791 vii)Sintesi valutativa

2792 II.4.7. Il parere di congruit finanziaria (o fairness opinion) descrive il lavoro compiuto
2793 dallesperto e le eventuali limitazioni incontrate nello svolgimento del proprio lavoro .
2794 I contenuti minimi sono i seguenti:
2795 i) Limiti nella costituzione e nellapprezzamento della base informativa;
2796 ii) Descrizione della transazione, delle relative caratteristiche principali e del prezzo
2797 rispetto al quale richiesto il parere (ad es. Prezzo di acquisizione/cessione,
2798 rapporto di cambio, corrispettivo in caso di OPA, ecc.)
2799 iii) Elencazione delle principali informazioni utilizzate per lelaborazione della
2800 valutazione su cui si fatto affidamento;
2801 iv) Indicazione dei metodi di valutazione adottati e dellimportanza relativa
2802 attribuita agli stessi nonch indicazione se, per limitazione della base
2803 informativa o situazioni specifiche relative allattivit da valutare, uno o pi
2804 metodi possano essere adottati;
2805 v) Indicazione delle principali ipotesi di valutazione adottate (Key assumption) e
2806 delle limitazioni riscontrate che possano comportare impatti significativi sulle
2807 risultanze della valutazione;
2808 vi) La conclusione relativamente alla congruit finanziaria del prezzo
2809
2810 II.4.8. Il parere valutativo deve descrivere il lavoro compiuto dallesperto e le eventuali
2811 limitazioni incontrate nello svolgimento del proprio lavoro . I contenuti sono funzione
2812 della natura del lavoro (su mandato o valutazione libera) e dello scopo del lavoro stesso.

67
2813 II.5. Le carte di lavoro
2814 II.5.1. Lesperto deve conservare ordinatamente il mandato, loriginale della relazione
2815 consegnata e dei suoi allegati, tutti i documenti e le altre informazioni costituenti la
2816 base informativa utilizzata nello svolgimento dellincarico, nonch, infine, tutte le
2817 corrispondenze afferenti il medesimo. Devono essere altres conservati eventuali
2818 elaborati provvisori o parziali forniti al committente e/o agli altri destinatari della
2819 valutazione e/o ad altri soggetti con i quali lesperto abbia interagito nello svolgimento
2820 del mandato conferitogli.

2821 II.5.2. La durata e le modalit tecniche della conservazione delle carte di lavoro devono
2822 essere coerenti con lobiettivo di permettere la verifica dei contenuti e della qualit
2823 della valutazione per un periodo di tempo non inferiore a quello entro il quale lesperto
2824 possa essere legalmente e/o pattiziamente chiamato a produrle.
2825

68
2826 III. PARTE TERZA. PRINCIPI PER SPECIFICHE
2827 ATTIVITA

2828 III.1. La valutazione delle aziende e dei rami di azienda

2829 Premessa

2830 In questo capitolo si trattano i principi relativi alle valutazioni per le quali lunit di valutazione
2831 rappresentata da unazienda o da un ramo di azienda. Si intende per azienda un complesso
2832 coordinato di beni, di rapporti giuridici e di risorse umane costituito in vista del perseguimento di
2833 obiettivi economici. Un ramo aziendale una parte del sistema come sopra definito, che pu essere
2834 configurata in qualsiasi modo, con lunico vincolo della sua idoneit (eventualmente anche con
2835 lintegrazione di alcune attivit complementari) a generare unautonoma corrente di reddito. Nella
2836 sua forma pi completa il ramo aziendale pu corrispondere ad unarea strategica daffari ( o ad
2837 una business unit) caratterizzata da una precisa individualit sul piano del confronto competitivo.

2838 Lazienda pu corrispondere o meno ad una entit giuridica. Pu avere unestensione inferiore, in
2839 presenza di attivit o passivit separate, che opportuno valutare a parte, oppure superiore,
2840 quando le connessioni economiche si estendono ad altre entit comprese nel perimetro di
2841 valutazione. Un ramo aziendale costituisce per definizione unentit economica interna, che
2842 acquista una precisa individualit quando coincide con una definita area daffari. questo il caso
2843 pi tipico nelle valutazioni di aziende; la libert di configurazione dei rami aziendali si osserva
2844 soprattutto in presenza di operazioni particolari di separazione, come i conferimenti o le cessioni,
2845 quando proprio per questo motivo va verificata la presenza o meno di unautonoma capacit di
2846 reddito.
2847 Se la base informativa lo consente, la valutazione di unazienda complessa dovrebbe essere
2848 opportunamente strutturata per unit di business (con un procedimento stratificato, o per sum of
2849 the parts). Lo stesso avviene quando lazienda comprende delle partecipazioni, oppure ha esplicita
2850 natura di holding.

2851 Il processo valutativo presenta un elevato grado di articolazione nel caso della valutazione di
2852 aziende. In ragione del livello di complessit delle analisi la base informativa deve essere
2853 particolarmente ampia, ove possibile. Dovrebbe comprendere dati relativi al contesto economico,
2854 allazienda, al settore ed al segmento di riferimento, al mercato finanziario, alle societ
2855 confrontabili.

2856 Anche lanalisi fondamentale deve essere particolarmente sviluppata, nei limiti del possibile,
2857 soprattutto ai fini: (1) dellindividuazione dei flussi di risultati attesi, che tipicamente avviene sulla
2858 base di un piano aziendale giudicato sostenibile; (2) della determinazione del tasso rilevante ai fini
2859 della stima; (3) dellanalisi dei dati di mercato relativi a societ confrontabili, finalizzata soprattutto
2860 alle valutazioni di tipo comparativo.

2861 Sempre nellambito del processo valutativo, una notevole delicatezza assume anche il momento
2862 della selezione del metodo o dei metodi di stima da utilizzare, poich nel caso delle aziende e dei
2863 rami aziendali il ventaglio di alternative particolarmente ampio. Le relative scelte dipendono dai
2864 fini della stima, dalle caratteristiche dellazienda, dalle propriet tecniche dei diversi metodi, dalle
2865 qualit della base informativa disponibile e dallestensione che stato possibile dare allanalisi
2866 fondamentale. La pluralit dei metodi utilizzabili pu essere allorigine anche di speciali difficolt in
2867 sede di costruzione di una razionale sintesi valutativa.

69
2868 Di seguito si assumer che il fine della valutazione sia la ricerca del valore dellintera azienda da
2869 parte di un esperto che non vede limitate per ragioni di contesto le proprie scelte di metodo. Sar
2870 inoltre assunto il presupposto della continuit aziendale.
2871 Normalmente la valutazione di unazienda o di un ramo di azienda in continuit adotta una
2872 prospettiva di vita indefinita.

2873 III.1.1. I metodi riconosciuti per la valutazione delle aziende, o dei rami di azienda,
2874 appartengono a cinque gruppi, comprensivi di diverse varianti: i metodi patrimoniali, i
2875 metodi reddituali, i metodi che esplicitano la creazione di valore, i metodi finanziari, i
2876 metodi comparativi di mercato. Al di l della loro articolazione, tutti sono riconducibili
2877 alle metodiche generali del costo, o dei risultati attesi, o del mercato descritte nella rete
2878 concettuale di base.
2879 Commento

2880 La logica dei differenti metodi, pur intuitiva, sar presentata in seguito. utile chiarire subito che
2881 con la denominazione di metodi che esplicitano la creazione di valore sono indicati i procedimenti
2882 che aggiungono ad una componente di valore di natura patrimoniale uno o pi elementi
2883 immateriali (avviamento, positivo o negativo, e/o intangible specifici) espressivi appunto della
2884 creazione o della distruzione di valore osservata. Il valore degli elementi immateriali coincide con il
2885 valore attuale degli extraredditi generati dallimpresa in eccesso rispetto alla remunerazione
2886 normale del patrimonio netto tangibile. I metodi comparativi di mercato danno luogo a valutazioni
2887 analogiche basate sullutilizzo di moltiplicatori (multipli in gergo) desunti da societ quotate
2888 confrontabili o da negoziazioni di aziende confrontabili.

2889 La derivazione dalle tre metodiche di base dei procedimenti valutativi consacrati dalla letteratura
2890 specialistica e dalla prassi professionale, talora molto evidente, gi stata commentata. La prassi
2891 talora vede lapplicazione anche di metodi diversi da quelli qui presentati. Si tratta di regola di
2892 procedimenti empirici, non validati scientificamente e il cui uso dovrebbe normalmente essere
2893 evitato.

2894 III.1.2. Lazienda, o il ramo di azienda oggetto di valutazione, costituisce un complesso

2895 coordinato di beni, di rapporti giuridici, di risorse umane unito da una comune finalit
2896 economica e dalla capacit di generare unautonoma corrente di risultati. La presenza
2897 di queste condizioni deve essere verificata dallesperto, se non risulta evidente dal
2898 contesto.
2899 Commento

2900 Il problema della verifica delle condizioni affinch si possa riconoscere la presenza di unazienda o
2901 di un ramo aziendale, caratterizzati da una propria identit e da una reale autonomia economica, si
2902 presenta soprattutto nelle operazioni di conferimento o di scissione. Qualche volta si osserva anche
2903 nei gruppi aziendali, per le entit largamente dipendenti da servizi essenziali forniti da altre.

2904 III.1.3. Nelle realt aziendali complesse quando le diverse unit di business presentano
2905 profili di rischio operativo e prospettive di crescita differenziate lesperto pu adottare
2906 una valutazione per somma di parti. Se tuttavia le interconnessioni fra le unit di
2907 business sono molti forti, pu rendersi opportuna comunque anche una valutazione su
2908 basi consolidate.
2909 Commento

2910 Nel caso delle imprese/gruppi multibusiness in linea di principio la valutazione separata dei
2911 diversi rami aziendali da preferire, perch consente lo svolgimento di analisi pi mirate e
2912 lapplicazione di parametri specifici. Quando tuttavia i flussi operativi, gli investimenti e i risultati

70
2913 sono fortemente interconnessi, le analisi separate possono divenire arbitrarie, rendendo preferibile
2914 una valutazione di tipo consolidato.

2915 Un problema simile si presenta nel caso in cui lazienda da valutare unisca alle proprie attivit
2916 operative la titolarit partecipazioni, e pi in generale nel caso dei gruppi aziendali. Sono da
2917 sottolineare sin da ora, comunque, le condizioni rappresentate dalla rilevanza della stima di una
2918 partecipazione e dalla base informativa disponibile, che inducono talora ad adottare procedimenti
2919 di stima semplificati.

2920 Occorre considerare le diverse configurazioni di valore. La valutazione dei rami aziendali o delle
2921 partecipazioni in ipotesi di continuit degli assetti esistenti (as is) pu essere diversa dalla stima
2922 compiuta con uno scenario diverso (ad esempio per operazioni straordinarie di fusione o di
2923 cessione). Diverse sono infatti le configurazioni di valore.

2924 III.1.4. Lesperto deve indicare gli elementi attivi o passivi che non sono considerati parte
2925 dellazienda o del ramo aziendale oggetto di valutazione e che pertanto formano
2926 oggetto di stime separate, precisando i criteri di queste ultime.
2927 Commento

2928 A volte lentit aziendale individuata ai fini della stima (da appoggiare ad esempio ai flussi di
2929 risultati od alle comparazioni di mercato) non comprende tutti gli elementi patrimoniali attivi e
2930 passivi oggetto di esame. Questo avviene quando vi sono attivit non essenziali allo svolgimento
2931 della gestione (cio surplus asset di vario tipo, come ad esempio immobili civili o attivit finanziarie
2932 che rappresentano investimenti separati) o passivit anchesse originate da scelte non connesse alla
2933 gestione caratteristica, o che comunque opportuno trattare a parte (ad esempio perch dovute a
2934 rischi eccezionali non di tipo ricorrente).

2935 Gli elementi attivi e passivi non compresi nellazienda sottoposta al metodo o ai metodi di
2936 valutazione prescelti, e che pertanto non sono assorbiti nei risultati ottenuti, devono essere
2937 chiaramente indicati e valutati a parte, con i criteri che lesperto tenuto a precisare.

2938 bene ricordare che lesclusione di alcuni elementi dal nucleo centrale della valutazione pu essere
2939 dovuto anche ad esigenze tecniche di applicazione dei procedimenti di stima prescelti. Ci accade
2940 frequentemente delle valutazioni comparative, per lesigenza di poter disporre di multipli i pi
2941 omogenei possibili.

2942 III.1.5. Le aziende, o i rami di azienda, diverse dagli intermediari finanziari possono essere
2943 valutate con riferimento al capitale netto (valutazioni equity side) oppure al capitale
2944 operativo investito (valutazioni asset side), prescindendo dunque dallindebitamento
2945 finanziario. Le due valutazioni si riferiscono in ogni caso ad una medesima realt e
2946 devono dunque essere coerenti fra loro.
2947 Commento

2948 Le valutazioni possono cio essere equity side o asset side, come si dice in gergo: lalternativa
2949 tipicamente si presenta con i metodi reddituale, finanziario e comparativo di mercato. Le due
2950 prospettive (equity side e asset side) richiedono: (a) con riguardo ai metodi fondati sui flussi di
2951 risultato, flussi diversi (disponibili ai soci, ovvero allimpresa come se fosse non indebitata) e tassi
2952 diversi (lopportunity cost del capitale di rischio, ke, ovvero il costo medio ponderato del capitale k);
2953 (b) con riguardo ai multipli, valori di riferimento diversi (valore di mercato del patrimonio netto
2954 ovvero valore di mercato dellattivo operativo) e flussi di risultato diversi (risultati per gli
2955 azionisti ovvero risultati per il complesso aziendale).

2956 Nel caso di aziende non finanziarie, le valutazioni asset side sono spesso preferite per ragioni
2957 concettuali (lidea che il valore sia essenzialmente legato ai flussi operativi); per esigenze pratiche
2958 (come nel caso delle valutazioni di imprese multibusiness, oppure delle stime comparative, che
2959 risultano talora pi mirate se riferite al solo nucleo operativo) o anche solo per ragioni di semplicit

71
2960 (evitando di includere la dinamica delle variabili finanziarie nella stima dei flussi prospettici di
2961 risultati).

2962 La coerenza delle due valutazioni, che deve essere comunque garantita, affidata alla correttezza
2963 della stima del costo medio ponderato del capitale (WACC), che a sua volta dipende dal realismo
2964 della struttura finanziaria di riferimento. Se le due stime risultano diverse in misura apprezzabile,
2965 di solito questo dipende dal fatto che la struttura finanziaria risultante dalla dinamica dei flussi
2966 equity side diversa da quella standardizzata nel costo medio ponderato del capitale k, che
2967 pertanto non risulta conforme quanto meno alla realt attesa nel periodo di previsione analitica dei
2968 flussi aziendali. La configurazione di valore ricercata pu concorrere a spiegare tale differenza ma
2969 entro limiti ragionevoli.

2970 In particolare per assicurare la predetta coerenza, se la stima compiuta considerando lazienda in
2971 autonomia ed in ipotesi di continuit degli indirizzi di gestione necessario fare riferimento alla
2972 struttura finanziaria concretamente realizzabile in prospettiva, e dunque sostenibile. In altri scenari
2973 possono essere formulate ipotesi differenti, in coerenza con il quadro di riferimento e con la
2974 configurazione di valore di riferimento.

2975 III.1.6. Nella selezione del metodo o dei metodi di valutazione, lesperto deve essere
2976 consapevole dellesigenza di formulare scelte motivate, coerenti con: le caratteristiche
2977 dellazienda, o del ramo aziendale considerato; la configurazione di valore ricercata; le
2978 finalit della stima; e la base informativa disponibile. Sono da evitare aggregazioni di
2979 metodi che non esprimono un razionale percorso valutativo.
2980 Commento

2981 Occorre evitare sia una proliferazione ingiustificata di metodi o di varianti di metodo, sia la
2982 combinazione di procedimenti contradditori, per la logica sottostante o per i parametri utilizzati. In
2983 caso contrario diviene difficile costruire una razionale sintesi valutativa, rendendola molte volte
2984 arbitraria.

2985 frequente lindicazione da parte degli esperti di un metodo principale accompagnato da uno o pi
2986 metodi di controllo. Il rispettivo ruolo nella costruzione della sintesi valutativa finale tuttavia
2987 spesso non viene precisato se non in termini molto generici. da raccomandare invece la chiarezza
2988 nellindicazione delle scelte, motivandole.

2989 diffusa pure la prassi di attribuire unuguale valenza ad un numero consistenze di metodi, o di
2990 varianti di metodo, dei quali lesperto ha fatto uso: una posizione che non pu essere condivisa,
2991 soprattutto quando i procedimenti sono strutturalmente differenti e conducono a risultati molto
2992 diversi fra loro. La scelta del metodo o dei metodi di valutazione va sempre e comunque motivata.
2993 Non pi oggettiva una valutazione che fa uso di una molteplicit di metodi senza chiarirne
2994 vantaggi e limiti nel particolare contesto e con riguardo alla specifica finalit della valutazione.

2995 Allestremo opposto, non da escludere lipotesi delladozione di un metodo unico, soprattutto
2996 quando la base informativa limitata. In linea di principio tuttavia da raccomandare che
2997 ricorrendone le condizioni - la valutazione sia basata quanto meno su di un metodo fondato sui
2998 flussi di risultato attesi ed un metodo capace di generare una stima comparativa di mercato.

2999 Quali che siano le scelte in materia di metodo, il giudizio formulato dallesperto deve esser basato
3000 su di una solida analisi fondamentale. Non pu dunque prescindere da unanalisi del quadro
3001 economico generale e di settore, delle caratteristiche delle aree di business coltivate, dei relativi
3002 fattori critici di successo, dei fattori di vantaggio competitivo presentati, della coerenza delle
3003 strategie seguite, della consistenza delle risorse disponibili, della dinamica dei risultati gi ottenuti
3004 e della sostenibilit di quelli attesi per il futuro.

72
3005 III.1.7. Nella valutazione delle aziende, o dei rami di azienda, frequentemente assunto un
3006 orizzonte illimitato. Lesperto tuttavia deve controllare che tale ipotesi sia realistica e,
3007 in caso contrario, segnalare i criteri seguiti per la delimitazione dellarco temporale.
3008 Commento

3009 Ladozione di un orizzonte limitato pu essere dovuta a condizioni di fatto, come il venir meno di
3010 risorse naturali, di concessioni o di diritti duso, oppure come la naturale conclusione di un
3011 programma. In altri casi possono essere il tipo di attivit ed il contesto a rendere opportuna una
3012 delimitazione dellarco temporale, come talora accade ad esempio per le aziende del settore
3013 terziario, nei comparti caratterizzati da un forte contenuto professionale, da una notevole mobilit e
3014 da una elevata dinamica dei servizi offerti. allora compito dellesperto individuare, in funzione
3015 delle limitazioni oggettive, oppure della solidit delle basi istituzionali dellazienda, quale sia
3016 lorizzonte da assumere per la stima. Va anche ricordato che in questi casi pu porsi in problema
3017 della determinazione di un valore residuo al termine del periodo considerato.

3018 III.1.8. Lesperto deve precisare le condizioni aziendali alle quali si riferisce la valutazione
3019 svolta, se ci non risulta chiaro dal mandato o dal contesto.
3020 Commento

3021 Il valore in atto di unazienda, nelle condizioni di gestione esistenti, evidentemente diverso dal
3022 suo valore potenziale , anche per un generico operatore, se lattuale utilizzo delle attivit aziendali
3023 non ottimale. E il valore di unazienda per la propriet attuale nel contesto di particolari relazioni
3024 di gruppo diverso da quello da associare ad uno scenario di gestione autonoma.

3025 Ad esempio, le stime di cessione o di acquisizione dipendono dagli scenari aperti dalle operazioni di
3026 cui trattasi per luna o per laltra parte. I valori espressi (valori dinvestimento) sono dunque
3027 tipicamente di natura soggettiva. E quando il trasferimento accompagnato dallapertura o dalla
3028 chiusura di rapporti commerciali, evidentemente necessario tenere distinto il valore di queste
3029 iniziative accessorie da quello dellazienda.

3030 Anche il valore di unazienda in perdita dipende in misura notevole dalle condizioni ipotizzate, con
3031 particolare riferimento alla sua autonoma capacit di ripresa ovvero allesigenza di un soccorso
3032 esterno per arrivare alla fase di recupero.

3033 Va ricordato che il valore di unazienda idealmente pu sempre essere scisso in due componenti: il
3034 valore in atto a parit di ogni altra circostanza (steady state) e il differenziale che si crea mutando lo
3035 scenario (ad esempio registrando un potenziale di crescita, oppure modificando altre condizioni di
3036 gestione) o considerando le opportunit di investimento future.

3037 III.1.9. Nel caso di aziende operanti in aree geografiche diverse, con riferimento ai ricavi,
3038 ai fattori in input o alle fonti di finanziamento, tutti i parametri valutativi devono
3039 essere opportunamente adeguati.
3040 Commento

3041 Ai fini della valutazione della dinamica dei risultati non si pone solo il problema del tasso di
3042 cambio, ma anche quello della rilevazione del corretto livello di rischio operativo e di rischio
3043 finanziario. A tale scopo i parametri di mercato utilizzati devono rappresentare gli indicatori
3044 pertinenti disponibili.

3045 La valuta di riferimento

73
3046 III.1.10. La valutazione deve essere effettuata nella valuta funzionale dellentit aziendale
3047 da valutare, cio nella valuta dellambiente economico prevalente in cui questa opera.
3048 Commento

3049 Ci comporta che le gestioni estere siano valutate separatamente rispetto allentit domestica
3050 oggetto di stima, facendo alla rispettiva valuta funzionale. Il valore in valuta estera deve essere poi
3051 convertito nella valuta dellentit domestica sulla base del cambio corrente. Questo procedimento
3052 esclude dalla valutazione leffetto della dinamica del tasso di cambio sui flussi stimati, ma non
3053 esclude invece lesposizione economica della gestione estera alle fluttuazioni del cambio.

3054 La valuta funzionale la valuta dellambiente economico prevalente in cui opera lentit
3055 aziendale, ovvero, normalmente, quello, in cui essa genera e impiega le disponibilit liquide. Nel
3056 caso in cui lentit aziendale rediga un bilancio secondo un set di standard contabili che prevedono
3057 lindividuazione della valuta funzionale, questa sar utilizzata anche per la valutazione.

3058 Nel caso in cui il set di standard contabili non preveda lindividuazione della valuta funzionale,
3059 questa potr essere definita avendo riferimento ai criteri stabiliti dal principio contabile
3060 internazionale IAS 21, Effetti delle variazioni dei cambi e delle valute estere. In particolare,
3061 potranno essere presi in considerazione i seguenti elementi: a) la valuta: i) che influisce
3062 principalmente sui prezzi di vendita di beni e servizi; e ii) del paese le cui forze competitive e la cui
3063 normativa determinano principalmente i prezzi di vendita di beni e servizi; b) la valuta che
3064 influenza principalmente il costo della manodopera, dei materiali e degli altri costi di fornitura di
3065 beni o servizi. Inoltre, potranno fornire evidenza di quale debba essere la valuta funzionale i
3066 seguenti aspetti: a) la valuta in cui i fondi derivanti dalle attivit di finanziamento (ossia emissione
3067 di un titolo di debito e strumenti rappresentativi di capitale) sono generati; b) la valuta in cui sono
3068 solitamente tenuti gli incassi dallattivit operativa.

3069 III.1.11. Se unentit aziendale opera in altro ambiente economico, caratterizzato da una
3070 propria valuta funzionale, devono essere precisati i criteri di conversione delle
3071 operazioni effettuate in valuta estera.
3072 Commento

3073 Quando unentit aziendale svolge operazioni in una o pi valute estere, la valutazione deve
3074 indicare i criteri di conversione di tali operazioni. Tali criteri riguarderanno le modalit di
3075 conversione dei flussi (economici e finanziari) sui quali si fonda la valutazione, cos come le poste
3076 patrimoniali, monetarie e non monetarie, correnti e non correnti, facenti parte del patrimonio
3077 dellentit aziendale oggetto della valutazione.

3078 III.1.12. Le gestioni estere valutate separatamente rispetto allentit aziendale oggetto di
3079 stima devono essere compiute nella valuta funzionale. La successiva traduzione nella
3080 valuta funzionale dellentit aziendale avviene al tasso di cambio a pronti alla data di
3081 riferimento della valutazione.
3082 Commento

3083 Sono esempi di gestioni estere le societ controllate, collegate, joint venture o filiali di unentit
3084 aziendale che redigono il bilancio, le cui attivit sono situate o sono gestite in un Paese o in una
3085 valuta differente da quella funzionale dellentit aziendale che redige il bilancio.

3086 La valuta funzionale della gestione estera deve essere individuata con criteri analoghi a quelli di cui
3087 al par.1.10 . La traduzione della valutazione della gestione estera nella valuta funzionale dellentit
3088 aziendale avviene al tasso di cambio a pronti alla data di riferimento della valutazione.

3089 Nel caso in cui unentit aziendale possieda gestioni estere e la valutazione di queste avvenga
3090 separatamente rispetto allentit aziendale (secondo la tecnica della valutazione stratificata o per
3091 somma delle parti), la gestione estera va considerata a tutti gli effetti unentit aziendale autonoma.

74
3092 Nel caso in cui unentit aziendale possieda gestioni estere ma la valutazione di queste avvenga
3093 unitamente allentit aziendale (su base consolidata), la gestione estera va considerata a tutti gli
3094 effetti parte dellentit.
3095 La presentazione delle risultanze di una valutazione in moneta diversa da quella funzionale deve
3096 essere effettuata traducendo il risultato della stima effettuata al tasso di cambio a pronti alla data di
3097 riferimento della valutazione.

3098 I flussi prospettici

3099 III.1.13. Lanalisi compiuta dallesperto con riguardo al piano sottopostogli differente in
3100 relazione alla tipologia di incarico ricevuto: valutazione piena, valutazione limitata,
3101 parere di congruit finanziaria.

3102 III.1.14. Nel caso di valutazione piena lesperto deve esprimersi sulla ragionevolezza
3103 complessiva del piano a lui sottoposto per la determinazione dei flussi e ove necessario
3104 deve integrarlo con specifiche motivazioni. Il suo giudizio deve tenere conto:
3105 i) delle esperienze dellazienda di cui trattasi in materia di gestione programmata;
3106 ii) delle caratteristiche dellattivit svolta dallazienda e dello scenario di
3107 riferimento;
3108 iii) della coerenza strategica del piano, della sua adeguatezza tecnica e della sua
3109 operativit;
3110 iv) della ragionevolezza delle ipotesi assunte e delle stime formulate;
3111 v) della plausibilit dei risultati medio-normali attesi e della loro effettiva
3112 sostenibilit;
3113 vi) della ragionevolezza dei rischi impliciti rispetto alle condizioni tipiche della
3114 realt aziendale oggetto di valutazione, del settore di appartenenza e
3115 dellambito competitivo di riferimento;
3116 vii) del coinvolgimento delle unit di business responsabili dei risultati previsti;
3117 viii) della qualit del processo di pianificazione.
3118 Lesperto deve infine espressamente segnalare se dal suo esame siano emersi
3119 elementi che facciano ritenere inappropriate le indicazioni del piano, anche per
3120 leventuale comparsa di fatti o circostanze nuovi, o al contrario, se tali indicazioni
3121 possano costituire una base adeguata per la stima.
3122 Commento

3123 Va ricordato che le valutazioni legali richiedono una valutazione piena.

3124 Va ricordato altres che lanalisi del piano compiuta dallesperto non da intendersi come una
3125 attestazione del tipo ISAE 3400. Qualora richiesta nel mandato o da norme e regolamenti, tale
3126 attestazione pu essere compiuta anche da un soggetto diverso dallesperto.
3127 Poich la pianificazione un processo complesso che richiede anche mesi per poter essere ultimato,
3128 il management rimane comunque responsabile della veridicit dellinformazione prospettica
3129 (piano o previsione) inclusa la identificazione e la disclosure delle ipotesi su cui basata.
3130 Nel compiere la valutazione lesperto analizza la coerenza complessiva delle ipotesi alla base del
3131 piano ai fini ed ai limiti dellesercizio valutativo, di norma attraverso:

75
3132 o interviste al management responsabile della pianificazione per comprendere se limpianto
3133 metodologico appropriato attraverso la discussione delle logiche di costruzione del piano,
3134 delle logiche che ne definiscono lampiezza in termini di orizzonte temporale, della
3135 completezza (in termini di previsioni economiche e patrimoniali), delle fonti per le variabili
3136 macroeconomiche e finanziarie, delle finalit e della presenza di eventuali assunzioni
3137 ipotetiche (hypothetical assumptions);
3138 o interviste ai responsabili delle principali funzioni e/o settori operativi e/o unit di business
3139 per comprendere le scelte di fondo del piano, le aree di intervento, le fonti delle ipotesi
3140 (assumptions) incluse nel piano, i key drivers ed i fattori di rischio anche alla luce dei
3141 risultati storici conseguiti;
3142 o la verifica della natura del piano (piano approvato dal consiglio di amministrazione,
3143 previsione del management, etc.)
3144 o la identificazione delle finalit del piano (incentivazione del management, rappresentazione
3145 dello scenario pi probabile, rappresentazione dello scenario medio atteso, ecc.)
3146 o il rilascio da parte del management della societ allesperto di non essere a conoscenza di
3147 fattori di rischio che non siano stati considerati nel piano o di esserne a conoscenza
3148 indicando le ragioni per cui non sono stati considerati nel piano;
3149 o Raccolta di evidenze esterne (nella misura in cui siano disponibili) di conforto delle ipotesi
3150 alla base del piano.

3151 Il grado di analiticit del piano deve essere tale da consentire il giudizio di ragionevolezza chiesto
3152 allesperto. Lo stesso vale per ogni altro elemento informativo utile, ad esempio in merito al processo
3153 svolto allinterno dellazienda, alleventuale contributo di specialisti esterni, alle modalit di
3154 individuazione delle ipotesi di base e di costruzione delle specifiche stime del management. Alle
3155 analisi di sensibilit (sensitivity analysis) per lindividuazione delle variabili aleatorie critiche, al
3156 trattamento di fattori come la stagionalit ed il ciclo economico, ai principi contabili utilizzati ed alle
3157 modalit di conversione dei flussi in valuta.

3158 In presenza di analisi legate a scenari alternativi, lesperto deve accertarsi che ai fini della
3159 valutazione sia individuato il piano espressivo dei risultati medio-normali, dal punto di vista
3160 probabilistico. Gli altri scenari, come le stesse sensitivity analysis, sono utili per lidentificazione del
3161 grado di rischio appropriato. Queste esplorazioni tuttavia spesso si limitano ad indicare ci che
3162 ipoteticamente possibile, ma non necessariamente ci che probabile. Il giudizio di tipo
3163 probabilistico richiede una valutazione specifica.

3164 Nel corso dellesame del piano deve essere valutata in primo luogo lesperienza dellazienda, non
3165 solo in materia di elaborazione di piani, ma anche e soprattutto in merito alla capacit di
3166 raggiungimento dei risultati previsti. Una performance passata non in linea con le previsioni deve
3167 evidentemente richiamare lattenzione dellesperto, sulla possibile inattendibilit delle previsioni
3168 future o sulla imprevedibilit dellambiente in cui opera lazienda. Devono poi essere ripercorse le
3169 diverse fasi del processo di pianificazione per valutarne ladeguatezza, la completezza e la coerenza:
3170 lanalisi del quadro economico e di settore, la formulazione del disegno strategico, la definizione di
3171 un piano dazione organico. Questultimo elemento critico per verificare se il piano si limita ad
3172 indicare delle aspettative, basate su di una serie di ipotesi, oppure se definisce un concreto
3173 programma di lavoro, con un preciso concatenamento fra mezzi e fini. Nel primo caso sono
3174 formulate delle proiezioni (projections); nel secondo delle previsioni (forecast).

3175 Lattenzione deve soffermarsi segnatamente sulle ipotesi recepite e sulle stime formulate in sede di
3176 costruzione dei dati prospettici di natura economica, finanziaria e patrimoniale, al fine di valutare la
3177 ragionevolezza delle une e delle altre.

3178 Con riguardo ai risultati, che devono essere medio-normali, il giudizio deve considerare i profili della
3179 plausibilit (cio della riconoscibilit dei presupposti) da un lato e dalla sostenibilit dallaltro. In
3180 particolare devono essere giustificati gli scostamento rispetto al passato, cos come deve essere

76
3181 valutata, al di l dei percorsi analitici, la plausibilit dellevoluzione dei driver di valore indicata dal
3182 piano.

3183 Assume rilevanza la identificazione da parte dellesperto delle variabili chiave (o driver di valore) del
3184 piano. Sulla base di tali variabili lesperto deve essere in grado di compiere un analisi di sensibilit
3185 (sensitivity analysis).

3186 Occorre tenere presente che, nel caso di un giudizio non pienamente favorevole al piano, lesperto ha
3187 due alternative di fondo: la prima quella di integrare i flussi in base agli elementi informativi
3188 disponibili; la seconda quella di accrescere il premio per il rischio da incorporare nel tasso di
3189 attualizzazione.

3190 evidente che la prima alternativa conduce lesperto ad impegnarsi direttamente sul fronte delle
3191 previsioni, a meno che le sue rettifiche non siano semplicemente il risultato di una particolare
3192 impostazione valutativa (come ad esempio quando si ricerca un valore in atto, separandolo dalle
3193 opportunit ancora da cogliere, oppure quando si rendono coerenti i flussi con le modalit attuative
3194 della particolare operazione per la quale la stima richiesta). La seconda alternativa meno
3195 coinvolgente, ma richiede lesercizio di una sensibilit particolare sul fronte dellapprezzamento del
3196 differenziale di rischio da riconoscere nel tasso. Seguendo la seconda alternativa pu essere utile che
3197 lesperto evidenzi labbattimento percentuale costante (in ogni anno di previsione esplicita e nel
3198 valore terminale) dei flussi di risultato che, scontati al costo del capitale, avrebbe condotto al
3199 medesimo risultato.

3200 III.1.15. Nel caso di valutazione limitata lesperto procede allanalisi della base informativa
3201 prospettica messa a disposizione del committente al fine di: i) individuare il percorso
3202 metodologico da approntare e ii) comprendere la natura dellattivit ed il modello di
3203 business dellentit oggetto di valutazione. Lesperto pu non esprimersi
3204 ragionevolezza complessiva del piano (a causa ad esempio dellinformazione limitata
3205 a disposizione), ma deve comunque esprimere un giudizio sulla completezza e sulla
3206 accuratezza delle ipotesi alla base dellinformazione prospettica utilizzata. Ci al fine
3207 di decidere se usare o meno linformazione prospettica e di valutare i rischi di tale
3208 informazione.
3209 Commento

3210 Va ricordato che se lesperto si limita a recepire il piano al quale appoggiare le sue analisi, senza
3211 pronunciarsi nel merito, tecnicamente formula una valutazione limitata, e non gi una valutazione
3212 piena. Poich comunque necessario che il tasso di sconto ed i flussi di risultato siano fra loro
3213 coerenti, lesperto deve dichiarare anche in caso di valutazione limitata se il piano esprime
3214 effettivamente i risultati medio-attesi o viceversa solo uno scenario che ancorch pi probabile
3215 potrebbe non riflettere il risultato medio atteso.

3216 III.1.16. Nel caso di parere di congruit finanziaria (o fairness opinion) lesperto procede
3217 allanalisi della base informativa prospettica messa a disposizione del committente con
3218 le stesse finalit della valutazione limitata. Nel caso di parere di congruit finanziaria
3219 (o fairness opinion) tuttavia lesperto non si pronuncia sulla accuratezza e sulla
3220 completezza delle ipotesi alla base dellinformazione prospettica.
3221 Commento

3222 Frequentemente la societ che richiede una fairness opinion dispone di un consulente industriale
3223 che la supporta nella elaborazione della informazione prospettica.

3224 Comunque lesperto si confronta con il soggetto che ha redatto le proiezioni per comprendere: la
3225 natura delle proiezioni (piano approvato dal Consiglio di Amministrazione, previsioni interne, ecc.)
3226 le principali ipotesi adottate (anche a livello di scenario macroeconomico), eventuali introduzioni di
3227 interventi a carattere straordinario, i rischi connessi al business ed eventuali fattori di rischio non
3228 recepiti allinterno delle proiezioni.

77
3229 III.1.17. Nel caso di pareri valutativi luso dellinformazione prospettica a mero giudizio
3230 dellesperto. Nel caso di uso di informazione prospettica lesperto evidenzia i profili di
3231 rischio e le modalit di trattamento del rischio nella valutazione.
3232 Commento

3233 I pareri valutativi possono variare molto nei contenuti in relazione alla loro natura (su
3234 mandato o valutazioni libere) ed al loro scopo. Luso di informazione prospettica da parte
3235 dellesperto deve essere motivato e valutato in coerenza con gli altri input della valutazione
3236 (tipicamente i tassi di sconto).

3237 III.1.18. Se lesperto non dispone di un piano di fonte aziendale e si impegna direttamente
3238 nella previsione dei possibili flussi di risultati, sulla base degli elementi informativi
3239 disponibili, deve indicare con chiarezza la natura ipotetica delle elaborazioni svolte e
3240 precisare le ipotesi sulle quali queste sono basate, segnalando gli elementi di sostegno
3241 disponibili.
3242 Commento

3243 La costruzione diretta dei flussi di risultati ai quali collegare la valutazione (con il metodo DCF o
3244 con altri procedimenti) interviene tipicamente quando lesperto non ha accesso allazienda, o
3245 comunque quando dispone solo di informazioni parziali sulla gestione futura. questo il caso degli
3246 analisti finanziari, che, anche quando conoscono i piani sintetici ufficialmente comunicati dalle
3247 aziende, spesso procedono a proprie elaborazioni ipotetiche.

3248 Le ipotesi assunte devono essere chiaramente indicate, cos come gli elementi che le giustificano.
3249 Questi possono riferirsi ad aspetti di scenario oppure a variabili interne, la cui dinamica costruita
3250 ad esempio con un procedimento di estrapolazione oppure mediante raffronti analogici. Va
3251 aggiunto che, in mancanza di elementi di presidio forniti dallazienda, il grado di rischio da
3252 associare alle analisi fatalmente pi elevato.

3253 Un caso particolare di stima diretta dei flussi di risultato si presenta quando lazienda in
3254 condizioni stabilizzate. Lesperto pu allora basarsi sui risultati osservati nel recente passato
3255 sottoponendoli ad una idonea normalizzazione, come avviene tipicamente quando la stima
3256 eseguita con il metodo reddituale. Lesigenza di un piano specifico in tal caso superata dallipotesi
3257 di uniformit degli svolgimenti di gestione.

3258 Le valutazioni di tipo patrimoniale

3259 III.1.19. Le valutazioni di tipo patrimoniale si propongono di individuare il valore effettivo

3260 del patrimonio netto aziendale, risultante dalla distinta stima a valori correnti delle
3261 singole attivit e passivit alla data di riferimento. Lesperto deve perci individuare
3262 tali elementi attivi e passivi, precisando per ciascuno i criteri di valutazione utilizzati.
3263 Se lanalisi estesa ai beni immateriali specifici, deve anche motivare la scelta di tali
3264 elementi, accertandosi della loro coerenza reciproca.
3265 Commento

3266 Le valutazioni patrimoniali sostanzialmente si pongono nellottica di una scomposizione del

3267 patrimonio aziendale con realizzo separato delle singole attivit (metodica del mercato) ovvero di
3268 ricostruzione ideale del patrimonio medesimo (metodica del costo). Per questo motivo sono spesso
3269 indicate come valutazioni di tipo analitico. I valori di mercato utilizzati sono di regola quelli che
3270 caratterizzano lacquisizione dei diversi elementi patrimoniali. La data di riferimento importante,
3271 soprattutto in presenza di stagionalit.

78
3272 Le analisi che attribuiscono una specifica rilevanza ai beni immateriali specifici (intangibles),
3273 trasferibili indipendentemente dallazienda o che sorgono in virt di diritti legali o contrattuali,
3274 sono spesso denominate valutazioni patrimoniali complesse, in alternativa alle valutazioni
3275 patrimoniali semplici. Queste ultime, in presenza di costi capitalizzati per lacquisizione o per la
3276 formazione di beni immateriali, si limitano ad accertare che la loro utilit persista in prospettiva. Le
3277 stime di tipo complesso mirano invece a stimare analiticamente il valore di tali elementi.

3278 Lindividuazione dei beni immateriali specifici risponde di regola a prassi di settore. Lesperto deve
3279 verificare la solidit di tale riconoscimento e linesistenza di sovrapposizioni fra i beni identificati. I
3280 criteri di valutazione da adottare sono descritti nel cap. III.4 di questa parte terza. In particolare va
3281 evitata la sovrapposizione fra beni immateriali specifici e avviamento, il bene immateriale che si
3282 riferisce allintera azienda e che pu essere trasferito solo con questultima.

3283 La valutazione dei beni immateriali specifici che hanno natura di mass asset (ovvero che hanno
3284 una capacit autorigenerativa nel tempo) talora considerata un percorso alternativo alla stima del
3285 valore di avviamento che emergerebbe dalla applicazione dei cosiddetti metodi patrimoniali-
3286 reddituali (qui chiamati metodi che esplicitano la creazione di valore).

3287 Il metodo patrimoniale complesso pu tuttavia essere coniugato con un metodo patrimoniale-
3288 reddituale per sottoporre ad un controllo di redditivit il valore attribuito ai beni immateriali
3289 specifici. In tal caso, come vedremo, il risultato pratico la scomposizione del valore creato fra
3290 intangible specifici e avviamento (nella forma del goodwill o del badwill).

3291 Le partecipazioni devono essere valutate come elementi patrimoniali autonomi, con i procedimenti
3292 pi appropriati. Quando per sono presenti notevoli interconnessioni economiche, deve essere
3293 formulata una stima consolidata anche sul piano patrimoniale.

3294 La valutazione delle immobilizzazioni materiali deve essere effettuata con i criteri illustrati nei
3295 successivo cap. III.5, ricordando in particolare le avvertenze da seguire in presenza di prospettive
3296 economiche incerte.

3297 Fra le passivit patrimoniali devono essere considerati gli oneri fiscali potenziali, dovuti alle
3298 plusvalenza nette accertate alla data di riferimento della valutazione (oppure i crediti fiscali
3299 potenziali ricuperabili derivanti dalle minusvalenze nette). La loro stima compiuta tenendo conto
3300 da un lato delle aliquote correnti di prelievo; dallaltro della probabilit e della tempistica di
3301 effettiva manifestazione nel tempo delle plusvalenze e delle minusvalenze accertate (oppure i tempi
3302 di progressivo utilizzo dei crediti fiscali).

3303 Quando e nei limiti in cui le norme tributarie lo consentono, possono essere considerati pure i
3304 benefici fiscali conseguenti alla rilevazione dei beni immateriali ammortizzabili.

3305 Il criterio patrimoniale deve considerare anche le passivit potenziali non iscritte in bilancio. Nella
3306 stima del valore di mercato di tali passivit occorre considerare lonere che limpresa dovrebbe
3307 sostenere nel trasferire a terzi tali passivit.

3308 III.1.20. Le valutazioni di tipo patrimoniale sono accettabili ai fini delle operazioni
3309 economiche solo quando le prospettive reddituali dellazienda, o del ramo di azienda in
3310 esame, indicano la presenza di un saggio di rendimento del capitale (proprio od
3311 operativo) in linea con il rendimento atteso dal mercato da investimenti di pari
3312 rischio. Il valore delle attivit maggiormente esposte al rischio dimpresa dovrebbe
3313 perci essere sempre sottoposto a verifica reddituale.
3314 Nonostante questa limitazione, laccertamento della consistenza effettiva del
3315 patrimonio netto aziendale, a valori di mercato, sempre utile ai fini di un corretto
3316 apprezzamento della capacit dellazienda, o del ramo di azienda, di generare flussi
3317 di risultati.
3318 Commento

79
3319 Una buona ricognizione patrimoniale evidentemente la base per un calcolo corretto sia dei redditi
3320 prospettici che dei flussi monetari futuri.

3321 Il controllo reddituale dei valori particolarmente delicato nelle valutazioni di conferimento, come
3322 si dir. Tale controllo pu essere eseguito per i beni immateriali nel modo gi detto sopra; per le
3323 immobilizzazioni materiali in base alle tecniche richiamate nella parte dedicata alla valutazione di
3324 Impianti e Macchinari.

3325 III.1.21. Il ricorso ad un procedimento di tipo patrimoniale talora il mezzo tecnico per
3326 concludere una valutazione stratificata (o per sum of the parts). Anche in questo caso
3327 non va tuttavia dimenticata lesigenza di eseguire un controllo di tipo reddituale del
3328 valore complessivo ottenuto.
3329 Commento

3330 Una holding di partecipazioni, ad esempio, tipicamente valutata con un procedimento stratificato,
3331 pervenendo alla fine al cosiddetto Net Asset Value [NAV]. Il valore netto risultante pu tuttavia
3332 richiedere una revisione, con il calcolo di un premio o di uno sconto, per tenere conto del rapporto
3333 rischio-rendimento offerto complessivamente dalla holding, anche alla luce del grado di
3334 indebitamento presentato. Egualmente in relazione alla finalit della stima il NAV pu essere
3335 espresso al lordo o al netto degli oneri fiscali potenziali.

3336 Si consideri anche il caso di una societ immobiliare molto indebitata, in un mercato stagnante sul
3337 fronte dei prezzi degli immobili e in presenza di tassi di interesse elevati. Una valutazione per sum
3338 of the parts, senza altri correttivi, potrebbe essere inappropriata, se vi il rischio di una
3339 progressiva erosione del patrimonio netto aziendale. Gli interessi passivi che si accumulano
3340 potrebbero infatti non essere compensati dalla rivalutazione degli immobili, mentre i tempi di
3341 realizzo di questi ultimi potrebbero non essere brevi.

3342 Le valutazioni reddituali

3343 III.1.22. Le valutazioni reddituali sono basate sulla capitalizzazione del reddito netto
3344 distribuibile di lungo periodo (o del risultato operativo netto disponibile al netto delle
3345 imposte che pagherebbe la societ se non fosse indebitata) dellazienda o del ramo di
3346 azienda oggetto di stima, ad un tasso espressivo del costo-opportunit dei mezzi propri
3347 (o del costo medio ponderato del capitale). Le modalit di calcolo di tale reddito devono
3348 essere spiegate e giustificate. Nelle situazioni non ancora stabilizzate, necessario
3349 tenere conto della prevedibile variabilit dei risultati, sino al raggiungimento
3350 dellassetto di regime.
3351 Commento

3352 Nelle situazioni gi stabilizzate di tipo stazionario la formula tipica la seguente:

3353 = [1]

3354 dove R il reddito netto contabile di lungo periodo e ke il costo dei mezzi propri. In presenza di
3355 inflazione pienamente ricuperata dalla redditivit R e ke sono espressi in termini reali. Se il
3356 ricupero non pieno, il deflazionamento di ke non anchesso pieno. In presenza di inflazione pu
3357 essere necessario ridurre il denominatore di una frazione pari a (1-IR), dove IR rappresenta
3358 lammontare di reddito da reinvestire - in eccesso rispetto agli ammortamenti (calcolati sui valori
3359 storici) per mantenere la capacit di reddito dellimpresa. In assenza di inflazione IR pu tendere
3360 a zero (sicch il reddito distribuibile converge verso il reddito netto di bilancio) se gli
3361 ammortamenti sono in linea con i rinnovi ed il capitale circolante netto pure stabile.

80
3362 In presenza di crescita costante al tasso g (che esprime il saggio di inflazione attesa) la formula
3363 diviene:
()
3364 = [2]

3365 ove IR pu far divergere anche significativamente il reddito distribuibile dal reddito prodotto.
3366 Le valutazioni reddituali sono normalmente di tipo equity side; sono tuttavia configurabili anche le
3367 corrispondenti formule di tipo asset side. Larco temporale di regola illimitato. Nel caso di
3368 aziende con radici meno solide, o operanti in settori caratterizzati da elevata variabilit dei soggetti,
3369 peraltro opportuno adottare un orizzonte limitato per la stima del reddito distribuibile.

3370 Laddove ricorrono le condizioni di forte continuit nel tempo delle condizioni di svolgimento della
3371 gestione, il reddito sostenibile nel lungo periodo spesso stimato normalizzando i risultati del pi
3372 recente passato e introducendo gli aggiustamenti eventualmente necessari per tenere conto di
3373 nuove condizioni future.

3374 Nelle situazioni non ancora stabilizzate, per la presenza di un periodo definito di difficolt (ad
3375 esempio per un programma di ristrutturazione) o al contrario di risultati eccezionalmente elevati
3376 (ad esempio per il lancio di un nuovo prodotto), il valore risultante dal reddito di regime pu essere
3377 agevolmente corretto aggiungendo (o sottraendo) il valore attuale delle temporanee carenze di
3378 reddito, o dei temporanei sovraredditi.
3379 importante ribadire che il reddito netto (o operativo defiscalizzato) da assumere nelle valutazioni
3380 deve essere distribuibile in coerenza con le condizioni di crescita assunte. Precisamente, se il tasso
3381 di crescita pari a g il reddito netto di bilancio R deve essere diminuito di una percentuale IR tale
3382 per cui:

3383 = nella versione equity side e


3384 = nella versione asset side [3]

3385 ove ROE il rendimento atteso di lungo periodo dei mezzi propri ed il ROIC il rendimento
3386 atteso di lungo periodo del capitale operativo, sicch:
3387 = o = [4]
3388 Lo stesso problema del reinvestment rate IR si presenta, come vedremo, con i metodi finanziari.

3389 Se lazienda da valutare affianca alle proprie attivit operative la titolarit di alcune partecipazioni
3390 (non di controllo ), queste ultime devono essere valutate come entit separate, adottando un
3391 approccio asset side che le esclude dalla valorizzazione reddituale (in quanto il reddito operativo
3392 esclude i dividendi percepiti come pure i proventi e gli oneri finanziari dovuti alla presenza di dette
3393 immobilizzazioni finanziarie nel patrimonio aziendale). Nel caso di partecipazioni di controllo le
3394 alternative praticabili sono due: effettuare una valutazione separata delle partecipazioni sulla base
3395 di un criterio reddituale o, in presenza di forti interconnessioni economiche, effettuare una
3396 valutazione reddituale su basi consolidate. In tutte e due le alternative naturalmente necessario
3397 tenere conto anche delle quote di spettanza di soggetti terzi (minoranze).

3398 III.1.23. Le stime di tipo reddituale sono di elezione nelle situazioni aziendali stabilizzate.
3399 Nelle situazioni caratterizzate da fattori evolutivi generalmente da preferire la pi
3400 analitica costruzione dei flussi di risultati consentita dai metodi finanziari.
3401 Commento

3402 necessario tenere presente che, in condizioni stabilizzate il procedimento in assoluto preferibile
3403 per la valutazione delle aziende il metodo reddituale. Gli altri metodi (in particolare il metodo
3404 finanziario, o Discounted Cash Flow-DCF) possono rivelarsi preferibili solo quando necessario
3405 seguire lo sviluppo di risultati variabili nel tempo, oppure mettere in risalto altri profili di analisi
3406 (ad esempio variazioni consistenti di capitale circolante). Al termine del periodo di previsione

81
3407 analitica, quando si ipotizza un quadro stabilizzato, opportuno tornare alla configurazione di un
3408 risultato reddituale distribuibile, come vedremo.

3409 Ci implica che, anche quando si usano altri procedimenti di stima, lanalisi dei fattori allorigine
3410 della redditivit aziendale e della sua dinamica in prospettiva debbano costituire un impegno
3411 imprescindibile.

3412 Sul piano matematico, nelle situazioni stabilizzate, di tipo stazionario, non vi sostanziale
3413 differenza fra flussi di reddito distribuibili e flussi monetari disponibili. Lapplicazione dei metodi
3414 reddituali non trova dunque alcun limite. In effetti anche il valore terminale a regime previsto dal
3415 metodo DCF risulta tipicamente dallattualizzazione di un risultato economico disponibile di lungo
3416 periodo, al netto del reinvestment rate.

3417 Nelle situazioni non stabilizzate, di regola vi una notevole differenza fra redditi (sia pure
3418 distribuibili) e flussi monetari, causata dallespansione degli investimenti in capitale fisso e
3419 circolante, oppure dalla loro contrazione. Solo i metodi finanziari possono tenere adeguatamente
3420 conto di tale dinamica.

3421 Le valutazioni che esplicitano la creazione di valore

3422 III.1.24. I procedimenti che esplicitano la creazione di valore includono il metodo

3423 patrimoniale reddituale (UEC), il metodo Discounted Abnormal Earnings (detto anche
3424 Residual Income Method) e il metodo Discounted economic profit (conosciuto anche
3425 come EVATM). Si tratta nella sostanza di procedimenti riconducibili a valutazioni
3426 reddituali, che mettono in risalto lentit del valore creato rispetti ai mezzi investiti
3427 nellazienda, o nel ramo di azienda considerato.
3428 Commento

3429 Il metodo patrimoniale reddituale (UEC) definito dalla formula:

3430 = + ( ) ( + ) []
3431 ove K0 il patrimonio netto rettificato a valori (di mercato) correnti; Rt il reddito prospettico (qui
3432 supposto variabile ma in molte applicazioni fatto pari al reddito medio sostenibile di lungo periodo
3433 R); i' il saggio di rendimento considerato normale, tenendo conto delle caratteristiche del settore
3434 e dellazienda; i" il tasso ritenuto appropriato per lattualizzazione dei sovraredditi o delle carenze
3435 di reddito espressi da (Rt i' K0). Il secondo termine dellespressione, che integra il valore
3436 patrimoniale K0, ha natura di valore di avviamento in senso lato, positivo (goodwill) oppure
3437 negativo (badwill). Se esistono le condizioni per il riconoscimento di beni immateriali specifici, il
3438 valore di questi ultimi viene scorporato, come vedremo.
3439 K0 si riferisce a tutti i beni e rapporti giuridici presenti nel patrimonio aziendale, ad eccezione degli
3440 elementi immateriali (avviamento e intangible specifici). Si tratta dunque del c.d. Tangible Book
3441 Value (patrimonio investito in attivit materiali). Se questi ultimi sono gi presenti in bilancio
3442 devono essere esclusi da K0, poich la nuova valutazione comporta di fatto un aggiornamento della
3443 stima in precedenza compiuta. Talora per ragioni pratiche vengono conservati sul piano contabile i
3444 valori immateriali gi presenti in bilancio, limitandosi ad esplicitare con il procedimento di stima
3445 lentit differenziale. Il processo di valutazione deve peraltro svolgersi in modo unitario, come gi
3446 detto.
3447 Altre rettifiche da apportare si riferiscono allallineamento di K0 ai prezzi correnti, come richiesto
3448 da una normale valutazione patrimoniale.
3449 In presenza di stagionalit K0 deve inoltre essere normalizzato, per ragioni di coerenza con i flusso
3450 di risultati.

82
3451 La posizione di i" (il tasso di attualizzazione dei differenziali di reddito) rispetto a i' (il tasso di
3452 rendimento normale per la particolare azienda, allinterno del suo settore, tenuto conto del suo
3453 leverage) stata oggetto di discussioni. In presenza di sovraredditi (un fatto diverso dallordinario
3454 e dunque esposto a particolare incertezza) la soluzione pi razionale appare quella di assumere che
3455 sia i" > i'; in presenza di carenza di reddito, che sia i" < i', per analoghe ragioni prudenziali. In ogni
3456 caso, sia i' che i" hanno natura di costo dei mezzi propri e si collocano perci in un intorno di ke, l
3457 opportunity cost del capitale di rischio. Larco temporale considerato, n, in questo metodo
3458 generalmente compreso fra 5 e 10 anni, a seconda della persistenza del vantaggio competitivo
3459 riconosciuto allazienda.

3460 Nel caso particolare della presenza di un badwill, larco temporale da assumere deve essere in linea
3461 con i tempi di recupero di una redditivit normale, conservando la continuit aziendale. Va
3462 comunque ricordato che il risultato finale della stima in continuit non pu scendere al di sotto del
3463 valore di liquidazione dellazienda.

3464 In presenza di beni immateriali specifici I0, stimati sulla base di parametri empirici, possibile
3465 utilizzare una variante della [5] che diviene:

= (0 + 0 ) + [ (0 + 0 )] (1 + ) [6]
1
3466 In molte applicazioni, lalto livello dei parametri empirici di valutazione di I0 porta a mettere in
3467 luce alla fine un badwill, che implicitamente corregge la stima attribuita ai beni immateriali stimati
3468 sulla base di parametri empirici. In tal modo questi ultimi sono sottoposti, come si suole dire, a
3469 verifica reddituale.

3470 Il metodo patrimoniale-reddituale stato diffuso nellEuropa continentale dallUnion des Experts
3471 Comptables et Financiers Europens (UEC) a partire dagli anni 60, ma scarsamente conosciuto
3472 nei paesi di tradizione anglosassone. Tale metodo sostanzialmente conduce ad una stima reddituale
3473 con redditi pari a Rt per n anni, ma destinati in seguito a ridursi al livello normale Ko i' dallanno
3474 n+1 (lo stesso pu dirsi, con segno rovesciato, in presenza di carenza di reddito). Il metodo si
3475 caratterizza anche per larticolazione dei tassi i' e i" intorno al saggio centrale ke. Richiede infine
3476 unanalisi patrimoniale completa, per la determinazione di K0 a prezzi correnti.

3477 I metodi Discounted abnormal earnings (o Residual income model) e Discounted economic profit
3478 sono definiti rispettivamente dalle espressioni.

= 0 + [ 1 ] (1 + ) [7]
1

= 0 + [ 1 ] (1 + ) [8]
1

3479 ove Ko e CO0 sono rispettivamente il patrimonio netto contabile e il capitale operativo investito
3480 contabile; Rt e ROt il reddito netto e il risultato operativo netto dimposta.
3481 Nella sostanza si tratta delle versioni equity side ed asset side di una medesima logica valutativa.
3482 Lorizzonte temporale illimitato e lutilizzo esplicito dei tassi ke (costo dei mezzi propri) e k (costo
3483 medio ponderato del capitale) rende particolarmente evidente la coincidenza delle due formule con
3484 stime di tipo reddituale, equity side e asset side. La differenza di fondo che il valore dellazienda
3485 scomposto fra il capitale netto contabile Co, o il capitale operativo CO0, e la creazione di valore
3486 intervenuta, per effetto dei differenziali di reddito o di risultato operativo netto dimposta rilevati.
3487 Altra differenza rispetto al metodo patrimoniale reddituale (UEC) lutilizzo di grandezze (Ko e
3488 CO0) contabili, non richiedenti unanalisi della consistenza effettiva del patrimonio aziendale. Va
3489 ricordato che i due metodi in esame allorigine sono nati come strumenti di controllo, anche
3490 continuativo, della creazione di valore in unottica di mercato. Ci vale in particolare per il secondo

83
3491 metodo, talora chiamato Discounted Economic Value Added, o EVA, che peraltro costituisce una
3492 denominazione protetta da registrazione.
3493 La [7] e la [8] si prestano infine a cogliere anche la dinamica temporale delle grandezze K e CO,
3494 attraverso il meccanismo delle ritenzione degli utili; e dunque permettono di distinguere la crescita
3495 ottenuta per reinvestimento di redditi e la crescita conseguente a rendimenti degli investimenti
3496 superiori al costo opportunit del capitale.

3497 III.1.25. Quando utilizza un procedimento di stima che esplicita la creazione di valore,
3498 lesperto deve approfondire in particolare le ragioni della presenza nel caso osservato
3499 di differenziali (positivi o negativi) di reddito (o di risultato operativo) rispetto al
3500 reddito normale richiesto e della sostenibilit nel tempo di questi ultimi. In
3501 conseguenza di ci deve selezionare in modo appropriato i parametri di valutazione,
3502 motivando le scelte compiute.

3503 Le valutazioni di tipo finanziario

3504 III.1.26. Le valutazioni basate sullattualizzazione dei flussi monetari resi disponibili
3505 dallazienda (o dal ramo aziendale) oggetto di stima comprendono il Dividend Discount
3506 Model (DDM) e il metodo Discounted Cash Flow (DCF); questultimo nelle varianti asset
3507 side o equity side. Esse impegnano lesperto ad una corretta individuazione dei flussi di
3508 cassa, sia nella fase evolutiva, sia nella fase di stabilizzazione attesa per il lungo
3509 periodo.
3510 Commento

3511 Il Dividend Discount Model (DDM) il pi tradizionale metodo proposto per la valutazione dei
3512 titoli rappresentativi del capitale di unimpresa, in base alle seguenti formule:

= (1 + ) [9]
1

= (1 + ) + (1 + ) [10]
1

0 (1 + )
= [11]

3513 La prima fa riferimento ad una corrente illimitata di dividendi Dt, attualizzati allopportunity cost
3514 del capitale proprio ke. I dividendi rappresentano evidentemente concreti flussi monetari per gli
3515 investitori. La seconda formula limita la stima dei dividendi futuri al periodo iniziale n, al termine
3516 del quale aggiunto un valore di uscita dallinvestimento Pn, che pu essere a sua volta stimato in
3517 base alle aspettative di un dividendo stabilizzato come avviene nella [11]. Questultima formula
3518 immagina che la stabilizzazione sia presenta gi al tempo 0, in un quadro di crescita costante al
3519 tasso g, partendo dallultimo dividendo noto D0. evidente che: D0 (1 + g) = D1.

3520 Il DDM utilizzato per la valutazione di singoli titoli azionari di societ apprezzate dal mercato
3521 proprio in funzione della loro politica dei dividendi; raramente per la valutazione delle aziende o
3522 dei rami di azienda. Talora nelle relazioni di valutazione di banche si legge che stato applicato il
3523 DDM, non essendo possibile per tali aziende unapplicazione del metodo DCF. In realt in questi
3524 casi generalmente presentata una stima reddituale basata sui redditi distribuibili, dopo gli
3525 accantonamenti necessari ad assicurare i necessari livelli di patrimonializzazione richiesti alle
3526 banche dalla vigilanza prudenziale. In presenza di excess capital (capitale eccedente i requisiti

84
3527 minimi patrimoniali) la distribuzione di dividendi pu naturalmente essere accresciuta dellexcess
3528 capital, riducendo peraltro in prospettiva anche i redditi, sulla base di due ipotesi alternative, ma
3529 nella sostanza equivalenti: (a) la sostituzione dellexcess capital con finanziamenti interbancari; (b)
3530 il disinvestimento da attivit prive di rischio per un importo pari allexcess capital. Eventuali
3531 successive carenze (deficit) di capitale devono essere trattate alla stregua di aumenti di capitale
3532 (dividendi negativi).

3533 Le versioni equity side ed asset side del metodo Discounted Cash Flow (DCF) sono espresse dalle
3534 seguenti formule:

3535 = ( + ) + ( + ) []

3536 = ( + ) + ( + ) []
3537 ove Fet indica i flussi monetari disponibili per gli azionisti, da attualizzare al costo dei mezzi propri
3538 ke, e Fot i flussi monetari operativi, da attualizzare al costo medio ponderato del capitale k. I flussi
3539 monetari operativi sono espressi al netto delle imposte che la societ dovrebbe corrispondere se
3540 fosse non indebitata. Ven e Von sono i rispettivi valori terminali al tempo n, quando si conclude il
3541 periodo di determinazione analitica del flussi. Lapplicazione del metodo DCF richiede pertanto la
3542 disponibilit di un business plan definito per tale periodo. Va ricordato che il DDM non altro che
3543 una variante del Metodo DCF equity side.
3544 In presenza di partecipazioni, per lindividuazione dei flussi valgono considerazioni analoghe a
3545 quelle svolte a proposito della determinazione dei redditi nelle stime di tipo reddituale.

3546 III.1.27. Lindividuazione dei flussi da trattare con il metodo DCF richiede la disponibilit di
3547 un piano aziendale, normalmente elaborato dal management dellazienda da valutare,
3548 del quale recepisce le ipotesi di base e le migliori stime. Il piano idealmente dovrebbe
3549 estendersi sino al momento della stabilizzazione dei driver di valore, mediante
3550 proiezioni concordate sempre con il management. Nel concreto tale orizzonte deve
3551 anche considerare il grado di incertezza delle previsioni e gli elementi a supporto.
3552 Commento

3553 La disponibilit di un piano pu naturalmente rendersi necessaria anche nel caso di altri metodi di
3554 valutazione basati sui flussi di risultati, come pure, talora, per affinare la selezione dei multipli ai
3555 fini delle stime di tipo comparativo.

3556 Se lesperto ha un rapporto diretto con lazienda interessata, normalmente gli viene sottoposto il
3557 piano aziendale al quale collegare la valutazione. importante tenere presente che ogni piano
3558 basato su ipotesi e su stime specifiche. Le ipotesi si riferiscono a condizioni future che il piano
3559 assume, ma che potrebbero manifestarsi anche in modo diverso, come avviene tipicamente per
3560 tutte le variabili di scenario. Le stime sono anchesse incerte, ma discendono da concatenamenti di
3561 situazioni e di azioni che vedono lazienda parte attiva. Ad esempio, con riguardo alle variabili
3562 interne, in presenza di un concreto programma di miglioramento della struttura dei costi il
3563 management formula delle stime (la cui ragionevolezza pu essere valutata). Quando poi immagina
3564 che la struttura progressivamente raggiunta si mantenga nel tempo, formula unaltra ipotesi (la cui
3565 plausibilit pu pure essere valutata).

3566 noto che in molti casi i piani formulati nellambito dei sistemi aziendali di programmazione e
3567 controllo sono limitati a pochi anni (spesso a tre anni, essendo il primo rappresentato a
3568 scorrimento dal periodo di budget). Le esigenze della valutazione possono tuttavia richiedere
3569 unestensione dellarco temporale, al fine di raggiungere la stabilizzazione dei driver di valore
3570 (redditivit del capitale investito, reinvestment rate, crescita, costo del capitale), necessaria per
3571 agevolare la stima del valore terminale. Lestensione tipicamente realizzata con unestrapolazione
3572 basata su ipotesi ragionate. Lesperto pu concorrere a questo processo con le proprie competenze
3573 tecniche, ma non pu sostituirsi al management nella quantificazione dei driver di valore.

85
3574 Lesperto deve accertarsi che il piano sia stato ufficialmente approvato dallazienda e che la sua
3575 eventuale estensione sia anchessa condivisa dai responsabili aziendali o comunque quale la fonte
3576 di formulazione e approvazione del piano. Deve cio essere chiaro se il piano contiene una volont
3577 strategica di perseguirlo, formalmente assunta dallazienda, o se invece solo una previsione dei
3578 possibili risultati che lazienda potrebbe realizzare nel futuro.

3579 Ai fini del giudizio in merito alla stabilizzazione delle variabili, occorre ricordare che i driver di
3580 valore sono il risultato operativo al netto delle imposte (unlevered) di pertinenza, NOPAT, il
3581 rendimento prospettico del capitale operativo investito (ROIC, corrispondente al rapporto fra
3582 NOPAT e detto capitale CO), il reinvestment rate (IR, definito dal rapporto fra la variazione
3583 prospettica del capitale operativo in un dato periodo t, CO, e il NOPAT prodotto), oltre ai tassi ke e
3584 k (la cui stima dipende dal grado di leva finanziaria ipotizzato).

3585 La stabilizzazione di queste grandezze agevola il momento pi delicato della valutazione, e cio la
3586 stima del valore terminale. In particolare essa consente un calcolo plausibile del tasso di crescita g,
3587 ricordando che la coerenza fra i fondamentali richiede che sia:

= [14]

3588 Unazienda che reinveste il 20% del NOPAT prodotto (RO nelle formule) e che abbia un
3589 ROIC prospettico del 15% dovrebbe perci avere un g del 3%.

3590 La stima del ROIC futuro molto delicata, poich generalmente questo tende a diminuire nel
3591 tempo per effetto della dinamica competitiva. Nel lungo periodo generalmente da escludere che
3592 unazienda possa avere un tasso di crescita superiore a quello del settore di appartenenza.

3593 III.1.28. In sede di applicazione del metodo DCF, lesperto deve prestare grande attenzione
3594 alla stima del valore terminale, essendo consapevole del peso elevato che questo pu
3595 avere sul valore finale, specie quando il flusso di risultato a regime risulta
3596 significativamente superiore a quello corrente. Per coerenza di metodo la stima pi
3597 appropriata dovrebbe basarsi sullindividuazione di un flusso sostenibile di lungo
3598 periodo, tenendo conto anche di un tasso di crescita coerente con i fondamentali. Il
3599 confronto con una stima basata sui moltiplicatori di mercato di societ confrontabili,
3600 opportunamente scelti, pu peraltro consentire un utile controllo.
3601 Commento

3602 Giova ricordare che il valore terminale pu essere calcolato in due modi: attualizzando per un
3603 tempo illimitato il flusso di lungo periodo oppure utilizzando un moltiplicatore di uscita (ricavato
3604 dallesame di societ confrontabili oggi al quadro futuro dellazienda da valutare, ma reso forward,
3605 ovvero sterilizzato delleffetto crescita attesa nel periodo di previsione esplicita) coerente con
3606 unottica di disinvestimento.
3607 La prima soluzione metodologicamente pi corretta, poich mantiene limpostazione del metodo
3608 DCF, che nel secondo caso si trasforma invece in un procedimento ibrido. Tuttavia un confronto
3609 fra la stima basata sui flussi prospettici e quella costruita in base agli indicatori di mercato utile a
3610 scopo di controllo, fermo restando che uneventuale significativa divergenza non pu essere
3611 superata con il semplice calcolo di una media, ma solo approfondendo lanalisi.

3612 Il metodo detto in gergo della perpetuity (cio del valore attuale di una successione illimitata di
3613 flussi) nelle varianti equity side ed asset side espresso dalle seguenti formule:
+1 (1 )
= [15]

+1 (1 )
= [16]

86
3614 tenendo presente che IR e g , riferendosi a entit diverse (flussi operativi unlevered e flussi
3615 netti per gli azionisti), di norma non coincidono.
3616 Dalle formule emerge con chiarezza che il valore terminale costruito sulla base di risultati
3617 economici distribuibili, dopo aver soddisfatto le esigenze di reinvestimento. Come gi abbiamo
3618 visto, in condizioni stabilizzate il metodo finanziario e il metodo reddituale convergono.

3619 Nella pratica si osserva frequentemente che il flusso del periodo terminale fatto pari al flusso
3620 dellultimo anno del periodo di previsione analitica, montato di un anno al tasso g.. Ci tuttavia pu
3621 essere inappropriato, per lesigenza di stabilizzare tutte le variabili: RO, IR, g e talora anche k (o
3622 ke).

3623 Quanto a g, bisogna ricordare sempre la coerenza fra i fondamentali espressa dalla [14]. La stima
3624 del saggio g richiede uno sforzo dellesperto sul fronte dellanalisi fondamentale finalizzato a
3625 comprendere la sostenibilit del vantaggio competitivo di cui gode lazienda al momento della
3626 valutazione nel lungo periodo; tale sforzo va fatto nella consapevolezza che i vantaggi competitivi
3627 sono destinati a ridursi o a esaurirsi nel tempo. Gli aspetti da considerare sono: le prospettive di
3628 crescita del settore di riferimento; le prospettive di crescita dellazienda e la crescita storica gi
3629 realizzata; le barriere allentrata che esistono e leventuale minaccia di prodotti/servizi/tecnologie
3630 sostitutive; lintensit competitiva del settore (numero di concorrenti, quote di mercato dei leader
3631 e quelle dei follower; fenomeni di guerra dei prezzi attesi o passati, etc.); brand awarness; potere
3632 contrattuale dei clienti e dei fornitori; potere contrattuale dei canali distributivi. Ferma restando
3633 limprescindibilit dellanalisi fondamentale, occorre anche considerare che nel lungo periodo il
3634 tasso di crescita di unazienda tende a quello tipico del settore, il quale a sua volta tende al tasso di
3635 crescita delleconomia in generale. Inoltre in alcuni casi il tasso di crescita g ha il solo scopo di
3636 recuperare linflazione in modo che i flussi terminali mantengano nel tempo il loro contenuto reale.

3637 In presenza di un marcato distacco fra i parametri dellultimo anno di previsione analitica e i
3638 parametri stabilizzati utilizzati ai fini della stima del valore terminale, pu essere previsto uno o pi
3639 periodi di accostamento progressivo degli uni agli altri aggiungendo al periodo di previsione
3640 esplicita uno o pi periodi intermedi (fading period) prima del calcolo del valore terminale.

3641 Lutilizzo di uno o pi fading period pu essere utile anche quando il piano non raggiunge
3642 unestensione temporale sufficiente per pervenire ad una stabilizzazione dei driver di valore. Va
3643 esercitata particolare attenzione alla crescita dei risultati nel periodo di previsione esplicita e nel
3644 fading period. Infatti se la crescita dei flussi di risultato superiore al costo opportunit del
3645 capitale lestensione dellorizzonte comporta una crescita del valore.

3646 bene ricordare che i parametri di mercato utilizzati per la stima del valore terminale (o per il
3647 controllo di questultimo) non possono essere multipli correnti, poich questi incorporano
3648 prospettive di crescita che a fine piano potrebbero per intero essersi esaurite. necessario invece
3649 utilizzare multipli forward, oppure modificare la selezione delle societ confrontabili, per
3650 individuare quelle che mostrano oggi una fisionomia simile a quella futura dellazienda da valutare.

3651 I multipli forward si ottengono montando il numeratore del multiplo ad un tasso pari alla
3652 differenza fra il costo del capitale ed il dividend yield e montando il numeratore della crescita della
3653 specifica variabile prevista nel periodo di previsione esplicita.

3654 Le valutazioni comparative di mercato

3655 III.1.29. Le valutazioni comparative comportano lapplicazione a grandezze aziendali

3656 rilevanti di moltiplicatori (o multipli) ricavati dalle capitalizzazioni di Borsa di
3657 societ quotate confrontabili, o dalle negoziazioni comunque avvenute con riferimento
3658 a quote di capitale di societ confrontabili. Rappresentano stime di tipo analogico
3659 finalizzate allindividuazioni di un probabile valore di mercato dellazienda, o del ramo
3660 di azienda, oggetto di esame, muovendo da prezzi registrati sul mercato per titoli di

87
3661 aziende quotate simili o per pacchetti azionari di societ non quotate. Lesperto deve
3662 essere consapevole che non esistendo aziende sosia allazienda da valutare, lapparente
3663 semplicit di tali valutazioni nasconde numerose insidie, per effetto delle quali il
3664 metodo pu condurre a risultati forvianti in quanto estenda allazienda oggetto di
3665 valutazione profili (di redditivit, di crescita, di rischio) che essa non ha.
3666 Commento

3667 I principali aspetti critici sono i seguenti:

3668 1) la razionalit dei prezzi rilevati (e dunque dei moltiplicatori costruiti sui medesimi);
3669 2) la confrontabilit del campione di aziende di riferimento;
3670 3) le modalit di determinazione dei moltiplicatori (in gergo multipli);
3671 4) il posizionamento dellazienda considerata rispetto al campione prescelto;
3672 5) la costruzione della sintesi delle indicazione di valore derivanti, eventualmente, da pi
3673 moltiplicatori.
3674 La razionalit dei prezzi, espressi da un mercato ordinato, condizione essenziale per le valutazioni
3675 analogiche. Essa assicura, da un lato, la corrispondenza fra prezzi fatti e prezzi fattibili; dallaltro la
3676 possibilit di cogliere il paradigma valutativo che, attraverso i prezzi, il mercato implicitamente
3677 esprime.

3678 Lo strumento tecnico pi utile per individuare tale paradigma la costruzione di regressioni per
3679 lo pi lineari - (value map) che permettano di collegare il livello del moltiplicatore preso in esame
3680 con la dinamica di uno (o pi) driver sottostante. La regressione, purch applicata ad un campione
3681 sufficientemente numeroso e statisticamente significativa, uno strumento prezioso anche per un
3682 accurato posizionamento dellazienda considerata rispetto al campione di riferimento. Utilizzando
3683 la regressione si possono utilizzare campioni pi vasti di aziende comparabili (ad esempio aziende
3684 di diversi contesti e aree geografiche). La regressione restituisce i parametri necessari a calcolare il
3685 multiplo appropriato per la specifica azienda da valutare sulla base del valore assunto dallo (dagli)
3686 specifico(i) driver.

3687 In presenza di mercati perturbati, gli esperti talora fanno riferimento, anzich a prezzi fatti, ai
3688 target price cosiddetti di consenso; cio ai valori centrali delle stime fornite dagli analisti. Ci
3689 tuttavia non garantisce che quelle stime riescano ad anticipare lauspicato recupero della razionalit
3690 da parte del mercato. Inoltre i target price possono anticipare condizioni future che non sono
3691 coerenti con la valutazione dellazienda alla data di riferimento della valutazione (ad esempio i
3692 target price considerano il beneficio del consolidamento di un settore a seguito della fusione fra i
3693 maggiori players).

3694 La formazione di campioni costituiti da societ scarsamente confrontabili allazienda da valutare

3695 conduce naturalmente a conclusioni inattendibili. Il grado di omogeneit deve essere valutato con
3696 riferimento a pi aspetti: il settore, il portafoglio di attivit, la dimensione e let delle imprese, il
3697 grado di integrazione e il modello di business, la qualit della governance. Non va tuttavia
3698 dimenticato (soprattutto quando per esigenze pratiche si rende necessario ampliare un campione
3699 altrimenti esiguo) che leffettiva omogeneit deve essere verificata direttamente sui fondamentali:
3700 redditivit, reinvestment rate, crescita, grado di volatilit dei risultati.

3701 Ladeguatezza dei moltiplicatori dipende a sua volta da vari aspetti. Anzitutto deve esserci
3702 omogeneit fra numeratore (equity value, o enterprise value) e denominatore. Se questultimo si
3703 riferisce allintera azienda (ricavi di vendita, EBITDA o EBIT o flussi di cassa unlevered o CO)
3704 evidente che il numeratore deve essere un enterprise value. Vi poi il problema del rapporto
3705 funzionale fra il secondo e il primo: visto che il mercato anticipa nel numeratore il futuro, va
3706 valutato se il denominatore possa comunque essere rappresentato da un dato storico o viceversa
3707 non vada utilizzato un dato prospettico. Il limite del dato prospettico che mentre le previsioni di
3708 risultato per le societ comparabili sono estratte dal consenso degli analisti che seguono i titoli

88
3709 quotati, le previsioni relative alla societ da valutare sono di fonte interna e potrebbero non essere
3710 coerenti con lo scenario prefigurato dal mercato. Infine va considerata la significativit dei
3711 moltiplicatori, ai fini dei confronti fra societ diverse. Lutilizzo a denominatore del margine
3712 operativo lordo (EBITDA) ad esempio, spesso giustificato con lintento di prescindere non solo
3713 dalle diverse strutture finanziarie delle aziende, ma anche dalle politiche di ammortamento
3714 adottate dalle singole imprese. Tuttavia va rilevato che le differenze fra i multipli EV/Ebitda
3715 risentono della diversa intensit di capitale delle imprese e della diversa fiscalit.

3716 Ad esempio due imprese con eguale reddito operativo defiscalizzato (NOPAT) che presentano un
3717 eguale multiplo EV/Nopat mostreranno multipli EV/Ebitda molto diversi se diversi sono gli
3718 ammortamenti e laliquota fiscale. In particolare limpresa con maggiori ammortamenti e con
3719 maggiori imposte avr un multiplo EV/Ebitda inferiore. Al fine di tener conto della diversa
3720 intensit di capitale tra diverse aziende, pu essere utile affiancare anche lanalisi EV/CE (Capital
3721 Employed).

3722 In proposito va anche ricordata la diversa valenza dei moltiplicatori costruiti sulla base di indicatori
3723 economici (grandezze di conto economico o di stato patrimoniale) rispetto a quelli basati su meri
3724 parametri operativi (di solita rappresentati da indicatori di capacit produttiva o commerciale).
3725 Questi ultimi multipli rappresentano indici grezzi di riferimento, ma non possono rappresentare
3726 uno strumento di valutazione, in quanto i parametri operativi su cui si basano sono input ma non
3727 output della catena del valore.

3728 Nellapprezzamento dei moltiplicatori, non devono essere dimenticate le differenze di

3729 controllabilit e di significativit delle fonti dei dati posti a numeratore, costituiti com noto dalle
3730 capitalizzazioni di Borsa di societ quotate confrontabili (Comparables Companies- Co.Co.) o dai
3731 prezzi rilevati in occasione di negoziazioni confrontabili (Comparables Transactions- Co.Tra.).

3732 I multipli costruiti nel primo modo sono molto pi affidabili, derivando da dati ufficiali. Inoltre si
3733 riferiscono a operazioni omogenee: i contatti di Borsa. I prezzi derivanti da negoziazioni
3734 confrontabili sono spesso eterogenei per natura, condizioni e tempi di rilevazione. Pongono inoltre
3735 il problema del passaggio dal prezzo della quota di capitale negoziata al presumibile prezzo
3736 dellintera azienda. Sotto il profilo del contenuto informativo, va inoltre ricordata la differente
3737 attitudine delle due fonti a catturare i premi di liquidit (nel primo caso) ed i premi per il controllo
3738 (nel secondo).

3739 Il problema del posizionamento dellazienda da valutare rispetto al campione di riferimento non va
3740 sottovalutato, poich luso di medie/mediane/medie armoniche non necessariamente la pi
3741 appropriata. Come gi si detto, la disponibilit di una value map consente di rendere mirata la
3742 scelta.

3743 In linea di principio i moltiplicatori pi affidabili sono quelli che presentano una minore
3744 dispersione (misurata dal coefficiente di variazione= deviazione standard/media).

3745 Se si scelgono pi moltiplicatori, si pone il problema della ricerca di una convergenza fra le diverse
3746 indicazioni di valore raccolte. Talora utile ragionare in termine di fasce di valori, anzich di valori
3747 puntuali, ricordando che larea di sovrapposizione delle diverse stime individuata dal massimo dei
3748 minimi e dal minimo dei massimi. Altre volte necessario un ritorno allesame dei fondamentali,
3749 per rivedere la selezione dei coefficienti rilevati per i moltiplicatori o per individuare una gerarchia
3750 fra questi ultimi. Sono da evitare le soluzioni rappresentate da medie fra stime strutturalmente
3751 diverse, o da range confusamente costruiti.

3752 Un aspetto da sottolineare in tempo di crisi che unimpresa distressed non pu essere valutata,
3753 senza speciali accorgimenti, in base ai moltiplicatori di societ non sottoposte a tensioni finanziarie.
3754 Allo stesso modo non si possono calcolare moltiplicatori affidabili facendo riferimento a societ
3755 quotate per le quali il valore di mercato del debito da ritenersi significativamente inferiore al
3756 valore contabile.

89
3757 III.1.30. L'esperto deve motivare le proprie scelte in merito ai moltiplicatori (multipli)
3758 utilizzati, alle modalit di determinazione dei medesimi e alla formazione del campione
3759 di societ confrontabili. Deve verificare la razionalit sottostante alla dispersione dei
3760 multipli rilevati e l'esistenza di condizioni di omogeneit con l'azienda da valutare,
3761 idonee a rendere possibile una stima di tipo comparativo. A questi fini, si rende
3762 necessaria lapplicazione dell'analisi fondamentale.
3763 Commento

3764 La delicatezza delle scelte impone, quanto meno, una completa trasparenza informativa sul
3765 percorso seguito.

3766 III.1.31. L'esperto deve essere consapevole della diversa valenza informativa dei
3767 moltiplicatori desunti da societ quotate confrontabili o da negoziazioni confrontabili.
3768 Deve anche tenere presente l'influenza esercitata nel primo caso dalla liquidit dei
3769 titoli e nel secondo dai premi per il controllo. In particolare va ricordato che
3770 normalmente una valutazione comparativa tratta dal mondo delle societ quotate non
3771 pu essere riferita a un'azienda non quotata senza adeguati correttivi.
3772 Commento

3773 Per lapplicazione di premi e sconti si rinvia al cap. III.3.

3774 III.1.32. L'esperto deve dedicare la dovuta attenzione anche al problema di un corretto
3775 posizionamento dell'azienda considerata rispetto al campione di societ confrontabili.
3776 A tale scopo pu rivelarsi opportuna un'analisi di regressione, per esplorare la
3777 relazione che lega il moltiplicatore (variabile dipendente) in funzione di uno o pi
3778 driver significativi (variabile/i indipendente/i).
3779 Uguale delicatezza presenta la sintesi delle indicazioni di valore derivanti dall'utilizzo
3780 di moltiplicatori diversi. Anche in questo caso sono da evitare soluzioni
3781 semplicistiche composte in modo meccanico.
3782 Commento

3783 Lutilizzo di una regressione evidentemente alternativo ad un posizionamento compiuto in modo

3784 empirico, presso il valore centrale della distribuzione o in prossimit di uno dei quartili.

3785 La sintesi delle valutazioni

3786 III.1.33. La sintesi valutativa richiede, in primo luogo, laggiunta degli elementi attivi e
3787 passivi eventualmente non inclusi nelle stime gi svolte, quando sono utilizzati metodi
3788 basati sui flussi di risultati o su analisi comparative; in secondo luogo, la formulazione
3789 di una sintesi razionale delle diverse indicazioni di valore ottenute dai diversi metodi
3790 eventualmente considerati. Sono da evitare gli aggiustamenti non razionali (ad
3791 esempio la semplice applicazione di medie a valori molto dispersi) e la presentazione di
3792 range di valori di ampiezza tale da lasciare eccessivi margini di discrezionalit alla
3793 decisione per la quale la stima stata richiesta allesperto. Devono infine essere
3794 ricordati ai destinatari della relazione di stima gli aspetti critici del processo
3795 valutativo svolto.
3796 Commento

3797 A volte si osserva lapplicazione di un insieme ampio e confuso di metodi, o di varianti di metodo,
3798 come se lesperto considerasse suo compito seguire ogni possibile strada (anzich tracciare un
3799 proprio itinerario mirato). Ci complica fatalmente la conclusione del processo valutativo, talora

90
3800 realizzata con amputazioni non giustificate e con la presentazione di range di valori arbitrari
3801 perch privi di capacit dimostrativa generale. In qualche caso si pensa di creare un sostegno a
3802 questi range mediante analisi di sensibilit (sensitivity analysis) anchesse basate su intervalli
3803 del tutto arbitrari di oscillazione delle principali variabili.

3804 Tutto ci va evitato, poich lesperto deve poter dimostrare non solo la corretta applicazione dei
3805 singoli metodi, ma anche la razionalit della sintesi conclusiva prospettata. Non va inoltre
3806 dimenticato che unoscillazione del 10-15% (o dellentit che lesperto stesso vorr indicare nel caso
3807 esaminato), nei due sensi, attorno ad un valore puntuale pu generalmente essere considerata
3808 ragionevole, tenendo conto delle approssimazioni inevitabili nei processi di stima. Intervalli
3809 eccessivamente ampi lasciano tuttavia margini di discrezionalit non accettabili alle decisioni per le
3810 quali le stime possono essere richieste.

3811 Particolarmente interessante la ricerca di una sintesi fra i risultati di valutazioni basate sui flussi
3812 di risultati, secondo la visione interna dellazienda esaminata, e valutazioni comparative, che
3813 esprimono invece la pi generale visione del mercato. Anche in questi casi la ricerca di uneffettiva
3814 convergenza richiede un approfondimento dellanalisi fondamentale, per individuare e per valutare
3815 le ragioni delleventuale divergenza fra le due visioni e della peculiare configurazione di valore
3816 ricercata.

3817 La formulazione delle conclusioni deve essere opportunamente accompagnata da un richiamo agli
3818 aspetti critici del processo valutativo svolto, soprattutto sotto il profilo del grado di rischio ed alla
3819 adeguatezza dei criteri ad esprimere la configurazione di valore ricercata.

3820 La scelta dei tassi nelle valutazioni di aziende o di rami di azienda

3821 III.1.34. Lesperto deve precisare i percorsi di metodo seguiti e le fonti di cui si avvalso per
3822 la determinazione dei tassi utilizzati nelle valutazioni, indicando le ragioni delle
3823 proprie scelte.
3824 Commento

3825 Anche in questo caso va privilegiata anzitutto la trasparenza informativa, nella consapevolezza della
3826 possibile diversit delle fonti disponibili e delle indicazioni espresse, fra le quali lesperto deve
3827 formulare le proprie scelte.

3828 Gli aspetti generali di metodo per la determinazione dei tassi sono stati indicati nel cap. I.19 e
3829 seguenti della parte prima (la rete concettuale di base), che devono intendersi qui richiamati. In
3830 particolare necessario ricordare che:
3831 1) deve esservi coerenza fra tassi e flussi di risultati sotto il profilo del grado di rischio; ci
3832 tenendo presente che i flussi da assumere ai fini di una valutazione devono idealmente
3833 corrispondere alla media dei possibili scenari, ponderata per le probabilit di manifestazione
3834 di ciascuno ;
3835 2) la variabilit pu manifestarsi anche con riferimento ai tassi, i quali pure dovrebbero avere
3836 natura di saggi medi equivalenti per larco temporale coperto dai flussi; in alternativa sempre
3837 possibile utilizzare tassi diversi per differenti periodi.
3838 3) nelle attuali congiunture dei mercati, diviene critico il trattamento del rischio paese, con effetti
3839 sui tassi come sui flussi.

91
3840 III.1.35. Ai fini della determinazione del costo dei mezzi propri, normalmente utilizzato il
3841 Capital Asset Pricing Model (CAPM), il quale basato su ipotesi la cui plausibilit nel
3842 caso oggetto di esame deve essere vagliata dallesperto. Lutilizzo di eventuali correttivi
3843 al CAPM, oppure di altri modelli, deve essere segnalato.
3844 Commento

3845 Il principale limite del CAPM, com noto, costituito dal fatto che il modello bilancia rendimenti e
3846 rischi nellottica di un portafoglio di investimenti ben diversificato: una prospettiva che non
3847 sempre appropriata quando si valuta linvestimento in una azienda. Altri limiti si incontrano nella
3848 valutazione di aziende di limitate dimensioni (small cap) o con una ridotta creazione di valore (le
3849 due variabili aggiuntive del modello di Fama French, alternativo al CAPM).

3850 Gli eventuali aggiustamenti compiuti dallesperto (siano essi eseguiti direttamente sul tasso finale
3851 oppure sul coefficiente individuato per la sua determinazione) devono essere illustrati e motivati.
3852 Poich i correttivi sono generalmente di origine empirica, devono essere indicate anche le fonti
3853 utilizzate.

3854 Lesperto deve comunque tenere presente che labbandono del CAPM, e della ricca base informativa
3855 che ne accompagna lutilizzo, pu ridurre il grado di oggettivit e dunque il grado di dimostrabilit
3856 della stima. I correttivi, o le soluzioni alternative di determinazione del tasso, si basano spesso su
3857 analisi di natura empirica, disponibili con riferimento ad altri contesti, non necessariamente
3858 trasferibili al contesto di valutazione (normalmente il contesto domestico).

3859 Per la valutazione di una societ non quotata (e talora anche di dimensioni ridotte rispetto alle
3860 comparables ipotizzabili) possono essere utilizzati i parametri valutativi desunti dal mondo delle
3861 societ quotate solo se lazienda da valutare ha caratteristiche tali da poter interessare il mondo
3862 dell intermediazione finanziaria per il comparto equity. Ci pu avvenire non solo per societ
3863 potenzialmente quotabili, ma anche ad esempio per imprese dotate di marchi di pregio o di altri
3864 fattori riconosciuti di vantaggio competitivo, suscettibili di attrarre gli operatori del private equity,
3865 la cui logica valutativa finisce per prevalere.

3866 III.1.36. In sede di applicazione del CAPM, lesperto deve prestare grande attenzione alle tre
3867 principali variabili fondamentali: il tasso esente da rischio dimpresa (il cosiddetto risk
3868 free rate), il premio di mercato per il rischio, il coefficiente da ritenere appropriato
3869 come indicatore del rischio sistematico dellazienda o del ramo di azienda da valutare.
3870 Lindividuazione di queste grandezze deve essere coerente con il contesto, per ci che
3871 attiene al mercato, e con le particolari caratteristiche dellentit oggetto di stima.
3872 Commento

3873 I principali problemi che si pongono sono sostanzialmente tre. Il primo quello della inclusione nel
3874 risk free rate o nel market risk premium (da individuare in modo coerente) o nel coefficiente beta
3875 del rischio paese. Aziende con caratteristiche differenti possono essere esposte in misura molto
3876 diversa a tale rischio. Vi poi la selezione del predetto premio di mercato per il rischio, per il quale
3877 si osservano nella prassi scelte divergenti (pur trattandosi, idealmente, di una grandezza che
3878 lesperto dovrebbe meramente registrare dal mercato); scelte che dipendono da differenti
3879 impostazioni delle metodologie di calcolo (ad esempio, misure di premio per il rischio storiche,
3880 oppure implicite in indici di mercato, oppure desunte dal consenso). Occorre considerare che il
3881 tasso risk free e il market risk premium non sono indipendenti. Normalmente ad un aumento del
3882 tasso risk free si accompagna una flessione del premio per il rischio e viceversa.
3883 Altro rilevante problema quello dellindividuazione di un coefficiente appropriato. Talora i
3884 coefficienti desunti dalle regressioni (raw ) devono essere stabilizzati, in prospettiva, se vi sono
3885 motivi per ritenere che nel tempo debbano convergere verso lunit (il di mercato) oppure verso
3886 un altro valore tipico di settore.

92
3887 Il procedimento di misurazione richiede in ogni caso lesame di un campione di societ
3888 confrontabili, la cui selezione deve essere compiuta con le attenzioni gi viste ai fini delle
3889 valutazioni comparative, anche se in questo caso preminente la ricerca della confrontabilit sotto
3890 il profilo del grado di rischio.

3891 I coefficienti beta possono essere calcolati con riferimento a rendimenti diversi (giornalieri,
3892 settimanali o mensili) e ad indici diversi (nazionali, europei, globali). In linea di principio lesperto
3893 dovrebbe utilizzare il coefficiente beta statisticamente pi significativo.

3894 Lesperto deve anche evitare di far uso di coefficienti e di multipli incoerenti. Spesso, ad
3895 esempio, le societ di minore capitalizzazione presentano coefficienti pi ridotti a motivo della
3896 minore liquidit dei titoli e quindi della minore correlazione dei rendimenti di questi titoli con i
3897 rendimenti di mercato. Pu essere necessario fare ricorso in questi casi ai sum beta, ovvero alla
3898 somma dei beta, calcolati sulla base del confronto del rendimento di periodo del titolo (il giorno,
3899 la settimana o il mese) ed il rendimento di mercato riferito al periodo successivo.

3900 Va evitato normalmente di fare ricorso ai fini della stima del coefficiente beta a societ comparabili
3901 quotate diverse da quelle eventualmente selezionate ai fini della valutazione comparativa tramite
3902 multipli.

3903 Delicata pure la scelta del meccanismo di conversione dei levered in unlevered, e viceversa. Allo
3904 scopo frequentemente usata la seguente formula (in genere nota come formula di Hamada):

= + ( ) []

3905 ove l e u sono rispettivamente i levered e unlevered; T laliquota che definisce il credito
3906 dimposta sugli oneri finanziari; D ed E sono il valore di mercato dellindebitamento e dei mezzi
3907 propri. Tale formula tuttavia basata su ipotesi che non la rendono sempre appropriata; in
3908 particolare quando limpresa indebitata in misura rilevante e i benefici fiscali del debito
3909 diventano aleatori talora preferita la formula alternativa:

= + []

3910 Altre formule di conversione in uso nella pratica discendono dalla combinazione di ipotesi diverse
3911 con riferimento: (1) alla costanza della dimensione del debito ovvero alla sua variabilit,
3912 mantenendone ferma lincidenza sulla struttura finanziaria; (2) alla rischiosit da associare ai
3913 crediti dimposta sugli interessi passivi, che pu essere accostata al rischio operativo aziendale
3914 oppure al rischio proprio del debito accumulato (il quale a sua volta pu essere considerato nullo
3915 oppure no).
3916 Il coefficiente beta unlevered deve essere poi ritrasformato in beta levered in relazione alla specifica
3917 struttura finanziaria di riferimento (effettiva, nel caso di valutazione equity side) o
3918 prospetticamente sostenibile (nel caso di valutazione asset side) dellazienda oggetto di valutazione.

3919 Quando appropriato il costo dei mezzi propri (ke) ottenuto tramite il CAPM pu essere maggiorato
3920 di un coefficiente (fattore alfa) che considera il rischio specifico. Nellapplicare un addendo al
3921 costo medi mezzi propri calcolato sulla base del CAPM occorre verificare di non aver gi trattato il
3922 rischio sul fronte dei flussi di risultato attesi. Gli elementi che possono influenzare il rischio
3923 specifico attengono a tre principali classi:

3924 1) rischi competitivi, quali:

3925 a) livello di competizione in aumento;
3926 b) basse barriere allentrata;
3927 c) possibili guerre di prezzi;
3928 d) recente entrata di nuovi concorrenti;
3929 e) possibile modifiche di contesto regolamentare;

93
3930 f) possibile lancio di prodotti sostitutivi:
3931 2) rischi di business:
3932 a) quote di mercato in diminuzione;
3933 b) pronunciata volatilit dei risultati storici;
3934 c) trend dei flussi futuri non in linea con landamento di quelli storici;
3935 d) rilevanti progetti di crescita legati al lancio di nuovi prodotti, entrata in nuovi business o
3936 aree geografiche;
3937 e) sostenibilit di strategie di pricing o di riduzione dei costi;
3938 f) base di clientela concentrata;
3939 g) dipendenza da fornitori chiave
3940 h) ridotte dimensioni rispetto al leader di mercato;
3941 3) rischi tecnici:
3942 a) qualit del processo di planning;
3943 b) scostamenti fra dati consuntivi e prospettici;
3944 c) proiezione di tassi positivi di crescita del fatturato durante lintero periodo di previsione
3945 d) proiezione di marginalit in crescita durante lintero periodo di previsione;
3946 e) utilizzo di saggi di crescita nel valore terminale (g) elevati;
3947 f) mancanza di dati su concorrenti e societ comparabili.

3948 III.1.37. Ai fini della determinazione del costo medio ponderato del capitale, per lazienda
3949 oggetto di stima deve essere individuata la struttura finanziaria prospetticamente
3950 sostenibile. Quando tale struttura destinata a variare in misura rilevante per effetto
3951 di scelte programmate, necessario tenerne conto con soluzioni tecniche appropriate.
3952 Commento

3953 A causa del vincoli che limitano le scelte di gran parte delle imprese osservate nella realt, la
3954 struttura finanziaria astrattamente ottimale, o comunque prevalente nel settore di riferimento,
3955 pu non essere concretamente realizzabile dalla particolare entit esaminata. La struttura da
3956 adottare per lindividuazione dei pesi, a valori di mercato, da attribuire ai mezzi propri ed a mezzi di
3957 credito deve perci fare riferimento alle concrete possibilit future di stabilizzazione del leverage
3958 dellimpresa stessa.
3959 Come gi stato spiegato si tratta di una condizione essenziale anche per assicurare la convergenza
3960 fra stime asset side e equity side.

3961 Comunque in presenza di rapporti di indebitamento elevati occorre considerare che difficilmente il
3962 costo medio ponderato del capitale pu essere inferiore al costo del capitale unlevered (ovvero al
3963 costo dei mezzi propri dellimpresa non indebitata), ci in quanto i costi di dissesto pi che
3964 compensano i benefici fiscali connessi alla deducibilit degli oneri finanziari.

3965 Ai fini della determinazione della struttura finanziaria in concreto sostenibile, necessario che
3966 lesperto valuti la coerenza fra le proiezioni patrimoniali, i flussi di risultati e gli indirizzi di
3967 gestione.

3968 La variabilit della struttura finanziaria si osserva tipicamente nei leveraged buyout e nelle societ
3969 veicolo di progetto. Le soluzioni pi comuni, in questi casi, sono luso di tassi variabili nel tempo o
3970 lutilizzo dellAdjusted Present value Model (APV), espresso dalla formula (asset side):

94


= ( + ) + ( + ) + []
( + )

3971 ove la [13] applicata utilizzando il costo dei mezzi propri per lazienda priva di debito (unlevered
3972 = ku) e aggiungendo come terzo addendo il valore delle detrazioni fiscali per gli oneri finanziari Oft,
3973 in base allaliquota T, attualizzate al costo marginale del debito kd (che eventualmente incorpora i
3974 costi di dissesto).
3975 Pi in generale lAPV pu esser considerata una valida tecnica di valutazione in presenza di
3976 strutture finanziarie che si modificano nel tempo
3977 Il valore dellazienda, in altre parole, ottenuto per somma di due addendi: (a) il valore che avrebbe
3978 lazienda se fosse interamente finanziata con capitale di rischio; (b) il valore attuale dei benefici
3979 dovuti alla deducibilit degli oneri finanziari.

3980 III.2. La valutazione di aziende in particolari contesti

3981 Premessa

3982 Questa sezione riguarda alcuni approfondimenti in merito a particolari contesti nellambito dei
3983 quali vengono realizzate valutazioni di aziende. Conseguentemente le osservazioni ivi contenute si
3984 collegano, sul piano logico, alla precedente parte III.1.

3985 La valutazione di societ quotate

3986 III.2.1. In presenza di un mercato di borsa efficiente e privo di perturbazioni, ed in assenza

3987 di competizione per acquisire il controllo di una societ, la capitalizzazione di borsa (=
3988 quotazione del titolo azionario x numero di titoli in circolazione) di una societ
3989 dovrebbe di norma costituire la migliore approssimazione del valore (di mercato ed
3990 intrinseco) di unazienda. Pertanto lesperto deve sempre motivare le ragioni per le
3991 quali, ricorrendo tali condizioni, i prezzi di borsa non vengano assunti quale
3992 fondamentale indicazione del valore che esso chiamato a stimare, ovvero vengano
3993 impiegate metodiche alternative o complementari.
3994 Commento

3995 Nei modelli elaborati dalla teoria della finanza i prezzi di borsa tendono ad esprimere il c.d. valore
3996 intrinseco di unazienda, vale a dire il valore stimato in funzione dei flussi di risultati attesi. Peraltro
3997 vi sono situazioni, come si vedr nel punto successivo, che possono creare un disallineamento tra
3998 capitalizzazione di borsa e i corrispondenti valori dazienda (intrinseci o di mercato). In alcune
3999 circostanze, ad esempio motivate da fenomeni di crisi che interessano i mercati finanziari, la
4000 capitalizzazione di borsa pu approssimare per difetto i valori dazienda determinati attraverso un
4001 ragionevole utilizzo degli strumenti dellanalisi fondamentale. In altre situazioni invece la
4002 capitalizzazione di borsa pu superare i corrispondenti valori intrinseci in presenza di aspettative di
4003 operazioni volte ad acquisire il controllo di una societ. In tal caso i prezzi di borsa possono
4004 incorporare una quota-parte del c.d. valore sinergico.

4005 Sul piano pratico, dal momento che raramente si verificano le ideali condizioni di efficienza del
4006 mercato, assai frequente applicare una pluralit di metodi anche nel caso della valutazione delle
4007 societ quotate. Ci accade, in forma tipica, nelle perizie di fusione che riguardano societ quotate,
4008 nelle quali gli advisor applicano sempre una pluralit di metodi pur prendendo atto delle
4009 capitalizzazioni.

95
4010 III.2.2. Le ragioni che possono giustificare ladozione di altre metodiche di valutazione,
4011 ovvero la rettifica dei prezzi correnti di borsa, sono principalmente le seguenti:
4012 i) la mancanza di coerenza tra la configurazione di valore rilevante nel contesto
4013 dellincarico ricevuto e la configurazione di valore espressa dal mercato;
4014 ii) la presenza di condizioni che possano alterare i prezzi di mercato rispetto alle
4015 ideali condizioni espresse dal valore intrinseco;
4016 iii) la presenza di condizioni che possano limitare il livello di significativit dei
4017 prezzi espressi dal mercato;
4018 iv) Il diverso profilo di rischio-rendimento delle due unit di valutazione cui si
4019 riferiscono la capitalizzazione di borsa (le quotazioni esprimono il prezzo di
4020 mercato di un singolo titolo), mentre il valore dazienda qualunque
4021 configurazione assuma si riferisce al 100% delle sue azioni.
4022 Commento

4023 In presenza di condizioni che possano limitare il livello di significativit dei prezzi di mercato
4024 lesperto dovrebbe domandarsi se ladozione di orizzonti temporali di riferimento pi estesi (di
4025 norma dai tre a dodici mesi) possa arginare tale problema. In generale tuttavia indispensabile
4026 ricercare un ragionevole compromesso tra lallungamento dellorizzonte temporale di riferimento e
4027 le distorsioni imputabili al fatto che possono mutare le condizioni economico generali ed aziendali
4028 in presenza delle quali si sono formati i prezzi riferibili a periodi pi lontani.

4029 Se la configurazione di valore rilevante nel contesto del mandato di valutazione non coerente con
4030 quella espressa dal mercato, possibile riconciliare le valutazioni desumibili dai prezzi di borsa
4031 attraverso lapplicazione di premi o di sconti . Per tali aggiustamenti si fa rinvio al capitolo 4 di
4032 questa parte.

4033 Lapplicazione di premi o di sconti richiede particolare cautela. Infatti le statistiche disponibili
4034 possono contenere rilevanti distorsioni ovvero la stessa configurazione di valore espressa dal
4035 mercato non sempre pu essere individuata chiaramente.

4036 La valutazione di societ non quotate

4037 III.2.3. Le valutazioni che riguardano societ non quotate possono presentare alcune
4038 criticit nellutilizzo della metodica di mercato e dei parametri di valutazione (tassi,
4039 premi e sconti) desumibili dal mercato azionario.

4040 III.2.4. In presenza di societ comparabili quotate in borsa e qualora sussistano le

4041 condizioni che consentono di giudicare coerente con la definizione di valore adottata
4042 dallesperto la nozione di valore espressa dal mercato, nonch qualora sussistano le
4043 condizioni che permettono di giudicare credibili i prezzi espressi dal mercato stesso,
4044 tali prezzi forniscono indicazioni utili anche alla valutazione delle societ non quotate.
4045 Commento

4046 Lesperto non deve trascurare che i prezzi di borsa si formano in un contesto di mercato
4047 caratterizzato da:
4048 1) elevata liquidit, quanto meno con riferimento alle societ di maggiore capitalizzazione;
4049 2) investitori che ispirano le proprie scelte ad una logica di portafoglio.

4050 Tali circostanze possono giustificare, a parit di altre condizioni, differenziali di valore tra societ
4051 quotate e non quotate (rinvio a premi e sconti e ai criteri di calcolo del costo del capitale).

96
4052 In concreto, gli aspetti cruciali per lutilizzo della metodica di mercato ai fini della valutazione delle
4053 societ non quotate sono costituiti dallomogeneit in termini di business e dal fattore
4054 dimensionale.
4055 Per quanto attiene ai tassi di attualizzazione dei risultati attesi, di frequente vengono introdotti
4056 premi addizionali destinati a coprire differenziali dimensionali e di rischio.

4057 Quando la valutazione si riferisce a partecipazioni di minoranza in societ non quotate, pu

4058 assumere rilievo anche il differenziale di liquidit. Tale differenziale pu essere invece discutibile
4059 in caso di partecipazioni totalitarie o di maggioranza dal momento che per tali partecipazioni il
4060 mercato di riferimento costituito dal c.d. mercato del controllo, nellambito del quale si
4061 muovono operatori che agiscono con logiche differenti da quelle degli investitori finanziari.
4062

4063 La valutazione di imprese di differenti dimensioni

4064 III.2.5. Laspetto dimensionale in genere costituisce un fattore rilevante nel contesto della
4065 stima del valore di unazienda, sia essa quotata o non quotata.

4066 Intatti, il fattore dimensionale pu influenzare:

4067 i) lesposizione al rischio sistematico;
4068 ii) lesposizione al rischio specifico. Ci con riferimento, ad esempio, alla qualit
4069 della struttura organizzativa, alla concentrazione della clientela o alla
4070 concentrazione in una o poche persone dei fattori di successo dellazienda.

4071 Lesperto deve tenere in considerazione questi aspetti e motivare le scelte

4072 compiute.

4073 Commento

4074 La letteratura economico-industriale assume in genere lesistenza di una significativa correlazione

4075 tra dimensioni aziendali e potere di mercato. Non si tratta di un principio valido in assoluto dal
4076 momento che, in concreto, tende ad assumere maggiore rilievo la quota di mercato posseduta da
4077 unazienda, rispetto alla sua dimensione assoluta, nonch il regime competitivo prevalente.

4078 La letteratura finanziaria richiama invece lattenzione sul fatto che al diminuire delle dimensioni
4079 aziendali tendono ad assumere maggior peso taluni rischi di carattere specifico, quali la
4080 concentrazione della clientela, la dipendenza da fornitori strategici o il limitato sviluppo di strutture
4081 organizzative manageriali. I fattori di rischio considerati possono giustificare lincremento del
4082 premio per il rischio ai fini della configurazione del tasso di attualizzazione.

4083 In taluni casi la presenza di significativi rischi specifici (ad esempio nel caso delle aziende la cui
4084 attivit legata a licenze o concessioni) rende opportuna la configurazione di scenari multipli ai fini
4085 della valutazione.

4086 La letteratura professionale suggerisce spesso di trattare il fattore dimensione attraverso la

4087 rettifica del tasso di attualizzazione, attingendo alle statistiche relative ai differenziali di
4088 rendimento delle small cap rispetto alle societ quotate di maggiori dimensioni. E opportuno
4089 osservare che tali statistiche vanno utilizzate con cautela per due principali ragioni: i) la
4090 ripartizione per classi dimensionali pu risultare non compatibile con le esigenze della valutazione
4091 ii) i rendimenti delle small cap possono essere influenzati anche dalla minore liquidit che connota
4092 le societ di minori dimensioni e quindi da un fattore concettualmente separato dal puro aspetto
4093 dimensionale.

97
4094 In ogni caso lesperto deve precisare le modalit attraverso le quali stato trattato il fattore
4095 dimensionale e le eventuali fonti utilizzate per il calcolo degli sconti o della rettifica dei tassi.

4096

4097 Valutazioni di aziende aspetti particolari. Redundant o surplus asset.

4098 III.2.6. Frequentemente nel capitale investito di unimpresa, accanto allinsieme delle
4099 attivit e delle passivit legate al ciclo di gestione (che formano il cosiddetto capitale
4100 operativo), sono presenti anche attivit/passivit che non sono strumentali rispetto
4101 allattivit tipica che qualifica limpresa; in genere si tratta di attivit finanziarie o
4102 immobiliari o fiscali e di passivit non afferenti la gestione tipica (es. passivit
4103 potenziali). E opportuno che tali beni siano idealmente separati dallazienda e
4104 sottoposti ad autonoma valutazione.
4105 Commento

4106 La corretta individuazione e la valutazione separata dei surplus asset costituisce di fatto un
4107 esigenza dal momento che tali beni risultano di norma caratterizzati da profili di rischio e da
4108 risultati attesi che non sono assimilabili a quelli del core business dellimpresa. Dunque la separata
4109 valutazione dei surplus asset non solo contribuisce a rendere il processo di valutazione pi
4110 trasparente, ma evita anche carenze di valutazione o duplicazioni di stima altrimenti possibili.

4111 La valutazione separata dei surplus asset implica che i flussi di risultati rappresentati nel business
4112 plan vengano depurati di tutte le componenti, positive e negative, riferibili a tali asset.
4113 Nel contesto delle operazioni di ristrutturazione, possibile che alcuni dei business gestiti
4114 dallimpresa siano destinati ad essere ceduti. In tal caso tali business andranno considerati
4115 redundant e conseguentemente valutati.

4116 Lattivit svolta da unimpresa pu essere efficacemente considerata come un portafoglio di

4117 business.

4118 Ci in particolare qualora le prospettive di crescita e il profilo di rischio dei differenti business si
4119 differenzino apprezzabilmente, ovvero qualora i paramenti di valutazione del mercato risultino
4120 differenti.

4121 In presenza di tali condizioni, il procedimento pi efficace e razionale di stima consiste nella
4122 valutazione separata dei singoli business. Ci nella metodica reddituale consente infatti di
4123 modulare pi efficacemente la stima dei tassi di attualizzazione e di crescita.

4124 Nella metodica di mercato, la valutazione per parti permette limpiego di multipli di borsa
4125 selezionati per business specifici.

4126 III.2.7. Il valore dei surplus e redundant asset va determinato al netto dei carichi fiscali che
4127 dovrebbero essere effettivamente sostenuti nel caso della loro alienazione. Pu essere
4128 espresso al netto di eventuali passivit non afferenti la gestione tipica.
4129 Commento

4130 Ai fini della stima dei carichi fiscali latenti lesperto dovrebbe assumere la prospettiva che tali
4131 oneri vengano limitati ponendo in essere le pi opportune tecniche fiscali, nel rispetto della
4132 normativa in vigore alla data di riferimento della stima.

4133 Valore del debito ai fini della stima del valore dellequity.

98
4134 III.2.8. Nelle imprese non finanziarie ladozione del procedimento di valutazione del
4135 capitale operativo (altrimenti detto procedimento asset side) richiede che dal valore
4136 delle attivit venga successivamente sottratto il valore di mercato delle passivit di
4137 natura finanziaria.
4138 Commento

4139 Lesigenza di riferirsi a valori di mercato anche per le passivit finanziarie evidente dal momento
4140 che nellipotesi di cessione dellequity di unimpresa, lacquirente acquista contestualmente il
4141 capitale operativo e le passivit finanziarie esistenti.

4142 III.2.9. Le ipotesi di carattere generale adottate nel contesto della determinazione del
4143 valore degli asset, in particolare con riferimento allapprezzamento della dimensione e
4144 della dinamica dei risultati attesi, devono risultare coerenti con quelle utilizzare nel
4145 contesto della stima del valore dei debiti aventi natura finanziaria.
4146 Commento

4147 Se le ipotesi di base adottate ai fini della valutazione del capitale operativo vengono modificate in
4148 funzione della costruzione di uno o pi scenari, anche il valore di mercato dei debiti finanziari
4149 potr mutare in relazione ai differenti scenari. Va infatti considerato che in corrispondenza di uno
4150 scenario peggiorativo rispetto allo scenario di base pu accadere che i rating implicito dei debiti
4151 finanziari in essere alla data di riferimento della valutazione si deteriori. Conseguentemente si
4152 verifica un fenomeno di riduzione del valore di mercato dei debiti al quale fa fronte un equivalente
4153 trasferimento di valore a favore dei titolari dellequity.

4154 Lesperto deve porre attenzione, nel contesto della configurazione di scenari peggiorativi, alla
4155 effettiva tenuta degli scudi fiscali implicitamente valorizzati nel costo medio ponderato del capitale

4156

4157 III.3. Interessenze partecipative ed aggiustamenti di valore (premi e

4158 sconti)

4159 Interessenze partecipative

4160 III.3.1. Con il termine interessenza partecipativa si intende un pacchetto di azioni o di

4161 quote di unazienda inferiore al 100% e maggiore di una singola azione o quota. Il
4162 termine interessenza partecipativa definisce quindi uno spettro molto vasto di
4163 pacchetti azionari o di quote rappresentative del patrimonio aziendale.
4164 Commento

4165 Non possibile definire a priori delle categorie di partecipazioni. Ciascuna partecipazione si
4166 caratterizza per un proprio profilo di rendimento, rischio e diritti accessori. Di seguito si far
4167 riferimento solo per esigenze esplicative a cinque principali categorie di interessenze partecipative
4168 (di controllo strategico, di controllo finanziario, di minoranza in societ a propriet contendibile, di
4169 minoranza in societ con titoli diffusi fra il pubblico, di minoranza in societ prive di mercato
4170 attivo). Tuttavia la classificazione di una interessenza partecipativa in una specifica categoria pu
4171 risultare complessa in quanto sia lattributo del controllo pu assumere diverse gradazioni (da una
4172 partecipazione che conferisce un controllo quasi totalitario ad una partecipazione control oriented,
4173 quale il caso di una partecipazione di maggioranza relativa) sia gli attributi della contendibilit del
4174 controllo e della liquidit possono assumere diverse gradazioni.

99
4175 III.3.2. La valutazione di una interessenza partecipativa presuppone che lesperto raccolga
4176 le informazioni necessarie a consentirgli di:
4177 i) qualificare il tipo di interessenza partecipativa oggetto di valutazione e
4178 stabilire se il pacchetto trasferisce alcuni (o tutti) i poteri del controllo;
4179 ii) analizzare le interessenze partecipative detenute da altri azionisti e verificarne
4180 il potenziale effetto sul valore della interessenza partecipativa oggetto di
4181 valutazione;
4182 iii) comprendere le caratteristiche del titolo azionario ed i relativi diritti;
4183 iv) comprendere tutti gli elementi che possono influenzare il valore
4184 dellinteressenza partecipativa quali:
4185 o Statuto;
4186 o Accordi fra azionisti;
4187 o Maggiorazioni di voto (nel caso di societ quotate) o voto plurimo (nel
4188 caso di societ non quotate);
4189 o Patti di sindacato;
4190 o Accordi buy and sell;
4191 o Accordi operativi;
4192 o Accordi di co-vendita (Drag along e Tag along);
4193 o Covenants sul debito (ad esempio legati al cambio di controllo);
4194 o Restrizioni o altre obbligazioni che riguardano il detentore della
4195 partecipazione (attuale e/o potenziale, ad esempio obbligo di dismissione
4196 entro un periodo di investimento determinato, OPA obbligatoria);
4197 o Il mercato di riferimento in cui la partecipazione pu essere negoziata;
4198 v) verificare le informazioni (relative alla societ emittente) alle quali possibile
4199 avere accesso.

4200 III.3.3. La valutazione di una interessenza partecipativa si riferisce ad una unit di

4201 valutazione diversa sia dal complesso delle attivit nette dellazienda (o azienda in
4202 blocco) sia dal singolo titolo azionario. Ci comporta che il valore di una interessenza
4203 partecipativa pu risultare diverso dalla somma dei valori dei singoli titoli che lo
4204 compongono e che il valore dellazienda pu risultare diverso dalla somma dei valori
4205 delle singole interessenze partecipative. Ci per via del fatto che in relazione alla
4206 partecipazione detenuta: (i) i benefici generati dallimpresa non sono necessariamente
4207 divisibili su base proporzionale; (ii) i rischi non sono necessariamente i medesimi per le
4208 diverse categorie di azionisti; (iii) le informazioni cui le diverse categorie di azionisti
4209 hanno accesso non sono necessariamente eguali e simmetriche.
4210 Commento

4211 Data una particolare configurazione di valore, la stima del valore di qualunque attivit funzione
4212 dei benefici attesi, dei rischi che caratterizzano quei benefici e della informazione a disposizione.
4213 Partecipazioni di diversa consistenza si caratterizzano normalmente per benefici, rischi ed accesso
4214 allinformazione differenti. Queste diversit si riflettono, di norma, in valori delle partecipazioni fra
4215 loro non proporzionali (un pacchetto azionario composto da un numero doppio di azioni non
4216 necessariamente vale il doppio di un pacchetto azionario composto dalla met di azioni). La
4217 proporzionalit fra i valori possibile, ma va verificata di caso in caso.

100
4218 Un pacchetto di controllo pu dare accesso a sinergie indivisibili, ovvero a sinergie di cui gode lo
4219 stesso azionista di controllo in capo ad entit diverse rispetto a quella cui le azioni si riferiscono. I
4220 benefici che il controllo consente di generare sono diversi da quelli che di cui beneficiano gli
4221 azionisti di minoranza.

4222 Un pacchetto composto dal 50% pi una azione in grado di conferire il controllo dellazienda non
4223 differisce dal pacchetto residuo del 50% meno un azione, del valore di una sola azione, quanto
4224 piuttosto del valore del controllo e del valore attribuibile alla diversa liquidit dei due pacchetti
4225 azionari (il pacchetto di controllo normalmente pi liquido mentre il pacchetto di minoranza
4226 meno liquido).

4227 La somma dei valori del pacchetto del controllo e dei pacchetti di minoranza non restituisce
4228 necessariamente il valore dellazienda al 100% (in blocco). Lazionista di minoranza di una societ
4229 non quotata pu richiedere un rendimento al proprio investimento superiore rispetto a quello che
4230 verrebbe richiesto da un investitore nel 100% (in blocco) dellazienda (semplicemente perch
4231 linvestimento in un pacchetto di minoranza pi illiquido di un investimento nel 100% delle azioni
4232 della stessa azienda). Nel valore del pacchetto di controllo possono essere incluse le sinergie
4233 indivisibili, ovvero le sinergie di cui gode lazionista di controllo e non lentit partecipata.

4234 Se la somma del valore del pacchetto di controllo e delle partecipazioni di minoranza in una entit
4235 non necessariamente corrisponde al valore del 100% dellentit, non generalmente appropriato
4236 calcolare il valore del pacchetto di controllo per differenza fra il valore del 100% dellentit ed il
4237 valore dei pacchetti di minoranza.

4238 Il valore del complesso dei mezzi propri di unazienda non pu essere ottenuto per somma dei
4239 valori dei pacchetti azionari che lo compongono.

4240 Il valore di una partecipazione non pu essere ottenuto per somma dei valori dei singoli titoli che lo
4241 compongono se i benefici ed i rischi dellinvestimento in quella partecipazione sono diversi da
4242 quelli propri del singolo titolo, a causa, ad esempio per via della dimensione dellinvestimento (che
4243 lo rende meno facilmente liquidabile), oppure per via dellinfluenza che permette di esercitare sulla
4244 partecipata (ad esempio nella definizione della politica dei dividendi o nella struttura finanziaria,
4245 etc.). Quando il pacchetto per dimensione e caratteristiche non conferisce alcun diverso potere o
4246 non sottopone a nessun vincolo diverso da quelli che riguardano i singoli titoli, n espone a nessun
4247 maggiore vincolo il valore della partecipazione pu essere calcolato sulla base del valore dei singoli
4248 titoli che lo compongono sulla base del semplice prodotto fra il valore del singolo titolo ed il
4249 numero di titoli che compongono il pacchetto azionario.

4250 III.3.4. Il valore di una partecipazione pari al 100% delle azioni o delle quote di unazienda
4251 equivale alla stima del valore dei mezzi propri dellazienda. Il valore di un singolo
4252 titolo equivale alla stima del valore di un singolo strumento finanziario. Le principali
4253 differenze fra la stima del valore di una azienda e la stima del valore di un singolo
4254 titolo sono:
4255 i) la stima del valore del singolo titolo non richiede necessariamente la stima del
4256 valore dellazienda, in quanto la stima del valore del singolo titolo pu essere
4257 compiuta considerando i flussi di risultato attesi di pertinenza del singolo titolo
4258 e stimando un valore terminale di realizzo;
4259 ii) la stima del valore del singolo titolo considera i risultati attesi dallimpresa
4260 come essa (as is) e, nel caso in cui la propriet sia contendibile, i benefici attesi
4261 dal ricambio di propriet ponderati per la probabilit di ricambio.
4262 Commento

4263 Nella stima del valore di unazienda lesperto considera anche il valore dei cosiddetti surplus assets.
4264 Nella valutazione di un singolo titolo, lesperto non necessariamente considera il valore dei surplus
4265 assets. Se lesperto adotta un criterio di valutazione equity side (ad esempio il Dividend Discount

101
4266 Model con la stima di un valore terminale di realizzo) e i surplus assets non contribuiscono a
4267 formare il dividendo n il valore terminale di realizzo, il valore della partecipazione esclude i
4268 surplus assets. In effetti molte societ quotate mostrano come la capitalizzazione di borsa non
4269 catturi il valore dei surplus assets, quando di tali surplus assets non se ne preveda la distribuzione
4270 e/o siano destinati a servire il business principale.

4271 Nel caso di una entit il cui controllo contendibile il valore della singola azione dato dalla
4272 somma fra il valore dellazione calcolato sulla base dei flussi di risultato attesi dalla attuale
4273 gestione/propriet e, nel caso in cui la propriet sia contendibile, dei benefici incrementali attesi
4274 dal ricambio di propriet ponderati per la propriet di ricambio. Fra tali benefici possono esservi
4275 anche la distribuzione di dividendi straordinari o la dismissione di attivit sottoperformanti.

4276 Nel caso in cui il valore di un singolo titolo riguardi aziende che hanno dei derivati iscritti sulle
4277 azioni i criteri di valutazione sono descritti nel successivo capitolo III.7.

4278 III.3.5. Normalmente il valore di una partecipazione viene stimato muovendo da una base
4279 di valore (base value or level of value) riferito al 100% delle azienda, ma stimato sulla
4280 base dei benefici, dei rischi e delle informazioni disponibili alla specifica categoria di
4281 investitore definito dalla partecipazione oggetto di valutazione ed applicando a tale
4282 base di valore la percentuale di possesso definita dalla partecipazione.
4283 Commento

4284 Fra le principali differenze che caratterizzano la valutazione di unazienda rispetto alla valutazione
4285 di pacchetti azionari va ricordato:
4286 1) Nel caso della valutazione di azienda normalmente si considera:
4287 a) una struttura finanziaria medio-normale;
4288 b) lottimizzazione del profilo fiscale;
4289 c) il costo del capitale nella prospettiva di un investitore che acquisti il 100% delle azioni;
4290 d) il valore dei surplus asset;
4291 e) lassenza di sconti per la mancanza d liquidit;
4292 f) il valore di mercato del debito finanziario.
4293 2) Nel caso invece della valutazione di partecipazioni, in relazione al grado di controllo e/o di
4294 liquidit, si considera:
4295 a) La struttura finanziaria effettiva o quella medio-normale in relazione al fatto che il
4296 pacchetto azionario consenta a chi lo detiene o ad uno specifico potenziale acquirente
4297 (nel caso di valore negoziale equitativo) di modificare la struttura finanziaria effettiva
4298 b) La fiscalit effettiva o ottimizzata in relazione al fatto che il pacchetto azionario
4299 consenta a chi lo detiene o ad uno specifico potenziale acquirente (nel caso di valore
4300 negoziale equitativo) di intervenire sulla ottimizzazione del profilo fiscale
4301 c) Il costo del capitale (rendimento richiesto) per lo specifico investimento (pacchetto
4302 azionario) da un partecipante al mercato che possa essere acquirente della specifica
4303 partecipazione
4304 d) Il valore dei surplus assets solo nella misura in cui possa concretamente costituire una
4305 fonte di valore per il detentore della partecipazione
4306 e) La presenza di sconti per la mancanza di liquidit, laddove lo specifico investimento
4307 richieda di considerare la maggiore difficolt a dismettere linvestimento.
4308 f) Il valore nominale o il valore di mercato del debito finanziario in relazione alle
4309 specifiche circostanze. Ad esempio nel valutare un pacchetto di controllo di una societ
4310 sul cui debito grava una clausola di change of control, in relazione alla quale a seguito

102
4311 di un cambio di controllo il debito deve essere rimborsato al nominale, il debito va
4312 considerato al nominale.

4313 III.3.6. Ci possono essere casi in cui pi opportuno calcolare direttamente il valore della
4314 partecipazione senza stimare la base di valore riferita allintera azienda (questo pu
4315 essere il caso di talune partecipazioni di minoranza con caratteristiche di mero
4316 investimento finanziario per le quali la stima del valore di mercato pu fondarsi sulla
4317 stima dei dividendi attesi e sul prezzo di cessione a termine dellinvestimento). In questi
4318 casi necessario comunque chiarire la prospettiva adottata (ed i benefici, rischi ed
4319 informazione assunta ai fini della stima).
4320

4321 Commento

4322 Nel caso di partecipazioni che si configurano come investimenti aventi natura esclusivamente
4323 finanziaria il rendimento richiesto dallinvestimento pu considerare rischi diversi da quelli
4324 afferenti lazienda nel suo complesso quali:
4325 1) la durata e lincertezza del periodo di investimento;
4326 2) la probabilit di distribuzione di dividendi;
4327 3) il costo di monitoraggio dellinvestimento nel periodo di detenzione;
4328 4) i costi di disinvestimento dellinvestimento;
4329 5) i rischi di possibile diluizione della partecipazione quando non sono previste clausole anti-
4330 diluitive.

4331 III.3.7. Nei casi in cui il valore della partecipazione calcolato muovendo dal valore
4332 dellattivo della azienda (valutazione asset side) necessario detrarre le passivit
4333 finanziarie (calcolate in coerenza con il criterio con cui stato stimato il valore
4334 dellattivo) e poi procedere ad allocare il valore delle attivit nette (attivit passivit)
4335 alle differenti categorie di titoli che compongono il patrimonio tenendo conto dei
4336 relativi privilegi patrimoniali e degli eventuali effetti diluitivi.
4337 Commento

4338 Le passivit finanziarie da detrarre possono comprendere o escludere alcune poste finanziarie in
4339 relazione al fatto che sia stato considerato o meno la relativa remunerazione nellambito della
4340 determinazione dei flussi di risultato operativo. Ad esempio se i flussi di risultato operativo sono al
4341 netto dei canoni di locazione finanziaria il debito implicito nella locazione non va detratto. Se
4342 invece i flussi di risultato operativo sono al netto del solo ammortamento del cespite in locazione
4343 finanziaria, il debito implicito nella locazione va detratto.

4344 Occorre esaminare gli specifici fatti e circostanze per stabilire se le passivit finanziarie (in
4345 diminuzione al valore dellattivo) debbono essere considerate al valore nominale o a valore di
4346 mercato. Ad esempio se si sta stimando il valore di mercato di una partecipazione di controllo (cio
4347 il prezzo di cessione di una partecipazione di controllo) e le clausole sul debito della specifica entit
4348 includono una clausola che obbliga alla restituzione anticipata del prestito in caso di ricambio di
4349 controllo (change of control clause), allora necessario far uso del valore nominale del debito in
4350 quanto la configurazione di valore di mercato presuppone il cambio di controllo.

4351 III.3.8. Esistono cinque principali basi di valore, caratterizzate da un differente set di
4352 benefici, rischi e informazioni disponibili:
4353 i) valore di controllo strategico (il valore riflette i benefici, i rischi e linformazione
4354 a disposizione di un azionista strategico che detiene il controllo);

103
4355 ii) valore di controllo finanziario (il valore riflette i benefici, i rischi e
4356 linformazione a disposizione di un azionista finanziario che detiene il controllo);
4357 iii) valore di minoranza di una societ a propriet contendibile con titoli scambiati
4358 su un mercato attivo (il valore riflette i benefici, i rischi e linformazione a
4359 disposizione di un azionista di minoranza di una societ con titoli scambiati su
4360 un mercato attivo che pu subire un ricambio di propriet);
4361 iv) valore di minoranza di una societ a propriet bloccata con titoli scambiati su
4362 un mercato attivo (il valore riflette i benefici, i rischi e linformazione a
4363 disposizione di un azionista di minoranza di una societ con titoli scambiati su
4364 un mercato attivo che non pu subire un ricambio di propriet se non per
4365 volont dellattuale azionista di controllo);
4366 v) valore di minoranza di una societ per la quale non esiste un mercato attivo di
4367 titoli azionari (il valore riflette i benefici, i rischi e linformazione a disposizione
4368 di unazionista di minoranza di una societ non quotata o comunque priva di
4369 mercato attivo).

4370 III.3.9. Le basi di valore si riferiscono al/i soggetto/i di riferimento per la specifica
4371 partecipazione (azionista di maggioranza strategico, azionista di maggioranza
4372 finanziario, azionista di minoranza in societ quotata a propriet contendibile,
4373 azionista di minoranza in societ quotata a propriet bloccata, azionista di minoranza
4374 in societ quotata priva di titoli diffusi fra il pubblico) e non invece alla configurazione
4375 di valore ricercata. Ciascuna base di valore pu assumere una qualsiasi delle sei
4376 configurazioni di valore definite da questi principi (valore intrinseco, valore di
4377 mercato, valore negoziale equitativo, valore dinvestimento, valore convenzionale e
4378 valore di smobilizzo).
4379 Commento

4380 La valutazione di una partecipazione richiede lidentificazione della pi appropriata base di valore.
4381 La base di valore rappresenta il valore dellemittente calcolato sulla base dei benefici, rischi e
4382 informazione disponibile a diverse categorie di investitori (di maggioranza strategica, di
4383 maggioranza finanziaria, di minoranza in societ quotate o con titoli diffusi fra il pubblico, di
4384 minoranza in societ prive di titoli diffusi fra il pubblico.
4385 Le tipologie di basi di valore costituiscono solo situazioni indicative. Una partecipazione pu
4386 caratterizzarsi da diversi gradi di controllo; cos come le partecipazioni di minoranza possono
4387 godere di differenti tutele (per legge o per statuto); le societ possono caratterizzarsi per un diverso
4388 grado di contendibilit della propriet e/o di liquidit dei propri titoli.

4389 Le basi di valore definiscono normalmente un ordine decrescente, nel senso che normalmente una
4390 base di valore di controllo strategico ha un maggiore valore rispetto ad una base di valore di
4391 controllo finanziario, etc. Sino alla base di valore di minoranza in societ a propriet bloccata, priva
4392 di mercato attivo che costituisce la base di valore pi contenuta.

4393 In particolari casi il controllo comporta degli obblighi che si configurano come oneri netti (ad
4394 esempio lobbligo di ricapitalizzare la controllata in perdita) che possono dare evidenza di basi di
4395 valore di controllo inferiori alle basi di valore di minoranza.

4396 Le differenti basi di valore sono fra loro riconciliabili sulla base di differenze nei benefici, nei rischi
4397 e nella informazione disponibile. Cio negli input della valutazione.
4398 Una stessa base di valore pu assumere diverse configurazioni di valore, in relazione alla finalit
4399 della valutazione. Ad esempio se oggetto di valutazione un pacchetto di maggioranza lincarico
4400 pu richiedere la stima del valore intrinseco (adottando la prospettiva dellattuale azionista di
4401 controllo), oppure del valore di mercato (adottando la prospettiva dei partecipanti al mercato che
4402 possono essere operatori strategici o finanziari), oppure del valore dinvestimento (adottando la

104
4403 prospettiva di una specifica entit), oppure del valore negoziale equitativo (adottando la prospettiva
4404 di due specifiche entit acquirente e venditrice), oppure di un valore convenzionale (adottando le
4405 regole di un contratto o di un accordo), oppure del valore di smobilizzo (adottando la prospettiva di
4406 una liquidazione della societ). Allo stesso modo di un pacchetto di minoranza pu essere
4407 richiesta la stima del valore intrinseco (considerando i benefici ed i rischi per lazionista di
4408 minoranza della societ nelle sue attuali condizioni con le capacit dellattuale soggetto di
4409 controllo), del valore di mercato (considerando anche la probabilit, i benefici ed i rischi del
4410 ricambio del controllo e le diverse possibilit di dismissione della partecipazione), del valore
4411 dinvestimento (considerando anche i benefici ed i rischi differenziali che potrebbero derivare ad
4412 uno specifico soggetto dallacquisto del pacchetto di minoranza), del valore negoziale equitativo
4413 (considerando i benefici per le parti), del valore convenzionale (adottando le regole di un contratto
4414 o di un accordo o di principi contabili), del valore di smobilizzo (adottando la prospettiva di
4415 liquidazione della societ).

4416 III.3.10. Valutazioni per finalit particolari , ad esempio ai fini di bilancio, possono
4417 assumere come unit di valutazione il singolo titolo anche quando oggetto di
4418 valutazione una interessenza partecipativa. In questi casi lesperto deve esplicitare la
4419 finalit della valutazione ed i vincoli posti a tale valutazione, esplicitando che si tratta
4420 di una valore convenzionale.
4421 Commento

4422 I principi contabili internazionali obbligano nel caso di partecipazioni non qualificate (n di
4423 controllo, n di collegamento, n di controllo congiunto) di assumere come unit of account (e di
4424 riflesso come unit of valuation) il singolo titolo azionario. Il valore della partecipazione in questi
4425 casi ottenuto dal prodotto fra il prezzo (di mercato o stimato) del titolo alla data della valutazione
4426 e la quantit di titoli che compongono il pacchetto. Si tratta tuttavia di un valore convenzionale.

4427 III.3.11. Quando lunit di valutazione una interessenza partecipativa lesperto dopo aver
4428 identificato la base di valore (level of value) pi appropriata, deve identificare i
4429 benefici, i rischi sulla base delle migliori informazioni disponibili. Se ad esempio
4430 oggetto di valutazione un pacchetto azionario che conferisce il controllo dellazienda,
4431 la base di valore deve considerare i benefici, i rischi e le informazioni a disposizione del
4432 soggetto che detiene il controllo (ad esempio i piani aziendali). Se invece il pacchetto
4433 azionario non conferisce alcuno specifico beneficio, ma espone a rischi (di una
4434 struttura finanziaria non ottimizzata, di una composizione delle attivit egualmente
4435 non ottimizzata, di mancanza di liquidit) e consente laccesso solo ad informazione
4436 pubblica (ad esempio i soli dati di bilancio pubblicati), la stima della base di valore
4437 deve riflettere quei rischi e quelle minori informazioni.
4438 Commento

4439 Le metodiche del reddito, del mercato e del costo trovano diversa applicazione in relazione alla
4440 specifica unit di valutazione: azienda nel suo complesso, singolo titolo azionario o partecipazione.
4441 La base di valore esprime il valore della partecipazione considerando i benefici ed i rischi che le
4442 sono propri. Le basi di valore sono diverse perch applicano diversamente le metodiche valutative e
4443 perch lesperto pu avere un diverso accesso allinformazione.

4444 La metodica del reddito richiede nel caso di valutazione di una partecipazione di controllo che si
4445 adotti la prospettiva dellazionista di controllo in termini di flussi di risultato attesi, di struttura
4446 finanziaria e di rendimento richiesto; mentre la valutazione di una partecipazione di minoranza
4447 qualificata richiede che si adotti la prospettiva dellazionista di minoranza con riguardo ai flussi di
4448 risultato attesi, alla struttura finanziaria ed al rendimento richiesto.
4449 I benefici economici per lazionista di controllo possono riguardare:
4450 1) i flussi di risultato attesi;

105
4451 2) gli investimenti e pi in generale il capitale operativo;
4452 3) la gestione dei surplus assets;
4453 4) la crescita dei flussi di risultato;
4454 5) il costo del capitale.

4455 Vale il principio generale secondo cui scontando i flussi di risultato attesi che considerano i benefici
4456 del controllo (ad un tasso che considera crescita e rischi di tali benefici) si ottiene il valore del
4457 controllo e scontando i flussi di risultato attesi che non considerano i benefici del controllo (ad un
4458 tasso appropriato e considerando una crescita appropriata) si ottiene il valore delle minoranze.

4459 La metodica del mercato richiede che si faccia riferimento nel caso della valutazione di una
4460 partecipazione di controllo anche ai prezzi negoziati sul mercato del controllo, mentre nel caso della
4461 valutazione di una partecipazione di minoranza quelle transazioni vanno escluse.

4462 Occorre molta cautela nellinterpretazione dei multipli di transazioni comparabili, specie quando
4463 riferiti a pacchetti di controllo. Infatti se oggetto di transazione un pacchetto di controllo di una
4464 societ con una debole performance operativa il prezzo a numeratore del multiplo considera anche i
4465 benefici che il nuovo soggetto che acquisisce il controllo confida di trarre dallottimizzazione della
4466 gestione (premio di ottimizzazione). Se tale multiplo viene applicato per la valutazione di una
4467 partecipazione di controllo di una entit gi ottimamente gestita si compie un errore di double
4468 counting.

4469 La metodica del costo (criterio patrimoniale o asset based) esprime normalmente il valore per
4470 lazionista di controllo (che pu disporre delle attivit). Normalmente il valore per lazionista di
4471 minoranza esprime uno sconto sulle attivit.

4472 La valutazione di una partecipazione di controllo, normalmente consente laccesso ad informazione

4473 riservata che normalmente non consentito al soggetto che detiene una partecipazione di
4474 minoranza. La differenza dei valori tiene in considerazione anche tale aspetto.

4475 Data la natura della partecipazione (di controllo, di minoranza, ecc.) la tipologia di benefici e rischi
4476 da considerare funzione della configurazione di valore ricercata. Ad esempio se si intende stimare
4477 il valore dinvestimento di una partecipazione di controllo i benefici e rischi sono quelli di un
4478 soggetto specifico interessato allinvestimento, se invece si intende stimare il valore di mercato di
4479 una partecipazione la prospettiva quella del partecipante al mercato, ecc.

4480 La base di valore non va confusa con la configurazione di valore. La base di valore definisce la
4481 prospettiva della valutazione (azionista di controllo, azionista di minoranza, etc.). La
4482 configurazione di valore definisce la finalit della valutazione.
4483 Non ragionevole confrontare fra loro basi di valore che esprimono differenti configurazioni di
4484 valore. Pu infatti accadere che in una fase di mercato azionario rialzista, il valore di mercato di
4485 una partecipazione di minoranza in una societ quotata risulti superiore al valore intrinseco di una
4486 partecipazione di maggioranza. Se mercato di borsa esprime valori disallineati ai fondamentali
4487 dellimpresa, sopravalutando le prospettive di crescita prospettiche, pu accadere che il valore
4488 intrinseco della partecipazione di maggioranza porta ad escludere prospettive di crescita prive di
4489 basi ragionevoli.

4490 I benefici economici da considerare nella valutazione della partecipazione di controllo sono
4491 funzione della particolare configurazione di valore. Se la configurazione di valore il valore di
4492 mercato occorre considerare che raramente un partecipante al mercato nel prezzo di acquisto di
4493 una partecipazione di controllo riconosce tutti i benefici (anche sinergici) che in grado di
4494 realizzare dal controllo. Se la configurazione di valore il valore intrinseco della partecipazione di
4495 controllo occorre considerare tutti i benefici del controllo.

106
4496 III.3.12. La relazione fra le diverse basi di valore pu essere descritta sulla base della
4497 seguente gerarchia (decrescente) di valori:
4498 i) La partecipazione di controllo strategico incorpora il valore delle sinergie che
4499 un acquirente strategico che acquisisce o che detiene il controllo dellazienda
4500 pu estrarre e/o riconoscere in un acquisto. Il valore di tali sinergie non
4501 necessariamente ha natura divisibile, nel senso che lazionista di controllo
4502 potrebbe beneficiare (in tutto o in parte) di tali sinergie in capo ad una entit
4503 diversa da quella cui la partecipazione si riferisce.
4504 ii) La partecipazione di controllo finanziario incorpora il valore che un investitore
4505 finanziario che acquisisce o che detiene il controllo dellazienda pu estrarre e/o
4506 riconoscere in un acquisto per via di sinergie finanziarie (ad esempio la
4507 possibilit di finanziare progetti di investimento a valore attuale netto positivo)
4508 e/o legate alla possibilit di disporre delle attivit (ad esempio il valore di break-
4509 up, quando superiore al valore dellazienda per la presenza di costi di holding).
4510 Anche se pi raro, anche le sinergie di natura finanziaria potrebbero (in tutto o
4511 in parte) manifestarsi in capo ad una entit diversa da quella cui la
4512 partecipazione si riferisce.
4513 iii) La partecipazione di minoranza in una societ a propriet contendibile esprime
4514 il valore ricavabile dallazienda efficientemente gestita e finanziariamente
4515 ottimizzata, a prescindere dalle effettive condizioni correnti della societ
4516 (impresa stand alone);
4517 iv) La partecipazione di minoranza in una societ a propriet bloccata dotata di
4518 mercato attivo incorpora i benefici ricavabili dallimpresa come governata alla
4519 data della valutazione, sulla base della struttura finanziaria effettiva (as is) ;
4520 v) la partecipazione di minoranza in una societ a propriet bloccata e priva di
4521 mercato attivo incorpora anche uno sconto per la mancanza di liquidit, in
4522 quanto un investitore razionale richiede un maggiore rendimento ad un
4523 investimento illiquido rispetto ad un investimento liquido.
4524 Commento

4525 Il valore dellazienda (in blocco) coincide normalmente con la base di valore della partecipazione di
4526 minoranza in una societ a propriet contendibile, nel senso che nel caso di propriet contendibile
4527 il valore aziendale perfettamente divisibile (ogni titolo ha un valore corrispondente alla frazione
4528 di capitale che rappresenta, indipendentemente dal pacchetto azionario che concorre a comporre).

4529 Il valore del singolo titolo (di minoranza) coincide normalmente con la base di valore della
4530 partecipazione di minoranza in una societ a propriet bloccata dotata di mercato attivo, nel senso
4531 che il singolo titolo di minoranza esprime i benefici ed i rischi dellazienda nella prospettiva as is.

4532 Se unazienda gestita in forma efficiente ed finanziariamente ottimizzata e non vi sono specifici
4533 benefici che un soggetto che detiene il controllo a fini di investimento finanziario pu ulteriormente
4534 estrarre, le basi di valore delle partecipazioni: di controllo finanziario; di minoranza in una societ a
4535 propriet contendibile e di minoranza in una societ a propriet bloccata coincidono. In questi casi
4536 le basi di valore si riducono a tre:
4537 1) Base di valore della partecipazione di controllo strategico;
4538 2) Base di valore della partecipazione di controllo finanziario o di minoranza dotata di
4539 mercato attivo;
4540 3) Base di valore della partecipazione di minoranza priva di mercato attivo.

4541 La base di valore delle partecipazioni di controllo (strategico e finanziario) si compone

4542 normalmente di due parti:

107
4543 1) una parte che esprime la base di valore dellazienda cui si riferisce la partecipazione di
4544 controllo (valore divisibile) pro-quota (ovvero nella misura della percentuale della
4545 partecipazione di controllo);
4546 2) ed una parte che esprime il valore delle sinergie indivisibili (speciali o universali), ovvero le
4547 sinergie che si manifestano in capo ad altra entit, nella misura della percentuale detenuta
4548 dallo stesso soggetto nellaltra entit.

4549 Ad esempio se oggetto di stima il valore intrinseco della partecipazione di controllo (pari al 60%
4550 delle azioni) nella societ X e:
4551 1) la base di valore della societ X per lazionista di controllo pari a 100;
4552 2) e le sinergie indivisibili generabili in capo alla societ Y (partecipata dallo stesso azionista
4553 di controllo al 90%) sono pari a 50;

4554 il valore intrinseco della partecipazione di controllo pari a 105 (= 100 x 60% + 50 x 90%)

4555 III.3.13. La sostanza economica della partecipazione deve essere qualificata rispetto allo
4556 specifico contesto di corporate governance. Lesperto deve definire la base di valore pi
4557 appropriata considerati i benefici ed i rischi che derivano dalla specifica
4558 partecipazione nello specifico contesto. Cos ad esempio una partecipazione pari al 20%
4559 del capitale di una societ quando il rimanente 80% del capitale detenuto da un unico
4560 soggetto nella sostanza diversa da una partecipazione dove il rimanente 80% del
4561 capitale frazionato fra molti soggetti nessuno dei quali detiene pi del 10% del
4562 capitale, pur assumendo la stessa forma.
4563 Commento

4564 Una societ ha tre soci, dove i primi due detengono il 49% del capitale ciascuno ed il terzo detiene
4565 il 2% del capitale. Il pacchetto del 2% non pu essere qualificato come una semplice partecipazione
4566 di minoranza. In questi casi si tratta di un pacchetto potenzialmente in grado di trasferire il
4567 controllo (swing block).

4568 Allo stesso modo una partecipazione di maggioranza relativa che non trasferisce il controllo non
4569 pu essere qualificata come partecipazione di semplice minoranza. Essa rappresenta una
4570 partecipazione control oriented.

4571 Una partecipazione pu garantire il controllo congiunto (joint venture), nel senso che necessaria
4572 lunanimit degli altri soci che detengono il controllo.

4573 In tutti questi casi necessario definire la base di valore pi appropriata e le ragioni adottate nella
4574 scelta della metodica di valutazione e nella prospettiva adottata per la definizione degli input

4575 Aggiustamenti di valore (premi e sconti)

4576 III.3.14. I premi e gli sconti identificano delle rettifiche (normalmente espresse nella forma
4577 di gli scarti percentuali, rispettivamente positivi e negativi) da applicare ad una base
4578 di valore per giungere ad una diversa base di valore. Esistendo una gerarchia di basi di
4579 valore quando da una base di valore pi in basso nella gerarchia si vuole giungere ad
4580 una base pi in alto nella gerarchia si applicano dei premi, nel caso contrario si
4581 applicano degli sconti. I premi e gli sconti servono dunque per trasformare una base di
4582 valore in altra base di valore. Ad esempio applicando uno sconto per mancanza di
4583 liquidit si pu trasformare la base di valore di una partecipazione di minoranza in
4584 una societ con titoli diffusi fra il pubblico in base di valore di una partecipazione di
4585 minoranza in una societ con titoli privi di mercato attivo. I premi e gli sconti possono

108
4586 essere anche utilizzati per trasformare una configurazione di valore in unaltra
4587 configurazione di valore (ad esempio un valore intrinseco in valore di mercato).
4588 Commento

4589 Premi e sconti sono aggiustamenti di valore da applicare ad una specifica base di valore per
4590 ottenere una diversa base di valore. In quanto aggiustamenti sono modalit indirette per giungere
4591 ad una appropriata stima di valore.

4592 La dimensione dei premi e sconti da applicare per passare da una base di valore ad unaltra base di
4593 valore funzione del differenziale di benefici e di rischi di ciascuna base di valore. Se non vi
4594 differenza nei benefici e nei rischi fra basi di valore, quale potrebbe essere il caso di una societ con
4595 titoli quotati ottimamente gestita da un soggetto strategico in grado di garantire il miglior uso delle
4596 attivit, tutte le basi di valore coincidono. Tale differenziale funzione di specifici fatti e
4597 circostanze che vanno attentamente valutati.

4598 III.3.15. Poich i premi e gli sconti sono desunti dai prezzi di mercato, il loro uso si giustifica
4599 solo quando la configurazione di valore da stimare un valore di mercato.
4600 Commento

4601 Premi e sconti sono aggiustamenti desunti da confronti di prezzi e come tali esprimono differenze
4602 di basi di valore riferite ad una particolare configurazione di valore: il valore di mercato.

4603 In certi casi premi e sconti confrontano valori stimati e prezzi di mercato. Un esempio lo sconto
4604 rispetto al NAV (Net Asset Value) di una holding di partecipazione (confronto fra la
4605 capitalizzazione di borsa ed il valore corrente delle attivit nette della holding). Tuttavia anche in
4606 questi casi lo sconto una base per il calcolo di un valore di mercato (nellesempio il valore di
4607 mercato di un titolo di minoranza).

4608 III.3.16. Sconti e premi non hanno significato se non definita la base di valore alla quale
4609 debbono essere applicati e/o la base dalla quale sono stati ricavati.
4610 Commento

4611 Sconti e premi sono aggiustamenti da applicare a specifiche basi di valore. Se lesperto procede a
4612 stimare il valore dellazienda sulla base del piano dellazionista di controllo non pu procedere al
4613 calcolo pro quota del valore aziendale e poi applicare un premio di controllo desunto dal mercato,
4614 in quanto la base di valore gi esprime il valore del controllo.

4615 III.3.17. Sconti e premi sono normalmente desunti da evidenze di mercato. Lesperto deve
4616 specificare le fonti di tali evidenze, i criteri di selezione dei premi o sconti che ritiene
4617 opportuno applicare nella specifica valutazione, la base di valore cui si riferiscono.
4618 Commento

4619 I premi e gli sconti desumibili dal mercato sono normalmente premi o sconti grezzi, in quanto
4620 includono molte diverse componenti. Ad esempio il premio rilevato in una transazione avente per
4621 oggetto il pacchetto di controllo di una societ quotata rispetto alla quotazione di borsa della stessa
4622 societ potrebbe includere: un premio di ottimizzazione operativa e finanziari (nel caso in cui la
4623 precedente gestione non fosse efficiente), un premio di acquisizione (in relazione alle sinergie
4624 realizzabili dal nuovo soggetto che detiene il controllo), un differenziale di valore dei surplus assets
4625 (nella prospettiva del controllo rispetto alla prospettiva del socio di minoranza), un differenziale di
4626 valore relativo a distribuzione asimmetrica di informazione (lazionista di controllo dispone di
4627 informazione privata di cui lazionista di minoranza non disponeva alla data in cui stato misurato
4628 il premio).

4629 I premi e gli sconti desumibili dal mercato possono essere calcolati in molti modi diversi. Ad
4630 esempio i premi di controllo possono essere calcolati confrontando il prezzo per azione implicito

109
4631 nel pacchetto di controllo con la quotazione di borsa della societ quotata cui si riferisce il
4632 pacchetto il giorno precedente lannuncio, il giorno dellannuncio, successivamente allannuncio o
4633 in periodo molto antecedente lannuncio (c.d. periodo ante rumours). Inoltre i premi possono
4634 riferirsi a transazioni distribuite su un orizzonte temporale variamente esteso. Lesperto dovrebbe
4635 discutere le diverse misure di premio calcolabili nello specifico contesto e le motivazioni della scelta
4636 di una misura o di una media o di un range.

4637 III.3.18. Poich gli scarti fra basi di valore hanno natura per lo pi entity specific (non
4638 universale) in linea di principio sconsigliabile fare uso di medie di premi e/o di sconti
4639 desunte da evidenze di mercato, quando il coefficiente di variazione di tali medie
4640 molto elevato.
4641

4642

4643 Commento

4644 Occorre molta cautela nelluso di medie di premi e di sconti desunti dal mercato quando sono molto
4645 disperse, in quanto le ragioni economiche di quegli sconti e premi sono per lo pi specificamente
4646 correlate alla specifica transazione e non estendibili ad altre transazioni, anche se riferite a societ
4647 che operano in settori simili.

4648 III.3.19. Lapplicazione di premi dovrebbe essere evitata ogniqualvolta sia possibile stimare
4649 direttamente la corretta base di valore, in quanto i premi altro non esprimono che
4650 differenze nei benefici, rischi e informazioni disponibili che qualificano ciascuna base
4651 di valore e che lesperto dovrebbe essere in grado di verificare autonomamente.
4652 Commento

4653 La capitalizzazione di borsa di una societ quotata, ottimamente gestita, che non in grado di
4654 generare sinergie indivisibili differenziali per altri partecipanti al mercato costituisce la base di
4655 valore anche per il calcolo del valore di mercato della partecipazione di controllo nella stessa
4656 societ. Dunque lapplicazione di un premio di controllo desunto dal mercato determinerebbe una
4657 ingiustificata sopravalutazione della partecipazione. La consapevolezza di questa circostanza nasce
4658 tuttavia dalla stima della base di valore appropriata per il controllo (la quale coincide con la
4659 capitalizzazione di borsa). Senza tale verifica lesperto sarebbe indotto in un grave errore di
4660 duplicazione (double counting).

4661 III.3.20. Lapplicazione di sconti pi difficile da evitare perch spesso sostitutiva di

4662 aggiustamenti discrezionali nel saggio di attualizzazione da parte dellesperto al fine
4663 della stima della base di valore appropriata.
4664 Commento

4665 Normalmente la stima analitica della base di valore appropriata consente di evitare lapplicazione
4666 di premi desunti dal mercato. Ci in quanto la stima diretta della base di valore pi
4667 documentabile rispetto agli aggiustamenti desunti dal mercato e riferibili per lo pi a fattori entity
4668 specific, in quanto consente di considerare i differenziali di benefici, di rischi e di informazione.

4669 Nel caso di taluni sconti (ad esempio lo sconto rispetto al NAV al fine della stima del valore di
4670 mercato della partecipazione di minoranza in una holding di partecipazione, oppure lo sconto per
4671 mancanza di liquidit al fine della stima della partecipazione di minoranza in una societ priva di
4672 mercato attivo, oppure lo sconto per mancanza di commerciabilit di una partecipazione vincolata
4673 ad un patto di sindacato) la stima diretta della base di valore non necessariamente pi
4674 documentabile in quanto gli sconti si tradurrebbero per lo pi in incrementi discrezionalmente
4675 decisi dallesperto nel tasso di attualizzazione.

110
4676 III.3.21. Lesperto deve sempre chiarire le ragioni per cui preferisce applicare premi o sconti
4677 desunti dal mercato ad una base di valore per trasformarla in una base di valore
4678 appropriata alla specifica stima, piuttosto che calcolare direttamente la appropriata
4679 base di valore. Quando lesperto applica premi o sconti desunti dal mercato deve
4680 comunque esplicitare quali diversi parametri della valutazione avrebbe dovuto
4681 applicare per raggiungere in via diretta lo stesso risultato.
4682 Commento

4683 Quando lesperto applica un premio o uno sconto dovrebbe fornire evidenza di quale rettifica
4684 avrebbe dovuto compiere agli input che ha utilizzato per la stima di una base di valore per ottenere
4685 una base di valore corrispondente al valore ottenuto per aggiustamento grazie al premio o lo
4686 sconto. Cos ad esempio se la base di valore rappresentata dal valore di minoranza di una societ a
4687 propriet contendibile con titoli scambiati su un mercato attivo

4688 III.3.22. Sconti e premi desunti da evidenze di mercato sono funzione normalmente della
4689 dimensione relativa della partecipazione, del controvalore assoluto della
4690 partecipazione stessa, del livello di indebitamento dellentit, delle specificit della
4691 transazione. Normalmente opportuno riesprimere i premi e gli sconti relativamente
4692 al 100% del capitale, riferendosi al capitale investito anzich al patrimonio netto
4693 (prospettiva asset side anzich equity side).
4694 Commento

4695 Se due entit con una stessa base di valore (asset side) nella prospettiva dellazionista di
4696 minoranza (ad esempio pari 100) mostrano una diversa struttura finanziaria (societ A con debito
4697 pari a 80 e societ B con debito pari a 50) e benefici di flussi operativi differenziali da parte
4698 dellazionista di controllo (in valore attuale pari a 10) mostrano un eguale premio se calcolato sul
4699 valore corrente asset side (=10% = 10/100), mentre un premio ben diverso se misurato sul valore
4700 dellequity (= 10/20 = 50% nel caso della societ A e 10/50 = 20% nel caso della societ B).

4701 III.3.23. Lesperto per verificare la ragionevolezza dei risultati cui perviene pu calcolare i
4702 premi o gli sconti impliciti nella propria valutazione rispetto ad evidenze di valori o
4703 prezzi riferite ad altre unit di valutazione. Ad esempio lesperto pu calcolare il
4704 premio implicito nella propria stima del valore di mercato del pacchetto di controllo di
4705 una societ quotata rispetto alla capitalizzazione di borsa pro-quota della societ e poi
4706 confrontare tale premio con analoghi premi impliciti in transazioni aventi per oggetto
4707 pacchetti di controllo di societ quotate. Anche questi confronti debbono essere svolti
4708 con molta cautela.
4709 Commento

4710 Limitarsi a verificare che il premio implicito nel valore stimato della partecipazione di controllo
4711 rientra nel range dei premi riconosciuti in transazioni di pacchetti di controllo relativi a societ
4712 comparabili, pu fornire una falsa indicazione di ragionevolezza se gli acquisti hanno riguardato
4713 imprese marginali del settore (che probabilmente hanno visto riconoscere nei prezzi di acquisto dei
4714 pacchetti di controllo premi di ottimizzazione e sinergie di scala) e lazienda oggetto di valutazione
4715 unazienda di grandi dimensioni gi ottimizzata.

4716 III.3.24. Occorre molta cautela nellapplicare i premi o gli sconti ai multipli o desumere i
4717 premi e gli sconti dai multipli. Occorre verificare che non ci sia gi omogeneit fra
4718 numeratore e denominatore del multiplo prima dellapplicazione di premi o sconti.
4719 Commento

4720 Taluni esperti applicano premi e sconti non gi alle basi di valore quanto piuttosto ai multipli
4721 utilizzati per la stima dei valori di mercato. Ci sulla base del presupposto che premi e sconti sono

111
4722 rettifiche ai valori di mercato. Occorre tuttavia considerare che i multipli in genere esprimono i
4723 rischi e la crescita della variabile di performance cui si riferiscono. Ad esempio il multiplo
4724 Prezzo/Utile (P/E) esprime i rischi e la crescita degli utili netti. Se i benefici del controllo
4725 riguardano solo lammontare dei flussi di risultato (e non i rischi di quei flussi o la loro crescita) i
4726 multipli applicabili agli utili generabili nella prospettiva del controllo sono i medesimi applicabili
4727 agli utili generabili nella prospettiva dellazionista di minoranza.

4728 III.3.25. Ai fini della verifica di ragionevolezza del risultato di stima raggiunto lesperto,
4729 qualunque metodologia di stima abbia utilizzato, pu trovare opportuno calcolare,
4730 anche in relazione alla natura della partecipazione:
4731 i) Il tasso di rendimento interno implicito nella stima del valore della
4732 partecipazione lungo un orizzonte di investimento ritenuto appropriato;
4733 ii) Il tasso di rendimento corrente (dividend yield o distribution yield) implicito
4734 nella stima del valore della partecipazione;
4735 e confrontandoli poi con omologhi tassi offerti da investimenti comparabili, se
4736 disponibili.
4737 Commento

4738 Per evitare che gli aggiustamenti compiuti attraverso lapplicazione di premi e di sconti non
4739 comportino rendimenti impliciti dellinvestimento rappresentato dalla partecipazione
4740 irrealisticamente contenuti o elevati pu essere opportuna una verifica di ragionevolezza del tasso
4741 interno di rendimento e del tasso di rendimento corrente impliciti nella stima finale del valore della
4742 partecipazione.

4743 III.4. Beni immateriali

4744 III.4.1. I beni immateriali sono attivit non tangibili in grado di generare benefici a chi li
4745 possiede. I beni immateriali si dividono in due categorie: i beni immateriali
4746 identificabili (o beni immateriali specifici) e i beni immateriali non identificabili (o
4747 beni immateriali generici).

4748 III.4.2. Con il termine bene immateriale identificabile (o specifico) si considera qualunque
4749 bene immateriale che pu essere ceduto, trasferito o locato o concesso in licenza o
4750 scambiato in forma separata rispetto allentit che lo possiede o che nasce da diritti
4751 contrattuali o da altri diritti legali in grado di generare benefici per il titolare, a
4752 prescindere dal fatto che siano trasferibili o separabili.
4753 Commento

4754 I beni immateriali valutabili separatamente rispetto allazienda che li possiede appartengono a due
4755 principali categorie:
4756 1) i beni immateriali che possono essere ceduti o trasferiti o concessi in locazione o in licenza a
4757 terzi (anche di natura non contrattuale);
4758 2) i contratti e i diritti legali (anche non trasferibili) in grado di generare benefici per il titolare.

4759 III.4.3. I beni immateriali non identificabili sono normalmente classificati come
4760 avviamento. Lavviamento non costituisce unattivit separabile dallazienda e quindi
4761 rappresenta parte del valore dazienda.
4762 Commento

112
4763 La stima autonoma dellavviamento avviene solo nellambito di valutazioni di azienda (attraverso i
4764 cosiddetti metodi misti). Non ha senso economico procedere ad una stima di avviamento
4765 separatamente dalla stima del valore dazienda.

4766 III.4.4. La valutazione di un bene immateriale presuppone che lesperto raccolga le

4767 informazioni necessarie a consentirgli di:
4768 i) identificare e circoscrivere il bene immateriale oggetto di valutazione;
4769 ii) verificare le caratteristiche specifiche del bene immateriale oggetto di
4770 valutazione (in termini di funzione, tipologia di benefici generati, vantaggi
4771 competitivi associati)
4772 iii) analizzare linsieme di diritti legali, le protezioni e le limitazioni che pertengono
4773 ai beni immateriali oggetto di valutazione;
4774 iv) identificare accordi di licenza, di sublicenza, diritti di confidenzialit, di sviluppo
4775 di commercializzazione e di sfruttamento e ogni altra obbligazione afferente il
4776 bene immateriale oggetto di valutazione;
4777 v) conoscere la storia del bene intangibile
4778 vi) stimare la vita economica residua e la vita legale del bene intangibile;
4779 vii)apprezzare i benefici economici diretti ed indiretti che il bene intangibile ci si
4780 attende produrr in capo al proprietario o al titolare durante la sua vita
4781 economica;
4782 viii) conoscere eventuali controversie (passate e correnti) relative al ben
4783 immateriale;
4784 ix) valutare le potenzialit in termini di sfruttamento commerciale ancora
4785 inespresso del bene intangibile;
4786 x) identificare se il miglior uso del bene intangibile il suo uso corrente;
4787 xi) identificare se il miglior uso del bene intangibile da solo o inserito in un gruppo
4788 di attivit
4789 Commento

4790 Talvolta necessaria la consulenza di un esperto legale per conoscere leffettiva possibile estensione
4791 duso di un bene intangibile protetto legalmente (intellectual property);

4792 Alcuni beni immateriali garantiscono privilegi senza alcun diritto di propriet, ad esempio le
4793 relazioni di clientela. Questi beni immateriali non necessariamente hanno un contratto sottostante,
4794 n lentit che gode dei benefici della relazione dispone di alcun diritto di propriet.

4795 E molto raro che un bene intangibile possa essere valutato su base isolata. Normalmente i beni
4796 immateriali sono valutati in congiunzione con altre attivit complementari. In questi casi lesperto
4797 deve spiegare sulla base di quale criterio ha considerato laggregato minimo di valutazione e come
4798 poi ha assegnato il valore al bene intangibile.

4799 III.4.5. La valutazione di un bene immateriale pu essere compiuta facendo riferimento a

4800 ciascuna delle tre metodiche di valutazione conosciute (mercato, reddito e costo). Ai
4801 fini della selezione delle metodiche pi appropriate lesperto dovrebbe considerare le
4802 caratteristiche del bene immateriale ed in particolare la sua riproducibilit, la natura
4803 dei benefici che esso genera in capo al proprietario e allutilizzatore e lesistenza o
4804 meno di un mercato di riferimento.
4805 Commento

113
4806 Normalmente un bene immateriale che facilmente riproducibile (un bene generato internamente
4807 che non ha un flusso di reddito direttamente attribuibile) valutato sulla base della metodica del
4808 costo.
4809 Normalmente un bene immateriale che conferisce un vantaggio competitivo distintivo al soggetto
4810 che lo detiene, o un bene immateriale che sorge da diritti contrattuali o legali valutato sulla base
4811 della metodica del reddito.
4812 Normalmente il criterio di mercato di difficile applicazione nella stima del valore di beni
4813 immateriali a causa della scarsit di transazioni, della limitata disponibilit di informazioni e della
4814 limitata comparabilit di beni immateriali anche della stessa tipologia.

4815 Quando ritenuto appropriato lesperto pu utilizzare pi metodiche di valutazione per la stima del
4816 valore di uno stesso bene immateriale. Ad esempio per valutare un bene immateriale che conferisce
4817 un vantaggio competitivo distintivo al soggetto che lo detiene lesperto potr usare anche la
4818 metodica del costo, avendo laccortezza di considerare in sede di applicazione di tale metodica
4819 anche il c.d. incentivo imprenditoriale ovvero la remunerazione addizionale al costo del capitale che
4820 lo sviluppatore di un bene intangibile in grado di conferire un vantaggio competitivo vorrebbe farsi
4821 riconoscere. Allo stesso modo per valutare un bene immateriale facilmente riproducibile lesperto
4822 potr usare anche la metodica del reddito, avendo laccortezza di considerare un criterio di
4823 attribuzione del reddito di pertinenza dellintangibile (profit split) coerente con la sua natura.

4824 III.4.6. Tutti i metodi di valutazione dei beni immateriali richiedono una stima della loro
4825 vita utile residua. La vita utile residua del bene immateriale definisce la distribuzione
4826 nel tempo del benefici futuri attesi dal bene immateriale. La stima della vita utile
4827 residua richiede unanalisi dei fattori legali, tecnologici, funzionali ed economici.
4828 Commento

4829 Prima di applicare qualsiasi metodo di valutazione occorre preliminarmente stimare la vita utile
4830 residua e let del bene immateriale. La somma fra la vita utile residua e let determina la vita
4831 economica complessiva del bene immateriale.

4832 Un brevetto di un farmaco pu scadere fra cinque anni, ma se un farmaco concorrente che si ritiene
4833 sar pi efficace entrer in commercio fra tre anni, la vita economica del farmaco in scadenza di
4834 tre anni.

4835 III.4.7. I beni immateriali possono avere vita indefinita. Nessun bene immateriale pu
4836 avere vita infinita. Ci significa che affinch sia conveniente mantenere
4837 indefinitamente in vita un bene immateriale necessario che il costo di manutenzione
4838 sia inferiore ai benefici che scaturiscono dalla manutenzione stessa. Ci normalmente
4839 avviene quando lammortamento economico del bene (la perdita di valore del bene per
4840 via dellobsolescenza) in ipotesi di assenza di manutenzione superiore al costo di
4841 manutenzione del bene stesso.
4842 Commento

4843 Lammortamento economico la perdita di valore del bene. Deducendo dal flusso di cassa generato
4844 dal bene lammortamento economico dellanno si ottiene il reddito economico del bene: Il reddito
4845 economico pari al prodotto fra il valore del bene (di inizio periodo) e il rendimento atteso (costo
4846 del capitale).

4847 Il confronto fra ammortamento economico (in assenza di manutenzione del bene) e costo di
4848 manutenzione consente di verificare se il bene a vita indefinita.

114
4849 III.4.8. I principali criteri di valutazione riconducibili alla metodica del costo sono:
4850 i) Il costo storico aggiustato: un criterio indiretto, in quanto muove dalla stima
4851 del costo di riproduzione per giungere al costo di rimpiazzo dopo aver detratto i
4852 costi incurabili;
4853 ii) Il costo unitario corrente: un criterio diretto di stima del costo di rimpiazzo
4854 sulla base del costo marginale unitario del/dei fattori di produzione necessari a
4855 ricreare il bene sulla base del livello di conoscenze ed esperienze correnti (non
4856 quelle del passato);
4857 iii) Il costo unitario di produzione: un criterio diretto di stima del costo di
4858 rimpiazzo, fondato su costi standard (ad esempio i costi per contatto per
4859 linvestimento necessario a rimpiazzare un brand).

4860 Tutti i criteri riconducibili alla metodica del costo dapprima stimano il valore del
4861 bene immateriale a nuovo e poi sulla base dellobsolescenza economica, funzionale e
4862 tecnologica, determinano il valore del bene nel suo stato duso corrente.

4863 Commento

4864 La principale criticit nellapplicazione della metodica del costo consiste nellidentificare i costi
4865 rilevanti. Tali costi includono i costi diretti, i costi opportunit e la remunerazione per i rischi dello
4866 sviluppo del bene intangibile. La misura dei costi indiretti attribuiti al bene intangibile deve essere
4867 valutata di caso in caso in relazione agli specifici fatti e circostanze.

4868 I costi devono escludere i costi incurabili (cio quei costi che per effetto di obsolescenza funzionale
4869 e tecnologica alla data della valutazione non si sarebbero sostenuti.

4870 III.4.9. I principali criteri di valutazione riconducibili alla metodica del reddito sono:
4871 i) Criteri fondati sulle stime dirette dei benefici economici futuri:
4872 o Criterio dei benefici futuri attualizzati (o DCF):determina il valore del bene
4873 sulla base del valore attuale dei benefici diretti attesi (ad esempio i flussi di
4874 royalties, oppure i risparmi di costi, etc.) che si prevede verranno generati
4875 lungo la vita utile residua. Il tasso di attualizzazione considera i rischi dello
4876 specifico bene.
4877 o Criterio delle opzioni reali: determina il valore del bene sulla base del valore
4878 implicito delle opzioni possibili di sviluppo che lo caratterizzano. Come per
4879 le opzioni finanziarie lapproccio di valutazione risk neutral e quindi il
4880 saggio di attualizzazione il saggio privo di rischio.
4881 o Criterio del reddito in ipotesi di start-up (Build-up o Greenfield Method):
4882 determina il valore del bene sulla base dellipotesi di detenere solo il bene
4883 oggetto di valutazione e dover acquisire tutte le altre attivit
4884 (complementari) necessarie a garantire lo sfruttamento dal bene, partendo
4885 da zero. Il saggio di attualizzazione utilizzato il costo medio ponderato del
4886 capitale (wacc) dellimpresa cui il bene immateriale appartiene.
4887 ii) Criteri fondati sulle stime indirette dei benefici economici futuri
4888 o Criterio dei flussi differenziali (o with and without o scenario method o
4889 premium profit method): determina il valore del bene per differenza fra il
4890 valore dellazienda con e il valore dellazienda senza il bene immateriale.
4891 La caratteristica di questo metodo che i flussi dellazienda nei due scenari
4892 sono scontati al costo medio ponderato del capitale dellimpresa cui il bene
4893 immateriale appartiene.

115
4894 o Criterio del reddito attribuito (o profit split method o relief-from royalty
4895 method): determina il valore del bene sulla base di un reddito attribuito al
4896 bene intangibile identificato facendo uso di un criterio di allocazione
4897 ricavato da societ comparabili, da parametri soggettivi o da parametri
4898 oggettivi. Il tasso di attualizzazione riflette i rischi dello specifico bene
4899 intangibile.
4900 o Criterio degli extraredditi (o Multi-period excess earnings method-MPEEM o
4901 Single-period excess earnings method SPEEM): determina il valore del bene
4902 sulla base del valore attuale del reddito aziendale che residua dopo aver
4903 detratto dal reddito corrente o prospettico il costo duso (consumo +
4904 remunerazione) degli altri beni(materiali ed immateriali) di cui lentit
4905 dotata. Il reddito di pertinenza del bene immateriale attualizzato ad un
4906 tasso che considera il rischio dello specifico bene.
4907 Commento

4908 Tutti i criteri reddituali si alimentano di proiezioni di risultati attesi. Tutte le proiezioni devono
4909 essere adeguatamente motivate e documentate dallesperto.

4910 I flussi di risultato devono essere coerenti con la configurazione di valore ricercata (partecipante al
4911 mercato o specifico soggetto) e con la vita economica residua dellattivit

4912 Luso di criteri reddituali dovrebbe accompagnarsi ad unanalisi di sensibilit (sensitivity) che
4913 illustri gli impatti sul valore delle principali ipotesi (assumption)

4914 Nel caso dei criteri che si fondano su stime indirette dei flussi necessario svolgere controlli di
4915 ragionevolezza relativamente alla porzione di utili attribuita la bene intangibile. Tali controlli
4916 normalmente sono effettuati a livello di reddito operativo o di margine lordo e verificano quanta
4917 parte del reddito attribuita alle altre attivit, considerato il loro contributo alla formazione del
4918 reddito (margine) complessivo.

4919 III.4.10. I criteri di valutazione riconducibili allapproccio di mercato sono:

4920 i) Il criterio delle transazioni comparabili: determina il valore del bene intangibile
4921 sulla base di multipli desunti da transazioni aventi per oggetto beni simili. A
4922 causa della eterogeneit dei beni immateriali pu essere difficile identificare
4923 beni immateriali comparabili. E spesso necessario in questi casi procedere a
4924 rettificare i multipli per considerare quegli aspetti che appartengono al bene
4925 oggetto di transazione e non al bene oggetto di valutazione e viceversa.
4926 ii) Il criterio delle royalties di mercato di beni comparabili: determina il valore del
4927 bene intangibile sulla base del valore attuale delle royalties riconosciute su beni
4928 comparabili. A causa della eterogeneit dei beni immateriali pu essere difficile
4929 identificare beni immateriali comparabili. E spesso necessario in questi casi
4930 procedere a rettificare i multipli per considerare quegli aspetti che
4931 appartengono al bene oggetto di transazione e non al bene oggetto di
4932 valutazione e viceversa.
4933 Commento

4934 Le principali differenze da considerare nella interpretazione di multipli di transazioni comparabili

4935 anche quando riguardano beni immateriali di eguale tipologia sono:
4936 1) La copertura geografica;
4937 2) la funzionalit;
4938 3) la quota di mercato;
4939 4) i mercati di accesso (business-to-business o business-to consumer)

116
4940 5) la data della transazione rispetto alla data della valutazione.

4941 Le principali differenze nei contratti di licenza che possono avere impatto sui tassi di royalty sono:
4942 1) fattori specifici del licenziante e del licenziatario;
4943 2) termini di esclusiva della licenza;
4944 3) se il licenziante o il licenziatario sono responsabili di taluni costi, come i costi di marketing e di
4945 pubblicit;
4946 4) data di inizio della licenza e durata;
4947 5) minimi garantiti in termini di flussi di royalty;
4948 6) caratteristiche differenzianti il bene immateriale, quali: la posizione di mercato, la copertura
4949 geografica, la funzionalit, il mercato di accesso (business-to-business o business-to-consumer)

4950 Particolare cautela deve accompagnare la scelta di una o poche transazioni aventi per oggetto beni
4951 immateriali di eguale tipologia come benchmark per la valutazione, quando lesperto non pu
4952 contare su una piena informazione relativamente a tutte le condizioni della transazione. Per altro
4953 raramente disponibile una piena informazione sulla transazione comparabile a causa della
4954 riservatezza che accompagna queste operazioni. Lesperto potrebbe non conoscere i termini di
4955 dettaglio, per esempio se siano state rilasciate garanzie o indennizzi dal venditore, se siano stati
4956 inclusi incentivi, o quale sia il profilo fiscale delloperazione.

4957 Anche dove si dispone di piena informazione sulla transazione pu risultare difficile stimare gli
4958 aggiustamenti necessari al multiplo implicito nella transazione per riflettere le caratteristiche
4959 specifiche del bene oggetto di valutazione. Per effetto di tali difficolt luso della metodica di
4960 mercato, al di fuori di beni immateriali standardizzati (ad esempio le licenze) , sconsigliata come
4961 metodo principale.

4962 III.4.11. Quando un bene intangibile fiscalmente ammortizzabile una componente del
4963 valore di mercato del bene rappresentato dal beneficio fiscale dellammortamento
4964 (Tax Amortization Benefits). Quando appropriato il TAB pu essere sommato al valore
4965 identificato sulla base della metodica del reddito. Il TAB pu essere sommato al valore
4966 identificato sulla base della metodica del costo, quando i costi sono considerati al netto
4967 di imposta. Il TAB non deve invece essere sommato al valore identificato sulla base
4968 della metodica di mercato, in quanto i prezzi di mercato gi includono il TAB.

4969 III.4.12. E opportuno che lesperto effettui una verifica di ragionevolezza dei risultati
4970 incrociando i risultati dei metodi di valutazione e le evidenze di mercato.
4971 Commento

4972 Ad esempio se il bene intangibile stato valutato sulla base del criterio del reddito attribuito o del
4973 reddito differenziale, il multiplo implicito calcolato sulle vendite o su un'altra misura finanziaria
4974 espressiva del contributo dellintangibile dovrebbe essere confrontata con i multipli di transazioni
4975 comparabili, se disponibili. Se un bene intangibile stato valutato sulla base del criterio degli
4976 extraredditi o dei criteri fondati sui costi unitari i tassi di royalty impliciti dovrebbero essere
4977 confrontati con quelli utilizzati sulla base del criterio del reddito attribuito (o relief from royalty
4978 method).

4979 III.5. Impianti e Macchinari

4980 Premessa

117
4981 Questa sezione contiene i principi generali da applicare nella valutazione di macchinari ed
4982 impianti, definendo la terminologia, illustrando le metodologie pi comuni per la loro valutazione,
4983 analizzando i fattori di obsolescenza che influiscono sul loro valore.

4984 Ambito dellincarico

4985 III.5.1. IMacchinari e gli Impianti sono beni di uso durevole, impiegati come
4986 strumenti di produzione di un prodotto o servizio, o per essere affittati a terzi o a fini
4987 amministrativi, quindi non destinati alla vendita e/o alla trasformazione. 1

4988 III.5.2. A fini valutativi, essi vengono suddivisi in raggruppamenti di beni con
4989 caratteristiche simili (impianti, macchinari, attrezzature, tipicamente) che, a loro
4990 volta, possono essere suddivisi in classi o gruppi merceologici di livello pi specifico:
4991 ad esempio, gli impianti possono essere suddivisi in fissi (strettamente connessi al
4992 fabbricato) o specifici (connessi allutilizzo produttivo del bene aria compressa,
4993 distribuzione gas tecnici, distribuzione vapore, impianti di sollevamento, ecc.). Tale
4994 distinzione particolarmente importante, sia dal punto di vista valutativo dal
4995 momento che beni diversi hanno vite utili diverse sia dal punto di vista fiscale, dal
4996 momento che le norme tributarie assoggettano tali beni a diverse aliquote di
4997 ammortamento. Inclusioni ed esclusioni della stima devono quindi essere chiaramente
4998 indicate. Quando - per la valutazione della parte immobiliare e per quella degli
4999 impianti e macchinari ubicati nello stesso luogo vengono assegnati incarichi
5000 differenti, necessaria la massima cura per evitare sia omissioni che valutazioni
5001 doppie.
5002 Commento

5003 A fini valutativi, si considerano generalmente le seguenti classi:

5004 1) impianti fissi e generali: impianto elettrico, idrico, antincendio, riscaldamento;
5005 2) impianti specifici: distribuzione gas tecnici, aria compressa, produzione vapore;
5006 3) macchinari: macchine o linee di produzione, comprensive di collegamenti, tubazioni e
5007 fondazioni;
5008 4) attrezzatura generale: attrezzatura minuta, contenitori, transpallet manuali, arredi da officina;
5009 5) mezzi di trasporto interno: carrelli elevatori, trattori ed ogni altro veicolo non autorizzato alla
5010 guida su strada;
5011 6) attrezzatura da laboratorio: attrezzi e strumenti per prove ed analisi, inclusi i controlli qualit;
5012 7) Mobili e arredi dufficio;
5013 8) macchine per ufficio: fotocopiatrici, registratori di cassa;
5014 9) macchine elaborazione dati: server, personal computer, stampanti, plotter, terminali, lettori
5015 bar- code (queste due classi talvolta si contaminano a causa della presenza di componenti
5016 elettronici in entrambe);
5017 10) attrezzatura speciale: stampi, maschere ed ogni attrezzo costruito per operazioni o
5018 applicazioni specifiche;
5019 11) veicoli;
5020 12) lavori in corso: opere non ancora concluse al momento della stima e/o non ancora capitalizzate.
5021 Tale elenco non , ovviamente, esaustivo e pu, anzi deve, essere completato con
5022 linserimento delle classi pi idonee ad identificare i beni oggetto di incarico.

118
5023 Solitamente, nei libri contabili, si iscrivono fra le immobilizzazioni materiali il terreno, i fabbricati
5024 (compresi impianti idro-sanitari), le costruzioni leggere e le opere edili esterne quali
5025 recinzione, fognatura, illuminazione esterna, sistemazioni a verde, parcheggi, piazzali, viabilit
5026 interna. Fatta eccezione per il terreno, questi beni sono ammortizzati nellarco di una
5027 predeterminata vita utile, e - bench siano Immobilizzazioni Materiali sono inclusi nella sezione
5028 concernente la valutazione immobiliare.

5029 III.5.3. La Valutazione di un impianto o macchinario include:

5030 i) la determinazione del valore del bene che consiste nella stima del costo di (a)
5031 produzione di un bene nuovo, (b) rimpiazzo di un bene esistente mediante
5032 lacquisto o la produzione di un bene equivalente o (c) riproduzione di un bene
5033 esistente mediante lacquisto o la produzione di un bene identico;
5034 ii) la determinazione di benefici non monetari o delle caratteristiche che
5035 costituiscono il valore; espressione di giudizi circa let, la vita residua, le
5036 condizioni, la qualit o lautenticit di un bene;
5037 iii) la determinazione del valore del bene sulla base della previsione delle sue
5038 capacit di produrre utili nel futuro.

5039 Definizioni di valore

5040 III.5.4. Le configurazioni di valore cui pi frequente fare riferimento nella stima di
5041 impianti e macchinari sono:
5042 i) Valore a nuovo - Costo di Ricostruzione, che esprime il costo che si verrebbe a
5043 sostenere, alla data di riferimento per costruire una replica del bene oggetto di
5044 valutazione, con materiali e manufatti uguali o di simile utilit.
5045 ii) Valore a nuovo - Costo di rimpiazzo, che esprime il costo che si verrebbe a
5046 sostenere, alla data di riferimento, per rimpiazzare il bene oggetto di stima
5047 con un bene uguale di pari utilit.
5048 Il Costo di Ricostruzione o Rimpiazzo a Nuovo sono i punti di partenza per tutte le
5049 stime che utilizzano il Metodo del Costo.
5050 Il criterio del costo pu essere utilizzato anche per altri scopi:
5051 o Quantificazione della obsolescenza funzionale dovuta ad eccesso di investimento
5052 Partendo dal presupposto che il Costo di rimpiazzo sia inferiore al Costo di
5053 riproduzione, leccesso di investimento misurato dalla differenza tra i due
5054 valori e rappresenta il minor investimento che un bene nuovo, pi conveniente,
5055 richiede per svolgere la stessa funzione di quello oggetto di stima;
5056 o Comparazione della stima con altri indicatori di valore ottenuti mediante
5057 indicizzazione, per arrivare a comparare grandezze equivalenti.
5058 Commento

5059 In Italia, il Valore a nuovo (Costo di Ricostruzione e Rimpiazzo) trova una sua applicazione pratica
5060 e molto diffusa nella valutazione a fini assicurativi, nellambito dellistituto dellAssicurazione
5061 con dichiarazione di valore. Il testo elaborato dallANIA2, infatti, prevede, allo scopo di conservare
5062 il patrimonio dellAssicurato, la copertura a Valore Nuovo e a Valore attuale, definiti dalle
5063 Condizioni Generali di Assicurazione come segue:

5064 Valore a nuovo

119
5065 per i fabbricati: la spesa necessaria per lintegrale costruzione a nuovo di tutto il
5066 fabbricato assicurato, ivi compresi i relativi oneri di urbanizzazione se dovuti, collaudi, ecc.,
5067 esclusi gli interessi finanziari e il valore dellarea.
5068 per i macchinari: il costo di rimpiazzo delle cose assicurate con altre nuove uguali o equivalenti
5069 per rendimento economico, ivi comprese le spese di trasporto, montaggio e fiscali.

5070 Valore attuale (o a Stato dUso)

5071 per i fabbricati: il Valore a nuovo gi definito al netto di un deprezzamento stabilito in relazione
5072 al grado di vetust, allo stato di conservazione, al modo di costruzione, allubicazione, alla
5073 destinazione,

5074 per i macchinari: il Valore a nuovo gi definito al netto di un deprezzamento stabilito in relazione
5075 al tipo, qualit, funzionalit, rendimento, stato di manutenzione ed ogni altra circostanza
5076 concomitante, reputata di rilievo ai fini assicurativi.

5077 Il Valore attuale, in termini generali, assume quindi il significato di valore di conservazione
5078 del bene, considerato nello stato effettivo in cui si trova.

5079 In unaccezione pi internazionale, essi possono essere assimilati all Insurance Replacement
5080 Cost e allInsurance value depreciated, come definiti dallASA3, dal momento che la loro
5081 definizione stabilita dal testo di polizza.

5082 III.5.5. Il Valore di mercato viene determinato con tre primarie finalit:
5083 i) Cessione del bene e sua rimozione per un uso simile o alternativo;
5084 ii) Cessione del bene - Uso continuato di un bene per lo scopo per il quale stato
5085 progettato ed acquistato;
5086 iii) Liquidazione.
5087 Il termine valore di mercato viene pertanto modificato o affinato per ottenere
5088 definizioni specifiche, atte a soddisfare le esigenze di una certa stima, mediante
5089 caratterizzazioni che guidano lo stimatore nel suo lavoro.

5090 III.5.6. Nel caso di Cessione del bene e sua rimozione per un uso simile o alternativo si
5091 determina il Valore di mercato, come sopra definito o il Valore di mercato con
5092 rimozione del bene, che presuppone esplicitamente il trasferimento di un bene in altra
5093 ubicazione.
5094 Nel caso di Cessione del bene - Uso continuato di un bene per lo scopo per il quale
5095 stato progettato ed acquistato si determina il Valore di mercato (definito come
5096 sopra) sulla base del presupposto che il bene sia/possa essere utilizzato nella sua
5097 attuale ubicazione. Il Valore di mercato di un bene installato esprime, in termini
5098 monetari, unopinione circa il valore al quale il bene verrebbe scambiato fra un
5099 acquirente ed un venditore, entrambi intenzionati a concludere laffare, nessuno
5100 dei quali soggetto a coercizione a vendere o a comprare ed entrambi aventi
5101 ragionevole conoscenza di tutti i fatti rilevanti, tenendo in considerazione le
5102 condizioni del mercato di riferimento di quel bene, ma senza considerare le
5103 specifiche capacit della propriet dove il bene o sar installato di estrarre reddito
5104 dal bene stesso.
5105 Entrambi i valori includono i normali costi diretti ed indiretti necessari per rendere
5106 il bene operativo.
5107 Il presupposto della continuit duso considera il bene come parte integrante
5108 dellimpresa e, pertanto, il suo possesso deve essere economicamente giustificato.
5109 Per questa ragione, la definizione deve specificare se la redditivit aziendale verr

120
5110 verificata dallo stimatore o se egli, prescindendo da unanalisi condotta
5111 autonomamente, presupporr che tale giustificazione economica esista.
5112 Nellaccezione alternativa, invece, il bene considerato come unit separata
5113 dallimpresa e la valutazione non considera se il bene utilizzato o meno.

5114 Liquidazione

5115 III.5.7. Il Valore di Liquidazione ordinata unopinione espressa in termini monetari ad

5116 una certa data, sul valore lordo che tipicamente si potrebbe realizzare dalla vendita per
5117 liquidazione di un bene, avendo a disposizione un ragionevole periodo di tempo per
5118 trovare uno o pi acquirenti, con il venditore costretto a vendere il bene nelle
5119 condizioni e nel luogo in cui si trova [as-is, where-is].

5120 III.5.8. Il Valore di liquidazione f orzata unopinione espressa, in termini monetari ad

5121 una certa data, sul valore lordo che tipicamente si potrebbe realizzare dalla vendita di
5122 un bene mediante asta pubblica adeguatamente pubblicizzata e condotta, in cui il
5123 venditore costretto a vendere il bene nellimmediato, nelle condizioni e nel luogo in cui
5124 il bene si trova.
5125 Commento

5126 In linea generale, quando si parla di vendita allasta si fa riferimento ad una liquidazione forzata.
5127 Tuttavia ci sono eccezioni a questa regola generale: ad esempio, in certi settori industriali, la
5128 vendita allasta rappresenta lo standard per la cessione dei beni, nel qual caso il valore si configura
5129 come valore di liquidazione ordinaria (o come valore di mercato, in certi casi) perch presuppone
5130 un tempo normale di esposizione sul mercato. Infatti, la principale differenza tra il Valore di
5131 liquidazione Ordinaria e il Valore di liquidazione Forzata rappresentata dal fattore tempo.4

5132 III.5.9. Il Valore di liquidazione in place unopinione, espressa in termini monetari, ad

5133 una certa data, sul valore lordo che tipicamente si potrebbe realizzare dalla vendita di
5134 ununit non pi in grado di far fronte alle proprie obbligazioni finanziarie e non
5135 operativa, offerta in maniera adeguatamente pubblicizzata, con il venditore costretto
5136 a vendere e nel presupposto che la struttura sia venduta in blocco ed intatta. I costi di
5137 smontaggio e rimozione si intendono a carico del compratore.
5138 Commento

5139 Tutte le definizioni relative alla liquidazione implicano la costrizione del venditore a vendere,
5140 mentre quelle riferite al Valore di mercato presuppongono che egli sia intenzionato a vendere e
5141 che non vi sia alcuna forma di coercizione.

5142 La principale differenza tra la liquidazione ordinaria e quella forzata il periodo di tempo preso
5143 in considerazione per vendere il bene. Il Valore di liquidazione Ordinaria prevede un ragionevole
5144 periodo di tempo mentre c un senso di immediatezza nel caso del Valore di liquidazione Forzata.

5145 Sia la definizione di Valore di liquidazione Ordinaria che quella di Valore di liquidazione Forzata
5146 prevedono che il bene sia venduto frazionato mentre nel caso del Valore di liquidazione in place
5147 si presuppone che lintera struttura/bene sia venduto/a in blocco.

5148 Altre Definizioni

121
5149 III.5.10. Altre importanti definizioni di Valore includono:
5150 i) Valore di recupero (o di riuso) [Salvage Value]: un opinione, espressa in
5151 termini monetari e ad una certa data, sullimporto che si potrebbe
5152 realizzare dallintero bene o da un suo componente che viene ritirato dal
5153 servizio per essere utilizzato altrove
5154 ii) Valore di Rottamazione [Scrap Value]: unopinione, espressa in termini
5155 monetari, sullimporto che, ad una data specifica, si potrebbe realizzare dalla
5156 vendita del bene qualora esso fosse venduto per il peso del materiale che lo
5157 compone e non per usi produttivi.
5158 Commento

5159 Si riporta, qui di seguito, una tabella sinottica dei valori con i rispettivi scopi:

Valore di mercato
Trasferimento di propriet Valore di mercato con continuit duso
Valori di Liquidazione

Valore di mercato
Richiesta di finanziamento
Valori di Liquidazione

Valore di mercato
Esproprio Valore di mercato con continuit duso
Valori di Liquidazione

Valore di Ricostruzione a Nuovo

Valore di Rimpiazzo a Nuovo
Assicurazione
Valore allo Stato dUso
Valore di mercato (solo per alcuni beni)

Valore di mercato
Pianificazione finanziaria
Fair value (IFRS)

Valore di mercato
Valore di liquidazione Ordinaria
Leasing
Valore retrospettivo
Valore residuale

5160

5161 III.5.11. Metodiche di valutazione .Per determinare il valore di macchinari e impianti si

5162 utilizzano le tre metodiche di valutazione universalmente riconosciute:
5163 i) la metodica del costo (cost approach)
5164 ii) la metodica di mercato (o comparativa) (market approach)

122
5165 iii) la metodica dei flussi di risultato attesi (income approach)
5166 Ognuna di queste metodiche dovrebbe essere, quando possibile, preso in
5167 considerazione e correlato agli altri per ottenere risultati affidabili.

5168 III.5.12. Il Metodo del Costo si basa sul principio della sostituzione che definisce il valore
5169 massimo di un bene, per un investitore prudente ed informato, come il costo necessario
5170 per disporne di uno con utilit equivalente a quella in esame. Poich questultima
5171 normalmente non nuova ed disponibile per la sua vita residua, si rende necessario
5172 ridurre il costo a nuovo del deperimento fisico, dellobsolescenza economica e
5173 funzionale attribuibili al bene al momento della stima. Nello sviluppo della stima si
5174 considerano il Costo di Ricostruzione a Nuovo ed il Costo di Rimpiazzo a nuovo al fine
5175 di determinare il minore dei costi di investimento.
5176

5177 Commento

5178 Il Costo di Ricostruzione a Nuovo di un macchinario o impianto definito come il costo necessario,
5179 alla data della stima, per riprodurre lesatta replica della propriet con una di identici tipo e
5180 materiali. Occorre precisare tuttavia che tale ricostruzione giustificata soltanto se essa
5181 rappresenta il modo pi economico per rimpiazzare il bene oggetto di valutazione. Se la
5182 riproduzione esatta risulta fisicamente non possibile (es. determinati materiali di costruzione non
5183 sono pi disponibili), oppure non tecnicamente valida, a motivo delle innovazioni tecnologiche
5184 intervenute, la procedura corretta di valutazione richiede il costo di rimpiazzo a nuovo, applicando
5185 il principio della sostituzione.

5186 Il Costo di Rimpiazzo a Nuovo di un macchinario o impianto definito come il costo necessario,
5187 alla data della stima, per acquistare macchine e impianti basati su tecnologie e materiali correnti, in
5188 grado di sostituire il bene esistente possedendone la stessa capacit, resa ed utilit.

5189 Leventuale differenza fra Costo di Ricostruzione a Nuovo e Costo di Rimpiazzo a Nuovo viene
5190 definita Eccesso di Investimento e rappresenta il minor investimento da sostenere per un bene
5191 nuovo, analogo a quello oggetto di valutazione, in grado di svolgere la stessa funzione di quello
5192 oggetto di stima.

5193 Il Costo a Nuovo pu essere determinato in diversi modi:

5194 1) Metodo per sommatoria (Detail Method)

5195 2) Metodo della rivalutazione dei costi storici (Trending Method)
5196 3) Metodo della correlazione del costo alla capacit (Cost to capacity Method)
5197 4) Altri metodi ingegneristici
5198 (1) Il Metodo per sommatoria prevede la somma dei valori a nuovo di ogni componente
5199 costituente la propriet: essa viene dettagliata (itemized) cosicch la somma di tutti i suoi
5200 componenti rifletta il costo a nuovo dellintero bene.

5201 Vengono inclusi tutti i costi diretti ed indiretti che sono talvolta definiti nella loro totalit
5202 come:

5203 costi di assemblaggio (assemblage costs).

5204 I costi diretti comprendono:

5205 a) costo del bene o dei materiali che lo compongono
5206 b) costi della manodopera per linstallazione e il montaggio
5207 c) trasporto e movimentazione

123
5208 d) allestimento
5209 e) collegamenti elettrici
5210 f) tubazioni
5211 g) fondazioni

5212 I costi indiretti comprendono:

5213 a) onorari di professionisti (ingegneri, architetti, ecc.)
5214 b) spese legali, amministrative e di consulenza
5215 c) assicurazione temporanea per il periodo di installazione/costruzione
5216 d) licenze, permessi e onorari per il periodo di installazione/costruzione
5217 e) costi per la sicurezza
5218 f) oneri finanziari
5219 g) noleggio di attrezzature
5220 h) recinzioni di cantiere
5221 i) costi di bonifica e di gestione
5222 j) leasing

5223 Questo metodo sicuramente il pi accurato, ma non sempre applicabile o pratico: i dati dei
5224 singoli componenti, infatti, possono non essere disponibili, oppure un simile dettaglio non
5225 richiesto n dal Cliente n dallo scopo della stima. Infine, non meno importante, costruire un elenco
5226 cos dettagliato unoperazione che richiede molto tempo ed , di conseguenza, molto costosa.

5227 (2) Il Metodo della rivalutazione dei costi storici consente di stimare il Costo di Riproduzione
5228 (non il Costo di Rimpiazzo) applicando al costo storico del bene (il prezzo pagato dal primo
5229 proprietario, non dal proprietario attuale, che potrebbe averlo pagato ad un prezzo maggiore o
5230 minore del costo storico) un indice o un trend, cos da convertire un costo noto in unindicazione
5231 dellattuale Costo a Nuovo.

5232 Anche questo metodo presenta alcune controindicazioni:

5233 a) gli indici, in genere, non riflettono i miglioramenti tecnologici che possono, di fatto,
5234 ridurre il costo a nuovo; per questa ragione, questo metodo non consente di
5235 determinare il Costo di rimpiazzo n di misurare leccesso di investimento;
5236 b) Il trend si pu applicare esclusivamente al costo storico;
5237 c) Lo stimatore deve essere certo che il costo indicizzato il costo storico e non deriva,
5238 invece , da allocazioni di prezzi dacquisto o dallacquisto di un bene usato;
5239 d) Il costo storico che si sta indicizzando potrebbe non includere parte dei costi diretti o
5240 indiretti;
5241 e) Gli indici di rivalutazione riflettono una media, ma gli indici di alcuni beni potrebbero
5242 essere non allineati alla media;
5243 f) Non si pu indicizzare il costo di un bene usato, perch il suo costo segue un
5244 diverso andamento dei prezzi rispetto al nuovo;
5245 g) Il periodo di tempo per il quale si pu procedere allindicizzazione non dovrebbe
5246 essere superiore ai dieci anni;
5247 h) Lindice deve essere compatibile con la propriet stimata e, di conseguenza, la sua
5248 fonte deve essere molto ben vagliata

124
5249 i) Qualora il bene sua stato prodotto in una nazione diversa da quella dove stato
5250 acquistato, la sua rivalutazione richiede meccanismi pi complessi che tengono conto
5251 sia dellaumento dellindice di costo del paese di provenienza sia dei tassi di cambio.

5252 (3) Il Metodo della correlazione del costo alla capacit (Cost to capacity Method) si basa sul
5253 principio che i costi di impianti simili o di componenti di beni di differente dimensione variano
5254 secondo una proporzione non lineare. Matematicamente, la relazione pu essere espressa in questo
5255 modo:

2 2
=
1 1

5256 La curva che ne deriva lesponente costo-capacit. Es.: In base alle seguenti informazioni

5257 Bene A Dimensione: 5.000 = Q2

5258 Prezzo: $ 171.000 = C2

5259

5260 Bene B Dimensione: 3.000 = Q1

5261 Prezzo: $ 119.000 = C1

5262

5263 Si deve determinare il valore del Bene C, che ha una capacit di 4.000.

5264 Adottando la formula Cost-to capacity 2 = 2 si ottiene:
1 1

171.000 5.000
=
119.000 3.000
5265
Quindi, per sostituzione:

5266 1.43697 = 1.66667x

5267 Dove lesponente x ricavato calcolando i seguenti logaritmi:

5268 Logaritmo di 1.43697 =.3625

5269 Logaritmo di 1.66667 = .5108

5270 Quindi .3625/.5108 x = .7097, arrotondato a 0.71

5271 Pertanto, il valore del bene C (C3) pu essere stimato come segue: C3 = 171.000 x
5272 (4.000/5.000)0,71

5273 Questo metodo pu essere applicato sia a beni complessi che ai loro singoli componenti.

125
5274 (4) Numerosi Metodi ingegneristici (Engineering Methods) possono essere utilizzati per la stima di
5275 interi complessi produttivi o di loro componenti. La maggior parte di essi sono utilizzabili al
5276 meglio nei settori chimici e petrolchimici.
5277 Il Metodo Lang factor stima il costo dellintero stabilimento in funzione del costo dellimpianto.

5278 Ad esempio, se il moltiplicatore appropriato per un certo tipo di impianto industriale 5,5
5279 e il costo dellimpianto 6 milioni di euro, il costo dellintero complesso produttivo sar pari a

5280 6,000,000 x 5.5 = 33,000,000

5281 Il Metodo Hand factor usa moltiplicatori diversi per le diverse tipologie di componenti
5282 dell'impianto, garantendo maggiore accuratezza rispetto al metodo precedente.

5283

5284 III.5.13. Metodo comparativo o del Mercato: lo scopo quello di determinare il livello di
5285 appetibilit dei beni oggetto di stima mediante unanalisi delle compravendite recenti
5286 di beni simili (comparables), per arrivare ad unindicazione del pi probabile prezzo di
5287 vendita dei beni stimati. Se i beni offerti sul mercato non sono esattamente
5288 paragonabili con loggetto della stima, lo stimatore rettifica i prezzi che sono stati
5289 pagati per i comparativi per renderli pi simili possibile al bene oggetto di stima. Le
5290 rettifiche sono fatte in base alle caratteristiche che il mercato indica come correlate al
5291 valore.
5292 Commento

5293 I pi comuni fattori di rettifica riguardano:

5294 1) Et: lesperto dovrebbe determinare sia let cronologica che quella effettiva del comparativo,
5295 al momento in cui esso stato venduto.
5296 2) Condizione: questo un elemento critico, dal momento che, mentre le condizioni del bene
5297 oggetto di stima sono note, potrebbe essere difficile determinare quelle del bene comparabile.
5298 3) Quantit: i prezzi unitari possono variare considerabilmente in funzione del numero di beni
5299 venduti e opportuni aggiustamenti andrebbero fatti per vendite in blocco o quando si tratta di
5300 grandi quantit di beni. Vige poi la legge della domanda e dellofferta.
5301 4) Capacit
5302 5) Modello
5303 6) Tipo di bene (approccio indiretto)
5304 7) Tipo di vendita: importante determinare, ad esempio, se il bene venduto direttamente o
5305 attraverso un mercante dellusato
5306 8) Tempo di vendita
5307 9) Ubicazione: lubicazione, sia intesa come localit geografica che come posizione allinterno
5308 dello stabilimento, pu influire sul valore di un bene, comportando maggiori o minori
5309 costi di rimozione e smontaggio.
5310 Nella sua forma pi semplice, il Metodo del Mercato pu essere rappresentato come segue:
5311 Comparativo + o rettifiche = range di valore

5312 III.5.14. Metodo del Reddito: lesperto determina il valore attuale dei futuri benefici
5313 economici derivanti dal possesso del bene.

5314 III.5.15. Sebbene le

best practices richiedano che ognuno dei tre metodi di
5315 valutazione sia preso in considerazione per ottenere risultati affidabili, il loro

126
5316 sviluppo, applicazione e correlazione possono, in alcune circostanze, non essere
5317 praticabili.
5318 Commento

5319 Si considerino questi due esempi:

5320 1) potrebbe non essere possibile usare il Metodo del Reddito per determinare il valore in uso di
5321 unattrezzatura in quanto potrebbe essere impossibile isolare la quota di reddito imputabile ad
5322 essa.

5323 2) sarebbe impossibile usare il metodo comparativo per valutare un macchinario in

5324 esemplare unico che non mai stato esposto o venduto sul mercato.
5325 E opportuno, tuttavia, che lesperto prenda in considerazione tutti e tre i metodi di
5326 valutazione e poi decida quali di essi siano applicabili al caso in questione 6.
5327 Per classi di beni omogenei (ad esempio, gli autoveicoli, alcune macchine da ufficio o
5328 alcune tipologie di macchinari), il Metodo del Mercato quello usato pi comunemente,
5329 dal momento che esistono molti comparativi. Qualora, invece, i beni siano specializzati e
5330 non ci sia evidenza di scambi di beni simili, lutilizzo del Metodo del Costo e del Metodo del
5331 Reddito pi opportuno.

5332 Deprezzamento

5333 III.5.16. ll deprezzamento una perdita di valore. Esso pu essere curabile o incurabile:
5334 quando curabile, espresso in equivalente monetario ed pari al costo
5335 della cura; quando incurabile, espresso in percentuale per consentire di
5336 calcolare la perdita di valore. Il deprezzamento pu derivare da qualsiasi causa,
5337 inclusi il deterioramento fisico, lobsolescenza funzionale e quella economica come
5338 di seguito definiti.

5339 Deterioramento fisico (o deprezzamento fisico)

5340 III.5.17. La perdita di valore attribuibile a logoramento risultante da: utilizzo passato e
5341 manutenzione effettuata, esposizione all'atmosfera ambiente, guasti interni causati
5342 dalle vibrazioni e dagli sforzi, effetti di incidenti e sinistri. Dipende pi dallutilizzo del
5343 bene che dalla sua et, ma pu essere determinato anche attraverso un calcolo
5344 aritmetico, basato sullanalisi della sua vita in rapporto alla sua et.
5345 Commento

5346 Vi sono diversi criteri da adottare per la stima del deprezzamento fisico:

5347 Stima con osservazione diretta delle condizioni fisiche apparenti (ossia percepibili solo
5348 visivamente) del bene e determinazione di una percentuale di abbattimento del Valore a Nuovo. E
5349 probabilmente il metodo meno preciso, ma costituisce lunica via quando non vi sono altre
5350 informazioni disponibili sul bene stimato;

5351 Stima in base al rapporto et/vita utile, ossia rapportando let del bene (o vita trascosrsa) alla data
5352 della stima alla sua aspettativa di vita totale (o vita utile) secondo la seguente formula:

5353 Et (o vita trascorsa) /vita utile = percentuale di deprezzamento fisico

5354 La vita trascorsa, ai fini valutativi, definita cronologica, quando tiene conto del periodo di tempo
5355 trascorso dal suo primo avviamento alla data di riferimento, oppure definita effettiva quando

127
5356 viene rettificata in funzione degli interventi di ripristino e/o di miglioria (manutenzioni
5357 straordinarie, aggiunte di componenti, revamping, implementazioni, ecc.) effettuati sul bene in
5358 passato. E evidente che se la Vita trascorsa effettiva, da un lato, fornisce un quadro pi attendibile
5359 sulle condizioni del bene al momento della stima, dallaltro risulta pi difficile da quantificare.

5360 La vita utile di un bene corrisponde alla somma della Vita trascorsa e della Vita residua del bene e,
5361 pertanto, la formula precedente potrebbe essere rappresentata nel modo seguente:

5362 Deprezzamento fisico = Vita trascorsa/(Vita Trascorsa + Vita Residua)

5363 Stima in base alla percentuale di utilizzo del bene: per i beni la cui durata di vita utile coincide con
5364 un numero massimo di unit producibili od un numero massimo di ore di funzionamento, il
5365 deprezzamento viene calcolato in funzione delle quantit prodotte alla data della stima in rapporto
5366 alle quantit massime producibili:

5367 Deprezzamento fisico = Quantit prodotte (o ore lavorate)/Quantit massime producibili (o ore
5368 massime lavorabili)

5369

5370 Obsolescenza funzionale

5371 III.5.18. La perdita di valore causata da inefficienze o inadeguatezze del bene stesso
5372 rispetto ad uno tecnologicamente pi moderno, pi efficiente o rimpiazzabile con
5373 minor costo. Sintomi di obsolescenza funzionale sono leccesso di costi operativi, l
5374 eccesso di capacit di componenti rispetto all'equilibrio produttivo dell'intero
5375 complesso (eccesso di investimento),l inadeguatezza o l incapacit a svolgere le
5376 funzioni designate, gli avanzamenti tecnologici intervenuti nel settore.

5377 Obsolescenza economica

5378 III.5.19. Talvolta definita come obsolescenza esterna. La perdita di valore derivante da
5379 fattori esterni al bene, quali ad esempio - landamento economico del settore, la
5380 disponibilit di finanziamenti, la perdita di fonti di approvvigionamento o di forza
5381 lavoro, nuove regole amministrative e legislative, accresciuto costo delle materie
5382 prime, del lavoro e dellenergia (senza una corrispondente crescita del prezzo del
5383 prodotto), una ridotta domanda del prodotto, la crescita della concorrenza, linflazione
5384 o gli alti tassi di interesse.

5385 III.6. Immobili

5386 Premessa

5387 La presente parte disciplina i principi, le procedure e lo svolgimento per la stima del valore di
5388 mercato degli immobili.

5389 Metodi di valutazione

5390 III.6.1. La formulazione del valore di mercato di un immobile implica la conoscenza da

5391 parte dellesperto del mercato immobiliare.
5392 Commento

128
5393 Il concetto di mercato immobiliare implica che i beni immobili possono essere compravenduti tra
5394 acquirenti e venditori senza indebite limitazioni alle rispettive attivit.

5395 Quando possibile acquisire sufficienti dati di confronto (comparabili) il mercato si definisce
5396 attivo.

5397 In presenza di immobili per i quali non sono rilevabili compravendite di beni simili, il mercato di
5398 definisce limitato.

5399 Alcuni immobili sono venduti raramente, per non dire mai, sul mercato, se non mediante vendita
5400 dellimpresa o del soggetto giuridico di cui fanno parte. Questo dovuto alla loro unicit che deriva
5401 dalla natura specializzata e dalla forma particolare dei fabbricati, dalla configurazione, dimensione,
5402 ubicazione ecc. di conseguenza non possibile ottenere dati di confronto affidabili (propriet
5403 specializzata o bene speciale).

5404 Nei periodi in cui le condizioni di mercato cambiano velocemente si caratterizzano per la variabilit
5405 dei prezzi, condizioni cui si riferisce generalmente con il termine disequilibrio. In altri termini le
5406 condizioni economiche possono generare dati di mercato irregolari. In questa circostanza lesperto
5407 pu attribuire un diverso peso ai dati immobiliari rilevati.

5408 Il mercato immobiliare articolato in sottomercati (segmenti) sui quali si hanno conoscenze basate
5409 su dati e informazioni in uso nella prassi commerciale. Ai fini della stima necessario svolgere
5410 unanalisi del mercato immobiliare per individuare il segmento di mercato cui appartiene
5411 limmobile oggetto di valutazione. Lindividuazione del segmento di mercato necessaria per
5412 svolgere la comparazione tra limmobile da valutare e gli immobili simili di prezzo noto. Il
5413 segmento di mercato rappresenta lunit elementare del mercato immobiliare, si tratta dellunit
5414 non ulteriormente scindibile nellanalisi economica - estimativa del mercato immobiliare.

5415 III.6.2. La formulazione del valore di mercato di un immobile implica la conoscenza e

5416 lapplicazione da parte dellesperto delle metodiche di valutazione.
5417 Commento

5418 Le metodiche di valutazione rappresentano i procedimenti con cui si conduce unoperazione

5419 estimativa per giungere alla formulazione quantitativa della valutazione ossia raffigurano gli
5420 strumenti tramite i quali si stima il valore di mercato degli immobili.

5421 La stima del valore di mercato si deve basare sulla rilevazione dei dati derivanti dallosservazione
5422 del mercato immobiliare per cui il processo di valutazione si basa sul principio che il mercato
5423 fisser i prezzo di un immobile allo stesso modo in cui ha determinato il prezzo di immobili simili
5424 cio appartenenti allo stesso segmento di mercato (principio di comparazione).

5425 Il processo di valutazione deve fornire informazioni sufficienti per permettere a coloro che leggono
5426 e fanno affidamento sul rapporto di valutazione di comprendere a pieno i dati, i ragionamenti e le
5427 conclusioni.

5428 Le metodiche di valutazione sono le seguenti:

5429 1) metodica del confronto di mercato (market approach);
5430 2) metodica finanziaria (income approach);
5431 3) metodica del costo di sostituzione deprezzato (cost approach).

5432 La metodica del confronto di mercato considera le recenti compravendite di immobili simili
5433 (medesimo segmento di mercato) e i relativi dati immobiliari, stabilendo una stima del valore
5434 mediante un processo di confronto. Un immobile valutato mediante il confronto con i dati di
5435 compravendite di immobili simili concluse sul mercato secondo la definizione di valore di mercato.

129
5436 La metodica finanziaria prende in esame il reddito dellimmobile sulla base delle condizioni
5437 contrattuali vigenti ed il canone di mercato e ne determina il valore di mercato attraverso un
5438 processo di capitalizzazione.
5439 La metodica del costo di sostituzione deprezzato considera la possibilit che, come sostituto
5440 dellacquisto di una determinata propriet, un soggetto possa costruire un altro immobile che sia la
5441 replica delloriginale o uno di pari utilit.
5442 Al fine della determinazione del valore di mercato possono essere utilizzati uno o pi metodiche di
5443 valutazione. In alcuni casi, potrebbe essere opportuno realizzare la valutazione immobiliare
5444 adottando pi di una metodica di valutazione. Lesperto pu anche associare ad una metodica
5445 principale una seconda che assume la valenza di confronto e di controllo.

5446 Metodica del confronto di mercato

5447 III.6.3. La metodica di mercato si basa sul confronto fra il bene oggetto di stima e altri beni
5448 simili compravenduti recentemente sul mercato, di cui si conosce il prezzo della
5449 transazione.
5450 Commento

5451 La metodica del confronto di mercato si basa sulla comparazione diretta dellimmobile da valutare
5452 con immobili simili compravenduti di recente con un prezzo noto, rilevati ai fini della valutazione.
5453 Lapplicazione della metodica dipende dalla disponibilit di dati sulle operazioni di compravendita
5454 per beni simili a quelli in esame, avvenute in un periodo di tempo ragionevolmente prossimo alla
5455 data di riferimento della valutazione. Le informazioni devono essere opportunamente vagliate
5456 perch il bene oggetto di valutazione non sempre direttamente confrontabile con beni simili.

5457 Lesperto seleziona una o pi unit di confronto nello stesso segmento di mercato dellimmobile da
5458 valutare.

5459 La scelta delle caratteristiche immobiliari per il confronto considera le caratteristiche dellimmobile
5460 in esame e quelle prese in considerazione dagli acquirenti e venditori nello specifico segmento di
5461 mercato.

5462 Ogni singola caratteristica immobiliare presa in esame ai fini della comparazione misurata e
5463 quantificata.

5464 Per svolgere il confronto diretto tra limmobile oggetto di valutazione e un immobile comparabile,
5465 lesperto deve determinare gli aggiustamenti basati sulle differenze tra le caratteristiche
5466 immobiliari (ammontari).
5467 Gli aggiustamenti sono determinati per ogni singola caratteristica immobiliare presa in esame
5468 mediante la differenza negli ammontari della caratteristica dellimmobile da valutare e
5469 dellimmobile di confronto moltiplicata per il prezzo marginale della caratteristica preso con il
5470 proprio segno.

5471 Il valore di mercato deriva dal prezzo dellimmobile di confronto corretto per gli aggiustamenti
5472 delle caratteristiche per giungere ai prezzi corretti.

5473 III.6.4. I procedimenti di valutazione nella metodica del confronto di mercato sono:
5474 i) market comparison approach (MCA);
5475 ii) sistema di stima.
5476 iii) sistema di ripartizione
5477 Commento

130
5478 Il MCA una procedura di comparazione sistematica applicata alla stima degli immobili, che
5479 prende come termine di paragone gli elementi di confronto.

5480 Il sistema di stima una formalizzazione matematica dellMCA che permette di risolvere il
5481 problema della stima del valore di mercato anche in presenza di elementi di confronto qualitativi.

5482 Il MCA pu essere applicato per calcolare i prezzi marginali delle caratteristiche quantitative in
5483 abbinamento al sistema di stima utilizzato per calcolare i prezzi marginali degli elementi di
5484 confronto.

5485 Il Sistema di ripartizione una procedura estimativa che prevede la scomposizione del prezzo o
5486 canone di mercato di un immobile, in prezzi o canoni medi unitari, riferiti alle singole
5487 caratteristiche che lo compongono.

5488 Lutilizzo del Sistema di ripartizione normalmente impiegato per la determinazione del valore di
5489 mercato degli immobili strumentali.
5490 Appendice 1

5491 Le principali fasi di cui si compone il MCA sono le seguenti:

5492 1) analisi di mercato finalizzata alla rilevazione di contratti recenti di immobili appartenenti allo
5493 stesso segmento di mercato dellimmobile da valutare;
5494 2) scelta delle caratteristiche immobiliari da considerare nel procedimento;
5495 3) calcolo e compilazione della tabella dei dati;
5496 4) calcolo e compilazione della tabella dei prezzi marginali;
5497 5) calcolo e compilazione della tabella di valutazione;
5498 6) sintesi conclusiva.
5499 La tabella dei dati contiene le caratteristiche dellimmobile da valutare e dellimmobile o degli
5500 immobili di confronto.
5501 Lanalisi dei prezzi marginali riporta il calcolo del prezzo marginale di ogni caratteristica presa in
5502 esame per ciascun immobile comparabile.
5503 La tabella di valutazione riporta i prezzi di mercato rilevati dei comparabili, gli aggiustamenti per le
5504 caratteristiche immobiliari e i prezzi corretti.
5505 Il prezzo corretto di ciascun immobile comparabile esprime il valore di mercato dellimmobile da
5506 valutare derivato dallo specifico confronto.
5507 La sintesi conclusiva considera i risultati del confronto sistematico svolto tra limmobile da valutare
5508 e gli immobili comparabili: se gli immobili comparabili sono due o pi, il valore di mercato
5509 ricercato rappresentato dalla media aritmetica dei prezzi corretti, ovvero dalla media ponderata
5510 nella quale i pesi sono stimati in ragione delle ipotesi metodologiche svolte e dellattendibilit dei
5511 dati immobiliari rilevati. Lesperto deve riportare le assunzioni intorno al peso attribuito a ciascun
5512 prezzo corretto.
5513 Appendice 2

5514 Le principali fasi di cui si compone il sistema di stima sono le seguenti:

5515 1) analisi di mercato finalizzata alla rilevazione di contratti recenti di immobili appartenenti allo
5516 stesso segmento di mercato dellimmobile da valutare;
5517 2) scelta delle caratteristiche immobiliari da considerare nel procedimento;
5518 3) calcolo e compilazione della tabella dei dati;
5519 4) compilazione dello schema di soluzione;

131
5520 5) risultato di stima.
5521 Appendice 3

5522 Le principali fasi di cui si compone il sistema di ripartizione sono le seguenti:

5523 1) analisi di mercato finalizzata alla rilevazione di contratti recenti di immobili appartenenti allo
5524 stesso segmento di mercato dellimmobile da valutare;
5525 2) scelta delle caratteristiche immobiliari da considerare nel procedimento;
5526 3) determinazione dei prezzi o canoni medi attraverso la risoluzione di equazioni di ripartizione
5527 (sistema).
5528 4) risultato di stima.
5529 Ove le caratteristiche superficiarie esauriscono in massima parte la formazione del prezzo, le
5530 caratteristiche immobiliari da considerare nel procedimento di stima sono normalmente quelle
5531 superficiarie.
5532 Negli immobili composti o nei complessi immobiliari, le caratteristiche superficiarie si possono
5533 distinguere e differenziare nellanalisi estimativa in base alla loro destinazione.

5534 Metodica dei flussi di risultato attesi

5535 III.6.5. La metodica di stima della capitalizzazione del reddito comprende i metodi, le
5536 tecniche e le procedure atte ad analizzare le capacit di generare benefici monetari di
5537 un immobile e la possibilit di convertire questi benefici nel suo valore capitale quindi
5538 pu essere utilizzata in modo affidabile quando sono disponibili dati di confronto
5539 pertinenti.
5540 Commento

5541 La ricerca di mercato fondamentale nel criterio finanziario perch fornisce i dati specifici da
5542 elaborare e informazioni qualitative che permettono di determinare la comparabilit e aiutano nella
5543 valutazione dellapplicabilit dei risultati dellanalisi.

5544 La metodica importante per le propriet acquistate e vendute sulla base della loro capacit e
5545 caratteristiche di produrre reddito e nelle situazioni in cui sussistono prove di mercato a supporto
5546 dei vari elementi presenti nellanalisi.

5547 La metodica pu essere utilizzata in modo efficace quando sono disponibili dati di confronto
5548 pertinenti, in caso contrario pu essere utilizzata per unanalisi generale.

5549 La metodica una procedura di valutazione fondata sul criterio della comparabilit.
5550 La precisione matematica della metodica non deve essere fraintesa e quindi considerata indicatore
5551 dellesatta precisione dei risultati.

5552 La metodica particolarmente importante per gli immobili in grado di erogare un reddito.

5553 Nella metodica, la rilevazione dei dati riguarda dati quantitativi quali ad esempio il canone di
5554 mercato, le caratteristiche immobiliari e le informazioni qualitative.

5555 La proiezione temporale del canone di mercato deve essere appropriata e ragionevole, sotto lipotesi
5556 per la quale limmobile gestito da un operatore ragionevole efficiente o da unamministrazione
5557 mediante competente. Nella metodica finanziaria occorre tenere conto delle condizioni locative
5558 dellimmobile alla data della stima.

132
5559 III.6.6. Il canone di mercato di un immobile deve essere valutato in base alla definizione
5560 senza tener di conto del canone corrente, laddove questo ultimo non si ritenga
5561 appropriato e sulla base dei dati derivanti dal mercato
5562 Commento

5563 Il canone di mercato pu essere calcolato al netto o la lordo delle spese.

5564 Il bilancio estimativo svolge lanalisi dei ricavi e dei costi di gestione annuali di un immobile da
5565 parte della propriet (spese di esercizio) al fine di determinare il canone di mercato netto.

5566 Per gli immobili nei quali si svolge unattivit produttiva specializzata e per i quali non attivo il
5567 mercato dei redditi, il canone di mercato annuo pu essere calcolato tramite il bilancio economico-
5568 finanziario, medio, ordinario, annuo riferito allattivit di impresa esercitata nellimmobile.

5569 Per gli immobili nei quali si svolge unattivit produttiva (alberghi, industrie, warehouse, ecc.) e per
5570 i quali non attivo il mercato delle locazioni, il canone annuo di mercato pu essere calcolato
5571 attraverso un bilancio estimativo, netto, ordinario, annuo riferito allattivit di impresa esercitata
5572 nellimmobile. Il reddito dellimmobile , infatti, una voce di spesa del bilancio estimativo
5573 dellattivit che svolta nellimmobile.

5574 III.6.7. Il saggio di capitalizzazione il saggio di sconto applicato nelle operazioni

5575 finanziarie prefigurate nella metodica di capitalizzazione del canone di mercato
5576 Commento

5577 Il saggio di capitalizzazione non una grandezza espressa spontaneamente dal mercato
5578 immobiliare (direttamente osservabile), ma ottenuta dal calcolo riferito al segmento di mercato
5579 degli affitti (canoni) e al segmento di mercato delle compravendite (prezzi).

5580 Limpiego dei saggi derivati direttamente da investimenti mobiliari non consentito per il calcolo
5581 del saggio di capitalizzazione.

5582 Nella capitalizzazione diretta, il saggio di capitalizzazione il rapporto tra i canoni di mercato ed i
5583 prezzi di immobili comparabili a quello oggetto di valutazione.

5584 Il saggio di capitalizzazione correlato al flusso di cassa dei ricavi e dei costi che lesperto intende
5585 prefigurare (metodo della capitalizzazione diretta, metodo della capitalizzazione finanziaria, analisi
5586 del flusso di cassa scontato).

5587 III.6.8. Dopo aver svolto lindagine di mercato e dopo aver ispezionato limmobile, lesperto
5588 individua un metodo di capitalizzazione. I metodi di capitalizzazione sono:

5589 i) capitalizzazione diretta

5590 ii) capitalizzazione finanziaria
5591 iii) analisi del flusso di cassa scontato
5592 Commento

5593 Una volta svolta lindagine di mercato e analizzati i dati raccolti, lesperto sceglie un metodica di
5594 capitalizzazione in funzione della tipologia immobiliare, dello stato dellimmobile, del tipo di
5595 investimento ecc.

5596 III.6.9. La capitalizzazione diretta converte in modo diretto e istantaneo il canone di

5597 mercato annuale dellimmobile da valutare nel valore di mercato dellimmobile stesso,
5598 dividendo il reddito annuo per un saggio di capitalizzazione.
5599 Commento

133
5600 Tenuto conto che il canone di mercato pu essere calcolato al netto o la lordo delle spese e delle
5601 imposte fiscali, si applicher un saggio di capitalizzazione netto al canone netto ed un saggio di
5602 capitalizzazione lordo (pre-tax) al canone lordo.
5603 Nella capitalizzazione diretta il saggio di capitalizzazione il rapporto tra i canoni di mercato e i
5604 prezzi di immobili comparabili con quello oggetto di stima.

5605 Nella capitalizzazione diretta e in mancanza di dati nello stesso segmento immobiliare
5606 dellimmobile oggetto di valutazione, la ricerca del saggio di capitalizzazione pu procedere in
5607 segmenti di mercato prossimi.

5608 Il saggio di capitalizzazione estratto da segmenti di mercato diversi da quello dellimmobile da

5609 stimare deve essere corretto dai seguenti parametri:
5610 1) localizzazione;

5611 2) destinazione;

5612 3) tipologia edilizia e immobiliare;

5613 4) dimensione.

5614 Lesperto deve specificare le assunzioni relative ai parametri.

5615 Nella capitalizzazione diretta e in mancanza di sufficienti dati o per verifica, il saggio di
5616 capitalizzazione pu essere calcolato in modo indiretto mediante la media ponderata tra il saggio di
5617 capitalizzazione del mutuo immobiliare e il saggio di rendimento dellinvestimento immobiliare
5618 (dellimmobile da valutare) e/o dalla media ponderata tra il saggio di capitalizzazione del terreno e
5619 il saggio di capitalizzazione del fabbricato e/o attraverso il rapporto di copertura del debito
5620 moltiplicato per il saggio di capitalizzazione del mutuo e la percentuale di erogazione del mutuo
5621 (vedere appendice).
5622 Appendice

5623 Nella capitalizzazione diretta e in mancanza di sufficienti dati o per verifica, il saggio di
5624 capitalizzazione pu essere calcolato in modo indiretto mediante:

5625 la media ponderata tra il saggio di capitalizzazione del mutuo immobiliare e il saggio di rendimento
5626 dellinvestimento immobiliare (dellimmobile da valutare)

5627 iO = LTV iM + (1 LTV) iE

5628 LTV loan to value

5629 IM saggio capitalizzazione del mutuo

5630 IE saggio reddivit diretta

5631 Esempio illustrativo

5632 Un immobile stato compravenduto a 285.000,00 ed affittato a un canone di mercato di

5633 12.600 /anno. Il costo di gestione pari a 3.500,00 /anno. Il saggio di capitalizzazione pu
5634 essere calcolato nel modo che segue, considerato un finanziamento ventennale pari all80% del
5635 valore di mercato di un immobile (Loan To Value) e il saggio di interesse pari al 5,65%, ne deriva
5636 un saggio di capitalizzazione del mutuo IM pari a:

134
 0,0565
5637 Im = = 0,085
1 (1 + 0,0565) 20

5638 Con una quota di ammortamento annua pari a:

5639 285.000,00 0,80 0,085 = 19.380 / anno

5640 possibile calcolare il saggio di redditivit diretta e secondo la definizione:

12.600,00 3.500,00 19.380,00 10.217,02

5641 IE = = = 0,1803
285.000,00 (285.000,00 0,80) 57.000,00

5642 Nel modo i) il saggio di capitalizzazione pari allora a:

5643 IO = LTV * IM + (1-LTV) * IE = 0.80 * 0.085 + (1 0.80) * -0.1813=0,0319

5644 la media ponderata tra il saggio di capitalizzazione del terreno e il saggio di capitalizzazione del
5645 fabbricato

5646 iO = c T iT + (1 c T ) iF

5647 Io = CT * IT + (1 CT) * IF

5648 CT rapporto complementare del terreno

5649 IT saggio capitalizzazione del terreno

5650 IF saggio capitalizzazione del fabbricato

5651 Esempio illustrativo

5652 Un immobile stato compravenduto a 285.000,00 ed affittato a un canone di mercato di

5653 12.600 /anno. Il costo di gestione pari a 3.500,00 /anno. Il saggio di capitalizzazione pu
5654 essere calcolato come segue: si stima un rapporto complementare del terreno edificato CT pari al
5655 25% e la percentuale di ammortamento annuale del fabbricato pari all1%. Quindi si calcolano il
5656 valore del terreno VT, il valore del fabbricato VF e la quota di ammortamento annuale QA:

5657 VT = 285.000,000,25= 71.250,00

5658 VF =285.000,00 0,75 = 213.750,00

5659 QF =213.750,001% = 2.137.50 /anno

5660 Si determina il reddito annuale al netto della quota di ammortamento del fabbricato:

5661 12.600,00 - 3.500,00 -2.137,50 = 6.962,50 /anno

5662 Si calcola quindi il reddito del terreno RT mediante il rapporto complementare del terreno CT nel
5663 modo seguente:

5664 RT = 6.962,500,25= 1.740,63 /anno

135
5665 Il reddito del fabbricato RF si ottiene sottraendo al canone di mercato le spese di gestione e la
5666 quota di ammortamento del fabbricato:

5667 RF = 12.600,00 - 3.500,00 - 1.740,63 = 7.359,37 /anno

5668 Si procede quindi al calcolo del saggio di capitalizzazione del terreno iT e del saggio di
5669 capitalizzazione del fabbricato iF:

1.740,63
5670 iT = = 0,02443
71.250,00

7.359,37
5671 iF = = 0,03443
213.750,00

5672 Il saggio di capitalizzazione pari a:

5673 I O = C T i T + (1 - C T ) i F = 0,25 0,02443 + (1 - 0,25)0,03443 = 0,0319

5674 Attraverso il rapporto di copertura del debito moltiplicato per il saggio di capitalizzazione del
5675 mutuo e la percentuale di erogazione del mutuo

5676 io = DCR LTV im

5677 DCR rapporto copertura del debito

5678 Im saggio capitalizzazione del mutuo

5679 LTV loan to value

5680 Esempio illustrativo

5681 Un immobile stato compravenduto a 285.000,00 ed affittato a un canone di 12.600 /anno.

5682 Il costo di gestione pari a 3.500,00 /anno.

5683 Si consideri un finanziamento ventennale pari all80% del valore di mercato al saggio di interesse
5684 del 5,65%, il saggio di capitalizzazione del mutuo r secondo la definizione pari a:

0,0565
5685 Io = = 0,085
1 (1 + 0,0565) 20

5686 Con una quota di ammortamento annua pari a:

5687 Qa = 285.000,00 0,80 0,085 = 19.380,00 / anno

5688 possibile, quindi, calcolare il rapporto di copertura del debito:

5689 DCR = (12.600,00 3.500,00) / 19.380,00 = 0,4695

5690 Il saggio di capitalizzazione risulta pari a:

136
5691 Io = DCR * LTV * Im = 0,4695 *0,80 * 0,085 = 0,0319

5692 III.6.10. La capitalizzazione finanziaria applica il calcolo finanziario alla serie dei redditi
5693 annuali netti e del valore di rivendita al termine del periodo di disponibilit
5694 dellimmobile da stimare.
5695 Commento

5696 Il canone di mercato netto calcolato mediante il bilancio estimativo. Il flusso di cassa dei canoni e
5697 delle spese di esercizio tiene di conto delle variazioni annuali del livello dei canoni e del livello delle
5698 spese di esercizio. Le condizioni contrattuali vanno considerate sino alla scadenza del contratto e
5699 devono riflettere le prerogative in favore del conduttore.

5700 Il periodo di disponibilit pu essere fissato secondo la durata del contratto o le condizioni del
5701 mercato immobiliare.

5702 La ricerca del saggio di capitalizzazione nel metodo della capitalizzazione finanziaria si svolge
5703 rilevando un campione di compravendite di immobili dello stesso segmento di mercato
5704 dellimmobile da valutare e impostando le rispettive serie dei canoni di mercato e delle spese.
5705 Lestrazione del saggio di capitalizzazione dal flusso di cassa corrispondente si pu svolgere come
5706 problema inverso con lequazione del saggio di rendimento interno.

5707 Nel metodo della capitalizzazione finanziaria e in mancanza di dati nello stesso segmento
5708 immobiliare dellimmobile oggetto di valutazione, la ricerca del saggio di capitalizzazione pu
5709 procedere in segmenti di mercato prossimi.

5710 Il saggio di capitalizzazione estratto da segmenti di mercato diversi da quello dellimmobile da

5711 stimare deve essere corretto per i seguenti parametri:
5712 1) localizzazione;

5713 2) destinazione;

5714 3) tipologia edilizia e immobiliare;

5715 4) dimensione.

5716 Lesperto deve specificare le assunzioni riguardanti i singoli parametri.

5717 Nel metodo della capitalizzazione finanziaria e in mancanza di sufficienti dati o per verifica, il
5718 saggio pu essere calcolato in modo indiretto integrando il saggio della capitalizzazione diretta con
5719 il saggio di rivalutazione/svalutazione del valore di mercato:
5720 if = i d

5721 if saggio di capitalizzazione (finanziaria),

5722 i saggio di capitalizzazione (diretta),
5723 d saggio annuo di variazione dei prezzi di mercato.

5724 La stima del valore di rivendita (recupero o finale) si svolge in base al saggio di capitalizzazione
5725 finale oppure al saggio di svalutazione o rivalutazione del prezzo di mercato (vedere appendice).
5726 Appendice

5727 La stima del valore finale di rivendita al termine del periodo di disponibilit pu svolgersi in base al
5728 saggio di svalutazione o rivalutazione del prezzo di mercato nel periodo in esame. In questo modo il
5729 valore di mercato nel metodo della capitalizzazione finanziaria si calcola nel modo seguente:

137
 n

(R C t ) (1 + i f )
t
t
5730 V = t =1
n
1d
1
1 + if

5731 V valore di mercato dellimmobile da stimare (euro)

5732 Rt reddito lordo annuo variabile (euro/anno)
5733 Ct costo annuo variabile (euro/anno)
5734 If saggio capitalizzazione (finanziaria)
5735 D saggio annuo di variazione dei prezzi di mercato
5736 t anno generico
5737 n durata del periodo di disponibilit (anni)

5738 Esempio illustrativo

BILANCIO IMMOBILIARE
Passivo Attivo
ammortamento 1% 23.832,00 reddito uffici 2.232.000,00
Reddito
manutenzione
3% 71.496,00 postiauto 151.200,00
assicurazione 1% 23.832,00
amministrazione 3% 71.496,00
imposte 15% 357.480,00
sfitto e inesigibilit 10% 238.320,00
Totale 33% 786.456,00 2.383.200,00

5739
5740 Saggio variazione redditi 1,0%
5741 Saggio variazione spese 1,5%
5742 Saggio variazione prezzi 1,0%
5743 Saggio capitalizzazione 5,67%
5744 Si attualizzano i redditi netti considerando un orizzonte temporale pari a 8 anni.
5745

N Reddito lordo Spese Reddito netto Valore attuale

1 2.383.200,00 786.456,00 1.596.744,00 1.511.022,31

2 2.407.032,00 798.252,84 1.608.779,16 1.440.680,24

3 2.431.102,32 810.226,63 1.620.875,69 1.373.587,91

4 2.455.413,34 822.380,03 1.633.033,31 1.309.596,12

5 2.479.967,48 834.715,73 1.645.251,74 1.248.562,48

138
 6 2.504.767,15 847.236,47 1.657.530,68 1.190.351,11

7 2.529.814,82 859.945,02 1.669.869,81 1.134.832,33

8 2.555.112,97 872.844,19 1.682.268,78 1.081.882,40

Redditi netti attualizzati 10.290.514,89

5746
5747 Applicando la formula
n

5748
(R C ) (1 + i )
t =1
t t f
t

10.290.514,89
V= n
= 8
= .33.894.421,41
1 d 1 + 0.01
1 1
1+ if 1 + 0.0567

5749 La stima del valore finale al termine del periodo di disponibilit pu svolgersi mediante la
5750 capitalizzazione diretta del reddito dellanno successivo la fine del periodo di disponibilit. In
5751 questo modo il valore di mercato nel metodo della capitalizzazione finanziaria si calcola nel modo
5752 seguente:

[(R ) t ] +
n
Rn + 1 C n + 1
V = t C t ) (1 + i f (1 + i f ) n
5753 t =1 in

5754 V valore di mercato dellimmobile da stimare (euro)

5755 Rt reddito lordo annuo variabile (euro/anno)
5756 Ct costo di esercizio annuo variabile (euro/anno)
5757 Rn+1 reddito lordo dellanno n + 1 (euro/anno)
5758 Cn+1 costo di esercizio dellanno n + 1 (euro/anno)
5759 n durata del periodo di disponibilit (anni)
5760 t anno generico
5761 In saggio capitalizzazione finale (diretta)
5762 If saggio capitalizzazione (finanziaria)
5763 Il saggio di capitalizzazione finale differente dal saggio di capitalizzazione scelto nel metodo
5764 della capitalizzazione finanziaria e pu essere calcolato mediante la seguente formula:
n
1+ l
5765 in = io
1d
5766 In saggio capitalizzazione diretta (finale)
5767 Io saggio capitalizzazione diretta (iniziale)
5768 l saggio annuale di variazione del reddito netto
5769 d saggio annuale di variazione del prezzo di mercato
5770 n periodo di disponibilit (anni)
5771 Il saggio di variazione annuo del reddito netto pu essere calcolato in forma composta tra il
5772 reddito netto dellultimo anno (n) e il reddito netto del primo anno del flusso di cassa, come segue:

139
 1
R Cn n
5773 l= n
R1 C1

5774 l saggio annuale di variazione del reddito netto

5775 Rn reddito netto dellultimo anno (euro/anno)
5776 R1 reddito netto del primo anno (euro/anno
5777 Cn costo esercizio dellultimo anno (euro/anno)
5778 C1 costo esercizio del primo anno (euro/anno))
5779 n periodo di disponibilit (anni)

5780 Esempio illustrativo

BILANCIO IMMOBILIARE

Passivo Attivo

ammortamento 1% 23.832,00 reddito uffici 2.232.000,00

manutenzione 3% 71.496,00 reddito posti auto 151.200,00

assicurazione 1% 23.832,00

amministrazione 3% 71.496,00

imposte 15% 357.480,00

sfitto e inesigibilit 10% 238.320,00

Totale 33% 786.456,00 2.383.200,00

5781
5782 Saggio variazione redditi 1,0%
5783 Saggio variazione spese 1,5%
5784 Saggio variazione prezzi 1,0%
5785 Saggio capitalizzazione 5,67%
5786 Si attualizzano i redditi netti considerando un orizzonte temporale pari a 8 anni.
5787

N Reddito lordo Spese Reddito netto Valore attuale

1 2.383.200,00 786.456,00 1.596.744,00 1.511.022,31

2 2.407.032,00 798.252,84 1.608.779,16 1.440.680,24

3 2.431.102,32 810.226,63 1.620.875,69 1.373.587,91

4 2.455.413,34 822.380,03 1.633.033,31 1.309.596,12

5 2.479.967,48 834.715,73 1.645.251,74 1.248.562,48

140
 6 2.504.767,15 847.236,47 1.657.530,68 1.190.351,11

7 2.529.814,82 859.945,02 1.669.869,81 1.134.832,33

8 2.555.112,97 872.844,19 1.682.268,78 1.081.882,40

Redditi netti attualizzati 10.290.514,89

5788
5789
5790
5791 Il saggio di variazione annuo del reddito netto risulta pari a :
1 1
R Cn n 1.682.268,78 8
5792 l= n = = 0.006543
R1 C1 1.596.744,00

5793 Il saggio di capitalizzazione finale risulta, quindi, pari a:

n 8
1+ l 1 + 0.6543
5794 i n = io = 4,71% = 4,58%
1 d 1 + 0.01

5795 Applicando la formula:

1.682.268,78
* (1 + 0.0567 ) = .33.894.421,41
8
5796 V = 10.290.514,89 +
0.0458

5797 III.6.11. Lanalisi del flusso di cassa scontato si basa sul calcolo del valore attuale netto del
5798 flusso di cassa di un immobile. Il flusso di cassa costituito da costi e ricavi
5799 dellimmobile da valutare.
5800 Commento

5801 Lanalisi del flusso di cassa scontato si applica allo studio dei flussi di cassa immobiliari in
5802 situazioni speciali, particolari o complesse.

5803 Nellanalisi del flusso di cassa scontato, le poste attive sono rappresentate dai prezzi di vendita
5804 (acconti e saldi), canoni di mercato, altre entrate e le poste passive dai costi di trasformazione o di
5805 intervento, dai costi di esercizi, dalle spese straordinarie.

5806 Le scadenze periodiche delle poste attive e passive possono essere annuali o frazionarie.

5807 La ricerca del saggio di capitalizzazione nellanalisi del flusso di cassa scontato si svolge rilevando
5808 un campione di compravendite di immobili dello stesso segmento di mercato dellimmobile da
5809 valutare e impostando i rispettivi flussi di cassa. Lestrazione del saggio di capitalizzazione dal
5810 flusso di cassa corrispondente si pu svolgere come problema inverso con lequazione del saggio di
5811 rendimento interno.

5812 Nellanalisi del flusso di cassa scontato e in mancanza di dati nello stesso segmento immobiliare
5813 dellimmobile oggetto di valutazione, la ricerca del saggio di capitalizzazione pu procedere in
5814 segmenti di mercato prossimi.

5815 Il saggio di capitalizzazione estratto da segmenti di mercato diversi da quello dellimmobile da

5816 stimare deve essere corretto per i seguenti parametri:
5817 1) localizzazione;
5818 2) destinazione;

141
5819 3) tipologia edilizia e immobiliare;
5820 4) dimensione.
5821 Lesperto deve specificare le assunzioni riguardanti i singoli parametri.
5822

5823 Metodica del costo di sostituzione deprezzato

5824 III.6.12. Il DRC il costo attuale di sostituzione di un bene con il suo equivalente moderno, al
5825 netto delle detrazioni per il deterioramento fisico e per tutte le forme rilevanti di
5826 obsolescenza e ottimizzazione
5827 Commento

5828 La metodica del DRC rimanda al principio economico di sostituzione per il quale il partecipante al
5829 mercato non pagherebbe di pi per acquisire limmobile oggetto di valutazione di quanto
5830 pagherebbe per acquisire un nuovo immobile equivalente. La metodica solitamente impiegata
5831 nelle situazioni in cui non vi unalternativa direttamente comparabile.

5832 La metodica dei costi e il DRC sono considerati termini equivalenti: entrambi sono comunemente
5833 utilizzati in tutto il mondo per descrivere questo metodo di valutazione.

5834 Il deprezzamento riguarda la riduzione o svalutazione del costo di un bene moderno equivalente,
5835 per rispecchiare lobsolescenza e gli svantaggi del bene oggetto di valutazione.

5836 III.6.13. Il metodo DRC utilizzato quando non esiste un mercato attivo per limmobile
5837 oggetto della valutazione, ovvero quando non vi alcuna informazione utile o rilevante
5838 riguardo recenti transazioni di vendita a causa della natura specializzata
5839 dellimmobile
5840 Commento

5841 Il metodo DRC il metodo a cui ricorrere solo se impossibile formulare una valutazione
5842 attendibile avvalendosi di altri metodi.

5843 Il valore di un immobile specializzato direttamente correlato al suo utilizzo, lesperto deve
5844 verificare se sul mercato c domanda per il tipo di utilizzo dellimmobile specializzato; in ipotesi
5845 contraria le caratteristiche speciali non avranno alcun valore per il cui il metodo DRC sarebbe
5846 inadeguato per cui sar necessario valutare un uso alternativo.

5847 III.6.14. Il costo di sostituzione deprezzato comprende il costo di sostituzione del terreno pi
5848 il costo di sostituzione relativo alle migliorie del terreno. Una volta calcolato il costo di
5849 sostituzione (lordo), necessario adeguarlo o deprezzarlo per rispecchiare le differenze
5850 tra lequivalente moderno e la propriet che oggetto di valutazione (deprezzamento).
5851 Commento

5852 Il principio generale che il costo di sostituzione deve rispecchiare quello di un bene moderno
5853 equivalente. Sebbene il costo effettivo o stimato della riproduzione del bene, in quanto tale, possa
5854 essere utile nellambito di questa valutazione, spesso tale informazione poco rilevante,
5855 specialmente nel caso di cespiti vecchi od obsoleti.

5856 Il termine migliorie o valorizzazioni si riferisce a tutto ci che viene aggiunto ad un terreno. Le
5857 migliorie comprendono tutti i lavori associati alledificazione, inclusi i servizi, le recinzioni, le
5858 pavimentazioni e qualsiasi altro elemento di natura permanente che supporti lutilizzo
5859 specializzato.

142
5860 Appendice

5861 Il principio generale pu essere illustrato considerando il valore di un macchinario vecchio di

5862 qualche anno. Se i progressi tecnologici consentissero di ottenere gli stessi risultati con un
5863 macchinario pi piccolo ed efficiente, il macchinario attuale non sarebbe sostituito con uno identico
5864 ma con lequivalente attuale. Lequivalente attuale definito dalle sue prestazioni comparative e dai
5865 risultati che offre e non dalle sue caratteristiche fisiche .

5866 III.6.15. La fase iniziale di stima del costo di sostituzione (lordo) deve considerare il costo di
5867 un terreno adatto a una struttura moderna equivalente.
5868 Commento

5869 Spesso si tratta di un terreno di dimensioni simili e in un luogo simile a quello attuale; tuttavia, se il
5870 terreno attuale chiaramente in una ubicazione che un acquirente prudente non riterrebbe pi
5871 adeguata ai fini commerciali, oppure che sarebbe suscettibile di utilizzi pi redditizi, necessario
5872 presumere che un terreno equivalente possieda le caratteristiche adeguate. Il principio
5873 fondamentale che lacquirente ipotetico di un bene moderno equivalente sceglierebbe lubicazione
5874 meno costosa che sarebbe adeguata per le attivit desiderate.

5875 Gli immobili specializzati includono spesso terreni non utilizzati. Lesperto deve valutare se detti
5876 terreni hanno la caratteristica necessaria per lubicazione equivalente. In caso negativo, il terreno in
5877 questione non deve rientrare nel calcolo del DRC sebbene il suo valore debba essere considerato ai
5878 fini della stima dellimmobile.

5879 Una volta definito il terreno necessario per creare un equivalente moderno, si deve stimare quanto
5880 costerebbe la sua acquisizione sul mercato alla data della valutazione.

5881 Per alcune propriet specializzate potrebbe essere difficile determinare il valore del terreno sulla
5882 base dellanalisi storica delle transazioni di vendita; lobiettivo dellesperto stabilire un importo
5883 minimo che un acquirente prudente pagherebbe per acquisire un terreno per unedificazione
5884 equivalente in una ubicazione pertinente alla data della valutazione.
5885 Appendice

5886 In presenza di un mercato attivo dei terreni, la metodica del confronto di mercato il procedimento
5887 da adottare in quanto prevede il confronto diretto tra il terreno in esame e i lotti di terreno similari,
5888 per i quali sono disponibili dati sulle recenti transazioni.

5889 Quando non sono disponibili dati di mercato si pu ricorrere alla ripartizione del valore
5890 dellimmobile secondo il rapporto complementare del terreno. Si tratta di una tecnica di confronto
5891 indiretto che si basa sul rapporto tra il valore terreno e il valore dellimmobile.

5892 III.6.16. Nel costo di sostituzione relativo alle migliorie necessario tenere in
5893 considerazione tutti i costi che un potenziale acquirente dovrebbe sostenere alla data di
5894 valutazione.
5895 Commento

5896 Lapproccio consiste nella determinazione del costo di sostituzione con bene moderno e equivalente
5897 nonch nel successivo deprezzamento per tenere conto delle differenze tra il bene stimato e il bene
5898 moderno equivalente assunto come riferimento.

5899 I costi che potrebbero emergere per la sostituzione del bene esistente con uno moderno possono
5900 riguardare a titolo esemplificativo:
5901 I costi necessari per ledificazione (miglioria), come limpianto di cantiere, il costo di costruzione
5902 del fabbricato, il costo degli impianti che sono parte integrante il fabbricato (vedere 4.2) ecc.;

143
5903 1) gli oneri urbanistici e gli oneri sul costo di costruzione;

5904 2) gli onorari professionali in relazione al progetto.

5905 Nei costi necessari per ledificazione compreso il profitto del costruttore che si suppone entri nel
5906 processo di edificazione considerando che lacquirente stia costruendo il fabbricato per occuparlo.

5907 Nel calcolo del costo necessario per ledificazione, lesperto deve verificare se la miglioria oggetto di
5908 accertamento in grado di fornire il livello di produzione o servizi che lipotetico acquirente
5909 richiederebbe alla data di valutazione. Ad esempio nel caso di un edificio vecchio, solitamente un
5910 edificio nuovo potrebbe essere pi piccolo, pur fornendo lo stesso livello di servizio. Una volta
5911 stabilito lipotetico fabbricato lesperto deve formulare un prezzo compatibile alle caratteristiche
5912 compatibili con il potenziale di servizio delledificio.

5913 Nellipotesi di edifici storici la cui natura rappresenti una parte intrinseca del vantaggio o del
5914 potenziale di servizio della propriet corretto rispecchiare il costo di riproduzione dello stesso nel
5915 costo dellequivalente moderno.

5916 Una volta calcolato il costo , necessario applicare i fattori di deprezzamento attraverso un calcolo
5917 separato.

5918 III.6.17. Dopo aver calcolato il costo di sostituzione relativo alle migliorie, necessario
5919 adeguarlo o deprezzarlo per rispecchiare le differenze tra lequivalente moderno e la
5920 propriet che oggetto di valutazione.
5921 Commento

5922 Il principio di base che lipotetico acquirente possa scegliere se acquistare lequivalente moderno
5923 oppure la propriet attuale; se lequivalente moderno rappresenta per lacquirente la struttura
5924 ideale, il prezzo pagato per la propriet attuale dovrebbe rispecchiare tutti gli svantaggi risultanti
5925 dal confronto.

5926 Lapplicazione del metodo DRC deve replicare il processo deduttivo di un potenziale acquirente con
5927 un mercato limitato come riferimento.

5928 III.6.18. I tre principali tipi di deprezzamento od obsolescenza sono:.

5929 a) deterioramento fisico;
5930 b) obsolescenza funzionale;
5931 c) obsolescenza esterna o economica.
5932 Commento

5933 Il deterioramento fisico leffetto prodotto dallusura nel corso degli anni, che potrebbe essere
5934 aggravata da una non adeguata manutenzione. Lesperto deve determinare la diminuzione di valore
5935 di un cespite di et simile a quello stimato, rispetto ad un nuovo cespite sullo stesso mercato.

5936 Lobsolescenza funzionale subentra quando la progettazione o le specifiche tecniche di un immobile

5937 non soddisfano pi la funzione per la quale sono state originariamente progettate.

5938 Lobsolescenza esterna o economica deriva dallimpatto dei cambiamenti del contesto economico
5939 globale sulla domanda per i beni e i servizi prodotti. I fattori esterni possono includere i
5940 cambiamenti economici che influiscono sulla domanda di merci e servizi e di conseguenza, sulla
5941 redditivit dellimprese.

5942 Le tre principali categorie di obsolescenza identificate non sono gli unici motivi per cui potrebbe
5943 essere necessario adeguare il costo del bene equivalente moderno per stabilire il valore del bene
5944 attuale. I coefficienti potrebbero essere analizzati separatamente oppure globalmente. Le tre

144
5945 tipologie principali descrivono semplicemente i motivi pi comuni per cui il bene attuale potrebbe
5946 valere meno rispetto allequivalente moderno. Spesso non possibile identificare un coefficiente di
5947 deprezzamento specifico per ciascuna tipologia di obsolescenza, mentre in altri casi la distinzione
5948 tra tipologie potrebbe essere non chiara. E importante assicurare che la valutazione del
5949 deprezzamento per ciascun tipo di obsolescenza non dia origini a conteggi ridondanti.

5950 In presenza di un immobile completamente obsoleto necessario che lesperto valuti la necessit di
5951 ricorrere a un approccio di valutazione diverso.

5952 Ne consegue che il metodo DRC normalmente utilizzato nei casi in cui lobsolescenza sia solo
5953 parziale. Sebbene il bene attuale non possa essere nelle stesse condizioni di efficienza o
5954 tecnicamente avanzato quanto un equivalente moderno, esso potrebbe comunque avere ancora una
5955 vita utile residua e quindi avere un valore per tale utilizzo. La determinazione della vita residua del
5956 bene rappresenta quindi un aspetto importante del metodo DRC.

5957 Per il deterioramento fisico o lobsolescenza funzionale suscettivi di un intervento manutentivo o di

5958 ripristino, in grado di riportare in senso figurato il fabbricato nelle condizioni originarie, la stima
5959 del deprezzamento si pone eguale al costo dellintervento.

5960 Per il deperimento fisico e lobsolescenza funzionale non suscettivi di interventi reintegrativi, la
5961 stima del deprezzamento segue il criterio lineare oppure a saldi decrescenti oppure della curva a S,
5962 al netto delleventuale costo degli interventi per la parte reintegrabile (vedere appendice).

5963 Per lobsolescenza funzionale non ripristinabile e lobsolescenza esterna o economica, la stima del
5964 deprezzamento pu essere svolta in base alla perdita di reddito dellimmobile.

5965 Nel caso in cui il deprezzamento riguarda un immobile costituito da parti tipologicamente,
5966 funzionalmente e tecnologicamente eterogenee, la stima del deprezzamento si svolge componendo
5967 limmobile nelle sue parti e raggruppandole in classi di deprezzamento omogenee, come ad esempio
5968 in opere strutturali, impianti tecnologici e finiture.
5969 Appendice

5970 Vi sono dei casi in cui lobsolescenza globale. Questi esempi comprendono:
5971 obsolescenza fisica: se il costo per riparare, rimettere a nuovo o ammodernare il bene attuale per
5972 renderlo utilizzabile eccede il costo di un equivalente moderno, il bene non ha valore;
5973 obsolescenza funzionale: lintroduzione di nuove tecnologie pu rendere obsoleto un bene
5974 relativamente nuovo con il risultato che non vi sarebbe domanda per tale cespite al di fuori di
5975 qualsiasi eventuale recupero o uso alternativo;
5976 obsolescenza economica: se la domanda per il prodotto o servizio fornito dal bene crollata e non si
5977 prevede una ripresa, non ci sar alcuna domanda per il bene, a prescindere da qualsiasi eventuale
5978 recupero o uso alternativo.
5979 Il deprezzamento pu essere calcolato con il metodo lineare oppure a saldi decrescenti oppure
5980 della curva a S. I tre metodi descritti sono tutti comunemente utilizzati, tra questi lapproccio
5981 lineare offre il vantaggio della semplicit, tuttavia non rappresenta il modo in cui il valore dei beni
5982 si rispecchia normalmente sul mercato. Anche il metodo dei saldi decrescenti pu esporsi a una
5983 critica simile poich non rispecchia le percezioni del mercato. Il metodo della curva a S tenta di
5984 introdurre un surrogato del comportamento del mercato ed adeguato laddove siano disponibili
5985 sufficienti dati.

5986 III.6.19. Nel caso di impianti e macchinari, il metodo di calcolo DRC resta invariato ma si
5987 esclude lelemento terreno.

5988 III.6.20. Nellipotesi in cui una propriet sia costituita anche da porzioni immobiliari
5989 (terreno o fabbricati) con un potenziale uso alternativo (HABU) questo deve essere

145
5990 segnalato ed necessario applicare una metodica di valutazione diversa, senza per
5991 rientrare nei calcoli del DRC.

5992 III.6.21. La metodica del DRC implica solitamente lanalisi di molti elementi separati e
5993 lesperto deve garantire che la conclusione matematica risultante sia compatibile con
5994 lobiettivo fondamentale della valutazione, ovvero stabilire il prezzo di una
5995 compravendita tra un acquirente e un venditore a condizioni concorrenziali.

5996 III.6.22. Nella metodica del DRC, lesperto deve dichiarare, a secondo della casistica
5997 evidenziata, che:
5998 i) il valore non basato sulle informazioni relative alla vendite di beni simili sul
5999 mercato.
6000 ii) la valutazione, nei casi di beni nel settore privato, soggetta alla verifica
6001 delladeguata profittabilit dellattivit commerciale in riferimento a tutti i beni
6002 utilizzati e i capitali investiti.
6003 iii) la valutazione, nei casi di beni nel settore pubblico, subordinata alla
6004 prospettiva e alla fattibilit della occupazione e delluso continuativo del bene
6005 Commento

6006 E necessario che lesperto abbia le competenze specifiche per condurre correttamente ed in modo
6007 adeguato una valutazione basata sul costo di sostituzione deprezzato e cio:

6008 la conoscenza dellimmobile, della sua funzione e del suo ambiente;

6009 la conoscenza delle specifiche che sarebbero necessarie per un immobile equivalente sul mercato
6010 attuale e il costo per lacquisizione di tale immobile;

6011 una conoscenza adeguata del cespite e del suo mercato per determinare la rimanete vita fisica ed
6012 economica dellimmobile;

6013 una conoscenza adeguata del settore in questione, per verificare lobsolescenza funzionale, tecnica
6014 ed economica.

6015 Sopralluoghi e indagini

6016 III.6.23. I sopralluoghi nellimmobile oggetto di valutazione e le indagini devono sempre

6017 essere condotti al livello di approfondimento necessario a fornire una valutazione
6018 professionalmente adeguata allo scopo specifico.
6019 Commento

6020 Lesperto deve svolgere lispezione dellimmobile o degli immobili che devono essere valutate.
6021 Nellipotesi in cui non fosse possibile ispezionare gli immobili, la circostanza e il motivo dovranno
6022 essere dichiarati nel rapporto di valutazione. Lesperto esonerato dallispezione sono nel caso in
6023 cui sia stato incaricato di aggiornare una precedente valutazione di un immobile da lui gi
6024 ispezionato e previa dichiarazione del committente che lo stato dei luoghi non stato modificato
6025 rispetto alla precedente valutazione

6026 Nel corso del sopralluogo possibile che emergano problemi reali o potenziali che possono influire
6027 sul valore di mercato. Nonostante che il committente possa chiedere la dichiarazione di
6028 unassunzione in merito alla inesistenza di problemi, lesperto nel formulare il valore di mercato
6029 deve tenerne di conto.

146
6030 Non possibile valutare un immobile per i rendiconti economico-finanziari in presenza di
6031 informazioni limitate come per esempio nei casi di valutazione automatizzate (Automatic
6032 Valuation Methods) e nei casi delle valutazioni chiamate drive by, dry top o pavement.
6033 Lispezione dellimmobile svolta sia internamente sia esternamente e deve riguardare lintero
6034 immobile e non deve limitarsi a una sua porzione. Lispezione necessaria per comprendere:
6035 1) le caratteristiche dellarea circostante, il grado di accessibilit e le dotazioni di infrastrutture che
6036 influiscono sul valore;
6037 2) le caratteristiche dellimmobile;
6038 3) le dimensioni e le consistenze metriche degli immobili;
6039 4) la tipologia costruttiva de fabbricati e la loro et indicativa;
6040 5) gli usi e le destinazioni cui sono adibiti il terreno e i fabbricati;
6041 6) la tipologia degli ambienti;
6042 7) la tipologia degli impianti, delle dotazioni e dei servizi;
6043 8) gli impianti fissi, gli arredi e le migliorie;
6044 9) qualsiasi impianto e macchinario che di norma costituisce parte integrante del fabbricato;
6045 10) lo stato di manutenzione e le condizioni apparenti;
6046 11) i fattori ambientali;
6047 12) i fattori di contaminazione;
6048 13) i materiali pericolosi;
6049 14) i materiali nocivi;
6050 15) qualsiasi limitazione fisica allulteriore edificazione, se appropriata.
6051 Lispezione , altres, fondamentale per svolgere un audit documentale comprendente unanalisi
6052 catastale e urbanistico - edilizia.

6053 Altre informazioni possono includere notizie che emergono durante i normali processi di richiesta
6054 di informazioni legali e tecniche condotti prima di una compravendita.

6055 Le indagini che lesperto deve svolgere presso i competenti uffici riguardano la destinazione
6056 urbanistica (uso alternativo e HABU), le autorizzazioni per ledificazione dei fabbricati e la
6057 rappresentazione catastale nonch la titolarit. La citata documentazione potrebbe anche essere
6058 fornita direttamente dal committente

6059 Per rispondere correttamente a una futura richiesta di informazioni, necessario che siano
6060 conservate note leggibili (che potrebbero includere foto) in merito a quanto emerso dal sopralluogo
6061 e, in particolare ai limiti del sopralluogo e alle circostanze in cui esso stato condotto. Le note
6062 devono includere anche i dati principali utilizzati e tutti i calcoli, cos come le indagini e le analisi
6063 prese in considerazione nel formulare la valutazione.

6064 III.6.24. Lesperto deve intraprendere le attivit ragionevolmente necessarie per verificare
6065 le informazioni su cui si basa la valutazione.
6066 Commento

6067 Lesperto ha la responsabilit di dichiarare esplicitamente quali siano le informazioni utilizzate e,

6068 laddove necessario, la loro fonte.

6069 Sebbene lesperto abbia il dovere di verificare qualsiasi informazione fornita e ottenuta, le
6070 limitazioni di tale verifica devono essere dichiarate in maniera chiara.

147
6071 Lesperto deve essere pronto a discutere la correttezza di qualsiasi assunzione concordata con il
6072 revisore del cliente, con gli organismi di controllo o con un altro consulente professionista.

6073

6074

6075

6076 Valutazioni di propriet immobiliari

6077 III.6.25. Quando sono disponibili i dati necessari, la metodica di mercato il criterio pi
6078 affidabile per stimare il valore di mercato di un immobile.
6079 Commento

6080 La ricerca insufficiente dei dati non pu essere addotta come giustificazione per lomissione di tale
6081 metodo quando possono essere disponibili i dati.

6082 Si pu facilmente constatare che maggiore il numero dei dati di immobili di confronto e migliori
6083 sono le condizioni di svolgimento della stima e la verosimiglianza del risultato.

6084 In presenza di un solo immobile comparabile opportuno svolgere una verifica mediante anche
6085 lapplicazione della metodica dei flussi di risultato attesi; nellipotesi negativa lesperto deve
6086 motivare tale decisione.

6087 III.6.26. In presenza di immobili che possono essere acquistati e venduti sulla base delle loro
6088 capacit e caratteristiche di produrre reddito applicabile la metodica dei flussi di
6089 risultato attesi il valore di mercato.
6090 Commento

6091 Per gli immobili esistenti possibile applicare sia la metodica della capitalizzazione diretta sia
6092 quella della capitalizzazione finanziaria.

6093 Per immobili in sviluppo e considerato lorizzonte temporale necessario per la trasformazione
6094 possibile applicare lanalisi del flusso di cassa scontato.

6095 III.6.27. Quando un immobile, a causa delle condizioni di mercato (mercato limitato), di
6096 caratteristiche uniche o, di altri fattori, attira pochi potenziali acquirenti, la
6097 valutazione svolta mediante il DRC.

6098 Valutazioni di immobili specializzati

6099 III.6.28. La valutazione del valore di mercato di immobili specializzati svolta

6100 generalmente con il DRC.
6101 Commento

6102 La classificazione di un immobile in specializzato non deve condurre alla conclusione che debba
6103 essere adottata una valutazione basata sul criterio del DRC. Nel caso in cui non fossero disponibili
6104 informazioni sufficienti sul mercato, dovrebbe essere comunque possibile condurre la valutazione
6105 di un immobile specializzato attraverso lanalisi storica delle transazioni di vendita (metodica di
6106 mercato) e/o mediante la metodica finanziaria. Luso del metodo del DRC potrebbe non essere
6107 preferibile, tuttavia potrebbe essere utilizzato come verifica per stabilire se il ritorno sul capitale
6108 investito sia realistico.

148
6109 Alcuni edifici sono apparentemente simili ad altri edifici regolarmente acquistati e venduti sul
6110 mercato ma sufficiente un sopralluogo per mettere in evidenza la presenza di caratteristiche
6111 speciali o adattamenti apportati per soddisfare i requisiti dellutilizzatore. In tali casi, possibile
6112 che la propriet abbia deciso di trattare i costi degli adattamenti specializzati come una voce
6113 separata nel proprio rendiconto economico-finanziario: in questa circostanza, lesperto deve
6114 valutare limmobile in base allassunzione speciale che gli adattamenti non esistono. Se la propriet
6115 non tratta contabilmente i costi degli adattamenti specializzati separatamente, lesperto deve
6116 valutare se gli adattamenti specializzati siano sufficientemente rilevanti affinch limmobile soddisfi
6117 la definizione di immobile specializzato e deve verificare che non vi sia un altro metodo affidabile
6118 per calcolare il valore di mercato, considerando gli adattamenti, prima di ricorrere al criterio del
6119 DRC.

6120 Nellipotesi in cui un immobile specializzato ha un uso alternativo, lesperto deve valutare la diversa
6121 utilizzazione mediante lanalisi del flusso di cassa scontato; se tale importo superiore a quello
6122 determinato con il criterio del DRC, il valore di mercato dellimmobile quello calcolato con
6123 lanalisi del flusso di cassa scontato.
6124 Se nellimmobile specializzato svolta una particolare attivit, lesperto deve dichiarare che la
6125 valutazione dipende dalla prosecuzione della corrente attivit.

6126 La valutazione di edifici storici in cui la natura storica rappresenti una parte intrinseca del
6127 vantaggio o del potenziale di servizio dellimmobile corretto determinare il costo di riproduzione
6128 deprezzato anzich il costo di sostituzione deprezzato. Nellipotesi in cui ledificio storico ha un uso
6129 commerciale, la valutazione pu essere svolta attraverso la metodica finanziaria.

6130 Per gli immobili specializzati per i quali sussiste unobsolescenza globale potrebbe non essere
6131 pertinente lapplicazione del DRC per cui si dovrebbe ricorrere allanalisi del flusso di cassa
6132 scontato.

6133 Valutazioni di portafogli o gruppi di immobili

6134 III.6.29. Normalmente in presenza di portafogli o gruppi di propriet, lesperto deve

6135 determinare il valore di mercato di ogni singolo immobile. In ipotesi in cui sia richiesto
6136 il valore dellintero portafoglio la valutazione sar svolta attraverso unipotesi
6137 speciale.
6138 Commento

6139 Limmissione sul mercato di un intero portafoglio di immobili o di un numero rilevante di

6140 immobili, potrebbe indurre una riduzione del valore di mercato inteso come sommatoria del valore
6141 di mercato di ogni singolo immobile.

6142 Per le valutazioni di immobili ai fini dei rendiconti economico finanziari inappropriato riportare
6143 qualsiasi riduzione o detrazione nella stima per rispecchiare le possibili saturazioni del mercato.

6144 Ai fini dei rendiconti economico finanziari, lesperto deve indicare il valore di mercato di ogni
6145 immobile dichiarando espressamente nel rapporto di valutazione che il valore complessivo cio la
6146 sommatoria dei valori di ciascun immobile, non il valore di mercato dellintero portafoglio.

6147 Terreni e fabbricati

149
6148 III.6.30. Lesperto potrebbe dover fornire una suddivisione del valore di mercato
6149 dellimmobile tra il valore del terreno e il valore del fabbricato ai fini dei rendiconti
6150 economicofinanziari.

6151 III.6.31. Quando sono disponibili i dati necessari, la metodica del confronto di mercato la
6152 pi diretta e sistematica per stimare il valore di mercato dei terreni.

6153 III.6.32. Quando non sono disponibili i dati necessari, possibile applicare le seguenti
6154 metodiche:
6155 i) metodica dellestrazione;
6156 ii) tecnica residuale (land residual techniques);
6157 iii) metodica di trasformazione (terreno).
6158 Commento

6159 La metodica dellestrazione un confronto indiretto che fornisce una valutazione delle
6160 valorizzazioni (fabbricato, ecc.) applicando il costo di ricostruzione deprezzato ed estraendo il
6161 risultato dal valore di mercato complessivo, il risultato unindicazione del valore di mercato del
6162 terreno, come segue:

VF
VT = VI * 1
VI
6163
6164 VT valore del terreno
6165 VF valore del fabbricato (costo di ricostruzione deprezzato)
6166 VI valore dell immobile

6167 La tecnica residuale stima il valore del terreno basandosi sulle stime preliminari del reddito
6168 dellimmobile e del valore del fabbricato, come segue:

RI VF * I F
VT =
6169 Errore. Il segnalibro non definito.
IT

6170 VT valore del terreno

6171 VF valore del fabbricato (costo di ricostruzione deprezzato)
6172 RI reddito immobile
6173 IT saggio di capitalizzazione del terreno
6174 IF saggio di capitalizzazione del fabbricato

6175 Il costo di ricostruzione deprezzato pari al costo di ricostruzione di uneguale fabbricato o opera o
6176 intervento da valutare per cui non occorre sviluppare lanalisi prevista per il costo di sostituzione
6177 deprezzato.

6178 La tecnica di trasformazione stima il valore del terreno attraverso la differenza tra il valore di
6179 mercato del terreno libero dalla costruzione esistente (supposto inedificato) e il suo costo di
6180 demolizione
6181 VT = VA CD
6182 VT valore del terreno
6183 VA valore del terreno edificabile
6184 CD costo di demolizione

150
6185 III.6.33. Nellipotesi in cui il calcolo del valore del terreno svolto indirettamente con uno
6186 dei criteri previsti necessario applicare almeno un altro metodo.

6187 III.6.34. Nel caso in cui il valore di mercato dellimmobile stato determinato con il DRC , il
6188 valore di mercato del terreno risulta gi determinato essendo una componente della
6189 metodica.
6190

6191 III.7. Strumenti finanziari

6192 7.a Titoli azionari

6193 La valutazione del patrimonio netto di unazienda, in relazione a quale sia lunit di valutazione di
6194 riferimento, pu riguardare:
6195 lintero patrimonio;
6196 una interessenza (un pacchetto azionario);
6197 un singolo titolo.
6198 In questa sezione dei PIV dedicata alla valutazione degli strumenti finanziari, lunit di valutazione
6199 di riferimento il singolo titolo azionario. A prescindere dallunit di valutazione, la stima di valore
6200 (dellintero patrimonio, di una interessenza, o di un singolo titolo) pu essere effettuata o per via
6201 diretta, scontando i flussi di risultato di pertinenza (degli azionisti, del detentore della specifica
6202 interessenza, del singolo titolo azionario) c.d. approccio equity side , oppure per via indiretta,
6203 muovendo dal valore dellattivo (ottenuto scontando i flussi di risultato unlevered ) per giungere al
6204 valore dellequity c.d. approccio asset side.
6205 Tuttavia, in presenza di contratti derivati o di diritti patrimoniali speciali concessi a particolari
6206 categorie di azioni o di strumenti finanziari, lapproccio asset side pi frequentemente utilizzato,
6207 perch permette di meglio comprendere come il valore dellattivo allocato agli strumenti derivati e
6208 alle azioni caratterizzate da diversi privilegi patrimoniali.
6209 Questa sezione dei PIV dedicata a definire i princip da seguire nellallocazione del valore alle
6210 azioni. Va premesso che la diversa unit di valutazione normalmente si accompagna a una diversa
6211 base di valore. Cos, ad esempio, se oggetto di valutazione un singolo titolo azionario:
6212 (a) i flussi di risultato riflettono le prospettive reddituali dellimpresa come (as is), e non come
6213 eventualmente dovrebbe essere (to be) per poter garantire il miglior uso alle sue attivit;
6214 (b) la valutazione riflette la struttura finanziaria esistente e non quella target o media di settore.
6215 La diversa unit di valutazione, unitamente alla diversa finalit della valutazione, definisce anche la
6216 diversa configurazione di valore adottabile. Cos, ad esempio, se oggetto della va- lutazione il
6217 singolo titolo azionario, le configurazioni di valore possibili normalmente si restringono a quattro 3:
6218 (a) valore intrinseco, o fondamentale;
6219 (b) valore di mercato;
6220 (c) valore convenzionale (tipicamente, valore a fini di bilancio);
6221 (d) valore di smobilizzo.
6222 In relazione alla configurazione di valore, si dovranno considerare la base di valore, la metodica di
6223 valutazione e i criteri di valutazione pi appropriati. Cos, per esempio, se la configurazione di

3 raro infatti che si debba stimare il valore dinvestimento, o il valore negoziale equitativo, o il

valore di smobilizzo del singolo titolo azionario.

151
6224 valore ricercata il valore di mercato del singolo titolo azionario e se questo scambiato su un
6225 mercato attivo, il prezzo di mercato gi rappresenta il valore ricercato. Se invece il titolo non
6226 quotato ma sul mercato sono quotate azioni di societ simili, sar possibile riferirsi alle
6227 determinanti di valore di mercato dei titoli comparabili per stimare il valore di mercato del titolo
6228 azionario oggetto di valutazione. Per esempio, se i prezzi dei titoli quotati comparabili trovano
6229 spiegazione sulla base delle prospettive di reddito a breve termine delle societ cui si riferiscono
6230 (perch il mercato adotta una prospettiva prudente di valutazione che incorpora nei prezzi solo il
6231 valore in atto delle societ quotate), anche nella stima del valore di mercato del titolo azionario non
6232 quotato comparabile occorre considerare le sole prospettive di reddito a breve termine 4. Inoltre,
6233 poich il titolo non quotato, occorre applicare, quando appropriato, uno sconto per la mancanza
6234 di liquidit.
6235 Se invece la configurazione di valore il valore intrinseco del singolo titolo azionario, occorre
6236 riflettere nella valutazione i benefici futuri attesi che la societ ragionevolmente in grado di
6237 esprimere nella sua realt operativa (con tutti i suoi punti di forza e di debolezza, considerando la
6238 capacit di reddito degli asset in place e delle concrete opportunit di investimento future), a
6239 prescindere dallorizzonte di previsione incorporato nei prezzi di mercato dello specifico titolo o dei
6240 titoli di societ comparabili, utilizzando per lattualizzazione il rendimento che gli investitori
6241 richiederebbero alla data della valutazione.
6242 Di seguito si affronta il tema della valutazione dei singoli titoli azionari muovendo dal valore
6243 dellattivo, dove questo calcolato in forma coerente con la unit di valutazione rappresentata dal
6244 singolo titolo e con la configurazione di valore ricercata. Pertanto il valore dellattivo non
6245 necessariamente uguale a quello che sarebbe stimato se oggetto di valutazione fosse lintero
6246 patrimonio aziendale: ad esempio, se la configurazione di valore ricercata il valore di mercato,
6247 nella prospettiva di valutazione del singolo titolo non possono essere considerati i benefici
6248 rivenienti da modifiche nella strategia e nelle politiche dimpresa, semplicemente perch il
6249 detentore del singolo titolo non pu modificarle (prospettiva as is), mentre nella prospettiva
6250 dellintero patrimonio aziendale si debbono considerare le ottimizzazioni operative e finanziarie
6251 realizzabili dai partecipanti al mercato (prospettiva to be per i partecipanti al mercato). Lunit di
6252 valutazione il singolo titolo e non lazienda nel suo complesso, n uninteressenza partecipativa
6253 diversa da un singolo titolo azionario. Lesperto avr fatto uso, quando appropriato, di pi
6254 metodiche di valutazione e avr individuato il valore pi appropriato dellattivo. In questa sezione
6255 non si affronta il tema della valutazione dellattivo, ma quello dellallocazione del valore fra diverse
6256 categorie di titoli.
6257 Nel caso di societ non quotate, lintero patrimonio aziendale pi facilmente liquidabile di un
6258 singolo titolo azionario, per la semplice ragione che le aziende hanno sempre un mercato (il c.d.
6259 mercato del controllo), ancorch non attivo, mentre singoli titoli di aziende non quotate non
6260 hanno alcun mercato. Cos accade che quando si stima il valore dellattivo, anche nella prospettiva
6261 as is propria del singolo titolo azionario, tale valore (oggetto di successiva azione) non considera la
6262 mancanza del requisito di liquidabilit 5 del singolo titolo azionario. Lesperto dovr valutare, in
6263 relazione alla configurazione di valore ricercata, se ricorrono oppure no le circostanze per applicare
6264 uno sconto per la mancanza di liquidabilit 6.

4 Parimenti, il mercato potrebbe adottare anche una prospettiva che incorpora potenzialit di
reddito a lungo termine anche incerte (valori potenziali). Con il termine market sentiment si
definisce in genere la maggiore o minore avversione al rischio degli investitori, che caratterizza i
cicli di borsa al rialzo o al ribasso.
5 La liquidabilit diversa dalla liquidit di una attivit: la prima (liquidabilit) attiene alla

esistenza o meno di un mercato per la specifica attivit, mentre la seconda (liquidit) si riferisce alla
presenza o meno di un mercato attivo (e/o di restrizioni a negoziare su un mercato attivo).
6 A solo titolo di esempio, se la configurazione di valore ricercata il prezzo di mercato del singolo
titolo azionario di una societ non quotata, i fattori da considerare sono:
(a) le prospettive che la societ possa in breve tempo essere quotata. Pi vicina questa
prospettiva, minore dovrebbe essere lo sconto per mancanza di liquidabilit;

152
6265 La sezione divisa in due parti: la prima parte, denominata Titoli azionari in presenza di strutture
6266 finanziarie semplici, dedicata alla allocazione del valore delle attivit ai titoli azionari in presenza
6267 di soli strumenti derivati; la seconda parte, denominata Titoli azioni in presenza di strutture
6268 finanziarie complesse, dedicata alla allocazione del valore delle attivit a differenti categorie di
6269 azioni e di strumenti partecipativi con speciali diritti patrimoniali.
6270 Titoli azionari in presenza di strutture finanziarie semplici
6271 Per impresa con struttura finanziaria semplice si intender unimpresa il cui capitale azionario sia
6272 composto da titoli di una singola classe, tipicamente azioni ordinarie. Si parler di struttura
6273 finanziaria complessa qualora il capitale azionario sia costituito anche da titoli che prevedono una
6274 liquidazione non proporzionale del patrimonio per effetto di speciali diritti patrimoniali (c.d.
6275 meccanismi di liquidation preference) di classe diversa.

6276 Titoli azionari in presenza di strutture finanziarie semplici

6277

6278 III.7.1. Per unimpresa con struttura finanziaria semplice, composta solo da titoli azionari
6279 ordinari e da titoli obbligazionari (o debito finanziario), il valore complessivo dei titoli
6280 azionari (equity value) si pu ottenere sottraendo dal valore dimpresa il valore di
6281 mercato delle obbligazioni (o del debito finanziario) e il valore di mercato del
6282 patrimonio di terzi (minority interest). Il valore della singola azione ordinaria
6283 ottenuto allocando pro rata lequity value ai singoli titoli.

6284 III.7.2. Se la struttura finanziaria include anche derivati scritti sui titoli azionari
6285 dellimpresa, lequity value si ottiene sottraendo anche il valore di mercato di questi
6286 derivati calcolato tenendo conto degli effetti di diluizione. Se i derivati sono impliciti in
6287 strumenti di debito (per esempio obbligazioni convertibili), necessario separare il
6288 valore della componente di debito, rispetto al valore della componente opzionale.
6289 Commento 1

6290 Alla data di valutazione , lequity value (stock value) di unimpresa con struttura finanziaria
6291 semplice espresso dalla:

0 = 0 0 0 ,

6292 dove:
6293 EV0 il valore dellimpresa (total enterprise value),

(b) la presenza di eventuali opzioni put, o altre clausole (tag along, ecc.) che consentano di rendere
liquido linvestimento. Questi elementi possono eliminare o ridurre lo sconto per mancanza di
liquidabilit;
(c) eventuali restrizioni al trasferimento del titolo (periodi di lock-up, ecc.). Questi elementi
possono ampliare lo sconto per mancanza di liquidabilit;
(d) il rischio o la volatilit di liquidabilit dei risultati di impresa. Maggiore il rischio, maggiore
lo sconto per la mancanza di liquidabilit;
(e) la dimensione e la distribuzione nel tempo dei flussi di cassa attesi dagli azionisti (dividendi,
riacquisto azioni, ecc.). Maggiore la remunerazione corrente del titolo, minore lo sconto per la
mancanza di liquidabilit;
(f) concentrazione della propriet. Maggiore la concentrazione della propriet, minore lo sconto
per mancanza di liquidabilit.

153
6294 B0 il valore di mercato del debito (bond value),
6295 MI il valore di mercato dei minority interest,
6296 0 il valore di mercato dei derivati, emessi dallimpresa, aventi 0 come sottostante (opzioni o
6297 warrant).
6298
6299 Commento 2

6300 Se il debito dellimpresa non quotato sul mercato, il bond value va ricavato in modo market
6301 consistent. Lapproccio tipico, e consigliato 7, basato sul metodo RAD, in cui gli importi nominali
6302 dovuti alle varie scadenze future sono attualizzati dagli opportuni tassi aggiustati per il rischio. Il
6303 rischio di cui trattasi , ovviamente, quello relativo alla possibile insolvenza dellimpresa, e i tassi
6304 risk-adjusted da utilizzare (per ciascuna scadenza) sono quindi quelli osservati sul mercato alla
6305 data di valutazione per imprese con la stessa classe di rating dellimpresa in considerazione (o
6306 comunque per nomi o indici di categorie considerati assimilabili all'impresa in considerazione).
6307 In questo tipo di applicazioni lapproccio RAD detto anche metodo del rendimento (yield
6308 method).
6309 Per il caso pi semplice, di un debito di tipo zero-coupon con scadenza e nominale , si ha:
0 = (1 + )
6310 dove il tasso di interesse aggiustato per il rischio relativo alla scadenza , espresso come
6311 somma = + , cio come somma del tasso risk-free e dello spread creditizio osservati sul
6312 mercato alla data di valutazione per la scadenza . Se, pi in generale, si considera un coupon
6313 bond con scadenza , nominale e cedole pagate alle date 1 , 2 , . . , = , si avr:


0 = (1 + + ) + (1 + + ) ,
=1

6314 dove e sono, rispettivamente, il tasso risk-free e lo spread creditizio osservati sul mercato
6315 per la scadenza .
6316 Le ragioni per cui il valore di mercato del debito diverso dal suo valore nominale sono
6317 essenzialmente riconducibili a variazioni nei tassi di interesse (nel caso in cui il debito
6318 espresso a tasso fisso) intervenute fra la data di emissione (o di accensione del finanziamento) e
6319 la data corrente di valutazione, e/o a variazioni nel merito di credito dellemittente intervenute
6320 fra la data di emissione e la data corrente di valutazione. Nei casi in cui i tassi di interesse siano
6321 scesi o il merito di credito sia migliorato (e quindi il valore di mercato del debito sia superiore al
6322 suo valore contabile), occorre considerare se esista una clausola di rimborso anticipato del
6323 debito al valore nominale (se questa evenienza fosse prevista nel regolamento del prestito,
6324 questo andrebbe iscritto al valore nominale). Nel caso in cui, invece, i tassi di interesse siano
6325 aumentati o il merito di credito dellemittente si sia deteriorato (rispetto alla data di emissione
6326 e/o di accensione del finanziamento), il valore di mercato del debito inferiore al suo valore
6327 nominale. In questi casi importante verificare la coerenza fra valutazione dellattivo e valore di
6328 mercato del debito. Una riduzione di valore di mercato del debito si associa infatti a una
6329 variazione in riduzione del valore dellattivo compreso fra la riduzione di valore del debito ed la
6330 riduzione di valore dellequity.

7 Questo metodo consigliato nei casi in cui gi si disponga del valore di mercato di parte del debito
finanziario dellimpresa, o comunque siano individuabili sul mercato societ comparabili con
debito quotato (e classificato per classe di rating) e struttura finanziaria non eccessivamente
discosta da quella dellimpresa oggetto di valutazione. Quando le azioni oggetto di valutazione si
riferiscono a una societ con livelli di indebitamento molto elevati (per esempio a causa di un
leverage buy-out), potrebbero non esserci societ comparabili con debito quotato. In questi casi
pu essere preferibile utilizzare il criterio delle opzioni (OPM) descritto con il Commento 2

154
6331 Esempio illustrativo

6332 Una societ mostrava nel marzo 2008 un valore dellattivo pari a 100 milioni di euro e debito
6333 finanziario di recente emissione per 35 milioni di euro, regolato a un tasso del 10%; in assenza
6334 di derivati e di minoty interests, il valore dellequity, ottenuto per differenza, era di 65 milioni
6335 di euro. A seguito della crisi del settembre del 2008, il valore dellattivo dellimpresa subisce
6336 una perdita rilevante: a marzo del 2009 il valore dellattivo risulta pari a 65 milioni di euro
6337 (35% rispetto a 12 mesi precedenti). Alla stessa data il fair value del debito sceso a 27
6338 milioni (23% rispetto a 12 mesi precedenti), per effetto di un deterioramento del merito di
6339 credito della societ e conseguente incremento dello spread sul debito. Il valore delle azioni,
6340 ottenuto per differenza, quindi sceso a 38 milioni (42% rispetto a 12 mesi precedenti).
6341 Commento 3

6342 Un metodo alternativo per la valutazione del debito dimpresa il metodo dellopzione (option
6343 pricing method), basato sul modello di Merton (1974). Con riferimento a uno zero coupon bond
6344 con nominale dovuto alla scadenza , in assenza di minority interest e di derivati emessi
6345 dallimpresa, nel modello si assume che il payoff in per il bondholder sia espresso come il
6346 minor valore tra lenterprise value in e il nominale ; cio:
= { , }.
6347 La rischiosit dello zero coupon bond costituita dal fatto che il valore dimpresa alla scadenza
6348 potr risultare inferiore allimporto dovuto.
6349 Lespressione di pu essere riscritta utilizzando la scomposizione put:
= { , 0} ,
6350 che evidenzia come il payoff per il bondholder possa essere espresso come il payoff di uno
6351 zero coupon bond privo di rischio, meno il payoff di una opzione put scritta sul valore dimpresa
6352 con strike . Il valore dello zero coupon bond defaultable quindi espresso come:
0 = (1 + ) 0 ,
6353 dove il tasso risk-free e 0 il valore di mercato della put. Questultimo andr ricavato da un
6354 opportuno modello di option pricing, adeguatamente calibrato sulla situazione di mercato
6355 corrente. Tipicamente si utilizza il modello di Black e Scholes. Lapproccio seguito, comunque,
6356 sar necessariamente di tipo DCE/RN.
6357 Il metodo del rendimento e il metodo dellopzione forniscono valori coincidenti se il valore della
6358 put rispetta luguaglianza:
0 = [(1 + ) (1 + ) ] , (1)

6359 dove il tasso aggiustato per il rischio definito nel Commento 1. In pratica non garantito
6360 che questa condizione sia soddisfatta e quindi i due metodi conducono in generale a valutazioni
6361 differenti; la scelta tra le due alternative dipender dai fatti e dalle circostanze.
6362 Lespressione di pu anche essere riscritta utilizzando la scomposizione call:
= { , 0} ,
6363 in cui il payoff per il bondholder espresso come il valore dimpresa alla scadenza meno il
6364 payoff di una opzione call scritta sul valore dimpresa con strike . Se si assume che il possesso
6365 dellimpresa non produca dividendi entro la scadenza , il valore dello zero coupon bond
6366 defaultable si pu quindi anche esprimere come:
0 = 0 0 ,
6367 dove 0 il valore di mercato della call. Questa espressione fornisce un metodo diretto per
6368 ricavare lequity value qualora la struttura finanziaria dimpresa non comprenda derivati. Dato
6369 che in questo caso 0 = 0 0 , si ottiene semplicemente 0 = 0; lequity value risulta cio

155
6370 espresso come il valore di unopzione call (europea) scritta sul valore dimpresa, con data di
6371 esercizio e prezzo di esercizio uguali, rispettivamente, alla scadenza e al valore facciale dello
6372 zero coupon bond che rappresenta il debito dellimpresa.
6373 Appendice 1

6374 Se per la valutazione si ritiene adeguato il modello di Black e Scholes, in assenza di derivati (e
6375 di dividendi) lequity value 0 fornito dalla classica formula per il prezzo della call:
0 = 0 = 0 (1 ) (1 + ) (2 ) , (2)
6376 dove (1 ) e (2 ) hanno le note espressioni standard. opportuno osservare che in questa
6377 impostazione si ipotizza che sia lognormale il valore dellimpresa, e non il valore delle
6378 azioni (diversamente da quanto ipotizzato nel pricing di opzioni su azioni).
6379 Per la corrispondente opzione put si ha:
0 = (1 + ) (2 ) 0 (1 ) , (3)
6380 e il valore del tasso aggiustato per il rischio che garantisce lequivalenza col metodo RAD si
6381 pu ricavare dalla (1).
6382 Nelle espressioni delle funzioni 1 e 2 utilizzate nelle formule di Black e Scholes entra la
6383 volatilit del sottostante, che costituisce un parametro critico in tutte le valutazioni di
6384 opzioni. La volatilit andrebbe stimata da dati di mercato, considerando una serie storica di
6385 quotazioni del sottostante (historical volatility), oppure osservando cross section di prezzi di
6386 opzioni sul sottostante (implied volatility). Tuttavia il valore di generalmente non
6387 quotato e la quantificazione di non pu essere effettuata nel modo standard. per
6388 possibile ricavare una stima della volatilit della componente azionaria, eventualmente
6389 osservando quotazioni azionarie ritenute assimilabili a quella di interesse. Dato che nel
6390 modello di Black e Scholes, per il lemma di Ito e per lipotesi lognormale, vale la relazione:
0
= (1 ) , (4)
0
6391 possibile ricavare il valore di e di 0 risolvendo simultaneamente (con metodi iterativi) le
6392 equazioni (2) e (4), a partire dal valore stimato di .
6393 Esempio illustrativo 1
6394 Si assuma assenza di derivati e di interessi di minoranza, quindi 0 = = 0, e si supponga
6395 un valore dimpresa 0 = 100 milioni di euro e un debito di tipo zero-coupon con nominale
6396 = 70 milioni e scadenza = 10 anni. Il tasso risk-free sia = 4%, e si consideri una
6397 volatilit = 30%.
6398 Con questi dati si ha:
1 = 1, 26373 , 2 = 0, 31505 , (1 ) = 0, 89684 , (2 ) = 0, 62364 ;
6399 da cui si ricava:
0 = 0 = 60, 192 0 = 0 0 = 39,808 .
6400 Il valore del debito al tasso risk-free uguale a 47, 290 milioni e il valore 0 della put di
6401 7,482 milioni. Il tasso risk-adjusted corrispondente secondo il metodo RAD = 5, 807%
6402 (quindi si ha uno spread di 181 punti base).
6403 Il valore di e corrispondente di :
100
= 0,30 0, 89684 = 0, 447 .
60, 192
6404 In realt questo valore del 44,7% che viene osservato (stimato); il valore di non
6405 osservabile e viene ricavato in modo implicito.

156
6406 Commento 4

6407 La stima del patrimonio di terzi (minority interests) riguarda solo la valutazione dei gruppi per i
6408 quali sia stata adottata una valutazione delle attivit (anche eventualmente per somma di parti) su
6409 base consolidata. Il patrimonio di terzi andrebbe espresso a valore di mercato (idealmente, il valore
6410 al quale lentit potrebbe liquidare o riacquistare le minoranze nelle societ non integralmente
6411 controllate). Se il patrimonio di terzi si riferisce a interessenze di minoranza in societ controllate
6412 quotate, il valore di mercato del patrimonio di terzi normalmente fatto coincidere con la
6413 capitalizzazione di borsa della controllata espressa pro-quota. Quando invece il patrimonio di terzi
6414 si riferisce a interessenze in societ non quotate, necessario riesprimere il patrimonio di terzi a
6415 valore di mercato (normalmente tramite luso di multipli). Nei casi in cui il patrimonio di terzi non
6416 rilevante e la stima del valore di mercato del patrimonio di terzi resa complessa dal fatto che si
6417 riferisce a una pluralit vasta di societ controllate, possibile utilizzare come approssimazione del
6418 valore di mercato il valore contabile. In questi casi lesperto deve dichiarare di non aver stimato il
6419 valore del patrimonio di terzi, motivandone le ragioni.
6420 Commento 5

6421 Se presente una componente non nulla di derivati scritti sul valore delle azioni dellimpresa, e se
6422 queste sono quotate su un mercato efficiente, il prezzo s0 osservato della singola azione incorporer
6423 gi il valore dei derivati e leventuale effetto di diluizione che questi possono determinare (in
6424 riferimento a stock options e warrants si veda anche 7.b.4). Questo equilibrio logico dovr essere
6425 rispettato anche nel caso che le azioni non siano quotate e se ne voglia ricavare una valutazione .

6426 Si consideri al tempo unimpresa con valore che abbia emesso titoli azionari e warrant
6427 (o stock option), ciascuno dei quali d il diritto al possessore di ricevere alla data futura fissata un
6428 titolo azionario al prezzo di esercizio k (strike price) fissato. Si assuma, per semplicit, assenza di
6429 debito e di minority interest.
6430 Tenendo conto che lesercizio di ogni warrant d origine allemissione aggiuntiva di una azione,
6431 il valore a scadenza di un warrant alla data di esercizio sar dato da:

= ,
+
6432 dove il valore max{ , 0} di una opzione call europea scritta sul titolo azionario. Quindi,
6433 se si indica con 0 il valore in 0 di questa call, il valore di un warrant e il valore complessivo dei
6434 warrant :

0 = , 0 = .
+ 0 + 0
6435 Dato che dovr comunque aversi 0 = 0 0 , il valore 0 di una azione dovr rispettare la
6436 condizione:

0 = 0 .
+ 0
6437 Questa relazione pu assumere forma complessa, perch in generale il valore 0 dipender a sua
6438 volta anche dal valore corrente 0 dellazione.
6439 In un approccio market-consistent alla valutazione della call, 0 sar ricavato da un opportuno
6440 modello di option pricing calibrato sulla situazione di mercato, e in genere il modello fornir
6441 una formula di prezzo 0 (0 ; , ) esprimer cio 0 come una specificata funzione di 0 (e dei
6442 parametri e caratteristici del warrant). Si avr quindi:

0 = 0 ( ; , ) .
+ 0 0
6443 Questa relazione pu essere intesa come unequazione nellincognita 0 , che andr risolta con
6444 opportuni metodi numerici iterativi.

157
6445 Si pu anche osservare che, una volta ricavati 0 e 0 , si potr sempre definire il numero:
0
= ,
0
6446 che consente di esprimere 0 nella forma:
0
0 = .
+
6447 Questa relazione consente di interpretare leffetto dei warrant sul valore delle azioni in termini
6448 di diluizione: il numero di azioni equivalente allemissione di warrant (emettere i warrant
6449 equivale a emettere quote azionarie aggiuntive).

6450 Spesso viene calcolato con una logica fully diluted, ipotizzando che tutti i warrant siano
6451 esercitati immediatamente; ci equivale ad assumere che sia:

0 0 .

6452 Lequazione per 0 diventa ora:

0 = 0 ( ).
+ 0
6453 che immediatamente risolubile, e fornisce:
( + )(0 /) +
0 = .
( + 2)
6454 Esempio illustrativo 2

6455 Sia 0 = 10 milioni di euro e = 1 milione, cosicch in assenza di derivati si avrebbe 0 =

6456 0 / = 10 euro. Si assuma invece che siano stati emessi anche = 200 000 warrant, con tempo
6457 di esercizio = 3 anni e strike = 8 euro per azione.

6458 Approssimazione fully diluted.

6459 Con logica fully diluted si avrebbe:
1 200 000 10 + 200 000 8
0 = = 9, 714
1 400 000
6460 che fornisce un equity value 0 = 0 di 9, 714 euro milioni di euro. Per il valore dei
6461 warrant si avrebbe inoltre:
1 000 000
0 = (9, 714 8) = 1, 428
1 200 000
0 = 200 000 1, 428 = 285 714 .
6462 Se si calcola il numero di azioni warrant-equivalente:
0 285 714
= = = 29 412 ,
0 9, 714
6463 si ha (per verifica):
0 10 000 000
= = 9, 714 .
+ 1 029 412
6464 Approccio di option pricing esatto.
6465 Lapproccio fully diluted con 0 0 costituisce una forte semplificazione del problema e

158
6466 pu dare risultati poco affidabili. Il metodo pi corretto quello di calcolare il prezzo della call
6467 europea con un opportuno modello di option pricing. Se, per esempio, si considera adeguato al
6468 problema il modello di Black e Scholes, la funzione di 0 che esprime il prezzo della call in 0
6469 sar data dalla classica formula di Black e Scholes:
0 (0 ; , ) = 0 (1 ) (2 ) ,
6470 dove le funzioni (1 ) e (2 ) hanno la forma standard. Si tratta quindi di ricavare il valore
6471 di 0 che soddisfa luguaglianza:

0 = 0 [ (1 ) (2 )] ,
+ 0
6472 tenendo conto che anche (1 ) e (2 ) sono funzioni di 0 (e dipendono inoltre anche dalla
6473 volatilit del sottostante). Per un tasso di interesse (composto nel continuo) = 3% e per una
6474 volatilit = 30% si trova (utilizzando, per esempio un algoritmo Gauss-Newton) che
6475 luguaglianza soddisfatta per un valore del titolo azionario:
6476 0 = 9, 49626 euro.
6477 Lequity value quindi:
6478 0 = 1 000 000 9, 49626 = 9 496 259 euro.
6479 Per 0 = 9, 49626 il prezzo della call risulta 0 = 3, 02245 euro, quindi il valore dei warrant
1 000 000
0 = 3, 02245 = 2, 51871
1 200 000
0 = 200 000 2, 51871 = 503 741 .
6480
6481 Per verifica, si ottiene: 0 = 0 0 = 10 000 000 9 496 259 = 503 741 euro.
6482 Il numero di azioni warrant-equivalente ora:
0 503 741
= = = 53 046 ,
0 9, 49626
6483 e si ha (per verifica):
0 10 000 000
= = 9, 496 .
+ 1 053 046
6484 Approccio di option pricing approssimato.
6485 Si pu applicare il metodo di option pricing in modo meno rigoroso, evitando di utilizzare un
6486 algoritmo iterativo. Il metodo consiste nei passi seguenti.
6487 1) Si calcola un valore iniziale di 0 :
0
0 = ,

6488 che in effetti il valore che si avrebbe senza emissione di warrant. Nellesempio si ha 0 = 10
6489 euro.

6490 2) Si calcola 0 0 ; , cio si determina il valore della call europea che si avrebbe in
6491 corrispondenza di questo valore azionario (si ottiene un valore dellopzione pi elevato di
6492 quello fornito dal metodo esatto). Nellesempio, utilizzando ancora il modello di Black e
6493 Scholes (sempre con = 30% e = 30%), si ottiene 0 = 3, 42133 euro.
6494 3) Si calcola il valore dei warrant 0 e 0 :
1 000 000
0 = 3, 42133 = 2, 85111
1 200 000

159
 0 = 200 000 2, 85111 = 570 221 .
6495 4) Si ricava il valore azionario per differenza: 0 = 0 0 e 0 = 0 /.
6496 Nellesempio:
0 = 10 000 000 570 221 = 9 429 779
9 429 779
0 = = 9, 42978 .
1 000 000
6497 Si ricava anche = 60 470.
6498 Commento 6

6499 Possono aversi situazioni in cui lesperto deve stimare il valore intrinseco delle azioni di una societ
6500 quotata che ha emesso derivati e che ha prezzo di mercato notevolmente inferiore al valore
6501 intrinseco. In particolare, pu accadere che allattuale prezzo di mercato i derivati siano deep-out-
6502 of-the-money e il loro valore sia trascurabile, ma se si considerasse lintrinsic value dellazione i
6503 derivati sarebbero in-the-money. In situazioni di questo genere ragionevole effettuare la stima
6504 ignorando il prezzo corrente e procedendo come se limpresa non fosse quotata. Risultano perci
6505 applicabili le metodologie descritte nel Commento 5.

6506 Titoli azionari in presenza di strutture finanziarie complesse

6507 In questa parte vengono presentati i princip che presidiano lallocazione del valore dellattivo
6508 quando sono presenti azioni o strumenti partecipativi che godono di speciali privilegi patrimoniali.
6509 Lallocazione del valore dellattivo deve considerare in questi casi i privilegi delle differenti
6510 categorie di equity claimant. Sotto il profilo economico, i privilegi di cui si tratta si traducono in
6511 una ripartizione non proporzionale dei flussi di cassa generati dalla societ (dividendi minimi
6512 garantiti) e del valore patrimoniale della stessa a seguito di un liquidity event (quotazione, cessione
6513 del controllo, fusione, vendita di una quota significativa delle attivit della societ, ecc.) 8. Luso di
6514 queste azioni/strumenti finanziari riguarda in genere due tipologie di societ:
6515 (a) le societ in fase di ristrutturazione che convertono parte dei debiti in strumenti finanziari
6516 partecipativi e/o emettono azioni speciali a favore di particolari azionisti chiamati a gestire il turn-
6517 around;
6518 (b) le societ in rapido sviluppo che emettono azioni che consentono agli investitori di capitale
6519 (normalmente venture capitalists, fondi di private equity, angels) di godere di remunerazioni
6520 privilegiate.
6521 Poich in entrambi i casi i detentori di azioni/strumenti finanziari partecipativi sono investi- tori
6522 finanziari interessati allo smobilizzo del proprio investimento, le imprese che emettono questi
6523 strumenti sono gestite con la finalit di preparare un liquidity event che consenta allinvestitore di
6524 smobilizzare il proprio investimento.
6525 La caratteristica comune a tutte queste azioni/strumenti consiste nellincorporare una protezione al
6526 downside risk (downside protection) attraverso, appunto, una distribuzione prioritaria e
6527 privilegiata dei proventi, sia in caso di dismissione (liquidity event), sia in caso di liquidazione della
6528 societ. Naturalmente questa protezione per le azioni/strumenti che godono del privilegio si

8 Il beneficio di ripartizione non proporzionale dei proventi realizzati in coincidenza di un liquidity

event chiamato liquidation preference. Le modalit con cui tale privilegio pu essere ottenuto
sono molteplici, dalla fissazione di un multiplo del prezzo iniziale di sottoscrizione (o valore iniziale
di conversione del debito in azione con privilegio), alla conversione delle azioni con privilegio in
azioni ordinarie (sulla base di un rapporto favorevole di conversione) in coincidenza del liquidity
event. Normalmente il privilegio consiste nel garantire una attribuzione pi che proporzionale dei
proventi derivanti dal liquidity event sino a un certo controvalore e una attribuzione proporzionale
oltre un certo controvalore.

160
6529 traduce in un maggiore rischio in capo alle azioni ordinarie, che subiscono un maggior leverage,
6530 nel senso che necessario che il valore dellattivo sia superiore non solo al valore del debito
6531 finanziario, ma anche alla distribuzione minima privilegiata di competenza delle azioni/strumenti
6532 con privilegi partecipativi 9.
6533 Rientrano fra le societ con struttura finanziaria complessa anche quelle societ che, pur
6534 caratterizzandosi per la presenza di una sola categoria di azioni (ordinarie), necessitano di
6535 effettuare aumenti di capitale nel futuro con rinuncia al diritto di opzione (che possono
6536 determinare effetti diluitivi sulle azioni esistenti). La diluizione pu assumere due forme:
6537 (a) prezzo delle azioni di nuova emissione al di sotto del prezzo corrente delle azioni ordinarie;
6538 (b) prezzo delle azioni di nuova emissione al di sotto del loro valore intrinseco.
6539 Il valore corrente delle azioni ordinarie di queste societ (c.d. valore pre money) deve riflettere
6540 leffetto diluitivo atteso dai futuri aumenti di capitale.
6541 La caratteristica comune alle valutazioni dei titoli azionari in presenza di strutture finanziarie
6542 complesse lesigenza di considerare esplicitamente i possibili liquidity event/aumenti di capitale
6543 futuri, stimando i tempi in cui si potranno realizzare questi eventi e i prezzi futuri di realizzo (nei
6544 casi di liquidity event), o i prezzi delle azioni di nuova emissione.

6545 III.7.3. Per unimpresa con struttura finanziaria complessa, composta da titoli azionari
6546 ordinari e da titoli partecipativi con diritti patrimoniali speciali (azioni con privilegio),
6547 il valore del patrimonio netto aziendale, in caso di vendita della azienda (o del
6548 pacchetto di controllo, o delle attivit aziendali) o di quotazione, si ripartisce fra le
6549 azioni ordinarie e le azioni con privilegio in relazione al valore stimato del privilegio e
6550 alla ripartizione di diritti condivisi.
6551 Commento 1

6552 Per unimpresa con sole azioni con privilegio ( ) e azioni ordinarie (
) si ha (sempre senza
6553 minority interest):
6554 0 = 0 = 0 + 0 ,
6555 Se in un liquidity event in :
6556 le azioni/titoli con privilegio hanno diritto fino a ,
6557 le ordinarie hanno diritto oltre :
6558 fino a + (> ) per intero,
6559 oltre + in condivisione con le privilegiate (che hanno diritto di conversione), allora si ha la
6560 scomposizione:
0 = (0 0 ) + (0 0+ ) + 0+ + (1 )0+ ,
6561 dove:
6562 C0B : diritti delle azioni/titoli con privilegio (opzione call su EV con strike K B e scadenza T),

6563 C0A+B : diritti condivisi (opzione call su EV con strike K A+B e scadenza T),
6564 : quota dei preferred.
6565 Quindi la ripartizione di EV0 = S0 :
0 = 0 0 + 0+ ,

9 Le azioni ordinarie in presenza di azioni che godono di privilegi sono pi rischiose. Il maggior

profilo di rischio, oltre a tradursi in un maggior costo del capitale, si traduce anche, laddove ne
ricorrano le circostanze, in un aumento dello sconto per mancanza di liquidabilit.

161
 0 = 0 0+ .

6566 Se c anche debito, di tipo zero-coupon bond con nominale e scadenza in (quindi coincidente
6567 col liquidity event), si ha:
0 = 0 + (0 0 0 ) + (0 0+ ) + 0+ + (1 )0+ .
6568 Dato che per il modello di Merton B0 = EV0 C0 , con C0 il valore dei diritti complessivi degli
6569 azionisti (opzione call su EV con strike K e scadenza T), si ha anche:
0 = (0 0 ) + (0 0 ) + (0 0+ ) + 0+ + (1 )0+ ,
6570 e la ripartizione di EV0 :
0 = 0 0 ,
0 = 0 0 0 + 0+ = 0 0 + 0+ ,
0 = 0 0+ .
6571 La ripartizione di S0 = C0 :
0 = 0 0 + 0+ ,
0 = 0 0+ .
6572 Commento 2

6573 Un esempio di azione con liquidation preference potrebbe essere il seguente. La Societ ha emesso
6574 3 milioni di azioni di categoria A (con liquidation preference) e 7 milioni di azioni ordinarie. Le
6575 azioni di categoria A sono state emesse per un controvalore di 20 milioni di euro e danno diritto ad
6576 una liquidation preference pari a due volte il loro valore iniziale (40 milioni di euro). Cos al
6577 verificarsi di un liquidity event (ad esempio la cessione della societ ad un soggetto terzo) le azioni
6578 di categoria A ricevono inizialmente 40 milioni di euro e poi se il valore di cessione dellequity
6579 superiore a 40 milioni partecipano proporzionalmente alla eccedenza (30%, pari a 3 milioni di
6580 azioni su 10 milioni di azioni complessive). Di seguito (tabella 1) riportato un esempio al
6581 verificarsi di tre possibili prezzi di cessione dellintero patrimonio aziendale (50 milioni di euro; 75
6582 milioni di euro; 200 milioni di euro).

6583 Tabella 1

Prezzo di Prezzo di Prezzo di

cessione cessione cessione alto
basso medio
Prezzo di cessione (1) 50,0 75,0 200,0
Liquidation preference (privilegio) azioni A (2) 40,0 40,0 40,0
Eccedenza di prezzo (3) = 1-2 10,0 35,0 160,0
Allocazione delleccedenza alle azioni A (4) = 3 x 3,0 10,5 48,0
30%
Allocazione delleccedenza alle azioni ordinarie 7,0 24,5 112,0
(5) = 3 -4
Totale allocato alle azioni A (6) =2+4 43,0 50,5 88,0
Totale allocato alle azioni ordinarie (7) = 5 7,0 24,5 112,0
% prezzo di cessione allocata alle azioni A (8) = 86% 67% 44%
6/1
% prezzo di cessione allocata alle azioni ordinarie 14% 33% 56%
(9) = 7/1

162
6584 III.7.4. I criteri utilizzati per valutare i titoli azionari in presenza di titoli partecipativi con
6585 diritti patrimoniali speciali (azioni con privilegio) sono quattro:
6586 i) criterio delle opzioni (Option Pricing Model, OPM);
6587 ii) criterio degli scenari (Probability-Weighted Expected Return Method, PWERM);
6588 iii) criterio del valore corrente (Current Value Method, CVM)
6589 iv) criterio misto (degli scenari e con opzioni).
6590 Commento

6591 Sulla base del criterio delle opzioni (OPM), le azioni ordinarie e le azioni privilegiate sono
6592 assimilate a opzioni call. Le opzioni possono essere rappresentate come call scritte sul valore
6593 dellattivo aziendale (approccio asset side) oppure sul valore dellequity (approccio equity side); nei
6594 due casi cambiano, naturalmente, i prezzi di esercizio delle opzioni. Sulla base di questo metodo il
6595 valore delle azioni ordinarie assimilato a quello di un diritto di riacquisto (dellattivo dimpresa o
6596 del suo patrimonio) a un prezzo di esercizio predeterminato (rispettivamente, la somma fra il
6597 valore a scadenza del debito reso zero coupon equivalente e la liquidation preference, o la sola
6598 liquidation preference). Le due prospettive dovrebbero portare ai medesimi risultati, a meno che
6599 non sia realistico ipotizzare che i detentori delle azioni con privilegio possano, in caso di scenari
6600 negativi, rinegoziare il debito con le banche. Se questo scenario considerato realistico,
6601 preferibile utilizzare lapproccio equity side.

6602 Secondo il criterio degli scenari (PWERM), il valore delle azioni stimato sulla base del valore
6603 futuro dellattivo al verificarsi di uno o pi scenari alternativi (diversi liquidity event, o liquidazione
6604 della societ). Il valore delle azioni ordinarie e degli strumenti partecipativi con privilegio
6605 ottenuto sulla base del valore attuale dei payoff futuri attesi in ciascuno scenario, ponderati con le
6606 probabilit di scenario. I tassi di sconto sono differenziati per tipologia di azioni (pi elevati per le
6607 azioni ordinarie e meno elevati per le azioni speciali), ma con laccortezza che la media ponderata
6608 dei tassi di sconto restituisca il costo dei mezzi propri dellentit. I liquidity event potrebbero essere
6609 un IPO, una fusione o una vendita o la liquidazione della societ. Gli scenari possono anche
6610 considerare ipotesi di tempi differenziati dei liquidity event e/o della liquidazione. Il valore
6611 dellattivo deve essere stimato considerando i flussi di cassa che ci si attende dalla societ nella
6612 situazione corrente (as is) e il valore che potrebbe essere riconosciuto al verificarsi di un liquidity
6613 event (valore che potrebbe considerare anche un premio rispetto al valore as is, in relazione alla
6614 tipologia di liquidity event e alle caratteristiche dellimpresa). Se fra i possibili liquidity event
6615 previsto il ricambio del controllo, e se sul debito finanziario agiscono clausole di restituzione del
6616 valore nominale del debito al cambio del controllo (change of control clauses), il valore dellequity
6617 in coincidenza con questi liquidity event deve considerare il valore nominale del debito.

6618 Secondo il criterio del valore corrente, il valore delle azioni ordinarie e dei titoli con privilegio
6619 stimato sulla base del valore corrente dellattivo. Questo criterio considera solo lintrinsic value (e
6620 non il time value) delle opzioni rappresentate dalle azioni ordi- narie e dai titoli con privilegio. Per
6621 questa ragione questo criterio utilizzabile quando il liquidity event molto prossimo e il valore
6622 dellattivo ne incorpora gli effetti (per esempio, quando lunica prospettiva per la societ la
6623 liquidazione).

6624 Secondo il criterio misto (per scenari e con opzioni), il valore delle azioni e dei titoli con privilegio
6625 stimato sulla base di scenari multipli, usando tuttavia lOPM per stimare lallocazione di valore
6626 entro uno o pi di questi scenari. Ad esempio, se si ipotizza che una societ abbia una probabilit
6627 dell80% di realizzare un IPO entro i prossimi due anni, ma che ci sia una probabilit del 20% che,
6628 a causa di condizioni di mercato non favorevoli, possa rimanere non quotata per almeno altri tre
6629 anni (in totale cinque anni), la valutazione potr considerare il payoff dei singoli titoli in caso che
6630 lIPO si realizzi (come nel PWERM), e il valore dei titoli assimilati a opzioni call con durata cinque
6631 anni nel caso lIPO non si realizzi (come nellOPM). I payoff dei due scenari sarebbero poi ponderati
6632 sulla base della probabilit dei due scenari.

163
6633 7.b. Contratti derivati

6634 I contratti derivati sono prodotti finanziari il cui valore a una o pi date future fissate dipende,
6635 secondo una regola prefissata, dal valore di una ben identificata attivit, detta sottostante
6636 (underlying). La regola che specifica il payoff del derivato, che determina cio il valore del
6637 derivato a partire dal valore del sottostante, di solito espressa tramite una funzione matematica
6638 (funzione di payoff), o comunque secondo un algoritmo calcolabile con esattezza.
6639 La corretta valutazione di un contratto derivato pone un problema fondamentale di coerenza, dato
6640 che si tratta di fare il prezzo del derivato dato il prezzo del sottostante (contingent pricing). Il
6641 punto chiave del problema di valutazione consistere nel riconoscere (in certe situazioni,
6642 nellassumere) che il payoff del derivato hedgeable, cio replicabile con un ben definito
6643 portafoglio di attivit quotate, tra le quali inclusa, naturalmente, lattivit sottostante. Per evitare
6644 arbitraggi, il prezzo del derivato dovr coincidere col prezzo del portafoglio replicante.
6645 Un contratto derivato si ambienta in condizioni di incertezza, nel senso che un derivato ha interesse
6646 pratico solo se il prezzo futuro del sottostante non perfettamente prevedibile. In genere la
6647 funzione di payoff pu avere forma complessa e per individuare la struttura del portafoglio
6648 replicante sar necessario luso di un modello stocastico, che descriva adeguatamente, in modo
6649 probabilistico, levoluzione del prezzo del sottostante.
6650 Nella valutazione di derivati particolarmente rilevante distinguere tra:
6651 rischio intrinseco: incertezza (o rischio) caratteristico del payoff, dovuta, tramite la forma del
6652 payoff, allincertezza specifica del sottostante;
6653 rischio di insolvenza: incertezza (o rischio) dovuto alla possibile insolvenza della contro- parte
6654 (anche rischio di controparte, counterparty default risk, non-performance risk).
6655 Unulteriore distinzione da considerare quella tra:
6656 valutazione di cash-flow ricevuti (asset),
6657 e
6658 valutazione di cash-flow pagati (liability);
6659 si tratta, ovviamente, di una distinzione rilevante per tutti i tipi di contratto, che assume per
6660 valenza tecnica e normativa particolare per i derivati di tipo asset-liability, come gli Interest rate
6661 swap.

6662 Contratti a termine

6663 I contratti a termine (o forward) sono il tipo pi semplice di contratto derivato. In un contratto di
6664 acquisto a termine il compratore (long hedger) assume il diritto e lobbligo ad acquistare dal
6665 venditore (short hedger) una precisa attivit (il sottostante) a una data futura precisata (data di
6666 consegna) a un prezzo precisato (prezzo a termine, o forward). Il sottostante pu avere natura
6667 molto varia, e il contratto pu prevedere la sua effettiva consegna (physical delivery), oppure un
6668 saldo (cash settlement) basato sul prezzo corrente di mercato.

6669 III.7.5. In un contratto a termine per consegna in T di un dato bene (il sottostante del
6670 contratto), il prezzo a termine (forward price) alla data corrente il prezzo di consegna
6671 che rende nullo il valore corrente del contratto.
6672 In assenza di rischio di insolvenza il prezzo a termine si ottiene
6673 capitalizzando al tasso risk-free, osservato sul mercato per la scadenza T, il
6674 prezzo corrente del sottostante abbattuto del valore corrente di tutti i
6675 dividendi pagati dal sottostante entro la data di consegna T.

164
6676 III.7.6. Il valore alla data corrente per il compratore di un contratto a termine si ottiene
6677 attualizzando tra la data di consegna e la data corrente la differenza tra il prezzo a
6678 termine calcolato alla data corrente e il prezzo a termine calcolato alla data iniziale. In
6679 assenza di rischio di insolvenza lattualizzazione va effettuata al tasso risk-free
6680 osservato sul mercato per la scadenza T.
6681 Commento 1

6682 Si prescinda dal rischio di insolvenza di ambedue le parti.

6683 Se la data di consegna in un contatto a termine stipulato al tempo 0, il valore in del contratto
6684 di acquisto a termine (valore in della long position) dato da:
= 0 ,
6685 dove:
6686 ST il prezzo al tempo T del sottostante,
6687 F0 il prezzo a termine, fissato al tempo 0.
6688 Questa relazione esprime la funzione di payoff del derivato, che, come si vede, una semplice
6689 funzione lineare (V direttamente proporzionale al prezzo S, detratta la costante F0 ).

6690 Il valore in del contratto di vendita a termine, cio il valore per lo short hedger, dato da , si
6691 ottiene cio semplicemente cambiando il segno contabile del payoff.

6692 Si assuma, come spesso accade, che il contratto sia stipulato, al tempo 0, senza scambio tra le parti
6693 di beni o moneta, il che equivale a supporre che le due prestazioni future, incasso di ST ed esborso
6694 di F0, siano considerate equivalenti alla data di stipula. In questa situazione, allora, il problema
6695 non quello di valutare il contratto al tempo 0 (dato che questo nullo per ipotesi), ma piuttosto
6696 quello di determinare il valore del prezzo forward che effettivamente garantisce la neutralit in
6697 0. Losservazione fondamentale che limporto in replicabile al tempo 0 acquistando il
6698 sottostante e rinunciando agli eventuali dividendi da questo pagati fino alla data di consegna.
6699 Quindi, per rispettare lequivalenza, il valore attuale di dovr coincidere col valore del
6700 portafoglio replicante. Dovr cio valere luguaglianza:
0 0 = 0 ,
6701 dove:
6702 r il tasso di interesse risk-free (composto nel continuo) osservato sul mercato in 0 per la scadenza
6703 T,
6704 D0 il valore in 0 dei dividendi incassati dal possessore del sottostante tra 0 e T.
6705 Il prezzo a termine dovr cio essere calcolato come:
0 = (0 0 ) ,
6706 cio come valore corrente del sottostante, al netto dei dividendi, capitalizzato al tasso risk-free fino
6707 alla data di consegna.

6708 In un istante successivo alla data di stipula e precedente la data di consegna, il valore del contratto
6709 di acquisto non sar pi nullo. Varr comunque la regola che il valore della long position sar
6710 ottenuto come differenza tra il valore di e il valore attuale di ; quindi:

= 0 ,() ,
6711 dove:
6712 rt,T il tasso di interesse risk-free (composto nel continuo) osservato sul mercato in t per la
6713 scadenza T,
6714 Dt il valore in t dei dividendi incassati dal possessore del sottostante tra t e T.

165
6715 Se il contratto fosse ricontrattato in , il nuovo prezzo forward sarebbe:

= ( ) , () ;
6716 quindi il valore del contratto si pu anche esprimere come:

= ( 0 ) ,() ,
6717 cio come valore attuale della differenza tra prezzo a termine aggiornato e prezzo a termine iniziale.
6718 Le regole ideali enunciate possono trovare applicazione approssimata nei mercati reali, data la
6719 presenza di imperfezioni.
6720 Commento 2

6721 Limporto ( ) interpretabile come lequivalente certo del payoff del contratto forward;
6722 quindi si realizza una metodologia di valutazione basata sul metodo DCE. Pi precisamente, si
6723 tratta di una applicazione del metodo DCE/RN, dato che si pu dimostrare che ( ) esprime il
6724 valore atteso del payoff del derivato secondo le probabilit risk-neutral.

6725 La semplicit (linearit) del payoff di un contratto a termine consente di applicare la metodologia
6726 DCE/RN senza il ricorso a uno specifico modello stocastico di valutazione. Per derivati di tipo pi
6727 complesso il ricorso a modelli stocastici di pricing , in generale, inevitabile.
6728 Appendice

6729 In un modello di tipo lognormale (come il modello di Black e Scholes), se i dividendi sono generati
6730 con un continuous dividend yield (tasso di dividendo) , il valore dei dividendi alla data ha la
6731 forma esplicita:

= 1 () ,

6732 per cui:

= (,)() .
6733 Il prezzo a termine alla data corrente si ottiene capitalizzando il prezzo corrente del sottostante al
6734 tasso risk-free abbattuto del tasso di dividendo.

6735 Nel caso di contratti a termine su valute, nei quali il sottostante una fissata valuta estera, il
6736 dividend yield esprime il tasso di interesse risk-free della valuta, il prezzo a pronti esprime il
6737 tasso di cambio a pronti e il prezzo a temine il corrispondente tasso di cambio a termine. ,
6738 il tasso di interesse risk-free della valuta estera, larelazione che collega cambio a pronti e cambio a
6739 termine assume la forma:

= (, , )() ,
6740 che esprime la relazione di parit coperta dei tassi di interesse.
6741 Esempio illustrativo 1

6742 Acquisto a termine in 0 per consegna in = mesi di un titolo azionario con valore corrente
6743 = . Se il titolo non paga dividendi e il tasso di interesse (continuously compounded) a 6
6744 mesi, espresso su base annua, = , , il prezzo a termine = , , = , . Il
6745 valore in 0 del contratto nullo per costruzione:
0 = 0 0 0 = 1000 0 0,04 0,5 = 0 .
6746 In = 3 mesi, se il prezzo corrente del sottostante = 1050 e se il tasso di interesse a 4 mesi
6747 = 0,038, il nuovo prezzo forward = 1050 0,038 0,25 = 1060,02 e il valore del contratto per il
6748 compratore :
= 0 0,038 0,25 = 1060,02 1010,55 = 49,47.

166
6749 Commento 3

6750 In un contratto a termine per consegna alla data di un bene con prezzo , il premio a termine
6751 esprime il valore atteso del prezzo del sottostante alla scadenza secondo le probabilit risk-
6752 neutral. Si ha cio:
F0 = E RN (ST ).
6753 In generale, quindi F0 diverso dal valore atteso E(ST )secondo le probabilit naturali (che
6754 rappresentano le vere opinioni del valutatore).

6755 Nel linguaggio tradizionale dei contratti a termine si parla di contratto in normal back-
6756 wardation se il valore atteso del sottostante maggiore del prezzo a termine:
( ) > 0 ,
6757 e si parla di contratto a contango (o in forwardation) se il valore atteso del sottostante minore
6758 del prezzo a termine:
( ) < 0 ,
6759 Lesistenza di contratti a contango o in backwardation pu essere spiegata in termini di
6760 costo/opportunit di eliminare il rischio delle oscillazioni del prezzo.
6761 Spesso gli operatori dei mercati a termine assumono che il prezzo corrente di un bene che non
6762 paga dividendi esprima laspettativa prevalente sul mercato del prezzo a pronti futuro:
= ( ) ,
6763 Un contratto a termine stipulato in 0 sar allora in backwardation o a contango a seconda che il
6764 prezzo a pronti S0 sia maggiore o, rispettivamente, minore del prezzo a termine F0 .

6765 Interest rate swaps (IRS)

6766 Generalit sugli swap. Gli swap sono contratti Over-the-Counter (non negoziati su mercati
6767 regolamentati) nei quali due parti si scambiano dei flussi di pagamenti a date prefissate.
6768 Lammontare dei flussi scambiati viene progressivamente determinato, secondo una regola fissata,
6769 in funzione dellandamento del prezzo di una attivit sottostante. Si tratta quindi a tutti gli effetti di
6770 contratti derivati. Come per i contratti forward, il sottostante pu avere natura molto varia. Un
6771 contratto a termine con cash settlement pu essere interpretato, in effetti, come un contratto swap
6772 di tipo elementare.
6773 Uno swap sempre interpretabile come un contratto di tipo asset-liability, in quanto prevede per
6774 ciascuna delle due parti una serie di payoff ricevuti, e quindi in entrata (lato asset), e una serie di
6775 payoff pagati, perci in uscita (lato liabilty). Losservazione ovvia, ma ha rilevante importanza
6776 metodologica: un principio di coerenza interna richiede che la valutazione dei due lati, asset e
6777 liability, sia basata sulla stessa metodologia.
6778 Come per tutti i contratti derivati, il metodo appropriato per la valutazione dei contratti swap il
6779 DCE/RN. Lobiettivo quello di fornire una valutazione market consistent, e quindi quanto pi
6780 vicina possibile a una prospettiva di partecipanti al mercato (market price). Data la struttura asset-
6781 liability di questi contratti, il valore di uno swap sar dato come differenza tra valore del lato asset
6782 e valore del lato liability.
6783 Gli Interest rate swap. Un Interest rate swap (IRS) un contratto swap in cui le parti si scambiano
6784 su una determinata sequenza di date dei flussi di importi che rappresentano gli interessi calcolati su
6785 un capitale di riferimento, o capitale nozionale (notional principal). Il caso tipico quello in cui
6786 una parte (detta anche compratore dello swap, o payer) paga una serie interessi a tasso fisso (la
6787 gamba fissa, fixed leg), per ricevere dalla controparte (il venditore, o buyer) una serie di
6788 interessi a tasso variabile (la gamba variabile, variable leg). Dato che il capitale nozionale lo
6789 stesso per i due lati dello scambio, si pu anche interpretare un IRS come uno scambio di coupon

167
6790 bond, cio di titoli obbligazionari con cedola e rimborso in unica soluzione. Cos il compratore di un
6791 IRS si impegna a pagare le poste di un coupon bond a tasso fisso con valore facciale uguale al
6792 nozionale, per ricevere in cambio le poste di un coupon bond a tasso variabile avente stessa durata
6793 e stesso valore facciale.
6794 rilevante il fatto che un IRS sempre interpretabile come un contratto di tipo asset-liability, in
6795 quanto prevede una serie di payoff in entrata (per il compratore, la gamba variabile) e una serie di
6796 payoff in uscita (per il compratore, la gamba fissa).
6797 Il valore di un IRS per il compratore si ottiene come differenza tra il valore della gamba variabile e
6798 il valore della gamba fissa. Il valore della componente fissa si ottiene calcolando il valore attuale dei
6799 payoff a tasso fisso sulla base della struttura per scadenza dei tassi risk-free in vigore sul mercato
6800 alla data di valutazione. Per la valutazione della componente variabile necessario considerare i
6801 dettagli del meccanismo di indicizzazione che determina la formazione degli interessi.

6802 III.7.7. Il valore di un IRS per il compratore si ottiene come differenza tra il valore della
6803 gamba variabile e il valore della gamba fissa. Il valore per il venditore si ottiene come
6804 differenza tra il valore della gamba fissa e il valore della gamba variabile.

6805 III.7.8. In assenza di rischio di insolvenza, il valore della componente fissa di un IRS si
6806 ottiene calcolando il valore attuale dei payoff a tasso fisso sulla base della struttura per
6807 scadenza dei tassi risk-free in vigore sul mercato alla data di valutazione.

6808 III.7.9. In assenza di rischio di insolvenza, il valore della componente variabile di un IRS si
6809 ottiene col metodo DCE/(F)RN. In caso di indicizzazione perfetta, il valore delle cedole a
6810 tasso variabile si ottiene calcolando le cedole forward, implicite nella struttura per
6811 scadenza dei tassi risk-free, e calcolandone il valore attuale sulla base della stessa
6812 struttura di tassi.
6813 Commento 1

6814 da pagare
Alla data 0, per un titolo a tasso variabile con capitale nozionale si consideri la cedola
6815 alla data futura > , corrispondente agli interessi dovuti sul periodo da a . La cedola a
6816 indicizzazione perfetta se ottenuta applicando al nozionale il tasso di interesse risk-free osservato
6817 sul mercato alla data per la scadenza ; cio:
= ( 1, ) ,

6818 essendo i(t 1, t) il tasso risk-free per la scadenza t osservato in t 1. Lammontare della cedola C
6819 perci sar noto solo alla data di fixing, cio in t 1. Quindi, alla data di valutazione C una
6820 variabile aleatoria (random number).

6821 In assenza di rischio di default, il metodo di valutazione da usare per garantire la market
6822 consistency il DCE/(F)RN. Cio:
6823 a) si calcola la cedola forward, o cedola implicita:

= (0, 1, ) ,
6824 dove i(0, t 1, t) il tasso forward implicito nella struttura per scadenza risk-free, e
6825 b) si calcola il valore attualizzando al tasso risk-free:

6826 0; = [1 + (0, )] ,

6827 dove i(0, t) il tasso a pronti corrente per la scadenza t.

6828 La cedola esigibile in del corrispondente titolo a tasso fisso (stesso nozionale e stesso
6829 scadenziario) esprimibile come:
= 0 ,

168
6830 dove i0 il tasso nominale del titolo, fissato in 0.
6831 In assenza di rischio di default, il valore in 0 della cedola ottenuto scontando limporto C al tasso
6832 risk-free; cio:
(0; ) = [1 + (0, )] .
6833 Commento 2

6834 La cedola forward rappresenta lequivalente certo della cedola a tasso variabile . Questo
calcolato secondo le
6835 equivalente certo coincide con (), cio con il valore atteso di
6836 probabilit forward-risk-neutral (che sono a loro volta ricavate sulla base della struttura dei tassi
6837 risk-free in vigore alla data 0).

6838 Il riferimento alla singola cedola fatto per evidenziare lessenza del principio di valutazione
6839 proposto, indipendentemente dai molti fatti tecnici accessori che caratterizzano un IRS. Nella
6840 pratica si avr una durata pluriannuale, con cedole cadenzate con periodicit infra annuale. Il tasso
6841 della gamba fissa per un IRS di durata anni il tasso swap per la scadenza , ed fissato alla
6842 data 0 in modo che lIRS abbia valore (o meglio, valore mid, media tra i valori bid e ask)
6843 uguale a zero. Il tasso swap an anni costituisce quindi il tasso di parit (par yield) relativo alla
6844 durata . Linsieme dei tassi swap osservati sul mercato alla data 0 per le diverse durate n
6845 costituisce la struttura per scadenza dei tassi swap corrente. Da questa si pu ricavare la struttura
6846 per scadenza dei tassi zero-coupon, cio la struttura dei tassi di interesse a pronti.

6847 Esempio illustrativo

6848 Si consideri una banca che si trova in un IRS di durata decennale in posizione di venditore, con
6849 tasso fisso del 4%, nozionale = 100 e cedole pagate annualmente. La banca, quindi, riceve
6850 fisso (un flusso di 10 cedole annue = 4 euro) e paga variabile (un flusso di 10 cedole annue
6851 indicizzate ); la controparte - il cliente - paga fisso e riceve variabile. Si assume che sia la
6852 banca, sia il cliente siano esenti da rischio di insolvenza.
6853 Lo schema valutativo del contratto illustrato nella tabella 2, dove la struttura dei tassi risk-free
6854 stata approssimata col valore mid dei tassi del mercato interbancario. Il valore della gamba
6855 fissa ottenuto attualizzando coi tassi risk-free le cedole al 4% ed uguale a 34,34 euro. Il valore
6856 della gamba variabile ottenuto attualizzando coi tassi risk-free le cedole forward e risulta uguale
6857 a 27,56 euro. Il valore dello swap per la banca quindi di 6,78 euro.

6858 Tabella 2

scadenza tassi Mid market tassi con spread Banca paga Banca riceve
cedola V cedola V
t i(0,t) i(0,t-1,t) i*(0,t) banca i*(0,t) cliente
variabile mid fissa mid
1 2.07% 2.07% 2.07% 2.07% 2.07 2.03 4.00 3.92
2 2.15% 2.23% 2.15% 2.15% 2.23 2.14 4.00 3.83
3 2.33% 2.70% 2.33% 2.33% 2.70 2.52 4.00 3.73
4 2.49% 2.96% 2.49% 2.49% 2.96 2.68 4.00 3.63
5 2.64% 3.22% 2.64% 2.64% 3.22 2.83 4.00 3.51
6 2.78% 3.53% 2.78% 2.78% 3.53 2.99 4.00 3.39
7 2.93% 3.84% 2.93% 2.93% 3.84 3.14 4.00 3.27
8 3.05% 3.89% 3.05% 3.05% 3.89 3.06 4.00 3.14
9 3.18% 4.16% 3.18% 3.18% 4.16 3.14 4.00 3.02
10 3.28% 4.19% 3.28% 3.28% 4.19 3.03 4.00 2.90
6859 27.56 34.34

169
6860 III.7.10. In un IRS esposto a rischio di insolvenza delle controparti, il valore per il
6861 compratore della componente variabile e il valore per il venditore della componente
6862 fissa (il valore del lato asset per il valutatore) si ottiene correggendo verso il basso il
6863 corrispondente valore default-free per tener conto del rischio di controparte. La
6864 correzione si ottiene sottraendo il Credit Valuation Adjustment (CVA).

6865 III.7.11. In un IRS esposto a rischio di insolvenza delle controparti, il valore per il
6866 compratore della componente fissa e il valore per il venditore della componente
6867 variabile (il valore del lato liability per il valutatore) dato dal corrispondente valore
6868 default-free, eventualmente corretto verso il basso per tener conto del non-performance
6869 risk. Leventuale correzione si ottiene sottraendo il Debit Valuation Adjustment (DVA).

6870 III.7.12. Lapplicazione del DVA nella determinazione di valore dipende dalla particolare
6871 finalit della valutazione. Nelle valutazioni a fini di pricing lapplicazione del DVA pu
6872 dipendere dal particolare contesto. La scelta relativa allapplicazione del DVA va
6873 comunque esplicitamente dichiarata e documentata.
6874 Commento 1

6875 In presenza di rischio di default il metodo di valutazione da usare per rispettare la market
6876 consistency basato sullo spread creditizio ricavato dallosservazione del mercato. Sempre facendo
6877 dovuta alla data ,si calcola la cedola forward
riferimento a una cedola a indicizzazione perfetta
6878 (equivalente certo come aspettativa FRN) e si attualizza al tasso risk-free maggiorato dello spread;
6879 cio:

(0; ) = [1 + (0, ) + (0, )] ,

6880 dove s(0, t) lo spread osservato sul mercato in 0 per la scadenza t.
6881 Per una cedola non indicizzata lattualizzazione aggiustata per il rischio si applica direttamente
6882 allimporto C della cedola.

6883 Dato che lo spread (, ) positivo, la valutazione con spread abbatte il valore. La differenza di
6884 valore:

([1 + (0, )] [1 + (0, ) + (0, )] )

6885 va inteso come limporto della cedola), costituisce laggiustamento

(dove nel caso a tasso fisso,
6886 di valore adeguato per tener conto del rischio di insolvenza; fornisce quindi il CVA se la cedola da
6887 incassare (asset per il valutatore), mentre esprime il DVA se la cedola da pagare (liability per il
6888 valutatore).
6889 Commento 2

6890 Evidentemente la valutazione di cedole esposte a rischio di insolvenza basata su un metodo

6891 ibrido, in quanto il rischio di default viene quantificato sulla base di un approccio RAD.

6892 Il caso di indicizzazione perfetta raramente realizzato in pratica. In presenza di rischio di

6893 insolvenza, al tasso di indicizzazione viene usualmente sommato uno spread , in modo da
6894 garantire che il valore dellIRS sia nullo alla data di stipula. Dato che la maggiorazione della
6895 cedola una percentuale fissa del nozionale, il suo effetto pu essere valutato direttamente
6896 attualizzando questa maggiorazione al tasso aggiustato per il rischio (, ) + (, ).

6897 Spesso gli spread utilizzati per incorporare il rischio di insolvenza nella valutazione sono ricavati
6898 dallosservazione dei Credit Default Swap (CDS).
6899 Appendice

170
6900 Si pu per anche reinterpretare la valutazione completa in termini di metodo DCE/FRN puro
6901 ricorrendo al concetto di derisked cash-flow.

6902 Per una cedola indicizzata , il valore esprime lequivalente certo in assenza di rischio di
6903 default, mentre si riduce a un valore massimo possibile in presenza di rischio di default. La
6904 cedola derisked definita capitalizzando questo valore al tasso risk-free; cio:

1 + (0, ) + (0, )
= ,
1 + (0, )
6905 e si ha ovviamente:

(0; ) = [1 + (0, )]

6906 Si ha quindi ancora = ( ), dove ora il valore atteso forward-risk-neutral neutralizza anche
6907 il default risk.
6908 Nel caso di cedola non indicizzata di importo noto C in caso di non-default, valgono le stesse
6909 relazioni e interpretazioni sostituendo con .
6910 Per quadratura logica, se si assume un recovery rate nullo (la cedola nulla in caso di
6911 insolvenza), lespressione del valore come cedola derisked scontata al tasso risk-free pu essere
6912 interpretata in termini di probabilit di default. Se si pone

1 + (0, ) + (0, )
= ,
1 + (0, )

6913 la cedola derisked resta espressa come:

6914 che si pu interpretare come valore atteso risk-neutral ( ), pur di interpretare come
6915 probabilit risk-neutral di non-default fino alla scadenza (ovvero 1 come probabilit risk-
6916 neutral di default entro la scadenza ).

6917 Contratti di opzione

6918 Nella versione pi semplice, le opzioni finanziarie (financial options) sono contratti che danno al
6919 detentore il diritto, e non lobbligo, a comprare (opzione call), o a vendere (opzione put), un fissato
6920 portafoglio di asset, o beni, quotati (il sottostante, underlying asset) a un prezzo prefissato
6921 (prezzo di esercizio, exercise price, strike price). Le opzioni sono contratti derivati per
6922 antonomasia, e si possono presentare in una grande molteplicit di varianti. In particolare, il diritto
6923 di opzione pu essere esercitato a una data prefissata (opzione europea), entro una data prefissata
6924 (opzione americana), o a pi date prefissate (opzione Bermuda). Il sottostante pu avere struttura
6925 anche complessa; pu essere rappresentato, per esempio, da uno specificato paniere (basket) di
6926 titoli quotati.
6927 Dal punto di vista tecnico, la struttura dellopzione determinata specificando la funzione, o
6928 lalgoritmo numerico, che ne lega il payoff al prezzo del sottostante; possono aversi opzioni
6929 esotiche di tipo path-dependent, in cui il valore dellopzione allesercizio dipende secondo una
6930 regola fissata dal prezzo assunto dal derivato lungo la traiettoria, cio in pi date precedenti la
6931 scadenza.
6932 Le opzioni hanno significativit economica e pratica solo in condizioni di incertezza, cio solo se il
6933 prezzo del sottostante non prevedibile. Il loro valore fortemente dipendente dalla volatilit (cio
6934 dalla deviazione standard del rendimento) del sottostante.

6935 III.7.13. La valutazione delle opzioni va sempre effettuata col metodo dellequivalente certo
6936 scontato con probabilit (forward) risk-neutral. In ipotesi di assenza di rischio di tasso

171
6937 di interesse sufficiente lapproccio con probabilt risk-neutral. In presenza di rischio
6938 di tasso di interesse richiesto lapproccio con probabilt forward-risk-neutral.
6939 Commento

6940 Il metodo DCE/RN stato sviluppato proprio come metodo specifico per la valutazione delle
6941 opzioni, per garantire la produzione di prezzi che escludano la possibilit di arbitraggi non
6942 rischiosi. Il metodo delle probabilit (forward) risk-neutral motivato dalla replicabilit, o
6943 hedgeability, anche potenziale, dei payoff delle opzioni.

6944 III.7.14. Per la valutazione delle opzioni necessario utilizzare un adeguato modello
6945 stocastico (option pricing model), opportunamente calibrato sui dati di mercato. La
6946 scelta del modello deve sempre essere esplicitamente dichiarata e motivata; deve essere
6947 anche dichiarata la metodologia di calcolo usata per risolvere il modello.
6948 Commento

6949 Dato che la replicazione, o lhedging, quasi sempre definita tramite un modello di asset pricing, la
6950 valutazione delle opzioni necessariamente dipendente dal modello. Modelli diversi potranno
6951 produrre prezzi diversi, anche al di l degli effetti numerici; quindi importante scegliere il modello
6952 pi adatto e illustrare i motivi della scelta. Il modello dovr comunque essere internamente
6953 coerente, nel senso che i prezzi prodotti dovranno escludere possibilit di arbitraggio.
6954 Per opzioni di natura complessa il modello potr non fornire una soluzione in forma chiusa, cio
6955 una formula esplicita di pricing. Dovr comunque essere possibile ricavare un valore numerico del
6956 prezzo utilizzando opportune tecniche numeriche (algoritmo su reticolo, simula zione Monte Carlo,
6957 schemi alle differenze finite, ...). La non disponibilit di soluzioni in forma chiusa non deve essere
6958 di per s un motivo per la non utilizzazione di un modello di option pricing.

6959 III.7.15. In particolare deve essere sempre esplicitato e giustificato il valore adottato della
6960 volatilit, o dei parametri che la determinano (se il modello a volatilit stocastica).
6961 Nel caso di opzioni su paniere deve essere sempre esplicitata e giustificata anche la
6962 matrice di correlazione tra le componenti del sottostante. In molti casi pu essere
6963 opportuno fornire analisi di sensibilit (sensitivity analysis) sulla scelta della volatilit
6964 e degli altri parametri caratteristici.
6965 Commento

6966 Ogni modello di option pricing determinato da parametri caratteristici (tipicamente legati alla
6967 volatilit e ai tassi di interesse). La scelta dei valori numerici dei parametri alla data di valutazione
6968 rientra nella calibratura (o stima) del modello; il principio base della calibratura quello di tarare
6969 il modello in modo che il prezzo prodotto per opzioni quotate sia il pi possibile vicino ai prezzi
6970 osservati. In generale le procedure di calibratura non hanno risultato univoco, potendo lesito
6971 dipendere dai dati utilizzati e dalle metodologie di fitting adottate. Ne consegue che lo stesso
6972 modello potr fornire valori di prezzo differenti a seconda di come calibrato. Tuttavia, una volta
6973 scelto e calibrato il modello, il pricing dovr avere caratteristiche rigorose: il prezzo dovr essere
6974 sempre ricostruibile con esattezza, e opzioni diverse dovranno avere sempre valori coerenti tra loro
6975 (cio arbitrage-free).

6976 In presenza di pi parti valutatrici, si ha in molti casi consenso tra le parti sul modello da usare, e la
6977 discussione si pu spostare sulla quantificazione dei parametri. In altri casi pu non aversi
6978 consenso neanche sul modello; in queste situazioni necessario applicare i vari modelli considerati
6979 e confrontare punti di forza e di debolezza, tenendo anche conto delle caratteristiche di
6980 calibrabilit.
6981 Esempio illustrativo

6982 Call europea su stock con dividendi.

172
6983 Si consideri, alla data di valutazione 0, unopzione call europea scritta su un titolo azionario con
6984 prezzo , tempo di esercizio = 6 mesi e prezzo di esercizio = 100 euro. Si assuma che lazione
6985 sottostante abbia prezzo corrente 0 = 100 euro e paghi dividendi con un tasso di dividendo
6986 composto nel continuo (continuous dividend yield) = 2% annuo. Il tasso di interesse risk-free
6987 (composto nel continuo) in vigore sul mercato per la scadenza sia = 3% annuo e la volatilit
6988 del sottostante, su base annua, sia stata stimata al livello = 20%.
6989 Si assuma di poter trascurare lincertezza dei tassi di interesse e di poter quindi valutare lopzione
6990 col modello di Black e Scholes (con dividendi). Per il prezzo in 0 dellopzione call disponibile
6991 lespressione in forma chiusa:
0 = 0 (1 ) (2 )
6992 con:
(0 /) + ( + 2 /2)
1 = , 2 = 1 ,

6993 essendo () la cumulata della distribuzione normale standard.
6994 In 0 lopzione in the money ( = 0 ), quindi (0 /) = 0; si ha:
0,04
0,03 0,02 + 0,5
1 = 2 = 0,10607, 2 = 0,10607 0, 2 0, 5 = 0,035355
0,2 0,5
6995 Da cui:
(0,10607) = 0, 54224 , (0,035355) = 0,48590 .
6996 Il prezzo della call quindi:
0 = 100 0,020,5 0, 54224 100 0,030,5 0, 48590 = 5, 81756 .
6997 Hedging/replicazione. Il Delta della call :
= (1 ) = 0,020,5 0, 54224 = 0,53684 ;
6998 perci la strategia di replicazione dellopzione inizia in 0 acquistando 0, 53684 unit del
6999 sottostante, con una spesa, quindi, di 53, 684 euro. Laltra componente del portafoglio replicante
7000 costituito in 0 la vendita allo scoperto (2 ) = 0, 48590 unit di zero coupon bond con scadenza
7001 = 0, 5 anni e valore facciale = 100 euro; il prezzo di questo bond = = 98, 5112 euro
7002 e la vendita allo scoperto produce una disponibilit di = (2 ) = 47, 8664 euro. Il prezzo
7003 dellopzione uguale al costo di attivazione di questa strategia replicante:
7004 0 = 0 = 53,684 47,8664 = 5,81756 euro.
7005 In altri termini, la posizione rischiosa assunta vendendo la call si pu coprire con una operazione
7006 di hedging consistente nel:
7007 finanziarsi al tasso sullorizzonte per un importo = 47,8664,
7008 investire questa disponibilit e il ricavato della call, cio limporto + 0 = 53,684, nellacquisto
7009 di = 0, 53684 unit dellazione sottostante.
7010 Questo portafoglio la posizione di partenza della strategia di hedging che, nelle condizioni ideali
7011 del modello, porter alla scadenza a replicare il payoff della call, cio limporto = {
7012 , 0}.
7013 Put europea. Se si considera la put europea corrispondente, cio lopzione con payoff a scadenza
7014 = { , 0}, la formula di pricing di Black e Scholes :
0 = [1 (2 )] 0 [1 (1 )] ;
7015 si ottiene 0 = 5, 32377 euro.

173
7016 Il Delta della put = = 0,45321. La strategia replicante per la put richiede quindi
7017 la vendita allo scoperto di 0,45321 unit di sottostante (disponibilit di 45,321 euro) e lacquisto di
7018 1 (2 ) = 0,5141 zero coupon bond con prezzo = 98,512 euro (per un costo di 50,644 euro).
7019 Se si calcola la differenza di prezzo 0 = 0 si ottiene:
0 0 = 0
7020 che la relazione di parit put-call (con dividendi). Il prezzo della put e quello della calla sono
7021 quindi coerenti (nel senso del no-arbitrage). Daltra parte questa coerenza garantita dal modello
7022 per costruzione, dato che lipotesi di esclusione di arbitraggi rientra nelle ipotesi definitorie e
7023 nelle argomentazioni costruttive del modello.
7024 Valore dei dividendi. rilevante il fatto che il fattore 0 = 99, 0050 nelle formule dipricing di
7025 call e put rappresenta il valore corrente del sottostante abbattuto per i dividendi pagati fino alla
7026 scadenza . Quindi il valore di mercato 0 di questi dividendi :
7027 0 = 0 (1 ) = 100 99,005 = 0,99502 euro .
7028 Questa semplice formula pu essere usata per calcolare il valore market consistent delle
7029 commissioni di gestione (management fees) di un fondo di investimento qualora queste siano
7030 calcolate come una percentuale annua costante del Net Asset Value (NAV) del fondo.
7031 Per esempio se il valore di un fondo di investimento da cui viene staccata fino alla data = 5
7032 anni una percentuale = 2% alla fine di ogni anno a titolo di commissioni di gestione, basta
7033 ricavare il dividend yield come = (1 ) = 0.0202 per ricavare il valore in = 0 delle
7034 commissioni che, per 0 = 100, ammonta a:
7035 0 = 100 (1 0,0202 5 ) = 9,6067 euro .
7036 Coerentemente con la logica dellesclusione di arbitraggi e dellhedgeability, questo valore
7037 indipendente sia dal tasso di interesse risk-free, sia dal rendimento atteso e sia dalla volatilit del
7038 fondo.
7039 Esempio illustrativo

7040 Opzione put americana su stock senza dividendi.

7041 I modelli di option pricing consentono anche di ricavare il prezzo arbitrage-free di opzioni
7042 americane, basandosi su criteri di ottimalit. Tuttavia, in generale non sar disponibile una
7043 formula esplicita di pricing (closed form expression): la valutazione dellopzione viene effettuata
7044 con procedure iterative, che sono comunque in grado di fornire il valore numerico del prezzo col
7045 livello di precisione desiderato.
7046 Nel modello di Black e Scholes si possono usare metodi alle differenze finite (ottenuti
7047 discretizzando lequazione/disequazione differenziale di valutazione), oppure metodi su reticolo,
7048 usualmente un albero binomiale (binomial tree). In questo secondo caso, lapproccio equivale a
7049 utilizzare il modello binomiale di Cox, Ross e Rubinstein, opportunamente calibrato per
7050 riprodurre il tasso risk-free e la volatilit del sottostante.
7051 Lidea del modello binomiale quella di descrivere levoluzione del prezzo del sottostante fino
7052 alla scadenza dellopzione americana su un reticolo binomiale, dopo aver discretizzato
7053 lintervallo di tempo da 0 a in passi di lunghezza = . A ogni passo, il prezzo corrente del
7054 sottostante si moltiplica per un coefficiente di rialzo con una probabilit (risk-neutral) , e per
7055 un coefficiente di ribasso, con una probabilit 1 .
7056 I coefficienti e e la probabilit sono ricavati come:

7057 = , = , = , con = .

7058 Una volta riempito il reticolo con i possibili valori di , si calcolano i valori dellopzione
7059 americana con procedura backward, partendo dai nodi finali e procedendo allindietro passo-

174
7060 passo. Si consideri unopzione put americana scritta su un sottostante che non paga
7061 dividendi 10. A ogni nodo {} del reticolo, il valore () dellopzione il pi grande tra:
7062 il valore del portafoglio che replica i valori dellopzione, , e , , nei due nodi successivi {, }
7063 e {, }; questo valore dato da:
1
7064 = , + (1 ), ;

7065 il valore intrinseco, cio il valore ottenuto esercitando lopzione nel nodo:
7066 = { , 0},
7067 dove lo strike della put.
7068 La procedura illustrata in figura 1 per un reticolo con soli = 3 passi applicato alla valutazione
7069 di una put americana con strike = 100 euro scritta su un sottostante con valore corrente
7070 0 = 100 euro, assumendo un tasso (nel continuo, su base annua) = 3% e una volatilit su base
7071 annua = 30%. Con questi dati risulta:

= = = 1,1224, = = = 0,89095, = = 0,51459.

7072 Levoluzione di illustrata nel reticolo superiore, mentre nel reticolo inferiore sono riportati i
7073 passi della strategia backward, dove, in ogni nodo {}, riportato il valore di continuazione ,
7074 in alto, e il valore intrinseco , in basso. I nodi sono etichettati con una stringa di lettere e che
7075 esprime il numero di movimenti a rialzo e a ribasso che lo individuano. Come si vede, nel nodo
7076 {} scatta la convenienza dellesercizio anticipato (dato che il valore intrinseco 20,62 maggiore
7077 del valore di continuazione 19,63). Questo fatto condiziona il prezzo in 0 della put americana
7078 (rispetto alla corrispondente put europea), che vale 7,33 euro.
7079 Evidentemente, lesempio ha solo valore illustrativo. Nelle applicazioni pratiche, per avere
7080 sufficiente precisione, il reticolo dovr avere un numero molto elevato di passi (diverse centinaia).

7081

7082 Figura 1

10 Con semplici argomentazioni logico-economiche si dimostra che unopzione call americana

scritta su un sottostante che non paga dividendi, in caso di tassi di interessi positivi deve avere
stesso valore della corrispondente call europea, il che vuol dire che lesercizio anticipato di
unopzione di questo tipo non mai ottimale.

175
7083
7084

7085 Stock options e warrants

7086 Le stock option (opzioni di incentivazione per impiegati e dirigenti) e i warrant sono assimilabili a
7087 contratti di opzione emessi da istituzioni finanziarie o societ non finanziarie. Diversamente dalle
7088 opzioni scambiate in borsa, le stock option e i warrant vengono emessi in numero prefissato;
7089 inoltre il loro esercizio comporta lemissione di nuove azioni da parte dellentit emittente, a fronte
7090 dellincasso del prezzo di esercizio; unulteriore caratteristica che questi diritti non possono essere
7091 ceduti a terzi. Leffetto di queste caratteristiche che lesercizio di questi contratti comporta una
7092 diluizione del patrimonio aziendale, e in particolare una perdita di valore per i vecchi azionisti.
7093 Inoltre, se previsto il diritto di esercizio anticipato, data limpossibilit di rivendere una stock
7094 option sul mercato, una simile opzione tender essere esercitata prima della corrispondente
7095 opzione americana.
7096 Di queste particolarit di stock option e warrant andr tenuto conto adeguatamente nella loro
7097 valutazione. Tuttavia rilevante il fatto che, almeno in ipotesi di mercato efficiente, una va-
7098 lutazione coerente di questi contratti pu essere ottenuta con le stesse metodologie utilizzate per le
7099 opzioni ordinarie, eventualmente aggiustate per tener conto delle aspettative sullesercizio
7100 anticipato. La valutazione andr cio ottenuta con modelli di option pricing quindi con metodi
7101 DCE/RN , eventualmente integrati con valutazioni relative alla probabilit di esercizio

176
7102 III.7.16. I contratti di stock option (opzioni di incentivazione per impiegati e dirigenti) e i
7103 contratti warrant vanno valutati preferibilmente col metodo DCE/RN, utilizzando lo
7104 stesso tipo di modelli utilizzati per la valutazione delle opzioni finanziarie. Queste
7105 metodologie andranno adeguatamente corrette per tener conto.

7106 III.7.17. Nella valutazione di stock option e warrant le metodologie di option pricing
7107 andranno adeguatamente corrette per tener conto delle clausole di non
7108 commerciabilit, dei vincoli allesercizio e dei potenziali effetti di diluizione del
7109 patrimonio azionario.
7110 Commento

7111 Si considerer qui il caso in cui le azioni dellimpresa emittente delle stock option (o dei warrant)
7112 siano quotate in un mercato efficiente. Si assumer inoltre che i derivati siano stati emessi
7113 precedentemente alla data di valutazione, per cui si pu assumere che il prezzo correntes0 di una
7114 azione incorpori gi leffetto atteso di diluizione del patrimonio azionario. Per il caso di emissioni di
7115 derivati da parte di unimpresa con azioni non quotate, e per i collegati effetti di diluizione, si
7116 rimanda al paragrafo dal titolo Titoli azionari in presenza di strutture finanziarie semplici incluso
7117 nella sezione 7.a.

7118 Qui si concentrer linteresse sulla valutazione di singoli contratti di stock option (o warrant),
7119 considerandone tipiche caratteristiche di dettaglio. In particolare, si assumer che queste opzioni
7120 non siano esercitabili a una data fissata, ma in un periodo di tempo compreso tra il termine v di un
7121 vesting period fissato e una scadenza > . Si terr conto anche del fatto che se il titolare delle
7122 opzioni lascia limpresa durante il vesting period perde il diritto di esercitare lopzione, mentre se
7123 lascia limpresa dopo la fine del vesting period pu solo esercitare immediatamente. Queste opzioni
7124 non possono quindi essere valutate come delle opzioni europee standard, ma, dati i vincoli
7125 allesercizio anticipato, non possono neanche essere valutate con la logica di ottimalit
7126 caratteristica delle opzioni americane. In generale sono richieste modifiche del metodo di
7127 valutazione DCE/RN tipico dei modelli standard di option pricing. I metodi discreti, in particolare
7128 su reticolo, permettono di modellare facilmente eventi singoli che modificano il valore del
7129 sottostante, come dividendi concentrati e salti di valore determinati dal raggiungimento di
7130 prefissati milestone.

7131 Metodo del tempo medio di esercizio.

7132 Secondo questo metodo, detto anche quik and dirty, il valore di una stock option, con strike k e
7133 tempo di esercizio t compreso tra la vesting date v e la scadenza T , viene ricavato come il prezzo di
7134 una opzione call europea, con strike k e tempo di esercizio uguale al valore atteso di t:
= (),
7135 Il tempo di esercizio atteso t di solito ricavato come tempo medio di esercizio di analoghe
7136 emissioni di stock option osservate in passato. Si tratta, dichiaratamente, di un approccio piuttosto
7137 sbrigativo al problema di valutazione, che ha il merito della semplicit ma pu soffrire di forte
7138 imprecisione.

7139 Metodo del reticolo.

7140 I metodi discreti, e in particolare quelli su reticolo (lattice approach) sono particolarmente adatti
7141 per problemi di valutazione di questo tipo, perch, come per le opzioni americane, consentono di
7142 descrivere in modo puntuale le strategie di esercizio anticipato; inoltre questi metodi permettono di
7143 modellare facilmente eventi singoli che modificano il valore del sottostante, come la presenza di
7144 dividendi concentrati e salti di valore determinati dal raggiungimento di prefissati milestone. Come
7145 accade per le opzioni americane, questi metodi forniscono il valore dellopzione per induzione
7146 retrograda (backward induction), procedendo allindietro dai nodi terminali del reticolo. Tuttavia,
7147 in queste applicazioni, nei vari passi della procedura retrograda si introducono considerazioni
7148 aggiuntive, relative a fatti usualmente considerati esogeni nei tipici modelli di option pricing. Nella

177
7149 valutazione di una stock option, per esempio, si dovr tener conto della probabilit che
7150 lassegnatario lasci limpresa prima della scadenza T , fatto che comporta lesercizio immediato
7151 dellopzione nel caso questa sia in-the-money. Inoltre, anche prescindendo dallesercizio anticipato
7152 forzato dallabbandono, ci sar una probabilit di esercizio anticipato spontaneo, che potr aversi
7153 anche se questo non soddisfa i requisiti di ottimalit prescritti dai modelli standard di option
7154 pricing.
7155 Naturalmente le probabilit di abbandono, forzato o spontaneo, sono probabilit naturali, e
7156 conterranno quindi (diversamente dalle probabilit risk-neutral) inevitabili elementi di
7157 soggettivit. Tipicamente le probabilit di uscita dallimpresa e le probabilit di esercizio vengono
7158 stimate su dati storici relativi a stock options assimilabili a quelle da valutare.

7159 Metodo del multiplo desercizio.

7160 Questo metodo una variante del metodo su reticolo, in cui si ipotizza che si abbia esercizio
7161 anticipato di una stock option non appena il rapporto st /k tra il prezzo corrente st dellazione e il
7162 prezzo di esercizio k sia maggiore di una soglia fissata m, lexercise multiple. Come accade per le
7163 probabilit di esercizio, il valore di m viene stimato su serie storiche, osservando landamento di
7164 passate emissioni considerate simili a quella in corso.
7165 Esempio illustrativo

7166 Alla data 0, si consideri una stock option con vesting date = 1, 5 anni e scadenza = 4 anni.
7167 Lopzione d il diritto a ricevere, pagando un prezzo di esercizio = 100 euro, una azione che ha
7168 prezzo corrente 0 = 100 euro. Si ipotizzi che lazione non paghi dividendi e che abbia una
7169 volatilit = 30%. Si assuma anche un tasso di interesse (nel continuo) = 5%. A fini puramente
7170 illustrativi, si considera un approccio su reticolo costituito da un albero binomiale con soli = 4
7171 passi (un passo allanno). Converr etichettare ciascun nodo con una stringa di lettere e che
7172 esprime il numero corrispondente di movimenti a rialzo (movimenti ) e di movimenti a ribasso
7173 (movimenti ). Cos, per esempio, il secondo nodo in alto al termine del reticolo ( = 4) sar
7174 indicato con {aaab}; il nodo pi in basso al passo = 3 avr etichetta {bbb} (si veda la figura 2).
7175 Nelle applicazioni reali, affinch i possibili valori assunti dal prezzo dellazione sottostante siano
7176 sufficientemente numerosi, sar necessario suddividere lintervallo di vita dellopzione, da 0 a , in
7177 un numero molto pi elevato di passi (tipicamente, diverse centinaia).
7178 Figura 2

178
7179
7180 I dati contrattuali sulla stock option e quelli sulle caratteristiche del sottostante vanno completati
7181 specificando le probabilit che governano lesercizio anticipato. Per ogni nodo del reticolo, va
7182 assegnata quindi:

7183 o La probabilit condizionata () di esercizio volontario, cio la probabilit che lopzione sia
7184 esercitata volontariamente nel nodo , condizionatamente al fatto che lopzione sia ancora in
7185 vita in . Per definizione, questa probabilit nulla nel vesting period.

7186 o La probabilit () di turnover, cio la probabilit che lassegnatario lasci anticipa-

7187 tamente limpresa prima della scadenza . Se labbandono avviene durante il vesting period
7188 lassegnatario perde il diritto di opzione; se labbandono si ha dopo la data questo evento
7189 causa leventuale esercizio immediato dellopzione.

7190 In questo esempio sar sufficiente assegnare le probabilit condizionate di esercizio volontario
7191 nei soli nodi {aa}, {aaa} e {aab}, dove si porr:
() = 40% , () = 80% , () = 30% .
7192 Si supporr inoltre un turnover dei dipendenti costante al 2% annuo, il che equivarr a
7193 supporre una probabilit di abbandono uguale su tutti i nodi () = 2%.
7194 Dopo la vesting date (quindi ai passi = 2 e = 3), la probabilit di esercizio anticipato nel
7195 generico nodo data da:
() = () + [1 ()] ().
7196 Quindi in ogni nodo con = 2,3 il valore della stock option viene calcolato come la media
7197 ponderata:
= () + [1 ()] ,
7198 dove = { , 0} il valore di esercizio anticipato (valore intrinseco) dellopzione e
7199 il valore del portafoglio che replica i due possibili valori successivi del payoff, , e , ; sulla
7200 base del modello di option pricing binomiale, questo valore dato dallaspettativa risk-neutral:

179
 1
= , + (1 ) , ,

7201 essendo la probabilit risk-neutral di rialzo.
7202 Nel vesting period (quindi al tempo 0 e alla fine del passo 1), il valore della stock option viene
7203 invece calcolato come:
= (1 ) ,
7204 dove sempre il valore del portafoglio replicante.
7205 Il modello calibrato secondo la logica lognormale (coerente col modello di Black e Scholes),
7206 ponendo

7207 = = = 1,34896 e = = = 0,74082.

7208
7209 Il fattore montante annuo = = 1,05127. Come nel modello binomiale, la probabilit risk-
7210 neutral di rialzo su ogni nodo data da:

= = 0,50974

7211 In ogni nodo del reticolo riportato, in alto, il prezzo dellazione e, in basso, il prezzo della stock
7212 option. Si procede dai 5 nodi finali ( = 4), dove si osserva che solamente nei due nodi pi in alto
7213 lopzione (se non fosse stata esercitata anticipatamente) terminerebbe in-the-money. Si ha in questi
7214 due casi = 232,01 e = 82,21, mentre = = = 0. In = 3, nel nodo
7215 {}, per esempio, si ha:
1
= = [ + (1 ) ]

1
7216 = [0,50974 232,01 + 0,49026 82,21] = 150,84


7217 e = 145,96. Quindi il valore del warrant in questo nodo :

= () + [1 ()]
7218 = 0,8 145,96 + 0,8 150,84 = 146,92.
7219 Iterando il procedimento fino al vertice dellalbero binomiale si trova il valore della stock option
7220 0 = 27,39 euro.
7221 Per confronto, si pu considerare il valore dellopzione calcolato col metodo del tempo medio di
7222 esercizio. Nella tabella 4 sono riportati i valori dellopzione ottenuti applicando la formula di Black
7223 e Scholes per la corrispondente call europea (con gli stessi valori per la volatilit e il tasso di
7224 interesse), assumendo valori diversi per il tempo atteso di esercizio .
7225 Va comunque ricordato che le stock option, dato che non possono essere vendute, tendono a essere
7226 esercitate prematuramente rispetto alle corrispondenti opzioni negoziate sul mercato. Per esempio,
7227 verosimile che una stock option di questo tipo tenda a essere esercitata tra = 2 e = 3.
7228 Tabella 4

w0
(anni) (euro)
2, 0 21, 19
2, 5 24, 12
3, 0 26, 81
3, 5 29, 31
4, 0 31, 65
7229

180
7230 III.8. Passivit, passivit non finanziarie e passivit potenziali

7231 Premessa
7232 In questo capitolo si considera in modo diretto il problema della valutazione separata di una
7233 passivit (liability).
7234 In generale una passivit per un agente economico (il debitore) costituisce un impegno a fornire
7235 una specificata prestazione a un altro agente economico (il creditore). La prestazione (item) oggetto
7236 della passivit pu avere le forme pi diverse, potendo consistere in generale nella consegna
7237 (delivery), a una o pi date future, di uno specificato insieme di titoli (monete incluse), di beni o di
7238 servizi. Il problema della valutazione delle passivit assume livelli diversi di significato e di
7239 complessit a seconda:

7240 della finalit della valutazione (configurazione di valore, prospettiva di valutazione, ...),
7241 del tipo di contratto che regola limpegno (diritto nominativo oppure al portatore, diritto
7242 cedibile o non cedibile, pro-soluto/pro-solvendo, ...),

7243 della natura della prestazione fornita (bene quotato sul mercato, servizio personalizzato,
7244 ...),

7245 del livello di affidabilit del debitore.

7246 Il valore di una passivit pu essere definito come un prezzo di trasferimento (transfer price), cio
7247 come limporto pagato dal debitore (cedente), alla data di valutazione, per trasferire a una terza
7248 parte (cessionario) limpegno verso il creditore. In una prospettiva di partecipanti al mercato,
7249 quindi, il valore di una liability immediatamente identificato quando osservabile in un mercato
7250 attivo il prezzo di trasferimento di liability identiche o assimilabili a quella oggetto di valutazione.
7251 La definizione come transfer price fornisce un metodo di valutazione alternativo qualora il diritto
7252 del creditore a ricevere la prestazione dia origine a un asset scambiato in un mercato dotato delle
7253 sufficienti propriet di efficienza e perfezione: in questo caso, infatti, il valore della passivit dovr
7254 coincidere col valore di mercato della corrispondente attivit (corresponding asset). Questa
7255 propriet conseguenza immediata del principio di esclusione di arbitraggi non rischiosi: dato che
7256 acquistando sul mercato il corresponding asset si annulla la passivit, la strategia di trasferimento e
7257 quella di neutralizzazione tramite riacquisto sono equivalenti per il creditore e debbono quindi
7258 avere stesso costo. Questa propriet di arbitraggio stata largamente usata nella parte riguardante
7259 la valutazione dei derivati, dove il valore attribuito a una short position di abitudine uguale ed
7260 opposto a quello attribuito alla corrispondente long position.
7261 Nel seguito, se non diversamente specificato, la prospettiva di valutazione adottata sar quella dei
7262 partecipanti al mercato. Si considerer il caso di passivit per le quali non sia osservabile un prezzo
7263 di trasferimento in un mercato attivo e il problema della valutazione non sia quindi ovvio.

7264

7265 Valutazioni di passivit con attivit corrispondenti

7266 III.8.1. Se una passivit ha una attivit corrispondente, il valore della passivit dovrebbe
7267 essere uguale al valore dellattivit, determinato dal punto di vista dei partecipanti al
7268 mercato.

7269 III.8.2. Se lattivit corrispondente quotata in un mercato attivo, il valore della passivit
7270 va posto uguale al prezzo di mercato dellattivit corrispondente. Se un mercato attivo
7271 non esiste, il valore della passivit dovrebbe essere comunque determinato sulla base

181
7272 di dati di mercato ritenuti significativi, come quotazioni di attivit corrispondenti
7273 osservate su un mercato non attivo.

7274 III.8.3. Se non esistono prezzi di attivit corrispondenti osservabili n su un mercato

7275 attivo, n su uno non attivo, il valore della passivit verr determinato come il valore
7276 dellattivit corrispondente, secondo i metodi di valutazione pi adeguati: RAD, DCE o
7277 metodi ibridi.

7278 III.8.4. Nel valore della passivit dovr eventualmente essere incluso un aggiusta- mento
7279 per il rischio di inadempienza del debitore (non-performance risk, NPR). Linclusione
7280 dellaggiustamento per il rischio di inadempienza pu dipendere dalla particolare finalit
7281 della valutazione e dal particolare con- testo; la scelta va comunque esplicitamente
7282 dichiarata e documentata.
7283 Nella quantificazione dellaggiustamento per NPR vanno considerate tutte le clausole
7284 accessorie, caratteristiche della liability, che possono produrre una mitigazione, parziale
7285 o totale, del rischio di inadempienza (credit enhancement).
7286 Anche in una logica di trasferimento della passivit, leventuale aggiustamento per NPR
7287 dovr comunque essere riferito al rischio di inadempienza del debitore originario. In altri
7288 termini, il rischio di inadempienza dovr essere considerato inalterato anche dopo il
7289 trasferimento di una passivit.
7290 Commento

7291 Rientrano in questi casi tutte le passivit le cui prestazioni possono essere considerate, al- meno
7292 parzialmente, hedgeable, e quindi replicabili, almeno in via modellistica, anche in un mercato
7293 ipotetico o potenziale. In una prospettiva di partecipanti al mercato, oltre alla valutazione tramite
7294 osservazione diretta di prezzi, il metodo di valutazione prescritto quello del risk-adjusted
7295 discounting (RAD) con spread di mercato, oppure il metodo dellequivalente certo scontato con
7296 approccio risk-neutral (DCE/RN).

7297 Eventuali componenti aggiuntive di rischi unhedgeable potranno richiedere lapplicazione di

7298 metodi ibridi che includono anche luso dellapproccio dellequivalente certo scontato con risk
7299 loading esplicito (DCE/RL).

7300 Nei paragrafi che seguono si illustreranno alcuni aspetti valutativi di dettaglio relativi a particolari
7301 passivit cui pu essere associata una attivit corrispondente. La configurazione di valore che
7302 riveste maggiore interesse per queste valutazioni quella a valore di mercato e la prospettiva tipica
7303 quella dei partecipanti al mercato.

7304 Per semplicit di esposizione, si considerer la valutazione alla data 0 di una passivit
7305 (eventualmente gi in essere), di tipo zero-coupon, consistente nella consegna alla data futura di
7306 una prestazione avente valore (payoff) in .

7307 Obbligazioni emesse da imprese

7308 Si consideri unobbligazione emessa da unimpresa (corporate bond) in forma di zero-coupon con
7309 scadenza e valore facciale . Qui la prestazione da corrispondere in limporto ; si ha cio
7310 = . Se lobbligazione quotata su un mercato attivo e ha prezzo al tempo 0, il valore della
7311 liability per lemittente uguale a . Il prezzo di mercato dellobbligazione (corresponding asset)
7312 pu anche essere espresso come:
= (1 + + ) ,

7313 dove il tasso risk-free in vigore sul mercato in 0 per la scadenza e s lo spread creditizio
7314 praticato dal mercato, in 0 e per la scadenza , per obbligazioni con rischio di default uguale a
7315 quello dellimpresa emittente. La differenza tra il prezzo e il corrispondente prezzo default-

182
7316 free (1 + ) pu essere interpretata come laggiustamento per il NPR, che in questo caso
7317 implicitamente quantificato dal mercato.
7318 Se il bond non fosse quotato su un mercato attivo, si potrebbe giungere a una analoga
7319 valutazione di mercato qualora siano osservabili i prezzi di zero coupon bond con scadenza
7320 vicina a aventi valore nominale con ordine di grandezza e caratterizzati da un profilo di
7321 rischiosit analogo a quello considerato.
7322 In assenza di un mercato di riferimento si pu procedere almeno in due modi alternativi.

7323 Si pu attribuire un rating creditizio al debitore e calcolare il valore del corresponding asset, e
7324 quindi della passivit, col metodo RAD; cio ponendo = ( + + ) , dove lo spread
7325 corrispondente alla classe di rating del debitore osservato sul mercato dei corporate bond in 0 per
7326 la scadenza .

7327 Si pu calcolare il valore del corresponding asset, e quindi della passivit, col modello di Merton,
7328 cio ricavando come il valore di unobbligazione risk-free abbattuta per il valore di una opzione
7329 put scritta sul valore dellattivo dellimpresa emittente, avente data di esercizio e prezzo di
7330 esercizio .

7331 Short position su asset quotati

7332 Si consideri in 0 un intermediario finanziario che abbia contratto limpegno a consegnare alla data
7333 futura un determinato asset con valore di mercato (per esempio un cash flow indicizzato a un
7334 indice azionario). Si assuma, per semplicit, che lasset da consegnare non paghi dividendi tra 0 e
7335 . Se si prescinde dal rischio di inadempienza del debitore, il payoff hedgeable, e il suo valore
7336 per il creditore uguale al prezzo corrente dellasset da ricevere (ST si replica acquistando lasset
7337 in 0 sul mercato). Quindi il valore della passivit = .

7338 La determinazione di un eventuale aggiustamento per NPR questione delicata, perch non sono in
7339 genere disponibili prezzi di asset del tipo considerato inclusivi del rischio di contro- parte. Un
7340 possibile approccio di tipo marked-to-model pu essere considerato partendo dallosservazione
7341 che il prezzo dellasset da consegnare pu essere sempre espresso come:
0 = (1 + ) ( ) ,

7342 cio come valore scontato al tasso risk-free del valore atteso risk-neutral del payoff . In altri
7343 termini, il prezzo forward 0 = 0 (1 + ) dellasset da consegnare esprime lequivalente certo
7344 in dellimporto aleatorio . Si pu allora ricavare una valutazione inclusiva del rischio di
7345 controparte assimilando lasset a uno zero coupon bond defaultable con nominale = 0 e
7346 prezzando quindi la passivit come:
= (1 + + ) 0 ,

7347 dove uno spread creditizio considerato adeguato allaffidabilit del debitore. Si ottiene
7348 quindi:

1 + +
= 0 .
1 +

7349 Prestazione di assicurazione sulla vita

7350 La valutazione della prestazioni vita ha grande rilevanza nelleconomia delle assicurazioni, essendo
7351 la base per la determinazione sia del valore market-consistent dei tipici portafogli polizze di
7352 compagnie di assicurazioni sulla vita, sia delle relative riserve matematiche. Nel regime di
7353 regolamentazione europea Solvency II il valore market-consistent delle polizze assicurative
7354 determiner anche lammontare delle riserve tecniche (Technical Provisions).

183
7355 Caratterizzazione della passivit.

7356 Si consideri alla data 0 un assicuratore operante nei rami vita, che abbia venduto una polizza di
7357 assicurazione che garantisce al contraente un capitale certo da versarsi alla data futura nel caso
7358 uno specificato evento , dipendente dalla permanenza in vita dellassicurato, risulti verificato in
7359 . Per esempio, se levento Lassicurato non in vita alla data , si tratta di una polizza
7360 temporanea caso morte; se levento Lassicurato in vita alla data , si avr di una polizza
7361 detta di capitale differito.
7362 In questo tipo di contratto, la prestazione dovuta dallassicuratore ha payoff:
= ,
7363 dove lindicatore dellevento , cio una variabile aleatoria (random number) che assume il
7364 valore 1 se risulta vero, e il valore 0 se risulta falso.

7365 Esclusione dellaggiustamento per NPR.

7366 rilevante il fatto che nella valutazione delle passivit assicurative laggiustamento per NPR non va
7367 incluso, sia se la valutazione fatta a fini di solvibilit, sia se finalizzata a unoperazione di
7368 trasferimento di portafoglio tra assicuratori. Nel primo caso la valutazione default-free una
7369 prescrizione regolamentare (nella regolamentazione Solvency I si richiede addirittura lapplicazione
7370 di caricamenti prudenziali rispetto alla valutazione default-free). Nel secondo caso va comunque
7371 tenuto conto della presenza di clausole specifiche di credit enhancement, che possono essere
7372 considerate sufficienti per eliminare completamente il rischio di inadempienza; nel regime di
7373 Solvency I queste clausole di mitigazione del NPR sono costi tuite dallobbligo di appostamenti di
7374 riserva prudenziali e dal margine di solvibilit, mentre nel regime di Solvency II sono rappresentate
7375 dallappostamento di riserve market-consistent e dai requisiti di capitale prudenziale (Solvency
7376 Capital Requirement) che garantiscono la trasferibilit delle passivit a compagnie subentranti nei
7377 casi residuali di default.

7378 Valutazione con caricamento per il rischio tecnico.

7379 Se la variabile aleatoria fosse uguale a 1 con certezza, la passivit assicurativa avrebbe un asset
7380 corrispondente, costituito in questo caso da uno zero coupon bond senza rischio di default, con
7381 valore nominale e scadenza . Si avrebbe quindi una valutazione market- consistent espressa
7382 semplicemente da:
= (1 + ) .

7383 La presenza del fattore aleatorio introduce per una componente di rischio tecnico
7384 (underwriting risk) che per sua stessa natura unhedgeable, e non quindi neutralizzabile con
7385 operazioni di mercato finanziario. La valutazione di questa componente di rischio va effettuata
7386 con il metodo dellequivalente certo scontato con risk loading esplicito (DCE/RL, par.22.1 del
7387 CF). Se la probabilit dellevento , si ha quindi:
7388 = (1 + ) [ + ] ,

7389 dove coincide col valore atteso ( ) della prestazione dovuta in , e un importo
7390 positivo che esprime un caricamento per il rischio (risk loading) esplicito. La maggiorazione
7391 dovrebbe produrre ladeguato premio per il rischio richiesto da un eventuale assicuratore, o
7392 riassicuratore, per accettare il trasferimento della liability. Dipende quindi sia dalla rischiosit
7393 intrinseca della prestazione, sia dallavversione al rischio degli agenti economici. Esiste una
7394 molteplicit di criteri e metodi per la quantificazione del risk loading. Il criterio scelto e le
7395 modalit di applicazione adottate andranno adeguatamente motivati e documentati.

184
7396 I criteri e le metodologie per la specificazione dei risk loading per i rischi tecnici delle assicurazioni
7397 sulla vita sono basati su princip analoghi a quelli utilizzati nelle assicurazioni contro i danni, dove
7398 lapproccio DCE/RL assume un ruolo centrale. Per una rassegna dei possibili approcci si rinvia
7399 quindi al successivo paragrafo 10.b, in cui considerata la valutazione di prestazioni danni. per
7400 opportuno precisare fin da ora che luso di risk loading espliciti pu attenuare le caratteristiche di
7401 market-consistency della valutazione, a causa di elementi soggettivi introdotti da possibili effetti di
7402 diversificazione.

7403 Polizze con prestazioni rivalutabili.

7404 La grande maggioranza delle polizze sulla vita attualmente in vigore forniscono prestazioni con
7405 caratteristiche finanziarie pi complesse rispetto a quelle della prestazione ora descritta. Si hanno,
7406 solitamente, polizze rivalutabili (profit sharing policies), in cui, al posto del capitale ,
7407 corrisposto alla scadenza un capitale ottenuto rivalutando il capitale iniziale assicurato . La
7408 rivalutazione viene effettuata a ogni ricorrenza annuale della polizza, e determinata dal
7409 rendimento di gestione del fondo in cui sono investite le riserve relative alla polizza; comunque
7410 garantito un rendimento minimo. Si tratta quindi di contratti con payoff di elevata complessit,
7411 assimilabili a quelli di un contratto derivato (avente come sottostante il rendimento del fondo di
7412 riferimento). Quindi, se si prescinde dal rischio tecnico, queste liability assicurative vanno valutate
7413 con le metodologie tipiche dei derivati, cio con lapproccio DCE con probabilit forward-risk-
7414 neutral.

7415 Valutazione convenzionale.

7416 Nel corrente regime di regolamentazione dellattivit assicurativa (Solvency I) il valore rego-
7417 lamentare delle prestazioni la riserva tecnica, o riserva matematica definito in modo
7418 convenzionale. Per principio esplicitamente dichiarato dal Supervisor, la riserva deve includere
7419 margini di prudenzialit; deve cio esprimere una valutazione opportunamente sovra- stimata degli
7420 impegni futuri. Nel caso delle polizze sulla vita questa sopravalutazione viene effettuata, nella
7421 prassi, includendo un doppio caricamento implicito per il rischio, che viene applicato sia nel
7422 calcolo dellequivalente certo, sia nella scelta del tasso di sconto. La riserva data da:

= (1 + ) (0 ) ,

7423 dove:

7424 ( ) laspettativa della prestazione relativa al capitale assicurato corrente (prestazione non
7425 rivalutata), calcolata secondo le probabilit del primo ordine, ricavate cio da tavole di mortalit
7426 pessimistiche (specificate contrattualmente),
7427 il tasso tecnico, che fissato alla data di stipula della polizza a un livello largamente inferiore
7428 a quello dei tassi risk-free in vigore alla stessa data.
7429 Normalmente (0 ) maggiore di ( ), cio dellaspettativa naturale di si ha quindi
7430 un caricamento implicito del valore atteso, con logica almeno parzialmente assimilabile a quella
7431 delle probabilit risk-neutral. Inoltre, almeno se la data di valutazione coincide con quella di
7432 emissione della polizza, il tasso tecnico minore di , per cui si ha un ulteriore caricamento
7433 implicito nel tasso di sconto. Si pu parlare quindi di un metodo ibrido RAD- DCE/RN.
7434 Come le probabilit risk-neutral usate in option pricing, anche le probabilit del primo ordine
7435 producono un aggiustamento per il rischio implicito. Va per precisato che il risk loading cos
7436 ottenuto non ha lo stesso livello di oggettivit. In questo caso, infatti, la scelta delle tavole di
7437 mortalit contrattualizzate dipende, almeno in parte, dal livello di avversione al rischio
7438 dellassicuratore.

185
7439 Il Value of Business In Force.

7440 La riserva matematica determina il valore di bilancio del debito dellassicuratore verso il
7441 policyholder. Limporto andr quindi investito a copertura della liability = . Daltra
7442 parte, il corrispondente valore market consistent , privo di componenti di prudenzialit, sar
7443 minore di (almeno per polizze appena emesse). Secondo lattuale disciplina di bilancio, quindi,
7444 lassicuratore obbligato a mettere a riserva un importo superiore allimporto che
7445 verosimilmente sarebbe sufficiente investire sul mercato per coprire limpegno . Questo eccesso
7446 di riserva rappresenta un utile prospettico che al momento embedded nel contratto di polizza,
7447 ma che dovrebbe liberarsi progressivamente durante la vita del contratto. La differenza
7448 denominata Value of Business in Force (VBIF). Questa quantit uno dei concetti base nella
7449 valutazione dei portafogli di polizze vita, almeno nellattuale regime Solvency I; costituisce la
7450 componente pi rilevante dellEmbedded Value attribuibile alla compagnia di assicurazione.

7451 Il VBIF col metodo RAD

7452 Un approccio molto usato per la determinazione del VBIF, o pi in generale dellembedded value,
7453 di un portafoglio assicurativo dei rami vita basato su unapplicazione del metodo RAD. Invece di
7454 ricavare il valore market consistent delle liability con un metodo di tipo DCE/RN e ricavare
7455 quindi il VBIF come differenza rispetto alla riserva di bilancio, si considera il flusso degli utili
7456 annui attesi, che viene attualizzato con un tasso risk-adjusted. Per esempio, per un portafoglio di
7457 polizze a premio unico con scadenza massima , il cash flow atteso alla fine dellanno =
7458 , , . . . , il risultato tecnico, che (tralasciando le spese) espresso come:

7459 = [ ( + ) ] ,

7460 dove la riserva di bilancio alla fine dellanno , il rendimento degli investimenti nellanno
7461 e la prestazione da corrispondere alla fine dellanno . In genere difficile determinare il
7462 corretto tasso risk-adjusted con cui attualizzare questi cash flow, in particolare se il portafoglio da
7463 valutare, come di solito accade, composto da polizze rivalutabili. In queste situazioni il metodo
7464 basato sul DCE/RN presenta indubbiamente caratteristiche di maggiore affidabilit.

7465 Valutazioni di passivit senza attivit corrispondenti

7466 III.8.5. Se una passivit non ha un prezzo di trasferimento osservabile e se non esistono
7467 attivit corrispondenti, il valore della passivit verr determinato come il valore del
7468 cash flow che rappresenta la prestazione dovuta. In queste situazioni il metodo di
7469 valutazione pi adeguato , tipicamente, quello dellequivalente certo scontato con risk
7470 loading esplicito (DCE/RL).

7471 III.8.6. A meno che non sia possibile costruire operazioni di annullamento della passivit
7472 tramite riacquisto sul mercato, il valore della passivit non dovr includere
7473 aggiustamenti per il rischio di inadempienza del debitore.
7474 Commento

7475 Le passivit senza attivit corrispondente sono liability le cui prestazioni sono rappresentate da
7476 payoff essenzialmente unhedgeable. Dato che non si pu avere replicabilit del payoff, il metodo
7477 DCE con probabilit risk-neutral (DCE/RN) non praticabile, e si dovr ricorrere al metodo
7478 dellequivalente certo scontato con risk loading esplicito (DCE/RL). Lambito di applicazione del
7479 metodo DCE/RL molto ampio ma il suo campo di elezione quello della valutazione di liability
7480 assicurative; per questo motivo si pu fare riferimento al metodo anche come approccio
7481 attuariale.

186
7482 A causa di effetti di diversificazione, nel caso di liability a elevata rischiosit il risk loading richiesto
7483 come premio al rischio pu differire a seconda del portafoglio in cui la liability viene immersa,
7484 con effetti, quindi, caratteristici dello specifico soggetto che effettua la valutazione. Se il mercato di
7485 riferimento non sufficientemente omogeneo, non cio costituito da partecipanti dotati di
7486 portafogli sufficientemente simili, il valore stimato non rappresenta il valore di mercato della
7487 passivit, ma ne esprime piuttosto il valore negoziale equitativo, o il valore intrinseco.

7488 Anche in questi esempi ci si limiter a considerare il caso semplificato della valutazione al tempo 0
7489 di una passivit (anche gi in essere) di tipo zero-coupon, consistente nella consegna alla data
7490 futura di una prestazione con payoff in .

7491 Prestazione di assicurazione contro i danni

7492 Caratterizzazione della passivit.

7493 Si consideri al tempo 0 un assicuratore operante nei rami danni (Non Life Insurance, General
7494 Insurance, Property&Casualty Insurance), che abbia venduto una polizza di assicurazione che
7495 garantisce il risarcimento del danno subito dal contraente nel caso si sia verificato uno specificato
7496 sinistro. Per semplicit si assumer che il rimborso del danno, se dovuto, sia versato in ununica
7497 soluzione a una data (settlement date) nota in 0; il rimborso sar dovuto qualora risulti
7498 verificato levento A: Si avuto il sinistro entro la data . Il payoff della prestazione danni potr
7499 quindi essere espresso come la variabile aleatoria:
7500 = ,
7501 essendo lindicatore dellevento (uguale a 1 se vero, uguale a 0 se falso).
7502 Anche in questo caso lindividuazione dei princip adeguati a determinare il valore di questo tipo di
7503 prestazioni una questione di grande impatto pratico, che centrale nella valutazione dei
7504 portafogli di polizze danni e nella determinazione delle relative riserve tecniche. Ancora, si
7505 considerer la determinazione di come valore market-consistent, che con motivazioni analoghe e
7506 anche pi forti che nel caso vita, non includer aggiustamenti per il rischio di inadempienza.
7507 Va segnalato che il problema della valutazione delle liability danni mantiene significativit e
7508 rilevanza anche nel caso in cui alla data 0 di valutazione sia noto che il sinistro gi accaduto, ma
7509 lammontare del rimborso dovuto non ancora noto o definito (per accertamenti in corso,
7510 contenzioso in atto, ecc.). In questo caso uguale a 1 e il payoff della prestazione ha la forma
7511 = . La variabile mantiene comunque, in generale, un elevato grado di aleatoriet e il
7512 processo che porta alla chiusura della pratica di rimborso pu protrarsi anche per parecchi anni.
7513 La valutazione di queste prestazioni a sinistro avvenuto corrisponde al problema della
7514 determinazione della riserva sinistri.
7515 Diversamente dal caso vita, le prestazioni danni sono caratterizzate da incertezza esclusivamente
7516 di tipo tecnico, cio da underwriting risk. Dal punto di vista della caratterizzazione probabilistica,
7517 le prestazioni danni sono caratterizzate da un livello di imprevedibilit molto pi accentuato e la
7518 specificazione della distribuzione di probabilit di queste variabili aleatorie richiede in genere
7519 lutilizzazione di modelli stocastici di loss reserving appositamente costruiti. Va inoltre ricordato
7520 che, trattandosi di prestazioni di carattere reale (piuttosto che nominale), gli importi dovranno
7521 incorporare anche i possibili effetti inflattivi che intercorrono tra la data di valutazione 0 e la data
7522 di settlement .

7523 La valutazione con risk loading esplicito

7524 Con queste premesse, il valore della prestazione col metodo DCE/RL ha espressione:

187
7525 = (1 + ) [( ) + ] ,

7526 dove rappresenta il caricamento per i soli rischi tecnici, dato che (diversamente da molte polizze
7527 vita che hanno spesso un contenuto di investimento) tipicamente la prestazione non gravata da
7528 incertezza finanziaria. Non esiste un metodo univoco per la determinazione del risk loading
7529 esplicito ; il criterio scelto e le modalit di applicazione adottate andranno adeguatamente
7530 motivati e documentati.
7531 Lincertezza che di solito caratterizza la prestazione molto elevata, e una determinazione
7532 affidabile del valore atteso ( ) richiede usualmente competenze attuariali specifiche e anche luso
7533 di appositi modelli previsivi. Questa elevata incertezza tecnica ha effetti importanti anche sulla
7534 determinazione dei risk loading. In particolare, dato che la rischiosit di una singola prestazione
7535 considerata isolatamente (polizza stand alone) pu ridursi in modo molto rilevante se la
7536 prestazione inserita in un ampio portafoglio di prestazioni indipendenti, il livello del risk loading,
7537 e quindi il valore ottenuto a parit di valore atteso ( ), potr ridursi in misura altrettanto
7538 notevole. Questa dipendenza della valutazione dal portafoglio del valutatore introduce quindi una
7539 prospettiva legata allo specifico soggetto. Se si pu supporre che il trasferimento della passivit da
7540 valutare coinvolga una molteplicit di soggetti (assicuratori) dotati di portafogli con caratteristiche
7541 simili e quindi capaci di ottenere analoghi livelli di riduzione del rischio per diversificazione , si
7542 potr ancora considerare la valutazione come market-consistent (in riferimento a questo specifico
7543 mercato di assicuratori). Altrimenti la configurazione di valore ottenuta avr piuttosto le
7544 caratteristiche di un valore negoziale equitativo.

7545 Valore convenzionale

7546 Nel regime di regolamentazione assicurativa Solvency I il valore della prestazione , che definisce
7547 le riserve tecniche regolamentari, essenzialmente espresso da una stima attuariale o periziale
7548 della prestazione. Per esempio, per un sinistro gi accaduto per il quale non sia stato ancora
7549 liquidato, e neanche definitivamente accertato, il rimborso (per cui si avr = 1 e = ), il
7550 valore regolamentare di definito come = ( ); si tratta in questo caso della riserva sinistri,
7551 calcolata a valore di inventario (case reserve). Non quindi prevista linclusione di un risk
7552 loading che possa rendere in qualche senso market consistent la valutazione, mentre si assume di
7553 aver incluso un elemento di prudenzialit per la mancata applicazione del fattore di attualizzazione.
7554 La definizione delle riserve tecniche secondo il regime di regolamentazione Solvency II, invece,
7555 completamente coerente con lapproccio DCE/RL. Lespressione = (1 + ) [( ) + ] si
7556 pu anche esprimere nella forma equivalente:
7557 = + ,
7558 avendo definito:
7559 M = (1 + rf )T E(YT ): valore attuale al tasso risk-free della prestazione attesa,
7560 = (1 + rf )T L: valore attuale al tasso risk-free del risk loading.
7561 Questa formulazione quella prescritta dalla Direttiva Quadro Solvency II per la valutazione delle
7562 liability assicurative di tipo unhedgeable (quindi caratterizzate da rischio tecnico). Nel linguaggio
7563 della Direttiva:
7564 il valore attuale atteso la Best estimate della prestazione (benefit ) cui dovr far fronte la
7565 compagnia di assicurazione alla data ,
7566 il valore attuale del risk loading il Risk Margin,
7567 il valore V, ottenuto come somma della best estimate e del risk margin, fornisce le Technical
7568 Provisions (riserva tecnica) richiesta alla compagnia a copertura della prestazione YT .
7569 Il risk margin non va inteso come un capitale di garanzia, ma rappresenta un genuino premio per il

188
7570 rischio; dovrebbe cio quantificare il compenso richiesto da un altro assicuratore, in condizioni
7571 efficienti di concorrenza, per accettare di prendere in carico la liability ricevendo come
7572 transfer price. in questo senso che la riserva tecnica V viene considerata una valutazione market
7573 consistent.

7574 Alcuni metodi per i risk loading e i risk margin

7575 Lapproccio DCE/RL dellequivalente certo come valore atteso pi risk loading alla base dei
7576 Premium Calculation Principles in Insurance, sui quali si basa la teoria classica della
7577 determinazione delle tariffe assicurative, particolarmente quelle dei rami danni (e comunque per la
7578 componente di rischio tecnico).
7579 Se si prescinde dai caricamenti per spese e dagli eventuali margini espliciti di profitto, naturale
7580 fissare il premio assicurativo , da richiedere al tempo 0 per la prestazione , come uguale al
7581 valore in 0 di . Quindi, in questo senso, i princip di tariffazione assicurativa sono a tutti gli
7582 effetti princip di valutazione di liability.
7583 I vari princip di tariffazione basati sul caricamento esplicito si differenziano per le modalit di
7584 calcolo del risk loading :
7585 Principio del valore atteso. = ( ) : il caricamento proporzionale al valore atteso di ,
7586 tramite un coefficiente > 0.
7587 Principio della varianza. = ( ) : il caricamento proporzionale alla varianza di .

7588 Principio della deviazione standard. = ( ): il caricamento proporzionale alla

7589 deviazione standard di .
7590 Principio di utilit nulla, o di indifferenza. fissato in modo tale che la vendita della polizza lasci
7591 lassicuratore allo stesso livello di utilit attesa. Per lapplicazione del metodo quindi richiesta la
7592 specificazione di una funzione di utilit (alla Von Neuman- Morgenstern) dellassicuratore. Se la
7593 funzione di utilit di tipo esponenziale con coefficiente di avversione al rischio > 0, si trova:
1
= log ( ) ( ).

7594 Principio del percentile. = ( ) ( ), dove ( ) il percentile, o quantile, al livello p%
7595 della distribuzione di probabilit di (valore di che con probabilit non sar superato).
7596 A questi princip classici si pu aggiungere un criterio ispirato proprio dalla Direttiva Solvency II.
7597 Il criterio si applica direttamente al risk margin, cio al risk loading scontato = (1 + ) , e si
7598 pu enunciare nella forma seguente:
7599 Principio del costo del capitale. = =1(1 + ) ( ), dove il costo per interessi
7600 dellappostamento del capitale di solvibilit (SCR) richiesto per la liability nellanno da 1 a .
7601 Quindi il risk margin il valore attuale di tutti gli interessi richiesti per mantenere il capitale di
7602 vigilanza fino allestinzione della passivit. Una approssimazione di questa definizione (ancora
7603 ispirata dalle Specifiche Tecniche di Solvency II) fornita dalla:

7604 3 ( ) ,

7605 dove il Cost-of-Capital Rate (CoCR), cio lo spread di rendimento annuo sopra il tasso risk-free
7606 richiesto dagli azionisti. Un valore tipico per il CoCR usato in Solvency II = 6%.
7607 Il principio del valore atteso ha pi che altro interesse storico, dato che poco sensibile alleffettiva
7608 rischiosit di (si possono avere, per esempio, situazioni in cui ha stessa media ma varianza
7609 diversa o, viceversa, situazioni con media diversa e uguale varianza). Il principio di indifferenza ha
7610 pregio teorico, ma scarsa applicabilit pratica, per le difficolt insite nella specificazione della
7611 funzione di utilit. Hanno invece ampia utilizzazione pratica i princip basati sulla deviazione
7612 standard (o sulla varianza) e quello basato sul percentile. Per esempio nei Prudential Standard

189
7613 GPS 210. Liability Valuation for General Insurers, definiti dallAPRA (Australian Prudential
7614 Regulation Authority) nel 2002, il risk loading definito come il valore pi grande tra quello
7615 ottenuto col principio della deviazione standard con = 50% e quello ottenuto col principio del
7616 percentile con = 75%.
7617 Esempio illustrativo.

7618 Polizza stand alone. Sia = il payoff della polizza da valutare. La probabilit di sinistro
7619 sia = 10% e lammontare del danno abbia valore atteso ( ) = 100 e varianza ( ) =
7620 100. Si ha quindi ( ) = ( ) = 10. Assumendo e indipendenti, la varianza di data
7621 da:
( ) = 2 ( ) ( ) + 2 ( ) ( ) + ( ) ( ) .
7622 Dato che si ha ( ) = = 1/10 e ( ) = (1 ) = 9/100, si ottiene:
( ) = 1002 9/100 + 1/100 100 + 9/100 100 = 900 + 1 + 9 = 910 .
7623 Per una durata dellimpegno (duration dello smontamento) = 2 anni e per un CoCR = 6% si
7624 ottiene allora un risk margin di polizza:

7625 = 3 0,06 2 910 = 10,86;

7626 quindi il risk margin il 109% del valor medio della prestazione.
7627 Diversificazione di portafoglio. Per un portafoglio composto da n polizze indipendenti aventi
7628 identiche caratteristiche, la prestazione complessiva, di portafoglio, :


= , ,
=1

7629 che ha media = ( ) e, per lindipendenza, ha varianza = ( ).

7630 Per un portafoglio, per esempio, con n = 10000 polizze si ha ora = 100000 e il risk
7631 margin di portafoglio :

7632 = 3 0,06 2 10000 910 = 1086.

7633 Per la diversificazione di portafoglio, il risk margin si riduce cio all1,09% del valor medio della
7634 prestazione globale.

7635 Impegno al ripristino di un sito industriale/estrattivo dismesso

7636 Il caso formalmente del tutto identico al caso di una liability danni.

7637 Valutazioni di passivit potenziali

7638 In linea di principio il concetto di passivit potenziale molto ampio. In senso lato, possono
7639 rientrare in questa categoria anche i casi trattati nei paragrafi precedenti in cui la prestazione
7640 dovuta dal debitore costituita da un certo payoff (deterministico oppure aleatorio) che viene
7641 pagato al creditore solo nel caso in cui un determinato evento si verifichi (quindi anche le liability
7642 assicurative, sia sulla vita che contro i danni).
7643 Possono essere viste come passivit potenziali anche tutte le opzioni, sia call che put, de- tenute in
7644 posizione short, dato che in questo caso il venditore dellopzione ha ceduto alla controparte il
7645 diritto a ricevere un payoff aleatorio che pu risultare nullo se lopzione terminer out of the
7646 money. Per questo tipo di valutazioni si rinvia ai metodi di option pricing trattati nel capitolo 7.
7647 Col termine di passivit potenziale ci si riferir qui a situazioni in cui il diritto posseduto dal
7648 creditore a ricevere la prestazione non viene necessariamente esercitato, ma diventa effettivo solo

190
7649 in seguito a una sua decisione non automatica ed esplicitamente dichiarata. In altri termini, si
7650 tratta di liability condizionate in cui levento condizionante corrisponde a una decisione arbitraria
7651 del creditore. Rientrano in questa tipologia molte delle liability etichettate come passivit
7652 potenziali nelle voci di bilancio, le opzioni americane e i diritti di riscatto o di rimborso anticipato.

7653 III.8.7. Il metodo da adottare per la valutazione di una passivit potenziale, in cui la
7654 prestazione sia dovuta dal debitore al verificarsi di un certo evento prestabilito (evento
7655 trigger), va determinato col metodo dell'equivalente certo scontato con risk loading
7656 esplicito, sulla base della probabilit attribuita all'evento trigger.

7657 III.8.8. Il metodo da adottare per la valutazione di una passivit potenziale di tipo
7658 opzione, in cui la prestazione sia dovuta dal debitore solo in seguito a esplicita
7659 richiesta del creditore esercizio del diritto a ricevere , va determinato adottando una
7660 specifica ipotesi sulla tipologia economica della parte creditrice (detentore del diritto).

7661 III.8.9. Se il creditore, possessore dellopzione, un agente razionale che agisce in

7662 condizioni di informazione perfetta e senza vincoli di liquidit, il valore della passivit
7663 va determinato ipotizzando che il diritto a ricevere sia esercitato in modo ottimale,
7664 determinando il massimo costo per il debitore. Questo costo individua il valore della
7665 passivit per il debitore (e dellattivit per il creditore) e andr determinato col metodo
7666 dellequivalente certo scontato con probabilit risk-neutral, utilizzando un adeguato
7667 modello di option pricing.

7668 III.8.10. Se il creditore, possessore dellopzione, un agente che agisce con vincoli di
7669 razionalit limitata e/o con informazione parziale e/o con liquidit limitata e sotto
7670 vincoli di consumo, la valutazione va effettuata ipotizzando che il diritto a ricevere non
7671 sia esercitato in modo ottimale dal detentore. Il valore della passivit va determinato
7672 col metodo dellequivalente certo scontato con risk loading esplicito, sulla base della
7673 probabilit attribuita al fatto che il diritto a ricevere sia esercitato.

7674 Passivit potenziale da cause legali e contenziosi o da aggiustamento prezzo

7675 Si consideri unimpresa che sia coinvolta in una causa legale per danni subiti da un cliente. Si stima
7676 che, in caso di successo della parte avversa (evento ), limpresa dovr versare entro una certa data
7677 un fissato importo a titolo di rimborso. Se si indica con il valore del rimborso (che aleatorio,
7678 dato che lesito dellevento non certo), il valore della passivit potenziale andr ottenuto come:
( ) +
= .
1 +

7679 Se la probabilit dellevento , il valore atteso del rimborso ( ) = . Per la

7680 determinazione del risk loading si pu adottare un principio di proporzionalit alla deviazione
7681 standard di . Dato che la varianza di ( ) = 2 (1 ), si pu porre = (1 ),
7682 con opportunamente scelto; quindi:

+ (1 )
= .
1 +

7683 Il livello di incertezza coinvolto in questo tipo passivit pu comportare valori ingenti del
7684 caricamento per il rischio. Per esempio, se = 1000 e = 20%, si ha:

( ) = 1000 0,2 = 200, ( ) = 1000 0,2 0,8 = 400,

7685 quindi la deviazione standard della liability il doppio del suo valore atteso. Se si adotta un
7686 coefficiente = 0,5, si ha = 200; allora, se , per esempio, = 2 anni e = 4%, il valore della

191
7687 passivit :
200 + 200
= = 369,822 .
(1,04)2
7688 Un altro caso tipico di passivit potenziale si ha in presenza di un meccanismo di revisione di
7689 prezzo nell'acquisto di una societ (earn-out, claw back) al verificarsi di un certo evento trigger (ad
7690 esempio raggiungimento di un certo livello di Ebitda dopo due anni, oppure ottenimento
7691 dellautorizzazione alla commercializzazione di un farmaco, oppure rinnovo di una licenza, etc.). La
7692 metodologia di valutazione formalmente identica a quella sopra descritta, essendo ora
7693 lammontare della revisione di prezzo ed essendo la probabilit dellevento trigger. Dato che
7694 questi meccanismi sono di solito usati perch le parti (venditrice e acquirente) attribuiscono diverse
7695 probabilit all'evento trigger, naturale che la valutazione effettuata dal potenziale debitore si
7696 discosti anche notevolmente da quella effettuata dalla controparte.

7697 Put americana venduta

7698 Si consideri al tempo 0 una posizione short su unopzione americana scritta su un sottostante con
7699 prezzo di mercato con prezzo di esercizio e scadenza . Il venditore ha quindi contratto
7700 limpegno a corrispondere, in qualsiasi istante tra 0 e , il payoff dietro richiesta della
7701 controparte.
7702 Caso razionale. Se la parte creditrice un agente razionale che agisce in condizioni di
7703 informazione perfetta e senza vincoli di liquidit, il valore V della passivit il prezzo di
7704 mercato dellopzione venduta, che va ricavato secondo i princip delloption pricing
7705 theory, tenendo conto degli eventuali dividendi pagati dallasset sottostante. Per la
7706 valutazione andr scelto un modello di pricing adeguato al problema. Per esempio, se
7707 il prezzo di un titolo azionario potr essere adeguato un modello alla Black e Scholes; se
7708 il prezzo di unobbligazione sar necessario utilizzare un modello stocastico per i tassi di
7709 interesse. In generale, per ricavare il valore dellopzione andr utilizzato un opportuno
7710 algoritmo ricorsivo, che consenta di determinare se lesercizio anticipato, cio in < , ottimale.
7711 Il fatto che lopzione sia in the money in t cio che sia > , non condizione sufficiente per
7712 lottimalit.
7713 Caso non razionale. Se la parte creditrice agisce con vincoli di razionalit limitata e/o con
7714 informazione parziale e/o con liquidit limitata e sotto vincoli di consumo, il valore V
7715 della passivit sar pi appropriatamente ricavato col metodo DCE/RL, considerando, per
7716 , il payoff e la corrispondente probabilit (naturale) pt di esercizio anticipato.
7717 In molti casi sar sufficiente assumere che il diritto possa essere esercitato in un insieme
7718 di n date t i entro la scadenza T; il valore della passivit potr allora essere espresso come:

= [1 + (0, )] + .
=1

7719 dove (0, ) il tasso risk-free per la scadenza , la probabilit di esercizio in e il risk
7720 loading in . Non richiesto che sia nulla se maggiore di , n che le totalizzino a 1; cio
7721 il diritto potrebbe essere esercitato anche in perdita, come non essere esercitato affatto.
7722 Naturalmente le probabilit vanno specificate dal valutatore, e sar di solito richiesta per questo
7723 unopportuna base statistica.

7724 Diritti di riscatto con prezzo di rimborso prefissato

7725 Possono rientrare in questa casistica molte situazioni in cui un investitore entrato in un
7726 programma di investimento che si conclude alla data e ha il diritto a uscire dal piano alle date
7727 prefissate ottenendo un rimborso anticipato prefissato. Sia il valore in del fondo di

192
7728 investimento; non si tratta necessariamente di un prezzo di mercato, potendo aversi il caso di un
7729 valore di mercato opportunamente abbattuto, oppure di un qualunque valore convenzionalmente
7730 definito.
7731 Per il gestore del piano di investimento il diritto di abbandono dellinvestitore rappresenta una
7732 passivit potenziale; la sua posizione pu essere schematizzata come quella di un operatore che ha
7733 venduto un asset putable con prezzo , e ha quindi limpegno a riacquistarlo, a richiesta, alle date
7734 a un prezzo prefissato . Quindi la liability potenziale in .

7735 Oltre ai piani di investimento propriamente detti, rientrano in questi casi anche i BuoniPostali
7736 Ordinari e gran parte delle polizze di assicurazione sulla vita, qualora si consideri a parte la
7737 componente di puro rischio, determinata dallerogazione del capitale caso morte. Il
7738 comportamento degli investitori osservato in situazioni di questo tipo mostra che solo in casi molto
7739 rari lesercizio del diritto di rimborso anticipato esercitato secondo i canoni della razionalit e
7740 dellottimalit; la valutazione pi appropriata della passivit quindi quella basata sul DCE/RL. Si
7741 potr utilizzare quindi anche in questo caso lespressione del valore:

= [1 + (0, )] + .
=1

7742 Anche in questo caso il rimborso potr essere effettuato in perdita; se lasset non facilmente
7743 rivendibile sul mercato, questa possibilit non teorica, dato che un creditore con esigenze di
7744 liquidit alla data potr avere necessit di incassare il prezzo di riscatto anche se questo pi
7745 basso di .

193
7746 IV. PARTE QUARTA APPLICAZIONI PARTICOLARI

7747 IV.1. Valutazioni di acquisizione, di cessione e di fusione

7748 Premessa

7749 Le valutazioni finalizzate a operazioni di acquisizione, di cessione e di presentano problematiche

7750 simili sul piano logico.

7751 In tutti questi casi, infatti, si tratta di valutazioni riferite a specifici soggetti; l'esperto deve
7752 determinare il valore dell asset acquisito o ceduto o fuso, attraverso la valutazione del valore
7753 generato o modificato in seguito all'acquisizione/cessione di un asset costituito da un'azienda o
7754 ramo dazienda.

7755 Nel caso del mercato del controllo ("market for corporate control") l'interazione tra le valutazioni
7756 soggettive di acquirenti e venditori genera i prezzi effettivamente osservabili per le transazioni
7757 eseguite offrendo utili indicazioni ai fini della stima del valore di mercato.

7758 Aspetti valutativi

7759 IV.1.1. Le valutazioni finalizzate ad operazioni di acquisizione richiedono stime articolate,

7760 in considerazione dell'esigenza di valutare lutile o la perdita generata, in capo ad un
7761 acquirente specifico, dalla gestione unitaria delle attivit dell'acquirente stesso e
7762 dall'impresa oggetto dell'acquisizione (c.d. target company).
7763 Commento

7764 Le valutazioni finalizzate alle operazioni di acquisizione portano sempre alla determinazione di un
7765 valore soggettivo, cio riferito a uno specifico acquirente (effettivo o potenziale) o venditore.

7766 In presenza di un mercato dei capitali aziendali ("market for corporate control") attivo e di
7767 competizione tra potenziali acquirenti, i valori stimati per finalit di acquisizione possono spiegare
7768 i livelli dei prezzi effettivamente negoziati per l'acquisizione del controllo di un'azienda.

7769 Nel caso di fusioni fra soggetti indipendenti dove il rapporto di concambio negoziato, le stime si
7770 valore seguono le medesime logiche delle valutazioni a fini di acquisto, con lattenzione al fatto i
7771 benefici privati per lacquirente (ovvero le sinergie indivisibili) non forniscono la garanzia di
7772 copertura del capitale sociale.

7773 IV.1.2. Il valore di acquisizione formato da tre addendi:

7774 i) il valore stand alone della target-company;
7775 ii) il valore delle sinergie attese in seguito all'operazione;
7776 iii) il valore degli eventuali "benefici privati" che l'acquirente spera di ottenere in
7777 seguito all'operazione.
7778 Commento

7779 Il valore generato da un'operazione di acquisizione si compone di due parti distinte che possono
7780 richiedere diversi approcci valutativi: a) il valore dell'impresa nelle attuali condizioni di gestione
7781 (valore stand alone); b) il valore incrementale che l'acquirente spera di ottenere attraverso una
7782 gestione pi efficace e attraverso lo sfruttamento di fattori di sinergia.

194
7783 Mentre la prima componente del valore funzione dei risultati correnti dell'azienda e della loro
7784 presumibile evoluzione, la seconda funzione di stime relative agli interventi programmati
7785 dall'acquirente attraverso la gestione unitaria della societ acquirente e della target company.

7786 IV.1.3. Le cosiddette "sinergie" ("merger sinergies") che misurano l'utilit creata dalla
7787 gestione unitaria della societ acquirente e della target company, possono riguardare
7788 l'area operativa, quella finanziaria o il profilo di rischio aziendale.
7789 Commento

7790 Tipicamente le operazioni d'acquisizione sono motivate dalla speranza di ottenere pi elevati
7791 risultati in seguito al raggiungimento di maggiori dimensioni e potere di mercato, all'espansione
7792 internazionale dell'attivit, allo sfruttamento di specifici asset e competenze della target company e
7793 alleventuale ricambio nel management societario.

7794 Ulteriori benefici possono riguardare il miglioramento dello standing creditizio e della capacit di
7795 indebitamento.

7796 Fenomeni di integrazione orizzontale o verticale conseguenti a un'operazione di acquisizione

7797 possono modificare il profilo di rischio aziendale, attraverso una riduzione della leva operativa, con
7798 conseguenti effetti sul valore.

7799 Generalmente la natura delle sinergie e il loro valore cambiano per i cosiddetti "acquirenti
7800 strategici", vale a dire gli acquirenti operativi nella medesima area di business o in aree limitrofe, e
7801 per i cosiddetti "acquirenti finanziari" (tipicamente i fondi di private equity) rispetto ai quali la
7802 possibilit di sviluppare sinergie si riducono.

7803 IV.1.4. In considerazione del loro carattere potenziale, la valorizzazione delle sinergie
7804 dovrebbe basarsi su fattori analiticamente determinabili e controllabili. Ci per evitare
7805 il rischio di sopravvalutazione del valore di acquisizione.
7806 Commento

7807 Dal momento che il valore delle sinergie dipende dalla effettiva realizzazione degli interventi
7808 programmati dall'acquirente, dalla loro efficacia in termini di risultati e dal rispetto dei tempi
7809 preventivati, in taluni casi potrebbe essere opportuno utilizzare una specifica configurazione di
7810 costo-opportunit del capitale, valorizzando i rischi specifici riferibili al raggiungimento degli
7811 obiettivi formulati dall'acquirente.

7812 IV.1.5. I cosiddetti "benefici privati" (sinergie indivisibili) individuano i flussi di risultati
7813 a favore dell'acquirente che si generano al di fuori della target company. Si definiscono
7814 "privati" dal momento che essi non si ripartiscono anche a favore di eventuali altri
7815 azionisti della target-company (sono cio indivisibili).
7816 Commento

7817 I "benefici privati" (sinergie indivisibili) possono dar luogo a una corrispondente decurtazione dei
7818 flussi generati dalla target company (come nel caso di allocazione impropria di costi) oppure
7819 possono essere da essi svincolati (come nel caso dell'utilizzo di asset della target company privi di
7820 possibili utilizzi alternativi).

7821 In caso di acquisizione di partecipazioni di controllo non totalitarie, la presenza di significativi

7822 benefici privati pu costituire uno dei fattori che determinano il prezzo pagato per il pacchetto
7823 azionario in funzione del controllo.

7824 IV.1.6. Il "valore di acquisizione" ("Investment value") individua il prezzo pi elevato

7825 rispetto al valore c.d. stand alone della target company, che uno specifico acquirente

195
7826 (effettivo o potenziale) potrebbe pagare in funzione dei flussi di risultati
7827 complessivamente attesi in seguito all'operazione di acquisizione.

7828 Il "valore di acquisizione" differente per ogni specifico potenziale acquirente, dal
7829 momento che l'entit dei flussi attesi anche in funzione dei benefici relativi
7830 all'integrazione delle attivit dell'acquirente stesso e della target company.
7831 Commento

7832 Dal momento che un'operazione di acquisizione assimilabile ad un'operazione di investimento, il

7833 valore di acquisizione individua anche il livello di prezzo che eguaglia il valore attuale dei flussi
7834 attesi al prezzo pagato. In altre parole, se il prezzo effettivamente pagato pari al valore di
7835 acquisizione, il Net Present value (NPV) dell'operazione, calcolato come somma tra flussi di cassa
7836 della target, flussi di cassa derivanti dalle sinergie meno il prezzo pagato, si annulla.

7837 Normalmente un acquirente non dovrebbe riconoscere per intero le sinergie che conta di realizzare
7838 dallintegrazione e quindi il prezzo di acquisto dovrebbe essere composto del valore stand alone e
7839 di parte delle sinergie divisibili.

7840 IV.1.7. Le valutazioni finalizzate a operazioni di cessione, sul piano logico, pongono
7841 problemi analoghi, anche se di carattere speculare, a quelli discussi nel caso della
7842 stima del valore di acquisizione. Infatti scopo di tali valutazioni la determinazione
7843 dell'utilit complessivamente perduta, in caso di cessione d'azienda, dei titolari del suo
7844 capitale.

7845 IV.1.8. Il "valore di cessione" individua il prezzo minimo che compensa l'utilit (positiva o
7846 negativa) perduta del venditore. Tale valore costituito da due parti ideali:
7847 i) il valore stand alone (o as is) dell'azienda;
7848 ii) il valore degli eventuali benefici privati in capo al venditore.
7849 Commento

7850 Come gi precisato nel punto IV.1.5. il valore di eventuali benefici privati pu dar luogo alla
7851 decurtazione dei flussi di risultati dell'azienda, ovvero pu trattarsi di benefici che non sottraggono
7852 flussi aziendali.

7853 In genere, se la stima del valore stand alone viene effettuata previa normalizzazione dei costi,
7854 eventuali benefici privati del primo tipo risultano di fatto ricompresi nel valore stand alone
7855 (trascurando aspetti fiscali).

7856

7857 Talvolta i benefici privati sono riferibili all'utilizzo di asset aziendali non strumentali in assenza di
7858 corrispettivi o a fronte di corrispettivi non di mercato. In presenza di tali situazioni utile valutare
7859 separatamente gli asset in questione, trattandoli appunto quali surplus asset.

7860

7861 Talvolta i benefici privati non possono essere tradotti in flussi monetari (ad esempio, nel caso di
7862 benefici psicologici legati all'immagine o allo status di imprenditore) anche se possono giocare un
7863 ruolo non trascurabile nell'ambito di una negoziazione.

7864 IV.2. Le valutazioni legali

7865 Premessa

196
7866 Con il termine valutazioni legali si intende riferirsi a quelle valutazioni disciplinate dal codice
7867 civile, per le quali i valori oggetto di stima sono in certa misura valori convenzionali. Poich tuttavia
7868 in molti casi il legislatore usa il termine valore in senso a-tecnico e lesperto chiamato ad
7869 interpretare il disposto di legge sulla base di principi di razionalit economica, i PIV in questo
7870 campo hanno come obiettivo primario la riduzione delle diversit interpretative del disposto di
7871 legge, richiamando i principi di razionalit economica pi coerenti con il disposto stesso e che
7872 possano offrire garanzie di correttezza e di equit.

7873 In generale le valutazioni legali rispondono allo scopo di garanzia societaria con particolare
7874 riferimento alla tutela dei soci minoritari e degli stakeholders estranei al controllo della societ. Per
7875 questa ragione le valutazioni compiute devono essere controllabili (e talvolta deve addirittura
7876 esserne verificata la congruit) e ripercorribili nelle scelte compiute (in termini di assumptions, di
7877 unit di valutazione, di configurazione di valore, di criteri di valutazione adottati) e nei loro limiti
7878 (in termini di supporti informativi o di evidenze esterne) da soggetti terzi (organi di governo e di
7879 controllo aziendale, societ di revisione, regulators).

7880 Aspetti valutativi generali

7881 IV.2.1. E sempre necessario ai fini di una valutazione legale identificare la sostanza
7882 economica delloperazione, perch operazioni con diversa forma giuridica possono
7883 avere diversa sostanza economica.

7884 IV.2.2. Le valutazioni legali richiedono una specifica conoscenza da parte dellesperto della
7885 disciplina legislativa di riferimento. Lesperto deve dichiarare nella relazione di
7886 valutazione di possedere le competenze e lesperienza necessaria a svolgere lincarico,
7887 considerato loggetto della valutazione e la finalit della stima.

7888 IV.2.3. Lesperto deve comprendere le responsabilit ed il ruolo che riveste nelle
7889 valutazioni per scopi di garanzia societaria . Tali valutazioni hanno infatti una
7890 funzione pubblica di tutela degli interessi dei terzi oltre che delle parti coinvolte.

7891 IV.2.4. Le valutazioni legali devono sempre essere valutazioni piene. Sono valutazioni
7892 piene anche le relazioni sulla congruit del rapporto di cambio nelle fusioni.

7893 IV.2.5. Lesperto deve essere consapevole che gli organi amministrativi della societ o
7894 soggetti terzi debbono essere in grado di seguire tutti gli sviluppi del processo
7895 valutativo e di riprodurre i calcoli effettuati nelle stime. La relazione di valutazione
7896 deve fornire tutti gli elementi che consentano di apprezzare la base informativa
7897 utilizzata, le scelte di metodi e criteri di valutazione, il peso attribuito ai risultati di
7898 ciascun metodo, il risultato finale.

7899 IV.2.6. Le valutazioni legali devono escludere assumptions speciali (ipotesi che un
7900 partecipante al mercato non formulerebbe).

7901 IV.2.7. Lesperto deve considerare tutta linformazione rilevante ai fini dellespletamento
7902 del proprio incarico, assegnando maggiore peso allinformazione di fonte esterna ed
7903 indipendente.
7904

7905 IV.2.8. Lesperto deve sempre indicare le difficolt della valutazione.

7906 IV.2.9. Quando appropriato in relazione agli specifici fatti o circostanze e nel rispetto delle
7907 norme di legge, opportuno che lesperto adotti una pluralit di metodiche di
7908 valutazione. Lesperto deve comprendere le cause delle differenze nei risultati dei

197
7909 diversi criteri e deve attribuire a ciascuno di essi un maggiore o minore peso in
7910 relazione alla affidabilit degli input o pi semplicemente identificare quale risultato
7911 pi rappresentativo della peculiare configurazione di valore ricercata.

7912 IV.2.10. Quando lesperto fa ricorso a pi criteri di stima, deve motivare perch giunto ad
7913 uno specifico risultato, pur avendo ottenuto valori diversi dalla applicazione di
7914 metodiche diverse. Normalmente la media semplice dei risultati dei diversi criteri non
7915 costituisce di per s una spiegazione del risultato pi ragionevole.

7916 IV.2.11. Particolare attenzione deve essere dedicata nelle valutazioni legali ai fattori di
7917 rischio.

7918 IV.3. Gli aumenti di capitale

7919 Premessa

7920 In questa sezione viene affrontato il tema della valutazione delle azioni di nuova emissione nei casi
7921 in cui escluso o limitato il diritto di opzione.

7922 Lart. 2441 c.c. comma 6 stabilisce che il prezzo di emissione dei nuovi titoli deve essere fissato in
7923 base al valore del patrimonio netto, tenendo conto, per le azioni quotate in mercati regolamentati,
7924 anche dellandamento delle quotazioni nellultimo semestre. Quando la limitazione riguarda il 10%
7925 del preesistente capitale di una societ quotata, il prezzo di emissione deve corrispondere al valore
7926 di mercato delle azioni risultante da unapposita attestazione.

7927 Obiettivo della valutazione individuare il valore di mercato delle azioni, in quanto il prezzo di
7928 emissione un prezzo di offerta e come tale un prezzo proposto al mercato, sulla base non solo del
7929 contenuto intrinseco del titolo, ma anche dei fattori che possono generare un gap fra valore
7930 intrinseco e valore di mercato. . La configurazione di valore sempre un congruo prezzo di mercato.

7931 Un caso particolare rappresentato da aumenti di capitale con rinuncia al diritto di opzione a
7932 seguito di conferimenti in natura. In questi casi la determinazione del prezzo al quale realizzato
7933 laumento di capitale sotto il profilo sostanziale equivale alla determinazione di un rapporto di
7934 cambio congruo in una operazione di fusione. Poich la valutazione di conferimento deve assolvere
7935 anche ad una finalit di garanzia nei confronti dei terzi, la valutazione ai fini di aumento di capitale
7936 dovrebbe assumere la medesima configurazione di valore adottata nelle valutazioni a fini di
7937 conferimento (cui si rimanda).

7938 La stima del prezzo di mercato deve essere compiuta in una prospettiva pre-money, cio in una
7939 prospettiva che consideri il valore dellemittente a prescindere dalla creazione di nuovo valore che
7940 lemissione di nuove azioni pu comportare. Questo aspetto assume particolare rilievo per le
7941 imprese in fase di crescita per le quali gli aumenti di capitale sono utili a sostenere i costi necessari
7942 al raggiungimento di specifici traguardi gestionali (lingresso in un nuovo mercato, il lancio di un
7943 nuovo prodotto, ecc.) e per le quali il valore pre-money pu risultare significativamente inferiore al
7944 valore che considera anche i benefici degli investimenti necessari a realizzare quei traguardi
7945 gestionali. Per questa ragione in taluni casi il prezzo di emissione pu incorporare anche parte dei
7946 futuri benefici attesi, ma spesso ci si accompagna a meccanismi protettivi per lazionista che
7947 sottoscrive laumento di capitale (ad esempio meccanismi di liquidation preference, o di riacquisto
7948 delle azioni emesse da parte di altri soci in caso di non raggiungimento di predefiniti obiettivi).
7949 Pertanto nello stimare il prezzo di mercato delle azioni di nuova emissione occorre considerare i
7950 profili delle azioni oggetto di emissione e gli eventuali accordi fra soci.

7951 Aspetti valutativi

198
7952 IV.3.1. La stima del prezzo di offerta di titoli azionari di nuova emissione nei casi di
7953 aumento di capitale con esclusione o limitazione del diritto di voto deve rispondere ad
7954 un giudizio di congruit, cio di corretto bilanciamento fra le posizioni dei vecchi soci e
7955 dei nuovi entranti.

7956 IV.3.2. La stima del prezzo di offerta deve assumere come configurazione di valore di
7957 riferimento il valore di mercato del titolo. La unit di valutazione costituita dal
7958 patrimonio netto nella sua interezza (prospettiva pre-money). Il prezzo per azione
7959 ricavato sulla base del valore del patrimonio pro-quota.

7960 IV.3.3. La stima del prezzo deve considerare, quando appropriate, tutte e tre le metodiche
7961 valutative (del reddito, del costo e di mercato). Il valore di mercato stimato non deve
7962 necessariamente esprimere un valore in atto, pu anche esprimere valori potenziali, se
7963 il mercato di riferimento (mercato primario) esprime valori potenziali con riguardo ad
7964 emissioni comparabili. Obiettivo della stima infatti ricercare il valore di mercato del
7965 titolo di nuova emissione alla data della stima, tenuto conto delle condizioni che
7966 caratterizzano lo specifico mercato.

7967 IV.3.4. Poich le condizioni di mercato sono particolarmente volatili, lemittente pu

7968 limitarsi a stimare un prezzo minimo al di sotto del quale non intende realizzare
7969 laumento di capitale oppure pu introdurre meccanismi di segmentazione dei
7970 quantitativi offerti per categorie di investitori (ad esempio investitori istituzionali o
7971 retail, domestici o esteri) oppure ancora pu prevedere un adeguamento del numero di
7972 azioni emesse alla richiesta di mercato. Il prezzo di emissione non indipendente dal
7973 numero di azioni di nuova emissione rispetto al numero di azioni esistenti. In quanto
7974 stima di un prezzo di offerta, questultimo entro certi limiti funzione anche della
7975 quantit dei titoli emessi.

7976 IV.3.5. Nel caso di aumenti di capitale a seguito di conferimenti in natura il prezzo di
7977 offerta determina il numero di nuove azioni da assegnare ai nuovi soci e quindi anche
7978 la partecipazione relativa dei vecchi e dei nuovi soci .

7979 IV.4. Fusioni e scissioni

7980 Premessa

7981 Le valutazioni a fini di fusioni e le scissioni sono disciplinate dagli art. 2501, 2501-bis, 2501-ter,
7982 2501 sexies e 2506-ter del c.c.

7983 Le stime di fusione indicano per loro natura valori di scambio. Al riguardo Le operazioni di fusione
7984 possono essere distinte in due principali categorie:

7985 Fusione fra soggetti indipendenti (scambio negoziato);

7986 Fusione fra soggetti non indipendenti (scambio non negoziato).

7987 Nel primo caso la fusione equivale ad unacquisizione per carta e quindi la valutazione deve
7988 rispondere, nel rispetto del dettato di legge, ai principi relativi alle acquisizioni, cessioni e fusioni
7989 (fra soggetti indipendenti) del capitolo 2 di questa parte dei PIV, in quanto il rapporto di cambio
7990 negoziato equivale ad un prezzo. Nel secondo caso invece le valutazioni assolvono a funzioni di
7991 garanzia societaria ed il rapporto di cambio deve garantire alle minoranze di entrambe le entit, che
7992 non ci sia trasferimento di ricchezza.

7993 Nelle operazioni di fusione fra soggetti non indipendenti normale adottare un ipotesi
7994 semplificatrice che consente di accrescere la dimostrabilit del risultato della valutazione, che
7995 consiste nel valutare le due entit stand alone, senza considerare le sinergie che scaturiranno dalla

199
7996 fusione, sulla base del presupposto che alle sinergie parteciperanno i soci delle due entit sulla
7997 base del valore cui rinunciano.

7998 Le valutazioni a fini di fusione devono determinare il congruo rapporto di concambio fra le azioni
7999 delle societ oggetto di fusione. Tali valutazioni non si possono fondare su criteri meramente
8000 comparativi (o relativi), ma devono sempre giungere alla valutazione (assoluta) separata delle due
8001 entit.

8002 Lesperto non dovrebbe giungere a range di valori assoluti, ma ad un valore ritenuto pi espressivo
8003 della configurazione di valore ricercata. Quando la differenza fra i valori assoluti, ottenuti sulla base
8004 di una pluralit di criteri, molto ampia, lesperto deve ridurla selezionando i criteri per
8005 importanza e verificando la coerenza degli input utilizzati nellapplicazione dei singoli criteri. Se
8006 permane una grande differenza fra valori, lesperto deve fornire unadeguata spiegazione dei
8007 risultati che ritiene pi coerenti con la finalit della valutazione stessa. La media semplice di
8008 rapporti di concambio desunti da criteri di valutazione che portano a risultati molto dispersi fra
8009 loro non esprime una misura di rapporto di concambio che garantisce lequit del risultato finale.

8010 E importante che le stime ai fini della determinazione del rapporto di cambio siano composte con
8011 criteri omogenei. Omogeneit non significa necessariamente eguali criteri di valutazione, (ad
8012 esempio quando le societ appartengono a settori diversi), ma omogeneo apprezzamento delle fonti
8013 di reddito e di rischio.

8014 Nella stima dei valori assoluti delle due entit lesperto deve considerare i valori in atto e non i
8015 valori potenziali.

8016 Nel caso di fusione fra aziende con azioni di diverse categorie la valutazione del rapporto di
8017 concambio deve fondarsi sulla valutazione assoluta di ciascuna azione, sulla base dei criteri indicati
8018 nel capitolo 7 della parte terza dei PIV.

8019 Le stime dei valori di scambio nel caso di scissioni non proporzionali o di scissioni a favore di una
8020 beneficiaria preesistente seguono le stesse logiche delle stime a fini di fusione. Al riguardo
8021 importante rilevare quando i valori di scambio sono negoziati e quando non lo sono.

8022 Aspetti valutativi

8023 IV.4.1. Nelle valutazioni a fini della determinazione del rapporto di concambio lunit di
8024 valutazione rappresentata dai singoli titoli azionari delle societ coinvolte nella
8025 fusione.
8026 Commento

8027 La circostanza che unit di valutazione siano i singoli titoli e non invece le aziende nel loro
8028 complesso facilmente cogliibile nel caso di fusione fra una societ quotata ed una societ non
8029 quotata dove necessario considerare il diverso grado di liquidit dei singoli titoli.

8030 Non rileva ai fini del rapporto di cambio come distribuito il capitale delle due entit fra i soci,
8031 mentre rilevano i diritti patrimoniali ed amministrativi di ciascuna categoria di titoli.

8032 IV.4.2. Nelle valutazioni a fini di fusione necessario garantire omogeneit nelle
8033 configurazioni di valore stimate. Lesperto pu adottare anche pi di una
8034 configurazione di valore.
8035 Commento

8036 Anche nelle fusioni fra soggetti non indipendenti, non rileva solo il valore intrinseco, ma anche il
8037 valore di mercato dei titoli che compongono il capitale. Non dovrebbe accadere ad esempio che:

200
8038 1) in presenza di due societ quotate, il rapporto di cambio prescinda totalmente dal prezzo di
8039 mercato dei titoli delle due entit, quando il mercato esprime per le due entit quotazioni
8040 egualmente affidabili;

8041 2) oppure nel caso in cui una societ quotata e laltra non lo il rapporto di cambio possa
8042 prescindere dalla quotazione del titolo di una societ. In questultimo caso necessario stimare
8043 il valore di mercato del titolo della societ non quotata e confrontarlo con il prezzo di mercato
8044 della societ quotata.

8045 Nel considerare i prezzi di mercato necessario considerare i prezzi ante annuncio al mercato della
8046 operazione di integrazione.

8047 IV.4.3. Nei casi particolari di fusione per incorporazione che concludono operazioni di
8048 leverage buy-out occorre aver presente che non si tratta di valutare due business
8049 diversi, ma la stesso business caratterizzato da strutture finanziarie diverse.
8050 Commento

8051 In questi casi dovrebbero essere usati criteri di stima per la societ incorporante e la societ target
8052 incorporanda omogenei e sensibili allinfluenza della struttura finanziaria sui valori economici del
8053 capitale.

8054 IV.5. Conferimenti e trasformazioni

8055 Premessa

8056 In questa sezione viene affrontato il tema della valutazione dei conferimenti in natura disciplinato
8057 dagli articoli 2343, 2343-ter e 2465 c.c. Poich lart. 2500 c.c. relativo alle trasformazioni
8058 espressamente rinvia agli articoli 2343 e 2465 gli stessi principi trovano applicazione nel campo
8059 delle trasformazioni.

8060 Va ricordato che lart. 2506- ter c.c. terzo comma come novellato dalla Legge 30 ottobre 2014, n.
8061 161, prevede una valutazione di conferimento anche nel caso di scissione. Infatti, il comma recita:
8062 Quando la scissione si realizza mediante aumento di capitale con conferimento dei beni in natura o
8063 di crediti, la relazione dellorgano amministrativo menziona, ove prevista, lelaborazione della
8064 relazione di cui allart. 2434 e il registro delle imprese presso il quale tale relazione depositata.

8065 Sotto il profilo della sostanza economica, i conferimenti possono essere distinti in due principali
8066 categorie in relazione alle caratteristiche della societ beneficiaria:
8067 1) Conferimenti a favore di una conferitaria neocostituita;
8068 2) Conferimenti a favore di una conferitaria gi operativa.
8069 In entrambi i casi, la valutazione di conferimento finalizzata a garantire i creditori e i terzi
8070 delleffettiva sussistenza del capitale della conferitaria; tuttavia, nel caso della conferitaria gi
8071 operativa, il conferimento richiede anche che sia garantito nella valutazione un equilibrio
8072 negoziale fra valore del conferimento e valore delle nuove azioni emesse a servizio del
8073 conferimento, del tutto simile a quello che si realizza nel caso delle fusioni.

8074 La valutazione non pu considerare comunque valori potenziali ma solo valori in atto.
8075 Sotto il profilo logico, la garanzia nei confronti dei creditori e dei terzi si fonda sul fatto che il valore
8076 di ci che stato conferito non sia superiore al suo valore di mercato, rappresentato dal valore
8077 presumibile di cessione degli stessi beni, purch tale valore sia un valore normale. Ed in effetti il
8078 legislatore nellart. 2343-ter comma 2 lettera a richiama la possibilit di evitare una relazione di
8079 stima quando il conferimento avviene ad un valore pari o inferiore al fair value degli stessi beni

201
8080 iscritto nel bilancio (purch soggetto a revisione) dellesercizio precedente. Il fair value ai fini
8081 contabili definito dallIFRS 13 come un prezzo di cessione (exit price). Il legislatore fa obbligo agli
8082 amministratori di controllare che tale valore non abbia subito variazioni.

8083 Sotto il profilo valutativo importante anche distinguere fra conferimenti che hanno per oggetto un
8084 insieme (non organizzato) di beni o piuttosto unazienda o un ramo di azienda. La principale
8085 differenza fra singoli beni e aziende (o rami) attiene al fatto che solo a queste ultime/i pu essere
8086 eventualmente associato avviamento. Nel caso di conferimento di un insieme organizzato di beni
8087 bisogna poi distinguere fra conferimenti di aziende e conferimenti di rami di azienda. La principale
8088 differenza in questi casi attiene al fatto che nel caso di conferimento di azienda lesperto
8089 normalmente dispone dinformazione storica in merito alle performance (conto economico) del
8090 compendio conferito mentre nel caso dei rami spesso questa informazione non disponibile.
8091 Inoltre nel caso del conferimento dei rami spesso necessario anche normalizzare il reddito atteso
8092 del perimetro conferito quando il ramo un segmento operativo di unazienda preesistente,
8093 modificato: nellaspetto patrimoniale, aggiungendo o togliendo, alcune attivit o passivit in sede di
8094 formazione dellapporto; oppure nellaspetto gestionale, aggiungendo o togliendo prodotti, mercati,
8095 clienti, Know-how, personale, ecc.

8096 Particolare attenzione necessario riservare alle prospettive reddituali e patrimoniali delle aziende
8097 o rami di azienda scorporati da imprese o gruppi in difficolt e conferite a beneficiarie di nuova
8098 costituzione sulla base di un disegno di risanamento e di rilancio in quanto ritenute ancora valide.
8099 In questi casi il valore di conferimento deve considerare attentamente i profili di rischio e
8100 leventuale durata di periodi di perdita o di redditivit carente al limite riducendo il valore di
8101 conferimento anche al di sotto del valore di liquidazione.

8102 Aspetti valutativi

8103 IV.5.1. Lunit di valutazione nel caso di valutazioni a fini di conferimento rappresentata
8104 dai beni oggetto di conferimento. Lesperto chiamato a verificare preliminarmente se
8105 si tratta di un complesso di beni organizzato (azienda o ramo di azienda) oppure non
8106 organizzato. Nel caso di conferimenti di rami di azienda lesperto deve verificare
8107 lautonomia di reddito del ramo.
8108 Commento

8109 Nel valutare se il complesso dei beni che definisce un apporto unazienda o un ramo di azienda
8110 (complesso organizzato di beni), lesperto deve verificare lesistenza di beni e processi preordinati
8111 per la generazione di benefici futuri da parte di un partecipante al mercato.

8112 Nellapprezzamento dellautonoma capacit di reddito di un ramo lesperto deve considerare se

8113 lassenza di talune attivit o processi pu essere integrata dalla beneficiaria direttamente (con le
8114 attivit di cui gi dispone) o indirettamente (facendo ricorso al mercato).

8115 IV.5.2. La configurazione di valore nel caso delle valutazioni a fini di conferimento
8116 rappresentata dal valore nomale di mercato dei beni, ovvero il loro valore di mercato,
8117 dopo aver verificato che tale valore non esprima valori potenziali quanto piuttosto
8118 valori in atto. In questo senso il valore di conferimento rappresentato dal minore fra
8119 il valore intrinseco calcolato come valore in atto e il valore di mercato dei beni
8120 conferiti. In casi particolari, lesperto potr adottare anche pi di una configurazione
8121 di valore, che tenga conto della logica delloperazione di conferimento nel pi ampio
8122 contesto delloperazione acquisitiva.
8123 Commento

8124 Finalit della stima identificare il valore in atto dei beni conferiti, come riconoscibile dal mercato
8125 (a tutela dei creditori e dei terzi) in condizioni normali.

202
8126 Nel caso di conferimenti a beneficiarie gi operative, la stessa configurazione di valore dovrebbe
8127 essere adottata per la stima del prezzo di offerta delle azioni, per garantire la necessaria congruit
8128 fra le valutazioni (di conferimento e di emissione di azioni con esclusione del diritto di opzione).
8129 In casi particolari, per ragioni di sostanza economica che lesperto deve chiarire, lesperto pu
8130 considerare pi di una configurazione di valore, ma garantendo sempre la tutela dei creditori e dei
8131 terzi.

8132 IV.5.3. Il valore a fini di conferimento deve esprimere il valore dei beni conferiti nelle loro
8133 condizioni correnti (al netto delle risorse eventualmente necessarie a renderli idonei a
8134 unautonoma generazione di reddito) e non deve riflettere i benefici attesi dalla
8135 beneficiaria a seguito della gestione integrata dei propri beni con quelli oggetto di
8136 conferimento. In casi particolari il valore pu riflettere i benefici attesi dalla
8137 beneficiaria a seguito della gestione integrata dei propri beni con quelli oggetto di
8138 conferimento.
8139 Commento

8140 Le valutazioni a fini di conferimento, in operazioni prive di sostanza economica, non considerano i
8141 benefici attesi dalla beneficiaria a seguito del conferimento in quanto tali benefici sono solo
8142 potenziali e non esprimono valori in atto.

8143 In casi particolari, per ragioni di sostanza economica lesperto pu considerare i benefici attesi dalla
8144 gestione integrata dei beni conferiti, ma garantendo comunque la tutela dei creditori e dei terzi.

8145 IV.5.4. Nei casi particolari di conferimenti di rami o di aziende da gruppi o societ in
8146 difficolt che si caratterizzano per un profilo di assorbimento di cassa, redditivit
8147 corrente inadeguata particolare attenzione deve essere prestata alle proiezioni
8148 reddituali e ai profili di rischio.
8149 Commento

8150 Quando il complesso di beni trasferiti costituisce unazienda o un ramo di azienda caratterizzato da
8151 una redditivit corrente, ancora inadeguata, particolare attenzione deve essere prestata nella
8152 ricostruzione della capacit di reddito a regime del compendio conferito ai profili di rischio.

8153 IV.6. Recesso

8154 Premessa

8155 In questa sezione affrontato il tema della valutazione delle azioni per le quali i soci esercitano il
8156 diritto di recesso.

8157 Lart. 2437 ter c.c. comma 2 stabilisce che il valore di liquidazione delle azioni deve essere
8158 determinato tenuto conto della consistenza patrimoniale della societ e delle sue prospettive
8159 reddituali, nonch delleventuale valore di mercato delle azioni. Lart. 2347- ter comma 4 prevede
8160 anche che: lo statuto pu stabilire criteri diversi di determinazione del valore di liquidazione,
8161 indicando gli elementi dellattivo e del passivo del bilancio che possono essere rettificati rispetto ai
8162 valori risultanti dal bilancio, unitamente ai criteri di rettifica, nonch altri elementi suscettibili di
8163 valutazione patrimoniale da tenere in considerazione. Lart. 2347 ter comma 3 prevede infine che
8164 il valore di liquidazione delle azioni quotate in mercati regolamentati determinato facendo
8165 riferimento alla media aritmetica dei prezzi di chiusura nei sei mesi che precedono la pubblicazione
8166 ovvero la ricezione dellavviso di convocazione dellassemblea le cui deliberazioni legittimano il
8167 recesso. Tuttavia lart. 2347 di recente rinnovellato prevede anche che Lo statuto delle societ con
8168 azioni quotate in mercati regolamentati pu prevedere che il valore di liquidazione sia determinato
8169 secondo i criteri indicati dai commi 2 e 4 del presente articolo, fermo restando che in ogni caso tale

203
8170 valore non pu essere inferiore al valore che sarebbe dovuto in applicazione del criterio indicato dal
8171 primo periodo del presente comma. Pertanto questa sezione dei PIV si limita a trattare il caso di
8172 valutazioni ai sensi dellart. 2347- ter comma 2.

8173 Aspetti Valutativi

8174 IV.6.1. Lunit di valutazione di riferimento nel caso di valutazioni a fini di recesso
8175 rappresentata dallazienda nel suo complesso. Il valore della singola azione calcolato
8176 pro-quota.
8177 Commento

8178 Essendo la valutazione riferita allazienda nel suo complesso, non sono applicabili n premi di
8179 maggioranza, n sconti di minoranza.

8180 Sono invece da considerare quegli sconti che si applicano allimpresa nel suo complesso (entity
8181 level discount), quali ad esempio gli sconti sul NAV (net asset value) nel caso di societ finanziarie
8182 di partecipazione o delle societ immobiliari, gli sconti per la dipendenza da persone chiave (key
8183 person discount), gli holding discount, ed eventualmente, nei casi di business che assorbono cassa
8184 e richiedono futuri finanziamenti, gli sconti per mancanza di liquidabilit.

8185 IV.6.2. La configurazione di valore di riferimento nel caso di valutazioni a fini di recesso
8186 il valore intrinseco in quanto esprime ci cui lazionista che recede rinuncia
8187 Commento

8188 Il valore intrinseco un prezzo che si dovrebbe formare in un mercato efficiente in senso
8189 fondamentale. Se il valore di liquidazione coincide con il valore intrinseco, non vi trasferimento di
8190 ricchezza fra soci. Anche quando il valore intrinseco superiore al valore di mercato della
8191 partecipazione detenuta dal socio recedente, questultimo non si avvantaggia di un trasferimento di
8192 ricchezza ma solo della differenza prezzo e valore intrinseco che si sarebbe atteso di guadagnare dal
8193 proprio investimento. Nella teoria economica il prezzo ci che si paga mentre il valore ci che si
8194 ottiene.

8195 IV.6.3. Il valore intrinseco deve esprimere il valore in atto e non il valore potenziale
8196 dellazienda. Il valore deve riferirsi allimpresa as is e non deve riflettere i benefici
8197 attesi dalle decisioni che hanno fatto scattare il recesso.
8198 Commento

8199 La stima deve essere in grado di catturare tutto il valore che il socio che recede ha contribuito a
8200 formare, ma al contempo deve essere in grado di lasciare ai soci superstiti tutti i benefici futuri che
8201 loperazione che ha legittimato il recesso dovrebbe generare.

8202 Il valore intrinseco deve esprimere la realt operativa dellimpresa come , con i propri punti di
8203 forza e di debolezza e come gestita al momento in cui scatta il presupposto del recesso.

8204 Il valore intrinseco non esprime il prezzo di cessione al quale lazionista che recede potrebbe
8205 vendere la propria partecipazione.

8206 Il valore intrinseco non esprime la migliore delle alternative possibili a disposizione dellimpresa (e
8207 dei suoi azionisti) rispetto a quella che ha fatto scattare il diritto di recesso, ma il valore dellazienda
8208 stand alone alla data della valutazione. Tale valore funzione della redditivit degli asset in place e
8209 delle opportunit di investimento future a disposizione dellattuale propriet e dellattuale
8210 management (opportunit per altro nelle quali la societ si gi impegnata, non semplici
8211 potenzialit future).

8212 Il valore intrinseco deve riflettere la struttura finanziaria esistente dellazienda.

204
8213 Il valore intrinseco pu essere stimato con tutte e tre le metodiche di valore (del reddito, del
8214 mercato e del costo) descritte nel conceptual framework.

8215 IV.6.4. Nei casi particolari di societ che si caratterizzano per un profilo di assorbimento
8216 di cassa, incapacit di distribuire dividendi, esigenze di riequilibrio finanziario,
8217 necessario considerare nella stima del valore intrinseco anche uno sconto che riguarda
8218 lazienda nel suo complesso.
8219 Commento

8220 Quando un business per essere sostenuto richiede ai suoi azionisti di rinunciare alla remunerazione
8221 corrente, impone eventuali future sottoscrizioni di aumenti di capitale o ricorso a terzi finanziatori,
8222 si caratterizza anche in un mercato efficiente in forma fondamentale in un prezzo pi contenuto. Lo
8223 sconto compensa il rischio di diluizione del valore dellazienda a causa della necessit di ricorrere
8224 nel futuro a nuovo capitale esterno.

8225 IV.7. Le valutazioni a fini di bilancio

8226 Premessa

8227 In questo capitolo si trattano i principi relativi alle valutazioni a fini di bilancio. Sintendono come
8228 tali le valutazioni che sono disciplinate in termini di configurazione di valore, unit di rilevazione
8229 contabile (unit of account), data di riferimento della valutazione, criteri di valutazione, etc. dai
8230 principi contabili di riferimento.

8231 Le valutazioni a fini di bilancio possono riguardare una grande variet di attivit (finanziarie, reali,
8232 immobili) e di passivit e/o di business, per diverse finalit (verifica di recuperabilit di valore,
8233 adeguamento di fair value; allocazione del prezzo di acquisto).

8234 Nelle valutazioni a fini di bilancio lesperto sempre chiamato a dichiarare la finalit della
8235 valutazione, la/e attivit (o passivit) oggetto di valutazione, come la/le attivit sono classificate nel
8236 bilancio dellentit (il trattamento contabile delle attivit/passivit funzione della loro
8237 classificazione in bilancio) ed il/i principio/i contabile/i di riferimento,.

8238 Assume particolare importanza che lesperto sia consapevole del ruolo pubblico della sua attivit,
8239 nel senso che abbia la consapevolezza che i fruitori finali della sua valutazione non sono
8240 rappresentati dal committente (la societ che redige il bilancio o i suoi revisori), ma dai fruitori del
8241 bilancio stesso. Lattenzione a questo ruolo si traduce nelladozione di un adeguato scetticismo
8242 professionale nello svolgimento del proprio incarico e al limite alla rinuncia dellincarico, quando le
8243 limitazioni poste dal committente possono generare fraintendimenti sul ruolo e sullattivit
8244 compiuta dallesperto.

8245 Luso crescente di valutazioni a fini di bilancio (in particolare con ladozione dei principi contabili
8246 internazionali IAS/IFRS, ma non solo) ha accresciuto il coinvolgimento degli esperti di valutazione
8247 in questo campo. La conseguenza che la qualit del bilancio risulta migliorata se in aggiunta ai
8248 principi contabili ed ai principi di revisione vi sono anche principi di valutazione in grado di
8249 definire gli standard di qualit per gli esperti di valutazione, con lobiettivo di garantire la
8250 necessaria evidenza di una valutazione obiettiva, competente e non distorta.

8251 I principi riportati in questa sezione non si sostituiscono in nessun modo ai principi contabili, n
8252 intendono interpretare i principi contabili, ma si limitano ad identificare i principi che lesperto di
8253 valutazione dovrebbe seguire per garantire losservanza su basi professionali dei principi contabili
8254 stessi. Le stime di valore anche quando effettuate a fini di bilancio richiedono sempre lesercizio di
8255 un giudizio ed responsabilit dellesperto che compie la valutazione garantire che il giudizio sia
8256 formulato considerando tutti i fatti e le circostanze rilevanti ai fini della specifica configurazione di
8257 valore.

205
8258 La competenza professionale

8259 IV.7.1. Le valutazioni a fini di bilancio richiedono una specifica competenza dellesperto
8260 dei principi contabili di riferimento e dei vincoli posti alla valutazione. Lesperto deve
8261 dichiarare nella relazione di valutazione di possedere le competenze e lesperienza
8262 necessaria a svolgere lincarico.

8263 IV.7.2. Lesperto non deve solo disporre delle necessarie competenze tecniche, ma deve
8264 anche comprendere le responsabilit ed il ruolo delle altre figure professionali
8265 coinvolte nel processo di redazione, approvazione e revisione del bilancio.
8266 Commento

8267 Lesperto deve essere consapevole dellinformazione che deve produrre, dei tempi e del grado di
8268 dettaglio. Lesperto deve garantire una chiara, aperta ed efficace comunicazione con il
8269 management, il revisore, ed eventuali altri esperti di valutazione coinvolti nel processo. Lesperto
8270 deve pianificare la propria attivit cos da garantire che il processo di formazione e di revisione del
8271 bilancio non subisca ostacoli e consenta alle altre figure professionali coinvolte di svolgere
8272 adeguatamente il proprio compito.

8273 La caratteristica peculiare delle valutazioni a fini di bilancio che esse sono soggette al controllo di
8274 un terzo esperto (normalmente incaricato dalla societ di revisione). Rispetto alle valutazioni per
8275 altri fini, lesperto deve essere in grado di illustrare tutti i passaggi della propria valutazione non
8276 solo attraverso la relazione di valutazione, ma anche attraverso la condivisione dei file di calcolo.

8277 La competenza professionale dellesperto deve consentirgli di:

8278 1) Fornire una disclosure completa e trasparente delle proprie competenze, esperienza,
8279 credenziali e capacit rilevanti per assumere lincarico;
8280 2) Sostenere le proprie analisi nel confronto con i revisori e con i regulators e a rispondere
8281 alle loro domande ed alle loro richieste di dettaglio;
8282 3) Comprendere la natura e lo scopo della valutazione che gli stata richiesta;
8283 4) Valutare la ragionevolezza delle assumptions e delle altre informazioni fornite dal
8284 management;
8285 5) Selezionare le tecniche di valutazione appropriate, utilizzare eventuali terzi esperti (ad
8286 esempio ingegneri) necessari ad assistere lesperto nella valutazione;
8287 6) Sviluppare appropriate ipotesi (assumptions) per lutilizzo delle tecniche valutative;
8288 7) Completare la valutazione in tempo utile e documentare il lavoro effettuato.

8289 Lesperto deve anche assicurarsi allatto dellincarico la disponibilit del management dellimpresa
8290 a:
8291 1) Definire precisamente gli obiettivi dellincarico allesperto e le aree di responsabilit del
8292 management (ad esempio nella definizione dei valori contabili di riferimento);
8293 2) Fornire informazioni accurate e complete allesperto relativamente alle condizioni del
8294 business o dellattivit/passivit da valutare;
8295 3) Rendersi disponibile a soddisfare le richieste di informazioni da parte dellesperto;
8296 4) Assumere la responsabilit degli input e degli output della valutazione ai fini delle scelte di
8297 bilancio;
8298 5) Rivedere la relazione di valutazione e discutere con lesperto lo svolgimento logico della
8299 valutazione per comprenderlo e apprezzarlo.

206
8300 La base informativa e le configurazioni di valore

8301 IV.7.3. Le valutazioni a fini di bilancio variano per complessit in relazione non solo alla
8302 natura della attivit o della passivit da valutare ma anche dellinformazione
8303 disponibile. Linformazione disponibile pu limitare le tecniche di valutazione che
8304 lesperto pu utilizzare.
8305 Commento

8306 Lesperto deve chiarire qual la base informativa disponibile ed i vincoli che ne derivano
8307 nellapplicazione dei diversi possibili criteri di valutazione.

8308 IV.7.4. Lesperto deve considerare tutta linformazione rilevante ai fini dellespletamento
8309 del proprio incarico, assegnando maggiore peso allinformazione di fonte esterna ed
8310 indipendente.
8311 Commento

8312 Lesperto deve compiere la valutazione delle attivit o delle passivit nelle loro condizioni correnti
8313 alla data della valutazione. Lesperto deve evitare di formulare ipotesi (assumptions) che i
8314 partecipanti al mercato non formulerebbero.

8315 Lesperto deve essere consapevole dei limiti dellinformazione disponibile. Ad esempio ai fini della
8316 valutazione di una partecipazione di minoranza in una societ non quotata lesperto pu avere
8317 accesso solo al bilancio della societ riferito anche a 12 mesi prima rispetto alla data della
8318 valutazione. Lesperto deve chiarire i limiti informativi anche alla luce della rilevanza e della
8319 complessit dellincarico.

8320 Nel valutare laffidabilit dellinformazione prospettica lesperto considera anche laffidabilit della
8321 previsione alla luce dellincertezza di scenario, di evoluzione della competizione, della tecnologia,
8322 etc. Normalmente i principi contabili definiscono un orizzonte massimo di periodo di previsione
8323 esplicita da considerare, tuttavia lesperto deve considerare se, dati gli specifici fatti e circostanze,
8324 ladozione dellorizzonte massimo di previsione consente di disporre di previsioni affidabili e nel
8325 caso in cui giudichi eccessivo lorizzonte di previsione deve far uso di previsioni riferite a periodi
8326 pi limitati.

8327 Quando lesperto fa uso anche delle previsioni del management necessario verificare che le
8328 previsioni che il management fornisce per le valutazioni a fini di bilancio sia coerente con le
8329 informazioni prospettiche prodotte ad altri fini nello stesso periodo o in periodi recenti (ad esempio
8330 per i finanziatori).

8331 Nel considerare le previsioni del management, lesperto considera anche la capacit dimostrata
8332 dallimpresa di realizzare i risultati proiettati nei propri piani.

8333 IV.7.5. Se lesperto deve compiere una valutazione a fini di bilancio relativamente ad
8334 unattivit o passivit che stato oggetto di valutazione in occasione di un precedente
8335 bilancio o relazione intermedia di gestione deve poter disporre della precedente
8336 valutazione per poterne apprezzare o meno le scelte compiute.
8337 Commento

8338 E importante che lesperto sia in grado di garantire, quando possibile, una continuit di metodi di
8339 valutazione nel tempo. Qualora lesperto ritenga che non ricorrano le condizioni per applicare la
8340 medesima metodologia utilizzata nelle precedenti valutazioni, deve spiegarne le motivazioni e,
8341 quando opportuno, evidenziare i risultati che avrebbe ottenuto con la precedente metodologia.

8342 IV.7.6. Le valutazioni a fini di bilancio in taluni casi (in particolare quando esprimono
8343 valutazioni entity-specific) sono valutazioni speciali, nel senso che rispondono al

207
8344 dettato dei principi contabili, e come tali possono differire da valutazioni libere che
8345 assumono una delle configurazioni di valore riportate nella parte prima dei principi.
8346 Ci non significa che le valutazioni a fini di bilancio non siano riconciliabili con
8347 valutazioni effettuate ad altri fini o con i prezzi espressi dal mercato.
8348 Commento

8349 Esempi di configurazioni di valore contabili sono il valore duso, il fair value ed il valore netto di
8350 realizzo.

8351 I principi contabili normalmente disciplinano anche lordine con cui le singole attivit devono
8352 essere valutate (ad esempio ai fini di impairment test ai sensi dello IAS 36).

8353 I principi contabili si modificano nel tempo e quindi di riflesso si possono modificare le
8354 configurazioni di valore di riferimento.

8355 La riconciliazione tra i valori pu essere talvolta solo approssimata, perch unesatta riconciliazione
8356 richiederebbe costi e tempi non compatibili rispetto allincarico ricevuto. Di norma comunque
8357 lesperto utilizza prezzi o valutazioni recenti come riferimenti ai fini della stima della particolare
8358 configurazione di valore definita dal principio contabile di riferimento.

8359 Se il valore stimato a fini contabili significativamente distante dai prezzi o dalle valutazioni
8360 correnti e la riconciliazione eccessivamente onerosa, lesperto comunque chiamato a descrivere
8361 le ragioni per cui ritiene comunque ragionevole quella differenza di valori.

8362 Un elenco (non esaustivo) dei fattori che possono spiegare la differenza fra fair value e
8363 capitalizzazione di borsa di una societ quotata il seguente:
8364 1) Asimmetria informativa fra mercato e impresa;
8365 2) Struttura finanziaria della specifica impresa diversa dalla struttura finanziaria normale di
8366 settore (market participant capital structure);
8367 3) Rumours sul titolo (aumenti di capitale, etc.)
8368 4) Assenza di investitori istituzionali nellazionariato;
8369 5) Limitato volume di scambi ed eccessiva volatilit;
8370 6) Eventuale premio di controllo (sinergie che un partecipante al mercato potrebbe estrarre dalla
8371 stessa societ.)

8372 IV.7.7. E frequente che per stimare il valore di ununit di rilevazione contabile si debba
8373 muovere da ununit di valutazione pi grande o pi piccola. Normalmente i principi
8374 contabili chiariscono quando e a quali condizioni unattivit pu essere valutata su
8375 base singola (stand-alone) o in congiunzione con altre attivit.
8376 Commento

8377 Il disallineamento fra unit di valutazione e unit contabile accade ad esempio quando unattivit
8378 utilizzata in congiunzione con altre attivit e queste ultime sono attivit separabili a fini contabili:
8379 tipicamente limmobile ed il terreno su cui insiste limmobile sono due unit di conto diverse,
8380 mentre sotto il profilo valutativo costituiscono ununica unit di valutazione.

8381 Tipologia di incarico

8382 IV.7.8. Lesperto deve chiarire nella propria relazione i contenuti dellincarico,
8383 distinguendo se si tratta di valutazione o di opinione di valore.
8384 Commento

208
8385 Lesperto talvolta incaricato dalla societ che deve redigere il bilancio di: (a) esprimere un parere
8386 sulla coerenza fra la metodologia utilizzata ed il dettato del principio contabile (b) esprimere una
8387 valutazione sulla base di previsioni o pi in generale di dati di input forniti dalla societ stessa e che
8388 lesperto assume come coerenti con il dettato del principio contabile; (c) esprimere un parere sulle
8389 ipotesi (assumptions) usate dal management. In tutti questi casi, ai sensi della parte prima dei PIV,
8390 lesperto esprime unopinione di valore e non una valutazione.

8391 Altre volte lesperto incaricato dal revisore che deve esprimersi sul bilancio e pu ricevere dal
8392 revisore lincarico di una valutazione completa o di una valutazione limitata. Talvolta lesperto pu
8393 essere richiesto solo di rivedere la valutazione compiuta dalla societ che redige il bilancio (o
8394 dallesperto da questa incaricato) o viceversa anche di effettuare una shadow valuation
8395 (valutazione alternativa, con metodiche e/o criteri e/o ipotesi diverse).

8396 IV.7.9. Lesperto deve chiarire se il contenuto lincarico ricevuto prevede anche (a)
8397 leventuale identificazione delle attivit/passivit da valutare; (b) la misurazione dei
8398 valori contabili di riferimento in forma coerente con le stime di valore; (c) la
8399 determinazione della vita utile residua delle attivit; (d) lunit contabile di
8400 riferimento.
8401 Commento

8402 Le valutazioni a fini di verifica di recuperabilit del valore presuppongono anche lidentificazione
8403 del valore contabile di riferimento (c.d. carrying amount) il quale deve essere reso coerente con il
8404 valore recuperabile. Lesperto deve chiarire se il proprio compito ha riguardato solo la stima del
8405 valore recuperabile o la stima delleventuale impairment loss. Cio deve chiarire se oggetto
8406 dellincarico limpairment test o solo la stima del valore recuperabile dellattivit (o business).
8407 Allo stesso modo lesperto deve chiarire se lunit oggetto di stima stata definita dal soggetto che
8408 ha conferito lincarico o se stata identificata dallesperto stesso (ad esempio stato lesperto ad
8409 identificare il livello minimo di CGU alle quali testabile il valore recuperabile ?)

8410 Le stime ai fini dellallocazione del prezzo di acquisto di unazienda richiedono anche
8411 lidentificazione di attivit e di passivit non iscritte nel bilancio dellacquisita. Lesperto deve
8412 chiarire se il suo compito ha riguardato solo valutazione delle attivit/passivit o anche la loro
8413 identificazione.

8414 Allesperto pu esser chiesto relativamente alla valutazione compiuta linformazione richiesta dal
8415 principio contabile da inserire nella nota informativa di bilancio, oppure le analisi di sensitivit
8416 (quando richieste) o lidentificazione delle variabili chiave. Lesperto deve in questi casi assicurarsi
8417 di rispettare la disclosure richiesta dal principio contabile di riferimento.

8418 Le peculiarit delle valutazioni a fini bilancio

8419 IV.7.10. Una caratteristica delle valutazioni a fini di bilancio che esse debbono essere
8420 ripetute nel tempo. Particolare attenzione deve essere riposta, laddove rilevante, alla
8421 continuit dei criteri di valutazione nel tempo ed agli scostamenti fra risultati attesi
8422 nella precedente valutazione e risultati effettivamente conseguiti.
8423 Commento

8424 Gli scostamenti possono essere di natura sistematica (derivanti da variazioni di variabili
8425 macrofinanziarie e/o macroeconomiche) o non sistematica (derivanti da fattori della specifica
8426 attivit o business). La misura e lintensit degli scostamenti negativi devono indurre ad una
8427 particolare attenzione in merito ai rischi ed alla capacit di corretta previsione.

8428 IV.7.11. Unaltra importante caratteristica delle valutazioni a fini di bilancio che esse
8429 normalmente escludono la possibilit di ricorrere ad assumptions ipotetiche (ipotesi

209
8430 relative a condizioni che non sussistono alla data della valutazione) o ad assumptions
8431 speciali (ipotesi che un partecipante al mercato non formulerebbe.)
8432 Commento

8433 Anche quando le configurazioni di valore sono entity specific (come nel caso del valore duso) e
8434 fanno uso dinformazione privata, lesperto deve comunque verificare che le proiezioni del
8435 management siano ragionevoli e condivisibili per un partecipante al mercato.

8436 Lesperto deve verificare che le proiezioni non si riferiscano a situazioni ipotetiche che non sono
8437 presenti alla data della valutazione.

8438 IV.7.12. Le valutazioni a fini di bilancio normalmente si avvalgono anche della tecnica di
8439 calibrazione che consta nellidentificazione delle determinanti del prezzo riconosciuto
8440 allatto di acquisto (iscrizione iniziale) dellattivit dopo la verifica che non sia stato
8441 riconosciuto un prezzo eccessivo (overpayment). Lassenza di overpayment consente di
8442 calibrare i modelli di valutazione alla data discrizione iniziale (initial recognition), per
8443 poi aggiornarli alle date di valutazione successive.
8444 Commento

8445 Un esempio di tecnica di calibrazione, fondato sulla ricostruzione del razionale del prezzo di
8446 acquisto di unattivit il seguente. Una societ ha acquistato una partecipazione pari al 20% del
8447 capitale di unazienda non quotata pagando un prezzo di 5.000. Il prezzo pagato equivale ad un
8448 multiplo EV/Ebitda pari a 8 ed alla applicazione di uno sconto per la mancanza di liquidit del 10%.
8449 Ad ogni data di valutazione successiva ai fini della stima del valore recuperabile della
8450 partecipazione lesperto dovrebbe in primo luogo fare riferimento al criterio di valutazione
8451 implicito nel prezzo iniziale di acquisizione e verificare il livello appropriato del multiplo e la
8452 misura appropriata di sconto per la mancanza di liquidit. Se i multipli di mercato sono scesi e gli
8453 sconti per mancanza di liquidit sono cresciuti e non sono intervenuti miglioramenti nellEbitda, vi
8454 una forte presunzione che il valore recuperabile si sia ridotto.

8455 IV.7.13. Unaltra caratteristica delle valutazioni a fini di bilancio che normalmente ai fini
8456 della valutazione di un business o di unattivit non bisogna considerare la struttura
8457 finanziaria della specifica entit o della specifica attivit. Ai fini della valutazione di
8458 una passivit i principi contabili internazionali considerano il non performance risk
8459 del soggetto che trasferisce la passivit.
8460 Commento

8461 Normalmente i principi contabili definiscono quali elementi considerare ai fini della stima di una
8462 particolare configurazione di valore. Anche nei casi in cui i principi contabili richiedono ad
8463 esempio che si prescinda dalla specifica struttura finanziaria dellentit oggetto di valutazione,
8464 lesperto deve considerare, ai fini delle valutazioni tutte le evidenze a disposizione e quindi anche,
8465 ad esempio, la quotazione di bond sotto la pari (per effetto di un accresciuto rischio dinsolvenza,
8466 rispetto alla data di emissione) e la quotazione di azioni al di sotto del patrimonio netto contabile.
8467 Ci perch valendo lequivalenza: valore mercato dellattivo = valore di mercato del debito + valore
8468 di mercato dei mezzi propri, possibile comunque trarre dalla struttura finanziaria specifica
8469 dellimpresa, elementi utili alla valutazione delle sue attivit.

8470 Metodiche e criteri di valutazione

8471 IV.7.14. Quando appropriato in relazione agli specifici fatti o circostanze e nel rispetto del
8472 dettato dei principi contabili, opportuno che lesperto adotti una pluralit di criteri di
8473 valutazione. Lesperto deve comprendere le cause delle differenze nei risultati dei
8474 diversi criteri e deve attribuire a ciascuno di essi un maggiore o minore peso in

210
8475 relazione alla affidabilit degli input e del calcolo o pi semplicemente identificare
8476 quale risultato pi rappresentativo della peculiare configurazione di valore ricercata.
8477 Commento

8478 A titolo di esempio lIFRS 13 Fair value Measurement, identifica tre possibili approcci di stima del
8479 fair value (approccio di mercato, del reddito e del costo), cui appartengono molte diverse tipologie
8480 di criteri. Ai fini della stima del fair value di unattivit opportuno far uso del numero maggiore
8481 possibile di criteri di valutazione.

8482 Lesperto in linea generale deve utilizzare quei criteri di valutazione che massimizzano luso dinput
8483 osservabili e che minimizzano luso di input non osservabili.

8484 Nella selezione dei criteri da adottare, lesperto deve privilegiare i criteri pi facilmente
8485 ripercorribili e motivabili tenuto conto degli specifici fatti e circostanze, piuttosto che i criteri che
8486 appaiono teoricamente pi robusti. Infatti, molte volte i criteri teoricamente pi validi sono di
8487 complessa e troppo discrezionale applicazione pratica, perch fanno uso di input critici la cui
8488 determinazione eccessivamente soggettiva. Ad esempio nel valutare unobbligazione non quotata
8489 e senza rating, pu essere preferibile usare lo yield method (attribuzione di un rating sintetico e
8490 stima di un credit spread appropriato desunto da societ comparabili) anzich lOPM (Option
8491 Pricing Model), perch questultimo criterio richiede la stima della volatilit del sottostante che in
8492 taluni casi pu essere molto incerta.

8493 IV.7.15. Quando lesperto fa ricorso a pi criteri di stima, deve motivare perch giunto ad
8494 uno specifico risultato, pur avendo ottenuto valori diversi dallapplicazione di criteri
8495 diversi. Normalmente la media semplice dei risultati dei diversi criteri non costituisce
8496 di per s una spiegazione del risultato pi ragionevole. Per la stessa ragione lesperto
8497 deve motivare perch ha ritenuto di modificare i pesi attribuiti ai diversi criteri di
8498 valutazione o i criteri di valutazione rispetto ad eventuali valutazioni precedenti
8499 riferite alla stessa attivit/passivit.

8500 IV.7.16. Le valutazioni a fini di bilancio devono riportate tutti i fatti, gli eventi e le
8501 circostanze che sono rilevanti ai fini della valutazione, ai sensi dello specifico principio
8502 contabile. Particolare attenzione deve essere dedicata ai fattori di rischio.
8503 Commento

8504 Le valutazioni di bilancio devono dedicare particolare attenzione ai profili di rischio.

8505 Lapprezzamento del rischio deve seguire le logiche che gli operatori partecipanti al mercato
8506 utilizzerebbero nel trattare e nel prezzare il rischio. Lesperto deve esplicitare se e come il rischio
8507 stato considerato nellapplicazione di ciascun criterio di valutazione. Ad esempio nellapplicazione
8508 di un criterio di valutazione reddituale, il rischio pu essere alternativamente trattato nei flussi
8509 prospettici o nel tasso di sconto od in entrambi.

8510 Laddove le valutazioni abbiano per oggetto attivit a vita indefinita o business a vita indefinita
8511 particolare attenzione deve essere dedicata alla stima del valore terminale. E importante che
8512 lesperto segnali eventuali variazioni intervenute nella stima del valore terminale rispetto alle
8513 precedenti valutazioni di bilancio e ne motivi le ragioni.

8514 IV.7.17. Quando una particolare ipotesi (assumption) ha un effetto non trascurabile
8515 (materiale) sul valore stimato in conformit a uno specifico criterio, leffetto di
8516 quellipotesi descritto nella relazione di stima.
8517 Commento

8518 I diversi criteri di stima sono variamente esposti agli effetti di una stessa ipotesi (assumption). La
8519 relazione di stima deve identificare tutte le (assumption) rilevanti per ciascun criterio di stima e
8520 descriverne gli effetti.

211
8521 V. ACRONIMI
8522 APV = Adjusted Present value

8523 BS = Black & Scholes Model

8524 CAC = Contributory Asset Charge

8525 CAPM = Capital Asset Pricing Model

8526 CVM = Current Value Method

8527 DCE = Discounted Certainty Equivalent

8528 DCF = Discounted Cash Flow

8529 DDM = Dividend Discount Model
8530 EVA = Economic Value Added
8531 HABU = Highest And Best Use

8532 IRS = Interest Rate Swap

8533 MCA = Market Comparison Approach

8534 MPEEM = Multi-Period Excess Earnings Method

8535 NAV = Net Asset Value

8536 NPR = Non-Performance Risk

8537 OPM = Option Pricing Model

8538 PWERM = Probability-Weighted Expected Return Method

8539 RAD = Risk-Adjusted Discounting

8540 RIM = Residual Income Model

8541 RN = Risk Neutral

8542 SCR = Solvency Capital Requirement

8543 SOTP (o SOP) = Sum of The Parts

8544 SPEEM = Single-Period Excess Earnings Method

8545 TAB = Tax Amortization Benefit

8546 TIR = Tasso Interno di Rendimento

8547 WACC = Weighted Average Cost of Capital

8548

212
8549 VI. SIMBOLI

8550 La simbologia ancora provvisoria sar omogeneizzata pur nel rispetto dei simboli
8551 pi usati in ciascun campo applicativo (aziende, strumenti finanziari, macchinari e
8552 impianti, immobili).

8553 l = coefficiente beta levered

8554 u = coefficiente beta unlevered

8555 B0 = valore di mercato del debito (bond value)

8556 MI = valore di mercato delle minorities interests

8557 cT = pay-off a scadenza di unopzione call europea scritta su un titolo azionario

8558 c0 = valore di unopzione call al tempo 0

8559 C = flusso di cassa rischioso

8560 = valore stimato del flusso di cassa rischioso C

8561 C~ = cedola da pagare alla data futura

8562 C= = cedola forward o cedola implicita

8563 CD = nelle valutazioni immobiliari, costo di demolizione di un fabbricato

8564 Ct = nelle valutazioni immobiliari, costo di esercizio annuo variabile

8565 CT = nelle valutazioni immobiliari, rapporto complementare del terreno

8566 CO0 = capitale operativo investito totale al tempo 0

8567 d = nelle valutazioni immobiliari, saggio annuo di variazione dei prezzi di mercato
8568 (inflazione)

8569 D = dividendi futuri attesi

8570 D0 = ultimo dividendo noto al tempo 0

8571 DCR = nelle valutazioni immobiliari, rapporto di coperture del debito

8572 D/E = rapporto di leva finanziaria a valore di mercato

8573 E(C) = valore atteso di un flusso di cassa C

8574 ERN(C) = valore atteso di C calcolato con probabilit risk-neutral

8575 EV0 = enterprise value, valore di mercato delle attivit di unimpresa al tempo 0

8576 F0 = prezzo a termine fissato al tempo 0 di unattivit sottostante ad un contratto derivato

8577 Fe = flussi monetari disponibili agli azionisti, ossia flussi monetari dellimpresa indebitata
8578 (levered)

213
8579 Fo = flussi monetari operativi, ossia flussi monetari dellimpresa non indebitata
8580 (unlevered)

8581 g = tasso di crescita costante di lungo termine oltre il periodo di previsione esplicita

8582 i = nelle valutazioni immobiliari, saggio di capitalizzazione diretta

8583 i' = nel metodo patrimoniale reddituale, tasso di rendimento normale per la particolare
8584 azienda, allinterno del suo settore, tenuto conto del suo leverage.
8585 i" = nel metodo patrimoniale reddituale, tasso di attualizzazione dei differenziali di
8586 reddito

8587 I0 = intangibili specifici al tempo 0 (da rivedere perch in conflitto con immobiliari)

8588 i0 = nelle valutazioni immobiliari, saggio di capitalizzazione del canone di mercato annuo
8589 dellimmobile

8590 if = nelle valutazioni immobiliari, saggio di capitalizzazione finanziaria

8591 iT = nelle valutazioni immobiliari, saggio di capitalizzazione del terreno

8592 iE = nelle valutazioni immobiliari, saggio di redditivit diretta

8593 iF = nelle valutazioni immobiliari, saggio di capitalizzazione del fabbricato

8594 iM = nelle valutazioni immobiliari, saggio di capitalizzazione del mutuo

8595 I = nelle valutazioni immobiliari, saggio annuo di variazione del reddito

8596 IR = saggio di reddito da reinvestire per mantenere invariata la capacit di generare

8597 permanentemente i redditi dellimpresa e di sostenere la crescita g. Nella prospettiva asset
8598 side dato dal rapporto tra la variazione di capitale investito operativo ed il NOPAT
8599 (IRAsset side = CO / NOPAT). Nella prospettiva equity side dato dal rapporto tra
8600 variazione di patrimonio netto contabile e reddito netto (IREquity side = K / Utile Netto)

8601 K = valore nominale di uno zero coupon bond dovuto alla scadenza T

8602 k = strike price di unopzione (da rivedere perch in conflitto con k = WACC)

8603 K0 = patrimonio netto rettificato a valori (di mercato) correnti al tempo 0

8604 ke = costo dei mezzi propri

8605 L = RL = risk loading, ossia adeguato caricamento per il rischio da sommare al valore
8606 atteso del flusso di cassa E(C) per ottenere lequivalente certo di C

8607 LTV = loan to value. Nella valutazione immobiliare, rapporto tra il mutuo richiesto ed il
8608 valore dellimmobile

8609 N = nella valutazione dei warrant, numero di titoli azionari emessi dallimpresa al tempo
8610 0

8611 M = nella valutazione dei warrant, numero dei warrant emessi dallimpresa al tempo 0

8612 N(d1) = funzione di distribuzione normale della variabile d1

214
8613 N(d2) = funzione di distribuzione normale della variabile d2

8614 Oft = oneri finanziari al tempo t

8615 p = probabilit

8616 P = prezzo di mercato di unattivit

8617 pM = rm rf = ERP = premio per il rischio del portafoglio di mercato

8618 QA = nella valutazione immobiliare, quota di ammortamento annua del fabbricato

8619 r = tasso di sconto

8620 rf = tasso di interesse privo di rischio

8621 rm = rendimento atteso del portafoglio di mercato

8622 rv = rendimento atteso di unattivit finanziaria calcolato con il CAPM

8623 = coefficiente di correlazione

8624 R = reddito netto contabile di lungo periodo

8625 Rt = reddito netto contabile prospettico

8626 Rt - i' K0 = differenziali di reddito o sovra-reddito

8627 RO = NOPAT = Risultato Operativo al netto delle imposte dellimpresa non indebitata

8628 ROE = rendimento atteso di lungo periodo dei mezzi propri

8629 ROIC = rendimento atteso di lungo periodo del capitale operativo dato dal rapporto tra
8630 NOPAT ed il Capitale investito Operativo (ROIC = NOPAT / CO)

8631 RF = nelle valutazioni immobiliari, reddito del fabbricato

8632 RT = nelle valutazioni immobiliari, reddito del terreno

8633 = deviazione standard (volatilit)

8634 M = deviazione standard (volatilit) del portafoglio di mercato

8635 V = deviazione standard (volatilit) dellenterprise value

8636 S = deviazione standard (volatilit) dei titoli azionari

8637 s = credit spread

8638 S0 = equity value o prezzo del sottostante di un derivato al tempo 0

8639 T = aliquota fiscale marginale che definisce il credito dimposta degli oneri finanziari

8640 T = nella valutazione dei derivati, scadenza o data futura fissata

8641 V = valore

8642 VAR = varianza

215
8643 Ven = valore terminale equity side al tempo n

8644 Van = valore terminale asset side al tempo n

8645 VA = nelle valutazioni immobiliari, valore del terreno edificabile

8646 VF = nella valutazione immobiliare, valore del fabbricato

8647 VT = nella valutazione immobiliare, valore del terreno

8648 VBIF = value business in force

8649 W0 = valore di mercato dei derivati emessi dallimpresa aventi S0 come sottostante

8650 WACC = k = costo medio ponderato del capitale

8651 y = nella valutazione dei derivati, tasso di dividendo composto continuo (continuous
8652 dividend yield)

8653

216
8654 VII. GLOSSARIO

8655
8656 Voce (equivalente inglese, eventuale acronimo) = definizione

8657 Adjusted Present value model (APV) = modello di valutazione che stima valore dellazienda
8658 come somma di due addendi: (a) il valore che avrebbe lazienda se fosse interamente finanziata con
8659 capitale di rischio; (b) il valore attuale dei benefici dovuti alla deducibilit degli oneri finanziari.

8660 Aggiustamenti di valore = si riferiscono a premi e sconti ed identificano delle rettifiche

8661 (normalmente espresse nella forma di gli scarti percentuali, rispettivamente positivi e negativi) da
8662 applicare ad una base di valore per giungere ad una diversa base di valore.

8663 Ammontari = nella valutazione immobiliare, aggiustamenti basati sulle differenze tra le
8664 caratteristiche immobiliari necessari per svolgere il confronto diretto tra limmobile oggetto di
8665 valutazione e un immobile comparabile.

8666 Ammortamento economico = perdita di valore del bene per via dellobsolescenza in ipotesi di
8667 assenza di manutenzione.
8668
8669 Analisi fondamentale = processo che organizza tutte le informazioni, le seleziona, le controlla, le
8670 elabora, le interpreta e le traduce in strumenti anche formali idonei ai fini della proiezione dei flussi
8671 (reddituali e finanziari) attesi.
8672
8673 Analisi del flusso di cassa scontato = nelle valutazioni immobiliari, si basa sul calcolo del
8674 valore attuale netto del flusso di cassa di un immobile. Il flusso di cassa costituito da costi e ricavi
8675 dellimmobile da valutare.
8676
8677 Asset-liability approach = modalit di realizzazione dellincome approach in cui le attivit
8678 (asset) e le passivit (liability) vengono valutate separatamente (anche se non indipendentemente),
8679 avendo diversa struttura contrattuale e diverse caratteristiche di rischiosit.

8680 Attivit (asset) = il termine attivit identifica, nellambito dei PIV, qualunque bene reale
8681 (materiale o immateriale), strumento finanziario, azienda o ramo dazienda in grado di generare
8682 benefici futuri.

8683 Attualizzazione dellequivalente certo (Discounted Certainty Equivalent, DCE) =

8684 processo attraverso il quale si attualizza lequivalente certo al tasso privo di rischio.

8685 Attualizzazione aggiustata per il rischio (Risk-Adjusted Discounting, RAD) = processo

8686 attraverso il quale si sconta il flusso di cassa atteso sommando un aggiustamento per il rischio
8687 (premio/sconto) al tasso di attualizzazione. Questo tasso, che incorpora sia il price of time che il
8688 price of risk, il tasso aggiustato per il rischio (risk-adjusted rate, risky rate), relativo al periodo di
8689 differimento considerato.

8690 Avversione al rischio = caratteristica comportamentale degli agenti economici, i quali invece di
8691 accettare di assumere una posizione rischiosa, preferiscono assumere una posizione certa con valore
8692 uguale al valore atteso della posizione rischiosa.

8693 Azienda = complesso coordinato di beni, di rapporti giuridici e di risorse umane costituito in vista
8694 del perseguimento di obiettivi economici.

8695 Azienda complessa = azienda con pi business units.

8696 Base di valore (level of value) = rappresenta il valore dellemittente calcolato sulla base dei
8697 benefici, rischi e informazione disponibile a diverse categorie di investitori (di maggioranza

217
8698 strategica, di maggioranza finanziaria, di minoranza in societ quotate o con titoli diffusi fra il
8699 pubblico, di minoranza in societ prive di titoli diffusi fra il pubblico). Si riferisce al/i soggetto/i di
8700 riferimento per la specifica partecipazione e non invece alla configurazione di valore ricercata.
8701 Ciascuna base di valore pu assumere una qualsiasi delle sei configurazioni di valore definite da
8702 questi principi.

8703 Base informativa (information basis o information set) = linsieme delle informazioni
8704 (storiche e prospettiche) necessarie allo svolgimento dellincarico, tenuto conto dellincarico
8705 ricevuto dallesperto, della data della valutazione, della configurazione di valore ricercata e della
8706 finalit della valutazione.

8707 Beneficio fiscale connesso alla deducibilit fiscale degli ammortamenti di

8708 immobilizzazioni materiali o immateriali (Tax Amortization Benefits, TAB) = addendo
8709 di valore che pu essere considerato nella stima del valore di una immobilizzazione quando esistono
8710 evidenze di mercato che mostrano leffettivo riconoscimento di tale componente di valore.

8711 Beni immateriali (Intangible Assets) = attivit non tangibili in grado di generare benefici a
8712 chi li possiede. I beni immateriali si dividono in due categorie: i beni immateriali identificabili (o
8713 beni immateriali specifici) e i beni immateriali non identificabili (o beni immateriali generici).

8714 Beni immateriali generici = attivit immateriali n separabili e n generate da diritti

8715 contrattuali. Sono normalmente classificati come avviamento.

8716 Beni immateriali specifici (Intangible Assets) = attivit immateriali trasferibili

8717 indipendentemente dallazienda o che sorgono in virt di diritti legali o contrattuali.

8718 Best estimate = in Solvency II indica il valore attuale atteso (valore atteso scontato al tasso privo
8719 di rischio). Ne andrebbe evitato luso nellaccezione di valore stimato.

8720 Beta raw = vedi coefficiente beta

8721 Beta sum = somma dei beta, calcolati sulla base del confronto del rendimento di periodo del titolo
8722 (il giorno, la settimana o il mese) ed il rendimento di mercato riferito al periodo successivo.

8723 Beta totale (total beta) = misura del rischio totale di un asset nel mercato. Include sia la
8724 componente di rischio sistematico, che la componente di rischio specifico (eliminabile per
8725 diversificazione). Coincide con la deviazione standard, normalizzata, del rendimento dellasset.

8726 Beta unlevered = coefficiente beta di unimpresa non indebitata (unlevered), cio con struttura
8727 finanziaria composta solo da mezzi propri.

8728 Calibratura di un modello (model calibration) = negli approcci valutativi marked-to-model,

8729 la procedura di specificazione dei parametri del modello di mercato in base alla quale, per i
8730 contratti quotati, i prezzi di modello risultano il pi possibile vicini ai prezzi effettivamente
8731 osservati.

8732 Canone di mercato = ammontare stimato a cui una propriet, o uno spazio allinterno di una
8733 propriet, pu essere locata, alla data di valutazione, da un locatore a un conduttore privi di legami
8734 particolari, entrambi interessati allo scambio, sulla base di termini contrattuali adeguati e a
8735 condizioni concorrenziali, dopo unadeguata commeercializzazine in cui le parti abbiano agito
8736 entrambe in modo informato, con cautela e senza coercizioni.

8737 Capitale operativo (invested capital, IC) = insieme delle attivit e delle passivit legate al
8738 ciclo di gestione.

218
8739 Capitalizzazione = nelle valutazioni reddituali, indica il valore attuale di una rendita perpetua
8740 avente per rata il reddito netto distribuibile nel lungo periodo.

8741 Capitalizzazione diretta = nelle valutazioni immobiliari, converte in modo diretto e istantaneo il
8742 canone di mercato annuale dellimmobile da valutare nel valore di mercato dellimmobile stesso,
8743 dividendo il reddito annuo per un saggio di capitalizzazione.

8744 Capitalizzazione finanziaria = nelle valutazioni immobiliari, applica il calcolo finanziario alla
8745 serie dei redditi annuali netti e del valore di rivendita al termine del periodo di disponibilit
8746 dellimmobile da stimare.

8747 Capitalizzazione di borsa = per le societ quotate, ottenuta come prodotto della quotazione del
8748 titolo azionario per il numero di titoli in circolazione.

8749 Classi o gruppi merceologici = suddivisione di impianti e macchinari in raggruppamenti

8750 specifici con caratteristiche simili. Gli impianti possono essere suddivisi in fissi (strettamente
8751 connessi al fabbricato) o specifici (connessi allutilizzo produttivo del bene aria compressa,
8752 distribuzione gas tecnici, distribuzione vapore, impianti di sollevamento, ecc.). Tale distinzione
8753 particolarmente importante, sia dal punto di vista valutativo dal momento che beni diversi
8754 hanno vite utili diverse sia dal punto di vista fiscale, dal momento che le norme tributarie
8755 assoggettano tali beni a diverse aliquote di ammortamento. Inclusioni ed esclusioni della stima
8756 devono quindi essere chiaramente indicate.
8757
8758 Claw-back= corrispettivo potenziale riconosciuto dal venditore allacquirente di unazienda o di un
8759 ramo dazienda, sulla base del quale il venditore si obbliga a trasferire risorse allacquirente qualora
8760 si verifichino determinati eventi futuri o vengano soddisfatte determinate condizioni.

8761 Coefficiente beta = misura del rischio sistematico (rischio non eliminabile per diversificazione) di
8762 un asset nel mercato. dato dalla covarianza, normalizzata, tra il rendimento dellasset e il
8763 rendimento del portafoglio di mercato. Con riferimento alla struttura finanziaria dellimpresa
8764 rappresentata dallasset, detto anche beta levered .

8765 Coerenza col mercato (market consistency) = propriet di una valutazione di essere coerente
8766 coi prezzi correnti di mercato. La market consistency il requisito essenziale che caratterizza una
8767 valutazione ambientata nella prospettiva dei partecipanti al mercato.

8768 Configurazione di valore (basis of value) = una definizione delle principali ipotesi alla base
8769 della misurazione del valore di unattivit/passivit.

8770 Contratto derivato (derivative contract) = contratto il cui payoff definito come una
8771 funzione (tipicamente non lineare) del prezzo di uno specificato portafoglio di asset, o beni, quotati
8772 (il sottostante). Il caso rappresentativo quello delle opzioni finanziarie.

8773 Contributory Asset = qualunque attivit materiale o immateriale utilizzata nella generazione di
8774 flussi di cassa associati allattivit immateriale oggetto di valutazione.

8775 Costi di assemblaggio = nel metodo di valutazione per sommatoria, vengono intesi la totalit dei
8776 costi diretti e dei costi indiretti.

8777 Costi diretti = costi imputabili in maniera certa ed univoca ad un solo oggetto di costo. Si tratta di
8778 costi che hanno una relazione specifica con l'oggetto di costo considerato e quindi possono essere
8779 attribuiti unicamente ad esso nelle analisi dei costi.

8780 Costi indiretti = costi riconducibili a due o pi oggetti di costo; per questa classe di costi manca
8781 una relazione specifica con l'oggetto di costo considerato. I costi indiretti possono essere allocati ai
8782 vari oggetti di costo da cui scaturiscono mediante parametri di allocazione.

219
8783 Costi di negoziazione (transaction costs) = costi di negoziazione, ovvero i costi diretti
8784 incrementali che acquirente e/o venditore sopportano nel trasferimento di un bene, gruppo di beni,
8785 entit aziendale.

8786 Costo dei mezzi propri (cost of equity) = rendimento riconosciuto agli investitori in un
8787 mercato in equilibrio per il prestito azionario a unimpresa.

8788 Costo del capitale operativo (unlevered cost of equity) = rendimento riconosciuto agli
8789 investitori in un mercato in equilibrio per sostenere il solo rischio operativo di unimpresa.

8790 Costo duso = Contributory Asset Charge (CAC) = un costo figurativo che riflette il reddito
8791 normale dei contributory asset, inclusivo sia della remunerazione del capitale (return on) sia del
8792 deprezzamento (return of).

8793 Costo di riproduzione (reproduction cost) = si definisce come il costo necessario per
8794 riprodurre un bene e viene utilizzato quando la riproduzione rappresenta il modo pi economico per
8795 rimpiazzare un bene. Se essa risulta fisicamente non possibile, oppure non tecnicamente valida a
8796 motivo delle innovazioni tecnologiche intervenute, si ricorre al costo di sostituzione.

8797 Costo di sostituzione o rimpiazzo (replacement cost) = si definisce come il costo necessario
8798 per costruire o acquistare fabbricati, macchine, impianti e accessori basati su tecnologie e materiali
8799 correnti, che siano in grado di rimpiazzare il bene in uso possedendone analoga capacit e resa e, in
8800 generale, la stessa utilit.

8801 Costo medio ponderato del capitale (weighted average cost of capital, WACC) = media
8802 ponderata del costo dei mezzi propri e del costo dellindebitamento di unimpresa.

8803 Criterio basato sul concetto di extra-reddito (economic profit) = criterio di valutazione in
8804 base al quale i risultati attesi vengano idealmente frazionati in due componenti: la prima che
8805 individua il risultato riferibile alla normale remunerazione di mercato e la seconda che individua la
8806 quota di risultato incrementale (extra-reddito o economic value added) superiore alla normale
8807 remunerazione di mercato.

8808 Credit enhancement = nella valutazione separata delle passivit, con riferimento alla
8809 quantificazione dellaggiustamento per non-performance risk (NPR), include clausole accessorie,
8810 caratteristiche della liability, che possono produrre una mitigazione, parziale o totale, del rischio di
8811 inadempienza.

8812 Criterio del costo storico aggiustato [beni immateriali]= criterio di valutazione che muove
8813 dalla stima del costo di riproduzione per giungere al costo di rimpiazzo dopo aver detratto i costi
8814 incurabili;

8815 Criterio del costo unitario corrente [beni immateriali]= criterio diretto di stima del costo
8816 di rimpiazzo sulla base del costo marginale unitario del/dei fattori di produzione necessari a ricreare
8817 il bene sulla base del livello di conoscenze ed esperienze correnti (non quelle del passato);

8818 Criteri del costo unitario di produzione [beni immateriali]= criterio diretto di stima del
8819 costo di rimpiazzo, fondato su costi standard (ad esempio i costi per contatto per linvestimento
8820 necessario a rimpiazzare un brand).

8821 Criterio dei benefici futuri attualizzati (o DCF) [beni immateriali]= criterio di valutazione
8822 che determina il valore del bene sulla base del valore attuale dei benefici diretti attesi (ad esempio i
8823 flussi di royalties, oppure i risparmi di costi, etc.) che si prevede verranno generati lungo la vita utile
8824 residua. Il tasso di attualizzazione considera i rischi dello specifico bene.

8825 Criterio delle opzioni reali [beni immateriali]= criterio di valutazione che determina il
8826 valore del bene sulla base del valore implicito delle opzioni possibili di sviluppo che lo

220
8827 caratterizzano. Come per le opzioni finanziarie lapproccio di valutazione risk neutral e quindi il
8828 saggio di attualizzazione il saggio privo di rischio.

8829 Criterio del reddito in ipotesi di start-up (Build-up o Greenfield Method) [beni
8830 immateriali] = criterio di valutazione che determina il valore del bene sulla base dellipotesi di
8831 detenere solo il bene oggetto di valutazione e dover acquisire tutte le altre attivit (complementari)
8832 necessarie a garantire lo sfruttamento dal bene, partendo da zero. Il saggio di attualizzazione
8833 utilizzato il costo medio ponderato del capitale (wacc) dellimpresa cui il bene immateriale
8834 appartiene.

8835 Criterio dei flussi differenziali (o with and without o scenario method o premium
8836 profit method) [beni immateriali]= criterio di valutazione di un bene immateriale che
8837 determina il valore del bene per differenza fra il valore dellazienda con e il valore dellazienda
8838 senza il bene immateriale. I flussi dellazienda nei due scenari sono scontati al costo medio
8839 ponderato del capitale dellimpresa cui il bene immateriale appartiene.

8840 Criterio del reddito attribuito (o profit split method o relief-from royalty method)
8841 [beni immateriali]= criterio di valutazione di un bene immateriale che determina il valore del
8842 bene sulla base di un reddito attribuito al bene intangibile identificato facendo uso di un criterio di
8843 allocazione ricavato da societ comparabili, da parametri soggettivi o da parametri oggettivi. Il tasso
8844 di attualizzazione riflette i rischi dello specifico bene intangibile.

8845 Criterio degli extraredditi (o Multi-period excess earnings method-MPEEM o Single-

8846 period excess earnings method SPEEM) [beni immateriali]= criterio di valutazione di
8847 un bene immateriale che determina il valore del bene sulla base del valore attuale del reddito
8848 aziendale che residua dopo aver detratto dal reddito corrente o prospettico il costo duso (consumo
8849 + remunerazione) degli altri beni (materiali ed immateriali) di cui lentit dotata. Il reddito di
8850 pertinenza del bene immateriale attualizzato ad un tasso che considera il rischio dello specifico
8851 bene.

8852 Criterio delle opzioni (Option Pricing Model, OPM) [titoli azionari]= nella valutazione
8853 di titoli azionari, criterio che assimila le azioni ordinarie e privilegiate ad opzioni call. Le opzioni
8854 possono essere rappresentate come call scritte sul valore dellattivo aziendale (approccio
8855 asset side), oppure sul valore dellequity (approccio equity side); nei due casi cambiano,
8856 naturalmente, i prezzi di esercizio delle opzioni.

8857 Criterio degli scenari (Probability-Weighted Expected Return Method, PWERM)

8858 [titoli azionari] = nella valutazione dei titoli azionari, il valore delle azioni stimato sulla
8859 base del valore futuro dellattivo al verificarsi di uno o pi scenari alternativi (diversi
8860 liquidity event, o liquidazione della societ). Il valore delle azioni ordinarie e degli
8861 strumenti partecipativi con privilegio ottenuto sulla base del valore attuale dei payoff
8862 futuri attesi in ciascuno scenario, ponderati con le probabilit di scenario.

8863 Criterio del valore corrente (Current Value Method, CVM) [titoli azionari] = nella
8864 valutazione dei titoli azionari, il valore delle azioni ordinarie e dei titoli con privilegio
8865 stimato sulla base del valore corrente dellattivo. Questo criterio considera solo lintrinsic
8866 value (e non il time value) delle opzioni rappresentate dalle azioni ordinarie e dai titoli
8867 con privilegio.

8868 Criterio misto (degli scenari e con opzioni) [titoli azionari] = nella valutazione dei titoli
8869 azionari, il valore delle azioni e dei titoli con privilegio stimato sulla base di scenari
8870 multipli, usando tuttavia lOPM per stimare lallocazione di valore entro uno o pi di
8871 questi scenari.

8872 Criterio delle transazioni comparabili [beni immateriali] = criterio di valutazione di un

8873 bene immateriale che determina il valore del bene sulla base di multipli desunti da transazioni
8874 aventi per oggetto beni simili.

8875 Criterio delle royalties di mercato di beni comparabili [beni immateriali]= criterio di
8876 valutazione di un bene immateriale determina il valore del bene sulla base del valore attuale delle
8877 royalties riconosciute su beni comparabili.

221
8878 Criterio finanziario (Discounted Cash Flow) = criterio di valutazione in base al quale il
8879 valore di unattivit viene determinato in funzione della generazione di flussi di cassa futuri attesi,
8880 analiticamente determinati.

8881 Criterio reddituale (capitalization of income) = criterio di valutazione in base al quale il

8882 valore ottenuto attraverso la capitalizzazione del risultato economico normalizzato, vale a dire del
8883 risultato che ragionevolmente lattivit oggetto di valutazione sar in grado di generale su un
8884 orizzonte di lungo periodo.

8885 Data di riferimento della valutazione (valuation date o appraisal date o effective date
8886 o measurement date) = data di riferimento della stima (la data alla quale si applica la stima).
8887 Caratterizza la base informativa della valutazione.

8888 Data di iscrizione iniziale (initial recognition) = nelle valutazioni di fini di bilancio di una
8889 partecipazione, data di riferimento dellacquisizione della partecipazione.

8890 Deprezzamento curabile = perdita di valore del bene espressa in equivalente monetario pari
8891 al costo della cura.
8892

8893 Deterioramento fisico = nella valutazione di un immobile, effetto prodotto dallusura del bene
8894 nel corso degli anni, che potrebbe essere aggravata da una non adeguata manutenzione.

8895 Discounted abnormal earnings = vedi residual income model.

8896 Discounted economic profit = vedi residual income model.

8897 Dividend discount model (DDM) = metodo di valutazione dei titoli rappresentativi del capitale
8898 di unimpresa che si basa sullattualizzazione dei dividendi futuri attesi al costo dei mezzi propri.
8899 Raramente utilizzato per la valutazione delle aziende o dei rami dazienda.

8900 Earn-out = corrispettivo potenziale riconosciuto nellacquisto di unazienda o di un ramo

8901 dazienda, sulla base del quale lacquirente si obbliga a trasferire risorse aggiuntive al venditore
8902 qualora si verifichino determinati eventi futuri o vengano soddisfatte determinate condizioni.

8903 Equivalente certo (certainty equivalent) = importo certo che il valutatore disposto a
8904 scambiare con un importo rischioso alla stessa data di esigibilit.

8905 Eventi successivi (subsequent events) eventi che si manifestano fra la data di valutazione e la
8906 data di redazione del rapporto di valutazione. Nel caso di valutazioni contemporanee se tali eventi
8907 possano, o meno, essere considerati nella valutazione dipende da (a) la configurazione di valore
8908 ricercata (e gli eventuali limiti di legge); (b) la finalit della valutazione; (c) lesigenza di ricomporre
8909 lasimmetria fra informazione privata e informazione pubblica.

8910 Fading period = prima del calcolo del valore terminale, in presenza di un marcato distacco fra i
8911 parametri dellultimo anno di previsione analitica e i parametri stabilizzati utilizzati ai fini della
8912 stima del valore terminale, pu essere previsto uno o pi periodi di accostamento progressivo degli
8913 uni agli altri aggiungendo al periodo di previsione esplicita uno o pi periodi intermedi.

8914 Hamada formula = meccanismo di conversione dei coefficiente beta levered in unlevered, e
8915 viceversa, che poggia sullipotesi di debito privo di rischio, ossia sullipotesi di un coefficiente beta
8916 del debito nullo.

8917 Immobili specializzati = propriet immobiliare raramente, o mai, venduta sul mercato, tranne
8918 che unitamente allazienda o allentit di ncui parte, a causa della sua singolarit che deriva dalla
8919 sua natura e forma, dalla sua configurazione, dimensione, ubicazione o altro ancora.

222
8920 Impresa stand alone = valore dallazienda efficientemente gestita e finanziariamente ottimizzata,
8921 a prescindere dalle effettive condizioni correnti della societ.

8922 Impresa as is = valore dallazienda cos come governata alla data della valutazione, sulla base
8923 della struttura finanziaria effettiva.

8924 Incentivo imprenditoriale (entrerpreneurial incentive) = remunerazione addizionale al

8925 costo del capitale che lo sviluppatore di un bene intangibile in grado di conferire un vantaggio
8926 competitivo vorrebbe farsi riconoscere.

8927 Informazione privata (private information) = informazione che non pubblicamente

8928 disponibile ed alla quale lesperto ha accesso in virt del proprio incarico.

8929 Informazione pubblica (public information) = informazione pubblicamente disponibile (non

8930 necessariamente in forma gratuita). Si intende come tale linformazione che ragionevolmente
8931 reperibile dallesperto dotato di una struttura adeguata allo svolgimento dellincarico, con normale
8932 diligenza e ad un costo coerente con lincarico ricevuto.

8933 Informazioni limitate = lesperto pu essere incaricato di svolgere una valutazione facendo uso
8934 dinformazioni limitate, ad esempio quando richiesto di aggiornare una valutazione gi svolta in
8935 precedenza e non possibile, n conveniente aggiornare tutti i dati dinput, non essendo intervenuti
8936 fatti rilevanti.

8937 Intangibili = vedi beni immateriali.

8938 Interest rate swap (o IRS)= contratto swap in cui le parti si scambiano su una determinata
8939 sequenza di date dei flussi di importi che rappresentano gli interessi calcolati su un capitale di
8940 riferimento, o capitale nozionale (notional principal).

8941 Interessenza partecipativa = propriet di una qualsiasi frazione di azioni o di quote di

8942 unazienda inferiore al 100% e maggiore di una singola azione o quota. Definisce quindi uno spettro
8943 molto vasto di pacchetti azionari o di quote rappresentative del patrimonio aziendale.

8944 Ipotesi (assumption) = lipotesi (o assumption) nel contesto di una valutazione una
8945 supposizione data per vera. Essa pu riguardare fatti, condizioni o situazioni relative alloggetto o
8946 alla metodica di una valutazione. Lesperto chiamato a valutare la ragionevolezza delle ipotesi,
8947 ovvero la ragioneviolezza di accettarle per vere.

8948 Ipotesi relativa a situazioni ipotetiche (hypothetical assumption) = quando la stima di

8949 valore riferita ad una situazione che non quella corrente, ma ad una situazione ipotetica, lipotesi
8950 in parola riguarda lo specifico fatto o circostanza (ad esempio la sottoscrizione di un aumento di
8951 capitale, oppure la cessione di parte di un business ad un determinato prezzo) che la valutazione
8952 considera come gi manifestatasi.

8953 Ipotesi rilevante (Key assumption) = ipotesi che ha un peso notevole sul risultato finale.

8954 Ipotesi sensibile (sensitive assumption) = ipotesi per la quale vi unelevata probabilit di
8955 variazioni e che pu incidere in modo rilevante sul risultato finale (ad esempio ipotesi che
8956 anticipano condizioni significativamente diverse da quelle correnti).

8957 Ipotesi speciale (special assumption) = ipotesi che un normale operatore partecipante al
8958 mercato non formulerebbe in un negoziato, alla data della valutazione.

8959 Liquidazione (liquidation) = scenario in cui si considera la vendita (regolata o forzata) di

8960 unattivit, unazienda o un ramo dazienda.

223
8961 Macchinari e impianti = beni di uso durevole, impiegati come strumenti di produzione di un
8962 prodotto o servizio, o per essere affittati a terzi o a fini amministrativi, quindi non destinati alla
8963 vendita e/o alla trasformazione (facenti parte, come gli immobili, della categoria contabile
8964 Immobilizzazioni materiali secondo la IV Direttiva CEE).

8965 Marking-to-market = metodo di valutazione in base al quale il valore di una attivit o di una
8966 passivit viene sistematicamente aggiustato in senso market consistent, cio in accordo coi prezzi
8967 correnti di mercato.

8968 Marking-to-model = metodo di valutazione che surroga il marking-to-market quando il mercato

8969 di riferimento soltanto ipotetico, o potenziale. La struttura e il prezzo del portafoglio replicante,
8970 necessari per la valutazione marked-to-market, sono ottenuti ricorrendo a un opportuno modello di
8971 mercato.

8972 Mass assets = attivit che hanno una capacit auto-rigenerativa nel tempo.

8973 Market comparison approach (immobili) MCA = una procedura di comparazione

8974 sistematica applicata alla stima degli immobili, che prende come termine di paragone gli elementi di
8975 confronto.

8976 Media = il termine media fa solitamente riferimento alla media aritmetica (= somma delle misure /
8977 n delle osservazioni).

8978 Mediana = la mediana il valore assunto dalle unit statistiche che si trovano nel mezzo della
8979 distribuzione. Dato un campione ordinato in senso crescente o decrescente, la mediana il valore
8980 centrale dellordinamento.

8981 Media armonica = la media armonica definita come il reciproco della media aritmetica dei
8982 reciproci. (= n osservazioni / somma dei reciproci).

8983 Metodi che esplicitano la creazione di valore (term structure of required return or
8984 Adjusted Present value Model) [aziende]= metodi valutativi che esprimono il valore
8985 dellazienda come somma di due addendi: (a) il valore che avrebbe lazienda se fosse interamente
8986 finanziata con capitale di rischio; (b) il valore attuale dei benefici dovuti alla deducibilit degli oneri
8987 finanziari.

8988 Metodi comparativi di mercato (comparable market model) [aziende]= metodi

8989 valutativi che danno luogo a valutazioni analogiche basate sullutilizzo di moltiplicatori (multipli
8990 in gergo) desunti da societ quotate confrontabili o da negoziazioni di aziende (o attivit
8991 immateriali) confrontabili.

8992 Metodi finanziari (cash flow model) [aziende]= metodi valutativi che giungono alla stima
8993 del valore sulla base dellattualizzazione di flussi monetari futuri ottenuti tramite unaccurata
8994 previsione dei flussi di cassa, sia nella fase evolutiva, sia nella fase di stabilizzazione attesa per il
8995 lungo periodo.

8996 Metodi patrimoniali (asset model) [aziende]= metodi valutativi che si propongono di
8997 individuare il valore effettivo del patrimonio netto aziendale, risultante dalla distinta stima a valori
8998 di mercato delle singole attivit e passivit alla data di riferimento.

8999 Metodi reddituali (income model) [aziende]= metodi valutativi che si basano sulla
9000 capitalizzazione del reddito netto distribuibile di lungo periodo (o del risultato operativo netto
9001 disponibile al netto delle imposte che pagherebbe la societ se non fosse indebitata) dellazienda o
9002 del ramo di azienda oggetto di stima, ad un tasso espressivo del costo-opportunit dei mezzi propri
9003 (o del costo medio ponderato del capitale).

224
9004 Metodo della rivalutazione dei costi storici (trending method) [impianti e
9005 macchinari] = consente di stimare il Costo di Riproduzione (non il Costo di Rimpiazzo)
9006 applicando al costo storico del bene (il prezzo pagato dal primo proprietario, non dal
9007 proprietario attuale, che potrebbe averlo pagato ad un prezzo maggiore o minore del costo
9008 storico) un indice o un trend, cos da convertire un costo noto in unindicazione dellattuale Costo a
9009 Nuovo.

9010 Il Metodo della correlazione del costo alla capacit (Cost to capacity Method)
9011 [impianti e macchinari] = si basa sul principio che i costi di impianti simili o di componenti di
9012 beni di differente dimensione variano secondo una proporzione non lineare

9013 Metodo patrimoniale reddituale (UEC) = vedi residual income model.

9014 Metodo per sommatoria (detail method) [impianti e macchinari] = prevede la somma dei
9015 valori a nuovo di ogni componente costituente la propriet: essa viene dettagliata (itemized)
9016 cosicch la somma di tutti i suoi componenti rifletta il costo a nuovo dellintero bene.

9017 Metodica del costo (cost approach o asset based approach) [immobili: metodica del
9018 costo di sostituzione deprezzato] = approccio di valutazione che fornisce indicazioni in ordine
9019 allonere che dovrebbe essere sostenuto per ottenere unattivit simile a quella oggetto di
9020 valutazione.

9021 Metodica di mercato (market approach) [immobili: metodica del confronto di

9022 mercato] = approccio di valutazione che fornisce unindicazione di valore attraverso la
9023 comparazione dellattivit che deve essere valutata con attivit simili o identiche con riferimento alle
9024 quali siano disponibili indicazioni di prezzi.

9025 Metodica dei risultati attesi (income approach) [immobili: metodica finanziaria] =
9026 approccio di valutazione che fornisce unindicazione del valore basata sulla capacit di una attivit
9027 di generare flussi di risultati nel futuro.

9028 Metodica del costo di sostituzione deprezzato (DRC) [impianti e macchinari] = il

9029 costo attuale di sostituzione di un bene con il suo equivalente moderno, al netto delle detrazioni per
9030 il deterioramento fisico e per tutte le forme rilevanti di obsolescenza e ottimizzazione

9031 Metodica dellestrazione [immobili] = un confronto indiretto che fornisce una valutazione
9032 delle valorizzazioni (fabbricato, ecc.) applicando il costo di ricostruzione deprezzato ed estraendo il
9033 risultato dal valore di mercato complessivo, il risultato unindicazione del valore di mercato del
9034 terreno.

9035 Metodica della tecnica residuale (land residual techniques) [terreni]= la tecnica
9036 residuale stima il valore del terreno basandosi sulle stime preliminari del reddito dellimmobile e del
9037 valore del fabbricato

9038 Metodica della trasformazione [terreni] = la tecnica di trasformazione stima il valore del
9039 terreno attraverso la differenza tra il valore di mercato del terreno libero dalla costruzione esistente
9040 (supposto inedificato) e il suo costo di demolizione

9041 Metodica di stima della capitalizzazione del reddito [immobili] = comprende i metodi, le
9042 tecniche e le procedure atte ad analizzare le capacit di generare benefici monetari di un immobile e
9043 la possibilit di convertire questi benefici nel suo valore capitale quindi pu essere utilizzata in
9044 modo affidabile quando sono disponibili dati di confronto pertinenti.

9045 Metodo della perpetuity = metodo sintetico di stima del valore sulla base della proiezione in
9046 perpetuo del risultato economico distribuibile dopo aver soddisfatto le esigenze di reinvestimento.

225
9047 Metodo delle probabilit risk-neutral = metodo di valutazione utilizzabile qualora i flussi di
9048 cassa da valutare siano replicabili con strumenti quotati sul mercato. Oltre che per la valutazione di
9049 contratti derivati, anche raccomandabile nel caso della valutazione di progetti che incorporano
9050 opzioni reali; di progetti, cio, articolati in fasi nei quali lincertezza assume caratteristiche
9051 sequenziali.

9052 Metodo principale (primary approach) = approccio di valutazione cui viene dato maggiore
9053 peso rispetto a quello utilizzato nel metodo di controllo.

9054 Metodo di controllo (secondary approach) = approccio di valutazione che viene utilizzato
9055 per confortare il valore stimato tramite il metodo principale.

9056 Massimo e miglior uso di unattivit (highest and best use_ HABU) = miglior uso che
9057 pu essere garantito di unattivit reale. E luso che massimizza il valore della specifica attivit o del
9058 gruppo di attivit entro cui lattivit reale utilizzata.

9059 Modello stocastico = modello economico in cui, oltre a variabili certe, intervengono anche
9060 variabili aleatorie o casuali cos che le variabili endogene del sistema sono composte di due parti:
9061 una componente sistematica (o esatta) propria dei modelli deterministici, ed una componente
9062 stocastica che varia secondo schemi probabilistici

9063 Multipli (Multiples) = moltiplicatori di valore da applicare a grandezze aziendali rilevanti per
9064 stimare il valore di unattivit, unazienda o un ramo dazienda. I multipli sono ottenuti dallanalisi
9065 delle quotazioni di societ quotate confrontabili o dallanalisi delle transazioni di attivit o aziende
9066 simili, tenendo adeguatamente in considerazione il mercato di riferimento entro cui le transazioni
9067 hanno luogo.

9068 Multiplo Forward (forward multiple) = multiplo che sterilizza gli effetti della crescita attesa
9069 nel periodo di previsione.

9070 NAV (Net asset value) = metodo di valutazione stratificato che permette di valutare una holding
9071 di partecipazioni sulla base della somma dei valori degli attivi al netto del debito (vedi anche SOTP).

9072 Non-performance risk (NPR) = possibilit che una passivit non sia corrisposta, in tutto o in
9073 parte, dal debitore.

9074 Obsolescenza esterna o economica (economic obsolescence) = perdita di utilit causata da

9075 fattori esogeni, in particolare fattori legati alla domanda e allofferta dei beni prodotti dallattivit o
9076 alla domanda e allofferta dellattivit stessa.

9077 Obsolescenza funzionale (functional obsolescence) = subentra quando la progettazione o

9078 le specifiche tecniche di unattivit non soddisfano pi la funzione per la quale sono state
9079 originariamente progettate. Lobsolescenza funzionale corrisponde alla differenza di valore fra il
9080 costo di rimpiazzo e il costo di riproduzione.

9081 Obsolescenza globale (global obsolescence)= la perdita di utilit di unattivit causata sia da
9082 obsolescenza fisica, da modifiche nella tecnologia, da modifiche nella domanda e nellambiente che
9083 si traducono in perdite di valore.

9084 Obsolescenza tecnologica (technological obsolescence)= nella valutazione di una attivit,

9085 indica la perdita di valore di un bene in relazione al progresso tecnologico, che contribuisce a
9086 sviluppare prodotti sempre pi raffinati riducendo il valore di quelli esistenti.

9087 Obsolescenza fisica (physical obsolescence)= perdita di utilit dovuta al progredire della sua
9088 et e alluso normale.

226
9089 Opzione finanziaria (financial option) = nella versione pi semplice, si tratta di un contratto
9090 che d al detentore il diritto, e non lobbligo, di comprare (opzione call), o vendere (opzione put), un
9091 fissato portafoglio di asset, o beni, quotati (il sottostante) a un prezzo prefissato. Si possono avere
9092 molte varianti. In particolare, il diritto di opzione pu essere esercitato a una data prefissata
9093 (opzione europea), entro una data prefissata (opzione americana), o a pi date prefissate (opzione
9094 Bermuda).

9095 Parere di congruit finanziaria (fairness opinion) = E un documento che fornisce

9096 unopinione sulla congruit dal punto di vista finanziario del prezzo nellambito di una transazione
9097 od operazione di finanza straordinario.

9098 Parere sulla valutazione di un terzo esperto (valuation review) = E un giudizio

9099 indipendente che pu avere per oggetto solo la congruit del risultato finale, oppure la sua
9100 rispondenza a particolari criteri di valutazione, o ancora ladeguatezza di una o pi fasi del processo
9101 valutativo.

9102 Parere valutativo (valuation opinion) = E un giudizio espresso su mandato o in forma libera
9103 sulla base di informazione definita dallo scopo del lavoro. Rientrano in questa categoria anche le
9104 valutazioni effettuate dagli analisti finanziari sulla base di informazione pubblica o le memorie o
9105 valutazioni compiute dagli esperti nellambito di controversie legali.

9106 Partecipante al mercato (market participant) = lespressione identifica un tipo di operatore

9107 che potrebbe essere controparte in un negoziato alla data della stima una, ovvero la categoria di
9108 soggetti che potrebbe garantire il massimo e miglior uso dellattivit oggetto di valutazione. I
9109 partecipanti al mercato non devono essere specificamente (nominativamente) indicati e possono
9110 essere riferiti a un ipotetico mercato. Il partecipante al mercato un soggetto indipendente,
9111 competente e sufficientemente informato, in grado di realizzare una transazione avente per oggetto
9112 lattivit. Non necessario che abbia gi realizzato delle transazioni sul mercato, ma che abbia
9113 manifestato interesse o ne sia evidente la convenienza.

9114 Premi e sconti (premiums and discounts) = rettifiche, rispettivamente in aumento e in

9115 diminuzione, da applicare (eventualmente) ad una stima di valore ottenuta sulla base di un
9116 approccio del reddito o del costo per tradurla in prezzo fattibile. I premi o gli sconti servono per
9117 catturare elementi che eventualmente non siano stati considerati nella stima della base di valore
9118 ottenuta sulla base dellapproccio del reddito, del costo o di mercato. Occorre molta cautela nelluso
9119 di premi e sconti per evitare errori di duplicazione.

9120 Premio per il rischio (risk premium, price of risk) = remunerazione che gli agenti
9121 economici, in quanto avversi al rischio, richiedono per accettare un aumento della rischiosit della
9122 loro posizione finanziaria. Oltre che in termini di premio/sconto monetario, pu essere espresso
9123 anche in termini di premio/sconto sul tasso di attualizzazione (tasso aggiustato per il rischio).

9124 Premi di liquidit (liquidity premium) = tale premio, incluso nelle quotazioni di mercato di
9125 una societ liquida, cattura il beneficio derivante dalla possibilit di liquidare prontamente
9126 linvestimento minimizzando tempi e costi di attesa di una controparte disposta a transare.

9127 Premi per il controllo (control premium) = tale premio rappresenta il sovrapprezzo che
9128 lacquirente disposto a pagare per garantirsi il controllo della societ.

9129 Premio di acquisizione = componente di premio legata alle sinergie realizzabili dal nuovo
9130 soggetto che detiene il controllo.

9131 Premio di mercato per il rischio (equity risk premium, ERP) = premio per il rischio
9132 relativo al mercato, espresso dalla differenza tra il rendimento atteso del portafoglio di mercato e il
9133 tasso privo di rischio.

227
9134 Presupposti della valutazione (premise of value) = i presupposti in base ai quali viene
9135 condotta la valutazione: prospettiva della continuazione dellattivit dellentit aziendale;
9136 prospettiva della liquidazione delle attivit dellentit aziendale

9137 Previsioni (Forecast) = aspettative di risultato fondate su un concreto programma di lavoro, con
9138 un preciso concatenamento fra mezzi e fini (cfr. proiezioni).

9139 Prezzo a termine (forward price) = In un contratto a termine per consegna in T di un dato
9140 bene (il sottostante del contratto), il prezzo a termine (forward price) alla data corrente il prezzo di
9141 consegna che rende nullo il valore corrente del contratto.

9142 Price of time (time cost of money, time value of money) = interessi richiesti dal debitore
9143 per accettare il differimento della scadenza del debito, assumendo che non ci sia incertezza sul suo
9144 pieno rimborso.

9145 Probabilit forward risk-neutral = probabilit che svolgono lo stesso ruolo delle probabilit
9146 risk-neutral, ma vanno utilizzate per cash flow esposti a rischio di tasso di interesse.

9147 Probabilit risk-neutral = probabilit che incorporano ladeguato aggiustamento per il rischio.
9148 Se si considera un cash flow rischioso che non dipenda dai tassi di interesse, il valore atteso
9149 calcolato con le probabilit risk-neutral fornisce lequivalente certo del cash flow. Dato che le
9150 probabilit risk-neutral vengono determinate calibrando un modello di pricing sui dati di mercato,
9151 lequivalente certo cos ottenuto pu essere considerato coerente col mercato (market consistent).

9152 Profit split method [beni immateriali] = criterio di valutazione di un bene intangibile che
9153 determina il valore del bene sulla base di un reddito attribuito al bene intangibile identificato
9154 facendo uso di un criterio di allocazione del reddito ricavato da societ comparabili, da parametri
9155 soggettivi o da parametri oggettivi.

9156 Proiezioni (Projections) = Aspettative di risultato fondate su una serie di ipotesi (cfr.
9157 Previsioni).

9158 Ramo aziendale = parte dellazienda, che pu essere configurata in qualsiasi modo, con lunico
9159 vincolo della sua idoneit (eventualmente anche con lintegrazione di alcune attivit
9160 complementari) a generare unautonoma corrente di reddito. Nella sua forma pi completa il ramo
9161 aziendale pu corrispondere ad unarea strategica daffari (o ad una business unit) caratterizzata da
9162 una precisa individualit sul piano del confronto competitivo.

9163 Replicabile (hedgeable) = replicabile con asset quotati sul mercato; si dice di un cash flow (o del
9164 rischio associato). Il senso : se un cash flow replicabile (ricostruibile) con un portafoglio di
9165 contratti quotati sul mercato: a) il suo valore deve coincidere col prezzo del portafoglio replicante
9166 (replicating portfolio, equivalent portfolio); b) la sua rischiosit quantificabile oggettivamente,
9167 perch prezzata dal mercato.

9168 Raggruppamenti di beni = classe di attivit con caratteristiche simili (impianti, macchinari,
9169 attrezzature).

9170 Reddito di regime (Recurrent Income) = rappresenta una misura di reddito normale. Nelle
9171 situazioni non ancora stabilizzate, per la presenza di un periodo definito di difficolt o al contrario
9172 di risultati eccezionalmente elevati, il valore risultante dal reddito di regime pu essere agevolmente
9173 corretto aggiungendo (o sottraendo) il valore attuale delle temporanee carenze di reddito, o dei
9174 temporanei sovra-redditi.

9175 Residual income model = procedimenti riconducibili a valutazioni reddituali, che mettono in
9176 risalto lentit del valore creato rispetti ai mezzi investiti nellazienda, o nel ramo di azienda
9177 considerato.

228
9178 Risk free rate = tasso di interesse corrispondente alla remunerazione richiesta sugli investimenti
9179 esenti da rischio.

9180 Risk loading = caricamento per il rischio che, se sommato al valore atteso del flusso di cassa,
9181 permette di ottenere lequivalente certo.

9182 Sconto per la mancanza di commerciabilit (marketability discount) = sconto legato

9183 allimpossibilit di cedere la partecipazione perch, ad esempio, vincolata ad un patto di sindacato.

9184 Sconto per la mancanza di liquidit (illiquidity discount) = sconto legato alla mancanza di
9185 liquidit di una partecipazione di minoranza.

9186 Sensitivity analysis = analisi di variabilit che identificano i potenziali scenari, in termini di
9187 valore, al variare delle assumptions relative alle variabili chiave. Gli scenari considerati non devono
9188 necessariamente risultare probabili, ma possibili. La sensitivity analysis deve considerare gli effetti
9189 di portafoglio sui risultati aziendali (o sui fulssi di cassa) al variare di una variabile chiave e non
9190 pu limitarsi a considerare leffetto primario della sola variabile chiave

9191 Sinergie divisibili (divisible synergies) = sinergie (speciali e/o universali) che si traducono in
9192 benefici diretti in capo allattivit e di cui possono godere anche i soggetti che non hanno il controllo
9193 dellattivit.

9194 Sinergie indivisibili (non-divisible sinergies)= sinergie (speciali e/o universali) che si
9195 traducono in benefici in capo ad altre attivit detenute dal soggetto che controlla (o che potrebbe
9196 controllare) lattivit oggetto di valutazione. Di questi benefici (indiretti), i soggetti che non hanno il
9197 controllo dellattivit oggetto di valutazione non possono godere.

9198 Sinergie speciali (entity specific sinergies o buyer specific sinergies) = sinergie
9199 realizzabili solo da una specifica entit (possono essere sinergie operative, finanziarie, fiscali o
9200 legali.)

9201 Sinergie universali (market participant sinergies) = sinergie realizzabili dai partecipanti al
9202 mercato in grado di garantire il miglior uso dellattivit (possono essere sinergie operative,
9203 finanziarie, fiscali o legali.)

9204 Sintesi della valutazione = la formulazione di una sintesi razionale delle diverse indicazioni di
9205 valore ottenute dai diversi metodi considerati.

9206 Sistema di stima [immobili] = formalizzazione matematica dellMCA che permette di risolvere
9207 il problema della stima del valore di mercato anche in presenza di elementi di confronto qualitativi.

9208 Sistema di ripartizione [immobili] = procedura estimativa che prevede la scomposizione del
9209 prezzo o canone di mercato di un immobile, in prezzi o canoni medi unitari, riferiti alle singole
9210 caratteristiche che lo compongono.

9211 Sostenibilit dei risultati (income sustainability) = presenza di evidenze tali da supportare
9212 le previsioni sulla base dei risultati storici della societ e della ragionevolezza delle previsioni
9213 rispetto alle informazioni esterne. In particolare devono essere giustificati tutti gli scostamento
9214 rispetto al passato, cos come deve essere valutata, al di l dei percorsi analitici, la plausibilit
9215 dellevoluzione dei driver di valore indicata dal piano.

9216 SOTP (Sum of the parts) = vedi valutazione stratificata.

9217 Spirito critico (professional skepticism) = esercizio da parte dellesperto delle proprie
9218 competenze per valutare la ragionevolezza e lutilizzabilit delle informazioni prodotte da fonti non

229
9219 indipendenti. Tale esercizio richiede la verifica dellesistenza di altre informazioni non coerenti con
9220 quelle di fonti non indipendenti.

9221 Stima comparativa di mercato (market based estimate) = stima di valore che si fonda
9222 sullanalisi comparativa delle informazioni di mercato.

9223 Struttura finanziaria (capital structure) = il mix fra debito finanziario e capitale di rischio
9224 che finanzia il capitale investito di unimpresa.

9225 Struttura per scadenza dei tassi di interesse (term structure of interest rates) =
9226 insieme dei tassi di interesse osservati sul mercato a una data fissata, ordinati secondo la scadenza.

9227 Surplus assets o Redundant assets = asset che non sono strumentali rispetto allattivit tipica
9228 che qualifica limpresa; in genere si tratta di asset finanziari o immobiliari. E opportuno che tali
9229 beni siano idealmente separati dallazienda e sottoposti ad autonoma valutazione.

9230 Target price = valore di mercato potenziale raggiungibile in un certo orizzonte temporale.

9231 Tasso interno di rendimento (Internal rate of return, IRR) = tasso di attualizzazione in
9232 base al quale una data sequenza di cash flow futuri ha valore attuale uguale a un valore assegnato.

9233 Tasso di attualizzazione (Cost of capital)= tasso di rendimento atteso che il mercato richiede
9234 per finanziare un particolare investimento.

9235 Tasso privo di rischio = vedi Risk free rate.

9236 Unit di business (business unit) = in realt aziendali complesse, il bilancio (o comunque il
9237 reporting package a fini interni) solitamente identifica i principali rami operativi. A tali aggregati
9238 corrispondono business che presentano profili di rischio operativo e prospettive di crescita
9239 differenziate.

9240 Unit di valutazione (unit of valuation) = aggregato minimo di riferimento di una

9241 valutazione. La scelta dellunit di valutazione pu modificare il risultato della stima e per questa
9242 ragione deve essere coerente alla finalit della valutazione e dalla configurazione di valore ricercata.

9243 Utilizzo di condizioni ipotetiche (hypotetical assumptions o hypotetical conditions) =

9244 = ipotesi che riguardano la manifestazione (o meno) di eventi futuri incerti oppure di eventi
9245 particolari.

9246 Valore a nuovo = (per i fabbricati) la spesa necessaria per lintegrale costruzione a nuovo di
9247 tutto il fabbricato assicurato, ivi compresi i relativi oneri di urbanizzazione se dovuti, collaudi, ecc.,
9248 esclusi gli interessi finanziari e il valore dellarea; (per i macchinari) il costo di rimpiazzo delle cose
9249 assicurate con altre nuove uguali o equivalenti per rendimento economico, ivi comprese le spese di
9250 trasporto, montaggio e fiscali.

9251 Valore atteso (expected value) = media dei possibili valori che un cash flow rischioso pu
9252 assumere, ponderati con le relative probabilit.

9253 Valore attuale (present value) = importo, esigibile alla data di valutazione, considerato
9254 equivalente a una sequenza di flussi di cassa esigibili a date future. di solito riferito a una
9255 sequenza di cash flow deterministici, che vengono attualizzati utilizzando un apposito tasso di
9256 sconto (o una apposita struttura di tassi di sconto).

9257 Valore a stato duso (o attuale) = (per i fabbricati) il Valore a nuovo gi definito al netto di un
9258 deprezzamento stabilito in relazione al grado di vetust, allo stato di conservazione, al modo di
9259 costruzione, allubicazione, alla destinazione; (per i macchinari) il Valore a nuovo gi definito al

230
9260 netto di un deprezzamento stabilito in relazione al tipo, qualit, funzionalit, rendimento, stato di
9261 manutenzione ed ogni altra circostanza concomitante, reputata di rilievo ai fini assicurativi.

9262 Valore cauzionale (mortgage lending value) = Per valore cauzionale si intende il valore della
9263 propriet, determinato da un valutatore che abbia eseguito una prudente valutazione della futura
9264 commerciabilit della stessa prendendone in considerazione gli aspetti di sostenibilit economica
9265 nel lungo termine, le condizioni normali e locali del mercato, lattuale destinazione duso ed i
9266 possibili usi alternativi. Nella stima del valore cauzionale non si deve tenere conto degli elementi
9267 speculativi.

9268 Valore contabile (carrying amount) = Valore al quale unattivit riconosciuta in bilancio
9269 dopo aver dedotto gli ammortamenti e le perdite di valore (impairment loss).

9270 Valore convenzionale (notional value) = E una delle sei configurazioni di valore. Un valore
9271 convenzionale discende dallapplicazione degli speciali criteri che sono stati fissati per la sua
9272 determinazione. La correttezza di tale valore discende esclusivamente dalla puntuale applicazione
9273 dei criteri medesimi.

9274 Valore dinvestimento (investment value) = E una delle sei configurazioni di valore. Tiene
9275 conto dei benefici offerti da unattivit reale o finanziaria al soggetto che la detiene, o che potr
9276 detenerla in futuro, con finalit operative o a puro scopo dinvestimento.

9277 Valore dellazienda in blocco (en bloc value) = rappresenta il valore del 100% dellazienda e
9278 non corrisponde necessariamente alla somma tra il valore del pacchetto di controllo (che include
9279 sinergie indivisibili) e le partecipazioni di minoranza (che considerano una minor liquidit rispetto
9280 ad un investimento nel 100% delle azioni della societ).

9281 Valore dellentit aziendale in funzionamento (Going concern value) = il valore di

9282 unentit aziendale nel presupposto che continui la propria attivit in futuro.

9283 Valore di controllo finanziario (financial control value) = valore che riflette i benefici, i
9284 rischi e linformazione a disposizione di un azionista strategico che detiene il controllo.

9285 Valore di controllo strategico (strategic control value) = valore che riflette i benefici, i
9286 rischi e linformazione a disposizione di un azionista finanziario che detiene il controllo.

9287 Valore di liquidazione (Liquidation value) = il valore di unentit aziendale realizzabile se

9288 lazienda/ramo dazienda fossero terminati e i beni fossero atomisticamente ceduti.

9289 Valore di liquidazione forzata (Forced liquidation value) = valore di liquidazione

9290 dellentit aziendale nel pi breve tempo ragionevolmente possibile. In particolare unopinione
9291 espressa, in termini monetari ad una certa data, sul valore lordo che tipicamente si potrebbe
9292 realizzare dalla vendita di un bene mediante asta pubblica adeguatamente pubblicizzata e condotta,
9293 in cui il venditore costretto a vendere il bene nellimmediato, nelle condizioni e nel luogo in cui il
9294 bene si trova.

9295 Valore di liquidazione regolata o ordinaria (Orderly liquidation value) = valore di

9296 liquidazione dellentit aziendale nel tempo ragionevolmente utile a conseguire il miglior realizzo
9297 delle attivit aziendali. In particolare unopinione, espressa in termini monetari ad una certa data,
9298 sul valore lordo che tipicamente si potrebbe realizzare dalla vendita per liquidazione di un bene,
9299 avendo a disposizione un ragionevole periodo di tempo per trovare uno o pi acquirenti, con il
9300 venditore costretto a vendere il bene nelle condizioni e nel luogo in cui si trova [as-is, where-is].

9301 Valore di liquidazione in place = opinione, espressa in termini monetari, ad una certa data,
9302 sul valore lordo che tipicamente si potrebbe realizzare dalla vendita di ununit non pi in grado di
9303 far fronte alle proprie obbligazioni finanziarie e non-operativa, offerta in maniera adeguatamente
9304 pubblicizzata, con il venditore costretto a vendere e nel presupposto che la struttura sia venduta in
9305 blocco ed intatta.

231
9306 Valore di mercato (market value) = E una delle sei configurazioni di valore. Il valore di
9307 mercato di unattivit reale o finanziaria il prezzo pi probabile al quale la medesima potrebbe
9308 essere negoziata alla data di riferimento, in un mercato ordinato e trasparente fra soggetti che
9309 operano in modo razionale, senza essere esposti a particolari pressioni.

9310 Valore di mercato in continuit duso = valore di mercato che presuppone che il bene
9311 sia/possa essere utilizzato nella sua attuale ubicazione.

9312 Valore di mercato di un bene installato = esprime, in termini monetari, unopinione circa
9313 il valore al quale il bene verrebbe scambiato fra un acquirente ed un venditore, entrambi
9314 intenzionati a concludere laffare, nessuno dei quali soggetto a coercizione a vendere o a comprare
9315 ed entrambi aventi ragionevole conoscenza di tutti i fatti rilevanti, tenendo in considerazione le
9316 condizioni del mercato di riferimento di quel bene, ma senza considerare le capacit della
9317 propriet dove il bene o sar installato di generare reddito.

9318 Valore di minoranza di una societ a propriet contendibile con titoli scambiati su un
9319 mercato attivo = valore che riflette i benefici, i rischi e linformazione a disposizione di un
9320 azionista di minoranza di una societ con titoli scambiati su un mercato attivo che pu subire un
9321 ricambio di propriet

9322 Valore di minoranza di una societ a propriet bloccata con titoli scambiati su un
9323 mercato attivo = valore che riflette i benefici, i rischi e linformazione a disposizione di un
9324 azionista di minoranza di una societ con titoli scambiati su un mercato attivo che non pu subire
9325 un ricambio di propriet se non per volont dellattuale azionista di controllo

9326 Valore di minoranza di una societ per la quale non esiste un mercato attivo di titoli
9327 azionari = valore che riflette i benefici, i rischi e linformazione a disposizione di unazionista di
9328 minoranza di una societ non quotata o comunque priva di mercato attivo

9329 Valore di recupero o riuso (Salvage Value) = opinione espressa, in termini monetari e ad
9330 una certa data, sullimporto che si potrebbe realizzare dallintero bene o da un suo
9331 componente che viene ritirato dal servizio per essere utilizzato altrove.

9332 Valore di rottame (Scrap Value) = opinione espressa, in termini monetari, sullimporto che,
9333 ad una data specifica, si potrebbe realizzare dalla vendita del bene qualora esso fosse venduto per il
9334 peso del materiale che lo compone e non per usi produttivi.

9335 Valore di smobilizzo (exit value) = E una delle sei configurazioni di valore. Il valore di
9336 smobilizzo un prezzo fattibile in condizioni non ordinarie di chiusura del ciclo dinvestimento

9337 Valore differenziale (growth opportunities value) = componente di valore differenziale che
9338 si crea mutando lo scenario (ad esempio registrando un potenziale di crescita, oppure modificando
9339 altre condizioni di gestione) o considerando le opportunit di investimento future.

9340 Valore in atto (current value) = Non una configurazione di valore, ma un attributo di valore
9341 che precisa la natura dei benefici futuri attesi presi in considerazione. Il valore in atto tiene conto
9342 dei benefici economici dellattivit reale o finanziaria che gi si stanno manifestando, o che potranno
9343 manifestarsi per effetto di azioni gi intraprese. Si contrappone al valore potenziale, che tiene invece
9344 conto anche di possibili sviluppi futuri, per effetto di azioni ancora da intraprendere. Il valore di
9345 mercato di una attivit ( configurazione di valore) pu catturare o meno i benefici futuri potenziali,
9346 in relazione alla maggiore o minore propensione del mercato a considerarli.

9347 Valore intrinseco o fondamentale (intrinsic or fundamental value) = E una delle sei
9348 configurazioni di valore. Il valore intrinseco (o fondamentale) di unattivit reale o finanziaria
9349 esprime lapprezzamento che qualsiasi soggetto razionale operante sul mercato senza vincoli e in
9350 condizioni di trasparenza informativa dovrebbe formulare alla data di riferimento, in funzione dei
9351 benefici economici offerti dallattivit medesima e dei relativi rischi.

232
9352 Valore negoziale equitativo (fair value o fair price) = E una delle sei configurazioni di
9353 valore. Sebbene la sua denominazione in lingua inglese (fair value), contenuta nei principi
9354 internazionali di valutazione, coincida con una configurazione di valore contabile (IFRS 13), si
9355 tratta di una figura diversa . Il valore negoziale equitativo di unattivit finanziaria o reale esprime il
9356 prezzo pi probabile al quale la medesima potrebbe essere negoziata alla data di riferimento fra due
9357 o pi soggetti identificati, fra loro indipendenti, correttamente informati e senza vincoli a vendere o
9358 a comprare.

9359 Valore oggettivo (ordinary value) = Non una configurazione di valore, ma un attributo di
9360 valore che riguarda la sua riconoscibilit. Il valore oggettivo un valore riconoscibile da qualunque
9361 operatore attivo sul mercato.

9362 Valore potenziale (potential value) = Non una configurazione di valore, ma un attributo di
9363 valore che permette di precisare la natura dei benefici futuri considerati. Il valore potenziale tiene
9364 conto dei possibili benefici futuri per effetto di azioni ancora da intraprendere.

9365 Valore potenziale controllabile (verifiable potential value) = Non una configurazione di
9366 valore, ma un attributo di valore che precisa la natura dei benefici futuri considerati. Il valore
9367 potenziale controllabile tiene conto di futuri possibili benefici futuri per effetto di azioni ancora da
9368 intraprendere, ma gi individuate con sufficiente accuratezza.

9369 Valore sinergico (Synergistic value) = elemento aggiuntivo di valore creato dalla
9370 combinazione di due o pi attivit o partecipazioni per le quali il valore combinato superiore alla
9371 somma delle parti.

9372 Valore soggettivo (value referred to a subject) = Non una configurazione di valore ma un
9373 attributo di valore che riguarda la sua riconoscibilit. Il valore soggettivo riconoscibile solo da un
9374 particolare detentore dellattivit reale o finanziaria, al quale si riferiscono i benefici futuri
9375 considerati.

9376 Valore speciale (special value) = ammontare in aggiunta al valore di mercato che rispecchia le
9377 caratteristiche particolari che unattivit esprime per un acquirente specifico (identificato).

9378 Valore steady state (steady state value) = valore in atto a parit di ogni altra circostanza. Si
9379 fonda solitamente sulla base della capitalizzazione in perpetuo della capacit corrente di generare
9380 redditi da parte dellimpresa.

9381 Valore stimato = riferito a un cash flow rischioso, esprime una valutazione prospettica del cash
9382 flow, di solito ottenuta con una base informativa, o con un ventaglio di ipotesi, pi ristretto di quella
9383 usata per la determinazione del valore atteso. Pu essere inteso come un valore atteso che incorpora
9384 una distorsione.

9385 Valuta di presentazione (presentation currency) = la valuta nella quale viene espresso il
9386 risultato della valutazione.

9387 Valuta estera (foreign currency) = ogni valuta diversa dalla valuta funzionale.

9388 Valuta funzionale (functional currency) = la valuta dellambiente prevalente dove opera
9389 lentit aziendale.

9390 Valutazione piena (comprehensive valuation) = E una valutazione che si fonda su un

9391 processo svolto in modo completo, partendo dalla formazione e dallapprezzamento della base
9392 informativa, attraverso il quale l esperto esprime in modo motivato un valore.

9393 Valutazione limitata (estimate valuation) = E una valutazione che si fonda su una analisi
9394 limitata e che come tale non pu essere considerata una valutazione piena.

9395 Valutazione asset side (Asset Side Valuation) = prospettiva di valutazione che fa riferimento
9396 al capitale operativo investito, prescindendo dunque dallindebitamento finanziario.

233
9397 Valutazione contemporanea (current valuation o current appraisal o
9398 contemporaneous valuation) = valutazione che prevede un arco temporale fra la data di
9399 valutazione e la data di redazione del rapporto contenuta entro i normali tempi necessari a
9400 raccogliere le informazioni rilevanti e ad effettuare la stima

9401 Valutazione equity side (Equity Side Valuation) = prospettiva di valutazione che fa
9402 riferimento al capitale netto.

9403 Valutazione retrospettiva (historical appraisal o historical valuation o retrospective

9404 valuation) = valutazione che prevede un arco temporale fra la data di valutazione e la data di
9405 redazione del rapporto pi ampio rispetto ai normali tempi necessari a raccogliere le informazioni
9406 rilevanti e a compiere la stima.

9407 Valutazione stratificata o per somma di parti (Sum of The Parts Valuation o SOP o
9408 SOTP) = valutazione che permette la stima del valore per somma di stime di valore elementari.
9409 Queste ultime possono essere effettuate adottando differenti metodi valutativi. Necessita di un
9410 controllo reddituale del valore complessivo.

9411 Valutazioni basate sui flussi di risultato = valutazioni che si fondano su una previsione di
9412 risultato dellazienda. In tal senso rappresentano un punto di vista interno dellazienda esaminata.

9413 Valutazioni comparative o valutazioni comparative di mercato = valutazioni fondate sui

9414 multipli di societ o attivit comparabili.

9415 Valutazioni di tipo analitico (atomistic valuation) = criteri in cui, indipendentemente dalla
9416 metodica (costo o mercato), il valore desunto per somma dei valori delle singole attivit.

9417 Valutazioni patrimoniali complesse (asset valuation with intangible asset current
9418 value) = valutazioni che non si limitano ad accertare lutilit dei costi capitalizzati per
9419 lacquisizione o la formazione di beni immateriali, ma richiedono una autonoma stima analitica di
9420 tali attivit (cfr. Valutazioni patrimoniali semplici).

9421 Valutazioni patrimoniali semplici (asset valuation with residual income test) =
9422 valutazioni che si limitano ad accertare che lutilit dei costi capitalizzati per lacquisizione o la
9423 formazione di beni immateriali persista in prospettiva (cfr. Valutazioni patrimoniali complesse).

9424 Variabili chiave (key drivers o value drivers) = misure economiche o anche non economiche
9425 in grado di giustificare la variabilit (nel tempo o cross-section) dei risultati economici. Sulla base di
9426 tali variabili lesperto deve essere in grado di compiere un analisi di sensibilit (sensitivity
9427 analysis).

9428 Visibilit dei risultati (predictability) = circostanze che permettono la riconoscibilit dei
9429 presupposti fondanti i risultati attesi.

9430 Visione professionale (professional practice) = Le prassi di riferimento dellesperto in

9431 relazione alla propria formazione ed estrazione professionale ed al proprio bagaglio tecnico.

234