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Nom du cours
Semestre 1

NOM DU COURS_Année 2024-2025

C

NOM DU COURS_Année 2023-2024 2

Introduction

• Une question stratégique à la quelle doit répondre une entreprise

est « dans quel projet doit-on investir? »
• Le choix d’un projet d’investissement dépend des caractéristiques
du projet mais aussi de l’avenir auquel se situe l’entreprise (avenir
stable et certain caractérisé par une faible asymétrie d’information
ou avenir incertain). En fonction de l’avenir, il existe plusieurs
critères possibles permettant d’évaluer la rentabilité d’un projet.
• Etudier ces critères et comprendre l’utilité et les limites de chacun
d’entre eux est l’objectif de ce chapitre.
 1. La décision d’investir
2. Étude de la rentabilité économique
en avenir certain
3. Choix entre plusieurs
Sommair investissements
e 4. Les décisions d’investissements et
l’incertitude
Avant de commencer

Avant tout, commençons par comprendre qu’est ce qu’un

projet d’investissement en regardant cette vidéo
[Link]
Une période, un risque
Un investissement est une affectation de ressources à un projet industriel, commercial ou financier,
pendant une certaine période et avec un certain risque, en vue d’en retirer un supplément de profit
(rentabilité).

Risque Confiance

Des gains futurs Des dépenses

incertaines actuelles certaines
Des entrées et des sorties
Un investissement implique donc une entrée de flux positifs et une sortie de flux négatifs.

Flux positifs Flux négatifs

Des produits d’exploitation Les charges décaissées

Des recettes supplémentaires
Prix de cession d’un actif
-- Les charges calculées

= Flux net de trésorerie

 permet d’évaluer la rentabilité espérée d’un projet
Renouvellement
/remplacement
Classification des investissements selon leur impact sur la stratégie

 Renouvellement ou remplacement => objectif est de maintenir le niveau d'activité

actuel
 Capacité, modernisation ou productivité =>a pour but d'accroître la capacité de
production ou la productivité en introduisant des équipements modernes et
perfectionnés
 Croissance interne ou externe
 Diversification, expansion ou développement
Classification par nature

Classification selon la nature

 Matériels (exemple, acquisition d'une machine)

 Immatériels (exemple, investissement en R&D)
 Financiers (exemple, acquisition des titres de participation, actions)
Quelques exemples

Exemples de projets d’investissement

 Une entreprise décide de se séparer de deux machines obsolètes et de les remplacer par deux nouvelles
machines incorporant des progrès techniques.
 Une entreprise décide de construire une nouvelle unité de production afin de répondre à une
augmentation des commandes.
 Une entreprise décide de lancer un nouveau produit
 Une entreprise décide d’ouvrir une filiale sur un marché international
 Une entreprise décide d’acquérir de sociétés complémentaires qui augmentent son volume d'activité.
 Une entreprise décide d'acquérir une nouvelle machine qui se substituera à deux travailleurs peu qualifiés.
 1. Capitalisation
RAPPEL DE DEUX
NOTIONS
2. Actualisation
FONDAMENTALES
DANS LA POLITIQUE
D’INVESTISSEMENT
Avant de commencer

Avant de commencer l’étude de la rentabilité d’un projet,

il est important de comprendre la différence
l’actualisation et la capitalisation, entre deux notions
fondamentales dans l’évaluation d’un projet. Ainsi, je
vous invite à regarder cette vidéo
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Capitalisation vs.
Actualisation
Capitalisation

• La capitalisation consiste à trouver la valeur future d’une

somme actuelle.

VFn VA 1  i 
n

• VFn: la valeur future de l’investissement à la fin de période n

• VA: la valeur actuelle
• i: le taux d’intérêt
• n: le nombre de périodes
Exemple

• Quelle sera la valeur à percevoir dans 5 ans

d’une somme de 100€ ? Le taux d’intérêt est
10%
Solution

VFn VA 1  i 
n

VF5 100 * 1  0.1

5

VF5 161, 05€

Actualisation: l’inverse

• L’actualisation consiste à trouver la valeur

actuelle d’une somme future.
VFn
VA 
1  i 
n

• VFn : la valeur future de l’investissement à la fin

de période n
• VA: la valeur actuelle
• i: le taux d’intérêt
• n: le nombre de périodes
Exemple

• Quelle est la valeur actuelle d’une somme de

10000€ à percevoir dans 12 ans? Le taux
d’intérêt est 7%.
Solution

VFn
VA 
1  i 
n

10000
VA 
1.0712

VA 4440,12€
 1. Taux de Rendement Comptable
Moyen(TRCM)
2. Délai de Récupération (DR)
CRITERES DE
3. Valeur Actuelle Nette (VAN)
SELECTION 4. Taux de Rendement Interne (TRI)
D’INVESTISSEMENT 5. Délai de Récupération Actualisé (DRA)
S EN AVENIR
CERTAIN 6. Indice de Profitabilité (IP)
Rendement comptable moyen
Le Taux de Rendement Comptable Moyen (TRC)

• Le TRC exprime en pourcentage la part de bénéfice annuel

moyen par rapport au montant de l’investissement initial.

Bénéfice annuel moyen

TRC 
Le montant de l’investissement
Exemple

Soit un investissement de 40 000 € sur 6 ans.

Les bénéfices comptables annuels en Euros sont les suivants:

Année Bénéfice Net

1 4 800

2 4 500

3 4 000

4 6 500

5 5 000

6 4 200

TRC=?
TRC : Solution

4800  4500  4000  6500  5000  4200

Bénéfice annuel moyen 
6

Bénéfice annuel moyen 4833,33

Bénéfice annuel moyen

TRC 
Le montant de l’investissement

TRC 12%
Delai de
Récuperation:Payback
• C’est le délai nécessaire pour que le cumul des cash flows générés par un
investissement soit égal à son coût.

• C’est le délai de reconstruction du capital investi à partir des flux de

trésorerie dégagés par le projet.

• Afin de déterminer le DR nous pouvons procéder par interpolation linéaire

Décision:
• Le projet est accepté si le délai de récupération est inférieur à un certain
seuil prédéfini.
• Pour choisir entre deux projets, l’entreprise retient celui qui a le délai de
récupération le plus court.
Exemple

• Calculons le délai de récupération pour le projet D sachant que I0(D) =

2000K€. Les cash flows générés sont présentés ci-après.
Année CFD CFD cumulés
1 1000 1000
2 800 1800
3 600 2400
4 200 2600

• Le délai limite fixé par l’entreprise est de 3 ans.

Solution
DR = 2 ans et 12* (2000-1800)/(2400-1800)
= 2 ans et 4 mois

DR< Délai limite fixé par l’entreprise => Investir

Discussion

• Le critère du DR est-il cohérent avec l’objectif de la maximisation de

la richesse des actionnaires et de la valeur de la firme?

• Non !!

Ne tenant pas compte des cash flows générés après le DR, ce critère
peut conduire à de graves erreurs en acceptant des projets peu rentables
et en rejetant d’autres beaucoup plus rentables.

C’est un critère favorisant la liquidité.

Limites du DR

• Ignore la valeur de l’argent dans le temps.

• Tous les projets dont le DR est inférieur ou égal au délai limite

peuvent être acceptés.

• Le délai limite est fixé arbitrairement.

• Indicateur biaisé dans le cas des projets à long terme tel que
R&D.
La
La VAN : valeur
Valeur actuelle
Actuelle Nettenette
VAN
C’est la différence entre la valeur actuelle des cash-flows attendus, et le coût de l’investissement.
CF1 CF2 CF3 CF4 CFn
VAN  I 0   2
 3
 4
 ... 
1  r (1  r ) (1  r ) (1  r ) (1  r ) n
Avec :
I 0 : les dépenses initiales
r : le taux d’actualisation
n : le nombre d’année

Décision:
•Scenario 1:
VAN>0  accroissement de la valeur de l’entreprise  Investir
•Scenario 2:
VAN<0  appauvrissement de la valeur de l’entreprise  Ne pas investir
•Scenario 3:
VAN = 0  La réalisation de l’Investissement sera indifférente quant à la valeur de l’entreprise
Exemple

• Une entreprise envisage d’investir dans un projet A. L’investissement

initial nécessaire est de 1000 K€. Le taux d’actualisation est 10%. Les cash
flows générés sont représentés dans le tableau suivant:

Année CFA

1 300
2 500
3 400
4 100
Total 1300

• VAN=?
VAN : solution

T=0 1 2 3 4

| | | | |
| | | | |

K€–1000 K€300 K€500 K€400 K€100

300 500 400 100

VAN A  1000    
1  0.1 1  0.1 1  0.1 1  0.1
1 2 3 4

VAN A 54 K €
Allez plus loin …

Besoin de comprendre davantage la VAN?

regarder cette vidéo
[Link]
Taux de Rendement Interne:
TRI
• Le taux d’actualisation qui annule la VAN.
• Le taux d’actualisation pour lequel la valeur actuelle des cash-flows attendus est
égale aux dépenses d’investissement.

CF1 CF2 CF3 CF4 CFn

0  I 0      ... 
(1  r ')1 (1  r ') 2 (1  r ')3 (1  r ') 4 (1  r ') n

CF1 CF2 CF3 CF4 CFn

I0      ... 
(1  r ')1 (1  r ') 2 (1  r ') 3 (1  r ') 4 (1  r ') n
Avec :
I 0 : les dépenses initiales
r’ : le taux de rendement interne pour lequel la VAN =0
n : le nombre d’année
Trouver le TRI
• Afin de déterminer le TRI, nous procédons par interpolation linéaire:

r2  TRI VAN 2  0

r2  r1 VAN 2  VAN1

VAN 2
TRI r2  r2  r1 
VAN 2  VAN1
Décision:
• Scenario 1:
TRI>r  accroissement de la valeur de l’entreprise  Investir
• Scenario 2:
TRI<r  appauvrissement de la valeur de l’entreprise  Ne pas investir
• Scenario 3:
TRI= r  La réalisation de l’Investissement sera indifférente quant à la valeur de
l’entreprise
Exemple

• Soit un projet C nécessitant un investissement initial I0= 560 K€ et

générant des cash flows constants sur 3ans. CF1=CF2=CF3= 240K€.

Calculons la VAN pour r =13%.

240 240 240

VAN C 13%  560   
1.13 1.13 1.133
2

VAN C 13% 6.68 K €

VAN : r = 14%

• Calculons la VAN pour r =14%.

240 240 240

VAN (C )14%  560   
1.14 1.14  1.14 3
2

VAN (C )14%  2.81K €

Situer le TRI

VAN (C )13%  0 

13%  TRI  14%
VAN (C )14%  0 

 2.81
TRI 14%  14%  13% 
 2.81  6.68
2.81
14%  1% 
9.49
TRI 13.7%
Variation de la VAN vs. r
La variation de la VAN en fonction du taux d’actualisation
VAN ou TRI ?

• Deux critères basés sur l’actualisation

• Leurs décisions sont identiques dés lorsqu’il s’agit

d’accepter ou refuser un projet.

• Leurs conclusions peuvent être contradictoires des

qu’il s’agit de choisir entre deux projets ou plus.
Allez plus loin …

Pour comprendre davantage la VAN et le TRI,

regarder cette vidéo
[Link]
Délai de Récupération
Actualisé
• Le Délai de récupération actualisé est calculé à partir des cash
flows actualisés.

• Le Délai pour lequel la VAN du projet s’annule.

• Le DRA présente les mêmes spécificités que le DR à

l’exception de la prise en compte de la valeur de l’argent dans
le temps.
Exemple

• Soit deux projets F et J, I0(F) = I0(J) = 1000 K€ , r=10%

CFF CFJ Cumul CFF Cumul CFJ

Années CFF CFJ
actualisés actualisés actualisés actualisés

1 300 100 273 91 273 91

2 500 200 413 165 686 256
3 400 300 300 225 986 481
4 100 400 68 273 1054 755
5 - 500 - 311 - 1065
Indice de Profitabilité : IP

• L’indice de profitabilité mesure la valeur créée (en termes de la VAN)

par unité de ressources consommée.

CF actualisés VAN
IP  1 
I0 I0

Décision:
• Scénario 1:
IP> 1  le projet crée de la valeur  Investir
• Scénario 2:
IP < 1 le projet détruit de la valeur  Ne pas investir
Exemple

• Soit un investissement de 10000 € sur 4 ans. Le taux

d’actualistion est 10%.Les cash flows estimés en
euros sont:
Année Cash flow
1 2800
2 3500
3 3900
4 4500

IP=?
Solution

CF actualisés VAN
IP  1 
I0 I0

2800 3500 3900 4500

VAN      10000
1.1 1.1 1.1
2 3 4
1.1

VAN 1441.69€

1441.69
IP 1 
10000

IP 1.1441  1  le projet est rentable

Allez plus loin…

Pour le délai de récupération actualisé, vous pouvez

également regarder cette vidéo
[Link]
Quel critère utiliser ?

• Aux Etats Unis, 75% des entreprises utilisent le critère de la VAN [Graham et
Campbell (2001)]

• En France, 35% des entreprises utilisent toujours le critère de la VAN. [Brounen et

al (2004)].

• Vu leurs besoins en liquidités, les PME privilégient le DR. 50% des entreprises
françaises utilisent le DR comme critère de choix.

• IP fréquemment utilisé surtout lorsque l’entreprise rencontre des difficultés

financières.
Quel critère cont…
D’autres études ont montré que :

• Dans les pays européens, la méthode du DR est privilégiée à celle de la

VAN et le TRI.

• Les grandes entreprises préfèrent les méthodes basées sur l’actualisation

des cash flows : VAN et TRI.

• Les entreprises privées se basent sur le DR alors que les entreprises

publiques se basent sur les méthodes basées sur l’actualisation des cash
flows.
TD2, Exercice 1 & 2
 I. Choix entre deux projets de durées
différentes
CHOIX ENTRE DEUX
PROJETS II. Choix entre deux projets de capitaux
DIFFERENTS investis différents
Deux projet à durée différent

La comparaison de projets ayant des durées de vie différentes s’avère malaisée. Les solutions,
habituellement préconisées, sont les suivantes :

1. Renouvellement à l’identique des projets jusqu’à ce que leurs durées concordent (par exemple :
deux projets ayant respectivement des durées de vie de 3 et 5 ans devraient évalués sur 15 ans, le
premier étant renouvelé 5 fois et le second 3 fois).

2. Réduction de la durée du projet le plus long au niveau de la durée du plus court et estimation de
sa valeur résiduelle (par exemple le projet de 5 ans serait ramené à 3 ans et on estimerait sa valeur
au terme de ces 3 ans…).
Condition : renouvellement !

Soient deux projets d'investissements du même montant soit 30 000 €.

• le projet P1 génère des cash-flows annuels de 10 000 € pendant 6 ans.
• le projet P2 génère des cash-flows annuels de 15 000 € pendant 3 ans.
Le taux d'actualisation est de 15 %.
a)Quel projet doit-on choisir, si on suppose que le projet P2 sera
renouvelé à l’identique au bout de la 3ème année.
b)Quel projet doit-on choisir, si on suppose que le projet P1 est arrêté au
bout de la 3ième année et que sa valeur résiduelle à la fin de cette
période est estimée à 17000€.

52
Renouvellement du projet
court
a) Pour comparer les deux projets on suppose que le projet I2 sera renouvelé à l’identique au bout de la
3ème année, c.-à-d., on s’aligne au projet le plus long et on suppose que l’investissement sera fait sur 6 ans.

1  (1  t )  n
VAN ( P1) CF
t
1  (1,15)  6
VAN ( P1) 10000  30000
0,15
VAN ( P1) 7844,82
15000 15000 (15000  30000) 15000 15000 15000
VAN ( P 2)        30000
1,151 1,15 2 1,153 1,15 4 1,155 1,156
VAN ( P 2) 7041,66

VAN (P1) > 0  donc le projet 1 est rentable

VAN(P2) > 0  donc le projet 2 est rentable
VAN(P1) > VAN (P2)  donc le projet 1 est plus intéressant
OU reduire la duree projet
long
b) Pour comparer les deux projets on suppose que le projet P1 est arrêté au bout de la 3 ième année et que sa valeur
résiduelle à la fin de cette période est estimée à 14000€, c.-à-d., on s’aligne au projet le plus court et on
suppose que l’investissement sera fait sur 3 ans.
10000 10000 (10000  17000)
VAN ( P1)     30000
1,151 1,15 2 1,153

VAN ( P1) 5686,69

1  (1  t )  n
VAN ( P 2) CF
t
1  (1,15)  3
VAN ( P 2) 15000  30000
0,15

VAN ( P 2) 4248,37

VAN (P1) > 0  donc le projet 1 est rentable

VAN(P2) > 0  donc le projet 2 est rentable
VAN(P1) > VAN (P2)  donc le projet 1 est plus intéressant
TD 2, Exercice 3
Capitaux investis différénts
II. Choix entre des projets de capitaux investis
différents
La VAN n’est pas un critère de sélection adéquat pour classer deux projets d’investissements dont
les capitaux investis sont différents. On peut donc choisir la TRI et l’IP comme critères de
sélection.
• Si les deux critères concordent, on peut estimer que le classement est indiscutable.
• Par contre, si les deux critères sont discordants, le décideur doit (1) ou bien s’en remettre à un
seul critère (généralement le TRI qui est le critère de rentabilité), (2) ou bien utiliser un troisième
critère susceptibles de départage les deux précédents. Ce troisième critère peut être : le TRI
global, la VAN globale ou l’IP global. On parle des critères globaux ou intégrés.

TD 2, Exercice 3
 1. MAXIMIN (Wald)
2. MAXIMAX
CRITERES DE
3. MINIMAX
SELECTION 4. LAPLACE
D’INVESTISSEMENT 5. SAVAGE (Minimax regret)
S EN AVENIR
INCERTAIN
Critère : Maxmin
En avenir incertain, il est important de prendre en compte l’incertitude dans les décisions
d’investissements. En tel avenir, plusieurs critères peuvent s’appliquer aux choix
d’investissement:
1- Critère de MAXIMIN ( WALD):
C’est un critère de prudence qui tente de minimiser les pertes éventuelles en prenant le
résultat minimum le plus élevé.

Résultat
Hypothèse 1 Hypothèse 2 Hypothèse 3
minimum
Modèle 1 -100 1400 1700 -100
Modèle 2 -300 2000 2500 -300
Modèle 3 -1000 3000 4000 -1000
 On choisit le modèle 1
On choisit le modèle 1
Critère : Maxmax

On sélectionne les gains les plus élevés de chacune des stratégies,

puis, On choisit le résultat maximum le plus élevé.
Gains les plus
Hypothèse 1 Hypothèse 2 Hypothèse 3
élevés
Modèle 1 -100 1400 1700 1700
Modèle 2 -300 2000 2500 2500
Modèle 3 -1000 3000 4000 4000

 On choisit le modèle 3
Critere Minimax

On sélectionne le projet qui procure le plus petit des résultats les

plus élevés.
Gains les plus
Hypothèse 1 Hypothèse 2 Hypothèse 3
élevés
Modèle 1 -100 1400 1700 1700
Modèle 2 -300 2000 2500 2500
Modèle 3 -1000 3000 4000 4000

 On choisit le modèle 1
Critère de Laplace
La meilleure décision est celle pour laquelle la moyenne arithmétique des
résultats prévisionnels est la plus élevée (toutes les situations étant
équiprobables).

Modèle 1: (-100 +1400+1700) / 3 = 1000

Modèle 2: (-300 + 2000 +2500) / 3 = 1400
Modèle 3: (-1000 + 3000 + 4000) / 3 = 2000

 On choisit le modèle 3
Critère de Savage
On calcule pour chaque cas, le « regret » correspondant à la différence entre
le cas le plus favorable et le cas étudié. Comme on cherche la prudence, on
retient la décision où le regret maximum est le plus faible.
Hypothèse 1 Hypothèse 2 Hypothèse 3 Regret Max
-100 – (-100) 3000 – 1400 4000 – 1700
Modèle 1 2300
=0 = 1600 = 2300
-100 – (-300) 3000 - 2000 4000 – 2500
Modèle 2 1500
= 200 = 1000 = 1500
-100 – (-1000) 3000 – 3000 4000 – 4000
Modèle 3 900
= 900 =0 =0

 On choisit le modèle 3
Des choix différents …

Comme on peut le constater, les critères conduisent à des choix

différents. Ceci n’est pas étonnant dans la mesure où ces
critères sont personnels et dépendent des appréciations des
investisseurs et de leurs attitudes face au risque.
Pour aller plus loin…

Pour comprendre comment on choisit un projet en cas

d’incertitude absolue, regardez la vidéo suivante
[Link]
BIBLIOGRAPHIE

NOM DU COURS_Année 2023-2024