Cours IF : Partie 1

CHAPITRE III : LES MONTAGES

HOLDING ET LES OPERATIONS
DE LEVERAGE BUY OUT (LBO)
Dr. DIENG
[email protected]
777386230
 INTRODUCTION
• C’est grâce aux travaux de Modigliani et Miller
(1962) que la question de l’impact de la
structure de financement sur le coût du
capital a été mieux compris.
• Ils ont montré que la valeur d’une firme
endettée est supérieure à celle qui ne l’est
pas.
 INTRODUCTION
 Une opération de rachat à effet de levier ou
leverage buy out (LBO) consiste à faire acquérir
une société cible par un holding de reprise ad
hoc financé, pour une part importante, par
endettement.
 Le business model des fonds de Private Equity
repose sur les montages LBO.
 INTRODUCTION
L’acquisition des seuls capitaux propres du
holding par les investisseurs en fonds propres
se traduit par une mise de fonds inférieure à
celle qui serait nécessaire à l’achat des actions
de la cible, faisant ainsi jouer à plein l’effet de
levier (rentabilité financière de la cible
supérieure au coût de la dette).
 I- LES MONTAGE HOLDING
Un groupe est généralement défini comme un
ensemble « économique » de sociétés qui ont
chacune leur existence juridique propre, c’est-
à-dire des patrimoines distincts. Elles ont soit
un bien un lien en capital direct ou indirect
(caractérisé par des participations), soit une
relation dépendant du droit des contrats.
 I- LES MONTAGE HOLDING
L’une d’entre elles détient le contrôle effectif
du groupe ou la décision hiérarchique, elle est
appelé société mère et utilise généralement la
structure juridique de la société Holding.
 I- LES MONTAGE HOLDING
Le terme « contrôle », utilisé dans la
définition, doit être abordé avec prudence.
D’un point de vue juridique, 2/3 du capital
donne la majorité absolue (grande majorité),
plus de 50% la majorité simple et plus de 1/3
la minorité de blocage, dans les sociétés
anonymes. Lorsque l’on détient plus de 50%
des droit de vote, on parle de « contrôle de
droit ».
 I- LES MONTAGE HOLDING
Par ailleurs, une société détenant 45% des
actions d’une société cotée en bourse, dont
les 55% restants seraient répartis à hauteur de
15% à un institutionnel et 40% dans le public,
aurait le contrôle de celle-ci. On parle de
« contrôle de fait ».
Lorsque l’on détient entre 10 et 50% des
actions, on parle de participation. Au-delà de
ce seuil, on parle de filiale.
 I- LES MONTAGE HOLDING
Les principales caractéristiques d’un holding
sont de permettre de prendre, de conserver
ou d’accroître le pouvoir, tout en réalisant
conjointement un fort effet de levier juridique
et financier et en bénéficiant d’avantage
fiscaux inhérents aux sociétés.
 I- LES MONTAGE HOLDING
Lorsqu’elle est créée spécifiquement pour les
besoins d’une opération de Leverage Buy Out
(LBO). La société holding est pure et à pour
seuls produits les dividendes de la société
reprise. Dans toutes les autres situations,
holding existant ou créé ayant un revenu
imposable, on parle de holding impur.
II- PRINCIPE D’UNE OPERATION
LBO
On définit le LBO comme le rachat d’une
entreprise par recours à l’effet de levier
juridico-financier, le moyen le plus souvent
utilisé pour réaliser ce type d’opération est la
création d’un holding de reprise (une
Newco ».
II- PRINCIPE D’UNE OPERATION
LBO
Il diffère d’une acquisition classique du fait
qu’une large fraction du prix d’achat est
financée par des dettes ou une combinaison
de plusieurs types de dettes (on parle de
financement strip). L’entreprise acquéreuse
augmente de façon considérable sa capacité
d’endettement en utilisant l’effet de levier.
 II- PRINCIPE D’UNE OPERATION
LBO
• Un LBO se distingue d’une acquisition d’entreprise ordinaire
par trois caractéristiques tenant de la nature des actionnaires
et à la structure du financement :
– Il est généralement réalisé par un ou plusieurs fonds
d’investissement spécialisés, les fonds de LBO en
coopération avec une équipe de managers qui seront les
dirigeants opérationnels de la société rachetée;
– La société cible d’un LBO est le plus souvent non cotée. Si
la société est cotée, elle est retirée de la bourse après
l’opération, d’où le terme private equity;
– Il est financé majoritairement par la dette.
 II- PRINCIPE D’UNE OPERATION
LBO
• Le principe d’un LBO est décrit de la façon
suivante:
– Les fonds LBO constitue une société Holding ad hoc
dont ils sont le plus souvent majoritaires aux cotés
des managers.
– La holding lève une bonne partie des fonds auprès
d’un pool de prêteur (banques, fonds spécialisés, la
public…).
– La Holding utilise les fonds levés pour acquérir les
titres de la société cible.
II- PRINCIPE D’UNE OPERATION
LBO
schéma de principe d’une opération à effet de levier
 II- PRINCIPE D’UNE OPERATION
LBO
 La dette d’acquisition du holding est remboursée par les
dividendes que lui verse la cible et éventuellement par la
trésorerie procurée par la sortie du LBO.
 La sortie consiste en la revente de l’ensemble Holding et
cible, qui auront le plus souvent été fusionnées auparavant.
 La sortie intervient le plus souvent 5 à 7 ans après
l’acquisition. La dette résiduelle est remboursée, et les
fonds de LBO et les managers réalisent donc alors une plus
value.
II- PRINCIPE D’UNE OPERATION
LBO
Un LBO repose sur la capacité de la cible à
verser des dividendes au holding de reprise. Il
suppose que certaines conditions soient
préalablement réunies afin d’assurer la
viabilité du montage et d’engendrer un niveau
de risque acceptable.
 II- PRINCIPE D’UNE OPERATION
LBO
 En particulier il convient que la cible soit
capable de générer des cash flows libres élevés
et suffisamment récurrent.
 Elle doit intervenir sur un secteur mature qui
requiert des investissements modérés, ce qui
permet la distribution de dividendes élevés.
 Son endettement doit aussi être raisonnable
afin d’affecter l’essentiel de la trésorerie de la
cible à la distribution de dividendes au holding.
II- PRINCIPE D’UNE OPERATION
LBO
Par ailleurs, les menaces de l’environnement
doivent être limitées afin de réduire les aléas
relatifs à la réalisation du plan d’affaires en
termes d’intensité concurrentielle, de risque
de remise en cause du positionnement de la
cible par une innovation technologique et de
cyclicité de l’activité ;
II- PRINCIPE D’UNE OPERATION
LBO
En outre, la société cible doit disposer d’un
plan d’affaires fiable et réaliste sur lequel
reposent les simulations financières. Enfin, il
convient de disposer d’une bonne visibilité sur
la sortie par mise en bourse ou par cession à
un industriel ou à un autre fonds.
 II- PRINCIPE D’UNE OPERATION
LBO
• La création de valeur dans les opérations LBO
repose sur trois facteurs:
– L’effet de levier financier;
– Le cash flow libre généré durant le LBO;
– L’augmentation de la valeur de la cible entre la
date d’acquisition et la sortie.
 III- IMPLICATIONS FINANCIERES
1- Calcul de l ’impôt dû par le groupe fiscal
intégré
Outre la présence de ces facteurs,
l ’optimisation de l’opération passe par une
réduction de l’impôt à payer par le groupe
constitué par le holding et la cible grâce à
l ’intégration fiscale.
 III- IMPLICATIONS FINANCIERES
1- Calcul de l ’impôt dû par le groupe fiscal
intégré
D’un point de vue pratique, le holding et la cible
signent une convention d’intégration fiscale qui
formalise les conditions de liquidation de
l’impôt du groupe fiscal. Ainsi, la cible verse au
holding l’IS qu’elle aurait versé au Trésor Public
en l’absence d ’intégration fiscale.
Le holding paie l’impôt dont l’assiette
correspond au résultat imposable de la cible
réduit du déficit fiscal du holding.
 III- IMPLICATIONS FINANCIERES
1- Calcul de l ’impôt dû par le groupe fiscal
intégré
L’impôt versé par le groupe fiscal intégré est
déterminé à partir du résultat imposable de la
cible, assimilé à son résultat courant avant
impôts (RCAI) dont sont déduits d’une part les
dotations aux amortissements des frais
d’acquisition, d’autre part les frais financiers sur
la dette d’acquisition et auquel sont ajoutés, le
cas échéant, les produits financiers engendrés
par le placement de la trésorerie du holding de
reprise.
 III- IMPLICATIONS FINANCIERES
1- Calcul de l ’impôt dû par le groupe fiscal
intégré
Ainsi :

RCAI de la cible
- Dotation aux amortissements des frais d'acquisition du holding
- Frais financiers sur la dette d'acquisition
+ Produits financiers sur le placement de la trésorerie du holding
= Résultat imposable du groupe fiscal
L’IS reversé au Trésor Public correspond alors au produit
du résultat imposable du groupe fiscal par le taux
d’imposition.
 III- IMPLICATIONS FINANCIERES
2- Détermination du résultat net du holding
après impôt
Le résultat net du holding intègre les
dividendes reçus de la cible, l’impôt reçu de la
cible, les dotations aux amortissements des
frais d’acquisition, les frais financiers
engendrés par la dette d’acquisition et le
solde d’impôt à verser au Trésor Public.
 III- IMPLICATIONS FINANCIERES
2- Détermination du résultat net du holding
après impôt
Ainsi :
Dividendes reçus de la cible au titre de (N-1)
+ Impôt reçu de la cible
- Dotations aux amortissements des frais d'acquisition
- Frais financiers sur la dette d'acquisition
+ Produits financiers sur le placement de la trésorerie du holding
- IS reversé au Trésor Public
= Résultat net du Holding
 III- IMPLICATIONS FINANCIERES
3- Détermination du flux de trésorerie du
holding
Les flux de trésorerie du holding sont
déterminés à partir de son résultat net. Il
convient alors de réintégrer les dotations aux
amortissements des frais d’acquisition et de
déduire le montant du remboursement du
principal de la dette d’acquisition.
 III- IMPLICATIONS FINANCIERES
3- Détermination du flux de trésorerie du
holding
Ainsi :
Résultat net du holding
+ Dotations aux amortissements des frais d'acquisition
- Remboursement du principal de la dette d'acquisition
= Flux de trésorerie ou cash-flow du holding
Le remboursement de la dette d ’acquisition
s’effectue par amortissements constants.
 III- IMPLICATIONS FINANCIERES
4- Détermination du bilan du holding
Le bilan du holding s ’appuie sur son cash-flow
déterminé à partir du résultat net et de
l ’échéancier de remboursement de la dette
d ’acquisition.
 III- IMPLICATIONS FINANCIERES
4- Détermination du bilan du holding
Le bilan du holding fait alors ressortir la trésorerie à maintenir
à un niveau positif :

Titres N = Titres (N-1)

Frais d'acquisitions N = Frais d'acquisition (N-1) - Dotations N
Trésorerie N = Trésorerie (N-1) + Cash-flow N
Total Actif N = Total Actif (N-1) + Cash-flow N - Dotations N

Capitaux propres N = Capitaux propres (N-1) + Résultat N

Le remplacement
Dette financière N = du
DetteCash
financièreflow N par sadettevaleur
(N-1) - Remboursement N permet
Total Passif = Total Passif (N-1) + Résultat net N –
d’établir, par récurrence, comme
Remboursement dette Npour la cible, l’équilibrage
du bilan du holding.
 III- IMPLICATIONS FINANCIERES
5- Capitaux propres du holding
Le montant maximal des capitaux propres du
holding doit être fixé à un niveau tel que le TRI
des investisseurs en fonds propres atteigne le
niveau souhaité
 III- IMPLICATIONS FINANCIERES
5- Capitaux propres du holding
Le TRI des investisseurs en capitaux propres est
déterminé en comparant la valorisation du groupe
(holding + cible) au moment de leur sortie du capital
du holding à la valorisation retenue pour la cible au
moment de leur entrée :
 III- IMPLICATIONS FINANCIERES
5- Capitaux propres du holding

Soit :

- Vn = valeur des capitaux propres de l’ensemble constitué du holding et de la

cible dans n années ; en d’autres termes, Vn est la valeur de sortie des
investisseurs en capitaux propres (fonds de capital investissement) ;

- V = montant de l’investissement du fonds ;

- i = TRI exigé par le fonds.

 III- IMPLICATIONS FINANCIERES
5- Capitaux propres du holding
Pendant toute la durée de l’investissement, le
fonds ne reçoit pas de dividendes afin
d’optimiser le service de la dette d’acquisition.
Par conséquent i vérifie :
0 0 Vn
V=   ... 
1  i 1  i 2 1  i n
 III- IMPLICATIONS FINANCIERES
5- Capitaux propres du holding
En d’autres termes, V est la valeur actualisée
au TRI exigé de la valeur de sortie.
La valeur Vn du groupe (holding + cible) issue
de comparaisons boursières (application d ’un
multiple d ’EBIT ou d’EBITDA) intègre sa dette
financière nette, issue du bilan consolidé
 III- IMPLICATIONS FINANCIERES
5- Capitaux propres du holding

Bilan consolidé d'ouverture au 31/12/N Bilan consolidé de clôture au

31/12/N+1

Immobilisations cible N Immobilisations cible N+1

BFR cible N BFR cible N+1
Frais holding N Frais holding N+1
Goodwill N Goodwill N
= Total Actif consolidé N = Total Actif consolidé N+1

Capitaux propres holding N Capitaux propres holding N+1

Réserves consolidées N Réserves consolidées N + résultat
cible N+1
Dette nette cible N Dette nette cible N+1
Dette nette holding N Dette nette holding N+1
= Total passif consolidé N = Total passif consolidé N+1
 Conclusion
• De nombreuses études académiques montrent
que la performance financière des firmes s’accroît
après un LBO.
• Ceci est attribué pour l’essentiel aux vertus de
leurs modes de gouvernance:
– Contrôle étroit exercé par les actionnaires sur les
dirigeants;
– Effet disciplinaire de la dette;
– Intéressement des dirigeants au succès de l’opération.