Chap. 2.
Modèle Moyenne-Variance ou le modèle de
Markowitz
1990 : Lauréat du Prix Nobel d’économie pour
avoir développé la théorie de la diversification
efficiente des portefeuilles.
“The multidimensional problem of investing
under conditions of uncertainty in a large
number of assets, each with different
characteristics, may be reduced to the issue of a
trade-off between only two dimensions, namely
the expected return and the variance of the
return of the portfolio”.
Plan
1. Problème fondamental et hypothèses du
modèle Moyenne-Variance.
2. Les données et résultats dans le cas de n
actifs.
3. Cas d’un portefeuille constitué de deux
actifs risqués.
4. Portefeuille constitué des actifs risqués et
d’un actif sans risque.
5. Portefeuille à variance minimale.
6. La diversification et ses limites.
1. Problème fondamental et hypothèses du
modèle Moyenne-Variance
Problème
H. Markowitz a proposé d’exprimer pour chaque
titre la rentabilité par l’espérance des rendements
et le risque par la variance des rendements.
L’investisseur cherche à constituer un portefeuille
en combinant plusieurs titres.
Objectif: obtenir un rendement maximum pour un
risque minimum.
L’agent essaye
De maximiser la rentabilité espérée du
portefeuille avec une variance donnée; ou
De minimiser la variance du portefeuille avec un
taux de rentabilité espérée donné.
1. Problème fondamental et hypothèses du
modèle Moyenne-Variance
Hypothèse:
H1. Les rentabilités des titres suivent la loi normale: le
premier et le second moments, c’est-à-dire la moyenne et
l’écart-type, résument les caractéristiques des
distributions;
H2. Les investisseurs sont averses au risque. Comparent la
rentabilité qu’ils peuvent espérer obtenir et le risque
qu’ils prennent:
Fonction d’utilité associant un score croissant avec le
return et décroissant avec le risque
H3. L’investisseur effectue des décisions pour chaque
période. Le modèle de base est monopériodique.
H4. L’intégralité de la richesse est investie pour la
constitution du portefeuille.
1. Problème fondamental et hypothèses du
modèle Moyenne-Variance
Le problème
Constituer un portefeuille qui est le
meilleur. Tout portefeuille P est défini
complètement par sa rentabilité espérée
et la variance ou l’écart-type de sa
rentabilité.
Le problème se pose de deux manière
différentes mais équivalentes.
1. Problème fondamental et hypothèses du
modèle Moyenne-Variance
1ère formulation:
Minimiser le risque associé au
portefeuille
Soumis à la contrainte:
E(rp)=E(rp*)=niveau de rendement requis.
La n somme des pondérations devra être
égale à
1.
i 1
xi 1
1. Problème fondamental et hypothèses du
modèle Moyenne-Variance
2ème formulation:
Maximiser E(rp)
Sous contrainte que
r ) =une valeur donnée
p
Et que : n
x
i 1
i 1
1. Problème fondamental et hypothèses du modèle
Moyenne-Variance
Ahmed est un investisseur en
bourse. Sa richesse est 2400. Sur le
marché il y a quatre actifs. 700,
1200, 200 et 300 sont réservés pour
acheter les actifs A1, A2, A3 et A4
respectivement. Déterminer x1, x2, x3
et x4.
2. Les données et résultats dans le cas de
n actifs
Le marché se présente comme suit:
L’investisseur dispose d’une richesse K et veut constituer un
portefeuille.
Il y a n actifs risqués pouvant être achetés par l’investisseur
La richesse est partagée entre les n actifs dans les proportions: x 1,
x2, …, xn avec X’=(x x … x )
1 2 n
Avec E(r)’=(E(r ) …. E(r )); r est le vecteur des rentabilités
1 n
espérées.
La somme des x est 1.
i
Il y a n actifs. Donc n rentabilité espérées, n variances et (n(n-1))/2
covariances. C’est-à-dire un vecteur des rentabilités espérées μ et
la matrice des variances-covariances Σ.
On a : ρ(r , r )=Cov(r ,r )/σ σ
i j i j i j
2. Les données et résultats dans le cas
de n actifs
La rentabilité du portefeuille constitué est:
rp=x1 r1+x2 r2+ … +xn rn =X’ r
La rentabilité du portefeuille est une variable
aléatoire. C’est la somme pondérée par les x i des
n variables aléatoires qui sont les r i.
Ex. Calculer la rentabilité espérée du portefeuille constitué
par Ahmed sachant que E(r1)= 0.12, E(r2)=0.07,
E(r3)=0.03 et E(r4)=0.2.
2. Les données et résultats dans le cas
de n actifs
La rentabilité espéré du portefeuille
constitué par notre investisseur dépend
des pondérations xi , i=1, 2, …, n des n
actifs constituant le portefeuille et leurs
rentabilités espérées respectives.
E(rp)=x E(r )+x E(r )+…+x E(r )
1 1 2 2 n n
2. Les données et résultats dans le cas
de n actifs
La variance de la rentabilité de ce
portefeuille est :
n n n
p xi i
2 2 2
x x Cov (r , r )
j k j k
i 1 k 1 j 1
j k
n n n
xi i 2 x x Cov (r , r )
2 2
j k j k
i 1 k 1 j k
Variance de la rentabilité d’un
portefeuille
Soit un portefeuille constitué des trois
actifs A, B et C dont la structure est
0.5, 0.4 et 0.1. On σAA=0.2, σBB=0.15
et σCC=0.07, σAB=-0.05, σAC=0.001,
σBC=0.008
Q1. Exprimer matriciellement la variance
de la rentabilité du portefeuille.
Q2. Calculer cette variance
2. Les données et résultats dans le cas
de n actifs
A
D
2. Les données et résultats dans le cas
de n actifs
Le portefeuille A est un portefeuille
dominé. Pourquoi?
C est meilleur par rapport à A car
ayant le même risque, il permet
d’avoir une rentabilité espérée
supérieure.
D est meilleur que A car ayant la
même rentabilité espérée mais avec
un risque moindre.
2. Les données et résultats dans le cas
de n actifs
Les portefeuilles se trouvant sur la courbe
bleue dominent les autres portefeuilles.
Les portefeuilles qui dominent sont
appelés portefeuilles efficients (à risque
donné, il n’y a pas de rentabilité plus
élevée et à rentabilité donnée, il n’y a pas
de risque plus faible) .
Les portefeuilles efficients constituent la
frontière d’efficience.
3. Cas d’un portefeuille constitué de
deux actifs risqués.
La rentabilité du portefeuille constitué de
deux actifs est :
Rp=x1 r1+x2 r2
On a: x2=1-x1
Rp=x1 r1+(1-x1) r2
Car l’investisseur utilise une proportion de sa
richesse pour acquérir l’actif 1 et le reste
pour acquérir l’actif 2.
La rentabilité du portefeuille est une variable
aléatoire car c’est la somme pondérée par les
xi de 2 variables aléatoires qui sont r 1 et r2.
3. Cas d’un portefeuille constitué de
deux actifs risqués.
La rentabilité espérée de notre
portefeuille est:
E(Rp)=x1E(r1)+(1-x1)E(r2)
3. Cas d’un portefeuille constitué de
deux actifs risqués.
La variance n’est pas un opérateur linéaire. Elle
n’est pas la simple pondération par x1 et x2=1-x1
des variances respectives de r1 et r2.
La variance du portefeuille constitué de deux
actifs peut être réécrite en introduisant le
coefficient de corrélation entre la rentabilité de
l’actif 1 et l’actif 2.
3. Cas d’un portefeuille constitué
de deux actifs risqués
Exercice
Deux actifs A et B sont caractérisés par :
E(rA)=15%, E(rB)=9%, σ(rA)=30%,
σ(rB)=20%, xA=0.5, Cov(rA,rB)=-0.03
Calculer ρ(rA,rB);
Calculer la rentabilité espérée du
portefeuille;
Calculer la variance du portefeuille;
Déterminer la structure du portefeuille
optimale (portefeuille à variance
minimale) et en calculer le risque et la
rentabilité espérée..
20
3. Cas d’un portefeuille constitué
de deux actifs risqués
5. Portefeuille à variance minimale
L’investisseur contrôle la part de sa
richesse qu’il peut allouer à l’acquisition
de l’actif 1 c’est-à-dire x1.
L’investisseur tient comme données les
rentabilités espérées des deux actifs,
leurs variances et leurs covariances.
Quel est le pourcentage x1 qui minimise
la variance du portefeuille?
Portefeuille à variance minimale
X*1=[var(r2)-cov(r1,r2)]/
[var(r1)+var(r2)-2cov(r1,r2)]
….. Faire la démonstration
Portefeuille à variance minimale
Exercice
Deux actifs A et B sont caractérisés par :
E(rA)=15%, E(rB)=9%, σ2(rA)=30%,
σ2(rB)=20%,, Cov(rA,rB)=-0.003
Déterminer la structure du portefeuille
optimale/portefeuille à variance
minimale.
Montrer que toute autre portefeuille,
par exemple (x1=0,8; x2=0,2), aura
un risque supérieur.
Portefeuille à variance minimale
Réponse:
Pour le portefeuille à variance minimale:
x1=40% et X2=60%.
Calculer la rentabilité espérée E(rp) de ce
portefeuille à variance minimale. (données:
E(rA)=15%, E(rB)=9%, σ2(rA)=30%,
σ2(rB)=20%,, Cov(rA,rB)=-0.003)
Calculer le risque de ce portefeuille;
Vérifiez que les portefeuilles (0.3,0.7) et le
portefeuille (0.9, 0.1) sont plus risqués que
le portefeuille à variance minimale (0.4,
0.6).
Limite de la diversification
On remarque que lorsque le nombre d’actifs dans
un portefeuille augmente, le risque afférent au
portefeuille baisse ce qui traduit l’effet de la
diversification.
Toutefois, à un certain niveau le risque cesse de
baisser.
Deux composantes du risque:
1. Le risque qu’on peut éliminer par la
diversification.
2. Le risque qu’on ne peut pas éliminer par la
diversification.
Limite de la diversification
Risque, σp
Risque
diversifiable
Risque non
diversifiable
N*
Nombre d’actions dans
le portefeuille
Limite de la diversification
Le risque d’un portefeuille est σp=25-
0.5n pour n < 25 et σp=12.5 pour
n>25; avec n nombre d’actions inclues
dans le portefeuille.
Q1. Représentez graphiquement la
relation entre n et σp.
Q2. Quel est l’ampleur du risque
systématique dans ce marché?
Le portefeuille du marché
Dans chaque marché, il existe un portefeuille dit portefeuille du
marché. Ce portefeuille inclut tous les actions qui s’échangent
sur le marché.
Soit un marché où il y a n actions. Le vecteur μ est celui des
rentabilités espérées. Σ est la matrice des variances-covariances.
Les quantités d’actions échangées sont n1, n2, … et nn.
Les cours des actions sont P1,P2, .. et Pn.
La capitalisation du marché est Cap=Σpini.
Le portefeuille du marché est celui incluant tous les actions tel
que xi=pi*ni/cap.
Ce portefeuille aura une rentabilité espérée et un risque
(variance) qu’on peut calculer.
Le portefeuille du marché est un portefeuille référentielle.
Le portefeuille du marché
Dans un marché on a trois actions 1, 2 et 3 avec
p1= 15, P2=32 et P3=67.3. Les nombres d’actions
échangées sont n1=12000, n2=34000 et
n3=100000. On a aussi σ11=0.2, σ22=0.15,
σ33=0.10, σ12=-0.03,σ13=0.07, σ23=0.012. On a
aussi: E(r1)=15%; E(r2)=10% et E(r3)=7%.
Calculer la capitalisation boursière de ce marché;
Donner la structure du portefeuille du marché;
Établissez la matrice des variances-covariances
des trois actions;
Calculer la rentabilité espérée et le risque du
portefeuille du marché.
Le Price Earning Ratio-PER
On l’appelle aussi multiple de dividende
Le PER
Bubbles
Crach
Le Price/book ratio
Cas avec n actions; présentation
matricielle: introduction
Minimiser le risque du portefeuille Var(rp)
sous les contraintes :
E(r)=E* et x1+..+xn=1
Le Lagrangien se présente comme suit:
L=X’VX+λ1(X’E-E*)+λ2(X’I-I)
Méthode de calcul
Conditions du 1er ordre :
Ecriture matricielle
