CHAPITRE 3

LE FINANCEMENT PAR ENDETTEMENT

i. les emprunts indivis
Les emprunts contractés auprès des établissements de crédit sont qualifiés
d’indivis dans la mesure où il y a un bénéficiaire et du fait indivisibilité de la
ressource allouée. Ils permettent à l’entreprise de disposer de fonds pour assurer le
financement d’une opération bien définie et précise.

Les emprunts indivis peuvent prendre la forme de prêts ou de crédits :

‒ le prêt : le déblocage des fonds est effectif. Le plan de remboursement est
contractuel, il peut intervenir en une seule fois en fin de période ( remboursement
in fine ) ou de façon échelonnée tout au long de la période.
‒ le crédit : il ne donne pas lieu à un déblocage des fonds. L’entreprise
emprunteuse bénéficie d’une ligne de crédit utilisable en fonction de ses besoins et
de modalités contractuelles.

La durée des financements est prévue sur moyen terme. Le moyen terme s’entend
pour une durée comprise entre deux et sept ans et le long terme s’entend pour
une durée supérieur à sept ans et pouvant courir jusqu’à vingt ans.
 CARACTERISTIQUES DE
L’ENDETTEMENT

Selon le nombre d’interlocuteurs Selon l’échéance

Négociation directe (ou bilatérale) Crédit à court terme (découverts,
Pool (ou consortium) bancaire (ou lignes de crédit…), crédit à moyen
crédit syndiqué) et long terme

Selon la garantie Selon l’ordre de remboursement

Adossé ou non à un actif Dette senior, mezzanine…

Les modalités de remboursement

par annuités constantes ;
par amortissement constant ;
in fine ;
par remboursement différé.
ii. les emprunts obligataires

Cette forme d’emprunt se caractérise par l’émission d’obligation faisant partie

d’un emprunt collectif.

L’obligataire prête des fonds à l’émetteur selon les conditions de taux, de

remboursement et de garantie prévues dans le contrat d’émission.
Le prêteur perçoit une rémunération fonction du taux d’intérêt de l’obligation et de
son remboursement. Le rendement d’un emprunt fluctue en fonction des taux
d’intérêt et des cours.

L’acheteur d’une obligation n’est pas obligé de conserver son titre jusqu’à la date
de remboursement prévue. Il peut revendre son titre avant l’échéance en bourse et
récupérer son capital ; Si le taux d’intérêt est fixe, cette opération de revente peut
comporter un risque si les taux fluctuent.
L’émission des obligations doit contenir certaines caractéristiques, à savoir :
Nominal : valeur d’une obligation en DHS, elle sert de base pour le calcul des intérêts.
La valeur est identique pour toutes les obligations d’un même emprunt.
 Taux facial ou taux nominal ou taux coupon : taux fixe ou variable qui sert au calcul des
intérêts ;
 Prix d’émission : prix d’achat de l’obligation lors de l’émission (marché primaire). Lorsque
le prix d’émission est égal à la valeur nominale, l’émission est dite « au pair »
Le prix d’émission peut être inférieur à la valeur nominale. L’émission est dite « au dessous
du pair ». La différence constitue une prime d’émission.
Date de souscription : date à laquelle l’acheteur de l’obligation est débité du montant de
son achat ;
Date de jouissance : date à partir de laquelle les intérêts sont calculés ;
Date d’échéance : date à laquelle l’emprunt est totalement remboursé ;
Durée de l’emprunt : durée entre la date d’émission et la date du dernier
remboursement ;
Prix de remboursement : prix auquel une obligation est remboursée ;
Prime de remboursement : différence entre le prix de remboursement et la valeur
nominale.
Exemple :
Le 25 juin, la société a émis un emprunt obligataire de 15 000 titres avec :
• Une valeur nominal fixée à 1 000 DHS ;
• Une valeur de remboursement à 1 200 DHS ;
• Une valeur d’émission à 950 DHS.
• La durée de l’emprunt est de 5ans et le taux d’intérêt est fixé à 8%.
• Les intérêts commenceront à courir à partir du 1ER juillet et seront payés à chaque
échéance annuelle.
• Le capital sera remboursé en fin de vie de l’emprunt.

La souscription à ce type d’emprunt consiste :

• A prêter 950 DHS à émetteur du titre ;
• A recevoir chaque 1er juillet, pendant 5ans, un coupon de 80 DHS (1 000 x 8%) ;
• A encaisser 1 200 DHS à l’échéance.
• La prime de remboursement est de 1200 – 950 = 250
Les différents types d’obligations
Les obligations n’ont cessé de se développer ces dernières années pour devenir de plus en plus
complexes. Ce développement a un but bien précis : rendre l’émission des obligations la plus
attrayante possible.

a. Les obligations classiques ou ordinaires :

Elles ont des caractéristiques sont déterminés lors du contrat d’émission (valeur nominale, prix
d’émission, valeur de remboursement, le taux d’intérêt, la durée de vie …).

b. Les obligations convertibles en action

Ces emprunts convertibles sont des formes de financement qui offrent une flexibilité
considérable. La principale raison est qu’il s’agit d’une manière indirecte d’augmenter les
capitaux propres, bien qu’il puisse falloir un certain temps pour que l’emprunt se trouve
converti en actions ordinaires.
La conversion a lieu dans les conditions prévues au contrat et au gré du porteur . Elle peut
avoir lieu pendant une ou des périodes fixées contractuellement, elle peut aussi avoir lieu à
tout moment.
Une obligation convertible permet d’obtenir un revenu fixe et de conserver son pouvoir
d’achat. En effet, si le cours de l’action est supérieur au prix de remboursement de l’obligation,
le souscripteur peut exercer son droit d’option et devenir actionnaire en convertissant
l’obligation en action.
c. Les obligations à bons de souscription :

Ce sont des obligations auxquelles sont attachés un ou plusieurs bons qui sont cotés
séparément et qui peuvent se valoriser considérablement en cas de baisse des taux sur le
marché. Les obligations à bons de souscription sont essentiellement de trois types :

− Les obligations à bons de souscription d’actions ( OBSA) : ces obligations donnent la

possibilité à leur détenteurs de souscrire des actions à un prix fixé à l’avance. Elles
permettent à leur souscripteur d’origine de devenir actionnaires tout en restant obligataires.

− Les obligations à bons de souscription d’obligations ( OBSO) : ces obligations donnent à

leur détenteurs la possibilité de souscrire à de nouvelles obligations à un prix fixé à l’avance.

− Les obligations à bons de souscription d’actions remboursables ( OBSAR) : dans l’émission

d’OBSAR, le prix du bon est remboursable s’il n’est pas exercé. L’investisseur paie le montant
de l’obligation augmenté des montants des bons attachés à chaque obligation.
…
iii. Le crédit – bail

Le crédit – bail correspond à une location assortie d’une option d’achat à un prix déterminé
d’avance, le contrat de crédit – bail prévoit généralement :
 une période de location égale à la durée d’amortissement fiscal du bien, au cours de
laquelle le contrat ne peut être résilié.
 et une clause de fin de contrat qui comporte plusieurs options au choix du locataire.
L’entreprise peut restituer le bien ou l’acquérir moyennant un prix fixé dans le contrat ou
encore renouveler le contrat.

Tant que l’option d’achat n’est pas levée , le propriétaire du bien est le bailleur, raison pour
laquelle les équipements financés par crédit – bail ne figurent pas dans le bilan de
l’entreprise qui les utilise.

Il y a une modalité particulière de crédit –bail, c’est le lease - back où l’emprunteur

( locataire) cède des biens au prêteur (bailleur), l’emprunteur rachète progressivement au
prêteur le bien cédé par versements de loyers. Le prêteur laisse à l’emprunteur la
jouissance du bien acheté, l’emprunteur se procure ainsi un crédit, garanti par un bien afin
de financer un investissement.
Plusieurs avantages sont associés à l’utilisation du crédit – bail comme mode de financement,
ainsi, il permet :
 La non affectation de la structure financière de l’entreprise, dans la mesure où il est intégré
dans le hors-bilan. La capacité d’endettement reste intacte ;
 Le financement total des projets d’investissement et réserve les fonds propres à d’autres
emplois ;
 La diminution des barrières d’entrée dans une profession (nécessité d’un niveau de fonds
propres faible)
 La déductibilité des redevances du bénéfice imposable ;
 La remédiation aux problèmes du progrès technologique et limite de ce fait les effets de
l’obsolescence rapide de certaines immobilisations ;
 L’achat des biens après expiration du contrat ;

La théorie financière a considéré le crédit-bail en tant que ressource durable, en

l’introduisant dans le haut du bilan, ce qui modifie la structure de financement de l’entreprise
et alourdit l’endettement faussant de la sorte l’autonomie financière de l’entreprise.
 LE COÛT DE REVIENT OU LE TAUX DE RENDEMENT ACTUARIEL DES EMPRUNTS

Le taux de revient mesure le coût de l’endettement supporté par une firme. D’une
manière générale, c’est le taux pour lequel il y a équivalence entre le capital
réellement mis à disposition de l’entreprise et l’ensemble des sommes réellement
décaissées en contrepartie.

C’est le vrai coût avant impôt d’une obligation pour l’émetteur !! Et donc, la vraie
rentabilité avant impôt pour le souscripteur !!

Avec les deux principes fondamentaux suivants :

• Il faut raisonner en termes de flux de trésorerie.
• Il faut donc tenir compte de toutes les économies d’IS (y compris sur les frais de
souscription).

Le taux de rendement actuariel est réalisé sur une période qui va :

• De l’émission de l’emprunt jusqu’à son remboursement ;
• D’une période quelconque jusqu’à son remboursement.
 TAUX DE RENDEMENT ACTUARIEL A L’EMISSION

Un emprunt obligataire a été émis le 1er janvier, au prix de 998 DHS, avec un taux nominal de 4%
et une valeur nominale de 1 000 DHS. Cet emprunt est remboursable in fine dans 5ans au prix
de 1015 DHS.
Calculer le taux de rendement actuariel de l’obligation à l’émission.

C’est le taux qui égalise le prix d’émission et la valeur des flux futurs liés à l’obligation :

1 - (1+i) -n
PE = C x + PR (1+i) -n
i
Prix d’Emission = 998
Coupon = 1 000 x 4% = 40
Prix de Remboursement = 1 015
1 - (1+i) -5
998 = 40 x + 1015 (1+i) -5 Soit i = 4,32%
i
Le supplément de rémunération par rapport au taux nominal +0,32% provient de la prime de
remboursement encaissée en fin de période.
C’est le coût avant impôt et le coût après impôt est égal : 4,32% x(1-30%) = 3,024%
 TAUX DE RENDEMENT ACTUARIEL A PARTIR D’UNE DATE QUELCONQUE
Le taux de rendement actuariel à d’une date quelconque, postérieure à la date d’émission est
calculée à partir du cours de l’obligation et de l’ensemble des annuités actualisées restant à
percevoir.

Un emprunt obligataire a été émis au pair le 1er janvier avec un taux nominal de 9% et une
valeur nominale de 5 000 DHS. Cet emprunt est remboursable in fine dans 5ans au prix de 5 200
DHS. Au 1er janvier N+2, l’obligation cote à 120%.
Calculer le taux de rendement actuariel de l’obligation à 01/01/N+2.
PE= 5 000
C= 5 000 x 9% = 450
Le cours de l’obligation au 1er janvier N+2 =5 000x120%= 6 000
Durée restant à courir est de 3 ans.
PR = 5 200
Le taux de rendement actuariel de l’obligation à 01/01/N+2 :
1 - (1+i) -3
6 000 = 450 x + 5 200 (1+i) -3 Soit i = 3,195%
i
Ainsi, un investisseur, qui achète le titre sur le marché deux ans après l’émission, a un taux de
rendement nettement inférieur au taux d’intérêt nominal
Soit un emprunt obligataire in fine de 80 millions de DHS d’une durée de vie de 10 ans divisé
en parts de valeur nominale de 1000 DHS. Le taux nominal est de 5,5% tandis que le taux
actuariel est de 6%.
1) Déterminez le prix d’émission des obligations si le remboursement se fait au pair.
2) Calculez le montant de la prime de remboursement qui doit être offerte pour que
l’émission se fasse au pair.

Corrigé :
1) Comme l’obligation va payer le même coupon pendant 10 ans, il suffit d’appliquer la
formule d’actualisation d’une annuité constante pour calculer le prix d’émission des
obligations. Il est égal à :

Il y a donc dans ce cas une prime à l’émission égale à 1000 - 992,50 = 7,50.

2) Pour que l’émission se fasse au pair, il faut chercher la valeur de remboursement solution
de l’équation suivant :

La valeur de remboursement s’établit à 1012,93 correspondant à une prime de

remboursement de 12,93.
Une société soumise à l’impôt aux taux de 33 1/3% émet des obligations de 5 000 aux prix
de 4 950. Le taux nominal est de 12%. Les obligations sont remboursées in fine après cinq
ans au prix de 5 100. La prime de remboursement est amortie en cinq fractions égales de
30.
Calculer le coût réel de l’emprunt obligataire.
0 1 2 3 4 5
Emprunt +4 950
Intérêts - 600 - 600 - 600 - 600 - 600
Economie d’IS/ Intérêts +200 +200 +200 +200 +200
Economie d’IS/ amort de +10 +10 +10 +10 +10
la prime de rembst
Remboursement -5100

Flux générés + 4 950 -390 -390 -390 -390 - 5 490

Le taux de rendement actuariel de l’obligation est :
PE= 4 950
C= 5 000 x 12% = 600 avant IS et après IS 600 x (1-1/3) = 400
PR = 5 100
L’Economie d’IS/ amortissement de la prime de remboursement est : 30x1/3=10
1 - (1+i) -4
4 950 = 390 x + 5 490 (1+i) -5 Soit i = %
i
Le crédit bail :
Le taux actuariel exprimant le coût du crédit bail est le taux d’actualisation assurant
l’équivalence entre la valeur à neuf du bien faisant l’objet d’un contrat et les flux
monétaires résultant de l’exécution du contrat.

Les flux de dépenses comprennent :

 Les loyers périodiques et le prix d’exercice de l’option d’achat en fin de
contrat ;
 Moins l’économie sur le prix de l’achat immédiat du bien ;
 Moins les économies d’impôts résultant des charges de loyer et des annuités
d’amortissement du prix de l’option (après fin de contrat)
 Plus le perte de l’économie d’impôts qui aurait été réalisée sur l’amortissement
du bien si son acquisition avait été immédiate.
L’analyse d’un projet de diversification menée au sein de la société ECOVERT a permis de
conclure à sa rentabilité sur le plan économique. Ils s’interrogent désormais sur les modalités
de son financement. Deux solutions sont à l’étude concernant le financement de la totalité du
matériel : un emprunt ou un contrat de crédit-bail.
Montant de l’investissement à financer : 150 000. Durée d’utilisation 6 ans. La valeur
résiduelle de l’investissement peut être considérée comme nulle à l’issue de cette période.

Financement par emprunt :

Montant de l’emprunt : 150 000 ; durée : 5 ans ; remboursement par amortissement
constant ; taux nominal : 5,4%

Financement par crédit-bail :

Durée du contrat : 4 ans ;
Dépôt de garantie versé à la souscription : 10 000 ;
Redevance annuelle versée en début de période : 34 200 ;
En cas de recours au crédit-bail, l’entreprise envisage de lever l’option d’achat à l’issue de la
période de location et d’exploiter le matériel jusqu’au terme de sa durée d’utilisation.
Prix de la levée de l’option d’achat : 30 000.
Vous retiendrez un taux d’impôt sur les sociétés de 33,1/3%
 coût de revient de l’emprunt : 5.4% x (1 – 33,1/3%) = 3,6%

Tableau des flux de trésorerie résultant de l’exécution du contrat de crédit-bail :

0 1 2 3 4 5 6
Financement 150 000
Dépôt de garantie -10 000
Redevances annuelles -34 200 -34 200 -34 200 -34 200
Eco d’IS sur redevances +11 400 +11 400 +11 400 +11 400
Perte d’IS sur amortiss. -8 333 -8 333 -8 333 -8 333 -8 333 -8 333
Option d’achat -30 000
Dépôt de garantie + 10 000
Eco d’IS sur amortiss du +5 000 +5 000
matériel racheté

105 800 -31 133 -31 133 -31 133 -16 933 -3 333 -3 333

105 800 = 31 333 x (1+i)-1 +31 333 x (1+i)-2 +31 333 x (1+i)-3 +16 933 x (1+i)-4 +3 333 x (1+i)-5 +3
333 x (1+i)-6
i = 4,18%
Le coût de revient de l’emprunt étant inférieur au coût de revient du crédit-bail, on retiendra le
financement par emprunt
La comparaison de coût entre le crédit-bail et l’emprunt ne suffit pas pour déduire que le
crédit-bail est moins coûteux. En effet, l’emprunt entraîne des coûts plus élevés du fait des
garanties apportées.