ACTIONS ET GESTION DU SOUS PORTEFEUILLE

ACTIONS
Eléments d’évaluation des actions

Le taux de distribution des dividendes exprime le bénéfice distribué aux actionnaires sous
formes de dividendes.

Taux de distribution = Dividende

Bénéfice

Le taux de rendement de l’action est égal au dividende par actions / cours de l’action en début
de période. Le taux de rendement mesure, en pourcentage, la rémunération obtenue par
l’actionnaire sur une année avec le seul dividende encaissé

Taux de rendement d’une action = Dividende unitaire

Cours début de période
Eléments d’évaluation des actions

Le dividende par action est la somme des dividendes déclarés émis par une
société pour chaque action ordinaire en circulation, cette formule est aussi
appelée le rendement de l’action

Le bénéfice par action est égal au résultat de l’exercice ramené à une action
Eléments d’évaluation des actions

La capitalisation boursière
La capitalisation boursière est tout simplement la valeur que donne le marché pour une
entreprise cotée. Celle-ci est égale à :
Capitalisation boursière = Nombre d’actions communes en circulation x Prix de l’action

Ex du BOC du 12 Juillet 2022

Si l’on prend le Résultat net d’une société et qu’on le multiplie par le Price Earning Ratio, on
obtient le prix actuel de l’action. Généralement, c’est le résultat net sur les douze derniers mois
qui sont pris en compte. Mais les revenus attendus d’une société pour les douze prochains mois
peuvent également être utilisés, donnant alors le P/E attendu.
I. Rentabilité et risque d’une action
L’objectif de cette section est de répondre aux
questions suivantes :
◦ A postériori, Comment mesure-t-on la plus value résultant de la
détention d’une action ?
◦ A priori, comment détermine-t-on les gains attendus de la
détention d’une action ?
◦ A priori, comment estime-t-on le risque attaché à la détention
d’une action ?
1. Rentabilité d’un action ordinaire
 La rentabilité d’une action i entre les dates t-1 et t est
 définie par la relation :

 Avec Pi,t-1 : Cours de l’action en début de période

 Di,t : Montant des revenus versés de l’actif sur la période
 Pi,t : Le cours de l’actif en fin de période.
La rentabilité du portefeuille correspond à la moyenne pondérée des rentabilités espérées
des titres, soit :
Exercice: Calcul de la rentabilité
Au 30 Juin 2009, l’évolution de quatre actions cotées à la BRVM sont caractérisés
par les données du tableau ci-après. Calculez la rentabilité de ces actions au
30.06.2009.

Dividende -
Action
Cours au
Cours au 30.06.2009
Montant net Date de 01.01.2009 Montant net
(En F CFA) paiement (En F CFA) (En F CFA)

SONATEL 11 700 30-avr-09 130 000 120 000

SOLIBRA 12 060 13-mai-09 287 500 198 875

ETIT 0.94 22-juin-09 95 45

SOGB 2 070 27-juil-09 33 135 15 500

Exemple : Calcul de rentabilité
Pour étudier la rentabilité de l’action Mois
Cours
(En FCFA) Rentabilité
(En %)
SONATEL cotée à la BRVM, il a été collecté oct-08
durant douze mois Octobre 2008- Septembre 2009 nov-08
déc-08
son cours au dernier jour de cotation de chaque mois.
janv-09
L’évolution est fournie dans Le tableau ci-contre. févr-09
Par ailleurs, la société SONATEL a mis en paiement mars-09

le 30 Avril 2009 un dividende par action de 11 700 F CFA. avr-09

mai-09
En outre, son cours au 30.09.2008 était de 140 000 FCFA.
juin-09
Calculer pour chaque date, la rentabilité obtenue par un juil-09

investisseur qui aurait acheter l’actif en début de mois et août-09

sept-09
céder en fin de mois ?
Exemple : Calcul de rentabilité

Cours
Mois
(En FCFA)
Rentabilité
(En %)
oct-08 125 000 -10,71
nov-08 105 000 -16,00
déc-08 130 000 23,81
janv-09 127 000 -2,31
févr-09 122 000 -3,94
mars-09 119 000 -2,46
avr-09 112 000 3,95
mai-09 106 000 -5,36
juin-09 106 000 0,00
juil-09 110 000 3,77
août-09 120 000 9,09
sept-09 120 000 0,00

La rentabilité Octobre 2008 = (125 000 – 140 000)/140 000 = -10.71 %

** Pour cette date, il faudrait ajouter les dividendes distribués : Rentabilité Avril 2009 = (112 000 +
11 700 – 119 000)/119 000 = 3.95 %
Source: BOC, www.brvm.org, Calcul de l’auteur
Eléments d’évaluation des actions
Cas pratiques
La société Nestlé cotée à la BRVM a realisé un bénéfice global de 10 000 000 F conformément à
sa politique de distribution Nestlé compte distribuer 8 568 000 au paiement de dividendes
L’action cote à ce jour 6 500 or elle était à 6 400 il y’a un an nestlé a dans& son bilan 10 000
actions à une valeur nominale de 1 000.
Calculer le BPA, le DPA
le taux de rendement;
Le taux de distribution
le taux de rentabilité
et le PER
Evaluation de l’action: les modèles à perpétuité

LA RENTE PERPETUELLE

La valeur actuelle de n montants identiques (C) avec n qui tend vers l’infini (rente
perpétuelle) est obtenue avec la formule suivante:
 Evaluation de l’action: les modèles à perpétuité: FISHER IRVING

les modèles qui permettent de déterminer la valeur de l'action par l'actualisation de ses flux (Irving
Fisher, Gordon et Shapiro, Molodovski et bâtes) sont nombreux. Nous nous intéresserons dans cet
article aux deux premiers. Ils permettent d'évaluer une action par l'actualisation des dividendes.
L'actualisation des dividendes est une méthode de valorisation utilisée pour déterminer la
valeur d'une action par l'actualisation des flux qu'elle va générer dans le futur par un taux
d'actualisation appelé coût de capitaux propres ou taux exigé par les actionnaires.
C’est l’actualisation des dividendes et prix de revente que l’investisseur souhaite en tirer
Exemple: une société décide de verser un dividende de 0,5€ par action à ses actionnaires. Le cours
boursier de son action s'élève à 12€. La perspective de croissance sur les cinq prochaines années de
ce dividende actuel est nulle. Le taux de rentabilité exigé par les actionnaires (KCP) est estimé à
10%
Evaluation de l’action: les modèles à perpétuité: FISHER IRVING

Résolution
 Valeur théorique de l'action = D / Kcp =0,5€ / 10% = 5€

La valeur de l'action est inférieure à sa valeur du marché, car elle ne prend pas en compte
les perspectives de croissance future du dividende.
Ce modèle fonctionne, mais présente des limites :
 difficulté d'estimer les dividendes futurs sur le long terme ;
 dépend de la politique de distribution de l'entreprise ;
 ne prend pas en compte les perspectives de rentabilité futures
d’où le modèle Gordon et Shapiro
 Evaluation de l’action: les modèles à perpétuité:Gordon et
Shapiro simple

 Qu'est-ce que la formule de Gordon et Shapiro ?

La méthode ou formule de Gordon et Shapiro fait partie des mathématiques financières. Ce
calcul permet d'estimer la valeur finale d'une action en fonction des dividendes actualisés.
La formule est la suivante : V = D / (Kc - G)

V correspond à la valeur que l'on estime.

D correspond au dividende que l'on veut obtenir dans l'année n.
Kc correspond au rendement espéré.
G correspond au taux de croissance du dividende.
 Cette formule calcule donc la valeur d'une action par la somme actualisée de ses futurs
dividendes.
Evaluation de l’action: les modèles à perpétuité: Gordon et Shapiro

Reprenons le même exemple cité en haut, avec une hypothèse de croissance de dividende estimée à 3%, la valeur de l'action (selon le modèle Gordon et Shapiro) est égale à

Valeur théorique de l'action = D1 / (kcp – g)

=0,5 / (10% - 3%) = 7,14€
Evaluation de l’action: les modèles à plusieurs périodes (Bates)

Le modèle de Bates prend en compte les dividendes encaissés pendant la durée

de vie d'un produit, ainsi que son prix de cession. Dans le prolongement de
Gordon-Shapiro, le dividende connaît une croissance constante, mais la valeur
actuarielle d'une entreprise est calculée en tenant compte à la fois des bénéfices
et du taux de distribution des dividendes.

Parmi les critères retenus par ce modèle, citons le price earning ratio sectoriel
(coefficient de capitalisation des résultats) au moment de l'évaluation, le taux de
rendement demandé par les investisseurs sur les marchés financiers, ainsi que le
pay-out ratio (ratio de dividendes).
Evaluation de l’action: les modèles à perpétuité: Gordon et
Shapiro
Evaluation de l’action les modèles à
perpétuité: le modèle de Bates
Bates met en relation le per actuel d'un titre avec son per futur dans n années
compte tenu d'un taux de croissance des bpa, du Taux de distribution pendant
cette période et du Taux de rentabilité exigé par l'actionnaire
Pour ce faire, plaçons-nous dans la peau d'un investisseur qui achèterait
aujourd'hui des titres de la société pour les revendre dans 5 ans.

L'investisseur va dans un premier temps décaisser de l'argent pour acheter les

titres, puis il recevra (éventuellement) des dividendes pendant les 5 ans que
durera son investissement, avant de revendre ces titres en engrangeant
éventuellement une plus-value.
le rendement de l'investissement sera égal à la somme des dividendes et de la
plus-value, divisée par le montant initial de l'investissement, et encore divisée
par 5 pour prendre en compte la durée.
Evaluation de l’action les modèles à
perpétuité: le modèle de Bates
Pour être plus précis, il faut prendre en compte le fait que les dividendes sont
versés tout au long de la période, et intégrer la capitalisation des "intérêts".
Par définition, le rendement est égal au taux d'actualisation pour lequel la
valeur de l'investissement initial est égale à la somme des flux actualisés de
dividendes et de revente.
(ce qu'on peut aussi exprimer par : le rendement de l'investissement est le taux
d'actualisation qui annule la somme de tous les flux financiers que va débourser
ou encaisser l'investisseur).
la valeur des titres de l'entreprise aujourd'hui est égale à la valeur des titres
dans 5 ans actualisée au taux risqué, à laquelle on ajoute la somme des
dividendes également actualisés au taux risqué.
 Evaluation de l’action les modèles à
perpétuité: le modèle de Bates
On suppose que toutes les sociétés du référentiel voient leurs résultats progresser au
rythme (constant) de txCroiss (taux de croissance du secteur) sur la durée
d'investissement, que ces sociétés distribuent une fraction (constante) txDistr du
résultat, et que leur niveau de risque correspond à un taux risqué de txAct.
on peut écrire :
PER5ans =
PER x [(1+txAct)/(1+txCroiss)]5 - txDistr x (1+txCroiss)/(txCroiss-txAct) x (1-
[(1+txAct)/ (1+txCroiss)]5)
Cette horrible formule est la formule de Bates qui permet de calculer le PER dans
On notera les hypothèses très simplificatrices retenues :
- taux de croissance constant sur la période
- taux de distribution constant sur la période
- date de distribution à la date anniversaire du début de période
- date de sortie au bout d'un nombre entier d'années, avec distribution du dernier
dividende au moment de la sortie.
Evaluation de l’action les modèles à
perpétuité: le modèle de Bates
Evaluation de l’action les modèles à perpétuité:
le modèle d’evaluation par arbitrage ou APT
Au début des années 1980, S. Ross et R. Roll ont élaboré un modèle alternatif
au Medaf appelé MEA (modèle d’évaluation par arbitrage) ou APT (Arbitrage
Pricing Theory). Le MEA est fondé sur l’idée qu’un nombre limité de facteurs
communs affecte le taux de rentabilité espérée de tous les actifs financiers. Le
modèle essaie donc d’identifier ces facteurs et de mettre en équation la relation
entre l’espérance de rentabilité d’un titre et ces risques communs.
Ce modèle complète le Medaf dans la mesure où il décompose le risque en
plusieurs facteurs, mais sans en donner une liste précise. Ces facteurs peuvent
être : l’inflation, le niveau de l’activité économique, l’écart entre le rendement
des obligations émises par les entreprises et celles émises par l’État (cet écart
mesure le risque de confiance), le taux de change, etc.
 Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)

 Les modèles à plusieurs facteurs : modèle d’évaluation par

l’arbitrage (MEA),

 Le modèle de Fama French

Implication du MEDAF en gestion de
portefeuille
 Le MEDAF, ou Modèle d'Evaluation des Actifs Financiers, permet de
déterminer le taux de rendement attendu d'un actif en fonction de son
niveau de risque. Il repose sur le principe suivant : lorsque les marchés
d'actions sont à l'équilibre, seul le risque systématique est valorisé par les
investisseurs.
 Ce coefficient se calcule comme le ratio de la covariance entre la rentabilité
d'un portefeuille (Rp) et celle du marché (Rm), par la variance de la
rentabilité implicite du marché (Rm).
 La Rentabilité exigée par un Investisseur est alors égale au Taux de l'argent
sans risque majoré d'une Prime de risque uniquement liée au Risque de
marché de l'actif : R = rf + Bêta x (rm - rf).
 Cas pratiques
Les modèles à plusieurs facteurs : modèle
d’évaluation par l’arbitrage (MEA)
Les modèles à plusieurs facteurs : modèle d’évaluation par l’arbitrage
(MEA),

Au début des années 1980, S. Ross et R. Roll ont élaboré un modèle alternatif au Medaf appelé MEA
(modèle d’évaluation par arbitrage) ou APT (Arbitrage Pricing Theory). Le MEA est fondé sur l’idée
qu’un nombre limité de facteurs communs affecte le taux de rentabilité espérée de tous les actifs
financiers. Le modèle essaie donc d’identifier ces facteurs et de mettre en équation la relation entre
l’espérance de rentabilité d’un titre et ces risques communs.
Ce modèle complète le Medaf dans la mesure où il décompose le risque en plusieurs facteurs, mais
sans en donner une liste précise.
Ces facteurs peuvent être : l’inflation, le niveau de l’activité économique, l’écart entre le rendement
des obligations émises par les entreprises et celles émises par l’État (cet écart mesure le risque de
Rcp
confiance), = R0de+change,
le taux b1 ´ (R1etc. - R0) + b2 ´ (R2 - R0) + … + bn ´ (Rn - R0)

 bi : coefficient de sensibilité de l’action A au facteur de risque i ;

 • Ri : rentabilité de l’action A calculée avec un bêta égal à 1 par rapport au facteur i.
 L'approche des modèles multifactoriels est une approche empirique qui
s'appuie sur les difficultés d'application du MEDAF. Elle considère d'autres
variables que le portefeuille de marché pour améliorer davantage le pouvoir
prédictif des modèles d'évaluation des actifs.
Exemple numérique de l'APT...
 ● Soit 3 actifs● Sachant que le taux sans risque est de 5 % et que les primes de
risque sur les facteurs sont respectivement 8 % et -2 % quel est le taux de
rendement d'équilibre des actifs A, B, C ?
Actif Β1 Β2

A 0.5 1.0

B 1.5 0.2

C 1.0 0.6
 solutions.
 ● EA= 5 %+0,5x8 %+1,0x(-2 %)=7 %
 ● EB= 5 %+1,5x8 %+0,2x(-2 %)=16,6 %
 ● EC= 5 %+1,0x8 %+0,6x(-2 %)=11,8 %
 Si le portefeuille de marché est composé à part égale des 3 titres, on peut détenir le
portefeuille de marché dont l'espérance de rendement sera
 (1/3)x(7%+ 16,6%+11,8%)=11,8 %
MODÈLE DE FAMA ET FRENCH
 Fama-French

 Le modèle à trois facteurs

• En plus de la prime de marché, E. Fama et K. French ajoutent les deux facteurs de risque suivants :
- le facteur SMB (smalt minus big). C 'est la prime de rendement des titres de faibles capitalisations par
rapport aux titres de capitalisations élevées ;
- le facteur HML (high minus low). C'est la prime de rendement des titres de valeur par rapport aux titres
de croissance.
• Le modèle construit permet d'indiquer que la rentabilité d'un titre i est
 facteurs de Fama-French

 Le modèle à 3 facteurs de Fama-French

● Prime de risque du marché
● Ecart de rendement entre petite (Small) et grande (Big) firme
● Ecart de rendement entre firme à grand ratio Book to Market et firme à petit ratio Book to Market

E. Fama et K. French ont proposé une version qui prend en compte, en plus du portefeuille du marché, la
capitalisation des titres et le book-ta-market ratio.

Rcp = R0 + bcp ´ [RM – R0] + bT ´ [RT– RT+] + bV ´ [RV– RV+]

 Formule Fama French
 ● Les primes de risque des deux derniers facteurs ne se rapportent pas au
rendement de l'actif sans risque, mais
 au rendement des entreprises de grande taille (plus petit que celui des
entreprises de petite taille)
 –au rendement des entreprises ayant une petite valeur comptable
relativement à leur valeur de marché :
Formule Fama French
 Formule Fama French
Cas pratiques:
 Un investisseur souhaite acheter un titre Y et a obtenu les informations suivantes :
prime de risque du marché actions : 5 % ;
taux de rentabilité de l’actif sans risque : 1 % ;
sensibilité du titre Y aux variations du marché des actions : 1,2 ;
prime de risque liée à la taille et bêta du titre Y correspondant : 2 % et 0,8 ;
La prime de risque du troisieme facteurs est de 1,15

Calculez l’espérance de rentabilité du titre Y à l’aide du modèle de Fama et French.

 Rcp = 1 % + 1,2 ´ 5 % + 0,8 ´ 2 % + 1,15 ´ 5 % = 14,35 %.
 Mesure de risque d’une action
Rappelons que le risque d’une action est défini comme l’éventualité d’une
différence ex-post entre la rentabilité réalisée sur une période donnée et
celle espérée ex-ante.
La rentabilité obtenue de la détention d’un action est inconnu à priori parce
qu’elle dépend des dividendes versés entre la date t-1 et la date t mais aussi
du prix à la fin de la période. Cette différence qui pourrait entraîner une
perte pour son détenteur ou un gain au-delà des espérances.
Plusieurs indicateurs sont utilisé pour le mesurer :
 La volatilité historique
 Le Beta de l’action
 La Value at Risk (Var)
Nous nous restreignons à la définition des deux premiers termes.
2.1 La notion de la volatilité
 2.1. la volatilité d’une action

La volatilité exprime la sensibilité de la valeur du titre par

rapport aux variations du marché.
La volatilité (historique) d’une action est définie par l’ecart
moyen entre la rentabilité réalisée et la rentabilité
moyenne.
Cette volatilité est définie par:

Avec

T : Nombre d’observation de l’échantillon.

Ri,t : La rentabilité sur la sous période t de l’action i.
 2.1. la volatilité d’une action
L’estimation de la volatilité peut se faire sur des données journalières, hebdomadaires, mensuelles ou annuelles, Par
souci de cohérence, Il est plus commode de raisonner avec des indicateurs annualisés. La volatilité peut se résumer
comme la variance d'un titre par rapport à son cours moyen. Elle mesure :

La volatilité annuelle est déduite de la volatilité calculé par l’expression :

Avec
p : Nombre de période dans l’année – 12 pour mois,
252 pour jour, 52 pour semaine,…
T : Nombre d’observation de l’échantillon.
Ri,t : La rentabilité sur la sous période t de l’action i.
La volatilité historique annuel de l’action SONATEL est de : ….
2.1. la volatilité d’une action

 La volatilité se traduit par des variations plus ou moins importantes du sous-jacent. Ainsi,
plus un actif est volatil, plus la probabilité que l’anticipation de l’opérateur (hausse ou
baisse) se réalise est forte. Donc, plus la volatilité est élevée, plus la prime (call et put) est
importante.
 La volatilité historique peut s’estimer par l’écart type des rentabilités.

 Plus la volatilité est basse, moins le risque attaché au titre est important (et
réciproquement).
Exercice: Calcul de la volatilité historique

Mois Sonatel
sept-08 140 000
nov-08 125 000
déc-08 105 000
janv-09 130 000
févr-09 127 000
mars-09 122 000
avr-09 119 000
mai-09 112 000
juin-09 106 000
juil-09 106 000
août-09 110 000
sept-09 120 000
oct-09 120 000
Exercice: Calcul de la volatilité historique

Cours
Mois Rentabilité
(En F CFA)
(En %) Ri - Rm (Ri – Rm)²
sept-08
nov-08
déc-08
janv-09
févr-09
mars-09
avr-09
mai-09
juin-09
juil-09
août-09
sept-09
oct-09

La volatilité historique est égale à : … %

2.2. Le beta d’une action
Ce résultat appelle plusieurs implications:
◦ L’interprétation du coefficient (b)
◦ Calcul du coefficient (b)
◦ La décomposition du risque
Interprétation du Beta
Le coefficient (b) mesure la sensibilité de l’action aux évolutions de l’environnement
économique
traduites par la rentabilité du portefeuille dit de marché :
◦ Si b = 1, une évolution à la hausse (resp. à la baisse) de 1% du marché entraîne une
évolution à la hausse (resp. à la baisse) de 1 % de l’action
◦ Si b > 1, une évolution à la hausse (resp. à la baisse) de 1% du marché entraîne une
évolution à la hausse (resp. à la baisse) supérieure à 1 % de l’action. L’action est dite
agressive.
◦ Si b < 1, une évolution à la hausse (resp. à la baisse) de 1% du marché entraine une
évolution à la hausse (resp. à la baisse) inférieure à 1 % de l’action. L’action est dite
défensive.
Calcul du Beta
Le Beta est un paramètre caractéristique de chaque action.
Il n’est pas censé évoluer avec le temps.
De la relation économétrique (1), le beta peut se s’estimer à par de données
historiques de l’évolution de la rentabilité de l’action et de celle du marché par
l’expression:
=1/T(/1/T

Avec Ri,t : Rentabilité de l’action à la période t

Rm,t : Rentabilité du marché (représenté par un indice) sur
la période t
Exemple : Calcul du Beta des titres
A partir des données du tableau ci-après déterminez les bêta des trois titres
cotés à la BRVM

Mois SONATEL SOLIBRA ETIT BRVM10 BRVM C

sept-08 180 000 242 000 166 277,28 238,7
nov-08 188 990 242 000 170 310,51 264,68
déc-08 196 090 297 560 180 361,42 309,12
janv-09 200 970 364 780 180 399,68 344,58
févr-09 167 260 355 660 190 379,97 330,73
mars-09 155 650 347 700 190 345,02 300,19
avr-09 135 680 345 450 190 323,31 280,42
mai-09 178 440 348 910 180 389,05 327,34
juin-09 182 760 253 810 200 439,04 353,85
juil-09 183 870 256 330 210 466,99 373,76
août-09 188 020 258 890 180 420,62 343,8
sept-09 205 680 261 480 180 423,71 342,09
oct-09 203 680 288 690 170 419,91 344,65
 DECOMPOSITION DU RISQUE DE L’ACTION
Décomposition du risque d’une action

Le risque global d’une action mesuré par sa volatilité

est composé de deux partie: le risque systématique
et le risque spécifique selon la relation :
σi = βi² σm² + σε,i²
Risque systématique est constitué par le premier terme de droite qui dépend du
coefficient Bêta (b)
Le risque spécifique ou le risque résiduel ou risque idiosyncratic, le deuxième
terme de droite, représente les facteurs propres à l’entreprise, indépendamment
de tout facteur économique, qui pourraient influencer l’évolution du cours de
l’action.
2.2. 2. Le bêta d’un portefeuille

La relation fondamentale du MEDAF reste valable pour un

portefeuille comme selon l’équation suit:
E(
Avec RF : le taux de l’actif sans risque pouvant servir de
support aux placement et aux emprunts.
E(Ri) : Espérance de rentabilité de l’action i
E(Rm) : Espérance de rentabilité du portefeuille de
Marché

NB: Il est aisé de constater que le Bêta du portefeuille de

marché soit égal à 1.