Session 2: Les obligations (Bonds)

Sommaire

A. Concepts de base

B. Le rendement à l'échéance

C. Evaluation des obligations

D. La volatilité des titres de créance

E. Les obligations et les considérations ESG

CONCEPTS DE BASE
 Considérations générales

• Définition:
• Accord contractuel entre l'émetteur et les détenteurs d'obligations
• Titre de créance (ou titre de dette).
• Emetteurs (Emprunteurs): ceux qui émettent l’obligation
• Les organisations supranationales, telles que la Banque mondiale;
• Les gouvernements souverains (nationaux), tels que la France, les États-Unis;
• Les gouvernements non souverains (locaux), tels que départements Bouches-
du-Rhône ou la ville de Marseille en France, l'État du Minnesota aux USA;
• Les entités quasi-gouvernementales (c'est-à-dire les agences qui sont détenues
ou parrainées par les gouvernements), comme les services postaux dans de
nombreux pays (La Poste en France);
• Les entreprises. Une distinction est souvent faite entre les émetteurs financiers
(par exemple, les banques et les compagnies d'assurance) et les émetteurs non
financiers
 Considérations générales

• Selon le type d’émetteur, on va principalement distinguer:

• Les obligations d’Etat (government bonds)
• ou obligations souveraines, C’est le cas par exemple des OAT en France, des Bunds
allemands ou des T-bonds américains.
• Alors que les obligations souveraines émises par les pays dits riches sont généralement
considérées comme sans risque, on ne peut pas en dire autant des obligations émises par
les autres États. Exemple: Grèce
• Les obligations d’entreprises (corporate bonds)
• Ces dernières peuvent présenter un risque de défaut ou risque de crédit: l’emprunteur peut
faire défaut s’il n’est pas en mesure de payer les intérêts et/ou de rembourser le principal
de l’obligation selon l’échéancier prévu dans le contrat.
• En ce sens, les flux futurs d’une obligation privée sont incertains.
• Prêteurs (Obligataires): ceux qui détiennent l’obligation
• Très souvent les mêmes que précédemment
• Les investisseurs institutionnels
 Caractéristiques principales des obligations

• L’obligataire obtient généralement deux types de flux :

• le paiement des intérêts et
• le remboursement de l’emprunt.
• Coupons: intérêts perçus par l’obligataire
• Périodicité: fréquence de paiement su coupon (annuelle, trimestrielle ou
semestrielle).
• Valeur nominale (valeur faciale ou principal): montant de référence
utilisé pour le calcul des intérêts. Il s’agit souvent d’un multiple de 1 000.
• Taux de coupon (ou taux nominal): exprimé en base annuelle. Permet
de calculer les intérêts à verser à l’investisseur (coupon).
C = (Taux de coupon/Nombre de coupons versés dans l’année) × Nominal
Exemple: Une obligation à 1 000 € avec un taux de coupon de 10% et des versements
semestriels détache un coupon de 1 000 € × 10%/ 2 = 50 € tous les six mois.
 Caractéristiques principales des obligations

• Maturité: période comprise entre la date d’émission et l’échéance.

• Prix d’émission : prix payé par l’investisseur. Il peut être di fférent du
nominal de l’obligation. Si le prix d’émission est égal au nominal, on dira
que l’obligation est émise au pair
• Prime d’émission : si le prix d’émission est inférieur au nominal
on parle de prime d’émission qui sera égale à la di fférence entre le
nominal et le prix d’émission.
• Prix de remboursement : prix auquel l’obligation sera remboursée à
l’échéance. Si le prix de remboursement est égal au nominal, on dira que
l’obligation est remboursée au pair.
• Prime de remboursement : c’est la différence positive entre le nominal
et le prix de remboursement.
 Caractéristiques principales des obligations

• La plupart des emprunts obligataires sont in fine.

• Obligations qui versent uniquement des intérêts sur la durée de l’emprunt
obligataire sans toutefois amortir le capital ou le principal.
• Le capital ou montant de la dette obligataire est remboursé en bloc à l’échéance.
• Si le capital est important, son remboursement à l’échéance peut poser un
problème de trésorerie à l’entreprise.
• Pour éviter ce problème, l’entreprise peut simultanément placer chaque
année l’équivalant de l’amortissement auprès d’une institution financière
spécialisée.
• Dans les cas exceptionnels où l’emprunt n’est pas in fine, les obligations sont
remboursées par tirage au sort
• 2 types d’obligations:
• Les obligations couponnées
• Les obligations zéro-coupons
 Caractéristiques principales des obligations
• Obligations zéro-coupon:
• Obligations ne donnant droit à aucun coupon.
• Obligations à intérêts précomptés et remboursées in fine.
• Autrement dit, l’obligataire reçoit un flux unique à l’échéance égal à la valeur nominale de
l’obligation; il n’y a aucun flux intermédiaire.
• C’est le cas, par exemple, des bons du Trésor à taux fixe et à intérêts précomptés (BTF)
émis par l’Agence France Trésor, en charge de la gestion de la dette publique: leur valeur
nominale est de 1 €.
• Les obligations zéro-coupon sont toujours échangées avec une décote: le prix
d’émission est inférieur à la valeur nominale.

P < VN
 Caractéristiques principales des obligations

• Obligations couponnées:
• Obligations versant périodiquement un coupon.
• C’est, en France, le cas des obligations assimilables du Trésor (OAT) dont la
maturité est de 2 ans à 50 ans
LE TAUX DE RENDEMENT A
L’ECHEANCE
 Taux de rendement à l’échéance (TRE)

• Le TRE est le taux de rendement interne des flux de trésorerie

attendus d'une obligation, c'est-à-dire le taux d'actualisation qui
permet d'égaliser la valeur actuelle des flux de trésorerie attendus de
l'obligation jusqu'à l'échéance avec le prix de l'obligation.
• Le TRE peut être considéré comme une estimation du rendement
attendu de l'obligation
• Il reflète le rendement annuel qu'un investisseur obtiendra sur une obligation
si cet investisseur achète l'obligation aujourd'hui et la conserve jusqu'à
l'échéance.
• TRE vs taux nominal (taux du coupon)
• TRE = Taux actuariel => calcul du prix d’émission
• Taux nominal (c) => calcul du coupon
 TRE et prix de l’obligation (P)

• Il existe une relation inverse entre le prix de l'obligation et son

rendement à l'échéance, toutes choses étant égales par ailleurs.
• Plus le rendement à l'échéance de l'obligation est élevé, plus son prix est bas.
• À l'inverse, plus le prix de l'obligation est élevé, plus son rendement à
l'échéance est faible.
• Ainsi, les investisseurs anticipant un environnement de taux d'intérêt
plus bas (un environnement dans lequel les investisseurs exigent un
rendement à l'échéance plus bas pour l'obligation) espèrent obtenir un
rendement positif de l'appréciation du prix.
 Relation TRE, c et P

• Si TRE = c => P = VN => Emission au pair

• Si TRE > c => P < VN => Emission en dessous du pair
• Si TRE < c => P > VN => Emission au dessus du pair
EVALUATION DES OBLIGATIONS
 Evaluation des obligations couponnées

Avec:
• P = prix de l’obligation
• VN = Valeur nominale
• C = coupon
• TRE = taux de rendement à
𝟏− (𝟏+ 𝑻𝑹𝑬 )−𝒏 𝑽𝑵 l’échéance
𝑷 =𝑪 +
𝑻𝑹𝑬 (𝟏+ 𝑻𝑹𝑬 )𝒏 • n = nombre de périodes
 Evaluation des obligations couponnées
Détermination du TRE

• Le TRE est tel que

• On procède par interpolation linéaire

TRE P
TRE+ P+
TRE P
TRE- P-
Evaluation des obligations Zéro-coupon

Avec:
𝑽𝑵
𝑷= • P = prix de l’obligation
(𝟏 + 𝑻𝑹𝑬 )𝒏 • VN = Valeur nominale
• C = coupon

√ 𝑽𝑵 • TRE = taux de rendement à

𝒏
𝑻𝑹𝑬 = −𝟏 l’échéance
𝑷 • n = nombre de périodes
LA VOLATILITE DES OBLIGATIONS
(Analyse du risque)
La notation des obligations
 Fluctuation du prix des obligations

• Maturité et prix des obligations

• Plus la date d’échéance d’une obligation est éloignée (maturité longue), plus la
différence entre son prix d’achat et sa valeur de remboursement, est
importante.
• Variations des taux d’intérêt, maturité et prix des obligations
• Comparées aux obligations de maturité plus courtes, les obligations de maturité
plus longue sont plus sensibles à la variation des taux
• Variations des taux d’intérêt, niveau du coupon et prix des
obligations
• Les obligations couponnées sont moins sensibles aux variations du taux
d’intérêt que les obligations zéro-coupon, toutes choses égales par ailleurs
• Les obligations à taux de coupon élevé sont moins sensibles aux variations du
taux d’intérêt que des obligations à taux de coupon faible, toutes choses égales
par ailleurs.
 Mesure du risque de taux: La duration

• La duration de l’obligation correspond à la durée minimum de

détention de l’obligation pour préserver son taux de rendement.
• Elle s’exprime en nombre d’années. Plus elle est élevée et plus le risque
sera important pour le détenteur de l’obligation.
• Une obligation zéro coupon par exemple a une duration égale à sa
maturité.
• Plus le coupon est élevé et plus courte est la duration.
• Plus la maturité est longue et plus longue est la duration.
Avec:
VE = la valeur d’émission (P)
F = le flux versé (C ou VN)
y= le TRE
t= la période
 Mesure du risque de taux: La sensibilité

• La sensibilité permet de mesurer la variation du prix d’une obligation à

la suite d’une variation de taux de rendement actuariel.
• Il s’agit de la variation relative du prix d’une obligation par rapport à
une variation absolue d’un taux actuariel.

• Relation entre duration et sensibilité

 Mesure du risque de taux: La convexité

• La duration et la sensibilité permettent de s’immuniser contre de faibles

variations de taux d’intérêt.
• En cas de fortes variations des taux d’intérêt, l’erreur d’évaluation de
la variation du prix de l’obligation sera non négligeable (on peut
voir la différence entre la sensibilité et la convexité sur le graphique
suivant).
• D’où la nécessité de calculer la convexité.
• La duration permet de s’immuniser contre la fluctuation des taux
d’intérêt dès la date d’acquisition de l’obligation alors que la
convexité permet d’évaluer le risque de volatilité des taux à tout
moment durant la durée de vie de l’obligation.
OBLIGATIONS ET CONSIDERATIONS
ESG
 Les obligations ESG
• Les obligations ESG: obligations émises pour des projets ou des
entreprises qui présentent des priorités environnementales, sociales et
de gouvernance élevée.
 Les obligations ESG
• Avantages:
• Notations plus élevées : Standard & Poor's et Moody's peuvent attribuer aux obligations ESG une
note supérieure à celle des obligations présentant un profil de risque similaire. En effet, les émetteurs
ESG ont tendance à être plus transparents que leurs homologues non ESG.
• Risque plus faible : Les obligations ESG font partie des options d'investissement les plus stables,
équilibrant tout portefeuille d'investissement. Une étude publiée par la Jönköping International
Business School en Suède a montré que même avec des taux d'intérêt plus bas, les obligations ESG
sont attrayantes pour les investisseurs privés et institutionnels en raison de leur risque plus faible.
• Transparence ESG : Les émetteurs d'obligations ESG peuvent être obligés de fournir des rapports
supplémentaires ou une vérification par un tiers de l'allocation des fonds et des résultats souhaités en
matière d'obligations. Cependant, cela n'est pas obligatoire et la transparence dépend de l'émetteur de
l'obligation et de la pression exercée par les investisseurs.
• Des rendements stables : Les obligations ESG présentent les mêmes avantages que les obligations
traditionnelles en termes d'intérêts et de délais de remboursement. Elles peuvent également être
achetées ou vendues à tout moment, ce qui en fait un actif liquide.
• Investissement à impact : Les obligations ESG permettent aux investisseurs de choisir des
obligations qui répondent à leurs priorités personnelles en matière d'ESG et exigent de rendre des
comptes pour s'assurer que les fonds sont dépensés pour des objectifs environnementaux, sociaux ou
de gouvernance. Comme de plus en plus d'investisseurs accordent la priorité à l'ESG, davantage de
fonds sont potentiellement disponibles pour des initiatives importantes en matière d'ESG.
 Les obligations ESG
• Inconvénients:
• Absence de normes en matière de rapports : Alors que les entreprises peuvent
volontairement établir des rapports conformément aux normes de l'International Capital
Market Association (ICMA) ou proposer des rapports de conformité établis par des tiers, il
n'existe pas d'ensemble de principes normalisés définis par les instances nationales (type AMF
ou SEC). Les investisseurs peuvent croire qu'ils financent des panneaux solaires, mais en
l'absence d'un rapport détaillé sur les dépenses, il se peut qu'ils financent de nouvelles voitures
de fonction.
• Des taux d'intérêt plus bas : Jönköping a également constaté que les obligations vertes
rapportent en moyenne 15 à 20 points de base de moins que les obligations conventionnelles
comparables.
• Fluctuations de prix : Les obligations pouvant être achetées et vendues à tout moment, leur
prix varie en fonction des fluctuations du marché.