Chapitre 5

Autres modèles d’évaluation

et stratégies d’investissements
 Contenu
 Partie 1: Modèles d’évaluation;
 Modèle BS;
 Modèle Merton;
 Volatilité variable;
 Partie 2: Stratégies statiques et dynamiques;
 Paramètres grecs;
 Smile;
 Nappe de vol;
 P et L
 Modèles d’évaluation
 Modèle BS
 le taux d’intérêt sans risque est constant pendant la durée
de vie de l’option,
 les actifs se négocient en continu 24h/24h,
 la volatilité est considérée constante durant la vie de
l’option,
 l’actif sous jacent ne verse pas de dividendes ( modifié par
Robert MERTON),
 les options sont européennes
 il est impossible de réaliser des profits d’arbitrage
Prix d’une option Call et Put (BS)

 Selon ce modèle le prix d’une option call

est
 C(0) = S0*(e^-r*T)*N(d1) – K (e^-rt)* N(d2)
 P(0) = -S0N(- d1) + K (e^-rt) *N(-d2)
 Avec d1= {ln(S/K) + ( r +0,5*σ^2)*T}/σ√T
 d2= d1 - σ√T
 T est la maturité
 E.A
 On vous donnes le sinformations suivantes:
 S(0)= 50 ; Rent div = 2% K= 45; Mat= 3 mois,
volatilité= 25% ASR = 6%

 D1 = [ln(S/K) + (ASR – rent div + 0,5*variance)*T]/ecart

type * T^0,5
 EA
 S= 50 y = 0% K == 50 r = 5% T = 60 jours et ecart type
= 25%

 Call = 2,22 put = 1,81

 Exemple
 Soit un call sur Sonasid, une entreprise spécialisée dans le
commerce des métaux, dont les résultats futurs sont
encourageants. Le prix actuel de l’action est 2000 DH.
Soit un call de strike 2300DH et de maturité un trimestre.
Les taux d’intérêts sans risque pour cette période sont
équivalents à 3%. La volatilité est estimée à 25%.
 Limites du modèle BS
 Variation stable tout au long de la durée de vie;
 La variation du cours est normalement suit un processus
stochastique;
 Elle est affectée par les évènements extrêmes: politiques
économiques; sociales;
 Le taux de l’actif sans risque change selon la durée de vie
surtout en cas de situation instable;
 L’hypothése du log normal du rendement est biaisée, et ignore
l’impact des évènements extrêmes(choques financiers);
 Le modèle repose sur un mouvement brownien du cours cad une
augmentation et diminution du cours par la même probabilité, ce
qui n’est pas tellement accepté;
 Limites du modèle BS
 Le modèle suppose que les cours ne payent pas de
dividendes ce qui n’est pas conforme à la réalité;
 Pas de couts de transactions;
 Modèle est appliqué sur les options européennes;
 Les marchés sont toujours liquides;
 Conclusion: d’autres modèles sont développés par les
sociétés de gestion sur la base du modéle simpliste BS.
 Volatilité
 Paramètre d’incertitude
 Détermine l’écart potentiel entre la trajectoire du prix
réel et sa trajectoire à long terme;
 On constate deux types de volatilité:
 Volatilité historique;
 Volatilité implicite
 Volatilité historique
 Déterminé à partir de l’évolution historique des prix de
lASJ;
 Elle est le plus souvent égale à l’ecart type de la
variation quotidienne du cours de l’ASJ;
 Elle mesure la dispersion des variations du cours autour
de la moyenne
 Elle n’intégre aucune anticipation des évènements
futures ou l’évolution du marché
Etapes pour déterminer la variance des
titres de BVC
 1: se connecter au site de la BVC
 2: sur le menu à gauche cliquer sur « donnés du marché »
 3 cliquer sur « cours des instruments »
 4 choisissez le cours qui vous intéresse
 5, cliquer sur l’historique’
 6 choisir la période désirée puis cochez « valider »
 7 un fichier Excel va être télécharger contenant les données que
vous cherchez
 Volatilité implicite
 Elle s’intéresse aux perspectives d’évolutions futures;
 Elle intègre les anticipations des opérateurs sur l’évolution
future;
 La volatilité implicite est déduite des prix de marché des
options vue que ces prix reflètent les anticipations des
opérateurs sur l’évolution du marché;
 La volatilité implicite peut être donc déduite de la formule
de BS;
 La déduction de la valeur de volatilité implicite nécessite
la vérification de contraintes de cohérence telles que la
relation de parité call-put;
 Smile de volatilité
 Le modèle BS suppose que la volatilité est constante;
 En réalité la volatilité implicite n’est pas constante et
présente une forme plus convexe par rapport au prix
d’exercice;
 La forme convexe est appelle « smile » de volatilité;
 La volatilité du prix de l’option est élevée lorsque le prix
du marché s’éloigne du prix d’exercice;
 Les anticipations des opérateurs sont tellement distinctes
et dispersées lorsque le cours du marché est éloigné du
prix d’exercice;
 Au fur et à mesure que le cours du maché s’approche du
prix d’exercice les anticipations commencent à converger;
Smile de volatilité
Paramètres de gestion dynamique des options
 Le trading des options nécessite un suivi continu des
positions du trader;
 Le suivi des cours permet d’observer les positions (out of où
in the)
 Ce suivi de la volatilité de l’option par rapport à ses
principaux déterminants est effectué par l’adoption des
instruments spécifiques appelés les grecques qui sont:
 Delta;
 Gamma;
 Véga;
 Théta
 Rho
 Delta
 Delta mesure la sensibilité du prix de l’option à une variation très fine du cours au comptant de l’ASJ S;
 ∆ call = δcall/δS
 ∆put = δput/δS
 Si le delta est positif cela veut dire qu’il existe une fonction croissante entre l’évolution de la valeur du call
et le prix ASJ;
 Généralement le delta d’un call est compris entre 0 et 1:
0 < ∆ call < 1
 Pour une option put - 1< ∆put< 0
 Delta call =N(D1) e^-yT >0 avec T l’échéance et
 Y = dividend/prix dans le cas ou il n y’a pas de dividend delta
 Delta call= N(d1)>0
 Delta put = N(D1)*- e^-yT <0 si y =0
 Delta put = -N(d1)
 Delta c1 = 0.2 delta c2 = 0.6
 Delta C1 = 0,2 cad que si ASJ augmente par 1 $ le call va augmenter par 0,2$
 Si S2 augmente par 1$ C2 va augmenter par 0,6 Max(S2 – K)
 Max(S1-K)
 C2 est achété si jamais j’anticipe une forte hausse du prix ASJ
 EA

 Delta de Cosumar = 1,2 call= 8 passe à 9,2

 Delta de BMCE = 0,8 call = 5 5,8
 Delta de Yahoo = 0,3 call = 1,2 1,5

 Donnez la nouvelle valeur du call pour chaque titre

 Quelle est l’option la plus profitable en cas de hausse
 Quelle est l’option la plus ^profitable en cas de baisse
 Exemple
 Soit le prix d’une option call est le suivant:
 17/04/2017 Put = 10 dh et le cours S= 2400DH
 Après une période trés petite
 p = 8 et le cours S = 2403
 Delta call = (8- 10)/(2403 – 2400) = 0,66
 Si Spote augmente par 1dh le prix du call ca augmenter par 0.66dh
 Supposons que le call se présente sous la forme que
 Call = 0,1 *S
 Delta call est donc 0,1,
 Avec un delta call de 0,1, si le cours varie de 12% la prime de
l’option va varie de 0,1* 12% = 1,2%
 Delta call = N(d1) * e^-0.02*0.25=
 d1= {ln(S/K) + ( r +σ^2)*T}/σ√T = ln(50/45) + (0.06
+0.25^2)*0.25)/0.25 (0.25)^0.5=
 Delta put=
 Delta c1 = 0.5 delta c2 = 0.7 pour un speculateur il a
intérêt à acheter c2
 Delta p1 = -0.4 delta p2= -0.8 pour une option put on a
intérêt à la vendre à découvert
 EA
 Un trader est intéressé par le profit que les contrats d’options peuvent
offrir, les données du marché montrent les informations suivantes:
 Delta c1 = 0,1 delta c2= 0,7 delta C3 = 0,45
 Delta put 1= -0,5 delta put 2= -0,2 delta put = -0,8
 S1 = 50 P= 4
 S2= 55 P = 4 -0,8*5= 1,2 (4-1,2)
 Donnez le résultat final pour l’acquisition de 10 contrats d’options selon
les possibilités suivantes:
 Augmentation du marché par 4% (long call, short put)
 Il faut acheter C2 le gain sera 0,7*0,04*10*100= 28$
 Baisse du marché par 3% (long (acheter) put et ou short (vendre à
découvert)call)
 Rentabilité -0,1*0,03*10*100= perte de 3$
 Situ 1= -0,2*0,04*10*100= - 8 $
 Situ 2= investir dans le put qui va donner un gain de 0,8*0,03*100*10=
24$
 Delta
 Si le delta d’une option est proche de 1 ou – 1, le prix de
l’option évolue presque comme celui de l’ASJ;
 Si le delta est proche de 0, l’option est en dehors de la
monnaie et que les mouvements du cours ne sont pas
répercutés sur la prime de l’option;
 un delta neutre représente le ratio de couverture sans risque
 Un delta neutre est composé de l’acquisition d’une option et
la tenue d’une position opposée d’une quantité de l’ASJ.
 Couverture en delta neutre
 Elle a pour objectif la réduction de sensibilité d’un
portefeuille aux variations de ASJ;
 Delta (call) neutre= (+/-)option (-/+) ASJ;
 Delta(put) neutre = -ASJ - option
 Un investisseur en option est aussi un gestionnaire de
volatilité;
 Il doit acheter une option en cas d’anticipation de hausse,
ou la vendre en cas d’anticipation de baisse;
 Le delta neutre permet de neutraliser la volatilité de la
prime, et le gestionnaire aura affaire uniquement qu’à la
volatilité du cours;
 Exemple de delta neutre
 Soit un acheteur de deux calls au prix de 0,60, avec un delta de 0,5.
 Une position de delta neutre consiste à vendre une unité de l’ASJ, si
le cours baisse de 10%, la prime perdra
- 10%*0,5 = - 5%, la perte totale sera de 2*(-5%) = - 10% et un gain
sur ASJ de 10%;
à t= 0 S = 50 vendre
À t = 1 S = 45 achat mon resultat sera 50-45 = 5 qui -10%
Delta de 0,4 le call va baisser 0,4*0,1= 0,04 perte 4 %
On va vendre l’ASJ à décoouvert pour réaliser un gain de 10%
Au niveau de l’option on va acheter des options de maniére à
équilibrer la situation
Il faut ahcter le nombre d’option qui vous donnes une perte de 10%,
cad 2,5 options
 explication
 Delta> 0 cad si ASJ augmente le call va augmenter
 Position neutre cad acheter/vendre l’option +
vendre/acheter ASJ
 En cas de hausse du ASJ , gain au niveau de ASJ,vente de
l’option, icic on sera gagant dans l’ASJ et perdant dans la
call
 EA
 Delat call 0,8 ASJ va augmenter par 5%
 Donnez la stategie de delta neutre
 Combien d’option il faut acheter ou vendre pour cette
stratégie?
 EA
 Delta du call 0,3 prix baisse de 12%
 Combien d’options faut il acquérir?
 Au niveau de l’ASJ on va vendre ASJ à découvert pour
réaliser un gain de 12%
 Au niveau de l’option on doit acheter un nombre d’option pour
équilibrer ou neutraliser la situation
 Et donc on doit avoir N* 0,12*0,3= 0,12
 N = 1/0,3= 3,33 options
 On vendre ASJ et acheter 3,33 options
 Delta = 0.2 baisse du prix de 0.4
 Delta neutre
 Perte sur l’option = -0.4%*0.2= -0. 008 = -0.8%
 Gain de 0.4% = A *(-0.8%) avec A est le nombre d’option call
à acheter
 0.4%/0.8%= 50 call options
 Delta 0.15 baisse du prix 0.6 delta neutre
 Je dois vendre ASJ pour avoir un gain de 0,6%
 Acheter l’option pour avoir une perte de 0,6%
 0,6= 0,6*0,15*-1*N
 N= 0,6/(0,6*0,15)= 1/0,15= 6,66 options
 Delta call = 0,2 ASJ 80 passe à 82
 Long sur ASJ gain de 2
 Court en call = -0,2*10= -2

Delta put = -0,5 ASJ 80 passe à 82

Long sur ASJ = 2
Long sur le put = -0,5*4 4 put
 Gamma
 Le Gamma mesure la variation du delta en fonction du
cours de l’ASJ;
 Il permet d’indiquer la vitesse de variation de delta;
 Le gamma γ call = δ∆call/δS = δ^2call/δS^2
 Le gamma γ put = δ∆put/δS = δ^2put/δS^2

 on a toujours 1>γ> 0
 Le gamma est à son maximum pour une option à parité et
diminue lorsque l’option devient dans la monnaie ou en
dehors;
 Le gamma devient maximale si l’échéance se rapproche
 EA
 Gamma 1 = 0,5
 Gamma 2 = 0,8
 Qu’est ce qu’on doit faire maintenant pour spéculer sur
les options?
 Pour le call le delat est positive et le gamma 0,5
 En suppose que nous anticipons une hausse de ASJ,
 Delta c1 = 0,9 delta c2 = 0,9, je dois investir dans C2 pour
maximiser le gain
 Véga
 Le véga mesure l’impact de la variation de 1% de la volatilité de ASJ sur
la prime;
 Vcall = δCall/ δσ = Vput = δput/ δσ
 Cette variation est plus importante pour une option à parité;
 Le Véga diminue lorsque l’option devient dans la monnaie ou en dehors;
 Le Véga est toujours positif
 Vega = S e^-yt * N(d1) T^0,5>0 Y est la rentabilité de al dividend =
divdiend/prix de l’ASJ, en absence de divdiend y = 0 la formule devient
= Vega = S *N(d1) T^0,5
 Si la volatilité de ASJ augmente il y’aura plus de besoin de la protection
et fait que le cours des options va augmenter
 C1 C2 C 3
 V1 0,5 V2 1,5 V3 = 2,2
OPT1 OPT2 OPT3 OPT4

S = 50 D 1 S =180 D1=0,7 T S =250 D1 = S= 300 D1 =

=0,833 T = 9 = 3 mois 0,950 T 6 mois 0,7850 T = 18
mois y =0 Y =0, Y =0,3 mois y = 0,1
V1= 0,75 V2 = 1,6 V3 = 2,5
Si la volatilité de V4 = 0,2
ASJ1 augmente
par 1% la prime va
augmenter par
0,75%
En cas de forte
fluctuation
laquelle des
options il faut
acquerir?
 Thêta
 Il mesure la sensibilité de la prime à l’instant t par rapport au
temps qui reste à l’échéance T –t
 Θ call = δcall/δ(T- t) = -δcall/δt
 Θput = δput/δ(T – t) = - δput/δt
 Théta mesure la perte quotidienne de la valeur de la prime;
 En effet chaque jour qui passe le risque diminue et la
protection ( cad option) est de moins en moins indispensable
ce qui entraine une perte de valeur;
 Au fur à mesure qu’on se rapproche de l’échéance Théta
augmente;
 Thêta
 Thêta est au maximum si l’option est à parité( prix d’exercice
= prix du marché
 Conclusion: il serait nécessaire d’acheter des options à
échéance éloignée, pour un vendeur il doit opte pou la vente
d’option à maturité proche
 Dans le jargon financier une position dite « thêta plus »
signifie que la position s’améliore et prend de la velue avec le
temps c’est donc une position du vendeur;
 « thêta moins » c’est une position acheteuse d’options.
 Eta
 Ce parametre mesure l’impact en % du changement du prix Spot sur
le prix de l’option
 Call eta = e^-yT * N(d1) S/c>1

 Y= 1% N(d1) = 0,8377 S = 80 c = 12 T = 18 mois

 Call eta = 5,5
 Si le prix de ASJ augemente par 1% la prime va augmenter par 5,5015%
 T = 9 mois Call eta = 5,54%
 Eta put = -e^-yT * N(-d1) *S/p< -1 p = 3
 N(-d1) = 1- N(d1)
 Eta put = -4,26 si S augmente par 1% le put diminue par 4,26%
 Long put lorsque le S diminue, et donc on a ninterte à chosiir le put
qui a un eta plus imprtante en cas de forte baisse du S
 Rhô
 Il mesure la sensibilité de la prime aux variations du taux
d’intérêt i

ρcall = δcall/δi et ρput = δput/δi

 Chaque variation du taux d’intérêt a un impact sur la valeur
actuelle de la prime;
 Le rho est toujours surveillé pour les marchés de taux volatiles;
 Pour les options européennes, plus le taux d’intérêt est élevé,
plus le prix du call l’est aussi.
 Exercice= un call avec un Rho de 0,14, l’option est vendue
pour 10, si le taux d’interet passe de 4 à 6% quel sera l’impact
sur le call? Quelle sera la nouvelle valeur estimée du call?
 Exercices d’applications
 Soit le prix au comptant du cours X 104,92
 Le marché montre les cotations suivantes:
 Call 105 Juin 17 0,64
 Call 106 Juin 17 0,25
 Le prix passe de 104,92 à 105,92
 Calculer le delta