Master 

: banques et marchés financiers

« L’arbitrage dans les marchés d’actifs »

Préparé par : Encadré par :

-EL KHATYB NADIA Professeur Mr El Hassani Hafid.

-EL IDRISSI EL BOUZAIDI FATIMA
-CHAAR ZINEB
-AZMANI NISRINE
 PLAN
Introduction.
Chapitre I : cadre conceptuel de l’arbitrage économique
Section 1: Notions de base
Section 2 : Types d’arbitrage
Section 3 : Exemples d’arbitrages
Chapitre II : Arbitrage et décisions financières :
Section 1 : Facteurs déterminants
Section 2 : Modèles d’évaluation par arbitrage
Section 3 : Avantages et inconvénients
Chapitre III : Cas pratique : Exercice avec corrigé.
Conclusion.
INTRODUCTION
I. Chapitre I : Cadre conceptuel de l’arbitrage
économique
Section 1: Notions de base

Section 2: Types d’arbitrages

Section 3: Exemples d’Arbitrages Economiques

 Section 1:

Notions de base
L'arbitrage est une opération financière visant à assurer
une plus-value sans prendre le risque d'encourir
d'éventuelles pertes sur le marché financier.

Dans le domaine de la finance, le terme arbitrage

 renvoie à une pratique qui ne laisse aucune place au
jugement de valeur. Dans l'acception la plus large,
arbitrer, en finance, signifie choisir parmi plusieurs
stratégies similaires la plus avantageuse. Par
extension, ce terme évoque la possibilité de réaliser
un gain sans risque.
 L'opération d'arbitrage consiste à acquérir un
bien à un endroit à un prix et de le revendre
en même temps à un prix supérieur à un autre
endroit. Le terme arbitrage est aussi utilisé
quand un investisseur vend une action dont il
pense que la performance sera inférieure à une
autre qu'il souhaite acquérir. Cette pratique est
risquée. L'arbitrage au sens strict est une
opération théoriquement sans aucun risque.
 Section 2:

Types d’arbitrages
 Types
d’arbitrage

Selon la nature de
Selon les objectif transaction

Sans risque Spéculatif Géographique Triangulaire D’opportunité

• a- Selon l’objectif d’arbitrage :
• √ ARBITRAGE SANS RISQUE :
Un arbitrage sans risque consiste par exemple à
simultanément acheter moins cher et vendre
plus cher deux actifs financiers totalement
identiques. En fait, un arbitragiste essaie de
dégager un bénéfice en profitant des
« imperfections » qui peuvent apparaître sur
différents marchés.
• √ ARBITRAGE SPÉCULATIF :
• La recherche d'opportunités d'arbitrage par
l'ensemble des opérateurs sur les marchés est
en particulier l'un des fondements de la
théorie de la « parité couverte des taux
d'intérêt », selon laquelle le différentiel de
taux d'intérêt sur une même échéance entre 2
devises doit être égal au différentiel relatif de
change constaté à terme entre les 2 monnaies.
• b- Selon la nature de transaction :
• √ L’ARBITRAGE GÉOGRAPHIQUE :
L'arbitrage géographique est sans doute le plus
médiatique et le plus pratiqué. Il consiste à
utiliser les différences de cotations entre deux
actifs identiques sur deux marchés différents.
L'offre et la demande pouvant fluctuer d'un
marché à l'autre à chaque seconde, il est
possible que chaque marché ne s'ajuste pas
automatiquement au prix d'un autre.
• √ L’ARBITRAGE TRIANGULAIRE :
• L'arbitrage triangulaire est bien plus complexe et
nécessite plus de calculs. L'arbitrage ne se réalise
plus au niveau d'une zone géographique mais au
sein de la même zone sur 3 devises différentes.
Cette technique implique plusieurs opérations
d'achats / ventes mais peut aussi être générée
sans risque si l'arbitragiste arrive à passer tous
ses ordres au même instant. En effet, un
décalage dans la passation des ordres expose
automatiquement l'arbitragiste à un risque de
marché.
• √ L’ARBITRAGE D'OPPORTUNITÉ :
• Ce type d'arbitrages se produit lors
d'opérations financières plus ou moins
complexes. Lors d'une augmentation de capital
par exemple, les investisseurs peuvent
acquérir de nouvelles actions à un prix bas
moyennant l'acquisition de droits de
souscription. Or il est possible que le coût total
des droits de souscription et du prix de l'action
nouvelle, soit inférieur au cours actuel de
l'action.
 Section 3:

Exemples d’Arbitrages Economiques

Exemple 1 :
Prenons le cas du marché des devises. A un instant t, deux banques
peuvent proposer des conditions différentes sur le marché.
L'arbitragiste profitera de cette imperfection pour générer un
profit.

Etudions le tableau des Euro / USD ci-contre. Il existe

un cours acheteur -cours auquel la banque achète vos
devises- et un cours vendeur -cours auquel la banque
vend ses devises-. Les deux banques proposent donc
une fourchette de 25 points. 
• L'arbitragiste peut alors réaliser une opération rentable. Si
ce dernier détient 1 million de $, il peut les vendre auprès
de la banque A pour acheter des euros. Il détiendra donc : 

1.000.000 / 1,3314 = 751.089 euros 

Son gain est alors nul. Il s'est contenté de changer de

devises son pactole. Mais il ne lui reste plus qu'à céder ses
euros à la Banque B qui lui achètera au cours de 1,3325,
soit 751.089 x 1,3325 = 1.000.826 $ 

• Le gain est certes minime, 826 $, mais il est rapide et sans

risque pour l'arbitragiste. Ce type d'opérations doit être
répété de nombreuses fois pour dégager de gros revenus.
Exemple 2:
On propose à un investisseur français
l’opportunité suivante : en échange de 20 000 €
comptant, il reçoit 200 actions Gaz de France et
11 000 $. Le prix de marché d’une action GDF
est de 40 € et le taux de change euro/dollar est
de 1,25 $ pour 1 €. L’investisseur doit-il accepter
ce placement ?
Que doit-il faire s’il anticipe une dépréciation du
dollar au cours des prochains mois ?
• Pour savoir si le placement est intéressant, il faut convertir
les coûts et les bénéfices dans une même unité. Puisque
l’investisseur est français, le plus simple est de convertir tous
les flux en euros. Le coût du placement est de 20 000 €.
• Le bénéfice est de 200 actions × 40 € + 11 000 $ × 1,25 = 21
750 €. La valeur nette de ce placement est donc de 1 750 €.
• L’investisseur a tout intérêt à saisir l’opportunité qui lui est
offerte. La décision dépend exclusivement du taux de change
comptant et du prix de l’action GDF aujourd’hui. Quelle que
soit l’anticipation de l’investisseur quant au taux de change
futur euro/dollar, cela ne modifie en rien la valeur nette du
projet et ne doit donc pas influencer sa décision.
Chapitre II : Arbitrage et décisions financières :
Section 1: Facteurs déterminants

Section 2: Modèles d’évaluation par arbitrage

Section 3: Avantages et inconvénients

 Section 1:

Facteurs déterminants de l’arbitrage

économique :
 1- THEORIES DE BASE

√ LOI DU PRIX UNIQUE : (CASSEL 1918)

« La loi du prix unique stipule que dans un

marché parfait les biens et les actifs équivalents
sont échangés au même prix -dit prix
d’équilibre- sur ces deux marchés même s’ils
sont géographiquement éloignés (les prix nets
des coûts de transport - barrières à l’entrée
tendent à s’aligner) ».
 1- THEORIES DE BASE
√THÉORÈME DE SÉPARATION : (MARKOWITZ 1952- TOBIN 1958)
• peut éliminer le risque spécifique à chaque placement en
combinant différents actifs dans le but de composer un porte –
feuille optimal. Il ne subira alors que le risque systémique
afférent aux facteurs exogènes du marché pouvant toucher
tous les titres de la même manière.

• choisit ce portefeuille-optimal d'actifs jugés rentables en

premier, puis le complète par un emprunt comme moyen de
subdivision de risque entre capital propre et dette : il est
possible de séparer la décision d’investissement et celle
relative à son financement.
 2- Déterminants de la décision d’arbitrage :

-Le taux de rendement : Il s’agit du rapport entre coût

engagé et bénéfice prévisionnel escompté.
-Le prix du marché : La valeur réelle d’un actif est le juste
prix auquel il peut être revendu sur le marché
(confrontation de l’offre et de la demande)
-La valeur inter temporelle de l’argent: (valeur actuelle
et valeur future)
-Le taux d’intérêt : ou la prime de risque auquel on peut
prêter ou emprunter contre la promesse certaine d’un
remboursement futur.
2- Déterminants de la décision d’arbitrage :

-Le taux de change : Permet de comparer les coûts et les

bénéfices d’un projet exprimés en monnaies différentes.
-La valeur actuelle nette : se définit comme la valeur
d’aujourd’hui de la richesse créée par l’investissement d’hier.
-Les coûts de transactions : liés aux opérations d’achat et
ventes d’actifs (commissions d’intermédiation, transport,
douane…).
-La taxation des rendements des actifs : Il s’agit
principalement de la fiscalité pratiquée sur revenus
découlant des actifs en porte -feuille, notamment : les
impôts sur dividende et sur intérêts versés
 3- Outils d’aide à la décision d’arbitrage :

Regroupent les grandeurs statistiques, permettant une

gestion préventive du risque lié à la détention d’un actif ou
d’un porte- feuille d’actifs ; soient :
-L’espérance/ L’estimation : La rentabilité espérée d’un ou
plusieurs actifs.
-La volatilité/L’écart-type : Correspond aux amplitudes des
variations du cours d’un actif financier.
-La variance/La covariance : L’écart par rapport à l’espérance.
-La corrélation : La relation d’interdépendance entre actifs 
-Le Beta  : Le taux de risque.
 Section 2:

Section 2 : Principaux modèles

d’évaluation par arbitrage :
 Principaux modèles d’évaluation par
arbitrage dans l’histoire :
1/ Le Modèle de MARKOWITZ (1952).
2/ Le Modèle d’Evaluation Des Actifs Financiers-
MEDAF : (SHARPE, LINTNER, MOSSIN, FISCHER
1964-1972).
3/ Le Modèle d’Evaluation d’Actifs- MEA : (ROSS
1976).
4/ Le Modèle FF de FAMA et FRENCH (1992).
 1- Le Modèle de MARKOWITZ :
=> lie directement le rendement d’un actif au risque encouru

=> Formule mathématique du modèle:

1- Le Modèle de MARKOWITZ  :
 1- Le Modèle de MARKOWITZ :
• Pour atténuer le risque spécifique Markowitz
propose la DIVERSIFICATION du portefeuille en
détenant des actifs peu ou pas positivement
corrélés.
• De ce principe, il a déduit une présentation
graphique reliant rendement et risque afin de
déterminer la frontière d’efficience permettant
de définir le meilleur couple
(rendement/risque).
1- Le Modèle de MARKOWITZ :
Frontière d’efficience
 1- Le Modèle de MARKOWITZ :
=> Selon le théorème de séparation, Markowitz propose de:
-placer des liquidités (prêt : actif sans risque-
Exp : Bons de trésor) pour diminuer le risque
d’un portefeuille.
-emprunter (Emprunt : Actif risqué- Crédit
bancaire) pour améliorer le rendement par
effet de levier.
1- Le Modèle de MARKOWITZ (1952) :
Frontière d’efficience et diversification
 2- Le MEDAF:
=> Appelé aussi « Capital Asset Pricing Model »- (CAPM):
Il s’agit d’un prolongement de la fonction linéaire de
rendement-risque proposée par Markowitz:

Investisseurs rémunérés par:

l’argent systémique)
temps de (spécifique+
A- la valeur B- Le risque
 2- Le MEDAF:
A- La valeur temps de l’argent :
=> Le taux d’intérêt est le prix de renonciation à la
consommation ou le prix du temps : c'est le prix à payer à un
agent pour qu'il accepte de différer sa consommation dans le
temps.
=> Le choix du portefeuille par investisseur (pris
individuellement) se fait sur la droite du marché des capitaux
dont la formule est la suivante:
 2- Le MEDAF:
Droite du marché des capitaux CML (Capital
Market Line)
 2- Le MEDAF:
B- Le risque BETA :
Þ Il désigne la sensibilité d'un titre par rapport aux fluctuations
du marché;
Þ Il permet de déterminer le rendement d'un actif par ses
risques spécifique et systémique (Exp : pour le cas d’une
action, β exprime le rapport entre le cours et l’indice
boursier).
Þ Formule mathématique:
 2- Le MEDAF:
• Par combinaison des deux formules
précédentes, l’équation du MEDAF suit une
régression linéaire simple à un seul variable β :

• Elle peut être graphiquement représentée par

la droite des marchés des titres SML (Security
Market Line).
 2- Le MEDAF:
Droite des marchés des titres SML
(Security Market Line).
 2- Le MEDAF:
Intersection entre droites CML et SML
 3- Le MEA :
=> Ou «Arbitrage Pricing Theory »-(APT) est le
principal concurrent du modèle CAPM.

Couple « risque-rendement »
défini par:
PRIX B- Le risque
A- variables MP
macro- (β associé à
économiques PIB chaque
variable)
INFLATION
4 3 2 1
• Calcul du • Estimation de la • Mesure de • Identification des
rendement prime de risque l'impact en % de facteurs qui
estimé de l'actif associée à ces ces facteurs sur peuvent
facteurs (Rn- l'actif (Beta) influencer le
Rf)  rendement de
l'actif
Etapes de modélisation MEA
3- Le MEA :
 3- Le MEA :
• le calcul du rendement de l’actif est une
fonction linéaire multiple additionnant une
série de facteurs systémiques pondérés par
l’actif sans risque.
• La formule y afférente est ci-après détaillée :

▪RPn= la valeur de la prime de risque associée au nième facteur systémique

influençant le cours de l'actif= (R1-Rf) ; (R2-Rf) ; (R3-Rf) ; ……..;(Rn-Rf) 
▪bjn= le Bêta qui représente la sensibilité de l'actif au facteur RPn
4- Le Modèle FF (FAMA et FRENCH):
=> Ou le modèle à 3 Beta : c’est un modèle multifactoriel
d’évaluation par arbitrage qui propose une spécification
originale:
Couple « risque-rendement »
défini par:

B-Ratio
• Prime de VC/ VM • Capitalisation
risque boursière
marché • Ratio PRICE
EARNING de
A- Risque l’actif C-Taille du
systémique marché
 4- Le Modèle FF (FAMA et FRENCH):

• Le modèle standard se présente comme suit :

Où :
▪la variable PMG (Petit Moins Grand) représente le facteur de risque lié à la taille.
C'est la prime de rendement reliée à la taille= rentabilités des titres à petites
capitalisations moins les rentabilités des titres à grandes capitalisations.
▪la variable EMF (Élevé Moins Faible), représente le facteur de risque lié au ratio
VC/VM. C'est la prime de rendement reliée au ratio VC/VM = rentabilités des titres
à ratio VC/VM élevé moins les rentabilités des titres à ratio VC/VM faible.
 4- Le Modèle FF (FAMA et FRENCH):
=> Il constitue une amélioration du MEDAF dans la
mesure où :
▪La première partie qui reprend la formule du MEDAF:

▪La deuxième partie incluant les deux nouveaux

facteurs spécifiques :
4- Le Modèle FF (FAMA et FRENCH):
Couple « risque/ rendement » selon FF :
 Section 3:

Les avantages et les inconvénients

de l’arbitrage :
• A- Les avantages de l’arbitrage :
• L’ARBITRAGE EST UNE STRATÉGIE
FINANCIÈRE :

L’arbitrage est une stratégie qui évoque la

possibilité de réaliser un gain sans risque ; c’est
une stratégie d’investissement financier qui en
combinant plusieurs opérations, assure un profit
et ne nécessite aucune mise de fonds initiale.
 A- Les avantages de l’arbitrage :
• ARBITRAGE ET LE BON FONCTIONNEMENT DES MARCHÉS :
• Il existe en effet sur les marchés des intervenants
spécialisés;les arbitragistes qui sont à l’affut de Telles
opportunités.
• Par exemple pour profiter d’une différence du prix sur un
marché actif ou il coute le moins cher pour le revendre là où
il est le plus cher..
• En cherchant à tirer partie des éventuelles imperfections
entre les prix, les arbitragistes contribuent ainsi à restaurer
l'équilibre. Tout comme la spéculation, l'arbitrage est une
activité indispensable au bon fonctionnement des marchés.
 A- Les avantages de l’arbitrage :
• DIVERSIFICATION ET DIMINUTION DES RISQUES :
La diversification consiste à choisir une combinaison de
différents placements en vue de réduire le risque lié à
votre portefeuille.
Si vous possédez un seul placement et qu’il affiche un
mauvais rendement, vous pourriez tout perdre votre
argent.
Les gains que vous réalisez grâce aux placements affichant
un bon rendement vous permettent de compenser les
pertes liées au mauvais rendement des autres placements.
• B-Les limites de l’arbitrage :

• Le risque fondamental :

c’est le risque qu’une nouvelle information

parvient sur le marché et change la valeur
fondamentale d’un actif dans une direction non
souhaitée.
 B-Les limites de l’arbitrage :

• Le risque des bruiteurs :

implique que l’irrationalité des

investisseurs sur le marché semble être
plus forte et que leurs ordres conduisent à
un prix différent de la valeur fondamentale.
 B-Les limites de l’arbitrage :

• Les coûts d’implantation :

L’arbitrage est une opération très coûteuse et ce à

cause des commissions, des écarts acheteur-vendeur,
des frais facturés pour emprunter des actifs et du
montant nécessaire des travaux en recherche (afin de
trouver et de se renseigner sur l’erreur de
l’évaluation).
Chapitre III – Cas pratique / Calcul de
la rentabilité attendue et le risque
d’un portefeuille de quatre actions 
• Enoncé : 
Considérez un portefeuille constitué de quatre
actions. Vous disposez des informations reprises
dans le tableau :
A- Calculez la rentabilité attendue du portefeuille.
b- Calculez la covariance de chacun des titres avec
le portefeuille.
c- Calculez la variance et l’écart type du
portefeuille.
d- Déterminez le bêta de chacun des titres dans
ce portefeuille.
• Tableau :
Conclusion
Merci de votre Attention