Les instruments de la politique monétaire

Les efforts d’adaptation du cadre opérationnel de la politique monétaire se sont poursuivis en 2005, en vue
d’harmoniser les procédures d’intervention sur le marché monétaire et de conférer davantage de souplesse à la
gestion des trésoreries bancaires. Ainsi, Bank Al-Maghrib a procédé, en début d’année, à un réaménagement de son
dispositif d’intervention qui a consisté en la
suppression des avances à 5 jours et leur remplacement par une facilité d’avance permanente à 24 heures au taux
de 4,25%. Le nouveau cadre opérationnel est ainsi articulé autour d’un taux directeur de 3,25%, correspondant au
taux des avances à 7 jours sur appels d’offres. Il comprend des opérations hebdomadaires de reprise de liquidités à
l’initiative de Bank Al-Maghrib, ainsi que des facilités permanentes d'avance et de dépôt à 24 heures à l'initiative des
banques, dont les taux respectifs (taux directeur majoré de 100 points de base et taux directeur minoré de 100
points de base) représentent les limites de la bande de fluctuation à l’intérieur de laquelle le taux interbancaire doit
être maintenu. Il englobe également au niveau des instruments, les opérations d’open market et de
swaps de change, la réserve monétaire, ainsi que la possibilité donnée à la banque centrale par le
nouveau statut de procéder à l’émission ou au rachat de ses propres titres d’emprunt.
La mise en oeuvre de la politique monétaire
La conduite de la politique monétaire, dans le cadre ainsi rénové, a eu pour objectif de stabiliser les
anticipations des opérateurs dans un contexte marqué par d’amples variations de la situation des
trésoreries bancaires. Dans ces conditions, Bank Al-Maghrib a modulé ses interventions, procédant
à des retraits de liquidités lors des phases d’augmentation des excédents et à des injections pendant
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les périodes de resserrement et ce, en vue de maintenir le taux du marché interbancaire à l’intérieur
du corridor délimité par les facilités permanentes.
De fait, l’évolution de la situation de liquidité du marché a été caractérisée, au cours de l’année 2005,
par trois phases distinctes. Ainsi, une phase d’aisance a prévalu durant la période allant de janvier à
avril, à l’exception notable de février. En effet, l’augmentation des réserves nettes de change de Bank
Al-Maghrib, à la suite de la cession, en janvier, de 16% du capital de Maroc Telecom s’est traduite
par l’amplification des excédents et ce, en dépit de l’affectation de la moitié des recettes de cette
opération au compte du Fonds Hassan II pour le développement économique et social et de
l’accroissement saisonnier de la circulation fiduciaire, en relation avec la célébration de l’Aïd Al Adha.
Aussi, Bank Al-Maghrib est-elle intervenue sur le marché monétaire pour éponger les liquidités
excédentaires principalement par le biais de la facilité de dépôt à 24 heures dont le montant a
atteint un niveau maximum de 10,5 milliards de dirhams, le taux du marché interbancaire étant
resté proche de celui de cette facilité.
Cependant, les trésoreries bancaires ont subi un resserrement en février, sous l’effet de la
constitution par le Trésor de soldes créditeurs auprès de la banque centrale. Compte tenu des
tensions qu’a connues le taux du marché interbancaire notamment vers la fin de la période de
constitution de la réserve monétaire où il a atteint 3,82%, Bank Al-Maghrib a injecté des
liquidités par le biais des avances à 7 jours sur appels d’offres pour un montant moyen de 2,2
milliards de dirhams. Des excédents de liquidités additionnels sont apparus en mars, avant de
s’atténuer en avril, en liaison avec des sorties de devises de l’ordre de 4 milliards de dirhams dans
le cadre du transfert d’une partie des participations de Vivendi dans Maroc Telecom à sa filiale au
Maroc, ce qui a amené Bank Al-Maghrib à réduire ses interventions de retrait de liquidités les
ramenant, en moyenne, de 5,8 milliards à 4,1 milliards de dirhams.
Les trésoreries bancaires se sont ressenties en mai et, surtout, en juin de l’incidence restrictive de
la constitution par les opérateurs de positions longues sur les devises et de l’augmentation des
disponibilités du Trésor auprès de la banque centrale. Dans ces conditions, des tensions se sont
exercées sur le taux interbancaire qui a été orienté à la hausse tout au long du mois de juin pour
atteindre à la fin de la période de constitution de la réserve monétaire 4,96%, soit un niveau
supérieur au taux plafond des avances à 24 heures. La banque centrale s’étant abstenue
d’injecter des liquidités par le biais des avances à 7 jours sur appels d’offres, les banques ont dû
recourir aux avances à 24 heures dont le montant maximum a atteint à la mi-juin 8,5 milliards de
dirhams.
Au cours du second semestre, les excédents de liquidités se sont élargis, à l’exception du mois de
novembre. En effet, les liquidités excédentaires se sont amplifiées au cours de la saison estivale,
à la faveur du développement des opérations de change de billets de banque étrangers et de
l’utilisation des disponibilités au titre des comptes du Trésor auprès de la banque centrale. Cette
situation s’est prolongée jusqu’au mois d’octobre, parallèlement au reflux des billets et monnaies
en circulation. De ce fait, Bank Al-Maghrib a procédé au retrait des excédents de liquidités par le
biais de la facilité de dépôt à 24 heures, le montant maximum ayant atteint plus de 8 milliards de
dirhams vers la fin des périodes de constitution de la réserve monétaire, le taux du marché
interbancaire s’étant, en général, maintenu à un niveau proche de celui de la facilité de dépôt
à 24 heures.
Cependant, au cours du mois de novembre, les trésoreries bancaires ont, de nouveau, pâti de
l’élargissement de la circulation fiduciaire et de la baisse des avoirs de change de la banque
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centrale, consécutivement à la poursuite des achats de devises, amenant Bank Al-Maghrib à
accorder aux banques des avances à 24 heures vers la mi-novembre, le taux du marché
interbancaire ayant atteint un niveau maximum de 4,10%.
Les tensions exercées sur le taux interbancaire se sont progressivement atténuées en décembre,
parallèlement à l’amélioration de la situation des trésoreries bancaires. Cette évolution est
attribuable principalement à l’accroissement des rentrées de devises générées notamment par les
opérations de change de billets de banque étrangers et les tirages effectués sur l’extérieur.
Bank Al-Maghrib a ainsi épongé, durant les périodes d’aisance des trésoreries bancaires, un
montant global moyen de 5 milliards de dirhams, dont plus de 80% par le biais de la facilité de
dépôt à 24 heures, et a accordé, au cours des périodes de resserrement, des facilités aux banques
de l’ordre de 3,7 milliards en moyenne, dont plus de la moitié au titre des avances à 24 heures.
Les résultats de la politique monétaire
En raison des fluctuations importantes qu’il a enregistrées en cours d’année, le taux du marché
interbancaire s’est établi, en moyenne, sur l’ensemble de l’année 2005 à 2,78%, marquant ainsi une
hausse de 39 points de base par rapport à l’année précédente.
Dans ces conditions, l’orientation quoiqu’à la baisse du niveau général des taux d’intérêt a été moins
nette, le repli des taux longs s’étant poursuivi tandis que les taux courts se sont inscrits en légère hausse.
Ainsi, le taux moyen des dépôts à 6 mois auprès des banques est resté inchangé à 3,29%, tandis que
celui des dépôts à 12 mois a enregistré une hausse de 13 points de base par rapport à décembre 2004
pour atteindre 3,61%. Quant aux taux des émissions de bons du Trésor par adjudication, ils ont connu
un repli allant de 9 points de base pour les bons à 5 ans à 23 points de base pour les titres à 15 ans, alors
que le taux des bons à 52 semaines a marqué une hausse de 23 points de base. Pour leur part, les taux
des émissions des autres titres de créances négociables ont accusé dans l’ensemble un recul, abstraction
faite de la différenciation des primes de risque.
Parallèlement, la rémunération servie sur les comptes sur livrets de la Caisse d’épargne nationale, indexée
sur le taux des bons du Trésor à 5 ans, s’est inscrite en baisse de 60 points de base pour s’établir à 1,50%.
Le taux appliqué aux comptes sur carnets auprès des banques n’a, quant à lui, marqué qu’un repli de 7
points de base, revenant à 2,28%, à la suite de la modification de son mode d’indexation en janvier, le
taux moyen pondéré des bons à 52 semaines n’étant plus minoré que de 50 points de base au lieu de
100 points auparavant.
Concernant les conditions débitrices, le coût moyen de crédit bancaire s’est inscrit, d’une année à l’autre,
en recul de 25 points de base et celui des concours des sociétés de financement de 70 points de base,
revenant ainsi respectivement à 7,58% et à 11,40%.
S’agissant de l’évolution des agrégats de monnaie à l’issue de l’année 2005, le rythme de progression de
l’agrégat M1 a atteint 14,8%, soit un niveau supérieur à la valeur de référence fixée dans une fourchette
de 6,5% à 7,5%. Contrairement aux dernières années, cette évolution est imputable au renforcement tant
des avoirs extérieurs que du crédit intérieur. En effet, le dépassement de la norme monétaire s’explique par
le renforcement des réserves nettes de change d’environ 21 milliards de dirhams, soit un accroissement de
plus du double du montant escompté. En outre, les crédits bancaires se sont accrus de près de 33 milliards
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ou 13%, rythme plus rapide que prévu. Pour leur part, les créances nettes sur l’Etat ont
augmenté de 4,7 milliards ou 6,5% alors qu’elles devaient s’inscrire en baisse.
Au cours de l’année 2005, les liquidités de l’économie, constituées de l’agrégat M3 et de l’ensemble des
placements liquides, se sont élargies, en moyenne, de 10,1% après avoir augmenté de 8,1% en 2004,
tandis que la croissance du PIB à prix courants, s’est chiffrée à 3,1%. Cependant, les liquidités créées
ayant été affectées, dans une large mesure à la constitution d’actifs liquides, la vitesse de circulation de
la monnaie a connu, de nouveau, un fléchissement, s’établissant à 1,04 au lieu de 1,12 en 2004. Dans
ces conditions, la hausse des prix a été modérée, la progression de l’indice du coût de la vie s’étant limitée
à 1%, tandis que le compte extérieur s’est soldé par un nouvel excédent au niveau des opérations
courantes.
Le cadre institutionnel de la politique monétaire a connu, au début de l’année 2006, une profonde
réforme avec l’entrée en vigueur de la loi portant statut de Bank Al-Maghrib. La nouvelle loi a érigé en
mission fondamentale la sauvegarde de la stabilité des prix et a conféré, à cet effet, à la banque centrale
une grande autonomie en matière de politique monétaire, redéfinissant ses prérogatives et les
attributions de son Conseil dont la composition a été modifiée.
Le nouveau texte a confié à la Banque la responsabilité de définir l’objectif de stabilité des prix, en
concertation avec le Ministère des finances, et d’arrêter les objectifs quantitatifs et les instruments
de la politique monétaire. A cet égard, le Conseil a été habilité à fixer les taux d’intérêt applicables
aux interventions de la Banque et à arrêter le ratio et le mode de calcul de la réserve monétaire. Les
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