Evaluation d’entreprises

Cours d’évaluation des entreprises

Préparé par : Hamidou KINDO

Docteur en sciences de gestion.
Email : [email protected]

Contenu du cours

Introduction

Chapitre 1 : Généralités sur l’évaluation des entreprises

Chapitre 2 : L’approche patrimoniale dans l’évaluation des entreprises

Chapitre 3 : Méthodes des comparables et méthodes prospectives

Conclusion

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Introduction générale

Dans la poursuite de leurs objectifs de croissance et de compétitivité les entreprises font face à
d’importants besoins de financement, les établissements de crédit ne pouvant satisfaire
pleinement ces besoins. A ce titre le marché financier offre plusieurs solutions. En effet, de
nombreuses entreprises procèdent à des levées de fonds, à travers l’augmentation de leur capital
social ou par des offres obligataires. La réussite de ce type d’opération est conditionnée par la
présentation d’une information fiable et pertinente aux investisseurs potentiels.

Par ailleurs, la dynamique économique impulsée par l’entrée du pays dans l’économie de
marché a ouvert la voie à la création de sociétés de capitaux, et donc, à l’achat et la vente de
parts du capital et d’actions.

A travers ce cours nous tenterons d’apporter des éclaircissements et des éléments de réponse à
la question suivante :

- Quelles sont les différentes méthodes d’évaluation d’entreprises ?

De cette question principale découlent deux questions secondaires :

- Dans quel cas utiliser chaque méthode de valorisation ?

- Existe-t-il une méthode optimale d’évaluation d’entreprises ?

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Chapitre 1

Généralités sur l’évaluation des entreprises

1.1 . L’évaluation d’entreprise :

1.1.1. Définition :

L’évaluation d’entreprise est un ensemble de concepts et de méthodes dont la finalité principale

est de donner une valeur aux actifs d’une société et à ses titres. Elle s’effectue selon un processus
qui s’inscrit dans un environnement économique et réglementaire donné. Elle consiste à
proposer une valeur pertinente aux actifs de l’entité évaluée donnant ainsi une base de référence
pour différentes opérations financières.

Bons nombres d’agents et d’opérateurs économiques, peuvent être concernés par l’évaluation
des entreprises à l’instar des établissements de crédit, des fonds d’investissements, l’Etat, etc.
et ce dans le cadre de l’élaboration d’une stratégie portant sur une nouvelle levée de Fonds, une
vente (totale ou partielle) ou dans le cadre d’une introduction en bourse.

1.1.2. Notion de valeur et de prix :

L’évaluation d’une entreprise consiste à proposer une valeur ou une fourchette de valeurs aux
actifs de l’entreprise, et en aucun cas à proposer un prix. Il est donc nécessaire de faire la
distinction entre ces deux notions.

En effet, la valeur d’une entreprise est le résultat de l’application d’une méthode d’évaluation,
elle dépend à la fois de l’agent économique qui réalise la transaction (analyste, investisseur,
acquéreur, etc.) et des objectifs qu’il poursuit.

Le prix d’une entreprise correspond au montant qu’un investisseur ou un agent économique est
susceptible de payer pour en faire l’acquisition. Il représente le fruit d’un processus de
négociation entre un acheteur et un vendeur.

Dans le cas d’une opération portant sur une cession/acquisition, le cédant cherchera à obtenir la
valeur la plus élevée possible, tandis que l’acquéreur visera à obtenir une valeur moindre. Le
prix de cette transaction est le montant sur lequel se mettent d’accord les deux parties (cédant,
acquéreur).

1.1.3. Définitions d’éléments relatifs à l’évaluation d’entreprise :

La mise en œuvre d’une démarche d’évaluation d’entreprise nécessite la maitrise d’outils

comptables, financiers et managériaux afin de tirer les informations nécessaires à cette
évaluation.

Ainsi, convient-il de définir certains éléments indispensables à l’évaluation d’entreprise :

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 Le bilan :

« C’est un état financier qui présente la situation patrimoniale de l’entreprise à un moment

donné (obligatoirement à la date de clôture de l’exercice). Il décrit la composition des
éléments d’actif et de passif de l’entreprise et fait distinctement apparaitre ses capitaux
propres. »1

 Le compte de résultat :

C’est un document qui synthétise l’ensemble des charges supportées et les produits générés
par une entreprise durant une période donnée appelé exercice comptable et le résultat qu’elle
dégage de son activité.

 L’annexe des états financiers :

« Un des documents composants les états financiers. Il comporte des informations, des
explications ou des commentaires d’importance significative et utiles aux utilisateurs des
états financiers sur leur base d'établissements. Les méthodes comptables spécifiques
utilisées et sur les autres documents constituants les états financiers »

 Le Goodwill :

Le Goodwill est la traduction anglaise du terme survaleur. On rencontre également le terme

« écart d’acquisition ». Le Goodwill exprime la différence entre le montant de l’actif
figurant au bilan d’une entreprise et la valeur marchande de son capital matériel et
immatériel. Il synthétise l’ensemble des éléments immatériels (savoir-faire, marques,
niveau technologique, qualité des équipements, portefeuille client, etc.) qui ne figure pas
dans les compte mais permettent de créer de la valeur et de la pérenniser.

 L’actualisation :

L’actualisation est un procédé permettant de déterminer la valeur présente (actuelle) d’un

flux financier future, c’est l’inverse de la capitalisation. Elle permet de comparer des sommes
reçues ou versées à des dates différentes.

 La capitalisation boursière : «C’est la valeur, au prix du marché de

l’ensemble des titres représentatifs d’une entreprise. Elle est égale aux nombres de titres en
circulation multipliés par le cours ».

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 L’endettement net :

L’endettement net d’une entreprise est le solde de ses dettes financières d’une part et de ses
disponibilités et placement financier d’autre part.

 Le business plan :

Dénommé aussi« plan d’affaire », il est un instrument de réflexion permettant de formaliser,

d’organiser et de planifier un projet.

C’est un document qui donne une vision chiffré du développement et de la stratégie de

l’entreprise. Il représente une méthode de présentation du projet de l’entreprise qui permet
d’intégrer dans un même document l’ensemble des éléments constitutifs du projet et de les
adapter avec les facteurs externes (marché, donnée financière, clientèle,…).

Il a pour objectif d’évaluer les besoins financiers nécessaires au projet, estimer la rentabilité
future et déterminer la stratégie de conduite du projet.

Le business plan est considéré comme un document prospectif, tourné vers l’avenir dont
l’intérêt est d’accroitre la visibilité du projet d’entreprise.

L’établissement du business plan suppose de fixer un horizon de prévision.

1.1.4. Les objectifs de l’évaluation des entreprises

L’évaluation d’entreprise peut se faire à tout moment de la vie de celle-ci. D’une part cette
démarche est un préalable à une meilleure gestion de l’entreprise, puisque le processus
d’évaluation va mettre la lumière sur ses forces et faiblesses, ce qui aura pour conséquence
l’orientation de sa stratégie. Aussi, cela permettra de situer l’entreprise dans le marché.

D’autre part, cela place le dirigeant en position de réactivité voir même de pro-activité face aux
nombreuses opportunités et menaces qui peuvent se présenter.

L’évaluation d’entreprise est essentielle dans toutes les opérations comportant une transaction,
puisqu’elle contribue à la fixation du prix, condition indispensable de réalisation de la
transaction.

Les cas où il est nécessaire de procéder à une évaluation d’entreprise son très nombreux, nous
évoquerons, dans ce qui suit, certaines situations dans lesquelles une évaluation d’entreprise
s’avère nécessaire :

 La fusion :

C’est une mise en commun des patrimoines de deux ou plusieurs entreprises pour n’en former
qu’une seule. Elle peut ainsi, donner lieu à la création d’une nouvelle entité, ou à l’absorption
d’une société par une autre. Les années 2000 ont vu s’accroître ce type de pratique.

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La réalisation d’une fusion nécessite l’évaluation de la société absorbée, et de la société

absorbante, puisque celle-ci donnera lieu à une augmentation de capital.
Elle peut également prendre la forme d’un échange d’actions (dans ce cas, une société cède ses
actions à une autre qui en échange lui remet un certain nombre des siennes), selon un rapport
découlant des valeurs par actions des deux sociétés dit parité d’échange. Ainsi, l’évaluation
permettra de déterminer les poids relatifs des titres échangés.

 L’acquisition :

L’acquisition est l’achat d’un actif ou d’une entreprise par une autre entreprise ou un
investisseur institutionnel. Ce type d’opération peut obéir à des objectifs de croissance externe
ou représenter une simple transaction visant la réalisation de profit ou de plus-value. Lorsque
la société cible est cotée en bourse, cela se traduit par une offre publique d’achat (OPA), si
l’entreprise n’est pas cotée son acquéreur devra évaluer ses actifs.

 La cession :

La cession d’entreprise désigne la transmission de la propriété d’une société par un acte (vente,
donation, etc.) engendrant de ce fait le transfert des actifs du propriétaire initial au repreneur.
Cette cession est dite totale lorsqu’elle concerne l’ensemble des actifs, et partielle lorsqu’elle
ne porte que sur une partie.

On évalue une entreprise en cas de cession ou d’acquisition afin que les parties liées à la
transaction (acheteur et vendeur) puissent assoir une fourchette de prix qui servira comme base
de référence à la négociation.

 La scission :

La scission est l’opération par laquelle une société transmet l’ensemble de son patrimoine à
deux ou plusieurs sociétés préexistantes ou nouvelles. Lors de la scission, cette société est
dissoute sans être liquidée. Cette opération permet de diviser les actifs et les passifs d’une
société entre deux ou plusieurs autres sociétés.

« Contrairement à la fusion, la scission peut avoir lieu lors de la séparation des différentes
filiales d’un groupe en entités indépendantes. Dans ce cas, il convient de procéder à une
évaluation afin de fixer la parité de valeur entre la valeur du groupe et la valeur de la société
qui quitte le groupe par scission ».

 L’introduction en bourse :

L’introduction en bourse est une opération financière permettant à une société de financer son
expansion en ouvrant son capital social aux investisseurs (particuliers, entreprises, etc.) sur un
marché boursier. Dans de nombreux pays, l’évaluation d’entreprise constitue la première étape
du processus d’introduction en bourse. L’évaluation permet d’établir la fourchette
d’introduction en bourse qui sera présentée aux investisseurs.

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 Transmission familiale:

Dans une telle situation, il y’a un changement de propriétaires mais pas de cession, l’évaluation
est menée afin de déterminer le montant des taxes à payer sur les droits de succession.

 Demande de crédit :

Une société peut vouloir connaitre sa valorisation pour appuyer un dossier au prêt des banques
car il est plus simple d’emprunter si elle présente un bilan « solide » et un actif économique
cessible.

 L’évaluation fiscale :

L’entreprise est un bien patrimonial et l’ensemble des titres constituant son capital social doit
être évalué afin de se conformer à la législation fiscale. La valeur de ses titres constitue l’assiette
d’un certain nombre d’impôts.

1.2. Les approches de l’évaluation d’entreprise :

La valeur de l’entreprise peut être dégagée suivant différentes approches, basées aussi bien sur
le passé que sur le futur de l’entreprise. Chaque approche est plus ou moins influente sur la
valorisation finale en fonction du secteur et de la taille de la société. Ces approches peuvent
être classées en trois grandes catégories que nous présentons dans ce qui suit.

1.2.1. L’approche patrimoniale :

L’approche patrimoniale regroupe l’ensemble des méthodes ayant un caractère historique.

Elle vise à dégager une valeur de marché pour le patrimoine de l’entreprise à partir de ses
comptes annuels. Selon ces méthodes, la valeur de l’entreprise est limitée à ce qu’elle possède.

C’est une approche comptable que la réglementation en vigueur permet d’aborder en montrant
les étapes de sa mise en œuvre. Les aménagements législatifs opérés par l’OHADA, notamment
dans le domaine des normes comptables avec le passage au syscohada révisé, permettent
l’utilisation de ce type de méthode, particulièrement celle de l’actif net corrigé et du Goodwill.

1.2.2. L’approche analogique :

L’approche analogique appelée aussi« l’approche des comparables »ou « l’approche des
multiples » est fondée sur l’application à la société évaluée des multiples observés lors de
transactions (acquisitions, cessions) récentes enregistrées dans le même secteur ou lors de
cotations boursières ».

Cette approche vise à apprécier la valeur d’une entreprise en la comparant à celles des sociétés
qui évoluent dans des secteurs d’activités comparables – ou similaires – et présentant des
caractéristiques proches (croissance, rentabilité, taille, etc.).

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Elle permet de donner une fourchette de valeur relativement précise et offre également un
certain confort à ses utilisateurs (acquéreurs, cédants) puisqu’elle tient référence des données
boursières et ces dernières sont communes à tous les investisseurs.

Cette approche permet notamment d’éviter que l’entreprise à évaluer soit survalorisée ou sous-
valorisée par rapport aux conditions de marché. Cependant, elle nécessite l’existence d’un
échantillon d’entreprises – comparables – du même domaine d’activité afin d’effectuer les
comparaisons requises.

1.2.3. L’approche prospective par actualisation :

« Cette approche vise à déterminer la valeur d’une entreprise en se fondant sur l’hypothèse
qu’elle restera en exploitation durant un avenir prévisionnel »2.La valeur de l’entreprise dans
cette approche est égale à la valeur actualisée des flux monétaires qui seront générés dans le
futur, il peut s’agir notamment, des flux de trésorerie, des dividendes, des bénéfices, etc.

Il faut également souligner l’importance des prévisions d’exploitation à moyen et long terme,
dans ce type d’approche ce qui renvoi à évoquer le rôle d’un marché financier structuré et
dynamique ainsi que la maitrise d’outils de management tels que le business plan.

1.3. L’historique des méthodes d’évaluation:

La recherche des déterminants de la valeur de même que la valorisation ont fait l’objet de
nombreuses recherches qui permettent aujourd’hui d’appréhender les différents problèmes en
se fondant sur des concepts théoriques solides. Ainsi, les différents modèles développés dans
les années cinquante Durand (1957) ; M. Gordon, E. Shapiro (1956) ; F. Modiglian et M.H.
Miller (1958), (1961) ont posé toutes les bases pour la pratique de l’évaluation des entreprises.
( F.Fabre – Azema ; 2000 ).

Les spécialistes en évaluation d’entreprise notent une évolution dans la manière de valoriser
une entreprise. Les méthodes sont devenues de plus en plus sophistiqués et de nombreuses
formules mathématiques complexes sont apparues.

Historiquement 3 depuis les années 1850, les entreprises étaient évaluées avec la méthode
patrimoniale sur une base de réévaluation des actifs tangibles comme les stocks et les
immobilisations.

Puis, on a ajouté le Goodwill durant plusieurs années, méthode dite de la rente abrégée du
Goodwill, pour tenir compte de la rentabilité procurée par les actifs.

2
CHAPALAIN, G. Pratique moderne de l’évaluation d’entreprise. Paris : EMS édition, 2004, p.113 - 114.
3
Les éléments cités ont été appuyés par un entretien semi-directif avec le Professeur Pascal Quiry, réalisé en
ligne le 27 Fevrier2017.

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À partir des années 1950, le développement de la bourse des valeurs a permis de recourir à la
méthode des comparables, favorisée par l’émergence de sociétés comparables – cotées en
Bourse – avec qui il était devenu possible de comparer l'entreprise à évaluer.

Dans les années 1970 le développement des instruments de calcul (calculateurs,

microordinateurs, logiciels) a permis de généraliser l’utilisation de l’actualisation financière,
qui a connu plus d’approfondissements à partir du milieu des années 1990 (actualisation des
flux de trésorerie disponibles au lieu de l’actualisation des dividendes.

1.4. Le processus d’évaluation :

La valorisation finale d’une entreprise est la conclusion d’un processus d’évaluation qui
s’effectue en plusieurs étapes. Nous présenterons dans ce qui suit les principales étapes
constituant la démarche d’évaluation d’entreprise.

1.4.1. La collecte d’information :

Cette étape consiste à collecter l’ensemble des informations disponibles sur l’entreprise à
évaluer recherchées au sein même de l’entreprise ou de l’extérieur, à partir de données
publiques (comptes publiés, rapport de gestion, etc.) ou de données privées (note d’analystes
financiers, études sectorielles, etc.).

Cette information qu’elle soit comptable, financière, juridique ou fiscale constitue la matière
première de toute évaluation d’entreprise. Elle peut porter sur des événements passés ou sur
des prévisions futures.

Le tableau ci-après présente une liste des principales données à recueillir pour l‘évaluation
d’une entreprise.

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Tableau 1 : Principales informations à collecter.

Informations chiffrées Informations qualitative

- Etats financiers des trois dernières - Organisation de l’entreprise.

années : bilan, compte de résultat, - Méthodes de management.
annexe et tableau des flux de - Stratégie du chef d’entreprise.
trésorerie.
- Compétence des salariés.
- Rapports des commissaires aux
- Etat du matériel.
comptes.
- Concurrence et positionnement sur
- Méthode d’amortissement des le marché
immobilisations.
- Connaissance du secteur d’activité.
- Tableaux d’amortissement.
- Potentiel du secteur (croissance,
- Répartition du capital social. déclin).
- Liste des rémunérations - Connaissance du type de client.
des différents salariés. - Répartition de la clientèle.
- Relation avec les fournisseurs.
- Examen des contrats (assurance,
travail, …).
Source : Adapté de DUPLAT, C-A. Op.cit., p .40.

1.4.2. L’élaboration du diagnostic d’entreprise :

En utilisant l’information collectée, un diagnostic d’entreprise peut être effectué. Ce diagnostic

sert avant tout à comprendre le « business model »4 – ou modèle d’affaire – de l’entreprise à
évaluer d’un point de vue stratégique et financier.

a- Le diagnostic financier :

Le diagnostic financier permet d’identifier les déterminants de la performance économique et

financière de l’entreprise sur le long terme, d’analyser sa structure de financement et d’évaluer
sa solidité financière. Il doit notamment répondre aux interrogations portant sur la solvabilité
de l’entreprise, ses performances, sa croissance et les risques qu’elle encourt.

b- Le diagnostic stratégique :

Le diagnostic stratégique permet de porter un regard sur la situation concurrentielle de

l’entreprise, les opportunités et les menaces présentes sur son marché et de caractériser ses
forces et ses faiblesses. Parmi les outils de diagnostic stratégique, il est possible de citer :
l’analyse SWOT, la matrice BCG, les cinq forces de Porter, etc.

Ce diagnostic s’effectue en deux étapes : un diagnostic externe et un diagnostic interne.

4
Un business modèle décrit la logique de l’entreprise, la façon dont elle opère et crée de la valeur afin
d’assurer sa pérennité. (www.businessmodelfab.com). 18PALARD, J-E., IMBERT, F.Op.cit., p.85.

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- Le diagnostic externe porte principalement sur l’analyse du marché et de

l’environnement de l’entreprise.

- Le diagnostic interne a pour vocation de comprendre le fonctionnement de l’entreprise,

et de déterminer les domaines d’activités sur lesquels elle entend se développer. Il
s’intéresse notamment au système de production au niveau des investissements et à la
stratégie de distribution.

D’autres éléments, à l’instar du diagnostic fonctionnel et d’un audit général, doivent compléter
le diagnostic d’entreprise.

1.4.3. L’élaboration d’un business plan :

Avant de procéder à l’évaluation d’une entreprise, il faut s’intéresser aux perspectives de

croissance et de rentabilité. L’établissement de prévisions financières est indispensable pour
l’évaluation.

De nombreuses méthodes prennent en compte les perspectives futures de l’entreprise. Ces

prévisions concernent tous les éléments financiers de l’entreprise : ses résultats, ses besoins
financiers, et ses ressources financières.

L’ensemble des prévisions financières d’une entreprise est souvent dénommé business plan. Le
travail de l’évaluateur consiste à prendre en compte ces informations pour construire des états
financiers prévisionnelles de la société à valoriser.

1.4.4. Choisir une méthode d’évaluation :

L’évaluateur doit sélectionner parmi les différentes méthodes d’évaluation celles à retenir pour
valoriser l’entreprise et justifier également les méthodes d’évaluation à écarter. Le choix des
méthodes est fonction de certains éléments tels que :

– L’information disponible
– L’objectif de la valorisation
– La taille de l’entreprise
– La possibilité de faire des prévisions sur l’activité

1.4.5. Déterminer les hypothèses et les paramètres de l’évaluation :

En fonction des méthodes d’évaluation retenues, un certain nombre d’hypothèses et de

retraitement doivent être effectués pour obtenir la valorisation finale de l’entreprise. Le tableau
suivant récapitule les principales hypothèses relatives à l’estimation des paramètres dans
chacune des approches de l’évaluation.

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Tableau 2 : Hypothèses et paramètres relatives aux méthodes d’évaluation.

Méthodes de valorisation Hypothèses Paramètres
Actif net réévalué  La valeur de la firme  Réévaluation des actifs.
est égale à la valeur
de son patrimoine.
 Les flux versés par
l’exploitation des
actifs sont limités au
regard de la valeur
du patrimoine.
Méthode du Goodwill La valeur des actifs • Evaluation de la rente de
immatériels est forte Goodwill.
au regard des autres • Taux d’actualisation du
actifs (corporels, Goodwill.
exploitation). • Durée d’estimation.

Méthode des comparables La valeur d’une firme • Choix de l’échantillon de

est déterminée à sociétés ou des
partir de la valeur transactions comparables..
des entreprises • Choix des multiples et des
évoluant dans le agrégats opportuns.
même secteur
d’activité.
Méthode de dividendes actualisés La valeur dépend du • Taux de croissance des
niveau des bénéfices.
bénéfices. • Taux de distribution.
• Taux d’actualisation.
Méthode DCF La valeur est égale à la • Flux de trésorerie.
somme des flux • Cout moyen pondéré du
actualisés au cout du capital.
capital. • Horizon du business plan
Valeur finale.
• Taux de croissance des
flux à l’infini.
Source: Adapté de PALARD, J-E., IMBERT, F.Op.cit., p. 122.

1.4.6. Synthèse des calculs et présentation de la fourchette de valeur :

L’évaluateur présente les résultats de ces calculs sous forme de synthèse qui restitue non pas
une valeur unique mais un intervalle de valeur.

Afin de mesurer la sensibilité de la valeur d’une entreprise aux différentes hypothèses et

paramètres, une analyse de sensibilité est effectuée.

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Chapitre 2
L’approche patrimoniale dans l’évaluation des entreprises
L’approche patrimoniale regroupe l’ensemble des méthodes ayant un caractère historique, ces
méthodes sont les plus anciennement utilisées pour la valorisation des entreprises.

Les méthodes patrimoniales se basent sur la valorisation des éléments constituant l’actif et le
passif de l’entreprise, elles visent à dégager une valeur de marché pour le patrimoine de
l’entreprise à partir de ses comptes annuels. Selon ces méthodes la valeur de l’entreprise est
limitée à ce qu’elle possède.

On distingue deux types d’évaluation patrimoniale :

-Une évaluation par l’actif net comptable (approche statique).

-Une évaluation tenant compte du Goodwill (approche dynamique).

2.1. La méthode de l’actif net comptable (ANC) :

2.1.1. Présentation :

L’expression la plus simple de la valeur patrimoniale est celle de l’actif net comptable.

Selon cette méthode la valeur de l’entreprise est égale à son actif net comptable. Ce dernier se
définie comme étant la différence entre le total des actifs et le total des dettes. Il est calculé sur
la base du dernier bilan disponible, dans ce calcul les actifs et les dettes sont retenus pour leurs
valeurs comptables.

𝐕 = 𝐀𝐜𝐭𝐢𝐟 𝐧𝐞𝐭 𝐜𝐨𝐦𝐩𝐭𝐚𝐛𝐥𝐞

𝐕 = 𝐓𝐨𝐭𝐚𝐥 𝐚𝐜𝐭𝐢𝐟𝐬 – 𝐭𝐨𝐭𝐚𝐥 𝐝𝐞𝐭𝐭𝐞𝐬

V: valeur de l’entreprise

2.1.2. Intérêt et limites:

L’actif net comptable est une donnée facile et rapide à déterminer. Cependant il ne reflète pas
la valeur réelle de l’entreprise car il se base uniquement sur les valeurs du bilan.

Ces dernières enregistrées à leur coût historique, donnent une vision comptable de l’entreprise
parfois éloignée de la réalité économique.

2.2. La méthode de l’actif net comptable corrigé :

2.2.1 Présentation :

La méthode de l’actif net comptable corrigé (ANCC) ou méthode de l’actif net réévalué reprend
le même raisonnement que la méthode précédente.

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Cependant, elle corrige les valeurs comptables des éléments du bilan afin de les porter à leurs
valeurs de marché faisant ainsi apparaitre les plus ou moins-values qui sont à l’origine de l’écart
entre la valeur comptable et la valeur réelle de l’entreprise.
Ces évaluations sont nécessaires dans la mesure où elles permettent de passer d’une lecture
comptable à une lecture économique du bilan d’une entreprise.

C’est par l’examen attentif des comptes annuels de l’entreprise (bilan, compte de résultat,
annexe) que l’évaluation est menée.

2.2.2. Les postes à modifier :

Afin d’obtenir une valeur patrimoniale plus proche de la réalité que la valeur comptable, il
convient d’effectuer un travail de réévaluation ou d’élimination sur certains postes du bilan.

L’examen de chaque poste du bilan conduit à une vision plus exacte de la valeur de l’entreprise,
il va faire ressortir que certains postes sont surévalués et que d’autre sont sous évalués.

Nous présenterons ci- après une liste des principaux postes à retraiter.

 Les immobilisations corporelles :

Les immobilisations corporelles sont comptabilisées dans les comptes à leurs coûts historiques,
cette valeur correspond à la valeur d’entrée du bien dans le patrimoine de l’entreprise, c'est-à-
dire, sa valeur d’acquisition. Ces actifs doivent être considérés à leur valeur de marché.

Dans une perspective d’interruption de l’exploitation, ces derniers peuvent être comptabilisés à
leur valeur de cession.

Le tableau suivant résume les principaux retraitements relatifs aux immobilisations corporelles
ainsi que les règles d’évaluation propres à chaque poste en normes IAS/IFRS :

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Tableau 3 : Traitement de l’immobilisation corporelle.

Type d’actif Description Normes IAS IFRS Méthode d’évaluation
corporel
Terrains Les terrains peuvent Non amortissables Approche par le marché :
(IAS 16) être : Prix au mètre carré des
Bâtis, constructibles transactions récentes et des
ou non constructibles caractéristiques du terrain.
Approche par les revenus :
Utilisés pour actualisation des revenus
l’exploitation ou loués nets moyens (fermage)
à des tiers Approche par les coûts :
Remise aux normes
environnementales après
exploitation (mines,
nucléaire…).
Constructions Ensemble des biens Comptabilisation des Approche par le marché :
(IAS 16) immobiliers détenus constructions prix au mètre carré des
par l’entreprise. séparément des transactions récentes pour
Les constructions terrains : des biens ayant des
peuvent être utilisées Amortissables par caractéristiques proches.
par l’entreprise composant, si elles
(propriété) ou louées à sont classées en Approche par les revenus :
des tiers propriété. actualisation des revenus
(investissement). nets moyens (location).
Non amortissables, si Approche par les coûts :
elles sont classées en évaluation de la valeur de
investissement. remplacement par
composant et de la remise
aux normes.
Installations Ensembles des Amortissement En général, pas de
techniques, équipements et calculé sur l’écart réévaluation : la valeur nette
matériel et machines utilisés pour entre la valeur comptable (VNC) est une
outillage (IAS la transformation et le d’acquisition et la bonne estimation de la
16) conditionnement des valeur résiduelle. valeur d’usage.
matières et En cas de revente,
fournitures, ou pour réévaluation de l’actif à la
les prestations de valeur de marché (argus,
services. cotation sur un marché
d’occasion).
Autres actifs Installations générales Amortissables Valeur nette
corporels (IAS et aménagements comptable (VNC).
16) Réévaluation à la valeur de
marché en cas de revente.
Source: Adapté de PALARD, J-E., IMBERT, F.Op.cit., p.52

 Actif incorporel :

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Les actifs incorporels comprennent essentiellement les frais de recherche et de développement,

les brevets, et les marques, etc.

Il existe différentes méthodes permettant de les évaluer et ce en se référant au coût historique à la

valeur de marché ou à l’évaluation par les revenus nets actualisés.

Cette dernière étant la méthode préconisée par nombre de cabinets spécialisés.

Le tableau suivant résume le traitement de certains éléments incorporels en norme IAS/ IFRS :

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Tableau 4 : Traitement de certains éléments incorporels

Type d'actif Description Norme IAS IFRS Méthode d'évaluation

Frais Dépenses réalisées lors de Non immobilisés. Actif fictif sans valeur vénale.
d'établissements la création de l'entreprise
. (frais juridiques ...).

Frais de Dépenses de l'entreprise Traitement distinct : Evaluation des avantages

recherche et effectuées pour la Recherche : non économiques futurs générés
développement recherche et le immobilisé. par les dépenses de R&D.
(R&D). développement de
nouveaux produits et Développement : Si ces avantages futurs son
services. immobilisé si le nuls, ces dépenses n'ont pas de
produit fournit des valeur vénale5 et doivent être
avantages imputées sur les charges de
économiques futurs. l'exercice.
Brevets Dépenses réalisées en Immobilisés et amortis Evaluation à partir de la
interne pour le sur la durée capitalisation du profit net
développement et le d’utilisation. dégagé par le brevet sur sa
dépôt de nouveaux Comparaison de la durée d'utilisation.
brevets. valeur économique du
Acquisition de brevets sur brevet et de la valeur Valeur de cession du brevet si
le marché. le brevet ne produit plus
nette comptable
(VNC). d'avantages économiques.
Marques Acquisition de marques Immobilisées mais Valorisation du surprofit lié à
externes sur le marché. non amorties (durée l'exploitation de la marque
de vie indéfinie)
Les marques créées en Méthode interbrand :
interne ne sont pas actualisation à l’infini du
amortissables supplément de résultat
attribuable à la marque par
rapport au produit générique.
Fonds Eléments incorporels Créé en interne : non Application du barème de
commercial (droit au bail, nom de immobilisé. l’administration fiscale (% du
(IAS 38) l’enseigne ...) du fonds de chiffre d’affaires ou de l’actif
commerce qui permet de Acquis : net).
développer le potentiel immobilisation
commercial de l’activité possible mais soumise Méthode du goodwill.
à des tests de
dépréciation.
Ecarts Différence entre le coût Immobilisés et amortis Méthode DCF d’évaluation
d’acquisition d’acquisition d’une entité (pas de durée précise). des unités génératrices de
(IAS 36) et la valeur comptable des trésorerie (UGT).
capitaux propres
consolidés
Source: PALARD, J-E., IMBERT, F.Op.cit., p.156-157.

5
La valeur vénale est une expression qui désigne la valeur d’un bien sur le marché. Elle constitue la valeur qu’il
est possible d’obtenir d’un bien en cas de revente au regard des conditions actuelles sur le marché, elle se
termine en tenant compte de la valeur de bien similaire mis en vente.

18
 Evaluation d’entreprises

 Les stocks :

Il faut vérifier leur existence et leur quantité. Si certains sont à mettre au rebus (produits périmés
par exemple) il convient de diminuer leur valeur du total des stocks.

 Les comptes clients :

Les créances clients font aussi l’objet de correction. Il faut s’assurer de récupérer tous les
montants dues et analyser le risque de non recouvrement. Dans le cas des créances dont le
recouvrement serait compromis, il convient de diminuer cette somme du total.

 Les actifs fictifs :

Les actifs fictifs sont composés de toutes les dépenses à fond perdu qui conditionnent
l’existence, l’activité ou le développement de l’entreprise telles que les frais de recherches et
de développements et le fonds de commerce.

Ces éléments sont enregistrés à l’actif pour des raisons de techniques comptables mais n’ont
aucune valeur réelle, ils correspondent à des non valeurs au sens économique, et doivent être
éliminés de l’actif du bilan.

2.2.3. La valeur de l’entreprise :

La valeur patrimoniale de l'entreprise est égale à son actif net comptable corrigé ANCC

V= ANCC

V : valeur d’entreprise.

L'actif net corrigé peut être calculé de deux façons:

- Soit en déduisant les dettes du total de l'actif corrigé

ACTIF NET CORRIGE = TOTAL ACTIF CORRIGE - DETTES.

- Soit en appliquant aux capitaux propres une correction à la hausse ou à la baisse correspondant
aux retraitements effectués précédemment.

ACTIF NET CORRIGE = CAPITAUX PROPRES APRES CORRECTION.

Exemple :

Le bilan de la société P qui est une très petite entreprise (TPE) se présente comme suit :

Pour plus d'adaptation à notre contexte nous avons changé l’unité initialement en euro au fcfa et
multiplié les montants par 100.

19
 Evaluation d’entreprises

Tableau 5 : Bilan de la société P (en fcfa).

ACTIF PASSIF
Année N Année N

Frais de développement(1) 300 000 Capitaux propres 4 000 000

Logiciels (1) 700 000
Immobilisations net 4 000 000 Dettes fournisseurs 5 000 000
Stocks 2 600 000 Dettes fiscales et sociales 1 400 000
Clients 5 000 000
Disponibilités 800 000 Concours bancaires à CT 3 000 000

Total actif 13 400 000 Total passif 13 400 000

Source: DUPLAT, C-A.Op.ci., p.98.

(1) Sont des éléments fictifs

Les informations suivantes relatives à certains postes d’actif sont communiquées:

• Les immobilisations portées au bilan pour une valeur comptable de 4000 000 fcfa sont sous
évaluées et leur valeur réelle est de 7000 000 fcfa, il existe donc une plus-value latente de 3000
000 fcfa.

• En faisant un inventaire des stocks, il apparaît que certains stocks sont à mettre au rebut et
qu’il faut diminuer de 800 000 fcfa le montant des stocks (au bilan, les stocks sont comptabilisés
2600 000 fcfa).

• Une étude approfondie des créances clients fait ressortir que deux clients sont en cessation
de paiement (total des factures: 200 000 fcfa) et que le recouvrement des créances apparaît
compromis.

Pour calculer l’actif net corrigé de la société P, il convient de :

- Corriger les différents postes du bilan.

- Éliminer les actifs fictifs.

1 -Élimination des actifs fictifs :

Dans cet exemple, il y a deux non-valeurs ou actifs fictifs:

- les frais de développement (300 000 fcfa)

-les logiciels (700 000 fcfa)

Ces deux éléments sont portés au bilan de l’entreprise, mais ne représentent aucun actif réel.

Il convient donc de soustraire leur somme du total de l'actif.

La somme des actifs fictifs = 700000 + 300000 =1000 000 fcfa.

20
 Evaluation d’entreprises

L’actif après élimination des actifs fictifs s’élève à: 13400000 – 1000000 = 12400000 fcfa

2-Corrections à apporter à différents postes du bilan :

Dans cet exemple:

- Les immobilisations portées au bilan pour une valeur comptable de 4000 000 fcfa doivent être
réévaluées de 3000 000 fcfa.

La correction à apporter est de: + 3000 000 fcfa.

- Suite à l’inventaire des stocks, il convient de réduire la valeur des stocks portés au bilan. Ceux-
ci doivent être comptabilisés pour un montant de 1800 000 fcfa (2600 000 fcfa – 800 000 fcfa).
La correction à apporter est de: – 800 000 fcfa.

- Les créances clients doivent être diminuées de 200 000 fcfa. La correction à apporter est de:

– 200 000 fcfa.

Total des corrections des postes de l’actif:

-Sur immobilisations: + 3000 000 fcfa ;

- Correction des stocks: – 800 000 fcfa;

- Correction du poste clients: – 200 000 fcfa ;

Total corrections: + 3000 000 fcfa – 800 000 fcfa – 200 000 fcfa = + 2000 000 fcfa.

Calcul de l’actif corrigé :

Actif du bilan – Actifs fictifs + Corrections des postes d’Actif

Valeur de l’actif corrigé: 13 400 000 fcfa – 1000 000 fcfa + 2000 000 fcfa = 14 400 000 fcfa

Total des dettes

Dettes bancaires (3000 000 fcfa) + Dettes fournisseurs (5000 000 fcfa) + Dettes fiscales et sociales
(1400 000 fcfa) = 9400 000 fcfa

Calcul de la valeur patrimoniale:

La valeur patrimoniale se calcule sur la base de l’actif corrigé diminué des dettes:

Actif corrigé – Total dettes = 14 400 000 – 9400 000 = 5000 000 fcfa

Un autre calcul possible:

Valeur patrimoniale = Capitaux propres – Actifs fictifs + Corrections des postes d’actif. Les

capitaux propres sont de 4000 000 fcfa.

21
 Evaluation d’entreprises

Valeur patrimoniale = 4000 000 – 1000 000 + 2000 000 = 5000 000 fcfa

2.2.4. Avantages et limites de la méthode :

Cette méthode est particulièrement utilisée dans des secteurs d’activité où la valeur patrimoniale
est essentielle (sociétés foncières immobilières, holdings industrielles).

En revanche elle trouve dans la pratique, certaines limites à son utilisation, il s’agit d’une
approche statique s’appuyant sur les expertises notamment pour l’immobilier. De plus, elle
n’est pas adaptée aux entreprises connaissant une évolution rapide (Start- up, haute
technologie) pour lesquelles les derniers comptes publiés ne donnent pas une image réelle de
son potentiel (Ph. De la Chapelle, P 30).

2.3. La méthode du Goodwill :

2.3.1. Présentation :

La méthode du Goodwill est une méthode de valorisation dite mixte qui vise à corriger la valeur
patrimoniale obtenue par l’actif net corrigé pour tenir compte de la rentabilité procurée par les
actifs.

En effet la valeur de l’entreprise dépasse souvent celle de l’actif net corrigé car une partie du
patrimoine n’a pas été totalement prise en compte lors d’une évaluation patrimoniale classique,
cette partie peut être appelée Goodwill ou sur valeur, et regroupe l’ensemble des éléments
immatériels (savoir-faire, niveau technologique, notoriété, part de marché, etc.) qui ne figure
pas dans les comptes mais permet de créer de la valeur et de la pérenniser.

« Le Goodwill fut défini en 1988 par Brilman et Maire6 comme étant l’ensemble des éléments
pour lesquels une évaluation directe n’est pas possible. Celui-ci comprend des éléments
incorporels d’actif qui ne présente aucune valeur indépendamment de l’entreprise. »7

Le Goodwill comptable représente un écart de valeur identifié dans le système comptable.

« Dans une logique d’évaluation d’entreprise, le Goodwill est une mesure de la valeur des actifs
immatériels non évalué directement par l’ANCC »8. Il représente un potentiel de profit qui vient
majorer la valeur patrimoniale. Si les actifs sont inappropriés ou mal gérés, le Goodwill peut
avoir une valeur négative qui va diminuer la valeur patrimoniale, dans ce cas il est désigné par
le terme Badwill.

2.3.2. La valeur de l’entreprise :

La valeur de l’entreprise par la méthode basée sur le Goodwill s’obtient en additionnant la

valeur de ce dernier à l’actif net comptable corrigé.

6
Dans leur ouvrage : manuel d’évaluation des entreprises – sociétés cotées et non cotées.
7
Document de travail, Africinvest.
8
LA BRUSLERIE, H. Analyse financière : Information financière, évaluation, diagnostic. 5éme édition. Paris :
DUNORD, 2014. p. 132.

22
 Evaluation d’entreprises

V=ANCC + GW

V : Valeur de l’entreprise.

ANCC : Actif net comptable corrigé.

GW : Goodwill.

L’actif net comptable corrigé doit être pris hors éléments incorporels afin d’éviter qu’ils ne
soient comptabilisé deux fois, puisque, ce sont ces derniers que l’on calcule à travers le
Goodwill.

2.3.3. Le calcul du Goodwill :

Pour évaluer le Goodwill, on procède de manière directe ou indirecte.

a. Le calcul direct :

Le Goodwill correspond à la somme actualisée des superprofits (superbénéfice ou rente de

Goodwill) dégagée par l’entreprise.

La formule générale qui permet de le calculer se présente comme suit :

KGW : taux d’actualisation du Goodwill

i : année

Le superprofit est définie comme la différence entre le résultat généré par l’entreprise et celui
exigé par les investisseurs étant donné le niveau de risque de l’actif qu’il finance.

Pour appréhender le superprofit annuel dégagé par l’entreprise, il convient d’abord de calculer
le résultat normatif qui est le produit de l’actif investi et le rendement des capitaux investis ;
par la suite faire ressortir la différence entre ce résultat et le résultat anticipé dans le plan
d’affaires. Cette différence représente le superprofit (H. La Bruslerie, 2014, p 368).

On aura donc :

Superprofit = Bénéfice net prévisionnel – KCP × ANC

KCP : cout des fonds propres.

ANC : actif net corrigé

Le taux d’actualisation de la rente de Goodwill peut être estimé à partir du coût des capitaux
propres majorés d’une prime de risque qui dépend du niveau d’incertitude lié à l’activité.

23
 Evaluation d’entreprises

Parmi les méthodes de calcul direct du Goodwill nous présenterons celles qui suivent :

 La méthode des Anglos- Saxons :

Appelé aussi méthode de la rente directe, cette méthode considère que la rente de Goodwill a
une durée de vie illimité et que les superprofits sont constants.

Le Goodwill peut donc se calculer comme suit :

 La méthode de la rente abrégée :

Cette méthode suppose que la durée d’exploitation des actifs immatériels ne peut être infinie
car l’existence d’un superbénéfice va attirer de nombreux concurrents sur le marché qui vont
chercher à capter une partie de la rente, ce qui aura pour conséquence de réduire la durée
d’actualisation du Goodwill. Cette dernière est en général comprise entre 3 et 8 ans, avec une
durée moyenne de 5 ans (J-E. Palard, F. Imbert, 2013, p. 182).

Selon cette méthode le Goodwill est égale à :

Si la rente de Goodwill est constante pendant n années la formule devient :

b. Le calcul indirect :

 La méthode des praticiens :

Dans cette méthode la valeur d’entreprise est égale à la moyenne arithmétique entre l’actif net
réévalué (ANR) et la valeur de rendement.

24
 Evaluation d’entreprises

La valeur de rendement est égale au dernier résultat courant avant impôt divisé par le coût du
capital.

D’après la formule de valorisation de l’entreprise par les méthodes du Goodwill on a :

2.3.4. Intérêts et limites :

L’utilisation de la méthode du Goodwill dans l’évaluation patrimoniale de l’entreprise introduit

une vision dynamique prévisionnelle qui faisait défaut à l’évaluation par l’actif net comptable
corrigé .Elle permet également de donner une vision plus globale du patrimoine de l’entreprise,
de plus la méthode basée sur la notion du Goodwill présente l’avantage de pouvoir comparer et
évaluer les entreprises dont les structures bilancielles sont différentes.

Cependant, l’application de cette méthode reste délicate car elle se heurte à certains problèmes
notamment pour le calcul du Goodwill et oblige à choisir entre plusieurs hypothèses relatives à
la période d’actualisation de la rente du Goodwill.

L’aspect prospectif que représente le Goodwill dans les méthodes patrimoniales demeure
insuffisant et d’autres méthodes qui prennent plus en compte les perspectives de l’entreprise
ont été développées. Il s’agit des méthodes prospectives ou actuarielles que nous aborderons au
troisième chapitre de ce cours.

25
 Evaluation d’entreprises

Chapitre3
Méthodes comparables et prospectives

3.1. La méthode des multiples :

3.1.1. Présentations et principes :

La méthode des multiples appelée aussi « méthode des comparables » ou « méthode

analogique » est une méthode d’évaluation d’entreprise qui sert aussi bien à valoriser une
entreprise non cotée qu’une entreprise introduite en bourse. Le but est de déterminer à partir
d’un échantillon de sociétés cotées ou de transactions des multiples liées aux résultats, autrement
dit cette méthode vise à obtenir la valeur de la société à partir des multiples d’agrégats financiers
obtenus pour les sociétés comparables.

« Cette méthode est très utilisé par les analystes financiers et les évaluateurs au sein des
banques d’affaires et des fonds d’investissement pour établir des estimations de fourchette de
prix. Elle est aussi très appréciée des investisseurs pour leurs choix d’investissements »9.

Le recours à la méthode des comparables s’est largement répandu et ceci pour divers facteurs
(G, Chapalain, 2004) :

- L’enrichissement considérable des statistiques et des bases de données boursières et

financières.
- Une relative objectivité des résultats obtenus.
- La possibilité de déterminer rapidement un indicateur de valeur à partir d’informations
publiques.
- Une facilité d’application et de calculs.

Le principe de l’évaluation par la méthode analogique consiste à déterminer la valorisation

d’une entreprise par l’application de multiples à ses principaux soldes comptables (résultat net,
chiffre d’affaires, EBIT 10, EBITDA11, etc.) à partir d’un échantillon d’entreprises cotées de
tailles comparables et présentes dans un ou plusieurs secteurs d’activités similaires. Ils sont dans
ce cas appelés « multiples boursiers ». Par ailleurs, lorsqu’ils sont déterminés à partir d’un
échantillon d’entreprises de même taille ayant réalisé des transactions dans le même secteur
d’activité, ils sont désignés par le vocable « multiples transactionnels ».

9
PALARD, J-E., IMBERT, F.Op.cit., p.194.
10
Earnings Before Interest , Taxes : ou revenu avant intérêts et impôts. Communément appelé résultat
d’exploitation
11
Earnings Before Interest, taxes, Depreciation and Amortization: ou revenu avant intérêts, impôts, dotations
aux amortissements et provisions. Communément appelé excédents brut d’exploitation EBE.

26
 Evaluation d’entreprises

3.1.2. Le Choix de l’échantillon :

L’évaluation d’une entreprise par la méthode des multiples est fondée sur la sélection d’un
échantillon de sociétés comparables à celles qu’on veut évaluer, ces sociétés sont parfois appeler
« Entreprises jumelles » et doivent présenter des caractéristiques proches de l’entreprise cible
(celle qu’on souhaite évaluer).

Les principaux critères de sélection des entreprises constituant l’échantillon sont :

 Le secteur d’activité : « Il correspond généralement au premier critère de sélection

puisque les niveaux de chiffre d’affaires, de marge d’exploitation ou de rentabilité
dépendent fortement du secteur d’activité »12 .

À ce propos, il ne suffit pas de relever les entreprises exerçant dans le même secteur
économique. Il faut retenir seulement celles qui sont placées sur le créneau dans lequel se situe
la société à évaluer (J-B, Tournier., J-C, Tournier 2007, P.196).

 La taille: La taille d’une entreprise est un critère essentiel pour la construction de

l’échantillon. C’est l’une des grandes difficultés de l’évaluation des PME et des TPE
puisqu’il est difficile de trouver des homologues comparables. Aussi, la taille d’une
entreprise peut être mesurée selon différent critères tels que le chiffre d’affaires, le
nombre d’employés, le niveau des flux de trésorerie disponibles, la capitalisation
boursière, etc.
 La zone géographique : Les entreprises choisies doivent se situer dans un même pays ou
une même zone géographique et ce afin, de préserver l’homogénéité des données
comptables et financières. Dans certains cas il n’existe pas d’entreprises directement
comparables dans l’environnement géographique proche de celle qu’on veut évaluer.
Pour sélectionner les entreprises, de cet échantillon il faudra donc se référer à des
marchés internationaux.
 La croissance : C’est l’un des principaux critères de sélection des sociétés constituant
l’échantillon, car au sein d’un même secteur d’activité des entreprises de même taille
peuvent avoir des taux de croissance différents ce qui va se répercuter sur l’évaluation.
En effet, des sociétés qui auraient des taux de croissance différents n’auront pas le même
niveau de valorisation.

3.1.3. Les étapes de la valorisation par la méthode des multiples :

La valeur d’une entreprise par la méthode des multiples se détermine comme suit :

 Déterminer pour chaque entreprise cotée de l’échantillon de comparaison sa valeur de

marché. Cette valeur se calcule comme la somme de la capitalisation boursière et de la
valeur de l’endettement net à la date de l’évaluation.

12
PALARD, J.E., IMBERT, F.Op.cit., p. 195.

27
 Evaluation d’entreprises

Dans le cas d’un échantillon de transaction la valeur retenue pour calculer les multiples
est la valeur économique des sociétés de l’échantillon c’est-à-dire le montant de la
transaction. (G, Chapalain, 2004).

 Déterminer l’agrégat (solde ou inducteur) sur lequel se base l’évaluation, en général il

s’agit d’un résultat prévisionnel. Faute de données, on prendra le résultat du dernier
exercice.
 Rapporter la valeur de marché de chaque entreprise à ce solde afin d’en déduire son
multiple de valorisation. Le multiple de valorisation se détermine comme suit :

Certains évaluateurs calculent les multiples des sociétés comparables sur trois exercices
(dernier exercice clos, exercice en cours, prochain exercice) afin de déterminer une
fourchette de valeur.
 Déterminer à partir de ces multiples un multiple moyen ou médian et l’appliquer au solde
de l’entreprise cible. Pour parfaire cette appréciation, il faudra exclure de l’échantillon
les entreprises aux multiples très élevés ou très faibles. Ainsi il est préférable de
déterminer un multiple médian moins sensible aux valeurs extrêmes ou de calculer une
moyenne en excluant ces valeurs.

3.1.4. Les différents multiples :

Il est possible de rapporter la valeur de marché d’une entreprise ou la valeur de ses capitaux
propres (par sa capitalisation boursière) à un certain nombre de multiples. Ces derniers peuvent
être regroupés en deux grandes catégories :

a. Les multiples permettant d’établir la valeur de l’entreprise : ce sont des

multiples d’agrégats avant frais financier. Les plus utilisés sont :

 Le multiple du chiffre d’affaires : C’est l’indicateur le plus employé dans les

secteurs traditionnels du commerce, et plus rarement dans les entreprises
technologiques puisque ce dernier ne reflète pas la capacité de l’entreprise à
générer des bénéfices. Cet indicateur est employé par les investisseurs lorsqu’
ils ciblent des opérations à risques dans des secteurs où ils sont obligés de
remonter jusqu’au chiffre d’affaires pour calculer un multiple en raison des
risques liés à l’incertitude des résultats nets futurs. (J-S Lantz, 2010. P. 58 -
59).

28
 Evaluation d’entreprises

 Le multiple de L’ EBIT : « Le multiple du résultat d’exploitation EBIT

rapporte la valeur de l’entreprise aux résultats d’exploitation, il permet de
prendre en compte la capacité bénéficiaire d’exploitation de différentes
entreprises ».13
 Multiple de l’EBITDA: « Le multiple de l’excédent brut d’exploitation
permet de gommer les différences parfois très significatives qui peuvent
exister en termes de choix de méthodes et de durée d’amortissement des
actifs ou de cycles d’investissement. Il est très fréquemment utilisé par les
analystes boursiers, en particulier dans les industries à forte intensité
capitalistique »14.
 Autres multiples : D’autres multiples peuvent servir à la valorisation des
entreprises comme le multiple de la valeur comptable, « Market to book ratio
», le multiple du total de l’actif, et des multiples plus spécifiques – voire plus
qualitatifs – tels que le multiple des ventes, le multiple du nombre de clients
ou le multiple du nombre d’abonnés.

b. Les multiples permettant d’établir la valeur des capitaux propres :

Ce sont des multiples fondés sur des soldes après frais financiers tels que le multiple des capitaux
propres comptables (PBR) 15 , multiple de la capacité d’autofinancement et le plus utilisé le
multiple du résultat net (PER)16.

 Multiple du résultat net : Communément désigné par l’abréviation PER, il rapporte la

capitalisation boursière à la date de l’évaluation au résultat net de l’entreprise. « Il
valorise indirectement la structure financière de l’entreprise ce qui crée des distorsions
si les niveaux d’endettements sont différents » 17 . Il exprime le nombre d’année de
bénéfice qu’un investisseur est prêt à payer pour acquérir cette entreprise, si le PER
d’une société X et de 10 par exemple, cela signifie que les investisseurs sont disposés à
payer cette société 10 fois son résultat net. Cependant ce multiple s’avère inapplicable
pour les entreprises qui présentent des résultats déficitaires. Le calcul de ce multiple
s’effectue comme suit :

13
QUIRY, P., LE FUR, Y. Op.cit., p. 705.
14
Ibid., P.714.
15
Price to book ratio : il désigne le ratio entre la valeur de marché des capitaux propre et la valeur comptable
d’une société.
16
Price earning ratio.
17
QUIRY, P., LE FUR, Y. Op.cit., p.716.

29
 Evaluation d’entreprises

Nous présenterons ci-après deux exemples illustrant la valorisation d’entreprise par la méthode
analogique.

Exemple 118 : Valorisation d’entreprise par le PER : Le cas RIVALI Données

relatives à des sociétés comparables à RIVALI.

Tableau 6 : données relatives à des sociétés comparables à RIVALI.

Sociétés Capitalisation boursière
- CLAIRE 9460
- GOLD 16930
- HOLDY 321600
- MERS 30900
- TURNER 18300

Tableau 7 : Le résultat net des sociétés comparable à RIVALI.

Sociétés Résultat net PER
- CLAIRE 928 10,2
- GOLD 1094 15,5
- HOLDY 36122 8,9
- MERS 3639 8,5
- TURNER 496 36,9

 Application des données à RIVALI.

 Le résultat net de la société RIVALI est estimée à 9559 ; en appliquant à ce résultat
le multiple obtenu à partir de l’échantillon de comparaison on trouve :

Tableau 8 : La valorisation de RIVALI.

Moyenne Moyenne tempérée19 Médiane

Valeur de RIVALI 16 × 9559 = 152944 11,533 × 9559 = 10,2 × 9559 =

110244 97501,8

18
TOURNIER, J.B., TOURNIER, J.C. Op. cit., p.203.
19
La moyenne tempérée correspond à une moyenne calculée en excluant les valeurs extrêmes (haute et basse).

30
 Evaluation d’entreprises

Exemple 2 : La valorisation par l’EBIT.20

Pour plus d’adaptation à notre contexte nous avons converti l’unité initialement utilisé en Euro
au fcfa et multiplier les montant par 100.

Dans le tableau ci-dessous nous calculons tout d’abord la valeur d’une entreprise de
l’échantillon de comparaison.

Tableau 9 : Données de l’entreprise de comparaison.

Capitalisation boursière 530 000 000 fcfa

Valeur de la dette 300 000 000 fcfa

Trésorerie 300 000 000 fcfa

Valeur de l’entreprise (EV) 800 000 000 fcfa

L’EBIT de cette entreprise est égal à 65.000.000 fcfa.

Nous calculons en suite le multiple de valorisation sur la base de l’EBIT.

Nous répétons cette opération sur l’ensemble des entreprises constituant l’échantillon afin de
déduire le multiple (moyen ou médian) de valorisation à appliquer à l’EBIT de l’entreprise cible.

Le multiple retenu à partir de cet échantillon est égal à 15,5 et l’EBIT de l’entreprise à valoriser
est de 2.000.000.000 fcfa.

Ainsi, la valeur de l’entreprise est égal à : 2.000.000.000 × 15.5 = 31.000.000.000 fcfa.

3.1.5. La méthode fondée sur la régression linéaire :

Afin de répondre à des contraintes liées à l’utilisation d’une moyenne ou une médiane des
multiples de l’échantillon de comparables que l’on applique au soldes représentatifs de
l’entreprise que l’on veut évaluer (le cas d’un échantillon non-homogène), on s’intéresse à
comprendre l’origine des écarts de valeurs entre les multiples. Une analyse des multiples
obtenus peut être très utile pour positionner l’entreprise à évaluer au sein de l’échantillon, et ce
par une régression linéaire mettant en relation par exemple le multiple du résultat d’exploitation

20
Les données pour cette exemple proviennent de : LANTZ, J.S. Valorisation stratégique et financières.Paris :
Maxima, 2004. p. 60.

31
 Evaluation d’entreprises

avec le taux de croissance annuel du résultat d’exploitation ; ou encore, le multiple du chiffre

d’affaires avec la marge d’exploitation, etc.

La méthode fondée sur la régression linéaire des multiples de valorisations vise à limiter les
écarts obtenus lors de l’utilisation de la méthode des comparables (dite également méthode des
multiples), lorsque différents agrégats sont utilisés.

La régression linéaire permet d’adapter les résultats obtenus par la méthode des comparables
avec les caractéristiques spécifiques de la société à valoriser.

Pour illustrer cette approche nous présenterons la régression linéaire du multiple du chiffre
d’affaires en intégrant un critère de comparaison correspondant à la marge d’EBIT ou à celle de
l’EBITDA.

La méthode consiste à relever pour chaque société de l’échantillon de comparaison, son multiple
de chiffre d’affaires, sa marge d’EBITDA et sa marge d’EBIT, une fois ces paramètres
déterminés, il est possible de tracer un graphique représentant le multiple du chiffre d’affaires
en fonction de la marge (le multiple du chiffre d’affaires en axe des ordonnées et la marge
choisie en axe des abscisses). A titre d’exemple un premier graphique peut représenter le
multiple du chiffre d’affaires en fonction de la marge d’EBITDA ; un second graphique
représente le multiple du chiffre d’affaires en fonction de la marge d’EBIT.
Une fois les points correspondant à chaque société de l’échantillon positionnés sur ces
graphiques, il est possible de dire si le multiple du chiffre d’affaires progresse de façon linéaire
avec la marge.

Mathématiquement, cette progression linéaire correspond à une droite dont il est possible de
déterminer l’équation par une régression linéaire des données de chaque société (multiple du
chiffre d’affaires, la marge). L’équation de cette droite est de la forme suivante :

: multiple du chiffre d’affaire

: la marge de l’EBIT ou l’EBITDA

: les paramètres de l’équation Avec

32
 Evaluation d’entreprises

Après l’estimation de la droite de régression, il convient de calculer le coefficient de corrélation

(r) afin de mettre en évidence la liaison entre ces données.

Le calcul du coefficient de corrélation s’effectue comme suit :

Plus le coefficient de corrélation est proche de 1, plus la droite de régression obtenue parvient à
expliquer la relation entre le multiple du chiffre d’affaires et la marge et plus ce dernier
progresse de façon linéaire avec la marge concernée.

Généralement en considèrent que ce coefficient est satisfaisant lorsqu’il est compris entre 0.8 et
1.

Parmi les deux régressions linéaires effectuées on choisira celle dont le coefficient de corrélation
est le plus élevé.

Une fois l’équation de la droite de régression obtenue et le coefficient de corrélation calculé, il

devient possible de déterminer le multiple du chiffre d’affaires de l’entreprise à évaluer à partir
de sa marge, et de l’appliquer à son chiffre d’affaires pour déterminer sa valeur.

Enfin, il convient de préciser que l’utilisation de la régression linéaire pour la détermination des
multiples de valorisation d’entreprises ne bénéficie pas de développement profond au niveau de
la documentation. Les ouvrages consultés se contentent de citer la possibilité de l’utilisation de
cet outil.

3.1.6. Avantages et Limites :

La méthode des comparables consiste à évaluer une entreprise par l’application d’un multiple
observé lors des transactions récentes enregistrées dans le même secteur, ou lors de cotations
boursières de sociétés similaires. L’application de cette méthode nécessite une connaissance
précise des informations relatives aux entreprises comparables.

Les données boursières constituent un référentiel de comparaison accessible et très largement

utilisé par les investisseurs sur les marchés financiers.

Cependant, il n’est pas toujours possible de trouver des transactions récentes enregistrées dans
le même secteur d’activité ; soit parce qu’il n’existe pas de transactions sur des sociétés
comparables, ou encore, les transactions demeurent inconnues.

De plus, il est difficile dans certains cas de trouver des entreprises similaires à celle que l’on
souhaite évaluer comme pour les PME. Ces dernières étant positionnées sur des petites niches,
il est difficile de trouver des sociétés comparables permettant l’application de cette méthode.

33
 Evaluation d’entreprises

Dans ce qui suit, les méthodes d’évaluation d’entreprise basé sur l’approche prospective
contrairement à l’approche patrimoniale qui se base sur les éléments bilanciels.

L’approche prospective ou actuarielle entend valoriser l’entreprise à partir de l’actualisation des

flux futurs qu’elle génère, cette valeur est le reflet des anticipations des perspectives futures de
l’entreprise.

Plusieurs méthodes d’évaluation ont été développées dans ce sens, elles fondent leur calcul soit
sur des flux de revenu perçu par l’actionnaire (dividende) soit sur des flux de rentabilité.

Avant de développer en détail la mise en œuvre de ces méthodes, il convient de s’arrêter sur le
taux d’actualisation utilisé.

3.2. Le coût moyen pondéré du capital :

3.2.1. Définition :

On appelle coût moyen pondéré du capital (CMPC) ou encore Weighed Average Costof
Capital (WACC) le coût global supporté par l’entreprise pour avoir accès aux ressources
financières, nécessaire a financé son activité, sous forme de capitaux propres ou de dettes.

« C’est le taux de rendement requis des apporteurs de capitaux aux sein d’une entreprise
(actionnaires et bailleurs de fonds) »21.

En effet, tous les apporteurs de capitaux, qu’ils soient créanciers ou actionnaires vont déterminer
la rentabilité qu’ils exigent sur les fonds apportés à l’entreprise en fonction des risques perçus.

Le CMPC correspond donc aux taux de rentabilité minimum que doit dégager une entreprise
afin de satisfaire l’exigence de rentabilité de ses actionnaires et créanciers. Le coût du capital
est un coût d’opportunité qui traduit l’intérêt que les investisseurs ont à investir ou non leur
argent dans une entreprise plutôt qu’ailleurs.

Les méthodes prospectives d’évaluation d’entreprise utilisent le coût moyen pondéré du capital
comme taux d’actualisation.

3.2.2. Le calcul du coût du capital :

Le cout du capital est obtenu par addition du cout des différents financements (capitaux propres
et dettes) pondéré par leur poids dans la structure de financements de l’entreprise, il se calcule
selon la formule suivante :

Vcp : valeur des capitaux propres.

21
www.mazars.fr consulté le 23-04-2017.

34
 Evaluation d’entreprises

VD : valeur des dettes.

IS : impôt sur les bénéfices.

Kcp : coût des capitaux propres (taux de rentabilité exigé par les actionnaires).

KD : coût de la dette (taux de rentabilité exigé par les préteurs).

CMPC : coût moyen pondéré du capital.

Le calcul du CMPC nécessite l’évaluation respective d’une structure financière cible, du coût
de la dette.

La structure financière cible :

Le calcul du coût moyen pondéré du capital nécessite de déterminer la structure financière cible
de la société, qui dépend de la valeur économique de la dette et des capitaux propres.

Les pondérations utilisées sont évalués sur la base de prévisions liées à l’orientation de la
politique de financement de l’entreprise.

En général elle est déterminée par référence à des sociétés cotées dont la structure financière est
comparable.

Le cout des capitaux propres :

Le coût des capitaux propres correspond à la rentabilité requise par les actionnaires d’une
entreprise, compte tenu du risque qu’ils prennent en investissant dans celle-ci. L’estimation de
ce taux repose sur le MEDAF.

Le modèle d’évaluation des actifs financier (MEDAF) ou Capital AssetPricing Model (CAPM)
est un modèle théorique qui permet de calculer la rentabilité espéré d’un actif financier sur un
marché en équilibre. Selon ce modèle la rentabilité d’une action dépend de la rémunération de
l’actif sans risque et d’une prime visant à indemniser la prise de risque.

Ce modèle permet d’estimer la rentabilité exigée par un actionnaire selon la formule suivante :

KCP = Rf + (Rm - Rf) × βcp

Avec:

Rm: Risque de marché.

Rf : Taux sans risque.

β : Coefficient de sensibilité au risque.

35
 Evaluation d’entreprises

Le taux sans risque Rf se réfère généralement au rendement des obligations d’Etat ou aux bons
du trésor public du pays auquel appartient l’entreprise à évaluer avec une durée égale à l’horizon
d’investissement.

La prime de risque ou prime de risque de marché (Rm - Rf) correspond à la différence de

rentabilité d’un actif risqué et celle d’un actif sans risque.

Le coefficient β mesure dans le MEDAF la relation qui existe entre les variations de rentabilité
de l’entreprise et celle du marché. « Le β des capitaux propres ou β endetté (en anglais Levered
beta) mesure la sensibilité des rendement du titre aux fluctuations de l’indice de marché. Il s’agit
d’une mesure globale du risque systémique par la prise en compte du risque opérationnel lié à
l’exploitation et du risque financier lié à l’impact de la structure financière. »22

L’estimation du béta repose sur une analyse historique des relations entre les fluctuations des
cours d’une action et celle du marché, ces relations sont représenté graphiquement dans un
nuage de points et ajusté d’une droite déterminé graphiquement ou statistiquement par la
méthode des moindre carré ordinaire, cette droite qui ajuste le mieux les points est la droite de
régression de l’entreprise (M. Cherif, S. Dubreuille, 2005, p 7).

Dont l’expression est la suivante :

: Rentabilité du titre.

: Rentabilité du marché.

: Représente le rendement espéré du titre lorsque la rentabilité du marché est nulle.

: La mesure du coefficient béta.

: Est un terme d’erreur, l’écart type de ce terme d’erreur est une mesure du risque spécifique
du titre.

Le coefficient béta peut aussi être calculé par le rapport de la covariance entre la rentabilité de
l’action et la rentabilité du marché et la variance de la rentabilité du marché.

Pour les sociétés non cotées, il est possible de procéder par analogie pour calculer le béta en se
basant sur un échantillon de sociétés cotées comparables, or ces sociétés n’ont pas
nécessairement la même structure financière que celle de l’entreprise.

22
www.mazars.fr consulté le 23-04-2017.

36
 Evaluation d’entreprises

Pour neutraliser cet effet, les praticiens calculent un béta, dit, désendetté (unlevred beta) qui
correspond au béta moyen des entreprises hors impact de leurs structures financières, il mesure
le risque de l’activité économique par rapport au marché et se calcule de la manière suivante :

Avec :

𝛃𝐀𝐄: Beta de l′actif économique (beta désendettés ou unlevred beta)

𝛃𝐜𝐩: Beta des capitaux propres (levred beta)

𝐭𝐈𝐒: Taux d′impots

Une fois le béta moyen de l’actif économique calculé, il est possible de déduire le béta des
capitaux propres de l’entreprise à évaluer selon la formule.

Le calcul du béta unlevered permet d’éviter les biais dans l’estimation d’un béta qui sera
appliqué au calcul du cout des capitaux propres.

En effet une entreprise très endettée est plus sensible au risque systémique qu’une entreprise
peu endettée.

Le cout de la dette :

Le coût de la dette d’une entreprise reflète la structure financière cible qu’elle cherche à
atteindre. Si la structure financière actuelle d’une entreprise est proche de sa structure financière
cible, le cout de la dette correspond au taux de l’endettement actuariel de l’ensemble des dettes
qui génèrent le payement d’un intérêt ou d’un coupon, dans le cas contraires le cout de la dette
est déterminé à partir d’un échantillon de sociétés comparables à la structure financière cible de
la société à évaluer (J.E, Palard, F., IMBERT.2013 p.310).

3.3. Les méthodes d’actualisation des dividendes (Dividend Discount Model :

DDM) :
3.3.1. Présentation :

« Avant la généralisation de l’évaluation par les flux de trésorerie disponibles, l’entreprise était
souvent évaluée par le modèle d’actualisation des dividendes. Il s’agit sans doute du modèle le

37
 Evaluation d’entreprises

plus directe et intuitif pour évaluer la valeur d’une action puisqu’ il ne repose que sur les cash
flows versés aux actionnaires ».23

Dans ces méthodes la valeur de l’entreprise est calculée à partir des flux de dividendes versés
aux actionnaires. Il est supposé que ces flux sont une mesure de l’enrichissement des détenteurs
de capitaux.

Ces méthodes sont appropriés pour évaluer des sociétés qui versent des dividendes, elles
s’appuient avant tout sur la politique de distribution adoptée par l’entreprise. Ainsi, toutes les
entreprises qui ne versent pas de dividendes ou ne verseront pas dans un futur prévisible ne
peuvent être évaluées par ces méthodes.

Pour évaluer une entreprise par la méthode DDM, il convient dans un premier temps d’étudier
sa politique de dividendes à travers ses principales caractéristiques (taux de distribution, taux
de croissance, etc.). Cette étape permettra de réaliser des prévisions de résultats nets, et
d’anticiper le taux de distributions, il faudra ensuite choisir parmi les différents modèles, le
modèle d’actualisation des dividendes adéquat en fonction des caractéristiques de l’entreprise.
La dernière étape consistera à calculer la valeur des fonds propres et déduire la valeur de
l’entreprise. En effet, ces méthodes permettent de calculer la valeur des capitaux propres de
l’entreprise et non pas la valeur de l’entreprise dans son ensemble. Pour obtenir la valeur de
l’entreprise il suffit d’ajouter à la valeur des capitaux propres la valeur de la dette nette.

3.3.2. La politique de dividende :

Avant d’aborder la mise en œuvre des modèles DDM, il convient de s’arrêter un instant sur la
politique de dividende des entreprises.

« La politique de distribution ou politique de dividende désigne le choix de l’entreprise quant à

la fraction des bénéfices à distribuer aux actionnaires sous forme de dividende. Il s’agit de
retourner une partie du cash généré par l’entreprise aux actionnaires. »

Pour analyser la politique de dividendes d’une entreprise, on utilise les deux critères suivants :

-Le taux de croissance du dividende.

-Le taux de distribution (pay out ratio).

« Le taux de distribution mesure le rapport entre le montant de dividende et le résultat net (du
même exercice). Il représente le pourcentage du bénéfice de l’exercice distribué aux
actionnaires sous forme de dividendes. »24

23 42
PALARD, J-E ., IMBERT, F.Op.cit., p. 268-269. www.mazars.fr
consulté le 01 mars 2017.
24
PALARD, J.E., IMBERT, F.Op.cit., P 245.

38
 Evaluation d’entreprises

Une politique de distribution est jugée faible lorsque ce taux n’excède pas 20%. Au-delà de 60%
la politique de distribution est jugée forte (J-E.Palard, F. Imbert, 2013, p 244).

Si ce taux dépasse 100%, cela signifie que l’entreprise distribue plus que son bénéfice, elle puise
dans ses réserves ; au contraire un taux de distribution proche de 0% indique que l’entreprise
réinvestie l’ensemble de ses bénéfices.

Le calcul du montant des dividendes versés en année n s’effectue en multipliant le résultat net
après impôt réalisé en cette année par le taux de distribution retenu.

3.3.3. Les modèles d’actualisation des dividendes :

La méthode d’actualisation des dividendes à plusieurs variantes. Ainsi, il existe diffèrent

modèles permettant d’actualiser les dividendes. Ces modèles se différencient principalement sur
deux paramètres : Le taux de croissance des dividendes futurs et le taux de distribution.

a. Le modèle d’Irwing Fisher :

Le modèle d’Irwing Fisher ou modèle à croissance nul, suppose conformément à son principe
général que la valeur d’une entreprise est égale aux flux futurs de dividende qu’elle génère.

Soit :

𝐯 ∶ La valeur actuelle.

𝐭 ∶ Le taux d′actualisation.

𝐃𝐢𝐯𝐧: Le dividende versé pour l′année n.

Pour bâtir ce modèle, Irwing et Fisher supposent que le flux de dividendes est constant. 𝐃𝐢𝐯𝐧 =
𝐃𝐢𝐯𝐩𝐨𝐮𝐫𝐭𝐨𝐮𝐭𝐧 ; Et il est égal soit au dernier dividende versé, soit à la moyenne des dividendes
versés.

La formule précédente devient donc :

39
 Evaluation d’entreprises

On pose :

𝟏
C’est la somme d’une suite géométrique de premier terme et de raison

Lorsque n tend vers l’infini on trouve :

En remplaçant s dans la formule initiale on trouve:

« Cette hypothèse simplificatrice met l’actionnaire dans la position du détenteur d’une rente
perpétuelle »25

La valorisation d’une entreprise par la formule d’Irwing Fisher est en apparence très simple,
mais le résultat obtenu est très sensible au taux de croissance des dividendes et au taux
d’actualisation. En effet une légère variation de ces deux paramètres aura un impact sur la valeur
de l’entreprise.

« De plus, l’hypothèse de constance des dividendes n’est pas réaliste, elle a été vite dépassé
grâce aux travaux de Gordon et Shapiro qui ont développés un nouveau modèle d’évaluation »

25
DE LA CHAPELLE, PH. La valeur dite fondamental. In : WALTER, C., BRIAN, E.Critique de la
valeur fondamental. Paris : Springer Edition, 2007, p.16. 45 Document de travail Africinvest.

40
 Evaluation d’entreprises

b. Modèle de Gordon Shapiro :

Ce modèle dit à taux de croissance constant appréhende la valeur du capital d’une société ou le
prix d’une action de cette société en actualisant à l’infini les dividendes futurs anticipés aux taux
de rendement attendu par les actionnaires.

Le model de Gordon Shapiro permet de déterminer sur la base d’un dividende représentatif de
la capacité bénéficiaire de l’entreprise et en fonction du taux de rendement exigé par
l’actionnaire, la valeur de l’action.

La formulation de base de cette méthode d’évaluation est :

v ∶ Valeur actualisée.

divn: Les dividendes versés pour l′année

n.

t ∶ Le taux de rendement attendu par l′actionnaire.

L’application de cette définition de base nécessiterait de connaitre le dividende de chaque année

jusqu’à l’infinie, ce qui rend la formulation de base inutilisable en pratique.

Gordon et Shapiro ont résolu ce problème en recourant à l’hypothèse simplificatrice d’un

dividende croissant à un taux constant g.

𝐃𝐈𝐕𝐧+𝟏 = 𝐃𝐈𝐕𝐧 × (𝟏 + 𝐠)

En effet, si le dividende croit à un taux régulier g, la suite actualisée correspond à une

progression géométrique pour laquelle il est possible de déterminer une valeur.

La suite des termes d’une progression géométrique sous certaines hypothèses converge à
l’infinie vers une valeur finie.

La formule devient :

Il s’agit d’une suite géométrique de raison

41
 Evaluation d’entreprises

Après calcul on trouve

Ou DIV est le prochain dividende escompté

A condition que le taux de croissance du dividende estimé sur cette période perpétuelle demeure
inférieur au taux d’actualisation choisie. Dans le cas contraire, la valeur de l’entreprise devient
négative.

Bien que très connue cette formule est peu utilisée en pratique à cause des hypothèses
simplificatrice introduite. L’hypothèse selon laquelle le taux de rentabilité exigé par les
actionnaires doit être supérieur au taux de croissance de dividende limite le champ d’application
de cette méthode aux entreprises vérifiant cette hypothèse.

De plus la croissance infinie des dividendes ne correspond pas à un environnement économique

cyclique qui caractérise plusieurs secteurs (tourisme, électronique grand public, etc.).

Enfin, la principale limite de cette méthode porte sur l’hypothèse de constance du taux de
croissance des dividendes. Ce taux dépend de l’environnement économique et des décisions des
dirigeants.

« Pour répondre à ces critiques, d’autres travaux ont permis de modéliser la croissance des
dividendes en décomposant l’avenir en plusieurs périodes (modèle de Molodovski 26 ) et
d’introduire une variation du taux de croissance. Or, cet affinage n’est possible que sur un
horizon de quelques années et non pas sur un nombre infini d’années. »27

3.4. La méthode d’actualisation des flux de trésorerie :

3.4.1. Présentation et principe :

26
Ce model considère que l’avenir peut être décomposé en trois périodes, une première période au cour de la
quelle le taux de croissance du dividende g est constant, une deuxième période de quelques années au cour de
quelques années au cour de laquelle le taux de croissance décroit d’une façon linéaire et une troisième période
au cour de laquelle le dividende reste constant g=0.
27
Document de travail Africinvest .

42
 Evaluation d’entreprises

La méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible également désignée sous le terme
discounted cash flows (DCF)28 est une méthode d’évaluation d’entreprise largement admise, et très
utilisée par les analystes financiers et les cabinets d’audit. Cette méthode est fondée sur les
perspectives de rentabilité de l’entreprise. Le critère de rentabilité étudiée dans ce cas correspond
au montant des flux de trésorerie futurs.

La méthode DCF s’appuie sur le principe selon lequel la valeur d’une entreprise est égale à la
somme de ses flux de trésoreries disponibles (FTD) « Free cash flows » futurs, actualisés à un taux
reflétant l’exigence de rémunération des pourvoyeurs de fond de l’entreprise.

Ce taux correspond au cout moyen pondéré du capital (CMPC).

Cette formule suppose de calculer les flux de trésoreries disponibles futurs pour chaque année
jusqu'à l’infinie ce qui est inapplicable en pratique. Pour appliquer cette méthode on décompose
l’horizon temporel en deux parties d’abord on procède à la prévision des flux de trésorerie que
l’on actualise pendant un certain nombre d’années. Cette période est appelé horizon explicite et
correspond à la durée du Busines plan. Elle dépend de la visibilité de l’entreprise et varie selon le
secteur. En pratique elle est le plus souvent comprise entre 5 et 7 ans (C-A.Duplat, 2007.).Au delà
de cette période on estime une valeur terminale qui vient borner l’horizon.

3.4.2. Notion de flux de trésorerie :

La comptabilité de l’entreprise a pour objet d’enregistrer les flux économiques entre l’entreprise et
son environnement. Ces flux portent sur l’échange de biens et de services d’une part, et sur des
flux financiers (dettes, créances et mouvements monétaires) d’autre part. Ces derniers
correspondent à des sommes qui entrent dans la trésorerie de l’entreprise (en caisse ou en
banque).Ils sont constitués des liquidités générées par l’activité d’exploitation de l’entreprise, après
financement des investissements et des besoins en fonds de roulement nécessaires pour poursuivre
la croissance de l’activité.

Le flux de trésorerie disponible correspond à un résultat (positif ou négatif) de l’entreprise. La

méthode des flux de trésorerie enregistre ce résultat année par année (C.ADuplat, 2007, p. 143).

3.4.3. Le calcul des flux de trésorerie :

Les flux de trésorerie disponibles (Free cash flows) se calcule de la façon suivante29 :

Résultat d'exploitation

28
Nous utiliserons cette abréviation dans ce qui suit.
29
QUIRY, P., LE FUR, Y. Op.cit. , p 703.

43
 Evaluation d’entreprises

- impôt sur les sociétés

+(-) Variation du besoin en fond de roulement

+ Dotation aux amortissements et provisions

- Investissements

= Flux de trésorerie disponible

Ce qui intéresse l’évaluateur, c’est la trésorerie engrangée par l’activité de l’entreprise, et non celle
qui résulterait d’opérations financières (emprunt, crédit) ou d’opérations exceptionnelles (cession
d’un matériel, etc.). C’est pourquoi le résultat financier et le résultat exceptionnel sont écartés de
l’analyse.

Par ailleurs, il est déduit des résultats d’exploitation un impôt théorique que la société paierait sans
tenir compte de ces deux autres types de résultats.

Certaines charges qui ne font pas l’objet d’un décaissement (amortissements, provisions) sont
ajoutées afin d’annuler leur impact.

Les investissements à réaliser se traduisent par des décaissements, c'est pour cela qu'ils sont déduits
du résultat.

Enfin, il convient de tenir compte de l’évolution du besoin en fonds de roulement. Il est ajouté au
montant une baisse du besoin en fonds de roulement (qui se traduit par une augmentation des
liquidités) ou retranché une hausse du besoin de fonds de roulement (diminution des liquidités).

3.4.4. La valeur de l'entreprise par la méthode DCF:

La valorisation d'une entreprise par la méthode d’actualisation des flux de trésorerie s’effectue à
travers les étapes suivantes :

 Disposer des prévisions contenues dans le business plan sur une période déterminée (durée du
business plan).
 Calculer les flux de trésorerie disponibles pour chaque année de la période des prévisions.
 Calculer le taux d’actualisation.
 Actualiser les flux de trésorerie sur la période pour laquelle on dispose de prévisions.
 Estimer la valeur terminale ou résiduelle de l’entreprise.
 Valoriser l’entreprise : La valeur de l'entreprise est la somme de la valeur actuelle des flux de
trésorerie disponible sur l'horizon explicite et de la valeur terminale (finale) retenue à la fin de cette
période.

Formule d'évaluation d'une entreprise par la méthode DCF :

n : année de la prévision de l’année 1 à n.

44
 Evaluation d’entreprises

Fn : Flux de trésorerie prévu de l’année n .

t : taux d’actualisation

Vr : valeur calculée sur la période dépassant la période des prévisions (valeur terminale).

Pour obtenir la valeur des capitaux propres de l’entreprise, on déduit de la valeur des flux de
trésorerie actualisés l’endettement financier net de l’entreprise, tels qu’il apparait dans le dernier
bilan connu.

Le tableau suivant résume l'évaluation par la méthode DCF :

Tableau 10 : Valorisation de l’entreprise par les DCF.

1 2 3 4 5
résultat d'exploitation
- Impôt sur les sociétés
+ Dotation aux amortissements
- Investissements
+/- Variation du besoin en fond de roulement
= Flux de trésorerie disponible
Flux de trésorerie actualisé K L M N P
Total flux de trésorerie actualisés (A) A=K+L+M+N+P
Valeur terminale (B)
Valeur de l'entreprise selon la méthode DCF
(A) + (B)
Source : Adapté de DUPLAT, C-A.Op.cit., p.141.

a. Le calcul de la valeur terminale:

45
 Evaluation d’entreprises

Au-delà de l’horizon prévisionnel explicite (durée du business plan), on estime que l’entreprise
continuera à fonctionner, mais les projections sont impossibles; l’entreprise a alors une valeur
résiduelle. L’estimation de la valeur résiduelle peut se faire de plusieurs façons.

 La méthode explicite :

Cette méthode consiste à choisir un multiple de solde de gestion et l’appliquer au solde de

l’entreprise pour l’année n.

Généralement, il s’agit d’un multiple d’EBIT, EBITDA, ou de chiffre d’affaires.

Le calcul de ce multiple se fait à partir d’un échantillon de société comparable tel qu’expliquer
dans la méthode analogique (Chapitre 3, Section1).

 La formule de Gordon-Shapiro :

Cette méthode est la plus couramment utilisée pour l’estimation de la valeur terminale puisque
les tests de sensibilité sont plus simples à mettre en œuvre. Elle est basée sur l’approche qui
consiste à actualiser au cout moyen pondéré du capital le flux de trésorerie disponible de la
dernière année de prévision en tenant compte d’un taux de croissance (g) à l’infini.

: Valeur résiduelle

: Flux de trésorerie disponible pour l’année n

: CMPC

: taux de croissance à l’infini

Le taux de croissance perpétuel (g) doit refléter la capacité moyenne de l’entreprise à dégager
de la trésorerie tout en maintenant un certain niveau d’investissement. Généralement, on prend
le taux de croissance de l’économie nationale dans laquelle se trouve l’entreprise, car il est
estimé qu’a l’issue de la durée de son business plans – éventuellement prolongé de quelques
années – l’entreprise sera arrivée à maturité et croitra donc comme le reste de l’économie.

 La méthode de McKinsey :

Dans le modèle développé par McKinsey pour l’évaluation des entreprises par la méthode DCF,
il est préconisé de calculer la valeur terminale (aussi appeler valeur continuelle) par la formule
suivante :

46
 Evaluation d’entreprises

: le niveau normalisé du résultat d’exploitation moins les impôts corrigés de la

première année suivant la période de prévision explicite.

: le taux de croissance perpétuel attendu pour le NOPLAT

: le taux de rentabilité attendue sur tout nouvel investissement net.

: le coût moyen pondéré du capital.

Cette formule est appelée formule des facteurs de création de valeur, car les éléments qu’elle
intègre (croissance, rendement des capitaux investis et WACC) sont les facteurs principaux
générant la valeur.

3.4.5. Intérêt et limites de la méthode DCF

La méthode d’évaluation d’entreprise par les discounted cash flows est probablement la plus
universellement connues et la plus utilisée par les spécialistes de l’évaluation. Cette méthode est
tournée vers l’avenir de l’entreprise et repose sur les prévisions disponibles dans le business plan.

Elle est notamment bien adaptée aux entreprises d’une certaine importance qui élaborent
conformément à leurs objectifs stratégiques des prévisions financières. Elle est utilisée pour
l’évaluation d’entreprises souvent déficitaire les premières années d’existences et peu utilisé pour
l’évaluation des TPE et PME. Toutefois, cette méthode présente l’inconvénient de souvent
dépendre de la valeur terminale.

3.4.6. La méthode DCF pour les fonds propres :

Dans cette approche les flux de liquidités considérés sont ceux revenant en totalité à l’actionnaire.
Il s’agit des flux de trésorerie disponibles pour l’actionnaire ou free cash flows to equity.

Ces flux sont calculés après financement des investissements et des besoins en fonds de roulement
et également après payement des frais financiers et variations de l’endettement net. Autrement
dît, ils correspondent au free cash flows (tel que calculé dans la méthode DCF pour l’entreprise)
majorés de la variation de l’endettement bancaire et financiers net, et majorés de la différence entre
les produits et les frais financiers. A la différence de la méthode DCF précédemment citée, cette
dernière, permet d’obtenir directement la valeur des capitaux propres de l’entreprise par
l’actualisation des flux de trésoreries disponibles prévisionnelles pour l’actionnaire au cout des
fonds propres.

Avec :

Vcp : valeur des capitaux propres.

t : cout des fonds propres.

47
 Evaluation d’entreprises

FTDA : flux de trésoreries disponible pour l’actionnaire.

VT : valeur terminale.

Les flux de trésoreries disponible pour l’actionnaire se calculent de la manière suivante :

EBIT

- impôt normatif sur l’EBIT

= NOPLAT

+ Dotation aux amortissements et provisions

-frais financiers nets des produits financiers

+Emission de nouvelles dettes financières

-remboursement de dettes financières

-variation du BFR

-investissements nets des cessions d’immobilisation

=FCFE

Le FCFE est surtout utilisé dans le cadre d’opérations de LBO 30 où le recourt a un fort
endettement justifie l’analyse de ce qui reste pour l’actionnaire une fois les frais financiers payés
et l’annuité de remboursement de la dette honorée, (guide pratique).

Cette méthode est difficile à mettre en œuvre si la structure financière (donc le cout des capitaux
propres) varie au cours du temps, ce qui peut souvent avoir lieu. En revanche, elle est utilisée
pour évaluer les banques dont la structure financière varie peu.

3.5. L’évaluation par l’EVA (Economic Value Added):

3.5.1. Présentation:

La méthode EVA ou méthode du profit économique, tel que développé par le cabinet McKinsey
est une méthode de valorisation qui vise à évaluer une entreprise à partir de ses flux futurs
d’EVA.

Elle s’appuie sur le principe selon lequel la valeur d’une entreprise est égale à la somme
actualisée des flux futurs qu’elle génère, et cherche à lier la pensée stratégique et les décisions
opérationnelle de l’entreprise.

30
Le LBO ou LeveragedBuy-Out est une opération de rachat d’entreprise en finançant une part importante du
prix d’acquisition par endettement .www .vernimmen.net ; consulté le 06 05 2017.

48
 Evaluation d’entreprises

3.5.2. Le profit économique (The Economic Value Added) :

Popularisé au milieu des années 1990 par le cabinet de conseil Stern et Stewart, l’Economie
Value Added (EVA) ou valeur économique ajouté est une mesure annuelle de la création de
valeur de l’entreprise établi par comparaison du cout du capital investi à sa rentabilité soit :

EVA = CI × (ROCE – WACC)

CI : Capitaux investi ou actif économique.

ROCE : Return on capital employed ou rentabilité des capitaux employés.

WACC : Cout du capital.

Les capitaux engagés se définissent comme la somme des actifs immobilisés et du besoin en
fond de roulement, on parle aussi de capitaux engagés ou d’actif économique.

La rentabilité des capitaux engagés(CE) est égale au résultat d’exploitation divisé par les
capitaux mis en œuvre pour dégager ce résultat.

L’EVA correspond également au résultat d’exploitation après impôt diminué de la rémunération

des capitaux investis.

Lorsque L’EVA est positive, l’entreprise dégage une rentabilité en excès par rapport au cout des
fonds mis à sa disposition. Elle est créatrice de richesse pour les actionnaires. Par ailleurs,
lorsque l’EVA est négative la performance de l’entreprise est insuffisante pour couvrir le cout
de financement, elle est donc destructrice de valeur (M. CHERIF., S.DUBREUILLE 2005,
p.78).

3.5.3. La valeur de l’entreprise :

La valeur de l’entreprise correspond à la somme des flux futurs d’EVA actualisé au cout moyen
pondérée du capital et majoré du montant de l’actif économique initial.

Au-delà de l’horizon explicite une valeur terminale est calculée à partir d’hypothèse,
Simplificatrice, Les EVA sont supposés constantes à l’infini.

: valeur résiduelle.

: L’EVA de la dernière année de prévision.

Ou croissante à un taux(g) constant à l’infini.

49
 Evaluation d’entreprises

58
LAYANI, S. L’essentiel des méthodes d’évaluation dessociétés et de leurs titres. Paris : Lextenso éditions, 2015,
p.58.
Ainsi la formule de valorisation d’une entreprise selon cette méthode est donnée comme suit
:

V = valeur de l’entreprise.

CI0 = capitaux investi initial.

VR = valeur terminale.

La valeur de l’entreprise peut aussi être calculée comme suit :

V = Actif économique + MVA

La MVA (Market Value Added) mesure la création de valeur boursière, elle est égale à la somme
des EVA attendu pour les années avenir actualisée au cout du capital.

Pour une société cotée la MVA peut se calculer comme suit :

La valeur des fonds propres est obtenue en déduisant de la valeur de l’entreprise l’endettement
net.

Vcp : Valeur des capitaux propres.

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 Evaluation d’entreprises

IL convient de préciser que l’utilisation de l’EVA dans la valorisation d’entreprise ne bénéficie

pas de développement profond au niveau de la documentation. La documentation consultée se
contente de présenter l’EVA comme une mesure de la performance d’entreprises et évoque la
possibilité de son utilisation dans l’évaluation d’entreprise.

59
CHERIF, M., DUBREUILLE, S. Création de valeur et capital-investissement. Paris : Pearson Education, 2005, p.
73.

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Conclusion

L’évaluation des entreprises est devenue un domaine important et nécessaire à maitriser. Dans
notre cours, nous nous sommes penchés sur l’étude des méthodes de valorisation d’entreprises
à travers le cas de quelques entreprises.
L’étude des informations présentées à l’occasion d’opérations d’introduction en Bourse nous
permet d’exprimer un certain nombre de constats.

Tout d’abord, le travail d’évaluation requiert de la part de l’évaluateur, une démarche précise
et une information exhaustive sur le contexte dans lequel il doit opérer.

D’autre part, il n'existe pas de méthode d'évaluation d'entreprise « optimale », il convient de

choisir selon le cas posé celles qui correspondent le mieux aux caractéristiques de l'entreprise
à évaluer, aux informations disponibles ainsi qu’aux objectifs de l’évaluation (transmission,
partenariat, prise de participation, etc.).

Aussi, faut’ il citer que le recours aux approches prospectives nécessite l’existence d’une vision
permettant la projection dans le futur. Ainsi, la contribution offerte par le business plan
constitue un apport indéniable à l'appréciation de la valeur de l’entreprise dans le cadre de telles
approches. Par ailleurs, l'utilisation des approches patrimoniales (actifs net, Goodwill, etc.)
requiert la disponibilité d’une information comptable fiable, pertinente et précise (des comptes
certifiés), afin de protéger les intérêts des parties concernées en approchant la juste valeur de
l’entité.

De plus, le recours aux comparaisons avec les sociétés cotées sur les marchés internationaux,
ou aux transactions ayant eu lieu au niveau international voire régional, ne permettent pas
l'appréciation de la juste valeur de l'entreprise.

Il en ressort que la méthode des Discounted Cash Flows (DCF) ainsi que les approches
patrimoniales sont, à notre sens, les plus appropriées à l'évaluation des entreprises au Burkina
Faso.

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 Evaluation d’entreprises

Bibliographie

Ouvrages :

• CHAPALAIN, G. Pratique moderne de l’évaluation d’entreprise. Paris : EMS

édition, 2004.
• CHERIF, M., DUBREUILLE, S. Création de valeur et capital-investissement.
Paris : Pearson Education, 2005.
• COILLE, J.C. Applications et cas de gestion financiére. Paris : MAXIMA, 1999.
• COPELAND, T., KOLLER, T., MURRIN, J. La stratégie de la valeur
L’évaluation d’entreprise en pratique .Paris : Edition d’organisation, 2002.
• DEGOS, J.G.Evaluation des entreprises méthodes classiques. (lieu inconnu), «
éditeur inconnu »,2010.
• DUPLAT, C.A. Evaluer votre entreprise. Paris : Vuibert, 2007.
• DUPLAT, C.A. reprendre ou céder une entreprise.2éme édition.Paris : Vuibert,
2007.
• LA BRUSLERIE, H. Analyse financière : Information financière, évaluation,
diagnostic. 5éme édition. Paris : DUNORD, 2014.
• LANTZ, J.S. Valorisation stratégique et financières.Paris : MAXIMA, 2004.
• LAYANI, S. L’essentiel des méthodes d’évaluation dessociétés et de leurs titres.
Paris : Lextenso éditions, 2015.
• LE GROS, G. L’évaluation des entreprises.2éme édition. Paris : Dunod, 2011.
• PALARD, J.E., IMBERT, F.Guidepratique d’évaluation d’entreprise. Paris :
Eyroles, 2013.
• PIERRE, F. Valorisation d’entreprise et théorie financiére.Paris : Editions
d’organisation ,2003.
• QUIRY, P., Le FUR, Y. Pierre Vernimmen finance d’entreprise. 14éme édition.
Paris: Dalloz, 2016.
• TOURNIER, J.C., TOURNIER, J.B. Evaluation d’entreprise que vaut une
entreprise ?4em édition. Paris : Eyrolles, 2007.
• WALTER, C., BRIAN, E. Critique de la valeur fondamental. Paris : Springer
Edition, 2007.

Articles :

• Bancel, Franck et al. « De la difficulté de mesurer le cout du capital », Revue

française de gestion, 2014/5N 242, p.103-118.
Meunier, F. « DCF, EVA, opportunités d’investissement : une clarification »,
www.vernimmen.net 19 juin 2015.téléchargé le16/06/2017.

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Webographie :

• www.analyse-sectorielle.fr
• www.businessmodelfab.com
• www.cosob.org
• www.droit-finances.com
• www.edubourse.com
• www.insee.fr
• www.mazars.fr
• www.sgbv.dz
• www.valorisation-entreprise.com
• www.vernimmen.net
• www.lesechos.fr

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