THEME 2 : EVALUATION DES OBLIGATIONS

Objectifs :

Les modèles d’évaluation des obligations

Le risque de taux d’intérêt

Section 1. Le modèle d’évaluation des obligations

1.1 Définition :

Une obligation classique est un actif financier qui paie périodiquement (généralement une fois
l’an) un coupon fixe avec remboursement du principal à l’échéance.
Le prix théorique d'une obligation à taux fixe est égal à la valeur actuelle, au taux du marché, des
flux de trésorerie attendus. La valeur de cette obligation varie donc en fonction du taux d'intérêt du
marché et elles génèrent alors un risque en capital dès que l'obligataire souhaite les céder avant
l'échéance.
Le prix d’équilibre d’une telle obligation est égal à la valeur actualisée de ses cash flows futurs.
L’actualisation est effectuée suivant le taux de rendement d’une obligation de même maturité et
appartenant à la même classe de risque
T
c c c c B c B
Po = +
1 + r (1 + r ) 2
+ ........ +
(1 + r ) T −1
+
(1 + r ) T
+
(1 + r ) T
= ∑
t =1 (1 + r )
t
+
(1 + r )T
c 1  B
Po = 1− T 
+
r  (1 + r )  (1 + r )T

Où :
Po : Prix d’équilibre ou valeur d’une obligation classique
c : coupon annuel fixe
B : valeur de remboursement (nominale) de l’obligation
T : nombre d’années à la maturité
r : taux de rendement exigé pour le marché, d’une obligation de même échéance

Exemple :
Une obligation échéant en 2019 a été émise le 15 mars 2009 et présente un coupon annuel de
8.75% (c= 8.750 DT, pour une VN = 100DT (le coupon annuel est payé le 15 mars de chaque
année), la valeur de remboursement B = 100DT, r=10%.
Calculer le prix le 15 mars 2010.
T=9 années car l’obligataire recevra 9 coupons (de mars 2011 à mars 2019)
Corrigé :
8.75  1  100
Po = 1− 9
+ = 50.391 + 42.409 = 92.8DT
0.1  (1 + 0.1)  (1 + 0.1)9
Le prix d’équilibre de cette obligation est de 92.8 DT. Il est composé de la valeur actuelle des flux
de paiement de coupon 50.391 DT et de la valeur actuelle du remboursement du nominal 42.409 DT
Remarque : Si l’obligation paie un coupon perpétuel (t∞), le prix d’équilibre est donné par la
c
formule suivante : Po =
r

1.2 Prix Coupon attaché et prix Coupon détaché

Les obligations sont cotées en pourcentage du nominal au prix coupon détaché, c'est-à-dire au prix
compte non tenu de l’intérêt couru. Cette cotation s’appelle prix au pied du coupon.
Pa = Ppdc + CC
Exercice : cote au 9 mars 2009 :

valeurs Nominal Cours Cours CC en Coupon Date Date

en DT du jour précédent % en DT détachement amortissement
en %
EO5.20% 762.250 105.45 105.350 ? ? 21-7-09 21-07-14

Le coupon couru correspond au montant des intérêts accumulés et non encore versés depuis la
dernière échéance. Il est calculé entre la date du dernier détachement (21/7/08) et la date du jour (9
mars) soit 231 jours aux quels on rajoute 3 jours ouvrés pour tenir compte des délais de livraison des
titres à l’acheteur (J+3) :
CC en % = 5.2%* (231+3 /365) = 3.334%
CC = 762.250*5.20% ((231+3)/365) = 39.637 * (234/365) = 25.411 DT
25.411/762.25 *100=3.33368=3.334%
Les cours et coupons courus sont donnés en % du nominal. Donc cours de l’obligation :
 (105.450+3.334)762.250/100 = 829.210 DT réglés par l’acheteur au vendeur.

1.3 valeur acquise

C’est la valeur finale de l’investissement capitalisée au taux du marché (taux actuariel).

Avec un taux d’actualisation r constant sur la période :

Vt = V0(1+r)t

Exemple : La valeur actuelle de 100 DT dans 7 ans est de 194.9 DT, si le taux (supposé
constant) est de 10%.

Section 2. Mesure du rendement des obligations

Les obligations sont généralement négociées sur la base de leur prix. Mais, à cause de la diversité
des schémas de paiement des cash flows, les comparaisons sont effectuées en terme de rendement. Il
existe plusieurs types du rendement :

2.1 Le rendement courant : (r c)

La mesure le plus simple d’un rendement d’une obligation est le rendement courant (rendement
d’intérêt ou de revenu). Il est défini par :
c
rc =
P
Avec :
rc : rendement coupon
P : prix coupon détaché
c : coupon
Si le prix coupon détaché de l’obligation est de 92.8 DT et le coupon est de 8.75 DT, le rendement
8.75
courant est alors égal à : rc = = 0.0942 = 9.4%
92.8
Le rendement courant sert à estimer le coût et le profit résultant de l’achat et la détention de
l’obligation.
Ce rendement est à rapprocher du rendement de dividende des actions.
 Le rendement total :
( Pt − Pt −1 ) + c
Ri , t =
Pt −1

Remboursement après une année pour 100 DT, le rendement total est :
100 + 8.75 − 92 .8
× 100 = 17.18%
92 .8
Ce rendement dépasse le rendement courant de 7.76 % (17.18% - 9.42%). Ainsi, le rendement
courant n’est réellement utile que dans le cas de longue maturité.
Ce rendement est à rapprocher de la rentabilité des actions.
Limite : hypothèse de détention jusqu’à l’échéance (remboursement).

2.2 Le rendement actuariel simple (r a s)

Le rendement actuariel simple (r a s) corrige cette limite du rendement courant par la prise en compte
des gains ou des pertes en capital. Ce rendement se fonde sur une hypothèse de réalisation régulière
de gains ou de pertes sur la durée de vie de l’obligation (achats et ventes au nominal chaque année).
Elle est donnée par : la formule suivante :
c 100 − P
ras = +
P T ×P
P : prix coupon détaché
T : Nombre d’années jusqu’à la maturité
Utilisé sur le marché japonais.

Exemple :
8.75 100 − 92 .8
ras = + = 0.0942 + 0.0081 = 0.1028 ≡ 10.28%
92.8 9 × 92 .8
Limite : cette mesure admet aussi une insuffisance. Elle ne tient pas compte de l’éventualité de
réinvestissement des coupons.

2.3 The Yield to Maturity (Y T M) : rendement à maturité (rendement à l’échéance)

A cause des différents décalages dans le temps et des primes, le taux facial est peu significatif et on
lui préfère le taux de rentabilité actuariel (TRA). C'est le taux de rentabilité qu'obtiendrait
l'obligataire qui détient ces titres jusqu'à l'échéance et qui réinvestit les coupons à ce même taux de
rentabilité.
La marge actuariel ou spread est l'écart entre le taux de rentabilité de l'obligation et le taux de
rentabilité de référence du marché. En Tunisie, c’est le BTA à 10 ans. La marge est un paramètre
fondamental d’évaluation des obligations à l’émission. Elle mesure le risque de l’émetteur par
rapport à l’Etat.
Le rendement à maturité (rm) est la mesure la plus utilisée pour déterminer la rentabilité d’une
obligation. Il est fonction des paiements de l’échéance de l’obligation et des gains et pertes en
capital. Le rm s’approche du taux de rendement interne de l’obligation.
*
Exemple : soit deux obligations O1 et O2 ; VN=100 ; coupon = 5%, échéance 3 ans, remboursement
de O1 à la VN et de O2 à 103, cours coté : O1=97.32, O2=98.51. Laquelle choisissez-vous ?
Réponse : Le prix n’est pas pertinent, il faut passer au TRA
TRA de O1 rm = 6% et TRA de O2 rm = 7.45%

Si O1 cote 97.32 et O2 cote 99.84 ?

Réponse : les deux ont un TRA rm = 6%

Exercice 1 : une obligation à VN = 100 DT est cotée à 96.50 DT. Elle paie un coupon annuel de
8.750 DT et il reste exactement deux coupons à régler avant son échéance. D’après l’équation du
8.75 100 + 8.75
TRA nous avons : 96.50 = +
(1 + rm) (1 + rm) 2
Cette équation admet deux solutions dont l’une est positive, elle donne rm = 10.78%
Comme l’exemple de résolution par méthode itérative, prenons une valeur initiale pour rm égal à
r1 = 10%. Appliqué au second nombre de l’équation, ce taux donne :
8.75 108.75
RHS = + = 97.83DT qui est supérieur au prix réel (L H S = 96.50).
1 .1 (1.1) 2
Ce taux est donc < à rm.
8.75 108.75
Si r2 = 11%, nous obtenons : RHS 2 = + = 96.14 DT
1.11 (1.11) 2
Avec:
R H S1: Right Hand Side 1
L H S: Left Hand Side
R H S 2 est donc < au prix réel (L H S = 96.50). Il est évident que rm se situe entre 10% et 11%. On
utilisant une interpolation linéaire, nous pouvons déterminer rm :
 RHS1 − LHS
rm = r1 + (r2 − r1 ) ×
RHS1 − RHS 2
97.83 − 96.5
rm = 10% + (11% − 10%) × = 0.1078(10.78%)
97.83 − 96.14

Exercice 2 :

Emission en Mai 2009 d’un emprunt obligataire de 100 millions de DT représenté par 100 000
obligations de 1000 DT nominal
Prix d’émission : 101.13% soit 1011.3 DT par obligation
Date de jouissance et de règlement : 19 juillet de chaque année
Intérêt annuel : 8% du nominal soit 80 DT par obligation payable le 19 juillet de chaque année et
pour la première fois le 19 juillet 2010
Amortissement en totalité le 19 juillet 2019 au pair
Vérifier que le Taux de rendement actuariel brut à la date de règlement : 7.833%

1011.3 = 80/r *(1-(1+r) -10) + 1000*(1+r) -10
r=7.83%

Le TRA est inferieur au taux nominal car le prix d’émission est supérieur au prix de remboursement
(pair).

Exercice :

Un emprunt obligataire présente des caractéristiques suivantes :

Valeur nominale : 2000

Taux nominal : 9.5%

Prix d’émission : 1980

Date de règlement et de jouissance : 18 décembre n

Le remboursement est au pair, in fine, le 18/12/n+10

1- Calculez à la date d’émission, le taux actuariel

2- Déterminez le pourcentage de coupon couru à la date du 31 Mars (1 an équivalent à

365 jours)

Rep rm =9.66%

TD : SERIE D’EXERCICE : Calcul de prix & TRA

 LE RISQUE DES OBLIGATIONS

Objectif :

Apprécier le risque des obligations ;

Connaitre les outils utilisés pour la mesure du risque et la gestion contre le risque de taux à
savoir : la sensibilité, la duration, la convexité, la dispersion ;

Comprendre et construire les courbes de taux de rendement.

Les détenteurs d’obligations ne sont pas à l’abri des risques encourus sur les valeurs mobilières.
A coté du risque d’inflation commun à toutes les obligations, il y a des risques spécifiques à
l’émetteur sous forme de risque commercial ou de risque financier, (appelé risque de solvabilité ou
risque de défaut) qui dépend du secteur ou de l’entreprise qui procède à l’émission.
Deux autres risques menacent les détenteurs des titres de créance à revenu fixe.
- Le risque de réinvestissement des coupons ; il est généralement négligé par les professionnels,
surtout en période de hausse de taux et on considère le taux de rendement actuariel non corrigé de
l’effet de réinvestissement des coupons.
- Le risque du taux : c’est la forme principale du risque de marché pour les obligations à coupon
fixe. Plusieurs mesures de ce risque sont utilisées à savoir : la sensibilité, la duration, la convexité et
la dispersion.

Section 3. Le Risque de solvabilité

Le risque de solvabilité peut être mesuré à partir d'une analyse financière classique de la situation de
l’emprunteur.
Il existe des organismes spécialisés dans ce type d’analyse qui délivre d’une notation qu’on appelle
RATING qui reflète la qualité de la signature de l’emprunt (ou de l’emprunteur) en fonction de la
durée.
Les agences de notations distinguent deux types de note : la notation traditionnelle qui s’applique
aux emprunts de court, moyen ou LT sur le marché et la notation de référence qui mesure le véritable
risque de contre partie de l’émetteur pour un investisseur.
La notation de référence est assortie d’une perspective qui peut être stable, positive ou négative et
qui indique la tendance probablement dans ces notes dans les deux ans à venir.

TD : tableau de notation de Fitch ratings, S & P, Moody’s

Section 4. Le risque de réinvestissement du coupon

Pour l’acheteur de l’obligation, le taux actuariel représente le taux de rentabilité qu’il obtiendrait en
gardant l’obligation jusqu’à son remboursement et en supposant en plus que les intérêts versés soient
réinvestis à ce même taux actuariel (hypothèse très forte (difficile à accepter). Le détenteur d’une
obligation ne sait pas à quel taux ses coupons seront réinvestis.

Exemple :

Soit une obligation à 3 ans de rendement actuariel r=10% et de coupon = 10%

P=10/1.1 +10/(1.10)2 + 110/(1.10)3 = 100

Si le réinvestissement du premier coupon se fait à 6% et le second à 5% :

P = 10/1.1 + 10/(1.06)2 + 110/(1.05)3 = 113.013
Si on calcule la valeur acquise :
V= 10(1.06)2+10(1.05) +110=131.73 soit un rendement a posteriori de 9.61%

Si le réinvestissement du premier coupon se fait à 12% et le second à 11% :

P = 10/1.1 + 10/(1.12)2 + 110/(1.11)3 = 97.493
La valeur acquise : V= 10(1.12)2 + 10(1.11) + 110 = 133.64 soit un rendement a posteriori de
10.15%

Section 5. Le risque du taux d’intérêt

Une variation en hausse du taux entraîne une baisse de valeur actuelle de l’obligation et c’est
indépendant de la situation économique de l’émetteur.
La valeur d’un titre de créance à taux fixe n’est pas fixe elle varie en fonction du taux du marché. Si
le taux d’intérêt augmente la valeur baisse et inversement.
Exemple:
Si le taux actuel du marché passe de 5,21 % à 5,71 % (+ 0,5 points) le prix de l’obligation qui cotait
994,300 DT passera à 963,300 (- 3,1 %) on constate que le détenteur de l’obligation court un risque
en capital (en cas de cession) compte tenu de l’évolution du taux d’intérêt sur moyenne période. Ce
risque est réel en cas de cession des titres avant l’échéance. Mais en plus, il demeure présent lors de
la valorisation des obligations dans les portefeuilles (SICAV…) même sans cession.
On parle de sensibilité de la valeur de l’obligation à la variation des taux.

5.1 La sensibilité

La sensibilité d’une obligation mesure la variation de sa valeur en pourcentage induite par une
variation donnée du taux d’intérêt ainsi le cours d’une obligation de sensibilité 4 progressera de 4 %
lorsque le taux d’intérêt baisse de 1 %.
La sensibilité est égale à la valeur absolue de la dérivée de la valeur de l’obligation par rapport au
taux d’intérêt divisé par la valeur de l’obligation.

On peut démontrer que le prix de l’obligation est une fonction décroissante et convexe de taux
d’intérêt.
Graphique :

L’influence d’une variation du taux d’intérêt sur le prix d’une obligation peut être estimée à l’aide de
concept de sensibilité. Celle-ci est donnée par :
n
dP / P 1 dP 1 Vt
S= = × = × ∑t ×
dr P dr 1 + r t =1 P
Ft
Où Vt =
(1 + r ) t
S: sensibilité
P; prix de l’obligation
R : le taux de rendement actuariel
Ft : la valeur actuelle du flux reçu à la date t
La sensibilité exprime la variation du cours de l’obligation suite à une variation de 1% du niveau de
taux d’intérêt (concept d’élasticité en économie)
Exemple 1 :
Considérons une obligation classique de taux facial de 10%, d’échéance dans trois ans, remboursée
in fine et cotant au pair. Son coefficient de sensibilité est égal à S=2.49 (-). Les taux augmentent de
1% ; soit de 100 pts de base, que devient le prix de cette obligation ?
dP
P d ' où∆P = S × P∆r
On a : S =
dr
Pfinal ≅ 100(1 − (2.49) × 0.01) ≅ 97.51u.m

La sensibilité fournit en fait une approximation linéaire du pourcentage de variation du prix d’une
obligation induite par une variation donnée du rendement à l’échéance. Elle est utile pour les faibles
variations des taux d’intérêt.

Exemple 2 :
Soit une émission d’obligation de 1000DT au taux facial de 5% pour une durée de 8 ans,
remboursables in fine au pair.
1. Si, un an après l’émission, le taux d’intérêt du marché est de 6%, quel est le cours ?
2. Si, un an après l’émission, le taux d’intérêt du marché est de 4%, quel est le cours ?
3. Si, un an après l’émission, le cours de l’obligation est de 950 DT, quel est le taux d’intérêt du
marché?
4. Conclure
5. Calculer un an après l’émission, la sensibilité de l’obligation quand le taux d’intérêt du
marché passe de 5% à 6%
6. Calculer un an après l’émission, la sensibilité de l’obligation quand le taux d’intérêt du
marché passe de 5% à 4%
7. Que constatez-vous
Réponse :
1. P= 50/0.06 (1-(1.06) -7) + 1000(1.06)-7 = 944.18 DT
2. P=50/0.04 (1-(1.04) -7) + 1000 (1.04) -7 =1060.02 DT
3. 950 = 50/r (1-(1+r) -7) + 1000 (1+r) -7 d’où r = 5.89%
4. Hausse des taux, baisse des prix et inversement
5. S = (944.18-1000)/1000 = -5.58
6. S = (1060.02-1000)/1000 = 6
7. Evolution inégale à la hausse ou à la baisse, due à la relation non linéaire entre le taux et le
prix

5.2 La duration

La duration est une mesure du risque de taux d’intérêt typiquement utilisée par les analystes. Son
introduction est due à Macaulay (1938). Elle est définie par la maturité moyenne pondérée d’une
obligation et utilise les cash – flows CF relatifs actualisés de chaque période comme facteur de
pondération. En considérant des coupons annuels, la duration est donnée par la formule suivante :
T
c t B T
D= ×∑ + ×
Pa t =1 (1 + rm) Pa (1 + rm)T
t

T
1 CFt 1
D= ×∑ ×t = ∑ Vt × t = − S (1 + r )
Po t =1 (1 + r ) t
Po
c  (1 + rm)T +1 − (1 + rm) − rm × T  B T
D= × + ×
Pa  rm × (1 + rm)
2 T
 Pa (1 + rm)
T

D : duration mesurée en année

c : Coupon annuel
B : valeur de remboursement (nominal) de l’obligation
Pa : le prix du coupon attaché
t : période en année du 1ier cash-flow
T : maturité de l’obligation
rm : rendement à maturité

Exemple :
Obligation B=100 payant un coupon annuel c=10% et négocié au pair. Sa maturité est de 3 années.
Ainsi, P = B = 100DT, c= 10DT, rm=10%, T=3
c T t B T
D= ×∑ + ×
P t =1 (1 + rm) t
P (1 + rm) T

10  1 2 3  100 3
D= × + 2 + 3+ ×
100 1.1 1.1 1.1  100 (1.1) 3
10 1.14 − 1.1 − 0.1 × 3  100  3 
D= × + ×  = 2.74années
100  (0.1) 2 × (1.1) 3  100  (1.1) 3 
Ce qui implique que la durée moyenne pour encaisser les coupons de cette obligation est de 2.74
années.
Quelques propriétés de la duration :
• elle est toujours inférieure ou égale à la maturité. Dans l’exemple précédent, le coupon
contribue à raison de 0.5 années dans la duration alors que le principal y contribue à raison
de 2.24 années.
• La duration d’un portefeuille obligataire est la somme pondérée des durations de chaque
obligation.
• D = -S (1+r)
Exemple :
Une obligation payant coupon annuel de 10% et ayant une duration = 2.74 années est négocié au
pair. Si rendement passe de 10% à 10.5%, le prix diminue de :
D × ∆rm  0.005 
∆P = − × P = −2.74 ×   × 100 = −1.25
1 + rm  1 .1 
D
Remarque : Les marchés Britanniques appellent la sensibilité « duration modifié » : MD =
1 + rm
avec MD : duration modifiée mesurée en années.

La duration est la durée exacte de détention pour laquelle l’obligation est insensible aux variations
des taux d’intérêt.

5.3 La convexité

La sensibilité peut être interprétée comme une mesure de 1er ordre du risque de taux d’intérêt, elle
représente la pente de la courbe de la valeur actuelle. Quant à la convexité, elle peut être interprétée
comme une mesure de second ordre du risque du taux. Elle mesure la courbure (degré de convexité)
de la courbe de la valeur actuelle : conv = 1/P *d2P/dr2
Différenciation à l’ordre 2 :
∆P 1 ∆P 1 ∆2 P conv
= × × ∆rm + × 2 × (∆rm) = −MD × ∆rm + (∆rm) 2
P P ∆rm 2 P ∆ rm 2

avec : Conv : convexité C

D’après ce qui se précède, la convexité désigne le taux auquel la ∆ du prix par rapport au rendement
change suite à une évolution du rendement. Elle peut être approximée par :

 ∆Pa + ∆Pa − 
C = 108  + 
 Pa Pa 
+
∆ Pa : Variation du prix coupon attaché si le rendement augmente de 1 point de base (0.01)
−
∆Pa : Variation de prix coupon attaché si le rendement diminue de 1 point de base

Exemple :
Une obligation de VN = B = 100 DT de coupon annuel =10% et de maturité =3 années est négocié
au pair.
Si le rendement s’accroît de 0.01% et passe de 10% à 10.01%, son prix devient :
10  1  100 +
Pa + = 1− 3
+ 3
= 99 .975 Et ∆Pa = 0.0248641.
0.1001  (1.1001)  1.1001
Si le rendement diminue de 0.01% et passe de 10% à 9.99%, son prix devient :
10  1  100
¨Pa − = 1− 3
+ = 100.0248729u.m et par conséquent ∆ Pa − = 0 .0248729 u .m
0.0999  (1.0999)  1.09993
  0.0248641 0.024829 
C = 10 8  +  = 8.76
 100 100 

5.4 La dispersion

La dispersion mesure la variance du « timing » des Cash Flows CF de l’obligation autour de la date
de la duration et utilise les valeurs actuelles des CF comme pondération

c T t2 B T2
M = ∑
2
+ × − D2
P t =1 (1 + rm) P (1 + rm)
t T

avec M2 : la dispersion

Si les CF. sont largement dispersés, C sera élevé (plus convexe).

La duration D, la convexité C et la dispersion M2 vérifient la relation suivante :

M 2 + D2 + D
C=
(1 + rm) 2

Exercice de révision
Une obligation de valeur nominale 500DT remboursable au pair, porte un intérêt facial de 8%.
Détenue depuis plusieurs années, elle sera remboursée dans 5 ans. Le taux de rendement sur le
marché est actuellement de 4.5%
1. Déterminez immédiatement après le versement du coupon : le prix, la duration et la
sensibilité de l’obligation
Réponse :
1. 1ère méthode : P= 40/0.045 (1-(1.045)-5) + 540*(1.045) -5 = 576.82
2ème méthode :
Durée (t) Flux (CF) Flux actualisés à Durée pondérée par
4.5% (V) le flux actualisée
CF(1.045) –t d=V*t
1 40 38.28 38.28
2 40 36.63 73.26
3 40 35.05 105.15
4 40 33.54 134.16
5 540 433.32 2166.60
P= 576.82 2517.45

D = 2517.45/576.82 = 4.36
S = -d/(1+r) = -4.36/(1.045) = -4.17
2. Déterminez, 6 mois après le versement du coupon, le prix, la duration, la sensibilité.
Six mois après le versement du coupon soit maturité = 4.5 ans :
P= 576.82 (1.045) 0.5 = 589.65

Durée (t) Flux (c&B) Flux actualisés à Durée pondérée par

4.5% (V) le flux actualisée
=CF(1.045) -t d=V*t
0.5 40 39.13 19.56
1.5 40 37.44 56.16
2.5 40 35.83 89.58
3.5 40 34.29 120.01
4.5 540 442.97 1993.36
P= 589.65 2278.67

D = 2278.67/589.65 = 3.86 ans soit 4.36-0.5 car il n’a pas eu lieu de versements de flux entre temps.
S = -D / (1+r) = -3.86/1.045 = -3.69

5.5 La duration de Fisher –Weil (1971)

Considérant la formule simple de la duration, celle de Macaulay (1938), celle-ci se présente comme
suit :
D = 1/P ∑t.CFt/(1+r)t

Supposons le cas où une obligation rapporte un coupon annuel de 100 DT dont la maturité = 2
ans. Le rendement effectif à la maturité d’obligation est 10% et sa valeur de marché est 1000 DT

100 100 + 1000

+ = 1000
2
1.1 (1.1)
La duration de Macaulay de l’obligation est 1.909 années

100/1.1 1100/(1.1)2
D1 = 1 x + 2 = 1.909
1000 1000
Si on tient compte d’une courbe de structure de taux évolutive, s’il y a changement anticipé de
rendement à maturité, la valeur actuelle du coupon au cours de l’année t est donnée par :
Ct
(1 + r1 )(1 + r2 )...(1 + rt )

Si les taux d’intérêt futurs vont changer, une formule plus générale de la moyenne pondérée de
maturités des flux de paiement est donnée par :

C1 C2 (Cn + Pn )
(1 + r1 ) (1 + r1 )(1 + r2 ) (1 + r1 )(1 + r2 )...(1 + rn )
DFW = 1 × + 2× + ...... + n
V V V

Cette mesure de duration des flux est appelée duration de Fisher Weil (1971). Pour calculer cela,
nous avons besoin des estimateurs des taux d’intérêt futurs r1, r2, …..rn qui peuvent être obtenus à
partir de la structure à terme, qui sera étudiée dans la prochaine section.
Concernant l’exemple de l’obligation qu’on vient de décrire la duration de F.W, serait de 1.907 si le
taux d’intérêt à la première année est de l’ordre de 8% et le taux de la deuxième année est de
12.24%.
Dans ces conditions, la valeur de l’obligation est déterminée comme suit :
100 1100
+ = 1000
1 . 08 1 .08 × 1 .1224

100
La duration de Fisher – Weil est : 1 × 1 .08 + 2 × 1100 1 .08 × 1 .1224 = 1 .907
1000 1000

Section 6. Les courbes de taux de rendement (yield curves)

La notion de courbe de taux de rendement est issue d’un constat simple : il n’y a aucune raison
pour que le taux de rendement actuariel de deux titres ayant des maturités différentes soit le même.
Historiquement, on a remarqué l’existence d’une certaine structure entre le taux de rendement des
titres à court terme et ceux à plus long terme. Cela signifie, qu’au-delà des titres individuels, il existe
une relation sur le marché qui lie la durée de vie à maturité des obligations et le taux de rendement
actuariel à une date donnée. Cette relation est une expression de l’équilibre collectif des prix sur le
marché. Il est indispensable pour le gérant d’un portefeuille obligataire de la connaitre afin de
pouvoir appréhender les titres.
a- Conditions :
Deux conditions sont nécessaires pour mettre en évidence les courbes de taux de rendement :
1ère condition : l’homogénéité des titres : elle vient du fait qu’on ne peut pas dans un plan retenir
qu’une seule variable explicative du taux de rendement, celle-ci est la maturité. On suppose ainsi,
qu’à l’échéance près, les titres sont semblables et aucun autre élément ne peut expliquer la différence
entre les taux de rendement. C’est pour cette raison que les courbes de taux sont souvent établies
pour les seuls titres émis ou garantis par l’Etat.
2ème condition : l’unification du marché financier : elle conduit à supposer qu’il existe une relation
fonctionnelle entre les taux d’intérêt. Plutôt que d’avoir des compartiments obligataires segmentés
entre eux, il doit exister un grand marché unique où s’échangent des titres qui ont des durées de vie
aussi bien de un an que de 20 ou 30 ans ou plus.
b- Construction :
Une fois ces conditions remplies, les méthodes de construction des courbes de taux sont simples.
Les 4 modèles de base suivants permettent de représenter les situations rencontrées dans la pratique :
Graphique : les formes de la courbe de taux

Durand en 1942 a été le premier à construire les courbes de taux de rendement des obligations
cotées sur le marché de New York. Son travail consistait, sur la période 1900-1942 à partir d’un
échantillon d’environ 70 titres d’emprunteurs ayant un rating de triple A, à tracer à la main les
courbes qui ajustent au mieux le nuage de point sur le plan (maturité, rendement actuariel).
TD : Exemple : CMF + USA + France
c- Utilité :
Avant même d’être un outil d’analyse, les courbes de taux de rendement sont un instrument destiné
à décrire la situation d’un marché obligataire à un instant donné. Il est utile à un gérant de
portefeuille obligataire de savoir que les titres à deux ans ont par exemple un rendement inferieur de
50 pdb à celui des obligations de 10 ans.
La grande utilité des courbes de taux est cependant de pouvoir suivre dans le temps l’évolution
d’un marché obligataire. La construction d’une courbe est inséparable d’un instant précis qui
correspond à un équilibre sur le marché. Or celui-ci se modifie continuellement. Les courbes de taux
de rendement se modifient plus ou moins rapidement. Une étude historique montre d’ailleurs que les
déformations dans le temps des courbes de taux ont pu être considérables.
L’étude de la déformation de la courbe de taux est aussi intéressante en elle-même. Les
mouvements de hausse ou de baisse ne s’effectuent pas forcement par des glissements parallèles de
la courbe des taux. On assiste souvent à une modification de la pente de la courbe schématiquement
calculée à partir de la différence entre le taux long et le taux court. Apparait ainsi une nouvelle
variable financière qui découle de l’observation des courbes de taux de rendement, c’est la pente de
la courbe qui devient une donnée essentielle à la gestion de portefeuille.
Graphique :

Ainsi, une partie importante de l’activité du gérant obligataire sera consacré à l’analyse de
l’évolution future de la courbe de taux de rendement : le mouvement de taux d’intérêt sera-t-il
uniforme quelque soit la maturité ou la pente de la courbe se modifiera-t-elle ?

Cette analyse est la première étape de la gestion obligataire, classiquement fondée sur les techniques
d’immunisation.