La création de valeur dans l'entreprise : le rôle de la gouvernance et des leviers

financiers.

Introduction

Les révolutions industrielles successives de la fin du XVIII e et du XIXe siècle ont

constitué un facteur majeur pour le développement du capitalisme occidental et lui
ont donné progressivement les traits qui le caractérisent encore aujourd'hui. Dans
cette mouvance, l'entreprise en tant que structure qui rassemble des êtres humains
qui s'organisent afin d'agir sur la nature pour obtenir des résultats utiles et donc de
créer de la valeur a toujours été au coeur de ce système capitaliste.
Cependant, au cours des dernières décennies, des transformations multiples ont
affecté le capitalisme financier et ont donné un nouveau relief à la création de valeur
pour les actionnaires de l'entreprise. Cela a eu comme conséquence l'apparition
d'une forme de management orientée pour faire progresser cette valeur financière et
mobiliser les salariés vers cet objectif. Cette focalisation sur la création de valeur
s'explique par un souci de satisfaire les exigences de l'actionnaire car celui-ci est
devenu dans le monde financier actuel un roi de plus en plus adulé et de plus en plus
capricieux. Sans aucun doute, cette logique a largement influencé la conduite de la
stratégie des entreprises qui font preuve d'ingéniosité pour faire face à la
concurrence et rester compétitives.
Toutefois, elle a fait l'objet de profondes remises en cause à l'occasion d'un certain
nombre de scandales qui ont marqué d'une empreinte indélébile l'histoire de la
finance et qui ont eu pour corollaire le renforcement des dispositifs institutionnels de
réglementation des entreprises et des marchés financiers. De même, les leviers
financiers qui peuvent jouer un rôle crucial dans les performances de l'entreprise ont
rencontré un certain nombre de limites.
Dans un tel contexte de remise en cause, de suspicion et doute à l'égard des
pratiques managériales , s'interroger sur le rôle de la gouvernance et des leviers
financiers ne relève t-il pas d'une importance absolue pour appréhender les
mutations qui s'opèrent au sein de l'entreprise ?
Ainsi, pour les besoins de cette présente étude nous nous pencherons sur deux
points.
D'abord, nous mettrons l'accent sur lien entre la gouvernance d'entreprise et les
performances de l'entreprise. Cela passera par la définition et l'explication des
concepts de gouvernance d'entreprise et de création de valeur, par l'étude de
l'impact positif de la gouvernance dans la création de valeur et des limites de cette
gouvernance.
Ensuite, nous nous appesantirons sur le rôle des leviers financiers dans la création
de valeur en abordant successivement les principes du management par la valeur
financière, les mécanismes de création de la valeur financière et des limites du
management par la valeur financière.

I. Gouvernance d'entreprise et performances de l'entreprise

A.Définition et explication des concepts-clé

1) Le concept de gouvernance d'entreprise

On peut considérer que les pratiques relevant de la gouvernance d'entreprise ont des
origines anciennes dans la mesure où elles sont indissociables du concept même
d'entreprise. En effet, la gouvernance d'entreprise faisait déjà problème au XVIIIe
siècle. Adam Smith posait ainsi dès 1776, dans la Richesse des nations, le problème
de la séparation des intérêts entre les dirigeants et les propriétaires dans les
compagnies par action. Cette interrogation prendra une tournure nouvelle avec
l'apparition, en 1807 en France puis en Angleterre avec le Company Act et un peu
plus tard encore aux Etats unis, de la société anonyme.
Mais l'acception qui est actuellement donnée à ce terme est très contingente aux
caractéristiques de la société américaine contemporaine.
La gouvernance se réfère au dispositif institutionnel et comportemental régissant les
relations entre les dirigeants d'une entreprise - plus largement, d'une organisation - et
les parties concernées par le devenir de la dite organisation, en premier lieu celles
qui détiennent des « droits légitimes » sur celle-ci, à savoir les actionnaires 1(*). Même
formulée si généralement et dans le but d'éclairer notre analyse, une telle définition
appelle des précisions.
D'abord, la gouvernance est focalisée sur une catégorie d'acteurs de toute
organisation: les dirigeants de cette organisation, catégorie réduite parfois à une
personne, le plus souvent représentée par un petit groupe fortement hiérarchisé
autour du leader, quelquefois exprimée par un réseau semi-hiérarchisé et aux
contours mal définis. Quelles que soient les difficultés pour la définir exactement et la
circonscrire, c'est cette catégorie d'acteurs dirigeants qui polarise l'attention dans un
système de gouvernance.
Ensuite, la problématique de la gouvernance est aussi celle du rôle et du contrôle
des mandataires sociaux au sein des personnes morales. Les dirigeants d'une
organisation finalisée - société commerciale, établissement public, ... - s'expriment et
agissent au nom de cette organisation : a ce titre ils peuvent acheter, vendre,
embaucher, licencier etc. Ils disposent pour cela des moyens financiers, matériels,
humains qui peuvent être considérables voire démesurés. Les questions relatives à
leur nomination comme mandataires sociaux, aux conditions d'exercice de leurs
mandats sont, par là, légitimes et font de la gouvernance des entreprises un point
essentiel des systèmes de management de ces dernières.
Enfin, le système de gouvernance comprend divers éléments constitutifs que l'on
peut, en simplifiant, regrouper en trois séries de composantes : des structures, des
procédures et des comportements. On parle d'ailleurs de paradigme SPC et ces trois
séries de composantes et leurs interactions définissent les systèmes de
gouvernance, leurs modes de fonctionnement et de régulation.
Les structures mobilisées par le système de gouvernance sont variées. Certaines
sont propres à l'organisation concernée : assemblée générale, conseil
d'administration, comités ad hoc. D'autres sont externes et interviennent sur la base
de missions contractuelles ( auditeurs comptables, agences de notation ) ou dans le
cadre de missions d'intérêt général (autorités de régulation ).
Les procédures sont également très variées et plus ou moins diversifiées dans des
codes ou des recueils s'imposant aux acteurs concernés ( plan comptable, code de
commerce ...). Elles peuvent concerner tant les modalités de collecte et de diffusion
de l'information utile sur le fonctionnement des entités concernées que les voies et
moyens pour effectuer telle ou telle opération comme la modification du paramètre
de la structure ou la cotation sur le marché financier.
Les comportements complètent les deux premières composantes en leur apportant
une dimension sans laquelle elles resteraient, pour l'essentiel formelles. Ces
comportement sont ceux des agents - les personnes physiques est non la fiction
juridique constituée par les personnes morales - concernés par le dispositif
institutionnel et chargés de le mettre en oeuvre et de l'animer. Dès lors,
leurs «bonnes pratiques», leur déontologie ou, à l'opposé, leur absence de scrupules
et leurs déviations ont une part majeure dans l'efficacité des systèmes de
gouvernance à l'instar de tout système humain.

2) La notion de création de valeur

Quant à la création de valeur, il s'agit d'un concept ambigu en raison de la multiplicité
des pratiques managériales qui lui sont associées : valeur d'échange, valeur
comptable ou économique, valeur partenariale, valeur pour le client, etc.
Précisons que ces multiples approches connaissent des succès divers. Ainsi, si
certaines d'entre elles relèvent plutôt d'un effet de mode, d'autres semblent
davantage ancrées dans la réalité du management. C'est notamment le cas dans le
domaine de la stratégie avec la généralisation des thèmes liés à l'avantage
concurrentiel qui détermine la valeur qu'une firme peut créer pour ses clients et dans
le domaine de la finance avec le concept de maximisation de la valeur actionnariale.
Cependant, ces deux thèmes font référence à des logiques managériales distinctes.
En schématisant, on peut opposer une logique de financiarisation où prédomine la
création de valeur financière et une logique d'intégration qui met en relation les
différents aspects de la création de valeur.
L'approche financière privilégie l'idée que tout actif est assimilable, au moins
conceptuellement, à un actif financier dont la mesure correcte est celle de la valeur
actuelle des flux attendus de cet actif, compte tenu du risque qui lui est lié. Ainsi, par
analogie avec les actifs financiers, il est possible de vendre ou d'acheter à tout
moment des actifs comparables ou de réinvestir les fonds sur d'autres opportunités.
L'option fait donc partie du choix et constitue un des facteurs de la flexibilité.
La logique d'intégration reconnaît l'importance de la création de valeur mais elle
l'analyse comme le résultat d'une synthèse des différentes composantes de la valeur,
qu'il s'agisse des aspects organisationnels, concurrentiels ou institutionnels. Elle met
en avant des concepts comme ceux de compétences fondamentales, de savoir-faire
de coopération et de coordination, d'avantage compétitif. Elle suppose une vision
élargie de la performance et la mise au point d'un tableau de bord comprenant des
aspects non financiers.
Ce concept de création de valeur connaît aujourd'hui un renouveau et cela pour
plusieurs raisons. Ce renouveau résulte d'abord incontestablement de la
transformation du capitalisme financier et a pour origine les mouvements d'OPA
menés sur les sociétés qui n'exploitaient pas efficacement leur base d'actifs pour les
actionnaires. Ces pratiques ont fourni une visibilité externe à la « discipline de
marché » qui a incité les dirigeants à faire plus d'attention à la création de valeur et à
replacer l'actionnaire au centre de la stratégie.
En outre, le développement de la globalisation et l'essor des nouvelles technologies
de l'information et de la communication ( TIC ) ont accéléré les processus
d'internationalisation des entreprises et la constitution de réseaux complexes et
mondialisés. Il en est résulté une financiarisation de la stratégie basée sur le
recentrage sur le marché principal et la recherche de la taille critique. C'est pourquoi,
l'achat de parts de marchés et les options de croissance externe sont
systématiquement privilégiés au détriment du développement endogène de
l'entreprise. Or, pour les investisseurs institutionnels, qui contrôlent davantage de
sociétés grâce à leur puissance, la capacité d'une entreprise à créer de la valeur est
un critère essentiel d'appréciation. Enfin, un autre facteur externe qui a dynamisé la
création de valeur est la disparition progressive des monopoles d'Etat surtout dans le
cas de la France. Le système de monopole public reposait sur l'existence de
participations croisées dont la finalité était d'assurer un partenariat stable. La
globalisation financière a réduit progressivement l'intérêt d'un actionnariat national en
rendant moins essentiels les bouclages en capital qui apportent peu de ressources.

B.L'impact positif de la gouvernance d'entreprise dans la

création de valeur

Il y a aujourd'hui un consensus général sur l'idée que la gouvernance joue un rôle

crucial dans la création de valeur. Les domaines sur lesquels la gouvernance peut
agir pour créer de la valeur sont multiples et variés et il ne saurait être question de
les envisager de façon exhaustive. C'est pourquoi, nous nous limiterons à étudier
trois points : l'instauration de la confiance, le respect des intérêts des parties
prenantes, la prise en compte de la responsable sociale .

1) L'instauration de la confiance
L'instauration ou la restauration de la confiance des actionnaires est devenue une
condition nécessaire pour le fonctionnement et même pour la survie des entreprises.
En effet, une série des scandales a récemment émaillé le monde de l'entreprise. Le
capitalisme s'est transformé de telle sorte que des chefs d'entreprise s'enrichissent
souvent aux dépens des actionnaires.
Dans ce sens, l'adoption de normes et de lois financières garantissant une plus
grande transparence dans la comptabilité et la gestion et l'obligation de diligence des
conseils d'administration en matière de reddition des comptes peuvent redonner
confiance aux investisseurs.
Ainsi, la loi Sarbannes - Oxley votée par le Congrès américain en juillet 2002 a
adopté trois principes : l'exactitude et l'accessibilité à l'information, la responsabilité
des gestionnaires et l'indépendance des vérificateurs et auditeurs. Cette loi accroît
donc de façon très importante la transparence des modes de gouvernance en
obligeant à rendre des comptes beaucoup plus détaillés aux investisseurs.
De même, la communication institutionnelle « online » peut être un moyen non
négligeable au service de la gouvernance pour instaurer ou restaurer la confiance et
créer ainsi de la valeur. On remarque d'ailleurs que les grandes entreprises
disposent toutes aujourd'hui d'un site Internet et rivalisent de plus en plus par la
qualité de leur site institutionnel « corporate ». Cela fait qu'aujourd'hui le premier
réflexe des actionnaires, journalistes, analystes financiers et consommateurs est de
visiter le site Internet de l'entreprise pour y trouver l'information, toute l'information la
concernant.
Mais pour créer ou maintenir la confiance des investisseurs, les conseils
d'administration font aussi des efforts pour comprimer les salaires souvent très
élevés des dirigeants sociaux. Dans ce sens, lors de la période des assemblées
générales d'actionnaires, on remarque depuis quelques années que des résolutions
qui visent à comprimer les salaires des PDG sont davantage prises. S'attaquer à cet
élément n'est cependant que s'attaquer à un des aspects du problème de la
rémunération au rendement.
Pour vraiment agir dans ce sens, ils ont le devoir de déterminer la responsabilité des
PDG et d'établir des paramètres d'évaluation des rendements de ces derniers et de
celui de l'entreprise ainsi que le lien entre la rémunération et le rendement. D'ailleurs,
l' accent commence à être mis davantage sur les honoraires forfaitaires. De même,
pour veiller aux intérêts à long terme des actionnaires, on offre aux administrateurs
des actions temporairement incessibles ou des unités d'action différées. Les actions
temporairement incessibles sont des actions qui ne peuvent être vendues par les
administrateurs qu'après leur départ du conseil. Cela élimine la possibilité qu'ils
prennent des décisions ou fassent des recommandations en fonction de leurs
intérêts à court terme.
Quant aux unités d'actions différées, il ne s'agit pas à proprement parler d'actions,
mais leur valeur est liée à celle d'une action cotée. Là encore, les administrateurs
touchent la valeur des unités d'action différées lorsqu'ils cessent de siéger au
conseil.

2) Le respect des intérêts des parties prenantes

Concernant le respect des intérêts des parties prenantes, notons que la
responsabilisation sociale fait la une des journaux depuis les scandales financiers
des années passées. Comme la plupart de ceux-ci se sont traduits par la chute
vertigineuse de la valeur des titres, l'attention se focalise sur la nécessité d'accroître
la responsabilisation de l'entreprise envers les actionnaires. Des organismes tels que
les bourses, les commissions des valeurs mobilières et la profession comptable ont
concentré leurs efforts sur le rétablissement de la confiance dans le système
d'information financière, l'intégrité de l'entreprise et les marchés boursiers. Nous
assistons cependant à une mutation à plus long terme de la responsabilisation des
entreprises. L'effondrement d'Enron, la mondialisation, la diffusion de l'information et
les enjeux écologiques pressants comme le changement climatique transforment
notre conception du rôle de l'entreprise dans la société. Ainsi, le droit corporatif
actuellement en vigueur dans la plupart des entreprises donne priorité aux intérêts
des actionnaires, qui ne se résument pas à la maximisation des profits, et il les
protège aussi des pratiques abusives des dirigeants.
D'ailleurs, la bourse de New York a mis en place l'indice Dow Jones axé sur la
durabilité (Dow Jones Sustainability Index), accessibles aux investisseurs et qui suit
les performances des entreprises du monde entier remplissant ses critères. Les
analyses du Dow Jones montrent que les entreprises inscrites à l'indice axé sur la
durabilité sont des chefs de file sur le plan de la performance. Dans sa revue
annuelle de l'indice pour 2000, Dow Jones explique que la durabilité intéresse les
investisseurs, parce que c'est une stratégie d'entreprise qui crée une valeur à long
terme pour les actionnaires en saisissant les possibilités et en gérant les risques
associés aux développements économiques, environnementaux et sociaux.

3) La prise en compte de la responsable sociale

Pour ce qui est de la prise en compte de la responsabilité sociale des entreprises, il
s'agit certes d'un champ nouveau mais prometteur. En effet, le mouvement de
responsabilité sociale qui s'inscrit dans une tendance plus générale en faveur du
développement durable, pousse désormais les entreprises à jouer un rôle pionnier
dan le respect, mais aussi la création et / ou à la transformation des valeurs
éthiques.
Concrètement, cela signifie que l'entreprise est devenue, dans le domaine de
l'éthique, plus attentive aux préoccupations de ses parties prenantes, notamment de
la société civile, dont les ONG et les médias se font les porte-voix.
Pour comprendre le lien entre la responsabilité sociale des entreprises et la
gouvernance, prenons le cas Home Depot, une entreprise nord américaine. En 1998,
le plus important détaillant de bois d'oeuvre du monde était sur la sellette. Le
Rainforest Action Network (RAN), organisme voué à la protection de
l'environnement, accusait Home Depot de faire affaire avec des fournisseurs dont les
pratiques d'exploitation forestière détruisaient des forêts anciennes, selon les
allégations. Dans le cadre d'une campagne fortement publicisée, RAN a qualifié
Home Depot de plus important détaillant de bois d'oeuvre provenant de forêts de
peuplement mûr du monde, et a organisé des manifestations devant les magasins
Home Depot, au siège social de la société et lors de réunions des actionnaires.
Pour éviter de voir sa réputation entachée, Home Depot a réagi. Dans les 10 mois
qui ont suivi, le détaillant a annoncé un plan pour éliminer progressivement la vente
de bois d'oeuvre provenant de forêts menacées. Il a créé un poste de direction dont
le titulaire est chargé des questions environnementales et a le pouvoir d'annuler les
contrats d'exploitation forestière conclus avec des fournisseurs non respectueux de
l'environnement.
Revenons à aujourd'hui. Home Depot dispose maintenant de systèmes qui lui
permettent de retrouver l'origine de chaque produit du bois qu'elle vend. La société
s'engage publiquement à ne pas acheter de produits du bois non certifiés provenant
de 10 régions forestières vulnérables, et de ne pas accepter de produits faits à partir
de 40 espèces d'arbres menacées de disparition. RAN a publiquement salué les
mesures «impressionnantes» prises par Home Depot, et un article de fond paru dans
The Wall Street Journal a présenté la société comme un modèle dans l'art de gérer
les risques découlant des exigences imposées par les groupes de pression militants.
On pourrait multiplier les exemples en citant le cas de Nike et Nestlé qui ont connu la
même situation dans le passé. Ainsi, on voit que les entreprises, soucieuses de
soigner leur réputation, renforcent finalement leur valeur et l'image de leurs produits
aux yeux du public en agissant de façon éthique.

C. Approche critique de la gouvernance d'entreprise : le cas

d'Enron

Le champ de la gouvernance a connu ces dernières années une série de scandales

qui a non seulement ébranlé le monde de la finance mais aussi et surtout les salariés
et les épargnants qui en sont finalement les grands perdants. Une gouvernance
inefficace, des méthodes comptables discutables ou une falsification des comptes,
une rémunération excessive et la cupidité des cadres de direction ont miné la
confiance des investisseurs et certains se demandent même si le système capitaliste
ne serait pas déréglé. Pour mieux rendre compte de cette crise de la gouvernance,
analysons le cas d'Enron en nous intéressant aux causes et aux conséquences de
cette affaire.

1) Exposé et analyse de l'affaire Enron:

L'affaire Enron fait déjà partie des cas d'école en business strategy, à la fois par son
avènement - le premier d'une longue série2(*) - et par le contexte de sa révélation,
ainsi que par l'importance intrinsèque du dossier et les mises en cause successives
qu'il a entraînées, jusqu' à une crise de confiance de type systémique.
La société texane Enron a été créée dan le secteur de l'énergie et s'est spécialisée
dans le courtage, activité mettant en relation offreurs et demandeurs. Elle s' est
développée sur plusieurs secteurs de l'énergie et est passée d'une dimension
régionale à une taille nationale, puis internationale. En 1999, Enron pointait avec plus
de 100 milliards de dollars de chiffre d'affaires déclaré, au septième rang des
entreprises américaines et était devenue un acteur incontournable du secteur. Au-
delà de sa croissance fulgurante, son modèle économique, fondé sur la maîtrise des
marchés à terme et des produits dérivés en faisait un des cas de success story
donné en exemple aux firmes de la « vieille économie ».
Mais les premiers craquements interviennent en octobre 2001 avec un avertissement
sur résultats ( profit warning) en forte baisse par rapport aux prévisions et l'apparition
de premières difficultés de trésorerie. Les événements se sont ensuite précipités :
baisse des cours, méfiance des investisseurs, dégradation des notations, soupçons
sur les manipulations des comptes3(*), ... et la mise en faillite du groupe. Les
différentes enquêtes ont mis en lumière les principaux aspects de ce sinistre majeur
de l'ordre de 100 milliards de dollars de passif dont une partie seulement pourra être
comblée.
D'abord, les chiffres d'affaires avaient été artificiellement gonflés en prenant comme
base les contrats conclus, voire en cours de négociation et non, comme c'est l'usage
pour un courtier, les seules commissions encaissées ou acquises.
Ensuite, le groupe avait créé plusieurs milliers de sociétés contrôlées soit par la
société, soit à titre personnel par des cadres dirigeants. Cette prolifération
correspondait à plusieurs objectifs, en plus d'empêcher une vision globale du groupe
à tout observateur non initié : faire circuler des éléments d'actifs entre composantes
afin de créer des plus-values fictives, déconsolider les dettes en les transférant d'une
société à l'autre, délocaliser les profits afin d'échapper à l'impôt.
En conséquence, il apparaissait que la situation patrimoniale présentée par le bilan
était fausse : les actifs étaient largement surévalués, voire fictifs, et, en revanche, la
passif était sous-évalué, voire dissimulé.
Pourtant, ces comptes avaient été audités et certifiés par Anderson, cabinet de
renommée mondiale. L'enquête a fait apparaître que non seulement les experts d'
Anderson avaient couvert les différentes manipulations comptables, mais avaient
contribué à les monter en apportant leur savoir-faire sous forme de conseils.
Qui plus est, la communauté des analystes financiers et les établissements qui les
emploient ont été mis en cause moins pour leur aveuglement qu'en raison des
conflits d'intérêt dans lesquels ils étaient mis en cause.
De même, les pouvoirs publics, dont le président Bush, son entourage et des
membres du Congrès ont été indexés compte tenu de le leurs liens avec Kenneth
Lay ou des sommes reçues d' Enron.

2) Les conséquences de ce scandale

Les conséquences de ce scandale sont sans aucun doute multiples : des milliers de
salariés se retrouvent au chômage, des épargnants perdent leur argent, la crédibilité
du système capitaliste est profondément atteinte ... Mais l'importance des
dysfonctionnements constatés tant au niveau des dispositifs de gouvernance
d'entreprise qu'à celui des dispositifs d'appui - notamment auditeurs comptables et
analystes financiers - amène à s'interroger sur le système de régulation et à
envisager des réformes.
C'est pourquoi, aux Etats Unis, pays le plus touché, les régulations comptables ont
fait l'objet d'une remise en question portant à la fois sur les méthodes - les normes
US GAPP ayant montré leurs limites - et sur les règles déontologiques, surtout
concernant la séparation des activités relevant de la mission de contrôle des
comptes et celles relevant du conseil afin d'éviter des conflits d'intérêts.
Les analystes financiers et leurs employeurs ont été également rappelés à l'ordre, en
particulier sur l'autre risque majeur du conflit d'intérêt que constitue la porosité entre
l'activité de gestion des titres et celles relevant d'opérations d'investissement -
financement menées par ces établissements. Ainsi, Merrill Lynch, banquier d'affaires
et gestionnaires de titres mis en cause par la SEC a dû accepter de payer 100
millions de dollars et s'engager à modifier son organisation interne.
La SEC (security exchange committee), autorité dédiée à la régulation des marchés
et opérations financières a été l'instrument de ces recommandations et a, elle-même
été mise sur la sellette, ses responsables n'étant pas exempts de tout reproche.
D'ailleurs, son président, Harwey Pitt a été conduit à présenter sa démission en
novembre 2002.
Les autorités politiques ont été dans une situation comparable : d'une part, l'opinion
publique attendait d'elles qu'elles prennent des mesures exemplaires, comme
certaines initiatives et déclarations ont pu le laisser présager : création par le congrès
d'une commission d'enquête sur l'affaire Enron dont le rapport a été remis en juillet
2002 ; déclarations du président Bush etc. D'autre part, leurs représentants ne
semblent pas toujours les mieux placés pour agir, étant parfois eux-mêmes mis en
cause dans certaines affaires.
Finalement, c'est l'autorité judiciaire tant au niveau du recours en responsabilité civile
qu'au niveau pénal qui est amenée à intervenir de la manière la plus significative par
l'inculpation et la condamnation d'un certain nombre de protagonistes et par la
fixation d'amendes et de dommages et intérêts avec des montants significatifs. Ces
procédures, qui se sont multipliées au cours de l'année 2002 , vont accentuer la
tendance à la « judiciarisation de la société » déjà très marquée aux Etats Unis
d'Amérique.
Dans cet ordre d'idées, le législateur a aussi vigoureusement réagi avec la loi
Sarbannes - Oxley. Cette loi, promulguée en juillet 2002 est destinée à renforcer les
mesures de contrôle et à tenter de restaurer un climat de confiance envers les
comptes des sociétés cotées.
En France, il n'y a pas eu de conséquences directes de cette affaire. Mais des
conséquences indirectes il y en a eu : le renforcement du dispositif de régulation. En
effet, en 2003 est votée la « loi sur la sécurité financière » qui concerne trois volets
de la vie financière : le renforcement des autorités de contrôle avec notamment la
création de l'Autorité des marchés financiers
( AMF ), l'encadrement des activités de démarchage commercial en matière
financière et le renforcement du contrôle des professions d'audit en interdisant les
activités parallèles de conseil et en créant du Haut conseil du commissariat aux
comptes.
Ainsi, nous constatons que les concepts de gouvernance d'entreprise et de création
de valeur sont aujourd'hui au coeur de l'entreprise et par conséquent du capitalisme
financier contemporain. A cela, il faut ajouter que la gouvernance joue un rôle de
premier plan dans la création de valeur sous plusieurs angles même s'il convient
d'admettre que le monde de la gouvernance et donc de l'entreprise a été secoué ces
dernières années par des scandales comme en témoigne l'affaire d'Enron. Mais
qu'en est - il du rôle de la finance dans la création de valeur ? Les leviers financiers
ont - ils subi un sort semblable à celui de la gouvernance ?
C'est ce que nous verrons dans notre deuxième partie.

II. Le rôle de la finance dans la création de valeur

A. Les principes du management par la valeur financière

Le management par la valeur financière suit un certain nombre de principes dont le

principe du double marché, le principe d'identification des principaux leviers
financiers, et le principe du pilotage interne que nous allons étudier successivement.

1) Le principe du double marché

Dans un premier temps, il faut une stratégie financière globale basée sur le principe
du double marché. En effet, l'enjeu principal des modèles de création de valeur est
d'ordre stratégique : mettre en place en interne, les éléments du pilotage de la valeur
financière qu'on a qualifié de value based management . Le management par la
valeur financière (MVF) apparaît, alors, comme le dénominateur commun de la
planification stratégique et financière, de la politique d'acquisition et de
désinvestissement, et de la politique d'incitation.
Ainsi, les dirigeants et les salariés seront incités à maximiser la valeur à partir des
mécanismes de primes ou de bonus liés à l'enrichissement des actionnaires. Plus
importante que le résultat final, cette étape permet d'identifier les forces et faiblesses
des différentes activités de l'entreprise. Le concept de MVF repose sur l'idée qu'une
entreprise doit réussir à la fois sur le marché des biens et services et sur le marché
financier. Cela suppose une stratégie économique visant à positionner l'entreprise
sur le marché des produits et une stratégie financière visant à maximiser la valeur de
l'action. Dès lors, négliger l'un des deux marchés ne manquera pas d'avoir des
conséquences sur l'autre marché car l'actionnaire est le client de la firme sur le
marché financier au même titre que le consommateur est un client sur le marché des
produits.

2) Le principe d'identification des leviers financiers

Dans un second temps, il convient d'identifier les principaux leviers stratégiques de la
création de valeur. La première tâche du MVF consiste à identifier leviers de la
création de valeur à mettre en oeuvre par les dirigeants . On peut en distinguer
quatre : la rationalisation des coûts destinée à accroître la productivité, le recentrage
stratégique sur les opportunités de croissance interne et externe créatrices de valeur,
la mise sous tension de l'organisation et du personnel par un pilotage par le coût du
capital, enfin l'optimisation financière.
Notons tout de même que parmi ces indicateurs de valeurs, il semble que seule la
rationalisation des coûts en vue d'augmenter leur productivité ait un impact inférieur
aux stratégies de recentrage qui concernent aussi bien la croissance interne que la
croissance externe. On assiste ainsi à un redéploiement de la croissance interne sur
les activités, les clients et les canaux de distribution rentables. En même temps, ce
recentrage est fréquemment appuyé par des stratégies de croissance externe qui
visent à en accroître l'efficacité ( scissions, cessions d'activités ou de participation).
 3) Le principe du pilotage interne
Dans un troisième temps, il s'agit d'appliquer le pilotage par l'évaluation et l'incitation.
En effet, le management par la valeur financière ne se réduit pas à des manoeuvres
stratégiques. Il consiste aussi de diffuser « la pression actionnariale » au sein de
l'organisation. Le pilotage des performances est évalué par référence à une
performance externe : la valeur boursière. Des systèmes de motivation et
d'intéressement du personnel fondé sur les indicateurs de création de valeur
actionnariale sont mis en place de façon systématique. L'objectif financier global est
défini en fonction du coût du capital investi. Cet objectif est ensuite diffusé dans la
structure de l'organisation. L'entreprise est divisée en centres de profit qui sont
autant de centres de responsabilité. Chaque centre est responsable de sa
performance définie comme l'excédent de la rentabilité par rapport aux capitaux
investis dans le centre.
En outre, un système de bonus est mis en place pour entraîner l'adhésion de chaque
acteur à l'objectif de création de valeur et les managers sont responsabilisés sur la
base de critères financiers .

B. Les mécanismes et la mesure de création de la valeur

Les différents modèles de création de valeur actionnariale sont fondés sur le même
cadre théorique, celui de la microéconomie financière. Ils utilisent une variable
commune, le coût du capital investi qui sert de référentiel pour la mesure de la
performance. Les hypothèses sont celles des modèles financiers classiques basés
sur la rationalité des acteurs qui sont maximisateurs et opportunistes.
La place prise par le thème de la création de valeur en finance a conduit au
développement d'une batterie d'indicateurs qui tentent de la mesurer : TSR, MVA,
EVA. Ce foisonnement n'est pas sans avantage : la concurrence est saine et doit
normalement permettre au meilleur indicateur d'émerger. Plus prosaïquement,
certaines entreprises profitent du flou actuel et de l'absence de normalisation des
calculs pour choisir l'indicateur qui sert le mieux leurs intérêts du moment, quitte à en
changer l'année suivante.
Ces indicateurs peuvent être de trois natures : économique, comptable et
boursière.4(*)

1) Les indicateurs de nature économique

D'abord, les indicateurs de nature économique sont apparus avec la prise de
conscience que la rentabilité dégagée est, en tant telle un critère insuffisant en
matière de valeur puisqu'elle ne prend pas en compte la notion de risque. La
rentabilité dégagée reste à comparer au coût des capitaux employés, c'est- à- dire au
coût moyen pondéré du capital pour mesurer si de la valeur a été créée ou détruite.
Ainsi, la valeur actuelle nette ( VAN ) traduit la création ou la destruction de valeur
dégagée par l'allocation des ressources de l'entreprise. Une création de valeur
signifie donc que les investisseurs anticipent l'existence d'une certaine rente sur une
certaine durée dont la valeur actuelle permet à l'actif économique de l'entreprise de
valoir plus que son montant comptable. Tout comme pour le choix de l'allocation des
ressources, il faut pour le choix d'une source de financement se refuser à utiliser le
coût comptable, mais déterminer la valeur du titre de financement émis et en déduire
le taux de rentabilité exigé. On passe de ce fait du coût explicite ou coût comptable
au coût financier : le taux de rentabilité exigé pour cette catégorie de titres. Minimiser
le coût d'une source de financement revient donc à minimiser son coût financier.
De même, l'Economic Value Added ( EVA ) critère appelé aussi profit économique
mesure l'enrichissement de l'entreprise sur un exercice et tient compte, non
seulement du coût de la dette mais aussi du coût des capitaux propres. L'innovation
de l'approche de l'EVA consiste à dégager un niveau de résultat à partir duquel de la
valeur est créée puisqu'il est calculé après rémunération des créanciers et celle des
actionnaires sur les fonds qu'ils ont apportés à l'entreprise. Le profit économique
mesure d'abord quel a été le taux de rentabilité économique en surplus du coût
moyen pondéré du capital. Cet écart est ensuite multiplié par le montant comptable
de l'actif économique de début de période pour la création de valeur de la période,
soit :
Profit économique = Actif économique * ( Re - k ) , où Re est le taux des rentabilité
économique comptable après impôt et k le coût moyen pondéré du capital.
Ainsi, une entreprise qui dispose en début d'année d'un actif économique d'une
valeur comptable de 100, rapportant un taux de rentabilité économique ( après
impôt ) de 12% alors que le coût moyen pondéré du capital n'est que de 10% aura
donc gagné 2% de plus que le taux requis. Sur le fonds des 100, elle aura donc créé
de la valeur pour 2 sur l'exercice.

2) Les indicateurs de nature comptable

Ensuite, concernant les indicateurs de nature comptable, notons que jusqu'au milieu
des années 1980, l'entreprise communiquait essentiellement sur le résultat net ou
bénéfice par action, paramètre éminent de la comptabilité mais aussi éminemment
sujet à manipulations. Mais une seconde génération d'indicateurs comptables est
apparue lorsque le raisonnement est passé en terme de rentabilité, c'est-à-dire
d'efficacité, qui rapporte les résultats dégagés aux capitaux mobilisés pour les
atteindre.
Dans ce sens, on peut envisager trois indicateurs de création de valeur : le bénéfice
par action, les taux de rentabilité comptables et les capitaux propres par action.
Le bénéfice par action ( BPA ) reste le favori de beaucoup de financiers d'entreprise :
malgré ses limites, c'est le critère le plus utilisé aujourd'hui en raison du lien direct qui
l'unit à la valeur de l'action par le multiple du résultat net ( PER ). L'utilisation du
bénéfice par action est cependant fondée sur trois méprises : croire que le bénéfice
par action prend en compte le coût des capitaux et donc le risque, croire que les
données comptables ont une influence sur la valeur de l'entreprise, croire que toute
décision financière qui tend à faire croître le bénéfice par action fait croître la valeur .
En fait, le critère de BPA ne peut être un indicateur pertinent de création de valeur
que si trois conditions sont respectées : le risque de l'actif économique doit être le
même d'un exercice sur l'autre, ou avant et après une opération ( fusion,
augmentation de capital, investissement, ...); le taux de croissance des résultats doit
être le même avant et après une opération donnée ; la structure financière de
l'entreprise doit être la même d'un exercice sur l'autre, ou avant et après une
opération donnée.
Si ces trois conditions sont respectées, alors on pourra assimiler croissance du BPA
et création de valeur. Par contre, si l'une d' entre elles au moins n'est pas respectée,
il n'est absolument pas possible de comparer les BPA et de dire que la croissance
témoigne d'une création de valeur et leur baisse d'une destruction de valeur.
Les taux de rentabilité comptables recoupent quant à eux le taux de rentabilité des
capitaux propres ( ROE ), le taux de rentabilité économique (ROCE ) et le Cash Flow
Return on Investment ( CFROI ) qui, dans sa version simplifiée rapporte l'excédent
brut d'exploitation à l'actif économique pris en valeur brute.
A titre de précisions, il faut souligner que les taux de rentabilités comptables peuvent
être dangereux pour le financier de l'entreprise. Il s'agit en effet de références
comptables et en aucune manière externes : tout se passe comme si l'entreprise
était dans un système clos ! Seule la rentabilité exigée par le système financier doit
être utilisée comme minimum requis. Malheureusement, on constate que les
investisseurs et les dirigeants d'entreprise continuent à analyser l'impact de leurs
décisions sur les critères comptables que nous venons de voir alors même que ceux-
ci n'ont qu'un lointain rapport avec la création de valeur.
Les capitaux propres par action donnent eux une image du patrimoine de
l'actionnaire ; on pourrait donc penser qu'il existe un coefficient reliant la valeur de
l'action et les capitaux propres ( le Price to Book Ratio, PBR ).
Précisons tout de même que si les capitaux propres sont comptablement
correctement évalués, le PBR est inférieure à 1 si la rentabilité espérée des capitaux
propres est inférieure à la rentabilité exigée par les actionnaires et supérieure à 1 si
la rentabilité espérée est supérieure à la rentabilité exigée.
Il faut donc noter que l'utilisation des critères comptables qui, en soi n'est pas
malsaine, ne doit pas conduire à croire qu'en améliorant artificiellement le critère, on
crée de la valeur ou qu'il y a un rapport constant et automatique entre l'amélioration
de ces critères et la création de valeur.

3) Les indicateurs de nature boursière

Enfin, les indicateurs de nature boursière : la Market Value Added (MVA) et le Total
Shareholder Return ( TSR ) sont eux fortement influencés par la conjoncture
boursière.
Pour l'entreprise cotée, la création de valeur boursière ( MVA ) correspond à :
Création de valeur boursière = capitalisation boursière + valeur de l'endettement net -
montant comptable de l'actif économique. Cependant, dans la plupart des cas, en
l'absence d'information la création de valeur boursière est approximée par la
différence entre la capitalisation boursière et le montant comptable des capitaux
propres (PBR).
Quant au Total Shareholder Return ( TSR ), il se calcule comme le taux de rentabilité
de l'actionnaire qui a acheté l'action en début de période , a touché des dividendes
que le plus on suppose réinvestis dans l'achat de nouvelles actions, et qui valorise
en fin de période son portefeuille sur la base du dernier cours de l'action. Il s'agit en
réalité d'un taux de rendement actuariel dont le calcul doit s'effectuer sur une assez
longue période ( 5 à 10 ans ) afin de lisser l'impact des variations boursières
erratiques.
Toutefois, et c'est là leur principale faiblesse, ces deux indicateurs peuvent faire
apparaître une destruction de valeur alors même que l'entreprise a dégagé sur son
actif économique une rentabilité supérieure au coût du capital. C'est d'ailleurs pour
cette raison que l'ancienne autorité de régulation des marchés ( COB ) avait
préconisé l'établissement d'une distinction claire entre indicateurs de performance
économique et indicateurs de valeur boursière.

C. Les limites du management par la valeur financière

Malgré ses nombreux avantages et son rôle croissant dans le système managérial le
management par la valeur financière comporte des limites qui remettent parfois en
cause son utilisation5(*). Ainsi, l'abandon de l'EVA par le groupe ATT montre que le
MVF est un exercice stratégique difficile. En effet, en 1992, la firme adopte l'EVA et
met en place un plan d'incitation concernant environ 1100000 salariés. Deux ans
après, deux nouvelles mesures non financières apparaissent : la valeur ajoutée pour
le client et la valeur ajoutée pour le personnel. En 1997, ce système est abandonné
au profit des ratios comptables traditionnels. La mesure était trop complexe à
comprendre pour la plupart des salariés, malgré un important effort de formation.
Les limites des leviers financiers sont multiples.

1) Champ d'application limité et normes de performance

irréalistes
D'abord, leur champ d'application est limité et les normes de performances souvent
irréalistes. C'est pourquoi, l'approche du MVF n'est pas bien adaptée aux activités
bancaires et financières car le montant des capitaux investis est déterminé en partie
par la réglementation prudentielle. De même, dans les entreprises en démarrage (
start- up ) , les flux de revenus prévisionnels sont trop incertains pour être utilisables.
Enfin, la valorisation des entreprises de haute technologie n'est pas fondée sur
l'optimisation des capitaux employés, mais plutôt sur la vitesse de réaction ou la
capacité à imposer une innovation technologique, ou encore sur l'aptitude à gérer
des options pour le développement futur, en particulier dans les technologies de
l'information.
De plus, les objectifs de rentabilité des capitaux propres de 15% annoncés par
certains dirigeants de grandes entreprises sous la pression de leurs actionnaires
institutionnels ( notamment les fonds de pension ) ne peuvent pas être toujours
atteints et, surtout, maintenus dans la durée.
 2) Transfert des risques de l'actionnaire vers le salarié
Ensuite, le risque supporté par l'actionnaire est souvent transféré vers le salarié.
L'objectif de maximisation de la valeur pour l'actionnaire implique un déplacement du
partage de la valeur ajoutée au profit des actionnaires et une réduction du risque
résiduel qu'ils supportent. L'importance de ce déplacement dépend du rapport de
force entre actionnaires, dirigeants et salariés. Les contraintes de rentabilité
internalisées par les managers peuvent les conduire à réduire d'abord les coûts
salariaux et l'emploi pour diminuer le risque supporté par l'actionnaire.
C'est dans ce contexte que se sont développés des ajustements de plus en plus
rapides de l'emploi, une recherche accrue de flexibilité et des pratiques de
rémunérations variables.

3) Focalisation sur le court terme et limites liées au coût

du capital
Le MVF se focalise souvent sur le court terme. Pourtant, un pilotage de l'entreprise
fondé uniquement sur la maximisation de la création de valeur pour l'actionnaire
risque de freiner la croissance et l'innovation et de favoriser le court terme au
détriment de la vision stratégique à long terme. D'ailleurs, de nombreux travaux
montrent que les entreprises pluricentenaires ont valorisé conjointement capital
humain et capital financier. La priorité donnée à l'amélioration du rendement des
capitaux investis a conduit de nombreuses entreprises à se recentrer sur les activités
les plus rentables. Une entreprise qui dégage sur ses activités existantes un taux de
rentabilité des capitaux employés élevé peut être tentée de réduire sa croissance et
ses investissements faute de projets présentant au moins une rentabilité
comparable.
De surcroît, le problème de l'optimisation et de manipulations des indicateurs de
création de valeur se pose très fréquemment. En effet, dans un groupe, la question
du levier de l'endettement et du coût du capital est généralement traitée au niveau du
siège et relève de la stratégie financière. En revanche, lorsque les rémunérations
des managers ( notamment sous forme de bonus ) sont liées en partie à des
indicateurs de création de valeur, des risques de manipulation de ces indicateurs
apparaissent comme l'a montré l'affaire Enron étudiée plus haut. Ces manipulations
peuvent concerner les deux éléments du taux de rentabilité : augmentation
apparente du résultat et réduction artificielle des capitaux employés. La filialisation
ou la déconsolidation des comptes des actifs d'exploitation, la titrisation des créances
commerciales, le financement par des structures spécifiques non consolidées sont
des pratiques qui ont, on l'a vu, été abondamment constatées.
Enfin, il y a des limites liées au coût du capital. Le coût du capital est une donnée
fondamentale pour mesurer la création de valeur, mais sa détermination est un
exercice qui présente de nombreuses limites. L'estimation de cette variable exerce
une influence déterminante sur la mesure. Or, elle est sujette à de nombreuses
contestations. Une sous-estimation du coût du capital peut se traduire par des
investissements insuffisamment rentables et un gaspillage des ressources
financières. Sa surestimation peut priver l'entreprise d'opportunités de croissance. De
plus, le recours systématique au coût du capital conduit des entreprises à étalonner
leurs performances internes sur des indicateurs externes volatils déterminés sur des
marchés financiers, dont l'horizon temporel est généralement plus court que celui
des activités économiques.

Conclusion

Au terme de notre étude, il convient de noter d'une part qu'il existe des liens entre la
gouvernance d'entreprise et les performances de l'entreprise. Ainsi, la gouvernance
entendue au sens de pilier reposant tant sur le rôle plus actif des administrateurs que
sur la surveillance ultime des actionnaires et au sens d'une gestion qui veille à la
valeur actionnariale et à une participation active aux assemblées générales joue un
rôle essentiel dans la création de valeur. Dans ce sens, elle peut instaurer ou
restaurer la confiance des investisseurs, participer à la défense des intérêts des
parties prenantes dans l'entreprise par un contrôle strict des managers. Elle peut
également asseoir ou renforcer la responsabilité sociale de l'entreprise qui a un
impact sur le cours des actions et qui, comme on l' a vu, est devenue une exigence
majeure de la plupart des investisseurs et des ONG.
Toutefois, force est de constater qu' au cours de ces dernières années la
gouvernance d'entreprise a connu une remise en question sans précédent suite à un
certain nombre de scandales financiers qui ont mis en cause non seulement des
dirigeants d'entreprise mais aussi les autorités du système de régulation de la
gouvernance et des responsables politiques de premier niveau. Ces manquements
d'une grande ampleur avec toutes leurs conséquences sont à l'origine d'un
renforcement du dispositif de régulation qui a été surtout le fait du législateur plus
que jamais soucieux de protéger les intérêts des investisseurs et des épargnants.
D'autre part, le rôle de la finance dans la création de valeur apparaît aujourd'hui
incontournable. Dans cette perspective, le management par la valeur financière
s'appuie sur des principes fondamentaux tels le principe du double marché qui veut
que l'entreprise réussisse autant sur le marché des biens que le marché financier,
l'identification des principaux leviers stratégiques de la création de valeur et le
pilotage interne qui passe par l'incitation et l'évaluation. Et pour mesurer la création
de valeur, le management utilise un certain nombre d' indicateurs qui peuvent être de
nature économique ( VAN, EVA ... ), comptable ( BPA, PER, taux de rentabilité
comptables ...) ou boursière ( MVA, TSR ).
Cependant, il faut reconnaître que le management par la valeur financière présente
des limites qui réduisent sa portée. Outre son champ d'application limité lié à la
focalisation sur le court terme, le transfert des risques supportés par l'actionnaire
vers le salarié, ..., le MVF bute sur la détermination du coût du capital qui est
pourtant une donnée fondamentale pour mesurer la création de valeur.
Dans les années à venir, la gouvernance et les leviers financiers garderont - ils le
rôle de premier ordre qu'ils occupent jusqu'ici dans le management des entreprises ?
En d'autres termes, seront-ils encore des facteurs clés de compréhension de la
dynamique de firmes ?
Il y a fort à parier que tout dépendra de l'efficacité du système de régulation mis en
place.

Bibliographie :

Albouy Michel, Décisions financières et création de valeur Economica (2000)

Batsch Laurent, Finance et stratégie, Economica (1999 ).
Brito C. , Desmartin J.P. , Lucas-Leclin V., Perrin F., L' Investissement Socialement
Responsable, Economica ( 2005 ) P.260 à 265.
Caby et Hirigoyen, La création de valeur de l'entreprise , Economica (2001) .
Hirigoyen, «Stratégie et finance :approche par la création de valeur »,
Encyclopédie de gestion, tome 3, item 162, p.3064-3092,
Economica (1997) .
Hoarau et Teller, Création de valeur et management de l'entreprise, Vuibert (2002).
Pérez Roland, La gouvernance d'entreprise , La Découverte ( 2003 )
Vernimmen Pierre, Finance d'entreprise, Dalloz ( 2002 ).
Revues :
· Charreaux Gérard et Desbierres Philippe in Finance-Contrôle-Stratégie
« Gouvernance des entreprises : valeur partenariale contre valeur actionnariale »,
volume 1, n°2 , juin 1998.(p.68 à 84).
· Hoarau Christian in Cahiers français, « Comprendre le management » Numéro
321( p. 77 à 82 ), juillet- août 2004.
· Monchatre Sylvie in Problèmes économiques, « Les nouvelles tendances du
management : manager les compétences pour stimuler l'engagement individuel»
Numéro 2873 (p. 2 à 5 ), avril 2005
Sites Internet :
· AFG : www.afg.fr
· AMF : www.cob.fr
· CA Magazine: www.camagazine.com
· OCDE : www.oecd.org
· Vernimmen : www.vernimmen.fr