Trivium

Revue franco-allemande de sciences humaines et

sociales - Deutsch-französische Zeitschrift für Geistes-
und Sozialwissenschaften
28 | 2018
Capitalisme

Qu’est-ce que le capitalisme financier ?

Paul Windolf
Traducteur : Isabelle Bourgeois

Édition électronique
URL : [Link]
DOI : 10.4000/trivium.5727
ISBN : 1963-1820
ISSN : 1963-1820

Éditeur
Les éditions de la Maison des sciences de l’Homme

Référence électronique
Paul Windolf, « Qu’est-ce que le capitalisme financier ? », Trivium [En ligne], 28 | 2018, mis en ligne le 30
juillet 2018, consulté le 10 décembre 2020. URL : [Link] ; DOI :
[Link]

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 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 1

Qu’est-ce que le capitalisme

financier ?
Paul Windolf
Traduction : Isabelle Bourgeois

NOTE DE L’ÉDITEUR
Nous remercions M. Paul Windolf de nous avoir accordé l’autorisation de traduire ce
texte pour le présent numéro.
Wir danken Herrn Paul Windolf für die freundliche Genehmigung, diesen Artikel in
französischer Übersetzung zu publizieren.

I. Le capital financier de Hilferding

1 Les actions et le crédit sont des outils de financement des entreprises. Dans les modèles
macro-économiques, ces outils se trouvent réduits à une simple transaction entre le
marché financier et une entreprise1. Une analyse détaillée révèle toutefois que les outils
de financement font partie intégrante d’un système institutionnel.
2 Les créanciers et les actionnaires d’une entreprise disposent de droits d’information,
d’injonction et de contrôle variables selon les instruments financiers. C’est la raison
pour laquelle, dans les États où les entreprises recourent majoritairement au crédit
(comme l’Allemagne ou le Japon), on observe d’autres formes de « corporate governance »
que dans ceux où elles se financent essentiellement par des actions (États-Unis,
Royaume-Uni)2. Les différents types de capitalisme ne résultent pas seulement des
configurations institutionnelles variables en matière de marché du travail ou d’État
providence, mais également en matière de marché financier.
3 Rudolf Hilferding a été l’un des premiers à étudier systématiquement le lien entre le
crédit et les institutions du marché financier. Il démontre que, en octroyant des crédits
d’investissement à une entreprise, une banque se lie à long terme à celle-ci. Il en résulte

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pour la banque un « intérêt durable » à contrôler et à tenir sous contrôle cette

entreprise afin de « garantir une utilisation conforme du crédit 3 ». La banque dispose
de toute une série d’instruments de contrôle pour s’assurer sa suprématie. En font
partie par exemple la présence de directeurs de banque au sein du conseil de
surveillance de l’entreprise débitrice, le droit de vote correspondant et – en situation
de crise – la conversion des créances en actions. La banque devient ainsi propriétaire de
l’entreprise et peut intervenir directement dans la stratégie des instances dirigeantes
d’une société par actions4.
4 Dans un article publié en 1915, Hilferding est allé un peu plus loin : « Le capital
financier – le contrôle de l’industrie organisée en monopole par le petit nombre de
grandes banques – a tendance à réduire l’anarchie de la production et présente en
germe les éléments d’une métamorphose de l’ordre économique anarchiste-
capitalistique en un capitalisme organisé5. » Hilferding voyait dans le capital financier –
représenté par les grandes banques universelles – un catalyseur et un accélérateur de la
concentration du mode de production du capitalisme. Le capital financier jouait un rôle
déterminant pour surmonter une concurrence anarchique, pour consolider les cartels
et enfin pour stabiliser un « capitalisme organisé ». « Le formidable renforcement du
capitalisme par le pouvoir de son organisation » était un processus dont Hilferding
pensait qu’il générerait un ordre économique socialiste6.
5 Les analyses du capital financier faites par Hilferding contiennent nombre
d’exagérations et d’erreurs. Diverses études de cas ont par exemple démontré que la
relation entre banques et entreprises ne se caractérisait que rarement par une forte
dépendance unilatérale7. Quant à la thèse selon laquelle le capitalisme organisé serait
une étape transitoire vers le socialisme, elle a été réfutée par la crise économique
mondiale de 1929 et le régime nazi8.
6 Quoi qu’il en soit, on trouve aussi dans « Le capital financier » de Hilferding une analyse
révélatrice de la structure institutionnelle d’un instrument financier. Hilferding démontre
en effet que le crédit bancaire s’insère dans un ensemble d’institutions et que ces
institutions font partie intégrante d’un système interdépendant qu’il a nommé
« capitalisme organisé ».
7 Les banques qui octroient des crédits tentent d’imposer aux entreprises une forme
spécifique de rationalité économique qui découle de la nature même du crédit en tant
qu’instrument de financement. La banque n’a aucun intérêt à ce que ses débiteurs
mènent une stratégie de maximisation du profit (ce qui s’accompagne d’une prise de
risque relativement élevée). Ce qui l’intéresse au contraire, c’est de s’assurer que
l’entreprise présente une capacité de remboursement fiable. Cet intérêt de la banque se
comprend si l’on observe la nature juridique d’un contrat de crédit :
8 Pour le crédit octroyé, les banques obtiennent un taux d’intérêt fixe. Si une entreprise
optait pour des innovations à haut risque et qu’elle se voyait contrainte de déclarer
faillite suite à ce choix, la banque prêteuse serait elle aussi menacée dans son existence,
alors que si de telles innovations à haut risque étaient couronnées de succès, la
participation de la banque au rendement extraordinaire et démesuré serait très
limitée9. Les préférences d’une banque prêteuse sont assez simples à décrire : l’intérêt
de la banque est la constitution de marchés cartellisés qui, en limitant la concurrence,
stabilisent sur le long terme la rentabilité des entreprises ; face à l’entreprise débitrice,
la banque est également un partenaire contractuel montrant une grande aversion du
risque et qui cherche à dissuader les dirigeants d’entreprendre des affaires à haut

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risque. Les crédits bancaires sont un capital d’une grande patience, soucieux de
contrôler et montrant une grande aversion du risque10.
9 Ces différences entre les types de financement trouvent également leur reflet dans le
système juridique d’un État. Les normes comptables dont l’objectif premier est la
protection des prêteurs de crédit (et bien moins celle des actionnaires minoritaires) ou
les lois réglementant les marchés financiers et qui protègent plutôt les dirigeants des
sociétés que leurs actionnaires, ne sont que deux exemples du lien unissant « Law and
Finance11 ». Le type dominant du financement des entreprises dans un État marque
également son mode spécifique de « corporate governance12 ».

II. Le capitalisme financier

10 En comparaison avec le capitalisme organisé, le système institutionnel que nous
appelons ici « capitalisme financier » présente une tout autre configuration.
L’instrument financier prédominant n’y est pas le crédit, mais l’action 13. Et les relations
entre le marché financier et l’économie réelle ne sont pas déterminées par un
« relational contracting » qui serait conclu entre une entreprise et sa « banque maison »
(Hausbanka), mais par le mode de fonctionnement des marchés financiers mondiaux.
11 Les acteurs clés dans ce système sont les fonds de pension et d’investissement qui
détiennent aujourd’hui aux États-Unis environ 60 % des actions des 1 000 principales
sociétés par actions. Les 20 plus grands fonds d’investissement détiennent quelque 40 %
des actions14. Pris collectivement, les fonds d’investissement sont l’actionnaire
majoritaire et peuvent « prendre le contrôle » des entreprises concernées. Leur
instrument de contrôle n’est pas le crédit, mais les droits de propriété qu’ils peuvent
faire valoir en qualité d’actionnaire.
12 Il existe des centaines de fonds d’investissement, et la relation entre eux est marquée
par une concurrence exacerbée pour attirer les dépôts des épargnants. Les
performances des fonds d’investissement se laissant périodiquement mesurer avec
précision, ceux-ci encourent le risque de voir leurs clients retirer leurs dépôts s’ils
reculent dans le palmarès de la course à la maximisation des profits 15.
13 À la fin des années 1960, les économistes partageaient largement l’approche selon
laquelle la stratégie des dirigeants des grandes sociétés par actions ne visait pas la
maximisation des profits, mais simplement à réaliser des gains « satisfaisants » ; son
objectif premier était la croissance16. La séparation entre droits de propriété et de
contrôle dans les grandes sociétés par actions protégeait leurs dirigeants des velléités
de prise d’influence des actionnaires et leur assurait une large autonomie 17.
14 En 1960, aux États-Unis, 88 % du capital-actions se trouvaient encore aux mains de
petits actionnaires et de familles18. Ces propriétaires n’étaient pas soumis à une course
au dividende le plus élevé. Dans une certaine mesure, le capital-actions de ces petits
porteurs était lui aussi un capital « patient » ou pérenne. Un bon indicateur en est la
vitesse à laquelle s’effectuent les transactions boursières. En 1960, à la bourse de New
York, elle s’élevait à 12 %, ce qui signifie que les porteurs tenaient leurs actions en
moyenne durant 8,3 ans. En 1987, la fréquence moyenne était grimpée à 73 % ; les
porteurs vendaient leurs actions au bout de 1,4 ans seulement 19.
15 L’arrivée de la « shareholder value » s’est accompagnée d’un changement de stratégie. La
priorité des dirigeants n’est plus la croissance, mais désormais la maximisation des

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profits. Les fonds d’investissement transmettent aux entreprises la pression de la

concurrence qu’ils subissent sur les marchés financiers. Les scissions et
restructurations des grands conglomérats aux États-Unis, la concentration sur le cœur
de métier et l’orientation sur le cours des actions sont autant d’indicateurs révélant ce
changement de stratégie.
16 Il nous est maintenant possible de décrire plus précisément la configuration
institutionnelle du capitalisme financier : il s’est opéré une re-concentration du capital
chez les fonds d’investissement. Ces « nouveaux » propriétaires se livrent une course
acharnée au rendement et forcent ainsi les dirigeants des sociétés par actions à
produire un rendement des capitaux propres élevé. Les parts détenues par les fonds
d’investissement ne sont que de 2 à 3 % dans chaque société, mais ils peuvent les
revendre à chaque instant, et disposent donc d’importantes liquidités. La fréquence
élevée des transactions boursières se traduit par un renouvellement du « tour de
table » des actionnaires d’une société tous les deux ans.
17 En février 2005, les agences de presse annonçaient que la Deutsche Bank viserait pour
2005 un taux de rendement des capitaux propres de 25 % – un seuil que dépasseraient la
plupart de ses concurrents mondiaux (en 2004, le taux de rendement des capitaux
propres s’élevait à 16 %). Parallèlement, la Deutsche Bank annonçait des plans de
restructuration se soldant par la suppression de 6 000 emplois. Le groupe Siemens
déclarait pour 2004 un taux de rendement des capitaux propres de 16 %. Une autre
dépêche d’agence affirmait que 57 % des actions de Siemens se trouveraient désormais
aux mains d’investisseurs étrangers (essentiellement des fonds d’investissement) 20.
18 La concurrence entre les banques bailleuses de fonds se solde en tendance par une
baisse des taux d’intérêts et ainsi par une baisse du coût des capitaux. La réduction du
risque entrepreneurial reste dans l’intérêt des banques. La course à la maximisation du
profit que se livrent les fonds d’investissement se traduit en tendance par une hausse
des coûts des capitaux. Or le capital marchand d’une société par actions se compose de
ses fonds propres et de capital étranger. Pour ses fonds propres, le groupe Siemens doit
réaliser un rendement de 16 %, le recours à un crédit à long terme lui reviendrait moins
cher.
19 Les entreprises ou les parties d’entreprises qui, bien que générant des « profits », ne
peuvent tenir leur rang dans la course mondiale au rendement, tombent sous le verdict
dont la représentante de la Fédération allemande pour la protection des détenteurs de
titresb, Daniela Bergdoldt, a donné cette définition concise : « Fix it, sell or close 21. »
20 Alors que les institutions du capitalisme organisé tendent à réduire la pression de la
concurrence, dans le capitalisme financier s’observe à l’inverse un renforcement
progressif de celle-ci. La force motrice de ces tendances émane des marchés financiers
mondiaux et de leurs acteurs se livrant à une concurrence effrénée.

Plan de l’article

21 Dans les parties III et IV sera analysé le fonctionnement des marchés boursiers. Les marchés
boursiers fixent les conditions à la stratégie poursuivie par les actionnaires des sociétés
par actions (fonds d’investissement). Nous démontrerons que l’opération principale des
marchés boursiers est la capitalisation ; que cette capitalisation crée des capitaux
fictifs ; et que les capitaux fictifs développent structurellement une logique forçant
l’opportunisme des acteurs des marchés boursiers. La partie V se concentre sur les

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acteurs centraux du capitalisme financier que sont les fonds d’investissement. Ces acteurs
ont le choix entre les options « exit » et « voice ». Chaque fond d’investissement est un
conglomérat de styles d’investissement qui se distinguent entre eux par le niveau de
risque et la fréquence avec laquelle sont revendues les actions (exit). Dans la partie VI,
nous analyserons les principaux acteurs de liaison (« boundary roles ») du marché
boursier que sont les analystes et les agences de notation. Le rôle central de ces
institutions réside dans le fait qu’ils transforment les incertitudes en risque. Nous
démontrerons le caractère fictif de cette transformation. Les marchés boursiers
n’opèrent pas en fonction d’attentes, mais d’attentes sur les attentes. Dans les
parties VIII à X seront analysés les mécanismes de transfert qui répercutent la logique
opérationnelle des marchés boursiers au sein de l’organisation interne des entreprises
(financiarisation des entreprises). Ces mécanismes de transfert sont les OPA hostiles, le
marché du contrôle des sociétés et les stock-options des dirigeants.

III. Le fonctionnement des marchés boursiers : la

capitalisation
22 Les marchés financiers sont le produit de la division continue du travail et de la
différenciation croissante des fonctions dans l’économie moderne. Le principe de la
différenciation fonctionnelle se prolonge au sein des sous-systèmes de la société,
reproduisant la problématique du système-environnement à l’échelon des sous-
systèmes. Dans ce processus, l’économie « réelle » se transforme en « environnement »
pour les marchés financiers, cependant que ces derniers gagnent en autonomie par
rapport à leur environnement, rompant progressivement leurs liens avec l’économie
réelle.
23 Dans l’économie réelle se produisent et s’échangent des biens et des services ; sur les
marchés financiers s’échangent des promesses de paiement. Les marchés de produits sont
orientés vers le passé : un processus de production passé doit faire ses preuves sur le
marché. Les promesses de paiement (actions) sont orientées vers l’avenir : ce qui est en
jeu, c’est la somme des revenus futurs attendus par les actionnaires d’une société. Nous
développerons ci-dessous trois thèses :
L’opération centrale des marchés financiers est la capitalisation, c’est-à-dire la fixation
de la valeur escomptée d’une promesse de paiement.
Les marchés financiers n’opèrent pas avec des attentes, mais avec des attentes sur les
attentes.
Sur les marchés financiers, il n’est pas possible de réduire dans le réel la complexité de
la valeur d’usage, mais seulement de manière fictive. C’est pourquoi le cours d’une
action ne peut représenter qu’un capital fictif.
24 Marx22 avait défini la marchandise comme l’union entre sa valeur d’usage et sa valeur
d’échange. Toute marchandise a une valeur d’usage, c’est-à-dire qu’elle doit satisfaire
un besoin concret. Elle a en outre une valeur d’échange qui est fonction du travail
incarné par cette marchandise. La valeur d’échange s’impose nécessairement sur le
marché. Une marchandise sans valeur d’usage n’a pas non plus de valeur d’échange.
L’utilité de la marchandise (pour couvrir un besoin finançable) constitue toujours une
condition restrictive à la création de valeur.

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25 Nous aborderons ici le concept de valeur d’usage sous un angle plus large. Il recouvre
alors l’ensemble du processus de production au cours duquel est créée une valeur
d’usage concrète. Entrent dans ce processus les compétences techniques et l’expérience
pratique employées ; la capacité à fournir la matière première et les machines dans les
quantités requises ; la motivation des ouvriers et l’attention portée au personnel
comme le soin apporté à l’entretien des machines. Tout ceci se traduit dans la qualité
du produit et est la condition préalable essentielle de la valeur d’usage de la
marchandise23.
26 Sur le marché, la complexité du processus de production avec toutes ses contingences
est ramenée à un nombre : le prix. Le prix qu’un acquéreur est prêt à payer constitue
une réponse au même endroit et au même moment (principe du uno actu) à la question
de savoir si le processus de production a été couronné de succès (qualité) et s’il n’a
requis que le temps de travail socialement nécessaire pour sa réalisation. Le marché
agit donc comme une machine à réduire la complexité d’une grande efficience. En
d’autres termes : « The market is a marvel24. »
27 Le marché des biens est une instance de contrôle de premier rang. Chaque marchandise
produite doit, pour que sa valeur devienne réalité, réussir le test sur le marché, c’est-à-
dire qu’elle doit trouver un acquéreur solvable. L’acte d’achat et la valeur d’échange
ainsi réalisée est la validation de fait25 de l’efficience de processus de production
antérieurs.
28 Le marché financier est une instance de contrôle de second rang. Alors que sur le
marché des biens se décide dans chaque cas si un processus de production a prouvé son
efficacité économique et si une valeur d’usage a effectivement été créée, le marché
financier se contente dans un premier temps de déterminer si la moyenne de toutes les
transactions effectuées sur une période équivaut à un succès, c’est-à-dire si la société
concernée s’est montrée rentable ou non durant la période écoulée. Pour évaluer le
passé d’une société, les investisseurs n’ont pas à tenir compte de la complexité de la
valeur d’usage (au sens large décrit ci-dessus). Le marché des biens s’est déjà chargé de
réduire cette complexité. Si les bilans n’ont pas été falsifiés, le marché financier est en
mesure de se prononcer sans équivoque : la société était rentable ou elle ne l’était pas.
29 Or les marchés financiers sont orientés vers l’avenir. Pour expliquer cela, il faut
commencer par définir le concept de capitalisation. La capitalisation n’est rien d’autre
que l’inversion de la formule de calcul du taux d’intérêt. La base de la formule de calcul
du taux d’intérêt est une somme d’argent, le taux d’intérêt (par ex. 5 %) est donné, et le
résultat du calcul est le produit d’intérêts.

Dans le cas de la capitalisation, la base est le rendement, c’est-à-dire la promesse de

paiement : quel profit la société réalisera-t-elle l’an prochain ? Quand on pondère ce
profit avec un taux d’intérêt (par ex. 5 %), on obtient la capitalisation, c’est-à-dire le
prix qu’on est prêt à payer pour une promesse de paiement.

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30 Dans cette formule de calcul, il existe deux inconnues : premièrement, comment

l’investisseur peut-il savoir quel profit la société réalisera au cours de l’année à venir ?
Le calcul prévisionnel du profit futur est compromis par toute la complexité de la valeur d’usage
(au sens large) et toutes les contingences entrant dans sa détermination. Deuxièmement, quel
taux d’intérêt choisir comme hypothèse pour l’évaluation du coût moyen du capital ?
31 Les marchés financiers transforment les incertitudes en risque. Dans chaque cas où est
fixé le cours d’une action, la réduction de la complexité de la valeur d’usage est opérée
de fait. Les marchés financiers ne peuvent fixer le prix d’une promesse de paiement
future (= cours) que si le total des revenus à venir est pondéré par un facteur de risque.
Il leur faut calculer la valeur escomptée de la somme des revenus futurs. C’est dans le
calcul de cette valeur escomptée qu’intervient l’opération centrale du marché
financier.
32 Revenons à l’équation (2) de la capitalisation. La société prévoit un rendement de
10 euros (par action). Pour établir cette prévision, la société ne peut pas se référer au
marché des produits, celui-ci se contentant de réduire la complexité des processus de
productions passés. La prévision est grevée par toutes les contingences influant sur les
processus de production futurs. Les investisseurs savent cela et pondèrent donc le
revenu prévisionnel du facteur 0,8 ; c’est-à-dire qu’à l’instant présent ils prennent pour
hypothèse que le revenu prévisionnel sera réalisé avec une probabilité de 0,8. C’est dès
lors ainsi qu’est fixé le cours de l’action : (0,8 x 10 euros/5) x 100 = 160. Cette estimation
peut être rejetée dans la minute qui suit.
33 La deuxième inconnue de l’équation (2) est celle du coût moyen du capital pour l’année
suivante. Celui-ci dépend entre autres de la décision sur les taux d’intérêt que
prendront les banques centrales26. Ce n’est que lorsque ces deux « inconnues » sont
déterminées que le cours des actions peut être calculé à l’aide de la formule de calcul de
la capitalisation (2). Marsh parvient à la conclusion suivante : « The problem with this
procedure is that it can provide you with any answer you want 27. »
34 Nous constatons ici un problème fondamental inhérent aux marchés financiers : pour
évaluer le rendement futur d’une société, le marché financier ne peut pas se référer au
marché des produits où la complexité de la valeur d’usage (au sens défini plus haut) se
trouve réduite par la fixation du prix et la vente. Les analystes sont contraints
d’effectuer une prévision quant à l’évolution future de ces opérations du marché. Les
marchés financiers doivent tenir compte de toutes les contingences potentielles
susceptibles d’influer sur le processus de production :
35 Est-ce qu’au cours de l’exercice à venir, il y aura des grèves chez Peugeot ? Est-ce que
l’Autorité de santé américaine va autoriser la mise sur le marché du médicament X du
laboratoire Schering ? Est-ce que l’Iran (marché principal à l’export d’une société de
construction mécanique sise dans le Land de Bade-Wurtemberg) sera encore un pays
politiquement stable dans un an ? Comment auront évolué les ventes de la société de
logiciels professionnels de la société SAP dans deux ans ?
36 Pour juger de la profitabilité future d’une société, il n’est pas possible de se référer à la
machine à réduire la complexité qu’est le marché des produits. Les marchés financiers
sont dès lors confrontés uniquement à la complexité de l’environnement, ce qui les
oblige à recourir à des marchés de substitution afin de pouvoir transformer
l’incertitude en risque.

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37 Hayek28 fait valoir que l’économie planifiée socialiste est condamnée à échouer
notamment du fait d’un problème d’information. Personne en effet ne peut savoir
combien d’acier sera consommé l’an prochain ni combien de pantalons noirs les
consommateurs achèteront au cours de la prochaine saison. Or c’est justement ce que
doivent pouvoir prévoir les marchés financiers lorsqu’ils cherchent à déterminer la
profitabilité future d’une aciérie ou d’une usine d’habillement.
38 Aussi efficients que puissent être les marchés financiers, il n’existe aucun mécanisme
capable de transformer ces incertitudes en risque, c’est-à-dire en une probabilité
chiffrable avec précision permettant d’escompter les rendements futurs. Il n’est pas
possible aux marchés financiers de transformer « réellement » les incertitudes en
risque, mais seulement de manière fictive. C’est la raison pour laquelle toute
capitalisation ne représente jamais qu’un capital fictif29.
39 Fama donne la définition suivante de l’efficience des marchés financiers : « I take the
market efficiency hypothesis to be the simple statement that security prices fully reflect all
available information30. » Les marchés financiers sont donc des machines à traiter
l’information, et en tant que telle, ils œuvrent – tout comme les marchés de produits – à
la réduction de la complexité. Il convient toutefois de préciser ce que signifie « market
efficiency » dans ce contexte. Berle et Means décrivent ainsi le traitement de
l’information sur les marchés financiers :
« […] the market has collected around itself a tremendous mechanism for collection and
dissemination of facts […] from moment to moment, through the various ticker services
constantly pour into the market a running narrative of facts, figures, amounts, opinion, and
information of all sorts, which does or is thought to bear upon values of the securities traded
in. Naturally much of what is disclosed is not necessarily true; and much of what is true
never reaches the market31. »
Dans la plupart des cas, les marchés financiers ne sont pas en mesure d’évaluer avec
une précision suffisante les chaînes d’impact à venir des événements actuels. Il leur est
impossible de savoir si une hausse de 4 % du prix du pétrole aura réellement un effet
négatif sur la vente de véhicules automobiles ou si un attentat terroriste tempérera
effectivement l’envie de voyager des touristes au cours de la saison prochaine. Le
marché financier traite « information of all sorts, which does or is thought to bear upon
values of the securities » (souligné par l’auteur)32.
40 Selon Luhmann, la capacité interne de traitement d’un système est dans de nombreux
cas sollicitée à l’excès par la complexité de l’environnement. Elle doit donc être
internalisée sous la forme de substituts abstraits : « Cela ne peut cependant pas
s’effectuer sous la forme d’un balayage d’une grande exactitude ni d’un transfert point
par point. Dans aucun système, les dispositifs de contrôle n’ont cette capacité. Le
système de référence doit donc recourir à la complexité de systèmes d’environnement
hautement complexes sous la forme d’abstractions non analysées 33. »
41 Keynes a décrit une telle abstraction lorsqu’il comparait les marchés boursiers à un
« concours de beauté » (« beauty contest ») :
« […] professional investment may be likened to those newspaper competitions in which the
competitors have to pick out the six prettiest faces from a hundred photographs, the prize
being awarded to the competitor whose choice most nearly corresponds to the average
preferences of the competitors as a whole; so that each competitor has to pick, not those
faces which he himself finds prettiest, but those which he thinks likeliest to catch the fancy
of the other competitors, all of whom are looking at the problem from the same point of view.
It is not a case of choosing those which, to the best of one's judgement, are really the
prettiest, nor even those which average opinion genuinely thinks the prettiest. We have

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reached the third degree where we devote our intelligences to anticipating what average
opinion expects the average opinion to be. And there are some, I believe, who practise the
fourth, fifth and higher degrees34. »
Keynes décrit ici avec précision la problématique de la double contingence – et des
boucles récursives infinies d’observation réciproque (« the fourth, fifth and higher
degrees ») qui en découlent.
42 La capitalisation, c’est-à-dire la valeur attendue d’une somme de revenus à venir,
décide du prix des actions. Nous avons exposé que cette valeur attendue ne pouvait être
estimée avec une précision suffisante que si le marché financier était en mesure de
traiter la complexité globale de la valeur d’usage et toutes les contingences de la
production à venir. Nous avons exposé dans un deuxième temps qu’aucun système
d’information n’était en mesure de le faire. Keynes décrit le succédané, « l’abstraction
non analysée », qui intervient en lieu et place d’une internalisation de la complexité
impossible à opérer.
43 Quand ce flux infini d’informations qu’évoquent Berle et Means atteint les marchés
financiers, ceux-ci ne vont pas chercher à savoir dans quelle mesure la hausse ou la
baisse des prix pétroliers (ou du dollar), le décès d’un homme d’État, une grève ou la
chute du prix du café pourraient influer sur la profitabilité de la société X. Il est en effet
impossible de procéder ad hoc35 à une évaluation fiable de tels effets. Ils cherchent
plutôt à prévoir avec précision comment les autres acteurs du marché vont réagir à de
tels événements. Cela vaut pareillement pour les autres acteurs du marché. Tous vont
chercher à savoir « what average opinion expects the average opinion to be » : acheter ou
vendre36 ?
44 Investisseurs et analystes se trouvent comme face à deux miroirs qui reflètent leurs
réactions à l’infini. La fixation des prix sur les marchés boursiers s’effectue – ad hoc et
spontanément – non pas sur la base de leurs propres attentes quant à la profitabilité
future d’une société (celle-ci est largement inconnue), mais sur la base d’attentes.
45 I/B/E/S37, une institution du marché financier américain, publie en continu les
évaluations moyennes des « earnings per share » des grandes sociétés par actions que
réalisent les analystes. Par le biais de la publication de ces évaluations moyennes qui
prennent en compte les attentes de tous les analystes, l’attente d’attentes devient en
quelque sorte officielle. Ensuite, les analystes n’ont plus qu’à s’y référer pour décider
s’ils maintiennent leurs propres prévisions sans s’écarter des attentes d’attentes
(herding) ou s’ils publient avec calcul des anticipations divergentes (boldness) 38.
46 Pour conclure, nous constatons que les acteurs du marché financier s’observent
mutuellement dans leurs attentes d’attentes, générées par un flux continu
d’informations. C’est sur cette base qu’est estimé le facteur de risque, permettant de
fixer ad hoc le prix d’une promesse de paiement (cours d’action). En ce sens, les
marchés financiers sont des machines de traitement de l’information efficientes. La
complexité de la valeur d’usage ne se trouve toutefois réduite que de manière fictive
(abstraction non analysée).
47 Shiller (2000) a démontré dans diverses publications que la volatilité (variance) des
cours des actions est nettement supérieure à la volatilité des dividendes (rendement
des sociétés). Dans le cadre argumentaire que nous venons d’exposer, cette conclusion
est plausible. Le rendement d’une société dépend en effet des choix d’investissement
effectués au cours des périodes précédentes comme des évolutions constatées sur les
marchés de produits (phénomène de path-dependence). À l’inverse, la volatilité des cours

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 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 10

provient d’une réduction fictive de la complexité et se nourrit d’attentes susceptibles

de changer ad hoc. Ces changements spontanés se reflètent dans le « random walk » des
cours des actions (forte volatilité).
48 Si se vérifie la thèse selon laquelle les marchés financiers ne sont pas en mesure de
prendre suffisamment en compte la complexité des valeurs d’usage ainsi que les
contingences afférentes, et qu’en lieu et place ils recourent à des succédanés de
marchés (attentes d’attentes), alors cela permettrait d’expliquer l’autonomie relative
des marchés financiers, de même que leur déconnexion de l’économie « réelle 39 ». La
« sur- » ou « sous-valorisation » du marché boursier qui s’observe de manière cyclique
et récurrente n’est pas une réaction irrationnelle (qu’il serait possible de remplacer par
une réaction rationnelle), mais de tels décalages résultent de la dynamique inhérente à
l’effet de miroir (« looking-glass-effect »)40. Le marché amplifie en permanence ses propres
attentes – que ce soit dans un sens ou dans un autre. Le marché financier cote des
abstractions non analysées – qu’il n’est d’ailleurs pas possible d’analyser –, et qui
peuvent être très éloignées de l’économie réelle.
49 Il n’est cependant pas possible d’en conclure que les marchés boursiers pourraient
s’éloigner ad libitum des valeurs de l’économie réelle. Car ils sont toujours reconnectés
post hoc à l’économie réelle, c’est-à-dire après la publication des bilans révélant la
profitabilité des sociétés au cours de l’exercice (ce qu’il est convenu d’appeler les
« données fondamentales »). Mais alors, le marché boursier se préoccupe déjà du
« prochain » avenir.
50 La citation de Keynes, qui remonte à 1936, révèle que les marchés boursiers
fonctionnaient déjà selon le mode décrit plus haut au début du XX e siècle. Quelle est dès
lors la pertinence de ce constat pour l’analyse des institutions du capitalisme financier
qui est le propos de la présente contribution ?
51 Berle et Means (1997) sont les auteurs de la célèbre formule de la « séparation de la
propriété et du contrôle » : dans les sociétés par actions détenues par des centaines de
milliers d’actionnaires, les petits porteurs se trouvent dans l’impossibilité de faire
valoir leurs droits de propriété et de contrôle. Les paradoxes de « l’action collective »
ont pour conséquence que c’est le management, soit le petit groupe hautement
professionnel et organisé des dirigeants, qui exerce en réalité le contrôle des sociétés
par actions. Et c’est justement du fait de la séparation de la propriété et du contrôle que
les grandes sociétés échappaient largement aux turbulences des marchés boursiers
(autonomie du management). Les dirigeants pouvaient se contenter de rassurer les
petits porteurs en leur versant des dividendes « satisfaisants ». Une argumentation
différente mais aboutissant à la même conclusion s’applique aux entreprises dont le
capital est fortement concentré, ce qui est (était) le cas par exemple de la majorité des
entreprises allemandes : les actionnaires majoritaires sont en mesure de définir leur
stratégie en pleine autonomie et ne sont pas exposés aux turbulences des marchés
boursiers. Les actions des entreprises ayant un actionnaire majoritaire ne se négocient
qu’en petites quantités sur les marchés boursiers (free float).
52 Il n’en va pas de même lorsque la majorité des actions est détenue par des fonds
d’investissement, par définition soumis à la logique des marchés financiers. Aucun
fonds d’investissement n’est actionnaire majoritaire, mais les vingt plus grands d’entre
eux sont un acteur stratégique, en mesure de contrôler ou tout du moins d’exercer son
influence sur le management des grandes sociétés par actions. La concurrence sur les
marchés amène les fonds d’investissement à prendre des décisions allant toutes dans le

Trivium, 28 | 2018
 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 11

même sens : celui de la maximisation des profits. La thèse centrale est celle-ci : les
« nouveaux » propriétaires des grandes sociétés par actions sont contraints de se
conformer à la logique de fonctionnement des marchés financiers et cherchent dès lors
à transférer cette logique vers les stratégies de leur management et les modes de
contrôle internes de ces sociétés (financiarisation). Les mécanismes d’absorption des
chocs permettant à l’économie réelle de rester à l’écart des marchés financiers
(séparation de la propriété et du contrôle, autofinancement) donnent des signes de
faiblesse, et les turbulences sur les marchés financiers rendent les sociétés plus
sensibles aux « vibrations de résonance41 ».

IV. Les problèmes « principal-agent » et l’opportunisme

53 Toute articulation d’un système en sous-systèmes génère une série de problèmes
« principal-agent » qui s’enchaînent et permet ainsi d’établir les coûts induits pour toute
forme de partage du travail :
54 « It is not from the benevolence of the butcher, the brewer, or the baker that we expect our
dinner, but from their regard to their own interest. We address ourselves, not to their humanity
but to their self-love, and never talk to them of our own necessities but of their advantages 42. »
55 L’économie des institutions démontre que les intérêts particuliers des producteurs ne
peuvent être contrôlés que partiellement par la « main invisible » (« invisible hand ») du
marché. Le boulanger poursuit « his own interest » lorsqu’il vend des pains plus petits et
qu’il utilise des matières premières de moindre qualité afin d’augmenter son revenu.
L’opportunisme des producteurs constitue un élément des coûts « d’agence »
occasionnés par la rencontre, sur le marché, entre un client (principal) et un producteur
(agent)43.
56 Le client pourrait se protéger en vérifiant le poids de chaque pain et en contrôlant le
matin à cinq heures les farines qu’utilise le boulanger (monitoring). Dans le cas présent,
le coût du contrôle serait toutefois supérieur au dommage escompté, et le
comportement du client ne serait pas économiquement rationnel44. Cet exemple
montre cependant que même lors des actes d’achat du quotidien banals en apparence
peuvent surgir des problèmes de contrôle insolubles45.
57 Le marché financier est le produit d’une différenciation institutionnelle du système
économique. Il constitue un sous-système d’institutions interdépendantes dont la
fonction centrale est de fixer en permanence le prix ad hoc de promesses de paiement
(capitalisation).
58 Il a été démontré plus haut que la capitalisation crée du capital fictif. La formation
spontanée des prix sur les marchés financiers repose sur des attentes d’attentes qui
peuvent être très éloignées de l’économie réelle et qui ne sont jamais remises en
relation avec l’économie réelle par des données fondamentales que périodiquement et
toujours post hoc. Les attentes d’attentes peuvent être guidées dans un sens ou un autre
sous l’influence du flux ininterrompu d’informations qui se déverse sur le marché
financier46.
59 La cotation d’un capital fictif crée des conditions favorables à l’opportunisme et est
ainsi largement responsable des coûts « d’agence » des acteurs des marchés financiers.
Les nombreux scandales qui secouent les marchés financiers à intervalles réguliers ne
proviennent pas de ce que se réuniraient dans ce sous-système de l’économie des

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 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 12

individus à la qualité morale particulièrement douteuse. Ces scandales trouvent plutôt

leurs origines dans la structure d’opportunité objective du marché financier.
60 Les acteurs des marchés financiers se voient contraints d’imposer le diktat de la
« shareholder-value » aux sociétés de l’économie réelle parce qu’eux-mêmes sont soumis
à ce diktat. Les banques d’investissement, les fonds de pension, les compagnies
d’assurance, les agences de notation ou les sociétés d’audit agissent sous les contraintes
d’une concurrence qui les pousse à mener une stratégie de maximisation des profits.
61 Knorr Cetina et Brügger ont analysé cette constellation à partir de l’exemple des
sociétés de courtage : les courtiers sont rivés à leur écran d’ordinateur jusqu’à
12 heures par jour. Le flux ininterrompu d’informations qui inonde les marchés
financiers et qu’ils suivent sur leurs écrans est ce qui nourrit leurs attentes d’attentes
quant à la marge de fluctuation des devises (spread)47. Or ce « spread » peut varier
littéralement d’une seconde à l’autre. C’est cela qui explique l’agressivité d’un courtier
envers son collègue d’une banque concurrente si celui-ci le fait attendre plus
longtemps que cette seconde peut être décisive avant de décider à acheter. La
concurrence trouve son expression dans des métaphores empreintes de fantasmes de
violence (à connotation sexuelle)48 :
« Les pertes suscitent “peur” (“fear”) et “cupidité” (“greed”) ; cela trouve son
expression dans un langage qui traduit l’émotion d’une agression ressentie et de la
violence du marché. Les termes employés par un courtier dans la salle de marché de
Zurich renvoient généralement à “la sexualité et la violence, et la plupart des
expressions ont à voir avec la pénétration anale”. La liste des formulations que nous
avons pu collecter comprend ainsi : “I got shafted, I got bent over, I got blown up, I got
raped, I got stuffed/the guy stuffed me, I got fucked, I got hammered, I got killed”. »
62 Vécue ainsi, une concurrence qui suscite « peur » et « cupidité » amène les acteurs à
développer des stratégies de survie pouvant dépasser le cadre légal. L’approche que
nous développerons ici se résume à quatre thèses :
Premièrement, toute forme de partage du travail s’accompagne d’un problème
« d’agence » latent. Les problèmes sont d’autant plus importants qu’augmente
l’asymétrie de l’information entre producteur et client, entre épargnant et fonds
d’investissement.
Deuxièmement, sur les marchés financiers s’échangent des promesses de paiement,
autrement dit du capital fictif. Cette « marchandise » crée des conditions spécifiques
favorables à l’émergence de l’opportunisme et du « risque moral » (« moral hazard »).
Troisièmement, la concurrence anarchique sur le marché financier amplifie les
problèmes liés à l’opportunisme. La concurrence amène les acteurs à développer des
stratégies de survie et des pratiques commerciales en-dehors de la légalité (Enron,
Worldcom, n-tv).
Quatrièmement, l’action des fonds d’investissement est directement dépendante des
conditions spécifiques des marchés boursiers. En qualité de « nouveaux » propriétaires
des grandes sociétés ils peuvent faire valoir leurs « property rights » et contraindre les
sociétés à s’adapter à la logique selon laquelle fonctionnent les marchés financiers. Ce
faisant, ils inoculent l’opportunisme des marchés financiers aux sociétés. Nous
développerons ce dernier point dans le chapitre consacré aux stock-options.

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 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 13

V. Les fonds d’investissement

63 L’actif dont disposent les fonds d’investissement (FI) 49 s’est considérablement accru
dans tous les pays entre 1990 et 2000. Rapporté au PIB, l’actif des FI est passé de 127 à
195 % aux États-Unis, de 131 à 226 % en Grande-Bretagne, et de 34 à 80 % en Allemagne.
Avec ces fonds que les investisseurs collectent auprès du public, ils achètent des actions
et des obligations des sociétés ou octroient des crédits. La part de l’actif en actions dans
le total de leur actif s’est elle aussi considérablement accrue entre 1990 et 2000 : de 25 à
51 % aux États-Unis, de 9 à 28 % en Allemagne, de 14 à 43 % aux Pays-Bas. En Grande-
Bretagne, cette part est restée stable aux alentours de 67 %50.
64 Les dépôts du public auprès des FI n’ont donc cessé d’augmenter continuellement, et
une part croissante de ces dépôts est placée dans des actions. C’est ainsi que les FI sont
devenus actionnaires majoritaires des grandes sociétés par actions. Aux États-Unis,
ainsi que nous l’évoquions plus haut, les FI détiennent 60 % des actions des 1000
principales sociétés par actions, et les 20 plus grands FI contrôlent quelque 40 % des
parts d’actions des sociétés.
65 Dans une étude couvrant la période 1983-89, Lakonishok et al. (1992) ont analysé les
stratégies d’investissement de 341 FI. Il en ressort que la part de marché des cinq plus
grands FI ne se situe qu’à 14,1 %. En d’autres termes : « [This markt is] extremely
unconcentrated […] and highly segmented […] »51. Il en ressort par ailleurs que l’acquisition
de nouveaux clients dépend des rendements obtenus par le passé : lorsqu’un
gestionnaire de fonds obtient un rendement supérieur de 1 % à la moyenne de celle de
ses concurrents, il peut envisager l’année suivante une hausse de 1,3 % des dépôts de sa
clientèle52. L’étude confirme ainsi deux hypothèses centrales sur lesquelles se fonde
notre présente argumentation : les FI sont soumis à une concurrence atomisée dont les
paramètres sont les rendements réalisés pour le compte de leurs clients.
66 Les FI relaient la pression que leur fait subir la concurrence aux sociétés dont ils
détiennent les actions. L’impératif d’un rendement du capital propre d’au moins 15 % et
par-delà, celui de céder toutes les parties d’une entreprise n’atteignant pas cet objectif
de rendement, trouvent là leur explication. La « shareholder-value » n’exprime pas un
quelconque comportement « rationnel » de la part des petits porteurs, mais la stratégie
des FI, contraintes d’exiger des sociétés qu’elles réalisent un maximum de rendement.
Les gestionnaires de fonds, qui sont tenus de rendre compte chaque trimestre du
rendement des fonds dont ils ont la charge, savent que s’applique à eux aussi cette
maxime qu’ils proclament lors des assemblées générales des grandes sociétés par
actions : « Fix it, sell or close. » Un rendement non concurrentiel comporte pour eux la
menace de perdre leur emploi.
67 La forte pression externe à laquelle ils sont exposés du fait de la concurrence acharnée
qu’ils subissent a pour conséquence que les rendements publiés par les FI sont souvent
manipulés53. Les FI utilisent différentes méthodes de calcul qui ne sont pas comparables
entre elles, ou ils ne publient que les résultats des fonds dont les rendements étaient
supérieurs à la moyenne. Divers efforts ont donc été entrepris pour accroître la
transparence du marché par le recours à des sociétés d’audit indépendantes. Parmi
celles-ci figurent par exemple la « CEI Corporation54 » oder le « Chartered Financial
Analyst Institute » qui a adopté une série de normes conformément auxquelles doivent
être calculés les rendements des fonds55.

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 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 14

Styles d’investissement

68 Chaque FI est organisé en une série de fonds de placement suivant des styles
d’investissement différents. Chacun de ces fonds56 est dirigé par un gestionnaire de
fonds décidant des placements. Le tableau 1 présente une classification schématique
des styles d’investissement. Ceux-ci se distinguent pour l’essentiel par le niveau de
risque lié à un placement. Les fonds qui poursuivent une stratégie de croissance
agressive se caractérisent par un risque relativement élevé ; dans le cas des fonds
appliquant le style d’investissement « Revenus », le risque est limité. Chaque FI se
présente donc comme un conglomérat de fonds particuliers se distinguant les uns des
autres par leur style d’investissement propre.
69 La structure de la répartition des dépôts entre ces fonds est déterminée par la structure
de la répartition de l’appétit du risque dont fait preuve le public. Un public montrant
une aversion au risque concentrera ses dépôts dans des fonds à faible risque (par ex.
« Revenus ») ; un public neutre face au risque les concentrera dans un fonds à haut
risque (« croissance agressive »)57. Il est évident que l’attitude face au risque, tout
comme la propension à consommer, se laisse manipuler par la publicité. Ce n’est
cependant pas le risque qui est mis en avant par la publicité, mais l’attente de
rendements élevés liée aux fonds pratiquant le style d’une croissance agressive.
70 On voit dès lors apparaître un autre problème « d’agence », lié à la différenciation des
marchés financiers : la concurrence entre les FI exige d’eux qu’ils promettent des
rendements les plus élevés possibles, or ceci ne peut être obtenu qu’au prix d’un risque
lui aussi plus élevé. La tendance est forte de cacher systématiquement ce risque au
public58.
71 Lorsque, à la suite de campagnes publicitaires, les FI parviennent à mobiliser une part
relativement importante du capital épargne pour l’attirer dans leurs fonds, ils sont
obligatoirement tenus, dans une seconde étape, à trouver un placement approprié pour
ce capital59. Il n’existe aucun mécanisme garantissant que l’attitude du public
d’épargnants face au risque soit en adéquation avec le profil de risque des stratégies
menées par les sociétés. Quand, par exemple, du fait des hauts rendements escomptés,
une part relativement importante des dépôts des épargnants est placée dans des fonds
menant une croissance agressive, cela ne signifie pas pour autant qu’il ait un nombre
suffisant de sociétés poursuivant une stratégie correspondante et où pourrait être
placée cette épargne. Les FI sont des transformateurs de risque 60, leur rôle est de rendre
compatible la propension au risque du public avec les stratégies entrepreneuriales.
72 Hotchkiss et Strickland (2003) ont cherché à savoir s’il existait des différences entre les
comportements des propriétaires (FI) selon leur style d’investissement, et plus
particulièrement en ce qui concerne l’horizon temporel du placement et la propension
à vendre immédiatement les actions détenues en cas de mauvaise nouvelle (exit). Le
tableau 1 montre la différenciation des styles d’investissement des FI (en qualité de
propriétaires).

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 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 15

Tableau 1 : Les styles d’investissement

N = 203 sociétés américaines (États-Unis) ; Période : 1992-1997 ; n.d. : données non disponibles.
Pour une définition détaillée des styles d’investissement, voir le glossaire en annexe.
Source : Hotchkiss / Strickland (2003), p. 1473, 1478-1480.

Explication du tableau 1 : 60,7 % des actions des 203 sociétés américaines étudiées sont
détenues par des FI. La colonne 2 (part en %) indique la répartition en pourcentages de
ces actions selon les différents styles d’investissement (total de la colonne 2 : 60,7 %). La
colonne 3 indique le maximum des parts que détient dans une société un fonds
particulier selon son style d’investissement. Il existe par exemple une société
américaine dans laquelle un « momentum-investor » détient 53,1 % des actions. La
colonne suivante (moyenne en mois) montre pendant combien de temps en moyenne
les différents fonds détiennent les actions. Les fonds poursuivant une stratégie de
croissance agressive vendent le total de leurs actions une fois par an (11,8 mois). Les
deux dernières colonnes (pourcentage élevé/faible) sont à lire ainsi : dans le cas où une
société publie à la fin de l’année un bénéfice se révélant inférieur aux prévisions
moyennes des analystes (consensus earnings forecast), ces colonnes indiquent les
réactions cumulées du cours de l’action durant les deux jours suivant la publication des
bénéfices. Les sociétés dont le tour de table comprend une proportion élevée de fonds de
croissance (agressive), voient chuter de 1,44 % en deux jours le cours de leur action ; les
sociétés dont le tour de table ne comprend qu’une part minoritaire de fonds de
croissance (agressive), ne le voient chuter que de 0,40 %.
73 Le tableau 1 montre ainsi, en premier lieu, la distribution des différents styles
d’investissement des propriétaires ; en second lieu, il montre que les « momentum
investors » et les fonds à croissance agressive ont un taux de rotation élevé, c’est-à-dire
qu’ils ne conservent les actions que pendant 12 ou 14 mois ; il montre enfin que les
fonds de croissance réagissent dans l’instant aux mauvaises nouvelles en vendant les
actions incriminées (exit).
74 Exit et Voice. Une critique souvent formulée à l’encontre des FI est celle-ci : « […]
Institutional investors […] act as “traders” rather than “owners” » 61. Cette critique repose
toutefois sur un malentendu. En effet, les FI ont le choix entre les deux options. Ils
agissent en tant que « traders » lorsqu’ils choisissent « exit », et ils sont « owners »
lorsqu’ils optent pour « voice ». Nous allons développer ci-dessous l’argument selon
lequel le choix du « voice » présuppose qu’il y ait consensus entre les FI. « Exit » ne
contrarie nullement l’option « voice », mais peut au contraire en amplifier l’effet.
Vendre les actions est une menace crédible qui peut contribuer à rendre dociles les
sociétés par actions et les amener à répondre aux exigences des FI.

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 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 16

75 Dans chaque société, les FI ne détiennent qu’une faible part du capital en actions ; elle
dépasse rarement 2 %. Les FI peuvent donc revendre leurs parts (actions) à tout
moment : leurs actifs sont « liquides ». Ceci est une condition préalable de l’option
« exit ». Dans le tableau 1, la colonne « Moyenne en mois » décrit le temps durant lequel
les fonds tiennent en moyenne leurs actions selon leur style d’investissement. En
moyenne générale (tous styles d’investissement confondus), les FI optent au bout
d’environ 20 mois pour « exit ».
76 Il arrive également que les FI choisissent l’option « voice », mais alors ils agissent
collectivement. Différentes études ont révélé que les FI, dès lors qu’il s’agit de principes
généraux d’une « corporate governance » commune, peuvent parfaitement se mettre
d’accord.
77 Les 20 principaux FI ont l’avantage de constituer un petit groupe, ce qui leur permet de
coordonner leur action lors des assemblées générales des sociétés 62. Les objectifs
centraux que cherchent à imposer les FI se classent en trois catégories :
Premièrement, les FI cherchent à démonter toutes les barrières qu’érige le
management d’une société pour se protéger contre une OPA hostile. En font partie les
paiements pour chantage financier (« greenmail »), les pilules empoisonnées (« poison
pills ») ou les parachutes dorés (« golden parachutes » ; voir les définitions dans le
glossaire en annexe). Il s’agit de faire en sorte que le management se trouve le plus
démuni possible face à l’effet disciplinaire d’une OPA hostile.
Deuxièmement, les FI cherchent à gagner en influence au sein du conseil
d’administration ou de direction (« Board of Directors »). Ils posent ainsi les exigences
suivantes : il s’agit d’élire au conseil le plus grand nombre possible de dirigeants
externes ; les décisions du conseil doivent être adoptées par vote à bulletin secret ; et
enfin, le cumul des mandats entre un PDG (CEO) et un président du conseil
d’administration (« Chairman of the Board ») doit être exclu63.
Troisièmement, les FI tentent parfois d’intervenir directement dans les stratégies des
sociétés. Les cas les plus fréquemment rencontrés sont par exemple l’éclatement d’un
conglomérat (groupe diversifié) et la concentration sur le cœur de métier. Les FI
parviennent également à dissuader les dirigeants de leurs projets d’acquisition d’une
société64.
78 Les grands FI publient en début d’année les noms des sociétés américaines qui
enfreignent les principes fondamentaux de la « corporate governance » ou ne répondent
que partiellement, voire pas du tout aux principales exigences (par ex. concentration
sur le cœur de métier) formulées par les FI65. Durant les années suivant cette
publication, ils cherchent à imposer leurs exigences au cours des assemblées générales.
Dans les années 1990, les FI sont parvenus ainsi, dans un certain nombre de grands
sociétés américaines, à mobiliser une majorité d’opposants aux dirigeants en fonction
et à les faire révoquer.

Résumé

79 Les FI ont la possibilité de choisir tant l’option « exit » que l’option « voice ». Comme ils
ne détiennent chacun qu’une faible part du capital dans chaque société, ils peuvent à
tout moment brandir la menace de l’option « exit » face à ses dirigeants. Lorsqu’un
grand nombre de FI revend les actions d’une société, il s’ensuit une décote, ce qui peut
provoquer dans le pire des scénarios une OPA (hostile). L’option « exit » constituant une

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menace crédible, les FI ont la capacité de faire fortement pression sur le management
d’une société pour l’amener à répondre à leurs exigences : « […] the effectiveness of the
voice mechanism is strengthened by the possibility of exit »66.
80 DiMaggio et Powell (1983) ont cherché à déterminer pourquoi les sociétés tendent à se
ressembler toujours plus (isomorphisme). La concurrence est l’un des principaux
mécanismes susceptibles d’expliquer cet isomorphisme. Ce n’est toutefois pas, dans ce
cas précis, la concurrence à laquelle se livrent entre elles les sociétés n’appartenant pas
au secteur de la finance, mais la concurrence entre leurs propriétaires (les fonds
d’investissement) qui force les sociétés à adopter les principes de la « shareholder-value »
et à accroître ainsi leur « similitude ».
81 Les FI sont parvenus à obtenir la concentration de la propriété et du contrôle, mais sans
avoir à supporter le risque découlant de leurs investissements (et de leur intervention
dans la stratégie des sociétés). Ce risque reste toujours à la charge du public, c’est-à-
dire chez ceux qui ont acheté des parts dans ces fonds. C’est là que réside le caractère
innovant que présentent ces institutions : les FI parviennent à concentrer le contrôle tout
en dispersant largement le risque.
82 Les FI sont des acteurs du marché financier qui, pouvant se prévaloir de leurs droits de
propriété, ont le pouvoir de prendre continuellement influence sur les sociétés, que
celles-ci aient des besoins financiers ou non. Ils ont professionnalisé la fonction de
propriétaire et sont en mesure de gérer les fonds de placement en actions avec une plus
grande efficience que les petits porteurs qui ne sont généralement que des amateurs.
83 Le capital « patient » des banques obéit à des principes différents : les banques de crédit
sont certes elles aussi concurrentes, mais cette concurrence ne les force pas à exiger de
leurs débiteurs qu’ils réalisent des rendements les plus élevés possibles. La concurrence
les contraint à proposer des taux de prêts les plus bas possibles. Or la concurrence à
laquelle se livrent les FI mène, elle, à une hausse en tendance du coût du capital (
« shareholder value »). Une autre différence réside dans le fait que les banques n’ont pas
la possibilité de recourir à l’option « exit » pendant toute la durée du prêt. Les FI
peuvent, eux, se retirer. C’est cette possibilité qui génère le risque élevé lié à
l’opportunisme auquel sont exposés les acteurs des marchés financiers. La favorisation
de mesures de prises de contrôle pour démantèlement ou la quête court-termiste d’une
maximisation des rendements (« shorttermism ») en sont les manifestations.

VI. Les analystes

84 Les analystes employés par les banques d’investissement et les courtiers en valeurs (
« brokers ») occupent dans ce système un rôle important de liaison (« boundary role »). En
publiant leurs prévisions quant aux bénéfices futurs (« earings per share ») des sociétés,
ils transforment l’incertitude en risque. Les investisseurs attendent des analystes qu’ils
leur conseillent d’acheter ou de vendre. Dans ces recommandations, la complexité des
processus de production futurs se trouve réduite à une information binaire. Les
analystes conseilleront l’acquisition d’un titre si la valeur escomptée du total des
rendements à venir est supérieur au cours actuel du titre ; ils conseilleront de vendre si
cette valeur escomptée est nettement inférieure. Les analystes déterminent cette
valeur escomptée dans les prévisions qu’ils publient (« earnings per share »). Comme
nous l’avons décrit plus haut, la transformation d’incertitude en risque ne peut que

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 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 18

s’effectuer de manière fictive, puisqu’il est impossible de prévoir avec précision les
contingences impactant la valeur d’usage (capitalisation sous forme de capital fictif).
85 Divers travaux de sociologie des organisations ont démontré qu’une réduction réussie
de l’incertitude confère aux acteurs pouvoir et influence. Le contrôle des contingences
est source de pouvoir67. Les marchés financiers ne sont pas capables d’opérer face à
l’incertitude. Leur action première est de déterminer le prix d’une promesse de
paiement (capitalisation). Les analystes fournissent le facteur de risque rendant
possible cette opération. C’est là la fonction clé des analystes, sur laquelle sont assis
leur prestige comme leur pouvoir. Mais dans ce cas précis il s’agit plutôt du contrôle
fictif des contingences.
86 Une étude empirique se fondant sur les données collectées dans le cadre du système I/
B/E/S a analysé une cohorte de 12 336 analystes qui ont travaillé de 1983 à 2000 pour
619 banques d’investissement aux États-Unis. Grâce aux observations contenues dans
cette étude, nous pouvons dresser le profil suivant des analystes : en moyenne, les
banques d’investissement américaines emploient environ 12 analystes spécialisés dans
la veille, et ce chacun pour un secteur particulier de l’industrie. Dans un secteur donné,
les analystes suivent généralement 9 à 10 sociétés, objet des prévisions financières
qu’ils publient (« earnings per share »). Un quart des analystes est employé dans les
sociétés de courtage les plus réputées comme Merrill Lynch, First Boston, Salomon
Smith Barney, Morgan Stanley ou autres. Dans ces sociétés, les salaires annuels les plus
élevés atteignent 15 millions de dollars ; et ces géants parmi les banques
d’investissement occupent souvent chacune plus de 50 analystes 68.

Tableau 2 : Nombre d’années d’activité dans le métier d’analyste

Années d’activité 2 3 4 5 6 7 8 9 10+

Répartition en % 29,9 19,6 13,9 9,9 7,4 6,5 5,1 4,3 3,5

Ʃ ligne 2 = 100 % ; exemple : 29,9 % des analystes ont une expérience de plus de 2 ans dans ce métier.
Source : Hong / Kubik (2003, p. 323, Table VI) ; calculs de l’auteur. N = 16 403 analystes ; N tient
compte du fait que plusieurs réponses étaient possibles.

Le tableau 2 montre que près de 50 % des analystes disposent d’une expérience de deux
à trois ans seulement dans ce métier ; et chez 3,5 % seulement des analystes, elle est de
dix ans ou plus. Il apparaît ainsi que les analystes sont relativement jeunes et que, en
comparaison avec les principaux dirigeants des grandes sociétés, leur expérience
professionnelle est limitée69.
87 Clement et Tse (2005) ont consacré une étude aux modalités selon lesquelles les
analystes établissent leurs prévisions. Elle révèle que ces prévisions couvrent
généralement la période d’une année. On observe qu’au cours de cette période, l’écart
entre les prévisions sur le rendement escompté d’une société se réduit continûment :
alors qu’au début de l’année, les prévisions des analystes diffèrent encore assez
largement, elles s’harmonisent entre elles vers la fin de l’année. Deux constats
s’imposent dès lors : premièrement, la période couverte par les prévisions est identique
à l’horizon de placement de ceux parmi les fonds qui opèrent selon un style de
placement relativement agressif (voir tableau 1). Deuxièmement, l’observation
mutuelle et l’interaction entre les analystes réduisent l’écart de leurs prévisions et

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 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 19

finissent par déboucher, au bout de quelques mois, sur une attente d’attentes commune
et consensuelle (« consensus forecast »). Il convient de prendre en compte à cet égard le
fait que si les analystes anticipent les bénéfices d’une société, les sociétés de leur côté
ont connaissance des estimations des analystes lorsqu’elles établissent leur bilan. Leurs
dirigeants savent quelles réactions ils déclencheraient sur le marché boursier s’ils
dépassaient le seuil du « consensus forecast » par le haut (ou par le bas). Le système de
l’observation mutuelle inclut ainsi ceux qui sont l’objet des attentes d’attentes créées.
88 L’exactitude des prévisions publiées par un analyste est affectée par diverses variables :
plus la durée d’exercice d’un analyste est élevée, plus exactes seront ses prévisions
(expérience professionnelle) ; moins le nombre de société analysées est important, plus
fiables seront les prévisions de l’analyste. Les analystes des grandes sociétés de
courtage (elles emploient un grand nombre d’analystes) publient des prévisions d’une
plus grande exactitude que ceux qui sont employés par les sociétés de courtage se
situant dans le tiers inférieur sur l’échelle de prestige 70.
89 Hong et Kubik (2003) se sont penchés sur les facteurs qui influencent l’ascension
professionnelle de ces analystes qui, d’une année sur l’autre, quittent leur emploi dans
une société de courtage au faible prestige pour faire leur entrée dans la ligue des
champions des grands noms. Deux facteurs surtout sont déterminants : l’exactitude des
prévisions et l’optimisme des prévisions71.
Les analystes qui, en ce qui concerne l’exactitude de leurs prévisions, se classent parmi
les 10 % des moins fiables, reculent de plus en plus loin dans la hiérarchie. Le système
exclut donc ceux parmi les analystes dont les capacités de prévision sont médiocres. Les
formes « bénignes » d’inexactitude n’ont aucun impact sur la carrière, c’est-à-dire que
pour ceux parmi les analystes dont les prévisions publiées ne contiennent pas d’erreurs
flagrantes, le facteur « exactitude des prévisions » a un impact nul sur leurs
perspectives de carrière72.
Plus déterminant que l’exactitude des prévisions est le facteur « optimisme » des
prévisions. Les analystes dont les prévisions de rendement sont supérieures aux
bénéfices effectivement réalisés par une société donnée voient s’améliorer leurs
perspectives d’être recrutés par une des grandes sociétés de courtage. Les analystes
publient également des prévisions sur des sociétés avec lesquelles la banque
d’investissement qui les emploie entretient des relations d’affaire. Il a été prouvé que
dans ce cas les prévisions sont particulièrement « optimistes ». Ce constat montre
clairement que les analystes ne se contentent pas d’être des « analystes », mais qu’ils
ont également pour fonction de vendre des titres.
90 Exactitude des prévisions et optimisme s’excluent en quelque sorte l’un l’autre : ou bien
un analyste n’est tenu de respecter que la « véracité » de ses prévisions, ou bien il
publie des prévisions « optimistes » pour faciliter la vente de titres. Il apparaît que ceux
parmi les analystes à qui s’offrent les meilleures perspectives en termes de promotion
et de salaire sont ceux qui adoptent un comportement « stratégique » : ils doivent
éviter de publier des prévisions irréalistes ; en même temps, ils ne doivent pas perdre
des yeux que c’est leur banque d’investissement qui paie leur salaire et qu’ils ont de ce
fait la responsabilité de contribuer aux bons résultats ce celle-ci. Le conflit d’intérêts
s’impose à l’évidence : d’un côté, les analystes sont tenus, vis-à-vis des investisseurs, à
établir leurs prévisions avec exactitude, d’un autre côté, la banque d’investissement
attend d’eux qu’ils établissent des prévisions « optimistes » pour faciliter la vente de
titres.

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 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 20

91 Certains contrats de travail contiennent une clause selon laquelle les analystes
perçoivent entre 3 et 7 % du montant des frais perçus par la banque d’investissement
au titre de leurs analyses et de leurs services aux clients. La banque d’investissement
Salomon Smith Barney par exemple a vendu à des investisseurs des actions de
l’opérateur de télécomunications WorldCom d’un montant total de 24,7 milliards de
dollar. Les frais encaissés par Salomon pour cette vente s’élevaient à 140,7 millions de
dollars. Jack Grubman, analyste en chef à la banque Salomon, a conseillé jusqu’au
22 avril 2002 l’acquisition d’actions de WorldCom ; en juillet 2002, WorldCom déclarait
faillite. Son salaire annuel s’élevait à quelque 20 millions de dollars 73.
92 Pour résumer, nous pouvons affirmer que les analystes remplissent un important rôle
de liaison (« boundary role ») sur les marchés financiers. Ils réduisent la complexité des
processus de production et des processus du marché à venir en la ramenant à un
nombre, à savoir la valeur escomptée des bénéfices futurs. Il apparaît également que le
contexte institutionnel au sein duquel est remplie cette fonction génère un ensemble
d’opportunités favorables à la corruption. Les analystes sont rétribués par les banques
d’investissement ; dans le même temps, celles-ci sont en même temps fortement
intéressées par le contenu des prévisions publiées par les analystes.

VII. Les agences de notation

93 Les agences de notation évaluent la solvabilité des sociétés ayant levé des fonds sur le
marché financier. Elles aussi remplissent un rôle de liaison (« boundary role ») dans ce
système. Elles réduisent la complexité des processus de production et des processus du
marché à venir en la ramenant à une information binaire : solvable ou non solvable. Les
agences de notation utilisent une échelle différenciée pour ainsi noter les sociétés.
Standard & Poor’s a arrêté une échelle de notation comportant dix principaux niveaux
allant de AAA jusqu’à D. Une échelle aussi détaillée se révèle toutefois trompeuse étant
donné qu’elle suggère une exactitude de la prévision qu’il est en réalité impossible
d’atteindre74.
94 Les obligations ont un cours, tout comme les actions, et ce cours n’est rien d’autre
qu’une promesse de paiement capitalisée. La valeur escomptée que génère ce cours se
réfère à la capacité qu‘a la société de payer ses intérêts et de rembourser son emprunt à
la date d’échéance de l’obligation. L’évaluation par une agence de notation a une
influence directe sur le cours d’une obligation comme sur le montant des intérêts
(prime de risque). Les notations (« ratings ») ont de ce fait un impact direct sur le coût
du capital d’une société.
95 Sur les marchés financiers, les agences de notation ont trois fonctions : économique,
éthique et normative. La rationalité économique des agences de notation réside dans
les « économies d’information » (« economies of information »). Les agences de notation
sont des producteurs d’information de masse sur le marché de l’information. Elles
produisent un savoir standardisé accessible en permanence à tous les acteurs sur les
marchés financiers mondiaux. La réduction de la complexité des processus de
production futurs ne s’effectue pas alors par l’intermédiaire du cours d’une action ou
d’une recommandation, mais via une appréciation ( « opinion »). « Ratings are current
opinions regarding creditworthiness and are not verifiable statements of fact 75. »

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 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 21

96 La fonction éthique des agences de notation repose sur le fait qu’elles ne livrent pas
seulement des informations sur la rentabilité économique de la société notée, mais
également sur la question de savoir si cette société a respecté les valeurs standard du
« commerçant honnête » ; donc de savoir si elle rembourse ses dettes, présente des
bilans sincères ou se refuse à escroquer ses clients. La notation juge la « capacity and
willingness of the obligor to meet its financial commitment76 ».
97 Par ailleurs, les agences de notation informent les investisseurs sur le fait que les
dirigeants de la société respectent ou non ces standards considérés comme de « bonnes
pratiques » (« best practice ») par les marchés financiers. En font par exemple partie la
publication ponctuelle de rapports financiers trimestriels, le respect de la
réglementation sur la reddition des comptes (US-GAAP) comme la transparence de la
politique commerciale et de la stratégie du management. Les agences de notation
jouent donc un rôle clé dans la supervision de ces règles que DiMaggio et Powell (1983)
subsument sous la notion de « isomorphisme normatif ».
98 Les accords internationaux sur les fonds propres des banques stipulent que le capital
propre des banques doit mieux couvrir les risques potentiels auxquels s’exposent les
emprunteurs. Lorsqu’une banque octroie un crédit à une société notée AAA par une
agence de notation, ce crédit entre dans le calcul du ratio des fonds propres de cette
banque avec une pondération du risque de 20 % seulement, c’est-à-dire que ce calcul du
ratio des fonds propres (en règle générale 8 % de fonds propres par rapport aux
engagements) ne prend en compte que 20 % du montant du crédit alloué. Lorsqu’une
banque octroie un crédit à une société cotée BB+ seulement, le taux de risque grimpe à
100 %77.
99 Les accords internationaux instaurant un ratio minimum de fonds propres pour les
établissements bancaires (Bâle I et Bâle II) renforcent le pouvoir des agences de
notation sur les sociétés. Le nombre de sociétés sollicitant une notation va croissant.
Celles qui ne recourent pas à une agence de notation fiable rencontrent de grandes
difficultés à obtenir un crédit. Plus le nombre de crédits octroyés sur la base d’une
notation s’accroît, plus l’effet mécanique de l’isomorphisme normatif émanant des
agences de notation gagne en puissance.
100 L’évaluation d’une société par une agence de notation (par exemple la note A+)
contient, sous forme concentrée et standardisée, trois types d’informations : des
informations sur son efficacité économique (rentabilité), sur son respect des principes
éthiques (« marchand honnête ») et sur les valeurs normatives (« best practice ») en
vigueur sur les marchés financiers. La notion de « solvabilité » qui résume ces trois
appréciations n’informe pas seulement sur l’activité passée de la société, elle contient
également une prévision de son activité future. La réputation d’une agence de notation
dépend en effet aussi de sa capacité à prévoir de manière fiable une baisse de la
solvabilité. La dégradation de la notation d’une société (par ex. de A+ à BB+) constitue
pour les marchés financiers un message auquel ils répondent par une décote dans le cas
d’obligations et par une hausse des taux d’intérêts lorsqu’il s’agit de crédits.
101 Les agences de notation sont des institutions de régulation privées qui, sous l’effet du
mécanisme de l’isomorphisme normatif, forcent les sociétés à s’adapter aux standards
en vigueur sur les marchés financiers. Le pouvoir de sanction des agences de notation
réside dans la perte de réputation qu’elles peuvent faire subir aux sociétés en les
dégradant, un dommage qui renchérit considérablement la levée de fonds.

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 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 22

102 Quand on compare les agences de notation aux analystes, on s’aperçoit que le risque du
« moral hazard » est inférieur chez les premières, et ce pour au moins deux raisons :
d’abord, le marché des agences de notation est très concentré 78. Il n’y a que très peu
d’agences de notation sur le marché. C’est ce qui explique leur relative efficacité dans la
régulation privée de ce marché. Il existe un Code de pratiques et procédures (« Code of
Practices and Procedures ») qui sert de cadre d’orientation aux agences de notation et
qu’elles appliquent avec une assez grande rigueur.
103 Ensuite, les notations ne sont pas des recommandations à l’achat ou à la vente, mais des
avis sur la solvabilité. Les agences de notation sont certes rémunérées par les sociétés
qu’elles évaluent. Mais du fait du faible nombre d’agences de notation dont les marchés
financiers reconnaissent les évaluations, la tentation de corruption de la part des
donneurs d’ordre reste limitée. Ce qui compte avant tout, c’est qu’aucune forme directe
d’intéressement ne lie les agences de notation aux sociétés qu’elles évaluent. C’est en
cela surtout qu’elles se distinguent des banques d’investissement et des sociétés de
courtage.
104 À titre d’illustration, voici un extrait du « Code of Practices and Procedures » de
Standard & Poor’s (septembre 2004) :
« 1.1.2 Ratings do not constitute investment or financial advice. Ratings are not
recommendations to purchase, sell, or hold a particular security. Ratings do not comment on
the suitability of an investment for a particular investor.
1.1.5 Ratings Services does not act as an investment, financial, or other advisor to, and does
not have a fiduciary relationship with, an issuer79 or any other person.
1.3.8 Ratings Services shall not accept any qualitative or editorial revisions from issuers that
affect the presentation of the rating.
3.1.5 Ratings assigned by Ratings Services shall not be affected by an existing or a potential
business relationship between Ratings Services (or any Non-Ratings Business) and the issuer
or any other party, or the non-existence of such a relationship.
3.1.6 Analysts shall not engage in any direct marketing or solicitation for any Related
Products or any Non-Ratings Products. »
Les agences de notation constituent un autre exemple de la différenciation, de la
spécialisation et de la professionnalisation qui caractérisent aujourd’hui les marchés
financiers. Dans un marché financier mondialisé, les investisseurs du monde entier
peuvent à chaque instant acquérir des actions de sociétés dont ils n’avaient jamais
entendu parler auparavant. La contrepartie de cette possibilité est toutefois une
asymétrie de l’information poussée à l’extrême : un gestionnaire de fonds de Boston n’a
aucun moyen pour rassembler des informations précises sur une société coréenne dont
un « fonds de croissance » asiatique cherche à acquérir des obligations.
105 Les agences de notation assurent qu’elles collectent des informations sur les sociétés
dans le monde entier et qu’elles les exploitent selon des règles et procédures
standardisées. Une société coréenne qui a obtenu la notation AAA bénéficie – à en
croire la garantie de qualité – de la même cote de solvabilité qu’une société canadienne
avec la même notation. Sans des institutions mettant à disposition un savoir
standardisé relatif à des milliers de sociétés dans de nombreux pays, aucune
transaction financière mondiale ne pourrait se faire.
106 Ce processus de mondialisation et de diffusion professionnelle d’un savoir standardisé
tend à détruire potentiellement le lien unissant une « banque maison » et une
entreprise. La « banque maison » disposait d’un savoir « privé » sur l’entreprise, ce qui
représentait un avantage par rapport aux banques concurrentes. Elle disposait d’un

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 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 23

« tacit knowledge » non seulement en ce qui concerne la stratégie poursuivie, mais aussi
quant à l’intégrité des dirigeants. L’évaluation par les agences de notation est à
l’inverse publique et accessible à tout un chacun. Le « Code of Practices and Procedures »
évoqué ci-dessus explique : « Ratings Services shall make Rating Actions available to the
public without cost. The public shall be able to obtain a current public rating for any issuer or
issue without cost. »
107 Le marché de la notation financière est un marché sur lequel opèrent des fournisseurs.
Ce ne sont pas les agences de notation qui entrent en concurrence pour séduire les
sociétés clientes, mais ce sont les sociétés qui se battent pour attirer les agences de
notation de prestige afin d’obtenir l’évaluation la plus favorable possible. Ce processus
rend les sociétés « transparentes » aux yeux des investisseurs intervenant à l’échelle
mondiale. Le « savoir » sur les sociétés se transforme comme en un bien public,
collectif, diffusé dans le monde entier, et dont les fonds d’investissement et les banques
peuvent disposer gratuitement.

VIII. Les OPA hostiles

108 Les OPA hostiles, le marché du contrôle des entreprises et les stock-options sont des
mécanismes de transfert qui importent au sein des structures de contrôle internes aux
entreprises la logique de fonctionnement des marchés financiers en modifiant leur
stratégie. C’est cette mutation structurelle que doivent opérer les entreprises pour
s’adapter aux opérations de marché financier que désigne le terme « financiarisation 80
». Nous présenterons ci-après l’OPA hostile sous l’angle de la menace virtuelle qu’elle
représente, avant d’analyser le marché du contrôle des entreprises et les stock-options.
109 Quand le cours de l’action et, de ce fait, la capitalisation boursière d’une société se
situent largement en-dessous de la valeur de cette société81, il devient intéressant pour
un acteur du marché financier (raider) d’offrir aux actionnaires une hausse du cours de
l’action et de tenter de prendre le contrôle de la société. La restructuration ou la vente
de certaines parties de cette société permettent, si elles sont couronnées de succès, de
réaliser de très forts rendements.
110 Les OPA hostiles sont une innovation « radicale » du marché financier et constituent
une menace suprême pour l’autonomie du management d’une société. Dans une
certaine mesure, « l’invention » des OPA hostiles a scellé la fin de la suprématie du
management. Ironie de l’histoire, la condition préalable à la suprématie du
management – à savoir la répartition des actions au sein d’un actionnariat très dispersé
– est également celle sur laquelle se fonde l’OPA hostile. Les sociétés aux mains d’un
actionnaire majoritaire ne peuvent pas être victimes d’une OPA hostile. Le « raider »
diffuse son offre publique d’achat auprès de tous les actionnaires de la société et
cherche à les convaincre de revendre leurs titres en leur faisant miroiter une hausse
des cours (prime). Ce sont souvent les fonds d’investissement qui décident si une OPA
doit être bloquée ou si elle sera couronnée de succès. Ils ont donc le plus grand intérêt à
contrecarrer toute stratégie développée par le management pour contrer une OPA
hostile.
111 Davis et Stout défendent la thèse suivante : « Takeovers came to represent perhaps the
dominant form of organizational transformation among large capitalist firms82. » Cette

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 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 24

approche paraît surprenante car même aux États-Unis, on ne dénombre jusqu’ici que
peu d’OPA hostiles83.
112 Une OPA hostile constitue une menace virtuelle. Elle n’a pas besoin d’aboutir pour
développer un effet disciplinant. Les dirigeants de sociétés cotées en bourse, donc
soumises aux lois des marchés financiers, connaissent bien ce lien de cause à effet : une
société qui enfreint obstinément les lois du marché et résistent à l’intervention des
fonds d’investissement doivent s’attendre à voir chuter le cours de leur action en guise
de sanction. Or une baisse des cours constitue potentiellement une incitation pour tout
« raider » organisant une OPA hostile sur une société et prêt à en limoger les dirigeants.
Cet engrenage illustre parfaitement l’effet-levier développé par une menace crédible et
le caractère potentiel du pouvoir84.
113 Les coûts de transaction d’une OPA hostile peuvent être très élevés dans certains cas, et
ses conséquences pour la société (la « victime ») très ruineuses. Or comme peu d’OPA
hostiles sont effectivement réalisées et que leur effet le plus puissant réside dans la
menace virtuelle qu’ils représentent, cette dernière constitue un puissant outil pour
amener la plupart des dirigeants à se plier « de leur propre initiative » aux exigences
des acteurs du marché financier. Quelques rares OPA hostiles menées à terme
(accompagnées de coûts de transaction élevés) disciplinent, par leur simple effet
dissuasif, des milliers de grandes sociétés américaines.
114 Dans notre introduction, nous affirmions que, dans le capitalisme financier, les
entreprises sont soumises au contrôle croissant des marchés financiers. La menace
virtuelle émanant des OPA hostiles est l’un des principaux instruments de ce contrôle.
L’OPA hostile constitue dans le même temps un parfait exemple de ce que DiMaggio et
Powell (1983) ont dénommé le « coercive isomorphism » : sous la menace virtuelle d’une
sanction, les dirigeants se soumettent au diktat des marchés financiers, et les stratégies
comme les structures de ces derniers et des entreprises tendent à se ressembler de plus
en plus.
115 Kini et al. (2004) ont recensé au cours de la période 1979-1998 un total de
279 opérations fructueuses de rachat de sociétés cotées au New York Stock Exchange
(NYSE). Sur ce total, 118 (= 42 %) étaient des OPA hostiles. Durant la même période, en
moyenne, 1995 sociétés par actions étaient cotées au NYSE. Seules quelque 7,5 % des
sociétés cotées ont ainsi été victimes d’une OPA hostile couronnée de succès 85. Dans
cette étude, les auteurs soulignent deux constats corroborant les thèses développées
dans la présente contribution : premièrement, les actions des sociétés victimes d’une
OPA hostile étaient sous-valorisées à la bourse (faible ratio cours/valeur comptable :
« market to book ratio »). Deuxièmement, après une OPA hostile, les PDG (CEOs) étaient
bien plus souvent remplacés qu’après une OPA amicale86. Cette étude confirme ainsi
l’effet disciplinant des OPA hostiles. La sous-valorisation des actions d’une société cotée
en bourse incite à lancer une OPA hostile ; celle-ci menée à terme, ses principaux
dirigeants sont en règle générale révoqués.
116 Cependant, l’OPA hostile n’est pas seulement un outil technique du marché financier
(un instrument de torture en quelque sorte), mais cet outil fait aussi partie de la
panoplie que défendent certaines approches idéologiques. En voici deux exemples à
titre d’illustration :
Aux États-Unis, dans les années 1970, les instigateurs d’OPA hostiles se présentaient
comme des révolutionnaires charismatiques, désireux de lutter contre la suprématie du
management et de l’élite (« establishment ») des grands groupes et de lutter pour la

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 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 25

suppression de privilèges surannés. Comme cet outil permet à un investisseur isolé

d’attaquer même les sociétés les plus puissantes, cette lutte est souvent décrite par la
métaphore du combat de David contre Goliath87.
Une autre justification pour les OPA hostiles est fournie par le titre de propriété.
L’actionnaire est propriétaire et a donc le droit de disposer sans limite de son bien. Il
peut donc le vendre à un « raider » ou non. Berle et Means font valoir que la dispersion
de la propriété entre les mains de milliers de porteurs (ainsi que la dépossession de leur
pouvoir qui s’ensuit) sont une menace pour le régime de propriété au fondement de la
société bourgeoise. « This dissolution of the atom of property destroys the very foundation on
which the economic order of the past three centuries has rested 88. » Le « raider » restitue son
droit de propriété au petit actionnaire. En vendant ses actions, il peut non seulement
réaliser des gains considérables, mais également sanctionner un management
inefficace.
117 Cette argumentation est problématique en ce sens que, depuis cette analyse, les petits
actionnaires se sont retrouvés en minorité. Et que leur ont succédé les fonds
d’investissement qui donnent leur bénédiction aux OPA hostiles pour améliorer le bilan
de leurs profits.

IX. Le marché du contrôle des entreprises

118 Sur le marché du contrôle des entreprises s’échangent des sociétés prises comme une
seule entité. Les groupes peuvent être restructurés grâce à l’achat ou la vente des
filiales, ou alors ils peuvent se procurer des piqûres d’innovation en acquérant des
petites entreprises innovantes. Nous ne nous intéresserons ici qu’aux effets
disciplinants qu’a ce marché sur les entreprises.
119 Nous avons évoqué plus haut le fait que les fonds d’investissement prescrivent des
objectifs de rendement (par ex. un rendement des capitaux propres fixé à 15 %) aux
sociétés dont ils sont actionnaires. Les parties de la société qui, à l’issue d’un délai de
grâce, ne parviennent pas à remplir ces objectifs, sont vendues sur le marché du
contrôle des entreprises. Il peut donc y avoir des OPA « hostiles » même si une unité de
production appartient à 100 % à un groupe. Les dirigeants de ce groupe peuvent vendre
la filiale même contre la volonté de sa direction locale 89. La menace virtuelle que
représente une OPA hostile peut donc déployer ses effets disciplinants jusques et y
compris au sein même d’un groupe et se traduire par le fait que les différentes entités
qui le composent deviennent de plus en plus « semblables » les unes aux autres
(isomorphisme).
120 Le marché du contrôle des entreprises génère un mécanisme faisant que, en tendance,
les taux de profits s’harmonisent au sein de marchés aujourd’hui mondialisés. Le taux
de rendement des capitaux propres constitue l’indicateur global servant à mesurer les
performances de toutes les entreprises (« bench marking »). Les entreprises se situant
en-dessous d’un taux de profits moyen constituent les victimes potentielles d’une OPA
hostile ou sont proposées à la vente sur le marché du contrôle des entreprises. Sur le
marché mondial du contrôle, des entreprises présentant des taux de profits variés se
trouvent en concurrence pour attirer des investisseurs. Les plus profitables d’entre
elles peuvent faire grimper leur prix de vente (ce qui fait baisser leur taux de profit
propre) ; quant au prix de vente de celles qui ne réalisent que peu de bénéfices, il tombe
(ce qui se traduit par une hausse de leur taux de profit propre).

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 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 26

121 Marx expliquait la nécessité d’un « niveau de développement supérieur du système de

production capitaliste90 » pour atteindre la compensation des taux de profit entre les
différentes sphères de placement du capital. Avec le marché du contrôle des
entreprises, ce « niveau de développement supérieur » a été atteint, de telle sorte que
la compensation des taux de profit ne s’effectue plus seulement désormais entre
différentes sphères de production, mais au niveau global et mondial.
122 Pour résumer, nous pouvons affirmer que le marché du contrôle des entreprises
remplit une fonction importante pour la mise en œuvre des exigences normatives des
acteurs des marchés financiers, à savoir la concentration sur un cœur de métier (=
restructuration d’un groupe) et le respect du principe de la « shareholder-value » (vente
des parties d’un groupe qui ne remplissent pas les attentes relatives à un haut
rendement). En ce sens, le marché du contrôle des entreprises constitue un mécanisme
de transfert par lequel la logique et le mode de fonctionnement des marchés financiers
sont intégrés dans les structures de contrôle et l’organisation internes des entreprises.

X. Les stock-options
123 Les stock-options ont pour fonction de « lier » les intérêts des dirigeants à ceux des
actionnaires. C’est la raison pour laquelle ont les désigne souvent comme un « outil de
liaison » (« bonding instrument »). Quels sont les intérêts respectifs des actionnaires et
des dirigeants, et ces intérêts se laissent-ils aligner les uns sur les autres ?
124 La relation entre managers et propriétaires est marquée par un conflit d’intérêts et une
asymétrie de l’information. Le conflit d’intérêts prend son origine dans la différence des
ressources et des perspectives sur le marché qui se présentent à ces acteurs : les
actionnaires ont la possibilité répartir largement les risques de leur investissement au
sein d’un portefeuille de titres. Ils peuvent transférer leur capital d’un centre financier
à l’autre et opter à tout moment pour l’option « exit ». De ce fait, leur loyauté envers les
entreprises dont ils sont propriétaires reste très limitée. En cas de conflit, les fonds
d’investissement marquent une nette préférence pour l’option « exit » 91. Il faut
également tenir compte de l’asymétrie de l’information entre dirigeants et actionnaires
qui, elle non plus, n’est pas de nature à renforcer la loyauté des propriétaires. Les
investisseurs savent que les dirigeants en savent plus long qu’eux sur leur société, et
que de ce fait ils sont une victime potentielle de leur opportunisme.
125 Les intérêts des dirigeants sont déterminés par l’investissement à long terme dans le
capital humain et par les débouchés qu’offre le marché à la marchandise que constitue
la force de travail92. Il ne leur est pas possible de répartir le risque auquel ils sont
exposés ni de transférer ad libitum leur capital humain, et leurs investissements en
capital humain sont perdus s’ils quittent la société qu’ils dirigent (par ex. les
qualifications spécifiques à l’entreprise). Leurs intérêts coïncident plutôt avec ceux
d’une organisation visant la préservation des acquis. Opter pour « exit » n’est pas la
stratégie de prédilection des dirigeants. Car ils disposent par ailleurs de plus
d’informations sur leur société que les actionnaires, et il leur est ainsi possible d’utiliser
ce savoir pour leur propre bénéfice.
126 Ces différences créent également plusieurs contextes d’opportunité favorables à
l’opportunisme : l’asymétrie de l’information favorise l’émergence de l’opportunisme

Trivium, 28 | 2018
 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 27

des dirigeants. Le pouvoir d’opter à tout moment pour un « exit » favorise

l’opportunisme des actionnaires.
127 Nous pouvons soutenir ici que les stock-options ne permettent pas de résoudre le
conflit d’intérêts entre dirigeants et actionnaires, mais qu’elles ont plutôt pour effet de
saper la loyauté des dirigeants envers l’organisation. Cette loyauté repose sur la
relation durable qu’entretiennent les dirigeants avec leur société 93. Cette relation naît
des investissements dans le capital social (confiance, marché interne de l’emploi) et
dans ce capital humain particulier à l’entreprise et qui perd toute valeur hors de ses
murs.
128 Plus les bénéfices à court terme que promettent les stock-options se situent au-dessus
des perspectives de revenus qui se présentent aux dirigeants sur le marché du travail
interne à la société, plus la tentation de l’opportunisme sera forte 94. L’opportunisme,
qui naît de l’asymétrie de l’information entre dirigeants et actionnaires (et qui permet
aux dirigeants de manipuler les cours de l’action à leur profit), se conjugue alors avec
l’opportunisme propre à l’option « exit ».
Voici un exemple à titre d’illustration : Kenneth Lay, ancien PDG du groupe Enron, a
gagné quelque 141 millions de dollars en 2000, dont 131 millions de dollars issus de la
cession de stock-options. Quelque 93 % des revenus de K. Lay sont donc le fruit des
manipulations frauduleuses commises par les dirigeants d’Enron. Quand les stock-
options offrent des perspectives de revenus aussi exorbitantes, ce n’est plus guère la
loyauté envers la société qui guide l’action de ses dirigeants ; la stratégie dominante est
alors le recours accru à l’option « exit »95.
Le processus de différenciation fonctionnelle a réparti les fonctions de l’entrepreneur-
propriétaire sur plusieurs rôles : les actionnaires sont les propriétaires et les
investisseurs, et ce sont eux qui portent le risque. Ils représentent une partie de
« l’environnement » de l’organisation, à savoir les marchés financiers. Les dirigeants
pour leur part, en leur qualité de patron et d’innovateur, sont responsables du destin et
du succès de l’organisation. Il est attendu d’eux qu’ils se montrent loyaux envers
l’organisation96. Les stock-options développent toutefois la tendance chez les dirigeants
à déplacer leurs intérêts vers les marchés financiers. La structure de leurs motivations
n’est plus tant déterminée par la perspective intérieure liée à leur appartenance à
l’organisation que par la perspective extérieure qu’offrent les marchés financiers. Les
stock-options ne renforcent en rien la loyauté des dirigeants envers les actionnaires
(qu’ils ne connaissant d’ailleurs pas dans la plupart des cas), elles réduisent à l’inverse
leur loyauté envers leur société, et elles posent avec plus d’acuité le problème de
l’opportunisme (manipulation des cours des actions).
129 Les stock-options sont donc un mécanisme de transfert qui injecte directement dans les
stratégies d’action des dirigeants la logique selon laquelle opèrent les marchés
boursiers. Leur motif prédominant est dès lors le cours de l’action.

XI. Conclusions
130 a) Le capitalisme financier marque une étape supplémentaire dans l’évolution des
systèmes de production capitalistes. Il se caractérise par une configuration particulière
des institutions qui faisait l’objet de la présente contribution.

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 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 28

131 Par le biais d’une re-concentration de la propriété, les fonds d’investissement sont
devenus les acteurs centraux de ce système. Ces « nouveaux » propriétaires ont d’un
côté le pouvoir d’influer sur la politique menée par les entreprises, d’un autre côté, ils
sont des propriétaires peu stables puisqu’ils revendent leurs participations au bout de
20 mois en moyenne. La combinaison entre « exit » et « voice » favorise une forme
particulière de l’opportunisme, à savoir l’orientation vers une maximisation court-
termiste des profits.
132 Les fonds d’investissement se livrent une concurrence mondiale pour réaliser des
rendements les plus élevés possibles. Ils transfèrent cette concurrence dans les
entreprises et forcent leurs dirigeants d’orienter leur stratégie sur le cours de l’action
et le rendement (« shareholder value »). Les OPA hostiles, le marché du contrôle des
entreprises et les stock-options sont ces mécanismes de transfert qui transplantent le
mode de fonctionnement des marchés boursiers dans les structures de contrôle
internes des entreprises (financiarisation).
133 Les OPA hostiles sont une innovation radicale du marché financier, et elles ont limité
avec efficacité l’autonomie des dirigeants. Elles développent surtout leurs effets sous la
forme d’une « menace crédible ». Les quelques rares OPA hostiles effectivement menées
à terme ont discipliné les dirigeants de centaines de sociétés américaines, les
contraignants à respecter les principes de la « shareholder value ». Le rachat du
sidérurgiste allemand Mannesmann par le groupe britannique Vodafone en fut un
exemple spectaculaire qui agit aujourd’hui encore par l’effet du potentiel de menace
qu’il contient pour tout rachat d’entreprise.
134 La capitalisation de promesses de paiement futures est une fonction centrale du
marché boursier. La capitalisation boursière d’une société ne correspond cependant
qu’à un « capital fictif ». C’est la raison pour laquelle les marchés boursiers offrent un
ensemble d’opportunités favorable au « moral hazard ». Le krach boursier de 2001 et les
affaires de fraude affectant les groupes Enron et WorldCom ne sont pourtant pas en
principe des cas nouveaux, car ils s’inscrivent à la suite d’une longue série de scandales
qui ébranlent les bourses depuis de XVIIIe siècle.
135 La constellation du marché financier, « nouvelle » par son principe, réside dans le fait
que la logique de fonctionnement des opérations des marchés boursiers se transpose
directement dans les stratégies et les structures de contrôle internes des entreprises. Du
fait de la suppression des amortisseurs, l’économie réelle se trouve plus fortement
exposée aux chocs survenant sur les marchés financiers. Il est dans l’intérêt des fonds
d’investissement d’éliminer les amortisseurs susceptibles de protéger les entreprises de
l’influence des marchés financiers. L’exigence de distribuer en totalité aux actionnaires
le flux de trésorerie disponible (« free cash flow ») a un impact négatif par exemple sur le
potentiel d’autofinancement des entreprises. Un autre exemple en est l’assurance
retraite d’entreprise qui constituait jusqu’à présent une source de financement pour les
entreprises allemandes ; aujourd’hui, celle-ci est de plus en plus souvent externalisée,
c’est-à-dire transférée à des gestionnaires (externes) de fonds de pension 97.
136 Le régime du capitalisme financier génère une tendance à la hausse des coûts du capital
(fort rendement sur capitaux propres). Les entreprises qui, bien que réalisant des
profits, ne parviennent pas à atteindre les objectifs exorbitants de rendement, doivent
être vendues ou devront cesser leur activité. Ce credo des fonds d’investissement n’a
rien pour dynamiser leur croissance, il tend au contraire à l’inhiber.

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 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 29

137 b) Si le capitalisme financier marque une étape supplémentaire dans l’évolution des
systèmes de production capitalistes, il faut se demander si cette évolution s’est
accompagnée d’une « rationalisation » supplémentaire de ce système 98. Par
rationalisation, il faut entendre ici l’ouverture universelle de perspectives de marché, la
professionnalisation du système économique et l’objectivation des rapports de
domination.
Dans le système économique, le principe de l’ouverture universelle des perspectives de
marché est mis en œuvre par le marché et la concurrence. Ce sont les marchés
financiers mondiaux qui constituent le centre fonctionnel du capitalisme financier ; les
barrières aux transactions ayant été pour la plupart abolies, il y règne une concurrence
quasi-totale. Cette concurrence s’est transmise au marché des biens comme au marché
du travail. En Allemagne et au Japon, pays connus pour leur pratique de limitation de la
concurrence et du contrat relationnel (« relational contracting »), on a vu par exemple
disparaître peu à peu au cours des années écoulées les réseaux et les cartels cachés qui
sont marqués par leurs caractéristiques ascriptives et leur principe de clôture sociale.
Les effets de l’ouverture progressive des perspectives de marché sont toutefois
paradoxaux. Nous observons non pas une réduction mais une hausse des inégalités
sociales. Cela est particulièrement vrai aux États-Unis et dans les autres États néo-
libéraux où la mutation des institutions décrite dans la présente contribution a pris son
essor dès le milieu des années 197099. Lindblom résume ce problème par cette simple
formule : « market systems produce inequality of income and wealth 100 ». La concurrence des
marchés au sein du capitalisme financier est aujourd’hui plus acharnée.
L’augmentation des inégalités sociales constatée par de nombreuses études consacrées
à ces États n’a donc rien d’étonnant.
Une autre caractéristique du capitalisme financier est la professionnalisation de la
fonction de propriétaire. En comparaison avec les petits actionnaires du régime du
capitalisme managérial, les fonds d’investissement sont des propriétaires
professionnels. Nous avons toutefois montré que ces intermédiaires financiers sont à
l’origine d’importants problèmes « d’agence » (« agency »). Il a été démontré par de
nombreuses études que le rendement supérieur réalisé par les fonds d’investissement
professionnels ne suffit pas à couvrir les coûts de transaction de ces institutions 101. Ce
constat formulé par Galbraith vaut pour les fonds d’investissement aussi: « Chaque
organisation a un objectif principal: le désir de se maintenir soi-même 102. »
Le contrôle qu’exercent les fonds d’investissement sur les entreprises est abstrait,
anonyme et objectif, c’est-à-dire qu’il ne se manifeste pas sous la forme d’une
subordination personnelle, mais au travers de forces du marché anonymes et
mondiales. Or ceux qui contrôlent sont soumis au même mécanisme de contrôle que
celui qu’ils appliquent aux dirigeants des grandes sociétés par actions. Ceux parmi les
fonds d’investissement qui régressent dans la course aux plus forts rendements sont
soumis comme ces dernières au principe du « Fix it, sell or close ». Ceux qui contrôlent
reproduisent dans leur pratique un système dans lequel ils sont eux-mêmes contrôlés
en tant qu’acteurs. « Leur mouvement social propre a pour les échangistes la forme
d’un mouvement de choses qu'ils ne contrôlent pas, mais dont ils subissent au contraire
le contrôle103. »

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 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 30

XII. Glossaire
Golden parachute : Le « parachute doré » désigne une clause dans les contrats de travail
des dirigeants de sociétés, qui prévoit que ceux-ci perçoivent de fortes indemnités dans
le cas d’une OPA (hostile).
Greenmail, ou paiement pour chantage financier : Dans un premier temps, une société
« hostile » acquiert une part relativement élevée des actions d’une société-cible («
target firm »). La participation doit être suffisamment conséquente pour que l’OPA
hostile brandie comme une menace soit « crédible ». Dans un deuxième temps, la
société hostile contraint les dirigeants de la société-cible de racheter ce paquet
d’actions à une cours nettement supérieur (afin d’échapper à l’OPA hostile). Les
victimes de ce procédé sont les actionnaires de la société-cible, étant donné que la
prime exigée par la société hostile réduit les bénéfices de la société et partant, les
dividendes.

Styles d’investissement
Momentum investor : Ces investisseurs suivent la tendance du marché. Ils acquièrent des
actions dont le cours a grimpé durant une certaine période. Ils revendent des actions
dont les cours ont chuté durant une certaine période. Les « momentum investors »
amplifient une tendance du marché. Les « daytraders » pratiquent une forme extrême
du « momentum-investment ».
Agressive growth/growth : Le gestionnaire de fonds acquiert des actions de sociétés qui ne
réalisent pas de bénéfices ou peu de bénéfices au moment où elles publient leur dernier
bilan – et ce, parce qu’il prévoit que le chiffre d’affaires et donc les bénéfices de ces
sociétés vont connaître un rapide essor. Ces fonds de placement sont à hauts risques.
Value : Le gestionnaire de fonds acquiert essentiellement des actions de sociétés cotées
dans les grands indices boursiers (par exemple le DAX allemand) et qui présentent un
ratio cours/bénéfices (« price-earnings ratio ») relativement faible.
Income : Le gestionnaire de fonds acquiert des actions de sociétés versant les plus forts
dividendes. Ces fonds recherchent surtout un versement continu des bénéfices.
Poison pill : La « pilule empoisonnée » désigne une stratégie que mène le management
pour parer à une OPA hostile. On propose aux actionnaires de la société l’option
d’acquérir à un prix inférieur des actions supplémentaires. Cette option exclut
l’instigateur de l’OPA hostile (« raider »). On multiplie ainsi le nombre d’actions que
devrait acheter le « raider » pour prendre le contrôle de la société.
Short selling, ou vente à découvert : Le spéculateur « emprunte » une action qui ne lui
appartient pas et la revend. Il spécule sur une baisse du cours et espère pouvoir
racheter cette action lorsqu’elle aura vu baisser son cours, avant de la rendre à celui à
qui elle a été « empruntée ». Le « short selling » est donc une spéculation à la baisse
susceptible de faire baisser le cours d’une action.
138 Spread : Il s’agit de la différence entre le prix d’achat et le prix de vente d’une action (ou
d’une monnaie) sur une place boursière.

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 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 31

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NOTES
1. Dans une publication considérée comme un « classique » du financement des entreprises,
Modigliani et Miller (1958) démontrent qu’il est indifférent pour une entreprise d’être financée
par des actions ou le recours à un crédit. Dans les deux cas, le coût du capital est identique. Leur
modèle ne s’applique toutefois que si l’on fait abstraction des coûts de transaction, c’est-à-dire du
contexte institutionnel qui est l’objet de la présente contribution. Voir aussi à ce propos Miller
(1990).
2. Les publications scientifiques établissent une distinction entre les systèmes de financement
s’appuyant surtout sur le marché extérieur (market-based ; actions par exemple) et ceux
privilégiant le crédit bancaire (bank-based). La question qui se pose dès lors est la suivante : « Are
market-based or bank-based financial systems better at financing the expansion of industries? » (Beck /
Levine [2002], p. 147). Voir aussi à ce propos Ziegler (2005).
3. Dans Das Finanzkapital [Le capital financier], Hilferding (1955) évoque à plusieurs reprises la
« suprématie des banques » : p. 93, 117, 163, 250, 275, et surtout p. 334 sq.
4. Nombre de participations que détenait en 1995 la Deutsche Bank dans les entreprises
industrielles allemandes ont été acquises lors de programmes de restructuration antérieurs, par
exemple : les 45 % de Klöckner-Humboldt-Deutz, les 16,6 % de Metallgesellschaft ou les 12,8 % de
Südzucker. Source : Deutsche Bank, Rapport annuel 1995, p. 52.
5. Hilferding (1915), p. 322.
6. Wehler (1974).
7. Voir à ce propos les études de cas menées pour la période précédant la première Guerre
mondiale in Wellhöhner (1989), et pour celle de la République de Weimar in Wixforth (1995). Voir
également Feldman (2005).
8. Voir à ce propos Höpner (2005). Rudolf Hilferding, fils d’un commerçant juif de Vienne, a été
arrêté en février 1941 à Marseille par les autorités du régime de Vichy et livré à la gestapo. Il est
mort le même mois dans une prison parisienne.
9. Williamson (1988), p. 578, remarque que dans le cas de stratégies d’entreprise à haut risque, les
risques sont inégalement répartis entre les banques (créanciers) et les actionnaires : « … penalties
would accrue to debtholders in the event of failure and [high profits] would be captured by equity should
the project succeed ».
10. Il apparaît ainsi que le type de financement des entreprises influe également sur la structure
des systèmes nationaux d’innovation. Voir à ce sujet la distinction qu’opèrent Hall et Soskice

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(2001), p. 38 sq., entre innovations incrémentales et radicales (« incremental and radical

innovations »).
11. Intitulé d’un article publié par La Porta et al. (1998).
12. Williamson (1988).
13. Ceci ne vaut cependant que si l’on se livre à une classification sommaire. Aux États-Unis aussi,
les banques octroient des crédits ; et en Allemagne, les entreprises se financent aussi sur les
marchés boursiers. Néanmoins, durant la période 1980-89, c’est au Japon et en Allemagne que les
banques ont octroyé le plus de crédits aux entreprises. En proportion du PIB, leur part était de
96 % au Japon et de 82 % en Allemagne ; aux États-Unis, elle n’était que de 66 %. Source : Beck /
Levine (2002), p. 177, Table 7.
a. La « Hausbank » est une particularité allemande. Les petites et moyennes entreprises recourent
généralement au crédit bancaire d’un établissement (souvent une caisse d’épargne) ancré dans
leur région et avec lequel elles entretiennent des relations de confiance durables [N.d.T.].
14. Source : Hotchkiss / Strickland (2003), p. 1474 ; voir aussi Gompers / Metrick (2001),
p. 234-235, Tables 1, 11.
15. « Les fonds étrangers rebattent les cartes sur le marché [allemand] », titrait un article paru
dans le quotidien économique Handelsblatt (10 mars 2005, p. 21). En 2004, les recettes nettes
réalisées en Allemagne par les fonds d’investissement s’élevaient à 24,1 milliards d’euros ; cela
équivalait à une baisse de 57,2 % par rapport à 2003. Ce sont surtout les fonds d’investissement
allemands qui ont vu fondre leurs dépôts, alors que ceux des fonds étrangers étaient en hausse
(ceux d’AXA passaient de 1,6 à 3,8 milliards d’euros ; ceux de Franklin Templeton Investment, de
1,3 à 2,5 milliards d’euros). Cette évolution dans la répartition des parts de marché au bénéfice
des fonds d’investissement étrangers révèle combien la concurrence est acharnée sur les
marchés financiers européens.
16. On trouvera un aperçu des publications afférentes in Kaneda / Matsui (2003), p. 16-19. Voir
aussi Simon (1978) et Galbraith (1970), p. 162.
17. La thèse de la « séparation entre propriété et contrôle » (Berle / Means [1997]) et celle de
« l’autonomie des dirigeants » qui en découle tranche avec celle de la « suprématie des banques »
défendue par Hilferding. Aux États-Unis, cette dernière était défendue principalement par Kotz
(1978), ainsi que Mintz / Schwartz (1985).
18. Source : Hawley / Williams (1996), Annexe, Tables.
19. Source : Froot et al. (1992), p. 42. Calculs de l’auteur : 100 : 12 = 8,3 (ans) ; 100 : 73 = 1,4 (ans).
20. Source : [Link] (février 2005).
b. Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz [N.d.T.].
21. Source : [Link] (février 2005).
22. Marx (1970a), p. 100.
23. Un bon exemple pour des dysfonctionnements dans le process de production qui réduisent la
valeur d’usage d’une marchandise est la « voiture du lundi » (« Montags-Auto »). [Cette expression
désigne une voiture cumulant les vices de fabrication ; N.d.T.].
24. Hayek (1945), p. 527.
25. Nous avancerons plus loin que les marchés financiers ne sont pas le lieu où se décident des
échanges factuels, mais des actes d’échange futurs (fictifs).
26. La capitalisation (= cours de l’action) ne peut être calculée que dans l’hypothèse (exogène)
d’un taux d’intérêt supposé. C’est la raison pour laquelle Alan Greenspan est en mesure de
manipuler les cours de la bourse de New York. Si le Federal Reserve Board baissait les taux
d’intérêt, le coût des capitaux pourrait tomber à 4 %. L’équation (2) se présenterait alors ainsi :
(10 euros/4) x 100 = 250 euros). La baisse de 1 % du coût moyen du capital se traduit ainsi (en
théorie !) par une hausse de 50 euros du cours de l’action.
27. Marsh (1991), p. 68. Il convient de dissocier la problématique ici décrite des modèles de
« capital asset pricing », quel que soit le modèle retenu. Dans tous les cas doivent être définis de

Trivium, 28 | 2018
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manière exogène deux facteurs de risque : un facteur de risque déterminant la probabilité avec
laquelle la promesse de paiement sera tenue (rendement). Le deuxième facteur devant être
intégré de manière exogène dans le modèle est celui du coût moyen du capital. Voir à ce sujet
Fama (1991), p. 1575 sq.
28. Hayek (1976), p. 153-157.
29. Voir à ce sujet Marx (1970b), p. 484 : « On appelle capitaliser la création du capital fictif. » […]
« Tout lien avec le processus réel de valorisation du capital disparaît ainsi sans laisser de traces, et
la vision du capital comme un automate se valorisant par lui-même s’installe durablement. »
(souligné par l’auteur). Hilferding (1955), p. 142 sq. livre une définition analogue.
30. Fama (1991), p. 1575.
31. Berle / Means (1997), p. 259.
32. Les marchés financiers opèrent avec un faible rapport signal sur bruit (« signal to noise ratio »).
Ce ratio mesure le rapport entre un signal et le bruit environnant (« white noise »). Sur les
marchés financiers, qui traitent un flux ininterrompu d’informations (non pertinentes), le « bruit
de l’environnement » est particulièrement fort.
33. Luhmann (1977), p. 68.
34. Keynes (1970), p. 156.
35. Il ne s’agit pas de prendre une décision dans la semaine c’est-à-dire après avoir analysé les
faits et collecté des informations complémentaires. La décision doit se prendre hic et nunc. C’est
précisément cela qui – selon les économistes de la finance – est déterminant pour l’efficience du
marché financier. Plus les marchés réagissent vite en traduisant au niveau des prix les
informations décisives, plus leur efficience est grande. Celui qui réagit trop tard a perdu
d’avance.
36. L’analyse technique des actions ne recourt pas à des données exogènes (économie réelle),
mais s’appuie exclusivement sur des données endogènes (données boursières). La réaction des
acteurs du marché ne peut être déduite (extrapolée) que des réactions des acteurs du marché. En
ce sens, la technique d’analyse des actions repose exclusivement sur des attentes d’attentes.
37. I/B/E/S (Institutional Brokers Estimate System) est une institution privée jouant un rôle clé dans
l’auto-régulation des analystes aux États-Unis. Elle publie tous les trimestres les prévisions
(earnings per share) de tous les analystes et calcule le « consensus forecast » que nous définissons ici
comme un indicateur des attentes d’attentes. Les données collectées par I/B/E/S permettent une
reconstruction complète des anticipations effectuées pour chaque société par les analystes. Ces
données contiennent aussi des informations sur la banque d’investissement où était employée
une analyste et permettent ainsi de reconstruire l’évolution de sa carrière (ascension/déclin).
C’est sur ces données que repose par exemple l’étude de Hong et Kubik (2003) sur laquelle nous
reviendrons plus loin.
38. « We classify forecasts as bold if they are above/below the consensus forecast. We classify forecasts
that move toward the consensus as herding » (Clement / Tse [2005], p. 307). Nous avons supprimé
quelques éléments dans cette citation. Le « consensus forecast » est la moyenne de toutes les
prévisions quant au « earnings per share », que publie I/B/E/S.
39. Hilferding (1955), p. 147, relève lui aussi ces tendances à la déconnexion : « Une fois qu’elle
est créée, l’action devient totalement étrangère au circuit réel du capital industriel qu’elle
représente. Les événements et accidents qui la guettent lorsqu’elle circule n’ont aucun impact
direct sur le circuit du capital productif. » C’est là à l’évidence une exagération qui ne décrit
qu’une seule tendance. Car post hoc – c’est-à-dire quand doivent être publiés les bilans de
l’exercice écoulé –, les marchés financiers se trouvent toujours reconnectés à l’économie réelle.
40. Voir à ce propos le concept du « looking-glass self » de Cooley (1967), p. 179 sqq.
41. Luhmann (1990), p. 40 sq.
42. Smith (1991), p. 13, chap. II.

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 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 37

43. Nous utiliserons ci-dessous le terme « agence » (« agency ») pour décrire en la résumant la
problématique « principal-agent »-coûts/problèmes.
44. Il serait économiquement plus rationnel de revenir sur le partage du travail et de faire soi-
même son pain. Les clients qui désirent conclure un contrat portant sur une retraite financée par
le marché boursier ne disposent pas de la même possibilité.
45. Si, au lieu du boulanger, nous avions pris comme exemple le charcutier (et la problématique
de la « vache folle »), le problème du contrôle aurait perdu toute sa banalité.
46. Les spéculateurs à la baisse gagnent de l’argent par la vente à découvert (« short selling ») de
cours d’actions en baisse (et non pas en hausse). La vente à découvert (tout comme les attentes
d’attentes) peut dégénérer en un mécanisme qui s’auto-amplifie (chute des cours). Voir le
glossaire en annexe.
47. Voir la définition dans le glossaire en annexe.
48. Voir Knorr Cetina / Brügger (2005), p. 158 sq.
49. Nous dénommerons ci-après « fonds d’investissement » (abréviation FI) l’ensemble des
investisseurs institutionnels. En font partie les fonds d’investissement et de pensions, les
compagnies d’assurance et les banques (d’investissement).
50. Source : Financial Market Trends (OCDE), n° 80, septembre 2001, p. 46-51.
51. Lakonishok et al. (1992), p. 364.
52. Lakanishok et al. (1992), p. 367.
53. « The combination of performance pressures and “trust me” reporting has predictable results. There
are rampant abuses in advertised performance records among investment managers. » Source : The CPA
Journal, avril 1994, [Link] (avril 2005).
54. C’est sur les données collectées par cette agence que repose l’étude de Lakonishok et al.
(1992) citée plus haut.
55. Sur l’écran d’accueil du site du CFA figure par exemple la mention suivante : « On 4th February
2005, the CFA Institute Board of Governors approved the revised Global Investment Performance Standards,
or GIPS, which create a Single global standard of investment performance reporting and increases
minimum standards worldwide. » Source : [Link]
gips_redraft_2005.html (avril 2005).
56. Il convient ici de faire une distinction supplémentaire : le terme fonds d’investissement (FI)
est utilisé pour désigner la société ou la banque (en qualité de propriétaires du fonds). Le terme
de « fonds » est utilisé pour désigner les différents fonds de placement ; son sens coïncide
souvent avec les différents styles d’investissement.
57. On peut supposer qu’il existe des disparités nationales en ce qui concerne l’attitude du public
face au risque. Mais cette problématique n’a guère fait l’objet jusqu’ici de publications en
sociologie empirique. On trouvera la mention de quelques-uns de ces travaux chez Baker (2002)
et Hellwig (1998). L’aversion au risque des investisseurs serait-elle moins prononcée aux États-
Unis qu’en RFA ?
58. Dans la plupart des pays développés existent des dispositions légales faisant obligation aux FI
d’informer leurs clients des risques inhérents à chaque fonds en particulier. Les associations de
protection des consommateurs ont toutefois découvert que cette information est souvent
insuffisante.
59. Voir à ce propos Deutschmann (2005).
60. Cette situation est comparable avec la mission d’une banque, qui consiste à transformer en
crédits d’investissement à long terme l’épargne à court terme de ses clients. Dans le cas d’une
banque, le paramètre de la transformation est un horizon temporel, dans celui d’un FI, un niveau
de risque.
61. Hotchkiss / Strickland (2003), p. 1470.
62. Olson (1965), p. 53 sq.

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 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 38

63. Wahal (1996), p. 9 ; Pound (1992). Aux États-Unis, les directeurs exécutifs de l’entreprise
peuvent être membres du conseil d’administration ; et souvent, le PDG est également le président
du conseil d’administration. La finalité du vote à bulletin secret réside dans le fait que les FI
cherchent à éviter qu’au sein du conseil d’administration, les directeurs qui s’opposent au
management ne soient par la suite l’objet de sanctions de la part du PDG.
64. Au début de 2005, Werner Seifert, président du directoire de la Deutsche Börse AG, s’apprêtait
à reprendre la London Stock Exchange. La tentative de fusion se heurta toutefois à l’opposition
de plusieurs FI étrangers qui s’étaient mis d’accord pour la faire échouer. Parmi ceux-ci on
comptait le US-Fund Fidelity (détenant 4,5% des actions de la Deutsche Börse), le US-Hedge Fund
Atticus Capital (qui en détenait 5,5 %) et le FI britannique Fund TCI. Leurs dirigeants exigeaient
de Werner Seifert qu’il reverse aux actionnaires les liquidités dont disposait la Deutsche Börse
(environ 1 milliard d’euros) ou qu’il les dédie au rachat de titres. Cet exemple montre par quels
biais le management d’une société peut être contraint d’adapter sa stratégie aux intérêts de
rendement à court terme propres aux FI. Source : Süddeutsche Zeitung, 28 mars 2005 (« Nach
geplatzter Übernahme Gezerre um Deutsche Börse-Kriegskasse ») ; Manager-Magazin, 7 mars 2005
(« Schlappe für Seifert »).
65. Cette stratégie qui consiste à clouer un manager au pilori est dénommée « targeting ».
66. Hirschman (1970), p. 83.
67. Crozier (1963) démontre que le personnel d’entretien dans la manufacture française des
tabacs dispose de pouvoir parce qu’ils contrôlent avec efficacité les contingences des
technologies de production (dysfonctionnements des machines). Hickson et al. (1971)
dénomment ce fait « coping with uncertainty ».
68. Hong / Kubik (2003), p. 315-321.
69. 41 % des CEO des grandes sociétés américaines étaient occupés dans ces sociétés depuis 15 ans
ou plus avant d’être nommés au poste de CEO (Windolf [2002], p. 139).
70. Clement / Tse (2005), p. 317.
71. Une prévision est considérée comme « optimiste » lorsqu’elle se situe dans le tiers supérieur
des estimations publiées par tous les analystes s’occupant de la même société.
72. En matière d’exactitude des prévisions des analystes, les auteurs de l’étude ont classé les
12 336 analystes en percentiles. Pour ceux parmi les analystes qui se trouvaient dans le dernier
percentile, le coefficient de régression était significatif (impact négatif sur la probabilité de
progresser dans la carrière). Aucun des autres coefficients n’étaient significatifs.
73. Windolf (2003).
74. Strulik (2000), p. 44.
75. Source Standard & Poor’s : Ratings Definitions, 18 mars 2003.
76. Source Standard & Poor’s : Ratings Definitions, 18 mars 2003. Souligné par l’auteur.
77. Deutsche Bundesbank (2001), p. 20.
78. Il n’existe que trois grandes agences de notation dans le monde entier : Moody’s Investors
Service (part de marché : environ 40 %), Standard & Poor’s (part de marché : environ 40 %) et
Fitch Ratings (part de marché : environ 15 %). S&P occupe actuellement quelque 1 250 analystes.
Source : Positionen (GDV, Der deutsche Versicherer), n° 39, novembre 2004, p. 5 (les parts de
marché reposent sur des estimations).
79. Cet « issuer » est la société qui a émis des obligations sur le marché financier et qui est évaluée
par Standard & Poor’s (P.W.).
80. Jürgens et al. (2000) ; voir également l’ensemble des contributions parues dans Economy and
Society, vol. 29, n° 1, février 2000.
81. De nombreux facteurs, que nous ne décrirons pas ici, déterminent la « valeur » d’une
entreprise. On effectue généralement la distinction entre la capitalisation et la valeur comptable
d’une entreprise. Sous l’angle de la capitalisation, la « valeur » d’une entreprise réside dans le
total du rendement attendu (valeur escomptée des bénéfices, capital fictif). La valeur comptable

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 Qu’est-ce que le capitalisme financier ? 39

tient compte des coûts de production, des coûts de remplacement de l’ensemble des équipements
et installations qui constituent la base de calcul de cette valeur (immobilisations, machines,
produits, etc.).
82. Davis / Stout (1992), p. 606.
83. Voir à ce propos la description de la société Kohlberg Kravis Roberts (KKR), spécialiste du
rachat d’entreprises in : Kaufman / Englander (1993).
84. « Ce type de contrôle […] soumet la valeur nette actualisée des entreprises à la critique
permanente de la communauté financière internationale » (Aglietta [2001], p. 7). Souligné par
l’auteur.
85. Source : NYSE Fact Book (2004), Historical Data, All NYSE listed Stocks, calculs de l’auteur.
86. Source : Kini et al. (2004), Table VII, p. 1534 sq. (CEO turnover) ; p. 1547 sq. (market to book ratio).
87. Mike Milken est un de ces « David », entré dans l’histoire des finances américaine par
l’accumulation d’OPA hostiles et d’obligations pourries (« junk bonds »). Voir à ce propos la
biographie de M. Milken ([Link] ; mars 2004).
88. Berle / Means (1997), p. 8.
89. Il est très vraisemblable que la vente de l’entreprise Herberts (peintures et laques ; filiale du
groupe Hoechst) au chimiste DuPont en mars 1999 ou celle de la société MTU (propulseurs ; filiale
du groupe DaimlerChrysler) au fonds d’investissement Kohlberg Kravis Roberts (KKR) en
décembre 2003 s’est faite dans chaque cas contre la volonté des dirigeants de ces filiales. Herberts
a été vendue parce que cette entreprise ne remplissait pas les objectifs de rendement accrus
qu’avait fixés le groupe Hoechst après sa restructuration et son repositionnement dans les
sciences du vivant et que son activité ne correspondait plus au nouveau cœur de métier du
groupe. MTU a été vendue elle aussi en raison de son faible rendement, et parce qu’après la
réorganisation de la Bundeswehr, l’industrie de l’armement ne pouvait plus espérer accroître son
rendement.
90. Marx (1970b), p. 190.
91. Voir à ce propos l’horizon de placement moyen des fonds de placement dans le tableau 1.
92. Voir à ce propos l’analyse de la configuration spécifique des intérêts des salariés in : Offe /
Wiesenthal (1980).
93. 41% des PDG (CEO) des grands groupes américains y étaient employés depuis 15 ans ou plus
avant d’en être nommés PDG (Windolf [2002], p. 139). Cette part montre que même aux États-
Unis, l’orientation sur le long terme reste l’approche dominante des managers.
94. Au cours de la décennie écoulée, tous les dirigeants des 500 principaux grands groupes
américains se sont vu accorder des stock-options. La valeur de (la levée de) ces stock-options
représentait en 1992 environ 25 % de leurs revenus ; cette part s’élevait à 40 % en 1998 (Hall /
Murphy [2000], p. 1).
95. Windolf (2003).
96. Cette thèse du « stakeholder » est à l’évidence discutable. Voir notamment à ce propos
Wedderburn (1985).
97. Voir à ce propos Manow (2005).
98. Weber (1964), p. 735-738.
99. Voir à ce propos Hradil (2005) et Weins (2005).
100. Lindblom (2001), p. 248.
101. Voir à ce propos l’étude réalisée par Lakonishok et al. (1992). En moyenne, les rendements
des fonds d’investissement sont inférieurs à ceux d’un actionnaire n’investissant que dans un
seul indice boursier (par exemple le S&P ou le DAX). Il convient d’en déduire les provisions des
gestionnaires (« money manager »). Les auteurs concluent : « These results suggest that […] active
money management subtracted rather than added value » (Lakonishok et al. [1992], p. 349).
102. Galbraith (1970), p. 162.
103. Marx (1970a [1993]), p. 86.

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INDEX
Mots-clés : capitalisme, capitalisation, capital financier
Schlüsselwörter : Kapitalismus, Kapitalisierung, Finanzkapital

AUTEURS
PAUL WINDOLF
Paul Windolf est professeur émérite de sociologie à l’Université de Trève. Pour plus
d’informations voir la notice suivante.

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