30/01/2019

PRODUITS DERIVES :
MODULE
EVALUATION ET GESTION

Au terme de ce module, vous devriez

Objectifs :
être en mesure :

 de mettre en œuvre les techniques de couverture de risques sur les marchés dérivés,

 de déterminer la valeur d’une option selon la formule de Black and Scholes

 de gérer les risques liés à l'environnement financier

ENSEIGNANT - CHERCHEUR

S M DIA

SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

 30/01/2019

PLAN DU COURS

Marchés dérivés

Généralités sur les marchés dérivés

Fonction des marchés dérivés

Les marchés dérivés permettent de se protéger contre une évolution

adverse des prix des actifs financiers et monétaires en transférant

le risque sur une contrepartie prête à l’assurer. Cette contrepartie est

un agent économique ayant pris une position inverse à celle de

l’opérateur cherchant à se couvrir. Chaque opérateur intervient donc

sur ces marchés pour se couvrir contre un risque.

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Marchés dérivés

Généralités sur les marchés dérivés

Notion de produits dérivés

Un produit dérivé est un contrat financier qui :

- fluctue de manière importante en raison de paramètres
externes (taux d’intérêt, indices macroéconomiques, change, etc.)
mais également en fonction de l’instrument sur lequel il se réfère,
appelé le sous-jacent ;
- n’exige pas de mise de fonds importante ;
- ne se dénoue qu’à une date future.

Marchés dérivés

Il peut ainsi trouver sur ces marchés différents

contrats :

Les futures
Les swaps

Les forwards
Les options

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LES FUTURES

il s’agit de contrats à terme traité sur les

marchés organisés. Cela permet à
l’opérateur de fixer aujourd’hui le prix
d’achat ou de vente d’un contrat en vue
d’une opération future.

LES FORWARDS

il s’agit de contrats à terme traité sur les

marchés de gré à gré. Cela permet à
l’opérateur de fixer aujourd’hui le prix
d’achat ou de vente d’un contrat en vue
d’une opération future.

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LES OPTIONS

il s’agit de contrats à terme conditionnel

qui moyennant le versement d’une
prime permettent à l’opérateur d’annuler
son contrat en cas de mauvaises
anticipations.

LES SWAPS

il s’agit de contrats de gré à gré qui

permettent d’échanger des capitaux

en vue de se protéger.

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Marchés dérivés

Les marchés dérivés se divisent en deux parties :

Les marchés à terme qui nécessitent de la part de l’opérateur de

prendre un engagement ferme soit sur un marché de
« gré à gré » (forward), soit sur un marché organisé (future) ;

Les marchés à options qui permettent à l’opérateur de ne

prendre qu’un engagement conditionnel soit sur un marché
de « gré à gré » (forward options), soit sur un marché organisé
futures-options).

Marchés dérivés
Le tableau ci-après résume la comparaison entre un contrat sur
marché organisé et de gré à gré :
Caractéristiques Marché organisé Gré à gré
Sous-jacent Limités à quelques produits N'importe lequel
Taille des contrats Standardisée Libre
Echéance Fixée par le marché; Au choix des parties;
très peu de dates tous les jours
Prix Cotation publique Au gré des parties
Risque Nul: garantie du marché Total: contrepartie

Coût Dépôt de garantie Gratuit

Lieu Système électronique En général par téléphone

Intervenants Anonymes Se connaissent

Liquidité Forte: contrats négociables Faible : se dénouent à l'échéance

Evaluation Cotation officielle Difficile

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Marchés dérivés

Risques financiers

On appelle « risque financier » une menace actuelle ou

future liée aux incertitudes des marchés financiers et au

comportement irrationnel des agents économiques.

Ce risque est dû, en principe aux variations de cours ou de

prix d’un actif financier (actions, obligations, devises,

créances…) que l’entreprise possède ou souhaite acquérir.

Marchés dérivés

Risques financiers

En effet, la valeur des obligations ou des titres de

créances négociable dépend des taux d’intérêt.

La valeur des devises repose sur la parité des changes.

Enfin, le cours des actions résulte du comportement

des agents économiques sur le marché des actions.

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Marchés dérivés

Risques financiers

Il en résulte, face à ces mouvements des marchés, trois sortes de

risques auxquels les agents économiques sont confrontés :

Les risques de
Les risques variation des cours
Les risques de (actions, indices
de devises,
taux d’intérêt, boursiers…)

Les dirigeants cherchent à se prémunir contre ces risques potentiels

à travers des stratégies de couverture soit sur les marchés organisés,
soit sur les marchés de gré à gré.

Marchés dérivés
Le tableau ci-après résume les risques et les principaux instruments
de couverture présents sur les marchés financiers.
Nature du risque Instruments offerts

Sur les marchés organisés :

Risque de taux
- Contrats à terme ferme sur taux
- Contrats d’options
Sur les marchés de gré à gré :
- Swaps de taux
- FRA (Forward Rate Agreement)
- Options sur FRA (cap, floor, collar)

Marchés de gré à gré

Risque de change
- Change à terme
- Swap de devises
- Options de change
- COFACE (contrats à négocier)
- Future de change
- Avances ou dépôts de devises
- Warrants sur devises
Sur les marchés organisés ou sur les marchés de gré à gré :
Risque de marché - Contrats à terme sur actions, indices, panier d’actions (achat ou vente)
- Options sur actions, indices, panier d’actions (achat ou vente)
- Warrants sur actions, indices, panier d’actions (achat ou vente)
- Certificats bull ou bear
- Certificats boost

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Marchés dérivés

Couverture Présentation
des risques sur les des marchés à terme
marchés organisés d’instruments financiers

Le premier marché organisé sur des contrats à terme sur instruments

financiers est créé le 16 Mai 1972 à Chicago par le CME qui ouvre sa

division International Monetary Market (IMM).

Il s’agit de contrats à terme sur devises, libellés dollars.

Les contrats d’options sur produits financiers sont négociables

depuis le 26 Avril 1973 avec la création du Chicago Board Options

Exchange(CBOE) à l’initiative du CBOT.

Le marché à terme d’instruments financiers Eurex

Eurex est un marché à terme Dérivés climatiques, sur les ouragans,

d'instruments financiers allemand
sur lequel se négocient des futures sur CO2 et sur énergie;
et des options sur: Marchandises :
Métaux précieux :
pomme de terre,
Taux d'intérêts à court terme : or et argent.
position marginale en Europe; porc, etc ;

Indices et actions : options sur

Taux d'intérêts à moyen et
des actions allemandes, suisses,
long terme : principaux contrats:
américaines, françaises, hollandaises,
sur 2 ans: Euro Schatz (FGBS);
finnoises et italiennes, futures et options
sur 5 ans: Euro-Bobl (FGBM);
sur les indices Dow Jones Euro Stoxx 50,
sur 10 ans: Euro-Bund (FGBL);
Dax et SMI et sur l'indice Smim de la SWX
sur 30 ans: Future Buxl (FGBX);
Swiss Exchange;

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Le marché à terme d’instruments financiers Nyse-Liffe

Le Liffe (London International Financial Futures and Options Exchange) a été créé

le 30 septembre 1982. Le Liffe a été racheté par Euronext le 8 janvier 2002 pour

former Nyse-Liffe SA. Nyse-Liffe est la branche des produits dérivés d'Euronext,

qui comprend :

 Euronext Amsterdam Derivative Markets réglementé par le droit néerlandais;

 Euronext Brussels Derivatives Market réglementé par le droit belge;

 Euronext Lisbon Futures and Options Market réglementé par le droit portugais;

 Liffe Administration and Management, marché d'échange reconnu par le droit anglais;

 Matif et Monep, marchés réglementés par le droit français.

Le marché à terme d’instruments financiers Nyse-Liffe

Tous ces marchés sont réglementés par la Directive européenne des services

d'investissements (DSI). Nyse-Liffe propose la plus large gamme des contrats dérivés

de taux d'intérêt du monde:

Contrats sur taux d'intérêts à long

Contrats sur taux d'intérêts à court
terme: les transactions s'effectuent
terme (STIRS: Short TermInterest
majoritairement sur le contrat Long Gilt
Rates) avec le contrat Euribor 3 mois,
indexé sur les taux des emprunts d'Etat
pour lequel la place est leader mondial
anglais à long terme;
(pour le future et l'option); les contrats
Eonia, Eurodollar, Euroswiss, Eurotyen Contrats sur swaps: dénommés Euro

et Short Sterling (futures et options); Swapnote sur 2 ans, 5 ans et 10 ans

(futures et options).

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Le marché à terme d’instruments financiers Nyse-Liffe

Nyse-Liffe commercialise par ailleurs des :

 Contrats sur indices et actions (equities) : les transactions les plus

importantes portent sur les principaux indices de la zone euro et dans

l'ordre d'importance des transactions : CAC 40, FTSE 100 de Londres,

AEX d'Amsterdam BEL 20 de Bruxelles;

 Contrats sur marchandises : les transactions s'effectuent à Paris

(colza, blé et maïs), Amsterdam (pomme de terre et porc) et Londres

(cacao, café et sucre).

Les intervenants

On distingue deux métiers sur le marché organisé:

La négociation effectuée par La compensation réalisée par les

les membres du marché qui adhérents qui détiennent le
interviennent par l’intermédiaire
monopole de la compensation et
des systèmes de négociation
ont pour rôle d’effectuer la
électronique pour leur propre
réévaluation quotidienne des
compte ou celui de leurs clients;
positions ouvertes de leurs clients.

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Les intervenants

Compte A

Compte B
Adhérent à Nyse-
Nyse-Liffe
Liffe
Compte C

Compte D

Le dépôt de garantie (ou deposit)

Pour éviter la défaillance des opérateurs, ceux-ci

versent, à la signature du contrat, un dépôt de

garantie représentant un certain pourcentage de la

valeur du contrat. Ce dépôt de garantie est restitué

au dénouement du contrat.

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Détermination du nombre de contrats de couverture

 Si les informations relatives au ratio de couverture ne

sont pas connues :

Valeur du portefeuille à couvrir

Nombre de contrat =
Valeur du contrat

A TABLE…

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MENU
Le 5 mars, une entreprise dispose d'un portefeuille d'obligations,
rémunérées à taux fixe de 4,75%, d'une valeur nominale de 3 500 000.
L'entreprise craint une hausse des taux d'intérêt à LT, donc elle craint une
baisse de la valeur de ses obligations et une baisse du cours l’Euro-Bund
(qui, rappelons le, varie dans le même sens que la cote des obligations).
Chaque contrat sur l’Euro-Bund trente ans porte sur une valeur
de 100.000 €. Le 5 mars, elle décide de vendre des contrats Euro-Bund
à échéance fin septembre.

 Mission :
Quel est le nombre de contrats à vendre ?

BONNE DIGESTION…

3 500 000
Nombre de contrats = = 35 contrats
100 000

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Détermination du nombre de contrats de couverture

 Si les informations relatives au ratio de couverture sont

connues :

Valeur du portefeuille à couvrir

N=
Valeur du contrat

BONNE DIGESTION…
Rappelons que :

Vp = valeur de marché de la position physique à l'origine;

Sp = sensibilité de la position physique;

= variation de taux susceptible d'affecter la position physique,

Vc = valeur de marché des contrats (Valeur nominale du contrat x C% x N);

Sc = sensibilité du contrat ;

∆tc = variation de taux susceptible d'affecter le cours du contrat.

C% = le cours actuel de cotation du portefeuille à couvrir (exemple : les

obligations sont actuellement cotées 105% sur le marché)

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BONNE DIGESTION…

Si la position à couvrir est, par sa nature et sa durée très voisine du support

de contrat par exemple s'il s'agit de couvrir un portefeuille d'emprunts
d'État à long terme par des contrats sur emprunt notionnelles évolutions

de taux sur l'instrument à couvrir et sur le contrat seront très voisines

et = 1.
Si au contraire l'instrument à couvrir et le contrat correspondent
à des classes de marché différentes, il faudra estimer le rapport entre les
évolutions de taux possibles.

BONNE DIGESTION…

Démonstration de la formule de calcul du nombre de contrat de valeur nominale

1000 000

Le résultat de position (RP) correspond à la variation de valeur de la position à couvrir en

fonction de l'évolution des taux qui l'affectent. Elle peut s'exprimer par :

Rp = Vp x Sp x ∆tp
Le résultat de couverture (Rc) sur une opération à terme de couverture peut lui même
s'exprimer par:
Rc = Vc x Sc x ∆tc
La couverture sera assurée si RP = Rc soit :
Vp x Sp x ∆tp = (Valeur nominale du contrat x C% x N) x Sc x ∆tc
Vp x Sp x ∆tp
(Valeur nominale du contrat x C% x N) =
Sc x ∆tc

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A TABLE…

MENU

Le 3 mai, une entreprise souhaite couvrir un portefeuille obligataire

de 5 000 000 à taux fixe sur une période de 2 mois.

Les obligations sont actuellement cotées 105% sur le marché et leur

sensibilité est de - 4,2%. Les taux des emprunts obligataires sont

actuellement de 4,98 %. Craignant une hausse des taux d'intérêt à LT,

elle souhaite intervenir sur Eurex (European Exchange) avec des

contrats Euro-Bund.
 Mission :
[Link] que le cours de l’Euro-Bund à échéance fin juin est de 104%, indiquez quelle
opération devra effectuer l'entreprise sur Eurex (avec une sensibilité de - 6,5%).
[Link] le nombre de contrats à vendre.

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BONNE DIGESTION…

L'entreprise craint une hausse des taux d'intérêt à

Long Terme, donc elle craint une baisse de la valeur

de ses obligations.

Début mai, elle doit vendre des contrats Euro-Bund

à échéance fin juin qu'elle vendra 104% de la VN.

BONNE DIGESTION…
Compte tenu de l'énoncé, le nombre de contrats se calcule
ainsi :
5 250 000 - 4,2%
Nombre de contrats = x = 32,62 contrats
104 000 - 6,5%
= > Arrondi à 33 Contrats

104 000 =100 000 X 104%

5250 000 =5000 000 X 105%
Pour couvrir un portefeuille de 5 000 000 (cours 105),
l'entreprise vend 33 contrats Euro-Bund, échéance juin,
au cours de 104.

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Les appels de marges

Quotidiennement, Euronext Liffe Paris calcule,

pour chaque opérateur, le gain ou la perte potentielle.

La position sur le marché est donc compensée,

c’est-à-dire que Euronext Liffe Paris effectue une sorte

de liquidation fictive sur la base d’un cours moyen

(appelé cours de compensation) et arrêté à l’issue de

chaque séance.

Les appels de marges

Deux situations sont donc possibles pour un opérateur :

Euronext Liffe Paris

Evolution défavorable à Evolution favorable à

l’opérateur l’opérateur
Débité Crédité
(évolution non-conforme (évolution conforme à ses
à ses anticipations) : anticipations) :

lorsque la position est une lorsque la position est un gain,

perte, le compte de l’opérateur le compte de l’opérateur est
est débité chez Euronext Liffe crédité chez Euronext Liffe
Paris. Paris.

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Les appels de marges

Lorsque la position est une perte, l’opérateur doit,

le jour suivant, couvrir sa position l’appel de marge

(c’est-à-dire verser les fonds pour compenser la perte).

Si l’opérateur ne peut verser les fonds, son compte est

liquidé, c’est-à-dire que Euronext Liffe Paris liquide la

position de l’opérateur (elle vend si l’opérateur était

acheteur et inversement).

Calcul des appels de marges

Vente de contrats à terme :

[Cours d’ouverture – Cours de clôture]

x Nominal du contrat x nombre de contrats
100

Achat de contrats à terme :

[Cours de clôture – Cours d’ouverture]
x Nominal du contrat x nombre de contrats
100

Le cours d’ouverture est le cours d’achat ;

Le cours de clôture est le cours de vente.

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Cas d’un contrat Euro-Bund

Caractéristiques du contrat Euro-Bund sur Eurex
Contrat Futures sur Euro-Bund
Sous-jacent Emprunt d'état fictif, libellé en euros, remboursable in fine dans
10 ans au taux de 6%.
Nominal 100 000 titres de un euro soit 100 000 euros.
Mode cotation En pourcentage du nominal, exprimé avec 2 décimales.
Tick Un point de base, soit 0,01% du nominal, soit 10 euros.
Echéances Trois échéances trimestrielles successives parmi mars, juin,
septembre et décembre.
Deux jours avant la date de liquidation, soit en principe le 8 du
Clôture d'une échéance mois de l'échéance. La fin des négociations est fixée à 12 h 30
HEC.
Dépôt de garantie 1500 euros

Cas d’un contrat Euro-Bund

spread calendaire : 130 euros; Majoration pour spread à
échéance rapprochée: 300 euros.

Fluctuation maxi +/- 1,35% par rapport à la veille soit 1 350 euros.

Le 10 du mois de l'échéance (ou le jour de Bourse suivant) les

Liquidation vendeurs procèdent à la livraison des titres et les acheteurs s'acquittent du

règlement.
Les vendeurs font connaître deux jours avant l'échéance (jour de la clôture) avant
20 h HEC les titres qu'ils comptent livrer au cours de liquidation fixé à 12 h 30 HEC.
Ces titres proviennent du "gisement" d'emprunt d'état allemand, suisse ou italien
du maturité 8,5 à 10,5 ans (encours minimum:
5 milliards d'euros). Eurex restitue les dépôts de garantie après
constatation de la bonne exécution de ces opérations.
Pré-ouverture: 7 h 30 - 8 h 00. Séance : 8 h 00 - 22 h 30 ;

Horaires (HEC) Précloture: 22 h 00 - 22 h 30

HEC: heure d'Europe centrale

Tick : écart minimal entre deux cours successifs
Spread : marge positive ou négative par rapport à un prix de référence

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A TABLE…

MENU
Une entreprise détient un portefeuille d’obligations d’une

valeur de 10 millions d’euros. Elle craint une hausse des taux

d’intérêt et veut se protéger contre la baisse de la valeur de

son portefeuille.

Le 5 novembre N, elle décide d’intervenir sur Eurex en

vendant des contrats sur Euro-Bund de nominale 100 000

au cours de compensation de 108 échéances décembre.

Elle verse un dépôt de garantie de 1,75%.

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MENU
Aux séances suivantes, le cours de l’Euro-Bund est le suivant :
6 novembre : ..…………...................... 107
7 novembre : ……………..................... 107,8
8 novembre : ……………..................... 108,3
9 novembre : ……………..................... 107,3
10 novembre : ……………..................... 105,5
Le 21 décembre N, elle dénoue sa position en prenant une
position inverse. Le cours de compensation de l’Euro-Bund
à cette date est de 103,2.

MENU
 Mission :
1. Calculer le nombre de contrats que l’entreprise doit souscrire.

 hypothèse 1 : en tenant compte du ratio de couverture

Les obligations sont actuellement cotées 102% sur le marché et leur

sensibilité est de 3,9%. La sensibilité de l’actif sous jacent est de 4,1%.

 hypothèse 2 : en négligeant le ratio de couverture

2. Calculer le montant du dépôt de garantie versé ainsi que les appels de

marge calculée chaque jour entre le 5 novembre N et le 10 novembre N
(retenir l’hypothèse 2 pour la suite).

3. Calculer le résultat global.

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BONNE DIGESTION…
1) Nombre de contrat :
Chaque contrat sur l’Euro-Bund porte sur une valeur
de 100.000 €.

 hypothèse 1 : en tenant compte du ratio de couverture

Nombre de contrats = 1 0 000 000 x 102%x 3,9% = 89,83 = 90 contrats

100 000 x 108% 4,1%

 hypothèse 2 : en négligeant le ratio de couverture

10 000 000
Nombre de contrats = = 100 contrats
100 000

BONNE DIGESTION…

2) Dépôt de garantie :

Le montant du dépôt de garantie (DG) est de :

DG = 1,75% x 100 000 x 100 = 175000 €.

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BONNE DIGESTION…
Cours de Perte Gain Résultat Appels de
Date compensation Résultat potentielle potentiel cumulé marge

5/11 108

[108 -107]
6/11 107 - 100.000 100.000
100 x 100.000 x 100

[107 - 107,8]
7/11 107,8 80.000 - 20.000
100 x 100.000 x 100

8/11 108,3 [107,8 - 108,3] 50.000 -30.000 30.000

x 100.000 x 100
100

[108,3 - 107,3]
9/11 107,3 - 100.000 100.000
x 100.000 x 100
100

[107,3 - 105,5]
10/11 105,5 180.000 280.000
x 100.000 x 100
100

(1) L’opérateur est obligé de couvrir son compte, sinon il est liquidé par Euronext Liffe
(2) On suppose que l’opérateur a couvert son compte la veille. Son compte est alors remis a zéro le 9/11
au matin.
Le 9/11 au soir, le solde représente uniquement l’opération du 9/11.

BONNE DIGESTION…
3) Résultat global
Ce résultat correspond au cumul des résultats entre
le 5/11 et le 21/12.

[108 – 103,2]
x 100 000 x 100 = 480 000 €
100
Ce gain compense à peu près la perte de la valeur
du portefeuille obligataire de l’entreprise.
Autre méthode : 100 000-80 000-50000
+100 000+180000+230 000 (105,5% -103,2%)x100 000x100 =
480 000

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Le cours de compensation

Euronext Liffe retient, comme cours de négociation

des appels de marge, un cours moyen

(appelé cours de compensation) égal aux derniers

cours de la séance.

Le dénouement de l’opération
Les contrats sur Euronext Liffe se dénouent de deux manières différentes :

A l’échéance A l’échéance

A n’importe quel moment, mais Si aucune position inverse n’a été prise,
avant la date d’échéance du contrat, le l’opérateur doit livrer les actifs. Puisqu’il
dénouement intervient en prenant une s’agit d’actifs fictifs, le vendeur doit livrer
position inverse à celle de l’origine (cas le des titres réels qui figurent sur une liste
plus fréquent), c’est-à-dire sur le même publiée à chaque échéance par la chambre
nombre de contrats et la même de compensation du marché. Cette liste de
échéance. titres est appelée le gisement.

Si le contrat ne porte pas sur des actifs (contrats sur taux, sur indice CAC 40…),
le règlement doit avoir lieu en espèces.

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Nature de l’opération: intervention d’un

opérateur sur les marchés à terme

Un opérateur peut acheter ou vendre des contrats à terme

sur Euronext Liffe.

Comme tout emprunt obligataire à taux fixe, il existe une

relation inverse entre le cours de l’obligation et l’évolution

des taux d’intérêt du marché obligataire :

 Si les taux d’intérêt augmentent, le cours de

l’obligation baisse (Vente).
 Si les taux d’intérêt baissent, le cours de l’obligation
augmente (Achat).

Nature de l’opération: intervention d’un

opérateur sur les marchés à terme
Deux situations sont donc possibles pour un opérateur qui souhaite
intervenir sur Euronext Liffe.
1] Se protéger contre une hausse des taux d’intérêt ou une baisse des cours :
l’opérateur doit vendre à terme. En effet, il pense que la valeur de son portefeuille
obligataire va baisser. Il fixe à la signature du contrat le cours de vente, et on
achètera plus tard quand les cours auront effectivement baissé. Le gain réalisé sur
le Matif compensera la perte sur le portefeuille.
En effet, si à terme, l’opérateur doit vendre sur le marché obligataire ses titres,
il réaliserait une perte puisque le cours de l’obligation a baissé du fait de
l’augmentation des taux d’intérêt. En intervenant sur Euronext Liffe, il compense
cette perte en achetant des contrats à l’échéance de celui-ci ; il doit donc, à la
signature du contrat, vendre des contrats à terme.

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SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

 30/01/2019

Nature de l’opération: intervention d’un

opérateur sur les marchés à terme

2] Se protéger contre une baisse des taux d’intérêt ou une

hausse des cours : l’opérateur doit acheter à terme. En effet,
il pense que l’achat futur d’un portefeuille obligataire sur le
marché secondaire (par exemple) entraînera une dépense plus
importante. Il fixe à la signature du contrat le cours d’achat des
obligations, et on vendra (à un cours plus élevé) plus tard,
quand les cours auront effectivement augmenté. Le gain réalisé
sur Euronext Liffe compensera la perte sur le portefeuille.

Cas d’un contrat Euribor 3 mois

Caractéristiques du contrat Euribor 3 mois

Le contrat Euribor 3 mois est un contrat à terme sur taux d'intérêt,

du type FRA pour 3 mois à partir d'une échéance fixée.

Contrat Contrat à terme Euribor 3 mois

FRA standardisé référencé sur le taux interbancaire Euribor 3

Sous-jacent mois, calculé par la Banking Federation of the European Union
(FBE), et portant sur une garantie de taux pour une période de 3
mois à partir d'une échéance.
Nominal 1 000 000 d'euros.

Mode de cotation Indice à 3 décimales correspondant à 100 moins Euribor 3 mois,

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 30/01/2019

Cas d’un contrat Euribor 3 mois

exprimé en pour cent l'an, sur la base d'une année de 360 jours.
0,20% du nominal du contrat soit 500 euros (1 000 000 x 90/360 x 0,20%)
Dépôt de garantie Majoration pour spread calendaire : de 250 à 1 000 euros.

Fluctuation maximale +/- 0,16% du nominal soit 400 euros (1 000 000 x 90/360 x 0,16%).

Tick 0,005% du nominal rapporté a la durée de trois mois soit 12,50 euros.

Echéances 24 échéances dont les 6 mois à venir puis 18 échéances trimestrielles successives
parmi mars, juin, septembre, décembre.

Deuxième journée de négociation précédant le troisième mercredi du mois

Clôture d'une échéance de livraison à 11 h 00 heures de Bruxelles (10 h 00 heure de Londres).

Ouverture d'une L'ouverture d'une échéance intervient le premier jour de négociation suivant
échéance la clôture de l'échéance précédente.

Liquidation Cash-settlement: Règlement du différentiel d'intérêts entre le cours d'appel de marge

de la veille et le cours de compensation de l'échéance.

Horaires Séance : 07 h 00 - 21 h 00 (heure de Londres).

Détermination du nombre de contrats de couverture

N = Valeur nominale à couvrir x

J
Valeur nominale du contrat Euribor 360

D’une manière générale le nombre de jours à couvrir J est égal à 90 dans les cas
d’examen

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 30/01/2019

Calcul des appels de marges

Vente de contrats à terme :

[Cours d’ouverture – Cours de clôture]

x Nominal du contrat x 90/360 x N
100

Achat de contrats à terme :

[Cours de clôture – Cours d’ouverture]
x Nominal du contrat x 90/360 x N
100

Le cours d’ouverture est le cours d’achat ;

Le cours de clôture est le cours de vente.

A TABLE…

30

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 30/01/2019

MENU
Le 1er janvier N, le trésorier d’une entreprise prévoit d’emprunter 100 millions

d’euros, du 1er avril N au 1er juillet N pour faire face à une importante commande.

Il craint une hausse des taux à court terme et intervient sur Euronext Liffe en

souscrivant des contrats Euribor 3 mois. Les cours de l’Euribor 3 mois le 1er janvier
sont les suivants :

Contrats Euribor 3 mois Cours du 1/1/N

Echéance mars N : 91,32
Echéance juin N : 90,95
Echéance septembre N : 90,87
Echéance décembre N : 89,92

Le 25 mars N, il dénoue son opération en prenant une position inverse. Le cours de

l’Euribor 3 mois à cette date est coté : 90,[Link] dépôt de garantie est de 0,2%.

MENU
 Mission :
1. Quel type d’opérations l’entreprise doit-elle souscrire ?
[Link] le nombre de contrats que l’entreprise doit souscrire
en négligeant le cours de compensation et le ratio de couverture
3. A quel taux ?
Sur une base de 100 contrats:
[Link] le montant du dépôt de garantie versé.
5. Calculer le résultat global
6. Cela est-il bien protégé ?

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 30/01/2019

BONNE DIGESTION…

L’entreprise criant une hausse des taux d’intérêt à court terme

puisqu’elle souhaite emprunter dans 3 mois. Pour se protéger contre

une hausse des taux d’intérêt, il faut vendre des contrats à terme

Euribor 3 mois échéance mars (date du début de l’opération

d’emprunt).

BONNE DIGESTION…
L’entreprise doit souscrire le nombre de contrats suivant :

Nombre de contrats = 100 000 000 x 90/360 = 25 contrats au taux

1 000 000
de [100 - 91,32 = 8,68%].

Versement d’un dépôt de garantie de :

1 000 000 x 0,2% x 100 x 90/360 = 50 000 €.

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 30/01/2019

BONNE DIGESTION…
Le résultat de l’opération est le suivant :
(91,32 – 90,947)
x 100 x 1 000 000 x 90 = 93 250 € et
100 360
récupération du dépôt de garantie.

Synthèse de l’opération

Il emprunte le 1er avril à 9,053% (100 – 90,947)

90
Coût : 9,053% x 1 000 000 x x 100 = 2 263 250 € d’intérêts.
360
Gain sur l’Euribor = + 93 250 €.

BONNE DIGESTION…

Placement du gain pendant 3 mois = + 2 110,48 [9,053% x 93 250 x 90/360]

Coût net : 2 263 250 – 2110,48-93250 = 2167 889,52

Si les taux d’intérêt à court terme étaient restés inchangés,

il aurait payé :
90
Coût : 8,68% x 1 000 000 x x 100 = 2 170 000 € d’intérêts.
360
Donc la protection a été bonne, puisque le coût net est à peu près égal

au coût que l’entreprise aurait payé si les taux d’intérêt étaient

restés les mêmes.

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 30/01/2019

Cas d’un contrat CAC 40

L'indice CAC 40 représente la moyenne des cours

de 40 sociétés représentatives du marché officiel
de la Bourse de Paris. Il comprend 40 valeurs
sélectionnées en fonction de l'importance de
l'entreprise et du volume moyen de transactions qui
représentent environ 70% de la capitalisation de
la place de Paris.

Cas d’un contrat CAC 40

La gestion des indices est assurée par le Conseil scientifique des

indices (CSI) d'Euronext Paris qui révise périodiquement la
composition des paniers au gré des opérations de marchés
(fusions, acquisitions), des évènements économiques
concernant les sociétés qui le composent et les évolutions du
marchés du titre (volume d'échanges, rotation du capital).
Le CSI, composé d'experts indépendants, se réunit quatre fois
par an pour examiner les caractéristiques du panier de valeurs
constituant l'indice.

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 30/01/2019

Cas d’un contrat CAC 40

Une liste de sociétés susceptibles d'intégrer le CAC

40 (les éligibles) est alors rendue publique.

Les critères déterminants sont la capitalisation

boursière, la liquidité des titres et la diversification

économique des titres.

Cas d’un contrat CAC 40

L'indice CAC 40 a été créé le15 juin 1988, avec une

base 1 000 au31 décembre 1987. A compter de

cette date, il est calculé par la SBF de la manière

suivante :
Somme des capitalisations boursières instantanées
CAC 40 =
Capitalisation boursière de base ajustée

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 30/01/2019

Cas d’un contrat CAC 40

L'indice est calculé toutes les quinze secondes, de 9 h 00 à 17 h 30
avec un fixing de clôture à 17 h 35.
Contrat Contrat à terme ferme sur l'indice CAC 40 (FCE)
Indice CAC 40, publié avec 2 décimales, constitué de 40 valeurs
Sous-jacent françaises du premier marché, calculé en continu par Euronext Paris SA, diffusé toutes les 30
secondes (base 1000 au 31/12/1987).
Nominal Valeur de l'indice x 10 €. Si le CAC est à 3800, le contrat vaut 38 000
Mode de Indice avec 1 décimale.
cotation
Tick Échelon minimum de cotation: 0,5 point d'indice, soit 5 € par contrat
Les négociations portent sur 14 échéances glissantes: 3 mensuelles, 3 trimestrielles du cycle
Echéances mars, juin, septembre et décembre et 8 échéances semestrielles du cycle mars et septembre, pour
les échéances allant jusqu'à mars, et du cycle juin/ décembre à compter de l'échéance décembre.

Clôture d'une les contrats sont négociables jusqu'au dernier jour de bourse du mois
échéance d'échéance correspondant au 3e vendredi du mois d'échéance à 16 h 00.
Ouverture Le premier jour de négociation suivant la clôture d'une échéance.
d'une échéance
Règlement en espèces de l'ultime appel de marge.
Liquidation
L'indice de liquidation est égal à la moyenne arithmétique, arrondie à une

Cas d’un contrat CAC 40

décimale, des valeurs de l'indice CAC 40, calculées et diffusées entre 15 h 40 et 16 h 00 le jour de l'échéance
y compris la première valeur après 16 h 00 (41 observations).

Couverture Le dépôt minimal de garantie à verser préalablement à la passation d'un ordre par tout donneur d'ordres
financière opérant sur le contrat à terme ferme sur l'indice CAC 40 est de 300 points soit un montant de 3 000 euros. Le
dépôt applicable aux opérations straddle (positions détenues par un même donneur d'ordres à l'achat et à la
vente sur des échéances différentes) est de 20 points soit un montant de 200 euros. Ce dépôt de garantie est
majoré de 20 points sur les positions straddle incluant l'échéance rapprochée à l'issue de la séance de
négociation qui précède cette échéance.

Limite de La limite de variation quotidienne est fixée à +/- 250 points d'indice par rapport au cours de compensation
variation de la veille. Lorsque cette limite est franchie sur une des deux échéances les plus proches sur le contrat le
quotidienne plus liquide, les cotations peuvent être momentanément suspendues sur les contrats à terme ferme et d'option
des cours
cotés par Euronext Paris SA et portant sur l'indice CAC 40.
Il peut être procédé à un appel de garantie supplémentaire. Ce dispositif de coupe-circuit peut trouver à
s'appliquer en cas de déséquilibre du marché entraînant une réservation des cotations sur un nombre de
valeurs de l'indice représentant ensemble plus de 75 % de la capitalisation de l'indice CAC 40.

Horaires Les cotations s'effectuent en continu sur Liffe Connect™: « Session du jour» : 8 h 00 -18 h 15CET « Session
du soir» : 18 h 15 - 20 h 00 CET Changement de journée de compensation: 17 h 30 CET.

Par contrat négocié: 0,14 €; Par contrat compensé :0,21 €.

Frais
Les commissions sont soumises à la TVA selon le taux normal.

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 30/01/2019

Détermination du nombre de contrats de couverture

Valeur du portefeuille à couvrir

N=
Valeur du contrat à la fin de la
période de couverture souhaitée x
10 euros

Calcul des appels de marges

Vente de contrats à terme :

[Indice d’ouverture – Indice de clôture] x 10 x N

Achat de contrats à terme :

[Indice de clôture – Indice d’ouverture] x 10 x N

Le cours d’ouverture est le cours d’achat ;

Le cours de clôture est le cours de vente.

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 30/01/2019

A TABLE…

MENU

Une entreprise détient un portefeuille d’actions françaises cotées sur le marché

à règlement mensuel d’une valeur de 4,5 millions d’euros.

Suite à des tensions sur le marché boursier, elle souhaite se prémunir contre

une baisse de la valeur de son portefeuille.

Elle intervient sur Euronext Liffe le 13 novembre N en négociant des contrats

CAC 40 dont la cotation, à cette date, est de 3.900 points échéance mars

(cours de compensation). Le 25 mars N+1, elle dénoue son opération en

prenant une position inverse. Le cours du CAC 40 Future à cette date est coté :

3.802 points. Le dépôt de garantie est de 300 points d’indice.

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 30/01/2019

MENU

 Mission :
1. Quel type d’opérations l’entreprise doit-elle souscrire ?
2. Calculer le nombre de contrats que l’entreprise doit
souscrire. A quel prix ? Quel sera le montant du dépôt de
garantie.
3. Au 25 mars, elle dénoue sa position. Quelle sera à cette
date la valeur de son patrimoine ?
4. Montrer que la couverture a été efficace.

BONNE DIGESTION…
L’entreprise craint une baisse des cours boursiers. Elle souhaite

se prémunir contre la baisse de la valeur de son portefeuille.

Pour se protéger contre une baisse du cours, il faut vendre des

contrats à terme CAC 40 échéance mars.

L’entreprise pourra, à l’échéance, racheter moins cher son

contrat (elle fixe aujourd’hui le cours de vente, et, en cas de

baisse, elle pourra compenser la perte de la valeur du

portefeuille par le gain réalisé sur Euronext Liffe.

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BONNE DIGESTION…

L’entreprise doit souscrire le nombre de contrats suivants :

4 500 000
Nombre de contrats = = 116 contrats
10 x 3 900

Au cours de compensation = 3 900 points.

Versement d’un dépôt de garantie de :

10 € x 300 x 116 = 348 000 €.

BONNE DIGESTION…
Résultat de l’opération :
Le CAC 40 cote donc 3 802 points.
Résultat = (3.900 – 3.802) x 10 x 116 = 113 680 €.

Le portefeuille a baissé de 3 900 – 3 802 = 2,51%

3 900
Le portefeuille vaut : 4 500 000 x 97,49% (100%-2,51%)
= 4 387 050 €.
Le patrimoine = 4 387 050 € + 113 680 €
= 4 500 730 (la perte du portefeuille est compensée par le gain sur le CAC 40)

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 30/01/2019

Les contrats d’options d’actions sur les marchés organisés

L’organisation des contrats d’options sur actions

Les contrats d’options sont désormais sur le L.I.F.F.E de Nyse Euronext
(ou sur Eurex).
Elle contrôle également les opérations des intervenants.
Les options y sont négociées et cotées sur le système électronique
NSC –VO.
Clearnet, chambre de compensation d’Euronex L.I.F.F.E, assure aux
adhérents la garantie de bonne fin des opérations réalisées et
enregistrées sur le marché.

Les contrats d’options d’actions sur les marchés organisés

Le principe des contrats d’options sur les marchés organisés

Description d’un contrat d’option négociable

• Les contrats d’options négociables sont des contrats standardisés

qui donnent à leur acquéreur (achéteur d’une option d’achat ou de
vente), le droit (mais non l’obligation) d’acheter (option d’achat) ou
de vendre (option de vente à l’échéance, moyennant le versement
initial d’une somme, appelée prix de l’option ou prime ou premium.

• La prime est le prix versé au vendeur de l’option dès la souscription

du contrat d’option. Elle lui est définitivement acquise.

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SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

 30/01/2019

Les contrats d’options d’actions sur les marchés organisés

 Le montant de la prime résulte de la confrontation de l’offre des vendeurs

et de la demande des acheteurs sur le marché. Elle fait l’objet d’une
cotation.

 L’option sur actions porte sur une quotité déterminée (Théoriquement 10

actions pour les options européennes et 10 actions pour les actions
américaines).

 Le prix d’exercice est fixé par la société de Bourse.

 Le contrat comporte une échéance, en principe trimestrielle, au de-là de

laquelle il n’est plus possible d’exercer l’option.

 L’exercice de l’option est un droit et non une obligation.

Les différents actifs sous-jacent des options

Les options sur actions

Comme leur nom l’indique le sous jacent de ce type d’option est composé d’actions
(françaises ou étrangères).

Les options de change

Ces options sont basées sur les taux de change entre des devises, (notamment
euros contre dollars).

Les options sur taux d’intérêt

Ces portent essentiellement sur des contrats à terme de taux d’intérêts (contrats
standardisés ou de gré à gré comme les « cap », « floor » ou « collar » par exemple).

Les options sur matières

Il peut s’agir matières 1ères agricoles (sucre, café, blé..) ou minérales (cuivre,
aluminium, or, diamant…) ou énergétiques (pétrole, gaz…).

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 30/01/2019

Les différents actifs sous-jacent des options

Les options sur indices boursiers

L’indice pouvant être le C.A.C 40 par exemple ou le Dow Jones ou tout autre
indice national. Il peut aussi s’agir d’un indice sectoriel.

Les options exotiques

A la différence des cinq catégories d’options ci-dessous (qualifiées souvent
d’options « standard » ou d’options « vanille ») qui sont négociées sur des
marchés organisés (donc leur forme est standardisée pour permettre le plus
d’échanges possibles), les options exotiques ne sont pas standardisées et
sont donc traitées uniquement sur des marchés de gré à gré (entre banque
ou assurances par exemples).
Parmi les options exotiques, on peut citer les plus célèbres : les options
asiatiques. Une de leurs caractéristiques est que les sous-jacent n’est pas le
cours d’un actif mais la moyenne de ce cours observée sur la durée de vie de
l’option.

Rôle des options

Ces options jouent un rôle de plus en plus important en

finance car, selon les cas, elles constituent :
- un instrument d’investissement ;
- un outil de couverture contre certains risques ;
- un instrument de rémunération des managers (stocks-
options) ;
- une grille d’analyse de certaines décision ou projets
d’investissement (On parle alors d’option réelle et non
d’option négociable).

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Cas de l’acheteur de l’option

L’acquéreur d’une option d’achat ou de vente acquiert le droit et

non l’obligation d’acheter (une option d’achat) ou de vendre (une

option de vente) une certaine quantité d’un actif sous-jacent (c’est le

support d’un actif financier réel).

Cas de l’acheteur de l’option

Ce droit confère ainsi à l’acquéreur de l’option

l’obligation de payer, au vendeur de l’option, à la

conclusion du contrat, une certaine somme appelée :

prime et premium. Cette prime correspond donc au

prix de l’option. C’est elle qui fait l’objet d’une cotation

et non le prix d’exercice qui est déterminé par la société

des bourses françaises.

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 30/01/2019

Cas du vendeur de l’option

Le vendeur d’une option d’achat et de vente a lui

l’obligation de vendre (une option d’achat) ou d’acheter

(une option de vente) la quantité d’un actif sous-jacent

déterminée au contrat. Le vendeur d’une option est donc

obligé de se conformer aux décisions de l’acheteur.

En contrepartie, il conserve définitivement la prime, quelles

que soient les décisions prises par l’acheteur.

Cas du vendeur de l’option

C’est donc l’acheteur de l’option qui choisit la date du

dénouement du contrat en fonction de l’évolution de sa

situation initiale. L’exercice de l’option peut être fait de

deux manières différentes :

Soit à tout moment entre la date

Soit à la date de souscription du contrat et avant
d’échéance, l’option est la date d’échéance, l’option est
dite à l’européenne ; dite, alors, à l’américaine.

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Remarque importante

L’acheteur d’une option d’achat a la droit, mais non l’obligation,

d’acheter l’actif sous jacent au prix d’exercice = > En fait, il
achète le droit d’acheter !

L’acheteur d’une option de vente a le droit, mais non

l’obligation, de vendre l’actif

Le vendeur d’une option (d’achat ou de vente) est tributaire de

la décision de l’acheteur. Il est donc tenu par la décision de
l’acheteur.

Exemple

Un opérateur X achète, en avril N, cinq options

d’achat sur les actions DANONE, échéance fin juin,

Prix d’exercice : 1 000, Prime : 20. Une option porte

sur 10 actions.

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Exemple

L’opérateur X achète 5 options d’achat : il acquiert le droit d’acheter

50 actions DANONE (5 X 10) jusqu’à fin juin ;

Le prix de l’action est fixé à 1 000 (prix d’exercice) ; il est irrévocable ;

L’opérateur doit verser une prime de 20 par actions, au vendeur,

soit 5 x 10 x 20 = 1 000

L’opérateur espère une hausse du cours de l’action DANONE afin de

pouvoir revendre les titres plus chers que le prix qu’il a payé

(prix d’exercice).

Stratégie d’un opérateur

Principe général

Position des contrats d’options :

Les marchés organisés proposent des contrats d’options bâtis

selon le principe suivant :
 Achat ou vente d’une option. L’acheteur verse au vendeur
une prime le jour de la négociation.
Cette prime est définitivement acquise au vendeur.
 Dénouement de l’opération.

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Stratégie d’un opérateur

Principe général

Position des contrats d’options :

Pendant toute la durée du contrat, l’acheteur peut

opter pour plusieurs solutions pour dénouer son

opération :

EXERCER ABANDONNER
SON OPTION SON OPTION

EXERCER SON OPTION

c'est-à-dire dès lors que la situation a évolué

favorablement par rapport à ces craintes.
 L’acheteur d’une option d’achat achète l’actif sous-jacent ;
 L’acheteur d’une option de vente vend l’actif sous-jacent ;
 Le vendeur d’une option d’achat vend l’actif sous-jacent et
conserve la prime ;
 Le vendeur d’une option de vente achète l’actif sous-jacent
et conserve la prime ;

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SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

 30/01/2019

EXERCER SON OPTION

Vendre son option ; une option est cotée et

négociable sur le marché ; l’acheteur

d’une option peut donc, avant l’échéance, revendre

cette option, sans acquérir (pour une option

d’achat) ou sans vendre (pour une option de vente)

l’actif sous-jacent.

ABANDONNER SON OPTION

c'est-à-dire que la situation a évolué défavorablement

par rapport à ses anticipations. L’option n’est pas exercée.

L’acheteur d’une option d’achat ou d’une option de vente

perd la prime ;

Le vendeur d’une option d’achat ou d’une option de vente

conserve la prime et l’actif sous-jacent.

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 30/01/2019

ABANDONNER SON OPTION

Il existe donc bien quatre positions de base.

Les résultats obtenus dépendent donc de l’évolution

du cours de l’actif sous-jacent, du prix d’exercice (PE)

et du montant de la prime (P).

ABANDONNER SON OPTION

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SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

 30/01/2019

ABANDONNER SON OPTION

N = Nombre PE = Prix d’exercice P = Prime

ABANDONNER SON OPTION

L’acheteur d’une option peut espérer des gains

illimités, mais il risque, en cas de mauvaises
anticipations, de perdre au maximum le montant
de la prime.
Le vendeur d’une option peut espérer conserver
la prime, mais il risque, en cas de mauvaises
anticipations, des pertes maximum.

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SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

 30/01/2019

SYNTHESE

Achat d’une Vente d’une Achat d’une Vente d’une

option d’achat option d’achat option de vente option de vente

Seuil de rentabilité PE + Prime PE + Prime PE – Prime PE - Prime

(SR)

Perte Limitée à la prime Illimitée au-dessous Limitée à la prime Illimitée au-dessous

du SR du SR

Gain Illimitée au-delà du Illimitée au-dessous Limitée à la prime

SR Limitée à la prime du SR

A TABLE…

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 30/01/2019

MENU
Un opérateur, achète le 10 septembre, une option d’achat

AXA à l’américaine, échéance décembre, prix d’exercice 610,

prime 30 (le titre est coté sur le 1er marché : 633).

1- Quelle est la stratégie de l’opérateur,

2- Quelle est l’opération que cet opérateur fait-il le 10 septembre

N?

3- A quelle date l’option peut-elle être exercée ?

4- A la séance du 2 décembre N, le cours de l’action AXA est

de 690 .Le cours du CALL échéance décembre est de 50.

MENU

Que pensez-vous de cette évolution ?

L’option sera-t-elle réalisée ?

Présenter graphiquement le résultat de cette opération.

Calculer le résultat de cette opération.

5- Quelle sera la position de notre opérateur si l’action

était cotée 500 ? Calculer le résultat de cette opération.

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SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

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BONNE DIGESTION…

1- Quelle est la stratégie de l’opérateur ?

L’opérateur espère que le cours de l’action AXA va augmenter

pour pouvoir revendre ses actions à un cours supérieur au cours

d’achat qu’il a fixé (610). Il spécule donc à la hausse.

 L’opérateur achète 1 option d’achat : il acquiert le droit

d’acheter 10 actions AXA jusqu’à fin décembre ;

 Le prix de l’action est fixé à 610 (prix d’exercice) ; il est

irrévocable.

BONNE DIGESTION…

2- Quelle opération cet opérateur fait-il le 10 septembre N ?

L’opérateur doit verser une prime de 30 par option au

vendeur, soit : 1 x 10 x 30 = 300

3- La date à laquelle l’option peut être exercée peut

être choisie :

A n’importe quel moment entre le 11 septembre N et

le 31 décembre N.

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SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

 30/01/2019

BONNE DIGESTION…

 Le cours de l’action AXA a évolué à la hausse. L’anticipation

de l’opérateur (l’acheteur d’une option d’achat) a été bonne.

Il va donc acheter les titres au cours de 610 pour les revendre

le 2 décembre N à 690 sur le marché. L’opérateur va donc

exercer ou vendre son option.

 Le vendeur de l’option doit, sur ordre de EURONEXT PARIS

S.A, livrer (vendre) le 2 décembre N, 10 actions AXA à 610.

BONNE DIGESTION…
Représentation graphique de la position de l’acheteur de l’option
et du vendeur de l’option.

 Acheteur d’une option d’achat :

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BONNE DIGESTION…
 Vendeur d’une option d’achat :

Avec :
SR : Seuil de rentabilité cours pour lequel l’acheteur de l’option
ne réalise ni bénéfice, ni perte.
SR : 610 + prime par action 610 + 30 = 640.

BONNE DIGESTION…
Résultat de l’opération :
 Acheteur d’une option d’achat

Il a deux solutions :

 Soit il exerce son option, c'est-à-dire qu’il souhaite acheter

les titres au prix d’exercice convenu le 10 septembre. Il réalise

un gain de [690 – (610 + 30)] x 10 = 500

 Soit il vend son option, c'est-à-dire qu’il ne souhaite pas acheter

les titres, mais uniquement réaliser une opération de spéculation.

Il réalise un gain de [(50 - 30) x 10] = 200

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BONNE DIGESTION…
Résultat de l’opération :

 Vendeur d’une option d’achat

Il a l’obligation de livrer 10 actions AXA, il se trouve donc dans deux

positions :

 Soit il possède les actions, il doit vendre ses titres au prix de 610.

On dit qu’il fait une vente couverte. Supposons qu’il ait acheté les titres

AXA au cours de 530 antérieurement à la signature du contrat,

il réalise un gain de : [(610 + 30) - 530] x 10 = 1 100.

On observe aussi qu’en vendant son option, il réalise un manque à

gagner de : [(690 – 530) x 10] – 1 100 = 500

BONNE DIGESTION…
Résultat de l’opération :
 Vendeur d’une option d’achat

 Soit il ne possède pas les actions, il doit acheter ses titres AXA

au prix de 690 et les revendre au prix de 610.

On dit qu’il fait une vente à nue.

Sa perte sera alors de : [690 – (610 +30)] x 10 = 500.

Une vente d’option d’achat « nue » est donc très risquée.

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BONNE DIGESTION…

5- Position de l’opérateur si l’action est cotée 500.

Calculons le résultat de cette opération.

Si l’action est cotée 500, il abandonne l’option.

Il ne souhaite pas acheter 610 des titres qui valent 500

(il peut d’ailleurs acheter les titres sur le marché boursier).

Il perd la prime soit 300

Stratégie d’un opérateur

Prix d’exercice et valeur d’option

 Le prix d’exercice

Le prix d’exercice correspond au prix convenu entre

l’acheteur et le vendeur d’une option.

Il est donc fixé à l’avance.

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Stratégie d’un opérateur

 Le prix d’exercice

En fonction de la valeur du cours de l’actif

sous-jacent ; trois cas peuvent se présenter :

L’option en
L’option en dehors (du cours)
L’option à dedans (du cours)
parité

L’option à parité

Lorsque le prix d’exercice est égal au cours de l’actif

sous-jacent. Il est alors indifférent d’exercer ou

d’abandonner l’option.

On dit aussi « at the money ».

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L’option en dedans (du cours)

Il est alors intéressant d’exercer l’option.

 Pour une option d’achat : lorsque le prix

d’exercice est inférieur au cours de l’actif sous-jacent ;

 Pour une option de vente : lorsque le prix

d’exercice est supérieur au cours de l’actif sous-jacent.

On dit aussi « in the money »

L’option en dehors (du cours)

L’opérateur se trouve dans la situation d’abandonner

l’option.

 Pour une option d’achat : lorsque le prix d’exercice est

supérieur au cours de l’actif sous-jacent ;

 Pour une option de vente : lorsque le prix d’exercice est

inférieur au cours de l’actif sous-jacent.

On dit aussi « out the money »

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Récapitulatif

Stratégie d’un opérateur

Prix d’exercice et valeur d’option

 La valeur de l’option

La prime est le prix sous-jacent fixé par le contrat. Elle est

représentative de la valeur de l’option.

La valeur de l’option est composée de deux éléments :

La valeur La valeur
intrinsèque spéculative

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La valeur intrinsèque

Elle correspond aux gains certains que s’assure un acheteur

d’option. Elle correspond à la valeur minimale de l’option et

ne peut être positive ou nulle.

Elle est égale à : [cours de l’actif – Prix d’exercice] pour une option

Elle est égale à : [Prix d’exercice – cours de l’actif] pour une option de

Ainsi, une option d’achat « en dehors » a une valeur intrinsèque

nulle. Une option d’achat « en dedans » a une valeur intrinsèque
nulle.

La valeur spéculative

La valeur spéculative (ou valeur d’anticipation ou

valeur temps) : correspond aux opportunités de gains ;

c'est-à-dire la possibilité que se voit offrir l’acheteur de

l’option de tirer profit d’une évolution favorable de l’actif

sous-jacent. Cette opportunité existe du fait qu’il existe

un laps de temps entre la signature du contrat et l’exercice

de l’option. Elle est égale à : Valeur de l’option – Valeur intrinsèque

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Détermination de la Valeur de l’option

Il existe plusieurs modèles de détermination

de la valeur d’une option :

Le modèle binomial

Le modèle de Black & Scholes que nous

allons présenter.

Valeur de l’option selon la formule de Black & Scholes

Le modèle de Fisher Black et Myron Scholes a

été publié en juin 1973 et sert de référence

aux opérateurs pour déterminer la valeur des

primes d'options.

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Valeur de l’option selon la formule de Black & Scholes

La valeur d’une option est fonction de six paramètres.

La valeur actuelle de l’action sous-jacente
Plus la valeur de l’action est élevée, plus la différence entre le cours de l’action et le
prix d’exercice est grande.
La volatilité de la valeur de l’action sous-jacente
La valeur d’une option (call ou put) est d’autant plus importante que la volatilité de
la valeur de l’action est élevée.
Le prix d’exercice de l’option
La valeur d’une option d’achat est d’autant plus élevée que le prix d’exercice (ou
strike) est faible car le gain est alors d’autant plus grand en cas d’exercice.
Cette volatilité est élevée, plus le potentiel de hausse ou de baisse de l’action est
grand.

Valeur de l’option selon la formule de Black & Scholes

Le taux sans risque annuel (r)

L’achat d’une option d’achat peut s’assimiler à un achat à terme, dont le prix
est fixé dès maintenant.
En effet, la probabilité pour que le cours de l’action atteigne des
valeurs extrêmes à la hausse (l’option d’achat est gagnante et la perte
de l’option de vente est limitée) ou à la baisse (l’option de vente est
gagnante et la perte de l’option d’achat est limitée) est d’autant plus
forte que l’échéance est éloignée.
Le dividende
Si l’action sous-jacente à l’option verse un dividende, sa valeur le jour
du détachement du dividende, réduisant le gain potentiel, ce qui fera
baisser la valeur de l’option d’achat et augmenter celle de l’option de
vente.

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Valeur de l’option selon la formule de Black & Scholes

Le modèle est basé sur cinq hypothèses fondamentales :

Hypothèse n°1: les options Hypothèse n°3: l'action ne distribue

sont européennes, seulement aucun dividende durant la durée de
exerçables à l'échéance; vie de l'option;

Hypothèse n°2: le taux d'intérêt Hypothèse n°4: les frais de

court terme sans risque est supposé transactions, impôts et taxes
continu et constant; sont négligeables;

Hypothèse n°5: la variation relative du cours de l'action suit une

loi normale (le cours de l'action suit une loi log normale).
La volatilité du titre sous-jacent est dès lors connue et constante.

Valeur de l’option selon la formule de Black & Scholes

En désignant par :

V, la valeur de l’option d’achat,

c, le cours de l’action,
p, le prix de l’exercice,
T, le temps à courir jusqu’à l’échéance (avec l’année comme de temps),
rf, le taux d’intérêt sans risque continu sur 1 an (1),
, l’écart type du taux de rendement annuel de l’actif sous jacent.
Π (x), la probabilité pour que la variable normale centrée réduite soit
inférieure à une valeur x
=> Les valeurs de Π (x) se lisent dans la table de la fonction de répartition
de la variable normale centrée réduite.
La formule est :

V = [c x Π (x1)] – [p x e(- rf x T) X Π (X2)]

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le taux continu pour un an équivalent au taux annuel i est que = > + + 1 = e


r
r = In (1+i)

Valeur de l’option selon la formule de Black & Scholes

c 1 
In   + (rf x T) +   2 XT 
 p 2 
avec : x1 = et x2 = x1 -  √T
 √T

c 1 
In   + (rf x T) -   2 XT 
 p 2 
ou x2 =
 √T

Rappelons que « In» est le symbole des logarithmes naturels (ou népériens) et que e = 2,718...
est la base des logarithmes naturels.

Valeur de l’option selon la formule de Black & Scholes

Soit un taux journalier r

365
Si l’on capitalise les intérêts chaque jour, le nombre de capitalisation en n = 365
par an, la valeur acquise par un franc en un an est (1+ r )365 et le taux à
périodicité
365
annuelle équivalent au taux journalier est :
r r
1+ i = (1  ) 365 = > i = (1  ) 365 -1
365 365
Dans le cas d’une capitalisation continue des intérêts, l’on fait tendre la période
de capitalisation des intérêts vers zéro. Le nombre annuel de période devient
infini (n→∞) et taux à périodicité annuelle est :
r
i = lim (1  ) n -1= er - 1
365
n→∞

Le taux continu pour un an équivalent au taux annuel i est que = >

1+i = er  r = In (1+i)

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Valeur de l’option selon la formule de Black & Scholes

NB : Il est souhaitable d’utiliser rf ou r =ln (1+i) au lieu du taux

d’interêt sans risque i, mais l’impact sur le résultat n’est pas
significatif.
Dans la formule de Black & Scholes ,l’actualisation du prix d’exercice a
été faite en temps continu.
- Actualisation du prix d’exercice en temps discret = P x (1+ rf)-T
-Actualisation du prix d’exercice en temps continu = P x e – rf x T

A TABLE…

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Application

Les paramètres de l’évaluation d’une option d’achat sont les

suivants :
rf = 0,0416
c = 998178.39
t=4
σ = 30%
P =1 000 000
Mission:
En vous servant de la table de répartition de la loi normale,
calculer la valeur de l’option d’achat.

 Corrigé:
V = C x  (X1) – P x e-rf x t (X2)

X1 = ln (C/PE) + rf x t + 1/2 2 x t /  x t

X2 = X1 -  t

C = 998 178,39 PE = 1 000 000 r = 0,0416 t = 4  = 30%

X1 =  ln (998 178,39/1 000 000) + 0,0416 x 4 + 1/2 x 0,32 x 4 / 0,3 x 4 = 0,5742

X2 = 0,5742 - 0,3 x 4 = - 0,0258

A partir de la table de la loi normale ( diapositive suivante)

 (X1) =  (0,5742) = 0,7157

(X2) = (-0,0258) = 1- (0,0258) = 1 – 0,508 = 0,492

V = 998 178,39 x 0,7157 - 1 000 000 x e-0,0416 x 4 x 0,492 = 297816,19

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Table de la loi normale

Autre relation entre valeur de l’option

d’achat et de l’option de vente
Valeur d’une option de vente
La formule est :
V = [p x e(- rf x T) X Π (-X2)] - [c x Π (-x1)]

Ou encore :
Valeur d’une option de vente = valeur de l’option d’achat (selon B&S)

+valeur actualisée du prix d’exercice(taux sans risque)

- valeur de l’action

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A TABLE…

MENU

M. Black achète début mars une option d’achat de l’action

Tartanpillon, échéance fin décembre, prix d’exercice 190,60 €. Prime
22,95 €. Lors de l’option d’achat, l’action Tartanpillon cote 192 €, le
taux d’intérêt des emprunts d’Etat est de 6,5 % l’an, l’écart type du
taux de rendement journalier de l’action ACCOR est de 1,3 %.

 Mission :

1. Calculer la valeur de l’option d’achat,

2. Déduire la valeur de l’option de vente.

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BONNE DIGESTION…
- Ecart type du rendement annuel
Les écarts types des taux journaliers étant indépendants, les variances peuvent s’additionner.
=> Variance annuelle : 2 = 0,0132 X 365 = 0,0617 = > Ecart type = 0 , 061 = 0,248

- taux d’intérêt continu pour un an

=> r = In (1,065) = 0,063 année

 c  1 
In   +( rf X T) +   ² XT 
 p  2 
= > x1 = X T

 192 , 00  1 
In   +(0,063 X 0,833) +  0 , 248 ² X 0 ,833 
 190 , 6  2 
= > x1 = 0,248 X 0 ,833

= > x2 = x1 -  X T

= > x2 = 0,377 – (0,248 X 0 ,833 = 0,151

BONNE DIGESTION…
- Consultation de la table de la fonction de répartition de la loi normale

=> Π(x1) = Π (0,377) = 0,6470

=> Π(x2) = Π (0,151) = 0,560

- calcule de la valeur finale de l’option

=> V= [ c X Π (x1)] – [p X e(-rf X T) X Π (x2) ]

=> V= (192 X 0,6470)– [190,60 X e (-0,063 X 0,833) X 0,560] = 22,95 €

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BONNE DIGESTION…
- Consultation de la table de la fonction de répartition de la loi normale

=> Π(x1) = Π (0,377) = 0,6470

=> Π(x2) = Π (0,151) = 0,560

- calcule de la valeur finale de l’option

=> V= [ c x Π (x1)] – [p x e(-rf X T) x Π (x2) ]

=> V= (192 x 0,6470)– [190,60 x e (-0,063 X 0,833) X 0,560] = 22,95 €

BONNE DIGESTION…

• Calculons la valeur de l’option de vente .

V = [p x e(- rf x T) X Π (-X2)] - [c x Π (-x1)]

V= [190,60 x e (-0,063 X 0,833) X (1- 0,560)] - 192 x (1- 0,6470)– = 11,80

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BONNE DIGESTION…

• Calculons la valeur de l’option de vente correspondant à l’option

d’achat .
Valeur de l’option d’achat (formule de Black et Scholes) 22,95
Valeur actualisée du prix d’exercice au taux sans risque
(6,5 % pendant 10 mois) : 190,60 x e-0,063 x0,833 + 180,85
Valeur de l’action - 192,00
Valeur de l’option de vente = 11,80
NB : Pour une actualisation du prix d’exercice (Pe) en temps discret.
Actualisation en temps discret = Pe x (1+ rf)-T = 190,60 x (1,063-0,833)
= 181,14
Valeur de l’option de vente = 22,95 +181,14 – 192 =12,09

Détermination de la valeur d’une obligation

convertible à partir de la formule de Black & Scholes
Mode opératoire

Pour déterminer la valeur d’une obligation convertible en action à partir de la

formule de Black & Scholes, il faut procéder de la façon suivante:

1. Calculer la valeur nue de l’obligation en actualisant les annuités futures liées à

l’obligation à partir de la date d’émission.

2.Déterminer le prix d’exercice qui représente la valeur nue de l’obligation à

partir de la date de la conversion.

3. Calculer la valeur de l’option d’achat en utilisant la formule de Black &Scholes

4.Déduire la valeur théorique de l’obligation convertible à la date d’émission =

valeur nue de l’obligation à la date d’émission (prix d’émission)

+ valeur de l’option d’achat

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A TABLE…

Détermination de la valeur d’une obligation

convertible à partir de la formule de Black & Scholes
L’entreprise obligatas émet en début janvier N une obligation convertible en action
dont les caractéristiques sont les suivantes :
 Valeur nominale : 25 000
 Prix de remboursement au pair
 Remboursement in fine
 Durée = 8 ans
 Taux facial = 3,5%
Chaque obligation est convertible en une action à la fin de la cinquième année.
Lors de l’émission de l’emprunt obligataire, l’action de l’entreprise est cotée 20 000.
L’écart type annuel des rentabilités des actions est de 20%.
Le taux sans risque est de 2,75% en début N. Le jour de l’émission, le taux du
marché est de 4,25%.
 Mission :
Calculer la valeur théorique de l’obligation convertible à la date d’émission.

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MENU

Valeur nue de l’obligation à la date d’émission

Un obligataire percevra pendant 8 ans = > 25000 x 0, 035 = 875
d’intérêt.
A la fin de la 8ème année il percevra le prix de remboursement = >
25000 .
Valeur nue de l’obligation = 875 x 1- (1,0425)-8 + 25000 x(1,0425)-8
0,0425
Valeur nue de l’obligation à la date d’émission=5831 + 17920 = 23751

MENU

• Valeur nue de l’obligation à la date de la conversion (prix d’exercice)

Valeur l’obligation fin 5 (Prix d’exercice) = 875 x 1- (1,0425)- 3 + 25000 x (1,0425)-3

0,0425

Valeur nue de l’obligation fin 5 = 2417 + 22065 = 24 482

Valeur de « l’option d’achat » à la date d’émission

Pour déterminer cette valeur nous allons utiliser le modèle de Black et Scholes (car
l’action sous jacente à l’obligation convertible peut prendre une infinité de valeurs
et pas deux à chaque période ( une à la hausse et une autre à la baisse comme avec
le modèle binomial).

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MENU

Utilisation de la formule de Black et Scholes

L’écart type annuel des rentabilités des actions est de 20 %
Taux d’intérêt sans risque continu sur un an = rf = In (1,0275) = 0,0271
Temps jusqu’à l’échéance = 5 ans (de la date d’émission jusqu’à la date de
conversion possible).
Cours de l’action à la date d’émission (c) = 20 000
Prix d’exercice ( p )= 24482
 Calcul de x1, de x2 et de V

 a   1 
In   + (rf x T) + (   2 xT 
 p   2 
x =
x T

 200 , 00  1
In   + (0,0271 x 5) + ( 0,20 ² x5) - 0,2022 +0,1355+0,10
 244 , 82  2
x1 = = 0,073
x 5 0,4472

x2 = x1 -  x T = 0, 073 – (0,20 x 5 ) = 0,3728

BONNE DIGESTION…

π (x1) = π (0,07)= 0,5279

π (x2) = π (- 0,3728) = 1- π (0,3728)= 1-0,6443 = 0,3557
Calcul de la valeur finale de l’option
v = [c x π (x1)] – [p x e (-rfx T) x π (x2)]
v = (20 000 x 0,5279) –[ 24 482 x e (-0,0271 x 5) x 0,3557]
v = 2949,46
Conclusion: Valeur de l’obligation convertible à la date d’émission =
23751 +2949,46 = 26700,46

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Les opérations complexes

Les risques sur les actions peuvent être réduits

par l’intermédiaire de produits plus complexes :

 Les options combinées ;

 Les warrants.

Les opérations complexes

Principe

Il s’agit d’opérations combinées vivant à réduire les risques

et le versement de primes.

On distingue parmi les propositions multiples :

Les spread
Les butterfly
Les strangles
Les stellages

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 30/01/2019

Les stellages ou (straddle)

Qui consiste à acheter un call et un put de même prix d’exercice

et sur la même échéance.

L’acheteur d’un stellage anticipe une forte volatilité du titre.

La perte maximale correspond à la somme des primes payées.

Les gains seront obtenus dès que la valeur de l’action sera :

 Supérieur au prix de l’exercice + perte ;

Inférieur au prix de l’exercice – perte.

Les strangle

il s’agit de l’achat d’un call et d’un put sur la même

échéance, mais à des prix d’exercice très différent (prix en

dehors des cours pour le put et en dedans pour le call).

Pour qu’une stratégie soit gagnante, il faut qu’une très forte

variation des cours du sous-jacent se produise

(à la hausse ou à la baisse).

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Les butterfly

il s’agit de vendre 2 call sur la même échéance à un prix

d’exercice moyen et d’acheter 2 call à des prix d’exercice

très différents (un très faible et l’autre très élevé).

Pour qu’une telle stratégie soit gagnante, il faut qu’une très

faible variation des cours du sous-jacent se produise.

Le gain ne peut-être obtenu que par l’encaissement de

la prime.

Les spread

il s’agit de combiner des call et des put en

jouant sur les échéances et/ou sur les prix

d’exercice.

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Les nouveaux produits dérivés

Le développement de la liquidité sur les marchés d’action et d’obligations

a incité les établissements financiers à émettre des bons d’acquisition
permettant de faire l’acquisition de titres financiers existants
indépendamment des opérations de la société concernée.
Sauf exception, les warrants ne concernent pas les investissements entre
eux et ne permettent donc pas le financement de l’entreprise ; ces bons
(également cotés) sont fréquemment appelés warrants ou, plus
précisément en franglais, covered warrants (warrants couverts) car dès
l’émission, l’établissement financier se couvre en rachetant des titres sur
le marché.

Les nouveaux produits dérivés

Un warrant est un produit dérivé intermédiaire entre le bon de

souscription et l’option négociable. Il n’est pas

émis par une société, mais par un établissement financier qui en

assure la diffusion, la cotation (en bourse) et la liquidité.

La possession d’un warrant donne le droit d’acheter ou

de vendre un produit sous-jacent ou support, à un prix fixé et

jusqu’à une date donnée.

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 30/01/2019

Les nouveaux produits dérivés

L’achat d’un warrant doit nécessairement précéder sa vente :

à la différence de l’option, il est impossible de vendre un warrant

en opération initiale (vendre à découvert) pour le racheter

ultérieurement.

Un warrant peut porter sur différents types de support :

Actions, Indices, Paniers, Monnaies….

Il existe donc des warrants portant sur : actions, indices

boursiers, paniers d’actions, devises ou taux d’intérêt.

Les warrants sur actions

Définition
Un warrant sur action permet d’obtenir un droit d’achat (call warrant)

ou de vente (put warrant) sur une action jusqu’à échéance.

L’établissement financier doit obtenir l’accord de la société pour

émettre un warrant ayant pour support l’action de la société.

Ceci explique que les puts warrants sur l’action sont beaucoup plus

rares que les calls warrants car ils induisent une spéculation à la

baisse du titre qui peut constituer une publicité fâcheuse pour la

société concernée.

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Exercice de warrant

Exercer un call warrant revient ainsi à acheter l’action sous-jacente

au prix exercice. Cette action sera vendue par l’émetteur du warrant

(l’établissement financier).

« Exercer » un warrant signifie donc appliquer son droit d’acheter

ou de vendre le support. Ainsi exercer un call warrant consiste à

acheter le sous-jacent au prix d’exercice à l’échéance.

Evidemment, si le cours du sous-jacent est inférieur au prix d’exercice

(stricke), l’acheteur d’un call n’exercera pas son droit.

Exercice de warrant

Prenons le cas d’un call warrant au prix d’exercice de 900 €.

Si vous choisissez d’exercer ce warrant, vous devenez

acheteur de l’action A au cours de 900 €.

Deux solutions s’offrent alors à vous :

 Soit l’émetteur vous vend effectivement l’action à 900 €,

 Soit il vous donne l’équivalent du bénéfice de l’opération

(ex : si l’action A côte 50 € sur le marché, vous recevez

100 €)

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 30/01/2019

Négociabilité des warrants

Les warrants sont négociables en bourse et peuvent donc

être achetés ou vendus à tous moment. La plupart des

warrants se dénouent en une revente (fort peu sont

exercé). Un warrant est négociable jusqu’au sixième jour de

bourse précédent son échéance (ou date de maturité).

Au delà de l’échéance, le warrant disparaît.

Négociabilité des warrants

Il existe deux grandes familles de warrants :

Les warrants de Les warrants de

types américains ; types européens.

Aussi un warrant de type américain peut se voir exercer

à n’importe quel moment jusqu’à la date de maturité alors

qu’un warrant de type européen ne peut être exercé

qu’uniquement à la date de maturité.

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Négociabilité des warrants

1. La quotité de négociation est la quantité minimale

de warrants qu’il faut pour traiter en bourse (100, 1000

ou 10 000 warrants).

2. La parité est le nombre de warrants nécessaire pour

faire valoir un droit d’exercice sur un seul support :

il est souvent nécessaire de détenir 10 warrants

pour obtenir une action.

Négociabilité des warrants

3. La quotité d’exercice est le nombre de warrant qu’il faut

détenir pour être en droit d’exercice (le plus souvent 100 ou 1000

warrants). Par exemple, il est fréquent de devoir posséder 100

warrants pour exercer son droit à une action. La notion de parité

à permis d’augmenter le nombre de titre échangés sur le marché

et par conséquent augmente la liquidité du titre.

4. L’échéance correspond à la date d’expiration du warrant.

Après cette date le droit attaché au warrant n’est plus valable.

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CONSEILS
Mieux vaut ne pas se positionner sur des warrants à très

proche échéance car ils perdent rapidement de la valeur.

Les warrants sont côtés en permanence aux heures

d’ouverture de la bourse de Paris : ils ont donc un prix qui

varie avec le temps. Ce prix également appelé « prime »

ou « premium » se découpe en deux : la valeur intrinsèque

et la valeur temps.

CONSEILS
La valeur intrinsèque est la plus simple à assimiler car elle correspond

au profit réalisé en cas d’exercice immédiat du warrant (le cas

échéant).

Valeur intrinsèque = cours actuel – prix d’exercice dans le cas d’un

call warrant.
Souvent la valeur intrinsèque est nulle. Néanmoins, le warrant côte

toujours plus que zéro : cette côte correspond à ce que l’on appelle

la valeur temps. Valeur temps = prix d’exercice – cours actuel dans

le cas d’un put warrant.

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Exercice et stratégie des warrants

Cas du call

Permet de profiter d’une

Achat d’un call hausse de l’actif sous-jacent
warrant en limitant le risque de baisse
au montant du warrant

Si je possède un call et que le cours du support augmente sensiblement

alors la valeur de mon call augmentera également. A l’inverse, quelle
que soit la baisse du cours du support, je ne perdrai jamais plus que le
prix initial de mes options.

Exercice et stratégie des warrants

Cas du put

Permet de profiter d’une

Achat d’un put baisse de l’actif sous-jacent en
warrant limitant le risque de hausse au
montant du warrant

Si je possède un put et que le cours du support diminue sensiblement

alors la valeur de mon put augmentera également. A l’inverse, quelle
que soit la hausse du cours du support, je ne perdrai jamais plus que le
prix initial de mes options.

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Exercice et stratégie des warrants

On comprend donc que :

 La volatilité est un facteur déterminant du prix d’un warrant ;

 Le prix d’un warrant est une valeur croissante de la volatilité.

Il existe deux types de volatilité :

La volatilité historique est un La volatilité implicite est

indice exprimé en pourcentage basée sur des anticipations
qui s’appuie sur le relevé des marchés financiers sur
statistique des variations l’évolution future du cours
passées du cours du support. du support.

Exercice et stratégie des warrants

Vous trouvez souvent, accompagné à la définition

d’un warrant, un certain nombre d’indicateurs

(delta, élasticité, thêta….).

Ceux-ci sont censés vous aider à choisir le warrant

le mieux adapté à votre stratégie de trading.

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Définition du delta

Le delta mesure la sensibilité de votre warrant par

rapport à support.

Il permet de connaître la variation du prix du

warrant lorsque son support évolue de 1 euro.

Définition du delta

Delta s’exprime en pourcentage et s’analyse pour un Call

warrant de la sorte :

 delta = 50 % si le cours du support est égale au cours de

l’exercice. On dit que le warrant est à la monnaie.

 delta < 50 % si le cours du support est inférieur au prix

d’exercice. On dit que le warrant est en dehors de la monnaie.

 delta > 50 % si le cours du support est supérieur au prix

d’exercice. On dit que le warrant est dans la monnaie.

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Exemple
Cas d’un Call warrant France Télécom au prix d’exercice
de 200 euros. Si le cours de France Telecom est
200 euros alors le Call aura un delta proche de 50 %.
Soit 10 euros le prix du warrant, si le cours de l’action
France Telecom varie de + 1 euro, alors le prix du
warrant passe à 10,5 euros (= 10 + 50% x 1).
Cas du put : dans le cas du put, on applique le même
raisonnement avec un delta négatif.

Les autres types de warrants

Les warrants sur les paniers
Les warrants sur indice est le même système :
d’actions sont une sélection de
le warrant donne le droit d’acheter (call warrant) ou de
titres aux caractéristiques
vendre (put warrant) l’indice à un prix fixé jusqu’à
communes (secteur d’activité,
l’échéance. Toutefois, comme un indice est un produit
type de valeurs, ……) que l’on
plus abstrait, on convient de donner une valeur au
associe, dans certaines
point d’indice, donc en euro. On peut également fixer
proportions, pour constituer un
un prix d’exercice en devise pour un indice étranger,
panier. Le warrant porte alors sur
par exemple en dollars pour un indice américain.
ce panier.

Les warrants sur devises donne le droit d’acheter (call) ou de vendre (put) une devise contre
une autre. Ainsi, un call warrant EUR/USD permet d’acheter l’euro contre le dollar, au prix
d’exercice. Pour les warrants sur taux d’intérêt, le droit d’acheter (call) ou de vendre (put)
portera une obligation ou un contrat notionnel Matif.

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Les certificats

Définition

Un certificat est une valeur mobilière qui se négocie à la bourse de

paris à l’aide d’un code Sicovam. La particularité de cet instrument

financier est de répliquer parfaitement la performance d’un indice ou

d’un panier de valeurs, sans effet de levier. Ainsi un certificat sur le

CAC40 gagne 15 % lorsque le CAC40 progresse de 15 % et un certificat

de valeurs internet gagne 50 % lorsque la moyenne pondérée des

hausses de ces valeurs est de 50 %.

Les certificats

L’avantage de ce produit est son profil de risque plus

limité que dans le cas du warrant dans la mesure où

l’effet de levier se réduit à celui de son support.

La garantie en capital n’est toutefois pas assurée,

de sorte que si le certificat se déprécie, votre capital

l’est tout autant.

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Les certificats

On distingue principalement quatre types de certificats :

Les discount
Les certificats certificats
« bull »

Les certificats
Les certificats cappés ou
« bear » floorés

Les certificats « bull »

ils permettent de jouer la hausse de

l’indice ou du panier d’actions sous

jacent.

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 30/01/2019

Les certificats « bear »

ils permettent de jouer la baisse d’un

indice ou d’un secteur. Ils permettent

également de couvrir son portefeuille

contre un mouvement défavorable de

marché.

Les discount certificats

Comme leur nom l’indique, ils permettent

d’acheter un indice ou un panier d’actions
avec une décote par rapport au cours du
sous jacent. En contrepartie, le gain potentiel
sera limité à un certain niveau (niveau
d’exercice).

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Les certificats cappés ou floorés

Moins fréquents que les précédents, ils sont également plus

difficiles à appréhender pour le néophyte. Ces certificats se

rapprochent en fait des marchés dérivés optionnels

(notions de « call » et de « put »). Retenez simplement

qu’ils permettent de jouer une tendance (hausse pour les

certificats cappées - baisse pour les certificats floorés en

limitant la mise de fonds

La gestion des risques liés à l'environnement financier

Les risques de marché : analyse et position

Les dirigeants voient aujourd'hui leurs décisions influencées par un

environnement complexe, mouvant et incertain. Ils cherchent donc à

se prémunir de cette incertitude en se protégeant contre les risques

potentiels auxquels ils sont confrontés (opérations de couverture).

Ils peuvent être aussi amenés à utiliser ces mêmes techniques pour

spéculer (opérations de spéculation) ou tirer parti des divergences de cours

entre les marchés financiers (opérations d'arbitrage).

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 30/01/2019

La gestion des risques liés à l'environnement financier

Les risques de marché : analyse et position

L'ensemble de ces stratégies, offertes aux entreprises, les obligent à

utiliser des instruments financiers soit sur les marchés organisés, soit

sur les marchés de gré à gré en souscrivant des contrats à terme,

des contrats optionnels ...

Toutefois, face à ces mouvements souvent incontrôlables des

marchés, ceux-ci créent des risques auxquels les agents économiques

sont confrontés.

La gestion des risques liés à l'environnement financier

Définition du risque de marché

On appelle risque une menace actuelle ou future liée aux

incertitudes des marchés financiers et au comportement

irrationnel des agents économiques, Ce risque est dû, en

principe, aux variations de cours ou de prix d'un actif financier

(actions, obligations, devises, créances…) que l'entreprise

possède ou souhaite acquérir,

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SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

 30/01/2019

La gestion des risques liés à l'environnement financier

En effet, la valeur des obligations ou des titres de

créances négociables dépend des taux d'intérêt.

La valeur des devises repose sur la parité des

changes. Enfin, le cours des actions résulte du

comportement des agents économiques sur le

marché des actions.

La gestion des risques liés à l'environnement financier

Il en résulte que face à ces mouvements des marchés, il est

facile d'identifier trois sortes de risques auxquels les agents

économiques sont Confrontés :

les risques de taux d'intérêt; Dès lors, la création des produits

dérivés (options, contrats à terme...)
les risques de devises; a été conçue afin de protéger les agents

les risques de variation

économiques contre les risques
des cours (actions, indices
boursiers...).
individuels et de marché.

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Position de change

Notion de position de change

La position de change est la différence entre les devises qu’une

entreprise possède (ou celles qu’elle va recevoir), et les devises
qu’elle doit livrer.

Position de change : Σ avoirs – Σ dettes de même devise et même

échéance.
• Si sur une échéance donnée, les flux ne s’équilibrent pas, la position nette de
change est dite « ouverte ». Dans ce cas, l’entreprise encourt un risque de
change.
• Si à une échéance donnée, les flux s’équilibrent, la position, nette de change est
dite « fermée ».Dans ce cas, l’entreprise n’encourt aucun risque de change.

Position de change

Notion de position de change

Position courte ou longue dans une devise :
Si les Σ dettes ˂ Σ créances dans la même devise, la position ouverte est dite
« longue ».
Si les Σ dettes ˃ Σ créances dans la même devise, la position ouverte est dite
« courte ».
Risque de change associé à la position de change :

Position nette de change Position commerciale pour une Risque de change

échéance et une devise données associé
« Fermée » Aucune position ou Néant
Σ avoirs = Σ dettes dans une devise

« Ouverte et longue » Σ avoirs ˃ Σ dettes dans une devise Baisse de la devise

« Ouverte et courte » Σ avoirs ˂ Σ dettes dans une devise Hausse de la devise

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Position de change

Notion de position de change

Nota:
Ne pas oublier de prendre en compte les engagements

hors bilan (commande en cours par exemple) et intérêts

courus sur créances et dettes dans le calcul de la position

de change.

Exemple
A partir des informations ci-après (en dollars), calculer la position
de change en dollars.
Créances clients: 20 000 ;
Prêt à la filiale située aux Etats Unis: 6000 ;
Emprunts bancaires: 10 000 ;
Intérêts courus sur les emprunts: 1000.
Commandes en cours
Commandes de clients situés aux Etats Unis: 4000 ;
Commandes à des fournisseurs situés aux Etats Unis: 9000.

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Solution

Avoirs + créances : 20 000 + 6000 + 4000 = 30 000

Dettes: 10 000 + 1000 + 9000 = 20 000.

Position de change = 30 000 - 20 000 = 10 000 $

(la position de change est dite « longue »).

La gestion des positions

La gestion des positions consiste donc à classer les actifs (excédents

de trésorerie ou prêts) et les passifs (emprunts ou concours bancaires)

susceptibles de générer des risques. Chaque actif et chaque passif est

positionné dans une matrice permettant de faire apparaître la position

nette de l'agent économique. Les actifs et les passifs sont regroupés, dans

cette matrice, par catégorie de risque :

Placements et emprunts à taux fixe;

Placements et emprunts
à taux variable;
Placements et emprunts en devises.

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La gestion des positions

Cette matrice a la forme suivante :

Il existe donc 6 situations. Pour chaque situation, on recherche le

résultat net (c'est-à-dire la différence entre les placements et les

emprunts de même caractéristique de la position de l'agent

économique face au risque).

La gestion des positions

Si le résultat est positif pour une caractéristique donnée, on parlera

de position longue (excédent net de placement Actif > Passif);

Si le résultat est négatif pour une caractéristique donnée, on parlera

de position courte (excédent net d'emprunt Actif < Passif).

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La gestion des positions

La position d'un agent économique sur un actif réel, financier ou

monétaire représente la quantité de cet actif qu'il possède

augmentée de celle qu'il a à vendre ou à recevoir et diminuée de

celle qu'il a à acheter ou à livrer.

Nous aurons donc la relation suivante:

La gestion des positions

Ll existe donc plusieurs catégories de positions:

La position est dite nulle ou fermée si elle est égale à 0 ;

La position est dite longue ou ouverte si elle est supérieure à 0;

La position est dite courte et ouverte si elle est inférieure à O.

Le résultat [R], et donc la recherche d'instruments
Le résultat dépend donc de la
financiers nécessaires à la réduction ou l'annulation
nature de la position (longue
des risques, c'est-à-dire les gains ou les pertes
ou courte) et du sens de la
futures, est égal au montant de la position sur l'actif
variation de prix (hausse ou
sous jacent [Q] multiplié par la variation de prix de
baisse) de l'actif sous-jacent.
l'actif sous-jacent [∆P].

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A TABLE…

MENU
Une entreprise dispose d'un portefeuille de titres d'une valeur de

9 000 000 € composé d’obligations à taux fixe (5,5 %) échéant en N + 4

et d'excédents de trésorerie d'une valeur de 5 000 000 € composé

de certificats de dépôt négociables au taux de 7 % échéant dans

six mois. Par ailleurs, dans son bilan figurent deux emprunts:

un emprunt obligataire à taux variable d'une valeur de 4 000 000 €

remboursable in fine en N + 6 et de 6 000 000 € de billets de

trésorerie à taux fixe de 8,75 % échéant dans neuf mois.

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MENU

 Mission :
Analyser la position de taux et expliquer

le risque que court cette entreprise en cas de

hausse des taux d'intérêt.

BONNE DIGESTION…

Analyse des positions de taux : Construction de la matrice

Taux Taux fixes Taux variables

Durée
Actif Passif Actif Passif

Long terme 9 000 000 4 000 000

Court terme 5 000 000 6 000 000

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BONNE DIGESTION…
Globalement (tous termes confondus), on obtient les positions suivantes :

CONCLUSION

L'entreprise se trouve en position longue sur les

taux fixes à long terme de 9 000 000 €;

L'entreprise se trouve en position courte sur les taux

fixes à court terme de 1 000 000 € ;

L'entreprise se trouve en position courte sur les taux

variables à long terme de 4 000 000 €.

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La gestion des risques liés à l'environnement financier

On peut donc apprécier le risque selon la position de l'entreprise.

 En cas de hausse des taux:

En position longue sur les taux fixes à En position courte sur les taux fixes à
long terme une hausse des taux court terme une hausse des taux
entraîne pour l'entreprise une perte. entraîne pour l'entreprise un gain. (Elle
(Elle n'obtient pas les produits financiers n'alourdit pas ses charges financières
attendus d'une augmentation des taux.) du fait d'une augmentation des taux.)

En position courte sur les taux variables à long terme une hausse des taux entraîne
pour l'entreprise une perte. (Ses charges financières augmentent du fait d'un
accroissement des taux.)

La gestion des risques liés à l'environnement financier

En considérant que le risque encouru par un détenteur de devises est

le même que celui d'un placement à taux variable, nous aurons

les situations suivantes:

Taux Baisse des taux Hausse des taux

Durée Taux fixes Taux Taux fixes Taux
variables variables
Position Perte Gain Gain Perte
courte
Position Gain Perte Perte Gain
longue

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La gestion des risques liés à l'environnement financier

Dès lors qu'il existe un déséquilibre de position, l'entreprise est

exposée à un risque. Il faut que l'entreprise identifie ce risque pour

agir. Elle peut aussi anticiper les variations de taux et se mettre,

volontairement, dans l'une ou l'autre position.

une entreprise qui se met en position courte anticipe

une hausse des taux (réalisation de gains futurs);

une entreprise qui se met en position longue anticipe

une baisse des taux (réalisation de gains futurs).

La gestion des risques liés à l'environnement financier

La gestion de ces risques est assurée par les établissements

financiers qui interviennent sur les marchés de produits

dérivés d'une part pour leur propre compte, en vue

d'améliorer leurs conditions de financement et de mieux

maîtriser leurs risques, et d'autre part pour répondre à la

demande de leur clientèle et gérer le risque des autres

agents économiques.

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SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

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La gestion des risques liés à l'environnement financier

C'est pourquoi, pour réduire ce risque, les agents

économiques disposent de produits dérivés offerts soit

sur les marchés de gré à gré (généralement par

l'intermédiaire des établissements de crédit) soit sur

les marchés dérivés (MATIF et MONEP).

Les instruments de gestion des risques

Les swaps

C’est un contrat de gré à gré qui permet à chaque partie

d’échanger une dette ayant certaines caractéristiques

contre une autre dette ayant d’autres caractéristiques et,

ainsi, d’inverser les risques auxquels elle est exposée.

Chaque partie doit trouver des avantages réciproques dans

cet échange.

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Les SWAPS

Pour transformer une créance

Utilisation
Pour transformer une dette
du swap

Pour spéculer

Les SWAPS

On distingue plusieurs types de swaps :

Les swaps
Les swaps de taux de devises, Les options sur swap de
d’intérêt (IRS- Interest
taux ou swaptions.
Rate Swaps) ;

Nota : To swap = échanger (troc)

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Les SWAPS de taux d’intérêt

C’est un contrat de gré à gré qui permet à chaque partie de

transformer les caractéristiques d’une dette à taux fixe comme

une dette à taux variable, pour un montant donné et d’inverser

les risques auxquels elle est exposée. (Le contraire est bien sûr

possible : transformer une dette à taux variable contre

un taux fixe). L’objectif est donc d’améliorer la situation des deux

parties en partageant leurs avantages respectifs.

Les SWAPS de taux d’intérêt

Les swaps de taux d’intérêt comportent les caractéristiques suivantes :

A la signature du contrat, aucun mouvement de fonds n’est effectué entre les parties ;

A la fin de chaque période (l’année en règle générale), seul le différentiel d’intérêt est
versé ;

Les opérateurs (c’est-à-dire la contrepartie) sont en principe des banques ;

La durée d’un swap est comprise entre un et dix ans ;

C’est une opération à risque, puisque la contrepartie peut être défaillante ;

La nature des taux variable retenus : TAM, Euribor 3 mois, T4M…

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Exemple
Une entreprise a contracté un emprunt de 5.000.000 € sur cinq

ans au taux fixe de 9% remboursable in fine. Le trésorier anticipe

une baisse des taux. Il conclure avec une banque le swap

suivant afin de bénéficier d’un endettement à taux variable et

de profiter de la baisse des taux. Les caractéristiques du swap

sont les suivantes : Durée du contrat : cinq ans ;

La banque verse un taux fixe de 7,5%

L’entreprise verse un taux variable : TAM + 1,25%.

Exemple
 Mission :
1. Quel est le risque pour cette entreprise ?

2. Schématiser les situations dans lesquelles se trouvent

l’entreprise avant et après la signature du swap.

3. Calculer les versements effectués à la fin des années

suivantes si : Fin N + 1 TAM = 6%

Fin N + 2 TAM = 7%
Fin N +3 TAM = 6,5%

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Solution
1. Le risque pour l’entreprise
C’est de ne pas pouvoir bénéficier d’une baisse de ses charges
financières.

Solution
3. Les versements effectués à la fin de chaque année seront de :

Coût pour l’entreprise : calcul du nouveau taux d’endettement

(vérification que l’entreprise est bien passée d’un taux fixe à un

taux variable).

- 9% + 7,5% - (TAM +1,25%) = - TAM – 2,75%

Taux = TAM + 2,75% nouveau taux d’endettement

On est bien passé d’un taux fixe (9%) à un taux variable. (TAM + 2,75%)

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SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

 30/01/2019

Solution

Les SWAPS de devises

On distingue deux types de contrats de swaps portant

sur des monnaies:

Swap de devises: c'est un contrat par lequel les deux parties s'engage à se
rétrocéder le capital et les intérêts libellés dans deux devises différentes.

Swap de change (appelé aussi swap cambiste) : c'est un contrat entre deux banques pour
leur propre compte ou celui de leur clientèle utilisant des devises. Il s'agit d'une double
opération de change dont l'une est faite au comptant, l’autre à terme. À l'échéance, elle
s'achève par un échange de capital seulement, le montant à terme tenant compte de la
capitalisation des intérêts. L'opération a lieu sur le court terme contrairement au swap de
devises qui se négocie en principe à moyen voire à long terme.

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SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

 30/01/2019

Les SWAPS de devises

L’accès aux marchés financiers étant différents pour

les locaux et les étrangers, une telle opération peut

s'avérer intéressante pour chacune des parties.

Le contrat stipule le montant du capital, la nature du

taux d'intérêt (fixe contre fixe étant le plus courant),

le cours de change et la durée de l'opération.

Les SWAPS de devises

L’objectif du swap de devises est soit de transformer

une dette libellée en monnaie étrangère en une dette

en euros, soit de s'endetter à l'étranger tout en

bénéficiant des conditions favorables auxquelles

peuvent prétendre les entreprises locales.

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 30/01/2019

Les SWAPS de devises

Le swap de devise comporte trois étapes :

1re étape : les deux parties au contrat échangent le capital sur la base du cours
de change en vigueur sur le marché comptant à la signature du contrat.

2e étape : lors de chaque échéance les deux parties s'échangent les intérêts
sur le capital d'origine à un taux fixé au départ dans le contrat.

3e étape : la conclusion du contrat s'achève par le reversement du capital dans

la monnaie d'origine sur la base d'un cours défini.

Exemple
Une société A a contracté un emprunt en dollars
d’un montant de 1 million $, remboursable in fine
dans trois ans, au taux de 5%.
Une société B a contracté un emprunt en euros , au
taux de 6%, remboursable in fine dans trois ans.
Elles décident de réaliser un swap de devises.
• A la date de la signature du swap, le cours du
dollar est de 0,875 €.
• A la date de signature du swap, les deux sociétés
échangent les montants nominaux.

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 30/01/2019

Exemple

→ A prête à B, 1 000 000 $.

→ B prête à A, 875 000 €.

Exemple
Chaque année, à la date d’échéance du swap, chaque partie verse à
l’autre les intérêts, dans chaque devise.
A paie B : 875 000 x 6 % = 52 500 € → A paie à B les intérêts en €
B paie à A : 1 000 000 x 5 % = 50 000 $ → B paie à A les intérêts en $.

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 30/01/2019

Exemple

A l’échéance du swap, chaque société rembourse le capital emprunté

ainsi que le montant des intérêts.
→ A paie à B : capital 875 000 € + intérêts 52 500 € soit un total de 927 500 €.

→ B paie à A : capital 1M $ + intérêts 50 000 $ soit un total de 1 050 000 $.

Ces montants sont utilisés par chacune des sociétés pour rembourser
les emprunts initialement souscrits.

Solution

Remarque.
Le swap permet à chacune des sociétés d’être à l’abri d’une hausse de sa
devise.
Par contre, elles ne peuvent bénéficier d’une baisse de leur propre

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 30/01/2019

Les options sur swap de taux ou swaptions

Une option sur swap de taux est un droit ouvert à

l’acquéreur de mettre en place à l’échéance un swap de

taux. A la différence des caps et des floors qui sont des

options de longue durée sur des sous-jacents courts,

les « swaptions » sont des options courtes sur des

sous-jacents à long terme. Ces options sont en général

de type européen, c’est-à-dire exerçable à l’échéance.

Les options sur swap de taux ou swaptions

On peut peut distinguer 4 types de swaptions selon que le swap

sous-jacent est payeur ou receveur de taux fixe et selon qu’il s’agit

d’achat ou de vente d’option. Les 4 types d’options sur swap de taux :

Payeur Taux fixe Receveur Taux fixe

Achat Achat d’option swap payeur Taux Achat d’option swap recevoir Taux
swaptions fixe : faculté ouverte de payer le fixe : faculté ouverte de recevoir le
Taux fixe contre recevoir le Taux Taux fixe contre paiement Taux
variable variable.

Vente Vente d’option swap payeur Taux Vente d’option swap recevoir Taux
swaptions fixe : éventualité d’être appelé à fixe : éventualité d’être appelé à payer
recevoir le Taux fixe et à payer le le Taux fixe contre recevoir le Taux
Taux variable variable

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 30/01/2019

Les options sur swap de taux ou swaptions

Les options sur swaps de taux sont négociées de gré à gré.

Elles sont proposées par les grandes banques sous forme

d’une prime qui correspond au nominal du swap

sous-jacent. Cette prime est payée « flat » dès le début et

est acquise une fois pour toute par le vendeur de l’option.

Les options sur swap de taux ou swaptions

Le trésor d’entreprise est en général acheteur initial

de « swaption » car le risque est limité au montant de la

prime décaissée. La banque contrepartie est vendeuse du

« swaption ». Il peut cependant se produire que l’entreprise

vende des options sur swap. C’est notamment le cas

lorsqu’il s’agit de couvrir et de dénouer une option

antérieure en option.

117

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 30/01/2019

Les FRA (forward rate agreement) ou garantie de taux

Définition

C’est un contrat de gré à gré qui permet de fixer aujourd’hui

le taux d’intérêt d’une opération future. Cette opération permet

à l’opérateur de se garantir contre une variation des taux

d’intérêt. On distingue deux types de FRA.

 Les FRA à terme ferme ;

 Les options sur FRA.

Les FRA à terme ferme

C’est un contrat de gré à gré signé entre deux opérateurs ayant

des anticipations opposées : un acheteur et un vendeur.

L’acheteur d’un FRA souhaite se couvrir contre une hausse

des taux d’intérêt (position d’emprunteur) ;

il souhaite connaître le coût de son emprunt futur ;

Le vendeur d’un FRA souhaite se couvrir contre une baisse des

taux d’intérêt (position de prêteur) ; il souhaite connaître

le revenu de son placement futur.

118

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 30/01/2019

Les FRA à terme ferme

Un FRA doit comprendre les caractéristiques suivantes :

Le contrat doit stipuler : la date de départ, la durée,

le montant du contrat garanti, le taux d’intérêt ;

La durée est généralement de trois à douze mois ;

Le taux d’intérêt de référence est le taux du marché

pour une période donnée (généralement Euribor) ;

Le versement d’un différentiel d’intérêt éventuel a lieu

à la date du début de l’opération (emprunt ou prêt).

Les FRA à terme ferme

Un FRA se déroule en trois temps :

Signature du contrat FRA ;

Date de départ de l’opération (emprunt ou prêt)

et versement du différentiel d’intérêt éventuel ;

Echéance de l’opération (emprunt ou prêt).

119

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 30/01/2019

Les FRA à terme ferme

Exemple
Une entreprise prévoit d’emprunter, le 1er Mars N, une somme de

1 000 000€ dans six mois pour une durée de trois mois afin de régler

une importante commande. Elle conclut avec sa banque un FRA dans

les conditions suivantes :

 montant : 1.000.000 € ;

 taux garanti : 7,35% ;

 taux de référence : EURIBOR 3 mois

Le 1er septembre N, l’EURIBOR 3 mois est de 7,52%.

120

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 30/01/2019

Solution

Dans ce cas, l’opérateur craint une hausse des taux d’intérêt à court
terme. Il achète donc un FRA.
Si l’on analyse la situation au 1er septembre N.
Le 1er septembre N, l’entreprise négocie son emprunt au taux
du marché (soit : 7,52%). Elle compare ce taux au taux garanti
(soit : 7,35%).

Solution

121

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 30/01/2019

Solution
L’entreprise aurait-elle pu avoir recours à d’autres opérations de couverture ?
1- L’entreprise aurait pu négocier des contrats à terme ferme sur le
MATIF (marché organisé) ; en l’occurrence des contrats EURIBOR 3 mois.
Cependant, un contrat porte sur 1.000.000 €, ce qui est très supérieur au
montant de la couverture.
2- L’entreprise aurait pu aussi négocier des contrats à options sur
les marchés organisés ; en l’occurrence des options sur
EURIBOR 3 mois. Cependant, une option porte sur 1.000.000 € ce qui est
très supérieur au montant de la couverture.

Solution
Position d’un opérateur d’un FRA :
Acheteur d’un FRA Vendeur d’un FRA
Position Futur emprunteur Futur prêteur
Craintes Hausse des taux d’intérêt Baisse des taux d’intérêt
Si hausse Reçoit le différentiel Verse le différentiel
des taux (différence entre le taux (différence entre le taux
garanti et le taux du marché) garanti et le taux du marché)
Si baisse Verse le différentiel Reçoit le différentiel
des taux (différence entre le taux (différence entre le taux
garanti et le taux du marché) garanti et le taux du marché)

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 30/01/2019

Les FRA contre terme

Le mécanisme du terme contre terme

(forward-forward)

Il s’agit d’un contrat à terme permettant à une

entreprise d’arrêter aujourd’hui le montant et le

taux d’un financement (ou d’un placement) futur.

Mécanisme
Dans le cas d’un financement à terme, la banque impliquée par

l’accord de « forward-forward » va emprunter immédiatement

la somme nécessaire sur la période allant de la signature de l’accord

jusqu’au terme du financement futur, et effectuer un placement

provisoire de cette somme sur la période précédant le déblocage du

financement.

123

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 30/01/2019

Mécanisme
Dans le cas d’un placement à terme, la banque va emprunter sur la

période précédant l’opération de placement de l’entreprise cliente, et

prêter la somme concernée jusqu’au terme du placement futur

(l’emprunt de la banque étant soldé par le placement effectué par

le client). C’est ainsi que, dans le cas d’un financement futur, et

compte tenu de la capitalisation des intérêts, le taux du terme contre

terme sera égal à :

Avec : te et de : taux et durée de
l’emprunt, tp et dp : taux et
durée du placement,
df : durée du forward–forward.

A TABLE…

124

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 30/01/2019

MENU
Le 1 er mars, le directeur financier de la société SOLOR décide

d'effectuer dans trois mois un emprunt de 4 000 KF pour une durée

de trois mois. Les taux d'intérêt sur le marché monétaire sont :

 pour le 3 mois: 5 % (prêt) - 5 1/4 (emprunt)

 pour le 6 mois: 5 1/4 (prêt) - 5 1/2 (emprunt).

Craignant une hausse des taux, le directeur financier demande à son

banquier, qui lui accordera le crédit, de signer un contrat de

forward-forward.

MENU

 Mission :
1. En quoi consiste un forward-forward ?

2. SOLOR est-il acheteur ou vendeur de forward-forward ?

3. Expliquer comment l'opération va être ici réalisée par la banque,

en résumant par un schéma et en tenant compte des taux du marché.

4. Déterminer le taux du forward-forward payé par SOLOR en

montrant que la banque ne prend aucun risque de taux.

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 30/01/2019

BONNE DIGESTION…

1. Définition

Le forward-forward est un instrument de gestion du risque de taux.

Il se négocie uniquement sur le marché de gré à gré. Il permet à une

entreprise de fixer immédiatement le taux d'un emprunt (cas présent)

ou d'un placement à effectuer ultérieurement et de façon irrévocable.

Pour SOLOR, le banquier s'engage donc à fournir 4 000 KF dans 3 mois

à un taux déterminé aujourd'hui et qui sera tel que la banque ne

prendra aucun risque.

BONNE DIGESTION…

2. Achat ou vente ?

L'entreprise effectuant un emprunt, elle sera

acheteur de forward-forward. En revanche,

la banque sera vendeur de forward-forward.

126

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 30/01/2019

BONNE DIGESTION…
3. Mécanisme
L'opération SOLOR se réalisera de la manière suivante. Dès le 1er

mars, la banque va emprunter pour se couvrir, sur le marché 4 000 KF

(environ) pour six mois (3 + 3) à un taux de 5 1/2 et prêter

immédiatement sur le marché cette même somme pour une durée de

trois mois au taux de 5 %. Grâce à ces deux transactions la banque

pourra prêter dans 3 mois pour 3 mois les 4 000 KF au taux du

forward-forward et elle n'aura pris aucun risque de taux.

BONNE DIGESTION…
3. Mécanisme

127

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 30/01/2019

BONNE DIGESTION…
4. Calcul du taux forward-forward
Pour calculer ce taux forward-forward auquel la banque prête, sans risque de taux,
les 4 millions à SOLOR, décomposons l'opération en trois phases, comme indiqué
dans le schéma :

BONNE DIGESTION…

128

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 30/01/2019

BONNE DIGESTION…
Phase 3
Déterminons maintenant le taux du forward-forward, c'est-à-dire le taux auquel

la banque va prêter 4 000 KF à 3 mois à SOLOR à partir du 1 er juin.

Ce taux doit permettre à la banque de recevoir une somme qui couvrira le paiement

des intérêts et le remboursement du capital qu'elle a emprunté le 1 er mars,

soit 4 059,258 KF. La banque doit donc dégager, en trois mois, 59,258 KF sur un prêt

de 4 000 KF.

BONNE DIGESTION…

129

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 30/01/2019

Synthèse
Le terme contre terme permet de figer un taux emprunteur

(ou prêteur) sur une période future. Il s’apparente au change à terme

sur opérations d’import-export.

Compte tenu du facteur aggravant pour le taux du « forward-forward

que constitue le différentiel d’intérêt (issu de la double intervention

de la banque sur la période préliminaire), cette technique ne doit être

utilisée que si l’entreprise est convaincue que la structure des taux

d’intérêt va être modifiée d’une manière significative dans les

semaines ou mois à venir.

Les options sur FRA ou option sur taux d’intérêt

Ce sont des contrats de gré à gré signés entre deux opérateurs ayant

des anticipations opposées : un acheteur et un vendeur.

Ainsi, ces contrats donnent le droit à l’acheteur d’une option

d’emprunter ou de prêter une certaine somme à un taux d’intérêt fixé

à l’avance, pour une certaine durée et un certain montant. Ainsi,

comme pour les options sur les marchés organisés, l’acheteur d’une

option sur FRA a le droit d’abandonner son option si ses anticipations

sont mauvaises.

130

SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

 30/01/2019

Les options sur FRA ou option sur taux d’intérêt

Dans tous les cas de figure, il verse une prime au vendeur

d’une option sur FRA. Il existe, sur les marchés de gré à gré,

trois types d’options :

Le collar
Le cap Le floor

Le cap

C’est un contrat de gré à gré permettant de se

protéger contre une hausse des taux d’intérêt en cas

d’emprunt.

Il permet de fixer un taux d’intérêt plafond, moyennant

le versement d’une prime. Il permet donc à l’opérateur

de bénéficier d’une baisse des taux d’intérêt.

131

SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

 30/01/2019

Le cap

Les caractéristiques d’un cap sont les suivantes :

Les primes sont versées au début de chaque période ;

La durée courante est comprise entre trois et cinq ans ;

Le taux de référence est le taux TAM ;

A la fin de chaque période, on compare le taux de

référence (TAM)

Le cap
Il existe deux solutions à la fin de chaque période :

Taux garanti > taux du marché : Taux garanti < taux du marché :

 l’entreprise n’exerce pas son  l’entreprise exerce son option

(ses anticipation sont exactes puisque
option (ses anticipations sont
les taux d’intérêt sur le marché ont
erronées puisque les taux d’intérêt
augmenté). Elle reçoit en fin de
sur le marché ont baissé). Elle ne
période le différentiel de taux
verse rien en fin de période, mais
‘différence entre le taux du marché et
perd la prime versée en début de le taux garanti), mais perd la prime
période. versés en début de période.

132

SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

 30/01/2019

A TABLE…

MENU
Une entreprise emprunte à taux TAM, pour une durée de
cinq ans, 1 000 000€. Elle décide une opération de couverture
en achetant auprès de sa banque un cap dont les
caractéristiques sont les suivantes :
 valeur capée : 1 000 000 € ;
 durée : cinq ans ;
 taux garanti : 8% ;
 prime : 1,74%.

133

SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

 30/01/2019

MENU
 Mission :
1. Quelles sont les craintes de l’opérateur ?
2. Dans l’hypothèse où le TAM a évolué de la manière suivante au
cours des cinq prochaines années :

Calculer le montant des versements effectués chaque année.

3. Faire une représentation graphique du coût de l’opération.

L’entreprise craint une hausse des taux d’intérêt qui ferait
augmenter ses charges financières.

BONNE DIGESTION…
Le calcul des versements sera :

134

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 30/01/2019

Conclusion
L’opération n’est pas bénéfique pour l’entreprise.

Le résultat net est négatif (-63.600 : correspond à la

somme des totaux de chacune des années). Cela est dû

au coût très élevé des primes.

L’entreprise n’exerce pas son option au cours des

exercices 3 et 4 et profite d’une évolution favorable des

taux d’intérêt.

Conclusion
1- TAM > Taux Garanti (ici 8%)

Résultat = Taux garanti – prime (ici 1,74%).

L’option est exercée. Evolution défavorable pour l’emprunt.

2- TAM < Taux Garanti (ici 8%)

Résultat = TAM – Prime (ici 1,74%).

L’option n’est pas exercée. Evolution favorable pour l’emprunt.

3- Equation du résultat : TAM – (TAM – Taux garanti) + Prime

135

SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

 30/01/2019

Le floor

C’est un contrat de gré à gré permettant de se

protéger contre une baisse des taux d’intérêt en cas

de placement.

Il permet de fixer un taux d’intérêt plancher, moyennant

le versement d’une prime. Il permet donc à l’opérateur

de bénéficier d’une hausse des taux d’intérêt.

Le floor

Les caractéristiques d’un floor sont les suivantes :

Les primes sont versées au début de chaque période ;

La durée courante est comprise entre trois et cinq ans ;

Le taux de référence est le taux TAM ;

A la fin de chaque période, on compare le taux de

référence (TAM) et le taux garanti.

136

SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

 30/01/2019

Le floor
Il existe deux solutions à la fin de chaque période :

Taux garanti < taux du marché : Taux garanti > taux du marché :

 l’entreprise n’exerce pas son  l’entreprise exerce son option

(ses anticipation sont exactes puisque
option (ses anticipations sont
les taux d’intérêt sur le marché ont
erronées puisque les taux d’intérêt
diminué). Elle reçoit en fin de
sur le marché ont augmenté).
période le différentiel de taux
Elle ne verse rien en fin de période,
‘différence entre le taux du marché et
mais perd la prime versée en début le taux garanti), mais perd la prime
de période. versés en début de période.

A TABLE…

137

SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

 30/01/2019

MENU
Une entreprise prête à taux variable TAM, pour une
durée de trois ans, 2.000.000 €. Elle décide une
opération de couverture en achetant auprès de sa
banque un floor dont les caractéristiques sont
les suivantes :
 valeur : 2.000.000 € ;
 durée : 3 ans ;
 taux garanti : 6% ;
 prime : 2,34%.

MENU
 Mission :
1. Quelles sont les craintes de l’opérateur ?

2. Dans l’hypothèse où le TAM a évolué de la manière suivante au

cours des trois prochaines années :

Calculer le montant des versements effectués chaque année.

138

SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

 30/01/2019

BONNE DIGESTION…
L’opérateur craint une baisse des taux d’intérêt qui lui ferait
perdre des produits financiers. Le calcul des versements sera :

BONNE DIGESTION…

L’entreprise n’exerce pas son option au cours de

l’exercice 3 et profite d’une évolution favorable des

taux d’intérêts.

Le résultat de l’opération n’est pas bénéfique pour

l’entreprise (- 132.400). Cela est dû au coût de

la prime.

139

SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

 30/01/2019

BONNE DIGESTION…
1- TAM > Taux Garanti (ici 6%)

Résultat = TAM – prime (ici 2,34%).

L’option n’est pas exercée.

Evolution favorable pour le placement.

2- TAM < Taux Garanti (ici 6%)

Résultat = Taux garanti – Prime (ici 2,34%).

L’option est exercée. Evolution défavorable pour le placement.

3- Equation du résultat : TAM – (Taux garanti – TAM) + Prime

Le collar ou tunnel de taux d’intérêt

C’est un contrat de gré à gré qui combine les deux

instruments précédents (cap – floor). Il permet à

l’opérateur de prêter ou d’emprunter dans une

fourchette de taux.

L’objectif est d’annuler la prime décaissée, ou à

défaut de la faire baisser.

140

SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

 30/01/2019

Le collar ou tunnel de taux d’intérêt

Il existe deux situations :

Achat d’un collar

Signifie que l’opérateur achète simultanément un cap et vend un floor

(position d’emprunteur).
Cette opération permet à l’opérateur de garantir un taux maximal pour un
emprunt, tout en profitant d’une baisse des taux d’intérêt jusqu’au niveau
du taux du floor.
L’opérateur : verse la prime qui correspond à l’option du cap ;
reçoit la prime qui correspond à l’option du floor.

Le collar ou tunnel de taux d’intérêt

Vente d’un collar

Signifie que l’opérateur achète simultanément un floor et vend un cap

(position du prêteur).
Cette opération permet à l’opérateur de garantir un taux minimum pour
un placement, tout en profitant d’une hausse des taux d’intérêt jusqu’au
niveau du taux du floor.
L’opérateur : reçoit la prime qui correspond à l’option du cap ; verse la
prime qui correspond à l’option du floor.

141

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 30/01/2019

A TABLE…

MENU
Une entreprise souhaite emprunter 8.000.000 € à taux variable TAM

pour une durée de quatre ans. Elle décide une opération de

couverture en cherchant à minimiser le coût de son emprunt.

Elle négocie auprès de sa banque un collar dont les caractéristiques

sont les suivantes :

 valeur : 8.000.000 € ;

 durée : quatre ans ;

 taux plafond garanti : 10,5% ; prime : 0,7% ;

 taux plancher garanti : 9% ; prime : 0,5%.

142

SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

 30/01/2019

MENU
 Mission :
1. Quelles sont les craintes de l’opérateur ?

2. Doit-il acheter ou vendre des collars ?

3. Dans l’hypothèse où le TAM a évolué de la manière suivante

au cours des quatre prochaines années :

Calculer le montant des versements effectués chaque année.

BONNE DIGESTION…

L’entreprise craint une hausse des taux d’intérêt qui

augmenterait ses charges financières.

Puisque l’entreprise est en position d’emprunteuse,

elle achète un collar. C’est-à-dire qu’elle achète un

cap et vend un floor.

143

SERIGNE MOUSSA DIA ENSEIGNANT CHERCHEUR

 30/01/2019

BONNE DIGESTION… Les versements que l’entreprise devra

effectuer seront :

144

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