Chapitre 2

Formule fondamentale dans un

modèle de Cox-Ross-Rubinstein

L’objet de cette leçon est de généraliser le calcul du prix d’une option d’un modèle à une ou deux
étapes à un modèle à n étapes, appelé modèle de Cox, Ross et Rubinstein ou modèle binomial. Cela
conduira à une formule générale de prix d’option, appelée formule fondamentale que l’on obtient grâce à
l’introduction de la probabilité risque-neutre, une probabilité permettant le calcul du prix d’un portefeuille
de couverture. Ce sera aussi l’occasion d’aborder la notion d’opportunité d’arbitrage.

2.1 Le modèle de Cox-Ross-Rubinstein

Le marché financier que nous considérons est un marché financier très simple qui comporte 2 actifs,
un actif risqué (par exemple une action ou un indice), dont la valeur est notée St sur lequel sera souscrit
l’option, et un actif non risqué (par exemple un dépot d’argent sur un compte rémunéré), dont la valeur
est notée Bt .
J. Cox, S. Ross, et M. Rubinstein ont proposé en 19791de modéliser l’évolution du prix d’un actif de
la façon suivante :
– Pour une suite finie de n instants régulièrement répartis entre 0 et T , T := {0, δt, 2δt, . . . , nδt = T },
où δt > 0 est un réel fixé (supposé petit), la valeur (St )t∈T de l’actif risqué est égale à un nombre
positif donné S0 à l’instant t = 0, et elle évolue selon la règle suivante : si sa valeur à l’instant
t ∈ T\{nδt} est St , alors sa valeur à l’instant t + δt sera soit St u soit St d, où u et d sont des
constantes qu’on supposera telles que 0 < d < u. Donc (St )t∈T évolue sur un arbre binaire qui, à
tout instant t = iδt ∈ T, présente i + 1 noeuds ou i + 1 valeurs possibles égales à :

{S0 uj di−j , j = 0, . . . , i}

l’indice j représentant le nombre de fois où l’actif a évolué à la hausse entre l’instant t = 0 et
l’instant t = iδt (j est nombre de “up”), l’ordre des “up” et des “down” n’important pas.
– Pour la même suite d’instants T, l’actif non risqué vaut B0 = 1 à l’instant initial, et il évolue selon la
récurrence Bt = Bt−δt erδt , soit Bt = ert , où r désigne le taux d’escompte monétaire qu’on suppose
constant, pour simplifier, sur toute la période [0, T ].

1 Ce modèle fait suite à un modèle introduit en 1971 indépendement par Black et Scholes, et Merton, fondé sur une

approche stochastique en temps continu. Le premier modèle de ce type remonte en fait à Louis Bachelier, dans sa thèse
(1900), à laquelle Black et Scholes rendent hommage. On peut penser que c’est la sociologie des mathématiques qui explique
la pause 1900-1971 de publication sur ce sujet. L’idée de l’approche discrète revient, selon les écrits de Cox et Rubinstein,
à W. Sharpe, prix Nobel d’économie et auteur du fameux Capital Asset Pricing Model (1964). Nous montrerons dans
une leçon ultérieure les liens entre les deux approches, discrete et continue. L’approche en temps continu présente des
avantages de calcul indéniables une fois que l’on maı̂trise ce calcul. Mais l’approche discrète exposée ici, au dela de ses
vertus pédagogiques, est parfois plus à même de modéliser des situations subtiles pour lesquelles l’approche continue peut
se révèler trop limitative. Remarquons que la question du calcul des prix d’options peut également être abordée au moyen
d’équations aux dérivées partielles (voir par exemple le livre de P. Wilmott, S. Howison, et J. Dewynne, The Mathematics
of Financial Derivatives, Cambridge University Press (1995)). Le lien entre les deux approches, équations aux dérivées
partielles/modèles aléatoires continus, est aujourd’hui bien compris.

11
12CHAPITRE 2. FORMULE FONDAMENTALE DANS UN MODÈLE DE COX-ROSS-RUBINSTEIN

2.2 Construction du portefeuille de couverture

On considère un call européen, souscrit sur l’actif (St )t∈T , d’échéance T = nδt et de prix d’exercice
K. Il s’agit donc du droit d’acheter l’actif St à la date T au prix K. La valeur de cette option à l’instant
final (son paye off) est donc
CT = (ST − K)+ = Max (ST − K, 0) (2.1)
c’est-à-dire que, si l’actif sous-jacent vaut S0 uj dn−j à l’instant final, pour un certain j ∈ {0, . . . , n}, le
call vaudra CT = (S0 uj dn−j − K)+ pour ce même j.
Pour calculer, à partir de ces données, le prix du call à l’instant initial nous allons reprendre l’idée
développée dans le cas des modèles à une et deux étapes, qui consiste à prendre pour prime de l’option la
valeur initiale d’un portefeuille qui couvre l’option, c’est-à-dire dont la même valeur soit précisément celle
de l’option à l’instant final. Comme pour le modèle à une ou deux étapes, nous cherchons pour définir
le portefeuille Πt par une relation de récurrence rétrograde (“backward”) de manière à lier les inconnues
Π0 , a0 , et b0 , prix initial et composition initiale, à la donnée de son paye off (ST − K)+ . Cette récurrence
se définit de la façon suivante : à toute date t, lorsque le sous-jacent prend la valeur St , le portefeuille
se compose d’une certaine quantité de sous-jacent St , et d’une certaine quantité de placement non-risqué
Bt . Comme sa composition a été arrêtée à l’instant t − δt (il est commode de dire “la veille”), lorsqu’on
ne connaissait que St−δt , et qu’elle est restée inchangée jusqu’à la date t, nous choisissons de la noter

a =: at−δt et b =: bt−δt .

Ce choix de notation est important. On a donc :

δΠt = Πt − Πt−δt = (at−δt St + bt−δt Bt ) − (at−δt St−δt + bt−δt Bt−δt ) = at−δt δSt + bt−δt δBt (2.2)

où δSt et δBt sont des notations pour les différences St − St−δt et Bt − Bt−δt . On peut alors recomposer
le portefeuille, ayant prit connaissance de la valeur atteinte par St , mais par construction le portefeuille
devra être autofinancé, c’est-à-dire que le changement de composition (couverture) intervenant à la date
t devra se faire sans apport ni retrait de capitaux, c’est-à-dire en vérifiant la relation :

at−δt St + bt−δt Bt = Πt = at St + bt Bt (2.3)

Nous reviendrons sur cette relation d’autofinancement. On détermine la nouvelle composition de la façon
suivante : désignons par S la valeur atteinte par l’actif sous-jacent à l’instant t, par Π (Π := Πt =
at−δt St + bt−δt Bt ) celle correspondante du portefeuille et par B celle de Bt . Deux issues sont possibles
pour la valeur du sous-jacent, le “lendemain” Su et Sd, d’où résultent deux valeurs de portefeuille, que
nous notons Πu et Πd , supposées connues par récurrence. Nous devons donc choisir la nouvelle composition
(a, b) comme solution du système d’équations suivant :

aSu + berδt B = Πu
aSd + berδt B = Πd

qui se résoud immédiatement en

Πu − Πd Πd u − Πu d
a= et b = e−rδt . (2.4)
Su − Sd B(u − d)

On pose alors at = a et bt = b et on en déduit la valeur cherchée Πt , par la formule Πt = at St + bt Bt . On

a donc la proposition suivante :

Proposition 2.1 Dans un marché financier (St , Bt )t∈T où St suit un modèle CRR, toute option d’échéance
T et de fonction de paiement ϕ(ST ) est duplicable, c’est-à-dire qu’il existe un portefeuille autofinancé
qui la couvre.

Preuve : On raisonne par récurence sur le nombre n d’étapes du modèle. On a vu le cas d’un modèle
à une étape ; pour un modèle à n étapes, on remarque simplement que, comme St prend deux valeurs
S0 u et S0 d à l’instant δt, ces deux valeurs sont chacunes les valeurs initiales d’un modèle à n − 1 étapes
auquel on peut appliquer l’hypothèse de récurrence. D’où l’existence de deux portefeuilles de couverture
Πuδt et Πdδt avec lesquels on peut alors calculer Π0 (et donc C0 ) comme dans un modèle à une étape. 2
2.3. PROBABILITÉ RISQUE NEUTRE ET FORMULE FONDAMENTALE 13

2.3 Probabilité risque neutre et formule fondamentale

Le calcul évoqué, bien que simple dans son principe, est lourd dans sa mise en oeuvre (résolution d’un
grand nombre de systèmes d’équations) ? Nous allons voir à présent comment on peut le simplifier grâce
à l’introduction d’un formalisme probabiliste.
La remarque cruciale est la suivante : si l’on calcule la valeur du portefeuille Π = aS + bB en utilisant
les solutions (a, b) trouvées en (2.4), on voit facilement qu’on peut réécrire Π comme une fonction de Πu
et Πd , sous la forme
Π = e−rδt (pΠu + qΠd ), (2.5)
si l’on introduit les quantités
erδt − d u − erδt
p := et q := . (2.6)
u−d u−d
Or il est facile de vérifier que ces quantités sont telles que p + q = 1 et que, si l’on suppose, ce que nous
ferons désormais, que 0 < d < erδt < u, ces quantités p et q vérifient aussi 0 < p < 1 et 0 < q < 1.
Donc si l’on considère que Πu et Πd sont les deux valeurs que peut prendre une v.a. de Bernouilli Π avec
P(Π = Πu ) = p et P(Π = Πd ) = q alors l’équation (2.5) affirme simplement que Π est précisement le
produit par le facteur d’actualisation, e−rδt , de l’espérance de cette v.a., c’est-à-dire l’espérance actualisée
de cette v.a.. Les valeurs p et q ainsi définies se calculent directement en fonction de u, d et r, donc à
partir des données du modèle choisi (St , Bt )t∈T . Mais elles ont aussi une autre propriété essentielle : on
a en effet
S = e−rδt (pSu + qSd), (2.7)
ce que l’on peut aussi écrire
St−δt = e−rδt E(St connaissant St−δt ).
On appelle probabilité risque-neutre la probabilité (p, 1 − p) et c’est avec elle que l’on pourra calculer
les prix d’options, directement et sans recourir à la résolution d’un grand nombre de petits systèmes
linéaires. On la désigne aussi sous le nom de probabilité de calcul, ou encore probabilité de martingale
pour des raisons sur lesquelles nous reviendrons.
La probabilité risque-neutre permet de munir le modèle de l’actif sous-jacent (St ) d’une structure de
marche aléatoire, c’est-à-dire que, pour chaque t ∈ T, les i + 1 valeurs {S0 uj di−j , j = 0, . . . , i} que peut
prendre St sont les i + 1 valeurs possibles d’une v.a. dont la loi est donnée par :
 
i
P(St = S0 uj di−j ) = pj (1 − p)i−j . (2.8)
j

En effet la valeur S0 uj di−j atteinte par St correspond à une trajectoire qui présente j “montées” et i − j
“descentes” dont la probabilité est pj (1 − p)i−j si l’on fait l’hypothèse que ces mouvements,
  à la hausse
i
ou à la baisse, sont indépendants, et il est facile de voir qu’il y a exactement trajectoires qui
j
atteignent cette valeur. La formule (2.8) explique le nom de modèle binomial que l’on donne souvent
au modèle Cox-Ross-Rubinstein. On a la proposition suivante que l’on obtient par un raisonnement par
récurrence comme dans la preuve de la proposition précédente, en utilisant la relation de récurrence
retrograde (2.5) et (2.6), ainsi que les propriétés des coefficients du binôme :
Proposition 2.2 Dans un marché financier (St , Bt )t∈T où St suit un modèle CRR, le prix d’une option
européenne (T, ϕ(ST )) est donnée par
n 
X 
n
e−rT E(ϕ(ST )) = e−rT pj (1 − p)n−j ϕ(S0 uj dn−j ) (2.9)
j
j=0

c’est-à-dire que ce prix est la valeur actualisée de l’espérance, sous la probabilité de calcul, de sa fonction
de paiement ; ainsi, pour une option call, c’est-à-dire si ϕ(S) = (S − K)+ , on a
Xn  
−rT n
C0 = e pj (1 − p)n−j (S0 uj dn−j − K)+
j
j=0

et pour le cas d’un put, c’est-à-dire si ϕ(S) = (K − S)+ , on a

Xn  
n
P0 = e−rT pj (1 − p)n−j (K − S0 uj dn−j )+ .
j
j=0
14CHAPITRE 2. FORMULE FONDAMENTALE DANS UN MODÈLE DE COX-ROSS-RUBINSTEIN

La formule (4.3) s’appelle la formule fondamentale pour l’évaluation du prix d’une option européenne
dans un modèle de Cox, Ross, et Rubinstein.
Exemple : Si l’on revient à l’exemple de modèle à deux étapes donné à la leçon précédente, le calcul
de la prime C0 peut se faire à présent simplement : on détermine la probabilité de calcul définie par la
relation S = pSu + (1 − p)Sd (on a supposé r = 0) ; on obtient p = 12 = 1 − p ; puis on calcule C0 comme
l’espérance C0 = 100P(ST = 180) + 0P(ST = 60) + 0P(ST = 20) = 100( 41 ) = 25.

Remarque : Notons que si la formule fondamentale donne immédiatement le prix de l’option, elle ne
donne pas directement la composition du portefeuille de couverture.

2.4 Hypothèses du modèle

La formule fondamentale ci-dessus (formule (4.3) a été obtenue sous l’hypothèse explicite que le modèle
choisi pour la dynamique de l’actif sous-jacent est le modèle binomial de Cox-Ross-Rubinstein. Mais il y
a en fait d’autres hypothèses, économiques, qui ont été faites implicitement, et que nous allons étudier à
présent.
– La plus irréaliste, mais difficilement contournable, est celle que l’on appelle l’hypothèse de marché
parfait. Elle suppose d’une part que le marché est infiniment liquide : à tout instant, il existe des
acheteurs et des vendeurs pour tous les titres du marché ; elle suppose aussi qu’il n’y a aucune
contrainte sur les quantités d’actifs achetés ou vendus (opérations nécessaires pour assurer la cou-
verture dynamique des options) ; en particulier, les titres sont supposés infiniment divisibles, et les
agents sans de limitation de découvert. Enfin un marché parfait suppose aussi l’absence de coûts
de transaction ainsi que l’égalité des prix à l’achat et à la vente (pas de fourchette bid-ask).
L’hypothèse de marché parfait est une hypothèse théorique, évidemment non satisfaite dans la
pratique, qu’il convient de considérer comme “satisfaite en première approximation”, un peu comme
l’hypothèse de gaz parfait en physique. Les modèles mathématiques plus élaborés que le modèle
CRR cherchent parfois à s’en affranchir sur tel ou tel aspect. Mais il faut reconnaı̂tre que, pour
l’essentiel, on ne sait pas le faire aujourd’hui de façon satisfaisante et qu’il reste beaucoup à améliorer
dans cette direction.
– La seconde hypothèse est celle, déja mentionnée, de taux d’escompte monétaire constant. Nous
avons par exemple supposé qu’un actif valant St à l’instant t a une valeur actuelle, en t = 0, égale
à e−rt St . Or, durant la période [0, t], le taux d’escompte varie en réalité et ce qui pourrait être une
approximation raisonnable si t était très petit, cesse d’être valable lorsque t devient appréciable.
Les modèles plus élaborés font parfois l’hypothèse d’un taux d’escompte stochastique et on peut
alors, moyennant le choix d’un modèle mathématique pour la dynamique des taux, intégrer dans la
probabilité de calcul, et donc dans l’évaluation des prix d’option par la formule fondammentale, la
présence de taux variables.
– La troisième hypothèse est l’absence de dividendes versés par les actifs sous-jacents. En fait, il existe
des modèles analogues au modèle CRR qui autorisent la prise en compte de dividende.
– La dernière hypothèse est probablement la plus importante : elle porte le nom d’hypothèse d’absence
d’opportunité d’arbitrage (simplement notée AOA) et joue un rôle essentiel.
Définition : Une opportunité d’arbitrage est un portefeuille autofinançant nul en t = 0 (Π0 = 0)
et tel que ΠT ≥ 0 dans tous les états du monde et P(ΠT > 0) > 0.
Proposition 2.3 Dans un marché dans lequel on fait l’hypothèse d’AOA, deux portefeuilles qui ont
la même valeur à une date future T , ont la même valeur à toutes dates intermédiaires 0 < t < T .
En effet, si ce n’était pas le cas, on pourrait former un portefeuille composé du premier Πt (en
crédit), du second −Π̃t en débit, et d’une somme d’argent égale à la différence α := Πt − Π̃t placée
au taux r. Si par exemple on suppose, par l’absurde, α > 0, alors ce portefeuille est une opportunité
d’arbitrage :
t ∈ [0, T [ T
Πt ΠT
−Π̃t −Π̃T
α αer(T −t)
0 >0
L’hypothèse d’AOA permet aussi de justifier les inégalités qui ont été supposées satisfaites par
l’actif risqué du modèle CRR :
0 < d < erδt < u. (2.10)
2.4. HYPOTHÈSES DU MODÈLE 15

Bt
En effet comme erδt est le rendement B 0
de l’actif non risqué durant le laps de temps δt, et comme
d et u sont les deux rendements possibles SS0t de l’actif risqué sur le même laps de temps, si l’on
avait d < u < erδt par exemple, on aurait une opportunité d’arbitrage :
t t + δt
−St −St d ou −St u
α αerδt
0 St (e − d) ou St (erδt − u)
rδt

Car si α est une somme d’argent égale à St et placée au taux r, le portefeuille représenté dans ce
tableau est une opportunité d’arbitrage. On raisonnerait de façon analogue dans le cas erδt < d < u,
avec +St et −α.
Remarque : Une opportunité d’arbitrage est parfois appelée un free lunch (et l’hypothèse d’AOA,
no free lunch), ce qui résume l’idée que sous cette hypothèse il n’y a pas de possibilité de gagner
d’argent à coup sûr, c’est-à-dire sans prendre de risque.

Remarque : C’est encore un raisonnement d’AOA qui rend plausible l’unicité du prix de l’option.
En effet nous avons choisi pour prix de l’option celui d’un portefeuille de couverture. Mais pourquoi
n’y aurait-il pas une autre façon de s’y prendre qui conduirait à un prix différent, disons un prix
moindre par exemple ? En réalité ce n’est pas possible car si tel était le cas, un portefeuille com-
prenant l’option, vendue à un prix C0 strictement inférieur au prix du portefeuille de couverture
Π0 , le portefeuille de couverture lui-même en débit et une somme Π0 − C0 , serait une opportunité
d’arbitrage comme l’indique le tableau suivant :
t=0 t=T
C0 CT
−Π0 −ΠT
Π0 − C0 (Π0 − C0 )erT
0 >0
Enfin une conséquence de l’AOA, importante dans la pratique, est la relation de parité call-put :
Proposition 2.4 Considérons un call Ct et un put Pt souscrits sur le même actif sous-jacent St ,
de même date d’échéance T et même prix d’exercice K. On a la relation de parité call-put suivante :

Ct − Pt = St − Ker(T −t)

Preuve : On applique la proposition 2.3 : les portefeuilles Πt := Ct − Pt et Π̃t := St − Ker(T −t)

ont même valeur à l’échéance t = T puisque l’on a (ST − K)+ − (K − ST )+ = ST − K. 2