DECISION

D’INVESTISSEMENT &
FINANCEMENT
PAR : ALLAN RABEVARISON
AVANT-PROPOS
OBJET

• En prolongement de l’Analyse Financière, ce cours consiste

à préciser les concepts théoriques et à proposer des
techniques et outils pratiques particulièrement adaptés
aux décisions financières à long terme.
OBJECTIFS

• Approfondir la compréhension des concepts théoriques liés aux décisions d’investissement et de

financement à long terme.
• Maîtriser des techniques pratiques d’évaluation et de sélection des projets d’investissement (VAN, TRI,
etc.) en contexte certain et incertain.
• Identifier et analyser les sources de financement à long terme adaptées aux entreprises.
• Comprendre les déterminants et les choix en matière de politique de dividende.
• Passer de l’analyse financière à la décision stratégique en lien avec la performance et la solidité de
l’entreprise.
RÉSULTATS ATTENDUS

• Calculer et interpréter les principaux indicateurs financiers d’évaluation des projets d’investissement.
• Comparer différentes méthodes de sélection de projets et expliquer leurs avantages/inconvénients.
• Prendre en compte le risque et l’incertitude dans la décision d’investissement.
• Construire un plan d’investissement et de financement cohérent avec la stratégie de l’entreprise.
• Identifier les options de financement long terme (internes et externes) et leurs implications pour
l’entreprise.
• Analyser les facteurs influençant la politique de dividende et proposer une recommandation adaptée.
• Développer des compétences transversales : argumentation, esprit critique, travail collaboratif et
communication orale.
CONTENU

I. Décision d’Investissement
1. Les bases de l’évaluation
2. Choix d’investissement en contexte de certitude
3. Choix d’investissement en contexte d’incertitude
4. Prise de décision et Plan d’investissement
II. Décisions de Financement à long terme
1. Les sources de financement à long terme
2. La politique de dividende
 DÉCISION
D’INVESTISSEMENT
LES BASES DE L’ÉVALUATION
RAPPEL EN ANALYSE FINANCIÈRE
LA STRUCTURE DU BILAN FONCTIONNEL

• Le bilan fonctionnel s’établit à partir du bilan comptable avant répartition du résultat. Toutefois certaines
corrections doivent être effectuées de manière à classer les emplois et les ressources en quatre masses
homogènes significatives.
• L’entreprise dispose de ressources :
• ressources stables : cycle long de financement ;
• passif circulant : dettes liées au cycle d’exploitation.
• Ces ressources servent à financer des emplois :
• emplois stable : cycle long d’investissement;
• actif circulant : biens et créances liés au cycle d’exploitation.
• Les emplois stables et l’actif circulant du bilan fonctionnel sont évalués en valeur brute.
• L’actif et le passif circulant sont structurés en trois parties :
• exploitation ;
• hors exploitation ;
• trésorerie
Emplois Ressources
Emplois stables : Ressources stables :
- immobilisations incorporelles brutes - capitaux propres
- immobilisations corporelles brutes - provisions pour risques et charges
- immobilisations financières - amortissements
- dettes financières

Actif circulant : Passif circulant :

- actif circulant d'exploitation (stocks, créances clients) - passif circulant d'exploitation (dettes fournisseur)
- actif circulant hors exploitation (créances diverses) - passif circulant hors exploitation (dettes diverses)
- trésorerie disponible (caisse, compte bancaire) - trésorerie passive (découverts bancaires, concours
bancaires courants)
FONDS DE ROULEMENT NET GLOBAL

• Avant de définir la notion de fonds de roulement net global (FRNG), il est utile de connaître une des
règles de l’équilibre financier selon laquelle les emplois durables doivent être financés par des
ressources stables.
• Le fonds de roulement net global représente une ressource durable ou structurelle mise à la disposition
de l’entreprise pour financer des besoins du cycle d’exploitation ayant un caractère permanent.
• Le fonds de roulement net global est pour l’entreprise une marge de sécurité financière destinée à
financer une partie de l’actif circulant. Son augmentation accroît les disponibilités de l’entreprise.

𝐹𝑜𝑛𝑑𝑠 𝑑𝑒 𝑟𝑜𝑢𝑙𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑛𝑒𝑡 𝑔𝑙𝑜𝑏𝑎𝑙

= 𝑅𝑒𝑠𝑠𝑜𝑢𝑟𝑐𝑒𝑠 𝑠𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 – 𝐸𝑚𝑝𝑙𝑜𝑖𝑠 𝑠𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠.
BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT (BFR)

• Le besoin en fonds de roulement est la partie des besoins d’exploitation qui n’est pas assurée par les
ressources d’exploitation
𝐵𝑒𝑠𝑜𝑖𝑛 𝑒𝑛 𝐹𝑜𝑛𝑑 𝑑𝑒 𝑅𝑜𝑢𝑙𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓𝑠 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑠 – 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑓𝑠 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑠
• Il comprend deux parties :
• le besoin en fonds de roulement d’exploitation (BFRE) : ses composantes sont directement liées à l’activité de
l’entreprise
• le besoin en fonds de roulement hors exploitation (BFRHE) : n’est pas liée directement au chiffre d’affaires ; il
présente un caractère instable.
• Le fonds de roulement net global doit permettre de couvrir le besoin en fonds de roulement.
Analyse à partir du bilan (fonctionnel)

Diagnostic :
Les BFR sont entièrement financés par les ressources stables
dont l’importance permet de dégager des disponibilités.
Cette situation est apparemment la plus favorable pour
l’entreprise.

Préconisations :
Il convient de s’interroger sur la possibilité de rentabiliser les
excédents de trésorerie (trop importants ou mal placés).
Analyse à partir du bilan (fonctionnel)

Diagnostic :
Les BFR sont financés en partie par des ressources stable, en
partie avec des concours bancaires courants.

Préconisations :
Il convient d’apprécier l’importance du risque bancaire.
Pour réduire le niveau des concours bancaires, l’entreprise peut
augmenter son FR. Par ailleurs, elle peut réduire le BFR.
Analyse à partir du bilan (fonctionnel)

Diagnostic :
Les concours bancaires courants couvrent une partie des actifs
fixes, les BFR et les disponibilités.
Cette situation n’est pas bonne.

Préconisations :
L’entreprise doit restructurer son FR. Elle peut également
diminuer son BFR.
Analyse à partir du bilan (fonctionnel)

Diagnostic :
Les ressources induites par le cycle d’exploitation s’ajoutent à
un excédent de ressources permanentes pour dégager un
excédent de liquidités important. Cette situation est
exceptionnelle (courante pour les entreprises de grande
distribution mais rare pour les entreprises industrielles).

Préconisations :
L’entreprise se doit de surveiller les modalités de gestion de sa
trésorerie : existe-il un sous-emploi de capitaux ?
Analyse à partir du bilan (fonctionnel)
Diagnostic :
Les ressources issues du cycle d’exploitation couvrent un
excédent de liquidités, éventuellement excessives mais encore
une partie de l’actif immobilisé.
Les fournisseurs et les avances de la clientèle financent le cycle
mais aussi une partie des immobilisations. Il s’agit d’un cas
typique de la grande distribution.
Préconisations :
L’entreprise risque d’être dépendante de ses fournisseurs. Il
convient donc de s’interroger sur l’insuffisance du FR,
conjoncturel ou structurel. Un renforcement des ressources
stables est à examiner.
Analyse à partir du bilan (fonctionnel)
Diagnostic :
Les ressources durables ne couvrent qu’une partie de l’actif
immobilisé et leur insuffisance est compensée par les
fournisseurs, les avances de la clientèle et les concours
bancaires courants.
Il s’agit d’une situation similaire à la situation 5.

Préconisations :
De manière générale, il s’agit d’une situation précaire pour
l’entreprise : elle est dépendante de ses fournisseurs et des
banques. Le risque est cependant plus important dans le cas
d’une entreprise industrielle. La structure des financements est
à revoir pour reconstituer le FRNG.
CAF (CAPACITÉ D’AUTOFINANCEMENT)

• La capacité d’autofinancement représente la principale ressource durable de l’entreprise ou encore un surplus monétaire qui
lui sert à financer, par elle-même, les investissements, les dettes et les dividendes. Elle constitue un flux de fonds.
• Une capacité d’autofinancement négative traduit une situation critique et une augmentation du risque financier.
• La méthode soustractive
• Cette méthode explique la formation de la capacité d’autofinancement. Le calcul de la capacité d’autofinancement s’effectue à
partir de l’excédent brut d’exploitation
• 𝐶𝐴𝐹=𝐸𝐵𝐸+ 𝐴𝑢𝑡𝑟𝑒𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑖𝑡𝑠 𝑒𝑛𝑐𝑎𝑖𝑠𝑠𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 – 𝐴𝑢𝑡𝑟𝑒𝑠 𝑐ℎ𝑎𝑟𝑔𝑒𝑠 𝑑é𝑐𝑎𝑖𝑠𝑠𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠
• La méthode additive
• Cette méthode est plus rapide mais non explicative. Le calcul s’effectue à partir du résultat net de l’exercice.
• 𝐶𝐴𝐹 = 𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 𝑑𝑒 𝑙’𝑒𝑥𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑒 + 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑔𝑒𝑠 𝑛𝑜𝑛 𝑑é𝑐𝑎𝑖𝑠𝑠𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 – 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑖𝑡𝑠 𝑛𝑜𝑛 𝑒𝑛𝑐𝑎𝑖𝑠𝑠𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 – 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑖𝑡𝑠 𝑑𝑒𝑠 𝑐𝑒𝑠𝑠𝑖𝑜𝑛𝑠
𝑑’é𝑙é𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠 𝑑’𝑎𝑐𝑡𝑖𝑓
ROCE ET ROE

Taux de rentabilité économique (ROCE)

• Il mesure la capacité de l’entreprise à rentabiliser les fonds apportés par les associés et les prêteurs.
𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑’𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑛𝑒𝑡 𝑑’𝐼𝑆
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑒𝑛𝑔𝑎𝑔é 𝑝𝑜𝑢𝑟 𝑙’𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 (𝑜𝑢 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑓 é𝑐𝑜𝑛𝑜𝑚𝑖𝑞𝑢𝑒)
Avec
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑒𝑛𝑔𝑎𝑔é 𝑝𝑜𝑢𝑟 𝑙’𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = 𝐼𝑚𝑚𝑜𝑏𝑖𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑝𝑜𝑢𝑟 𝑙’𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 + 𝐵𝑒𝑠𝑜𝑖𝑛 𝑒𝑛 𝑓𝑜𝑛𝑑𝑠 𝑑𝑒 𝑟𝑜𝑢𝑙𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑑’𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛
= 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 + 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖è𝑟𝑒𝑠
Taux de rentabilité financière (ROE)
• Il mesure l’aptitude de l’entreprise à rentabiliser les fonds apportés par les associés.
𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑁𝑒𝑡
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠
INVESTISSEMENT
LIEN ENTRE IMMOBILISATION ET INVESTISSEMENT
• L’investissement est l’immobilisation de ressources financières visant procurer l’entreprise un avantage
économique durable. Cette définition, développée en finance, a été récemment reprise en comptabilité
: « L’avantage économique futur représentatif d’un actif est le potentiel qu’a cet actif de contribuer,
directement ou indirectement, des flux nets de trésorerie au bénéfice de l’entité ».
• Cette définition d’un actif repose sur trois conditions cumulatives. Celui-ci doit :
• être un élément identifiable du patrimoine ;
• être contrôlé par l’entité ;
• procurer des avantages économiques futurs.
• La comptabilité et la finance s’accordent donc sur ce dernier point. De plus, la comptabilité définit le
montant amortissable d’un actif comme sa valeur brute sous déduction de sa valeur résiduelle, ce qui
ne sera pas sans conséquence en finance puisque la capacité d’autofinancement sera diminue du
montant de cette valeur résiduelle.
DIFFÉRENCES

• L’investissement correspond l’ échange d’une somme présente et certaine contre l’espérance de

revenus futurs plus importants. Cette définition est centrée sur l’aspect financier et sous-entend qu’il
s’agit d’un arbitrage entre le présent et le futur qui consiste se priver d’un revenu aujourd’hui dans
l’espoir de profiter demain des fruits de l’investissement.
• On aborde ici la notion de risque lié à la nature de l’environnement de l’entreprise. La notion
d’espérance de revenus futurs peut également être rapproche de la notion de création de valeur qui
doit guider la décision d’investir. L’investissement est alors une dépense qui conduit l’acquisition ou la
constitution d’un actif en vue de créer de la valeur. Cette dépense d’investissement ne constitue en
effet pas un appauvrissement mais un emploi de fonds, contrairement une charge.
TYPOLOGIES
• Les investissements en actifs financiers
• les dépôts et cautionnements
• les prêts consentis à des tiers
• les actions détenues afin de percevoir des dividendes et une plus-value ;
• les actions dont l’enjeu est la prise de participation et dont la rentabilité n’est pas obligatoirement l’objectif prioritaire

• Les investissements matériels

• les investissements de remplacement ou de maintien ;
• Les investissements de modernisation ;
• les investissements de croissance (ou d’expansion).

• Les investissements immatériels

• brevets, licences, marques et concessions.
• les frais de recherche et développement
• les dépenses de formation du personnel et celles liées à la réalisation d’études de marché
LES BASES DE L'ÉVALUATION DES
INVESTISSEMENTS
POURQUOI UNE ENTREPRISE DOIT-ELLE ÉVALUER UN
PROJET D’INVESTISSEMENT ?
• Dans la vie d’une entreprise, certaines décisions ont des conséquences durables et irréversibles sur son
développement, sa rentabilité future et son positionnement stratégique. C’est notamment le cas
lorsqu’elle envisage de lancer un projet d’investissement, c’est-à-dire lorsqu’elle décide d’immobiliser,
de manière volontaire et planifiée, des ressources financières significatives dans une opération censée
générer, à terme, des avantages économiques sous forme de flux monétaires positifs.
• Évaluer un projet d’investissement revient alors à se poser une question essentielle et presque
existentielle pour tout décideur :
• le projet que nous envisageons va-t-il créer davantage de valeur qu’il n’en consomme ?
• Ou dit autrement : les flux financiers positifs qu’il génèrera à l’avenir seront-ils suffisants, après prise en
compte du temps et du risque, pour justifier les fonds que l’entreprise doit mobiliser aujourd’hui ?
QUELLES SONT LES CARACTÉRISTIQUES
FONDAMENTALES D’UN PROJET D’INVESTISSEMENT ?
• Un projet d’investissement engendre généralement un coût initial élevé, souvent concentré au démarrage du
projet, et qui peut représenter une part importante des ressources financières de l’entreprise. Cet
investissement initial n’est pas immédiatement compensé par des recettes ; il correspond à un effort financier
unilatéral à court terme.
• Les effets économiques du projet ne se matérialisent qu’à moyen ou long terme, à travers des flux
monétaires étalés dans le temps, ce qui implique une prise de décision aujourd’hui sur la base d’informations
et d’hypothèses portant sur un avenir incertain.
• Un projet d’investissement est en grande partie irréversible : une fois les ressources engagées, il est souvent
difficile, coûteux, voire impossible de faire marche arrière sans engendrer de pertes financières significatives.
• Le projet d’investissement est porteur d’incertitude, car aucun des flux futurs n’est garanti. L’environnement
économique peut évoluer, la technologie peut devenir obsolète, la concurrence peut réagir, les coûts peuvent
dériver.
• Ainsi, la décision d’investissement est fondamentalement un pari raisonné sur le futur, et non une simple
opération arithmétique.
FLUX MONÉTAIRES

• Un flux monétaire représente un mouvement effectif d'argent qui entre ou sort de l'entreprise à une
date donnée. Imaginez votre compte bancaire personnel : seuls les débits et crédits réels modifient
votre solde, pas les promesses de paiement ou les factures non encore payées. Il en va de même pour
l'entreprise qui évalue un projet d'investissement.
• Cette distinction entre flux monétaires et données comptables constitue le premier réflexe à acquérir
en finance d'entreprise. Lorsque vous lisez dans un bilan qu'une machine est amortie de 10 000 euros,
cette somme n'est pas sortie du compte bancaire cette année-là, contrairement à l'achat initial de la
machine qui a bien nécessité un décaissement effectif.
LES TROIS TYPES DE FLUX À IDENTIFIER
• Les flux d'investissement initial regroupent toutes les sorties d'argent nécessaires pour démarrer le
projet. Au-delà du prix d'achat des équipements, pensez aux frais d'installation, de formation du
personnel, de mise en service, et surtout à l'augmentation du besoin en fonds de roulement. Cette
dernière composante correspond aux liquidités supplémentaires nécessaires pour financer les stocks,
les créances clients et la trésorerie de précaution, diminuées de l'augmentation des dettes fournisseurs.
• Les flux d'exploitation représentent les entrées et sorties d'argent générées par le fonctionnement
normal du projet, année après année. Ces flux résultent de la différence entre les ventes encaissées et
les charges décaissées, après prise en compte de l'impact de l'impôt sur les sociétés.
• Les flux de fin de projet comprennent principalement la valeur de revente des équipements et la
récupération du besoin en fonds de roulement immobilisé au départ. Ces flux interviennent lors de
l'arrêt définitif du projet.
CARACTÉRISTIQUES D'UN PROJET
D'INVESTISSEMENT
CARACTÉRISTIQUES CHIFFRÉS
Caractéristiques Définitions
Le montant investi Le capital investi au départ est le total de plusieurs éléments :
• le prix d'achat HT des immobilisations ;
• les frais accessoires HT (frais de transport, d'installation ... ) ;
• l'augmentation de BFRE générée par le projet.

La durée On retient une durée cohérente avec le type d'investissement et permettant de

d'exploitation réaliser des prévisions pertinentes.
La durée retenue pour les calculs est en général inférieure à la durée de vie
économique du projet.
La valeur résiduelle La valeur résiduelle est la valeur attribuée à l'investissement à la fin de la durée
d'exploitation. Du fait de la difficulté à l'estimer elle est souvent ignorée dans la
pratique.
S'il y en a une, il faut l'ajouter, nette d'IS, au dernier flux de trésorerie attendu.
Les flux nets de Il s'agit des flux de trésorerie nets de charges générés par le projet. Ils sont calculés
trésorerie attendus pour chaque année d'exploitation.
Leur calcul est précisé plus loin.
CAPITAL INVESTI

• Tout projet d'investissement nécessite la mise en œuvre d'un capital, appelé capital investi. Le capital investi
(I) comprend :
• le prix d'achat HT (ou le coût de production) des immobilisations ;
• les frais accessoires HT (frais de transport, frais d'installation . . . ) ;
• la variation du BFRE générée par le projet. En effet, le projet d'investissement entraîne une augmentation du chiffre
d'affaires de l'entreprise donc une augmentation du BFRE de l'entreprise.
• On a donc :
• 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖 = σ 𝑃𝑟𝑖𝑥 𝑑′𝑎𝑐ℎ𝑎𝑡 𝐻𝑇 𝑑𝑒𝑠 𝑖𝑚𝑚𝑜𝑠 + 𝐹𝑟𝑎𝑖𝑠 𝑎𝑐𝑐𝑒𝑠𝑠𝑜𝑖𝑟𝑒𝑠 𝐻𝑇 + ∆𝐵𝐹𝑅𝐸
• Le capital investi est le flux net de trésorerie à la date t = 0.
• Dans le cas d'un investissement de remplacement ou de productivité, le prix de cession net de l'ancien
équipement vient en déduction du prix d'acquisition du nouvel équipement, ce qui vient minorer le montant
du capital investi I.
AUGMENTATION DU BFRE

• L'exploitation de l'investissement se traduit en général

par une augmentation du chiffre d'affaires de la société.
• Si l'activité augmente, les stocks, les créances clients et
les dettes fournisseurs augmentent également,
entraînant une augmentation du BFRE. L'argent mobilisé
pour financer cette augmentation de BFRE est considéré
comme investi et doit être rajouté au coût des
immobilisations.
CALCUL PRATIQUE DES FLUX D'EXPLOITATION
• Le calcul des flux d'exploitation nécessite une méthode rigoureuse pour éviter les erreurs classiques. Vous
devez d'abord calculer le résultat d'exploitation avant impôt, puis retrancher l'impôt sur les sociétés, et enfin
ajouter les amortissements qui sont des charges comptables mais pas des sorties d'argent.
• Méthode de calcul :
• 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑑′ 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑒𝑛𝑐𝑎𝑖𝑠𝑠é𝑒𝑠 − 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑔𝑒𝑠 𝑑′ 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑑é𝑐𝑎𝑖𝑠𝑠é𝑒𝑠 − 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠 =
𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑎𝑣𝑎𝑛𝑡 𝑖𝑚𝑝ô𝑡
• 𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑎𝑣𝑎𝑛𝑡 𝑖𝑚𝑝ô𝑡 − 𝐼𝑚𝑝ô𝑡 𝑠𝑢𝑟 𝑙𝑒𝑠 𝑠𝑜𝑐𝑖é𝑡é𝑠 = 𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡
• 𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 + 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠 (𝑐ℎ𝑎𝑟𝑔𝑒𝑠 𝑛𝑜𝑛 𝑑é𝑐𝑎𝑖𝑠𝑠é𝑒𝑠) = 𝐹𝑙𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑡𝑟é𝑠𝑜𝑟𝑒𝑟𝑖𝑒 𝑑′𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛
• Cette méthode peut être simplifiée par la formule suivante :
• 𝐹𝑙𝑢𝑥 𝑑′ 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 = 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 − 𝐶ℎ𝑎𝑟𝑔𝑒𝑠 ∗ (1 − 𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑′𝐼𝑆) + (𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠 ∗ 𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑’𝐼𝑆)
• Le terme "Amortissements × Taux d'IS" représente l'économie d'impôt réalisée grâce à la déductibilité fiscale
des amortissements.
CALCUL DES FLUX NETS DE TRÉSORERIE
0 1 2 3 4 5
Emplois
Investissement - +
BFRE - - - - - +
Total Emplois

Ressources
CAF hors
+ + + + +
financement
Capital +
Emprunt + - - - - -
Total Ressources

Flux de trésorerie
TAUX D’ACTUALISATION
POURQUOI L'ARGENT PERD-IL DE LA VALEUR AVEC LE
TEMPS ?

• Avant d'aborder les aspects techniques, il faut comprendre pourquoi 1000 euros aujourd'hui valent plus
que 1000 euros dans cinq ans. Trois facteurs expliquent cette réalité économique fondamentale.
• L'inflation érode progressivement le pouvoir d'achat de l'argent. Ce que vous pouvez acheter avec 1000
euros aujourd'hui coûtera probablement plus cher dans cinq ans. Le risque augmente avec le temps,
rendant plus incertaine la réception effective des flux futurs. Enfin, l'argent disponible aujourd'hui peut
être placé et générer des intérêts, créant un coût d'opportunité pour l'attente.
LE MÉCANISME D'ACTUALISATION

• L'actualisation permet de ramener à une valeur d'aujourd'hui des flux monétaires qui interviendront
dans le futur. Cette technique utilise un taux d'actualisation qui reflète la rentabilité minimale exigée
compte tenu du risque du projet.
• Formule d'actualisation :
𝐹𝑙𝑢𝑥 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑒𝑙𝑙𝑒 =
(1 + 𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑑′𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛)𝑛𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑛𝑛é𝑒𝑠
DÉTERMINATION DE LA DURÉE DU PROJET

• La durée du projet correspond à l'horizon temporel sur lequel vous allez évaluer les flux monétaires.
Cette durée ne correspond pas nécessairement à la durée d'amortissement comptable des
équipements, mais plutôt à la durée pendant laquelle le projet restera économiquement viable.
• Plusieurs durées peuvent être considérées. La durée technique correspond à la vie physique des
équipements. La durée économique reflète la période pendant laquelle le projet reste rentable face à la
concurrence et à l'évolution technologique. La durée fiscale correspond à la période d'amortissement
retenue par l'administration fiscale.
• En pratique, vous retiendrez généralement la plus courte de ces durées, car elle détermine la période
réelle de génération des flux monétaires.
COÛT DU CAPITAL
• Le coût du capital correspond au taux moyen pondéré des différents financements de l’entreprise. Il est
fonction de ses accès aux marchés financiers et de ses opportunités en matière de crédit et de financement
propre.
• Le taux d'actualisation reflète le coût moyen des capitaux utilisés pour financer l'investissement. Ce taux doit
tenir compte de la structure de financement de l'entreprise, mélangeant fonds propres et dettes.
• Approche simplifiée du coût moyen pondéré du capital :
• CMPC = (Part des fonds propres × Coût des fonds propres) + (Part des dettes × Coût des dettes × (1 - Taux d'IS))
• Le coût des fonds propres correspond à la rentabilité exigée par les actionnaires. Le coût des dettes
correspond au taux d'intérêt payé sur les emprunts, diminué de l'économie d'impôt liée à la déductibilité des
intérêts.
𝐾 𝐷
𝑘=𝑡∗ +𝑖∗ (1 − 𝐼𝑆)
𝐷+𝐾 𝐷+𝐾
AJUSTEMENT DU TAUX SELON LE RISQUE

• Le taux d'actualisation doit être ajusté selon le niveau de risque spécifique du projet évalué. Un projet
d'extension dans l'activité habituelle de l'entreprise utilisera le taux normal, tandis qu'un projet de
diversification vers une nouvelle activité nécessitera un taux plus élevé pour refléter le risque
supplémentaire.
• Cette prime de risque peut varier de 1 à 5 points selon la nature du projet, l'expérience de l'entreprise
dans le domaine concerné, et la stabilité prévisible des flux futurs.
 IMPACT DE LA DURÉE ET DU TAUX SUR L'ÉVALUATION

• Ces deux paramètres influencent directement les résultats de l'évaluation. Une durée plus longue
améliore généralement la rentabilité apparente du projet, mais l'effet d'actualisation réduit l'impact des
flux les plus éloignés. Un taux d'actualisation plus élevé pénalise davantage les projets à flux décalés
dans le temps.
• Il convient donc de tester la sensibilité des résultats à ces hypothèses pour s'assurer de la robustesse de
la décision d'investissement. Une variation de plus ou moins deux points du taux d'actualisation, ou
d'une année de la durée, ne devrait pas remettre en cause fondamentalement la décision si le projet
présente une rentabilité solide.
CHOIX D’INVESTISSEMENT
EN CONTEXTE DE
CERTITUDE
COÛT DES CAPITAUX PROPRE
CONCEPT

• Les actionnaires d’une société sont rémunérés sur la base du résultat net comptable
lorsque celui-ci est positif, c’est-à-dire bénéficiaire. Par conséquent, ils se partagent
un reliquat qui représente la rémunération de leur placement, la différence des
salariés, de l’ Etat et des établissements financiers qui, pour des raisons de statut
juridique et de prise de risque corrélative, sont rémunérés quelle que soit la nature
du résultat (bénéficiaire ou déficitaire).
• Ainsi, les capitaux propres ont un coût correspondant aux dividendes que les
actionnaires sont en droit de percevoir. Ce coût correspond au taux de rémunération
attendu par les actionnaires. Il est exprimé en pourcentage et est déterminé par une
méthode actuarielle ou par le modèle d’ équilibre des actifs financiers (MEDAF)
MODÈLE ACTUARIELLE

• Sur un marché, la valeur d’un bien est égale à la somme actualisée des revenus futurs engendrés par ce bien.
La valeur d’une action est donc égale la somme actualisée des dividendes futurs anticipés.
• Lorsque les dividendes sont constants et infinis, la valeur d’une action est la somme des dividendes percevoir
et de la valeur de l’action en fin de période
𝑛

𝐶0 = ෍ 𝑑𝑖 (1 + 𝑡)−𝑖 +𝐶𝑛 1 + 𝑡 −𝑛

𝑖=1
• Avec les paramètres suivants :
• d : montant du dividende espéré ,
• C : prix de l’action (ou cours, ou valeur),
• t : taux de rendement exigé par le détenteur de l’action. Le taux (t) correspondant la rémunération d’une action travers
les dividendes à percevoir et la valeur de l’action en fin de période ( à l’infini, cette valeur tend vers 0) est le rapport du
dividende espéré sur la valeur initiale de l’action : t=d1/C0 .
GORDON ET SHAPIRO

• Si, dans une autre hypothèse, on suppose que les dividendes progressent l’infini un taux annuel constant de g
% (hypothèse de M.J. Gordon et E. Shapiro), la valeur d’une action devient :
−1 −2
𝐶0 = 𝑑1 1 + 𝑡 + 𝑑1 1 + 𝑡 (1 + 𝑔)1 +𝑑1 1 + 𝑡 −3
(1 + 𝑔)2 + … + 𝑑1 1 + 𝑡 −𝑛
(1 + 𝑔)𝑛−1
• Le deuxième membre de l’égalit est une progression géométrique de raison (1 + t)–1 (1 + g). Au bout d’un
certain nombre d’années, le facteur d’actualisation rend les dividendes futurs non significatifs et l’on obtient
après simplification :
𝑑1
𝐶0 =
𝑡−𝑔
• D’où
𝑑1
𝑡= +𝑔
𝐶0
MODÈLE D’ÉQUILIBRE DES ACTIFS FINANCIERS
(MEDAF)

• L’investisseur désirant placer son argent dans une société X va devoir acheter des actions A de cette société.
Pour que son placement soit rémunéré à hauteur de ce qu’il pourrait percevoir ailleurs pour un même niveau
de risque, il exige le taux sans risque du marché, Rf , plus une prime rémunérant le risque général du marché
des actions.
• Cette prime est donc égale à la différence E(Rm) – Rf entre le taux espéré du marché et le taux sans risque.
Cette prime est multipliée par le coefficient β qui reflète la façon dont la société réagit aux réactions du
marché. La rentabilité attendue des actionnaires est égale à la rentabilité de l’actif sans risque augmentée d’une
prime de risque égale à β fois la prime de risque du marché :
𝑅𝑎 = 𝑅𝑓 + 𝛽 𝐸 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓
MEDAF

• Avec
• Ra : rentabilité exige par les investisseurs dans l’action A,
• Rf : rentabilité de l’actif sans risque (certaine : emprunt Etat, bons du Trésor, etc.),
• E(Rm) : espérance de rentabilité du marché ,
• E(Rm) – Rf : prime de risque du marché
• β ou bêta : coefficient angulaire de la droite de régression de Rm en Ra (bêta de la rentabilité de l’action par
rapport la rentabilité du marché).
BETA

𝐶𝑜𝑣 𝑅𝑒. 𝑅𝑚
𝛽=
𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑚)
• β: Sensibilité
• Re : Rentabilité de l’entreprise
• Rm : Rentabilité du marché
• Le coefficient β mesure donc la sensibilité de l’action par rapport au marché :
• si β > 1, cela signifie que le titre est volatile et plus risqué que le marché ;
• si β < 1, cela signifie que le titre est moins sensible que le marché
CRITÈRE D’INVESTISSEMENT
VAN (VALEUR ACTUELLE NETTE)
• La VAN mesure la valeur créée par un investissement et constitue le critère déterminant pour choisir un
projet.
• La VAN est la différence entre la somme des flux de trésorerie actualisés en début de période (date 0) et
le capital investi. Cet indicateur mesure l’avantage absolu procuré par l’investissement. Il doit donc être
positif et le plus élevé possible. Si la VAN est négative, l’investissement ne doit pas être retenu, sauf cas
particulier de positionnement stratégique qui nécessitera de toute façon le support d’autres projets
ayant une VAN positive. Pour calculer la VAN, on appellera I le montant du capital investi en début de
période 1 (placé en « année » 0) et CF les flux de trésorerie (cash-flows) nets générés par le projet. La
VAN correspond donc la différence entre la somme des flux de trésorerie actualisés et l’investissement
en début de période 1 :

𝑉𝐴𝑁 = ෍ 𝐶𝐹 (1 + 𝑖)−𝑛 − 𝐼
VAN

• La VAN est une fonction décroissante du taux d’actualisation. Plus le taux est élevé, plus la VAN est
faible.
• Lorsque l’entreprise doit calculer la VAN de deux projets A et B complémentaires, elle additionnera les
VAN générées par chaque projet :
𝑉𝐴𝑁(𝐴) + 𝑉𝐴𝑁(𝐵) = 𝑉𝐴𝑁(𝐴 + 𝐵)
COMPARER DES PROJETS AUX DURÉES DE VIE
DIFFÉRENTES
• Renouveler à l’identique le projet le plus court
• Cette technique consiste à renouveler à l’identique le projet le plus court pour s’aligner sur la durée de vie du projet le
plus long. Le projet court voit ainsi sa période et les flux correspondants multipliés par deux ou trois selon la durée du
projet long. Cette méthode n’est applicable que dans le cas où le projet long est un multiple du projet court, ce qui est
relativement rare.
• S’aligner sur le projet le plus court
• Contrairement à la méthode précédente, il faut ici déterminer la valeur résiduelle du projet long sur la dernière
période du projet court. L’avantage de cette méthode est de raisonner à court terme et de pouvoir comparer des
projets dont les durées de vie ne sont pas des multiples les unes des autres.
• Déterminer une annuité constante équivalente
• Cette méthode consiste, pour chacun des projets, calculer une annuité (a) à partir de la VAN considérée comme la
valeur d’origine (Vo) et de la période de chaque projet (n) au taux d’actualisation (i) de la VAN. Le projet ayant l’annuité
équivalente la plus élevée est retenu. Cette méthode permet de s’affranchir des calculs subjectifs de détermination de
la valeur résiduelle des projets l’issue d’un certain nombre d’années
IP

• L’indice de profitabilité est un indicateur qui repose sur le calcul de la VAN et prend en considération la
technique de l’actualisation. Il mesure l’avantage relatif d’un projet pour 1 € de capital investi et permet
ainsi de comparer différents projets dont le montant investi est différent.
• L’indice de profitabilité est le quotient de la somme des flux de trésorerie actualisés par le montant du
capital investi, soit :
𝑉𝐴𝑁
𝐼𝑃 = 1 +
𝐼
• L’indice doit être supérieur à 1 pour que le projet soit acceptable et un projet est d’autant plus
intéressant que son indice est grand.
• Lorsqu’il y a conflit entre VAN et IP, il faut privilégier la VAN car pour une entreprise, l’avantage absolu
est plus important que l’avantage relatif, l’objectif tant de maximiser la valeur crée.
TRI
• Le taux de rendement interne (TRI) ou taux interne de rentabilité (TIR) est le taux x pour lequel il y a
équivalence, à la date 0, entre le capital investi et l’ensemble des flux de trésorerie actualisé.

𝐼 = ෍ 𝐶𝐹 (1 + 𝑥)−𝑛

équivalence à la date 0
• Ce qui revient poser :

෍ 𝐶𝐹 (1 + 𝑥)−𝑛 − 𝐼 = 0

• Cela signifie que le TRI est le taux pour lequel la VAN est nulle. Pour être acceptable, le TRI doit être supérieur
au taux minimum exigé par l’entreprise, appelé généralement taux de rejet. Plus le TRI est élevé, plus le projet
est rentable. On peut également considérer que le TRI représente le coût maximal supportable pour financer
le projet.
TRI

• Mathématiquement, l’interpolation linaire est r solue par l’ équation suivante :

𝑦1 − 𝑦0
𝑇𝑅𝐼 = 𝑥1 + 𝑥2 + 𝑥1 ∗
𝑦2 − 𝑦1
• Avec : TRI = x, soit le taux recherché en pourcentage
• x1 = taux 1 ou taux permettant d’obtenir une VAN positive
• x2 = taux 2 ou taux permettant d’obtenir une VAN négative
• y1 = VAN1 ou VAN positive
• y2 = VAN2 ou VAN négative
RÉINVESTISSEMENT DES FLUX

• Les hypothèses sous-jacentes des calculs précédents consistent à considérer qu’il y a réinvestissement
des flux de trésorerie chaque année.
• Ainsi, pour la VAN, on suppose que les flux dégagés par le projet sont réinvestis au taux d’actualisation,
et pour le TRI, qu’ils sont réinvestis au taux du TRI.
• Or, dans la réalité, les flux dégagés ne sont pas forcément réinvestis ces taux car des opportunités de
placement peuvent être saisies des taux de rendement différents.
RÉSULTAT CONTRADICTOIRE

• Les critères de VAN et de TRI peuvent donner des résultats contradictoires notamment lorsque l’on
compare des projets dont les montants investis sont différents et/ou que les flux de chaque projet sont
dissemblables.
• Lorsque la VAN et le TRI sont divergents pour deux projets, il faut retenir le projet ayant la plus grande
VAN dès lors que le TRI du projet différentiel est supérieur au coût du capital, ou, ce qui revient au
même, qu’il a une VAN positive.
VAN GLOBAL ET TRI GLOBAL

• Pour pallier les inconvénients d’hypothèses implicites de r investissement des flux, il est possible de
calculer une VAN globale et un TRI global (ou intégré ).
• Le calcul de la VAN globale repose sur une capitalisation des flux un taux explicite z contrairement aux
taux implicites du calcul de la VAN, puis sur une actualisation du montant ainsi obtenu afin de le
comparer l’investissement. Le TRI global utilise la même idée en cherchant le TRI d’après la valeur des
flux capitalisés au taux z explicite.
• La VAN globale est calculée en deux temps :
• capitalisation des flux positifs un taux donné (z) ;
• actualisation de cette valeur au taux du coût du capital (k), moins l’investissement (dans les calculs
d’actualisation, on utilise le taux i, mais pour le calcul de la VAN, ce taux, correspondant au coût du capital, est
dénommé k).
ROI

• Le taux de rendement comptable (TRC) est un critère permettant de déterminer la rentabilité

comptable globale en rapportant le résultat net sur les capitaux investis. Ce taux est parfois calculé en
rapportant le résultat comptable moyen au montant initial des capitaux investis ou au montant moyen
des capitaux investis.
𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑁𝑒𝑡
𝑇𝑅𝐶 =
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠
• Le TRC permet d’utiliser des informations comptables sans qu’il soit nécessaire de calculer des flux de
trésorerie. Cette divergence avec les flux de trésorerie conduit à des résultats qui sont en contradiction
avec les critères faisant appel aux flux de trésorerie actualisés. Le TRC est donc peu utilisé par les
financiers mais plutôt par les actionnaires qui le comparent à ceux d’autres sociétés du même secteur
ou une moyenne sectorielle qui constitue ainsi la valeur cible dépasser.
DÉLAI DE RÉCUPÉRATION DU CAPITAL INVESTI (DRCI)

• Le délai de récupération du capital investi (DRCI), également appelé pay-back period chez les Anglo-
Saxons, est le temps nécessaire pour que le montant cumul des flux de trésorerie actualisés soit égal au
capital investi. Il représente le moment où l’investisseur (ou l’entreprise) couvre son investissement
avec les flux futurs actualisés.
• Une méthode parfois utilisée mais non recommandée consiste à ne pas effectuer d’actualisation. Elle
est plus facile mettre en œuvre mais présente l’inconvénient de ne pas tenir compte de la valeur
temporelle de l’argent. Plus le délai de récupération est court, plus l’investissement est intéressant car
un délai court minimise les risques de voir l’environnement changer et les prévisions ne pas se réaliser.
Ce critère favorise ainsi la liquidité des projets et constitue un indicateur de risque.
CHOIX D’INVESTISSEMENT EN
CONTEXTE D’INCERTITUDE
LE RISQUE DANS UN UNIVERS ALÉATOIRE
TROUVER UN ÉQUIVALENT CERTAIN

• Cette méthode est sans doute la plus connue car elle est fondamentalement intuitive. Cette démarche
empirique consiste à remplacer des flux de produits risqués par des produits jugés certains par
l’opérateur. Cette méthode repose sur l’expérience et la représentation intuitive que l’investisseur se
fait de la réalité.
• La méthode est assez simple puisqu’il s’agit d’affecter un coefficient de survenance aux recettes
incertaines. Ce coefficient est toujours inférieur à 1 puisque les recettes certaines ne peuvent pas être
supérieures à des recettes risquées. Cette technique est souvent utilisée dans la vie courante lorsqu’un
commerçant accepte de vendre un bien avec une réduction pour encaisser immédiatement un produit
moins élevé plutôt que de prendre le risque de la mévente.
RÉDUIRE LA DURÉE DU PROJET

• Les projets d’investissement soumis aux banques ont souvent une durée dans le temps plus ou moins
longue. Or, plus l’échéance est lointaine, plus l’incertitude sur les résultats est forte. Par prudence, il est
usuel de prendre une durée inférieure au terme prévu et de voir si le projet est tout de même
profitable.
• Il faut cependant relativiser cette position. Certains projets d’investissement nécessitent en effet des
durées très longues avant d’être rentables (infrastructures industrielles, éoliennes, parcs de
stationnement, etc.). Cette approche conduirait alors privilégier systématiquement les projets avec des
rentabilités très court terme.
PRENDRE EN COMPTE UNE PRIME DE RISQUE

• Cette technique est utilisée dans le commerce international par l’OCDE qui opère une classification des
pays en fonction du risque (politique, économique, guerre, etc.) qu’ils représentent afin d’instaurer des
taux minimaux de primes pour des transactions qui bénéficient d’une couverture publique dans le
crédit l’exportation.
• Les financiers ont pour habitude de retenir comme taux d’intérêt sans risque le taux d’intérêt pratiqué
par l’Etat pour ses emprunts publics en partant du principe que ce dernier pourra toujours respecter ses
engagements. En conséquence, un projet d’investissement sans risque devrait générer un taux de
rentabilité au moins égal au taux d’intérêt des placements sans risque.
• La prime de risque sera plus ou moins importante en fonction de l’information dont dispose l’entreprise
sur son environnement. Nous verrons dans le chapitre suivant que l’information est au cœur du
processus de valorisation.
LES MÉTHODES PROBABILISTES
• Le monde de la finance a fait des progrès considérables lorsque cette dernière a intégré dans sa réflexion un
des outils majeurs de la statistique : le calcul des probabilités. En effet, grâce à cette technique, la confiance
qu’une personne peut avoir dans l’avenir peut être représentée par un nombre compris entre 0 et 1, appelé
probabilité.
• La statistique nous permet donc de répondre ainsi deux inconnues : quelle sera l’espérance moyenne de
survenance d’un évènement (l’espérance mathématique) et quel sera le risque de dispersion autour de cette
moyenne (la variance).
• Une variable aléatoire discrète est une variable dont toutes les valeurs sont connues et chacune desquelles
on peut attacher une probabilité de réalisation. C’est généralement ce qui se passe en gestion puisque
l’entreprise dispose de statistiques nées de l’observation (exemples : le nombre de ventes journalières, le
nombre mensuel d’accidents du travail, etc.).
• Comme la valeur d’un projet dépend de flux financiers aléatoires, on suppose que ce projet a été probabilisé,
c’est-à-dire que pour chaque situation xi, il est possible de la pondérer d’une probabilité de survenance pi, la
somme des probabilités de survenance étant obligatoirement égale à 1.
L’ESPÉRANCE MATHÉMATIQUE

• La valeur d’un projet est donc une variable aléatoire caractérisée par son espérance mathématique et
son écart type. L’espérance mathématique d’une variable aléatoire X est la moyenne arithmétique des
éléments xi pondérés par les probabilités de survenance :
𝑛

𝐸 𝑋 = ෍ 𝑝𝑖 𝑥𝑖
𝑥=𝑖

Le calcul de l’espérance mathématique permet donc d’évaluer le résultat d’un projet en fonction
d’hypothèses de survenance. Dans la pratique, il est fréquent de ramener tous les évènements donnés à
trois situations possibles, dont deux extrêmes : une hypothèse optimiste, une hypothèse pessimiste et une
hypothèse médiane
VARIANCE ET L’ÉCART TYPE
• La variance V(X) représente la moyenne des carrés des écarts la moyenne. Elle permet de caractériser, tout
comme l’écart type, la dispersion des valeurs xi par rapport la moyenne :
𝑛

𝑉 𝑋 = ෍ 𝑝𝑖 (𝑥𝑖 − 𝑥)ҧ 2 = 𝐸 𝑋 2 − 𝐸(𝑋) 2

𝑖=1
• L’écart type est égal à la racine carrée de la variance :

𝜎 𝑋 = 𝑉(𝑋)
• La variance et l’écart type donnent une appréciation du risque. L’écart type est souvent préféré à la variance
car il est exprimé dans la même unité de mesure que les variables décrites.
• La variable écart type va jouer un rôle très important dans la décision financière puisque plus cet écart type
est large, plus la prévision est incertaine et par conséquent, plus la situation est risque. A contrario, un écart
type faible traduit une grande confiance dans la prévision et un risque faible.
LA FONCTION DE RÉPARTITION

• On appelle fonction de répartition de X une fonction not e F telle que pour

une valeur x prise par X, on ait F(x) = p(X < x).
• La fonction de répartition d’une variable aléatoire est donc la représentation
des probabilités cumulés croissantes.
• Cette fonction permet de répondre des interrogations sur la possibilité
d’atteindre certains seuils.
• Cette fonction permet de cerner, en langage mathématique compréhensible
par tous, une réalité plus ou moins complexe.
L’ARBRE DE DÉCISION

• Il s’agit d’un schéma qui permet de visualiser les différentes décisions auxquelles peut être confronté
l’investisseur dans un univers incertain. La méthode a pour objectif de répartir, en fonction d’un objectif
connu, une population statistique en groupes homogènes selon un ensemble de variables discriminantes. Le
succès de la méthode provient de sa lisibilité puisque le destinataire de l’arbre visualise immédiatement les
différentes alternatives et leurs chances de réussite.
• Graphiquement, il est possible de lire toutes les possibilités. Les carrés représentent les nœuds décisionnels
qui appartiennent au décideur alors que les cercles sont des nœuds d’évènements qui s’imposent au décideur
(réactions de la concurrence, évolution du marché, etc.). Les probabilités (p) de survenance des évènements
doivent être estimées ainsi que les espérances de gains (R).
• Le critère de sélection entre plusieurs projets dans un arbre de décision est la maximisation de l’espérance
mathématique.
• Si l’arbre de décision est d’une conception assez simple, il peut devenir très rapide ment complexe en fonction
des options que prendra le décideur sur l’évolution du marché, des réactions de la concurrence, etc. Dans ce
cas, le nombre de carrés et de cercles augmente très rapidement.
LE RISQUE EN AVENIR INCERTAIN
L’AVENIR INCERTAIN

• La situation d’incertitude absolue est celle où il est possible de recenser tous

les évènements susceptibles de se présenter, appelés « états de la nature »,
et d’en apprécier les conséquences sur le projet, mais où il est, par contre,
impossible de déterminer la probabilité de survenance de chacun de ces
évènements.
• De nombreux travaux ont été entrepris pour trouver une solution cette
situation, dans le cadre de la théorie des jeux, où on estime que la nature est
un second joueur qui s’oppose à l’entrepreneur. Les états imprévisibles de la
nature sont les stratégies de ce second joueur qui se confrontent aux
décisions du chef d’entreprise.
CRITÈRE DE LAPLACE-BAYES

• Il s’agit ici de calculer par projet la moyenne arithmétique des gains, l’opérateur privilégiant le projet qui
aura la moyenne la plus forte. En fait, ce critère revient à calculer l’espérance mathématique de chaque
projet en affectant chaque état de la nature la même probabilité de survenance
• L’avantage de cette méthode est d’être très simple mais son inconvénient majeur est d’être très peu
réaliste car l’attitude des entrepreneurs est rarement neutre à l’égard du risque. Chaque investisseur
réagira en fonction de son expérience passée, ce qui le conduira parfois à une attitude très pessimiste
ou au contraire très optimiste.
CRITÈRE DE WALD OU MAXIMIN

• Dans cette approche, l’opérateur est très prudent, il a une aversion

totale pour le risque et privilégie systématiquement
l’investissement pour lequel le résultat minimum est le plus élevé.
• Ici, l’entrepreneur se couvre en adoptant la stratégie susceptible
de lui fournir le résultat le moins mauvais possible, si l’évolution de
la concurrence s’avère défavorable : le maximum des minimums
potentiels.
CRITÈRE DU MAXIMAX

• Contrairement au critère précédent, l’opérateur est plutôt optimiste puisqu’il

privilégie le projet qui offre les perspectives de profits les plus grandes. On
peut également interpréter cette option comme une attitude générale de
l’investisseur vis-à-vis du risque qu’il carte de son analyse puisque, par
définition, il opère sur un marché risqué.
• Comme nous l’indiquions précédemment, l’attitude qui consiste être
imperméable au risque se rencontre rarement en pratique. L’amour du jeu
pourrait conduire l’investisseur un optimisme déraisonné.
CRITÈRE DE SAVAGE

• L’adoption de ce critère s’inscrit également dans celle d’une attitude prudente puisque la méthode
consiste identifier dans chacun des états de nature la stratégie la plus favorable, puis à évaluer le
manque à gagner que représenterait par rapport à cette stratégie l’adoption de chacune des autres
stratégies.
• Dans cette approche, on commence par identifier le projet qui offre, dans chaque situation, le plus
grand revenu. Celui-ci sert ensuite de référent pour calculer le manque gagner qui résulterait de
l’adoption des autres projets. Ce manque gagner s’appelle un « regret ».
• Il convient par la suite d’élaborer une matrice des regrets qui met en évidence, l’ensemble des manques
à gagner maximaux pour chaque projet et dans chaque situation. L’objectif est de choisir le projet qui
offre le cumul des regrets le plus faible
CRITÈRE DE HURWICZ
• Contrairement aux approches précédentes, Hurwicz remet en cause l’ide selon laquelle la nature est
fondamentalement hostile l’investisseur. Il introduit la possibilité d’une nature plus clémente l’égard de
l’entrepreneur.
• Dans son approche, il est propos de calculer, pour chaque projet, une moyenne arithmétique pondérée du
revenu le meilleur et du revenu le plus faible :
• le revenu le plus fort est pondéré du coefficient ∝ ;
• le revenu le plus faible est pondéré du coefficient complémentaire (1 - ∝).
• Les deux coefficients de pondération sont complémentaires et dépendent du niveau d’aversion pour le risque
de chacun. Par exemple, l’investisseur qui a une forte aversion pour le risque mettra une faible pondération
pour le meilleur revenu (∝) et le complément de pondération pour le plus faible revenu (1 - ∝). À l’inverse, si
l’investisseur a un comportement plus conquérant, il conviendra de majorer la pondération pour le meilleur
revenu (∝).
• Pour calculer le critère, il convient, pour chaque projet, de sélectionner les deux extrêmes et d’appliquer le
cœfficient ∝ au montant maximum, et son complément au montant minimum
DIVERSIFICATION DU RISQUE

• Jusqu’ présent, nous avons comparé les niveaux de profitabilité et de risque de projets concurrents et, en fonction de la
préférence de l’opérateur, nous avons choisi un projet plutôt qu’un autre. Or, il arrive que l’entreprise n’ait pas choisir entre
deux projets mais mener deux projets en même temps avec un lien plus ou moins ténu. La question qui se pose est de savoir
si les risques des deux projets s’additionnent. Il existe un vieil adage qui recommande de ne pas mettre tous ses œufs dans le
même panier. Y aurait-il une explication statistique cette maxime ?
• Si au lieu de choisir entre deux projets, l’investisseur mixe deux projets non indépendants, l’espérance de gain sera égale la
moyenne pondérée des espérances mathématiques de chaque projet. Par contre, en ce qui concerne le risque, si les projets
sont indépendants, le risque sera inférieur à la moyenne pondérée des risques encourus sur les deux projets du fait de leur
covariance.
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑐𝑒 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑠𝑜𝑚𝑚𝑒 𝑑𝑒𝑠 𝑑𝑒𝑢𝑥 𝑝𝑟𝑜𝑗𝑒𝑡𝑠 = 𝑉𝑎𝑟1 + 𝑉𝑎𝑟2 + 2 𝐶𝑜𝑣1,2
𝑥12 𝜎12 + 𝑥22 𝜎22 + 2(𝑥1 𝑥2 𝑝1 𝜎1 𝜎2)
Avec :
x1, la part du projet 1 dans le projet global et σ1 le risque du projet 1; x2, la part du projet 2 dans le projet global et σ2 le risque
du projet 2; p12, le coefficient de corrélation des deux projets.
LIMITE DE LA DIVERSIFICATION

• L’impact de la covariance augmente avec le nombre de projets. En effet, le nombre de covariances dépasse alors largement
le nombre de variances et le risque ne dépend plus alors que des covariances. Ce constat devrait donc militer en faveur des
entreprises qui diversifient leurs activités. Or, nous pouvons constater que l’entreprise a plutôt tendance se recentrer sur son
métier et abandonner les pratiques de diversification à outrance comme ce fut le cas dans le passé.
• D’après ses adeptes, l’entreprise doit rechercher la position dominante sur son marché et le seul moyen pour y arriver est de
concentrer ses efforts sur un unique marché. Le recentrage sur le noyau dur de ses compétences s’accompagne d’une
cession des actifs qui ne sont pas directement liés au développement de son métier.
• Les coûts induits (nouveaux savoir-faire, nouvelles qualifications de la main d’œuvre, abandon de l’effet d’expérience, etc.)
constituent une limite naturelle la diversification telle qu’elle a été présentée ici. Les entreprises qui ont un portefeuille
d’activités important ne bénéficient pas de l’effet de taille et, par conséquent, ne sont pas protégées par des barrières
l’entrée solides puisqu’une même entreprise a de faibles chances de se trouver dans une position dominante sur plusieurs
marchés. Une entreprise diversifiée ne peut donc pas être la plus performante dans toutes ses activités et c’est la raison pour
laquelle la juxtaposition d’activités diverses n’améliore pas le niveau général de la performance.
 DECISION
D’INVESTISSEMENT &
FINANCEMENT
PAR : ALLAN RABEVARISON