THEME I LE MARCHE OBLIGATAIRE : DESCRIPTION ET

FONCTIONNEMENT

Objectif :

Ce premier chapitre vise à présenter les obligations ;

et à expliquer le fonctionnement du marché obligataire.
A la fin de ce chapitre, l’étudiant doit être capable de connaitre les différents types
d’obligations et les différentes caractéristiques de cette valeur mobilières et de son marché.

Introduction :

Le marché obligataire accapare une place très important parmi les outils de financement
de l’économie. Il sert à obtenir des fonds nécessaires pour l’investissement et la croissance
des entreprises ce qui permet le développement économique et social du pays.
Le marché obligataire constitue, en fait, un lieu de rencontre entre les demandeurs de
fonds : l’Etat et les entreprises qui ont besoin d’emprunter des fonds et les offreurs de fonds :
les investisseurs (épargnants) qui sont prêts à prêter (placer) leurs fonds.
Ce marché répond à des principes de fonctionnement et à une organisation spécifique.
Certains opérateurs du marché agissent comme intermédiaires pour acheter aux emprunteurs
des titres puis les vendre aux investisseurs au niveau du marché primaire. Les premiers
émettent des emprunts obligataires (divisés en fractions égales appelés obligations) et les
seconds souscrivent ces emprunts en acquérant des obligations.
Une fois que toutes les obligations émises sont achetées (placées) sur le marché primaire,
elles sont, désormais, négociées sur le marché secondaire.

Section 1. Définition et caractéristiques d’une obligation

1.1 Définition d’une obligation

Une obligation est un titre de créance (dette) négociable, représentatif d’une fraction d’un
prêt à intérêt consenti à une société ou à une collectivité publique, lors de l’émission d’un
emprunt.
Elles peuvent être émises par les S.A. du secteur privé mais également par les
intermédiaires financiers, l’Etat et les collectivités locales et les établissements publics.

1
 Les obligations sont des valeurs mobilières qui donnent à leur détenteur plusieurs droits:
- Un droit de remboursement de la créance aux conditions préalablement fixées par
l’émetteur.
- Un droit aux intérêts (coupon).
- Un droit de céder et de négocier librement les titres.

Quand l’émetteur lance un emprunt obligataire dans le but de collecter des fonds auprès du
public, il s’agit d’un appel public à l’épargne (APE). On trouve :

Les emprunts garantis par l’Etat : il s’agit des emprunts émis par l’Etat lui-même
tels que les bons du trésor et des emprunts émis par le secteur public ou semi
public.

Les emprunts non garantis par l’Etat : il s’agit des emprunts qui présentent un
risque de défaut. Ils peuvent être émis par les banques, par les institutions
financières et par les entreprises privés ou publiques. Certains émetteurs offrent une
notation ou rating pour définir un niveau de risque de leur émission.

1.2 Les caractéristiques d’une obligation

Ce sont les précisions indiqués par l’émetteur concernant les conditions du contrat
d’émission. Les principales caractéristiques d’un emprunt obligataire sont résumées dans un
prospectus qui doit être publié dans la presse financière : Valeur Nominale, Prix d’Emission,
modalités d’amortissement, durée, garanties ou rating, revenus, date de jouissance, taux
d’intérêt, périodicité.
• une valeur nominale ou valeur faciale qui sert de référence pour le calcul des intérêts.
En Tunisie, la valeur nominale ne peut être inférieure à 5 DT.
• un prix d'émission qui est le prix payé par le souscripteur pour acquérir ce titre. La
prime d'émission est la différence entre la valeur nominale et le prix d'émission. En
effet, pour assurer le succès de leur émission, certaines entreprises émettent des
obligations à un prix inférieur à la valeur nominale ou " au dessous du pair " en
supportant une prime d'émission négative.
De même, les obligations remboursées à un prix supérieur à la valeur nominale ou " au
dessus du pair " présentent une prime de remboursement.
• un taux d'intérêt nominal ou taux facial, qui sert pour le calcul du montant des
coupons ;

2
 • une date de jouissance qui est la date à partir de laquelle les intérêts sont calculés, elle
peut être différente de la date de règlement qui est la date où l'obligataire règle sa
souscription.
• une durée (ou vie) de l'obligation égale à la période comprise entre la date de
jouissance et la date du dernier remboursement de titres. En Tunisie, les obligations
sont émises pour une durée minimale de 5 ans.
• une maturité qui est le temps compris entre la date d'aujourd'hui et la date de fin de vie
de l'emprunt (l'échéance). C'est la période restant à vivre de l'obligation.
• Les modalités d’amortissement de l’emprunt :

Ce sont les conditions de remboursement de l’emprunt. On distingue généralement 4 types

de remboursements de l’emprunt :

Remboursement à l’échéance ou in fine :
C’est la procédure la plus simple à gérer puisque la totalité de l’emprunt est remboursée en
une seule fois à l’échéance.
Ce mode d’amortissement peut être représenté par le schéma suivant, pour une émission à
5 ans, VN=100, taux facial = 10% :

Remboursement par tranche annuelle égales (Amortissement constants

AC ou séries constantes) :
Le remboursement se fait par tranches annuelles égales du capital emprunté selon une
proposition de 1/N (avec N la durée de vie de l’emprunt). On rembourse le même nombre
d'obligations, l'annuité étant variable :

 Remboursement par annuités constantes (amortissement progressif AP) :

Dans ce cas, l’émetteur paye chaque année le même montant qui totalise les intérêts et
l’amortissement. L’annuité (intérêt plus capital) est constante :

3
 Le montant de l’annuité constante (théorique de l’année) est donné par la formule
suivante :
C i
A= = V .N ×
1 − (1 + i ) − N 1 − (1 + i ) − n
i
 Intérêt et capital versés en fin de période (eocz):

Complément :
Différé d’amortissement : syn. Amortissement différé, période de grâce, franchise de
remboursement :
Un différé d’amortissement de 4 ans signifie que le point de départ de l’amortissement
n’est plus la fin de la première année de vie de l’emprunt mais celle-ci augmentée de 4
années.(soit à la fin de la 5éme année); un emprunt de type in fine est de facto un emprunt de
différé d’amortissement de T-1 années.
C’est dans le cas des emprunts obligataires dont l’amortissement s’effectue soit par
tranches égales soit par annuités constantes qu’un différé d’amortissement peut constituer une
variable de décision. Pour diverses raisons, le directeur financier peut souhaiter voir démarrer
plus tardivement le remboursement du capital; par exemple au lieu d’un amortissement du
capital dès la fin de la 1ère année, celui-ci, avec un différé de 4 ans, débutera à la fin de la
5éme année.
On parle alors de vie moyenne.
Attention franchise d’amortissement # franchise d’intérêt ;

EXEMPLE : EOS BNA 2009

4
 Section 2. Les différents types d’obligations :

Le développement du marché obligataire durant ces dernières décennies a entraîné la

diversification et la multiplication des types d’obligations. Celles-ci se sont adaptées aux
besoins financiers, aux règlementations, à la fiscalité et aux usages comptables.
Pour classer les différents types d’obligations, nous pouvons nous fonder sur les différentes
caractéristiques à savoir le mode de remboursement, le type du coupon, les garanties, etc.
On distingue les types suivants d’obligations selon le type de coupon :

2.1 Les obligations zéro- coupon ou emprunt coupon zéro

Les obligations zéro coupon sont telles qu’aucun paiement intermédiaire ne survient avant
leur remboursement. A l’échéance, un montant global sera payé au détenteur de l’obligation ;
ce montant et la date du paiement sont imprimés sur le titre obligataire dès sont lancement.
VN
P=
(1 + T ) n
P : le prix d’une obligation à zéro coupon
VN : valeur nominale
T : taux d’actualisation
n : durée de vie de l’obligation
L’investisseur ne perçoit pas de revenu mais leur prix d’émission étant inférieur à leur valeur
de remboursement, ces obligations permettent de réaliser un rendement appréciable sous
forme de plus value. L’avantage de ce type d’obligations relève essentiellement, pour
l’investisseur d’un arbitrage fiscal entre les produits financiers.
Exemple :
VN = 200
T=5.3%
N=3 ans
P=200/(1+0.053) 3 =171.295 DT

2.2 Les obligations à taux fixe

Appelées également obligations classiques, elles offrent un intérêt fixe et garanti par
l’émetteur. Le cours (la valeur) de l’obligation peut cependant varier au cours de sa vie en
fonction de l’évolution du niveau taux d’intérêt. Ce sont des titres de créance susceptibles
d’assurer le versement d’un revenu périodique généralement annuel dont le montant est
spécifié dans le contrat d’émission.

5
L’avantage de ce type d’obligations c’est une connaissance certaine des flux financiers futurs
coupons et remboursement
T
Coupont VN
P = ∑( )+
t =1 (1 + i) t
(1 + i)T
P : prix d’une obligation à taux fixe
Coupon : intérêt du coupon = taux du coupon * VN
VN : valeur nominale
i : taux d’actualisation
T : durée de vie de l’obligation
Exemple :
Echeance à 1 an, coupon = 8%, VN=200, i=4%
P=16/(1+0.04) + 200/(1.04) = 207.693

2.3 Les obligations à taux variable ou flottant

Ce sont des obligations dont le taux d’intérêt est incrémental à la date d’émission. Elles
sont caractérisées par un coupon annuel ou semestriel déterminé en fonction de variation
d’une référence (TMM par exemple). Le souscripteur profite en cas de la hausse des taux
mais subit également la baisse de ces taux. En Tunisie, citons par exemple l’une des premières
émissions, l’emprunt BIAT 2002 qui a été émis à un taux d’intérêt de TMM+1%.

Exemple : EOTL2009
Elles se caractérisent par un coupon dont le montant varie en fonction d’un taux d’intérêt
de référence et des marchés financiers. Le souscripteur est ainsi mieux couvert qu’un prêteur à
taux fixe qui court le risque d’une hausse des taux d’intérêt
T
Cash _ Flowt
P=∑ t
t =1
∏ (1 + R
K =1
K )

P : la valeur actuelle de l’obligation à taux variable

Cash flow : le flux de fonds suivant t
RK : le taux d’intérêt de la période K
T : la durée de vie de l’obligation

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 2.4 Autres formes de coupons

Obligations à taux révisable: elles sont comparables aux obligations à taux variable
mais le taux est déterminé quelques mois à l’avance. Les caractéristiques de ces
obligations se situent entre les obligations à taux fixe et les obligations à taux variable.
• Obligations indexées: elles voient leur taux et leur prime de remboursement dépendre
de l’évolution d’un indice de référence tel que l’or, une devise, le CA...

Section 3. Les obligations hybrides

L’évolution des marchés financiers a permis une diversification des types d’obligations
émises. Le but recherché était d’offrir un produit qui répond au mieux aux attentes des uns et
des autres et aussi d’assurer un certain continuum entre les actions et les obligations.
Ainsi, à coté des obligations classiques, une grande variété d’obligations a vu le jour afin
de répondre aux besoins des émetteurs et des investisseurs dont les plus importants sont :

3.1. L’obligation convertible

Elles offrent la possibilité d’être échangées contre les actions de la société émettrice durant
une période et selon des modalités déterminées par les contrats d’émission. Ce type
d’obligation permet de profiter de l’appréciation du cours de l’action tout en s’assurant le
rendement minimum garanti par l’obligation. En effet, en cas d’appréciation du cours de
l’action, celui de l’obligation est tiré vers le haut et en cas de dépréciation, elle présente un
plancher à la baisse.
L’obligation convertible est une obligation classique (en général à taux fixe) qui donne au
souscripteur, soit à tout moment soit à la date de remboursement, la possibilité de l’échanger
contre une ou plusieurs actions (parfois non entier) de la société émettrice. Ce rapport
d’échange, appelé base de conversion et le prix (de conversion) sont défini au moment de
l’émission. On appelle prime de conversion la différence entre la valeur marchande de
l’action et le prix de conversion.
En émettant un emprunt obligataire convertible, l’entreprise réalise une économie
immédiate de frais financiers puisque l’emprunt est émis à un taux inférieur à celui du
marché. Elle améliore de ce fait sa rentabilité. Par ailleurs, l’emprunt convertible permet de
créer moins d’actions nouvelles qu’une augmentation du capital puisque le prix de conversion
est généralement supérieur à la valeur marchande de l’action.

7
 Les investisseurs bénéficient d’un rendement minimal en tant qu’obligataires, ils ont aussi
l’espérance de réaliser une plus value en tant qu’actionnaires potentiels. Cependant dans un
contexte de hausse du taux d’intérêt et de baisse des cours des actions, les porteurs
d’obligations convertibles cumulent alors le risque des obligations et de l’action au lieu
d’additionner leurs avantages.
C’est enfin une solution d’attente pour l’entrée de nouveaux actionnaires dans le capital
permettant ainsi aux différents partenaires de mieux se connaître.
La valeur d’une obligation convertible s’analyse comme la somme de la valeur d’une
obligation classique (appelé valeur nue) et de la valeur d’une option d’achat dont le prix
d’exercice est le prix de conversion.

OC= Obligation classique (valeur nue) + option d’achat

Exemple : article E.M.

3.2. L’obligation à bon de souscription en actions

Ce sont des obligations classiques auxquels sont attachés un ou plusieurs bons de
souscription. Ces bons qu’on appelle aussi « Warrants » donnent le droit à leur porteur de
souscrire à un prix fixé par le contrat d’émission et pendant une période déterminée à des
nouvelles actions (OBSA).
Si l’analyse de l’OBSA est théoriquement identique à celle de l’obligation convertible, les
modalités pratiques diffèrent. En effet, le droit de conversion est remplacé par un bon de
souscription qui est coté séparément de l’obligation, ce bon acquiert de ce fait une vie
indépendante et l’obligation devient une obligation classique.
Pour l’entreprise, l’OBSA permet de réaliser une double opération financière en une seule :
emprunt obligataire et augmentation du capital différé. Dans un premier temps l’entreprise
dispose de fond qu’elle rémunère à un taux inférieur à celui du marché obligataire en raison
de la présence du bon. Elle bénéfice donc à ce niveau d’une économie des frais financiers.
Dans un second temps les bons de souscription peuvent être exercés, l’entreprise réalise alors
une augmentation du capital.
Pour les investisseurs qui veulent devenir actionnaires de l’entreprise après une période
d’attente, il leur faudra souscrire à l’émission d’OBSA. S’ils veulent diminuer la mise de fond
ils peuvent revendre les obligations, mais le produit détenu sera alors beaucoup plus risqué.
S’ils sont avers au risque, ils peuvent garder les obligations et ils se trouveront alors dans une

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situation tout à fait similaire à celle de porteur d’obligations convertibles. L’OBSA permet
donc à l’investisseur de choisir le niveau du risque qu’il souhaite courir.
Remarque : il existe aussi les OBSO
Les OCA et OBSA peuvent être comparées à partir du graphique suivant :

3.3. LES O.R.A.

Les obligations remboursables en actions (ORA) permettent aux souscripteurs de recevoir
au moment de remboursement, selon les modalités précisées dans le contrat d'émission, des
actifs financiers à revenu variable tel que des actions ordinaires ou des CI, à titre de
remboursement de l'obligation. Compte tenu du caractère obligatoire du mode de
remboursement en actions, les ORA sont considérées comme des capitaux propres à terme.
Ce type d'actif permet de profiter des revenus garantis par l'obligation et de parier sur
l'appréciation future de l'entreprise dont les titres sont acquis. Mais l'obligataire ne dispose
d'aucune faculté d'option de remboursement.
Pour l'émetteur en difficulté, les ORA sont plus faciles à placer et ne nécessitent pas de
décaissement à l'échéance. L'opération est considérée comme une émission de capital
simultané. De plus, les intérêts sont des charges financières fiscalement déductibles ce qui
n'est pas le cas des dividendes. C'est leur principal attrait.
Elles peuvent aussi être émises par un dirigeant-propriétaire qui prépare sa succession en
passant à un stade de minoritaire à l'échéance.
La valeur d'une ORA est la valeur actuelle des coupons et de l'action à la date de
remboursement. Elle est donc égale à la valeur de l'action augmentée de la valeur actuelle des
coupons et diminuée de la valeur actuelle des dividendes versés jusqu'à l'échéance.
P= Pa + ∑c/(1+i)t - ∑d/(1+i)t

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 3.4. Les Titres Participatifs (TP)
Ce sont des valeurs mobilières négociables créées en Tunisie par la loi 92-107. Leur
rémunération comporte obligatoirement une partie fixe et une partie variable calculée par
référence à des éléments relatifs à l'activité ou aux résultats de la société et liée au nominal du
titre. Cette rémunération est fixée dans la notice d'émission.
Les dispositions relatives à l'émission d'obligations leur sont applicables de point de vue
fiscal et procédure de marché. Par contre, ils sont assimilés à des fonds propres. Les titres
participatifs ne sont remboursables qu'en cas de liquidation de la société émettrice ou bien sur
initiative de l'émetteur à l'expiration d'un délai qui ne peut être inférieur à 7 ans.
Les TP sont proches des titres dits subordonnés, qu'ils soient à durée indéterminée (TSDI)
ou renouvelables (TSR) qui ont connu un certain succès dû à leurs avantages fiscaux puisque
le remboursement (du capital) était fiscalement déductible.
Dette Subordonnées signifie que son remboursement dépend du remboursement initial des
autres créanciers (créanciers privilégiés, créanciers non privilégiés ou chirographaires).

Exemple 1 :
Soit un emprunt obligataire de 500 000 DT au taux de 10% d’une durée de vie de 5 ans et
remboursable in fine (prononcez : inn finé). Les flux de décaissements ou de paiement se
présentent comme suit :

Année Intérêt (10%) Remboursement principal annuité

1 50 000 - 50 000
2 50 000 - 50 000
3 50 000 - 50 000
4 50 000 - 50 000
5 50 000 500 000 550 000

Annuité = (intérêt + amortissement) par an

Amortissement = remboursement du principal

Exemple 2:
Soit un emprunt obligataire de 5 000 000 DT au taux de 8% composé de 10 000 obligations
de 500 DT chacune, le remboursement est effectué par amortissement constant pendant 5
ans. Le tableau d’amortissement de cet emprunt se présente comme suit :

Année Capital restant dû Intérêt 8% Amortissement Annuité

au début de la période
1 5 000 000 400 000 1 000 000 1 400 000
2 4 000 000 320 000 1 000 000 1 320 000
3 3 000 000 240 000 1 000 000 1 240 000
4 2 000 000 160 000 1 000 000 1 160 000
5 1 000 000 80 000 1 000 000 1 080 000

10
 calcul 2 3 1 4=1+3

Amortissement annuel de 10 000 obligations/5ans soit 2 000 obligations par an.

Exemple 3:
Soit un emprunt obligataire de 1 000 000 DT au taux de 10%, divisé en 20 000 obligations de
50 DT nominal chacune, remboursable en 5 annuités constantes pendant 5 ans.

Annuité constante théorique de remboursement = 1000000*0,1 / (1-(1,1)-5)= 263797,481 DT

Le tableau d’amortissement de cet emprunt se présente comme suit :

1ère méthode : calcul sur le montant du capital

Année Capital restant dû Intérêt Annuité Amortissement Amortissement Annuité

au début de la 10% constante théorique réel * réelle
période théorique
1 1000000 100000 263797,481 163797,481 163800 263800
2 1000000 - 83620 263797,481 180177,481 180200 263820
163800=836200
3 836200 - 65600 263797,481 198197,481 198200 263800
180200=656000
4 656000–198200= 45780 263797,481 218017,481 218000 263780
457800
5 457800–218000= 23980 263797,481 239817,481 239800 263780
239800
total 318980 1000000 1318980

0 2 1 3=1-2 4 5=4+2
calcul
6=0-4 ....... ......... .......... ........ ..........

* : amortissement réel de la première année = 163797,481/50 = 3275,95 obligations il faut

donc arrondir à 3276 obligations  amortissement réel : 3276*50 = 163800 DT et ainsi de
suite....
2ème année : 3603,55 obligations arrondi à 3604 obligations
3ème année : 3963,95 obligations arrondi à 3964 obligations
4ème année : 4360,35 obligations arrondi à 4360 obligations
5ème année : 4796,35 obligations arrondi à 4796 obligations.
ATTENTION : bien vérifié que le total des obligations fait bien 20000 obligations et que le
total de l’amortissement réel fait bien 1000000DT.

2ème méthode : calcul sur le nombre d’obligations :

Le remboursement du principal de l’année t : R t = R t-1 (1+i)

Avec i : taux nominal
n-1
D’où R n = R n-1 (1+i) = R1 (1+i)
Et ∑ R t = VN = R1 ( (1+i)n -1) / i)

Pour la 1ère année : R1 = VN*(i / (1+i)n -1)

R1 = 1000000(0,1/(1+0,1)5-1) = 163797,481 DT

11
D’où le nombre d’obligations K1 = 163797,481/50 = 3275,949 arrondi à 3276 obligations
Et ainsi de suite pour les autres années...
K2 = 3275,949*(1+0,1)=3603,544  3604 obligations
K3 = 3603,544*(1+0,1)=3963,899  3964 obligations
K4 = 3963,899*(1+0,1)=4360,288 4360 obligations
K5 = 4360,288*(1+0,1)=4796,317 4796 obligations
Total = 20000 obligations.

année Capital restant dû au début Intérêt Nombre d’obligations à amortissement Annuité

de la période 10% rembourser réelle
1 1000000 100000 3276 163800 263800
2 1000000- 83620 3604 180200 263820
163800=836200
3 836200-180200= 65600 3964 198200 263800
656000
4 656000-198200=457800 45780 4360 218000 263780
5 457800-218000=239800 23980 4796 239800 263780
total 318980 20000 1000000 1318980

calcul 0 3=0*i 1 2=1*VN 4=2+3

5=0-2 6=5*i .......... ........ ........

12
 LE MARCHE OBLIGATAIRE TUNISIEN

Objectif :

Connaitre les composantes marché obligataire tunisien ;

Présenter ce marché par des statistiques complètes ;

Connaitre les opérateurs et notamment les sicav obligataires.

Section 4. Le marché primaire

Les émissions d’emprunts obligataires sont réglementées par la loi 88-111 du 18/8/1988 et
textes suivants.

4.1 Les procédures d’émission d’emprunt obligataire

Selon le décret n°2005-3018 du 21 novembre 2005, les obligations sont émises par les
sociétés anonymes ayant un capital minimum libéré d’un million de dinars, deux années
d’existence et ayant établi pour les deux derniers exercices des états financiers certifiés.
(et un capital entièrement libéré). Seule l’assemblée générale des actionnaires a la possibilité
de décider ou d’autoriser l’émission des obligations. Dans le cas d’émission d’obligations
convertibles ou à bon de souscription d’actions, l’assemblée générale extraordinaire est seule
compétente (puisqu’on va toucher un des piliers des statuts de la société à savoir le capital
social).
Les émetteurs préparent la phase de placement des émissions d’obligations avec le soutien
d’un « syndicat » (pool) constitué par un certains nombre de banques ou d’institutions
financières dont l’une est chef de file (leader). Ce syndicat prend en charge la diffusion des
obligations et garantie la bonne fin de l’opération.
L’émetteur met à la disposition du marché un prospectus ou de plus en plus une note
d’information visée par le CMF. Selon le décret de 2005, les attestations remises aux
souscripteurs d’obligations comportent, au moins, les énonciations suivantes :
- la dénomination sociale de la société émettrice et sa forme,
- le montant de son capital,
- son siège social,
- la date d’expiration de la société,
- le montant de l’émission,
- la valeur nominale de l’obligation,
- les conditions de rémunération et les délais de paiement,

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 - les délais de remboursement et les conditions de rachat des obligations par la société
émettrice,
- le cas échéant, les garanties liées aux obligations et le ou les délais d’exercice de l’option
accordée aux obligataires pour convertir les obligations en actions et les bases de cette
conversion.
Exemple : Prospectus TL 2009 et BNA 2009

4.1.1. Le financement par émissions obligataires

Le marché obligataire est un outil servant au financement de l’économie, sa contribution

peut être représenté par le rapport entre le total des émissions sur ce marché obligataire et le
total des investissements productifs sur la période : 19952008

Tableau 1- Contribution des émissions obligataires

Année Volume des Investissement total : Emission/
émissions en MDT FBCF en MDT investissement en %
1995 188 4120.7 4.56
2000 2677 6922.8 38.66
2005 1731 (pb 1631 + pv 8410 20.52
100)
2006 1722 9065 18.99%
Source : CMF, INS
Tableau 2- Evolution des émissions des titres de capital et de titres de créance
capital 2001 2002 2005 2006 2007 2008
Valeur en MDT 155 46 88 235 140 311
% 34 16 47 51 36 45

créance Valeur en MDT 297 233 100 228 254 374

% 99 84 53 49 64 55
Source : CMF

Tableau 3- Pourcentage de financement par emprunts obligataires : Financement par

emprunts obligataires et concours à l’économie
2002 2003 2004 2005 2006
Emissions 267 125 111 100 228
d’obligations (M.D)
Concours à 20954 21911 23083 24538 26180
l’économie
Source B.C.T

14
Les émetteurs :

Tableau 4- Répartition par type d’émetteurs (en %)

Source : CMF
Répartition par type des émetteurs (en %)
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Banques 13 40 30 0 18 0 70.2 47.2 56.1
Sociétés Leasing 75 45 41 76 77 80 26.3 47.2 38.8
Eses industrielles 7 6 4 10 0 0 0 0 1.3
et commerciales
Eses de services 5 9 17 14 5 20 3.5 5.5 3.7
Total 100 100 100 100 100 100 100 100 100
4.1.1. Les souscripteurs :

Tableau 5- Répartition par type de souscripteurs (en %)

Années Compagnies Caisses de OPC & CI Autres Personnes
d’assurance retraite personnes physiques
morales (bq)
2000 18 2 72 7 1
2001 12 10 57 19 2
…
2005 10.5 0 71.5 15 3
2006 9.5 0 50.6 36.7 3
2007 11.7 0 64.6 22.6 1
2008 14.7 0 68.8 15 1.5
Source : CMF

L’année 2006 a été marquée par la première émission d’obligations convertibles en actions
lancée par une banque de la place (Attijari pour 80MD à 4.82% in fine sur 5 ans) ainsi que par
la première opération de titrisation de créances.

4.1.2. Les émissions de l’Etat

Depuis 1957, l’Etat tunisien émet des obligations de différentes formes. Les premières
émissions ont été les emprunts nationaux pour le développement supprimés en 1970. Il ya eu
ensuite les bons d’équipements jusqu’à la loi de 1988.
Les bons de trésor négociables (BTN) sont à distinguer des bons de trésor négociables en
Bourse (BTNB) émis pour la première fois le 13 Mai 1994 et ayant pour objectif la
redynamisation des échanges sur le marché obligataire.

15
A partir de 1999, l’Etat tunisien émet deux types de bons du trésor négociables en bourse. Les
bons du trésor à court terme (BTCT) et les bons du trésor assimilable (BTA). En 2006, il y
rajouta les BTZc.
Ces bons sont des titres de créances publics et servent au financement courant du budget de
l'Etat. Les BTA et BTCZ sont cotés sur le marché financier.
Les Bons de Trésor à court terme, BTCT, sont émis par l'Etat pour un nominal de 1000 D, une
durée de 13, 26 ou 52 semaines, les BTCT sont remboursés en une seule fois à l'échéance, les
intérêts sont payables à l'émission.
Les Bons de Trésor Assimilables, BTA, sont émis par l'Etat, le nominal est de 1000 D pour
une durée supérieure ou égale à 2 ans (2, 3, 4, 5 et 10 ans) et à taux d'intérêt fixe. Les BTA
sont remboursés en une seule fois à l'échéance et les intérêts sont payés annuellement à terme
échu.
L'assimilation consiste à rattacher une nouvelle émission à une émission de même catégorie
émise antérieurement. L'assimilation présente deux avantages : réduire les frais de gestion de
l'émission (pour l'émetteur) et augmenter la liquidité de l'emprunt (pour le marché).
Les BTZc institués par le décret n° 2006-1208 du 24 avril 2006, fixant les conditions et les
modalités d'émission et de remboursement des bons du trésor, a été émise en 2006 pour la
première fois en Tunisie. Ces nouveaux bons seront considérés, comme des BTA ; d’ailleurs
les intervenants utilisent comme appellation technique courante le terme «BTA zéro coupon
».
L’adjudication du mois d’octobre 2006 a été l’occasion de l’ouverture d’une ligne de bons du
Trésor à zéro coupon pour une échéance de 10 ans.
Le Trésor a levé sur la dite ligne 107,4 MD entre octobre et décembre 2006.
Les BTA, BTC et BTZc sont émis par voie d'adjudication réservée aux spécialités en valeur
du trésor (SVT). Les offres des SVT doivent comporter une échelle de prix d'achat exprimé en
pourcentage du nominal.
Les SVT étaient, à leur création, au nombre de 16 dont 12 établissements bancaires, ils sont
en 2008 au nombre de 13 dont 5 accaparent 80% du marché.

Tableau 6- Les émissions des BTA en M.D

Les émissions des BTA

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Emissions (M.D) 695.7 922.6 629.8 754.2 1038.4 1916.4 1136.9 1009.3 944.7 612.25
Source : CMF

16
 Tableau 7- Les émissions de BTCT en M.D
Les émissions de BTCT en M.D
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Emissions 759.5 1599.7 1879.5 1718.7 494.4 680 494 485 536 123
(M.D)

Source : CMF

Section 5. Le marché secondaire

Le marché secondaire constitue le marché de négociation des titres émis. Il permet

d’assurer la liquidité et la mobilité de l’épargne et par conséquent le bon fonctionnement du
marché primaire. En effet, bien que distincts, ces deux marchés sont étroitement liés. Les
épargnants ne sont encouragés à investir dans le marché primaire que s’ils ont la possibilité de
négocier leurs titres sur le marché secondaire.

2.1. Le volume de transactions

L’importance de la fonction de mobilisation du marché secondaire est généralement jugée
par le volume des transactions des titres de créances.

Tableau 8- Volume des transactions des titres de créances (M.D)

1994 1995 2005 2006 2007 2008

Volume des 39 54 80 40 75 78
transactions

Source : CMF
Bien que le volume des transactions ait connu une amélioration remarquable au cours des
années 90, il demeure toujours peu actif. Ce phénomène est dû à plusieurs raisons : tout
d’abord le taux d’intérêt n’est pas fixé de façon totalement libre sur le marché, ensuite il n’y a
pas encore de référence de marché obligataire et enfin la structure des émissions est figée. En
effet, les produits sont proposés à des conditions presque identiques et ne permettent
généralement pas aux investisseurs de faire des arbitrages sur le marché secondaire. Les
intervenants eux même ne sont pas assez diversifiés (l’offre est dominée par les sociétés de
leasing et la demande par les sicav).
Par ailleurs, la majorité des obligataires est formée par des investisseurs institutionnels qui
ont pour habitude de garder les titres jusqu’à l’échéance.

17
 En ce qui concerne la dette publique, Seuls les BTA et BTZc sont cotés, sur le marché
électronique en continu, de la Bourse de Tunis; mais ce marché demeure peu actif.
TD : Tableau encours obligataires en 2009 (BVMT)

2.2. La cotation des obligations

Lorsqu’il y a cotation des obligations en Bourse les cours seront exprimés en pourcentage
du nominal, ainsi une obligation de nominal 5000 DT ne cotera pas 4950 DT mais 99 %
La comparaison entre les cours de diverse obligation est donc simplifiée. Pour que cette
comparaison soit correcte il faut que le cours n’inclut pas la fraction de l’intérêt annuel passé
qu’on appel le coupon couru.
La cotation des obligations fait abstraction de l’intérêt couru d’où l’appellation « cotation
au pied du coupon ».
La code des obligations indique ainsi le cours exprimé en pourcentage et la potion du
coupon ramené elle aussi en pourcentage du nominal.
Exemple:

Code Désignation cours du jour Amt C.C Date de prochain coupon nominal
XXX E.O STB 113,16 In fine 3,277 xx 2000

Prix de l’obligation = (113,16 + 3,277) /100. 2000 = 2328,74

Le prix coté d’une obligation ne traduit pas sa cherté ; une obligation cotant 105 peut être
moins chère qu’une obligation qui cote 96 ; seul le taux de rentabilité actuariel permet de
classer les différentes opportunités offertes à l’investisseur, en fonction de degré de risque qui
souhaite prendre et sa durée d’investissement.

Section 6. Les Sociétés d'Investissement à CApital Variable (SICAV) obligataires

Elles ont été instituées en Tunisie par la loi 88-92 du 2 Août 1988 sur les sociétés
d'investissement. Ce sont des sociétés Anonymes ayant pour objet unique la gestion d'un
portefeuille de valeurs mobilières. Elles ont une taille minimale de 1 Million de DT. Elles sont
gérées par un conseil d'administration ou un directoire. Le calcul de la valeur de leur action
est quotidien, ce qui leur assure une liquidité parfaite. On distingue deux catégories
d’OPCVM en Tunisie : les OPCVM obligataires (au nombre de 30 en 2008) et les OPCVM
mixtes (au nombre de 46) investies en actions et en obligations.

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MDT 2006 2007 (obligataire)
Valeur d’actifs nets 2663 3042 (91%)
Capitaux collectés 254 360
Nb porteurs 33366 40415
Tx de rendt des obligataires 4.09% 4.13%

Les actifs d'une SICAV doivent être constitués, de façon constante, essentiellement de
valeurs mobilières et, à titre accessoire, de liquidités.
Les actifs des OPCVM se composent dans une proportion de 20% maximum de liquidités
ou quasi-liquidités et de 80% de valeurs mobilières et ce comme suit :
- au moins 50% de valeurs mobilières cotées, d'OPC, d'emprunts obligataires d'émetteurs
APE ou garantie par l'Etat ou bien de BTA ;
- au plus 30% de TCN émis par l'Etat ou de BTCT.
Les OPCVM ne peuvent détenir plus de 10% d'une même catégorie de valeurs mobilières d'un
même émetteur (sauf l'Etat, les collectivités locales ou les titres garanties par l'Etat).
Ils ne peuvent employer plus de 10% de leurs actifs en titres émis ou garantis par un même
émetteur (sauf l'Etat, les collectivités locales ou les titres garanties par l'Etat).
Ils ne peuvent employer plus de 5% de leurs actifs en OPCVM (les fonds de fonds sont
donc impossibles).
La conservation des fonds et des titres est confiée à un dépositaire.
Les SICAV Obligataires continuent à valoriser leurs portefeuilles au coût historique en
l’absence d’un marché secondaire obligataire permettant une valorisation au prix du marché.
Le rendement moyen des SICAV Obligataires a atteint 4,19% au 31 décembre 2007 contre
4.09% et 4,28% les 2 années précédentes.

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