Chapitre 4 : La politique monétaire

Plan du cours :

1. Les cadres théoriques sous-jacents

2. Objectifs et instruments de la politique monétaire
3. Le cadre institutionnel
4. les politiques monétaires non conventionnelles
5. la politique monétaire face à la crise sanitaire
6. la politique monétaire face au retour de l’inflation
7. la politique monétaire face à la crise écologique

INTRODUCTION :
Comment a évolué l’action des banques centrales ?

Le banquier central keynésien (années 1960-1970) : il recherchait le meilleur arbitrage entre inflation
et chômage; il s’appuyait sur la courbe de Phillips, persuadé que si on accepte un peu plus d’inflation,
on peut obtenir un peu moins de chômage, s’appuyait sur une observation empirique qu’est la
courbe de Phillips.

Aujourd'hui les banquiers centraux disent que cet arbitrage est toujours possible mais il s’agit
d’accepter la récession, plus de chômage, afin de faire baisser l’inflation ⇒ pari actuel des banques
centrales.

Il était très tolérant vis-à- vis de la politique discrétionnaire de l’inflation car c’était le prix à payer de
la chute du chômage. Il était en lien avec le trésor, l’Etat, lui-même plutôt tolérant vis-à-vis de
l’inflation car elle a toujours été plus ou moins perçue comme quelque chose permettant d’alléger le
montant réel des dettes.

Ce banquier central menait une portique discrétionnaire ⇒ à sa discrétion, une politique qu’il
ajustait comme bon lui semblait en fonction du cadre macro conjoncturel.

Le banquier central monétariste (années 1980) ⇒ politique monétaire, objectif : lutte contre
l’inflation dans l’esprit des monétaristes, réguler la quantité de monnaie en circulation afin d’assurer
la stabilité des prix sur la base d’un cadre théorique (théorie quantitative de la monnaie).

Il gagne son indépendance vis-à-vis des pouvoirs politiques ⇒ façon de mieux lutter contre
l’inflation, éviter ce biais de tolérance vis-à- vis de l’inflation qu’avait le banquier central keynésien.

Le banquier central nouveau keynésien (années 1990)⇒ se préoccupe beaucoup des anticipations
d’inflation et cherche à ancrer ces anticipations car l'inflation qui se forme dépend de ce que les
agents anticipent quant à l’inflation de demain. Ce banquier communique de plus en plus (il travaille
sa communication) afin d’arriver à ancrer les anticipations, orienter les anticipations comme il le
souhaite car c'est la variable centrale selon lui. A la différence du monétariste, il est quand même
possible de faire des ajustement macro conjoncturels et réduire les désajustements entre le PIB et
les anticipations.
Dans les années 2000, on est très loin de la banque Centrale à ses origines, introduite pour rétablir
l’ordre monétaire et financier (exemple : Banque de Suède en 1668 ou Banque d’Angleterre en 1694).
A leur origine, les Banques Centrales n’avaient pas pour mission la stabilité des prix mais assurent le
bon ordre monétaire et financier, elles assurent le bon fonctionnement du système financier dans
son ensemble. Cette mission est mise de côté car leur objectif essentiel est la stabilité des prix, en
assurant cela, la stabilité financière suivra. Stratégie de ciblage d’inflation, l’inflation est stabilisée au
niveau des 2% qu’elles estiment être le bon niveau de l’inflation. La stabilité monétaire est une
condition nécessaire et suffisante de la stabilité financière. Juillet 2007, crise, on l’explique par le
niveau bas des taux d’intérêt qui se justifient à cette époque par le fait que l’inflation était stabilisée,
elles n’avaient pas besoin de faire varier à la hausse leur taux d’intérêt. Paradoxe de la crédibilité des
BC, en devenant très crédibles dans leur capacité à lutter contre l’inflation, elles ont ancrées les
anticipations d'inflation à un niveau de 2%, bas coût de l’argent qui a favorisé la prise de risque de
l'ensemble des acteurs financiers, y compris les banques. BC ⇒ grandes sauveuses même si c’est
elles qui ont déclenché la crise. Elles gèrent la crise en préparant celle d’après.

Années 2000 ⇒ ciblage d’inflation, indépendance et crédibilité sont devenues les principales
caractéristiques des grandes banques centrales. Le ciblage d’inflation et le paradoxe de la crédibilité
ne sont pas en lien.

[Link] cadres théoriques sous jacents

Le cadre théorique du banquier central keynésien des années 1960 : Courbe de Phillips (1958),
relation (négative) qu’il exprime empiriquement entre le taux de salaire et le taux de chômage,
progressivement, le taux de salaire étant un déterminant important de l’inflation, on a une relation
entre inflation et chômage. Travail purement empirique à quelque chose de normatif, cadre
permettant d’établir la stratégie de politique monétaire (référence stratégique).

Relation de causalité ? Plus d’inflation, c’est moins de chômage. Après la Seconde Guerre mondiale,
certains interpréteront cette corrélation comme une causalité.
Remise en cause monétariste (1968) de la courbe de Phillips (Friedman et Phelps) : à long terme,
seuls des déterminants réels comme la démographie, la productivité expliquent la croissance, donc le
niveau d’emploi et donc le niveau du chômage. Relation entre inflation et activité.

Dans les années 1970, remontée forte de l'inflation (chocs pétroliers) et croissance en berne,
phénomène de stagflation (stagnation de l’activité économique et accélération de l’inflation),
contexte qui ruine l’idée d’un arbitrage possible entre inflation et chômage. Pas d’arbitrage possible
entre les deux. Ce contexte de stagflation semble leur donner raison.
Le raisonnement de Friedman suit la logique suivante :

Quand la Banque Centrale veut faire une politique monétaire, alors elle accommode sa politique
monétaire (baisse le prix de la monnaie centrale ou plus de monnaie en circulation),
temporairement, ca nous emmène au point B (la relance fait reculer le chômage) mais ça va nous
ramener au point C car les déterminants du taux de chômage ne sont pas conjoncturels mais
structurels. On se ramène à une situation qui correspond au niveau de chômage initial mais avec plus
d’inflation du fait de la politique monétaire plus accommodante, quantité de monnaie plus
importante dans l’économie. Pourquoi ? Car avec l’inflation, les salariés se rendront compte que leur
pouvoir d’achat a baissé, ils vont donc revendiquer des hausses de salaire. S’ils y arrivent, les
entreprises pâtiront d’une hausse du coût de leur main d'œuvre et licenciement.

Résultat : le chômage reviendra à son niveau initial et l’inflation aura augmenté (passage au point C).

Pas de courbe de phillips, à long terme, elle est nécessairement une droite verticale (politique
accommodante ⇒ on passe à des niveaux d’inflation de plus en plus élevés sans résorber le
chômage).

Raisonnement de Friedman : PA qui baisse, demande des hausses de salaires qu’ils obtiennent (les
prix sont parfaitement flexibles). Boucle salaire inflation ⇒ inflation supplémentaire. Les entreprises
licencient, le chômage revient à son niveau initial et l’inflation a augmenté.

● La théorie quantitative de la monnaie

Il faut utiliser la politique monétaire pour stabiliser l’inflation, ils s’appuient sur l’existence d’une
relation forte entre la masse monétaire et le niveau général des prix.

L'existence d’une relation entre masse monétaire et niveau des prix est observée depuis longtemps.
Relation examinée par Fisher au départ, repris par David Hume : l’abondance de métaux précieux
après la découverte de l’amérique (monnaie constituée grâce à de l’or), plus de monnaie en
circulation, les prix augmentent (x5 en Espagne). Le prix des marchandises augmentent en
proportion du stock de monnaie disponible.

David Hume (De la circulation de la monnaie, 1752) : “il est évident que le plus ou le moins de
circulation est sans conséquence, car le prix des marchandises est toujours proportionnel à
l’abondance de la monnaie”.

Equation quantitative : MV = PT.

L’équation des échanges est, au départ, une simple identité comptable …

Cette équation est comptable au départ, les transactions sont des achats de biens et services, dans
une économie réelle, la masse monétaire disponible x (fois) le nombre de fois qu’une unité
monétaire est utilisée = valeur des transactions qu’on réalise.

Celle relation devient une relation théorique lorsque l’on dit que la vitesse de circulation de la
monnaie est constante (comportements d’achat sont les mêmes), que les salaires et les prix sont
parfaitement flexibles, et que le volume de production Y est constant à court terme.

La seule chose que peut faire la politique monétaire c’est contrôler la quantité de monnaie en
circulation pour réguler le niveau général des prix. Dans ce cadre d’hypothèses, la théorie
quantitative de la monnaie offre une explication aux mouvements du niveau général des prix : ils
découlent uniquement des variations de la quantité de monnaie.

Ce que Friedman exprime par : “L’inflation est partout et toujours un phénomène monétaire”.

● La synthèse néo keynésienne

Ou “cadre nouveau keynésien”. Clarida, Gali & Gertler (1999), Bernanke et Woodford (1997).

Les facteurs réels prédominent à long terme mais, à court terme, les prix sont rigides et la politique
monétaire efficace, elle peut avoir de l’efficacité macro conjoncturelle.

Exemple : les coûts de catalogue pour illustrer l’idée d’un ajustement lent des prix.

Ils élaborent un nouveau cadre macroéconomique monétaire dans lequel il y a à la fois des éléments
keynésiens et éléments plus néoclassiques.

Leurs modèles macroéconomiques sont fondés sur les comportements microéconomiques (agents
maximisateurs) des agents qui maximisent leur utilité, font des anticipations rationnelles (l’inflation
de demande dépend de ce que l’on anticipe aujourd’hui).

Les fluctuations sont des chocs aléatoires qui viennent de l’extérieur, ils proviennent de chocs
aléatoires, par exemple, une hausse de la productivité qui fait suite à une innovation technologique.

Il y a des imperfections de marchés : concurrence monopolistique.

Rigidité des prix et des salaires (toutes les firmes ne peuvent pas changer leur prix à toutes les
périodes).

Ces modèles permettent d’étudier les conséquences de la réaction des agents à une nouvelle
politique (robustes à la critique de R. Lucas). Modèles très présents aujourd'hui dans les BC (cf
modèles DSGE).
 ● Réduction de l’output gap

Rôle de la politique monétaire : stabiliser l'inflation et opérer une action contra cyclique au moins à
court/moyen terme permettant de réduire l’output gap (différence entre le PIB et le PIB potentiel),
abandonner les stratégies de “réglage fin”.

Ramener le PIB autour de sa tendance potentielle de long terme reste dans un objectif de
stabilisation de l’inflation.

● Règle de Taylor

Règle de Taylor : A la base, travail purement empirique (reconstitution des taux d'intérêts directeur
de la FED sur une longue période), il met en évidence la relation qui explique le taux directeur de la
BC par le taux d’intérêt réel et l'inflation mais surtout par une réaction à l’écart d’une cible d’inflation
et l’output gap. La Banque Centrale fait réagir automatiquement le taux d’intérêt.

Cette règle va s’interpréter comme un cadre de référence pour la politique monétaire, devient ce
que la BC doit faire afin de fixer le niveau de son taux directeur, il doit évoluer en fonction de l’écart à
la cible d’inflation et de l’output gap.

● Faucons (Hawks) / Colombes (Doves)

Les BC plus keynésiennes : recherche de la croissance, stabilité économique, mettent un poids plus
important devant l’output gap que celui mis devant l’écart à la cible d’inflation.

Les BC plus monétaristes : recherche de la stabilisation d’inflation, mettent un poids plus grand à
l’écart à la cible d’inflation.

Faucon (=monétaristes)/Colombes (=keynésiens)

 2. Objectifs et instruments de la politique monétaire

La politique monétaire est l’ensemble des décisions et des actions mises en œuvre par les autorités
monétaires afin d'atteindre un certain nombre d'objectifs en matière d’inflation, de taux de change,
de croissance ou d’emploi, généralement pas tous en même temps.

Parmis ces différents objectifs qui peuvent être dévolus à la politique monétaire, deux champs
distincts que la règle de Taylor essaie de réconcilier :

- volet activité emploi croissance, (colombes)

- volet garantir la valeur de la monnaie (à l’intérieur du pays considéré, valeur interne de la
monnaie, stabilité des prix mais aussi, pour les BC émergentes dépendantes du cours de
change entre leur monnaie et d’autres devises, cela peut être stabiliser la valeur externe de
la monnaie, c’est-à-dire le taux de change). Selon que le taux d’intérêt directeur varie et que
celui de la BCE est inférieur ou supérieur à celui de la Fed, il y a une incidence sur le taux de
change mais il ne fait pas partie des objectifs des BC. En revanche, dans les pays émergents,
la stabilité de la valeur externe de la monnaie peut être un objectif majeur de la politique
monétaire.

● La stabilité des prix, objectif principal des banques centrales

La stabilité des prix est quelque chose amené par les monétaristes, objectif primordial des BC à partir
des années 1990.
Les BC doivent arbitrer (notion d’arbitrage ou de “trade-off”) entre les différents objectifs, celui-ci
(stabilité des prix) a primé depuis les années 1990 (pour la BCE, pas toutes les BC mais la majorité).

Quand l’inflation devient l’objectif, il faut que les BC se fixent une cible d’inflation (implicitement),
niveau d’inflation à atteindre : quel est le bon niveau de l’inflation ? Il faut toujours un peu d’inflation
(pas 0%), on doit avoir une capacité de dépenses qui soit toujours plus importante que ce qu’il y a à
acheter pour que tout puisse s’écouler. Trop peu d’inflation ⇒ déflation dont il est difficile de sortir,
devient un processus auto-réalisateur. De même, les excès d’inflation sont des dynamiques
auto-entretenues. Processus auto réalisateur car s’il y a une baisse du niveau général des prix qui
s’installe et perçue comme durable, on anticipe que demain les prix seront plus bas qu'aujourd'hui
etc… On attend pour consommer, on n’achète plus rien, le fait de ne plus rien acheter participe à la
baisse des prix, effondrement de la production. Inversement, si on anticipe que les prix seront plus
chers demain, on préfère acheter aujourd'hui, on alimente la hausse des prix, passe de l’inflation à
l’hyper inflation, la valeur de la monnaie chute. L’hyperinflation conduit à la démonétisation
nationale : recours au troc, à d’autres monnaies, dollarisation…

Etude de cas au Venezuela : Fin juillet 2018, un café au lait à Caracas coûtait 2 millions de bolivars.
Trois mois plus tôt, il coûtait "seulement" 190 000 bolivars. L'hyperinflation a atteint 400 000 % en
2018, près de 10 000 % en 2019 et 3000 % en 2020. Situation hyper-inflationniste similaire à celle de
l'Allemagne dans les années 1920 et à celle du Zimbabwe dans les années 2000. Dollarisation de
l'économie et développement d'une économie de troc Création d'une nouvelle monnaie, le bolivar
souverain, adossé au petro (devise cryptographique).

Déflation ⇒ plus personne ne dépense, “la monnaie colle aux mains”. Il est difficile d’en sortir,
trappe à liquidité et taux nominal nul : exemple du Japon (1990-2010), des USA (1930-1940), et la
crise de 2007-2008.Déflation à montée du chômage du fait de la rigidité des salaires nominaux.
Akerlof, Dickens et Perry (2000) estiment sur la période 1954-1999 aux USA que le taux d’inflation
optimal se situerait entre 2 % et 3 % : en dessous, une accélération de l’inflation serait associée à une
amélioration de la situation de l’emploi tandis qu'au dessus cet effet positif disparaîtrait.

Il faut donc un peu d’inflation, mais pas à un seuil élevé sinon les coûts de l’inflation l’emportent sur
ses bénéfices.

Inflation anticipée : coûts d’étiquette et coûts de semelles de chaussures.

Inflation non anticipée : mauvaise allocation des ressources.

L’incertitude sur l’inflation (mesurée par sa variance) est corrélée avec le niveau de l’inflation : quand
l’inflation augmente, elle devient plus variable et plus difficile à prévoir. Difficulté de limiter l’inflation
quand elle commence à croître: « métaphore du dentifrice » (Karl Oho Pohl, figure du monétarisme
allemand des 1980’s).

En résumé, un niveau positif d’inflation est bénéfique à l’économie jusqu’à un certain seuil :

- qu’il y ait dans l’économie un peu plus d’encaisses monétaires disponibles que de biens et
services à acheter ⇒ facilite les transactions.
- Que la monnaie perde un peu de sa valeur profite à ceux qui s'endettent, donc à ceux qui
investissent.

Incertitude sur l”inflation :

- Difficulté à calculer le taux d’intérêt réel.

- Incertitude sur la répartition des revenus réels entre prêteurs et emprunteurs.

Conclusion : les choix économiques sont rendus difficiles.

Les Etats ont très souvent réduit leur dette nominale par la hausse des prix: l’inflation réduit le coût
réel de la dette publique et augmente la valeur nominale des recettes fiscales. Le seigneuriage est
une des sources historiques de l’inflation. La solution à cette tentation est l’indépendance de la
banque centrale.

Il y a des travaux empiriques qui ont cherché à estimer (sur une assez longue période de temps) le
bon niveau d’inflation, taux d’inflation maximum situé entre 2% et 3%.

● Indépendance de la BC

Indépendance justifiée par la mission de lutte contre l’inflation.

Les Etats ont très souvent réduit leur dette nominale par la hausse des prix : l’inflation réduit le coût
réel de la dette publique et augmente la valeur nominale des recettes fiscales.

Le “seigneuriage” est une des sources historiques de l’inflation.

La solution à cette tentation est l’indépendance de la banque centrale.

Il vaut mieux que cela soit des BC indépendantes, autrement dit, la mission de lutte contre l'inflation
va de pair avec l 'indépendance de la BC comme principe de gouvernance. Les auteurs considèrent
que les Etats ont cherché à réduire leur dette en se servant de la dette. Tolérance à l’inflation.
Ce graphique met en relation le plus haut niveau d'indépendance et le moindre niveau d’inflation. Ce
que cherche à montrer ces travaux : plus une BC est indépendante, plus l’inflation est basse.

● Ciblage d’inflation

Jusqu'à la crise, cette mission de stabilisation de l’inflation était chiffrée ainsi : maintenir un taux
d’inflation stable et bas au niveau de 2%. Dans le cas de la BCE, l’objectif jusqu’à la crise a été
d’atteindre un niveau d'inflation proche mais inférieur à 2%. Cet objectif a été reformulé : “autour de
2%”.

Lorsqu'une banque centrale adopte un ciblage d'inflation (Australie, Canada, Islande,

Nouvelle-Zélande, Norvège, Royaume-Uni, Suède) strict ou même flexible, elle annonce une cible
généralement de 2% ou 3% ou une zone cible à atteindre à moyen terme. Ce type de ciblage
s'accompagne d'une publication régulière du sentier de politique monétaire prévu par la banque
centrale sur la base de prévisions d'inflation et d'écarts de production.

Quand une BC adopte un ciblage d’inflation, elle doit annoncer une cible, la chiffrer, il lui faut publier
assez régulièrement le sentier de politique monétaire sur la base d’estimation d'écart de production
également.

Conversion, en janvier 2012, de la Fed au ciblage d’inflation (Ben Bernanke, alors président de la FED
de 2006 à 2014, avait réalisé de nombreux travaux académiques/ciblage d’inflation).

Jusqu'en 2012, la FED n’était pas dans un objectif de ciblage d’inflation, alors que la crise financière a
été une remise en question de ce type de stratégie. On aurait pu revenir sur cette stratégie de ciblage
d’inflation mais on ne l'a pas fait. Cette cible annoncée par les BC n'est pas atteinte depuis longtemps
mais aucune remise en question, et ce en dépit du fait que l’on peut y voir un des facteurs de la crise
financière de 2007/2008.

La politique monétaire très accommodante de gestion de crise : taux directeurs au plancher,

augmenter la taille du bilan de la BC avec des achats d’actifs, pour les faucons ayant comme cadre
d’analyse sous-jacent plus monétariste, c’était un gros risque d’inflation. Pour Bernanke, le fait de
convertir la FED à la stratégie de ciblage d’inflation c’était une bonne façon de faire adopter la
stratégie dans laquelle il croyait mais aussi une bonne façon de rassurer les faucons qui craignaient
que la politique accommodante se traduise par de l’inflation.

cibles d’inflation suivies par les BC.

● Comment atteindre l’objectif ?

instruments qui sont censés atteindre des objectifs opérationnels intermédiaires avant d’arriver à
l’objectif final.
Objectifs opérationnels : variables sous le contrôle de la BC, quand elle fait varier son taux directeur,
cela va mécaniquement faire varier le taux au jour le jour sur le marché monétaire. Impact plus fort
sur d’autres taux du marché monétaire, voire des taux à plus long terme. Quand les BC étaient
imprégnées du projet monétariste, l’objectif intermédiaire a été de limiter la variation d’un agrégat
monétaire (limiter la variation de la masse monétaire).

Tout cela transite par des canaux de transmission extrêmement nombreux. Canal du taux d’intérêt,
du crédit bancaire, du taux de change, des anticipations…c’est à travers tout cela que les
instruments de politique monétaire sont censés produire leurs effets.

La politique monétaire peut suivre ce schéma de manières différentes (stratégie discrétionnaire ou

stratégie de règle).

Règle VS discrétion

Les keynésiens ne voyaient pas l’intérêt des règles ⇒ politique conjoncturelle discrétionnaire

Les monétaristes dénoncent l’inefficacité d’une politique monétaire discrétionnaire, les banquiers
centraux doivent suivre des règles de politique monétaire. C’est la condition essentielle de la
crédibilité des BC (selon Barro et Gordon (1983)), condition à l’atteinte des objectifs que fixent les BC
dans leur mandat.

Kydland et Prescott (1977) : inefficacité d’une politique monétaire discrétionnaire.

A partir des années 1980, les BC suivent une règle (au niveau de la masse monétaire afin d’atteindre
un certain objectif d’inflation).

Dans les années 90 : suivent une règle et sont indépendantes pour atteindre un objectif d’inflation,
principes fondamentaux de la politique monétaire “moderne”.

Efficacité de l’indépendance ↔ discipline budgétaire des Etats + « accountability » de la BC Les

années 1990 marquent le passage d’une règle monétaire d’inspiration monétariste à une règle de
Taylor type nouveau keynésien.

● Les BC se sont-elles éloignées de la règle de Taylor dans les années 2000 ?

Règle monétaire: Bundesbank 1980-1999. ex-2ème pilier de la BCEM.

V = P.Y. Soit ΔM + ΔV= ΔP+ ΔY

Δ M = Croissance de M3

Δ V = Croissance de la vitesse de circulation de la monnaie, supposé nulle.

Δ P = Croissance des prix. Cible = 2%

Δ Y = Croissance du PIB. Pib potentiel = 2,5%

⇒ 4,5% + 0% = 2% + 2,5%. Objectif de croissance de M3 = 4,5% (+ marge d’erreur de 2%).

Règle de la politique monétaire (réponse automatique):

- Si croissance M3 > 4,5% + 2% : hausse du taux d’intérêt directeur.

- Si croissance M3 < 4,5% + 2% : baisse du taux d’intérêt directeur.
Échec de la règle monétaire lors de la réunification allemande 1991- 1993: erreur sur les
anticipations d’inflation par la Bundesbank. Croissance de la vitesse de circulation non nulle : non
stabilité de la demande de monnaie M3 dans la zone Euro. Instabilité de la vitesse de circulation liée
à l’innovation financière. 8% de croissance de M3 compatible avec 2% d’inflation dans la zone Euro
depuis 1999.

Règle de Taylor (1993): la banque centrale fait réagir automatiquement le taux d’intérêt :

- à l’écart entre l’inflation observée et l’inflation ciblée: π – 2%

- à l’écart entre PIB observé et PIB potentiel (l'output gap) : Y - Y*.

Rappel: la relation de Fisher -> Taux directeur nominal = taux d’intérêt réel + inflation

Taux directeur nominal = taux d’intérêt réel + inflation + écart à la cible d'inflation + écart au PIB
potentiel.

i = r + π + (Y - Y*) + (π – 2%). Avec, r: taux d’intérêt réel π : taux d’inflation Y*: PIB potentiel Y-Y*: «
output gap ».

Une banque centrale qui donnerait la même importance à l’inflation et à la production : i = r + π +

0,5(Y - Y*) + 0,5(π – 2%).

Une banque centrale qui donnerait beaucoup plus d’importance à l’inflation et qu’à la production: i =
r + π + 0,3(Y - Y*) + 0,7(π – 2%).

Les BC se sont-elles éloignées de la règle de Taylor dans les années 2000 ? C’est ce que pense John
Taylor et il y voit même l’une des raisons de la crise : les BC (la Fed, la BCE, la BoE, …) ont mené une
politique monétaire trop accommodante.
Règle de Taylor non suivie par les BC dans les années 1990, politique monétaire trop accommodante.

Courbe verte : taux qui doit être fixé selon la règle de Taylor. Écart entre la courbe bleu et verte. La
FED s’est éloignée du taux de Taylor, politique monétaire trop accommodante.

● Les instruments de la politique monétaire

Les facilités permanentes ⇒ consistent soit à prendre des liquidités excédentaires banques soit
accorder des facilités de prêt au taux des facilités de prêt.

Les opérations d’open market.

Réserves obligatoires ⇒ aussi instrument car permet de plus ou moins réguler la capacité des
banques à créer de la monnaie. Instrument plus trop utilisé par les BC.
La BC ne recourt pas seulement aux « open market operations »… Elle recourt aussi aux « open
mouth operations » (Guthrie & Wright, 2000).

La communication active le canal des anticipations (le plus important pour les néo-keynésiens) : la
valeur courante des variables dépend de leur valeur future anticipée.

La BC doit parvenir à ancrer les anticipations en les guidant par ses prévisions.

« Markets do the job » (Blinder, 2004).

● Principes de Tinbergen et de Mundell

Deux principes élémentaires de politique économique :

T ⇒ de façon stricte, à chaque objectif, il faut un instrument. De façon souple, il faut au moins autant
d’instruments que d'objectifs. En fixant à la politique monétaire un objectif de stabilité de prix, un
objectif de stabilité économique voire de stabilité financière, cela dépasse largement le principe de
Tinbergen. Cela étant, on peut aussi voir ça au niveau des politiques que la BC peut conduire.

M ⇒ la stabilité des prix est-elle la politique la plus efficace ? Articulation entre la politique
monétaire/budgétaire/macro prudentielle… On peut chercher à combiner ces différentes politiques
afin d‘atteindre différents objectifs qu’elles peuvent suivre ensemble. Articulation entre politique
monétaire et macroprudentielle, les objectifs qu’elles peuvent cherche à atteindre sont des objectifs
de stabilité monétaire et financière en confiant l’objectif de stabilité monétaire à la politique
monétaire (la plus efficace) mais en lui cherchant aussi à lui donner comme objectif secondaire un
objectif de stabilité financière et inversement pour la politique macro prudentielle. Chaque
instrument doit être affecté à l’objectif pour lequel il est le plus efficace.

● Open mouth operations

“Open mouth operations” ⇒ Opération de bouche ouverte, opérations de communication des BC,
opérations qui consistent pour la BC à parler aux acteurs du marché de façon à influencer leurs
anticipations, à ancrer leurs anticipations. Cherche à activer unc anal de transmission de la poltiiqeu
monétaire (canal des anticpatins, considéré comme le plus important pour les néo keynésiens). C’est
ce qui fait dire à Blinder en 2004 qu’avec ce type d’opérations, les acteurs du marché ajustent leurs
anticipations et effectuent leurs opérations en fonction de leurs anticipations ⇒ fait varier le niveau
de l’ensemble des taux d’intérêt. Amène la BC à atteindre ces objectifs intermédiaires puis objectif
principal sans faire varier ces instruments, notamment le taux directeur.

La communication active le canal des anticipations (le plus important pour les néo keynésiens) : la
valeur courante des variables dépend de leur valeur future anticipée.
Ce schéma permet de comprendre comment, en faisant varier les taux directeurs qui vont fixer le
coût des opérations de refinancement, comment cette variation va in fine, agir sur les prix et donc
permettre aux BC d’atteindre son objectif d’inflation. Elle agit sur les anticipations, sur les taux
d'intérêt que pratiquent les banques et qui prévalent sur les marchés. Ces variations ont une
incidence sur le crédit donc la quantité de monnaie créée, sur les taux de change, sur les prix d’actifs.
Tout cela est censé avoir une incidence sur l’offre et la demande sur le marché des biens et du travail
⇒ influence les prix intérieurs, prix à l'exportation et incidence sur le niveau général des prix, permet
d’atteindre la cible d’inflation. Tout cela repose sur des canaux de transmission denses et pas
complètement à la main des BC.

3. Le cadre institutionnel (pas très important)

● La BCE

BC des 19 pays de l’UE qui ont adopté l’euro.

Responsable de la mise en œuvre de la politique monétaire dans la zone euro.

Située à Francfort-sur-le-Main (Allemagne). 3 500 employés environ en Europe.

Eurosystème : la BCE et les banques centrales nationales des Etats membres de l’UE ayant adopté
l’euro.

Système européen des BC : la BCE et les 28 BC nationales des Etats membres de l’UE.
Gouvernance de la BCE

Cadre institutionnel. Plusieurs organes de décisions :

- Le conseil des gouverneurs, annonce le niveau du taux directeur, définit la politique

monétaire de la zone euro
- Le directoire met en oeuvre la politique monétaire de la zone euro conformément aux
orientations et aux décisions arrêtées par le Conseil des gouverneurs.
 - Le conseil général : réunit les représentants des banques centrales des 19 pays participant à
la zone euro ainsi que ceux des 9 pays n’en faisant pas partie (organe transitoire).
- Le conseil de surveillance prudentiel : débat des missions de surveillance prudentielle de la
BCE, et en assure la planification et la conduite.

● La FED

Federal Reserve Board : guide le fonctionnement de réserve fédérale.

Federal Reserve Banks : 12 branches régionales, Atlanta, Boston, Chicago, Cleveland, Dallas, Kansas
City, Minneapolis, New York, Philadelphia, Richmond, St Louis et San Francisco.

Federal Open Market Committee (FOMC) : définit la politique monétaire nationale. Composé des 7
membres du Board, du président de la Federal Reserve Bank de New York, et de quatre présidents de
Reserve Bank régionale (rotation tous les ans).
 4. Les politiques monétaires non conventionnelles

Ce sont les politiques qui sont menées lorsque la période n’est pas “normale”, phase de crise où les
instruments traditionnels ne peuvent plus être mobilisés.

Pourquoi de nouveaux instruments?

La BC mobilise ses instruments pour atteindre des objectifs intermédiaires qui vont lui permettre
d’atteindre des objectifs finaux dont la stabilité des prix est l’objectif primordial même si certaines
d’entre elles ont été plus attentives à la stabilité monétaire et politique (exemple de la FED).

Instrument traditionnel de taux d’intérêt inopérant à partir de fin 2008, début 2009. Le taux
directeur lui permet de modifier le prix des opérations de reinforcement qu’elle réalise. Différents
types d’opérations de refinancement, ce sont les opérations principales de refinancement qui
alimentent les banques en liquidité centrale, en jouant sur ce prix, la BC va faire que l’accès à cette
monnaie centrale sera plus ou moins facile/difficile (si le taux directeur est haut).

Le prix de la monnaie centrale a une incidence sur la capacité des banques à octroyer des crédits.

Atteinte du plancher, quand il y a une crise, les BC commencent par utiliser leurs instruments
directs/conventionnels (taux directeur), elles l’abaissent autant que possible, à un moment, elle bute
sur le plancher 0. Non seulement, elle se disent qu’elles ne peuvent pas aller en-dessous (à discuter)
mais surtout, dans ce plancher là, on se situe dans la trappe à liquidité (théorie keynésienne, la
fonction de demande de monnaie est décroissante par rapport au taux d’intérêt et se termine par
une partie plate, quoi qu'il arrive, les agents veulent détenir de la monnaie, la conserver,
thésauriser). Est-ce que quand on est dans cette situation, il y a moyen de mobiliser de nouveaux
instruments afin de parvenir à soutenir l’économie ?

Les mesures non conventionnelles sont nécessaires quand le taux directeur est au plancher
(Bernanke et Reinhart, 2004).
Évolution des taux directeurs des grandes banques centrales (France, USA, RU, Japon). A partir de la
crise de 2007, elles ont toutes abaissé leur taux directeur, les taux d’intérêt ont atteint un plancher, à
partir de là, les BC se sont interrogées sur les instruments alternatifs à utiliser. Ces mesures non
conventionnelles ont été de nouveau mobilisées pendant la crise sanitaire.

Qui sont les théoriciens de ces mesures non conventionnelles ?

Bernanke (ancien président de la FED) et Reinhart (2014) sont les théoriciens. Le Japon a aussi
mobilisé une de ces mesures non conventionnelles dès le début des années 2000. Ils ont pu
s'appuyer sur ces observations.

Les mesures non conventionnelles sont nécessaires quand le taux directeur est “au plancher” :

- forward guidance (communication) : pilotage des anticipations, la communication est

devenue un instrument à part entière des BC, “open mouth”, elles parlent donc cela oriente
les anticipations, si cela fonctionne bien, elles n’ont pas besoin de faire autre chose que cela.
Les décisions des investisseurs amèneront le taux d'intérêt au niveau souhaité par les BC.
C’est de la communication destinée à guider, piloter les anticipations afin d’essayer d’éclaircir
l’horizon, le chemin, des investisseurs pour qu’ils y voient très clair dans les décisions que
prendra à l'avenir la BC. Exemple : “les taux resteront à un bas niveau aussi longtemps qu’il le
faudra”
- quantitative easing : assouplissement quantitatif (augmentation de la base monétaire et de
la taille du bilan de la BC). C’est la plus commentée dans les médias, “assouplissement”, la BC
va augmenter la quantité de monnaie centrale disponible, elle augmente la taille de son bilan
donc augmentation de la base monétaire, quantité de monnaie centrale disponible
augmente. Cela signifie que quand elle ne peut plus faire la politique monétaire en faisant
varier le prix de la monnaie centrale, elle fait donc varier la quantité de monnaie centrale au
lieu du prix de la monnaie centrale.
 - Qualitative easing : assouplissement qualitatif (modification de la composition bilan de la
banque centrale). La composition de son actif change car la BC va se servir de la monnaie
centrale afin d’acheter avec des actifs de mauvaise qualité dont plus personne ne veut pour
remettre des actifs de bonne qualité, opération de nettoyage qui laisse le bilan de la BC à
taille constante. Ça n'augmente pas la quantité de monnaie centrale disponible.

Apprendre ces trois opérations !!! (partiel).

● QE en pratique

Japon : de mars 2001 à mars 2006. Pays qui a pratiqué le QE le plus tôt. Achat de titres en particulier
des achat de titres de dette publique pour soutenir le prix de ses titres sur le marché obligataire et
faire baisser le taux d’intérêt souverain associé à ces titres. On aurait pu se demander si le Japon
avait obtenu des résultats satisfaisants, Bernanke avait commenté le QE du Japon et il disait qu’il
aurait été plus intéressant pour le Japon de distribuer directement cette monnaie centrale dans
l’économie réelle en faisant de l’économie hélicoptère. Quelques années plus tard, il théorise ces
mesures non conventionnelles en mettant l’accent sur le QE en le déployant lui-même aux USA alors
qu’il avait préconisé une mesure alternative dans le cas du Japon.

Les opérations de quantitative easing ressemblent aux opérations conventionnelles d’open market
sauf que la gamme d’actifs éligibles est élargie, les montants sont plus importants.

USA : la FED a mené trois vagues de QE pour gérer la crise de 2007-2008 :

- QE1 : novembre 2008 et mars 2009 ⇒ 600 milliards + 1 1150 milliards de $.

- QE2 : Novembre 2010 ⇒ 600 milliards de $.
- QE3 : Septembre 2012 ⇒ 40 milliards de $ par mois.

Aux USA, il y a eu à la fois des achats de titres de dette privé (beaucoup de titres de dette issus de la
titrisation des crédits subprimes qu’il fallait retirer des marchés) et publique.

La BCE a d’abord préféré les LTRO aux achats de titres, réduit l’expansion de sa base monétaire en
2013, puis s’est convertie au QE en janvier 2015. Quand elle l’a fait, les titres achetés sont
principalement des titres de dette publique. Ces deux QE n’ont pas tout à fait le même objectif, dans
le cas des USA, c’était l’instrument permettant de rétablir la liquidité des marchés financiers et en
particulier car le système financier américain a un financement qui repose beaucoup sur les marchés
de la dette privée. Dans le cas de la zone euro, le QE a surtout servi à faciliter le financement des
Etats de la zone euro, QE pour soutenir le prix des obligations souveraines sur le marché de la zone
euro et le tau souverain descend au plus bas et que les écarts entre les pays de la zone euro soient
les plus minces possibles. La BCE a accommodé le plus possible le refinancement des banques, quand
on se représente les systèmes financiers européens vs anglosaxons, on pense que les européens
reposent plus sur les banques et moins sur les marchés à l’inverse du système financier américain. Il
faut refinancer les banques en cas de crise, c’est par le canal des banques qu’il faut passer, raison
pour laquelle la BCE a commencé par des lTRO (opérations de refinancement de plus long terme) elle
a allongé l’échéance de ces opérations de refinancement pour permettre aux banques de se
refinancer plus facilement.

Le QE est un instrument de politique monétaire alternatif quand le taux d’intérêt ne peut plus être
l’instrument. Cet instrument a pour but de faire repartir l’économie quoi qu'il en soit. Si la BCE a
préféré au départ passer par des LTRO plutôt que par des rachats d’actifs c’est parce qu’elle se
représente son système financier davantage structuré autour des banques que des marchés.

Étape en plus dans le QE de la BCE, volonté de faciliter des Etats de la zone euro, piloter les taux long
et faire en sorte que les écarts de taux souverains soient les plus faibles possibles.
QE de la BCE : on fait référence aux opérations d’achat d’actifs à partir de 2015 mais un peu avant
2015, la BCE a été obligée d'annoncer des opérations d'achat de titres souverains et d’en réaliser
quelques unes (opération SMP, achat de titres de dette grecque).

Incidence de ces opérations sur la taille du bilan de la BC. Ces opérations font augmenter la taille du
bilan (jusqu’en 2015 pour la FED), période où la taille se stabilise et commence à chercher à
remonter son taux directeur. 2015 ⇒ moment où la BCE va commencer le QE.

Au départ, pour la FED, les achats sont des achats de titres qui sont soit des titres publics soit des
titres privés. En particulier, des titres de dette privée, parfois des actions, titres qui sont issus de la
titrisation des ABS notamment. C’est cela qui a été acheté au départ. Ensuite, titres de dette
publique et des hypothèques immobilières.
La moitié de titres publics et moitié de titres privés (FED). Alors que pour la BCE, on a surtout des
titres de dette publique. Au bilan de la BCE, au début de la gestion de crise, très forte augmentation
des opérations de refinancement, prêt aux banques commerciales. Au départ, la BCE ne détenait
jamais de manière ferme des titres, détention provisoire. En 2015, détention ferme puis part
croissante de sa part dans le bilan de la BCE jusqu’à représenter 50% du bilan.

Taille de bilan de 8 000 milliards d’euros ⇒ moitié en titres de dette détenus par la BCE et sur cette
moitié, on a une très forte part de titres de dette publique (90% voire plus).

Assouplissement qualitatif : la taille du bilan de la BC n’augmente pas. Pas de modification de la base

monétaire. Pas de risque d’inflation, mais la BC est “intoxiquée”.

● Forward guidance

La FED avait indiqué qu’elle maintiendrait son taux directeur entre 0% et 0,25% “for an extended
period”, aussi longtemps qu’il le faudra, c’est du guidage d’anticipations.

Il s’agit de jouer sur les anticipations de taux d’intérêt pour faire baisser les taux longs sans avoir
besoin de modifier les taux courts : ce sont les marchés qui “font le job”. La BC ne peut pas jouer sur
les taux courts, il faut qu'elle trouve un moyen de jouer sur les taux longs. Quand elle achète des
titres de dette, le prix augmente donc les taux longs diminuent.

Guidage des anticipations par la BCE : “Whatever it takes !” (Mario Draghi, juillet 2012) ⇒ OMT
(Outright Monetary Transactions). A ce moment-là, crise des dettes souveraines, la crise financière a
débouché sur un cercle vicieux entre risque bancaire et risque souverain. Certains Etats sont dans la
tourmente, notamment les plus fragiles (Grèce, Irlande, Espagne, Portugal). On fera tout ce qu’il
faudra dans la limite de leur mandat.
The economist (2015), manière dont se représente le fonctionnement du QE : gros entonnoir dans
lequel on met beaucoup de monnaie centrale, il fait passer cette monnaie par le canal des marchés,
ce qui arrive dans l’économie réelle : une petite pièce. Cela semble dire que toute cette monnaie
centrale reste largement coincée dans l’entonnoir des banques et des marchés.

La stabilité financière, nouvel objectif des BC ?

Mission historique des BC : la plupart des BC ont été mises en place en réponse à des crises
monétaires, bancaires ou financières.

Et pourtant, les BC ont abandonné leur mission de stabilité financière au profit de la stabilité
monétaire. En vertu du “principe de séparation”.

Depuis le Banking Act de 2009, la Banque d’Angleterre a une responsabilité accrue en matière de
stabilité financière et ne se préoccupe donc plus seulement de la stabilité des prix.

Pour Stiglitz (2008), Frankel (2012), Reichlin et Baldwin (2013) le ciblage d’inflation est mort avec la
crise…

Quelle mission de stabilité financière pour les banques centrales ?

Mission microprudentielle (BoE, Fed, BCE) ? Les BC ne sont pas les mieux placées pour cette mission.

Règle de Taylor augmentée d’une cible financière ? Le taux d’intérêt ne peut pas tout ! Principe de
Tinbergen.

Mission macro prudentielle ? Permettrait d’avoir autant d’instruments que d’objectifs. Mais quid du
“policy-mix” ?

● Pourquoi des résultats aussi mitigés des PMNC ?

Des PMNC ultra accommodantes ont été menées aux USA, au RU, au Japon, en ZE, avec des résultats
mitigés et inégaux. Pourquoi ? Ces politiques n’ont pas eu les mêmes résultats, pas de résultats
extraordinaires à certains endroits même si le QE a un peu même fonctionné aux USA (secondée par
la politique budgétaire).

Pour comprendre la source des dysfonctionnements, revenons au schéma très simple de PM supposé
fonctionner :

base monétaire (prix ou volume) ⇒ masse monétaire ⇒ inflation.

Les BC augmentent leur base monétaire en achetant des actifs, c’est censé faire augmenter la masse
monétaire et nous sortir de la déflation que l’on craignait.

Les résultats attendus dans l’économie réelle ont été faibles.

● Premier problème : pas de multiplicateur monétaire

L’augmentation de la base monétaire ne fait pas augmenter plus que proportionnellement la masse
monétaire.

Par exemple, la masse monétaire a augmenté de 5% entre 2015 et 2016 contre 50% d’augmentation
environ pour le bilan de l’Eurozone sur la même période.

Deux interprétations possibles (pas antinomiques) :

- Ce n'est pas la base monétaire qui détermine la masse monétaire mais les besoins de
l’économie : la monnaie est “endogène”. Explication post keynésienne. Même si les banques
ont énormément de monnaie centrale, si elles ont des clients qui ont trop peur de l’avenir,
pas de projet d’investissement et aucun financement, alors il n’y aura pas de demande de
crédit donc pas d’augmentation de la demande de monnaie en circulation. Demande de
crédit trop basse car elle n’est pas assez soutenue.
- Et/ou un problème de transmission de la politique monétaire : canal de transmission obstrué
= les banques s'orientent plus leurs ressources centrales et autres vers l’économie réelle. Du
côté de l’offre de crédit. Le modèle d’activité des banques a changé, les marchés financiers
 ne sont plus suffisamment connectés à l’économie réelle. Les marchés secondaires sont les
plus dynamiques mais les marchés primaires (à part celui de la dette) ne fonctionnent pas
très bien. Les marchés sont peu connectés à l’économie réelle. SI l’activité des banques est
l’activité de marchés et des crédits immobiliers, ce n’est pas ça qui se traduit pas des effets
positifs sur l’investissement des entreprises dans l’économie.

● La base monétaire a progressé beaucoup plus vite que la masse monétaire

Globalement, entre fin 2008 et fin 2018, la base monétaire a presque triplé en zone euro, la masse
monétaire au sens strict (M1) un peu plus que doublé, celle au sens large (M3) a augmenté d'un peu
plus de 30%. Décalage encore plus fort entre les deux agrégats.

● La relation entre masse et base monétaire est devenue faible et instable

Même si on décale de 3 ans, c’est normal il faut du temps pour que l’augmentation de la base
monétaire se traduise par une augmentation de la masse monétaire. Même si l’on fait cette
différence, il y a cet écart.
 ● Deuxième problème : quand la masse monétaire augmente, l’inflation n’augmente pas

Peut être que la situation aurait été pire si les BC n’avaient pas fait ce qu’elles avaient fait.

La politique monétaire accommodante qui est menée ne parvient pas à relever le taux d’inflation.

L’inflation est restée très faible dans la zone euro en dépit de l’extension de la politique d’achats
d’actifs de la BCE mise en œuvre depuis mars 2015 (60 milliards d’euros puis 80 milliards d’euros
d’achats de titres au départ publics puis également privés). Quand la masse monétaire augmente,
l’inflation n’augmente pas, la relation de base des monétaristes qui associent l'augmentation du
niveau général des prix uniquement aux variations de la masse monétaire est une variation non
observée pendant ces années d'assouplissement quantitatif.

Remise en question de l’approche quantitativiste : l’inflation n’est pas (ou plus) principalement un
phénomène monétaire. Quels sont les déterminants de l’inflation ? Le coût des matières premières
et des facteurs de production en sont des déterminants importants, ainsi que la démographie.
Manifestement, l’inflation au sens strict n’est plus principalement un phénomène monétaire. Autre
problème : en grossissant la sphère financière, gros aspirateur de monnaie. La monnaie circule en
grande partie dans la sphère financière aujourd’hui. Si une grande partie des transactions sont
financières, les prix augmentent sont des prix des actifs, des titres et pas tant les prix des biens à la
consommation.

● Un écart persistant à la cible d’inflation

Ce graphique permet de visualiser l’écart à la cible d’inflation de la BCE. Entre le moment où elle
prend ses fonctions (1999) et la période qui précède la crise sanitaire, période où la BC est bien
collée à sa cible d’inflation. Au moment où elle s’écarte (crise financière), le président de la BCE a une
réaction malheureuse : augmente son taux d’intérêt alors que c’est la crise. Ensuite, en dessous de la
cible d’inflation en dépit du QE. Ces opérations de politique monétaire non conventionnelle qui ont
consisté à jouer sur la quantité de monnaie centrale à la disposition des banques et des marchés
n’ont pas permis de regagner la cible d’inflation.

● Deux liens rompus : celui entre M0 et MM et celui entre MM et inflation

● Troisième problème : les PMNC n’ont pas la neutralité qu’elles prétendent

Les Bc estiment que leur PM est neutre, elle ne doit pas changer la structure de l'économie, des
marché or, effet distributif qu’elles ne sont pas censé avoir : elles changent la répartition des revenus
(inégalités). La politique économique redistributive ⇒ politique budgétaire, non monétaire.

En réalité, elle en a. Inégalités de revenus et de patrimoine, 29 concluent à la hausse des résultats sur
80 études, 24 disent que les PMNC sont neutres et 15 disent qu’elles ont fait baisser les inégalités.

Différence de résultats selon les études réalisées.

Ces PMNC ont pour objectif intermédiaire de faire baisser les taux sur les marchés de la dette. ceux
qui détiennent un portefeuille dans lequel il y a des actifs que détiennent la BC voient leur valeur
augmenter.

Augmente le prix des actifs souverains donc hausse de la valeur du patrimoine financier,
accroissement de inégalités de patrimoine.

5. La politique monétaire face à la crise sanitaire

Avant la crise sanitaire, la politique monétaire était remise en question :

- Certains y voyaient un problème d’impuissance. A. Stansbury & L.H. Summers (Project

Syndicate, août 2019) : “reconnaître l’impuissance de la politique monétaire ! et promouvoir
la politique budgétaire (retour au keynésianisme originel). Elle est devenue impuissante, on
doit se servir de la politique budgétaire. Aux USA, les deux ont été plutôt bien articulées
alors qu’en Europe, pas trop, pour gérer la crise financière, on n’a pas trop utilisé la politique
budgétaire. Nécessité d’une combinaison forte entre les deux politiques.
- D’autres de policy mix : A. Carstens (BRI, 2019) : “il est temps d’allumer tous les moteurs de
la politique économique”. On doit mobiliser la politique monétaire ET budgétaire.
- Les propositions de révision (cibles, instruments, …) étaient déjà nombreuses.
 ● Un problème de policy-mix à résoudre en zone euro

Le relatif échec du QE de la BCE doit beaucoup à la grande solitude de la BCE. Elle porte seule le
poids de l’ajustement conjoncturel dans la ZE.

Pas d’autres instruments d’ajustement macro conjoncturel, ni avant, ni pendant la crise financière :

- Avant la crise, un mix politique monétaire/politique macroprudentielle (politique de

prévention de désajustement macro économiques) aurait permis de limiter l’emballement
financier en Espagne ou en Irlande par exemple.
- Pendant la crise, un mix politique monétaire/politique budgétaire aurait facilité la gestion de
crise financière. Effets plus entrainants sur l'économie réelle.

La gestion de crise sanitaire s’est caractérisée par une combinaison plus forte entre politique
monétaire et politique budgétaire. Les pays de la ZE n’ont pas hésité à mettre de côté les règles
budgétaires et activer la politique budgétaire “quoi qu'il en coûte".

● Aurait-il fallu aller encore plus loin sur le terrain des taux négatifs ?

Au fond, ce plancher de taux zéro n’existerait pas vraiment selon certains.

Certains y voient un instrument d’euthanasie des rentiers… ca se discute ! Instrument de

rééquilibrage de la richesse au sein de l'économie.

Or, des taux très bas voire négatifs soutiennent les prix d'actif, réduit le rendement de l'épargne et
augmente la valeur des titres détenus.

De plus, en situation d’incertitude, les taux bas ne sont pas le déterminant de l’investissement.

Et surtout, les taux bas stimulent la recherche d’actifs plus rentables et donc risqués. Ils stimulent le
biais court-termiste et spéculatif des mastodontes bancaires hyperactifs sur les marchés de titres.

Quand une BC fixe son taux en taux négatif, elle taxe les réserves des banques à la BC pour qu'elles
se les prêtent entre elles. Si ce taux était allé en dessous de 0, la BC prête à taux négatif, prête plus
que ce que la banque rembourse, elle donne de la monnaie centrale aux banques.

La BC subventionne les banques pour qu’elles fassent leur travail.

● Des changements de cibles, d’objectifs ?

Proposition d’O. Blanchard : élever la cible d’inflation à 4% (critique par K. Rogoff pour qui 2% est un
équivalent moral de 0%). La BC aurait plus de marge de manœuvre quand l’inflation diminue, il
n'anticipait pas que l’inflation allait augmenter comme elle augmente aujourd’hui.

Rendre flexible la cible d’inflation (viser les 2% à moyen-long terme pour le cas échéant tolérer de
dépasser 2% après des phases de déflation). La BCE dans sa révision stratégique de 2021 à reformulé
cet objectif : autour de 2%, elle peut être un peu au-dessus.

Une cible financière (règle de taylor élargie) ? Prendre en compte les déséquilibres financiers.
Certains bémols : si la BC cherche à atteindre un objectif de stabilité monétaire, économique et
financier, beaucoup d’objectifs pour un seul instrument (le taux d’intérêt). Zone monétaire comme la
zone euro : très difficile car des cycles financiers produisant ses déséquilibres il y en a quasi autant
que de pays de la zone euro, ils ne sont pas synchrones et convergents.

Ne pas confondre objectifs de la politique monétaire et missions des banques centrales.

● La monnaie hélicoptère comme instrument alternatif

Problème de transmission : canaux bouchés ou mal reliés à l’économie réelle. Il faut donc passer
outre ces canaux, on distribue directement de la monnaie centrale à ceux à qui on s’attend qui la
dépensent (ménages, entreprises).

Réorienter la politique monétaire de la BCE :

- Soit en conditionnant les prêts de la banque centrale ou ses achats de titres aux banques à la
contribution de ces dernières au financement de projets d’investissement de long terme
porteurs de croissance et d’emplois (dans l’esprit des TLTRO (Targeted, ciblés), instruments
installés par la BC, TLTRO : prêts qui ont été accordés à taux négatifs à la condition que les
banques maintiennent à leur bilan la part du crédit n’allant pas à l’immobilier mais à
l’entreprise, les banques ont pu emprunter à taux négatifs).
- Soit via la distribution directe de monnaie centrale (60 milliards/340 millions habitants en
zone euro = 175 euro/citoyen) : “monnaie hélicoptère”).

Puisque le canal des banques n’achemine plus la monnaie centrale vers l’investissement productif,
amenons là directement à l’investissement productif.

Instrument de financiarisation de l’économie car la monnaie centrale vient soutenir directement

l’économie réelle.

Par ailleurs, plus techniquement, donner de la monnaie centrale c’est nécessairement provoquer une
perte au bilan de la banque centrale. Est-ce grave ? Premièrement, les BC sont en train de réaliser
des pertes massives en raison de la masse de réserve accumulée à leur passif, rémunérée à un taux
directeur plus élevé et les actifs qu’elles détiennent perdent de la valeur (taux remontent) ⇒ très
grosses pertes. La BC est la seule institution qui peut se permettre de réaliser des pertes, elle peut
toujours honorer ses engagements. Elle peut fonctionner avec des fonds propres négatifs mais cela
peut être mal compris, problème de crédibilité à la BC si c’est mal compris, donc elles ne veulent pas
jouer avec le feu. Certaines BC sont compensées par les Etats (exemple de la Banque d’Angleterre qui
va recevoir du trésor anglais de quoi compenser ses pertes).

Cette proposition consiste à dire que si le canal des banques et des marchés est obstrué, on peut
amener de la monnaie centrale à de l’investissement dans l’économie.

● “Drone monétaire”, une distribution directe de monnaie centrale numérique (2020).

Remédier à ces problèmes peut peser par la monnaie hélicoptère se servant notamment de la
monnaie centrale numérique, c’est-à-dire dématérialisation des billets et ouverture de comptes en
monnaie centrale pour les ménages qui utiliseraient de la monnaie centrale numérique comme ils
utiliseraient des billets. On peut transférer de la monnaie centrale directement sur ces comptes
numériques.

Ce n’est pas à la BC de dire qui doit reçevoir, elle doit verser la même quantité de monnaie centrale à
tous. Techniquement, la BC peut verser à certains et pas à d’autres mais cela ne peut pas être décidé
par elle-seule, coordination avec les Etats. Cela veut dire que la gouvernance de la BC sera différente,
elle ne sera plus indépendante des Etats. Si on s’en tient à un transfert direct de monnaie centrale
égale pour tous les ménages, exemple : 60 milliards de monnaie centrale distribués chaque mois
pendant un an, cela est faisable (pour relancer l’économie).

● Propositions de “monnaie hélicoptère”

● Impact potentiel du drone monétaire

 Cette monnaie centrale reversée aux ménages sera dépensée, chaque ménage ne va pas
consommer de la même manière (différente propension à consommer). Peut-être qu’ils vont mettre
beaucoup de côté, s’ils ne dépensent que la moitié, cela produirait des effets plus important que le
QE sur l'économie réelle. Cascade de dépenses ⇒ effet multiplicateur, le multiplicateur de transferts
budgétaires fait l'ob et d’évaluations empiriques, il est environ égal à 2. Dépenses qui représentent
le double du transfert initial, si la BC transfère 480 milliards de monnaie centrale émise, si la moitié
est dépensée, on se retrouve avec exactement le montant de la monnaie centrale émise alors
qu’avec le QE, il n’y a pas trop de monnaie qui rentre dans l’économie réelle.

On peut soutenir la dépense avec la monnaie hélicoptère. Cet instrument est à discuter au niveau de
l’écologie (les ménages peuvent faire le plein d’essence ou encore acheter des produits polluants
avec la monnaie centrale distribuée).

● La gestion de la crise sanitaire

La crise sanitaire a réhabilité dans le même temps :

- la politique monétaire (mobilisation massive et prompte des banques centrales), loin de

l’impuissance supposée !
- La politique budgétaire (plans de relance massif).
- Leur combinaison (policy-mix).

Reste la question de savoir si la politique monétaire a mobilisé les bons instruments. Elle a reproduit
à plus grande échelle les réponses à la grande crise financière de 2007-2008 avec du refinancement
mactif et des achats d’actifs massifs.

● Des plans de relance massifs

Adoptés à la suite des mesures de soutien :

- Plan Next generation EU (juillet 2020) : 750 milliards d’euros (360 milliards de prêts + 390
milliards de subventions) et un tiers devant aller au climat.
- Plan de relance allemand (juin 2020) : 130 milliards axés demande (baisse de TVA, chèque
aux ménages, allègements de facture d’électricité) et investissements publics (transports,
numérique, santé).
 - France-Relance (septembre 2020) : 100 milliards répartis en 3 volets (30 milliards écologie,
34 milliards compétitivité, 3 milliards cohésion), très orienté offre.

Les mesures budgétaires annoncées représentaient en juin 2020 un total mondial sans précédent de
11 000 milliards de dollars qui devrait porter la somme des déficits publics à 13,9% du PIB mondial :
du jamais-vu en temps de paix.

● Policy mix adapté ?

Une politique monétaire très accommodante est venue s’articuler à une politique budgétaire très
accommodante.

Des milliers de milliards de monnaie centrale émise pour apporter de la liquidité aux banques et
acheter des titres sur les marchés :

- Côté BCE : Pandemic emergency purchase programme (PEPP) de la BCE (de 750 milliards en
mars 2020 à 1850 milliards d’euros au total depuis décembre 2020) + LTRO, TLTRO & PELTRO
- Côté FED : pas de limite de montant ! Achat d’actifs sans limite, ce qui nous permet de voir
l’explosion de la taille du bilan des banques centrales.

La politique monétaire de gestion de crise a facilité le financement des Etats.

Mais participe-t-elle suffisamment à la relance du point de vue des missions qui lui sont confiées
(stabilité monétaire, stabilité économique, stabilité financière) ?

Est-ce que les objectifs ont été atteints ? Les Bc ont réussi à atteindre leur cible d'inflation ? non,
l’inflation augmente très fortement, conséquence de l’augmentation de la base monétaire ? Ce n’est
pas sûr. Effet de seuil débouchant sur l'augmentation de l’inflation ? pas exclus mais ce qui est le plus
probable c’est que l’inflation est due à des problèmes plus structurels, liée à notre dépendance aux
énergies fossiles, les prix de l’énergie augmentent,on peut pas basculer sur d’autres formes
d’énergies. Cette inflation est due à l’augmentation du prix des matières premières, les BC ne
peuvent y remédier.

● Schéma actuel du financement des Etats dans la ZE

Les États émettent des titres de dette sur les marchés primaires.

Des investisseurs (banques, fonds d’investissement, …) de la zone euro et du RDM achètent ces
titres.

La BCE les rachètent à qui veut les vendre sur le marché secondaire dans le cadre de ses programmes
d’achats d’actifs.

Est-ce que ce schéma permet de concilier niveau élevé de dépenses et soutenabilité de la dette ?

Il est interdit aux BC d’apporter un financement direct aux Etats. Schéma qui permet de faire en sorte
que la monnaie centrale bénéficie aux acteurs financiers, facilite le financement des Etats mais
profite plus aux acteurs du marché financier (vendeurs de ces titres); cela fait augmenter la dette des
Etats sur les marchés financiers ⇒ est-ce que la dette peut être transférée aux banques centrales
plutôt que sur les agents ? non.

● Diverses solutions de “financement”

Le rachat de titres de dette publique sur le marché secondaire, comme celui que pratique la BCE,
facilitent le financement mais ne financent pas directement.

Décision de la Banque d’Angleterre (09/04) : prêt au Trésor Britannique remboursable avant fin 2020.

Dette perpétuelle : proposition de l’Espagne (un fond de relance qui émettrait une dette de 1 500
milliards d’euros), applaudie par le Financial Times.

Monétisation : proposition de Stephanie Kelton, figure de la TMM & économiste de Bernie Sanders
(New new deal de 2 000 milliards de dollars).

Idée de dette perpétuelle : transformer les titres achetés par la BC en dette.

De toute façon, pas de limite à l’augmentation de la dette de l’Etat selon certains théoriciens.

● Deux exemples d’alternatives

Annulation de la dette conditionnelle à l’investissement dans la transition écologique :

[Link]

Monnaie hélicoptère aux Etats, aux entreprises et aux ménages :

[Link]
[Link]
 ● Les risques comparés de ces solutions

La relance budgétaire par la dette + QE expose potentiellement à :

- La déflation si le plan échoue à stimuler la croissance.

- Un risque d’insoutenabilité de la dette.
- Une crise des dettes souveraines si les dettes publiques des pays de la zone euro augmentent
au point que la dette de certains Etats soient jugées insoutenables.
- Une crise financière si les bulles formées par les achats d’actifs des BC explosent/
- L’austérité lorsque la dette sera perçue comme trop élevée et que l’Europe voudra rétablir les
règles budgétaires relâchées pendant la crise.
- Dépendance des Etats vis-à-vis de la BC.

Risque d’insoutenabilité de la dette

Les arguments de ceux qui le considèrent faible :

- tant que le niveau des taux reste bas, le poids de la dette restera faible (O. Blanchard, Le
Monde 28 avril 2020).

Les arguments de ceux qui le considèrent élevé :

- Les ratios de dette vont augmenter ⇒ dégradation des notes souveraines ⇒ augmentation
des spreads.

La relance budgétaire par la dette + annulation de dette conditionnelle + QE expose à :

- Un moindre risque d’insoutenabilité de la dette.

- Un moindre risque de déflation car oblige à plus d’investissements (verts).
- Une moindre dépendance des Etats vis-à-vis de la BC car moindre besoin de financement et
donc de refinancement.
- Un risque juridique ? Peut-être, mais l’annulation de dette n’est pas stricto sensu interdite
par l’article 123.
- Un risque d’inflation ? Non, l’annulation de dette est une non destruction de monnaie (et
non pas une création). Donc cela freine la déflation mais ne produit pas d’inflation.
La relance budgétaire par monétisation + transfert de monnaie centrale aux ménages et aux
entreprises :

- La dette publique n’augmente pas et la BC est remise au service des Etats.

- Un risque juridique ? Oui car la monétisation est interdite par l’article 123 ⇒ changement de
traité !
- Un risque d’inflation ? L’inflation augmenterait car la monnaie de la BC circulerait dans
l’économie réelle mais ce serait pilotable.
- Un risque pour la BC ? Un coût pour la BC car elle ferait des transferts sans contrepartie ⇒
perte (fonds propres négatifs) ne l’empêchant pas de fonctionner car la banque centrale n’a
de dette que vis-à-vis d’elle-même.

6. La politique monétaire face au retour de l’inflation

Les BC ont été surprises par le retour de l’inflation.

Face à la remontée de l’inflation, les BC mettent fin à leur programmes d’achats d’actifs et remontent
leurs taux directeurs :

- Le relèvement des taux a débuté le 5 mai 2022 quand la FED a relevé de 50 points de base
(0,5 point de %) le taux des fonds fédéraux, pour le situer entre 0,5% et 1%.
- La Banque d’Angleterre lui a emboîté le pas le lendemain, en faisant passer son taux de
0,75% à 1%.
- Le taux directeur de la BCE était encore à 0% mais Christine Lagarde laissait alors entendre
qu’il serait relevé dans l’été, après avoir mis fin au programme d’achats d’actifs.

Pas de situation où la demande serait largement supérieure à l'offre mais problème d'offre lié à la
production durant la crise sanitaire et problème de logistiques + problèmes structurels.

Les BC font comme si c’était une inflation monétaire : elles augmentent leur taux directeur.

Depuis, la FED a relevé à plusieurs reprises son taux directeur, il atteint aujourd’hui 4%. Les taux
directeurs de la BCE ont également suivi le mouvement mais plus lentement. Mais les taux réels (taux
nominaux - inflation) demeurent très bas car l’inflation demeure élevée.

Réunion qui se tient bientôt pour, sûrement, encore augmenter le taux directeur de la FED.

Les taux directeurs de la BCE avant la réunion de 15 décembre 2022.

Augmentation très forte de l’inflation à partir de 2021 qui se poursuit en 2022 et commence tout
juste à se stabiliser aux USA et en ZE.

● Ne surestime-t-on pas la capacité des BC à piloter l’inflation ?

La stabilisation de l’inflation mondiale autour de 2% à partir du milieu des années 1990 était-elle dû
aux politiques de ciblages d’inflation et à la crédibilité des BC ou à l’entrée de grands émergents dont
la Chine dans la mondialisation ?

Quand les BC ont massivement prêté aux banque et tout aussi massivement acheté des titres sur les
marchés financiers tout au long de l’après crise financière et de la crise sanitaire, cela a-t-il fait
remonter l’inflation des prix à la consommation ou les prix des actifs ?

La politique monétaire non conventionnelle s’est plutôt mal transmise à l’économie réelle et n’est pas
parvenue à faire remonter l’inflation quand elle était en dessous de la cible de 2%. Le “quantitative
tightening” et la remontée des taux la feront-ils baisser maintenant qu’elle dépasse la cible ?

L’inflation actuelle est-elle de nature monétaire ou essentiellement tirée par les prix de l’énergie et
des matières premières ?

Est-ce que ce sont vraiment les BC qui ont réussi à stabiliser les BC durant les années 1990-2000 ?
C’est plutôt la mondialisation (voir plus haut).

Elles ont pu augmenter leur montant d'achats d’actifs mais vont-elle réussir à vider leur bilan des
titres qu’elles détiennent ? Si elles font ça, les conséquences financières seront très fortes car on aura
une augmentation des taux longs.

Dire ajd que l'inflation est un phénomène monétaire et c’est le résultat d’une surémission d’une
monnaie centrale revient à dire que la politique monétaire a été efficace durant la crise or non, pas
de stabilité économique à la suite de la politique monétaire. C’est surtout une inflation liée aux prix
de l’énergie et matières premières (problème de transition écologique).
 ● Quantitative tightening à haut risque pour la stabilité financière

Par “quantitative tightening”, on entend la fin de l’assouplissement quantitatif (fin des achats d’actifs,
remontée des taux directeurs, réduction de la taille du bilan, autrement dit : resserrement de la
politique monétaire).

Réponse standard de la politique monétaire à la montée de l’inflation (7,9% de hausse sur un an en

février 2022 aux US, 5% en février et 7,5% en mars en zone euro…).

Mais risque de krach obligataire : hausse des taux obligataires (taux des emprunts du trésor US à 10
ans en 2,57%) ⇒ chute des prix des titres souverains !

En zone euro, risque d’un accroissement des spreads de taux souverains pouvant mener à une
nouvelle crise de dettes souveraines ?

Conséquences très fortes sur la stabilité financière, augmentation des taux d'intérêt de long terme,
c’est ce que cherchent à faire les BC. Mais en faisant cela, elles risquent de faire éclater les bulles qui
se sont formées sur les marchés d’actifs, provoquant une krach obligataire.

7. La politique monétaire face à la crise écologique

Le discours des banques centrales a beaucoup changé à propos du “climat”.

L’accord de Paris adopté le 12 décembre 2015 (COP21) y a largement contribué en soulignant la

nécessité d’aligner le secteur financier sur les contraintes climatiques “aligner les flux sur un profil
d’évolution vers un développement à faible émission de gaz à effet de serre et résilient aux
changements climatiques”.

Discours de Mark Carney à Londres le 29 septembre 2015 “briser la tragédie des horizons”. Il
explique que l’horizon des politiques est beaucoup trop court par rapport à celui du dérèglement
climatique, on doit prendre en compte les générations futures, faire des actions pour réduire des
événements qui se produiront à long terme. Le secteur financier doit se préoccuper davantage du
dérèglement climatique car c’est une perte financière probable ⇒ risques de dommages, de
transition (actifs détenus par les institutions perdent de la valeur, pertes financières) et de
responsabilité (responsables du dérèglement climatique si on continue à financer des activités
fossiles, polluantes).

● Plusieurs façons de justifier la prise en compte du climat dans l’action de la BC

Au départ uniquement sous l’angle de la stabilité financière avec une “approche par les risques”
issue du discours de Mark Carney. Le dérèglement climatique est porteur de risques financiers qui
doivent préoccuper les individus.

Parfois aussi via le soutien aux politiques générales de l'UE : l’article 127 du TFUE attend du SBEC
qu’il “apporte son soutien aux politiques économiques générales dans l’Union, en vue de contribuer
à la réalisation des objectifs de l’Union, dès lors que cela ne porte pas préjudice à l’objectif de
stabilité des prix”. Or l’UE s’est fixé un objectif de neutralité climatique à l’horizon 2050.

De plus en plus, en l’inscrivant au cœur du mandat : le dérèglement climatique est vu comme un

facteur d’instabilité économique et monétaire et la crise écologique (et énergétique) provoque des
tensions sur les prix et l’activité. Les BC se disent prêtes à agir pour la plupart d’entre elles, elles ont
constitué un réseau de BC qui réunit des superviseurs : travaux d’évaluation, essayer de quantifier les
pertes financières liées aux risques climatiques.

● Un large ensemble d’options de verdissement “possibles” compatibles avec le mandat de la

BCE

● Les options “possibles” = options “vert clair” réalisables à cadre institutionnel inchangé

Verdir les opérations de refinancement (Green MRO, LTRO, TLTRO) : consisterait à faire dépendre les
refinancements des banques des efforts qu’elles fournissent dans le financement de la transition
écologique. TLTRO ⇒ Le taux de refinancement des banques dépendrait des crédits “écologiques”
qu’elles apportent à leurs clients.

Verdir les garanties exigées (Green collateral) : n’accepter comme collatéraux apportés en garanties
de refinancement que des actifs suffisamment verts et exclure les actifs bruns de ces collatéraux.

Verdir les achats d’actifs (Green QE) : faire dépendre les actifs privés éligibles aux achats d’actifs de
l’empreinte carbone des entreprises émettrices, plus compliqué pour les achats d’actifs publics (mais
faciliterait le financement des investissements publics dans la transition écologique) ⇒ vert moyen.
C’est plus limité car elles doivent se coordonner avec les États ⇒ cas de l’indépendance ?

● Le NGFS a une vision étroite du domaine du possible

En mars 2021, le NGFS a examiné ces différentes options à l’aune de plusieurs critères :

- affectent-elles l’efficacité de la politique monétaire ?

- Réduisent-elle le risque climatique ?
- Protègent-elles suffisamment bien le bilan de la banque centrale contre le risque climatique
?
- Sont-elles faisables ?

Dans l’examen du NGFS, toutes les options envisagées réduiraient bien le risque climatique, mais
n’auraient pas les mêmes conséquences pour l’efficacité de la politique monétaire ?
Le NGFS a tendance à voir le verdissement de la politique monétaire comme un rétrécissement de
son champ d’action et n’est donc pas franchement prêt à soutenir toutes les options vert clair…

● Quelles actions concrètes dans le domaine du possible ?

Le 4 juillet 2022, un an après sa révisions stratégique de 2021, la BCE a annoncé des mesures de
verdissement :

- des critères écologiques d’achats d'obligations d’entreprises (le programme CSPP*);

- le dispositif de garanties dans le cadre du refinancement des banques; verdir les collatéraux
- les exigences de déclaration (reporting) en matière climatique applicables aux garanties;
- l’évaluation et la gestion des risques.
● Un grand pas pour la BCE, un petit pas pour le climat

“Grand pas” par rapports aux mesures envisagées à l’issue de la révision stratégique en juillet 2021
car ces dernières prévoyaient seulement :

- des critères de reporting climatique

- de verdir les données, les indicateurs, les stress tests, …

Mais “petit pas” pour le climat :

- La sélection de la BCE s’apprête à effectuer dans ses achats de titres ne porte que sur ses
“avoirs en obligations d’entreprises”, soit une petite fraction de son portefeuille.
- A un moment où les programmes d'achats de titres vont cesser.
- Sélection des titres émis par des entreprises vertueuses mais pas de mesure d’exclusion.
- Calendrier très étalé, pas en phase avec l’urgence climatique.
- Toujours pas de prise en compte de la double matérialité du risque climatique (la finance si
elle ne change pas est un problème pour le climat autant que le climat est un problème pour
la finance).
 ● D’autres BC engagées

La Banque d’Angleterre : première BC à publier depuis 2020 l’empreinte carbone dans son bilan,
grand stress test climatique lancé en juin dernier auquel l’ensemble des banques britanniques vont
devoir se soumettre, elle va verdir ses achats de titres privés (les faire reposer sur des critères
écologiques) et envisage même de discuter avec le Trésor d’appliquer critères climatiques à ses
achats de titres publics.

La Banque population de Chine : la Chine contribue activement aux concertations internationales sur
le financement de la transition énergétique, à l’initiative en 2017 avec la Banque de France du
“Network for Greening the Financial System”. Mise en place de mécanismes pour soutenir la finance
verte sur le territoire chinois : “la PBoC a notamment défini dès 2015 le type de projets éligibles à
l’émission d’ “obligations vertes”, un label permettant d’identifier des projets ancrés dans la
transition énergétique”. Fin 2018, la Chine était le deuxième émetteur d’obligations vertes (18% du
marché mondial), après les Etats-Unis (20% du marché mondial). Un discours sur deux de la PBoC
concerne ou évoque la question climatique.

● L’impossible d’aujourd’hui, indispensable de demain ?

Dans aucune des options vert clair, la BC ne finance directement la transition écologique.

L’option “vert vif” consisterait au contraire à ce que la BC prenne directement en charge le

financement de programmes d’investissement public :

- Prêt direct (financement hors marchés).

- Don de monnaie centrale (financement libre de dette).

Ce type d’option est strictement interdit dans le cadre actuel du traité (article 123 du TFUE). Faut-il
s’interdire d’y penser pour autant ?

Il nécessiterait une nouvelle structure de concertation (Haut conseil européen de la neutralité

climatique ?), qui rassemble autour d’une table, banques centrales, Trésors, parlementaires, et
autres représentants de la société civile.

Les BC s'interdisent des mesures qui débordent de leur mandat. Qui peut le vouloir ? les Etats + les
citoyens, le traité doit être modifié.

● La transition écologique a besoin d’un mix de financements

Manque d’investissements dans la transition écologique.

Les investissements climat estimés sur la base de la SNBC de la France devront passer de 23 à 60
milliards annuels dans le secteur privé et de 10 à 30 milliards annuels d’ici 2030 dans le secteur
public (I4CE, octobre 2020).

“Pour rattraper le retard sur la trajectoire de la Stratégie nationale bas-carbone, il faudrait investir au
minimum 13 à 15 milliards d’euros de plus chaque année jusqu’en 2023, le double d’ici 2028”... “Un
montant minimum, car de nombreux secteurs, comme l'agriculture, l’industrie ou le nucléaire ne
sont pas couverts” (I4CE, décembre 2021).

Paradoxe : excès d’épargne // sous-investissement climat

Offre de financement > demande sur des projets rentables (énergies renouvelables).
O<D sur des projets peu rentables (puits de carbone, dépollution des océans, …).

● Des investissements verts inégalement rentables

Des investissements rentables, la transition faisant émerger des modèles économiques viables à
court ou moyen terme. Typiquement le cas des énergies renouvelables. Des subsides publics sont
nécessaires dans la phase de démarrage pour permettre la maturation des technologies puis le
modèle économique devient viable. Financement privé + faible besoin de fonds publics
(subventions).

Des investissements à rentabilité incertaine ou à horizon long – concerne typiquement les

infrastructures, la rénovation thermique. La rentabilité interne existe en théorie mais s’étale sur de
longues décennies. Le financement nécessite des investisseurs très patients, comme les banques
publiques de développement. Financements publics /privés. Besoin plus grand de fonds publics.

Des investissements (dépenses) non rentables. Dépenses indispensables mais sans retour financier.
Cela concerne tout particulièrement la protection de la biodiversité et la transition agricole (par
exemple, le coût du foncier pour les exploitations à taille humaine à proximité des villes), mais aussi
les infrastructures ferroviaires, le fret fluvial, les dépenses relatives à la « transition juste » et aux
mesures d’accompagnement, etc. Financement exclusivement public. C’est là où la contribution
directe de la banque centrale serait utile.

● En conclusion

Deux types de problèmes à bien distinguer :

- problème de transmission de la politique monétaire : celle de la PM de la BCE est faible et

inégalement répartie.
- Problème de combinaison (policy-mix) : aucun instrument de politique économique ne peut
assurer à lui seul la stabilité monétaire, économique et financière.

La crise sanitaire a obligé à répondre au problème de policy-mix : combinaison active de politiques

monétaire et budgétaire.

Mais le problème de transmission de la PM reste entier :

- La monnaie hélicoptère améliorerait la transmission et permettrait la même politique

budgétaire sans faire monter la dette.
- Plus compliqué dans un contexte d’inflation ?

Effets sur l’économie réelle faibles et mal répartis.

Plus fondamentalement se posent deux autres questions :

- celle de l’assistance financière que les banques centrales doivent ou non apporter aux Etats :
assistance financière directe interdite / QE = assistance financière très indirecte / aller plus
loin avec le rétablissement de la possibilité d’avances au Trésor ou de dons de monnaie
centrale au Trésor ?
- Celle du contrôle démocratique de la BC et de son indépendance.

Enjeux actuels : inflation/transition écologique.

PARTIEL : une question sur chaque chapitre. Tout à réviser.