10/04/2025

Séance n°4
Couvertures externes

Thème des séances

• Séance n°1 : Taux d’intérêt
• Séance n°2 : Instruments de Taux d’intérêt
• Séance n°3 : Risque de taux, marchés financiers et couvertures internes
• Séance n°4 : Couvertures externes
• Séance n°5 : Actions et titres hybrides
• Séance n°6 : Comptabilisation des titres (normes françaises)
• Séance n°7 : Comptabilisation des instruments financiers à terme (normes françaises)
• Séance n°8 : Consolidation – les bases, les méthodes
• Séance n°9 : Consolidation – mise en œuvre
• Séance n°10 : Initiation à la comptabilité internationale

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Objectifs

• Connaître les principaux types de contrats de couverture

• Approfondir les caractéristiques de ces contrats
• Comprendre le fonctionnement de ces contrats et leurs effets

PLAN DE CHAPITRE N°4

1. Forward-forward
2. Forward Rate Agreement
3. Options de taux d’intérêt
4. Caps
5. Floors
6. Collars
7. Swaps de taux
8. Futures

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1. Forward-forward

Forward-Forward
(terme contre terme)
• Contrat ferme de gré à gré

• Contrat conclu entre une banque ou une institution financière ʃ un client

• Engagement de prêter/emprunter
• Un montant déterminé connu dès l’origine
• À une date future spécifiée dès l’origine
• Sur une période donnée
• À un taux fixé à l’avance, en général majoré pour tenir compte du service rendu

• Avantage
• Se prémunir d’une hausse des taux pour l’emprunteur
• Se prémunir d’une baisse des taux pour le prêteur

• Limites : impossibilité de bénéficier d’une évolution favorable des taux

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Foward-forward
(terme contre terme)

Emprunt de la Banque sur le marché à R e T sur T mois

Prêt de la Banque sur le marché Prêt de la Banque au Client

à R p t sur t mois à R ffe T-t sur (T-t) mois

p t T
ffe : forward-forward emprunt

Calcul du taux du forward-forward:

1 + R p T x (T/360) 360
R ffeT-t = -1 x
1 + R p t x (t/360) (T-t)

Illustration 4.1
Un client a signé un contrat de livraison d'une machine industrielle pour une livraison dans 3 mois
Le prix de vente de la machine s'élève à 450 000€. Le client n'a pas d'utilité immédiate de cette trésorerie.

Il souhaite cependant la placer anticipant une baisse des taux à long terme
Il contacte une banque qui lui propose les conditions suivantes :

La banque va emprunter cette somme dès la signature du contrat pour une durée de 9 mois aux conditions suivantes :
Emprunt de 9 mois
Montant 450 000
Taux 3,40%

Pendant la période des 3 mois initiaux, la banque peut placer la somme empruntée aux conditions suivantes
Prêt de 3 mois
Montant 450 000
Taux 2,80%

Quel taux minimum la banque va proposer à son client pour un placement de 450 0000 € de 6 mois dans 3 mois ?

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Illustration 4.2
Un client a signé un contrat de vente de son entreprise pour un montant de 2 500 000 €.
Il doit encaisser le montant de la vente dans 4 mois.

Il contacte sa banque pour obtenir les conditions de rémunération d'un placement de ce montant dans
4 mois pour une durée de 8 mois.

La banque va emprunter cette somme dès la signature du contrat pour une durée de 12 mois aux
conditions suivantes :
Emprunt de 12 mois
Montant 2 500 000
Taux 2,50%

Pendant la période des 4 mois initiaux, la banque peut placer la somme empruntée aux conditions
suivantes
Prêt de 4 mois
Montant 2 500 000
Taux 1,40%

Quel taux minimum la banque va proposer à son client pour un placement de 2 500 0000 € de 8 mois
dans 4 mois ?

2. Forward Rate Agreement

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Le Forward Rate Agreement (FRA)

taux à terme garanti

• Contrat ferme de gré à gré

• Garantie de taux pour un placement ou un emprunt
• Durée : de 1 mois à 1 an après fixation d’une date de départ et d’une date
de maturité
• Calcul des intérêts sur une base de calcul, le notionnel
• Pas d’échange de capital, seulement des intérêts
• Limites : absence de bénéfice d’une évolution favorable des taux

Versement = Nominal x (Taux de référence constaté– Taux du FRA) x nbre de jours/360

(1+ Taux de référence constaté x nbre de jours/360

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Illustration 4.3
Soit une contrepartie A qui anticipe une hausse des taux.
Cette contrepartie souhaite solliciter de sa banque un prêt dans 2 ans au taux du
marché du jour à 2 ans, soit 2,75%

La contrepartie A trouve une contrepartie B avec qui conclure un FRA dont les
Notionnel 20 000 000
Date de début 01/01/2024
Date d'échéance 01/01/2026
Taux du FRA 2,75%
Règlement annuel des intérêts

Les taux observés sur le marché sont les suivants

01/01/2025 2,60%
01/01/2026 3,20%

Quels intérêts vont être payés ?

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Illustration 4.4
Soit une contrepartie A qui anticipe une hausse des taux.
Cette contrepartie souhaite solliciter de sa banque un prêt dans 6 mois au taux
du marché du jour à 6 mois, soit 2,9%

La contrepartie A trouve une contrepartie B avec qui conclure un FRA dont les
Notionnel 150 000 000
Date de début 01/07/2024
Date d'échéance 01/01/2025
Taux du FRA 2,75%
Règlement annuel des intérêts

Taux du marché au 01/01/2025 3,90%

Quels intérêts vont être payés ?

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3. Options de taux d’intérêt

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Les options de taux d’intérêt

• Contrat conditionnel de gré à gré

• Contreparties interbancaires

• Objectif : couvrir des opérations de trésorerie à court terme

• Taux défini à l’avance, un taux monétaire majoré d’une marge correspondant à

l’évaluation du risque de crédit des contreparties

• Durée de validité prédéterminée inférieure à 6 mois

• Exercice : européen c’est-à-dire exerçable à l’échéance

• Prime :
• exprimée en pourcentage
• En € : p x (D/360) x valeur nominale
Où D : durée en nombre exact de jours de l’emprunt ou du placement

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Illustration 4.5
Une entreprise commande une machine outil. Le prix d'achat de la machine
est de 5 000 000 €. La machine sera livrée dans 2 mois.
Au moment de la livraison, l'entreprise souhaite bénéficier d'un emprunt pour
payer le fournisseur. Elle pense emprunter sur 5 ans à taux fixe. Elle craint
cependant une hausse des taux. Aussi pour figer le taux d'emprunt, elle
contracte une option de taux d'intérêt avec la banque Oméga. Le taux garanti
s'élève à 3,1% dans 2 mois. La prime est de 0,2%.

Hypothèse n°1 : les taux baissent et, deux mois plus tard, le taux fixe à 5 ans
se traite à 2,7%

Hypothèse n°2 : les taux augmentent et, deux mois plus tard, le taux fixe à 5 ans
se traite à 4%

Pour chacune des hypothèses, indiquez le choix de l'entreprise

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Illustration 4.6
Une entreprise de construction va achever un immeuble qu'elle compte livrer dans 4 mois.
Tous les logements ont été vendus. Le solde de trésorerie attendu de la livraison de
l'immeuble s'élève à 56 000 000 €. L'entreprise n'a pas besoin de cet argent immédiatement
et compte le placer sur le marché sur 3 mois en attendant d'avoir une vision plus précise
de ce qu'elle compte en faire.
L'entreprise anticipe une baisse des taux à 4 mois. Aussi elle contracte une option de taux
d'intérêt avec la banque Delta. Le taux garanti s'élève à 2,85% dans 4 mois. La prime est
de 0,56%.

Hypothèse n°1 : les taux baissent et, quatre mois plus tard, le taux fixe à 3 mois se
traite à 2,6%

Hypothèse n°2 : les taux augmentent et, quatre mois plus tard, le taux fixe à 3 mois se
traite à 3,25%

Pour chacune des hypothèses, indiquez le choix de l'entreprise

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4. Caps

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Les caps
• Contrat conditionnel de gré à gré

• Opération de spéculation ou de couverture d’opérations à long terme

• Absence d’échange de trésorerie relatif au montant couvert, mais base de calcul

appelée notionnel

• Objectif : protéger un emprunteur à taux variable contre la hausse des taux

• Taux défini à l’avance, un taux monétaire majoré d’une marge correspondant à

l’évaluation du risque de crédit des contreparties

• Période de validité de l’option: de 1 mois à 10 ans, fixée à l’initiation du contrat

• Exercice : européen c’est-à-dire exerçable à l’échéance (vs américain, exerçable à

tout moment)

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Les caps
• Prime payée par l’acheteur au vendeur:
• exprimée en pourcentage
• En € : p x (D/360) x valeur nominale
Où D : durée en nombre exact de jours de l’emprunt ou du placement

• Modalités de paiement de la prime :

• D’avance dans le cas d’intérêts précomptés
• Fin de période dans le cas d’intérêts postcomptés
• En une seule fois au début du contrat

• Versements intermédiaires et finaux : à la fin de chaque période (date de constatation),

le taux de référence est comparé au taux plafond
• Si le taux garanti (taux d’exercice) est supérieur au taux de référence, l’acheteur abandonne
l’option, il n’y a pas d’autres versements que la prime
• Si le taux garanti (taux d’exercice) est inférieur au taux de référence, l’acheteur exerce
l’option, le vendeur verse le différentiel d’intérêt soit
• {taux de référence – taux garanti} x montant couvert (notionnel)

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Illustration 4.7
M. Durand a obtenu de la banque IOTA un prêt à 10 ans d'un montant de
850 000 €. Le taux du prêt est le taux Euribor 12 mois. Il débute le 10 janvier 2024.
Le capital est remboursable in fine .
M. Durand connaissant les risques auxquels il s'expose en optant pour un taux
variable a souhaité insérer dans son contrat de prêt une clause juridique qui
précise que, si le taux Euribor 12 mois atteint la valeur de 3,75%, le taux variable
devient alors fixe sur cette valeur pour la durée résiduelle du prêt. A ce titre,
M. Durand doit payer, à la mise en place du contrat, une commission de 0,025%
(assmilée économiquement à une prime). Cette prime est à acquitter au titre de
l'année 2024.
Au 10 janvier 2024, la valeur du taux Euribor 12 mois était de 3,654%. Au 10
janvier 2025, la valeur du taux Euribor 12 mois est de 2,448 %. Au 10 janvier 2026,
le taux atteint 3,8%.

Indiquez pour 2024, 2025 et 2026 les flux de trésorerie associés

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5. Floors

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Les floors
• Contrat conditionnel de gré à gré

• Opération de spéculation ou de couverture d’opérations à long terme

• Pas d’échange de trésorerie relatif au montant couvert, mais base de calcul

appelée notionnel

• Objectif : protéger un prêteur contre la baisse des taux

• Taux défini à l’avance, un taux monétaire majoré d’une marge correspondant à

l’évaluation du risque de crédit des contreparties

• Période de validité de l’option de 1 mois à 10 ans fixée à l’initiation du contrat

• Exercice : européen c’est-à-dire exerçable à l’échéance

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Les floors
• Prime payée par l’acheteur au vendeur :
• exprimée en pourcentage
• En € : p x (D/360) x valeur nominale
Où D : durée en nombre exact de jours de l’emprunt ou du placement

• Modalités de paiement de la prime:

• D’avance dans le cas d’intérêts précomptés
• Fin de période dans le cas d’intérêts postcomptés
• En une seule fois au début du contrat

• Versements intermédiaires et finaux : à la fin de chaque période (date de constatation),

le taux de référence est comparé au taux plafond
• Si le taux garanti (taux d’exercice) est inférieur au taux de référence, l’acheteur abandonne
l’option, il n’y a pas d’autres versements que la prime
• Si le taux garanti (taux d’exercice) est supérieur au taux de référence, l’acheteur exerce
l’option, le vendeur verse le différentiel d’intérêt soit
• {taux garanti - taux de référence } x montant couvert (notionnel)

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Illustration 4.8
La compagnie d'assurance Assureflex a placé 60 000 000 € dans des obligations
dont la durée est de 30 ans. Ce placement a vocation à couvrir les contrats
d'assurance-vie de ses clients. Le taux servi par ces obligations est au 31 mars 2022
de 2,5%, sachant qu'il s'agit de la valeur du taux Euribor 12 mois.
Craignant une baisse des taux, Assureflex décide le 31 mars 2022 de contracter un
floor avec une banque. Le floor prévoit la conversion du taux variable en taux fixe
dès lors que le taux variable touche le niveau de 1,9%. Pour cela la compagnie
d'assurance paie une prime de 0,1% pour 2 ans dès la mise du contrat.

L'évolution de l'Euriboe 12 mois est la suivante :

31/03/2022 2,50%
31/03/2023 2,70%
31/03/2024 2,20%
31/03/2025 1,80%

Indiquer pour chacune des périodes les intérêts perçus par Assureflex

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6. Collars

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Les collars
• Contrat conditionnel de gré à gré

• Combinaison simultanée d’une prise de position sur un cap et sur un floor

• Objectif : encadrer la variabilité du taux dans une fourchette

• Un emprunteur à taux variable s’assure une protection contre la hausse des taux tout en
conservant la possibilité de tirer profit de leur baisse jusqu’au taux plancher du floor

• Coût du contrat
• Diminué par rapport à la prise de position sur un achat de caps ou de floors simples
• Egal à la différence entre la prime encaissée et la prime payée

• Modalités de paiement de la prime :

• D’avance dans le cas d’intérêts précomptés
• Fin de période dans le cas d’intérêts postcomptés
• En une seule fois au début du contrat

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Illustration 4.9
Soit un particulier optant le 15 mars 2023 pour un prêt de 750 000 € à 8 ans pour un taux variable,
de référence Euribor 3 mois. Ce particulier craint une hausse des taux au cours de la durée
de sonprêt et décide de se prémunir en incluant dans le contrat un cap qui limite la variation
dutaux à un niveau de 4%. La banque accepte en contrepartie de l'insertion d'une clause
additionnelle produisant les effets d'un floor et limitant ainsi la baisse potentielle du taux
à 2%.
La prime relative au cap est de 0,18% sur un an, la prime relative au floor est de 0,3% sur 6 mois.

Evolution du tax Euribor 3 mois

15/03/2023 2,80%
15/06/2023 2,40%
15/09/2023 2,20%
15/12/2023 1,90%
15/03/2024 1,70%
15/06/2024 2,20%
15/09/2024 2,80%
15/12/2024 3,50%
15/03/2025 4,20%

Indiquer pour chacune des périodes les intérêts payés par le client

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7. Swaps de taux

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Les swaps de taux

• Contrat ferme de gré à gré

• Swap signifie « échange »

• Contrat bilatéral sur un risque de marché identifié

• 2 parties contractent simultanément un prêt et un emprunt
• Même devise
• Même montant non échangé (base de calcul appelée « notionnel »)
• Même échéance
• Caractéristiques de taux différentes

• Sous-jacent fréquent : échange de taux fixe contre un taux variable

• Durée des contrats : de 1 mois à 10 ans

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Les swaps de taux

• Contrat négocié entre

• Directement : entre 2 parties
• Indirectement : entre 2 parties par l’intermédiaire d’une banque ou d’une institution financière

• Objectif :
• Se placer en exposition au taux fixe en cas d’emprunt ou de placement à taux variable
• Se placer en exposition au taux variable en cas d’emprunt ou de placement à taux fixe

• Caractéristiques du contrat
• Un montant notionnel
• Date de départ du contrat
• Date d’échéance
• Valeur du taux fixe
• Taux variable de référence
• Périodicité de versement des intérêts

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Illustration 4.10
La banque Alpha et la banque Omega concluent un swap de taux.
Le swap porte sur un notionnel de 10 000 000. Il prévoit l'échange
d'intérêt au taux fixe de 2,1% par la banque Alpha contre des
intérêts calculés à taux variable Euribor 3 mois par la banque Oméga.
Le swap est mis en place le 20 février et doit arriver à maturité le
20 août. Le paiement d'intérêt est mensuel.

Evolution du taux variable

20 mars 1,80%
20 avril 1,60%
20 mai 1,75%
20 juin 1,90%
20 juillet 1,98%
20 août 2,50%

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8. Futures

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Les futures
• Contrat sur marchés organisés

• Engagement pris par le vendeur du contrat de livrer à l’acheteur

• Soit des obligations à taux fixe
• Soit un dépôt rémunéré par un taux monétaire

• À une date déterminée

• À un prix fixé le jour de la signature du contrat

• Cotation des contrats : notamment Eurex

• Deux types de contrat :

• Les futures sur taux longs
• Les futures sur taux courts

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Les futures sur taux longs

• Contrat sur marchés organisés
• Bonne fin du contrat assuré par une chambre de compensation
• Nécessité de réaliser un dépôt de garanti
• Existence d’appels de marge en cas de position déficitaire à la fin d’une journée de cotation
• En cas de défaut de réalisation de l’appel de marge, la position est automatiquement
débouclée

• Utilisé comme couverture contre une perte en capital consécutive à une hausse
des taux ayant pour effet de faire baisser la valeur d’un portefeuille d’obligations

• Sous-jacent : obligations d’Etat, cotation : en pourcentage du nominal, coupon

couru : toujours nul

• Appels de marge quotidiens en fonction de l’évolution du cours de cotation du

future
Appel de marge = différentiel de cotation * nombre de contrats * valeur nominale du contrat

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Les futures sur taux longs

• Position sur contrat
• Si l’acheteur a une position longue en actifs à couvrir, il prend une position courte sur
le marché et vend des contrats pour se couvrir d’une hausse des taux
• Si l’acheteur a une position courte en actifs à couvrir, il prend une position longue sur
le marché et achète des contrats pour se couvrir d’une baisse des taux

• Calcul du nombre de contrats à vendre pour couvrir un portefeuille

obligataire
(valeur du portefeuille x sensibilité des obligations en portefeuille)
N=
(valeur nominale du contrat x sensibilité de l’obligation du contrat)
• Échéances trimestrielles : mars, juin, septembre et décembre

• Contrats les plus utilisés : Long Gilt future coté sur ICE (marché des
produits dérivés du NYSE) et Euro Bund coté sur Eurex

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Les futures sur taux longs

• Dénouement du contrat
• Liquidation avant terme par prise de position inverse sur le marché
secondaire sans livraison du sous-jacent (cas le plus fréquent)
• Arrivée à terme du contrat, le vendeur livre les titres et règle le cours de
liquidation
• Si le sous-jacent est un titre fictif, le vendeur livre une obligation du gisement composé
de titres synonymes équivalents au sous-jacent =>
• Montant nominal identique
• Même taux facial
• Même maturité

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Illustration 4.11
Une compagnie d'assurance détient un portefeuille d'obligations
d'une valeur de 5 000 000€. Elle anticipe une hausse des taux.
Pour se protéger de cette hausse, elle décide se couvrir sur le
marché Euro Bund en vendant des contrats. Le nominal du contrat
est de 100 000€. La sensibilité du portefeuille de la compagnie
d'assurance est de 1,8, celle du contrat Euro Bund de 0,9.
Au moment de l'achat, le cours de l'Euro Bund est 102,1.
Les jours suivants, le cours de l'Euro Bund évolue de la façon suivante :
J+1 : 102,5
J+2 : 103,5
J+3 : 101,9
J+4 : 101,6
J+5 : 100,4
J+6 : 99

Quel nombre de contrats la compagnie d'assurance doit-elle acquérir ?

Quels sont les appels de marge des jours suivant l'achat de contrats ?

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Les futures sur taux courts

• Contrat sur marchés organisés,
• Bonne fin du contrat assuré par une chambre de compensation
• Nécessité de réaliser un dépôt de garanti
• Existence d’appels de marge en cas de position déficitaire à la fin d’une journée de cotation
• En cas de défaut de réalisation de l’appel de marge, la position est automatiquement débouclée

• Objectif : couverture d’opérations de trésorerie à court terme

• Sous-jacent : Bons du Trésor ou dépôts monétaires

• Cotation : 100 – valeur du taux à terme

• Coupon couru : toujours nul

• Échéances trimestrielles : mars, juin, septembre et décembre

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Illustration 4.12

Une compagnie d'assurance détient un portefeuille d'obligations d'une valeur de

5 000 000€. Elle anticipe une hausse des taux.
Pour se protéger de cette hausse, elle décide se couvrir à court terme sur le
marché en vendant des contrats futurs Euribor 3 mois coté à 95%. Le nominal du
contrat Euribor est de 1 000 000€.

Calculez le résultat sur le contrat Euribor 3 mois pour chacune des deux hypothèses
suivantes :
Hypothèse n°1 : le contrat Euribor 3 mois baisse à 88%
Hypothèse n°2 : le contrat Euribor 3 mois augmente à 98,5%

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