CHAPITRE II TECHNIQUES FINANCIERES INTERNATIONALES

Chapitre II : Le risque de change et sa couverture

sur le marché interbancaire

Introduction

Le marché des changes est le deuxième marché financier en volume. Les cours de
change sont déterminés de gré à gré en fonction d’éléments souvent complexes à anticiper:
différentiels de taux d’intérêt, échanges commerciaux, stabilité politique…

Dans cet environnement monétaire international qui est caractérise aujourd’hui par
une volatilité très élevée des cours de change, les entreprises ; les agents économiques
cherchent à gérer et maitriser le risque de change

I. Naissance et gestion de risque des changes

Lorsqu’une entreprise est conduite à contracter des engagements dont la base

monétaire est différente de sa monnaie de référence, elle est confrontée à une incertitude
qu’on appelle risque de change. C’est parce que la base monétaire de l’engagement est
différente de la monnaie de référence qu’apparaît le risque de change.

Le risque de change peut être défini comme étant le risque de perte ou de gain que
peut subir l’entreprise à l’occasion de ses transactions avec l’étranger et du fait de variation
du taux de change. Pour que l’on puisse parler de risque de change il faut donc qu’un
certain nombre d’éléments soient présents :

✓ des transactions avec l’étranger : les transactions peuvent être :

- soit commerciales (d’opérations d’importation et d’exportation de bien et de

service),

- soit des transactions financières (des opérations d’importation et d’exportation des

capitaux, par exemple : souscription à l’augmentation du capital d’une filiale installée à
l’étranger (sortie de fond) ; encaissement de dividende d’une filiale à l’étranger ;
investissement directe ou de portefeuille à l’étranger).

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Les opérations doivent être libellées en devise, cela signifie que si on importe
ou on exporte en monnaie nationale, on ne subit pas de risque de change;

Exemple

L’exportateur tunisienne qui facture en dinars tunisien ses ventes en Algérie ne

subira pas de risque de change et ceux quel que soit l’évolution de la parité dinar
tunisien/dinar algérien, donc le risque de change est entièrement subit par les partenaires
algériens.

Il faut qu’il y ait un décalage entre la date à laquelle l’opération

d’importation ou d’exportation réalisée et la date à laquelle les flux financiers positifs
ou négatifs interviennent .en effet si on achète au comptant des marchandises en
Allemagne, celles-ci seront payées sur la base du cour au comptant de l’EUR par rapport
au TND, ce cour au comptant est connu, Il n’y a pas donc d’alinéa. Si l’achat est
effectué à crédit, le règlement sera effectué sur la base du cour de l’EUR par rapport au
TND à l’échéance c’est à dire sur la base du cour futur au comptant.

Exemple

L’entreprise tunisienne désireuse d’acheter des marchandises d’un montant de

10.000USD ; consulte ses fournisseurs qui lui donne un prix en monnaie étrangère. Dès
que la décision est prise et la commande effectuée, le risque de change est né.

Le jour ou l’entreprise reçoit la facture, elle doit la comptabiliser en monnaie nationale

donc elle va utiliser le cours du jour ou le cours au comptant :

CC : 1USD =2,8033TND.

Elle enregistre, donc un achat pour une contre-valeur de 28.033.TND.

Au moment du règlement (dans 3mois), l’entreprise va acheter les 10.000 USD au

cour l e jour du règlement (cours futurs au comptant) soit : 2,8833, donc décaissera
28.833TND qui seront enregistrés en règlement de la facture précédente.

Il apparaîtra alors un écart entre les deux enregistrements qui, ici est négatif, et
correspond donc à une perte de change.

Afin de gérer le risque de change subit par l’entreprise, celle-ci va calculer une
position de change de transaction qui est définie comme étant la différence entre les

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créances et les dettes libellés en devises. C’est une mesure du risque de change de
transaction.

Position de change = créances – dettes

La position de change de transaction peut être :

- Longue si les créances en devises sont supérieures aux dettes,

- Courte si les créances sont inférieures aux dettes.
- Ferme dans le cas où il y a égalité

Le risque de change que l’entreprise subit n’est pas le même selon que la position
est longue, courte ou ferme.

Lorsque la position est longue, l’évolution contre laquelle l’entreprise veut se

protéger est celle d’une baisse du cour de devise. En effet si cette baisse intervient, elle
se traduira par des encaissements à l’échéance qui sont en diminution.

Lorsque la position est courte le risque que l’entreprise désire limiter est une hausse
du cour de devise dans laquelle va être payée la devise. Si la hausse intervient, cela se
traduira par une augmentation de décaissement.

Si la position est ferme, l’entreprise ne subit pas de risque de change : les créances
qu’elle a, ont compensé les dettes, l’entreprise n’a pas besoin de se référer, à l’échéance
au cour futur de change au comptant.

La position de change de transactions se calcule par devise et par échéance. Ainsi si

l’entreprise est concernée par M devises présentés sur N échéances, il y a N*M
positions de changes à calculer.

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Il est possible de déterminer pour une échéance donnée la position de change de

transaction totale de l’entreprise en convertissant en monnaie nationale les différentes
positions et en les additionnant.

Exemple

Les opérations suivantes ont été réalisées par la société Y :

Le 01/01 : - Importation des marchandises pour 20.000 EUR, échéance 1 mois ;

- Exportation pour 3.000 EUR de marchandises, échéance 02 mois ;

Le 15/01 : importation pour 20.000 EUR échéance à la fin du mois.

Solution

Il y a ici deux positions de change à calculer :

La première : Fin janvier, la position à cette date est courte de 40.000 EUR, donc
le risque que l’entreprise cherche à éviter est celui d’une hausse du EUR/TND.

La deuxième échéance est calculée fin février, cette position est longue de

3.000EUR, le risque que l’entreprise cherche à éviter est celui d’une baisse
du EUR/TND.

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II. Le recours au marché interbancaire en matière de couverture

contre le risque de change.

Le change à terme est un accord portant sur l’achat ou la vente d’un montant défini
d’une devise contre une autre à un cours de change ferme et définitif, mais l’échange a
lieu à une date plus éloigné. Cette opération offre donc la possibilité de figer
immédiatement un cours de change pour une transaction future sans qu’intervienne le
moindre flux de trésorerie avant son échéance.

Le cours de change à terme, est, sauf quelques rares exceptions, différent du cours
de change au comptant, et chaque échéance donne lieu à un prix particulier.

Les entreprises peuvent utiliser les achats et les ventes à terme pour se couvrir
contre le risque de change. L’exécution de l’achat ou de la vente à terme s’effectuera en
rapport avec une banque.

1. Les ventes à terme

Une vente à terme est un contrat établi entre l’entreprise et sa banque, au terme duquel
l’entreprise s’engage à livrer à l’échéance une certaine quantité de devise. La banque
quant à elle, s’engage à livrer à l’échéance une certaine quantité de monnaie nationale.
La transaction étant faite sur la base d’un cour, appelé cour à terme. Cette technique
va donc servir aux entreprises qui ont des positions longues.

Exemple
Une entreprise X exportatrice, souhaite couvrir une rentrée de 210.000 USD qui doit
avoir lieu dans 6 mois.
Pour se couvrir contre le risque de change, la société X, qui est française, a décidé
d’effectuer une vente à terme.
A la date d’exportation les différentes cotations observées sur le marché sont les
suivantes :

- CC : 1 USD = 0,9976 EUR

- le taux d’intérêt sur le marché monétaire français est de 8% l’an ;
- le taux d’intérêt sur le marché d’eurodollar est de 10% l’an.

Dès que la banque est sollicitée par l’entreprise, elle va réaliser un certain nombre
d’opérations, comme suit :

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1. la banque va emprunter sur le marché de l’eurodollar une somme : x dont la

valeur acquise est égale au montant de la créance = 210.000 USD :
x/ x (1 + 10/100 × 6/12) = 210.000 USD ⇒ x = 200.000 USD
2. La somme ainsi empruntée est vendue immédiatement au comptant.
Le produit de vente = 200.000 USD × 0,9976 = 199.520 EUR

3. Le produit de la cession (199.100 EUR) sont immédiatement placés sur le

marché monétaire local c’est à dire prêter à une autre banque Française pour une
durée de 06 mois
La valeur acquise de placement sur le marché monétaire :
199.520 × (1 + 8/100 × 6/12) = 207.500,8 EUR

En procédant de cette manière la banque a fait en sorte qu’elle aura, après 6 mois, à
rembourser 210.000 dollars et à encaisser 207.500,8 EUR, le cour à terme du dollar par
rapport à l’EUR sera obtenu en calculant le rapport entre ces devises :
207.500,8 EUR /210000 = 0,9881EUR ;

Cela signifie qu’à l’échéance :

L’entreprise sera payée par son client étranger : la somme encaissée est de

210.000 USD.

La somme ainsi encaissée par l’entreprise est cédée immédiatement à la

banque qui va s’en servir pour rembourser l’emprunt contracté sur le marché
d’eurodollar (210.000)

En contrepartie de l’encaissement des 210.000 dollars, la banque va verser à

l’entreprise les 207.500,8 EUR

En définitive, à l’échéance l’entreprise décaisse 210.000 dollars et reçoit

207.500,8 EUR le transfert sera fait sur la base du cour à terme.

Ni la banque, ni l’entreprise ne sont concernés par le cour du dollar à l’échéance,

le risque de change est totalement évité.

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Quel que soit le cour futur au comptant, l’entreprise sait immédiatement dès la date
d’exportation quel est le montant en EUR qu’elle encaissera à l’échéance.

Le calcul du taux à terme peut être obtenu par une formule

CT : cours à terme
Cc : cours comptant
tD : taux domestique (TMM)
TE : taux étranger
n : durée

200000 *0,9976*(1 +8/100*6/12)

CT =
200000*(1+10/100*6/12)

0,9976 (1 + 8/100*6/12)
CT =
(1+10/1000*6/12)

(1+tD * n/12)
CT = CC*
(1 + tE * n /12)

1 +t D * n/12 +t E * n/12 - t E * n/12

CT = CC *
1 + tE * n / 12

1 +t E * n / 12 (t D −t E ) * n / 12
CT = CC * +
1 + t E * n / 12 1 + t E * n / 12
(tD −tE ) * n / 12
CT = CC (1 + )
1 + tE * n / 12

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De la dernière expression du cours à terme on peut tirer les conclusions suivantes :

Si tD < tE ⇒ CT < Cc ⇒ la devise (dollar) est en déport (discount)

Si tD > tE ⇒ CT > Cc ⇒ la devise est en report (premium)
Si tD = tE ⇒ CT = Cc ⇒ la devise est en parité

Les entreprises qui ont des positions courtes et désireuses de se protéger contre le
risque de change c’est-à-dire contre le risque d’une hausse du cour de la devise doivent
procéder à des achats à terme.

1. les achats à terme

Un achat à terme est un contrat au terme duquel la banque s’engage à mettre à la

disposition de l’entreprise une quantité déterminée de devises. L’entreprise s’engage en
contre partie à verser à la banque une quantité donnée de monnaie nationale.

La transaction étant faite sur la base d’un cour appelé cour à terme.

Exemple :

Une entreprise allemande a importé 500.000 dollar de marchandise à partir de les états
unis, échéance 3 mois.

Les données des différents marchés sont les suivants :

Cours spot : 1 USD = 0.99 EUR

Taux de marché monétaire (All) (3 mois) : 8% l’an

Eurodollar à 03 mois : 6% l’an

A partir du moment où la banque est contactée, elle va réaliser un certain nombre

d’opérations qui sont les suivantes :

1- La banque va emprunter de la monnaie nationale (EUR) au taux de 8% l’an et

pour une durée de 3 mois

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2- L a somme ainsi empruntée va servir à l’achat au comptant de la devise (dollar).

3- L e s dollars ainsi achetés sont placés sur le marché de l’eurodollar au taux de

6% l’an pour une durée de 3 mois

La somme en dollar placée en valeur acquise doit être égale au montant de la dette
de l’entreprise.

A l’échéance, la banque récupère son placement en dollar (500.000 dollars) et le

met à la disposition de l’entreprise qui l’utilisera pour régler son fournisseur Américain.
En contrepartie l’entreprise va verser à la banque la somme en EUR nécessaire au
remboursement de l’emprunt contracté sur le marché monétaire.

La somme x à placer sur le marché de l’eurodevise = x, tel que :

x*(1+ 6/100*3/12)= 500.000 USD
x(1,015) = 500.000 USD
x = 492.610,84 USD

Pour acheter ces dollars la banque va dépenser une somme en EUR égale à :
492610,84*0.99 = 487.684,73EUR
Cette somme en EUR sera empruntée sur le marché monétaire, donc la somme à
rembourser par la banque sur le marché monétaire est égale à :

487.684,73*(1+8/100*3/12) = 497.438,426 EUR

Le cour à terme du dollar par rapport au EUR sera obtenu en faisant le rapport entre
la somme qui sera versée par la banque à l’entreprise (500.000) et celle versée par
l’entreprise à la banque (497.438,426 EUR)

CT = 497.438,426 /500.000 =0,9948 EUR

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Dès que l’achat à terme est réalisé l’entreprise est totalement couverte contre le risque
de change, elle est certaine qu’a l’échéance elle recevra 500.000USD, et qu’elle versera
en contrepartie 497.438,426 EUR.

L’entreprise n’est plus soumise au risque de change, elle n’est pas concernée par le
cour du dollar par rapport à l’euro à l’échéance. La banque elle aussi n’est pas concernée
par le risque de change, elle va récupérer son placement sur le marché de l’eurodollar
(500.000) qu’elle va verser à l’entreprise. En contrepartie cette dernière va lui verser
497.438,426 EUR.

492.610,84 * 0,99 * (1 +8 / 100 * 3 / 12)

0,9948 =
492.610,84 * (1 + 6 /100 *3 /12)

1 +8 / 100 * 3 / 12
0.9948 = 0.99 *
1 + 6 /100 * 3 /12

1 +TD * n / 12
CT = CC *
1 + TE * n /12

Nous constatons que la formule de cour à terme est identique à celle établie
précédemment.

Si on suppose que la banque de l’entreprise a les liquidités nécessaires (EUR) à l’achat

au comptant de devise, la formule de cours à terme ne change pas, en effet en consacrant
ces liquidités à l’achat de devises, la banque se pive de la possibilité de les placer sur le
marché monétaire. Il s’agit dans ce cas non pas d’un coût direct mais d’un coût
d’opportunité (manque à gagner).

En fait dans la pratique, le cours à terme en vigueur, lorsqu’il s’agit de vente à terme,
n’est pas égale au cours à terme utilisé lorsqu’il s’agit d’achat à terme la différence vient
du fait qu’il existe un cours au comptant acheteur et un cours au comptant vendeur, de
taux d’intérêt prêteur et de taux d’intérêt emprunteur.

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Si on considère les abréviations suivantes :

CCA = CC acheteur

CCV = CC vendeur
TDE = Taux domestique emprunteur
TDP = Taux domestique prêteur
TEE = Taux étranger emprunteur
TEP = Taux étranger prêteur
N = La période en jours

Achat à terme par l’entreprise → vente à terme par la banque (CTV)

Banque Marché
Emprunter sur le marché monétaire Prêter au TDP
Acheter les devises au comptant vente des devises au CCV
Placer sur le marché des eurodevises Emprunter au TEE
E

V P E
CTV = CC [(1+ TD *n/360) / (1+ TE *n/360)]

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Vente à terme par l’entreprise → achat à terme par la banque (CTA)

Banque Marché
E
Emprunter des devises Prêt TEP
Vente au comptant acheter au CCA

Placer sur le marché monétaire emprunter au TDE

CTA = CCA [(1+ TDE *n/360) / (1+ TEP *n/360)]

Exemple

Une entreprise Tunisienne d’import-export a acheté 100.000 petits moteurs

électriques aux USA ; le prix unitaire = 15 USD, échéance 6 mois

Ces moteurs ont été réexportés en Allemagne, prix unitaire = 20 EUR ; échéance 6 mois.

1 USD = 1,3380-90 TND

1 EUR = 1.3341-67 TND

TMM 5% - 6%

Eurodollar 4% - 5%

EuroEUR 5,5% - 6,5%

Travail à faire
Calculer le résultat de cette entreprise.

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Solution

Résultat = recettes en TND– dépenses en TND

Recettes en TND = quantité × P(EUR) × CTA

Dépenses en TND = quantité × P(USD) × CTU
P E
V
CT = CCV * (1+ TD * n/12)/ (1+ TE * n/12)
= 1,3390 * (1+ 6/100*6/12)/ (1+ 4/100*6/12)
= 1,3521TND
Dépenses totales = 100.000 × 15 × 1,3521 = 2.028.150TND

E P
A A
CT = CC + (1+ TD * n/12)/(1+ TE *n/12)
= 1,3341*(1+5%*6/12)/(1+6,5%*6/12) = 1,3244 TND

Recette totales = 100.000 × 20 × 1,3244 = 2.648.800

Résultat = 2.648.800 – 2.028.150 = 620.650

2. Les couvertures au comptant : les avances en devises

Les avances en devises ne peuvent être utilisées que par les entreprises qui ont une
position longue c’est à dire les entreprises exportatrices.

La mise en œuvre de la couverture s’effectue en collaboration avec une banque. Dès

que l’entreprise fait savoir à sa banque qu’elle veut bénéficier d’une avance en devise,
celle-ci va :

1. emprunter sur le marché d’eurodevise une somme en devise dont la valeur

acquise égale au montant de la créance de l’entreprise.

2 . l a somme ainsi empruntée est vendue au comptant contre la monnaie

nationale

3. sur cette somme en monnaie nationale la banque va prélever sa rémunération et

verser le solde à l’entreprise qui les place dans son cycle d’exploitation.

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Par rapport à la couverture à terme, la principale déférence réside au même niveau du

fait que l’entreprise encaisse immédiatement et non pas à l’échéance le produit de son
exportation.

A l’échéance l’entreprise est payée par son client, la somme qu’elle reçoit est versée
au profit de la banque qui l’utilise pour rembourser l’emprunt contracté sur le marché
de l’eurodevise

Ni la banque, ni l’entreprise ne sont exposées au risque de change.

Exemple

Une entreprise allemande exporte pour 100.000 USD, échéance à 6 mois

Cours spot ; 1 USD = 0,9976 – 80 EUR

Taux d’eurodollar = 5% - 6%

Rémunération bancaire = 3%

1/La banque va s’emprunter une somme x tel que la valeur acquise est égale
à 100.000 USD

x / x (1+6/100*6/12) = 100.000USD

x= 100.000/(1+6/100*6/12) = 97.087,3

2/Cette somme est vendue au comptant contre EUR

97.087,3 × 0,9976= 96 854,29 EUR

3/La banque va prélever sa rémunération et verser le solde à l’entreprise

96 854,29 ( 1-3/100*6/12) = 9 5 401,47 E U R

Cette somme e s t e n c a i s s é e p a r l’entreprise.

A l’échéance l’entreprise reçoit 100.000 USD qu’elle verse à sa banque, qui l’utilise
pour rembourser sa dette.

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III. Les couvertures à terme en Tunisie

En vue de dynamiser et de développer le marché de change, après l’instauration d’un

marché au comptant, les autorités monétaires franchissent le pas de la libéralisation et
décident de l’institution d’un marché à terme le 9 mai 1997.

Ce nouveau mécanisme qui n’est ainsi plus le monopole de la B.C.T. Permettra

désormais aux opérateurs tunisiens et étrangers installés en Tunisie de couvrir le risque
de change de leurs opérations commerciales à l’import comme à l’export, directement
avec la banque de la place.
Dans sa circulaire la B.C.T. autorise les intermédiaires agrées (les banques de
dépôts locales et off-shore) à se constituer contreparties dans les opérations de change à
terme pour le compte de leurs clients résidents au titre de leurs opérations commerciales
et de leurs prestations de service au profit des non-résidents.
Le terme est ici fixé à un maximum de 12 mois pour les importations et à un
maximum de 9 mois pour les exportations.

Le cours de la devise voulue conte dinars sera certes toujours fonction du cours du
jour et du différentiel des taux d’intérêt il n’en sera pas moins objet d’une entente entre
banque et client et objet donc de concurrence entre banque elles-mêmes, d’où l’intérêt
du client. Le marché à terme concerne l’achat de devise, pour les importateurs et la
vente de devises par les exportateurs.

Pour l’achat la couverture de change doit s’effectuer dans la monnaie de facturation

du contrat et son terme doit correspondre à l’échéance de règlement à partir de la date
de conclusion du contrat, pour les produits admis au régime de la liberté ou à partir de la
date de domiciliation de l’autorisation d’importation, pour les produits exclus au régime
de liberté.

Pour la vente de devise à terme par les exportateurs de biens et service, la

couverture doit se faire aussi dans la devise du contrat, sauf dans le cas où il comprend
une monnaie de compte différente de la monnaie de règlement. Les délais sont, de 9
pour les exportateurs des biens et de 12 mois pour les exportateurs de service, et dans
les mêmes conditions que pour l’achat.

La circulaire définit aussi les conditions d’achat à terme de dinars convertibles par
les non-résidents. Dans ce cas, la cotation peut se faire pour une durée maximale de 12
mois. Une nouveauté qui aura de grandes incidences, nous assure-t-on sur le secteur
touristique. Avant cette décision, en effet, les opérateurs dans le domaine touristique

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facturaient en dinars et le risque de change était en fait supporté par le vis-à-vis

étranger que sont les tours opérateurs ceux-ci, en connaissance de cause, se couvraient
en majorant leurs prix, ce qui rendait la destination touristique tunisiennes plus chère.
Avec la nouvelle mesure comprise dans la circulaire de la B.C.T., les tours opérateurs
ne pouvant plus se prévaloir de l’argument du risque de change, la majoration de prix
devrait ainsi disparaître avec pour effet immédiat de rendre moins chère la destination
Tunisie

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