L’Évaluation des Entreprises de Services Financiers
Introduction
L’évaluation des entreprises est un exercice fondamental pour les investisseurs, les analystes
financiers et les dirigeants. Cependant, les entreprises de services financiers, comme les banques, les
compagnies d’assurance et les fonds d’investissement, ont des caractéristiques spécifiques qui
rendent leur évaluation plus complexe que celle des entreprises industrielles ou commerciales.
Leur modèle économique repose principalement sur la gestion des fonds de tiers, et leur rentabilité
dépend de divers facteurs comme les taux d’intérêt, les risques financiers et les exigences
réglementaires. Cet exposé a pour objectif d’explorer les particularités des entreprises de services
financiers, les méthodes d’évaluation adaptées, ainsi que les principaux facteurs qui influencent leur
valeur.
I. Spécificités des entreprises de services financiers
1. Une forte réglementation
Les institutions financières sont soumises à des réglementations strictes visant à garantir la stabilité
du système financier et à protéger les déposants et les investisseurs. Parmi les réglementations les
plus connues, on trouve :
Bâle III pour les banques : impose des exigences en matière de fonds propres et de gestion
des risques.
Solvabilité II pour les compagnies d’assurance : vise à assurer leur capacité à faire face aux
engagements envers les assurés.
Les régulations locales imposées par les banques centrales et les autorités financières
nationales.
Cette réglementation limite la flexibilité des entreprises de services financiers, mais elle joue un rôle
essentiel dans la confiance des investisseurs.
Cas du secteur bancaire marocain :
Ratio de solvabilité exigé : 12% (minimum)
Ratio de solvabilité moyen des banques marocaines en 2023 : environ 14,2%
Fonds propres des banques marocaines (2023) : environ 210 milliards de dirhams (MMDH)
Encours des crédits accordés à l’économie (2023) : 1 070 MMDH
Ces chiffres montrent que la réglementation pousse les banques marocaines à renforcer leurs fonds
propres pour sécuriser le système financier et prévenir les risques de faillite.
Cas du secteur de l’assurance :
Exigences de capital sous Solvabilité II : les assureurs doivent avoir un capital suffisant pour
couvrir au moins 99,5% des risques sur un horizon d’un an.
Réserves techniques du secteur de l’assurance au Maroc en 2023 : environ 200 MMDH.
Ces exigences assurent que les compagnies d’assurance puissent faire face aux sinistres sans mettre
en péril la stabilité du marché.
2. Une structure du capital différente
Contrairement aux entreprises industrielles, les banques et les compagnies d’assurance dépendent
largement des dépôts des clients et des primes d’assurance pour financer leurs activités. Cela signifie
que :
L’endettement (levier financier) est structurellement élevé, mais ne signifie pas
nécessairement un risque accru, car il fait partie du modèle économique.
Les capitaux propres sont souvent plus faibles en proportion, ce qui rend les méthodes
d’évaluation traditionnelles basées sur l’endettement moins pertinentes.
1. Secteur bancaire :
Les banques marocaines financent principalement leurs activités par les dépôts des clients plutôt que
par des fonds propres.
Encours total des dépôts bancaires (2023) : environ 1 150 milliards de dirhams (MMDH)
Fonds propres des banques marocaines (2023) : environ 210 MMDH
Ratio Fonds Propres / Dépôts : 18% seulement
Ratio d’endettement (Dettes / Fonds Propres) : environ 4,5x
Interprétation : Contrairement aux entreprises industrielles où un ratio d’endettement élevé est
souvent signe de risque, pour une banque, c'est normal car elle fonctionne grâce aux dépôts qu’elle
transforme en crédits.
2. Secteur des assurances :
Les compagnies d’assurance collectent des primes d’assurance et doivent gérer ces fonds pour
couvrir les sinistres futurs.
Montant total des primes encaissées (2023) : environ 55 MMDH
Réserves techniques (fonds destinés à couvrir les engagements futurs) : environ 200 MMDH
Capitaux propres du secteur de l’assurance : environ 50 MMDH
Interprétation : Les capitaux propres sont relativement faibles par rapport aux engagements futurs,
mais la solidité financière repose sur la gestion prudente des réserves techniques et des placements
financiers.
Conclusion :
Dans ces secteurs, l’endettement est structurellement élevé, mais cela ne signifie pas un risque
excessif, car leur modèle repose sur la gestion des fonds collectés auprès des clients.
3. Des flux de trésorerie complexes
Les revenus des entreprises de services financiers proviennent principalement :
Des intérêts perçus sur les prêts pour les banques.
Des commissions sur les services financiers (gestion d’actifs, transactions, conseils).
Des investissements en marchés financiers (portefeuilles d’actions, obligations, etc.).
Des primes d’assurance et des sinistres payés pour les compagnies d’assurance.
Ces différentes sources de revenus rendent l’estimation des flux de trésorerie plus difficile, car elles
dépendent fortement de la conjoncture économique.
1. Secteur bancaire : Revenus et flux financiers
Les banques marocaines tirent leurs revenus de plusieurs sources :
Intérêts perçus sur les crédits (2023) : environ 60 MMDH
Commissions sur services bancaires (transferts, gestion de comptes, conseils) : environ 12
MMDH
Revenus des placements financiers (obligations, actions) : environ 8 MMDH
Total des produits d’exploitation bancaire (2023) : environ 80 MMDH
Impact de la conjoncture économique : En période de hausse des taux d’intérêt, les banques
augmentent leurs marges sur les crédits, mais en période de crise, le risque de non-remboursement
(créances douteuses) augmente, ce qui peut réduire ces revenus.
2. Secteur des assurances : Primes et sinistres
Les compagnies d’assurance collectent des primes et indemnisent les sinistres.
Primes d’assurance collectées (2023) : environ 55 MMDH
Sinistres indemnisés (2023) : environ 35 MMDH
Résultat financier issu des placements (obligations, actions, immobilier) : environ 10 MMDH
Impact de la conjoncture : Une crise économique peut réduire la souscription aux assurances et
augmenter les sinistres (exemple : catastrophes naturelles, crises sanitaires), ce qui affecte la
rentabilité.
Conclusion :
Les flux de trésorerie des entreprises de services financiers sont complexes et dépendent fortement
des conditions économiques. Une hausse des taux d’intérêt peut profiter aux banques, mais une crise
économique peut affecter les remboursements de crédits et augmenter les sinistres pour les
assurances.
II. Méthodes d’évaluation des entreprises de services financiers
1. Approche par les bénéfices
L’évaluation par les bénéfices est largement utilisée pour les entreprises cotées en bourse. Les
principaux indicateurs incluent :
Le Price-to-Earnings Ratio (P/E) : rapport entre la capitalisation boursière et les bénéfices
nets. Un P/E faible peut indiquer une sous-évaluation ou un risque élevé.
Le Return on Equity (ROE) : mesure la rentabilité des fonds propres. Une banque avec un ROE
élevé est généralement bien gérée.
Le coût des capitaux propres (Cost of Equity - COE) : représente la rentabilité exigée par les
investisseurs. Il est souvent calculé avec le Modèle d’Évaluation des Actifs Financiers
(CAPM).
Exemple : Attijariwafa Bank
• Bénéfice net (2023) : environ 8 MMDH
• Capitalisation boursière (2023) : environ 90 MMDH
• ROE : 14%
P/E = Capitalisation boursière / Bénéfice net
P/E = 90 / 8 = 11.25
Coût des capitaux propres (COE) via CAPM :
COE = Rf + β (Rm - Rf)
• Rf (taux sans risque) = 3,5%
• Prime de risque du marché (Rm - Rf) = 6%
• β d’Attijariwafa Bank = 1,2
COE = 3,5% + 1,2 × 6% = 10,7%
2. Approche par la valeur des actifs
Les banques et les assurances possèdent d’importants actifs financiers (prêts, titres, réserves
d’assurance). Deux ratios sont essentiels :
Le Price-to-Book Ratio (P/B) : rapport entre la valeur de marché et la valeur comptable des
capitaux propres.
Les provisions pour créances douteuses : une banque ayant des provisions élevées peut
signaler un risque sur la qualité de son portefeuille de prêts.
Exemple : Bank of Africa
• Valeur comptable des capitaux propres : 40 MMDH
• Valeur boursière (2023) : 44 MMDH
P/B = Valeur boursière / Valeur comptable
P/B = 44 / 40 = 1,1
• Provisions pour créances douteuses (2023) : 7 MMDH
3. Approche par les flux de trésorerie actualisés (DCF)
L’évaluation par actualisation des flux de trésorerie (DCF) est couramment utilisée pour les
entreprises classiques, mais elle nécessite des ajustements pour les institutions financières :
Le modèle des dividendes actualisés (DDM) est souvent préféré pour les banques, car elles
distribuent régulièrement des dividendes.
Le modèle des excess returns (excédents de rentabilité) est une variante du DCF adaptée aux
entreprises financières. Il prend en compte les revenus excédentaires générés au-delà du
coût des capitaux propres.
Exemple : BMCE Bank
• Dividende par action (DPS) : 10 DH
• Taux de croissance des dividendes (g) : 5%
• Coût des capitaux propres (COE) : 10%
Valeur intrinsèque de l’action = DPS / (COE - g)
Valeur intrinsèque = 10 / (10% - 5%) = 10 / 0,05 = 200 DH
III. Facteurs influençant l’évaluation
1. Les risques spécifiques aux entreprises financières
Risque de crédit : risque que les emprunteurs ne remboursent pas leurs prêts (important
pour les banques).
Risque de taux d’intérêt : variation des taux qui peut affecter la rentabilité des prêts et
investissements.
Risque de liquidité : capacité de l’entreprise à faire face aux demandes de retrait ou aux
engagements financiers.
2. L’environnement économique et réglementaire
Les taux d’intérêt des banques centrales influencent directement la rentabilité des banques.
Une hausse des taux peut améliorer les marges d’intérêts mais réduire la demande de crédit.
L’inflation peut affecter la rentabilité et la valeur des actifs financiers.
Les nouvelles régulations peuvent imposer des contraintes supplémentaires sur la gestion
des risques et les exigences de fonds propres.
3. Les stratégies de croissance et d’innovation
Expansion à l’international : une banque ou une assurance qui se développe dans des
marchés émergents peut avoir un fort potentiel de croissance.
Digitalisation et fintechs : l’innovation technologique influence l’évaluation, car les services
financiers se digitalisent (paiements en ligne, néo-banques, blockchain).
Diversification des produits : une entreprise proposant une large gamme de services
financiers réduit son risque et améliore sa valorisation.
Conclusion
L’évaluation des entreprises de services financiers est un processus complexe nécessitant une
approche adaptée. Contrairement aux entreprises industrielles, les banques, compagnies
d’assurance et fonds d’investissement sont soumis à des régulations strictes et possèdent des
modèles économiques uniques.
Les méthodes classiques d’évaluation (PER, DCF) doivent être adaptées en tenant compte
des spécificités du secteur financier, notamment en analysant la rentabilité des capitaux
propres (ROE), la qualité des actifs financiers (P/B) et les risques systémiques.
Enfin, les facteurs économiques et les innovations technologiques influencent fortement la
valorisation de ces entreprises, rendant nécessaire une veille constante sur le secteur
financier.
