CHAPITRE V : LES CRITERES DE CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN

AVENIR INCERTAIN OU RISQUE

Objectifs
A la fin de ce chapitre l’apprenant doit être en mesure de :
Comprendre, calculer et interpréter les critères de choix d’investissement en avenir
incertain probabiliste
Comprendre, calculer et interpréter les critères de choix d’investissement en avenir
incertain non probabiliste
En déduire la classification des projets et la décision d’investissement

Sommaire
Introduction
II-Evaluation des investissements en avenir probabilisable ou en incertitude
relative
1. Caractéristique de l’avenir probabilisable
2. Le critère « espérance variance »
3. L’arbre de décision
II. Evaluation des investissements en avenir non probabilisable ou en incertitude
absolue
1. Caractéristiques de l’avenir non probabilisable
2. Les critères de choix

Essentiel à retenir

Narjess ZIADI BEN ROMDHANE 1

 Chapitre III : les critères de choix des investissements en
avenir incertain ou risqué

Introduction

Toute décision d’investissement repose sur des prévisions relatives aux flux de trésorerie
qui caractérisent les projets envisagés. Ces prévisions peuvent être plus en moins probables,
plus ou moins quantifiables et parfois totalement imprévisibles. Il est important lorsqu’on
procède à une décision d’investissement de prendre conscience de l’incertitude qui caractérise
l’environnement et d’en tenir compte dans le choix des critères retenus pour évaluer les
différents projets.
Les origines du risque sont nombreuses et fréquentes. Elles concernent principalement :
• La taille du marché ;
• Le taux de croissance du marché ;
• La part du marché de l’entreprise ;
• Le montant de l’investissement nécessaire ;
• La durée de vie de l’investissement ;
• La valeur résiduelle du projet ;
• Le prix de vente des produits fabriqués ;
• Les coûts directs d’exploitation ;
• Les frais fixes.

La situation d’incertitude présente deux formes :

➢ L’incertitude relative : la probabilité que tel évènement se produise est connue l’avenir
est alors probabilisable ;
➢ L’incertitude absolue : la probabilité que tel évènement se produise est
inconnue l’avenir est alors non probabilisable.

I.Evaluation des investissements en avenir probabilisable ou en incertitude

relative

1. Caractéristique de l’avenir probabilisable

En investissement, l’avenir probabiliste est une situation dans laquelle il est possible de
déterminer toutes les valeurs que peut prendre le cash-flow relatif à un exercice donné et
d’affecter une probabilité à chacune de ces valeurs. Ce cash-flow devient une variable
aléatoire (X) dont on connaît la loi de probabilité.

Narjess ZIADI BEN ROMDHANE 2

 2. Le critère « espérance variance »
En avenir probabilisable, il est possible de calculer la VAN d’un projet d’investissement en
fonction de

✓ Son espérance mathématique E(VAN)

Si on appelle n la durée du projet et t le taux d’actualisation

E(VAN)=-I+E(CF1)* (1+t)-1+…+ E(CFn)(1+t)-n

𝑬(𝑽𝑨𝑵) = −𝑰 + ∑ 𝐄(𝐂𝐅𝐢)(𝟏 + 𝒕)−𝒊

𝒊=𝟎

✓ son écart-type ou sa variance : VAR(VAN)

𝒏

𝑽𝑨𝑹(𝑽𝑨𝑵) = ∑ 𝐄(𝐂𝐅𝐢)(𝟏 + 𝒕)−𝟐𝒊

𝒊=𝟎

Dans la cadre des choix d’investissement, l’investisseur cherchera à maximiser

l’espérance mathématique de la VAN et à minimiser la variance de la VAN. Cela revient donc
à réaliser en permanence un arbitrage entre l’espérance mathématique et la variance de la VAN.

En pratique, on simplifie le problème en ramenant tous les évènements possibles à 3

hypothèses seulement optimiste(ou haute), moyenne et pessimiste (ou basse)) auxquelles on
affecte une probabilité (plus ou moins subjective).

Narjess ZIADI BEN ROMDHANE 3

Application

On considère deux projets de capital investi 100 (en UM) et d’une durée de 3 ans.

Chaque cash-flow a fait l’objet de 3 évaluations.

On suppose que les cash-flows sont indépendants et que le coût du capital est de 10%, dire
lequel des deux projets est à choisir ?

(en UM) Année 1 Année 2 Année 3

C1 P(C1) C2 P(C2) C3 P(C3)

60 0.3 50 0.4 60 0.4

Projet 1
70 0.4 60 0.3 60 0.3

80 0.3 70 0.3 70 0.3

C’1 P(C’1) C’2 P(C’2) C’3 P(C’3)

30 0.3 50 0.4 40 0.4

Projet 2
62 0.5 80 0.4 50 0.2

90 0.2 100 0.2 120 0.4

Projet 1

Calcul de la VAN1 : VAN1 = C11.1 – 1 + C21.1 – 2 + C31.1 – 3 – 100

Les cash-flows Ci sont des variables aléatoires, donc la VAN est une combinaison linéaire de
variables aléatoires, c’est donc elle-même une variable aléatoire.

Calcul de l’espérance de la VAN1 et de sa variance

E(VAN1) = E(C1)1.1 – 1 + E(C2)1.1 – 2 + E(C3)1.1 – 3 – 100

V(VAN1) = V(C1)1.1 – 2 + V(C2)1.1 – 4 + V(C3)1.1 – 6

étant donné que V(aX)=a2V(X) et V(a)=0

C1 P(C1) C1P(C1) C1² C1²P(C1)

60 0.3 18 3600 1080

Narjess ZIADI BEN ROMDHANE 4

 70 0.4 28 4900 1960

80 0.3 24 6400 1920

70 4960
Somme
Espérance

Espérance (C1) = 70

Variance (C1) = 60

C2 P(C2) C2P(C2) C2² C2²P(C2)

50 0.4 20 2500 1000

60 0.3 18 3600 1080

70 0.3 21 4900 1470

59 3550
Somme
Espérance

Espérance (C2) = 59

Variance (C2) = 69

C3 P(C3) C3P(C3) C3² C3²P(C3)

60 0.4 24 2500 1440

60 0.3 18 3600 1080

70 0.3 21 4900 1470

63 3990
Somme
Espérance

Espérance (C3) = 63

Variance (C3) = 21

Donc

E(VAN1) = E(C1)1.1 – 1 + E(C2)1.1 – 2 + E(C3)1.1 – 3 – 100

E(VAN1) = 701.1 – 1 + 591.1 – 2 + 631.1 – 3 – 100

Narjess ZIADI BEN ROMDHANE 5
E(VAN1) = 59.73

V(VAN1) = V(C1)1.1 – 2 + V(C2)1.1 – 4 + V(C3)1.1 – 6

V(VAN1) = 108.57 VAN 1 ≈10.42

Projet 2

C1 P(C1) C1P(C1) C1² C1²P(C1)

30 0,3 9 900 270

62 0,5 31 3844 1922

90 0,2 18 8100 1620

58 3812

Somme Espérance

Espérance (C1) = 58

Variance (C2) = 448

C2 P(C2) C2P(C2) C2² C2²P(C2)

50 0,4 20 2500 1000

80 0,4 32 6400 2560

100 0,2 20 10000 2000

72 5560

Somme Espérance

Espérance (C2)=72 UM

Variance (C2)=376 UM

Narjess ZIADI BEN ROMDHANE 6

 C3 P(C3) C3P(C3) C3² C3²P(C3)

40 0,4 16 1600 640

50 0,2 10 2500 500

120 0,4 48 14400 5760

74 6900

Somme Espérance

Espérance (C3)=74 UM

Variance (C3)=1424 UM

Donc

E(VAN2) = E(C1)1.1 – 1 + E(C2)1.1 – 2 + E(C3)1.1 – 3 – 100

E(VAN2) = 581.1 – 1 + 721.1 – 2 + 741.1 – 3 – 100

E(VAN1) = 67,83 UM

V(VAN2) = V(C1)1.1 – 2 + V(C2)1.1 – 4 + V(C3)1.1 – 6

V(VAN2) = 4481.1 – 2 + 3761.1 – 4+ 14241.1 – 6 – 100

V(VAN2) = 1430.87 UM 𝝈 𝑽𝑨𝑵𝟐 = 𝟑𝟕, 𝟖𝟑 𝑼𝑴

Conclusion :

Les deux projets sont rentables car leur E(VAN) est supérieur à 0. Mais, il faut les classer selon
des critères dont l’appréciation revient à l’entrepreneur.

Si le critère de classement est exclusivement la rentabilité, alors le projet 2 est préféré au projet
1 car E(VAN2)= 67,83 UM > E(VAN1)= 59,73 UM ;

Si le critère sera la sécurité autrement dit l’aversion au risque alors le projet 1 sera préféré au
projet 2 car 𝝈 𝑽𝑨𝑵𝟏 = 𝟏𝟎, 𝟒𝟐 𝑼𝑴< 𝝈 𝑽𝑨𝑵𝟐 = 𝟑𝟕, 𝟖𝟑 𝑼𝑴.

Il convient de noter que des considérations extra financières peuvent également orienter le
choix ; par exemple, l’impact du projet sur l’environnement ou sur l’emploi.

Narjess ZIADI BEN ROMDHANE 7

 3. L’arbre de décision :
a- Définition

C’est un arbre de probabilité (ou schéma) établi lorsque l’entreprise est confrontée à des
décisions multiples et séquentielles en matière d’investissement.

Il permet de visualiser l’ensemble des choix et donc de faciliter leur évaluation financière.

b- Méthode de construction de l’arbre

On indique :

Les nœuds décisionnels par des carrés,

Les nœuds d’évènements par des cercles. Un évènement est un phénomène externe à
l’entreprise, mais qui influence ses résultats : intensité de la demande, expansion, récession, etc.

La probabilité de tout évènement possible doit être estimée, ce qui n’est pas chose aisée. Cette
probabilité est indiquée sur l’arbre.

c- Exploitation de l’arbre ou analyse des nœuds décisionnels

Les nœuds décisionnels sont analysés, les uns après les autres, en allant du sommeil vers la
racine ; les branches hautes correspondent à des décisions non retenues sont éliminées.

Le critère de sélection des décisions est l’espérance mathématique de la VAN.

d- Application :

Une entreprise doit choisir entre 3 projets, évalués sur une durée de 4 ans, en tenant compte des
2 évènements suivants :

E1 : l’activité reste stable ou légèrement en progression (probabilité 0,6)

E2 : l’activité à tendance à régresser (probabilité 0,4)

Coût du capital 10%

Projet 1 : investissement limité au départ, avec extension éventuelle au bout d’un an.

Investissement

Date 0 : de 6 000 UM

Date 1 : extension de l’investissement de 3 000 UM si l’hypothèse E1 est vérifiée.

Cash-flows estimés

Fin de la 1ère année 2 000 UM

Narjess ZIADI BEN ROMDHANE 8

Cash-flows suivants :

Si extension : 3 500 UM si E1 est vérifiée et 3 000 UM si E2 est vérifiée.

Sinon, 2 300 UM si E1 est vérifiée et 2 000 UM si E2 est vérifiée.

Si à la date 1, E1 n’est pas vérifiée, cash-flows annuels prévus de 2 000 UM.

Projet 2

Investissement global dès le départ de 8 000 UM

Cash-flows annuels estimés à 2 800UM si E1 est vérifiée et à 2 500UM si E2 est vérifiée.

Projet 3

On renonce à tout investissement

Question : déterminez le choix à faire.

Narjess ZIADI BEN ROMDHANE 9

 I = 80000 UM
1 – (1.1) - 4 1 – (1.1) - 4
E(VAN2 ) = 2800  0.6 + 2500   0.4 – 8000 = 495,24
0.1 0.1
I = 0, E(VAN3) = 0

Conclusion : On doit réaliser un investissement de 6 000 à la date 0, sans extension à la date 1.

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II. Evaluation des investissements en avenir non probabilisable ou en
incertitude absolue

1. Caractéristiques de l’avenir non probabilisable

L’incertitude absolue est une situation dans laquelle :

Il est possible de recenser tous les événements (E i) susceptibles d’affecter les cash-flows
(appelés aussi états de la nature dans la littérature économique) ;

Il est possible d’évaluer les projets d’investissement considérés dans le cadre de chacun des
événements recensés (par le calcul des VAN, par exemple) ;

Mais, il est impossible de déterminer la probabilité de chacun des événements Ei.

2. Les critères de choix

Les critères de choix sont adaptés aux diverses attitudes possibles du décideur face au
risque. Nous allons les exposer à partir d’un exemple

Exemple :

On doit choisir le meilleur des trois projets d’investissement I 1, I2, I3 pour lesquels les VAN ont
été calculées en fonction de chacun des 3 événements E 1, E2, E3 susceptibles de se produire et
dont dépendent les cash-flows. Les résultats sont donnés dans le tableau suivant :

(en UM)

E1 E2 E3

I1 60 0 -90

I2 120 -60 0

I3 -15 90 30

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 ❖ Le critère de Laplace Bayes : un critère moyen

Principe :

Il consiste à calculer l’espérance mathématique de la VAN pour chaque projet dans

l’hypothèse de l’équiprobabilité c'est-à-dire en attribuant de manière implicite la même
probabilité à chaque évènement (c’est un aspect cohérent dans l’hypothèse de l’impossibilité
de probabilisé mais qui reste discutable.

Il répond à la question : en moyenne combien gagnera-t-on ?

Remarque :

L’affectation des probabilités aux différents résultats fait sortir le critère du cadre strict de
l’avenir totalement incertain).

Interprétation :

Sera retenu tout projet dont l’espérance mathématique de la VAN est positive.

Entre plusieurs projets exclusifs, le projet ayant l’espérance mathématique la plus élevée
sera retenu. On cherchera le plus grand gain.

Solution
1 1 1
E(VAN1) = 60*3 + 0*3 +-90*3 = -10 UM

1 1 1
E(VAN2) = 120*3 +-60*3 +0*3 = 20 UM

1 1 1
E(VAN3) = -15*3 + 90*3 + 30*3 = 35 UM

Le projet 3 sera retenu.

Narjess ZIADI BEN ROMDHANE 12

 ❖ Le critère de Wald (ou Maximin) : un critère prudent

Principe :

Il consiste à prendre, pour chaque projet, la VAN la plus faible et à retenir le projet dont la
VAN minimum est la plus élevée. Il répond à la question : au pire des cas combien gagnera-
t-on ?

Ce critère est qualifié de pessimiste, il convient au décideur prudent, averse au risque, qui
privilégie la sécurité au détriment du gain.

Interprétation :

On retiendra le maximum des minimas. On cherchera la moindre perte.

Solution

VAN1 minimum = -90 UM

VAN2 minimum = -60 UM

VAN3 minimum = -15 UM

Le maximum des minimas est -15 UM, l’investisseur retient alors le projet 3.

❖ Le critère de maximax : un critère optimiste

Principe :

Il consiste à prendre, pour chaque projet, la VAN la plus élevée et à retenir le projet dont la
VAN maximum est la plus élevée ou encore à privilégier systématiquement le projet susceptible
de procurer le revenu le plus élevé. Il répond à la question : au mieux combien gagner t- on ?

Ce critère est qualifié d’optimiste, il convient au décideur optimiste, non averse au risque,
qui privilégie le gain au profit de la sécurité. (Il sous-entend que la mission première du
dirigeant est d’adopter un comportement offensif et d’accepter le risque)

Interprétation :

On retiendra le maximum des maximas. On cherche le plus grand gain.

Narjess ZIADI BEN ROMDHANE 13

 Solution

VAN1 maximum = 60 UM

VAN2 maximum = 120 UM

VAN3 maximum = 90 UM

Le maximum des maximas est 120 UM, l’investisseur retient alors le projet 2.

❖ Le critère de Savage ou minimax des regrets :

Principe :

Il consiste à identifier dans chaque état de la nature le projet procurant le meilleur revenu
puis à calculer dans chaque état de la nature les manques à gagner.

Cela revient à élaborer une matrice des regrets résultant de l’adoption des autres projets.

Ce critère convient au décideur relativement prudent, le décideur cherchera à minimiser le

manque à gagner potentiel. Il tempère le pessimisme du maximin.

Solution

Supposons que E1 se réalise, le meilleur investissement est I 2 qui présente une VAN de 120
UM. Si I2 a été choisi on n’a pas de regret, d’où 0 dans la case E 1I2.

Mais, si c’est I1 qui a été choisi, on a une VAN de 60 UM alors qu’elle aurait pu être de 120
UM avec I2, d’où un regret de 120-60=60 UM dans la case E1I1.

si c’est I3 qui a été choisi, on a une VAN de -15 UM alors qu’elle aurait pu être de 120UM
avec I2 , d’où un regret de 120-(-15)=135 UM dans la case E1I3.

Narjess ZIADI BEN ROMDHANE 14

Matrice des regrets (en UM)

E1 E2 E3

I1 60 90 120

I2 0 150 30

I3 135 0 0

Le regret maximum (MAX) correspondant à chaque investissement :

I1 regret maximum = 120 UM

I2 regret maximum = 150 UM

I3 regret maximum = 135 UM

Le décideur retient le projet qui présente un regret maximal minimal (le minimax) soit le
projet 1.

Interprétation :

Selon le critère de Savage, on retiendra le projet qui présente le regret maximal minimal.
C’est pourquoi on parle de minimax regret.

❖ Le critère de Hurwicz

Principe :

Généralisation du choix d’un agent qui ne serait ni complètement optimiste, ni

complètement pessimiste. Il s’agit d’un critère qui combine le maximax et le maximin. Il
consiste à utiliser un coefficient d’optimisme, noté α.

Pour chaque décision, on retient le résultat le plus fort R et le résultat le plus faible r.

Le plus fort est pondéré par α, le plus faible par (1- α).

Narjess ZIADI BEN ROMDHANE 15

 Ces coefficients de pondération sont compris entre 0 et 1. Plus la valeur retenue est
proche de 1 plus le décideur aime le risque. A l’inverse, si la valeur est proche de 0, le décideur
est trop prudent.

H= α R + (1- α)r

Interprétation :

On retient ensuite la décision qui maximise le résultat : H est maximal.

Solution

Si α = 0.2 ce qui correspond à un investisseur prudent

Projet 1 H=0.2*60+0.8*-90=-60

Projet 1 H=0.2*120+0.8*-60=-24

Projet 1 H=0.2*90+0.8*-15=6

L’investisseur retient le projet 3.

Si α = 0.8 ce qui correspond à un investisseur qui aime le risque

Projet 1 H=0.8*60+0.2*-90=30

Projet 1 H=0.8*120+0.2*-60=84

Projet 1 H=0.8*90+0.2*-15=69

L’investisseur retient le projet 2.

Si α = 0, le critère de Hurwicz est égal au maximin, l’investisseur est résolument optimiste,

Si α = 1, il correspond au maximax, l’agent est résolument pessimiste

L’agent doit connaître son degré d’optimisme α !

Narjess ZIADI BEN ROMDHANE 16

Essentiel à retenir

✓ En avenir probabilisable, il est possible de calculer la VAN d’un projet

d’investissement en fonction de :
𝒏
• son espérance : 𝑬(𝑽𝑨𝑵) = −𝑰 + ∑ 𝐄(𝐂𝐅𝐢)(𝟏 + 𝒕)−𝒊
𝒊=𝟎

• son écart-type ou sa variance

𝒏

𝑽𝑨𝑹(𝑽𝑨𝑵) = ∑ 𝐄(𝐂𝐅𝐢)(𝟏 + 𝒕)−𝟐𝒊

𝒊=𝟎

➢ Dans la cadre des choix d’investissement, l’investisseur cherchera à maximiser

l’espérance mathématique de la VAN et à minimiser la variance de la VAN.

✓ L’arbre de décision est un arbre de probabilité (ou schéma) établi lorsque l’entreprise
est confrontée à des décisions multiples et séquentielles en matière d’investissement.

Narjess ZIADI BEN ROMDHANE 17

✓ Les critères investissements en avenir non probabilisable :

Critères Principes Interprétation

Le critère de Calculer l’espérance Sera retenu tout

Laplace Bayes : mathématique de la VAN projet dont
un critère moyen pour chaque projet dans l’espérance
l’hypothèse de mathématique de
l’équiprobabilité la VAN est
positive.

Le critère de Il consiste à prendre, pour On retiendra le

Wald (ou chaque projet, la VAN la maximum des
Maximin) : un plus faible et à retenir le minimas
critère prudent projet dont la VAN
minimum est la plus élevée

Le critère de Il consiste à prendre, pour On retiendra le

maximax : un chaque projet, la VAN la maximum des
critère optimiste plus élevée et à retenir le maximas
projet dont la VAN
maximum est la plus élevée
Le critère de Il consiste à identifier dans Selon le critère de
Savage ou chaque état de la nature le Savage, on retiendra
minimax des projet procurant le meilleur le projet qui présente
regrets revenu puis à calculer dans le regret maximal

Narjess ZIADI BEN ROMDHANE 18

 chaque état de la nature les minimal. C’est
manques à gagner. pourquoi on parle de
minimax regret.

Le critère de Pour chaque décision, on retientOn retient ensuite

Hurwicz le résultat le plus fort R et lela décision qui
résultat le plus faible r. maximise le
résultat
Le plus fort est pondéré par α, le
plus faible par (1- α).

Narjess ZIADI BEN ROMDHANE 19