INTRODUCTION GENERALE

A faire
Chapitre 1 : POLITIQUE DE DIVIDENDE ET GESTION DES RESULTATS :
REVUE DE LITTERATURE
INTRODUCTION

Section 1 : Le cadre théorique de la politique de dividende

La réalisation des bénéfices est l’objectif de toute entreprise, ces derniers doivent être partagés, après
les prélèvements fiscaux et les réinvestissements, entre les actionnaires en fonction de leurs
participations (nombre des actions qu’ils détiennent) au titre de dividende. La distribution de dividende
est la forme classique de rémunération qui permet à la fois de fidéliser les actionnaires et de véhiculer
une information entre l’entreprise et son marché.

La question sur la politique de dividende et sur son rôle, dans le processus de prise de décision et
l’évaluation de l’entreprise, est toujours actuelle. Elle a fait l’objet de plusieurs études en prenant en
considération deux grands courants, l’approche de la neutralité de politique de dividende, c'est-à-dire
l’absence d’un effet sur la valeur de la firme lors de distribution de dividende, toute fois ce modèle
présente des limites qui ont amené certains auteurs à soutenir la théorie de non neutralité.

Au fil des années et à travers les différentes théories telles que la théorie de signal et celle d’agence, les
chercheurs ont tenté à expliquer le lien entre le dividende et différents facteurs économiques et
financiers. Ils ont mis l’accent sur la politique de dividende et son impact sur la firme et son
environnement.

1. MM (1961) : La neutralité de politique de dividende

L’idée de la neutralité de la distribution de dividende est développée par Modigliani et Miller en 1961, le
dividende n’a aucune incidence sur la valeur de la firme et les investisseurs sont indifférents à l’égard de
la politique de dividende.

Le raisonnement de MM repose sur trois hypothèses principales pour démontrer la neutralité de

dividende ; sont les suivantes :
  Marché financier parfait : tous les investisseurs ont les mêmes informations, absence de coût de
transaction et il n’y a pas de différence en fiscalité des dividendes et des plus-values de cessions
des titres.
 Rationalité des investisseurs : les investisseurs sont indifférents quelque soit la forme de
rémunération, par dividende ou plus-values, se sont plus satisfaits avec l’accroissement de leurs
richesses.
 l’avenir est certain : chaque investisseur connait avec certitude le résultat financier de ses
placements.il est inutile de faire la distinction entre les actions à revenus variables et incertains et
obligations à revenus certains. Seules les actions sont considérées dans cette analyse.

Sur ces bases, Modigliani et Miller montrent que la distribution de dividende n’a aucun effet ni sur la
valeur de la firme ni sur son cout de capital.

Avant d’étudier l’effet de la politique de dividende, M&M supposent que les programmes de
financement et d’investissement sont déjà fixés et ne seront pas altérés par la distribution. Comme
l’explique Michel Albouy « Autrement dit, pour ne pas prendre en compte l'impact conjoint de plusieurs
décisions financières de natures différentes, ils préconisent, à juste titre, de considérer que les
distributions de dividendes ne peuvent pas être financées par une augmentation de l'endettement, ni
entraîner une révision à la baisse du programme d'investissement. ».
Pour satisfaire ses actionnaires, une entreprise peut distribuer la totalité ou une partie de ses bénéfices
réalisés. Au moment ou l’entreprise décide la concrétisation de son programme d’investissement, elle est
interdite de faire recours aux emprunts par conséquent elle est obligée donc de faire appel au marché des
capitaux pour récupérer ce qu’elle a distribué à travers l’émission de nouvelles actions. Toute
augmentation de distribution aux actionnaires doit alors automatiquement être compensée par une
émission de nouvelles actions (Albouy et Dumontier 1992).
Autrement, si l’entreprise adopte une distribution généreuse de dividende, la valeur de l’action sera
faible mais l’actionnaire aura plus de liquidité. Contrairement si la distribution est médiocre, sa valeur
sera forte, à condition qu’elle autofinance suffisamment de projets rentables, l’actionnaire aura moins de
liquidité mais il pourra compenser par la vente d’une partie de ses actions. Dans son étude, Albouy
mentionne qu’il s’agit d’une « opération blanche » qui ne peut pas affecter la valeur de l’entreprise.
M&M valident la neutralité de la politique de dividende puisqu’elle n’a aucune importance dans la
réalisation des performances des entreprises mais cette position ne fait pas l’unanimité.
Les critiques ne sont pas tardés, plusieurs arguments à l’encontre de la thèse de la neutralité de
dividende. Certains chercheurs remettent en cause les hypothèses de M&M considérées restrictives et ne
représentent pas la réalité des marchés financiers, comme l’incidence fiscale, les dividendes sont
fiscalisés
Dans le même courant, ils montrent que le paiement de dividende lève l’incertitude de l’avenir de la
firme, et ils argumentent le contenu informatif de dividende par un simple exemple : si l’entreprise verse
un dividende relativement stable dans une période du temps et soudainement elle augmente ou diminue
cette somme, donc cela peut être interprété comme une bonne ou mauvaise indication pour l’avenir de la
firme.
Finalement, aucune de ces deux thèses n’est favorisée au détriment de l’autre, au plan pratique les
gestionnaires suivent une politique de dividende réfléchie.

2. La politique de dividende dans le cadre d’une asymétrie d’information

2.1. La théorie de signalisation
Le point de départ de la théorie de signaux avec Ross (1977) et Leland et Pyle (1977) est l’existence
d’une certaine hétérogénéité de l’information, résultante d’une répartition non équitable de
l’information entre les différents agents de l’entreprise. En d’autres termes, les différents d’acteurs sur
le marché ne disposent pas des informations privées sur les perspectives d’avenir de la firme tel que les
opportunités d’investissement.
Selon cette théorie, les dirigeants et les actionnaires majoritaires sont considérés mieux renseignés sur
la situation réelle que les actionnaires minoritaires et les investisseurs potentiels, grâce à leurs positions
stratégiques au sein de la firme.
Généralement le marché ne dispose que des informations fragmentées, les agents informés sont incités
donc à transmettre des messages quant aux opportunités d’investissements et la situation de la firme à
ceux moins informés, afin de réduire ce différentiel d’information. Certains choix et décisions prises
par les dirigeants peuvent être interprétés comme des signaux révélant de l’information aux différents
partenaires de la société.
En effet, la théorie des signaux avec ses différents modèles tend à démontrer que la politique de
dividende est une activité de signalisation efficace.
2.2. La politique de dividende dans le cadre de signalisation
Dans ce contexte le dividende est considéré comme un moyen de communication entre l’entreprise et
son marché. Grâce à son contenu informationnel, la variation de dividende est perçue par le marché
comme un élément d’information pertinent sur non seulement sur la situation actuelle de l’entreprise
mais également sur son futur.
Pour Miller & Rock en 1985, les dirigeants possèdent un avantage informationnel sur la valeur de
l’entreprise par rapport aux investisseurs, ils se servent des dividendes pour transmettre l’information
 au marché, cette décision de distribution révèle en grande partie des informations sur le bénéfice
courant et des cash flow présents et/ou futures.

L’augmentation (diminution) des dividendes serait perçue comme un signe que l’entreprise anticipe
une hausse (baisse) des gains futurs (Modigliani & Miller 1961). Ainsi selon Bhattacharya (1979), dans
un cadre d’information mal répartie, une augmentation inattendue de dividende est un signal favorable
et crédible pour les investisseurs, il s’avère comme un bon outil de signalisation car il est couteux et
pénalisant en cas de faux signaux. Bhattacharya a conclu que cette composante a un contenu
informationnel réel et toute augmentation représente une évolution positive des bénéfices futurs.
Comme l’ont affirmé Miller et Rock (1985), Bhattacharya (1979), Kalay (1980), la déclaration et les
changements de la politique de dividende sont jugés comme des signaux directs communiqués par les
dirigeants pour en déduire leurs perspectives futures afin de rassurer les différentes parties prenantes
quant à la santé de la firme. Ainsi les dividendes sont susceptibles d’informer les investisseurs sur la
qualité des firmes cotées en bourse.
Modigliani et Miller en 1964 indiquent que le rôle informationnel des dividendes explique les
variations des cours boursiers suite à l’annonce. Plus précisément l’annonce d’une augmentation
(diminution) de dividende est interprétée comme une bonne (mauvaise) nouvelle, par conséquent les
cours des actions agissent favorablement (défavorablement).
Dewenter et Warther (1998) élaborent un modèle relatif à l’asymétrie d’information, ils indiquent que
les annonces de variations des dividendes doivent etre reliées positivement aux rendements des actions
puisque le niveau de dividende signale les gains présents ou futurs élevés.
Plus tard, Frédéric Romon (2000) affirme l’hypothèse de l’effet informationnel de l’annonce des
dividendes, la déclaration d’un dividende supérieur au dernier est suivie par des rendements anormaux
positifs, or si les dividendes sont stables aucun rendement anormal n’est enregistré, ces résultats sont
dans le même courant que les études antérieures.
Certainement et à travers ses études approfondies les dividendes ne sont pas un simple résidu mais
plutôt un élément crucial qui transfère une information nette et claire des gains futurs de la firme, Kalay
(1980) et Miller et Rock (1985).

3. La politique de dividende et les coûts d’agence

3.1. La théorie d’agence
La séparation entre la propriété et le pouvoir de direction sont à l’origine des divergences d’intérêts
entre les différentes parties prenantes (Berle et Means 1932). Jensen et Meckling (1976), les fondateurs
de la théorie d’agence, ont défini la relation d’agence comme « un contrat par lequel une ou plusieurs
personnes (principal) engagent une autre personne (agent) pour accomplir en leur non une tâche
quelconque ce qui implique une délégation d’un certain pourvoir décisionnel ».
En effet des comportements opportunistes sont susceptibles d’apparaître, chaque acteur cherche à
maximiser sa propre utilité et sa satisfaction (Jensen et Meckling 1976). Cette théorie se repose sur
deux hypothèses, d’une part les acteurs tentent à maximiser leurs utilités, d’une autre part ils sont
susceptibles de bénéficier de l’incomplétude des contrats (Charreaux, (1987)).
Cette discordance d’intérêt pousse les différents partenaires de l’entreprise à mettre en place des
mécanismes de contrôle associés à des coûts appelés coûts d’agence. Ces coûts peuvent être classés en
trois catégories ;
 Coûts de surveillance et de contrôle :
Se sont les coûts supportés par les actionnaires pour limiter les activités et les comportements
opportunistes des dirigeants et afin d’assurer une gestion cohérente avec leurs propres intérêts.
 Coûts d’obligation :
Se sont les coûts supportés par les dirigeants afin de mettre les actionnaires en confiance et
montrer qu’ils agissent dans leurs intérêts comme les coûts résultant des rapports financiers ou
la réalisation d’audits par des experts extérieurs.
 Coûts résiduels ou coûts d’opportunités :
Se sont les coûts supportés par les actionnaires suite à une gestion en défaveur de ceux-ci,
malgré la surveillance et l’engagement il y a toujours une divergence entre les décisions prises
par le dirigeant et celles qui maximiseront la richesse des actionnaires.
Ces coûts d’agence varient d’une firme à une autre selon les mécanismes de gouvernance et
d’alignement mises en place pour contrôler le dirigeant.

Les études antérieures ont développé la théorie d’agence dans le but d’optimiser la gestion des conflits
au sein d’une firme et de réduire les coûts d’agence par la proposition d’autres mécanismes tel que la
politique de dividende.

3.2. Les dividendes dans le cadre de la théorie d’agence

Cette théorie permet ainsi d’examiner la politique de dividende sous un nouvel point de vue en mettant
l’accent sur l’aspect conflictuel qui peut exister entre les actionnaires et les dirigeants d’une part, et les
créanciers d’une autre part. C’est à ce moment qu’on peut parler de double rôle de la politique de
dividende.
Comme une source de conflits
 Dans le cadre du conflit entre actionnaires et créanciers, la politique de dividende est considérée
comme un moyen qui permet de transférer la richesse au profit des actionnaires. Myers (1977) montre
que le paiement de dividende limite la réalisation des investissements (politique d’investissement sous-
optimale). La baisse d’activité d’une firme donc peut entrainer une augmentation du risque de non
remboursement pour les créanciers. Toute distribution non anticipée par ces derniers provoque un
transfert de richesse. Ainsi la distribution trop généreuse de dividendes pourrait entrainer une
augmentation du risque. Easterbrook (1984) a montré qu’un transfert de richesse au dépens de
créanciers peut être fait par l’adoption d’une politique qui augmente le risque de la firme et ceci à
travers l’émission des dettes dont le produit sera versé sous formes de dividende. Dans le même
courant, Kalay (1982) considère la distribution des dividendes comme une source de conflits entre les
actionnaires et les créanciers.

Un moyen de résolution des problèmes d’agence

Plusieurs auteurs ont modélisé le rôle de la politique de dividende dans la résolution des conflits
d’agence, la réduction des coûts supportés par chacune des parties prenantes. Rozeff (1982) est le
premier auteur qui a mentionné l’existence d’un lien entre les coûts d’agence et la politique de
distribution. Dans le même esprit, Easterbrook (1984) démontre que le dividende influence les coûts
d’intérêts.

Dans la mesure où les dirigeants n’agissent pas à l’encontre des actionnaires. L’actionnaire désire
maximiser son profit à travers l’accroissement de la valeur de l’entreprise, et le dirigeant cherche à
dévier les clauses fixées par le contrat dans le but d’accroître sa richesse personnelle. Grace à sa présence
effective au sein de la firme, le dirigeant possède des informations privilégiées qui renforce sa position et
son pouvoir discrétionnaire. Ce phénomène apparaît surtout dans les firmes à actionnariat diffus. Rozeff
(1982) précise que plus le capital est dispersé plus la surveillance de dirigeant et le contrôle de sa gestion
devient difficile, ce qui engendrerait des coûts d’agence importantes tels que le coût de surveillance, de
dédouanement, etc. Même dans le cas où les dirigeants détiennent un pourcentage important du capital,
ils tenteront à augmenter leurs rémunérations au lieu de verser des dividendes (Jensen et al. 1992)

La théorie d’agence considère le paiement de dividende comme un moyen efficace pour réduire l’espace
discrétionnaire de dirigeant et qui minimise les coûts d’agence puisque ces versements limite d’une part
le montant des bénéfices non distribués d’être « gaspillés » dans des dépenses inutiles ou personnelles
par les dirigeants (Jensen 1986) et d’une autre part il oblige les dirigeants à recourir au marché financier
lorsqu’ils souhaitent financer de nouveaux projets et, donc, à rendre compte des performances passées et
des opportunités de croissance de l’entreprise aux investisseurs (Easterbrook 1984). De même, en vertu
de son contenu informatif, les dividendes permettent aux créanciers de faire des anticipations correctes et
conformes à la réalité afin d’éviter toute tentative de transfert de richesse.

La distribution des dividendes n’est pas seulement un outil de rémunération des actionnaires, mais un
moyen de discipline, de réduction des coûts d’agence et d’interdiction de tous comportements
opportunistes.

4. Rôle de dividende en présence de Free Cash Flow

En se référant à l’hypothèse de Free Cash Flow de Jensen (1986), le versement de dividende est l’un des
moyens de discipline et de limitation des gestions inefficaces des dirigeants.

Jensen (1986) définit le free cash flow comme l’ensemble des flux disponibles après le financement de
tous les projets rentables de la firme. Le free Cash Flow est au cœur de la problématique des relations
d’agence. Il a annoncé que la disponibilité des fonds est l’une des sources des conflits entre les
actionnaires et l’équipe de direction au sein de la firme. Les dirigeants agissent dans leurs intérêts
personnels et cherchent à maximiser leurs richesses tout en adoptant une stratégie qui leur permet de
s’enraciner. Ils sont tentés à s’investir dans des projets qui ne sont pas forcément rentables au lieu de
verser des dividendes, ce qui détruit la valeur de l’entreprise.

Jensen (1986) et Charreaux (1997) ont affirmé que l’existence de free Cash flow conduit les dirigeants à
suivre des stratégies de diversification, pas nécessairement rentables, dans le but d’augmenter leur
pouvoir discrétionnaire puisque ces investissements ont lieu dans des secteurs qu’ils connaissent bien. Ce
phénomène est plus reconnu dans les firmes qui disposent d’important cash flow mais des perspectives
de croissance faibles, dans ce cas ces fonds risquent d’être gaspillés dans des projets non optimaux et
qui ne sont bénéfiques que pour les dirigeants.

Rozeff (1982), Easterbrook (1984) et Jensen (1986) soulignent le rôle de paiement de dividendes dans la
protection des actionnaires d’une mauvaise allocation, d’une gestion inefficiente en privant les dirigeants
de la possibilité de consommer les fonds excédentaires de l’entreprise sous forme d’avantages
professionnels excessifs ou de les disperser dans des investissements non-rentables. Ainsi la notion de
substitution est confirmé par plusieurs auteurs, le dividende est représenté comme un substitut pour
différents mécanismes de gouvernance, qui atténuent les conflits d’agence et les comportements
opportunistes, tel que la structure de propriété développée par Rozeff (1982), et la politique
d’endettement par Jensen (1986).
En guise de conclusion, le versement des dividendes est moyen qui permet d’atténuer la discrétion
managériale, d’aligner les intérêts des parties prenantes, et par conséquent réduire les manipulations des
résultats provenant d’un excès de cash dans la firme.

Section 2 : Gestion des résultats : concept et fondement théorique

La marge de manœuvre dont dispose le dirigeant peut inciter à utiliser les variables comptables afin de
gérer les résultats à son avantage. Et d’ailleurs dans les premières études faites concernant la gestion
des résultats, les chercheurs ont mis l’accent sur le comportement opportuniste lors du choix de
méthodes comptables, Gordon (1964) est le premier qui a soutenu cette idée dont il souligne que le
gestionnaire peut choisir les méthodes comptables qui maximisent son utilité espérée. De plus dans le
cadre de l’asymétrie informationnelle, il dispose des informations que les actionnaires n’ont pas et de ce
faite il a la possibilité de manipuler facilement l’information divulguée à des fins purement personnelles.

La gestion du résultat est au centre des scandales financiers des entreprises et elle est très discutée. Elle
s’est émergée dans les travaux de Watts et Zimmerman (1986) en théorie positive de la comptabilité,
principalement dans le but d’expliquer le comportement opportuniste du dirigeant qui cherche à
maximiser son gain. Les études de Watts et Zimmerman (1978, 1979 et 1986) se proposait d’expliquer
les pratiques observées et de prédire les choix comptables effectués soit par les dirigeants ou par les
organismes de normalisation (Casta, 2000). En se basant sur la relation d’agence, l’hypothèse principale
formulée par Zimmerman (1979) à ce sujet, chaque acteur cherche à maximiser son utilité et son intérêt
personnel.

Dans ce qui suit, nous allons présenter le fondement théorique de la gestion du résultat…à continuer

1. Définition de la gestion du résultat

Plusieurs définitions ont été attribuées à la gestion du résultat mais la définition de Schipper ( (1989, p. 92))
reste la plus réputée, c’est « l’intervention délibérée dans le processus de présentation de l’information
financière dans le but de s’approprier des gains personnels au détriment d’autres parties ».
Degeorge, Patel & Zeckhauser (1999, p 2) affirment que la gestion du résultat est « l’utilisation de la
discrétion managériale pour influencer le résultat diffusé auprès des parties prenantes ».
La gestion des données comptables survient lorsqu’on a le choix entre plusieurs procédures comptables
et la possibilité d’interpréter les règles, Stolowy et Breton (2003).
Donc les méthodes comptables offrent des latitudes aux dirigeants par lesquelles ils ont la possibilité
d’influencer l’information divulguée dans les états financiers pour réaliser des gains personnels.
Dans le même esprit, Dye (1988) souligne que la gestion des résultats est « la conséquence logique d’une
situation ou les dirigeants profitent une asymétrie d’information vis-à-vis des actionnaires ».

La majorité des chercheurs affirment que la manipulation des résultats, permet aux dirigeants
d’influencer l’image de leur entreprise sans aucune incidence fiscale, ainsi que de frauder les tiers sur les
performances économiques réelles et les induire en erreur pour des fins opportunistes, Healy et Wahlen
(1999, p. 368) ajoutent qu’elle apparaît « lorsque les dirigeants utilisent leurs jugements dans la
production des états financiers et dans la structuration des opérations pour altérer l’information
comptable soit dans le but de tromper les parties prenantes sur les performances réelles de l’entreprise
soit pour influencer l’issue de contrats basés sur les chiffres comptables »

Contrairement, dans une approche informationnelle, certains auteurs considèrent cette pratique comme
un outil de signalisation des performances futures.

1.1. La gestion des résultats et les coûts d’agence

La divergence d’intérêts entre les différents acteurs d’une entreprise, et l’inégalité informationnelle entre
eux est une source pour un comportement opportuniste de la part de son dirigeant que pourra le motiver
pour manipuler les résultats de la firme en apportant des modifications sur ses chiffres comptables.

La fiabilité de l’information et sa crédibilité, et du résultat publié seront remises en question. Plusieurs

auteurs ont argumenté une relation négative entre la manipulation des résultats et la fiabilité de
l’information, Stolowy et breton (2003), Watts et Zimmerman (1990).

A ce niveau, le versement de dividende joue un rôle important pour les actionnaires car c’est un outil de
réduction des couts d’agence. Généralement, les dirigeants même s’ils détiennent des parts de capital
n’ont pas intérêt à aligner leurs intérêts avec ceux des actionnaires et ils veulent profiter pour augmenter
leurs richesses personnelles par conséquent ils préfèrent de l’investissement des excédants monétaires.
Donc la distribution des dividendes va réduire les free cashs flows disponibles à la disposition des
dirigeants.

1.2. La gestion des résultats et la signalisation

Les acteurs d’une firme ne possèdent pas des informations privées sur la stratégie et les éventualités de
croissance ainsi sur les opportunités d’investissement. Selon cette théorie, les choix comptables effectués
par les dirigeants peuvent être reçus comme des signaux révélant de l’information.

Les dirigeants cherchent à communiquer des informations privées aux utilisateurs externes, comme les
investisseurs actuels et ceux potentiels, dans le but de prouver le bon fonctionnement et la bonne
situation de l’entreprise mais aussi pour gagner leur confiance et accéder facilement au marché financier
dans les bonnes conditions. Ils sont motivés donc à gérer les résultats et les choix effectués, tout en
respectant les règles comptables, afin de rendre publique certaines informations ou les cacher. Ils
cherchent à émettre le maximum d’informations en jouant sur le résultat net surtout pour indiquer la
performance et la rentabilité de la firme. Raffournier (1990) indique que si le dirigeant dispose une
information inconnue sur le marché et que pourra impacter positivement sur le cours de l’action, il est
dans son avantage de la transmettre au marché.

Gul et al. (2000) montrent que les dirigeants des firmes présentant des opportunités d’investissements
importantes, ont recours à la modification des données comptables afin de signaler la progression et la
performance future.

Plusieurs auteurs affirment donc le rôle de la manipulation des résultats dans un contexte de
communication (Xue 2003), qui permet les différents partenaires de bien évaluer la firme et de prendre
les bonnes décisions dans l’avenir.

1.3. La gestion des résultats et l’efficience des marchés

Le concept d’efficience des marchés repose sur l’hypothèse de la finance développée par Fama (1970).
Cette hypothèse part du principe qu’un marché est efficient si les prix des actifs financiers constituent
des signaux fiables pour les différents acteurs.

Fama (1970) montre que si le marché est efficient, aucun investisseur ne peut bénéficier d’un profit
anormal car les prix des actifs financiers incorporent toute l’information disponible au moment de
l’évaluation, « Un marché dans lequel les prix reflètent totalement et constamment toute l'information
disponible est appelé marché « efficient ».

On distingue 3 formes d’efficience, à savoir :

L’efficience faible : le prix actuel sur le marché reflète l’historique de cours de cette action.

L’efficience semi-faible : toutes les informations publiques sont incorporées dans le prix de l’actif dont
les cours passées. Le prix fluctue instantanément à la divulgation d’une information.

L’efficience forte : Toute information est connue par les différents acteurs, publique ou privée, est
incluse dans le prix donc il est impossible de réaliser des profits car il n’y a aucune prévision des cours
futurs.
Dans ce cas, les investisseurs sont conscients et rationnels dans leurs décisions et ils peuvent capter toute
manipulation d’où les dirigeants n’ont aucun intérêt pour gérer les résultats de la firme que se soit à la
hausse ou à la baisse. L’efficience des marchés financiers précise que les manipulations des résultats
n’ont aucune influence sur les cours boursiers d’où certains auteurs ont certifié une association négative
entre la gestion des résultats et les rendements boursiers.

En cas d’inefficience, les investisseurs ne sont pas capables de capter les effets des résultats comptables
sur le mouvement de la trésorerie dans l’avenir et ils se basent seulement sur les données divulguées car
ils ne donnent pas de l’importance à la composante discrétionnaire et par conséquent ils seront
facilement induis en erreur à cause des manipulations.

2. Les motivations et les modèles de la gestion des résultats

Les recherches relatives aux motivations de la gestion des résultats sont largement développées pour
expliquer les raisons et les facteurs qui incitent les dirigeants à modifier les résultats, tout en respectant
les règles et les lois comptables.

Watts et Zimmerman (1987, 1986) se basent sur trois facteurs principaux pour expliquer les choix
comptables des dirigeants : la taille, l’endettement et les rémunérations.

2.1. Risque de coûts politiques

En se basant sur l’hypothèse de la théorie de réglementation, qui trouve ses origines dans les études de
Posner (1974) et Watts et Zimmerman (1978, 1986), avance que les entreprises sont vulnérables aux
transferts de richesse à cause de leurs visibilités politiques.

Certains acteurs de l’environnement de la firme (associations de consommateurs, organisations, etc.)

exercent une pression sur le législateur pour adopter une nouvelle réglementation fiscale ou sociale,
coûteuse pour les entreprises, afin d’avoir une répartition équitable dans l’économie.

Généralement les richesses d’une entreprise sont mesurées par leurs chiffres comptables. Selon Watts et
Zimmerman, le risque d’apparition des coûts politiques est associé positivement à la taille de la firme
donc plus l’entreprise est grande, plus le risque est élevé. Les gouvernements se préoccupent aux
bénéfices réalisés par les grandes firmes en appui sur l'hypothèse suivante, plus la firme est grande plus
sa capacité à financer le budget de l'Etat par le biais de l'impôt est élevée (Raffournier 1990). Donc la
taille est retenue comme un indicateur de la visibilité politique, Ces coûts sont d’autant plus
importants que les entreprises sont visibles sur le marché politique. Et par conséquent les grandes
entreprises ont tendance à gérer leurs chiffres en choisissant des méthodes comptables qui réduisent le
résultat ou même retardent la comptabilisation de leurs bénéfices vers les périodes futures.

Il existe une association positive entre la taille d’une firme et la gestion des résultats à la baisse mais
cette conclusion n’est pas suffisante pour déduire que les dirigeants gèrent les résultats à la baisse
seulement pour minimiser le risque des coûts politiques.

2.2. L’endettement

Les contrats de dettes sont considérés parmi les motivations de modification des données comptables.
Dans le cas d’une société fortement endettée, Watts et Zimmerman (1986) soutiennent l’idée que les
dirigeants sont encouragés pour modifier leurs résultats à la hausse. Ils ont tendance à opter les
méthodes comptables qui gonflent le résultat de l’exercice en cours pour respecter les clauses
restrictives des contrats d’endettement, (Defond et Jiambalvo, 1994), et pour rassurer les parties
prenantes quant à leurs performances.

La relation entre la firme et ses créanciers est contractuelle mais vu l’incomplétude de ces contrats, il
y a un risque de transfert de richesse de la part des actionnaires ou des nouveaux créanciers au
détriment des anciens prêteurs. En faite, les managers pouvaient verser les dividendes en utilisant les
fonds apportés par les créanciers ou diluer les garanties offertes en accroissant leurs dettes. Afin de
protéger les intérêts de ces derniers, ils ont induit des clauses comptables pour réduire les conflits
d’agence en exigeant soit un taux de distribution maximal ou un certain seuil, soit un ratio
d’endettement spécifique. Certains auteurs ont conclu que l’imposition de ces clauses va inciter à
manipuler le résultat, (Defond et Jiambalvo, 1994) soit à la hausse pour montrer la bonne santé de la
firme soit à la baisse afin de gagner des termes plus avantageux de contrats de renégociation (par
exemple Jones 1991, Draief 2010, etc..).

2.3. Rémunération des dirigeants

Dans le but d’atténuer les conflits entre l’actionnaire et le dirigeant d’une firme, les contrats de
rémunérations contiennent des clauses restrictives pour protéger leurs richesses et réduire les
asymétries d’informations entre eux. La récompense des dirigeants est divisée en partie fixe salaire et
une autre variable indexée sur le résultat comptable. En faite ce système est mis en place pour
encourager les dirigeants à faire les bons choix et maximiser la valeur de l’entreprise. Or ce régime
de prime incite les dirigeants à manipuler les résultats pour augmenter cette partie qui varie avec le
chiffre réalisé. L’étude de Healy (1985) montre l’effet de ce plan de rémunération incitatif sur le
 choix comptable et sur la modification des accruals. Il affirme que les dirigeants orientent le résultat
à la hausse pour accroître leurs primes.

Dans le même courant, Watts et Zimmerman (1986) montrent que « les entreprises dont la
rémunération des managers est indexée sur le résultat, ont tendance à choisir les méthodes
comptables qui accélèrent la comptabilisation des bénéfices ».

La théorie politico-contractuelle de la comptabilité repose sur l’hypothèse de la répartition du

capital, la manipulation des résultats dépend de la position de manager et son niveau d’implication
dans l’entreprise. Certains auteurs ont montré que l’actionnariat managérial pourra être un moyen de
gouvernance, le faite de rendre le dirigeant d’une entreprise lui-même un actionnaire permettra de
réduire des divergences entre eux (Jensen et Meckling, 1976), et de limiter son comportement
opportuniste même en matière de gestion des résultats. Et pourtant les dirigeants qui détiennent une
faible part des actions de la firme ont tendance à gérer le résultat en agissant sur les méthodes
comptables en termes d’amortissement, de stocks, dans le but d’augmenter leurs rémunérations
variables. Il existe donc un lien négatif entre la gestion des résultats et le régime de récompense par
prime, pourtant d’autres auteurs montrent l’indifférence.

2.4. Gestion des résultats et les seuils

La gestion du résultat par les seuils se base sur l’intention d’atteindre un seuil prédéterminé. La
littérature financière indique trois seuils considérés les plus importants dans le marché et utilisés comme
un critère d’évaluation de la situation de la firme.

JeanJean (2011) souligne que le dirigeant sera plus motivé par le désir d’atteindre certains seuils à
manipuler les résultats d’une entreprise.

Les premiers travaux sur les seuils développés par Bugstahler et Dichev (1997). En se basant sur un
échantillon des entreprises américaines, ils ont révélés deux seuils à savoir, le seuil du résultat nul et
celui de variations nulles. Dans la même idée, Degeorge et al (1999) ont déduit un seuil en se référant
aux prévisions des analystes financiers autrement dit les dirigeants doivent atteindre les prévisions établis
par les analystes.
Plusieurs études montrent donc que les entreprises cherchent à atteindre ces différents seuils puisque les
acteurs du marché financier se basent sur ces résultats pour évaluer la firme. En effet, Le seuil du résultat
nul repose sur l’hypothèse que la firme pourra manipuler son résultat si elle réalise un chiffre inférieur à
zéro, donc elle est incitée à dévier ce résultat pour afficher un léger bénéfice. La divulgation d’un résultat
qui est faiblement négatif pourra transmettre un signal négatif au marché financier donc l’entreprise est
dans l’obligation de dépasser ce seuil pour faire passer un message positif aux investisseurs et créanciers.
De même, le seuil des variations nulles consistent à garder l’augmentation régulière des résultats c'est-à-
dire l’entreprise doit éviter les variations négatives du résultat par rapport à l’année précédente. Les
firmes qui fructifient leurs chiffres et rapportent une évolution par rapport l’exercice N – 1 ont des
valeurs boursières (ratio bénéfice par action) plus élevés, Barth et al. (1999). Dans ce contexte, Myers et
Skinner (1999) indiquent que le marché financier attribue une prime aux entreprises qui présentent une
croissance régulière de ces bénéfices ce qui peut former une incitation aux dirigeants pour manipuler les
résultats. En se basant sur un échantillon d’entreprises françaises, JeanJean (2011) souligne que les
entreprises dont le bénéfice réalisé est inférieur à celui de l’année antécédente, ont intérêt à modifier
leurs accruals discrétionnaires pour atteindre le seuil et conserver un rythme de progression stable.
En tant qu’une activité importante dans le marché, les prévisions des analystes financiers constituent une
motivation de gestion du résultat, leur rôle consiste à étudier la situation d’une entreprise, décortiquer
ses chiffres et finalement prévoir les perspectives de son évolution dans les prochaines périodes.
Degereoge et al. (1999) précise que les firmes ont tendance à retoucher leurs bénéfices dans le but d’être
en conformité avec les analyses prévisionnelles. Dans ce cadre, kim (2002) montre que les entreprises
qui divulguent des résultats conformes aux prévisions seront récompensées à travers des rendements
anormaux des titres plus élevés, ainsi que le marché sanctionne celles qui ne sont pas en cohérence avec
les anticipations des analystes. Donc les dirigeants sont invités à la gestion des résultats pour bénéficier
d’un rendement anormal mais aussi pour éviter la réaction négative du marché, Dechow et al. (2003)
affirment que le dirigeant gère le bénéfice dans le but de retarder l’annonce des mauvais nouvelles et non
pas pour signaler la bonne santé de la firme.
Ce sujet n’est pas clôturé, la question concernant les motivations de la gestion des résultats est toujours
actuelle, le lissage du résultats (Omri et al, 2007), l’introduction en bourse ( Chabchoub et Mrabet,
2011), le changement de l’équipe dirigeante (Mard et Marsat, 2009 ; DeAngelo, 1988), Minimisation des
impôts (Elleuch, 2010), etc.
2.5. Les mesures de la gestion du résultat
A partir des années 80 les recherches et les modèles de mesure de la gestion des résultats sont
développés, Healy (1985) est parmi les premiers chercheurs qui ont abordé ce sujet en utilisant les
accruals comme indicateur d’évaluation de cette pratique. D’abord il définit les accruals comme « La
somme des ajustements comptables aux cashs flows de la firme permis par les organismes de
normalisation ». Autrement dit, les accruals correspondent aux produits et charges enregistrés au compte
du résultat et qui n’ont pas généré de flux de trésorerie au cours de l’exercice (Chalayer et Dumontier,
1996). Selon Cormier et Magnan (1995) les accruals mesurent l’incidence globale de tous les choix
comptables effectués par les gestionnaires et se sont susceptibles de refléter la gestion stratégique des
résultats. Ainsi Cormier et al. (2000) souligne que « Les accruals englobent tous les ajustements qui
permettent de passer d’une comptabilité de caisse à une comptabilité d’exercice, qu’il s’agisse des
dotations, des provisions ou encore des changements de méthodes comptables… ils sont reliés aux
activités d’exploitation ».
Le flux de trésorerie est considéré immuable, selon Stolowy et Breton (2003, p 14) toute gestion du
bénéfice doit être passée par les accruals, ainsi ils soulignent que les accruals se modifient durant le cycle
normal de l’exploitation ce qui pose la problématique de la partie des accruals ayant une relation normale
avec le niveau de l’activité et la part ouverte à la gestion c'est-à-dire les accruals discrétionnaires.
Dans ce contexte, JeanJean (2011) précise que la norme comptable laisse toujours un espace
discrétionnaire substantiel aux dirigeants sous forme d’un jeu d’options (valorisation des stocks, méthode
d’amortissement,…) ou d’évaluations dans la comptabilité (taux de provisionnement des créances,
provisions pour risques et charges, durée d’amortissement,…) et que la détection de cette espace
discrétionnaire est un moyen pour évaluer la gestion des résultats. La manipulation des ajustements est
plus avantageuse que les changements des méthodes comptables car elle est moins visible et
difficilement détectée par les utilisateurs des informations comptables et les auditeurs.
Les accruals sont la conséquence des différents choix autorisés par la loi pour évaluer les activités
d’exploitation d’une entreprise, y compris :

Résultat net = Flux de trésorerie + Accruals

Par définition, les accruals sont égaux à la différence entre le résultat net et les flux de trésorerie.
Certains chercheurs considèrent que tous les accruals comme discrétionnaires ou leurs variations, or
d’autres ont affiné leurs travaux en décomposant les accruals en deux parties, partie discrétionnaires
(manipulables) et une autre partie ne pouvant pas être manipulée.
Les accruals normaux sont définis comme l’ajustement comptable légal des flux des trésoreries
d’exploitation ( Healy, 1985), donc on peut dire que c’est une utilisation autorisée et sincères des
principes comptables. Ils sont le résultat d’une activité régulière de la firme indépendamment des
décisions et choix des dirigeants tandis que la partie des accruals manipulables fait l’objet d’une
intervention de manager dans la façon avec laquelle il va présenter l’information financière. Donc la
gestion du résultat ne touche que la composante discrétionnaire de totaux des accruals et elle consiste à
transférer un part du résultat d’un exercice à autre.
Divers modèles d’estimation des accruals discrétionnaires ont été présentés par cette approche. Partant
des modèles stationnaires de Healy (1985) et DeAngelo (1986) et des modèles économiques Jones
(1991), Jones modifié (1995) et finalement le modèle de Kothari (2005).
 2.5.1. Approche de Healy (1985)
Partant de l’hypothèse de Healy (1985), le dirigeant a une visibilité sur les cash-flows de l’activité de
l’entreprise et sur la composante non discrétionnaire à la fin de chaque exercice donc il a la possibilité de
sélectionner les procédures et les méthodes comptables en maximisant son utilité. Il souligne qu’à
chaque exercice, la gestion des bénéfices est systématique.
Healy considère que la composante non manipulable est représentée par les accruals de l’année
précédente qui sont supposés être constants alors que les accruals discrétionnaires sont les variations des
accruals d’une année à une autre. Il approxime donc les accruals non discrétionnaires de l’entreprise (i)
pour l’année (t) par la moyenne des accruals totaux sur la période d’estimation.

2.5.2. Modèle DeAngelo (1986)

JeanJean (2011) précise que ce modèle est une spécification de celui de Healy (1985), autrement dit
c’est un cas particulier de modèle de Healy. En fait, DeAngelo (1986) suppose que la période
d’estimation est l’année antérieure à celle de l’observation et que les accruals résultent d’une marche
aléatoire,

AT (t) = AT (t – 1) + ε (t) avec ε (t) (N ; σ)

E [AT (t)] = E [AT (t – 1)]
D’où AND (t) = AT (t – 1)
DeAngelo révèle que toute variation dans le niveau des accruals totaux entre deux périodes est
considérée comme une discrétion de la part des dirigeants, autrement dit la composante discrétionnaire
est estimée comme suit :

AD (t) = AT (t) – AT (t – 1)
Si cette différence est positive cela signifie qu’il existe une gestion du résultat à la hausse si le cas
opposé la manipulation est à la baisse.
La critique majeure adressée à ces deux modèles qu’ils calculent les accruals en négligeant l’effet des
facteurs économiques que pouvant expliquer les variations des
de ces ajustements comptables, dans ce cadre JeanJean (2011) considère que se sont des modèles naïfs.
En réalité, les facteurs économiques ont un impact important, par exemple toute variation du chiffre
d’affaire, ou des immobilisations affectera directement le niveau des accruals sauf si la période de temps
considérée est courte. De plus ces modèles sont connus par la constance des accruals non
discrétionnaires donc se sont incapables de détecter l’effet de tout changement des conditions
économiques.
2.5.3. Jones (1991) : modèle économique
Face aux insuffisances des modèles de Healy (1985) et DeAngelo (1986), une nouvelle approche
proposée par Jennifer Jones (1991) et qui présente un nouveau modèle d’accruals normaux fondé sur
deux facteurs économiques, (JeanJean, 2011).
Elle considère que les accruals dépendent de deux composantes principales autrement dit il prend deux
variables explicatives dans le but d’estimer la composante non discrétionnaire, les variations du besoin
de fond de roulement qui sont censées évoluer en proportion avec les variations du chiffre d’affaires de
la firme (Chalayer et Dumontier, 2010), et les dotations aux amortissements déterminées par le montant
des immobilisations brutes. D’où le modèle proposé par Jones est comme suit :

ACCND (t) = α 0 + α 1 ∆ CA (t) + α 2 IMMO (t) + υ (t)

Comme tout modèle, ce modèle est critiqué et même modifié par différents chercheurs tels que les études
de Dechow et Sloan (1991) qui proposent un modèle de mesure où les accruals non discrétionnaires sont
définis relativement aux accruals totaux des entreprises d’un même secteur d’activité autrement dit en
fonction d’une moyenne sectorielle ,

ACCND (t) = b0 + b1 ACCTOTSEC (t) + ε (t)

Dans la même idée, Defont et Jiambalvo (1994) ont estimé les paramètres du modèle de Jones (1991) sur
les données en coupe instantanée, tout en indiquant par (S) le secteur d’activité d’une entreprise.

2.5.4. Jones modifié : Dechow et al. 1995

Dechow, Sloan et Sweeney (1995) indique que l’utilisation du chiffres d’affaires comme variable
explicative dans le modèle de Jones (1991) suppose implicitement que cet indicateur n’est pas
discrétionnaire. En effet, tout changement de chiffre d’affaires modifie le niveau des accruals normaux
saisis par le modèle et donc ses accruals discrétionnaires, JeanJean (2011).
Les dirigeants ont la possibilité de comptabiliser une vente avant même sa réalisation (bien non
produits), de façon qu’ils fassent accroître les ventes d’un exercice donc les accruals normaux
augmentent automatiquement, toutes choses étant égales par ailleurs, le modèle va sous-estimer la
composante discrétionnaire.

Finalement, Dechow et al. (1995) proposent donc de corriger le modèle en ajustant la variation du chiffre
d’affaires à la variation des comptes clients donc le modèle devient comme suit,

AN i,t = αi + β1 * (∆CA i,t - ∆ Créances clients i,t) + β2 IMMO i,t + ε t

Avec pour l’entreprise i, à la période t :

∆ Créances : variation des créances clients.

∆ CA : variation du chiffre d’affaires.

IMMO : les immobilisations amortissables brutes de la firme.

Dechow et al. estiment que cette modification permet de mieux détecter et évaluer les choix comptables
discrétionnaires en comparaison avec les autres modèles.

Ce modèle modifié ne prend pas en compte le facteur de la performance, qui est considéré par Kothari
(2005) parmi les facteurs les plus importants pour l’évaluation de la gestion des résultats.

2.5.5. Modèle de Kothari et al. (2005)

Suite aux critiques adressés au modèle du Jones modifié (1995), spécifiquement la non prise des
indicateurs de performance, Kothari et al. (2005) ont proposé un modèle d’estimation des accruals
discrétionnaires où ils ont instauré le facteur économique de performance.

Ce modèle représente une autre version du modèle de Jones (1991) et celui modifié (1995), car ils ont
parti du modèle de Jones modifié en ajoutant la variable ROA qui représente le taux de rentabilité de
l’actif de l’année précédente. Le ROA est égal au rapport entre le résultat d’exploitation et l’actif total.
Donc le modèle s’écrit comme suit :

AN i,t = αi + β1 * (∆CA i,t - ∆Créances i,t ) + β2 IMMO I,t + β3 ROA i,t-1 + ε t

En comparaison avec différents modèles, celui de Kothari semble le mieux puissant et spécifié pour
détecter facilement la gestion des résultats, pourtant les chercheurs développent encore d’autres modèles
par exemple celui de Cormier et Martinez (2006), ou Raman et Shahrur (2008) qui ont proposé de
prendre en considération les perspectives de croissance d’une entreprise en ajoutant le ratio « book to
market ».

Dès que les accruals non discrétionnaires sont calculés et qui font partie des accruals totaux, donc
facilement la composante discrétionnaire est déterminée.

Conclusion :

Les dirigeants d’une firme n’agissent pas toujours dans l’intérêt des actionnaires, ce qui génère un conflit
entre eux, notamment à cause de l’existence de d’une free cash flow. L’existence de cette trésorerie
excédentaire au sein de l’entreprise incite les dirigeants pour profiter et maximiser leur utilité tout en
manipulant les bénéfices. Différentes études ont montré que le versement des dividendes est un moyen
de contrôle de l’action dirigeante.

Dans le cadre de ce chapitre, nous avons essayé de mettre en exergue le fondement théorique de la
politique de dividende en se référant principalement à la théorie d’agence, du signal et de l’efficience de
marché. Ainsi le fondement de la gestion de résultat qui est une voie de recherche et qui a fait l’objet de
plusieurs débats dans la littérature financière et comptable, nous avons discutés ses motivations fondées
sur la théorie politico-contractuelle et celles fondées sur la gestion des résultats par les seuils, tout en
présentant les différentes approches d’évaluation, les modèles de Healy (1985), DeAngelo (1986), Jones
(1991,1995) et celui de Kothari et al. (2005).

CHAPITRE 2 : HYPOTHESES ET DEVELOPPEMENT DE LA METHODOLOGIE DE

RECHERCHE

INTRODUCTION

SECTION 1 : FORMULATION DES HYPOTHESES DE RECHERCHE

La politique de dividende est fortement associée aux résultats de l’entreprise. Kasanen et al. (1996) ont
étudié pour la première fois la relation entre la gestion du résultat et les dividendes. Ils ont conclu que les
actionnaires exigent des rendements élevés et les entreprises sont incitées à présenter des résultats
suffisants, par conséquent, les dirigeants se trouvent dans l’obligation de gérer les bénéfices de la firme.
Certaines études qui ont abordé ce sujet sont contradictoires au niveau de leurs résultats et conclusions.

Partant de l’idée de Jensen et Meckling (1976), l’asymétrie d’information entre les dirigeants et les
investisseurs génèrent une augmentation des coûts d’agence.
Selon Deshmukh (2003 et 2005) et Li et Zhao (2008) ; ils établissent une association négative entre l’asymétrique
d’information et le versement du dividende. Cela signifie que lorsque les entreprises sont moins sujettes à
l'asymétrie de l'information, elles distribuent plus de dividendes. Inversement, lorsque les entreprises sont
soumises à une asymétrie d'information élevée, elles tentent de sous-payer les dividendes et de conserver les
bénéfices au sein de l'entreprise.

Les études antérieures montrent que l’existence des liquidités constitue un risque pour les investisseurs
vu que le dirigeant se caractérise par un comportement opportuniste et une position privilégiée au sein
de l’entreprise, Jensen (1986), Charreaux (1997), etc…Donc le dirigeant préfère détenir le cash pour
maximiser ses intérêts qui ne sont pas forcement alignés avec ceux des actionnaires.

Si les profits ne sont pas distribués aux actionnaires, ils peuvent être utilisés dans des mauvaises
allocations par le dirigeant dans le but d’augmenter ses avantages personnels, et renforcer son pouvoir
discrétionnaire par des investissements insuffisamment rentables (La porta et al., 2000 ; DeAngelo ;
Stulz, 2006).

En revanche, le dividende c’est une promesse de la part de la firme pour verser une partie des bénéfices
aux actionnaires sous forme de rémunération. La littérature financière suggère que dans un marché
imparfait, les dirigeants ont recours aux dividendes pour atténuer les conflits d’agence entre les insiders
et les outsiders (Jensen 1986). Le versement des dividendes conduit à minimiser d’une part les coûts
d’agence associés au risque de free cash flow et d’une autre part le comportement sous-optimal de
manager, Easterbook (1984). La théorie d’agence évoque que les dividendes pourraient être importants
dans un contexte d’agence de deux manières. Premièrement, la politique de dividende pourrait résulter
d’une pression exercée par les actionnaires minoritaires pour obliger les dirigeants à verser les cashs
disponibles au lieu d’être utilisés à un mauvais escient. Deuxièmement, vu le pouvoir de signalisation de
la politique de dividende, la distribution des bénéfices peut être considérée comme un bon signal au
profit des actionnaires. Donc les firmes payeuses de dividendes limitent les ressources excédentaires qui
sont à disposition des dirigeants.

En outre, une littérature abondante suggère que la consommation des bénéfices privés par les dirigeants
et les actionnaires majoritaires (insiders) est positivement associée à la gestion du résultat d’une
entreprise. Leuz et al. (2003) indiquent que la déviation de l’information comptable pourrait résulter de
l’incitation des dirigeants et des actionnaires contrôleurs de la firme, à camoufler leurs avantages privés
et ils montrent que la gestion du résultat est moins importante lorsque ces bénéfices sont limités.

Nous pouvons donc formuler l’hypothèse suivante :

H1 : La politique de dividende est négativement associée à la gestion du résultat.

Alternativement, il est plausible que le lien entre la politique de dividende et la gestion du résultat varie
en fonction de certaines caractéristiques de la firme. Denis et Osobov (2008) soulignent que les
caractéristiques de l’entreprise expliquent la politique de dividende, dont les entreprises qui versent des
dividendes sont plus grandes, plus profitables, ont plus de réserves et ont de plus faible opportunités de
croissance en comparaison avec ceux qui ne paient pas. Donc ces caractéristiques peuvent être
considérés comme un facteur déterminant de la relation dividende/gestion des résultats.

Généralement les entreprises qui versent des dividendes sont plus grandes, plus profitables, ont
accumulé plus de réserves et ont de plus faibles opportunités, comparativement aux entreprises
qui ne versent pas de dividende.

Von Eije et Megginson (2008) montrent l’importance de l’âge de la firme dans la distribution
des dividendes. Les entreprises matures se caractérisent par un chiffre d’affaires et des bénéfices plus
élevés que celles petites et donc elles sont capables de verser plus de dividende. L’étude de Wichman
(2008) sur le marché français confirme que la maturité de la firme est le principal déterminant de
l’augmentation de la fraction des dividendes distribués. Crutchley et Hansen (1989) affirment cette
relation positive entre la taille et le niveau de distribution des dividendes en raison du fait que les grandes
firmes ont un accès plus facile au marché des capitaux, donc elles vont offrir leurs liquidités en grandes
parties sous forme de dividendes. Il existe donc un lien positif entre le versement des dividendes et la
taille de la firme. Ainsi, en matière du gestion du résultat, plus la taille augmentent, plus le dirigeant
tente à gérer ses bénéfices. Draief et Chouaya (2012) ont démontré une association positive entre la taille
d’une firme et les accruals discrétionnaires.

Dans une autre approche, la politique de dividende est étroitement liée à la politique d’investissement et
aux opportunités de croissance. Les entreprises qui ne disposent pas des opportunités d’accroître leurs
activités d’une manière rentable, automatiquement ils vont verser les dividendes. Diverses études ont
montré que les entreprises qui paient les dividendes présentent des faibles opportunités de croissance.
Dans trois décennies, le pourcentage des entreprises cotées, qui paient des dividendes, a baissé d’une
manière significative. C’est la conclusion de l’étude de Fama et French (2001) basée sur un échantillon
d’entreprises cotées aux Etats-Unis, ils ont conclu que les entreprises payeuses sont plus rentables, plus
grandes, et se sont caractérisées par une croissance plus faible et moins d’opportunités que celles non
payeuses. En matière de manipulation du résultat, Gul et al. (2000) soulignent qu’une firme qui présente
d’importantes opportunités de croissance et d’investissement, son manager a recours à gérer ses
bénéfices dans le but de signaler les perspectives futures de celle-ci. Ainsi Nawaeze (2002) stipule que
les entreprises relativement performantes tentent de publier des niveaux des accruals à la hausse afin de
faire passer le message aux investisseurs des opportunités d’évolution future et pour créer la différence
par rapport à celles moins performantes. Les opportunités de croissance et la rentabilité d’une firme se
sont considérées comme des indicateurs importants, Subramanyam (1996) montre une corrélation
positive entre les accruals discrétionnaires et la rentabilité future. Les dirigeants utilisent leur pouvoir
discrétionnaire pour signaler les capacités de la firme dans le futur. Le choix des méthodes comptables
signale une information privée sur la rentabilité future donc les dirigeants visent par leur intervention à
renforcer le contenu informatif des chiffres comptables, Draief Chouaya (2010).

D’où nous élaborons notre deuxième hypothèse :

H2 : L’impact de la politique de dividende dans l’amplification ou l’atténuation de la gestion des

résultats dépend des caractéristiques de la firme.

L’hypothèse de la gestion du résultat et la politique de dividende est surtout testée dans un contexte
anglo-saxon or nous nous proposons un contexte institutionnel différent celui de la France. Deux
spécificités institutionnelles françaises semblent rendre l’étude sur des sociétés françaises intéressante.
Une forte protection légale d’une part et d’une autre part les augmentations de capital en France sont
particulières en termes de volume de capitaux levés. Ce qui nous incite à mieux comprendre la relation
entre la politique de dividende et la gestion du résultat dans le cadre d’émission d’actions.

Pour financer des nouveaux projets et favoriser la croissance d’une firme, le dirigeant de celle-ci cherche
à accéder facilement au marché financier pour obtenir des fonds externes. Pour cette raison, le dirigeant
doit tenir avec attention la réputation de la firme et son image ce qui pourrait s’aligner avec les intérêts
des investisseurs. Donc on peut d’attendre à ce que les dirigeants optent à faire des choix des procédures
comptables qui semblent optimaux, avant l’opération d’augmentation du capital, qui seront bien perçues
et interprétés par les investisseurs. Il doit proposer un prix d’émission le plus élevé possible pour
constituer un acquis supplémentaire et donc il a intérêt à gérer le résultat sans dépasser les principes
comptables. En s’appuyant sur l’explication de Teoh et al. (1998a), ils soulignent que les entreprises se
préparant à émettre des actions se livreraient à un habillage des comptes afin de idéaliser les résultats
publiés avant l’opération. Ils suggèrent que les dirigeants influent sur le prix d’émission en manipulant
ces bénéfices à la hausse avant l’annonce de l’opération.

En effet, la valeur d’une action est estimée, par les investisseurs et les analystes financiers, à partir de
l’information comptable divulguée, dès lors les dirigeants sont invités à manipuler les résultats pour agir
sur la performance à court terme des actions. Degeorge et al. (1999) considèrent que les manipulations
comptables sont effectuées dans le but de dévier la perception des investisseurs. Encourager les
investisseurs à acheter les actions d’une firme et faire augmenter la valeur de marché de celle-ci, peuvent
être deux motivations principales à la modification des données comptables, Kellog et Kellog (1991).
Une telle pratique permet de travestir l’idée des investisseurs sur la performance d’une firme et de lever
des fonds dans des conditions plus favorables en comparaison avec les conditions en cas de non
intervention. Mais cette intervention avant l’annonce d’augmentation de capital, semble coûteuse si elle
est détectée par les utilisateurs de l’information comptable.

Donc la gestion du résultat permet aux dirigeants de modifier et modérer le prix d’émission d’action
selon leurs besoins. Si nous soutenons l’idée que réellement le paiement de dividende est réalisé dans le
but d’abaisser la consommation des avantages de contrôle privés, comme on témoigne une faible
tendance à manipuler les bénéfices de l’entreprise ; celle-ci pourra appliquer cette optique pour créer une
bonne réputation sur les marchés des capitaux et lever des fonds facilement. Nous posons donc
l’hypothèse suivante :

H3 : la relation entre le statut de paiement des dividendes et la gestion des bénéfices est plus
perceptible dans les entreprises émettrices.

SECTION 2 : La méthodologie de recherche

1. Sélection et description de l’échantillon

Comme nous avons signalé précédemment, nous choisissons de réaliser notre étude empirique sur un
ensemble d’entreprises française cotées en Bourse. Notre étude est menée dans le contexte français, ce
choix est motivé par le fait que la plupart des recherches dans ce domaine sont faites généralement dans
un contexte anglo-saxon.

A partir des rapports annuels publiés sur Euronext Paris, nous avons sélectionné toutes les sociétés
cotées sur la période entre 2000 et 2015. Pour construire notre échantillon, nous avons éliminé toutes les
entreprises financières (code SIC 6000-6999) vue leurs réglementations spécifiques. Pareillement, nous
avons exclu les entreprises de services publics (code SIC 4900-4999) puisque celles-ci sont soumises à
une surveillance réglementaire. Pour éviter tout biais de survie, nous incluons les entreprises actives et
les entreprises non actives dans notre échantillon.

2. Variables de mesure
a. Variable dépendante : les accruals discrétionnaires
Les accruals étant la composante la plus facilement manipulable du résultat, Klibi et Matoussi
(2010) précisent que la gestion du résultat s’opère à travers la manipulation intentionnelle des
accruals discrétionnaires, donc s’est imposée comme indicateur par excellence de gestion du résultat.
Comme nous avons signalé précédemment, il y a plusieurs modèles de mesure des accruals, chaque
modèle a ses points forts et ceux faibles (Dechow, Ge, and Schrand, 2011). Nous avons sélectionné
trois différents modèles d’estimation qui ont été largement étudié dans la littérature afin de renforcer
nos résultats.

 Modèle de Jones (1991)

 Modèle de Jones modifié (1995)
 Modèle de Kothari (2005)

b. Variable indépendante : Paiement de dividende

Le dividende est la somme versée à titre de rémunération par une entreprise à ses différents
actionnaires. Si nous soutenons l’idée que le paiement de dividende impacte les accruals donc nous
pouvons considérer le dividende comme une variable explicative de la gestion du résultat.

Pour capter la distribution des dividendes dans notre analyse, nous utilisons donc une variable
dichotomique DIV_dummy qui prend la valeur de 1 si l’entreprise verse des dividendes pour un
exercice (t) sinon 0. Par conséquent, cet indicateur nous permet de distinguer l’effet de dividende sur
la gestion du résultat entre les entreprises payeuses et non payeuses.

LnDIV : logarithme népérien du montant de dividende versé.

c. Variables de contrôle :

Nous introduisons un certain nombre de variables au niveau de l’entreprise dans nos analyses pour
contrôler les divers facteurs qui peuvent affecter la relation entre la politique de dividende et la
gestion du résultat.

Taille de l’entreprise : Il a été bien documenté que les grandes firmes sont celles qui paient plus de
dividendes puisque il y a une association positive entre la taille de celles-ci et le versement de
dividende. Ainsi que Draief et Chouaya soulignent que plus la firme est grande plus elle est
susceptible à une gestion de ses bénéfices. Dans cette étude nous utilisons le logarithme du total des
actifs (Log of assets) pour mesurer la taille de l’entreprise.
 Les opportunités de croissance : Il est évident qu’une firme prévoit des opportunités de
croissance et d’évolution, a intérêt à garder des réserves pour financer ses nouveaux projets au lieu de
verser les dividendes. Ce qui nous amène à déduire que les opportunités de croissance affectent la
politique de distribution de dividende (par exemple Gill et al. (2010) ; Kim et al. (2013), etc..). D’une
autre part la croissance de la firme incite les dirigeants à manigancer les chiffres d’une firme pour
embellir celle-ci et attirer les investisseurs potentiels.
Pour mesurer les opportunités de croissance, nous faisons recours à la variable Q-tobin qui est définie
comme la somme de la valeur de marché des capitaux propres et de la valeur comptable des passifs,
pondérée par l'actif total.

La rentabilité : La rentabilité d’une firme c’est la capacité de celle-ci à générer un revenu à partir de
ses ressources. Il est évident que les variations de la rentabilité d’une firme affectent les paiements de
dividende et plusieurs chercheurs ont souligné cette association (par exemple Gill et al. 2010, kim et
al. 2013, etc). Ainsi la rentabilité est fortement associée aux accruals discrétionnaires comme
l’indique Subramanyam (1996), puisque le dirigeant a intérêt à manipuler les résultats afin de signaler
la performance future de la firme. Nous utilisons le rendement des actifs (ROA) pour mesurer la
rentabilité et calculer le ROA en tant que revenu net divisé par le total des actifs.

La trésorerie : La détention de liquidité est un bon signe en matière de dividende. En effet, pour
payer les dividendes sans influencer les besoins futures de la firme, tels que le financement d’un
investissement ou le remboursement d’une dette, celle-ci doit posséder beaucoup de cashs (Lozano et
Caltabiano, 2014). D’une autre part, l’excès de cash peut nuire la santé d’une entreprise puisque cette
trésorerie peut être employée d’une manière abusive dans des projets non rentables, donc elle est
susceptible à une gestion inefficiente et une manipulation des chiffres comptables de la part de ses
dirigeants afin de bénéficier des intérêts personnels.
La trésorerie est le montant de liquidité et équivalents de liquidité détenus par la firme, estimée
comme suit :
Cash = Liquidités et équivalents de liquidités / total des actifs
Dans notre analyse, nous utilisons Free Cash Flow, qui est le flux de trésorerie disponible au sein de
l’entreprise après avoir tenir compte des impôts, renouvellements des outils de productions et de
besoin en fond de roulement (BFR).
FCF = Cash flow d’exploitation – Investissements des cessions – Variation du BFR
Niveau d’endettement : ce ratio indique le pourcentage des fonds utilisé dans l’actif qui proviennent
des créanciers externes. Il traduit le poids des créanciers dans le financement de la firme.
L’endettement est négativement associé au versement des dividendes, plus l’effet de levier est élevé,
plus le montant de dividende est réduit puisque l’entreprise doit rembourser ses dettes avant de
rémunérer ses actionnaires. Or du point de vue de manipulation, Draief (2010) prouve que
l’endettement est un moyen qui accentue le phénomène de la gestion du résultat conformément à
l’hypothèse de la théorie positive « plus la firme est endettée, plus elle est incitée à gérer ses résultats
à la baisse ». Dans cette étude, le niveau d’endettement est calculé comme suit :
Ratio d’endettement = total du passif /total de l’actif
Croissance des ventes : Ce taux permet de mesurer l’évolution du chiffre d’affaires d’une période à
une autre. Si le taux est positif dans une firme cela peut signifier l’augmentation du volume des
ventes, l’augmentation des prix ou un développement d’activité.
Dans notre étude, nous calculons le taux de croissance des ventes annuel, entre t et t-1 et qui est
estimé comme suit :
Taux de croissance des ventes = [(Ventes (t) – Ventes (t-1)) / Ventes (t-1) * 100]
Ratio des actifs tangibles à long-terme : Se sont les actifs non courant d’une entreprise et qui seront
bénéfiques pour elle pendant nombreuses années. Ils peuvent inclure les immobilisations corporelles
de la firme (Proprety, plant and Equipement), tels que les équipements, machines, bâtiments, etc… et
qui se sont nécessaires pour la continuité de l’activité. Se sont calculés comme suit :
PPE = Actifs fixes (immobilisations à LT) / Total des actifs
Market-to-book : Ce ratio financier est utilisé principalement pour évaluer le niveau de valorisation
d’une action, surévaluée ou sous-évaluée. Si le ratio M/B est supérieur à 1 cela peut signifier que le
marché est confiant dans la capacité de l’entreprise à créer de la valeur. Il se calcule comme suit :
Ratio M/B = Capitalisation boursière / Valeur comptable des Capitaux propres
3. Composition de l’échantillon et statistiques descriptives