SECTION 2 : LE MARCHE DE CHANGES :

Définition et caractéristiques générales

Le marché de change appelé le FOREX (Foreign Exchange) est un marché de confrontation entre l’offre (vente) et demande (achat)
de devises. Il s’agit d’un marché fictif. Il existe deux types de marché de changes (compartiments) :
Le marché des changes traditionnel Le marché de produits dérivés
Spot (au comptant) Swaps de devises
Forward (à terme) Options
Futures
 Les intervenants sur le marché de changes
- Les banques commerciales et d’investissement
- Les banques centrales
- Les courtiers (brokers)
- Les institutions financières non bancaires
- La clientèle privé (ménage- touriste)
Remarque : l’agent qui est au sein de la banque (salle de marché) et qui traite les opérations de change est appelé : cambiste.
N’importe quelle banque doit avoir une banque correspondante à l’étranger.
 Les opérations sur le marché de changes
Trois opérations avec différents risques :
- Couverture (Hedging) : stratégie qui vise à gérer le risque et à se protéger contre les pertes potentielles : options - swaps -
contrat forward.
- Spéculation : tirer profit d’une évolution future anticipée du taux de change (attendre l’échéance pour acheter ou vendre la
devise). A l’échéance le gain ou la perte sont illimités.
- Arbitrage : tirer profit sans risque.
Remarque : le marché de changes est un marché qui fonctionne 24h/24h sur les différentes places financières et les transactions
s’effectuent quasiment en continu.

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LE MARCHÉ DE CHANGE AU COMPTANT (SPOT)

Le marché de changes au comptant est un compartiment très actif du marché de changes (37% des opérations). C’est un lieu
fictif de rencontre entre les acheteurs et vendeurs de devises au comptant. Cependant les devises doivent être livrées après 48h
(j+2 avec j la date de l’opération de changes).
Remarque : pour désigner les différentes devises, les standards utilisés sur les marchés internationaux sont les normes ISO
(International Standard Organization): chaque devise a un code de trois lettres :
 Les deux premières lettres : nom du pays
 La troisième lettre : nom de la devise
Exemple: USD (United States Dollar) - CAD (Canadian Dollar) – GBP (Great Britain Pound- pound sterling)
MRU (Mauritania OUguiya) - CNY(China Yan)…..
 Exception : EUR - CHF (Franc Swiss) - XOF (Afrique de l’ouest/ CFA) - XAF (Afrique du centre)

 Définition du taux de change au comptant

Le taux de change au comptant de la monnaie A par rapport à la monnaie B noté A/B ou SA/B exprime le nombre d’unités de B
échangés au comptant contre une unité de A ou inversement : cela dépend des modalités de cotations (certain ou incertain).

EUR/USD ou SEUR/USD= 1.1769 --------> 1 euro vaut 1.1769 dollar

 Les modalités de cotations
Le taux de change mesure le prix d’une monnaie par rapport à une autre, deux cotations sont utilisé dans le cadre de la finance la
cotation au certain et à l’incertain.

₋ Cotation à l’incertain : le taux de change est le prix d’une unité de devise en terme de monnaie nationale.
1 ME= x MN ----> exp : 1 USD= 46.6915 MRU

₋ Cotation au certain : le taux de change est le prix d’une unité de monnaie nationale en terme de monnaie étrangère.
1 MN= x ME -----> exp : 1 MRU= 0.0249588 USD

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 Les cotations sur le marché de changes au comptant sont faites sous la forme de deux prix : un cours acheteur et un cours
vendeur.
Le cours acheteur (bid ou demand): c’est le prix auquel la banque se propose d’acheter les devises.
Le cours vendeur (ask ou offer) : c’est le prix auquel la banque se propose de vendre des devises.

Le cours vendeur est supérieur au cours

Bid : (EUR/TND)A Ask : (EUR/TND)V acheteur.
3.1231 3.1421

Notation : (EUR/TND) = 3.1231 - 3.1421

Le passage de la cotation à l’incertain à la cotation au certain : Il est toujours possible d’effectuer ce passage dans les
deux sens.
𝑨⁄ = 𝑨 = 𝟏 𝑴𝑬⁄ 𝟏
(les deux cotations sont parfaitement symétriques)
𝑩 𝑩 𝑩/𝑨 𝑴𝑵 = 𝑴𝑵/𝑴𝑬

𝟏 𝟏
En double cotation : (𝑨⁄𝑩 )𝑨 = et (𝑨⁄𝑩 )𝑽 =
(𝑩⁄𝑨 )𝑽 (𝑩⁄𝑨 )𝑨

Exemple : On a USD/CAD = 1.2607 – 10. Déterminez CAD/USD.

Le calcul des cours croisés (Cross Rates) : Les cambistes peuvent être amener à calculer des cours croisés pour leurs
propres comptes ou pour répondre aux besoins spécifiques de leurs clients. Pour se faire, ils utilisent généralement le
USD comme monnaie intermédiaire ou l’EUR ou encore la monnaie locale.
𝑨
( ⁄ )𝑨 𝑪
( ⁄ ) 𝑨 ( ⁄ ) 𝑨( ⁄ )𝑽 𝑪 𝑽
(𝑨⁄𝑩 )𝑨 = 𝑩 𝑪 𝑽 = 𝑪 𝑩 𝑽 et (𝑨⁄𝑩 )𝑽 = 𝑩 𝑪 𝑨 = 𝑪 𝑩 𝑨
( ⁄𝑪 ) ( ⁄𝑨 ) ( ⁄𝑪 ) ( ⁄𝑨 )

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Exemple : Soit une banque localisée dans une zone euro affiche les cotations suivantes :
(EUR/GBP) = 0.8505 - 0.8518 (EUR/CHF) = 1.3426 - 1.3439 Quelle est la cotation (GBP/CHF) ?

Remarque : Avec les cours croisés l’écart entre les cours acheteur et vendeur (spread) devient plus large.
Les cours croisés peuvent être utilisés pour identifier les possibilités d’arbitrage qui peuvent être menées par les banques et les
intermédiaires du marché.
 L’arbitrage et l’équilibre sur le marché des changes au comptant
Une opération d’arbitrage consiste à réaliser un gain sans courir de risque à partir d’un écart entre les cours côtés au même
moment sur des places financières différentes. Il existe deux types d’arbitrage :
 Un arbitrage géographique (bilatéral)
 Un arbitrage triangulaire (multilatéral)

Condition d’arbitrage :
- Un seul cours de change. Exemple : GBP/USD (deux devises)
- Au même moment
- Deux places financières. Exemple : New York et Londres
- cours acheteur > cours vendeur : (GBP/USD)ANew.York > (GBP/USD)VLondres
-Le mécanisme d’arbitrage consiste à acheter le GBP au cours (GBP/USD)V le plus faible et puis le revendre au cours
(GBP/USD)A le plus élevé.
Arbitrage bilatéral : peut être effectué par un cambiste lorsque, au même moment, le cours acheteur d’une devise sur
une place financière donnée est supérieur au cours vendeur de cette même devise sur une autre place.
 Stratégie et gain d’arbitrage (exemple corrigé)
La multiplication des opérations d’arbitrage entraîne : une augmentation du cours (GBP/USD)V du fait d’une demande accrue du
GBP et une diminution du cours (GBP/USD)A du fait de l’offre accrue jusqu’au retour à l’équilibre.

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Remarque : pour qu’il ait un arbitrage profitable le gain doit être supérieur au coût de transaction (commissions) généré par ces
opérations. Pour effectuer une opération d’arbitrage il faut être très rapide. L’arbitrage est possible que sur des monnaies de
moindre importance que sur des grandes devises internationales.
Arbitrage triangulaire : met en jeu trois devises et plusieurs places financières. Ils nécessitent le calcul de cours croisés
il permet au cambiste de tirer profit d’un écart entre un cours croisé calculé et un cours de change observé au même
moment.
 Principe général : il faut tout simplement comparer les cours directs (observés sur le marché) avec les cours
implicites (calculés) en passant par la monnaie intermédiaire (EUR, USD ou monnaie locale).
Le cambiste peut réaliser un arbitrage pour :
 Le propre compte de la banque
 Le propre compte de sa clientèle

L’arbitrage triangulaire pour le compte de la banque

Exemple d’application corrigé : Un cambiste détient 100.000 CHF et cherche à bénéficier des conditions du marché de changes au
comptant qui se présente comme suit :
Acheteur Vendeur Ce cambiste peut-il réaliser un arbitrage
New York : GBP/USD 1.5600 1.5620 profitable ?
Zurich : USD/CHF 1.4973 1.4985
Londres : GBP/CHF 2.3482 2.3495

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 L’arbitrage triangulaire pour le compte de la clientèle
Lorsqu’une banque intervient sur le marché des changes pour le compte de sa clientèle, elle peut procéder à des achats ou à des
ventes de devises directes ou indirectes (en passant par une devise tierce et dans la mesure que cette opération indirecte lui donne
la possibilité d’obtenir un profit supplémentaire qu’elle transfèrera à son client).

Exemple d’application corrigé : Un client exportateur français demande à sa banque de convertir en EUR, 500.000 USD. Les données
sur le marché de changes spot sont les suivantes :

Acheteur Vendeur TAF : y a-t-il possibilité d’arbitrage ? si oui

Paris : EUR/USD 1.3904 1.3925 déterminer le gain.
Londres : GBP/USD 1.6240 1.6250
Paris : EUR/GBP 0.8513 0.8518

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LE MARCHÉ Á TERME (FORWARD)

Les marchés de changes à terme sont les marchés sur lesquels s’échangent les divises à un cours déterminé immédiatement, mais
pour une livraison future précise => par rapport au marché au comptant au lieu de livrer les divises dans deux jours ouvrables,
l’échéance de la livraison sera ici fixée à deux terme allant de 3 à 7 jours 1,2,3,6,9,12,18 mois et 2,3,5 ans.
Changes à terme = engagement ferme et définitif + deux parties + cours fixé (au moment de la négociation et la signature du contrat)
+ livraison et paiement à une date ultérieure fixée (au moment de l’engagement).
Intérêts : éliminer tout risque dû à une évolution défavorable du cours de change : se protéger contre le risque de variation du cours
de change.
 Définition du taux de change à terme
Le cours FORWARD peut être noté : A/B à n mois/jours ou FA/B à n jours/mois FA A/B à n mois/jours
FV A/B à n mois/jour
Exemple : Le cours USD/CHF pour un terme de 6 mois noté : USD/CHF à 6 mois
= 1.3137 signifie que :
FUSD/CHF à 6 mois
La banque échange dans 6 mois une unité de USD contre 1.3137 CHF et cela indépendamment au cours spot, à t= 6 mois.
 Calcul du cours à terme et notion de report et déport à terme
Le cours à terme FA/B (à n mois/jours) est généralement différent du cours au comptant SA/B, il peut être soit :
 FA/B à n mois > SA/B : la devise A est en report (elle s’apprécie)
FA/B à n mois = SA/B + pts de report (de swaps ; de terme)
 FA/B à n mois < SA/B : la devise A est en déport (elle se déprécie)
FA/B à n mo is = SA/B - pts de déport (de swaps ; de terme)
 FA/B = SA/B ( rare) : la devise A est au pair
Le déport ou report peut être exprimé en pts ou en % annuel.

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 𝐹𝐴/𝐵 −𝑆𝐴/𝐵 12
Taux de report ou déport annuel : 𝑆𝐴/𝐵
× 𝑛
× 100 n= nombre de mois les notions de report/déport sont généralement
définies pour les devises étrangères (A). Il est
alors plus facile d’utiliser la modalité de
cotation à l’incertain.
𝐹𝐴/𝐵 −𝑆𝐴/𝐵 360
× × 100 t= nombre de jours
𝑆𝐴/𝐵 𝑡

Exemple : Sur la place de New York, on peut observer les cours suivants :
CHF/USD= 0.7617 FCHF/USD à 2 mois > SCHF/USD => le CHF est en report à 2 mois par rapport à
l’USD.
CHF/USD à 2 mois = 0.7628
Ce report peut être exprimé en % = 11 pts.
𝐹𝐴/𝐵 −𝑆𝐴/𝐵 12
Taux de report annuel = : 𝑆𝐴/𝐵
× 𝑛
× 100 = 0.866%

 Cotation sur le marché des changes à terme

Sur les marchés à terme, les cambistes ne communiquent pas les cours à terme complets, ils indiquent seulement les points de
terme : ces points sont retranchés ou ajoutés du cours au comptant selon leur ordre de présentation (acheteur-vendeur).
Exemple d’application corrigé : cotation en points de terme ou points de swaps :
GBP/USD EUR/USD
SPOT 1.8912 - 22 1.2920 - 55
1 MOIS 5 - 12 28 - 23
2 MOIS 15 - 26 41 - 32

 Les cours à terme doivent respecter la condition que le spread augmente avec l’échéance en raison de l’accroissement du risque.
Plus l’échéance est lointaine et plus le risque supporté par le cambiste est élevé.

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Règle Générale :
 Si PSA < PSV ------> report de la devise étrangère -------> il faut rajouter ces pts swaps au cours spot.
 Si PSA > PSV ------> déport de la devise étrangère ------> il faut retrancher ces pts swaps au cours spots.
Remarque : Plus l’échéance est lointaine (plus le risque supporté par la banque est élevé), plus la marge de la banque augmente.

Le report et le déport d’une devise peut être expliqué par le différentiel du taux d’intérêt. Il serait intéressant d’étudier la relation
entre les taux spot et taux forward à un moment donné à l’aide de la théorie de la parité du taux d’intérêt (PTI).

 Equilibre et arbitrage sur le marché des changes à terme : la théorie de la parité des taux d’intérêt (PTI)

Cette théorie est établie par Keynes en 1930, selon la PTI le marché est en équilibre et l’investisseur est indifférent entre le placement
local et placement étranger.
Démonstration : Soit un investisseur disposant d’une richesse A en monnaie locale, et hésite entre placer cette somme sur le marché
local, ou la placer sur le marché étranger. Les conditions de marché sont les suivantes :
 RL : taux d’intérêt annuel à la date 0 sur le marché local.
 RE : taux d’intérêt annuel à la date 0 sur le marché étranger.
 SE/L : taux de change au comptant t=0
 FE/L à 1 an : cours forward à l’incertain à t=0 pour un terme : 1an
Option 1 : placement local produit de placement à t=1 : 𝐴(𝑟𝐿 + 1) en monnaie locale.
Option 2 : placement étranger
1
Etape1 : convertir sa richesse en monnaie étrangère au cours SE/L ; il obtient : 𝐴 × ( en monnaie étrangère)
𝑆𝐸/𝐿

𝐴
Etape2 : placer la somme obtenue sur le marché étranger ; produit de placement à t=1 ; il obtient 𝑆𝐸/𝐿
× (1 + 𝑟𝐸 ) (en
monnaie étrangère).
Etape3 : conclure dès aujourd’hui un contrat forward avec la banque pour lui vendre les produits de placement à t =
𝐴
1an produits de placement à t = 1an : × (1 + 𝑟𝐸 ) × 𝐹𝐸/𝐿 à 1 𝑎𝑛 ( en monnaie locale).
𝑆𝐸/𝐿

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1er CAS : Si le marché de change est en équilibre autrement l’investisseur est indifférent entre placement local et placement
étranger :
𝐴
𝐴(𝑟𝐿 + 1) = 𝑆 × (1 + 𝑟𝐸 ) × 𝐹𝐸/𝐿
𝐸/𝐿

1+𝑟𝐿
𝐹𝐸/𝐿 = 𝑆𝐸/𝐿 × : cours à terme à l’équilibre
1+𝑟𝐸

𝐹𝐸 −𝑆𝐸
𝐹𝐸/𝐿 1+𝑟 1+𝑟𝐿 −1−𝑟𝐸 𝐹𝐸/𝐿 −𝑆𝐸/𝐿 𝑟𝐿 −𝑟𝐸
𝑆𝐸/𝐿
− 1 = 1+𝑟𝐿 − 1 𝐿
𝑆𝐸
𝐿
= 1+𝑟𝐸 𝑆𝐸/𝐿
= 1+𝑟𝐸
or 𝑟𝐸 <<< 1 𝑑′ 𝑜𝑢 𝑟𝐸 + 1 ~ 1
𝐸
𝐿

𝐹𝐸/𝐿 −𝑆𝐸/𝐿
𝑆𝐸/𝐿
= 𝑟𝐿 − 𝑟𝐸 *** Relation d’équilibre selon la PTI

Taux de report ou déport annuel ≈ Différenciel taux d’intérêt

La théorie de la PTI se résume en une phrase très simple : le report et le déport d’une devise étrangère E par rapport à la monnaie
locale L sont déterminés par le différentiel des taux d’intérêt sur les marchés monétaires de E et L.
----> Si cette égalité n’est pas respectée, il y aura forcément un arbitrage qui va s’opérer et qui ramènera le marché à l’équilibre.

2ème CAS : Si le marché est en déséquilibre :

𝑜𝑏𝑠𝑒𝑟𝑣é ∗
Si 𝐹𝐸/𝐿 > 𝐹𝐸/𝐿 => la monnaie E est surévaluée ( report) par rapport à la monnaie locale L
observé ∗
Si FE/L < FE/L => la monnaie E est sous-évaluée ( déport) par rapport à la monnaie locale L

Exercice d’application : le taux de change du CAD aux USA est CAD/USD = 0.8466 et les taux d’intérêts annuels sont de 2% et 1%
respectivement au Canada et aux USA.
1. quel sera le taux de change à terme à 1 an selon la PTI
2. soit un investisseur avec une richesse initiale de 1 000 000 USD, a-t-il interet de placer son argent ?

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 Les cotations de taux d’intérêt
Le report ou le déport à terme d’une monnaie par rapport à une autre s’explique par le différentiel de taux d’intérêt entre les deux
pays : il est nécessaire d’examiner les modalités de cotations des taux d’intérêts.
Les cotations de taux d’intérêts affichées par les banques peuvent être observés sur le marché monétaire local ou sur le marché des
eurodevises.
Une eurodevise : est une devise détenue en dehors du pays qui l’a émise ; exemple : 1$ déposé dans une banque située à Londres ou
sur Paris (eurodollar) quelques soient les nationalités des déposantes de la banque. Un dollar déposé dans une banque aux EU est
appelé dollar.
Une eurobanque : est une banque des dépôts en eurodevises.
Marché eurodevise : est un marché sur lequel les banques prêtent et empruntent en eurodevise.

Exemple : 13/8 - 15/8

spread de taux d’intérêt = 25 pts ;
Taux emprunteur Taux prêteur

Chaque banque affiche à tout instant une fourchette de taux d’intérêt : un

taux d’intérêt emprunteur – taux d’intérêt prêteur de l’eurodevise en
question pour une échéance donnée.

 Les mécanismes de formation des cours forward par les cambistes (le change à terme)
Lorsque la banque fixe aux clients immédiatement le cours forward, elle supportera le risque de change à la place du client, pour
fixer ce cours forward la banque va effectuer une opération de change à terme sec (forward outright). Le cambiste doit proposer
au client le cours acheteur et le cours vendeur du cours forward au client.

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Exemple d’application corrigé : Les conditions observées sur le marché sont les suivantes : cours spot : USD/CHF : 1,2425-55 ;
Taux d’intérêt en (% annuel) à 6mois sur :
Taux emprunteur Taux préteur
L’euro-USD 15/16 17/16
Le marché monétaire Suisse 05/8 03/4

Un exportateur Suisse souhaite couvrir sa créance de 1 million de USD qui sera encaissée dans 6 mois. Cet exportateur est soumis
au risque de baisse du USD par rapport au CHF dans 6 mois. Pour couvrir son risque de change, l’exportateur va s’adresser à sa
banque pour vendre à terme les USD qu’il va recevoir dans 6 mois
TAF : déterminer le cours à terme à 6 mois acheteur proposé par la Banque.
Suite exemple : Un importateur Suisse souhaite couvrir sa dette de 1.000.000 de USD à payer dans 6 mois. Cet importateur est
soumis au risque de hausse du cours USD/CHF. Pour couvrir son risque de change, l’importateur va s’adresser à sa banque pour
achéter à terme des USD. L’importateur a ainsi résolu son risque de change en le tansférant à la banque.
TAF : déterminer le cours à terme à 6 mois vendeur proposé par la Banque.

 Détermination du taux de change

Les taux de change ont des déterminants fondamentaux qui sont principalement :
La balance des transactions courantes (ou balance courante) : si la balance est déficitaire, cela signifie que les importations ont été
supérieures aux exportations. Dans ce cas, les agents économiques nationaux doivent vendre de la monnaie nationale pour se
procurer des devises. De ce fait, la valeur de la monnaie nationale baisse par rapport aux devises. Un déficit courant entraîne donc
une dépréciation du taux de change de la monnaie nationale ;

Solde commercial positif X- M>0 Solde commercial positif X- M<0

le taux de change s’apprécie le taux de change se déprécie

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Les taux d’intérêts : lorsque les taux d’intérêts européens sont plus élevés que les taux américains, les investisseurs vont se porter
acquéreurs de titres en euro, ce qui va créer de la demande et une appréciation de sa valeur vis-à-vis du dollar. Une augmentation
des taux d’intérêts entraîne donc une appréciation du taux de change

L’inflation : lorsque l’inflation nationale est plus forte que celle des autres pays, les produits deviennent moins compétitifs à
l’exportation et cela détériore la balance des transactions courantes. Une inflation forte a donc tendance à déprécier les taux de
change.

Ces déterminants fondamentaux expliquent surtout les variations à long terme des taux de change. À court terme, ce sont les
mouvements spéculatifs qui déterminent surtout les variations de taux de change.

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