Introduction :

I. Les caractéristiques du droit financier

1. Le droit financier a émergé dans les années 1980, c’est un droit issu de la pratique. Les marchés
édictaient leurs propres normes.
La régulation a une importance dans le droit financier, et plus particulièrement l’auto-régulation.
On a eu une régulation des marchés financier avec la loi du 22 janvier 1988, avant cela l’essentiel des règles
de droit financier figuraient dans le règlement général de la compagnie nationale des agents de change. On
avait jusqu’à ce moment là des marchés auto-régulé.

2. Le droit financier est un droit finalisé : ce droit se voit assigner une finalité précise = bon
fonctionnement du marché et la protection des investisseurs.
Le problème c’est que ces deux finalités ne vont pas dans le même sens, il faut donc en faire prévaloir
une sur l’autre.

Dans les offres publiques, on a le retrait obligatoire qui permet à une société qui a acquit 90% d’une société
cible de forcer 10% des actionnaires restants de cette société à quitter la société pour en général sortir de la
cotation.
Dans ce cas là, on voit bien que l’intérêt du marché et celui des investisseurs n’est pas identique.

3. Le droit financier est désormais un droit globalisé : il y a une interconnexion entre tous les marchés
financier.
Conséquence de cette globalisation : le droit financier lui même a tendance à s’internationaliser, à
s’harmoniser.

Cette harmonisation se fait aujourd’hui à l’échelle du droit de l’UE, notamment avec l’ESMA = autorité
européenne des marchés financier. Elle a un pouvoir technique sur les textes.
Tout est harmonisé : on a eu une directive de 1993 qui a été transposé en France avec la loi MAF de 1996 qui
est venue appréhender de manière différente le droit financier.

Elle est venu changer notre manière de voir les choses au regard des acteurs = avec la notion de prestataire
d’investissement (anciens agents de change) ; des marchés = la classification se fait maintenant en droit de
l’UE avec la notion de marché réglementé = la bourse officiels et des produits = action analysée comme un
titre financier, ils sont devenus dématérialisée.

Définition produit dérivé = produit dont la valeur dérive en fonction d’une autre valeur. Exemple : on vend
des contrats avec une échéance à 3 mois mais au prix d’aujourd’hui.

On a aussi eu une directive transparence qui régit toutes les obligations d’informations qui s’imposent aux
émetteurs (sociétés cotées).
On a une directive offres publics : quand une société cotée veut prendre le contrôle d’une autre société cotée
il faut faire une offre publique.
Règlement prospectus : quand une offre de titres financiers est faites au public, il faut diffuser un document
particulier appelé prospectus, dans lequel on explique la situation de la société, les risques, les
caractéristiques… ce règlement harmonise les règles relatives aux offres au public.

Tout a été harmonisé y compris sur le volet pénal : à l’origine le droit européen ne se mêlait que de la
répression administrative. Depuis le traité de Lisbonne le législateur européen a les compétences en matière
pénale, on a donc une directive abus de marché pour le volet pénal.

On voit que le droit européen quadrille la quasi totalité du droit financier. C’est un droit qui fait place à la
liberté mais avec un ordre public très fort = dispositions impératives, procédures et sanctions.
4. Les instruments financiers : le droit financier est un droit des biens, des particuliers = instruments
financiers.

II. Les sources du droit financier

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A. Les sources nationales

Les sources internes en droit financier sont de 3 niveaux différents :

- Source législative : Le Code monétaire et financier

- Source réglementaire : Le Règlement général de l’AMF : RG. AMF, homologué par arrêté ministériel.
Il y a des normes qui viennent du régulateur, que l’on a du mal à qualifier : par exemple, l’AMF édicte
d’autres normes que le règlement général qui eux n’ont pas valeur réglementaire. On a du mal à connaitre la
nature des textes pris par l’AMF.
Les instructions qui viennent expliquer le règlement général ont valeur réglementaire, mais elle émet aussi
des communiqués, des positions, des recommandations…
De fait, les acteurs du marché suivent les normes édictées par l’AMF.
On a la procédure de rescrit = avis que l’on demande à l’AMF qui l’a lie au professionnel qui demande.

- Les sources d’ordre privé : les principales sont les conventions cadres de place = sources purement de
nature contractuelles, ce sont des modèles de contrats pour conclure des contrats de produits dérivés
échangés de gré à gré.
En France on a deux modèles l’ISLA qui est la norme internationale ou la LBF qui est la norme
française. Ces conventions cadres n’ont reçu aucune consécration étatique, donc elles n’ont aucune valeur
contraignante (pas de doute). Ces conventions sont l’illustration même de la pratique.

- La soft law : pas de caractère contraignant, mais influences les comportements. C’est le cas notamment
des textes émises par l’AMF autres que le règlement.

- Codes de gouvernances émis par des organisation privées : Ces codes contiennent un certain nombre
de préconisations. Ces codes de gouvernance n’ont pas de valeur contraignante.
Le fonctionnement de ces codes est « comply or explain » soit on le suit, soit on le suit pas. Si on le suit, il
faut le respecter, si on ne le respecte pas on devra s’en expliquer. C’est une sorte d’impérativité graduée.
Le législateur introduit ce principe dans le CCOM, ce qui lui donne une certaine légitimité.

B. Les sources européennes

On s’intéresse ici au processus d’édiction des normes : pour le législateur européen, il est compliqué
d’utiliser les procédés normatifs classiques en matière financière. Il a donc imaginé un autre procédé
d’édiction de la règle financière.

Ce procédé comporte 4 niveaux :

- Les directives : pour l’essentiel, elles posent les principes cadres de la matière.
- Les directives d’exécution et les règlements d’exécution : leur particularité = ils sont + techniques, ils
viennent préciser le texte de niveau 1.
- Les normes techniques élaborées en matière financières par l’ESMA : elle va émettre toute une série de
normes techniques, textes non contraignants mais suivi par les opérateurs.
- Le contrôle de l’application du droit européen au niveau national par la Commission.
L’ensemble de ce processus est censé aboutir à l’adoption d’une règle technique, consensuelle et
harmonisée.
C. Les sources internationales

Elles sont résiduelles, ce ne sont pas les principales.

Pour autant, on trouve des conventions cadre de place internationales, des accords entre régulateurs, des
travaux de l’OI CV qui est l’organisation internationale des commissions de valeur. Ces commissions de
valeur sont des autorités de régulation nationales.

Titre I : L’organisation des marchés financiers

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 Chapitre 1 : Les marchés financiers

Section 1 : Les catégories de marché

On distingue d’abord marchés réglementés et marchés non réglementés.

Ensuite, dans les marchés non réglementés = Quelques marchés en France, très peu, que l’on appel des
marchés organisés. En 1993 intervient la directive BSI qui réorganise les marchés.

En 2004 on a la suite avec la MIF 1 qui vient introduire une nouvelle catégorie de marchés : les SMN =
système multilatéraux de négociation.
On va créer une sous catégorie de SMN de droit commun et les SMN O = organisé.

En 2014 on s’aperçoit qu’il y a des plateformes multilatéral qui n’entrent pas dans les SMN, on crée donc un
nouveau système = les SON = Système organisé de négociation.

En parallèle on a aussi des marchés de gré à gré.

I. Les marchés réglementés

= les anciennes bourses officielles. Ce sont les marchés les + réglementés, ce sont ceux qui connaissent les
infrastructures les + complexes.
Ce sont les + sûrs : ils sont étroitement controlés, directement ou indirectement par l’autorité publique.

A. La définition de ces marchés

Un marché réglementé : un système multilatéral qui assure la rencontre en son sein et selon des règles non
discrétionnaires de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers sur des instruments
financiers d’une manière qui aboutisse à la conclusion de contrats portant sur les instruments financiers
admis à la négociation dans le cadre des règles et systèmes de ce marché = article L.421-1 CMF.

C’est une définition assez longue et complexe qui ne dit enfaite qu’une rencontre entre l’offre et la
demande.
Un marché réglementé s’appuie sur un corpus de règles qui assure la rencontre entre l’offre et la demande
d’instruments financiers. Ces règles vont établir comment se déroule la négociation et la conclusion des
transactions.

Le texte nous dit aussi que ces règles qui organisent la rencontre, négociation et conclusion des transactions
ne doivent pas être discrétionnaires.

L’entreprise de marché = celle qui gère le marché, ne doit pas avoir de prisme sur la conclusion des
opérations boursières. Les transactions doivent s’effectuer de manière objectives : en application de telle
ou telle règles.

A ce corpus de règles qui organisent le marché, s’ajoute une plateforme technique = système informatique,
qui représente physiquement le marché.

Pour autant, l’existence d’une plate-forme informatique n’est pas obligatoire : le droit prévoit en effet que la
plateforme peut être sous-traitée par l’entreprise de marché (un tiers qui va gérer la plateforme).

La loi du 22 octobre 2010 de régulation bancaire et financière a étendu le champs d’application des marchés
réglementés qui peuvent désormais concernés les quotas de gaz à effet de serre et également d’autres actifs
déterminés par décret.

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La définition, en + d’être substantielle, est formelle : la reconnaissance de la qualité de marché réglementé
est décidé par arrêté du Ministre de l’économie sur proposition de l’AMF.
Elle doit au préalable approuvée le programme d’activité de l’entreprise de marché (= celle qui gère le
marché).

Il existe donc une liste des marchés réglementés qui va concernée tous les états membres.

De manière simple on peut dire que le marché réglementé c’est le marché officiel d’un état, reconnu par
lui.

B. La structure de ces marchés réglementé

1) L’entreprise de marché (Euronext Paris)

Le CMF en son article L.421-2 prévoit l’existence d’une entreprise de marché qui gère le marché. Cette
entreprise prend la forme d’une société commerciale de droit privé soumise au droit français.

L’entreprise de marché va fixer les règles de marché et exploite la plateforme technique = le système
informatique. Les entreprises de marchés peuvent également avoir pour mission de gérer des marchés
non réglementé.
Ex : en France, l’entreprise de marché c’est Euronext Paris et elle gère aussi des marchés non réglementés.

En général, c’est une entreprise de marché national qui gère tous les marchés réglementés et certains non
réglementés. Mais ce n’est pas une règle absolue.

C’est une société commerciale de droit privé : ce qui peut paraitre surprenant, on peut penser que les
marchés soit gérer par des acteurs publics.
En réalité ce sont des acteurs privés qui gèrent les marchés, mais ils seront étroitement contrôlés par les
pouvoirs publics :

• On a d’abord un contrôle de l’AMF qui valide la désignation des dirigeants, et exerce un contrôle de
l’actionnariat.

• Le ministre de l’économie est en charge des sessions de contrôle et vérifier l’absence de raison d’estimer
qu’un changement de contrôle risquerait de compromettre la gestion du marché réglementé. Toutes les
personnes en mesure d’exercer une influence directe ou indirecte sur la gestion d’un marché
réglementés doivent présenter certaines qualités, il y a une présomption d’influence pour tous ceux qui
ont + 10% de l’entreprise de marché.

• L’AMF peut désigner un mandataire auprès de l’entreprise de marché auquel seront transférés tous les
pouvoirs d’administration, de direction et de représentation de la personne morale.

L’entreprise de marché a pour fonction de gérer et exploiter le marché, elle va donc effectuer tous les actes
pour l’organisation et l’exploitation du marché. Elle va veiller à ce que chaque marché réglementé
remplisse en permanence les exigences qui lui sont applicables.

Pour cela, l’entreprise de marché s’est vu conféré un certain nombre de pouvoirs :

- Un pouvoir normatif, d’édition des règles de marché : elle doit établir les règles devant assurer une
négociation équitable et ordonnée, les modalités de passation…
Ces règles de marchés doivent être approuvée par l’AMF qui vérifie la conformité avec les dispositions
législatives et réglementaires applicables.

- Un pouvoir décision individuel concernant l’admission au marché : elle décide si tel prestataire peut
adhérer à son marché…

- Pouvoir de surveillance des transactions sur le marché : ex : détecter abus de marché.

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- Un pouvoir de sanction : si un membre du marché manque à ses obligations, l’entreprise de marché peut le
sanctionner (ex: amende).

2) Les membres de marché

Les investisseurs ne font pas directement la négociation sur le marché. Cette fonction de négociation (=
production des ordres et recherche de contreparties sur le marché), est assurée par des acteurs intermédiaires
appelés les membres du marché.

Ce sont les personnes qui se sont fait admettre par une entreprise de marché en tant que membre du marché
ayant la capacité d’intervenir sur le marché réglementé. Ces personnes vont être, la plupart du temps, des
prestataires de service d’investissement (PSI).

3) La chambre de compensation

En France, elle s’appelle Clearnet, crée en 1969. C’est elle qui compense les marchés réglementés. On
l’appelle aussi la contrepartie centrale.

Elle doit avoir le statut d’établissement de crédit : en pratique, elle est agrée par les pouvoirs publics, en
France par la BCE.
Les règles de fonctionnement de la chambre de compensation sont soumises à l’approbation de l’AMF.

Les fonctions de la chambre de compensation :

- Elle s’interpose entre l’acheteur et le vendeur : elle devient vendeur face à l’acheteur, et l’acheteur face au
vendeur. Elle s’intercale entre les adhérents compensateurs = intermédiaires financiers en charge de
régler et de livrer les transactions négociées (PSI).

Dès lors qu’elle s’interpose entre les parties, c’est elle qui assume le risque de défaillance.
Ex : si un des adhérents compensateurs ne remplit pas ses obligations, la chambre va se substituer à
l’adhérent compensateur défaillant.

Cela permet une sécurité, et de conserver l’anonymat : on ne connait pas la contrepartie. Cela participe
aussi à la stabilité du système financier, et réduit le risque systémique.

- Elle enregistre toutes les transactions conclues sur le marché réglementé : elles sont transmises
électriquement par le marché, et la chambre de compensation va être en charge d’enregistrer toutes ces
transactions.

- Elle procède à une compensation multilatérale des transactions : elle agréer toutes les positions des PSI
adhérant à ce système et va calculer un solde net due ou devant être reçu par chaque PSI, en titres
et en espèces.
Elle adhère ensuite ces informations au dépositeur central pour qu’il procède au règlement du cash.

Les pouvoirs de la chambre de compensation :

- Un pouvoir normatif : elle édicte ses règles de fonctionnement qui doivent être approuvée par l’AMF.
- Un pouvoir de contrôle : elle veille à l’exécution de leurs obligations par les PSI qui adhèrent à la chambre
de compensation. On dit qu’elle assure la surveillance des positions.
- Un pouvoir de sanction

4) Le dépositeur central

En France : EuroClear. Il assure l’enregistrement et la conservation des titres financiers, ainsi que le
règlement-livraison des titres = exécution de la transaction boursière.

Son statut : société commerciale étroitement controlée par l’AMF.

C’est une sorte de banque centrale pour les instruments financiers, mis à part qu’il ne peut pas créer de
titre.
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Il enregistre dans un livre spécifique les titres financiers concernant chaque émission.
Il va ouvrir également des comptes aux intermédiaires financiers qui concernent les titres financiers en
question.
Grace à cette double comptabilité, il va pouvoir contrôler l’étanchéité du système (= pas de titres qui se
perdent). Il vérifie chaque jour qu’il y a autant de titres émis que de titres conservés.

Il a aussi un pouvoir normatif d’édiction des règles qui doivent être approuvée par l’AMF, et un pouvoir de
contrôle et de surveillance.

II. Les marchés non réglementés

Quand on parle de marché non réglementé, il ne faut surtout pas penser que ces marchés sont dans la
sphère du non droit.
On dit non réglementé = le contrôle des pouvoirs publics est allégé en comparaison du contrôle des marchés
réglementé. Ici, la place de la liberté contractuelle est + forte.

Le droit commun s’applique, mais aussi et surtout des règles spéciales aux marchés non réglementés. On
distingue dans les marchés non réglementés les marchés organisés et les marchés de gré à gré.

A. Les marchés organisés

En 2004 avec la directive MIF 1 on vient introduire une nouvelle catégorie de marchés : les SMN =
système multilatéraux de négociation.
Dans ces SMN on vient sous-divisé SMN de droit commun et les SMN O = organisé.

En 2014 nouvelle catégorie : SON = Système organisé de négociation.

1) Les systèmes multilatéraux de négociation

a) Les SMN de droit commun

Ces SMN sont très similaires aux marchés réglementés : art. L.424-1 CMF les définit comme « des systèmes
qui organisent la confrontation multilatérale des ordres d’achat et de vente portant sur des instruments
financiers dans le cadre de règles non discrétionnaires de manière à conclure des transactions sur ces
instruments »

Plusieurs différences avec les marchés réglementés :

- Les SMN sont régit par leurs propres règles définit par la personne qui les gère = le gestionnaire de
marché. Il y a - de dispositions législatives et réglementaires.
Ces règles sont quand même transmis à l’AMF.

- Sur les SMN, on a une réglementation très allégée en matière d’offres publics et d’abus de marché.
- Il n’y a pas nécessairement de chambre de compensation : le risque c’est donc subir la contrepartie en cas
de défaillance de l’autre partie.
En revanche, il y a toujours un dépositaire central car il faut procéder à la réglementation des titres et à la
transmission des espèces.

Les gestionnaires de marché sont tenus par un certain nombre d’obligations : ils doivent surveiller le
bon déroulement des transactions, contrôler les gestionnaires du système et veiller à ce qu’il n’y ait pas
d’abus de marché.
Ce gestionnaire peut être un soit une entreprise de marché autorisée, soit un PSI.

b) Les SMN Organisé

C’est une spécifié française. C’est un marché + sur que les SMN de droit commun (pas possible d’entrer +
dans les détails car trop complexe).
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2) Les systèmes organisé de négociation = SON

En 2014 lors de la MIF 2 la Commission européenne s’est rendue compte que beaucoup de marchés n’était
pas inclus dans les SMN par les états membres.
C’est pourquoi elle prévoit que de manière résiduelle tous les systèmes qui n’étaient pas inclus dans les
marchés réglementés ou les SMN devaient être inclus dans les système organisé de négociation.
Sur ces marchés, cela ne couvre pas les actions.

B. Les marchés de gré à gré

On peut s’échanger des titres ect en dehors du marché = de manière totalement libre. Ce sont seulement des
ensembles de contrats bilatéraux. Ils peuvent porter sur tous types d’instruments financiers, notamment des
actions.
On parle de « marché » et non pas de contrat car cela représente des grosses sommes. Ces marchés portent
sur des produits dérivés = des contrats financiers dont la valeur varie.

Conclusion sur l’internalisation systémique : c’est lorsque de manière systématique un PSI qui
exécute l’ordre de ses clients se porte lui-même contrepartie, et fournit lui même les titres.
Quand une banque fait ça de manière systématique on parle d’internalisation systématique. Cette notion est
née également avec la directive MIF 1, introduite avec les systèmes multilatéraux de négociation.

Section 2 : Les principes directeurs de marché

- La sécurité : exemple = la répression des abus de marché concourt à cet impératif. De manière générale,
l’interposition de la chambre de compensation constitue un très gros paramètre de sécurité sur le
marché, de même pour les intermédiaires sur le marché.

- La transparence : on a beaucoup d’obligations d’informations, la + illustrante c’est l’obligation

d’information des sociétés cotées qui sont tenues à une obligation permanente d’information.
L’idée est que les investisseurs ne font des choix éclairés qu’avec des connaissances claires sur le
marché, ce qui justifie toutes ces obligations d’informations.

- La régularité ou l’intégrité : on vise clairement les abus de marché, un marché régulier = où les
opérateurs sont intègres, réguliers.

- L’égalité : illustré par exemple par la sanction des opérations d’initié. C’est aussi toute la
réglementation relative au droit des offres publiques = quand une société initiatrice veut prendre le
contrôle d’une autre société il faut une offre publique à tous les actionnaires y compris les minoritaires.

Chapitre 2 : La supervision des marchés financiers

Section 1 : La supervision nationale

On va avoir un besoin de régulation et notamment d’une autorité de régulation pour corriger les excès du
libéralisme.
En matière financière, notre autorité de régulation (l’AMF) s’assure que les acteurs économiques ne
commettent pas d’abus de marchés. On va lui permettre de surveiller les marchés, et d’avoir un pouvoir de
sanction exorbitant de droit commun sur le fondement de son règlement général, et du CMF.

I. L’autorité des marchés financiers

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A. Missions de l’AMF

Elle a été crée par la loi de sécurité financière du 1er aout 2003, fruit de la fusion de deux autorités : la
commission des opérations de bourse (COB), et le Conseil des marchés financiers (CMF). Elle réunit donc le
volet bourse, et le volet prestataire.

C’est une autorité publique indépendante, non pas administrative, parce qu’elle a la personnalité morale. Elle
a son propre budget, et elle jouit d’une autonomie financière.

Ses missions sont définit à l’article L.621-1 du CMF, elle en a 3 :

- Veiller à la protection de l’épargne investit en instrument financier
- Veiller à l’information des investisseurs
- Veiller au bon fonctionnement des marchés d’instruments financiers
Pendant longtemps, les investisseurs n’étaient pas la priorité de l’AMF, et elle privilégiait les sociétés cotés
émettrices.

• L’AMF est l’autorité de tutelle des prestataires et des infrastructures de marché (PSI) à ce titre elle dispose
d’un pouvoir disciplinaire.
• L’AMF est aussi le gendarme du marché en raison de la mission de l’AMF héritée par la COM qui assurait
autrefois le contrôle de tous les acteurs et la surveillance des acteurs.

B. Pouvoirs de l’AMF

- Le pouvoir réglementaire : que l’on retrouve dans le CMF, l’AMF va exercer ce pouvoir de
réglementation dans tout le domaine de sa compétence = tout ce qui couvre au sens large le bon
fonctionnement des marchés et la protection des investisseurs.
Ce pouvoir réglementaire est exercé principalement par le biais de son règlement général.

- De décision individuelle : c’est elle qui va autoriser les opérations portant sur les instruments financiers,
elle va agrée les sociétés de gestion de portefeuille, vise les prospectus en cas d’offre au public de titre,
viser les documents d’informations des OPCDL.
Elle a ainsi un pouvoir d’injonction : elle peut enjoindre à un opérateur de cesser la violation d’une règle
ou d’adopter un comportement. Ces décisions sont des actes administratifs unilatéraux, pris par le
collège de l’AMF.

- Pouvoir de surveillance : L’AMF surveille tous les acteurs du marché ainsi que les transactions. A l’égard
des acteurs du marché, elle peut mener des enquêtes (pour les émetteurs et toutes les autres personnes non
régulées par l’AMF) et des contrôles pour les PSI (pour les entités régulées, donc les entités sous la tutelle
de l’AMF).

- Le pouvoir de sanction : article L.621-1 et suivants du CMF. Lorsqu’il s’exerce sur une personne sous
sa tutelle, on parle de pouvoir de sanction disciplinaire.
Elle a aussi un pouvoir de sanction administrative qui lui permet de sanctionner toutes les personnes pour
abus de marchés.
Elle a aussi un pouvoir de transiger, de transaction, on parle de composition administrative.

Le Conseil d’état a estimé en 2020 que l’AMF est libre en matière d’homologation de la transaction, et elle
peut opérer un contrôle sur le fond.

C. L’organisation de l’AMF

Quand on a crée l’AMF, on a voulu garder une séparation des pouvoirs : d’un coté le collège, et de l’autre la
commission des sanctions.

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• L’organe principal c’est le collège : composé de 16 membres, dont 10 professionnels du secteur régulé. Il
va adopter la réglementation, c’est lui qui initie la procédure de sanction. C’est lui qui a le pouvoir de
transaction, et au sein du collège on trouve le secrétaire général. C’est lui qui est responsable des
différentes directions de l’AMF.
Toutes les personnes qui travaillent à l’AMF sont sous son autorité.

• La Commission des sanctions : composé de 12 membres, n’a aucune autorité par rapport à l’AMF. Elle est
indépendante face aux décisions. Il existe un recours contre ses décisions auprès du Conseil d’état
pour les personnes régulées, et devant la Cour d’appel de Paris pour les personnes non régulées.

II. L’ACPR : L’autorité de contrôle prudentiel et de résolution

Elle a été crée en 2010, c’est l’autorité de contrôle prudentiel, elle est devenu en 2013 l’ACPR.

Elle est issus du rapprochement entre trois autorités les autorités d’agrément : le CEA = comité des
entreprises d’assurances, le CEI = comité d’établissement de crédit et d’investissement, et des Autorités de
contrôle = commission bancaire et l’ACAM.
Ces autorités avaient en charges la banque et l’assurance, dont a hérité l’ACPR.

L’ACPR c’est une AAI adossée à a banque de France. Les personnes sous sa tutelle = établissements
bancaires et d’assurance.

Elle a deux missions principales : l’intérêt des clients et la préservation de la stabilité du système financier.

Elle est dotée de pouvoir en matière de prévention et de gestion des crises bancaires.

Pour les banques, l’agrément c’était le CECI = comité établissement de crédit et entreprises
d’investissement, et l’autorité de contrôle c’était la commission bancaire. Tout cela a été réunit par l’ACPR.
C’est une autorité d’agrément et de contrôle des banques et des assurances, mais aussi d’agrément des
prestataires de services d’investissement (PSI).

Si c’est un agrément bancaire qui est demandé, l’entité qui veut se faire agréer en tant qu’établissement de
crédit devra faire un dossier devant la BCE et devant l’ACPR mais elle se fera agréer par la BCE.
L’ACPR a également un pouvoir en matière prudentielle.

L’ACPR a une compétence en matière de commercialisation des produits financiers, c’est la raison pour
laquelle un pole commun a été constitué entre l’AMF et l’ACPR en la matière.

Section 2 : La supervision internationale

I. La supervision européenne

A. Supervision micro prudentielle

La supervision européenne est confiée à l’autorité européenne des marchés financiers : AEMF, instituée en
2010. Sa première mission c’est d’élaborer les normes techniques qui viennent préciser les directives et
règlements européens.
Elle contribue à l’interprétation commune des directives et des règlements.

Elle va prendre des recommandations, des orientations, à destination soit des régulateurs nationaux soit
des acteurs des marchés financiers.

Outre ce pouvoir normatif, l’AEMF dispose d’un pouvoir de tutelle, de contrôle et de sanction sur
certains prestataires en matière financière.
Elle a un pouvoir de coordination des actions des autorités nationales en cas de situation d’urgence (ex:
covid), et résout les différents entre autorités nationales.

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B. Supervision macro prudentielle

Elle est confiée au comité européen de risque systémique, présidé par le président de la BCE. C’est un
organisme indépendant. Risque systémique = stabilité économique.

II. Supervision mondiale

• L’OICV : Organisation Internationale des Comités de Valeurs, elle a pour vocation à réunir l’ensemble
des autorités de régulation pour établir des standards internationaux : prévention des abus de
marché, protection de l’investisseurs.
Elle fait un travail continu pour l’harmonisation et la progression des marchés financiers.

• Le conseil de stabilité financière : sa mission est d’identifier les vulnérabilité du système financier
mondial et de développer des principes en matière de régulation et de supervision dans le domaine
de la stabilité financière.
Sa mission est donc de prévenir le risque systémique.

• Le G20
Chapitre 3 : Les prestataires financiers
On retrouve des PSI, des SGP et des PSI autres que les SGP. Cette notion de PSI est française, on a voulu un
acteur large où on a intégrer les établissements de crédit qui ont un agrément financier.
On a mit beaucoup de chose dans cette catégorie de PSI mais pas tout : certains acteurs ne sont pas intégrer,
comme par exemple les agences de notation.

Section 1 : Les PSI autres que les SGP

I. L’agrément des PSI autres que les SGP

L’origine des PSI : cette catégorie est une originalité du droit française, loi du 2 juillet 1996 qui prend des
libertés par rapport à la directive de service et d’investissement qui crée la catégorie des PSI.

Les contours de la notion de PSI : l’article L.531-1 du CMF précise que les « PSI sont des entreprises
d’investissement, des sociétés de gestion de portefeuille et des établissement de crédit ayant reçu un
agrément pour fournir des services d’investissement au sens de l’article L.321-1 ».

Cette disposition montre que la fourniture de services d’investissement est une activité réglementé réservée à
3 catégories : les entreprises d’investissements = acteurs boursiers, les sociétés de gestion de portefeuille et
les établissements de crédit au titre de leur agrément financier. Les PSI sont donc une catégorie fermée.
Pour autant, ce n’est pas une catégorie homogène : à l’intérieur de la catégorie PSI on a différents statuts.

Ces acteurs sont tous soumis à des règles communes dès lors qu’ils exercent à titre habituel des
services d’investissement.

Les différents services d’investissements :

- Exécuter des ordres d’achat pour mon compte

- Gestion de portefeuille
- Conseil d’investissement
- La négociation sur compte propre : permet à un PSI d’intervenir pour son propre compte
- Réception transmission d’ordre pour le compte de tiers
- Placement garantie (= investisseur place puis le PSI place ce qu’il reste) ou prise ferme (pratiqué
couramment aux USA)
- L’exploitation d’un SON ou d’un MTF

A. La procédure d’agrément des PSI

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On a mit en place une procédure d’agrément pour assurer la protection des investisseurs et des marchés
donc on contrôle l’accès à la profession de PSI. On la réserve à des entreprises qui respectent certaines
conditions.
En matière financière, il faut un agrément financier qui est différent de l’agrément bancaire.

À l’origine, la banque qui souhaitait un agrément financier et bancaire pouvait le faire auprès de l’ACPR
pour les 2 (sauf gestion de portefeuille pour comptes de tiers).
Désormais, pour l’agrément bancaire il faut s’adresser à la BCE (depuis qu’on a instauré le mécanisme de
surveillance unique). Pour l’agrément financier, elle s’adresse à l’ACPR sauf gestion de portefeuille pour
compte de tiers = AMF.

Donc si une banque veut faire agrément + bancaire elle doit s’adresser à la BCE et à l’ACPR, et à l’AMF si
c’est pour une gestion de portefeuille pour compte de tiers.

En matière bancaire, l’ACPR est associée à la BCE pour le processus d’agrément bancaire. Elle intervient
dans le processus : c’est par elle que transite la demande.
L’ancêtre de l’ACPR = CECEI pour l’agrément bancaire et financier.

De manière générale, l’agrément sera délivré dès lors que l’entreprise présent toutes les conditions
requises = il n’existe pas de numerus clausus : si on remplit les conditions, on est agrée par l’autorité, pas de
nombre maximal.
Les agréments bancaires et financier sont dominés par un principe de spécialité : on sollicite un agrément
pour tel ou tel service d’investissement (ex : pour exécution d’ordre pour compte de tiers et RTO). Si on
souhaite ensuite faire d’autres services d’investissements il faudra procéder à une autre demande
d’agrément.

• Conditions de l’agrément :
- Il faut une dotation en capital : pour délivrer l’agrément à une entreprise d’investissement, l’ACPR vérifie
si cette entreprise dispose, compte tenu de la nature du service qu’elle souhaite conduire, d’un capital
initial suffisant, déterminé par le ministre de l’économie, ainsi que des moyens financiers adaptés et
suffisants. L’exigence porte donc sur le capital social de l’entreprise et sur les moyens financiers qui
ne relèvent pas des capitaux propres de l’entreprise.
Capitaux propres = capital social, les réserves légales et les réserves simples = fonds reçus initialement ou
qu’on a accumulé. C’est ce qui permet de financier l’activité : tout le passif.

La réglementation relative au fonds propre de l’entreprise d’investissement a d’abord été régie par une
directive du 15 mars 1993, puis par une directive du 14 juin 2006, et enfin les textes en la matière ont fait
l’objet d’une refonte par la directive du 26 juin 2013 sur l’adéquation des fonds propres des entreprises
d’investissements et des établissements de crédit.
On remarque qu’on traite à la fois des établissements de crédit que des entreprises d’investissements : lien
entre le monde financier et le monde bancaire.

Au niveau interne, ces règles relatives au fonds propres et au montant nécessaire ont été détaillées par voie
réglementaire.

- Le programme d’activité : l’entreprise d’investissement doit proposer un programme d’activité pour

chaque service d’investissement qu’elle envisage d’exercer. On y trouve les conditions dans lesquelles
l’entreprise se propose de rendre les services d’investissement concernés, les types d’opérations
envisagées et la structure de son organisation.

A l’origine, l’autorité qui délivrait l’agrément et celle qui appréciée le programme d‘activité était distincte.
Pendant un court laps de temps, on a confié à l’ACPR les deux missions : elle approuvait le programme puis
attribuée l’agrément.
Depuis l’ordonnance du 23 juin 2016 : on est revenu à la séparation entre les deux = c’est l’AMF qui va se
prononcer sur le programme d’activité des entreprises d’investissements ou des établissements de crédit qui
souhaitent un agrément financier, et cela pour la totalité des services d’investissements, et c’est ensuite
l’ACPR qui est compétente en matière d’agrément.

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L’AMF dispose d’une grande marge de manoeuvre pour apprécier la qualité du programme d’activité, elle
vérifie la cohérence de l’activité envisagée avec la structure et l’organisation du prestataire.
Si l’AMF refuse d’approuver le programme d’activité : ce refus va lier l’ACPR qui ne pourra pas
accorder son agrément. Si au cours de l’activité du prestataire il ne respecte plus le programme approuvé, il
peut être sanctionné. On voit que l’AMF n’est pas dépourvue de toute prérogative en matière
d’agrément puisque c’est elle qui approuve le programme.

- La direction : le PSI doit être dirigé de manière effective par au moins 2 personnes. On parle de règle des
« quatre yeux », pour éviter les abus et dans le cas où l’un des dirigeants serait empêché. Ces dirigeants
doivent posséder l’honorabilité nécessaire et l’expérience adéquate à la fonction pour assurer une
gestion saine et prudente de l’entreprise.

L’ACPR dispose d’une marge de manoeuvre : elle peut considérer que les dirigeants n’ont pas
l’honorabilité même en l’absence de condamnation pénale ou de sanction disciplinaire. L’AMF exige par
ailleurs que parmi ces 2 dirigeants, 1 au moins puisse présenter la société aux yeux des tiers.

Les dirigeants peuvent engager leur responsabilité, notamment administrative, et l’ACPR a aussi le
pouvoir de prononcer à leur égard une suspension ou démission d’office.
Dans certains cas de manière dérogatoire on permet aux PSI de n’avoir qu’un seul dirigeant. Une des
conditions est que le PSI ne détienne ni fonds ni titres du public.

- L’actionnariat : lors de sa demande d’agrément, le prestataire doit donner l’identité des actionnaires
directes/indirectes, personnes physiques ou morales. Il doit indiquer leur participation. C’est l’ACPR
qui va ensuite apprécier la qualité de ces actionnaires au regard de la nécessité de garantir une gestion
saine et prudente des entreprises d’investissements.

- Le siège social : L’ACPR doit s’assurer que l’entreprise d’investissement possède bien son siège social et
sa direction effective en France. En principe, une société peut dissocier son siège statutaire et son siège
réel, en matière financière cette dissociation éventuelle empêcherait une entreprise d’investissement
d’obtenir un agrément en France.

• Déroulé de la procédure d’agrément :

La demande doit être adressée à l’ACPR, dès la réception du dossier d’agrément l’ACPR doit s’assurer que
le dossier comporte toutes les informations nécessaires. Elle dispose d’un délai de 5 jours ouvrés à
compter de la réception de la demande pour la transmettre à l’AMF. Elle va se prononcer sur le
programme, et cette approbation par l’AMF doit intervenir dans un délai de 3 mois. Ensuite : l’ACPR
notifie sa décision à l’entreprise dans un délai de 6 mois à compter de la réception du dossier complet.

L’ACPR peut donner l’agrément mais imposer certaines conditions, ou subordonner l’agrément au respect
d’engagements souscrits par l’entreprise requérante.

L’ACPR peut refuser de donner l’agrément : ce n’est pas une décision de sanction, mais dès lors qu’elle
cause un grief elle peut faire l’objet d’un REP devant le juge administratif. Le juge pourra alors annuler
la décision, mais ne peut pas se substituer à l’autorité d’agrément = entreprendre une nouvelle procédure.

B. Les droits conférés par l’agrément

L’agrément va conférer 3 séries de prérogatives aux PSI :

• L’accès aux infrastructures de marchés :

Les PSI bénéficient d’un accès aux infrastructures de marchés = marché lui même (réglementé), le système
de compensation et le système de règlement-livraison. Mais le prestataire ne bénéficie pas d’un régime
dérogatoire : il devra également respecter les règles de fonctionnement de ces infrastructures.

Cet accès aux infrastructures de marché n’est pas exclusif : il n’y a pas que les PSI qui peuvent y avoir accès.
Le CMF prévoit que les marchés réglementés peuvent admettre en qualité de membre toute personne

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qui jouit de l’honorabilité requise, qui présente un niveau suffisant d’aptitude, de compétence et
d’expérience pour la négociation.

• Le monopole financier :
L’article L.531-10 du CMF attribue un monopole aux prestataires de services d’investissements. Ce texte
interdit à toute personne autre qu’un PSI d’offrir à des tiers des services d’investissements à titre de
profession habituelle.

Non-respect du monopole = sanction pénale mais pas de annulation des actes passés en violation du
monopole (monopole bancaire = position AP en 2005).
Pas non plus de responsabilité civile, là encore, on n’a de réponse qu’en matière bancaire = CC avait jugé
recevable l’action civile exercé en réparation du dommage subit par la victime du délit d’exercice illégal
d’une activité financière (Crim. 3 juin 2004). Puis elle est revenue sur cette solution : Crim. 11 février 2009,
en jugeant que l’infraction réprimant le fait d’effectuer des opérations de banque sans agrégation bancaire ne
portait atteinte qu’à l’intérêt général = infraction d’intérêt général.

On peut penser que ces positions seraient transposées en matière financière. Seule solution = aller devant le
juge civil. Pour autant, les Chambres civiles ces dernières années font une timide application des infractions
d’intérêts général = quand le texte violé ne défend que l’intérêt général on ne peut pas demander réparation
(notamment en matière de blanchiment).
Donc la victime de l’exercice illégal de PSI ne devrait pas pouvoir aller devant le juge pénal, mais
pourrait aller devant le juge civil.

On a des dérogations au monopole financier : prévus à l’article L.531-2 du CMF, essentiellement 5

catégories de personnes = l’Etat et les organismes publics visés par la loi ; les entités qui font l’objet
d’un autre contrôle (notamment les entreprises assurances ou conseiller en investissement financier) ; les
opérations intra-groupes ; les personnes qui ne fournissent aucun autre service d’investissement que la
négociation pour compte propre (pour permettre à des tiers d’entrer en négociation avec elles) ; les
professionnels fournissant les services d’investissement à titre accessoire dans le cadre d’une autre activité.

• Le passeport financier = liberté de prestation de service et liberté d’établissement dans

l’UE :

Liberté d’établissement : liberté de s’installer dans un autre pays de l’UE où il va créer une succursale.
Libre prestation de service : opéré sa prestation dans un autre pays sans y avoir d’établissement durable.

Le passeport financier européen est original : on peut continuer à relevé de l’autorité de l’état membre
d’origine. L’agrément de l’autorité de l’état membre suffit = l’état d’accueil ne pourra pas demander un
nouvel agrément + on continue à relever de la surveillance par l’autorité de l’état membre d’origine.
En Europe, les autorités européennes vont harmoniser les législations = confiance mutuelle entre les états
membres.
Ce passeport s’applique dans l’espace économique européen.

Ce passeport s’applique aussi en matière bancaire et assurantielle.

L’état membre d’accueil n’est pas dépourvue de toute prérogative : en matière de liberté d’établissement,
l’autorité de l’état membre d’accueil sera en charge de veiller au respect de certaines obligations
notamment certaines règles de bonnes conduites (ex : obligation de meilleure exécution, obligation de
déclarer les transactions, obligation de rendre public les prix… ).
Quand l’autorité de l’état membre d’accueil constate une défaillance : elle va informer l’autorité de l’état
membre d’origine. Si elle ne fait rien, l’autorité de l’état d’accueil peut interdire au prestataire de fournir
des prestations sur son territoire.

De manière exceptionnelle, l’autorité de l’état membre d’accueil peut poser des obligations d’informations
supplémentaires au prestataire des autres états membres. Ex : en France, on exige de transmettre à l’AMF à
des fins statistiques des rapports périodiques sur les activités de la succursale. En outre, le régulateur peut
demander les informations nécessaires pour lui permettre de vérifier qu’elle se conforme aux dispositions qui
leur sont applicables.

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Les deux autorités ont une obligation de coopération qui a été accrue avec les textes européens successifs. Ce
passeport nécessite une déclaration préalable de l’autorité d’état membre d’origine (l’AMF) à l’autorité de
l’état membre d’accueil.

Le passeport financier est né avec la directive DSI de 1993.

C. Perte de l’agrément

Il y a 2 modalités de perte de l’agrément pour un prestataire :

- Le retrait : il peut avoir lieu soit à titre de sanction, soit à l’initiative de l’entreprise d’investissement,
ou d’office. L’effet du retrait est + limité que la radiation, c’est simplement la perte de la qualité de
l’entreprise l‘investissement.

- La radiation : effet + radical = la liquidation de la personne morale.

II. Les obligations des PSI

A. Des règles d’organisation

Elles sont particulières : elles permettent aux autorités et aux juges de s’immiscer dans la réglementation, la
structure et le fonctionnement des PSI. Elles conduisent aussi à une uniformisation de la profession.

1. Les PSI sont tenus à une fonction de conformité : conformité = idée que pour respecter les règles il faut
mettre en place un certain nombre d’instances, de comités, de réunions et de procédures dans l’entreprise
de manière à respecter la règle.
La matière financière est particulièrement concernée par l’obligation de conformité, notamment la lutte anti
blanchiment et la lutte contre les abus de marché. Toutes ces règles qui prévoit des obligations de
conformité sont dans le CMF et le RG de l’AMF.

2. Obligations en matière de gouvernance des produits : directive MIF 2 est venue instaurer des obligations
+ lourdes à la charge des PSI, notamment d’instaurer une gouvernance produits. Il s’agit pour le
producteur ou le distributeur du produit de déterminer le marché qui constitue sa cible,
préalablement à la conception et à la distribution du produit.
C’est le domaine du marketing au sens large.

3. Obligations en matière de conflits d’intérêt : article L.533-10 du CMF impose aux PSI de prendre
toutes les mesures raisonnables empêchant les conflits d’intérêt de porter atteinte aux intérêts des
clients.
Il peut s’agir de conflits d’intérêts entre le client, ou d’un conflit entre le client et le prestataire /
personne agissant pour son compte. La réglementation donne une définition détaillée des conflits d’intérêts
: un règlement européen de 2017 en la matière et le RG de l’AMF.

L’obligation de l’entreprise d’investissement : elle doit établir par écrit les règles et procédures à suivre
lorsqu’un conflit potentiel existe, cette politique doit être appropriée à la taille, organisation, nature,
importance et complexité de l’activité de l’entreprise.
L’entreprise d’investissement doit adopter des mesures préventives, qui la conduise à identifier les
sources possibles de conflits et à définir des procédures visant à les éviter.

L’entreprise doit empêcher les échanges d’informations entre les personnes exerçant des activités
concernées par les conflits d’intérêts. Elle doit éviter également que la rémunération de ces personnes
soient liées, et limiter l’influence que pourrait subir ces personnes. Elle organise une surveillance séparée
de chacune de ces personnes.

Si le caractère préventif du dispositif a échoué, le PSI est tenu d’informer à titre curatif le client sur un
support durable (= écrit) de l’existence d’un conflit d’intérêt.
Cela ne signifie pas que l’opération ne peut pas s’exécuter, ce n’est pas une cause de nullité, il suffit que
le PSI ait informé son client du conflit d’intérêt qui existe.
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C’est au client de prendre une décision : il peut ne pas contracter, voir se rétracter si l’opération a déjà été
conclue. Ni la directive MIF 2 ni les textes internes ne prévoient expressément ces conséquences, mais ils
apparaissent comme la conséquence logique.

4. Obligations en matière d’externalisation : externalité = s’adresser à un tiers pour une opération que l’on
devait réaliser soi-même.
L’externalisation des taches est couramment pratiquée par les PSI : tiers chargé d’exécuter tout ou partie
du service fournie au client, cela présente un intérêt économique quand les entreprises concernées y trouvent
un moyen de réduire leur coût de structure.
Cela présente un enjeu relatif à la qualité du service fournit, ou relatif au contrôle des autorités de tutelles.

La réglementation autorise le recours à l’externalisation par le prestataire, la directive MIF 2 prévoit

toutefois que toute entreprise d’investissement prend, lorsqu’elle confit à un tiers l’exécution de taches
opérationnelles essentielles à la fourniture d’un service au client et à l’exercice d’une activité
d’investissement, des mesures raisonnables pour éviter une aggravation indue du risque opérationnel.
On retrouve cette règle à l’article L.533-10 du CMF.

L’externalisation de services d’investissement ou de taches essentielles à l’exécution du service va modifier

de manière non négligeables les conditions d’agrément de l’entreprise d’agrément. Ainsi, si il est
envisagé par l’entreprise de conclure un contrat d’externalisation après l’obtention de l’agrément, ce contrat
devra être notifié à l’ACPR.

Limite à l’externalisation : elle peut être pratiquée dans une certaine mesure, elle ne doit pas conduire
l’entreprise d’investissement à devenir une simple boite aux lettres. A défaut, l’entreprise pourrait se voir
retirer son agrément financier.
Par ailleurs, l’entreprise doit maintenir la continuité du service fourni au client même lorsqu’elle a eu
recours à l’externalisation. Elle continue à porter la responsabilité du service fournit.

5. Obligations en matière de protection des avoirs des clients : la directive MIF 2 fixe des règles
particulières concernant la sauvegarde des fonds et instruments financiers appartenant au client. La
directive a été précisée par un règlement de 2016.
L’entreprise doit sauvegarder les droits de propriété des clients sur les fonds ou instruments
financiers, notamment en cas de situation d’insolvabilité. En pratique, ils ne peuvent pas être utilisée
pour compte propre dès lors qu’ils appartiennent au client, sauf consentement express.

En cas de procédure d’insolvabilité, les clients vont bénéficier d’une propriété légale les mettant à l’abri
de tout concours et cela en dépit de leur qualité de créancier. Cette détention des instruments financiers
peut être externalisée dans certaines conditions.

Afin de renforcer l’effectivité des obligations de sauvegarde des actifs et des fonds, les EI doivent désigner
un agent unique chargé de cette mission pour minimiser le risque de dispersion des responsabilités
entre les différents services de l’entreprise.

6. Obligations tenant à l’enregistrement et la conservation : tout PSI doit veiller à conserver un

enregistrement de tous les services qu’elle fournit, toutes les activités qu’elle exerce et toutes les
transactions qu’elle effectue.
Cela permet aux autorités de régulation d’exercer sa mission de contrôle. Elle est prévue dans la directive
MIF 2 et dans le CMF. Cette obligation a 2 objectifs : un objectif probatoire et un objectif de
surveillance.
La durée de droit commun de la conservation qui s’impose aux PSI est de 5 ans. Ils doivent être conservés
sur un support durable pour que l’autorité puisse y avoir accès aisément.

En pratique, l’obligation se traduit pour les EI par l’établissement et la mise en oeuvre en interne d’une
politique d’enregistrement des conservations téléphonies et des communications électroniques. Cette
politique doit être mise par écrit, et adapté à l’entreprise et l’activité exercée.

L’EI doit notifier à ses clients que leurs communications ou que les conversations téléphoniques seront
enregistrés et conservés.

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7. L’obligation tenant à la réclamation des clients : Les EI doivent établir une procédure de gestion des
plaintes en vue d’un traitement rapide des plaintes ou réclamations. Il faut un service dédié au
traitement des plaintes, ou qu’elle externalise.
Une fois que les plaintes sont traitées, elles pourront bénéficier d’un mécanisme extra-judiciaire de
règlement des litiges. On va solliciter un médiateur chez l’AMF.

B. Des règles de bonne conduite

Depuis MIF 1 de 2004, les textes européens ont décliné l’exigence d’agir loyalement en des obligations
particulièrement détaillées et précises. On distingue la phase pré-contractuelle et la phase contractuelle.

1) La phase pré-contractuelle

Elle est jalonnée de plusieurs obligations :

1. Une obligation de catégorisation des clients : en fonction de la catégorie retenue pour tel ou tel client,
on va adapter le niveau de protection accordé.
Le PSI, afin d’adapter le service fourni et le niveau d’information et de protection, doit placer son client
dans l’une des 3 catégories : Client non professionnel ; Client professionnel : information la + complète ;
Contrepartie éligible : protection la + faible

Le client doit être informé de sa catégorie, et de tout changement de catégorie. Il doit également l’informer
de sa possibilité de changer de catégorie.

• Le client professionnel : il est définit à l’article L.533-16 du CMF. C’est celui qui possède l’expérience,
les connaissances et la compétence nécessaire pour prendre ses propres décisions d’investissements, et
évaluer le risque encouru.
Ici on voit que le terme professionnel se distingue de la définition habituelle du professionnel en droit (=
C.Conso). Ici cette définition est conceptuelle, notionnelle, mais n’en demeure pas moins fonctionnelle.

Cette définition est axée sur une protection des clients, investisseurs, adaptée à la spécificité du marché.

La directive MIF 2 donne une liste des clients professionnels par nature :
- Toutes les entités réglementées : les entreprises d’investissement, les établissements de crédits, les
entreprises d’assurances, les OPC et les sociétés de gestion, les fonds de pension et leurs sociétés de
gestion, les négociant en matière première et instruments dérivés, et les autres investisseurs institutionnels.
- Les entités publiques : notamment l’Etat, l’ACVC et la Banque de France
- Les grandes entreprises : 2 sur 3 des critères suivants : un total de bilan égal ou supérieur à 2 M €, un
CA Net est supérieur ou égal à 40 M €, et des capitaux propres égaux ou supérieurs à 2 M €.

Enfaite ici on fait peser une présomption simple que les clients de cette liste sont professionnels, mais ils
peuvent opter pour une autre catégorie.
On a quand même besoin de la définition conceptuelle dès lors que l’on n’a pas que des clients pro par
nature, certains sont sur option = on revient à la définition du CMF.

Un client non professionnel par nature peut demander à être classé dans la catégorie des clients
professionnels. C’est notamment les petites entreprises en dessous des seuils, les pouvoirs publics locaux
(ex : mairie), et les personnes physiques. L’intérêt c’est que cela permet d’aller sur des produits + risqués.
Le PSI devra apprécier la compétence du client en vérifiant les critères prévus par l’article et avoir 2 des 3
critères suivants :
- La détention d’un portefeuille d’instrument financier d’une valeur > 500 K euros
- Réalisation d’opérations significatives sur les instruments financiers à raison d’au moins 10/
trimestre sur les 4 trimestres précédents. Une opération significative est une opération d’un montant
brut supérieur à 600e.
- L’occupation pendant au moins un an dans le secteur financier d’une position professionnelle
exigeant une connaissance de l’investissement financier.

En + de cela, il doit respecter une procédure : il doit notifier par écrit son intention d’opter pour tous
les services financiers ou certains seulement, le PSI devra préciser par écrit au client les droits

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auxquels le client en cause renonce. Le client devra déclarer par écrit dans un document autre que la
convention le liant au prestataire qu’il est conscient des conséquences de sa renonciation aux protections
résultant de la catégorie de client non pro.

• Le client peut être une contrepartie éligible : protection la + faible, à l’origine les opérations réalisées avec
les contreparties éligibles n’étaient pas tenues de se conformer aux règles de conduites imposées par la
MIF 1.
MIF 2 est venue accorder une certaine protection aux contreparties éligibles. La notion de contrepartie
éligible est une notion spécifique : cette catégorie se superpose pour l’essentiel à celle de client
professionnel, sauf pour quelques entités (notamment société capital risque). Mais cette catégorie ne joue
que pour certains services d’investissement : la RTO, l’exécution d’ordres pour compte de tiers et la
négociation pour comptes propres.

Pour ces services, et à l’égard des contreparties éligibles, les entreprises d’investissements sont
dispensées de leurs obligations en terme d’information et dispenser de mettre en oeuvre l’obligation de
meilleure exécution, et dispenser du test d’adéquation. Ces contreparties éligibles sont définies à l’article
D.533-2 du CMF.

• Le client non professionnel : elle est définie de manière résiduelle = c’est ceux qui ne sont pas
professionnels.
Les clients professionnels peuvent opter pour cette catégorie pour avoir + de protection.

La CJUE dans un arrêt de 2019, confirmé par un arrêt de 2020 « Reliantco », il s’agissait de personnes
physiques qui investissaient sur des CFD et risquaient en prenant des risques, sur des montants importants
et en appréhendant la complexité des produits. Action menée par l’investisseur, il voulait le privilège de
juridiction dont bénéficie les consommateurs. Il se fondait sur le fait que même si il maitrise des produits
financiers complexes, qu’il a prit des risques, il a été classé par le prestataire comme un client de détail =
client non professionnel. Le prestataire quant à lui disait qu’au regard de son comportement, elle a agit
comme une professionnel.

La CJUE répond que la qualité de client de détail est indifférente à la qualité de consommateur, et que le
comportement en tant qu’investisseur est indifférent au regard de la qualité de consommateur. La notion
de consommateur est fondée sur le fait d’agir à titre privé ou professionnel.
Cet arrêt illustre la dé-corrélation entre droit financier et droit de la consommation. Le droit de la
consommation n’est peut être pas si incarné : il pose comme postulat une inégalité contractuelle pour
protéger le consommateur, sans vérifier si il y a vraiment une inégalité.

La protection organisée par le droit financier n’est pas la même que celle organisée par le droit de la conso.
En droit financier, on protège du risque lié au marché, on protège pas contre une personne (en droit de la
conso = protège du professionnel).

2. L’obligation d’adéquation ou de caractère approprié du service fourni : au delà des différentes

obligations d’informer le client du prestataire, le droit positif a progressivement consacré une obligation
qui va + loin que la seule information.
Confortant la règle selon laquelle le prestataire doit agir au mieux des intérêts de son client, les textes
prévoient une obligation d’évaluation, d’adaptation du service fourni à la situation du client. On
détermine le profil du client afin de lui fournir un service adapté.

Cette obligation d’adaptation du service impose au prestataire de s’impliquer très fortement dans la
relation contractuelle. Il va devoir mener une analyse de la situation individuelle du client et prendre une
décision en fonction de cette analyse.
Cette obligation va se prolonger au delà de la seule phase précontractuelle : il devra actualiser en
permanence les informations qu’il détient sur son client.

Cette obligation va se décliner selon la nature du service fourni :

- Pour le service de conseil en investissement ou gestion de portefeuille pour compte de tiers : le PSI
doit réaliser un test d’adéquation, + exigeant. C’est dans ces 2 services que la dépendance du client est la
+ forte.

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L’EI devra se procurer les informations nécessaires concernant les connaissances et l’expérience du
client en matière d’investissement en rapport avec le produit/service, concernant sa situation
financière (sa capacité à subir des pertes), et ses objectifs d’investissement (y compris sa tolérance au
risque).

Si le PSI n’a pas toutes les informations nécessaires, il doit s’abstenir. Le test d’adéquation exige de se
renseigner de manière large sur le client, et peut conduire à une abstention du PSI = obligation d’abstention.

- Pour les autres services : le PSI devra réaliser un test du caractère approprié. Le prestataire doit obtenir
du client les informations sur ses connaissances et sur son expérience en matière d’investissement en
rapport avec le service/produit pour être en mesure de déterminer si il convient, est approprié au
client.

Si le service/produit ne convient pas, le PSI doit simplement avertir le client = pas d’obligation
d’abstention.
Dans un arrêt Com. 16 février 2016, la CC a précisé que même si le PSI fait juste de la RTO, il reste tenu de
fournir à son client une information claire et accessible à sa compréhension sur les modalités de l’opération
et sur leurs conséquences, et le mettre en garde sur la complexité et le risque.

On ne distingue pas pour ces test la qualité de client professionnel ou non professionnel, mais quelque soit le
service fourni les prestataires vont présumer que le client catégorisé comme professionnel possède
l’expérience, les connaissances nécessaires pour comprendre les risques encourus.

En outre, il existe une dispense du test du caractère approprié aux « les prestataires qui fournissent les
services de RTO et d’exécution d’ordre pour compte de tiers ne sont pas tenus d’évaluer les connaissances et
l’expérience de leur client en matière d’investissement ». En d’autres termes, pour ces deux SI, les EI voient
leurs obligations amoindries. Elles ne sont pas tenues du test du caractère approprié.

La dispense reste soumise à des conditions cumulatives et concernent les opérations les - risquées pour le
client.
Les conditions : Le service en cause doit concerner des instruments financiers non complexes + le
service doit être fourni à l’initiative du client + le prestataire doit informé le client qu’il n’est pas tenu
d’évaluer le caractère approprié du service ou de l’instrument financier en cause, + et enfin le
prestataire doit respecter les obligations concernant la gestion des conflits d’intérêts.

Le RG de l’AMF vient par ailleurs préciser les conditions de cette dispense = conditions dans lesquelles
on peut considérer que le service est fournit à l’initiative du client, et la nature des instruments financiers non
complexes = actions négociées sur un marché réglementé, des instruments du marché monétaire, et les autres
titres de créances qui n’incorporent pas d’instruments dérivés, et des parts ou actions d’OPCVM.

Enfin, un instrument financier, même s’il n’entre pas dans ces catégories, peut être considérer comme
non complexe s’il respecte un certain nombre de conditions fixées par le règlement de l’UE du 25 avril
2016.
On peut retenir qu’au titre de ce règlement, sont des instruments financiers complexes les instruments
financiers de nature composée ou hybride, ou qui incorpore un instrument dérivé ou dont la structure
rend le risque encouru difficile à comprendre pour le client.

En conclusion : Sur la réglementation du test d’adéquation, on peut dire que la réglementation offre une
protection élevée aux investisseurs qui vont souscrire un certain service spécifique, notamment le
conseil en investissement ou la gestion de portefeuille pour lesquels le cout pour le client est souvent le +
élevé.
À l’inverse, pour des services + simples (notamment RTO ou exécution d’ordre pour compte de tiers), la
protection sera moindre voire nulle (pas de test) alors que les risques peuvent être d’une importance égale.
Le législateur a attaché + d’importance à la complexité et le cout du service, qu’au risque du service.

3. L’information des clients : en raison de la complexité du fonctionnement des marchés qui nécessitent une
certain compétence, la relation contractuelle PSI - Clients est marquée généralement par une
asymétrie informationnelle.

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Pour corriger cette asymétrie, les textes ont accrus sans cesse l’étendu des obligations d’informations à la
charge des prestataires.

Ainsi, le CMF à l’article L.533-13-I prévoit que toutes les informations, y compris les communications à
caractère promotionnelle, adressée par un PSI à des clients (même clients potentielles) présentent un contenu
exacte, clair et non trompeur.
Le texte a une portée large puisqu’il s’applique que l’on se situe au stade de la recherche de client
(clients potentielles), ou que l’on soit face à un client ayant déjà contracté avec le PSI.

L’exigence de qualité de l’information est également lourde pour le PSI dès lors que le caractère non
trompeur de l’information ne dépend à priori pas de la bonne ou mauvaise foi de l’information (= même si le
PSI est de bonne foi).
Une information fausse, erronée ou trompeuse sera dans tous les cas susceptible d’entrainer la mise en
oeuvre de la responsabilité du PSI voir la nullité de la convention.

Au delà de cette exigence de qualité de l’information, c’est le règlement délégué de 2017 qui va préciser le
contenu de cette information due au client.
On retient que la finalité de cette information est claire, l’information doit permettre au client existant ou
potentiel de comprendre la nature du service ou de l’instrument, ainsi que les risques y afférent. Autrement
dit, l’information sert à ce que le client exprime un consentement éclairé, et prenne une décision en
connaissance de cause.

• Lorsque le client est un non professionnel, les informations qui doivent être fournies pour lui sont
encore + nombreuses. Elles vont porter aussi sur le prestataire lui même : sa politique de gestion du
conflit d’intérêt, ainsi que sur les dispositifs mis en oeuvre pour protéger les avoirs ou les titres des clients.

• Lorsque le client est un professionnel, l’information fournie par le PSI est - étendu, étant précisé qu’un
accord conventionnel entre eux peut prévoir une information accrue. La directive MIF 2 prévoit cette
éventualité.
Toutes ces informations constituent des informations brut (sur le PSI, sur les produits…).

Toutefois l’information brute n’est pas le seul moyen de protéger le consentement du client : la législation
prévoit une obligation de mise en garde à la charge du prestataire. La directive MIF 1 indique notamment
que les informations sur les instruments financiers et les stratégies d’informations proposées par le
prestataire doivent inclure des mises en garde appropriées sur les risques qui découlent du service
proposé. La mise en garde vise une information sur les risques.

Cette mise en garde posée par la directive a pu poser problème : la jurisprudence imposait déjà cette
obligation de mise en garde par la jurisprudence = « Buon » Com. 5 novembre 1991 qui pose cette
obligation à la charge du prestataire à 2 conditions : qu’il s’agisse d’une opération spéculative + réalisée
pour le compte d’un client non averti.
Opération spéculative = opération à terme, car un instrument financier à terme est caractérisé par le fait que
l’évolution de la valeur du produit dépende de l’évolution d’un sous-jacent.
Il y a + de risques car effet de levier sur les produits dérivés = mise identique on pourra parier beaucoup +.

Malgré l’obligation légale, la jurisprudence a maintenu son obligation prétorienne = les deux se superposent.

En outre, la qualité d’investisseur averti ne se recoupe pas avec la qualité de client non professionnel.
On pourra avoir un particulier qui a une connaissance des marchés, est non professionnel mais considéré
comme averti.

L’obligation d’information doit également être exécutée au bon moment : en temps utile, la directive MIF 2
indique que le PSI doit prendre en considération le besoin qu’a le client de disposer de suffisamment de
temps pour la lire et la comprendre avant de prendre une décision d’investissement. Cela va varier en
fonction de la complexité du produit, et du caractère expérimenté ou non du client.

Le règlement délégué de 2017 vient préciser les informations qui doivent être fournies avant la conclusion
du contrat, et celles qui doivent l’être après, notamment l’information sur les risques qui doit être fournie
avant la conclusion de la convention entre le PSI et le client.

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La réglementation précise que l’information doit être fournie sur un support durable. En pratique, cela
signifie le papier mais aussi une forme différente à condition qu’il soit adapté à la relation contractuelle.
On considère aussi qu’en principe le client devrait se voir proposer un choix entre un support papier et un
autre (électronique).
Le règlement précise les choses et posent une série de conditions quand l’information n’est pas adressée
personnellement au client = quand elle l’est au moyen d’un site web qui s’adresse au client.

4. L’obligation de formalisation de la relation : la fourniture d’un service d’investissement, autre que le

conseil en investissement, implique la signature d’une convention par écrit ou sur un support durable.

Pour les PSI conseil en investissement : ne doivent pas se conformer à cette obligation, sauf si une
évaluation périodique de l’adéquation des services ou des instruments financiers est effectuée.

En conclusion, ni les textes européens ni les textes internes ne précisent la valeur juridique de ce
formalisme. On peut considérer que continue de s’appliquer la jurisprudence que la Cour de cassation a
rendue sous l’empire du droit antérieure (avant MIF 1).
Ainsi, la Cour dans un arrêt Com. 28 février 2008 a considéré que si le mandat de gestion de portefeuille
doit faire l’objet d’une convention écrite, cette exigence ne constitue pas une condition de validité du contrat
mais une simple règle de preuve.
Si ce formalisme est bien obligatoire et exigé pour le PSI, il n’en est pas moins que probatoire.

2) La relation contractuelle

On a 3 obligations principales dans cette phase :

- Les obligations relatives à l’exécution des ordres : depuis la directive MIF 1, on a mit en concurrence les
infrastructures de marché. Désormais, les PSI peuvent faire exécuter les ordres de leurs clients sur
plusieurs systèmes de négociation différents.

Cette mise en concurrence pose une difficulté quant à la protection des investisseurs face à la multiplication
des plateformes : comment s’assurer que l’exécution se fasse aux meilleurs conditions pour le client ?

Ainsi, pour éviter que cela nuise aux clients, MIF 1 puis MIF 2 ont posés à la charge des PSI une
obligation de meilleure exécution.
Cette obligation suppose que les prestataires obtiennent le meilleur résultat pour leur client compte tenu du
prix, du coût, de la rapidité, de la probabilité de l’exécution et du règlement, de la taille, de la nature, ou de
toutes autres obligations relative à l’exécution de l’ordre.
Toutefois, dès lors qu’il existe une instruction spécifique donnée par le client au PSI, le PSI doit
l’exécuter. L’obligation de best exécution ne s’applique que sauf manifestation contraire de volonté.

Pour respecter cette obligation, le PSI va en pratique tenir compte des caractéristiques du client, les
caractéristiques de l’ordre de bourse, les caractéristiques de l’instrument financier objet de l’ordre et
des caractéristiques du lieu d’exécution sur lequel l’ordre peut être acheminé.

S’agissant du client non professionnel, la réglementation prévoit que l’obligation de meilleure exécution
s’apprécie au regard du coût total (= comprend tous les frais liés à l’exécution).

Pour rendre possible l’exécution de cette obligation, on prévoit que le PSI ait une politique d’exécution = il
devra comparer les différents lieux d’exécution prévu au terme de sa politique pour choisir le meilleur
résultat possible pour le client = le marché avec le meilleur résultat.
Cette obligation est très contraignante pour le PSI.

En outre, la réglementation prévoit que lorsque les PSI exécutent les ordres des clients, ils doivent établir et
publier annuellement, pour chaque catégorie d’instruments, le classement des 5 premiers lieux
d’exécution en fonction des volumes de négociations.
Le règlement délégué de 2016 détaille cette réglementation.

Le champs d’application de cette obligation : elle concerne les PSI qui fournissent le service de RTO, ou le
service d’exécution d’ordre pour compte de tiers, ou la négociation pour compte propre.
Tous les clients en bénéficie sauf les contreparties éligibles.
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Cette obligation peut se traduire par une obligation de meilleure sélection quand l’exécution n’est pas
assurée par le PSI lui même mais par un autre intermédiaire (= société de gestion de portefeuille ou
d’OPCVM).

Sur la politique d’exécution : elle doit contenir les informations sur les différentes plateformes sur
lesquelles les PSI exécutent les ordres des clients, et les facteurs de détermination de la plateforme
d’exécution.
Cette politique doit être transmise au client qui doit y consentir. Ce consentement est global : il vaut pour
toute la politique.
Il se peut que le PSI doivent également obtenir le consentement préalable express du client quand il procède
à l’exécution de l’ordre en dehors d’une plate-forme d’exécution.

Cette obligation limite l’écran que fait le PSI entre le marché et son client.

- L’obligation de rendre compte : l’EI doit fournir au client des rapports adéquats sur le service fournit sur
un support durable.
Ces rapports vont comprendre les couts liés aux transactions effectuées et aux services fournis. Sont
particulièrement visées les services d’exécution d’ordre et de RTO.

Il devra adresser au client non professionnel un avis confirmant l’exécution de l’ordre dans un délai réduit.
On parle d’avis d’opéré.
Dans tous les cas, la réception par le client sans protestation ou réserves des relevés de comptes ou des avis
d’opéré présument (simple) l’existence et l’exécution des opérations qui y sont indiqués et l’accord du client.

Toutefois cette réception n’empêche pas le client de contester l’exécution et de reprocher au PSI de ne pas
avoir agit conformément aux ordres transmis dans le délai convenu dans le cadre de la convention PSI-client
ou à défaut le délai de prescription.

- L’obligation relative au coût : le PSI se voit poser une interdiction par les textes = de recevoir ou verser
une rémunération ou un avantage en relation avec la prestation du service d’investissement à moins
qu’ils aient pour objet d’améliorer la qualité du service rendu.

En conclusion, parlons des sanctions qui peuvent s’appliquer aux PSI :

- La responsabilité disciplinaire : devant la commission des sanctions de l’AMF

- La sanction civile : soit extra-contractuelle (ex : obligation de mise en garde), soit contractuelle (ex :
obligation de meilleure exécution).
Sur la faute : compliqué pour le client de prouver une abstention donc c’est au prestataire de rapporter la
preuve qu’il a bien exécuter le devoir d’information.
Sur le préjudice et le lien de causalité : on utilise la théorie de la perte de chance = juge indemnise un
préjudice intermédiaire en calculant la probabilité de chance qu’il aurait eu de ne pas prendre cette
décision si il avait été dûment informée. Cette perte de chance, la CC dit qu’elle doit être réparée même si
elle est minime. On ne peut pas opposer au client les clauses limitatives de responsabilité du PSI.

C. Les règles de transparence et de protection de l’intégrité du marché

Il y a 3 types de règles :

- Les règles de transparence pré-négociation et post-négociation :

Le bon fonctionnement du marché implique une transparence quant à la nature des opérations envisagées
et réalisées. Cette information est fondamentale pour permettre au prestataire d’agir au mieux des intérêts
des clients.

Depuis la directive MIF 1 on distingue la transparence pré-négociation et la transparence post

négociation :

• La transparence pré-négociation : elle consiste pour les professionnels à publier le prix et le volume des
opérations envisagées. Elle va permettre d’apprécier la tendance et la profondeur du marché.

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• La transparence post négociation : elle permet de connaitre les opérations conclues, négociées.

Ces obligations d’informations concernent les marchés et les opérateurs des marchés (=entreprise de
marché), mais aussi les entreprises d’investissement qui gère une plateforme de négociation (ex :
OTF), ainsi que les PSI qui interviennent comme internalisateur systématique.

Le règlement européen du 15 mai 2014 est venu renforcer les exigences de ces mesures de transparence.
En effet, depuis ce règlement, la transparence pré-négociation a vu son champs s’étendre : les opérateurs de
marché comme les entreprises d’investissement doivent rendre public les prix acheteurs et vendeur
actuels ainsi que l’importance des positions exprimées à ces prix, et cela pour les actions, certificats
représentatifs, fonds négociés en bourse… = pour tous les instruments financiers de nature similaire.

Une limite : le règlement de 2014 permet un système de dérogation en fonction de la taille des ordres = le
PSI sera dispensé de l’obligation de transparence.

On a également des règles de transparence en matière d’internalisation systématique et la négociation pour

compte propre.
Pour les internalisateur systématique, l’obligation de transparence pré-négociation se voit limitée aux
internalisateur qui effectue des transactions ne dépassant pas la taille normal du marché, sont seulement
visés les instruments financiers où il existe un marché liquide.
En matière de transparence post-négociation, les entreprises d’investissement qui négocient pour compte
propre ou qui sont des internalisateur systématiques, doivent rendre public les volumes et le prix des
transaction ainsi que l’heure de leur conclusion.

- Les règles relatives à la prévention et à la détection des abus de marché :

Les PSI doivent également prévenir et détecter les abus de marché. Pour cela, on leur impose 2
dispositifs :

• Un contrôle de la circulation des informations privilégiées : au sein des PSI, le RG de l’AMF fixe des
règles prévenant la circulation indue d’informations privilégiées.

Elles reposent sur la construction de barrières à l’information qu’on appelle des murailles de Chine : en
pratique cela signifie que l’entreprise d’investissement doit avoir une structure organisationnelle
empêchant que les activités donnant accès à des informations privilégiées ne communiquent avec les
activités de négociation de titres.

Le PSI va devoir identifier les département susceptibles de détenir des informations identifiées, et il devra
ensuite opérer une séparation matérielle des différents services détenant ces informations.

Le RG de l’AMF interdit à toute personne qui détient une information privilégiée de la communiquer
à une autre personne.

Pour identifier plus facilement les personnes susceptibles de faire circuler une information privilégiée, le PSI
doit établir des listes d’initié.
Le responsable de la conformité va devoir faire une liste de surveillance qui prévoit les émetteurs ou
instruments financier sur lesquels il dispose d’une information privilégié.
Cette liste de surveillance se distingue de la liste d’initié que tous les émetteurs doivent également établir.

Outre cette liste de surveillance, le responsable conformité doit établir une liste des émetteurs et
instruments financiers sur lesquels le PSI doit restreindre ses activités en raison d’une obligation légale
d’abstention ou d’un engagement pris à l’occasion d’une opération financière.

• Un dispositif de déclaration des transactions et des ordres suspects : fait peser sur les entreprises
d’investissement des obligations déclaratives, notamment la déclaration de transactions et ordre
suspects (STOR).
Elle est importante puisqu’elle a un effet dissuasif sur les opérateurs tentés de réaliser un abus de marché, et
peut être à l’origine d’une enquête voir d’une sanction.
Cette obligation STOR résulte du règlement abus de marché de 2014 qui traite de la répression
administrative des abus de marché.

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En France c’est la direction de la surveillance des marchés de l’AMF qui recense toutes les déclarations
d’opérations suspectes.
La déclaration doit être effectuée auprès de l’AMF sans retard. Une fois la déclaration faite, les dirigeants
de l’EI sont tenus de garder le silence = ne peuvent pas porter à la connaissance d’autres personnes les
transactions suspectes effectuées auprès de l’AMF.
Si l’AMF considère que l’opération déclarée peut donner lieu à des poursuites pénales : elle avise le parquet.

- La lutte contre le blanchiment de capitaux et le financement de terrorisme :

Il y a deux obligations fondamentales :

• Une obligation de vigilance qui s’impose au PSI : l’entreprise doit mettre en place des mesures
d’identification et d’évolution des risques de blanchiment de capitaux et financement du terrorisme.

• Une obligation de déclaration : qui doit s’effectuer auprès du service TRACFIN.

Section 2 : Les SGP = société de gestion de portefeuille

Elles peuvent faire soit de la gestion individuelle de portefeuille soit de la gestion collective de
portefeuille.

Sur leurs obligations : elles sont pour l’essentiel calquées sur celles des PSI.

Section 3 : Les autres prestataires financiers

Un certain nombre de prestataires ne sont pas des PSI : les analystes financiers (recommandation
d’investissement en matière de capital), les agents de notation, les conseillers en instrument financier,
des démarcheurs, et les prestataires de service sur actif numérique.

Titre II : Les instruments financiers :

Introduction :

La notion d’instrument financier est apparue de la DSI de 1993 transposée par la loi MAF du 2 juillet
1996. Elle remplace le concept de valeur mobilière.
Cette notion a connue plusieurs évolutions depuis 1993 :

- A l’origine, l’article L.211-1 du CMF énumérait sans les classer les différents instruments financiers au
sein de 4 catégories.
- Ensuite l’ordonnance du 8 janvier 2009 relative aux instruments financiers a procédé à une clarification
avec une opposition entre titres financiers et contrats financiers.
- L’ordonnance du 28 avril 2016 qui transpose MIF 2 a modifié l’article L.211-1 sans en changer le fond.
Les instruments financiers sont définis à l’article 211-1 CMF :
« I. – Les instruments financiers sont les titres financiers et les contrats financiers.
II. – Les titres financiers sont :
1. Les titres de capital émis par les sociétés par actions ;
2. Les titres de créance ;
3. Les parts ou actions d'organismes de placement collectif.

III. – Les contrats financiers, également dénommés "instruments financiers à terme", sont les contrats à
terme qui figurent sur une liste fixée par décret.
IV. – Les effets de commerce et les bons de caisse ne sont pas des instruments financiers. »

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Désormais, les instruments financiers comprennent les titres financiers et les contrats financiers : définition
limitative, catégorie fermée.
La définition n’est pas conceptuelle mais énumérative, fonctionnelle. Elle soumet au même régime des
éléments différents qui ont en commun leur nature financière.

2 régimes distincts mais 1 régime commun quant à la nature financière qui est commune aux titres et aux
contrats.
Le fait d’avoir une définition fonctionnelle permet de s’adapter à la pratique = intégrer un nouvel
instruments financier puisque l’on a pas de définition légale.

L’absence de définition notionnelle peut crée des incertitudes. Ainsi, plusieurs nouveaux instruments qui
ne pourront pas être qualifiés d’instruments financiers se trouvent pourtant soumit à leur régime.

Le législateur européen est en train d’adopter une définition + large d’instrument financier, dernièrement
il utilisait les termes de « produits financiers » « produits d’investissement », le but étant de renforcer la
protection aux consommateurs d’instruments financiers.

Chapitre 1 : Les titres financiers

Différence entre : titres financiers et valeurs mobilières : ex = actions, obligations
Article L.228-1 CMF : « les valeurs mobilières constituent des titres financiers particuliers, qui confère des
droits identiques par catégorie ». = font l’objet d’une émission collective, ces VM sont fongibles entre elles.
Les valeurs mobilières sont une catégorie particulière de titre financiers. Donc la catégorie des titres
financiers englobe la sous catégorie des valeurs mobilières.

Section 1 : Les titres simples

I. Les titres de capital

L’article L.212-I-A précise que « les titres financiers émis par les sociétés par actions comprennent les
actions et les autres titres donnant ou pouvant donner accès au capital ou au droit de vote. »
En matière de titre de capital, le titre simple consiste en une action. Le régime des actions relève du droit des
sociétés, la matière est donc régie par le CCOM. Mais certains éléments relatifs aux actions procèdent du
droit des marchés financiers. Ici le CMF suit le CCOM.

En droit des sociétés, le législateur distingue depuis 2004 les actions ordinaires et les actions de
préférence.

A. Les actions ordinaires

On distingue deux types d’actions en droit des marchés financiers :

- Les actions nominatives : = celui qui est inscrit dans un compte type tenu par l’émetteur. Ici,
l’émetteur connait l’identité de ses actionnaires.

- Les actions au porteur : = inscrite dans un compte type tenu par un intermédiaire (ex : banque). Ici,
l’émetteur doit lancer une procédure pour connaitre l’identité des actionnaires.

En principes, les actions nominatives sont celles qui ne sont pas admises sur un marché réglementé, alors que
celles des sociétés cotées sont au porteur. Cette distinction admet des exceptions : dans les sociétés cotées la
forme nominative n’est pas systématiquement exclue, en effet une société peut prévoir dans ses statuts
qu’une partie de ses actions sera sous forme nominative.

B. Les actions de préférence

Créées par l’ordonnance du 24 juin 2004 portant réforme des valeurs mobilières. Leur régime a été modifié
ensuite par la LME du 4 aout 2008 et enfin la loi PACTE du 22 mai 2019. L’article L.228-11 du Code de

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commerce « lors de la constitution de la société, ou au cours de son existence, il peut être créé des actions
de préférence avec ou sans droit de vote, assorties de droits particuliers de toute nature, à titre temporaire
ou permanent ».
Ce qui caractérise donc les actions de préférence ce sont ces droits particuliers qui assortissent l’action. Ces
droits particuliers peuvent porter sur les prérogatives financières de l’actionnaire (le dividende peut être
majoré/réduit) ou sur des prérogatives non financières (droit de vote, droit à l’information, modalités
d’organisation de la représentation...). Ces droits particuliers peuvent consister en un avantage ou un
désavantage.

Le CMF régit le titre une fois crée mais c’est dans le CCOM qu’on retrouve les règles relatives à la
création des actions de préférence = article L.212-5 du CMF renvoie aux articles L.228-11 à L.228-20 du
CCOM.

Plusieurs éléments relatifs aux actions de préférence vont intéresser le droit financier :

- L’ordre public financier va pouvoir jouer : l’article L.228-11 du CCOM pose un principe de liberté dans
la création des actions de préférence qui cède toutefois devant l’ordre public financier.
On a un principe de transparence qui impose un accès indifférencié à l’information financière = pas
d’information privilégié dans les sociétés cotées.
On a aussi un principe d’égalité sur les marchés financiers qui va jouer essentiellement dans le cadre des
offres publiques.
Pour finir : interdiction de porter atteinte à la libre négociabilité.

- Des spécialités en matière financières attachées à l’existence de certaines préférences :

• L’action de préférence sans droit de vote : Art L.228-11 CCOM prévoit la faculté d’émettre des actions
de préférence sans droit de vote. On admet que pour les sociétés non cotées, elles peuvent créer des
actions de préférence à droit de vote multiple.
Pour les sociétés non cotées, le droit de vote ne peut être que double.

L’article L.228-11 al 3 pose un plafond « les actions de préférence sans droit de vote ne peuvent représenter
plus de la moitié du capital social, et dans les sociétés dont les actions sont admises aux négociations dans
un marché réglementé ce ne peut excéder +1/4 du CS ».

• L’action de préférence émise dans le cadre de groupe de sociétés : l’émission d’action de préférence a
été favorisée dans les groupes de société. La pratique avait mis en oeuvre des « actions traçantes », il
s’agissait d’actions dans lesquelles on tenait compte du bénéfice réalisé par une société autre que la
société émettrice, sorte d’indexation sur les résultats d’une autre société du groupe.

Un régime propre aux actions conférant des droits pouvant exercé chez la mère ou chez la fille est ainsi
consacré par le CCOM = article L.228-13.
Il faut une autorisation par les AGE de la société émettrice et de la société au sein de laquelle les droits
sont exercés + une détention d’au moins 50% du capital social.

II. Les titres de créance

Le CMF définit le titre de créance à l’article L.213-0-1 alinéa 1er : « Les titres de créance représentent
chacun un droit de créance sur la personne morale ou le fonds commun de titrisation qui les émet ».

On remarque que la définition permet de créer un droit de créance sur un fonds alors même que le fonds
n’a pas la personnalité morale.
Au sein de la catégorie des titres de créance, on a à la fois des titres nommés (notamment les obligations,
mais aussi des titres de créance négociables, des titres participatifs). Ces titres ont un point commun : celui
d’être des titres de financement.

A coté, on a aussi des titres innomés : les titres dérivés = un instrument dérivé comme un contrat financier
qui prendra la forme d’un titre, qui sera inscrit en compte et qui va se transmettre par la négociabilité.

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L’ordonnance du 31 juillet 2014 est venue poser un principe de liberté dans l’émission des titres de
créance, et l’article L.228-36-A du CCOM dit que « Les sociétés par actions peuvent émettre toute valeur
mobilière représentative d’un droit de créance dans les conditions du Livre II ainsi que toute autre valeur
mobilière représentative d’un droit de créance dans les conditions prévues par les statuts ou, le cas échéant,
par le contrat d’émission ».

Désormais, on exclut expressément dans le CMF les bons de caisse et les effets de commerce des titres de
créance = article L.211-1 CMF.

On s’aperçoit que dans les titres de créances, on trouve à la fois des titres de financements, et des titres
dérivés qui vont avoir pour fonction la couverture ou la spéculation de l’investisseur.

A. Les titres de financement

Là encore : grande diversité. Ici le titre permet une sorte de prêt pour la société émettrice qui en émettant le
titre de financement va disposer d’une sorte de prêt. C’est une alternative au financement bancaire : la
société n’a plus à passer par l’intermédiaire d’un banquier.
Ces titres de financement sont des titres nommés. Le modèle du titre de financement c’est l’obligation, on
l’a distingue des autres types de créance.

1) Les obligations

Les obligations font l’objet d’une définition à l’article L.213-5 CMF et à l’article L.228-38 CCOM.
Il s’agit de « titres négociables qui, dans une même émission, confèrent les mêmes droits de créance pour
une même valeur nominale ».
À la lecture de cette définition, on peut dire qu’on a une égalité des investisseurs. Elle nous rappelle que
l’obligation est une valeur mobilière, titre fongible émit par catégorie de manière collective, donc pour une
même valeur nominale on aura toujours les mêmes droits de créance.

Dans ce texte, un certain nombre d’éléments ne sont pas indispensable : on nous dit que c’est négociable,
alors que de toute façon tous les titres sont négociables par définition. L’obligation constitue une valeur
mobilière.

Qui peut émettre ces VM ? Les sociétés par actions (SPA), mais depuis l’ordonnance de 2004 on a aussi
ouvert l’émission d’obligations aux SARL sous certaines conditions.
Cette faculté est également ouverte aux organismes de titrisation, aux associations, aux GIE, aux entreprises
d’assurance ou encore aux collectivités locales.

Le champs d’émission est assez large ce qui a conduit à plusieurs réformes pour accroitre l’attractivité
de l’obligation :
- L’ordonnance de 2004 qui avait reconnu aux organes de direction la compétence, sauf exceptions, pour
décider de l’émission obligataire, à la place de l’AGE.
- La loi de régulation bancaire et financière de 2010 qui est venue reconnaitre une faculté de rachat et
d’auto-détention par l’émetteur des titres obligataires.
On a autorisé aussi le recours aux obligations en matière de financement participatif.
- L’ordonnance du 10 mai 2017 qui reconnu la possibilité de s’émanciper totalement ou partiellement des
règles relatives à la masse des obligataires.

Il était traditionnellement admis que les obligations supposait un remboursement de la somme investie,
et que l’obligation réalisait une forme d’emprunt spécifique.

Un arrêt important de la 2ème chambre civile de la Cour de cassation du 23 novembre 2017 est venue
remettre en cause cette idée.

En l’espèce, on avait un contrat d’assurance vie en nullité de compte. Les sommes versées au titre de
l’assurance vie avaient été investie sur un support unique, commercialisé par l’assureur, définit comme un
produit obligatoire. Ce produit fait indexé sur un panier de référence composé d’actions. Le produit connait
de mauvaises performances, si bien que l’assuré décide de contester la nature obligatoire du produit. Si le
produit n’tait pas qualifié d’obligatoire, il n’était pas éligible à l’assurance vie.
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Donc la question se posait de savoir si ce produit qualifié d’obligatoire qui n’était pas garantie en capital à
l’échéance constitue une obligation ?

La Cour d’appel fait droit à la demande de l’assuré et condamne l’assureur en responsabilité civile pour
manquement à son obligation d’information et de mise en garde. Pour être qualifié d’obligation le titre doit
avoir pour caractéristique le remboursement du nominal à l’échéance.

Pourtant la CC vient censurer la CA et considère que la qualification d’obligation n'est pas subordonnée
à la garantie de remboursement du nominal du titre, la cour d'appel, ajoutant à la loi une condition
qu'elle ne comporte pas, a violé les textes susvisés.

Cet arrêt s’éloigne de la figure du texte, et plus précisément il remet en partie en cause la distinction entre
deux types de créance : les titres de créances nommés aux titres innomés (= ont une fonction différente du
financement). Mais depuis cet arrêt la distinction s’affaiblit.
On peut penser que c’est un arrêt de politique juridique : la CC a voulu éviter une explosion du
contentieux en matière d’assurance vie. Avec cet arrêt, l’obligation s’éloigne de la figure du prêt.

Les porteurs ont des droits :

- De nature pécuniaire : droit au versement d’un intérêt, ces droits connaissent une grande liberté pour
déterminer leur régime, ils peuvent connaitre un taux fix ou variable. Ils ne sont pas soumis aux règles
de l’usure.
La Cour de cassation a interdit en 2020 la pratique des taux d’intérêt négatif sauf stipulation contraire.

- De nature politique : les porteurs ont un droit à l’information, et plus encore ils intègrent en principe la
masse des obligataires, masse au sein de laquelle les porteurs bénéficient d’un droit droit de vote, masse
ayant pour objet de défendre les intérêts des porteurs d’obligations. La masse des obligataires a la
personnalité morale.

L’ordonnance de 2017 est venue distinguer : Quand l’émission s’adresse à des investisseurs qualifiés, c’est
la liberté contractuelle qui s’applique. En effet, le droit permet désormais d’alléger le régime de la masse,
voire de supprimer purement et simplement la masse, sauf pour les obligations qui donnent accès aux
titres de capital à émettre, ou les titres émis. Dans cette situation, c’est le contrat d’émission qui organise la
représentation des obligatoires par la masse, et prévoit notamment les règles de quorum et de majorité par la
masse. Cette faculté est limitée aux obligations qui s’adressent aux investisseurs qualifiés.
Si la masse existe, il faut un représentant. Il va exercer des actes de gestion, représenter les obligataires et
notamment agir en justice. Il peut aussi déléguer ces actes.

En matière d’obligation on peut avoir des mécanismes de subordination des créanciers : un émetteur peut se
financier en ayant recours à diverses émissions obligataires qu'il va structurer en réservant un sort
distinct aux différents créanciers par des mécanismes de subordination. On parle de financement
mezzanine.

Dans ce cas là, on a un créancier senior dont le remboursement des dettes va être prioritaire, et un créancier
junior/subordonné dont le remboursement des dettes sera subordonné au remboursement de la dette
senior, il a donc une créance d’un rang inférieur en contrepartie d’une rémunération en principe plus élevé.
Ces mécanismes viennent contre le principe d’égalité des créanciers, pourtant on admet désormais la
subordination qu’elle soit d’origine légale ou conventionnelle.

Il existe en droit français des titres avec une nature intermédiaire entre les titres représentatifs de fonds
propres et les titres représentatifs d’un endettement ordinaire. Ces titres sont participatifs, ou subordonné
à durée indéterminée. Ils sont tous remboursés de manière proche des actions (= à la toute fin).
C’est intéressant pour l’émetteur puisqu’il bénéfice de capitaux propres qui dureront jusqu’à la fin de la
société. On a ici une subordination légale opposable à tous et donc efficace même en cas de procédure
collective.

La subordination peut aussi être d’origine conventionnelle quand elle est conclue entre les différents
créanciers. Le principal enjeu dans la subordination conventionnelle est l’opposabilité à la procédure
collective. Avec la réforme du droit des sûretés, la loi prévoit que le projet de plan peut établir un traitement

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différencié entre les créanciers et prend en compte les accords de subordination conclus avant ouverture de la
procédure collective.
On a plus précisément à la fois des obligations de faire et de ne pas faire. Le débiteur s’interdit par
exemple de payer les créanciers subordonnés tant que les créanciers d’ordre supérieur n’ont pas été
désintéressés. On a une obligation de faire sur les créanciers juniors, qui doivent reverser aux créanciers
seniors les sommes perçues en violation de la hiérarchie (clause de clawback).

Sur la faculté de rachat : dans les sociétés non-cotées, la détention par la société de ses propres titres
est interdite = le CCOM oblige la société à annuler les obligations racheter.

Dans les sociétés cotées : souplesse au regard de la faculté de rachat et d’auto-détention par l’émetteur.
La loi du 22 octobre 2010 avait déjà apporté des améliorations concernant le rachat et l’auto-détention des
obligations racheter, dès lors que les obligations ne donnaient pas accès au capital de l’émetteur.

Cette possibilité de rachat des titres a été étendue aux obligations ne donnant pas accès au capital
émises par les émetteurs ayant le statut d’ETC, d’EI ou de société de financement.

Plusieurs conditions sont toutefois posées à l’auto-détention des titres rachetées :

- Les titres de créances ne doivent pas donner accès au capital, ils doivent être alignés aux négociations
cotées sur un marché réglementé ou sur un SMNO.
- Le législateur vient poser un plafond : l’émetteur ne peut pas détenir + de 15% d’une même émission.
- Ces titres rachetés peuvent être conservés pour une durée maximale d’un an après leur acquisition :
après les 1 an, ils doivent être annulés.

Les obligations se sont largement diversifiées, des caractéristiques et modalités de l’obligation. On a un

rapprochement entre l’obligation et l’action, dans leurs modalités de remboursement et par l’indexation
du coupon sur le résultat de la société.

2) Les autres types de créance

a) Les titres de créance négociables ou TCN

Ils ont été introduits en France par une loi du 14 décembre 1985. Ces titres présentent une nature hybride
entre effet de commerce et valeur mobilière. La principale caractéristique qui sépare les TCN et les
valeurs mobilières c’est que les VM sont émises de manières collective, elles sont fongibles, ce qui n’est
pas le cas des TCN = émission à l’unité.
De plus, les TCN ont généralement une existence de courte durée.

Le CMF définit le TCN à l’article L.213-1 : Ce sont des « titres financiers émis au gré de l’émetteur,
négociables sur un marché réglementé ou de gré à gré et qui représentent chacun un droit de créance ».
On ne parle pas de fongibilité, d’émission collective.

Les TCN ont été réformés récemment par un décret du 30 mai 2016, le but étant de dynamiser et de
simplifier l’usage des TCN. A l’origine, on avait 3 catégories de TCN qui se distinguaient selon la maturité
des TCN + qualité de l’émetteur :
- TCN d’une maturité < à 1 an dont l’émetteur est un établissement de crédit : Certificat de dépôt.
- TCN d’une maturité < à 1 an dont l’émetteur n’est pas un EC : Billet de trésorerie.
- TCN d’une maturité > à 1 an pouvant être émis par tous les émetteurs : bons à moyen terme négociables.

Depuis 2016, on a un classement en 2 catégories des TCN en fonction de leur maturité. On distingue :
- Les titres négociables à court terme d’une maturité < 1 an.
- Les titres négociables à moyen terme d’une maturité > 1 an.
Désormais, tous les émetteurs visés à l’article 213-3 du CMF peuvent émettre toute sorte de TCN. Le décret
a également assouplis le domaine des agence de notation des TCN, et on a prévu une exemption à
l’obligation de notation.

Enfin, les TCN peuvent faire l’objet d’une procédure de rachat et d’auto-détention sur le modele de ce qui est
prévu en matière d’obligations.

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L’émetteur peut donc acquérir et conserver ses propres titres mais dans la limite de 10% et nous réserve
d’en informer la banque de France.

b) Les titres financiers participatifs

Ils sont définis aux articles L.228-36 et L.228-37 CCOM. Les titres participatifs sont des titres qui
connaissent une subordination puisqu’ils ne sont remboursables qu’à l’initiative de la société ou à la
liquidation de la société et seulement à l’expiration d’un délai minimal qui ne peut être inférieur à 7 ans.
Toutes les conditions de la subordination doivent être prévues dans le contrat d’émission.

Le CMF précise à l’article L.212-32 la qualité des émetteurs de ces titres : société par action du secteur
public, société anonyme coopérative, banque mutualiste coopératives, d’EPIC. On est plutôt dans le monde
public ici.

B. Les titres dérivés

Ils se caractérisent par leur fonction : ils ont une finalité de couverture et de spéculation, à la différence des
titres de créance classiques qui poursuivent une finalité de financement.

Ces titres dérivés se distinguent des produits dérivés (= contrat financier à terme) : tout d’abord, les
contrats financiers n’ont qu’une nature contractuelle = pas de nature de titre. Cette distinction a été
renforcée par la directive MIF 2 qui a définis les instruments dérivés en distinguant les contrats financiers et
les titres dérivés.
Autre différence : les caractéristiques des titres dérivées = ils procèdent de la catégorie des titres
puisqu’ils donnent naissance à un droit contre un émetteur, quand les contrats financiers donnent
naissance à une dette à la charge de l’opérateur.

Le législateur a voulu consacré indirectement ces titres de créances innomés à l’article L.228-36-A du
CCOM crée par l’ordonnance de 2014. Ces titres innomés représentent un droit de créance fixé par les statuts
ou par le contrat d’émission.
Par cette consécration, le législateur a souhaité également donné une assise légale aux titres dérivés utilisés
par la pratique, notamment les warrant et les certificats de valeur garantie.

Ces titres dérivés peuvent être de toute nature : aucune limite n’est posée par la loi, on peut imaginer des
titres dérivés de nature diverses = liberté d’émission.
En pratique toutefois on identifie 3 catégories de titres dérivés :

1. Les warrants financiers : ils fonctionnent sur le modèle des options négociables = similitudes avec les
contrats financiers, plus précisément un donneur d’ordre qui acquiert un warrant contre versement
d’une prime option un droit d’option qui va lui offrir la possibilité d’acquérir ou de céder
l’élément sous-jacent ou de percevoir la différence entre le cours d’achat et de vente à l’échéance,
et le cours d’exercice lié au contrat d’émission.

Le warrant est bien un titre puisqu’il va donner naissance à un droit contre la personne morale émettrice
du warrant, voir également contre la personne émettrice du sous-jacent.

Les warrants financiers se distinguent des titres financiers classiques du fait de leur finalité de couverture ou
de spéculation.

2. Les certificats de valeur garantie (CBG) : ils ont pour fonction de faire échec aux risques de
dévalorisation d’un sous-jacent (= actions/obligations) pendant une certaine période. Si le sous-jacent
subi une dévaluation par rapport à ce qu’avait prévu l’émetteur du CBG, l’émetteur du CBG doit verser
une somme d’argent au porteur du certificat. Ces CBG ont été créés dans le cadre des offres publiques :
une société initiatrice émet les CBG, puis elle les attribue gratuitement aux actionnaires de la cible pour
leur garantir la valeur du sous-jacent, à une certaine échéance. Cela va inciter les actionnaires de la
société cible, par exemple à accepter de participer à une offre publique d’échange. On dit dans ce cas que
le CBG est attractif.

On peut aussi avec des CBG qui sont de nature défensive : ce n’est pas le cours des titres de la société
initiative qu’on va garantir, mais le cours des titres de la cible. Le but est d’inciter les actionnaires de la cible
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à conserver leurs actions, et donc on les décourage à participer à une offre publique. Dans le cadre des
sociétés cotées, plus on a d’actionnaires, plus l’offre publique est chère, elle va donc chercher à limiter le
nombre d’actionnaires => les actionnaires pourront soit être dans une offre publique d’acquisition, où ils
vendent les actions pour du cash, soit ils font une offre publique d’échange, avec un CBG qui prémuni de la
dévalorisation des titres de la société cible, surtout que cette dernière pourra voir son contrôle modifié du fait
de l’offre publique d’échange. On a clairement un dérivé qui a été titrisé, on a un certificat un titre, et en
même temps la finalité est une finalité de spéculation ou de couverture, et pas de financement de l’émetteur.

3. Les dérivés sur événements de crédit titrisés : on les appelle aussi les credit link note. On a un titulaire
d’un portefeuille de créance, qui cède ses créances à un organisme de titrisation. L’organisme de
titrisation va financer cette activité des créances, aux moyens d’une émission d’obligation ou de TCN
auprès du public. Ces obligations ou ces TCN vont représenter le risque de crédit liés aux créances sous-
jacentes. Dans ce cas, le risque de crédit, qui pesait initialement sur le créancier originaire, est transmis
aux investisseurs de l’organisme de titrisation. On peut avoir de la titrisation « synthétique ». On a pas de
cession de créance à proprement parler à l’organisme de titrisation, on a seulement un transfert de risque
de crédit. Le créancier va conclure avec l’organisme un dérivé sur évènement de crédit, par lequel il va
lui céder son titre. Dans le cadre de ce dérivé, le créancier verse des primes à l’organisme de titrisation,
et en contrepartie, la société de titrisation s’engage à verser une indemnité au créancier en cas de
réalisation de l’événement de crédit. Le transfert n’a donc plus objet que des flux financiers, et non plus
des créances à proprement parlé, c’est pour ça qu’on parle de titrisation synthétique. L’organisme de
titrisation va émettre des titres qui vont refléter le risque de crédit. Dans le cas de la titrisation, qu’elle
soit classique ou synthétique, les titres de créances émis par l’organisme de titrisation seront susceptibles
de refléter l’événement de crédit. La valeur des créances sous-jacentes correspond à la réalisation ou non
de l’événement de crédit => on titrise donc un événement.

On voit que dans les trois cas, on est dans des hypothèses très particulières. Ces titres dérivés n’ont rien à
voir avec le financement, ça illustre l’importance de la pratique en droit des affaires, notamment la titrisation.
Attention : on a ces trois exemples, mais on peut prévoir d’autres modalités, sous réserve de respect de
l’ordre public.

Section 2 : Les titres composés

I. Une catégorie hybride

Le principe : la liberté. La catégorie des titres composés ne trouve pas sa source dans le CMF, mais dans le
C.comm. Cette catégorie est née de la notion de valeur mobilière, qui se trouve renouvelée. Le C.comm est
le siège des valeurs mobilières renforcées. L’art.L.212-7, CMF affirme que « Les règles relatives à
l'émission de titres donnant accès au capital et aux titulaires de ces titres sont fixées par les articles L.
228-91 à L. 228-106 du code de commerce relatifs aux valeurs mobilières donnant accès au capital. ».

On a pour cette catégorie hybride une superposition de la notion de titre financier et de la notion de valeur
mobilière. Le principe de liberté en la matière vient de l’ord.24 juin 2004, elle instaure un principe de liberté
d’émission des valeurs mobilières (L.228-91, al.1, C.comm : « Les sociétés par actions peuvent émettre des
valeurs mobilières donnant accès au capital ou donnant droit à l'attribution de titres de créance. »).

Avant l’ordonnance visée, on avait pas en droit français de principe général de liberté de création des valeurs
mobilières composées, on avait une diversité de régimes spéciaux qui avaient été prévus par le législateur, à
propos de telle ou telle valeur mobilière proposée :

- L.1953 venait consacrer les obligations convertibles en actions : on a une obligation, et elle est assortie
d’un droit supplémentaire, une faculté de demander la conversion de l’obligation en une action. La société
émettrice devra donc effectuer une augmentation de capital si on exerce l’option.
- L.24 juillet 1966 sur les sociétés commerciales vient créer les obligations échangeables en action. Ici, on
échange avec une action existante, donc ici on a pas d’augmentation de capital ;
- L.1983 vient créer les certificats d’investissements ; les actions à dividende prioritaire sans droit de vote ;
les obligations avec bon de souscription d’action. Avec l’OBSA, on garde la qualité d’obligatoire, et on
devient actionnaire. Chacune de ces catégories a été créée par des lois spéciales, et régis par des régimes
spéciaux ;

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- L.14 décembre 1985 va créer une première uniformisation : à côté de ces régimes particuliers, la loi
élabore un régime globale, qui permet sous certaines conditions de créer de nouvelles valeurs mobilières,
donnant droit à l’attribution de titres représentant une quotité de capital, ainsi que d’émettre des bons
autonomes de souscription d’action ;
- Ord.24 juin 2004 fond tous ces régimes dans un régime unique, et instaure à la place un principe de
liberté d’émission ;
- Ord.31 juillet 2014 modifie le régime, en vue d’une simplification du régime des valeurs mobilières
composées ;
- Ord.8 janvier 2009 est venue préciser la nature des valeurs mobilières composées. C’est évidemment un
TF, l’incertitude est de savoir si c’est un titre de capital ou un titre de créance, la plupart du temps c’est
hybride. La question se pose lorsqu’on a un titre de créance qui donne doit à un titre de capital.

C’est la JP qui a répondu, notamment par Comm, 13 juin 1995, Métrologie Internationale : la Cass s’est
prononcée en faveur de la soumission de la valeur mobilière proposée au régime du titre primaire. C’était
une ORA (Obligations Remboursables en Actions), donc le titre secondaire c’est l’action, mais pour le titre
primaire il faut faire attention à la dénomination. Selon la Cass le titre primaire c’est une obligation, alors
qu’en réalité on débute avec une ORA, ce qui est différent d’une obligation => l’idée pour la Cass était de
savoir s’il fallait avoir une masse ou non des porteurs d’ORA. Quand on a une ORA, on est nécessairement
remboursés en actions. L’ORA conduit nécessairement à une augmentation de capital, et vu que la Cass dit
que l’ORA est soumises au régime des obligations, ça veut dire que tous les titres donnant accès au capital
étaient soumis au régime des obligations

L’ ord.8 janvier 2009 est interprétée de manière différente par la doctrine. Une partie de la doctrine
considère que depuis cette ordonnance, les valeurs mobilières donnant accès au capital relèvent de la
catégorie des titres de capital. Selon une partie de la doctrine, il faut prendre en compte la totalité des textes,
et l’ordonnance de 2009 ne remet pas en cause l’affaire Métrologie, et que les valeurs mobilières restent
donc soumises au régime de l’obligation. Cet enjeu de nature est désormais plus faible, car le législateur a
précisé le régime applicable.

Aujourd’hui, la pratique a toute liberté pour créer des valeurs mobilières composées. Ex :
- Les OBSA ;
- Les ABSA (actions avec bon de souscription d’actions => on est actionnaire, on utilise notre bon et avec
on peut obtenir une autre action) ;
- Les OCEANE (obligations convertibles et/ou échangeable en actions nouvelles ou existantes). Le porteur
peut demander l’échange ou la conversion, et s’il choisi l’échange, il doit échanger l’action contre une
action existante. En cas d’échange, l’émetteur s’expose à un coup de trésorerie, en cas de trésorerie à un
coup de dilution.
- Les ORA, toujours utilisées, notamment dans le cas de restructuration de dettes en matière de
restructuration sociétaire.
- La pratique a créé les ORAPSA (obligations remboursables en actions à bon de souscription d’actions =>
on a une obligation qui sera remboursée en action au moment de l’échéance de l’obligation, et l’obligation
a une possibilité de souscription d’actions) ;
- Les OBSO (obligations avec bon de souscription d’obligations = on a une obligation et on peut en obtenir
une autre).

Une limite (art.L.228-91, al.3) : les titres de capital ne peuvent être convertis ou transformés en valeurs
mobilières représentatives d’un droit de créance. Toute clause contraire est réputée non-écrite => interdiction
d’une ACO ou d’une AEO (action échangeable en obligation). On veut éviter que les actionnaires puissent
devenir obligatoires en cas de difficultés de la société. C’est pour ça qu’avec une ABSO aucun problème : on
reste actionnaire, et en plus on devient obligataire.

II. Le régime des titres composés

A. L’émission des tires composés, VMC

1) Les droits exercés dans la société émettrice

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Initialement, l’art.L.228-92, C.comm imposait de manière indistincte la compétence de l’AGE pour
l'émission de VMC. Cette disposition était très critiquée, car si la valeur mobilière proposée n’entraine pas la
nécessité d’augmenter le capital social, pas besoin de modifier les statuts, donc pas besoin de l’AGE.
Désormais, depuis l’ord.31 juillet 2014, l’article visé limite le recours à l’AGE à la seule émission des
valeurs mobilières qui présentent un effet dilutif.

Art.L.228-92, al.1 C.comm : si le titre primaire est un titre de capital et si le titre secondaire est un titre de
capital, on a une AGE que si le titre de capital est à émettre. Selon L.228-92, al.3 : si le titre primaire n’est
pas un titre de capital et le titre secondaire n’est pas un titre de capital à émettre, pas d’AGE.
- AGE pour : ORA ; OCA ; ABSA ; ABSO => à chaque fois on a une augmentation de capital
- Ø AGE pour : OEA (action existe déjà) ; OCO ; OBSO
L’avantage pour l’émetteur d’une VMC = un moindre coût, et l’avantage pour le porteur d’une VMC = plus
de droit.

2) Les droits exercés dans une société tierce

La société qui émet les VMC peut être une autre société que celle dans laquelle les droits seront exercés in
fine. On a deux cas : la faculté peut être exercée au sein d’un groupe de société, et hors d’un groupe de
sociétés.

1. Le régime intra-groupe

Ord.24 juin 2004 a prévu un régime spécifique de VMC émises dans un groupe de sociétés. Cette
ordonnance a d’ailleurs assoupli ce régime intragroupe. On trouve le régime à l’art.L.228-93, C.comm. Il
faut distinguer selon que les VCM donnent droit à l’attribution de titres de capital à émettre ou bien à
l’attribution de titres de créances ou de titres de capital existant. On trouve la première hypothèse à
l’art.L.228-93, al.1. Il faut une détention commune de 50%. Selon l’al.2, à peine de nullité, l’émission doit
être autorisée à la fois par l’AGE de la société émettrice et par l’AGE de la société dans laquelle les droits
sont exercés.
En revanche, dans le cas de l’al.3 (Les émissions de valeurs mobilières qui sont des titres de capital donnant
accès à d'autres titres de capital existants ou donnant droit à l'attribution de titres de créance, sont
autorisées par l'assemblée générale extraordinaire des actionnaires conformément aux articles L. 225-129 à
L. 225-129-6.) on a une seule AGE à réunir, celle de la société émettrice.

2. Le régime extra-groupe

Ord.2014 donne la possibilité d’émette des titres dont les droits sont exercés dans une société hors du groupe
=> art.L.228-94. deux conditions :
- L’objet des titres : il doit s’agir de titres de capital existant ou de titre de créance pour les titres
secondaires
- Compétence de l’AGE de la société émettrice des VMC.
Le régime des titres est prévu au contrat d’émission.

B. Les règles de protection des porteurs de VMC

Le porteur de VMC se trouve dans une situait particulière, en raison du caractère hybride de la VMC. Le
titulaire d’une VMC n’est pas qu’un obligataire, il est souvent un actionnaire en germe, dès lors il pourra être
affecté par les nombreuses opérations qui peuvent avoir un effet dilutif. Ex : augmentation de capital ;
émission d’autres VMDAC (valeurs mobilières donnant accès au capital) ; réduction de capital ; opération de
fusion ; offre publique ; … on a donc une situation très différente par rapport de celle des simples
obligataires. A ce titre, le titulaire doit bénéficier d’une certaine protection.

Par ailleurs, le porteur de VMC n’est pas dans la même situation d’un actionnaire, dès lors qu’il devra passer
par une opération de conversion ou d’échange. Il est donc organisé une protection des porteurs de VMAC.
Cette protection passe par les opérations, et par la masse.

A. Les opérations

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Certaines opérations, lorsque la société a émis des VMAC, sont interdites, et d’autres sont encadrées.

- Opérations interdites : art.L.228-98 pose des interdictions à la charge des sociétés ayant émis des
VMAC : à compter de l’émission, la société ne peut plus modifier sa forme ou son objet, elle ne peut plus
amortir son capital, elle ne peut plus créer des actions de préférence qui mène à de telles modifications ou
amortissements. Une chose importante : le principe d’interdiction n’est pas absolu, on peut écarter ce
principe si le contrat d’émission des VMDAC autorise ces émissions, ou si la masse autorise l’opération.
Art.L.228-98, al.2 précise que « elle ne peut ni modifier les règles de répartition de ses bénéfices, ni
amortir son capital, ni créer d'actions de préférence entraînant une telle modification ou un tel
amortissement, à moins d'y être autorisée par le contrat d'émission ou dans les conditions prévues à
l'article L. 228-103 et sous réserve de prendre les dispositions nécessaires au maintien des droits des
porteurs ». Ces principes s’appliquent tant qu’on a des droits attachés à des VMDAC.
- Opérations encadrées : c’est notamment la réduction/augmentation de capital ; opérations de
restructurations.

B. La masse

Art.L.228-103, al.1, C.comm prévoit que les titulaires des VMDAC sont groupés de plein droit pour la
défense de leurs intérêts commun en une massage qui jouit de la personnalité morale, soumise à des
obligations identiques en matière d’obligation. On a une masse pour chaque type de VMDAC. En cas de
non-respect de la compétence de la masse, la sanction est la nullité.

Les masses sont prévues pour les VMDAC.

***
CONCLUSION SUR LE RÉGIME DES TITRES FINANCIERS

Les caractéristiques communes des titres financiers :

- Ils donnent des droits contre l’émetteur. Ils sont créés par voie d’émission, souvent de nature collective.
On peut avoir des VMC simple ou composée. L’émission s’analyse comme une offre de contracter au
profit des investisseurs. Le contrat proposé est soit un contrat de société, soit un contrat de prêt pour les
titre de créance, soit un contrat sui generis pour les contrat de créances dérivées. L’émetteur doit donc être
autorisé par la loi à émettre des titres financiers doit s’engager unilatéralement et irrévocablement au
profit des souscripteurs potentiels qui par leur ordre acceptent d’enter dans un contrat aux conditions pré-
déterminées. La technique de l'émission qui traditionnellement est attaché aux VM, s’attache aujourd’hui
à tous les titres financiers, même sur les TCN alors qu’ils n’ont pas de finalité de financement. Dans tous
les cas, on a un contrat d’investissement originaire qui est proposé par l’émetteur aux investisseurs
(différent d’un produit dérivé). Les VM donnent procès d’un contrat d’émission collectif, c’est pour cette
raison qu’elles constituent une catégorie homogène, de valeurs fongibles entre elles. On a besoin de cette
fongibilité sur les marchés financiers car les transactions sont effectuées de manière fluides. Le principe
est donc l’émission collective et l’exception est l’émission individuelle qui ne concerne que les titres
négociables.

- On a une représentation par voie d’inscription : l’inscription au compte est une caractéristiques
fondamentale des titres financiers (art.L.211-3, CMF). Cette condition résulte de la L.30 décembre
1981, dite de « dématérialisation ». A compter de cette date, tous les TF ont du faire l’inscription à un
compte titre ouvert chez l’émetteur ou chez un teneur de compte conservateur. A défaut de cette
inscription au compte, la propriété du titre ne peut pas être établie. Cette obligation dé dématérialisation
est prévue au niveau européen par un règlement du 23 juillet 2014, qui sera applicable en 2023. En
outre, depuis l’ord.8 décembre 2017, relative à l’utilisation d’un dispositif d’enregistrement électronique
partagé pour la représentation et la transmission des titres financiers, les TF peuvent être inscrits dans une
blockchain. Une condition : ça ne concerne que les titres non-cotés.

- Il est transmissible par voie de négociabilité (voie simplifiée par rapport au droit civil). Le mode de
transmission simplifiée : le transfert de compte à compte (évite de faire un contrat de cession de créance).
Quand on vise la négociabilité, on a un principe d’inopposabilité des exceptions. Art.L.211-16, CMF : «
Nul ne peut revendiquer pour quelque cause que ce soit un titre financier dont la propriété a été acquise
de bonne foi par le titulaire du compte-titres dans lequel ces titres sont inscrits », cet article protège le

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 titulaire du compte-titre de bonne foi, c’est l’équivalent de la protection du possesseur de bonne foi.
L’inscription au copte-titre joue le rôle de la possession.

Chapitre 2 : Les contrats financiers

Auparavant on parlait d’instruments à terme dans le CMF et d’instruments dérivés dans les textes européens
et dans les règles du marché.
On a préféré les termes contrats financiers parce que dans un instrument dérivé on a un terme parce que la
valeur du dérivé va dépendre de l’évolution sous-jacente, donc pas de dérivation sans terme. Ce terme est
fondamental, caractéristique du dérivé. Mais l’expression est trompeuse en même temps parce qu’on a déjà
une catégorie spécifique d’instruments dérivés qu’on appelle les contrats à terme ferme.

Désormais, au terme du nouvel article L.211-1 III du CMF : « Les contrats financiers, également
dénommés instruments financiers à terme, sont les contrats à terme qui figurent sur une liste fixée par
décret ».
Ces instruments financiers dérivés ne sont pas émit = un contrat financier relève de la matière purement
contractuelle. Le contrat financier n’est pas émit, il n’est pas inscrit au compte (propre aux titres financiers)
et n’est pas négociable = pas transmissible aux moyens d’un mode simplifié par rapport à la cession de
créance du Code civil.

En faite, on peut dire que le contrat financier s’analyse en une formule type de contrat proposée aux
investisseurs et activée par la rencontre des consentements de 2 opérateurs souscrivant au contrat en sens
proposé.

De multiple questions se pose au regard du droit commun des contrats auxquelles le législateur n’a pas
répondu : doit-on considérer que ces contrats financiers sont des contrats innommé ? Ou doit-on les faire
rentrer dans l’une des catégories de contrat nommés ? Ou on doit considérer qu’ils constituent une nouvelle
catégorie de contrat spécial ? Et surtout est ce qu’il ne faudrait pas constater l’existence d’un droit civil
financier ?

Comme en matière de titre financiers, la qualification donnée par le législateur est suivie par une
énumération à l’article D.211-I-A du CMF qui reprend la liste figurant à la section C de l’annexe 1 de
la MIF 2.

On peut mettre en lumière quelques caractère communs des instruments dérivés, et ensuite quelques
caractères spécifiques.

Sur les caractères communs des instruments dérivés :

- Ils ont pour finalité la couverture ou la spéculation et sont conçus à partir d’un actif sous jacent dont
la valeur du contrat financier dérive. Les sous-jacents peuvent être de toute nature.
- Ils confèrent au titulaire du contrat des droits dont le contenu est prévu dès la souscription mais dont
l’exercice est différé.
- La possibilité de se délier par le versement ou encaissement d’une somme correspondante à la variation du
prix du sous-jacent pendant un intervalle de temps réduit.

Depuis une loi de la fin du XIXe s, on a sorti les produits dérivés de l’exception de dette de jeu.
On a une documentation cadre pour les produits dérivés de gré à gré (non pas pour les produits dérivés
côtés).

Sur les caractères spécifiques des instruments dérivé :

- En matière de produits dérivés, on a une liberté : la seule limite est l’imagination car liberté contractuelle.
On peut conclure tout type de dérivé tant qu’il y a un terme et un sous-jacent.

On a quatre grandes catégories de produits dérivés :

• Les contrat à terme ferme
• Les contrats d’options : on octroie une faculté, les options consistent en le droit d’acheter ou de vendre à
un prix fixé à l’avance un actif donné à un moment donné ou pendant un délai donné. L’option peut être à
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 l’américaine ou à l’européenne. L’avantage des options est que lever le levier ne joue qu’à la hausse, à la
baisse il ne joue pas.
• Les SWAP : contrat d’échange de flux, où les contreparties vont s’échanger des flux à échéance régulière.
• Les dérivés de crédit : Un dérivé de crédit est un produit financier à terme visant à transférer le risque de
crédit d'un actif d'une contrepartie acheteuse de protection vers une contrepartie vendeuse de protection en
échange d'une rétribution financière.

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Titre III : Les opérations de marché
Chapitre 1 : Les offres publiques d’acquisition
Ces offres publiques sont des propositions de contracter de la part de la société initiatrice.
Il s’agit d’offre de type particulier, dès lors qu’elles doivent suivre un certain processus. Il faut un dépôt
d’un projet d’offre, la décision de conformité de l’offre, la période d'offre et la clôture de l’offre.

Les offres d’acquisition se distinguent du droit commun des offres de contrat, en ce qu’elles peuvent être de
nature obligatoire.
L’offre publique peut en effet être imposée à son auteur il y a alors OPO = offre publique obligatoire.

C’est le cas dans 2 cas :

- Quand l’auteur dépasse le seuil franchit de 30%,
- Quand l’auteur commet un « excès de vitesse » = acquiert + de 1% du capital dans une année alors qu’il a
déjà entre 30% et 50%.

Les OPA présentent une certaine originalité certaine par rapport aux offres de droit commun. Les OPA sont
conçus d’abord comme un instrument de prise de contrôle.
Toutefois les OPO peuvent aussi avoir des fonctions différentes notamment les OPA peuvent porter sur des
créances, elles peuvent permettre l’acquisition d’une participation minoritaire sans prendre le contrôle, il se
peut aussi qu’on veuille simplement éliminer les minoritaires, mais aussi qu’on veuille procéder à une
restructuration de la dette.

On a différentes catégories d’offres publiques d’acqusition :

- Les offres qui portent sur les titres de capital opposées à celles qui portent sur les titres de créance.
- Les offres publiques obligatoires opposées aux offres publiques facultatives (OPF).
- Les offres publiques d’échanges opposées aux offres publiques d’achat.
- Les offres publiques de retrait qui ont une nature particulière puisqu’elles permettent aux minoritaires de
se retirer de la société.
- Offres réalisées selon la procédure simplifiée et ceux réalisées selon la procédure normale.
Quelques dates :

- La législation sur les offres publiques apparait dans les années 1960-1970.
- La distinction entre la procédure simplifiée et normale date de 1972.
- Institution des offres obligatoires, offres de retraits et l’ancienne procédure de maintient de cours devient
la procédure de garantit de cours en 1989.
- Le retrait obligatoire apparait en 1993.
- En 1992 : l’auteur d’une offre publique n’est plus contraint à acquérir 2/3 de la cible mais la totalité de la
cible.
- En 2011 on supprime la garantit de cours.
- En 2019 la loi pacte abaisse de 95% à 90% le seuil du retrait obligatoire pour encourager les
introductions en bourse en France.

I. Les principes directeurs

Le droit des offres publiques ne s’applique qu’aux sociétés cotées sur le marché réglementé.

Le CMF nous dit aux articles L.212-6-2 et L.443-1 que la réglementation de l’autorité de marché de l’AMF
est destinée à assurer l’égalité des actionnaires et la transparence du marché.

L’article 231-3 du règlement général de l’AMF complète et prévoit qu’en vue d’un déroulement ordonné
des opérations au mieux des intérêts des investisseurs et du marché toutes les personnes concernées par une
offre publique doivent respecter le libre jeu des offres et de leur surenchère.

Page 36 sur 44
Le principe d’égalité de traitement et d’information des détenteurs de titres et de personnes concernées par
l’offre de transparence d’intégrité du marché et de loyauté dans les transactions et la compétition.

• L’égalité des actionnaires : principe majeur, s’entend d’une égalité de traitement = tous les actionnaires
doivent être traités de la même façon et bénéficier de conditions identiques. On a une égalité
d’information.
Bémol : ce principe est relatif et non pas absolue : on peut avoir des justifications pour ne pas le respecter,
notamment la différence de traitement en matière de principe.

• Le principe de transparence et d’intégrité du marché : possible de commenter des actions en cas

d’initié. La transparence exige une information suffisante et de qualité et qu’elle soit portée tant à la
connaissance des actionnaires et des associés qu’à celle des autorités des marchés financiers et
autorité publique.
Elle vaut à tout moment sur le marché.

La transparence va notamment se traduire par une déclaration de franchissement du seuil dans le capital
du droit de vote d’une société cotée sur un marché réglementé.
On peut avoir deux sources pour ces seuils : légale ou statutaire, la loi impose une obligation de déclaration
en cas de franchissement à la hausse comme à la baisse et cela quelqu’en soit la cause.

En outre, les statuts de la société peuvent prévoir une obligation supplémentaire d’information en cas
de dépassement des seuils compris entre 0,5 et 5%.
L’information est délivrée à la société concernée (la société civile), ainsi qu’à l’AMF qui doit elle même
porter l’information à la connaissance du public = des investisseurs.

L’information n’est pas que quantitative, elle est aussi qualitatif : le franchissement des seuils de 10, 15, 20
et 25% oblige son auteur à une déclaration d’intention.
En d’autres terme, il doit déclarer les objectifs qu’il a l’intention de poursuivre au cours des 6 prochains
mois.

Double dispositif des parts d’actionnaires : d’une part est prévu à tout moment la transmission à l’AMF
des clauses, des conventions qui comportent des conditions préférentielles de cessions ou acquisition
d’actions cotées sur un marché réglementé et portant sur au moins 0,5% du capital ou des droits de
vote.
Sont ainsi visées les conventions de préférence et de préemption, et à défaut d’information les effets de ces
clauses sont suspendus et les parties sont déliés de leur engagement.

Outre cette information générale, est prévue une information plus précisément liée aux offres publiques
d’acquisition : toutes clauses d’accords conclus par des personnes concernées par l’offre ou les
actionnaires, susceptibles d’avoir une incidence sur l’appréciation de l’offre publique ou son issue, doit
être portée à la connaissance des personnes concernées par l’offre, de l’AMF et du public.

Le Règlement général prévoit l’obligation pour l’initiateur d’établir une information à travers ce que l’on
appelle une note d’information.

• La loyauté dans les transactions et la compétition : ici on vise un principe de liberté, d’égalité et de
loyauté dans la compétition entre les auteurs des offres. Ils sont libres de surenchérir mais dans des
conditions de loyauté et d’égalité.

II. La protection des actionnaires minoritaires

On protège les minoritaires en proposant les offres à tout le monde.

On a aussi L’OPO : le fait d’avoir des offres publiques obligatoire vise à protéger les actionnaires
minoritaires.

On a aussi des offres publiques de retrait qui viennent les protéger.

A) Les OPO
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Les OPO sont à mettre en oeuvre dans 3 séries d’hypothèses :

- Franchissement du seuil de 30% des titres de capital ou de droit de votes : article 234-2 du RGMF, on
vise à la fois les titres de capital et les droits de vote. Dès qu’on passe les 30% en droit de vote ou en
capital, on doit déposer un projet d’OPO.
La cause du franchissement importe peu, le franchissement de seuil peut être direct ou indirect (= s’opère à
travers une autre société qui détient elle même une participation dans la société civile)

- Détention à la suite d’une fusion ou apport : article 234-2 du RGMF en cas de détention suite à une
fusion ou à un apport. Selon l’alinéa 3 du texte, elles doivent respecter cette obligation lorsqu’elles
viennent à détenir + de 30% du capital à la suite d’une fusion ou d’un apport.
Dans les deux cas, on a un changement de propriétaire des titres qui oblige le nouveau propriétaire à
proposer une oeuvre. L’obligation ne joue que si le nouveau propriétaire détient bien 30% du capital ou
droit de vote de la société cible.

- Accroissement de participation de + de 1% en moins d’un an : l’obligation de dépôt d’une offre publique

est également imposée au terme de l’article 234-5 du RGMF aux personnes physiques ou morales qui
détiennent directement ou indirectement un nombre compris entre 30% et la moitié du nombre total
de titres de capital ou de trois de votes d’une société et qui, en moins de 12 mois consécutifs,
augmentent cette détention en capital ou en droit de vote d’au moins 1% du nombre total des titres
de capital ou des droit de vote de la société.
On parle ici d’excès de vitesse et on vise l’accroissement rampant des participations.

On a un certain nombre de dérogations en matière d’OPO quand les intérêts des actionnaires sont
suffisamment protégés (pas le temps de les étudier ici).

B) Le retrait

Là on a deux dispositifs qui visent à protéger les actionnaires minoritaires :

- La possibilité d’une OPR : offre publique de retrait, elles sont mises en oeuvre dans 2 séries
d’hypothèses :

• En cas de détention de 90% des droits de vote : quand le groupe majoritaire détient au moins 90% des
droits de vote de la société, l’OPR peut être mise en oeuvre aussi bien à l’initiative du groupe majoritaire
qu’à la demande des minoritaires. Les minoritaires peuvent donc être à l’origine de l’offre public
puisque l’OPR vise à permettre aux minoritaires de sortir de la société.

Une condition supplémentaire a été consacrée et ajoutée par la Cour de cassation : le marché ne doit
pas être liquide, sinon on considère que les actionnaires peuvent sortir librement du marché.

Même si le marché n’est pas liquide, l’AMF peut déclarer la demande irrecevable. En effet, elle
considère que si l’OPR intervient peu de temps après la mise en oeuvre d’une Offre public d’achat ou
d’échange, elle ne peut pas être recevable dès lors que l’OPR n’est pas une cession de rattrapage pour les
actionnaires qui auraient refusé d’apporter leurs titres à l’OPA ou à l’offre public d’échange.

• En cas de passage d’une société anonyme en société en commandite par actions : lorsque la société se
transforme en commandite par action : article L.433-4 du CMF et 236-5 du RGMF qui régissent l’OPR
devant être mise en place en cas de transformation de la société anonyme en société en commandite
par action par la ou les personnes qui contrôlaient la société avant sa transformation ou par les associés
commandités.

Remarque : l’obligation d’organiser une OPR pèse à la fois sur les dirigeants mais également sur les
associés commandités parce que ce sont les commandités qui vont être titulaires du pouvoir après la
transformation.
Cette obligation d’organiser une OPR doit être interprétée de manière stricte : seule est visée la
transformation en SCA. Si une SCA se transforme en SA on en peut pas demander l’organisation d’une OPR.
Ce texte ne concerne pas plus les fusions ou les scissions.

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• En cas de modification statutaire et financière significative : en vertu de l’article 236-6 du RGMF lui
même repris par l’article L.434-1 du CMF.

Ces deux textes imposent, sauf dérogation accordée par l’AMF, la mise en oeuvre d’une OPR dans deux
séries d’hypothèses :

1. Lorsque les actionnaires de contrôle se propose de soumettre à l’AGE une ou plusieurs modification
significative des dispositions statutaires, notamment les modifications relatives à la forme de la société,
aux conditions de cession et de transmission de titre de capital ainsi qu’aux droits attachés aux titres de
capital. Par exemple, en cas de suppression du droit de vote double, ou en cas de modification du
dividende statutaire : la modification de ces clauses entrent dans ce cas de figure.

2. Lorsque les actionnaires de contrôle décident le principe de la fusion de la société avec la société qui la
contrôle ou avec une autre société controlée par celle ci : de la cession, ou de l’apport à une autre société
de la totalité ou du principal des actifs et aussi de la réorientation de l’activité sociale, ou de la
suppression pendant plusieurs exercices de toute rémunération des titres de capital.

On voit que ces cas visent tant les modifications statutaires que les modifications économiques et financières
qui sont de nature significative. Certes le texte n’emploie le « significatif » que pour les modifications
statutaires mais on peut penser qu’il en va de même pour la totalité des modifications.

On prend en compte le caractère significatif de la modification pour permettre aux minoritaires de

sortir de la société.

- Le dispositif de retrait obligatoire : il va réaliser ce que l’on appelle l’exclusion des actionnaires
minoritaires. Ici la protection des minoritaires marque le pas : on impose aux minoritaires la sortie de la
société.
Initialement, on ne pouvait avoir de retrait obligatoire que si on avait eu au préalable une OPR liée à la
détention de 95% du capital.

Désormais depuis la loi du 31 mars 2006 qui a transposé la directive OPA de 2004 le retrait obligatoire peut
être mis en oeuvre à la suite de toute offre publique, et non plus seulement des OPR.
La loi pacte a abaissé le seuil de 95 à 90%. On peut désormais faire un retrait obligatoire à la suite d’une
offre publique d’échange (OPE) ce qui n’était pas admis avant 2006.

Le régime du retrait, tel qu’il ressort de l’article L.433-4 du CMF, modifié par la loi pacte, repose sur 5
règles :

1. Le retrait doit être mis en oeuvre dans un délai de 3 mois à l’issu de la clôture de l’offre publique.
2. Le retrait obligatoire ne peut être mis en oeuvre que si les titres non présentés à l’offre par les
minoritaires ne représentent pas + de 10% du capital et des droits de vote.
3. L’indemnisation sera égale au prix proposé lors de la dernière offre, ou en application d’une règle
d’évaluation prévue à l’article L.433-4 du CMF.
4. Lorsque l’Offre publique qui précède le RO est une OPE, il faut qu’un règlement en numéraire soit
proposé à titre d’option.
5. Lorsque l’on a des détenteurs de titre de capital non identifiés dans les 10% qui restent, il faut
consigner le montant de l’indemnisation qui leur est dû au titre du retrait obligatoire.

Le retrait obligation, qui reste seulement une faculté pour l’auteur de la première offre publique (pas obligé
de lancer une RO à la suite d’une OPR) est envisagée par la réglementation de manière assez restrictive.

Traditionnellement, le RO ne portait que sur les actions existantes. Depuis la loi du 31 mars 2006, le RO
peut également concernés les titres donnant accès au capital = article L.443-4-III du CMF à condition
qu’il reste moins de 10% pour les minoritaires.

III. Le déroulement de l’offre

Les offres publiques suscitent, pour le grand public, l’horreur absolue. Pour eux c’est le capitalisme financier
et les sociétés cotées qui sont à l’oeuvre, d’autant qu’il y a des licenciements à la clef.

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En France : assez peu d’offres publiques, pas comme aux USA.

On a des défenses anti-OPA qui ne sont pas toujours facile à mettre en oeuvre lorsqu’elles sont
adoptées avant l’OP = anti-OPA à froid, elles doivent être approuvée par l’AGE donc approuvée par les
actionnaires or l’OP est bénéfique pour eux puisqu’ils n’ont qu’à gagner ils sont donc plutôt favorables à
l’OP et être assez réticent à adopter une défense anti-OPA à froid.

On a aussi des défenses anti-OPA lorsque la société se transforme en SCA : les commandités détiennent le
pouvoir, et l’actionnaire qui entrera à la suite de l’offre publique ne pourra donc pas prendre le contrôle dans
la SCA = autre mesure de défense.

On peut aussi prévoir qu’en cas de dépôt d’une OPA on aura une attribution d’actions au profit des
actionnaires existants : cela sera beaucoup + difficile de prendre le contrôle pour celui qui entre. Le but étant
de contrer la prise de pouvoir par l’initiateur de l’OP hostile.

Autre difficile sur les mesures à froid : à compter du début de l’OP, on va neutraliser toutes les restrictions au
transfert d’action et à l’exercice des droits de vote. Toutes ces mesures de défense à froid vont être inutile car
neutraliser par le début de l’OP.

On a aussi des mesures de défense à chaud depuis une loi de 2014 = dirigeants sociaux vont ici essayer de
se défendre par un certain nombre de mesures prises pendant le cours de l’OP.

Du coté de l’actionnaire initiateur de l’offre : il va préparer son offre publique avant de la faire,
notamment en procédant à un premier ramassage de titres sur le marché. Il va s’enquérir du point de vue des
représentants du personnel, vérifier que ses moyens financiers sont suffisants ou procéder à un emprunt
bancaire ou obligataire…

L’initiateur va faire un projet d’offre avec son objectif, ses intentions, le prix ou la parité d’échange
qu’il proposera et éventuellement le seuil en capital ou en droit de vote en deçà duquel il se réserve la
possibilité de renoncer à l’opération.
Le dépôt du projet d’offre publique auprès de l’AMF qui s’accompagne du dépôt du projet de documents
d’informations va marquer le début de la période d’offre publique.

S’ouvre ensuite la période de l’offre publique qui sera caractérisée par une déclaration de conformité et par
la durée de l’offre pendant laquelle les actionnaires pourront apporter à l’offre.

Enfin, on a la clôture de l’offre avec les résultats de l’offre et éventuellement la réouverture de l’offre
notamment en cas de formation d’une surenchère par un compétiteur.

Chapitre 2 : Les offres au public

On va parler ici des marchés de financement (et non pas des marchés dérivés).
Pour certaines admissions en négociation : introduction en bourse = obligation de diffusion un certain
nombre de titres dans le public. Ce n’est pas le cas dans d’autres cas (=marchés dérivés).

I. Le lien entre admission et offre au public

Une société qui effectue une offre au public n’est pas forcément une société cotée. En revanche, une
société cotée est généralement une société qui a fait une offre au public.
Il n’existe pas de statut de la société qui a fait une offre au public, alors qu’il existe un statut pour les sociétés
cotée.

L’admission aux négociations (= introduction en bourse ou IPO) présentent des avantages pour l’émetteur :
source de financement + importante, notoriété auprès du public….
Elle est aussi avantageuse pour les actionnaires et les investisseurs : les actionnaires vont bénéficier d’une
valorisation de la société à travers le cours de bourse, vont pouvoir se retirer + facilement de la société.
Même les salariés et les dirigeants vont bénéficier de la cotation de la société : ils vont pouvoir recevoir
un certain nombre de titres de la société cotée.

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Pour la société qui veut s’introduire en bourse, il faudra choisir sur quel marché elle veut le faire : sur le
marché réglementé français ? Sur un marché simplement organisé ? Ou sur un marché étranger ?
+ Encore, elle devra choisir si elle veut être multicotée = demander la cotation de ses titres sur plusieurs
marchés.

Par ailleurs, l’émetteur peut faire coter ses titres de capital ou ses titres de créances. Une société peut
demander la cotation des obligations qu’elle a émise sans pour autant avoir au préalable fait admettre ses
titres de capital à la négociation sur le marché.
Seule exception : lorsque les tires de créances en question constatent des VMC = il faudra que la société soit
également admise aux négociations.

La réglementation en la matière se trouve dans les textes législatives et réglementaire, dans le RGAMF et
beaucoup dans les règles d’EURONEX.
Au regard du droit européen, le texte important est le règlement prospectus qui s’est substitué à la directive
prospectus.

La réglementation de l’admission aux négociations est particulièrement complexe : elle va être soumise
à un certain nombre de conditions, et va suivre un processus particulier.

Il faut distinguer 2 types d’opérations : l’admission en négociation et l’offre de titres financiers au public :

• Certes l’admission implique, sauf exception, une offre au public, alors qu’une offre au public peut
être réalisée indépendamment de l’admission.

• S’agissant de l’admission, elle va nécessiter la décision de l’entreprise de marché, en France =

EURONEX Paris. En revanche, l’offre au public peut être liée à l’admission mais peut également être
indépendante. L’offre de titres n’impliquent aucun rattachement à un lieu d’exécution des ordres.

• Alors que l’admission en négociation ne fait l’objet d’aucune définition légale, l’offre de titres est
définie par les textes qui vont préciser ce qu’est une offre public et ce qui ne l’est pas.

On trouve désormais toute la réglementation dans le Règlement prospectus du 14 juin 2017, notamment la
définition de l’offre publique de valeurs mobilières.
On a 2 types d’acte qui entraient une offre au public : une communication adressée au public, ou un
placement des titres au sein du public par des intermédiaires financiers.

On voit que cette notion d’offre au public de titres financiers n’est pas sans rapport avec l’offre de type
civiliste = nécessité d’une information suffisante sur le type de l’offre et les titres à offrir pour que
l’investisseurs soit en mesure de prendre sa décision.
Le moyen ou la forme de la communication financière sont indifférents.

On a également des opérations qui sont exclues des offres publiques énumérées à l’article L.411-2 du CMF
complété par le RGMF. Sont exclues les offres dont le montant total est inférieur à 8M ; des offres réservées
à des investisseurs qualifiées ; des offres réservées à un cercle restreint d’investisseurs.
Dans les 2 derniers cas, on parle de placement privé :

• L’investisseur qualifié est défini comme la personne ou l’entité qui dispose des compétences ou des
moyens nécessaires pour appréhender les risques inhérents aux opérations sur instruments financiers (PM
ou PP). Cependant, seules peuvent être considérées comme des investisseurs qualifiées les clients
professionnels et les contreparties éligibles au sens de la MIF.

• Il y a cercle restreint d’investisseurs quand il est composé d’investisseurs autre que d’investisseurs
qualifiés dont le nombre est inférieur à 150. Quand on dépasse ces 150 on est dans l’offre public avec
exigence de prospectus.

II. Les conditions de l’admission

Avant, on distinguait au sein des marchés parisiens les premiers, seconds, ou nouveaux marchés. Désormais
les conditions sont uniformisés peut importe la taille de l’entreprise.

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On a des conditions communes et des conditions particulières :

- Les conditions communes : elles valent pour l’ensemble de titre, on parle de conditions générales.
Certaines sont sans lien direct avec l’admission et s’impose donc indépendamment de toute introduction en
bourse, elles relèvent de l’évidence : respecter la loi, l’émetteur doit avoir une forme régulière…

Et des conditions qui ont un lien avec l’admission :

1. Les clauses qui pourraient affecter la négociation des titres admis aux négociations : selon les règles
EURONEX, l’émetteur doit s’assurer que les titres sont librement transférables et que leur cession
n’est assujetti à aucune clause restreignant la libre négociation. Par exemple : pas de clause
d’agrément en matière de société coté.

2. Les caractéristiques des tires : les titres qui sont de la même catégorie doivent conférer des droits
identiques = fongibilité des titres.

- Les conditions particulières : on parle de conditions supplémentaires. Elles varient selon le type de
titre, et selon que le titre en question soit de capital ou de créance.

• Si les titres sont de capital : 2 conditions :

1. La diffusion des titres dans le public : désormais, les règles prévoient qu’il doit y avoir une diffusion
suffisante des titres dans le public au + tard au moment de l’admission.
Ce principe étant complété par une présomption de nature quantitative : le nombre de titre est réputé
suffisant lorsque les titres sont répartit dans le public à concurrence d’au moins 25% du capital
souscrit représenté par cette catégorie de titre.

Le texte admet un pourcentage + faible dès lors qu’il existe un nombre élevé de titres par catégorie, et que
les titres sont diffusés de manière étendue parmi le public, mais même dans ce cas : le pourcentage ne peut
pas être inférieur à 5% et doit représenté une valeur d’au moins 5% sur la base du prix d’offre.

2. L’historique des comptes : l’émetteur doit disposer pour les trois derniers exercices précédents de la
demande d’admission d’états financiers annuels, consolidés le cas échéant : Euronext peut prévoir des
dérogations.

Ces deux conditions valent pour l’ensemble des marchés gérés par EURONEX, et sont complétées par des
règles particulières à EURONEX Paris.

• Si les titres sont des titres créances : 3 conditions :

1. A la date de l’admission, la valeur nominale des titres émis doit être au moins 5M € en cas d’offre public,
et 200 000€ s’il n’y a pas d’offre publique.

2. La demande d’admission doit porter sur toutes les obligations émises par une société = pari passu =
toutes les obligations doivent bénéficier d'un traitement égal.

3. L’émetteur, s’il est une PME, doit rendre public une notation le concernant.
Au regard des règles françaises, la notation exigée de l’émetteur qui est une PME va s’imposer en toute
hypothèse. Autrement dit, on écartera les dispenses prévues par les règles EURONEX prévues pour tous les
marchés.

On a aussi des conditions particulières pour les warrants ou d’autres types de titres mais qu’on ne verra pas
ici.

Pour finir sur ces conditions, ces conditions sont énoncées à titre non limitatif = EURONEX peut en imposer
des supplémentaires dès lors qu’elle les juge approprier.

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III. Le processus d’admission

L’émetteur qui va vouloir solliciter l’admission des tires aux négociations va devoir par avance se
conformer aux conditions exigées par la réglementation, notamment adapter sa forme juridique =
devenir une société anonyme ou une société en commandite par action.
S’il y a une clause d’agrément dans les statuts, elle devra être supprimer.

L’émetteur peut aussi devoir procéder à une augmentation de capital pour diffuser suffisamment de titres
dans le public.

L’admission postule l’existence d’un prix des titres = si elle concerne des tires de capital cela suppose
une évaluation de l’entreprise qui prendra en compte l’état du marché, les perspectives de la société et la
comparaison avec d’autres sociétés du même secteur.

L’admission à la négociation relève de la compétence de l’entreprise de marché qui va statuer au regard du

dossier d’admission présenté par le demandeur.

Le demandeur devra préparer un document d’information = prospectus, soumis au visa de l’AMF.

Donc l’émetteur doit préparer un dossier d’admission soumis à l’entreprise de marché + un document
d’information (prospectus) et ce prospectus doit être conforme, depuis le 21 juillet 2019, au Règlement
Prospectus du 14 juin 2017.
Ce règlement reprend plusieurs dispositions de la directive prospectus de 2003 qui l’a précédé, mais le
règlement apporte un certain nombre d’innovation notamment une rénovation du résumé pour améliorer la
protection de l’investisseur, et la possibilité pour les PME de bénéficier d’un prospectus allégé = prospectus
de croissance de l’Union. Le but = faciliter la levée de fond pour les PME.

Le Règlement prospectus qui pose les principes gouvernant le prospectus a été complété par des règlements
délégués de la Commission Européenne ainsi que des précisions apportées par l’ESMA.

L’établissement et la diffusion du prospectus lors de l’admission constitue une obligation de principe, auquel
sont apportées un certain nombre de dérogations notamment lorsque l’admission concerne des valeurs
mobilières déjà admises à la négociation sur un même marché réglementé pour autant que ces valeurs
représentent sur une période de 12 mois moins de 20% du nombre de valeurs mobilières déjà admises à la
négociaient sur le même marché réglementé..

Le prospectus est établit sous l’égide des dirigeants de l’émetteur, il doit identifier les personnes
responsables du prospectus et ne peut être diffusé qu’après approbation (visa) de l’AMF.
Par ce visa, l’AMF indique seulement que les informations sont complètes, cohérentes et
compréhensibles = elle ne prend pas parti sur l’intérêt de souscrire ou non aux titres.

Dans le prospectus, on trouve toutes les informations relatives à l’émetteur et aux titres qui sont
nécessaires à l’investisseur pour évaluer l’émetteur, les droits attachés aux instruments financiers et donc
l’opportunité à souscrire aux titres.
On y retrouve aussi un document d’enregistrement relatif à l’émetteur et une note relative aux valeurs
mobilières.

Le prospectus est une charge très importante pour l’émetteur, ce qui explique que le règlement soit venu
l’alléger en 2017 pour les PME. Il est rédigé par les cabinets d’avocats.

Le prospectus bénéficie dans l’UE d’une reconnaissance mutuelle = peut être utilisé dans les autres EM.
Mais c’est conditionné à une notification de l’AMF par exemple en France aux autorités des autres EM.

IV. Les modalités de l’admission

Il peut y avoir des placements hors marché ou au sein du marché.

Si il y a des placements au sein du marché, plusieurs modes de fixation du prix : offre à prix ferme, à prix
ouvert, à prix minimal ou procédure à cotation directe.

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Titre IV : Les abus de marché
Ils portent atteinte à l’intégrité du marché et donc le fond du marché et la confiance des investisseurs. On
pourrait les comparer à la tricherie en matière de jeu.

Il s’agit pour un participant de se ménager une situation privilégiée en utilisant une information que les
autres n’ont pas, ou fausser la règle du jeu en vertu de laquelle le cours de bourse s’établit à partir du libre
jeu de l’offre et de la demande.

On a 3 types d’abus de marché depuis la réforme du dispositif en 2014 :

1. L’opération d’initié.
2. La divulgation illicite d’information privilégiée.
3. Les manipulations de marché : se subdivisent en manipulations de cours ou la diffusion d’informations
fausses ou trompeuses.

Sur le champs d’application des abus de marché : il n’a fait qu’accroitre, désormais tous les lieux
d’exécution peuvent être concernés. Des nouveaux instruments financiers ont été pris en compte comme
les cotas de gaz à effet de serre.

On va avoir précisément formulés les contours de chacun de ces comportements = application du principe de
légalité des délits et des peines. On a une définition de l’élément matériel et de l’élément moral.

Le dispositif de répression des abus de marché a été profondément réformé ces dernières années = plus
possible de poursuivre sur le plan administratif et pénal les mêmes faits (non bis in idem).

On a eu un arrêt de la CEDH « Zolotoukhile » de 2009 = elle précise ce qu’elle entend par le « idem » =
identité de faits, la doctrine s’est rendu compte qu’on avait un problème parce qu’on avait une identité
substantielle de fait entre le pénal et l’administratif. La sanction pénale venait notamment d’une loi de 1970
qui avait introduit le délit d’initié et le délit de fausse information. La sanction administrative venait de la
commission des opérations de bourse qui s’était vue doter d’un pouvoir de sanction en 1989. Le Conseil
constitutionnel avait admis la double répression dès lors que la répression administrative ne se traduisant pas
par une peine privative de liberté et que le cumul des 2 sanctions n’était pas + lourde qu’aucune des 2
sanctions.

Puis en 2014 arrêt « Grande Stevens » qui vient condamner l’Italie pour violation du principe non bis in
idem : cela devient compliqué pour la France.

En 2015 : affaire EADS (retard de livraison sur un Airbus qui n’avait pas été communiqué par les dirigeants
d’Airbus qui avaient utilisé l’information pour en tirer profit), la Commission des sanctions de l’AMF les
met hors de cause. À ce moment là, une partie des commentateurs s’attendait à une sanction pénale. Emmené
devant le TC de Paris, les avocats soulèvent une QPC sur violation du principe non bis in idem.

Revirement de la C.CASS : elle prend en compte l’évolution de la JP de la CEDH et transmet la QPC au

Conseil constitutionnel qui invalide le dispositif français de répression et donne un délai au législateur
français pour se mettre en conformité = Loi du 21 juin 2016 « d’aiguillage ».

Désormais, chacune des autorités peut poursuivre (AMF ou Parquet financier), et si on a une double
poursuite : le procureur de la CA de Paris devra trancher et conférer la compétence à l’une des 2 autorités de
poursuite.
La nouvelle procédure est encore critiquée : aucun critère n’a été posé au titre de l’aiguillage du procureur de
la CA de Paris, critique sur le pré-jugement du procureur à travers l’aiguillage. Critique aussi sur l’atteinte
au principe d’égalité, et atteinte au principe d’égalité des délits et des peines.

On a aussi eu une évolution au niveau de l’UE : le dispositif a été réformé en 2014, un règlement en matière
administratif et une directive en matière pénale. Les EM sont obligés de faire du pénal mais peuvent
cependant exercer l’option pénale et ne faire que du pénal, mais pas ne faire que de l’administratif.

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