La mesure et la
décomposition des
performances
Pascal Grandin
ESA de L’Université de Lille II
et ESC Lille
La rentabilité et le risque
d’un portefeuille
Le calcul de la rentabilité et du risque
Les mesures de performance
Les études empiriques sur la performance de la
gestion collective
La décomposition de performance
Quelle rentabilité?
Un portefeuille a une valeur au 1er janvier de l ’année t de 100
USD et de 105 USD le 31 décembre t, un apport de fonds de 5
USD est effectué le 1er janvier t+1 et sa valeur au 31 décembre
t+1 s’établit à 125 USD. Quelle est sa rentabilité?
Par la méthode du taux interne de rentabilité:
1 0 0 (1 + r ) + 5 (1 + r ) = 1 2 5
5 125 2
100 + = ou
(1 + r ) (1 + r ) 2
• Soit une rentabilité annuelle de 9,33%.
En pondérant la rentabilité par le temps:
• la valeur du fonds au 1er janvier t+1, juste après le dépôt est de 110 USD.
• la rentabilité la première année s’établit à 5% [=(105-100)/100]
• la rentabilité la deuxième année s’établit à 13,64% [=(125-110)/110]
• la rentabilité annuelle moyenne s’établit à 9,23%
Quelle rentabilité? (2)
Le traitement du dividende
hypothèse de réinvestissement ou pas?
Le traitement des frais de gestion
Quelle rentabilité moyenne?
Moyenne arithmétique
Moyenne géométrique
Quelle période de référence?
126
124
122
120
118
116
114 A
112
110 B
108
106 C
104
102
100
98
96
94
92
90
nov-98
nov-99
janv-98
mars-98
mai-98
juil-98
sept-98
janv-99
mars-99
mai-99
juil-99
sept-99
Quelle période de référence? (2)
La rentabilité moyenne annuelle des 3 fonds s ’établit à
9,54%.
En 1998, les rentabilités sont de 11%, 7% et 5%
respectivement pour les fonds A, B et C.
En 1999, les rentabilités sont de 8,11%, 12,15% et 14,28%
respectivement pour les fonds A, B et C.
Comment juger de la performance de ces fonds?
Quelle période de référence? (3)
Première solution: présenter la rentabilité sur
plusieurs horizons de temps.
Avantage:
• simplicité
Inconvénients:
• une bonne rentabilité sur un court horizon affecte la
rentabilité sur des horizons plus longs;
Lorsque les gérants sont évalués sur la base de
l’année civile:
• les rentabilités sur une année civile ne sont pas forcément
représentatives des rentabilités sur d’autres périodes de
référence du fait de la volatilité;
• une calcul de rentabilité sur l’année civile peut inciter les
gérants à adopter des comportements d’ « optimisation ».
Quelle période de référence? (4)
Deuxième solution: mesurer la rentabilité sur
des périodes glissantes.
Exemple: pour les fonds A, B et C, la rentabilité moyenne
annuelle s ’établit à 9,46%, 12,07% et 4,73% en choisissant
un glissement mensuel.
Avantages:
• plus représentatif de la rentabilité moyenne du fonds;
• ne permet pas les comportements d’ « optimisation » de
la part des gérants.
Inconvénients:
• la rentabilité ne correspond pas à une période précise;
• le calcul nécessite au moins deux ans d’historique pour
une rentabilité sur un an.
Quelle performance des fonds
d ’investissement?
La comparaison directe des rentabilités des
fonds n’a aucune signification, même après
regroupement en « famille » de gestion
Le risque est indissociable de la rentabilité pour
apprécier la performance d’un fonds
d’investissement.
Quelle mesure du risque?
La variance ou l’écart-type des rentabilités
exemple: la variance annualisée des fonds A, B et C s’établit
respectivement à 0,56%, 20,09% et 36,55%.
Le risque systématique du fonds ou bêta
le bêta mesure la volatilité du fonds par rapport au
marché:
cov( r p , rm )
βp =
var( rm )
L’estimation du bêta d’un fonds
rP
relation sur les
6 premiers mois relation sur les
6 derniers mois
relation sur la
période
rM
La performance d’un portefeuille
Le ratio de Sharpe
Le ratio de Treynor
L’alpha de Jensen
Le ratio d ’information
L’alpha des modèles multifacteurs
Le ratio de Sharpe
Le ratio de Sharpe mesure la rentabilité du
portefeuille en excès du taux sans risque par
unité de risque total du portefeuille
r − r
S =
pt ft
σ p
Avantages: simplicité conceptuelle, simplicité de
calcul, possibilité de classer les fonds
Inconvénient: difficulté d’interprétation quand le
numérateur est négatif
Le ratio de Sharpe (2)
RP
B
M
A'
B'
Rf
σP
Problème dû à des taux
d’emprunt et de prêt différents
ri
A'
A
A''
r' f
rf
σi
Les limites de l ’arbitrage
ri
A'
A
C
B
D
rf
σi
Les limites de l’interprétation du
ratio de Sharpe
Fonds A Fonds B
Performance Fréquence Performance Fréquence
+18% 3 fois sur 10 +42% 1 fois sur 10
+11% 4 fois sur 10 +12% 2 fois sur 10
+8% 2 fois sur 10 +7% 4 fois sur 10
-24% 1 fois sur 10 0% 3 fois sur 10
Source: P. Batteau, “ Le casse-tête de la performance ”, Banque et Finance, Mars-Avril 1997.
Les limites de l’interprétation du
ratio de Sharpe (2)
La moyenne des rentabilités de A et B est identique: 9%
L’écart-type des rentabilités de A et B est identique: 11,6%
Le ratio de Sharpe est donc le même pour les deux fonds
Cependant les investisseurs préfèrent en général B plutôt
que A
Les extensions du ratio de Sharpe
La mesure de Roy:
RP − RL
Roy =
σP
Le ratio de Sortino:
RP − RL
Sortino =
SV ( RP )
Le ratio de Treynor
Le ratio de Treynor mesure la rentabilité du
portefeuille en excès du taux sans risque par
unité de risque systématique du portefeuille
r − r
=
pt ft
T
β p
Contexte d’utilisation: permet de mesurer la contribution du
fonds à la rentabilité d’un patrimoine global
Avantage: fondement théorique solide, possibilité de classer les
fonds
Inconvénients: choix de l’indice de référence, la non-stabilité du
bêta, difficulté d’interprétation quand le numérateur est négatif
Le ratio de Treynor (2)
Rp
MEDAF
A B C
TB TC
TA
Rf
βpi
L’alpha de Jensen
L’alpha de Jensen mesure la partie de la
rentabilité non expliquée par le marché. Il
s’obtient en calculant la régression suivante:
(R p − R f ) = α p + β p ( Rm − Rt ) + ε p
Avantage: interprétation facile
Inconvénients: les mêmes que ceux du ratio de
Treynor, l’alpha est systématiquement négatif pour les
bons market-timers et il ne permet pas le classement
des fonds.
L’alpha de Jensen (2)
Rp
MEDAF
A
B
α <0
α >0
α =0
Rf C
β
P
MEDAF théorique et empirique
ri
MEDAF théorique
B
MEDAF empirique
M
rf
βi
Comparaison du ratio de Treynor
et de l ’alpha de Jensen
E(rp)
B
19%
15%
13% A
12%
9%
rf=6%
0,5 1 1,5 βp
Comparaison du ratio de Treynor
et de l ’alpha de Jensen (2)
L ’alpha de Jensen est identique:
• 4% pour A (13% - 9% = 4%)
• 4% pour B (19% - 15% = 4%)
Le ratio de Treynor est différent:
• 14% pour A [(13%-6%)/0,5]
• 8,67% pour B [(19%-6%)/1,5]
Exemple d’alpha de Jensen
négatif pour un market-timer
Rp-Rf
choix d'un
bêta élevé
choix d'un
bêta faible
B
rl rh Rm-Rf
C
L’alpha des modèles multifacteurs
L’alpha de Jensen dépend du choix de l ’indice,
alors que la performance des portefeuilles
composites relève par définition de l ’évolution
de plusieurs indices.
La démarche est donc identique mais la
régression se fait sur plusieurs indices ou
portefeuilles d’arbitrage.
Exemple de facteurs pris en compte: la taille et
le PBR.
Le ratio d ’information
Le ratio d’information mesure la performance relative
au benchmark du portefeuille (ERt = rpt - rbt) pour un
risque couru appelé tracking error:
RI = ER t / σ (ER t )
Avec:
σ ( ER t ) =
1 N
∑
N − 1 n =1
(
ER t − ER )
2
Le market timing (1)
Rp-Rf Rp-Rf
α+ α+
Rm-Rf Rm-Rf
Le market timing (2)
Le modèle de Treynor et Mazuy (1966)
( RP − R f ) = a + b ( RM − R f ) + c ( RM − R f )
2
+ εP
Le modèle de Henrikson et Merton (1981)
( RP − R f ) = a + b ( RM − R f ) + c ( RM − R f ) D + ε P
Le market timing (3)
Rp-Rf
Pente = b
Pente = b - c Rm-Rf
La performance globale des fonds
Les premières études:
• Sharpe (1966), Treynor et Mazuy (1966), Jensen (1968)
• Les fonds n’ont pas en moyenne une performance
supérieure à celle du marché
La remise en cause d ’Ippolito (1989):
• La performance des fonds est supérieure à celle du marché
Les études récentes:
• En spécifiant correctement les indices de référence, la
performance moyenne des fonds n’est pas supérieure à
celle du marché;
• Il est difficile de mettre en évidence un bon market-timing
mais des gérants semblent faire preuve d ’une bonne
sélectivité
La performance des fonds
(performance de 308 fonds par rapport au Wilshire 5000 1984-1997)
300
250
200
150 actuel
théorique
100
50
0
<- <-9% <-8% <-7% <-6% <-5% <-4% <-3% <-2% <-1% <0% >0% >1% >2% >3% >4% >5% >6% >6% >8% >9%
10%
Pourcentage des fonds actions
américains qui ont une rentabilité
inférieure à celle de l’indice Wilshire 5000
100
82 79
77 78 78
73
80 71
64 65 68 67
71
62 63 62
57 58 57 55
60 47 44 46
42 42 43
38
40 28
20
0
72
74
76
78
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
Source: Données Morningstar et The Vanguard Group, dans Bogle, 1999, « Common sense on
mutual funds », Wiley.
L’étude d’Ippolito (1989)
Etude de la performance de 143 fonds sur la
période 1965-1984
Alpha annuel moyen de 0,81%, mais pas significativement
différent de 0 pour 127 fonds.
Mais:
Elton, Gruber, Das et Hlavka (1993) montrent que la prise en
compte d’un indice de titres de petite taille change
profondément les résultats puisqu’alors, l ’alpha moyen
s ’établit à -1,59%, et le nombre d ’alphas positifs n ’est plus
que de 34 au lieu de 87 et il n ’y en a plus de significativement
différent de zéro et positif.
Etude de Carhart (1997)
Etude de 1892 fonds sur la période 1962-1993 dont
582 avaient disparu fin 1993.
Calcul des alphas avec un modèle à 4 facteurs.
Conclusions principales:
• Des déciles de rentabilité sont composés chaque début
d’année.
• La rotation des fonds du premier décile d’une année sur
l ’autre est de 80% tandis que celle des fonds du dernier est
beaucoup plus faible.
• Lorsque les déciles sont composés sur la base de l’alpha sur
3 ans, celui-ci reste positif sur les 5 années suivantes mais
non significativement différent de zéro.
Etude de Carhart (1997)
Etude de Wermers (2000)
Etude de 1788 fonds sur la période 1975-1994
Principales conclusions:
• Les titres détenus dans les fonds battent le marché de 1,3% en
moyenne alors que les fonds enregistrent une performance
inférieure d ’1%;
• Cette différence provient pour 0,7% de la détention de titres
autres que des actions et pour 1,6% des frais de gestion et
frais de transaction.
• L ’alpha de 1,3% s’explique par la capacité des gérants à
choisir des titres dont les performances sont plus élevées que
celles de titres comparables (0,71%) et par le choix de détenir
des titres ayant la caractéristique d’offrir des rentabilités plus
élevées que le marché dans son ensemble (de 0,55 à 0,60%).
Le market timing
Treynor et Mazuy (1966), Henrikson (1984): pas de mise en
évidence de capacité de market-timing.
Chang et Lewellen (1984): mise en évidence d ’un perverse
market-timing.
Veit et Cheney (1982): 73% des gérants montrent de
mauvaises qualités de market-timing. Le bêta moyen pendant
les périodes de hausse est de 0,924 contre 0,889 pendant les
baisses.
Selon Bollen et Busse (2001), l’utilisation de données
quotidiennes permettrait de mettre en évidence de meilleures
capacités de market-timing.
Le market timing (2)
Ferson et Schadt (1996) développent un modèle
conditionnel de mesure du market-timing.
Les facteurs pris en compte dans ces modèles sont: le
rendement de l ’indice, le niveau des taux à court
terme, la pente de la courbe des taux.
• Christopherson, Ferson et Glassman (1998)
• Becker, Ferson, Myers et Schill (1999): pas de mise en
évidence d ’une bonne anticipation des mouvements du
marché.
• Lenormand-Touchais (2000): sur 103 fonds français sur la
période 1990-1999, les gérants ne font pas preuve de market-
timing quelques soient les modèles utilisés.
La persistance de la performance.
Etudes américaines
Instabilité de la performance
Sharpe (1966), Bogle (1992),…
Stabilité à court terme
Hendricks, Patel et Zeckhauser (1993), Elton, Gruber et Blake
(1996), Gupta, Prajogi et Stubbs (1999).
Stabilité sur longue période
Grinblatt et Titman (1992), Bauman et Miller (1994), Christopher,
Ferson et Glassman (1998).
Etude de Grinblatt et Titman (1992)
Etude de 279 fonds sur la période 1974-1984
Calcul des alphas à partir d’un modèle à 8 facteurs sur
deux périodes de 5 ans.
Corrélation entre les deux périodes de 0,06.
Coefficient de régression des alphas de la seconde
période sur la première: 0,281.
Pour le premier décile de fonds de la première période,
la performance n’est pas significativement différente de
zéro sur la deuxième période alors que la contre-
performance des fonds du dernier décile persiste.
Etude d’Hendricks, Patel et
Zeckhauser (1993)
Etude de 165 fonds de croissance sur la période 1974-1988
La rentabilité des fonds est en partie expliquée par celles
des trimestres précédents (jusqu’à huit selon les
estimations)
une stratégie consistant à acheter les fonds de l’octile le plus
performant en vendant ceux du moins performant sur 2, 4 et
8 trimestres, permet de générer un alpha de 5,40% à 8,04%.
Les raisons de la non persistance des
performances sur long horizon
selon Hendricks, Patel et Zeckhauser (1993)
Le départ d ’un bon gérant
l ’afflux de souscriptions suite aux bonnes performances
un management moins efficace une fois la réputation établie
le « flair » des gérants diminue
les charges augmentent avec le succès
Etude de Jain et Wu (2000)
Les fonds faisant de la publicité ont-il une performance
supérieure aux autres?
Etude de 294 fonds sur la période 1994-1996
Conclusions principales:
• La rentabilité des fonds étudiés est de de 5,98% supérieure à
celle des fonds de même style l’année précédant la publicité et
de 1,81% au S&P 500.
• La rentabilité est de 0,82% inférieure à celle des fonds de même
style l’année suivante et de 7,88% au S&P 500.
• 246 fonds n’ont pas changé de gérant sur la période.
La stabilité des rentabilités
La persistance de la performance.
Etudes françaises
Instabilité de la performance
• Aftalion (2001) sur 94 fonds et sur la période 1994-1999.
• Folens (2001) sur 127 à 587 fonds et sur la période 1988-
1999.
• Serret (2001) sur 365 fonds et sur la période 1989-2000.
Stabilité à court terme
• Lenormand-Touchais (1999) sur 49 fonds et sur la période
1991-1995
La persistance des performances
période 1988-1999, source: Folens (2002)
Conclusions essentielles:
• pas de persistance des performances en moyenne d’une année
à l’autre;
• pas de persistance des performances observées sur deux ans
l’année ou les deux années suivantes;
• pas de persistance des performances observées sur trois ans
l’année suivante, les deux ou trois années suivantes;
quelque soit la mesure de performance utilisée
(rentabilité, ratio de sharpe et alpha de Jensen)
Les caractéristiques des gérants
expliquent-elles la performance?
Chevalier et Ellison (1999)
Etude de 2029 fonds sur la période 1988-1995
Les gérants ayant un MBA offrent une rentabilité
annuelle moyenne supplémentaire de 0,63%
Les gérants ont des performances d ’autant plus
élevées qu ’ils sortent d ’une université prestigieuse.
Les jeunes gérants semblent plus performants: les
gérants ayant 12 ans d ’ancienneté de plus que la
moyenne sous-performent de 1% par an.
La taille des fonds
La taille des fonds permet-elle d ’expliquer les
différences de performance?
Indrao, Jiang, Hu et Lee (1999):
• étude de 663 fonds sur la période 1993-1995
• l’alpha moyen s’établit à -1,88% par rapport au S&P 500
• Il est plus élevé pour le style growth que pour les value et mixte.
• la rentabilité augmente avec la taille mais diminue pour les
portefeuilles des plus importants.
Rentabilité et taille des 5 plus
grands fonds actions américains
4 15
rentabilité relative annuelle en %
10
de capitalisation boursière
en millions de $ par milliard
2
5
0
0
-5
-1
-2 -10
1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Source: Bogle, 1999, « Common sense on mutual funds », Wiley.
Quelle utilité des classements?
Rendre l’industrie de la gestion plus
concurrentielle;
Outil de marketing très puissant pour les
meilleurs;
Eviter les pires investissements pour les clients.
Les standards AIMR et GIPS
Normes internationales de présentation des performances
publiées en 1993 par l ’Association for Investment Management
and Research
Objectifs:
• encourager la transparence et la sincérité des présentations des
comptes- rendus des gestionnaires de portefeuilles;
• assurer une certaine uniformité dans les comptes-rendus
permettant une comparaison des résultats.
Deux principes fondamentaux:
• la définition de la firme permettant de cerner le périmètre de
gestion;
• le composite qui regroupe un ensemble de portefeuilles dont le
style et les objectifs de gestion sont similaires
Certification par un tiers indépendant selon deux niveaux de
conformité.
L’attribution à deux niveaux (1)
L’excès de rentabilité du portefeuille par
rapport au benchmark:
RE = ∑ ( X iP RiP ) −∑ ( X iB RiB )
i i
Peut se décomposer en trois effets:
L’allocation tactique
La sélectivité
L’effet croisé
L’attribution à deux niveaux (2)
L’allocation tactique:
AT = ∑ ( X iP − X iB )( RiB − RB )
i
La sélectivité:
S = ∑ X iB ( RiP − RiB )
i
L’effet croisé:
I = ∑ ( X iP − X iB )( RiP − RiB )
i
