volatilité intra journalière (ou même les corrélations intra journalières), la dynamique des
carnets d’ordres...
Une bonne partie du dispositif réglementaire vise la garantie d’un processus de formation
des prix efficace, de sorte que les investisseurs soient assurés que les prix auxquels ils
achètent et vendent sont fiables et adéquats. Dans cet esprit, les marchés Européens ont
assisté à l’introduction de la directive européenne sur les marchés d’instruments financiers
(MiFID 1) en 2007, avec la mise en œuvre en 2018 d’une deuxième directive (MiFID 2) et
de la réglementation qui l’accompagne (MiFIR). Ainsi, l’Europe s’est davantage alignée
sur le cadre réglementaire nord-américain (Reg NMS pour "Regulation National Market
System") entré en vigueur deux ans plus tôt.
Au niveau de la réglementation européenne, le système européen de supervision finan-
cière (SESF) est une architecture institutionnelle créée en réponse à la crise financière de
2008. la SESF comprend 3 autorités européennes de surveillance : l’autorité bancaire euro-
péenne, l’autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles et l’autorité
européenne des marchés financiers AEMF. C’est précisément cette dernière à l’origine des
directive MiFID 1 et 2.
Comme l’explique l’AEMF, "l’objectif de la directive MiFID est de transférer les tran-
sactions vers des plateformes réglementées afin de pallier les lacunes des structures du
marché et de répondre à la réalité de plus en plus complexe du marché, qui est le résultat
d’innovations technologiques".
La MiFID a modifié le l’environnement de transaction de trois manières :
— La libéralisation du secteur des bourses à travers la suppression de la règle de
concentration (qui obligeait toute transaction réglementée à être exécutée sur la
place boursière primaire). Cette ouverture à la concurrence a permis la création des
plateformes alternatives de transaction ;
— La notion de "meilleure exécution" qui oblige l’intermédiaire financier à tout mettre
en œuvre pour assurer le meilleur résultat possible à son client, tant en termes de
coût d’exécution ou en termes de la rapidité d’exécution ;
— De nouvelles exigences en matière de transparence pré-transaction et post-transaction,
notamment pour renforcer la protection des investisseurs particuliers.
Outre les changements apportés par la MiFID, d’autres changements importants sont
intervenus sur les marchés, en particulier, la croissance du trading algorithmique et de
trading à haute fréquence (HFT), ainsi qu’à une forte augmentation des transactions
opaques ou " dark trading " tel que le trading sur des plateformes opaques ou marché gré
à gré. Par conséquent, les nouvelles règles de la MiFID 2 tentent de limiter le volume du
dark trading , et de promouvoir la négociation sur les plateformes plus transparentes.
70
Quant au secteur bancaire, le Comité de Bâle a mis en place la réforme Bâle III, visant
à renforcer la solidité financière des banques notamment à travers la constitution des
réserves suffisantes pour faire face à une crise de liquidité.
3.1 La MiFid et le nouveau écosystème de trading
Actuellement, la Bourse NYSE Euronext de Paris est organisée entre marchés régle-
mentés et marchés non-réglementés. Le marché réglementé est encadré par des règles d’ad-
mission (capital minimum, publication des résultats, transparence) et des intermédiaires
agréés. Les négociations effectuées sur ce marché bénéficient d’une garantie du risque de
contrepartie, assuré par la chambre de compensation. Les sociétés y sont compartimen-
tées (A, B ou C) selon des critères de capitalisation permettant de distinguer les petites,
moyennes et grandes capitalisations. Les entreprises de taille plus petite sont cotées sur
des marchés non réglementés où les contraintes sont plus souples que sur le marché régle-
menté. On peut citer pour le marché non règlementé "Euronext growth" pour les petite
et moyennes entreprises et "Euronext access" pour les start-ups et aux petites entreprises
en forte croissance.
3.1.1 La fragmentation des marchés
Avant la directive MiFID, la réglementation des marchés financiers Européens per-
mettait d’imposer une règle de concentration : les États membres pouvaient exiger que
les transactions sur les titres soient effectuées sur le marché réglementé. La France par
exemple a maintenu des règles exigeant l’exécution des transactions sur actions sur le
marché boursier national. Les transactions transnationales étaient lentes et coûteuses en
raison de l’absence de systèmes communs de règlement-livraison.
La directive MiFID a permis aux marchés boursiers européens de passer de marchés quasi-
consolidés à des marchés fragmentés dans un délai relativement court. Suivant la politique
d’exécution choisie, un ordre de bourse peut désormais être exécuté sur différents marchés :
→ Les marchés réglementés (MR ou "Regulated Markets") : principalement les mar-
chés historiques (Euronext, LSE, Deutsche Börse...) ;
→ Les systèmes Multilatéraux de Négociation (SMN, ou MTF en anglais) : semblables
aux MR sur le plan opérationnel, mais avec des règles moins strictes. Ils sont généralement
créés par des banques d’investissement. Les SMN présentent une diversités quant aux va-
leurs cotées et aux investisseurs auxquels ils s’adressent (ils ne sont pas tous destinés aux
particuliers). Ils offrent l’avantage d’échanger à des meilleurs prix, mais peuvent présenter
des risques pour l’investisseur.
71
En termes de transparence, on distingue les SMN dits "lit" et les SMN dits "dark pool ".
Les premiers offrent (comme les MR) les transparences pré et post-transaction. Les SMN
"dark " n’affichent pas les ordres et ne fournissent aucune transparence pré-transaction.
Cependant, des données post-transaction y sont publiées. le but de ces SMN "dark " est
d’éviter l’impact sur le marché d’un ordre de volume très important.
En Europe, les bourses historiques ont dû suivre un calendrier progressif pour ouvrir l’ac-
cès à ces SMN. Ainsi "Chi-X" a été introduit en septembre 2007, "Turquoise" en août
2008 et "BATS"" en novembre 2008. BATS et Chi-X font maintenant partie de " CBOE
Holdings"
→ Les Internalisateurs Systématiques (IS) : généralement de grandes banques qui "in-
ternalisent" et exécutent les ordres de clients en dehors d’un marché réglementé ou d’un
SMN, soit directement dans leurs propres carnet d’ordres, soit contre les ordres d’autres
clients. La directive MiFID considère les IS comme des mini-bourses et leur impose des
exigences de transparence pré et post-transaction.
→ Les marchés de gré à gré (OTC) : où les échanges ne sont pas réglementés. La tran-
saction (principalement sur des produits dérivés et les devises) est conclue directement
entre l’acheteur et le vendeur. Il s’agit d’un cadre d’échange plus flexible, mais la trans-
parence y est moindre que sur les autres structures. En général, toutes les transactions
exécutées en dehors des lieux d’exécution définis par la directive MiFID (MR, SMN ou
IS) sont classées comme étant de gré à gré.
→ D’autres activités classées OTC sont les "dark pools" et les réseaux internes (cros-
sing networks). Ce sont des systèmes d’appariement interne totalement dispensés des
obligations de transparence prévues par la MiFID. De nombreuses banques et intermé-
diaires préfèrent parfois exécuter "hors-marché" les ordres des clients par l’intermédiaire
des réseaux internes.
Les résultats de ces changements réglementaires ont été tout à fait surprenants. La
libéralisation des lieux de trading a conduit à la création de nombreux lieux d’échanges
alternatifs. En avril 2010, il y avait 90 MR, 135 SMN et 12 IS enregistrés dans trente
différents pays européens.
Lorsqu’un titre se négocie sur plusieurs places, les ordres soumis ne contribuent pas
conjointement au processus de formation du prix. Dans ce cas, le marché du titre est
dit "fragmenté". D’une part, la fragmentation du marché peut conduire à une "dispersion
des prix" excessive, c’est-à-dire qu’une même valeur peut se négocier à des prix différents
au même moment. D’autre part, une conséquence importante de la MiFID est la frag-
72
mentation de la liquidité, pour un titre donné, sur plusieurs lieux (Guéant (2016)[163]).
Cette fragmentation se produit à différents niveaux :
- Au niveau des carnets d’ordres : un même lieu de négociation peut proposer plu-
sieurs carnets d’ordres. C’est le cas de la plupart des marchés réglementés et des SMN
européens. Cboe par exemple propose le CXE lit et le CXE dark (dark pool ) en Europe.
- Au niveau des ordres eux-mêmes, car lorsque la fragmentation augmente, il est de plus
en plus nécessaire de fractionner un ordre non seulement dans le temps mais aussi dans
l’espace, pour répartir l’ordre entre tous les carnets d’ordres disponibles, recherchant de
cette manière plus de liquidité.
Figure 1.14 – La part des plateformes dans le volume d’échanges en Europe.
La figure 1.14 montre la répartition des échanges pour les actions cotées sur certains
grands indices européens. Dans l’ensemble, on constate une baisse importante et pro-
gressive de la proportion des transactions d’actions effectuées sur les marchés historiques
(Euronext, LSE, Deutsche Börse, DAX). En 2018, Euronext ne conservait qu’environ 60%
des transactions sur les actions du CAC 40. Au cours de la dernière décennie, Cboe et
Turquoise sont devenus deux acteurs puissants. En 2018, environ 20% des actions euro-
73
péennes, avaient été négociées sur la plateforme Cboe, et 5% sur Turquoise. Le volume
des transactions sur le marché opaque en Europe a également augmenté de manière signi-
ficative. Le succès des SMN est dû en partie à leur structure de coûts plus attractive et à
des moyens technologiques modernes.
Avec Euronext, les plateformes Turquoise, Cboe dominent les marchés européens des
actions. Ces acteurs ont réussi à offrir une grande diversité de pools de transactions, en
segmentant la liquidité pour créer des niches de marché. Chaque niche est liée à un besoin
spécifique de liquidité :
— La "liquidité naturelle", qui provient directement des investisseurs qui échangent
des positions détenues à moyen et long terme ;
— La "liquidité opportuniste", offerte par les nouveaux traders à haute fréquence et
les teneurs de marché (voir Hendershott et Menkveld (2010)[178]) ;
— La "liquidité cachée", liée aux ordres masqués à l’intérieur du carnet d’ordre ou sur
des marchés opaques (Guéant (2016)[163]).
Les marchés boursiers centraux ont été considérés comme des monopoles naturels
car le coût marginal d’une transaction diminue avec la quantité d’ordres exécutés. Tout
d’abord, une grande partie des coûts induits par le fonctionnement d’un marché sont des
coûts fixes, ce qui permet à un marché consolidé de faire des économies d’échelle. Or, le
monopole des bourses s’est traduit par des commissions élevées et une faible qualité de ser-
vice. La mise en place d’une concurrence entre les lieux de négociation devrait permettre
de réduire les coûts de transaction explicites et implicites, et par conséquent, d’accroître
globalement la liquidité de tous les marchés d’actions. Dans ce sens, et comme le souligne
Stoll (2003)[311], le terme "fragmentation" a une connotation négative, mais, en fait, la
fragmentation n’est rien d’autre que le terme "concurrence".
Depuis que les bourses traditionnelles sont confrontées à la concurrence, elles doivent
maintenant attirer les teneurs de marché et transformer les investisseurs en "membres
connectés". Pour attirer les teneurs de marché, les bourses peuvent agir sur les commis-
sions en accordant par exemple une remise aux teneurs de marché qui fournissent de la
liquidité. Attirer des membres peut se faire en remboursant les coûts de connexion. La
création et le développement d’un lieu de transaction exigent donc trois qualités : les
fournisseurs de liquidité (les teneurs de marché), les coûts de transactions compétitifs et
les membres connectés.
Beaucoup de chercheur se sont intéressés à l’impact de la fragmentation sur la liqui-
dité du marché. Foucault et Menkveld (2008)[142] constatent que la concurrence entre
le London Stock Exchange et les bourses Euronext a fait augmenter le niveau global de
74
liquidité. Degryse et al. (2015)[117] affirment qu’une fragmentation améliore la liquidité
globale, mais notent tout de même que le lieux de transactions dits opaques portent préju-
dice à la liquidité globale. Aitken et al. (2017)[8] ont constaté que la fragmentation entre
les bourses primaires et les SMN réduit considérablement les fourchettes bid-ask pour les
actions. Ibikunle (2018)[198] suggère que les nouvelles plateformes de trading, même avec
une activité faible, peuvent contribuer positivement au processus de formation des prix.
Cependant, le débat sur les conséquences de la fragmentation sur liquidité n’est pas ab-
solument tranché. En effet, Chlistalla et Lutat (2011)[91] et Gresse (2012)[161] affirment
que le lien entre la liquidité et la fragmentation dépend de la liquidité initiale des titres :
une relation positive pour les titres les plus activement échangés avant la fragmentation,
et un effet négatif pour les moins activement échangés. Autrement dit, les actifs dont la li-
quidité initiale est faible font l’objet d’une dégradation de celle-ci quand la fragmentation
croît.
3.1.2 Les exigences de transparence
L’importance de la microstructure du marché provient, entre autres, du fait qu’elle
nous renseigne sur le processus de formation des prix. Le marché doit fournir aux partici-
pants des informations sur les ordres et ensuite rendre publiques les informations sur les
transactions effectuées.
Le paradoxe est que, d’une part, plus les participants disposent d’informations, meilleur
est le processus de formation des prix (en théorie). D’autre part, les participants craignent
les "fuites d’informations", la menace d’être moins informés que les autres et les coûts liés
au traitement des données de marché pour les transformer en informations utiles à la prise
de décision. De ce fait, pour garantir un processus de formation des prix efficace, chaque
investisseur doit être protégé contre ces risques. La question de la protection de tous les
investisseurs ne peut être résolue que par la réglementation, et la MiFID a pour objectif
d’améliorer cette protection et d’augmenter la transparence des marchés financiers avec
le concept de transparence pré-transaction et post-transaction.
→ La transparence pré-transaction s’applique aux marchés réglementés, aux SMN,
et aux IS. Ces opérateurs doivent rendre publics et en continu les détails des ordres (la
fourchette des prix, les meilleurs ordres d’achat et de vente ainsi que les quantités corres-
pondantes). Cependant, des dérogations à ces règles de transparence sont possibles par
exemple pour les IS (qui sont moins transparentes que les MR et les SMN), ou pour des
instruments financiers pour lesquels il n’existe pas de marché liquide.
→ La transparence post-transaction s’applique à toutes les transactions sur des instru-
75
ments financiers même celles effectuées sur le marché gré à gré. Juste après la transaction,
les détails de la transaction (le prix, le volume, le lieu, le jour et l’heure) doivent être
rendus publiques, et il n’existe pas de dérogations prévues. En cas de transaction de gré
à gré, entre deux clients d’une même banque par exemple, les détails de la transaction
doivent immédiatement être communiqués publiquement dès la conclusion de l’échange.
Cependant, sur le marché de gré à gré, et en raison d’absence d’un format de déclaration
standardisé et d’une entité de collecte centralisée, les données sur les transactions de gré
à gré peuvent ne pas être totalement exactes.
Globalement, la version initiale de la Directive MiFID a abouti à l’inverse de l’effet
souhaité. D’une part, et comme nous l’avons vu, la fragmentation des marchés a entraîné
la fragmentation de la liquidité du marché. Les activités non soumises aux règles de trans-
parence pré-transaction fragmentent également l’information sur les transactions. Cette
fragmentation entrave le processus de formation des prix, surtout quand les transactions
ont lieu sur les marchés de gré à gré.
Pour les acteurs opérant sur plusieurs plateformes, le coût moyen de transaction a aug-
menté. En effet, ces acteurs doivent supporter un coût élevé pour bénéficier d’une infor-
mation complète en temps réel ou pour pouvoir intervenir simultanément sur plusieurs
marchés. Par conséquent, sauf pour les grands opérateurs, la baisse de la qualité de l’in-
formation et la hausse du coût de transaction moyen ont atténué les effets positifs de la
directive MiFID.
La directive MiFID 2 entrée en vigueur en 2018, a introduit une mise à jour la pre-
mière directive et une nouvelle régulation (MIFIR) qui établit plus exigences en matière
de transparence afin de renforcer la protection des investisseurs. En fait, les plateformes
peu transparentes utilisaient le prix de référence du marché règlementé (Euronext par
exemple) pour fixer leur propre prix. Or, sur ces plateformes, une quantité non négligeable
s’échangeait entre deux clients d’une même banque par exemple, sans que personne ne le
sache. Par conséquent, ces volumes de transaction supplémentaires n’impactaient pas le
prix officiel du marché. Cette défaillance de la formation du prix est dorénavant limitée
avec la réglementation MiFID 2.
Le volet MiFIR de la directive rend obligatoire la négociation des instruments dérivés sur
les marchés organisés. L’exigence de transparence post-transaction est renforcée et vise,
en plus des actions, les instruments comme les ETF, les obligations, les produits financiers
structurés, quotas carbone. . .
La MiFIR introduit également le concept de services de communication de données, à
travers lequel les prestataires de services de communication de données sont une nouvelle
catégorie d’acteurs régulés par MiFID 2.
76
Sur le plan de la microstructure des marchés, les chercheurs et les professionnels ont
longtemps cru qu’une plus grande transparence ne peut qu’accroître le volume des transac-
tions et améliorer la liquidité. Cependant, et comme pour la fragmentation, l’effet positif
de la transparence sur la liquidité du marché est loin d’être tout à fait établi.
D’une part, les partisans de la transparence affirment que les marchés illiquides sont l’ex-
pression du type d’asymétrie d’information, car les teneurs de marché cherchant à se
protéger contre le risque de sélection adverse élargissent la fourchette bid-ask. De toute
évidence, la transparence réduit cette asymétrie d’information, améliorant ainsi la liqui-
dité. Les informations complètes sur les ordres et sur les transactions permettent à tous
les investisseurs de prendre leurs décisions en toute connaissance de cause. Dans le même
temps, la transparence réduit les différences entre les investisseurs en matière d’accès à
l’information. Plus de transparence contribue donc à réduire les coûts de transaction. En
plus, la transparence renforce également la confiance des investisseurs dans le fait qu’ils
négocient à des prix plus proches de la valeur fondamentale, ce qui peut à son tour attirer
davantage d’investisseurs.
En réduisant l’incertitude sur la valeur intrinsèque, la transparence à un effet positif
sur la liquidité. Brunnermeier et Pedersen (2009)[72] et Vayanos (2004)[323] montrent
que la liquidité peut diminuer lorsque les fournisseurs de liquidité délaissent les actifs
présentant un niveau élevé d’incertitude quant à leur valeur fondamentale. En outre, les
effets de la transparence sont susceptibles d’être particulièrement prononcés en période
de crise où la liquidité a tendance à être particulièrement fragile. Persaud (2003)[283]
souligne que pour les actions avec plus de transparence (moins d’incertitude sur la valeur
fondamentale), la liquidité au niveau de l’actif est moins susceptible d’être soumise à des
chocs de liquidité à l’échelle du marché.
D’autre part, certains auteurs ne sont pas totalement convaincus des effets positifs de la
transparence sur la liquidité. Certains soutiennent même qu’un degré élevé de transpa-
rence peut avoir des conséquences négatives pour la liquidité. Selon eux, une transparence
élevée des transactions peut rendre plus difficile l’exécution de transactions de volume
important. Si, par exemple, un teneur de marché souhaite vendre un grand nombre de
titres et s’il doit immédiatement publier des informations détaillées sur son ordre, les
autres participants au marché peuvent exploiter ces informations et réduire immédiate-
ment leurs propres prix d’achat.
Pour cette raison, sur Euronext par exemple, on autorise le recours à des ordres cachés :
les opérateurs qui soumettent des ordres cachés ne montrent aux autres participants du
marché qu’une partie de la quantité totale. Dans une telle situation, les ordres cachés
semblent être un compromis entre liquidité et transparence. Ils permettent aux marchés
77
de maintenir une certaine forme d’opacité afin d’éviter la migration de l’offre de liquidité
vers des systèmes de négociation moins transparents.
Balakrishnan et al.(2019)[29] suggèrent que, contre intuitivement, une transparence
élevée réduit la liquidité. Selon ces auteurs, la transparence n’augmente l’information
"utile" qu’à un groupe d’investisseurs. Les auteurs prennent l’exemple de la directive
LLD (loan-level disclosure) introduite en 2013 par la banque centrale européenne, qui
exige des banques plus de transparence sur les titres adossés à des actifs qu’elles ont
déposés comme garantie pour les emprunts auprès de la BCE. Cela a considérablement
augmenté les informations mises à la disposition des investisseurs, mais cela a entraîné
également une baisse de 14% de la liquidité des titres en question.
Les investisseurs dotés des ressources nécessaires et d’une meilleure expertise peuvent
mieux traiter les informations publiques afin de les transformer en "informations privées"
qui peuvent être utilisées pour réaliser des transactions rentables. Toutefois, les investis-
seurs qui ne disposent des ressources suffisantes et d’une expertise de qualité, sont de ce
fait moins bien informés. Ils sont donc moins susceptibles de rester sur le marché avec un
un tel désavantage.
3.1.3 La MiFID et les coûts de transaction
L’ensemble des participants du marché sont concernés par les coûts de transaction.
Lorsqu’ils exécutent les ordres de leurs clients, les gestionnaires de portefeuille sont sou-
vent confrontés à des enjeux concernant la manière dont les coûts de transaction sont
correctement identifiés et estimés, ainsi que la qualité de l’exécution des transaction.
Suite à la MiFID, des nouveaux systèmes de trading ont concurrencé les places boursières
existantes notamment par les tarifs de leurs services. En particulier, les SMN ont pro-
posé de nouvelles structures tarifaires pour attirer la liquidité sur leurs plateformes. Par
exemple, Euronext facture à ses meilleurs clients 0,10 point de base par ordre exécuté sur
les actions du CAC 40, mais ce coût passe pour la même transaction à 0,30 points de base
pour un client ayant une activité mensuelle inférieure à 200 millions d’euros. La plate-
forme Turquoise qui facture points de base, si l’ordre est preneur de liquidité (agressif),
mais offre un rabais de 0,15 à 0,26 points de base si l’ordre est apporteur de liquidité. En
d’autres termes, l’acheteur/vendeur impatient qui soustrait de la liquidité du carnet des
ordres paie 0,30 points de base à la plate-forme, et la plate-forme redistribue une partie
de cette charge au vendeur/acheteur patient. La plateforme Cboe a une structure de frais
similaire, où les fournisseurs de liquidité sont récompensés et les preneurs de liquidité
paient pour chaque ordre exécuté.
Sur le sujet des frais liés aux ordres, en théorie de la microstructure, on peut citer Foucault
78
et al.(2013)[143] qui ont présenté une modélisation de la structure optimale des frais de
transaction.
La question des coûts d’exécution occupe une place centrale dans les nouvelles ré-
formes. Le principe de la meilleure exécution est le troisième pilier de la directive MiFID.
En vertu de cette directive, l’intermédiaire financier qui exécute les ordres doit prendre
toutes les dispositions nécessaires pour obtenir le meilleur résultat possible lors de l’exé-
cution des ordres de ses clients. Plus précisément, le principe de la meilleure exécution
s’articule autour de trois obligations :
— Une obligation de moyens (et non de résultats) pour obtenir le meilleur résultat
possible pour le client (ce qui sous-entend le plafonnement des frais de transaction) ;
— La publication d’une politique d’exécution des ordres de marché qui indique les lieux
d’exécution choisis et les critères qui justifient ce choix ;
— L’obligation pour l’intermédiaire de démontrer, à la demande du client, que l’exé-
cution a été réalisée conformément à la politique d’exécution convenue.
À titre d’exemple, si une plate-forme A offre un actif à 70 euros avec des frais d’exé-
cution de 3 euros, et une plate-forme B offre le même actif à 71 euros avec des frais
d’exécution de 1 euro, l’intermédiaire devrait privilégier la plate-forme B puisque celle-ci
permet d’obtenir un meilleur résultat pour le client.
Cependant, le choix n’est pas aussi simple que ça. L’intermédiaire doit également prendre
en compte tous les facteurs qui lui permettent d’obtenir le meilleur résultat possible non
seulement en termes de coût total mais aussi la rapidité d’exécution, la probabilité de
l’exécution, le respect de l’anonymat, la taille et la nature de l’ordre et toute autre consi-
dération relative à l’exécution de l’ordre. Selon Kissell et Glantz (2003)[216], la meilleure
exécution se caractérise par trois facteurs : le prix, le temps et la taille de l’ordre, l’im-
portance de ces facteurs varie selon les objectifs de chaque investisseur.
En ne fournissant que des lignes de conduite, le régulateur n’a apporté ni définition claire
ni mesure objective qui permet de quantifier la qualité d’exécution des transactions. La
définition donnée par le régulateur du principe de meilleure exécution est vague, ce qui
laisse à l’intermédiaire trop de marge de manœuvre dans l’application de ce principe, et
un donne aux investisseurs un faux sentiment de protection.
La révision MiFID 2 devrait renforcer les exigences en matière de meilleure exécution.
Les intermédiaires doivent désormais fournir tous les éléments prouvant qu’elles ont œuvré
de façon à assurer le meilleur intérêt de leurs clients. La croissance récente du secteur
de l’analyse des coûts de transaction (ACT ou TCA en anglais) est la preuve que les
intermédiaires se concentrent davantage sur le principe de la meilleure exécution.
79
Dans les années à venir, le rôle de l’analyse ACT devrait s’accroître considérablement.
L’ACT est une mesure de la performance, qui renseigne les gestionnaires de portefeuille sur
le niveau des coûts de transaction qu’ils supportent. Selon le cabinet renommé Greenwich
Associates 2 , en 2019, l’ACT est implantée en Europe dans environ 95 % des salles de
marché, contre 75% en 2017. Cependant, l’ACT est difficilement réalisable sur des marchés
dont les données sont moins accessibles, notamment les marchés de gré à gré.
3.2 Les nouveaux enjeux de la microstructure des marchés
La dernière décennie a connu un changement profond sur le marché boursier européen
suite aux développements technologiques. Le cadre réglementaire MIFID 1 a également
favorisé l’arrivée sur le marché des nouvelles plates-formes de trading . Ces dernières ont
favorisé la concurrence et la course à l’innovation. Ces changements à la fois technologiques
et réglementaires ont donné lieu à une croissance significative des stratégies de trading
algorithmique et de trading à haute fréquence (THF), ainsi qu’une forte augmentation du
"dark trading ", tel que le trading sur les lieux de transaction et de gré à gré (OTC) sans
transparence pré-transaction. Un "dark pool " est une plate-forme privée de trading dont
la caractéristique principale est l’opacité sur les informations transmises.
Cependant, l’apparition des ces nouvelles formes de trading a complexifié le paysage bour-
sier. Jusqu’à présent, il n’existe pas vraiment de consensus sur l’impact réel des THF et des
dark pools sur l’amélioration de l’écosystème financier. D’une part, certains spécialistes
prennent la défense de ces nouvelles forme d’effectuer des transactions, en soutenant qu’ils
participent à la baisse des coûts de transaction et améliorent le processus de formation des
prix. D’autres part, d’autres spécialistes alertent des risques induits par ces techniques. A
titre d’exemple, comme certains modèles prédictifs THF intégrant des paramètres relatifs
aux données des médias sociaux, le 23 avril 2013, le DOW-JONES a chuté de 100 points
en 10 minutes (perte estimée de 136 Milliards de dollars) à la suite d’un faux message
Twitter annonçant un attentat à la Maison-Blanche aux États-Unis.
En plus du risque lié au "Big Data", il existe désormais un risque opérationnel et tech-
nologique (erreurs de codage d’algorithmes, saturation des infrastructures..). Le 23 mars
2012, un algorithme a fait disparaître 91 millions de dollars de capitalisation boursière de
la plate-forme BATS en seulement 2 seconde.
Les marchés financiers vont vers plus d’électronisation, et les régulateurs font face à
des enjeux de plus en plus complexes. Depuis 2018, la directive MiFID 2 a poursuivi la
tendance à promouvoir la concurrence, mais en mettant l’accent sur l’amélioration de la
transparence et de la formation des prix sur les marchés financiers. De nouvelles règles
2. "State of Transaction Cost Analysis", Greenwich Associates 2019.
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