Sous la direction de

Mr. Adnène Zrour

Module: Endettement public

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 La dette publique

I- Définition de la dette publique

La dette publique est l’ensemble des engagements financiers de l’Etat qui donnent lieu à
des remboursements du principal avec ou sans intérêts. On distingue :

- La dette publique extérieure : l’ensemble des engagements de l’Etat avec des non
résidents remboursables soit en numéraire, soit en devises.

- La dette publique intérieure : l’ensemble des engagements de l’Etat avec les

résidents.

NB : La dette publique est l’ensemble des dettes contractées par l’Etat. (sont exclus les
dettes des autres sociétés même celles bénéficiant de la garantie de l’Etat).

Au niveau de la dette publique intérieure, on constate essentiellement :

1- Dette publique titrée sous forme de bons de trésors
2- Dette non titrée (dépôt de la CENAT, CCP)
3- Dette des entreprises publiques envers le secteur bancaire. Ces dettes sont prises
en charge par texte de loi et constituent une catégorie de la dette publique intérieure.
NB : la grande partie de la dette publique intérieure provient des bons de trésor.

Au niveau de la dette publique extérieure, on distingue 3 sources principales :

1- Les prêts contractés auprès des banques multilatérales (BM, BAD, …)
2- Les prêts bilatéraux auprès des gouvernements ou des agences gouvernementales +
dettes contactées auprès des banques commerciales.
3- Emprunts obligataires auprès des marchés financiers internationaux

II- Démarche d’arbitrage entre les différentes sources d’endettement

- On définit, chaque année, les besoins d’endettement.
- Emprunts bilatéraux (20,….40 ans).
- Emprunt multilatéraux (à conditions inférieurs aux conditions de marché)
- Montants additionnels Soit prêts intérieurs
Soit prêts sur le marché financier international
III- Naissance de la dette publique
Budget de l’Etat
Recettes Dépenses
Recettes propres - dépenses de fonctionnement
- Recettes fiscales - Dépenses d’investissement
- Recettes non fiscales - Intérêts de la dette1
Déficit budgétaire
 Emprunt Ressources d’emprunts Remboursement du principal
annuel de la dette
Recettes = Dépenses

 L’emprunt net annuel : c’est le total emprunté – le total remboursé en principal =

déficit budgétaire
 L’ensemble des emprunts annuels = montant du principal à rembourser + déficit
budgétaire.
 SDPn+1 = SDPn + déficit budgétaire + l’ajustement dû à la variation du TC (au 31-12)
 SDPn+1 = SDPn + l’emprunt net annuel
(SDP : stock de la dette publique).

Au niveau de la loi des finances de chaque année, on fixe le montant du principal à

rembourser, le montant des intérêts et puis le montant des emprunts nets. Ce dernier montant
doit être égal au déficit budgétaire.

IV- Les différents intervenants dans la gestion de la dette publique

- Au niveau de la dette publique intérieure

Gérée en totalité par le ministère des finances

- Au niveau de dette publique extérieure :

On trouve plusieurs intervenants, selon les phases :

 Au niveau de la phase de mobilisation (négociation et signature des contrats) : il y’y’a

4 intervenants :

1
Une question : Pourquoi les intérêts figurent dans le titre I du budget (budget de fonctionnement) ?
Réponse : les intérêts constituent une rémunération du capital financier (c’est comme les salaires qui
constituent une rémunération du capital humain)
 - Ministère des affaires étrangères pour tous les prêts bilatéraux auprès des
gouvernements
- Ministère de développement et de coopération internationale (MDCI) pour les prêts
multilatéraux,
- Banque centrale : en cas d’emprunts obligataires.

 Au niveau de la phase utilisation des prêts : confié au chef de projet qui peut être un
ministère ou bien une entreprise publique.
Dans le cas d’emprunt obligataire, c’est la Banque Centrale. Selon le cas de projet.
Cas 1 : monnaie nationale contre l’équivalent en devises.

 Au niveau de la gestion des prêts :

- Pour la gestion administrative : remboursement des prêts : deux intervenants :

. Ministère des finances : ordre de paiement
. Banque Centrale : exécution du paiement

- Pour la gestion active (remboursement des prêts, changement du taux d’intérêt (de
taux fixe à taux variables ou vice versa) : c’est le ministère des finances.

V- Relation entre : dette publique, dette garantie par l’Etat, dette

nationale.

On a essentiellement :

Dette publique = Dette publique extérieure

+ Dette publique intérieure

Dette garantie par l’Etat = 98% dette extérieure

et 2% dette intérieure.

Dette nationale extérieure = Dette publique extérieure (60 à 65%)

+ Dette garantie par l’Etat (30 à 35%)
+ Dette extérieure privée (10%)

La garantie de l’Etat ne peut être accordée qu’aux :

- Entreprises publiques
- Secteur financier (banques + leasing)
(Pour un montant de plus de 3 millions de dinars, il faut une autorisation de la banque
centrale, pour les entreprises non bancaires)

- Des ratios d’endettement :

Taux d’endettement extérieur : Dette nationale extérieure / PNB

Taux d’endettement public : Dette publique/PIB

VI- Relation entre dette publique et déficit commercial

1- BOC : balance des opérations commerciales

Importations (sortie de devises) et exportations (entrée de devises) des biens et services
Si les exportations augmentent  amélioration du financement des importations
NB : On cherche généralement à garder le même stock de devises :
Le stock de devises : - Augmente si X > M
- Diminue si X < M
- Reste constant : si X=M

2- Balance des capitaux : ressources des facteurs (capital et travail) + les placements :
En (+) : les prêts extérieurs, IDE
En (-) : remboursement du principal

3- Balance des transferts

 Le solde des trois balances forme le solde des opérations courantes (SOC) qu’on
peut l’assimiler au déficit budgétaire. Le SOC est la différence entre tout ce qui est entrée de
devises et tout ce qui est sortie de devises :
- Si SOK > SOC  Les réserves en devises augmentent
- Si SOK < SOC  Les réserves en devises baissent
- Si SOK = SOC  Les réserves en devises restent constants

Autrement dit, si le solde dos opérations en capital ne couvre pas la totalité du SOC, on
fait recours à notre réserve en devises pour combler la différence.
 Les ressources en devises en Tunisie: le volume de réserve optimal est de 6 mois de
financement des importations (pour des raisons d’ordre commercial). Actuellement, il est de
150 jours.

Plus on réduit le SOC, plus on réduit nos besoins en emprunts extérieures. Il y’a, d’une
autre part, la composante IDE qui remplace le recours aux emprunts, c’est pour cela que l’Etat
encourage les IDE (qui en plus de ce motif, créent de l’emploi, de richesse,….).
 La dette publique intérieure

Rappelons qu’au niveau des sources de la dette publique intérieure, on distingue trois
catégories :
1- Bons de trésor
2- Ressources de dépôts de trésorerie générale de la Tunisie provenant de CENT
3- Ressources de dépôts de trésorerie générale de la Tunisie provenant de CCP

Les deux dernières sources sont collectées par la poste et mises à la disposition de
l’Etat. En contrepartie, l’Etat (le trésor public, selon la convention entre le ministère des
finances et l’office nationale de la poste, verse tous les intérêts aux épargnants et se charge
aussi tous les frais de fonctionnement qui sont à l’ordre de 1.5% du montant total de l’épargne
au CENT et au CCP.

Notons bien que la source principale de l’endettement intérieur de l’Etat est les bons de
trésor.

I- Les bons de trésor (titres de l’Etat)

En Tunisie, les bons de trésor constituent la source principale de l’endettement intérieur

de l’Etat.
Depuis l’année 2000, il y’a eu lieu de plusieurs réformes qui ont concernées les marchés
des titres de l’Etat. Ces réformes sont basées sur trois principes :

1- La standardisation des instruments émis par l’Etat

2- La transparence dans l’émission des titres de l’Etat
3- Assurer la liquidité des titres de l’Etat

L’objectif recherché de ces principes est de pratiquer des instruments proches de ce qui
est pratiqué sur le plan international :
- Ajouter des instruments standards
- Assurer le maximum de la transparence au niveau de l’émission de ces titres
- Assurer la liquidité de ces titres pour garantir l’encouragement de la participation des
banques aux diverses adjudications ouvertes par le trésor.
1- Standardisation des titres émis par l’Etat

Ce qu’on a fait à ce niveau consiste dans :

- La mise en place de trois titres standards
- l’adoption du principe de l’adjudication
- La mise en place du système national de règlement livraison des titres
(STICODEVAM)

a- La mise en place de trois titres standards :

- BTCT : Bon de trésor à court terme.
- DTA : Bon de trésor assimilable
- BTZ : Bon de trésor à coupon zéro.

Se sont des titres déterminés selon la pratique internationale des titres publics.

b- L’adoption des principes de l’adjudication

Même les bons de trésor à court terme sont assimilables. C’est le principe
d’assimilation : utiliser la même ligne plusieurs fois dans plusieurs adjudications.
Exemple : la ligne : (BTA 5% Octobre 2020)2.

L’assimilation ?
Utiliser la même ligne plusieurs fois. Par exemple la ligne (BTA 5% Octobre 2020).
Cette ligne, on peut l’utiliser pour faire une adjudication au mois d’octobre, mais on peut
utiliser cette même ligne aux mêmes conditions (mêmes caractéristiques : 5%, même
échéance finale octobre 2020) à une adjudication en décembre 2010, ou l’année prochaine
décembre 2011. Tous les mois d’octobre (chaque année), on paye des intérêts à raison de 5%.
Durant la première adjudication, on paye des intérêts pour une année ferme (adjudication
d’octobre). Lorsqu’on procède à la réouverture de cette ligne en décembre 2010, par exemple,
donc les souscripteurs en décembre 2010 doivent verser au trésor l’équivalent de 2 mois
d’intérêts pour avoir la totalité des intérêts en octobre de l’année suivante.

- Pourquoi utiliser la même ligne plusieurs fois ?

 L’objectif est double :

2
Une ligne est définie par le taux d’intérêt et l’échéance finale.
 - Favoriser la liquidité : atteindre un gisement minimal de 500MD [500MD ; 700MD]
- Tenir compte du fait qu’a l’échéance, le trésor public doit rembourser les titres.

Pendant chaque adjudication le trésor public utilise au moins trois lignes différentes en
termes d’échéances (CT, MLT et LT)  on donne la possibilité aux souscripteurs d’acheter
l’une des trois lignes ou un panier de lignes (leurs donner plus de choix).

c- Le système national de règlement-livraison des titres

- Règlement espèce
De manière simultanée et en même temps
- Livraison des titres
Le système national de règlement-livraison est utilisé pour assurer la sécurité des
transactions que ce soit pour le marché primaire (le paiement et livraison des titres) ou le
marché secondaire (paiement et livraison des titres financiers) :
- Pour e règlement des adjudications
- pour le paiement des montants crédités au niveau des adjudications
- Le paiement du principal et des intérêts.

Ce système est géré par la STICODIVAM (une structure indépendante) : Le règlement

et la livraison des titres est confiée à une structure indépendante STICODEVAM qui gère à la
fois les titres de trésor mais aussi les autres titres du marché financier (les actions, les
obligations…) : toutes les transactions boursières, toutes les adjudications des bons de trésor
passent par ce système auquel sont connectés les différents intervenants.
Dans la pratique :

Etape 1 : Trésor public - Ouverture de l’adjudication

Etape 2 : SVT - Offre ou soumission

Les SVT participent à l’adjudication.
SVT : Spécialiste en Valeurs de trésor.
En Tunisie, on a 13 SVT (12 banques (marché primaire) et 01 intermédiaire en
bourse) qui peuvent participer aux adjudications. Elles répondent aux cahiers des
charges.
Dans le marché financier, soit l’acheteur soit le vendeur doit être un SVT.
Dans l’adjudication, le SVT propose un prix, par exemple pour la ligne
BTA5%Octobre2020, il propose un prix de 101% c’est-à-dire qu’il est prêt à
payer 101% du prix nominal du bon de trésor. Et, ainsi, chaque SVT propose son
offre.

Etape 3 : Trésor public - Procède à la gestion de l’adjudication

Le trésor public choisit les prix les plus élevé pour les BTA.
On suppose, par exemple que le trésor a choisi, par exemple :
- Offre 1 : SVT1 pour un montant de 20MD
- Offre 2 : SVT2 pour un montant de 10MD
- Offre 3 : SVT3 pour un montant de 30MD

Etape 4 Trésor public - Avise la STICODEVAM du résultat de l’adjudication

STICODEVAM

La STICODEVAM procède simultanément à :

- Livraison des titres aux SVT et enregistre ces titres dans ses livres
- Compensation au niveau de la banque centrale : débit des comptes des SVT et
crédit du compte de trésor public. (Elle fait l’opération inverse au moment du
remboursement)
Les caractéristiques des différents titres de l’Etat
 La dette publique extérieure

En Tunisie :
- La dette publique extérieure représente environ 60% de la dette publique.
- La dette publique extérieure provient de : - Marché financier international : 40%
- Dette multilatérale : 32% (BM : 10%, BAD : 9%,…)
- Dette bilatérale : 28% (France : 10%, Japon : 6%,…)

I- Types des prêts multilatéraux et bilatéraux

Du point de vue des types des prêts financés par des bailleurs multilatéraux et bilatéraux :

A- Les prêts projets :

Sont des prêts liés à des projets bien déterminés :
- Des projets de développement : dans le cadre d’infrastructure, réalisée par le
gouvernement. On cherche la rentabilité économique en premier lieu.
- Projets d’investissement : transport, équipement, … La rentabilité financière est recherchée
en premier lieu.
Ces prêts sont généralement financés par les bailleurs gouvernementaux. Une
convention de prêt est signée avec le bailleur de fond, qui porte sur le montant global du
projet. Le décaissement des tranches de prêt se fait sous 3 formes :

- Soit à l’avance : un compte auprès de la BCT

- Paiement direct : donner l’ordre au bailleur de fonds de transférer directement les
fonds aux propriétaires ou à l’entreprise qui réalise le projet.
- Régularisation des avances : en fonction de l’avancement effectif du projet.

- Les étapes du prêt projet :

1) Identification du projet :
- On arrête une liste de projet dans le plan quinquennal, sur proposition des ministères… et
puis, année par année, dans le cadre de budget économique de l’Etat :

- Détermination des projets qui se déterminent sur des ressources extérieures (à l’occasion des
rencontres annuelles avec les bailleurs de fonds)
- Soumission des projets selon les bailleurs de fonds : en fait, les bailleurs de fonds ont des
préférences pour des projets bien déterminés
BM : projets de développement dans l’éducation, la santé, la formation
professionnelle,…
BEI : Secteur bancaire, PME, mise à niveau,…
- Les bailleurs de fonds désignent les projets qu’ils sont prêts à les financer.

2) Evaluation des projets : (par les bailleurs de fonds)

- La détermination du coût réel du projet, les composantes du projet,…
- La part financée par le bailleur de fonds
- La faisabilité économique et financière du projet

3) Négciation de la convention de prêt

- Convention : partie financée par le bailleur de fonds / partie financée par le budget de l’Etat.
- Une fois la convention est finalisée, le bailleur de fons passe la convention, devant soit le
conseil d’administration dans le cas d’une banque multilatérale, soit au gouvernement dans le
cas de financement bilatéral, pour approbation
 Accord définitif

4) Signature de la convention de prêt

Une fois la convention est, il y’aura désignation du département qui va réaliser le projet (chef
de projet).

 Utilisation du prêt

Les prêts sont destinés à des projets d’investissement et non pas à la consommation. La
rentabilité (financière ou économique) est bien prise en compte.

 Au niveau du budget :
S’assurer que les ressources propres sont suffisantes pour couvrir les dépenses de
fonctionnement. La mobilisation de prêts intérieurs et extérieurs va servir au
financement surtout des dépenses d’investissement. (Les dépenses de fonctionnement
sont irrécupérables, mais les dépenses d’investissement sont rentables).

 S’assurer de la rentabilité
Dans le cas de projet de développement, il faut s’assurer de la rentabilité économique
et dans le cas de projet d’investissement, il faut s’assurer de la rentabilité financière.
  Stratégie de mobilisation

Au niveau de la stratégie de mobilisation des ressources extérieures, il faut essayer le

maximum de profiter des prêts bilatéraux.

B- Les prêts programmes

Plusieurs types de programmes : soit des prêts qui sont visés à financer des programmes
de réformes économiques (programme d’ajustement structurel, programme d’appui à a
compétitivité économique PACE, actuellement, le programme d’appui à l’intégration PAI,…).
Ces prêts sont donc liés à des programmes. Un programme est un ensemble de réformes
qui peuvent concerner le commerce extérieur, le secteur bancaire, le financement des
entreprises.
Ces programmes peuvent concerner aussi des réformes sectorielles tel que le secteur de
l’agriculture, la santé, l’emploi,… (Relation directe entre prêt et réforme sectorielle).
Actuellement, la Tunisie a des crédits programmes qui concernent l’emploi.

Une fois le prêt est régularisé, il y’a décaissement des fonds. Ces prêts sont de montants
importants (entre 200M$ et 500M$) avec des décaissements par tranche ou en totalité.

C- Les crédits acheteurs

- Ce sont des crédits bancaires Liés destinés à l’acquisition d’équipements et services du pays
de la banque prêteuse.
- Cette catégorie de prêt est régie par l’arrangement de l’OCDE au niveau du taux d’intérêt
(déterminé pour une période d’un mois)et de remboursement.
- L’Emprunteur doit payer une prime d’assurance au profit de la Compagnie d’assurance des
Crédit à l’Exportation du pays du Fournisseur.
- Pour les Contrats Commerciaux financés totalement par des crédits bancaires, les crédits
acheteurs ne financent que 85% du prix du contrat.
- Pour les Contrats Commerciaux financés par des crédits mixtes (Prêt Public + prêt bancaire),
les crédits acheteurs ne financent que la partie non financée par le prêt public du prix du
contrat.

D- Les crédits financiers

- Ce sont des crédits bancaires Non Liés.
- Les Conditions de Remboursements (Taux d’Intérêt, durée de Remboursement,
Utilisation…) sont déterminées selon conditions du marché
- En général, ce sont des crédits complémentaires pour la tranche des marchés non financée
par le crédit acheteur (15%).

E- Les crédits fournisseurs

- C’est une catégorie de la Vente par Facilité, en effet, la convention de financement est
signée entre l’emprunteur et le fournisseur (qui propose de financer le marché par un crédit
auprès d’une banque commerciale), donc il n’y a pas de relation directe entre l’emprunteur et
la banque.
Contrairement au crédit acheteur ou la relation juridique de financement est entre
l’emprunteur et la banque (absence de relation entre emprunteur et fournisseur).

F- Les crédits spécifiques de la Banque Islamique de Développement

La Banque Islamique de Développement a été créée par la première conférence des
ministres des finances des pays membre de l’organisation de la conférence islamique (OCI),
tenue le 18 décembre 1973. Son objectif est de promouvoir le développement économique et
le progrès social dans ses pays membre et dans les communautés musulmanes à travers le
monde.
La Banque a commencé officiellement à fonctionner le 20 octobre 1975.
1- Les devises des prêts de la BID:
Devise de prêt Devise de tirage Devise de remboursement
Dinar Islamique EUR, GPB, USD, CHF…… EUR, GPB, USD

- Les prêts de la BID sont libellés en Dinar Islamique comme unité de compte dont la valeur
est égale au Droit de Tirage Spéciaux DTS du FMI.
- Les tirages sont effectués dans la devise demandée par l’Emprunteur est comptabilisé en
équivalent Dinar Islamique.
- Les remboursements sont effectués dans une devise convertible (généralement en EUR,
GPB, USD) équivalent au montant de l’échéance en Dinar Islamique.

2- Les types de prêts de la BID

a) Prêts concessionnels de la BID

Sont des prêts à long terme octroyés essentiellement aux gouvernements des pays
membre de l’organisation de la conférence islamique les moins développés pour le
financement de projets de développement.
 Ces prêts sont assortis d’une commission de service pour restituer les dépenses
administratives engendrées par le prêt.
Leur durée de remboursement peut atteindre jusqu’à 15 ans y compris 5 ans de grâce en
des tranches égales en principal.

 Commission de service de la BID :

Le montant annuel de la commission de service d’un prêt ne dépasse pas 2.5% par an du
montant du prêt. On distingue :
- Commission de service primaire : C’est le montant convenu dans l’accord de prêt. il
est remboursé suivant des tranches semestrielles, et est déterminé comme suit :
Commission de service = Mi * Di * Rc
Avec :
Mi : montant initial du prêt
Di : durée d’exécution du projet.
Rc : c’est un pourcentage calculé annuellement sur la base du coût moyen
administratif relatif au financement des prêts.
Le montant de la Commission de service primaire sera exigible à partir de la date de
signature de la convention de prêt ou la date d’engagement comme suit :
- 4% par des tranches semestrielles à partir de la date de signature jusqu’à la date du
premier tirage.
- 40% par des tranches semestrielles depuis la date du premier tirage jusqu’au fin du
tirage.
- 56% par des tranches semestrielles sur 5 ans
- Commission de service finale : Déterminée après la clôture de la période du tirage :
Commission de service finale = Me * De * Rc
Me : montant effectif du prêt
De : nombre de jours entre la date de signature et la date du dernier tirage /365

b) Prêts à marge bénéficiaire :

- Le Crédit-bail
- Dans le cadre du crédit-bail, la BID achète des équipements (actifs) et donne à l’Emprunteur
le droit d’usufruit sur une période déterminée pendant laquelle elle conserve la propriété de ce
bien.
- La période de remboursement d’un tel financement est comprise entre 7 et 15 ans dont 2 à 4
ans de grâce.
- Le remboursement intervient par annuité constante assortie d’une marge bénéficiaire fixe
qui peut atteindre 8% par an.
- L’Emprunteur bénéficie d’une remise de 15% lorsque les remboursements interviennent à
échéance.

- Vente à tempérament
- Dans le cadre de ce mode de financement, la Banque achète les actifs et les revend au
bénéficiaire à un prix plus élevé (incluant la marge bénéficiaire de la Banque) convenu entre
les deux parties au contrat. La propriété des actifs est transférée au bénéficiaire dès livraison.
- La période de remboursement est étalée sur une période allant jusqu’à 15 ans période de
gestation comprise.
- Le remboursement intervient par annuités constantes, assorties d’une marge bénéficiaire qui
peut atteindre 8% par an.

- Istisna’a :
- La Banque a récemment adopté ce mode de crédit pour le financement de l’infrastructure
d’un projet en plus de ces équipements.
- Selon ce mode de financement, une des parties au contrat (le vendeur ou la Banque)
s’engage à fournir à l’acheteur (L’emprunteur) le projet bien identifié clé en main à un prix et
une date déterminés.
- Les conditions de l’istina’a sont similaires à celles du crédit – bail et de la vente à
tempérament en termes de durée, de marge bénéficiaire et de garanties.

La Marge bénéficiaire :
- Est le bénéfice réalisé par la banque suite à la revente des matériels par facilité.
- Prix de vente c’est le principal de la dette capitalisé avec un taux correspondant à la marge
bénéficiaire durant la période de grâce.
Prix de vente : FV=A*(1+R) n
FV : valeur finale : Prix de vente
A : montant tiré
R : marge bénéficiaire
n : nombre d’années de la période de grâce.
III- Les prêts auprès du marché financier international
Les différents types d’émission sur le marché financier international:

A-Prêts bancaires syndiqués

- Le prêt syndiqué est conclu entre l’emprunteur et un nombre de banques commerciales dont
une parmi elles désignée en tant que chef de file qui se charge de la répartition du montant du
prêt entre elles et est le seul vis à vis de l’emprunteur.
- Durée max de remboursement limitée (avoisine 7 ans)
- Montant modeste
- Flexibilité pour les tirages (une seule fois ou en tranches)
- Les prêteurs sont des banques
- Accès rapide au crédit
- Liquidité limitée du prêt : les banques souscripteurs des titres sont tenues de les conserver
dans leurs portefeuille jusqu’à l’échéance ou de les transférer à une autre banque participante
au prêt .
- Moins attrayant depuis les crises économiques au cours des années 80.
- Depuis, les banques sont moins enclines à utiliser leur bilan
 La Tunisie a conclu en 1996 deux prêts syndiqués d’un montant de 350 MUSD
(totalement remboursés.(
B- Les emprunts obligataires
- Actuellement la formule la plus utilisée pour les crédits à long terme puisqu’elle permet
d’avoir:
- Des niveaux de taux d’intérêt plus bas.
- Des durées de remboursement plus longues.
- Des montants plus importants.
- Il existe à l’échelle internationale les marchés suivants :
- Global bonds
- Euro bonds
- Marché domestique
- Nécessité de cotation par les agences spécialisées (Rating).

1- Global bonds :
Émission simultanée sur plusieurs marchés domestiques ou internationaux
Caractéristiques:
- Diversité des investisseurs (mobiliser des montants importants( .
- Cotation sur plusieurs places financières : typiquement, londres, New York et Luxembourg.
- Importance de la liquidité des titres sur le marché secondaire.
La Tunisie a conclu : Trois prêts de 135 Milliards Y.J et un prêt de 650 M.$E.U.

2-Euro bonds
Emission en dehors de la juridiction d’un marché particulier .
Titres habituellement cotés à Londres et au Luxembourg.
Caractéristiques:
- Documentations moins complexes.
- Commission de banques plus basse que sur les marchés domestiques.
- Nécessité d’un montant important.
- Une bonne cotation pour attirer les investisseurs.
La Tunisie a conclu 5 prêts en EURO de 1405 M.EURO dont le taux d’intérêt a varié
entre7.5%et 4.5%(émission de 2005).

3 –Les marchés domestiques

le Yankee ; Samurai ;Buldog( Angleterre)
Caractéristiques:
- Montant moins important que celui mobilisé sur le marché de l’Eurobonds et le globalbonds.
- Diversification de la base d’investisseurs (exp Japon : particuliers « Samurai » ;USA: le
Yankee..).
- Demande ponctuelle.
- Accessible aux emprunteurs de moindre qualité.
- Les emprunts mobilisés par la Tunisie sur ce marché sont :
La Tunisie : 5 prêts en Y.J de 112.5 Milliards Y.J dont 85 Milliards Y.J ont été
remboursent. 2 prêts de 400 $Eu en cours de remboursement.

C-Medium term notes “EMTN”

C’est un programme d’émission périodique
- Avantages : - Permet des émissions fréquentes
- Système flexible (multi-devises)
- Inconvenients : Documentation coûteuse (coût récurrent : mise à jour annuelle)
III- Les conditions financières des prêts

1- Devises des emprunts

- Il des pays qui ne donne des prêts que dans leur propre monnaie nationale tel que la France,
l’Allemagne, le Japon.
- D’autres pays donne des prêts dans deux devises ($, €) tel que l’Italie et l’Espagne.
- La BEI ne donne des prêts qu’en €.
- La BM, BAD,… font choisir la devise. (Prêts multilatéraux).
- La Tunisie préfère l’€ pour ses prêts. Ceci a une explication commerciale du fait que presque
70% des exportations de la Tunisie sont en €, mais aussi par souci de gestion du risque de
change. Les prêts de la Tunisie sont à hauteur de 51% en €, 21% en $, 16% en ¥ et le reste en
d’autres devises.

2- Taux d’intérêts

- Taux d’intérêt fixe durant la période de remboursement

- Taux d’intérêt variable, généralement : Intérêt = LIBOR + Marge pays (Rating)
- Taux fixe sur une période et variable sur une période
- Taux fixes par catégories : partie du prêt consacrée à l’étude (t1), pour le projet (t2)
Avant 2007, la marge pour la Tunisie est à raison de 0.75%. A partir de 2008, la marge
est devenue 5%.

3- Les commissions
Dans le cadre des prêts multilatéraux, il y’a diverses commissions qui sont demandées
par les bailleurs de fonds. On distingue généralement deux types de commissions à savoir :

- Commission de gestion
La commission de gestion est exigée pour couvrir les dépenses relatives à la mise en
place de la convention du prêt (rémunération du personnel, charges de préparation,…). Cette
commission est calculée en pourcentage du montant du prêt et payée une seule fois.

- Commission d’engagement
C’est une commission exigée par les bailleurs de fonds en contre partie de la mise à la
disposition de l’emprunteur d’une somme de prêt. En fait, le décaissement des prêts
(multilatéraux et bilatéraux) est lié à la réalisation des projets (au fur et à mesure), chaque fois
où l’emprunteur demande un décaissement d’un montant de prêt, une commission
d’engagement lui est exigée. Elle est calculée sur la base du montant non encore décaissé. En
fait, pour un prêt on a deux composantes :
Montant décaissé : sur lequel on paye des intérêts
Prêt
Montant non décaissé : sur lequel on paye une commission d’engagement

La commission d’engagement est un prix payé par l’emprunteur pour garder à sa

disposition le montant d’engagement initial.

3- Modalités de remboursement du principal et des intérêts

- Délais de grâce
Pendant le délai de grâce, on ne rembourse pas de principal, on paye seulement les
intérêts.
En règle générale, le délai de grâce couvre généralement la durée de réalisation du projet.
- Dans les prêts multilatéraux, cette règle est appliquée.
- Dans les prêts bilatéraux, le délai de grâce peut être plus long.

- Modalités de remboursement

Il y’a plusieurs modalités de remboursement.

- Mode de remboursement en principal constant

Le montant est remboursé semestriellement ou annuellement. Pour calculer le montant
de chaque échéance, il suffit de diviser le montant global par le nombre de remboursements.

- Mode de remboursement en annuité constante

Après le délai de grâce, on paye le même montant (principal et intérêts) à un nombre
(n) d’échéances. L’annuité constante payée à l’échéance est calculée comme suit :
AC = [Mt.t.(1+t)n/(1+t)n ].(P+I)
Une grande partie de l’annuité constante concerne plutôt les intérêts.
La modalité de principal constant est moins couteuse que la modalité annuité constante.
- Ce mode est appliqué par la Tunisie pour ses prêts de la BEI.

- Mode de remboursement en bloc (une seule échéance)

Le remboursement du principal se fait en totalité à la fin de la période du prêt, les
intérêts sont payés chaque année. Cette modalité est utilisée par la BM, BAD,…
- Mode de remboursement aléatoire
On choisit les années de remboursement.
Ce mode est choisi par la Tunisie pour ses prêts de la Banque Mondiale.
 La dette garantie par l’Etat

La dette garantie par l’Etat est actuellement de l’ordre de 5 milliards de dinars et

représente environ 8.5% du PIB. Ce montant est destiné à :
- 80% pour des banques, sociétés de leasing, entreprises publiques
- 30% banques
- 30% pour la STEG
- 10% Tunisie Télécom + SONEDE + ONAS,…

Au niveau de devises ce montant est à l’ordre de 80% en € et 10% en $.

Au niveau de la source,
- 98% : dette extérieure garantie
- 150 MD : dette intérieure garantie

La totalité de la dette extérieure garantie par l’Etat provient de :

- Sources bilatérales : 30% : les prêts proviennent des agences gouvernementales
- Source multilatérale : 70% (BEI, 40% ; BAD, …) : la banque mondiale s’intéresse peu
aux projets d’investissement des entreprises. Elle s’intéresse plutôt au projet de
développement.

I- Définition de la garantie de l’Etat

Selon l’article 1478 du code des Obligations et des contrats : « le cautionnement est un contrat
par lequel une personne s’oblige envers un créancier à satisfaire à l’obligation du débiteur si
celui-ci ne satisfait pas lui-même »
 En cas où le débiteur ne satisfait pas lui-même, c’est le garant qui le remplace dans la
charge qui lui incombe.
A partir de cette définition avancée par le COC, on peut définir la garantie de l’Etat
entant qu’un contrat par lequel l’Etat s’engage (s’oblige) envers un débiteur (bailleur de
fonds) à satisfaire à l’obligation de l’emprunteur si celui-ci ne satisfait pas lui-même.
A partir de cette définition et à partir de l’engagement de l’Etat, on peut définir deux
types de garanties de l’Etat :
- Garantie solidaire
- Garantie simple.
 - Garantie solidaire
L’Etat est presque au même ordre que le débiteur principal. Les obligations prises par ce
dernier peuvent être prises par l’Etat si le débiteur ne peut plus les honorer. C’est une garantie
à la première demande.

- Garantie simple
Dans ce cas, la mise en jeu de la garantie n’est pas automatique et le créancier (prêteur) doit
prendre toutes les mesures nécessaires (juridiques,…) envers le débiteur pour faire le
recouvrement de sa créance. Puis, il fait recours à la garantie simple de l’Etat. Ce type de
garantie est généralement accordé aux banques locales. Le prêteur fait recours à la garantie
simple en dernier ressort.

II- Types de garanties de l’Etat

On distingue trois formes de la garantie de l’Etat

1- La convention de garantie : Les conventions de garantie sont utilisées pour

garantir les rets multilatéraux et les prêts des agences gouvernementales :
- Soit à travers le ministère de développement et de la coopération internationale, dans
le cas des prêts multilatéraux
- soit à travers le ministère des affaires étrangères, dans le cas de coopération bilatérale.

2- Lettre de garantie : Accordée par le ministre des finances pour les prêts des
banques commerciales étrangères.

3-Arrêté de garantie : Accordé par le ministre des finances pour les prêts auprès
des banques locales.

III- Procédures de la garantie de l’Etat

Dans le cas d’une convention d’un projet financé par des ressources multilatérales ou
bilatérales, il y’a toujours les étapes suivantes :

1- Identification du projet :
Réalisée par l’entreprise elle-même (un projet d’investissement dans le cadre de son
budget d’investissement)
 2- La recherche du financement :
Réalisé par l’entreprise elle-même ou par le ministère de développement et de
coopération internationale.

3- Demande de l’accord de principe :

Une fois la source est identifiée, il y’a la demande de l’accord de principe auprès du
ministère des finances pour l’obtention de la garantie de l’Etat, avant d’entrer en négociation
avec le bailleur de fonds

4- La négociation :
Les participants à la négociation sont : le ministère des finances + le ministère de
développement et de coopération internationale ou ministère des affaires étrangères +
l’entreprise + le bailleur de fonds.

La négociation porte sur :

- La coté technique du projet : cout du projet, les composantes du projet, la répartition
du financement (entre autofinancement et prêt),…
- La coté financière du prêt : les conditions financières du prêt.

IV- La commission de la garantie de l’Etat

En contrepartie de la garantie de l’Etat, le bénéficiaire de prêt doit payer une
commission de garantie :
- Dans le cas où le bénéficiaire est un établissement financier ou une banque (secteur
financier), il paye 0.5% du montant du prêt.
- Dans le cas du secteur non financier, il paye 1.5% du montant du prêt.

Les services chargés de gestion de la dette publique font des enquêtes trimestrielles pour
actualiser la base de données. L’enquête porte sur : Le montant de l’emprunt, le principal et
les utilisateurs.
 La dette rétrocédée

La dette rétrocédée est une dette contractée par l’Etat et rétrocédée à une entreprise
publique ou bien au secteur bancaire (pour le financement des PME, financement de mise à
niveau des entreprises, …).

Si le prêteur n’accepte pas la garantie de l’Etat, l’Etat contracte lui-même les prêts puis
ces prêts seront rétrocédés aux entreprises publiques concernées ou au secteur bancaire, et
ceci généralement aux mêmes conditions.

1- Rétrocession directe à l’entreprise concernée :

Dans ce cas, généralement ceci se fait aux mêmes conditions du prêt. En cas de dette
bilatérale (Concessionnalité accordée à l’Etat), l’Etat peut réduire un peu les conditions
financières, notamment la durée de remboursement,…

2- Rétrocession à travers le secteur bancaire

(Tel que le financement des PME, le financement du mise à niveau des entreprises,…).
Dans ce cas, deux cas de figure peuvent se présenter :

- Rétrocession en devises : au même taux d’intérêt de la convention initiale

- Rétrocession en Dinar : taux d’intérêt en devises + commission de risque de change. Cette

commission varie entre 1% (pour l’€ et le $) et 4% (pour le ¥).
La banque bénéficiaire de rétrocession prend une marge bénéficiaire en prêtant aux
PME.
Toute la procédure de rétrocession est confiée à la Banque Centrale qui détient les
comptes des banques. A chaque échéance, elle débite ces comptes.
 Choix des instruments d’endettement
L’arbitrage
On sait qu’il y’a des critères stratégiques et des critères classiques (quantitatifs) au
niveau du choix de l’endettement.
1- Avantages et inconvénients de la dette intérieure

A- Les avantages
- L’endettement intérieur favorise le développement du marché financier local
- Le financement local ne présente pas des risques de change
- De point de vue procédure et délais, L’émission de titres sur le marché local est plus
légère et plus court
- Dans le cas où le marché de bons de trésor est ouvert aux non résidents (30%), ceci
constitue un financement de la balance des paiements sans que l’Etat supporte un risque
de change (Dans ce cas le risque de change est supporté par le souscripteur).
- Les revenus sur les bons de trésor (les titres locaux) sont imposables à l’ordre de 20%
des intérêts  Une source fiscale pour l’Etat.

B- Les inconvénients
- Du point de vue taux d’intérêt : le taux d’intérêt nominal sur le marché local est
supérieur au taux d’intérêt nominal sur le marché international :
Exemple : Prêt en DT (10 ans) ---- TiDT = 5,3%
Prêt en € (10 ans) ---- Ti€ = 3,4 %
Prêt en $ (10 ans) ---- Ti$ = 2,5%
 Au niveau du taux d’intérêt nominal, la différence selon la monnaie d’émission est
importante.
- Du point de vue durée : la durée est plus courte sur le marché local (BT en Tunisie
est de 15 ans in fine ; Pour les banques, elles accordent des emprunts obligataires à 25
ans, mais le remboursement est à capital constant). Sur le marché international, la durée
peut atteindre 50 ans. Pour la Tunisie, on est allé à 30 ans (prêt en ¥).
- Du point de vue montant :
 Les risques liés à la dette publique

Lorsqu’il y’a un risque, il un résultat incertain ou bien le résultat ne coïncide pas avec
l’objectif fixé.
Dans la dette publique, il y’a différents risques : les différentes crises liées à la dette
publique que se soit en termes de paiement ou en termes de stock de la dette (le montant
global est inconnu).
On distingue entre plusieurs types de risque :
1- Les risques de marché (liés au comportement du marché= :
a- Les risques de taux de change
b- Les risques de taux d’intérêt
c- Les risques de variation des prix de produits de base
2- Risque de refinancement de la dette
3- Risque de liquidité
4- Risque de contrepartie
5- Risque de règlement
6- Risque opérationnel

I- Les risques de marché

1- Risque de taux de change

* Risque de taux de change entre DT et d’autres devises

Le taux de change risque d’augmenter à la date de l’échéance de remboursement  le
montant à payer en devises coûte plus cher en termes de DETTE.
Le TC du prêt est différent du TC de décaissement  le TC affecte le paiement
(échu), mais il affecte aussi le stock de la dette.
Le risque de TC est considéré le plus important parmi tous les risques parce qu’il
touche à la fois le remboursement du principal et le remboursement des intérêts. Il affecte
aussi le stock de la dette à la date concernée (en termes comptables, le stock de la dette est
évalué en fonction du TC).

* Risque de taux de change des autres devises entre elles

 Par exemple, si les recettes sont en € et le paiement de la dette est en $, le jour du
paiement la parité €/$ représente un risque de change pour le paiement de la dette. (Volatilité
de change).
La Tunisie préfère s’endetter en € parce que la majorité de ses recettes sont en €  se
prémunir contre le risque de change.

Comment mesure t-on le risque de change ?

La mesure de risque de change se fait à travers le calcul des ratios suivants :

 Répartition de la dette par devise : pour connaitre le poids de chaque devise dans la
dette.
 Pour chaque devise, on observe l’évolution du TC par rapport au DT pour une
période de 10 ans et on calcule deux indicateurs :

- l’effet de change moyen : (par exemple le taux de change DT/€ a augmenté de

4% par an depuis 1999), puis on calcul l’effet moyen sur la dette.

- l’effet maximum: la volatilité maximale : la variation maximale du taux de

change, et en déduire l’effet maximum sur le stock de la dette.

2- Risque de taux d’intérêts

- C’est un risque qui ne touche que les intérêts de la dette
- Ne concerne que la partie de la dette à taux variable (aucun risque d’intérêt pour la
dette à taux fixe)

Pour un prêt à taux variable : Taux d’intérêt = LIBOR + marge

Le LIBOR est variable. Généralement, les prêts sont indexés à un LIBOR à 6 mois puisque la
plupart des prêts sont payés semestriellement.

A chaque échéance on regarde sur la courbe du LIBOR sur le marché. Le risque pour
l’emprunteur est que le LIBOR évolue d’une manière importante. (on va voir ultérieurement,
comment se prémunir de ce risque).

Pour la Tunisie, le portefeuille de la dette publique est :

- 6% de la dette est à taux variable
 - 94% de la dette est à taux fixe

Le risque de taux d’intérêt augmente au fur et à mesure de l’augmentation de la partie

de la dette à taux variable.

Comment mesure t-on le risque de taux d’intêrét ?

La mesure de risque de change se fait à travers le calcul des ratios suivants :

 La part de la dette à taux d’intérêt variable : c’est la partie de la dette à taux

variable rapporté au total de la dette.
 A travers des scénarios de variation de taux d’intérêt, on calcule :

- l’augmentation moyenne du taux d’intérêt

- l’augmentation maximale du taux d’intérêt

2- Risque de variation des prix de produits de base

La baisse des prix des produits de base peut affecter la trésorerie et peut toucher la
capacité de remboursement des dettes des pays concernés (notamment des pays exportateurs
de pétrole,…)  Ne pas pouvoir honorer ses engagements.

I- Le risque de refinancement de la dette

Il y’a deux formes pour le risque de refinancement :
1- Risque de ne pas pouvoir refinancer (mobiliser) la dette.
2- Refinancer la dette, mais à taux plus élevés.

Pour évaluer le risque de refinancement de la dette, on calcule le ratio sur la dette à

refinancer. Par exemple, calculer les ratios suivants :
- Dette à refinancer dans un an
- Dette à refinancer dans 5 ans
- Dette à refinancer dans 10 ans…
 Pour calculer la concentration de la dette (évaluer la concentration de l’échéancier
de la dette).
Exemple :
31/12/N Prêt : 100MD
Année N+1 : 30
 Année N+2 : 05
Année N+3 : 20
Année N+4 : 20
Année N+4 : 10

 Dans un an, on doit refinancer 30MD

III- Le risque de Liquidité

Il s’agit d’un risque de trésorerie, l’augmentation n’est pas dans l’incapacité mais plutôt
les recettes, en termes de timing, ne coïncident pas avec les échéances de remboursement de
la dette (décalage entre recettes et dépenses en termes de timing)  c’est un risque de
liquidité. Comme mesure de prévention, on essaye d’adapter les échéances de la dette aux
recettes éventuelles (au niveau de la gestion,…) pour éviter les pénalités de retard…

IV- Le risque de contrepartie

C’est le cas où l’Etat emprunte auprès des bailleurs de fonds et prête aux entreprises
publiques. Le risque consiste dans la possibilité que ces entreprises ne peuvent pas honorer
leurs engagements et par conséquent, l’Etat se trouve obligé de chercher d’autre sources de
financement.

V- Le risque de règlement
C’est un risque lié aux possibilités de fautes dans le règlement ou dans les échéances. Il
en découle des pénalités…

VI- Le risque opérationnel

Ce risque est lié au système de gestion de la dette publique.