DÉTERMINANTS DE LA RÉACTION

DU MARCHÉ FRANÇAIS AUX ÉMISSIONS

DE TITRES A CARACTÈRE ACTION

Isabelle Ducassy *

RESUME : L'article est une étude empirique du lien entre la valeur de la firme et un changement de
sa structure financière. Il s'agit de quantifier et d'identifier des déterminants de l'impact boursier des
émissions de titres à caractère action sur le marché français. Les études d'événement prouvent que
ces émissions sont un signal négatif pour la valeur de la firme. Mais cette perception négative du
marché doit être nuancée. Une étude d'événement réalisée selon les motifs des émissions montre
que le but de financement de la croissance n'est pas systématiquement plus favorable aux émetteurs.
Des régressions linéaires visent ensuite à déterminer l'influence de variables comptables ou
boursières liées à l'émetteur, l'influence de l'environnement et des paramètres de l'émission sur la
perception boursière du marché. Il apparaît par exemple que les opportunités de croissance limitent
les rendements anormaux alors qu'une hausse des cours de l'émetteur avant l'annonce les accentue.
La plupart des déterminants testés ont toutefois des influences différentes selon le titre étudié.

MOTS CLES : structure financière, signal, appel au marché, étude d'événement, actions, obligations
convertibles, bons de souscription.

ABSTRACT : Empirical evidence on the link between financial structure and the firm value is
examined. Event studies show the stock price response to securities with an equity component is
negative. But this negative signal has to be balanced. Another event study shows that investment
motives are not systematically favourable to issuers. With cross-sectional analysis, we try to determine
the influence of accounting or market variables, firm's market environment or characteristics of the
issue. For example, growth opportunities positively affect the share price response while stock price
run-up before the announcement emphasize the negative reaction. Most of the proxies studied have
opposite signs according to the security.

KEY WORDS : Financial structure, signal, offerings, event study, equity, convertible, warrant.

* CRG – IAE Toulouse

Contact : [email protected]
Adresse : 15 impasse Saint Félix
31400 Toulouse
06 08 95 14 33

-1-
1– INTRODUCTION
L'objet de l'article est l'étude de la relation entre la valeur de la firme et un changement de sa structure
financière. Dans un contexte de marché imparfait, il y a un lien entre les décisions de financement et
la valeur de la firme, le choix d'une structure financière revêt donc une importance stratégique dans la
survie de l'entreprise. On s'intéresse ici au financement des sociétés par les marchés de capitaux.
Quand l'entreprise décide de faire appel au marché, plusieurs choix sont possibles : elle peut
augmenter son capital de façon immédiate ou différée, ou s'endetter. Ce choix soulève plusieurs
questions : Quelles sont les conséquences des émissions de titres sur la valeur de la firme ? Si cet
impact est significatif, quels sont les déterminants de la perception du marché ?
L'article a deux objectifs : le premier est de quantifier l'impact boursier des annonces d'émissions de
différents titres. Comme il apparaît aussi important de mesurer la perception boursière que d'en
connaître les causes, le second objectif est d'identifier des déterminants de la réaction du marché.

Le débat lié à la structure financière fait l'objet d'une importante littérature théorique. Plusieurs travaux
sont à l'origine de la remise en cause du référentiel classique de Modigliani et Miller reposant sur la
symétrie d'information et sur l'identité des intérêts des différents partenaires de l'entreprise. Ces
travaux ont montré l'influence de la structure du capital sur les revenus distribués par la firme. Jensen
et Meckling (1976), avec la théorie de l'agence, ont introduit le principe du dirigeant "décideur" à
l'intérieur de la firme. Les dirigeants, les actionnaires et les créanciers ont des niveaux d'information
différents et des objectifs divergents, à l'origine de conflits entre ces catégories d'agents. Le dirigeant
qui n'est pas entièrement propriétaire n'obtient pas l'intégralité des bénéfices mais supporte
totalement le risque de l'activité : il est incité à avoir un comportement opportuniste. La valeur de la
firme est donc une fonction décroissante de la part détenue par le dirigeant. Le financement externe
par fonds propres, en diminuant la part du dirigeant, entraîne une baisse de la valeur de la firme
puisque les investisseurs anticipent une hausse de la consommation privée du dirigeant. L'émission
de dette peut alors constituer une solution dans la mesure où elle contraint le dirigeant à maximiser la
richesse des actionnaires. Mais les émissions de dette entraînent également des coûts d'agence dus
notamment à l'augmentation du risque de faillite, au risque de substitution d'actifs (Jensen et Meckling
(1976)) ou au sous-investissement (Myers (1977)). La structure optimale du capital est alors obtenue
par minimisation des coûts des fonds propres et de la dette.
La théorie des signaux met au premier plan les problèmes liés à l'asymétrie d'information. Leland et
Pyle (1977) et Ross (1977) ont les premiers formalisé l'idée du signal. Les décisions des managers
apportent des informations aux investisseurs extérieurs à la firme, moins bien informés. Selon Leland
et Pyle, la fraction du capital détenue par les dirigeants est d'autant plus importante que les projets de
la firme sont rentables et de qualité. Dans le modèle de Ross, le signal est constitué par le niveau
d'endettement de la firme. Un niveau élevé de dettes signifie que les revenus à venir sont certains et
importants, et donc que la firme est de bonne qualité. Myers et Majluf (1984), avec leur théorie du
financement hiérarchique, "Pecking Order Theory", expliquent les conséquences des émissions de
différents titres sur la valeur de la firme, sous l'hypothèse que les dirigeants agissent dans l'intérêt des
actionnaires de la firme et en présence d'asymétrie informationnelle. Les dirigeants profitent d'une
surévaluation des cours pour émettre, ce qui permet de compenser la dilution subie par les
actionnaires actuels. L'annonce de l'émission entraîne alors une réaction négative. Myers et Majluf
montrent que le transfert de richesse qui se produit lors des émissions des actionnaires vers les
nouveaux investisseurs est d'autant plus important que le rendement du titre émis dépend de la valeur
de la firme. Par conséquent, l'émission de dette est préférable à l'émission de dette risquée, elle-
même préférable aux émissions d'actions.

Aux Etats-Unis, la mesure de l'impact boursier provoqué par une modification de la structure
financière est au centre d'une importante littérature empirique. Les travaux ont montré l'existence
d'une hiérarchie dans la réaction des cours selon le titre émis par la firme. Dans le secteur industriel,
sur une fenêtre de deux jours, la veille et le jour de l'annonce, les émissions d'actions entraînent une

-2-
baisse des cours de l'ordre de –3% 1, les émissions d'obligations convertibles une baisse de –1,5% 2.
Les comparaisons internationales sont toutefois délicates dans la mesure où des différences dans les
méthodes de placement peuvent expliquer les différences de réaction du marché.

En France, l'intérêt porté à ce sujet est plus récent. Plusieurs études d'événement sont disponibles
mais leurs résultats sont parfois contradictoires. Hachette (1991) met en évidence un impact positif
des émissions d'actions alors que Ginglinger et Gajewski (1998) obtiennent des résultats contraires.
La petite taille des échantillons ne permet pas toujours d'obtenir des résultats significatifs. Nous avons
donc réalisé une étude d'événement sur un échantillon de 248 émetteurs sur la période 1991–1999.
Cette première étude concerne trois catégories de titres, les actions, les actions à bons de
souscription d'actions et les obligations convertibles. Une des difficultés de l'étude d'événement réside
dans le choix de la date d'annonce puisque la chronologie d'une émission comporte plusieurs dates
importantes, celles du conseil d'administration qui décide de l'émission, de l'attribution du visa par la
Commission des Opérations de Bourse (COB) et de la publication au Bulletin des Annonces Légales
Obligatoires (BALO). La presse financière peut également annoncer l'émission. Une attention
particulière a donc été accordée à la vérification de cette chronologie afin de déterminer la véritable
date d'information du marché. Nous avons ainsi pu choisir une fenêtre qui permette de bien encadrer
le moment de la divulgation de l'information au marché.
Cette première étape permet de mesurer l'impact des émissions et de savoir dans quelle
mesure la perception boursière est différente selon le titre émis par la firme.

Mais quantifier la réaction du marché n'est pas suffisant, un effort d'analyse et d'explication est
nécessaire. La plupart des auteurs conclue que l'impact boursier ne reflète pas seulement les
conséquences directes d'une modification de la structure du capital. Il apparaît aussi important de
connaître la perception boursière des émissions que d'en identifier les causes. Quelles sont les
variables sur lesquelles se fonde le marché pour modifier son opinion sur la valeur de la firme à
l'annonce d'une émission ? Ces variables sont-elles les mêmes pour tous les titres qui ont une
composante action ? Le caractère optionnel des actions à bons de souscription d'actions et des
obligations convertibles entraîne-t-il des différences ?

La littérature théorique fournit des éléments de réponse pour expliquer les variations de valeur de la
firme observées lors des annonces d'émissions. Myers et Majluf (1984) ont montré que la présence
d'opportunités d'investissement permet de réduire la sélection adverse, et donc d'atténuer l'impact
négatif des émissions. Selon Lucas et McDonald (1990), la réaction du marché est d'autant plus
négative que la hausse des cours avant l'annonce est forte. L'effet positif de l'endettement est mis en
avant par Jensen (1986) dans la théorie du free cash-flow ou par Raymar (1993). La taille de
l'émetteur (Ambarish et al. (1987)) ou le montant de l'émission (Miller et Rock (1985)) doivent
également contribuer à expliquer les rendements anormaux.

Les travaux empiriques, réalisés en majorité sur le marché américain, montrent l'importance de
certains de ces déterminants mais également des résultats contradictoires. L'impact négatif des
annonces d'émissions d'actions est, par exemple, amorti par la présence d'opportunités
d'investissement ou encore par un contexte boursier favorable; il est par contre amplifié par une forte
asymétrie d'information ou une hausse des cours de l'émetteur avant l'annonce. Les résultats
concernant le rôle du risque de l'émetteur, de la taille ou du montant émis sont divergents. Pour les
émissions d'obligations convertibles, assez peu de travaux sont disponibles, mais il apparaît que les
opportunités de croissance et un but de refinancement de la dette atténuent l'impact négatif. Par
contre, l'influence du niveau d'endettement ou du risque restent à confirmer.

1
?
Voir Asquith et Mullins (1986) ou Szewczyk (1992), par exemple.
2
Voir Eckbo (1986) ou Hansen et Crutchley (1990), par exemple.

-3-
Sur le marché français, la connaissance de ces déterminants est limitée. Ginglinger et Gajewski
(1998) se sont attachés à expliquer le choix de la méthode d'émission, avec ou sans maintien du droit
préférentiel de souscription, en regroupant les émissions d'actions et d'ABSA. Notre but est différent :
nous voulons savoir si l'impact a priori négatif des émissions à caractère action peut être nuancé.
Nous cherchons à identifier, parmi un ensemble de variables à la fois comptables et
boursières, liées à l'émetteur, au contexte boursier et au titre, celles qui sont susceptibles
d'expliquer les rendements anormaux mesurés lors de l'annonce. Les analyses sont réalisées
pour chaque titre afin d'identifier les paramètres explicatifs identiques ou différents. Dans ce but, une
base de données a été spécialement constituée avec les caractéristiques des émetteurs et des
émissions retenues pour l'étude d'événement. Nous disposons ainsi de données boursières (risque de
l'émetteur, taux de rotation, capitalisation boursière, rendements anormaux du titre avant l'annonce) et
comptables (résultat d'exploitation, capitaux propres et niveau d'endettement). Le contexte de
l'émission est aussi pris en considération par le biais des rendements cumulés de l'indice avant
l'annonce. Nous tenons compte de paramètres de l'émission comme le but et la méthode d'émission,
les intentions des principaux actionnaires, la présence d'une garantie ou la dilution entraînée par
l'émission. Enfin, nous avons voulu savoir si des caractéristiques propres au titre émis, comme le prix
de conversion des obligations convertibles ou le prix d'exercice des ABSA étaient susceptibles
d'influencer la perception du marché.
Une des contributions de cette recherche réside dans l'utilisation de variables comptables mesurant la
performance ou la dynamique de l'émetteur, et des paramètres de l'émission, ces variables ayant en
effet été peu étudiées dans les travaux précédents.
Pour cela, plusieurs méthodes d'analyse sont utilisées. Une étude d'événement est réalisée en
fonction du but de l'émission pour les titres à caractère action. Nous avons séparé les émissions
selon deux motifs principaux : le financement de la croissance ou l'amélioration de la structure
financière. Une telle différenciation permet de constater, dans un premier temps, que la réaction du
marché varie en fonction du motif de l'émission et que le but de financement de la croissance
n'entraîne pas systématiquement une réaction moins négative pour tous les titres.

Nous testons ensuite l'influence de certaines variables proposées par la littérature théorique.
Pour cela, nous avons recours à la régression linéaire, traditionnellement utilisée pour mesurer
l'influence d'un groupe de variables explicatives sur une variable dépendante, ici les rendements
anormaux observés lors de l'annonce. Comme les résultats de l'étude d'événement montrent que la
réaction du marché est significative pour tous les titres avec une composante action sur une fenêtre
de 21 jours autour de l'annonce, nous avons utilisé les rendements anormaux cumulés sur la période
(-10; 10) comme variable à expliquer. Toute autre annonce effectuée pendant cette fenêtre ayant
conduit à l'élimination de l'émission, le problème de contamination par un autre événement ne se pose
pas. Le choix d'une telle fenêtre permet de capter d’éventuels effets d’anticipation ou au contraire des
réactions en retard autour de la date d’annonce.

L'article est organisé de la façon suivante. Nous verrons d'abord l'échantillon et la méthodologie
utilisée, puis les résultats des études d'événement, par titre puis selon le motif de l'émission. Nous
présenterons ensuite les analyses multivariées pour chaque titre étudié. Enfin, la dernière partie de
l'article contient le résumé et les conclusions de la recherche.

2– DONNEES ET METHODOLOGIE
2.1– L'échantillon
Les cours quotidiens des actions et les dividendes sont extraits de la base de données
DATASTREAM, et les cours non disponibles ont été relevés dans les Echos. Il a été tenu compte des
opérations blanches sur le capital. L'Année Boursière donne la liste des émissions de l'année ainsi
que la date de publication au bulletin des annonces légales obligatoires (BALO). Sont retenues les
émissions d'actions, d'obligations convertibles en actions (OC) et d'actions à bons de souscription
d’actions (ABSA) réalisées par des sociétés françaises entre 1991 et 1999 sur les premier et second
marchés. La consultation du BALO permet de connaître les dates du Conseil d'Administration

-4-
décidant de l'émission, de l'attribution du visa par la commission des opérations de bourse (COB) et
du début des souscriptions. Pour éviter tout problème de contamination de l'événement, un échantillon
d'opérations "pures" a été identifié (tableau 1). Tout émetteur ayant fait une autre annonce que
l'annonce d'émission durant la fenêtre d’événement est éliminé1.

Tableau 1– Nombre d'émissions par titre entre 1991 et 1999 sur le premier et le second marché
Actions Actions ABSA
TITRE ABSA DPS OC Océane Ensemble
DPS directes directes

Nombre d'émissions 101 22 9 31 76 9 248

2.2– Choix méthodologiques pour l'étude d'événement

Il est capital que la date d'événement soit celle de la première annonce publique de l'événement. Sur
le marché français, les études d'événement sont réalisées à différentes dates : la date du conseil
d'administration, la date d'attribution du visa par COB et la date de publication au BALO. Nous avons
cherché à savoir quel rôle joue la presse financière2 par rapport aux publications légales. Après le
conseil d'administration ou l'assemblée générale extraordinaire, la décision d'émettre et le montant
maximum autorisé sont publiés, mais ni la date précise, ni le titre choisi, ni ses caractéristiques ne
sont encore connus. Plus tard, la presse annonce également les conditions définitives des émissions.
Pour la période 1991-1997, seulement 3 émissions ont fait l'objet d'articles annonçant les
caractéristiques de l’émission avant l'attribution du visa par la COB. Par contre, avant la date de
publication au BALO, 31 articles ont paru pour 2 émissions d'actions sans DPS, 4 émissions d'actions
avec DPS, 2 émissions d'ABSA et 15 émissions d'OC. En moyenne, les articles sont publiés dans la
presse financière quatre jours après l’attribution du visa COB et un jour après la publication au BALO
(tableau 2). La date COB est donc choisie comme date d’annonce.

Tableau 2– Moyenne du nombre de jours séparant les dates de publication dans la presse
financière des dates COB et BALO

Nombre de jours entre les dates COB et PRESSE PRESSE et BALO

MOYENNE 3,8 0,8

ECART-TYPE 2,8 3,0

Elargir la fenêtre d'événement, centrée autour de la date d'annonce, permet de détecter d’éventuels
effets d’anticipation ou au contraire des réactions en retard autour de la date d’événement. Le
graphique 1 représente la chronologie des différentes dates lors des émissions. Ce sont les émissions
avec maintien du DPS, actions et ABSA, pour lesquelles la date du conseil d'administration est la plus
éloignée du début de l'émission, avec respectivement 20 et 18 jours. Quand le DPS est supprimé,
seulement 6 à 7 jours séparent le conseil d'administration du début de l'émission. Les émissions
d'OCEANE sont les plus rapidement réalisées avec seulement 3 jours contre 7 jours pour les
émissions d'obligations convertibles.

Graphique 1– Chronologie des émissions selon le titre émis

1
?
L'utilisation des CD ROM de la Tribune et des Echos permet de contrôler facilement les dates des annonces.
Ces autres annonces peuvent être une annonce de bénéfices, le transfert d’un marché à l’autre, une émission
simultanée d’un autre titre, une réduction du capital, une division ou un regroupement des titres, une attribution
d’actions ou de bons de souscription gratuits, un maintien de cours, une fusion ou une OPA en cours.
2
?
La Tribune et Les Echos.

-5-
Nous avons choisi une fenêtre d'événement de (–10; +10) centrée autour de la date COB qui contient,
pour tous les titres, les dates du conseil d'administration, du BALO, et du début de l'émission. Une
telle fenêtre de 21 jours permet ainsi de capturer une grande partie de la perception boursière des
émissions. Dans la mesure où nous avons éliminé tout événement pouvant contaminer l'événement
sur cette fenêtre, elle ne capte que les effets liés à l'annonce.
La méthodologie ne donne pas de règle précise sur la durée de la période d'estimation, qui doit être
assez longue pour décrire de manière satisfaisante le comportement des cours des actions. Dans la
majorité des travaux l'estimation se fait avant l’événement, sur une période de 5 à 8 mois 1. Il est
intéressant de choisir une période d’estimation longue mais les paramètres sont alors plus instables.
Nous avons donc retenu une période d'estimation de 120 jours de bourse soit environ six mois avant
l'annonce.

Sur le marché français, Hachette (1991) a testé différents modèles afin de déterminer la norme
d'estimation la plus performante. Elle montre que les modèles classiques (moyenne, indice et modèle
de marché), qui supposent la stabilité des paramètres estimés, une taille et un risque moyen de
l’échantillon égal à celui de l’indice du marché, fournissent des pourcentages de rejet de l’hypothèse
nulle aussi élevés que des méthodes plus complexes, malgré la non-conformité des hypothèses 2. Les
études américaines parviennent aux mêmes conclusions3.

1
Voir Hachette (1991) ou Ginglinger et Gajewski (1998) par exemple.
2

?
La méthodologie des études d’événement suppose trois hypothèses principales qui sont la normalité des séries
de rentabilités anormales moyennes, l'homoscédasticité et l'absence de corrélation entre les titres.
3
Voir Brown et Warner (1980; 1985).

-6-
Nous avons donc choisi d'utiliser des modèles classiques, mais, pour renforcer la validité des
résultats, la norme est estimée par trois modèles : le modèle de marché1, la moyenne historique2 et
l'indice de marché3 (SBF 250 avec réinvestissement des dividendes). On obtient ainsi les rendements
anormaux à chaque date de la fenêtre d'estimation, en faisant la différence la rentabilité observée et la
norme Rit.

Le calcul du rendement anormal moyen à chaque date est le suivant :

avec RAMt : moyenne des rendements anormaux des titres à la date t,

RAit : rendement anormal pour le titre i à la date t,
N : nombre de titres dans l’échantillon.

On peut ensuite calculer le rendement anormal moyen cumulé sur une fenêtre (t1; t2) :

On teste alors l’hypothèse H0 : l’événement n’a pas d’impact sur les cours.

Deux types de tests paramétriques sont employés. Pour le premier, l'écart-type est calculé en série
temporelle i.e. à partir de la rentabilité anormale moyenne sur toute la fenêtre d'estimation :

Dans le second test, l'écart-type est calculé en coupe instantanée, i.e. à chaque date à partir des
rendements anormaux de chaque valeur :

1
Rit = i + i RMt avec Rit : rentabilité attendue de l’action i à la date t et R Mt : rentabilité du marché à la date t

2
Rit = Rit, t
3
Rit = RMt, i

-7-
Pour les rendements anormaux cumulés, le test est le suivant :

Sous l'hypothèse de normalité, ces trois tests suivent une loi de Student à N-1 degrés de liberté.

Le test de Student est très puissant quand les rentabilités anormales, à une date donnée, suivent une
loi normale, sont indépendantes et identiquement distribuées. Cependant, Mai (1992) souligne que
l’hypothèse de normalité n’est pas toujours vérifiée sur le marché français, d’où l’intérêt d’utiliser
également des tests non paramétriques : le test des signes et le test de Wilcoxon sur les rangs.

Le test des signes ne repose pas sur l'hypothèse de normalité des rendements et il est insensible à
l'ampleur des rendements. Il permet de tester l'hypothèse que la probabilité de rendements anormaux
négatifs vaut ½. L'utilisation du test suppose que les rendements des titres sont indépendants les uns
des autres.

avec N– nombre de rentabilités anormales négatives à une date donnée. (Tsigne ~ N (0,1)).
Le test de Wilcoxon ne demande aucune hypothèse quant aux formes des distributions des variables.
Il tient compte à la fois du signe et de l'importance du rendement anormal. La statistique est la
suivante :

avec :
- Kit : rang de la rentabilité anormale du titre i à une date donnée t,
- 1R+ : variable indicatrice égale à 1 si la rentabilité anormale est strictement positive.

TWilcoxon ~N (0,1).

2.3– Source des données

Les données comptables sont issues des fiches DAFSA pour les années 1990 à 1993, du CD ROM
DAFSA pour les années 1994 à 1998 et des rapports annuels pour l'année 1999. La base de données
DATASTREAM permet d'obtenir les données boursières. Les caractéristiques des émissions
proviennent des notices d'information de la COB ou de l'avis publié au BALO. Enfin, le rendement en
dividende et le taux de rotation sont tirés des statistiques publiées chaque année dans l'Année
Boursière.

-8-
3– RESULTATS DE L'ETUDE D'EVENEMENT
Dans un souci de clarté et dans la mesure où les trois modèles d'estimation de la norme donnent des
résultats similaires, seuls les résultats obtenus avec la méthode de la moyenne historique sont
présentés.

3.1– Selon le titre émis

 Impact boursier des émissions d'actions

Comme le montre le tableau 3, l’annonce d’une émission d’actions a un impact négatif. Pour les
actions DPS et pour l'échantillon total, les réactions sont négatives et significatives à 1% sur toutes les
fenêtres. Les émissions d'actions directes représentent également un signal négatif, significatif
seulement sur la fenêtre (0; 1).
Tableau 3– Rendements anormaux moyens cumulés à l'annonce d'une émission d'actions
Actions DPS Actions directes TOTAL
FENETRE
N=101 N=22 N=123
(–10; +10) –4,94%*** –2,18% –4,45%***
(–5; +5) –3,29%*** –1,07% –2,90%***
(–2; +2) –2,62%*** –1,18% –2,36%***
(–1; +1) –1,56%*** –1,17% –1,49%***
(0; +1) –1,03%*** –1,13%* –1,05%***

***, **, * : significatif aux seuils de 1%, 5% et 10%

Le graphique 2 permet de visualiser la déformation des cours des émetteurs autour de l'annonce. On
constate une baisse des cours pour les deux titres, mais beaucoup plus forte et rapide pour les
actions DPS.

Graphique 2– Perte de valeur cumulée des cours dans le cas d'émissions d'actions

Ginglinger et Gajewski (1998), sur une fenêtre (–20; 20), mettent également en évidence une baisse
plus forte pour les émissions d'actions DPS, qui s'accroît encore à la date COB. Mais contrairement à
nos résultats, la courbe cumulée des rendements anormaux des émissions directes est positive tout
au long de la fenêtre.

-9-
Il apparaît donc que les émetteurs qui choisissent de supprimer le DPS perdent moins de valeur que
ceux qui le maintiennent. Mais on peut se demander dans quelle mesure l'impact boursier s'explique
par le choix concernant le DPS et par les caractéristiques des émetteurs. L'analyse explicative
permettra de répondre à ces questions.

 Impact boursier des émissions d'ABSA

Les rendements anormaux cumulés figurent au tableau 4. Pour les ABSA directes, l'impact est négatif
et significatif, en particulier sur la fenêtre (0; 1) sur laquelle la baisse est la plus importante des trois
titres étudiés. Sur la fenêtre de 21 jours autour de l'annonce, les émissions d'ABSA directes entraînent
une baisse un peu moins forte que les actions DPS. Comme l'échantillon des ABSA DPS est composé
de seulement 9 émissions, les résultats sont très sensibles. Un seul émetteur qui gagne plus de 20%
sur la fenêtre (–10; 10), quelle que soit la norme d'estimation, fait remonter la réaction moyenne qui se
situerait autour de –4% sur cette fenêtre1, tous les autres émetteurs ayant des rentabilités anormales
négatives sur cette période.

Tableau 4– Rendements anormaux moyens cumulés à l'annonce d'une émission d'ABSA

ABSA directes ABSA DPS TOTAL
FENETRE
N=31 N=9 N=40
(–10; +10) –4,30%** –1,64% –3,54%**
(–5; +5) –2,40%* 2,76% –1,14%
(–2; +2) –1,46%* 0,21% –0,90%
(–1; +1) –1,03% –0,32% –0,76%
(0; +1) –1,52%*** 0,28% –1,00%**
***, **, * : significatif aux seuils de 1%, 5% et 10%.

Graphique 3– Perte de valeur cumulée des cours dans le cas d'émissions d'ABSA

Nos résultats pour les ABSA directes sont comparables à ceux obtenus par Ginglinger et Gajewski
(1996) qui observent une baisse des cours significative pour ces émissions. Par contre, ces auteurs
mettent en évidence un rendement anormal cumulé sur la fenêtre (–10; 10) toujours positif pour 17
émissions d'ABSA DPS, que nous ne retrouvons pas.

 Impact boursier des émissions d'obligations convertibles

1

?
–3,75% avec l'indice, –4,13% avec le modèle de marché et –4,48% avec la moyenne

- 10 -
Une émission d'obligations convertibles classiques représente également un signal négatif,
d'amplitude toutefois moins forte que les émissions comportant une action dès l'émission, quelle que
soit la fenêtre (tableau 5). Pour les émissions d'OCEANE, on observe une réaction très négative à la
date COB qui montre l'effet de surprise très net du marché. La perte de valeur de l'émetteur est limitée
puisque dès le début de l'émission on assiste à un ressaisissement des cours de plus de 1,5%, qui
explique que les pertes cumulées ne soient pas significatives sur des fenêtres incluant les dates COB
et EMISSION.

Tableau 5– Rendements anormaux moyens cumulés à l'annonce d'une émission d'obligations

convertibles
OC classiques OCEANE
FENETRE TOTAL
N=76 N=9
(–10; +10) –3,54%*** 2,77% –2,87%**
(–5; +5) –1,99%** 2,04% –1,56%*
(–2; +2) –0,81% 0,41% –0,68%
(–1; +1) –0,90%* –0,75% –0,89%**
(0; +1) –0,88%** –1,15% –0,91%**
***, **, * : significatif aux seuils de 1%, 5% et 10%.

Le graphique 4 représente les rentabilités anormales cumulées dans le cas des émissions
d'obligations classiques et d'OCEANE. Il montre clairement que les cours des émetteurs d'OCEANE
perdent de la valeur le jour même de l'annonce, mais remontent ensuite. Par contre, la perte de valeur
des émetteurs d'obligations convertibles classiques est très nette sur la fenêtre (–10; 10).

Graphique 4– Perte de valeur cumulée des cours dans le cas d'émission d'obligations convertibles

Benouda (1996) obtient également sur un échantillon de 29 émissions une perte de valeur cumulée
sur une fenêtre de 30 jours autour de la date BALO. Hachette (1991) met aussi en évidence une
baisse des cours, mais le rendement anormal cumulé est négatif seulement le lendemain de la date
BALO. Après cette baisse la perte de richesse des actionnaires est stabilisée autour de –1,50%.
3.2– Selon le motif de l'émission

- 11 -
Une autre étude d'événement est réalisée pour déterminer l'influence du but de l'émission dans la
réaction des cours. Deux motifs principaux ont été identifiés : le financement de la croissance ou
l'amélioration de la structure financière. Les analyses effectuées sur les échantillons avec et sans
DPS montrent que le sens de la réaction des cours selon le but n'est pas modifié par la méthode
d'émission. Il en est de même pour les OCEANE, qui réagissent comme les obligations convertibles
classiques. Nous avons donc réalisé les études d'événement sur les échantillons totaux des actions,
des ABSA et des obligations convertibles.

 Impact des émissions d'actions selon le motif

Le tableau 6 montre que sur toutes les fenêtres où les résultats sont significatifs, la réaction est deux
fois moins négative quand le but est lié au financement de la croissance. La décomposition de cette
baisse sur la fenêtre (–10; +10) montre qu'elle a lieu dans les 10 jours précédant la date COB pour les
motifs liés à la structure financière, et plutôt après la date COB pour les buts d’investissements.
Quand une firme émet dans un but de restructuration le marché réagit de façon très négative dès le
conseil d'administration. Pour ces émetteurs le seul fait d'évoquer une émission prochaine est perçu
comme un signal très négatif. Par contre, lorsque le but de l'émission est un investissement, la
réaction du marché a lieu après l'annonce des conditions définitives de l'opération.

Tableau 6– Réaction des cours selon le but d'une émission d'actions

Investissement Restructuration financière
FENETRE
N=55 N=41
(–10; +10) –3,18%** –6,49%***
(–10; –1) –0,89% –4,65%***
(0; +10) –2,29%** –1,84%
(–5; +5) –1,02% –4,59%***
(–2; +2) –1,63%*** –3,02%***
(–1; +1) –1,10%** –1,95%***
(0; +1) –1,10%*** –1,00%*
***, **, * : significatif aux seuils de 1%, 5% et 10%.

Le graphique 5 permet de visualiser la différence de réaction entre les deux buts étudiés.

Graphique 5– Perte de valeur cumulée selon le but d'une émission d'actions

Nos résultats obtenus sur le marché français rejoignent les travaux de Mikkelson et Partch (1986) ou
Sant et Ferris (1992), sur le marché américain, qui mettent en évidence une baisse des cours deux

- 12 -
fois plus forte pour les émissions destinées au refinancement de dette que pour celles dont le but est
un investissement. Les résultats de Mikkelson et Partch (1986) montrent une baisse très significative
de plus de 4% pour le motif de refinancement de dette, et un impact non significatif pour les buts
d'investissement. L'étude de Sant et Ferris confirme cette baisse deux fois plus forte pour le
remboursement de dette que pour l'investissement, avec –4,38% et –2,14%.

 Impact des émissions d'ABSA selon le motif

En dépit de la petite taille des échantillons, la réaction mesurée sur la fenêtre (–10 ; +10) est
significative, et beaucoup plus négative pour les opérations de restructuration financière, ainsi que le
montre le tableau 7. Comme pour les actions, la réaction associée aux buts de structure financière se
situe surtout avant la date COB, tandis que pour les buts d'investissements, elle a plutôt lieu après
l'annonce. Ces résultats confirment l'hypothèse avancée pour les actions, selon laquelle pour les
entreprises déjà en difficulté la seule annonce d'une émission prochaine provoque une réaction très
négative des cours. Les émissions dont le but est un investissement n'entraînent de perte de valeur
des cours qu'après l'annonce des caractéristiques de l'émission.

Tableau 7– Réaction des cours selon le but d'une émission d'ABSA

Investissement Restructuration financière
FENETRE
N=23 N=11
(–10; +10) –4,51%** –6,13%*
(–10; –1) –0,20% –4,40%*
(0; +10) –4,31%*** –1,73%
(–5; +5) –3,65%*** 0,06%
(–2; +2) –1,18% –0,13%
(–1; +1) –0,97% –0,45%
(0; +1) –1,57%** 0,34%
***, **, * : significatif aux seuils de 1%, 5% et 10%.

Le graphique 6 montre que l'amplitude et le signe des réactions ressemblent beaucoup à ceux des
émissions d'actions.

Graphique 6– Perte de valeur cumulée selon le but d'une émission d'ABSA

 Impact des émissions d'obligations convertibles selon le motif

- 13 -
Contrairement aux émissions d’actions, la réaction la plus négative sur la fenêtre (–10; 10) est
obtenue quand le but de l'émission est un investissement, comme le montre le tableau 8. L'annonce
d'une émission liée à des opérations de structure financière n'entraîne pas d'impact significatif, quelle
que soit la fenêtre1.

Tableau 8– Réaction des cours selon le but d'une émission d'obligations convertibles
Investissement Restructuration financière
FENETRE
N=48 N=22
(–10; +10) –3,43%** –1,35%
(–10; –1) –1,33% –2,32%
(0; +10) –2,09%** 0,97%
(–5; +5) –1,93%* 0,03%
(–2; +2) –1,08%* 0,89%
(–1; +1) –1,18%** –0,02%
(0; +1) –1,20%*** 0,10%
***, **, * : significatif aux seuils de 1%, 5% et 10%.

Le graphique 7 permet d'éclaircir en partie l'absence d'impact significatif pour les buts de
restructuration financière. Des rendements anormaux positifs et négatifs de faible ampleur se
succèdent, expliquant à la fois l'absence de signification et la faible amplitude des rendements
anormaux cumulés. En fait, comme pour les autres titres, les cours baissent avant l'annonce, mais il
semble que l'annonce d'un financement par obligations convertibles permette de stopper cette baisse
et même d'entraîner une hausse cinq jours après l'annonce.

Graphique 7– Perte de valeur cumulée selon le but d'une émission d'obligations convertibles

La majorité des travaux réalisés sur le marché américain confirme nos résultats. Eckbo (1986) obtient
des résultats similaires, avec une baisse plus forte pour les émissions destinées à financer un
1
L’examen des rentabilités anormales des 22 sociétés composant l’échantillon « SF » montre que ce résultat
n’est pas lié à un ou deux émetteurs : même en occultant les sociétés dont les rendements anormaux sont très
élevés (positifs ou négatifs), la réaction n'est toujours pas significative.

- 14 -
investissement (–2,22%), que lorsque le but est le refinancement de dette (–1,86%) 2. Les résultats de
Mehta et Kahn (1995) mettent également en évidence une baisse de –2,33% pour un investissement
et de –1,73% pour le refinancement de dette.

Plusieurs résultats peuvent être dégagés de cette nouvelle étude d'événement. Les cours des
émetteurs d'actions et d'ABSA réagissent quasiment de la même façon, avec une baisse limitée
quand l'émission finance un investissement. Par contre, pour les obligations convertibles, la réaction
la plus négative est observée pour un but d'investissement, et les émissions destinées à des
opérations de structure financière n'entraînent pas d'impact significatif.
On constate pour tous les titres sur la fenêtre (–10; 10) une baisse des cours avant l'annonce quand le
motif est l'amélioration de la structure financière. L'annonce d'une émission d'obligations convertibles
permet d'arrêter cette baisse, qui se poursuit pour les actions et les ABSA pour atteindre –6%. Il
semble donc que les obligations convertibles utilisées comme fonds propres sont un signal positif pour
le marché : elles indiquent que les émetteurs ont des anticipations favorables et espèrent une
conversion rapide grâce à une hausse des cours. Pour tous les titres la perception négative associée
au but de financement de la croissance a lieu après l'annonce, et se situe entre –3 et –4,5%.

4– RESULTATS DES ANALYSES MULTIVARIEES

Après la mesure de la perception boursière des émissions, l'objectif est de déterminer les variables
influençant cet impact. Cette deuxième partie a nécessité la constitution d'une base de données
comptables et boursières. L'influence de trois groupes de variables est testée sur les rendements
anormaux. Le premier groupe est constitué de variables classiques proposées par la théorie financière
pour caractériser les firmes comme le risque, l'asymétrie d'information, la structure financière, les
opportunités de croissance, la taille, les rendements anormaux avant l'annonce et la performance
d'exploitation. Le second groupe de variables concerne les paramètres de l'émission (dilution,
présence d'une garantie, intentions des principaux actionnaires, prix de conversion pour les OC, prix
d'exercice et durée du bon pour les ABSA). Enfin, la performance du marché permet de prendre en
compte le contexte boursier. Le tableau 9 regroupe les variables testées dans les différents modèles
de l'article.

Tableau 9– Liste des variables testées

Variable Expression de l'indicateur Notation

VARIABLES CARACTERISANT L'EMETTEUR

Asymétrie d'information Taux de rotation AI

 Levier = Endettement financier / Capitaux propres (valeurs comptables)  LVC
Structure financière
 Dynamique d’endettement = variation du levier entre N-1 et N  LVC
Ecart-type des rendements boursiers du titre / Ecart-type des rendements
Risque ETj/ETm
boursiers de l'indice 6 mois avant l’annonce de l’émission

Opportunités de  Ratio market to book  MTBV

croissance  Rendement en dividende  RDTDIV

Tableau 9-suite– Liste des variables testées

Variable Expression de l'indicateur Notation

?
Les résultats sont significatifs à 1% et portent sur 75 émissions.

- 15 -
Taille Ln capitalisation boursière au 31/12/N-1 Taille
Rendements anormaux Rendements boursiers du titre – rendements de l’indice (SBF 250) 6 mois avant
RUNUP
avant l’annonce l’annonce de l’émission
a
Performance Taux de rentabilité d'exploitation = Résultat d'exploitation / Actif économique Re

VARIABLE CARACTERISANT L'ENVIRONNEMENT

Rendements boursiers cumulés de l'indice SBF 250 6 mois avant l’annonce de
Marché haussier MRUNUP
l’émission
VARIABLES CARACTERISANT L'EMISSION

Garantie Variable indicatrice = 1 si l'émission est garantie GAR

Dilution Nombre de titres crées / nombre de titres en circulation avant l'émission DILUT
Participation des
Variable indicatrice = 1 si les principaux actionnaires ont l'intention de souscrire INT
principaux actionnaires
Caractéristiques des OC Prix de conversion / prix d'émission CONV/EM

Caractéristiques des  Prix d'exercice / prix d'émission  PEX/PEM

ABSA  Durée du bon de souscription  DUREE

a
Endettement financier + Capitaux propres
NB : Les valeurs sont mesurées l'année précédant l'émission

Plusieurs régressions linéaires ont été réalisées pour chaque type de titre, d'une part pour montrer la
persistance des variables significatives et non significatives et, d'autre part, parce que certaines
variables explicatives ne peuvent être utilisées simultanément à cause de corrélations trop fortes. Les
analyses sont conduites avec les rendements anormaux mesurés avec la méthode de la moyenne
historique, mais les autres normes d'estimation donnent quasiment les mêmes résultats. Nous avons
choisi d'étudier les rendements anormaux cumulés sur la fenêtre (–10; 10) autour de la date
d'annonce pour plusieurs raisons. D'abord, cette fenêtre contient toutes les dates importantes lors
d'une émission, la date du conseil d'administration, la date COB, la date BALO et la date du début de
l'émission. Ensuite, l'étude d'événement a montré un impact très significatif à la date d'annonce, mais
aussi à d'autres dates.

Les tests de moyenne effectués sur les variables explicatives montrent davantage de différences d'un
titre à l'autre que selon la méthode d'émission. Nous avons donc réalisé les analyses sur les
échantillons totaux des actions et des ABSA en contrôlant la présence du DPS. Les émetteurs
d'OCEANE présentant quelques différences avec les émetteurs d'obligations convertibles classiques,
nous avons travaillé sur l'échantillon total puis vérifié la persistance des résultats pour l'échantillon
plus homogène des obligations convertibles classiques.

Le tableau 10 permet de comparer les caractéristiques des émetteurs et de l'environnement selon les
titres. Les émetteurs les plus risqués et les plus endettés choisissent des actions, et les émetteurs
d'ABSA ont les cours les moins volatils et le niveau d'endettement le moins élevé. Les émetteurs de
titres optionnels disposent des opportunités de croissance les plus nombreuses. Les firmes qui se
financent par obligations convertibles sont les plus performantes, font face à un niveau plus faible
d'asymétrie d'information et ont les capitalisations boursières les plus élevées. Ce sont également les
firmes dont les cours sont les moins surévalués avant l'annonce (1,6% sans les OCEANE). Enfin, une
période de marché haussier favorise plutôt les émissions de titres optionnels.

Tableau 10– Statistiques descriptives : caractéristiques des émetteurs et de l'environnement

TITRE ETj/ETm LVC MTBV Re TXROT Taille (M€) RUNUP MRUNUP
ACTIONS 2,66 1,43 1,55 9,4% 26,2% 699 5,2% 6,4%

- 16 -
 ABSA 2,21 1,13 2,12 9,7% 25,0% 776 3,4% 9,8%
OC 2,31 1,24 2,14 10,3% 34,2% 2 381 0,9% 9,1%
TOTAL 2,47 1,32 1,84 9,8% 28,7% 1 288 3,4% 7,9%

Les caractéristiques des émissions figurent au tableau 11. Les montants les plus élevés sont obtenus
avec les obligations convertibles. Les émissions d’actions entraînent les dilutions en titres les plus
fortes pour les montants recueillis les plus faibles. La grande majorité des émissions est garantie et
particulièrement les émissions de titres optionnels. Les actionnaires principaux participent à plus de la
moitié des émissions d'actions ou d'ABSA contre moins de 40% pour les obligations convertibles.

Tableau 11– Statistiques descriptives : caractéristiques des émissions

Montant Dilution Dilution % des émissions
TITRE Intentions a (%) Prix
(M€) immédiate potentielle garanties
ACTIONS 92 32,6% – 77% 56% –
ABSA 117 19,3% 10,1% 90% 55% 114,1%b
OC 187 – 20,4% 86% 38% 122,1%c
TOTAL 128 – – 82% 50% –
a
: Pourcentage des émissions auxquelles les principaux actionnaires ont annoncé leur intention de participer
b
: Prix d'exercice / prix d'émission
c
: Prix de conversion / prix d'émission

 Les émissions d'actions

A cause de corrélations importantes entre plusieurs variables explicatives et du seuil maximum de
tolérance que nous nous sommes fixé1, plusieurs modèles de régressions sont présentés (tableau 12).
On conserve les variables ayant une importance théorique dans les modèles même si elles ne sont
pas significatives.

La perception boursière d'une émission est d'autant plus négative que l'émetteur est risqué et a une
capitalisation élevée. La dette ne joue pas le rôle incitatif prévu dans la théorie de l'agence, puisque ni
le niveau d'endettement ni la dynamique d'endettement ne sont significatifs pour expliquer les
rendements anormaux. Par contre, la présence d'opportunités de croissance permet d'atténuer de
façon significative la perception négative d'une émission. Inversement, plus la performance boursière
avant l'émission est élevée, plus la réaction des cours sera négative à l'annonce. Ceci confirme
l'hypothèse de Myers et Majluf (1984) selon laquelle les firmes émettent après des hausses des cours,
la baisse à l'annonce étant d'autant plus forte que la performance boursière avant l'annonce est
élevée. Par contre, une faible asymétrie d'information ne permet pas de limiter le signal négatif d'une
émission, contrairement aux prévisions de la littérature théorique. Enfin, la performance d'exploitation
n'a pas de pouvoir explicatif. On s'attendait à ce que des conditions boursières favorables limitent
l'impact négatif, mais le rendement cumulé de l'indice sur les six mois précédant l'émission n'influence
pas la perception du marché. Aucune des variables caractérisant l'émission n'améliore la qualité des
modèles de régression. La participation des actionnaires principaux à l'émission et le signal que
l'émission est garantie ne donnent pas assez d'informations favorables au marché pour expliquer le
signal négatif de l'émission.

1
La tolérance T est la proportion de variance qui n'est pas partagée avec les autres variables, T = 1 – R² k. Selon
Hamilton (1992), des valeurs de tolérance inférieures à 0,2 ou 0,1 n'empêchent pas la régression mais rendent
les résultats moins stables. Il donne l'exemple d'une tolérance de 0,64, qui selon lui ne pose aucun problème.
Pour éviter tout problème de multicolinéarité nous n'avons pas utilisé simultanément les variables dont la
tolérance était inférieure à 0,6.

- 17 -
Tableau 12– Régressions des RAMC (–10; 10) pour les émissions d'actions

Variable dépendante = RAMC (–10; +10) ; N = 123

R² ajusté 0,074 0,107 0,118 0,133

F 2,57** 3,43*** 3,04*** 4,11***
MODELES (1) (2) (3) (4)
Constante 22,45** –0,21 23,51** 19,72**
ETj / ETm –2,33** –1,31 –2,16** –2,09**
Taille –1,40** – –1,48** –1,45**
c d c c d
LVC ou LVC 0,01 –0,01 0,12 –
AI – 0,06 – –
e f e f f
MTBV ou MTBV 0,07 0,05** 0,05*** 0,05*** f
RUNUP –0,09* –0,12** –0,09* –0,11**
Re – – –2,51 –
MRUNUP – – 0,07 –
DILUT –0,03 – – –
INT – – – 0,52
GAR – – – 2,26
DPS – –1,68 –1,91 –
***, **, * : significatif aux seuils de 1%, 5% et 10%.

Nos résultats concernant le risque sont conformes à ceux de Eckbo et Masulis (1992) sur le marché
américain qui obtiennent pour l'écart-type des rendements sur la période (–60; +390) un coefficient
négatif significatif. Les travaux de Dierkens (1991) et de Jung et al. (1996) confirment le rôle favorable
de la présence d'opportunités de croissance en mettant en évidence des coefficients positifs
significatifs pour le ratio capitalisation boursière / valeur comptable. Les résultats empiriques montrent
également l'absence d'influence du niveau d'endettement ou de la dynamique d'endettement. Field et
Mais (1994) et Jung et al. (1996) ne trouvent pas de valeur explicative à la variable "dettes à long
terme / actif total", et la différence entre le ratio de dette après l'émission et la moyenne de ce ratio sur
les cinq années précédant l'annonce n'est pas significative dans les régressions de Asquith et Mullins
(1986). La hausse des cours avant l'annonce accentue la baisse des cours (Asquith et Mullins (1986)
ou Masulis et Korwar (1986)). Sur le marché français, Ginglinger et Gajewski (1998) obtiennent un
coefficient négatif et significatif pour l'échantillon total et pour celui des titres avec DPS. Enfin, la
performance de l'émetteur mesurée dans les travaux de Bayless et Chaplinsky (1996) par le ratio
"résultat d'exploitation avant impôts et amortissement / actif total" ne donne pas de résultat significatif.
Les résultats concernant la dilution en titres ou en valeur sont contradictoires; en effet, Asquith et
Mullins (1986) ou Bayless et Chaplinsky (1996) obtiennent des coefficients négatifs très significatifs,
alors que les résultats de Mikkelson et Partch (1986) ou de Dierkens (1991) montrent que le montant
ne joue aucun rôle dans la réaction des cours, ce qui va dans le sens de nos résultats. Pour l'influence
de la garantie de l'émission, en France, Ginglinger et Gajewski (1998) n'ont pas de résultat significatif
pour le pourcentage garanti de l'émission et nous ne trouvons pas non plus d'influence pour la
présence ou non d'une garantie. Enfin, l'influence de l'environnement boursier est contradictoire. En
effet, la variable "MRUNUP" utilisée par Masulis et Korwar (1986) est positive et significative, alors
qu'elle n'est significative ni dans les travaux de Slovin et al. (1990), ni dans les nôtres.

 Les émissions d'ABSA

On observe pour les ABSA certains résultats contraires à ceux obtenus pour les émissions d'actions
(tableau 13). Le risque limite très significativement la baisse des cours. L'explication du signe positif

- 18 -
peut être le caractère spéculatif de l'ABSA, sur lequel les investisseurs parient pour bénéficier d'un
effet de levier important. Un niveau élevé des dettes avant l'émission est très défavorable aux
émetteurs, mais la dynamique d'endettement de la firme l'année de l'émission n'est pas significative.
Ces résultats sont donc contraires aux prévisions de la théorie de l'agence selon lesquelles
l'endettement est un signal positif puisqu'il contraint les dirigeants à maximiser la richesse des
actionnaires. Enfin, les émetteurs performants perdent plus de valeur que les autres : des taux élevés
de rentabilité d'exploitation augmentent l'impact négatif des émissions. On s'attendait pourtant à ce
que l'impact négatif soit atténué pour les firmes performantes.
Comme pour les émissions d'actions, une hausse des cours de l'émetteur avant l'annonce accentue la
baisse. Les émetteurs d'ABSA programment les émissions après de fortes performances des cours, et
l'impact est d'autant plus négatif que la surévaluation est forte. Autre résultat semblable à celui des
actions, le contexte boursier n'influence pas la perception du marché. Pour les émissions d'actions,
avec ou sans bon de souscription, l'impact négatif est lié à la hausse des cours de l'émetteur mais
n'est pas influencé par celle du marché. On retrouve également l'effet négatif lié à la taille et le
coefficient non significatif de la dilution, immédiate ou potentielle. Enfin, la présence d'opportunités de
croissance atténue le signal négatif d'une émission et le taux de rotation n'est pas significatif. Aucun
des paramètres liés à l'émission n'influence l'impact boursier.

Tableau 13– Régressions des RAMC (–10; 10) pour les émissions d'ABSA

Variable dépendante = RAMC (–10; 10) ; N = 40

R² ajusté 0,456 0,300 0,405

F 4,63*** 3,38*** 4,31***
MODELES (1) (2) (3)
Constante –15,15 23,44* –11,88
ETj / ETm 3,40* – 4,99**
a b a a
LVC ou LVC –1,57* –2,26* 0,004 b
c d c d
MTBV ou RdtDiv 0,39 –1,06* 0,03 c
RUNUP –0,28*** – –0,30***
Taille – –1,53* –
AI –0,02 – –0,06
Re – –0,29** –
MRUNUP – –0,03 –
DURBS – –1,68 –
DILUT immédiate e ou potentielle f 0,08 e – 0,08 f
DPS –0,94 – –0,69
INT 0,29 – –
PxEx / PxEm 0,04 0,07 0,007
***, **, * : significatif aux seuils de 1%, 5% et 10%.

 Les émissions d'obligations convertibles

Le tableau 14 montre que les variables explicatives significatives sont assez différentes de celles
mises en évidence pour les actions et les ABSA. En effet, l'influence négative de la taille est
uniquement liée aux émissions d'actions, avec ou sans bon de souscription. Les émetteurs
d'obligations convertibles, en particulier d'OCEANE, ayant les capitalisations boursières les plus
importantes et les montants les plus élevés, les obligations convertibles conviennent pour des besoins
de financement importants qui entraîneraient une forte baisse en cas d'émission d'actions. Le risque,
qui joue un rôle important (avec une influence opposée) pour les émetteurs d'actions et d'ABSA, n'a
pas ici de valeur explicative. Pour les titres optionnels, la volatilité du titre, en augmentant la
probabilité d'exercice de l'option, devrait être un facteur positif. Alors que cette hypothèse est validée
pour les ABSA, les résultats obtenus pour les obligations convertibles montrent que le risque n'a pas

- 19 -
d'impact sur les rendements anormaux. Enfin, un niveau d'endettement élevé l'année précédant
l'émission est un facteur favorable. Ceci va dans le sens du modèle de Stein (1992) selon lequel une
firme endettée se finance par obligations convertibles seulement si elle est optimiste sur l'évolution du
cours de ses actions. En effet, si le cours chute, l'entreprise ne peut forcer la conversion et supporte
un niveau de dettes encore plus important. Le marché accueille donc plus favorablement les
émissions réalisées par des sociétés endettées.
Certains résultats sont semblables à ceux obtenus pour les actions ou les ABSA. La présence
d'opportunités de croissance atténue de façon significative le signal négatif de l'émission, et la
surévaluation des cours des émetteurs au moment de l'émission est défavorable. L'asymétrie
d'information ne joue pas le rôle attendu, puisque le taux de rotation n'est pas significatif et la perte de
valeur des émetteurs n'est pas non plus sensible à la dilution qui aurait lieu en cas de conversion de
tous les titres.
L'obligation convertible est le seul titre pour lequel l'environnement joue un rôle significatif : les
émissions réalisées dans un marché haussier sont accueillies de façon moins favorable.
Aucune des variables liées à l'émission n'est significative. Le marché est peu sensible au niveau du
prix de conversion, alors qu’un prix de conversion élevé pourrait signaler des anticipations favorables
et ainsi amortir l'impact négatif des émissions. Ni les intentions des principaux actionnaires ni la
présence d'une garantie n'influencent l'impact boursier.

Tableau 14– Régressions des RAMC (–10; 10) pour les émissions d'obligations convertibles

Variable dépendante = RAMC (–10; +10) ; N = 85

R² ajusté 0,061 0,064 0,074 0,094

F 1,75* 2,21* 2,34** 2,45**
MODELES (1) (2) (3) (4)
Constante –3,00 –7,96** –5,99* 0,05
ETj / ETm –0,88 – –0,75 –
Taille –0,24 – – –0,17
LVCc ou LVCd 1,89** d 1,55* d 1,82** d –0,01 c
AI – – –0,01 –
MTBV ou MTBV
e f
1,56** e
1,60 e
1,39** e
1,95*** e
RUNUP –0,08* –0,10** –0,09** –0,09**
Re – –3,42 – –
DILUT – 0,001 – –
INT –0,17 – – –
GAR – – – –2,05
PxConv / PxEm 0,003 – – –
MRUNUP – – – –0,24**
***, **, * : significatif aux seuils de 1%, 5% et 10%.

Pour l'échantillon des obligations convertibles classiques, seule la variable MRUNUP n'est plus
significative. La capitalisation boursière plus élevée pour les émetteurs d'OCEANE n'entraîne donc
pas de variation importante des résultats.

Ni Abhyankar et Dunning (1999) sur le marché anglais, ni Lewis et al. (1999) sur le marché américain
ne trouvent de résultats significatifs pour la variable taille, mesurée par la capitalisation boursière ou le
total de l'actif, ce qui confirme l'absence de lien entre la taille et les rendements anormaux pour les
émetteurs d'obligations convertibles. Pour le risque, Mehta et Khan (1995) obtiennent un coefficient
négatif significatif pour le bêta du titre mais Lewis et al. (1999), en mesurant le risque par la volatilité
des rendements, montrent au contraire que le risque atténue les rendements anormaux négatifs. Tout
comme dans nos travaux, les résultats de Lewis et al. (1999) montrent l'influence positive des
opportunités d'investissement. Pour le montant relatif de l'émission, Szewczyk (1992), ou Abhyankar

- 20 -
et Dunning (1999), n'ont pas de résultats significatifs, ainsi que Hansen et Crutchley (1990) ou Mehta
et Khan (1995). Sur l'influence du niveau d'endettement, Abhyankar et Dunning (1999) n'ont pas de
résultats significatifs sur le marché anglais mais Lewis et al. (1999) obtiennent des coefficients positifs
significatifs pour le ratio "dettes à long terme / actif total". Un endettement élevé est également un
signal favorable dans nos travaux, confirmant ainsi que les obligations convertibles conviennent
particulièrement aux firmes déjà endettées.

5– RESUME ET CONCLUSION
Cette recherche a permis de mettre en évidence plusieurs éléments importants. Plusieurs études
d’événement ont montré qu’une émission à caractère action est un signal négatif pour la richesse des
actionnaires. L’émetteur perd plus de valeur si le titre comporte une action dès l'émission (action ou
ABSA) que dans le cas d’émission d’obligations convertibles.
La destination des fonds obtenus joue un rôle important dans la réaction des cours. Il apparaît que
lorsque le but est le financement de la croissance tous les titres font perdre à leur émetteur entre 3 et
4,5%. Par contre, quand l’émission est destinée à l’amélioration de la structure financière, actions et
ABSA entraînent une baisse de plus de 6%, alors que les obligations convertibles ne sont associées à
aucune réaction significative. Il apparaît donc que les obligations convertibles utilisées comme fonds
propres sont un signal positif pour l'émetteur.
Des analyses multivariées ont ensuite montré que la perception négative des émissions doit être
relativisée par un ensemble de variables explicatives dont l'influence varie selon le titre choisi. Les
variables qui contribuent le mieux à l'explication des rendements anormaux sont les caractéristiques
des émetteurs plutôt que de l'environnement ou de l'émission.
Pour tous les titres la présence d'opportunités de croissance amortit la réaction négative du marché
tandis qu'une hausse des cours avant l'émission en accentue la baisse.

Le marché perçoit plus favorablement les émissions d'actions réalisées par des sociétés de petite
taille peu risquées. Les ABSA provoquent un impact moins négatif quand elles sont émises par de
faibles capitalisations, risquées, peu endettées, et peu ou pas encore performantes. Attacher un bon
de souscription modifie donc de façon importante la perception de l'émission par le marché (par
rapport à une émission d'actions). Il semble que les investisseurs privilégient le caractère spéculatif du
bon, en espérant un effet de levier important. Enfin, pour les émetteurs d'obligations convertibles, le
signe positif du niveau d'endettement montre que le marché accueille plus favorablement les
émissions des firmes qui ont des coûts de faillite élevés. La réaction des cours n'est pas sensible au
risque du sous-jacent et l'asymétrie d'information ne joue pas non plus le rôle attendu.
Les limites de ce travail sont avant tout liées à la taille de l'échantillon. Même sur une période assez
longue (9 ans), plusieurs échantillons restent de taille réduite (ABSA DPS ou OCEANE), rendant ainsi
délicates les conclusions pour ces titres. Le rôle de certaines variables reste à approfondir,
notamment l'asymétrie d'information, pour laquelle d'autres mesures pourraient être utilisées comme
le suivi par la presse ou l'existence d'un consensus des analystes (D'Mello et Ferris (2000)). Il
apparaît également intéressant d'étudier l'influence de la structure de l'actionnariat ou de la
modification de la structure de propriété entraînée par l'émission.

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