16/12/2024

Valorisation des actions

Pr. [Link]

Evaluer une entreprise

À partir de cette définition, il est difficile de trouver une

méthode rationnelle d’évaluation qui s’écarte des deux piliers :

– évaluation par le patrimoine ;

– évaluation par les résultats.

Le choix de la méthode d’évaluation dépend aussi de la position des co-contractants.

L’acquéreur peut avoir un objectif de placement et espérer encaisser des
dividendes et des plus-values à terme, un objectif de liquidation en jouant sur les
différences de cours, ou un objectif de prise de contrôle.

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Méthodes de valorisation

  Il existe une multitude de modèles permettant de valoriser

une entreprise. Ceux-ci peuvent être répertoriés au travers de
3 catégories :

Patrimoniale,
Analogique
Dynamique
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Les méthodes fondées sur les flux

futurs actualisés

Ce concept de la valeur est fondé sur le théorème du

capital-valeur de Fisher qui s’énonce de la manière
suivante : "la valeur de tout bien de capital est égale à la
somme des valeurs actualisées des revenus monétaires
que la détention et la mise en œuvre de ce bien de capital
permettent de réaliser".

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La méthode des multiples (méthodologie)

 Une fois l’échantillon jugé représentatif, chaque entreprise sera allouée à

un multiple. Le multiple moyen est ensuite déterminé et appliqué au
solde de l’entreprise permettant de déduire sa valeur résultante.
 Plusieurs types de multiples peuvent être mobilisés :

 Le multiple de chiffre d’affaires (VCA),

 Le multiple du résultat d’exploitation (VRE),
 Le multiple du résultat comptable (PBR)
 Le multiple du résultat net (PER).

La méthode des multiples (méthodologie)

 L’analyse des multiples est susceptible, toutefois, de produire des

écarts significatifs entre les entreprises de l’échantillon et
l’entreprise cible. Ces disparités peuvent provenir de plusieurs
facteurs comme celui du positionnement, de la politique fiscale, de
la structure financière ou d’investissement.
 L’évaluateur peut ajuster les multiples afin de tenir compte de ces
divergences.
 Etant donné la pertinence de cette méthode sur un laps de temps
court, une pondération entre les différents exercices doit être
considérée dans son calcul.

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L’évaluation par approche comparative

 Bien que l’approche comparative ne repose sur aucun fondement théorique,

elle constitue pourtant la référence dominante sur les marchés, notamment
lors :
 – d’introductions en bourse ;
 – d’une première « approche » de valorisation.

 Sur les sociétés de l’échantillon, on calcule un multiple moyen de la façon suivante :

Les principales étapes de la méthode

La mise en œuvre de la méthode induit logiquement les étapes suivantes :

1) Constitution d’un échantillon de sociétés cotées ou ayant fait récemment l’objet de transactions comparables à la
société avec les mêmes caractéristiques sectorielles et financières.
2) Identification des indicateurs de performance les plus pertinents qui permettent d’analyser les différences de
valorisation entre les entreprises retenues.
3) Ajustements empiriques éventuels sur les résultats.
4) Application des multiples aux données financières de la société à évaluer.

Les ajustements sont à apporter sur :

– le calcul du multiple :

Multiple retenu = Multiple sectoriel de référence × Coefficient de risque spécifique à la société

– le calcul de la valeur finale de l’entreprise :

Valeur = Valeur calculée + Prime de Contrôle

ou
Valeur = Valeur calculée – Abattement d’illiquidité

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Les principaux multiples

A- Le multiple du bénéfice net (Price Earning Ratio, PER)
 Le PER est le taux de capitalisation des bénéfices ou encore le coefficient multiplicateur du
résultat.

 Calculé pour les principaux secteurs d’activité, c’est un indicateur caractéristique qui fait l’objet de
publications courantes sur toutes les places financières.
 Il permet de comparer des firmes appartenant au même secteur.
 Il existe donc des modes de calcul différents tant pour le bénéfice que pour le cours boursier (dernier
cours, cours moyen, etc.).
 Généralement, on retient pour le calcul du bénéfice par action un résultat courant après impôt

Les principaux multiples

B- Le multiple du chiffre d’affaires
Dans le cas de l’évaluation, les investisseurs utilisent aussi à titre de comparaison le PSR (Price to Sale
Ratio) ou VSR (Value to Sale Ratio).

 L’objectif de l’indicateur est de pallier la subjectivité des règles et principes comptables déterminant les
autres critères.
C- La valeur de rendement d’un titre
La valeur des fonds propres d’une entreprise est déterminée à partir de la capitalisation du bénéfice
revenant aux actionnaires. On calcule les résultats nets comptables corrigés sur plusieurs années avec les
corrections suivantes :
 élimination des éléments exceptionnels ;
 élimination des produits et des charges non récurrents ;
 élimination des amortissements autres qu’économiques.
On calcule ensuite une moyenne sur la période concernée B que l’on « capitalise » :

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L’évaluation à travers les approches patrimoniales et mixtes

 Au sens strict, les méthodes patrimoniales sont souvent réservées à une utilisation restreinte telle que la
valeur mathématique qui permet de formaliser des opérations comme les fusions par exemple. Elles
permettent également de donner à l’évaluateur une valeur de l’entreprise qui est généralement
considérée comme une base de discussion.
 Quant aux méthodes mixtes, elles sont plus complètes, et de facto plus complexes, mais très largement
utilisées dans la pratique, en particulier par les professions comptables.

Les méthodes patrimoniales

L’actif net comptable corrigé (ANCC)
Principe
L’application du principe des coûts historiques conduit à la présentation d’un bilan qui ne permet
pas d’apprécier une entreprise à sa juste valeur.
Il faut alors procéder à des retraitements qui auront par contre un impact fiscal.

L’évaluation à travers les approches patrimoniales et mixtes

Les méthodes mixtes : l’approche fondée sur le goodwill

 Le poids du capital immatériel s’accroît dans les grandes entreprises

 Selon une étude Ernst&Young, l’immatériel (Marques, brevets, relations clients ) représente aujourd’hui
63 % de la valeur des grandes entreprises européennes.
 Dans 78 % des entreprises, la part de l’immatériel représente en moyenne plus de la moitié de leur
valeur.

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L’évaluation à travers les approches patrimoniales et mixtes

La présentation des différentes méthodes d’évaluation du goodwill
La méthode des praticiens (ou méthode indirecte ou méthode allemande)

 La valeur d’une entreprise est obtenue en faisant la moyenne arithmétique :

– de sa valeur patrimoniale (l’ANCC hors fonds de commerce sera de fait considérée comme la valeur
limite inférieure) ;
– de sa capacité bénéficiaire (la valeur de rendement VR, sera quant à elle considérée comme la valeur limite
supérieure).
Soit :

On peut ensuite déterminer le goodwill (GW) de façon indirecte

 Comme on a alors soit

Les modèles d’actualisation des dividendes

1. Modèle d’Irwing-Fisher

2. Modèle de Gordon Shapiro

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Présentation de l’ensemble des flux de trésorerie

La mise en œuvre de l’évaluation

La logique de l’évaluateur

Méthodes directes et indirectes

On peut distinguer l’approche directe de l’approche indirecte :
– les méthodes directes évaluent « directement » la valeur des capitaux propres (PER, actualisation
des dividendes…) ;
– les méthodes indirectes évaluent l’entreprise comme un « tout » auquel il faut ôter la valeur de
l’endettement (actualisation des flux de trésorerie…).

Au sein de ces méthodes, on peut encore distinguer deux approches fondamentales qui sont respectivement :

– le modèle de l’actualisation des dividendes ;

– le modèle de l’actualisation des flux de trésorerie.

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L’évaluation par les flux

 Les fondements de l’approche financière
 Les modèles d’actualisation des dividendes
 L’actualisation des flux de trésorerie revenant aux actionnaires

L’évaluation par les flux

Les fondements de l’approche financière

La valeur d’une entreprise est égale à l’actualisation des flux de profit qu’elle va générer pour le futur
acquéreur.

Si l’on pose :

Ft = flux année t ;
n = la période considérée ;
VT = valeur terminale de l’entité au terme de l’année n ;
i = taux d’actualisation approprié (taux de rémunération espéré par l’actionnaire) ;

On a alors :

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L’évaluation par les flux

Les modèles d’actualisation des dividendes
Principe

La valeur des fonds propres d’une entreprise est déterminée à partir de l’actualisation des
flux de dividendes revenant aux actionnaires. À partir de ce principe, il existe deux modèles
principaux :

1. Le modèle d’Irwing-Fisher

La valeur d’une action correspond à la valeur actuelle des flux futurs de dividendes à recevoir par
l’actionnaire soit :

D : dividende global versé en fin d’année t ;

t

i : taux d’actualisation correspondant au coût des fonds propres, les dividendes étant par essence des
flux nets.
Irwing et Fisher ont traité ce modèle en supposant que les dividendes à recevoir étaient constants. La
formule de base devient alors celle d’une rente perpétuelle de montant D1 actualisée au taux t, soit

L’évaluation par les flux

Les modèles d’actualisation des dividendes
2. Le modèle de Gordon Shapiro

Trop simplificatrice pour bien décrire le futur, l’hypothèse de constance des dividendes a vite été
dépassée pour aboutir au modèle de Gordon Shapiro qui, à partir de la même formule générale :

Le modèle suppose que le dividende à recevoir est animé d’un taux de croissance constant jusqu’à
l’infini g.
On obtient alors une suite géométrique qui, après simplification, donne :

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L’évaluation par les flux

L’actualisation des flux de trésorerie revenant aux actionnaires
Mesurer l’enrichissement des actionnaires à travers les flux de trésorerie dégagés par l’entreprise.

Démarche
1ère étape : Calcul de la valeur totale de l’entreprise

Calcul des flux de trésorerie disponibles (FTD) :

➜ flux d’exploitation avant incidence du mode de financement (i.e. avant frais financiers).
Il s’agit des flux revenant aux actionnaires et aux prêteurs générés par l’actif économique desquels,
on retranche les investissements nécessaires au maintien de l’activité.
➜ actualisation au coût du capital (CMPC)

2ème étape : Impact de l’endettement

Calcul de la valeur actuelle de l’endettement

3ème étape :
Calcul de la valeur des fonds propres

Valeur fonds propres = Valeur totale − Valeur de l’endettement

Valorisation d’Akdital en pré IPO

Akdital : Valorisation retenue dans la note d’opération
Méthodes d’évaluations retenues

 Investissements estimés à 5,9% du chiffre d’affaires normatif correspondant. Ces investissements

normatifs sont composés de deux éléments : - Investissements de maintien : 2,5% du chiffre d’affaires
consolidé ;
- Investissement de renouvellement : 3,4% du chiffre d’affaires consolidé, basé sur les investissements
initiaux par lit engagés pour l’équipement des établissements de santé du Groupe mis en service en 2022

Ces équipements sont amortis sur une durée de 15 ans ;

• CMPC : Coût Moyen Pondéré du Capital fixé à 9,96%

• g :Taux de croissance à l’infini fixé à 2,00%.

La valeur des fonds propres (Vfp) est obtenue de la manière suivante :

• VE : Valeur d’Entreprise au 31 décembre 2022e ;

• EFN : Endettement Financier Net au 31 décembre 2022e

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Valorisation d’Akdital en pré IPO

Akdital : Valorisation retenue dans la note d’opération
Méthodes d’évaluations retenues

Calcul du CMPC

Le taux d’actualisation utilisé est égal au Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC). Il est calculé de la
manière suivante :

Où :
• Cfp : Coût des fonds propres ;
• E :Valeur des fonds propres ;
• D : Valeur de l’endettement net avec un gearing cible (D/E) de 18,03% correspondant au gearing de
131 sociétés opérant dans le secteur « Hospitals/Healthcare Facilities » publié par Damodaran en
janvier 20221 ;
• Cd : Coût de l’endettement de marché de 4,5% avant impôts (2) ;
• T :Taux d’impôt sur les résultats (31%).

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Valorisation d’Akdital en pré IPO

Akdital : Valorisation retenue dans la note d’opération
Méthodes d’évaluations retenues

Calcul du CMPC

Le coût des fonds propres ressort à 11,19%. Ce dernier est calculé comme suit :

Où :
• rf : Taux sans risque (taux des Bons du Trésor 10 ans sur le marché secondaire au 12 octobre 2022,
soit 3,24%) ;
• βe : Bêta endetté (soit 0,91 sur la base d’un bêta désendetté de 0,81 3 ) ;
• rm : Prime de risque du marché actions (soit 7,07% 4) ;
• rs : Prime de risque spécifique (soit 1,5%) compte tenu notamment du nombre de cliniques livrées en
2022 et restant à livrer en décembre 2022 / début 2023, qui ne devraient atteindre leur pleine capacité
que 3 à 5 ans après leur mise en service.

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Valorisation d’Akdital en pré IPO

Akdital : Valorisation retenue dans la note d’opération
Méthodes d’évaluations retenues

Le passage du bêta désendetté au bêta endetté se fait en utilisant la formule suivante :

Où :
• βe : Bêta endetté ;
• βd : Bêta désendetté ;
• T : Taux de l’impôt sur les sociétés ;
• G : Gearing cible (Endettement net / Fonds Propres), soit 18,03%.

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Valorisation d’Akdital en pré IPO

Akdital : Valorisation retenue dans la note d’opération
Méthodes d’évaluations retenues

Sur la base des éléments présentés, le Coût Moyen Pondéré du Capital retenu pour Akdital
ressort à 9,96%.

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Valorisation d’Akdital en pré IPO

Akdital : Valorisation retenue dans la note d’opération
Méthodes d’évaluations retenues

Endettement
Financier
Net

Résultats de la méthode DCF

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Valorisation d’Akdital en pré IPO

Akdital : Valorisation retenue dans la note d’opération
Méthodes d’évaluations retenues

Sur la base d’un taux d’actualisation de 9,96% et d’un taux de croissance à l’infini de 2,0%, la valeur des
fonds propres d’Akdital s’établit à 3.785 mMAD, soit une valeur par action de 379 MAD sur la base d’une
valeur nominale par action de 10 MAD.

Analyse de sensibilité de la valeur des fonds propres du groupe Akdital (en MMAD) au
CMPC et au taux de croissance à l’infini

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Valorisation d’Akdital en pré IPO

Akdital : Valorisation retenue dans la note d’opération
Méthodes d’évaluations retenues

Analyse sensibilité du prix par action d’Akdital (en MAD / action),

sur la base d’une valeur nominale de 10 MAD / action, au CMPC et au taux de croissance
à l’infini

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Valorisation d’Akdital en pré IPO

Akdital : Valorisation retenue dans la note d’opération
Valorisation par la méthode des comparables boursiers (déroulée à titre purement indicatif)

La méthode d’évaluation par les comparables boursiers est présentée à titre purement indicatif.
Les évolutions macroéconomiques et sectorielles ainsi que la situation particulière de chaque «
comparable » rendent l’application de cette méthode très difficile et potentiellement peu pertinente dans
le contexte actuel inhérent aux tensions économiques et géopolitiques pesant de manière significative sur
les marchés boursiers au Maroc et à l’international (impact sur les niveaux de multiples observés).

L’application d’une méthode de valorisation intrinsèque telle que le DCF reste la plus
adaptée.

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Valorisation d’Akdital en pré IPO

Akdital : Valorisation retenue dans la note d’opération
Valorisation par la méthode des comparables boursiers (déroulée à titre purement indicatif)

Le tableau ci-dessous présente l’échantillon de sociétés retenues :

Pays exclus : Belgique, Allemagne, Espagne, France, Italie, Irlande, Royaume-Uni, Suisse, Suède, Chypres,
Liechtenstein, Norvège, Finlande, Nouvelle-Zélande, Australie, Etats-Unis, Canada, Japon, Taiwan,
Singapour

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Valorisation d’Akdital en pré IPO

Akdital : Valorisation retenue dans la note d’opération
Valorisation par la méthode des comparables boursiers (déroulée à titre purement indicatif)

Sur la base de l’échantillon présenté ci-dessus, la valorisation d’Akdital par la méthode des comparables
boursiers ressort comme suit :

Valorisation par le multiple EV/EBE

Endettement financier net = Dette crédit-bail + Dette bancaire + Dette auprès des fournisseurs
d’immobilisation + compte courant associé passif -+ trésorerie passif – trésorerie actif

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Valorisation d’Akdital en pré IPO

Akdital : Valorisation retenue dans la note d’opération
Valorisation par la méthode des comparables boursiers (déroulée à titre purement indicatif)
Contribution Sociale de
Valorisation par le multiple P/E
Solidarité

CSS : Le principe de base de la méthode des comparables est d’utiliser des agrégats dits normatifs et
récurrents pour évaluer les fonds propres d’une société donnée

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Valorisation d’Akdital en pré IPO

Akdital : Valorisation retenue dans la note d’opération
Valorisation par la méthode des comparables boursiers (déroulée à titre purement indicatif)

Il est à noter que la valeur (i) des capitaux propres et (ii) par action du groupe Akdital qui ressort des
multiples 2022 n’a pas été présentée dans la note d’opération dans la mesure où :
 Elle intègre très partiellement la contribution des 8 établissements ouverts en 2022 (opérationnelles
courant S2 2022) ;
 Elle n’intègre pas la contribution des 4 établissements dont la date d’ouverture est prévue en 2023
(périmètre « pre-money ») ;
 La contribution des nouvelles entités (périmètre 2022 et 2023 pre-money) à l’EBE et au résultat net
consolidés 2023 du Groupe est significative (respectivement 43,4% et 36,7%).
Il est à noter également que la valorisation du groupe Akdital qui ressort des multiples 2023 ne capte pas
totalement le plein potentiel des nouvelles ouvertures. En effet, le délai moyen de pleine opérationnalisation
d’un nouvel établissement est compris entre 3 et 5 ans environ.

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Valorisation d’Akdital en pré IPO

Akdital : Valorisation retenue dans la note d’opération

Synthèse des méthodes d’évaluation retenues

Le niveau de décote du prix de souscription des actions objet de la présente opération (soit 300
MAD/action prime d’émission incluse) comparativement à la valeur par action ressortant des deux
méthodes présentées :

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Estimation du taux de croissance du dividende

Il est défini par le taux de croissance moyen, à très long terme, des bénéfices de
l’entreprise. Dans la pratique, on retient un taux de croissance maximal identique à
celui du PIB sur longue période, soit environ 2-4 %.

On peut aussi estimer le taux de croissance soutenable de la société, qui

représente le niveau maximal de croissance que la société peut atteindre dans le
futur en s’autofinançant, c’est-à-dire sans recours à des moyens de financement
externes (dettes ou capitaux propres).

Il s’estime par le produit de la rentabilité des capitaux propres de l’entreprise (Rc)

et de son taux de rétention des bénéfices (b), c’est-à-dire la proportion des
bénéfices qui est mise en réserves et non distribuée aux actionnaires, soit :

g = Taux de rétention des bénéfices x Rté CP

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Le MODÈLE D'ÉVALUATION DES ACTIFS FINANCIERS ou CAPITAL ASSETS PRICING

MODEL (CAPM)

Le MEDAF est un modèle qui permet d’expliquer les taux de rentabilité des
différents actifs en fonction de leur niveau de risque. Il découle des travaux de H.
Markowitz relatifs à la gestion et au choix de portefeuille efficients sur les marchés
financiers.
• Ce modèle est extrêmement utilisé en finance notamment pour déterminer le
coût des fonds propres et donc du capital d’une firme, dans le cadre de la
politique d’investissement par exemple.

• Il a néanmoins fait l’objet de nombreuses critiques, fondées essentiellement sur

la pauvreté de sa validation empirique. Des alternatives ont été proposées ces
dernières années, à l’image des travaux relatifs au modèle par arbitrage.

Le MEDAF donne une évaluation de la rentabilité espérée d'un actif, Ri, en fonction
du risque.

Risque total = Risque systématique (non diversifiable) + Risque spécifique (non

systématique, diversifiable)

Le risque systématique est d'origine ≪ macroéconomique ≫ : croissance

économique, crises, mouvements de taux d'intérêt, incertitudes géopolitiques...

Le risque spécifique est d'origine ≪ microéconomique ≫ : en fonction des

performances l’entreprise mais également d’événements tels que des grèves, des
contrats décrochés, changements de goûts des consommateurs, poursuites
judiciaires...

Seul le risque non diversifiable doit être rémunéré.

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Rf : le taux sans risque est déterminé à partir de la courbe des taux

de la dette souveraine ou des obligations corporate AAA
E[Rm] – Rf : L’une des composantes clés du MEDAF est la prime de
risque de marché qui représente la rentabilité espérée excédentaire
du portefeuille de marché par rapport au taux sans risque
β : L e bêta d’un actif a été défini comme la variation espérée du
rendement excédentaire de l’actif pour une variation de +1 % de la
rentabilité excédentaire du portefeuille de marché.

βi mesure la sensibilité du rendement du titre au rendement du

marché,

• si βi < 1, alors le rendement du titre varie moins que celui du marché.

Les variations du marché seront amorti pour un titre dont le βi < 1 →
on dit que le titre est ≪défensif ≫ (actions de ≪père de famille ≫)

• si βi > 1, alors le rendement du titre varie plus que celui du marché.

Les variations du marché seront amplifié pour un titre dont le βi > 1 →
on dit que le titre est ≪offensif ≫ (actions de ≪croissance≫)

• si βi = 1, les variations du cours du titre suivent celles de l’indice de

marché ;

• si βi = 0, les variations du cours du titre sont indépendantes par

rapport à celles de l’indice de marché ;

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