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Hors-série N° H26 - Lundi 9 juin - ISSN / 1772-9742 - 21 €

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 GUIDE LBO
ASPECTS JURIDIQUES ET FISCAUX D’UN LBO

P
our faire simple, il est possible de décrire une opération de LBO comme étant une
opération par laquelle un ou plusieurs investisseurs font l’acquisition d’une
entreprise (la société cible) via une société holding qui s’endette autant que la
capacité de remboursement de la société cible le permet. La société holding sera
capitalisée par les investisseurs, uniquement à hauteur du solde du prix d’acquisition majo-
ré des coûts d’acquisition (y compris les coûts de la dette). C’est dans cette société holding
que pourront investir les dirigeants et salariés de la société cible, l’investissement de ceux-
ci, ainsi que les «incentives» qui leur sont proposés, constituant ce qui est couramment
appelé le «management package».
Dans la réalisation d’une opération de LBO, il est habituel que plusieurs cabinets d’avocats
interviennent ; ils représentent respectivement les investisseurs acquéreurs, le vendeur, les
banques seniors, les mezzaneurs, et enfin les dirigeants investisseurs.
Le rôle du cabinet d’avocats choisi par les investisseurs est multiple. Le LBO est d’abord une
opération d’acquisition dans laquelle les avocats interviennent pour réaliser l’audit juri-
dique et fiscal, pour rédiger le contrat d’acquisition et la garantie de passif et pour analyser
et résoudre les différentes questions réglementaires devant être traitées préalablement à la
réalisation de l’acquisition (droit des concentrations français et/ou européen, consultation
des comités d’entreprise, etc.). Le cabinet d’avocats interviendra également pour détermi-
ner la structuration fiscale et juridique de l’opération, et pour décrire le schéma de la remon-
tée des cash-flows de la société cible vers la holding.
Les autres opérations auxquelles le cabinet d’avocats prête sa plume sont ensuite, notamment :
– la négociation et la rédaction des contrats de prêts bancaires et mezzanines avec les dif-
férentes garanties et sûretés qui sont consenties aux banques ;
– la rédaction du (ou des) pacte(s) d’actionnaires qui définiront les relations, non seulement
entre les actionnaires, mais également entre les actionnaires et la direction de la société cible ;
– les différents actes susceptibles de constituer le «management package» (émission de
valeurs composées telles qu’ABSA ou BSA, contrat d’option, plan de stock-options, établis-
sement de FCPE).
D’un point de vue juridique et fiscal, l’acquisition par LBO est une opération complexe et fait
appel à des domaines du droit très diversifiés. L’objet du présent cahier est donc de décri-
re les principales questions d’ordre juridique et fiscal qui se posent dans le cadre de ces
opérations, en présentant à chaque fois à ses lecteurs le dernier état de l’analyse juridique.
Pour des raisons de simplicité, seules seront traitées les questions liées à l’acquisition
d’une société cible française.

Jean-Luc Bédos,
responsable du pôle private equity du cabinet Lefèvre Pelletier & Associés
 ■ Sommaire ■
1 Actualité des principales étapes d’une opération d’acquisition par LBO p.7
1.1 Une accélération du calendrier p.7
1.2 Les audits de la cible et «vendor due diligence» p.8
1.3 Des term-sheets bancaires de plus en plus complets p.8
1.4 Les «build-up» p.9
1.5 Rééquilibrage des rapports entre investisseurs et managers p.9

2 La structuration fiscale du LBO p.10

2.1 La mise en place d’une structure d’acquisition p.10
2.1.1 La mise en place d’une intégration fiscale p.10
2.1.2 La déductibilité des coûts de financement p.10
2.1.3 La déductibilité des coûts d’acquisition non financiers p.13

2.2 La gestion des flux de résultat p.13

2.2.1 Les flux entre la société cible et la société holding p.13
2.2.2 La fiscalité des investisseurs p.14

3 Financement d’une opération de LBO p.16

3.1 Les modes de financement proposés p.16
3.1.1 La dette senior p.16
3.1.2 La dette mezzanine p.17
3.1.3 La tranche «second lien» p.17
3.1.4 Les obligations «high yield» p.18
3.1.5 Le refinancement des dettes de la société cible p.18

3.2 Les techniques contractuelles utilisées p.19

3.2.1 Les clauses usuelles p.19
3.2.2 L’organisation de la subordination p.19
3.2.3 Les mécanismes de «debt push down» p.20

3.3 Les garanties accordées p.21

3.3.1 Gage de compte d’instruments financiers p.21
3.3.2 Délégations p.22
3.3 Cessions de créances professionnelles à titre de garantie p.22
3.4 La fiducie p.22

3.4 Les risques juridiques encourus p.23

3.4.1 Prohibition de l’assistance financière p.23
3.4.2 L’abus lié aux conventions de trésorerie p.24
3.4.3 La fusion rapide p.24
3.4.4 La responsabilité des prêteurs p.25

4 Le management package p.26

4.1 Evolutions, critères et contraintes p.26
4.1.1 Le management package, une question devenue centrale dans les négociations p.26
4.1.2 Structure de l’investissement des managers p.26
4.1.3 Eléments de mesure de la performance d’un LBO p.27

3
 ■ Sommaire ■
4.2 Les supports des management packages p.28
4.2.1 Les accords contractuels p.28
4.2.2 Mécanismes légaux d’intéressements des salariés et mandataires sociaux :
outils d’intéressement du deuxième cercle de managers p.30
4.2.3 Emission de valeurs mobilières p.31

4.3 Eléments de précaution p.34

3.1 Des mécanismes devant impliquer un risque d’investisseur p.34
3.2 Des mécanismes devant être anticipatifs p.34

4.4 Principales évolutions récentes p.34

4.4.1 Une évaluation des packages p.34
4.4.2 Vers un package pour tous les salariés ? p.35
4.4.3 Des managers prêteurs p.36
4.4.4 Des managers surreprésentés au capital (mécanisme dit de «reverse ratchet») p.36

5 Les pactes d’actionnaires p.37

5.1 Protection des actionnaires financiers : une liberté «encadrée» des dirigeants p.37
5.1.1 Pour les actionnaires financiers, le statut classique de l’actionnaire est insuffisant p.37
5.1.2 La participation directe des actionnaires financiers à la gestion n’est pas une option p.37
5.1.3 La tentative de création d’un statut d’actionnaire «impliqué», sans être «substitué» au management p.37

5.2 L’organisation du contrôle du capital p.39

5.2.1 Clauses de confidentialité et de non-concurrence p.39
5.2.2 Clauses d’exclusion p.39
5.2.3 Restrictions aux transferts de valeurs mobilières p.39
5.2.4 Clauses de sortie p.40

5.3 La sortie du LBO : un exercice délicat p.41

5.3.1 L’introduction de la société en bourse p.41
5.3.2 La cession industrielle de la société p.41
5.3.3 Le LBO secondaire p.41

6 La soumission des acquisitions par LBO au contrôle des concentrations en France p.43
6.1 Des règles spécifiques de calcul des seuils de chiffre d’affaires entraînant une notification p.43
6.2 Toutes les acquisitions ne sont pas soumises au contrôle des concentrations p.44
6.3 Des allègements de procédure sont possibles p.44
6.3.1 Analyse concurrentielle p.44
6.3.2 Instruction du dossier de notification p.44

6.4 Anticiper les problèmes de concurrence p.45

7. Traitement du LBO en difficultés p.46

7.1 Les contraintes spécifiques aux opérations de LBO p.46
7.2 Les critères de choix entre des solutions variées p.46
7.2.1 Mandat ad hoc et conciliation p.46
7.2.2 Sauvegarde p.48
7.2.3 Redressement judiciaire p.49
7.2.4 Liquidation judiciaire p.50

5
1-Actualité des principales étapes d’une
opération d’acquisition par LBO

A
u début des années 2000, le marché des étape de «short list» à laquelle ne participaient que les can-
fusions-acquisitions a été marqué par deux didats présélectionnés, suivie, enfin, d’une période d’exclu-
phénomènes : sivité réservée à un seul acheteur potentiel), il est de plus en
– pour des raisons différentes, un grand nombre d’opéra- plus courant que la période de teasing soit supprimée, et
tions de transfert d’entreprises ont pris la forme de LBO que les acheteurs potentiels soient amenés, dès une pre-
conduits par des fonds d’investissement ; mière étape, non seulement à faire connaître leur intérêt
– de plus en plus d’opérations de transfert d’entreprises pour l’acquisition, mais également l’intégralité des condi-
prennent place entre deux fonds d’investissement (on tions dans lesquelles cette opération pourrait prendre place.
parle alors de «LBO secondaire»), ou constituent principa- Il est aussi courant que les vendeurs établissent, dès le
lement une opération de recapitalisation où les action- début du processus de vente, non seulement un «informa-
naires financiers opérateurs de la première acquisition en tion memorandum», mais aussi une synthèse d’audit
LBO conservent le contrôle ou une participation substan- comptable, commercial et juridique (dite «vendor due dili-
tielle dans le groupe objet de l’acquisition. gence») et un projet de contrat d’acquisition.
Ces deux phénomènes ont conduit à un accroissement du Ainsi, en même temps qu’il transmet une offre détaillée,
nombre et à une «accélération» des calendriers des acqui- l’acquéreur intéressé doit faire connaître ses commen-
sitions sous forme de LBO. Ainsi, si dans les années 1990, taires sur le projet de contrat d’acquisition, ainsi que les
il était habituel de considérer qu’une opération d’acquisi- points spécifiques d’audit pour lesquels il désire recevoir
tion par LBO pouvait prendre entre trois et six mois, il un complément d’information.
n’était pas rare depuis 2000 que de telles opérations La lettre d’intention est souvent accompagnée des «term-
soient «bouclées» en moins d’un mois. Toutefois, depuis sheets» du financement, tant senior que mezzaneur, ceci
l’été 2007, un troisième facteur doit être pris en compte : afin de conforter les vendeurs sur la faisabilité rapide de
les banques et les mezzaneurs, faisant face à un retourne- l’opération.
ment de marché, ont sensiblement allongé leurs délais de Il faut remarquer que cette accélération du calendrier
prise de décision, ce qui ralentit d’autant le calendrier de répond à l’attente aussi bien du vendeur que de l’acqué-
l’ensemble de l’opération. reur. Le vendeur veut céder et percevoir son prix le plus
Le descriptif qui suit de ces différentes étapes porte essen- rapidement possible. L’acquéreur, fonds d’investissement,
tiellement sur les opérations dites de «mid-cap» (soit une préfère entrer dans un processus court où il limitera ses
valorisation d’entreprise allant de 30 millions à 500 mil- coûts (notamment s’il n’est finalement pas retenu).
lions d’euros). D’un point de vue juridique, la principale question concer-
nera le caractère irrévocable ou pas («binding» ou «non
binding») de la lettre d’offre. En l’occurrence, même si ven-

1.1
Une accélération
deur et acquéreur ont, a priori, des intérêts divergents
(l’acquéreur cherchant, à ce stade, à s’engager ad mini-
ma), il est rare, en droit français, qu’une lettre d’offre
du calendrier constitue un réel engagement irrévocable d’acquérir. Il
revient donc au vendeur et à ses conseils d’apprécier le

D
ans nombre d’opérations, le ou les vendeurs degré de «volonté de faire» de chaque candidat acquéreur.
commencent par saisir une banque d’affaires ou Pour ce dernier, l’équilibre à trouver consiste à présenter
un intermédiaire financier afin que ceux-ci «met- une offre la plus complète et négociée possible (compre-
tent» sur le marché soit un groupe de sociétés, soit une nant non seulement les conditions de prix, mais aussi les
branche/division d’un grand groupe. principales stipulations du pacte d’actionnaires et du
Si, il y a quelques années, ce processus de mise sur le mar- management package, ainsi que les term-sheets ban-
ché était structuré autour de trois étapes (une première caires), tout en se préservant encore quelques portes de
étape de «teasing» afin d’intéresser le plus grand nombre sorties, sans oublier les conditions suspensives habi-
d’acheteurs individuels ou financiers possible ; puis une tuelles dont la réalisation ne dépend pas de l’une ou

7
l’autre des parties (avis des comités d’entreprise concer- – les questions de droit social ; saisis très en amont de l’opération. Cette saisine est sou- sur l’intégralité des actifs (anciens et nouveaux) du
nés, saisine des autorités européennes ou nationales en – les questions relatives au droit immobilier (propriété des vent facilitée par le fait que certains investisseurs tra- groupe, et ce même si la dette n’a servi qu’à acquérir
matière de respect du droit des concentrations, par immeubles, baux commerciaux, etc.). vaillent de façon régulière avec les mêmes banques, ce qui de nouveaux actifs. La négociation sur la hiérarchisa-
exemple). Les audits juridiques en matière immobilière révèlent très leur permet de s’assurer une réactivité très forte de celles- tion des dettes et des sûretés, ainsi que l’incidence
Cette obligation de présenter rapidement une offre la plus souvent des problèmes non traités (problème de surface ci à la présentation de toute nouvelle opération. de cette nouvelle opération sur la structure d’endet-
complète possible a amené les acquéreurs, afin de limiter réelle, défaut de certificat de conformité, baux commer- L’appréciation des banques et des mezzaneurs, sur une tement existante, est l’un des points-clés des opéra-
leurs risques, à structurer leur prix d’acquisition de façon ciaux peu équilibrés, etc.). opération envisagée, avant même la signature de la lettre tions de build-up.
de plus en plus conditionnée (conditions de niveau de tré- L’audit de nature fiscale doit faire apparaître relativement d’intention, est donc un phénomène courant. Ce phéno- L’autre sujet à aborder très en amont de l’acquisition d’une
sorerie, de résultats, de BFR nominatif, etc.) et de plus en aisément le niveau de risques pris, en la matière, par la mène est renforcé par le fait que lorsque les appels d’offre nouvelle société est la question de l’intégration des «nou-
plus étalé dans le temps (earn out, crédit vendeur, com- société. sont lancés, chaque investisseur potentiel ou potentielle- veaux» dirigeants dans le «management package» mis en
plément de prix, etc.). Pour ce qui concerne le calendrier des audits, il y a une ment intéressé à intérêt à s’attacher l’exclusivité d’une place lors de la nouvelle opération. Les questions de «prix
dizaine d’années, un audit ne commençait à être conduit, banque. d’entrée» et du volume de leurs participations doivent être
soit une fois qu’il n’existait plus qu’un nombre limité d’ac- De leur côté, les banques ont développé des term-sheets abordées, notamment avec les dirigeants déjà en place,

1.2
Les audits de
quéreurs («short list»), soit même une fois qu’un accord
sur les grands principes avait été trouvé entre le vendeur
bancaires relativement standard pour tout ce qui concerne
le mécanisme même de l’opération de prêt (conditions
très en amont dans le process d’acquisition. Ces questions
sont d’autant plus délicates à traiter que ce sont le plus
et l’acquéreur. Il n’était pas rare qu’un contrat d’acquisition suspensives, garanties, mécanisme de mise à disposition souvent les dirigeants de la première société qui initient et
la cible et «vendor soit signé avec, comme condition suspensive, la réalisa- des fonds), qui leur permet de réagir rapidement. proposent des «build-up», ceci en raison de leur connais-
due diligence» tion satisfaisante des audits (tout en évitant, en droit fran- De ce fait, les term-sheets bancaires sont de plus en plus sance de leur secteur d’activité et donc des opportunités
çais, le caractère potestatif d’une telle clause). développés et complets, et contiennent, dès leur première d’acquisition.

I
l est assez courant que les vendeurs organisent Les audits devant être de plus en plus souvent conduits émission, la quasi-totalité des principaux termes du
une «vendor due diligence», dont la synthèse est concomitamment avec les premières étapes d’une acqui- contrat de prêt à venir. Ceci vaut tant pour la dette senior
remise aux acquéreurs potentiels, en même
temps que l’«information memorandum».
sition, il est pratiquement inenvisageable, à l’heure actuel-
le, de voir la conduite des audits constituer une condition
que pour la dette mezzanine.
Il faut également remarquer que lesdits contrats contien- 1.5
Cette «vendor due diligence» ne couvre souvent que les suspensive à l’opération. nent des déclarations qui s’apparentent de très près à
Rééquilibrage
aspects comptables et financiers de la société ou du grou- A notre sens, si les risques strictement juridiques peuvent celles qui figurent habituellement dans des garanties de
pe de sociétés cédé. Il est plus rare qu’une «vendor due être couverts par un texte correct de garantie de passif, en passif et sont en l’espèce faites, non pas par les vendeurs
des rapports entre
diligence» englobant les questions de nature juridique soit revanche, pour ce qui concerne les aspects financiers et de la cible, mais par l’acquéreur/emprunteur. investisseurs
établie. En matière juridique, il est plus courant qu’une comptables, il est important de couvrir ces risques par des et managers
«data room» soit organisée, mais qu’elle ne soit ouverte, clauses, intégrées dans le contrat d’acquisition, spéci-

1.4
A
pour chacun des acheteurs intéressés déclarés, que pour fiques. Les deux clauses les plus répandues sont (i) celle près plusieurs années d’une croissance soute-
une durée assez courte (de deux à cinq jours). prévoyant la vérification, avant le closing, d’un certain nue, le marché du LBO est aujourd’hui mature
Ce raccourcissement des délais laissés à l’acquéreur pour nombre de points comptables (situation nette, Ebitda, Les «build-up» et se caractérise par un haut degré de profes-
conduire des audits est, bien entendu, préjudiciable à une niveau de trésorerie, dette nette, etc.), et (ii) une clause sionnalisation, notamment s’agissant des questions
analyse approfondie de la société cible et, à notre sens, ne d’ajustement de prix fondée sur des critères d’Ebitda, de liées au management package. Les managers sont

L
peut se concevoir, sans risques, que dans le cadre d’opé- dette nette ou de résultat (cette clause d’ajustement de ’un des objectifs des fonds d’investissement, désormais tout à fait rompus à ces pratiques et sont
rations de LBO secondaires ou si l’un des acquéreurs prix doit toutefois s’inscrire dans un calendrier et une pro- lors de l’acquisition de sociétés dites de conseillés par des avocats spécialisés auxquels sont
potentiels a déjà, pour quelque raison que ce soit, une cédure de mise en œuvre encadrés et précis). «small cap» ou de «mid cap», est d’agréger, régulièrement associés des cabinets conseil. Ce
connaissance relativement approfondie de la société cible. autour de cette société, d’autres sociétés ou des contexte a eu pour effet d’accroître significativement
Pour ce qui concerne l’audit juridique, il faut avoir fonds de commerce du même secteur d’activité. Ces les demandes des managers, notamment lors des LBO
conscience qu’il est rare que celui-ci révèle les problèmes
réels que peut rencontrer une société, principalement 1.3
Des term-sheets
opérations successives d’acquisition constituent ce
que la pratique qualifie de «build-up». La structure
secondaires et tertiaires. Depuis quelques mois, après
une période d’euphorie, la tendance semble s’inverser
parce que, soit lesdits problèmes ne sont pas connus des juridique (et fiscale) de ces acquisitions dépendra notamment compte tenu du ralentissement de l’activi-
personnes chargées de la vente au sein de la société, soit bancaires de plus très largement de l’identité de l’acquéreur : la société té économique résultant de la contraction du marché
ces problèmes n’ont pas de traduction juridique. en plus complets opérationnelle objet de l’acquisition initiale ou, direc- du crédit. Ce rééquilibrage des packages, preuve com-
Les points, qu’une «due diligence» juridique permet toute- tement, la société holding de tête du groupe. De ce plémentaire d’un marché réellement mature, se traduit

D
fois de révéler assez facilement, sont les suivants : ans tout LBO, les banques et les mezzaneurs choix dépendra, par exemple, l’identité de l’emprun- par un retour au principe fondamental des opérations
– la qualité de l’organisation de la société ou du groupe sont, bien entendu, la clé de voûte, au même teur de la nouvelle dette, et donc des actifs sur les- de private equity que constitue la recherche d’un ali-
cible (notamment en matière de droit des sociétés et de titre que les dirigeants, de l’opération. quels porteront les sûretés consenties au titre de gnement d’intérêts entre le capital et la compétence,
contentieux) ; Si, au début des années 1990, ils n’étaient sollicités par les cette nouvelle dette. Lors d’un build-up, il est courant sans déséquilibre excessif en faveur de l’une ou l’autre
– la nature et l’importance des contentieux en cours (mais, investisseurs en equity qu’une fois la lettre d’intention que les prêteurs demandent à bénéficier d’une sûreté des parties prenantes.
malheureusement, pas celles des contentieux potentiels) ; (voire le contrat d’acquisition) signée, ils sont maintenant

8 9
 2-La structuration fiscale du LBO que définies à l’article 39-12 du Code général des impôts,
sans que soit exigée une participation directe du prêteur
dans le capital de l’emprunteur. Les «entreprises liées»
Dans le cas contraire, ces intérêts devront être réintégrés
et pourront être déduits au titre d’exercices ultérieurs,
après application d’une décote de 5 % à compter de la
sont celles dont l’une détient directement ou indirecte- deuxième année.

L
es enjeux fiscaux liés aux opérations de LBO sont calculer un résultat fiscal d’ensemble et d’imputer les ment la majorité du capital de l’autre, ou y exerce en fait le Des règles spécifiques sont également prévues pour les
importants, tant au regard des risques qu’ils déficits réalisés par la société holding pendant la pouvoir de décision, et les entreprises placées l’une et groupes consolidés fiscalement. Dans les groupes inté-
peuvent générer sur l’équilibre financier des période d’intégration sur les profits réalisés par la l’autre, directement ou indirectement, en droit ou en fait, grés, le dispositif de réintégration des intérêts s’applique-
structures mises en place, que pour l’optimisation de la société cible. sous le contrôle d’une même entreprise tierce. Désormais ra pour la détermination du résultat individuel des sociétés
gestion des flux générés par l’opération. Ces enjeux s’ar- La mise en place d’une intégration fiscale dès l’exercice au contrairement aux règles anciennes, les intérêts versés à membres. En revanche, les intérêts réintégrés aux résul-
ticulent autour de deux grands sujets : la mise en place cours duquel la société cible est acquise présente ainsi une société mère sont susceptibles d’entrer dans le champ tats ne pourront pas être reportés pour être déduits des
d’une structure permettant d’obtenir un effet de levier l’avantage de pouvoir imputer les frais liés à cette acquisi- des limitations. résultats individuels. Toutefois un mécanisme particulier
fiscal sur les coûts liés à l’acquisition (1) et les frotte- tion sur les profits réalisés par la société cible. Le nouveau texte introduit par ailleurs des règles de limi- permet de neutraliser pour la détermination du résultat
ments fiscaux liés à la remontée des flux générés par la La Loi de finances pour 2004 a introduit différentes tation autonomes s’agissant à la fois du taux d’intérêt et d’ensemble une fraction des intérêts rapportée aux résul-
société cible vers les investisseurs (2). Compte tenu de mesures visant à assouplir certaines conditions d’applica- du quantum de la dette : tats individuels, ce dispositif conduit en pratique à déter-
l’ampleur du sujet, nous nous efforcerons surtout de tion du régime d’intégration fiscale et à en faciliter en i) la loi maintient la limite existante de l’article 39.1.3 du miner le montant des intérêts non déductibles au niveau
dégager les grandes lignes des principes fiscaux mis en conséquence la mise en place. Ces nouvelles dispositions, CGI concernant le taux maximum admis, en l’assouplis- du groupe concerné comme s’il constituait une seule enti-
jeu, tout en essayant de mettre en lumière les évolutions commentées par l’administration fiscale dans son instruc- sant. Comme avant, les intérêts ne sont déductibles que té en ne lui appliquant qu’un seul ratio et non les trois sus-
significatives récentes résultant d’une actualité législati- tion du 19 juillet 20051, permettent dorénavant d’exercer dans la limite du montant des intérêts calculés en retenant visés, à savoir le ratio de couverture d’intérêts2.
ve et jurisprudentielle riche en la matière. l’option dans le délai de déclaration de résultat de l’exerci- le taux moyen annuel de référence des prêts d’une durée
ce précédent, ce qui permet par exemple à des sociétés initiale supérieure à deux ans, mais la loi assouplit cette 2.1.2.1 L’acte anormal de gestion
clôturant leur exercice au 31 décembre d’exercer l’option règle en autorisant la déduction d’un intérêt à un taux L’administration française a, depuis plusieurs années,

2.1
La mise en place
pour une intégration en 2006 dans le délai de déclaration
de l’exercice 2005. Ce nouveau délai est également appli-
supérieur si l’entreprise prouve que ce taux correspond à
celui qu’elle aurait obtenu d’organismes financiers dans
développé une doctrine en vertu de laquelle une société
commettrait un acte anormal de gestion lorsqu’elle s’en-
cable lors de la formation d’un nouveau groupe suite à des conditions analogues ; dette trop fortement, par rapport à sa capacité de financer
d’une structure l’absorption ou l’acquisition de plus de 95 % du capital de ii) les intérêts ne seront intégralement déductibles que si le paiement des intérêts et le remboursement de la dette.
d’acquisition la société mère d’un autre groupe intégré fiscalement. leur montant n’excède pas la plus élevée de ces trois Cette doctrine l’amène à remettre en cause la déduction
Par ailleurs, les modalités pour changer les dates de clôtu- limites: des intérêts, lorsqu’elle estime que le financement en capi-

L
es opérations de LBO génèrent des coûts re des exercices des sociétés du groupe ont été assou- 1) la limite d’endettement global égal à 1,5 fois le montant tal de la société acquéreuse est insuffisant. Sans trop
importants qui tiennent essentiellement aux plies. La modification des dates de clôture peut désormais des capitaux propres et non le montant du capital social entrer dans le détail de ce débat technique épineux, il
charges de financement (1.2) et aux frais d’ac- intervenir à tout moment au cours de la période couverte comme auparavant. Pour l’appréciation de ce seuil, il convient de souligner que cette position de l’administra-
quisition (1.3). Dans la majorité des cas, la mise en par l’option et peut se traduire par un raccourcissement ou convient de retenir la définition comptable des capitaux tion est largement contestée, compte tenu de l’absence de
place d’une société holding d’acquisition supportant un allongement de la durée de l’exercice. propres : le capital, les écarts de réévaluation, les réserves, texte spécifique autorisant une telle approche et du carac-
ces coûts sera nécessaire, mais le levier fiscal lié à l’im- le report à nouveau, les provisions réglementées et le tère très subjectif de la notion d’endettement maximum.
putation des frais butera, en pratique, sur l’absence de 2.1.2 La déductibilité des coûts de financement résultat net de l’exercice, Par ailleurs, l’approche de l’administration aboutit souvent
profit taxable réalisé par la société holding, sauf dans Les intérêts liés à la dette d’acquisition supportés par la 2) la limite de couverture d’intérêts qui ne doivent pas en pratique à remettre en cause a posteriori l’équilibre
les cas d’acquisitions par une société opérationnelle société holding sont en principe déductibles de son résul- dépasser 25 % du résultat courant avant impôt majoré de financier d’une opération dans les cas où, quelque temps
profitable. La mise en place d’un accord d’intégration tat (nota : contrairement aux frais financiers supportés par certains éléments, après l’acquisition, la société holding éprouve des difficul-
fiscale entre la société holding et la société cible des personnes physiques dans la même situation, ce qui 3) la limite correspondant au montant des intérêts reçus tés financières liées à des remontées de résultat insuffi-
constitue donc en général un préalable (1.1). renforce l’intérêt de la mise en place d’une holding pour les des sociétés liées, permettant d’exclure de ce dispositif les santes de la société cible et devient fortement déficitaire.
LBO impliquant des personnes physiques et notamment le sociétés qui jouent le simple rôle d’intermédiaire. Cette doctrine a été fortement remise en cause par le
2.1.1 La mise en place d’une intégration management). Par exception, cette déduction peut néan- Ces règles sont susceptibles d’impacter les LBO dans les- Conseil d’Etat (Arrêt Andritz, 30 décembre 2003), qui a rap-
fiscale moins être limitée en vertu de plusieurs règles suscep- quels une partie du financement serait assurée sous forme pelé que l’administration n’était pas autorisée à apprécier

L
a société holding, si elle détient directement ou tibles de s’appliquer aux LBO et dont certaines viennent de dettes auprès d’un actionnaire, ou plus largement d’une le caractère normal ou anormal du choix entre le finance-
indirectement plus de 95 % du capital de la d’être modifiées. «société liée», ce qui peut rendre non déductible tout ou ment par l’octroi de prêt ou de fonds propres.
société cible (nous supposerons qu’elles sont Les articles 212 nouveau et 39.1.3 du Code général des partie des montants dus à un fonds d’investissement type
toutes deux soumises à l’IS) et si elle n’est pas elle- impôts FCPR (financement sous forme d’OC, par exemple). 2.1.2.2 Le cas des «fusions rapides»
même détenue à plus de 95 % par une autre société Les règles de sous-capitalisation ont été modifiées par la Si la fraction des intérêts qui excèdent la plus élevée des La fusion de la holding d’acquisition et de la société cible a
soumise à l’IS en France, peut opter avec sa filiale pour Loi de finances pour 2006. limites est inférieure à 150 milliers d’euros, ces intérêts pour effet une imputation directe des coûts supportés par
le régime de l’intégration fiscale. Ce régime permet de Le nouveau dispositif s’applique aux entités liées, telles pourront néanmoins être déduits. la société holding sur les résultats de la société cible (la

1. Instruction 4 H 2 05 2. Instruction 4/1-8-07 du 31 décembre 2007.

10 11
mise en place d’une intégration fiscale permet un résultat notamment lorsque l’acquisition est en fait financée par tibles et les emprunts remboursables à l’initiative de l’em- n° 3 D-4-01, qui renforce l’intérêt de conserver un rôle actif
similaire, sous réserve des difficultés liées au «timing» de une recapitalisation du groupe intégré et non par de la prunteur. Par ailleurs, l’administration refuse la déduction d’animation et de support des sociétés holding.
sa mise en place). L’administration a commenté ces opé- dette. des primes correspondant à une capitalisation d’intérêts,
rations de fusion dans une instruction du 3 août 2000, en La rigueur de ces principes nécessite, dans la majorité des lorsque ces primes sont susceptibles d’être capitalisées
indiquant qu’elle se réservait la possibilité de remettre en
cause ces opérations, soit sur le fondement de l’acte anor-
cas, une étude précise, dès lors que le texte peut s’appli-
quer lors de restructurations post-acquisition de groupes,
par des mécanismes de conversion, de remboursement en
action ou d’émission de bons de souscription d’actions. 2.2
La gestion des flux
mal de gestion (évoqué ci-dessus), soit sur le fondement voire fonctionner comme un véritable «cheval de Troie» L’administration considère en effet dans ces situations que
de l’abus de droit, lorsque l’opération est effectuée dans lorsque le groupe cible, qui devient membre d’un groupe la prime ne constitue pas une véritable charge pour l’émet- de résultat
un but exclusivement fiscal. L’administration a indiqué intégré, est constitué de deux sociétés, non intégrées fis- teur tant que le souscripteur garde la possibilité de la

L
qu’elle s’appuierait sur un faisceau d’indices, tels que le calement avant l’acquisition, et que l’une d’entre elles a transformer en capital. a mise en place des structures LBO suppose
délai séparant l’acquisition de la fusion, le niveau de capi- acquis l’autre au cours des 14 années précédentes auprès Du côté du souscripteur (généralement les mezzaneurs), une étude précise de la gestion des flux, d’une
talisation de la société holding, l’importance des dettes d’un actionnaire la contrôlant. Ces dispositions consti- les enjeux sont essentiellement liés au mode d’imposition part, entre la société cible et la société holding
subsistant au moment de la fusion et l’exercice ou non par tuent un enjeu important dans la mise en place de LBO des produits générés par ces instruments (taxation des et, d’autre part, entre cette dernière et les investis-
la société holding d’activités autres que la détention de secondaires et dans l’acquisition de groupes cibles ayant intérêts et des primes courus) et à la possibilité de bénéfi- seurs, qui peuvent réaliser leur revenu sous forme de
titres. fait l’objet de restructurations internes. cier d’un sursis de paiement en cas de conversion ou de dividende, ou de plus-values. La fiscalité entraîne
Il convient toutefois de noter que dans son instruction du La Loi de finances rectificative pour 2005 a toutefois atté- remboursement en action. Ceux-ci devront également s’in- selon la nature de ces flux des frottements différents
19 juillet 2005 précitée, l’administration semble autoriser nué la rigueur de ces règles à deux égards. terroger à l’avenir sur leur statut en tant que «sociétés qui doivent être pris en compte, notamment au regard
la prise de contrôle d’une société mère d’un groupe suivie Tout d’abord, elle restreint la notion de contrôle de fait aux liées» au regard des règles de sous-capitalisation évo- des changements récents sur le régime fiscal des dis-
de son absorption par la société acquéreuse au cours du situations de détention du capital social supérieur à 40 %, quées ci-avant. tributions.
même exercice. alors qu’auparavant la doctrine administrative présumait
En tout état de cause, au regard du caractère subjectif des qu’une personne contrôlait une société si elle détenait une 2.1.3 La déductibilité des coûts d’acquisition non 2.2.1 Les flux entre la société cible et la
critères retenus par l’administration, il convient d’éviter les fraction des droits de vote supérieure à la minorité de blo- financiers société holding
situations extrêmes dans lesquelles il serait difficile de jus- cage (soit 33 %) et si aucun autre associé n’en détenait Ces coûts peuvent représenter des sommes substantielles La remontée des flux de la société cible vers la société hol-
tifier d’un intérêt autre que fiscal à la réalisation de la une fraction supérieure. En outre, le contrôle de fait résul- dans le cadre d’acquisitions. En ce qui concerne l’impôt sur ding est essentielle au financement de cette dernière. La
fusion et qui seraient susceptibles de générer un conten- tant du contrôle conjoint par plusieurs personnes ne peut les sociétés, la prise en compte de ces frais doit faire l’ob- distribution des résultats de la société cible peut être
tieux avec des pénalités élevées (80 % si l’abus de droit est être retenu que si ces personnes agissent de concert. Il jet d’attentions particulières sur la détermination de l’enti- effectuée sans frottement fiscal, dès lors que la société
démontré). apparaît donc désormais nécessaire de prouver l’existence té qui doit les supporter (les frais d’acquisition ne doivent holding bénéficie du régime d’exonération des sociétés
Enfin, dans le cadre d’un rescrit du 23 octobre 2007, l’ad- d’un accord entre les vendeurs pour établir le contrôle de pas en principe être supportés par la société cible). mères et que l’intégration fiscale permet d’éviter les coûts
ministration a précisé qu’elle ne remettrait pas en cause fait de la société. Leur prise en compte dans le résultat intégré ou seulement liés à l’imposition de la quote-part de frais et charges (sauf
les opérations de fusion rapide entre deux structures de Le second aménagement apporté instaure un nouveau cas dans le résultat propre de la société holding, selon que l’in- pour le premier exercice d’appartenance au groupe de la
financement, ce qui concerne principalement les LBO de sortie du dispositif de l’amendement Charasse. La réin- tégration fiscale est effective ou non au moment où ils sont société distributrice).
secondaires (cf. § 9.3) lorsqu’une holding acquiert non la tégration des charges financières est ainsi interrompue au engagés, devient en conséquence un enjeu accru. La structure financière peut nécessiter la remontée de
société opérationnelle, mais la holding constituée précé- titre des exercices au cours desquels la société qui détient Les frais d’acquisition de titres (ce qui n’inclut pas les frais réserves de la société cible vers la société holding, ce qui
demment pour permettre une première acquisition de la les titres de la société rachetée n’est plus contrôlée par les liés au financement, notamment) doivent être incorporés peut permettre de refinancer cette dernière en augmen-
société opérationnelle. personnes qui contrôlaient la société cessionnaire au au prix de revient des titres acquis et leur déduction est tant éventuellement l’endettement de la société cible
moment de l’acquisition de la société cible. effectuée sur cinq ans (article 209 IV du CGI3). («debt push-down»), par exemple par des opérations de
2.1.2.3 L’«amendement Charasse» Le coût réel de ces charges d’acquisition peut être signifi- rachat d’actions ou de distributions de réserves. Ce méca-
Ces dispositions extrêmement techniques visent à limiter 2.1.2.4 Le cas de la dette mezzanine cativement réduit en fonction de leur traitement au regard nisme n’entraîne pas de levier fiscal supplémentaire de la
la possibilité de générer de l’endettement dans un groupe Celle-ci peut prendre des formes diverses (obligations de la TVA, dès lors que la TVA sur les frais liés uniquement structure intégrée dans son ensemble, mais peut aboutir à
intégré fiscalement, par l’acquisition de titres auprès de convertibles, échangeables, Obsa, etc.) et suscite des à l’acquisition d’actions par une holding n’ayant pas d’ac- des répartitions différentes du résultat fiscal entre la socié-
parties liées. Ce texte, codifié à l’article 223 B al. 7 du CGI, enjeux différents pour l’émetteur (la société holding) et le tivités autres que la détention d’action (holding «pure» té cible et la société holding (la réduction du résultat
s’applique lorsqu’une société acquiert à titre onéreux souscripteur (le prêteur). considérée comme non assujettie) n’est en principe pas propre de la société cible peut par exemple impacter le cal-
auprès d’une société qui la contrôle (directement ou indi- En ce qui concerne l’émetteur, celui-ci devra s’interroger déductible. La CJCE (Arrêt CIBO Participations4) a néan- cul de la participation des salariés).
rectement, en droit ou en fait), ou auprès d’une société sur la question de la déductibilité des intérêts au regard moins jugé que la TVA sur les frais d’acquisition par une Ce mécanisme de «debt push-down» doit toutefois être
contrôlée par cette dernière, des titres d’une autre société des règles de sous-capitalisation évoquées ci-dessus. Les société holding est déductible, lorsque cette dernière réa- appliqué désormais, en gardant en mémoire les limitations
qui devient membre du même groupe intégré que la socié- valeurs mobilières composées utilisant des mécanismes lise, en sus de son statut de holding, des prestations de instaurées par l’article 212 nouveau du Code général des
té acquéreuse. Lorsque ces conditions sont remplies, les d’intérêts capitalisés suscitent également des interroga- services soumises à TVA auprès de ses filiales (holding dite impôts et applicables, selon des modalités particulières,
intérêts sur la dette présumée créée par l’acquisition des tions. En effet, l’article 39.1.1. ter du CGI autorise la déduc- «mixte»). L’administration a commenté et confirmé cette entre une société mère et sa fille intégrée.
titres ne sont pas déductibles du résultat du groupe inté- tion sur la durée de l’emprunt, selon la technique des jurisprudence dans une instruction du 15 octobre 2001, La mise en place d’une convention d’intégration est néces-
gré, et ce pendant les 15 exercices clos après la date d’ac- annuités actuarielles, des rémunérations autres que les
quisition. Ce texte sanction prévoit plusieurs exceptions, intérêts, mais exclut notamment les obligations conver- 3. Commenté par l’instruction 4/1-1-08 du 4 janvier 2008. 4. CJCE aff. 16/00 du 27 septembre 2001.

12 13
saire et peut également participer au refinancement de la lisation de plus-values, doit donc être opéré par les inves- années précédant la souscription ou l’apport, plus de 25 Les distributions de dividendes sont soumises à une rete-
holding, lorsque la société cible acquitte auprès de cette tisseurs personnes physiques. % des droits dans les bénéfices des sociétés dont les nue à la source dont le taux est en principe de 25 %, mais
dernière l’impôt qu’elle aurait dû acquitter en l’absence titres figurent à l’actif du fonds. Lorsque ces conditions les traités permettent en général de réduire ce taux à 15 %,
d’intégration, notamment si l’impôt dû par le groupe et 2.2.2.2 Les investisseurs personnes morales sont réunies, les porteurs personnes physiques sont exo- voire à 5 % pour les sociétés qui détiennent une participa-
d’un montant inférieur. La remontée des résultats vers les investisseurs personnes nérés d’impôt sur le revenu à raison de l’ensemble des tion substantielle (le seuil est en général de 10 % du capi-
morales soumis à l’IS génère aussi des frottements fiscaux produits répartis par le fonds (même postérieurement à tal). La directive européenne sur le régime des sociétés
2.2.2 La fiscalité des investisseurs très différents, selon que le revenu est réalisé sous forme l’expiration du délai d’indisponibilité, depuis 2002), ainsi mères permet de réduire ce taux à 0 % pour les sociétés
Les investisseurs réalisent leurs revenus sous la forme de de dividendes éligibles ou pas au régime mère-fille, ou de que des plus-values réalisées lors du rachat ou de la ces- mère de l’Union européenne, lorsqu’elles détiennent pen-
distributions de dividendes ou de plus-values et l’imposi- plus-values de cession pouvant bénéficier du régime des sion des parts du fonds (ces revenus et plus-values dant plus de deux ans une participation supérieure à 15 %,
tion de ces revenus obéit à des règles et des taux d’impo- plus-values à long terme. demeurent cependant soumis aux prélèvements sociaux puis 10 % à compter de 2009.
sition différents, selon qu’il s’agit de personnes morales, En ce qui concerne les dividendes versés à des sociétés non de 11 %). Quant aux personnes morales, les parts de De même, les plus-values sur cessions de valeurs mobilières
de personnes physiques, ou de FCPR. La réforme du régi- éligibles au régime société mère, l’imposition est au taux FCPR échappent aux règles de valorisation «mark to mar- peuvent être soumises à une retenue à la source de 16 %,
me des distributions avait entraîné la disparition de l’avoir plein de l’IS (soit 34,43 % contribution sociale incluse), ket» et bénéficient du régime des plus-values à long mais uniquement lorsque le cédant détient directement ou
fiscal et la suppression corrélative du précompte avait déjà sans élimination de la double imposition qui en résulte (les terme. indirectement une participation substantielle supérieure à
sensiblement modifié les arbitrages fiscaux entre ces deux résultats déjà imposés chez la société holding sont impo- 25 % dans le capital de la société holding distributrice. En
modes de réalisation des revenus sur les LBO. sés à nouveau lors de la distribution aux investisseurs). 2.2.2.4 Le cas des non-résidents dehors de quelques exceptions, les traités fiscaux prévoient
La réforme du régime des plus-values à long terme sur Les dividendes versés à des sociétés éligibles au régime Les non-résidents ne sont imposables en France que sur généralement que les plus-values ne sont imposables que
titres de participation détenus par les entreprises et du société mère sont en revanche exonérés sous réserve de la leurs revenus de source française. Pour ces investisseurs dans l’Etat de la société bénéficiaire et empêchent le prélè-
régime des plus-values de cession de titres réalisées par réintégration d’une quote-part de frais généraux dès lors également, la fiscalité peut créer des arbitrages significa- vement de la retenue à la source, même sur les transferts de
des particuliers sont venues modifier à nouveau le paysa- que l’investisseur, qui doit détenir plus de 5 % du capital tifs selon le mode de remontée des résultats de la société participations substantielles supérieures à 25 %.
ge fiscal. de la société distributrice, s’engage à détenir les actions holding, qui peut entraîner l’exigibilité de retenues à la Les intérêts sur emprunts consentis depuis l’étranger pour
pendant plus deux ans (condition non applicable à des source, selon la nature du revenu. L’effet de ces retenues à financer la société holding sont en principe exonérés de
2.2.2.1 Les investisseurs personnes physiques titres souscrits à l’émission). Le bénéfice du régime mère- la source est le plus souvent réduit par les traités fiscaux et retenue à la source en vertu de l’article 131 quater du CGI,
Pour ces investisseurs, les réformes successives du régime fille a été étendu par la Loi de finances rectificative pour les directives, selon des modalités qui peuvent varier d’un sans avoir recours aux traités qui prévoient également des
des distributions ont abouti à un rééquilibrage de l’impo- 2005 aux actions sans droit de vote ou dont le droit de vote traité à l’autre. exonérations.
sition entre la réalisation de plus-values et les distributions est partiel dès lors que l’investisseur détient par ailleurs
de résultat (29 %). En effet, les plus-values sont imposées des actions représentant au moins 5 % du capital et des
au taux de 18 %, auxquels s’ajoutent les contributions droits de vote de la société distributrice.
additionnelles, soit un taux effectif de 29 %. Les distribu- La réalisation de plus-values sur des titres de placement
tions de résultats (y compris les rachats de titres) sont ou des titres de participation détenus depuis moins de
quant à elles imposées au taux progressif de l’impôt sur le deux ans demeure taxée au taux de droit commun, soit
revenu, mais le système d’abattement de 40 % aboutit en 34,43 % contribution sociale incluse.
pratique à une imposition effective au taux marginal d’en- En revanche, les plus-values de cession de titres de parti-
viron 34/35 %, étant précisé que depuis le 1er janvier cipation sont exonérées pour les titres de participation tel
2008, il est possible d’opter pour une retenue à la source que définis à l’article 219 I-a quinquies du CGI, à l’excep-
de 29 %. tion d’une quote-part de frais et charges égale à 5 % du
Par ailleurs, ces plus-values bénéficient d’un abattement montant de la plus-value qui demeure imposable.
d’un tiers par année de détention au-delà de la cinquième.
La plus-value est donc définitivement exonérée au bout de 2.2.2.3 Les fonds communs de placement à risques
huit ans de détention (les prélèvements sociaux de 11 % Les FCPR sont les acteurs naturels des opérations de LBO,
sont en revanche maintenus), la durée de détention étant ce qui s’explique notamment par le fait que leur actif doit
décomptée à partir du 1er janvier 2006. être investi à plus de 50 % en titres de sociétés non cotées
Ainsi à compter de 2012, l’imposition effective des inves- et qu’ils permettent aux personnes physiques investissant
tisseurs personnes physiques devrait être notoirement par leur intermédiaire de bénéficier d’un régime d’exoné-
plus faible en cas de réalisation des gains sur LBO via des ration. Afin de bénéficier de ce régime favorable, les inves-
cessions de titres. tisseurs personnes physiques dans le fonds doivent s’en-
Enfin, sous certaines conditions, il est possible de placer gager à conserver les parts pour une durée minimum de
ces titres dans un PEA, ce qui permet également de limiter cinq ans et à réinvestir immédiatement les sommes ou
l’imposition des plus-values à 11 %. valeurs réparties par le fonds pendant cette période. Par
Un arbitrage entre la perception dans l’immédiat de divi- ailleurs, les porteurs ne doivent pas détenir, ou avoir déte-
dendes bénéficiant du système de l’abattement, et la réa- nu, directement ou indirectement, au cours des cinq

14 15
 3-Financement d’une opération de LBO exemple, la tranche A d’une maturité de sept ans sera
amortissable par échéances successives, tandis que la
tranche B d’une durée de huit ans sera capitalisée et rem-
et n’être remboursés en tout ou partie qu’à l’échéance sous
forme de prime (ils peuvent être capitalisés en totalité,
comme dans le cas des mezzanines dites PIK (pay in kind),
boursée in fine). ou dépendre de la situation financière de l’entreprise,

U
ne acquisition par LBO suppose un ou plu- les high yield bonds, ou obligations à haut rendement, et Ce découpage de la dette senior permet de limiter la char- comme dans le cas des mezzanines dites pay if you can).
sieurs financements adaptés à la situation de le second lien financing qui s’intercale entre l’endettement ge de remboursement supportée par l’entreprise dans les Certains produits de dette ne donnant pas accès au capital
la holding, de la société cible ainsi que de ses senior et l’endettement mezzanine. premières années de l’opération, puisqu’une fraction sont parfois assimilés aux mezzanines : c’est le cas notam-
filiales. La pratique a depuis longtemps mis en place Enfin, nous décrirons brièvement les financements accor- importante du prêt n’est due qu’au débouclage du LBO. Il ment des produits obligataires non cotés ou des prêts à
des modes de financement efficaces économiquement dés à la cible pour couvrir notamment ses besoins d’ex- est cependant à noter que les investisseurs en dette LBO long terme subordonnés à la dette senior. Les produits
et sécurisés juridiquement. Nous en ferons un bref rap- ploitation. Outre les prêts classiques et les ouvertures de recherchent de plus en plus des tranches de financement obligataires sont d’ailleurs souvent mis en place par les
pel (1), avant de décrire les techniques contractuelles crédit renouvelable, le refinancement de la société cible non-amortissables en vue d’améliorer leur Ebitda ainsi investisseurs eux-mêmes ou les prêteurs mezzanine en
et les garanties mises en œuvre dans ces financements peut également passer par la technique du securitisation que leur effet de levier. Les établissements prêteurs gar- complément de leur financement initial.
(2 et 3). Enfin, nous envisagerons les principaux by-out qui combine LBO et titrisation. dent ainsi une marge de manœuvre pour les opérations de Alternative à la dette mezzanine, les high-yields bonds
risques juridiques inhérents à ce type d’opérations (4). croissance externe. (obligations à haut rendement) sont apparus ces dernières
Précisons que les questions abordées ont toutes déjà été 3.1.1 La dette senior Pour tenir compte des faibles garanties qui peuvent être années dans les opérations d’envergure internationale. La

A
largement évoquées par les juridictions françaises et par la côté de l’apport en fonds propres au sein de la accordées au prêteur senior (cf. 3), la dette senior bénéfi- dette mezzanine se distingue toutefois des high yield
pratique du marché. Une connaissance approfondie de holding, le financement du prix d’acquisition de cie, en vertu du mécanisme de subordination, d’un rang bonds qui sont des obligations cotées ne donnant pas
certains mécanismes et de quelques problématiques la cible prend la forme d’une dette bancaire supérieur aux autres dettes contractées par la holding. Le accès au capital. Ces titres offrent la possibilité aux inves-
récurrentes est toutefois nécessaire à la mise en place du dite senior (car prioritaire sur les autres dettes de l’em- contrat de prêt prévoit généralement des engagements tisseurs de recourir au marché pour financer une partie de
financement d’une acquisition par voie de LBO. prunteur). Lorsque les montants accordés sont très spécifiques à la charge de l’emprunteur, notamment en ce l’acquisition et permettent de financer une opération avec
élevés, le financement senior pourra faire l’objet d’une qui concerne les informations devant être communiquées une dilution plus faible qu’une mezzanine. Plus générale-
syndication entre plusieurs établissements prêteurs, au prêteur, plus nombreuses et fréquentes que dans un ment, les high yield bonds ont un profil mieux adapté aux

3.1 par voie de cession ou de transfert.

Outre la syndication, les banques utilisent également la
prêt classique (cf. 2.1). De même, les ratios financiers
devant être respectés par la holding sont plus stricts et
LBO que la dette bancaire classique (cf. 1.4).
Par ailleurs, le second lien, produit également récent,
titrisation des créances de l’établissement prêteur. La titri- plus diversifiés que dans le cadre d’un financement clas- apparu aux Etats-Unis, représente une part croissante des
Les modes
sation consiste en une cession à une entité créée à cet sique (cf. 2.1). sources de financement dans les opérations LBO.
de financement effet, qui émettra ensuite des titres ayant vocation à être
proposés souscrits par des établissements de crédit ou des investis- 3.1.2 La dette mezzanine 3.1.3 La tranche «second lien»
seurs (véhicules de titrisation nommés CDO collaterized La dette mezzanine, consiste le plus souvent en des titres Jusqu’à une date récente, le financement de LBO combi-

D
ans le cadre d’un LBO, une partie du finance- debt obligation). de créances qui permettent à terme d’accéder à une nait une dette senior à deux tranches et une dette mezza-
ment est tout d’abord apportée à la holding Cette pratique a connu un développement important au quote-part du capital de la société. Ces produits permet- nine. C’est encore le cas classique pour les acquisitions
sous forme de capital conférant aux acqué- cours des dernières années car il permet aux établisse- tent aux prêteurs (souvent des établissements spécialisés dites «small» et «mid-caps». Pour les autres opérations
reurs la propriété de la holding et, indirectement, de la ments prêteurs de se défaire du risque du crédit en le dans ce type de prêts : fonds d’investissement, hedge d’un montant plus important, le financement est de plus
cible. Pour une part plus importante (les deux tiers transférant au marché. funds) d’obtenir un complément de rémunération lors du en plus fréquemment structuré de la manière suivante :
environ), le financement du prix d’acquisition est La dette senior présente les caractéristiques d’un prêt à débouclage de l’opération et d’assurer la rentabilité de une dette senior à quatre tranches (par exemple : tranche
ensuite constitué par l’endettement de la holding moyen terme. Ainsi, sa durée se situe généralement entre leur investissement grâce à cet accès au capital. Le com- A à sept ans remboursable par échéances successives,
selon différentes modalités. cinq et sept ans et demi, voire davantage, étant entendu plément de rémunération est qualifié par la pratique tranche B à huit ans remboursable in fine, tranche C à neuf
L’endettement de la holding d’acquisition prend tradition- que si l’opération se déroule bien, la dette sera remboursée d’equity kicker et a pour contrepartie les plus grands ans remboursable in fine, tranche D correspondant au cré-
nellement la forme d’une dette senior et d’une dette mez- par anticipation afin de revendre plus rapidement la socié- risques pris par le prêteur mezzanine (encore appelé dit revolving accordé à la cible pour ses besoins en fonds
zanine, le remboursement de la seconde étant subordon- té libre de tout endettement. Quant au taux d’intérêt de la «mezzaneur») qui accepte un rang inférieur à la dette de roulement, remboursable par refinancement), une
né à celui de la première. La dette senior consiste en un dette senior, il peut être fixe ou plus fréquemment variable senior et un décalage de sa rémunération dans le temps. tranche de second lien, et deux tranches de dette mezza-
prêt à moyen terme (entre cinq et huit ans environ) et sur la base d’Euribor augmenté d’une marge représentant Il existe une grande variété de produits mezzanine. Il est nine, l’une junior, l’autre senior.
couvre généralement plus de la moitié des besoins de la marge de la banque. Cette marge pouvant elle-même fréquent de rencontrer des obligations remboursables par En réalité, la tranche second lien, représente une des caté-
financement du LBO. La dette mezzanine, ou junior, prend varier au cours de la vie du crédit notamment sur la base du annuités égales, assorties de bons de souscription d’ac- gories de financements second lien, dont deux sont utili-
quant à elle la forme d’un prêt subordonné, d’un prêt par- respect des ratios financiers par l’emprunteur. tions (Obsa) ou des obligations remboursables (Ora) ou sées dans les opérations de LBO : les second lien term
ticipatif ou plus fréquemment d’une émission obligataire Pratiquement, la dette senior est composée de plusieurs convertibles en actions (Oca). Ces obligations peuvent loans (tranche second lien) qui s’interposent entre la dette
subordonnée généralement assortie de bons de souscrip- tranches, classées par ordre croissant de risque, chacune bénéficier (le plus fréquent) ou non de garanties (lorsque senior et la dette mezzanine et les second lien bond, qui
tion d’actions ou convertible en actions. ayant un taux d’intérêt spécifique en fonction de ses carac- c’est le cas, ces garanties seront alors d’un rang inférieur sont une catégorie de high yield bonds avec sûretés.
En marge des techniques classiques d’endettement ont téristiques. En effet, chaque tranche varie selon la durée aux garanties de la dette senior). Les échéances de rem- Le second lien est donc une dette à long terme (neuf à dix
émergé de nouveaux instruments destinés à financer l’ac- de l’emprunt et certaines, subordonnées au paiement de boursement du capital et des intérêts peuvent également ans) qui s’intercale entre la dette senior et la dette mezza-
quisition de la société cible. A ce sujet, nous évoquerons l’emprunt principal, ne sont remboursables qu’in fine (par être modulées. Les intérêts peuvent ainsi être capitalisés nine, et qui est garanti par les mêmes actifs que la dette

16 17
senior, mais subordonnée au remboursement de celle-ci. teurs français optent pour le droit français, les investis- nancement plus rapide de sa dette senior ou subordon- annuel, tout fait significatif susceptible d’affecter sa situa-
Les termes des engagements (covenant package) sont seurs étant alors organisés en une masse bénéficiant de la née, sans compromettre l’activité opérationnelle de la tion financière, tout changement dans la composition de
plus souples que ceux de la dette senior, ils présentent personnalité morale et l’indenture étant remplacé par une cible. Pour cette dernière, le securitisation by-out contri- ses organes sociaux ou concernant ses commissaires aux
notamment plus de flexibilité au niveau des seuils. Par notice publiée au Balo. bue à l’amélioration de son image financière puisque la comptes, etc. ;
ailleurs, en cas de procédure collective à l’encontre du Le contrat d’émission contient souvent une call protection titrisation permet de réduire ses actifs immobilisés ou son ■ le respect de ratios financiers : l’emprunteur s’engage à
débiteur, les prêteurs second lien renoncent à leurs droits pouvant être exercée dans une période de trois à cinq ans BFR. Enfin, pour les apporteurs de dettes du LBO, le secu- respecter certains ratios financiers définis dans la conven-
relatifs à l’exercice des sûretés et à certains de leurs droits, après l’émission. Cette clause permet aux investisseurs, ritisation by-out aboutit à un transfert de risque sur les tion de crédit, faute de quoi la dette devient exigible. Les
en fonction de l’étendue de cette renonciation, le second en cas d’introduction en bourse de l’émetteur, de pronon- investisseurs du marché. En effet, la titrisation peut per- plus fréquents sont le ratio de structure (dettes finan-
lien est dit «silent» (renonciation totale) ou quiet (renon- cer l’exigibilité anticipée des obligations à hauteur d’un mettre aux créanciers financiers de la holding d’acquisition cières consolidées/fonds propres) et le ratio d’exploita-
ciation temporaire pendant la période de standstill (sus- certain pourcentage du montant du principal. de transférer le risque du financement du LBO sur le finan- tion (résultat d’exploitation (Ebit) consolidés/frais finan-
pension des droits)). Il semble qu’un nouvel instrument ait fait son apparition cement du FCC, et donc au marché. ciers consolidés. Les seuils à ne pas dépasser au regard
Ce type de dette junior fut créé il y a quelques années aux sur le marché de la dette junior (britannique), les de ces ratios sont fonction du plan prévisionnel d’exploi-
Etats-Unis afin de permettre le financement de sociétés Mezznotes. Les Mezznotes sont un produit hybride qui tation (business plan) avec une marge généralement
intervenant sur des marchés en manque de liquidité, tels
que le marché des hautes technologies. Elle tend à se sub-
présente les avantages de la dette Mezzanine et ceux des
high yield bonds. 3.2 située entre 10 et 15%. Le contrat de prêt fait également
référence à d’autres ratios tels que : dette nette/Ebitda
stituer à la tranche mezzanine classique dont le coût (earning before interest and taxes depreciation added) ;
Les techniques
demeure élevé. La question est de savoir si le pricing du 3.1.5 Le refinancement des dettes de la société cible fonds propres/dette nette ; Ebitda/frais financiers ; cash
second lien correspond toujours véritablement à son posi- La cible peut avoir besoin de couvrir ses besoins d’exploi-
contractuelles flow d’exploitation/service de la dette, etc. ;
tionnement juridique dans la structure du financement. tation par emprunt ou de financer le remboursement des utilisées ■ la gestion de la trésorerie excédentaire (excess cash
Il est encore trop tôt pour dégager les standards du second avances en compte-courant du vendeur. Dans ce cas, des flow) : les prêteurs requièrent classiquement que l’éven-

L
lien européen. Cependant il semble que celui-ci constitue contrats de prêt et des ouvertures de crédit renouvelables es techniques contractuelles utilisées dans le tuel excess cash flow soit utilisé en tout ou partie (et le
plutôt un produit intermédiaire entre senior et mezzanine peuvent être conclus avec la cible. Ces prêts sont le plus cadre d’un financement LBO se traduisent plus souvent au-delà d’une franchise dont le montant aura
qu’un produit autonome sur les traces du second lien souvent accordés par le prêteur senior. Ces financements notamment par un certain nombre d’engage- fait l’objet d’une négociation) pour rembourser par antici-
européen. permettent au prêteur d’obtenir des sûretés directement ments spécifiques à la charge de l’emprunteur (cove- pation la dette senior ;
sur les actifs de la cible. Les prêteurs préfèrent cependant nants). A côté de ces obligations usuelles, le mécanis- ■ le maintien de l’actionnariat : en cas de changement
3.1.4 Les obligations «high yield» parfois concentrer l’endettement dans la holding seule, me de subordination occupe une place prépondérante significatif dans l’actionnariat de l’emprunteur avant le
Egalement inspirés du modèle américain, les high yield qui redistribue alors les fonds par l’intermédiaire de prêts au sein de la structuration du LBO. Les intervenants complet remboursement de la dette et notamment en cas
bonds sont des obligations cotées à haut rendement, dis- intra-groupes. peuvent également avoir recours à des techniques de de changement de contrôle (dans l’hypothèse de l’existen-
posant d’une notation inférieure à Baa (Moody’s) ou BBB De même, une ligne Capex (capital expenditure) pourra restructuration sophistiquées telles que les méca- ce d’un actionnaire de référence), celle-ci deviendra exi-
(S & P) et dont la maturité est comprise entre huit et dix être mise en place, celle-ci s’apparente au crédit revolving nismes de «debt push down». gible par anticipation et les prêteurs pourront ainsi sortir
ans. En général, le taux d’intérêt stipulé est fixe et le rem- et a pour objectif de permettre à la cible de financer cer- de l’opération ;
boursement du capital intervient à terme. Ces obligations tains investissements corporels et incorporels durant 3.2.1 Les clauses usuelles ■ des limitations relatives aux actifs du groupe : l’emprun-

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sont assorties de coupons élevés en contrepartie du l’opération de LBO. es prêteurs imposent aux emprunteurs des teur s’engage à ne pas accorder de sûretés sur ses actifs
risque important assumé par les investisseurs. Les high Le refinancement de la cible peut également passer par la obligations de nature diverse, parfois qualifiées autres que celles autorisées par le prêteur ou qui lui
yield bonds offrent un profil adapté aux opérations de technique du securitisation by-out qui combine LBO et de negative pledge (interdiction de consentir sont consenties (negative pledges) et à ne pas céder les
grande envergure. titrisation. La titrisation organise le transfert d’actifs à une des sûretés). Si ces obligations peuvent varier entre le actifs nécessaires à l’exploitation, à ne pas procéder à de
Subordonné à l’endettement senior et structuré sous entité ad hoc (en France, le fonds commun de créances ou prêt senior et le prêt mezzanine, le principe est que les nouvelles acquisitions, cessions ou joint-ventures ou à
forme de titres obligataires à taux fixe avec un rembourse- FCC) qui se refinance par l’émission de titres représentatifs mezzaneurs ne doivent pas avoir plus de droits et des investissements significatifs, sans l’accord du prê-
ment in fine. Les clauses attachées aux high yield bonds des actifs reçus. d’avantages que les prêteurs senior. teur, etc.
sont également plus souples que celles de la dette senior. Dans le cadre d’un LBO, la cible va donc céder à un FCC cer- Les principaux engagements imposés aux emprunteurs Le non-respect de l’ensemble de ces clauses entraîne le
De fait, une telle substitution permet à l’émetteur de réali- tains de ses actifs (immobilisations stables, stocks, sont, entre autres : plus souvent l’exigibilité anticipée du prêt, l’emprunteur
ser une économie substantielle sur ses frais financiers. A créances commerciales) dont l’acquisition sera financée ■ des déclarations et garanties : ces déclarations et garan- bénéficiant parfois d’un délai pour régulariser sa situa-
cet avantage, s’ajoute l’absence de dilution du capital par l’émission de titres négociables. Les liquidités résultant ties sont assez proches de celles qui sont fournies dans le tion en cas de défaillance. Cette sanction est en pratique
puisque les porteurs de high yield bonds ne reçoivent pas du règlement de ces titres vont donc financer le prix de ces- cadre d’une garantie de passif. Elles doivent en principe rarement mise en jeu, mais constitue un moyen de pres-
de bons de souscription donnant accès au capital (war- sion des actifs et ainsi revenir à la société cible. Cette der- être vérifiées lors de la mise à disposition des fonds et sont sion sur les emprunteurs et constitue un point de négo-
rants). Enfin, les engagements contractuels de l’emprun- nière bénéficie alors d’un moyen de financement alternatif, renouvelées à chaque période d’intérêt ; ciation lors de la mise en place de la documentation de
teur (covenants) attachés à ces titres sont beaucoup plus qui, par le biais d’une remontée d’un superdividende vers ■ des obligations d’information : l’emprunteur peut s’en- financement.
souples que ceux stipulés dans le financement bancaire. le holding, doit notamment servir à l’extinction d’une partie gager à fournir au prêteur ses comptes annuels, accompa-
La plupart du temps, les high yield bonds sont émis à la sélectionnée de la dette d’acquisition du montage LBO. gnés des rapports de gestion et des rapports des commis- 3.2.2 L’organisation de la subordination
faveur d’un indenture géré par un trustee et sont régis par Un tel montage présente de nombreux intérêts. Pour la saires aux comptes, des situations intermédiaires dont la La subordination s’organise contractuellement par l’inter-
le droit new-yorkais. De plus en plus souvent, les émet- holding d’acquisition, l’opération doit permettre un refi- fréquence peut varier de trois à six mois, un budget médiaire de conventions de rang ou de subordination.

18 19
Cette technique s’analyse juridiquement en une stipula- défaut, le mezzaneur n’a donc de recours que contre la 3.3.1 Gage de compte d’instruments
tion pour autrui aux termes de laquelle, l’emprunteur top company qui ne dispose, quant à elle, que de ses
3.3 financiers

L
(stipulant) obtiendra du prêteur subordonné (promet- droits d’actionnaire vis-à-vis de la holding. Si cette der- e nantissement portant sur les titres de la cible
tant) qu’il accepte de n’être remboursé qu’après le prê- nière est liquidée, le top company sera désintéressée constitue la sûreté principale accordée par la
Les garanties
teur senior (tiers bénéficiaire). après les créanciers de la sociétés, à savoir les prêteurs holding dans le cadre d’un LBO. Les titres ainsi
Une convention de subordination prévoira que le prêt senior.
accordées affectés en garantie étant généralement des instru-
senior est remboursé en priorité par rapport aux autres ments financiers inscrits en compte, leur nantissement
dettes. La convention sur le rang aménage les conditions 3.2.3 Les mécanismes de «debt push down» obéit au régime spécial prévu par les articles L. 431-4

D
de paiement des différentes dettes en cas de mise en Les mécanismes de debt push down permettent le trans- ans le cadre des crédits d’exploitation dont et L. 431-5 du Code monétaire et financier.
œuvre des sûretés. Ces conventions comportent des fert de la dette de la holding d’acquisition vers la cible. Ce peuvent bénéficier la cible et/ou ses filiales, les Ce régime a été réformé par l’ordonnance n° 2005-171 du 24
clauses de turn-over ou de claw-back aux termes des- transfert peut notamment être réalisé (i) au moyen de l’ac- garanties envisageables sont multiples, qu’il février 2005 transposant la directive 2002/47/CE du 6 juin
quelles le mezzaneur s’engage à reverser au banquier quisition par la cible d’un actif de la holding, (ii) grâce à la s’agisse de sûretés réelles ou de sûretés personnelles. 2002 relative aux contrats de garanties financières.
senior toutes les sommes perçues tant que ce dernier distribution par la cible de dividendes ou (iii) par l’amortis- Sans dresser un catalogue exhaustif de ces garanties, Avant la réforme, plusieurs incertitudes entouraient le gage
n’aura pas été remboursé. sement ou la réduction du capital social de la cible. Dans mentionnons simplement que la plupart d’entre elles ont de compte d’instruments financiers, et plus spécialement la
La dette mezzanine peut également faire l’objet d’une les opérations de LBO, c’est la seconde hypothèse qui se vu leur régime juridique profondément modifié par la détermination de son assiette. La première difficulté concer-
subordination lorsque celle-ci comporte deux tranches, rencontre le plus fréquemment, la holding étant créée réforme du droit des sûretés résultant de l’ordonnance n° nait la validité des clauses d’arrosage ou d’accroissement
l’une senior, l’autre junior. Dans ce dernier cas, la dette dans la plupart des cas pour les besoins de l’acquisition et 2006-346 du 23 mars 2006. obligeant le constituant à verser des titres supplémentaires
mezzanine senior est une forme classique de dette mez- ne possédant pas d’autres actifs que les titres de la cible. S’agissant des sûretés personnelles, si le droit du caution- sur le compte nanti pour permettre l’ajustement de la sûre-
zanine où les intérêts font l’objet d’un paiement selon un L’assemblée générale de la cible peut ainsi décider de dis- nement demeure inchangé, le Code civil (article 2287-1) té aux variations de la créance garantie ou des actifs initiale-
échéancier, sous réserve qu’il n’y ait pas de défaut de tribuer le bénéfice distribuable et/ou les réserves dont elle consacre en revanche la garantie autonome et la lettre ment gagés. La seconde portait sur le sort des fruits et pro-
paiement au titre de la dette senior. La dette mezzanine dispose. Il est désormais admis, sous réserve des limita- d’intention. Le régime de la garantie autonome (article duits générés par les titres nantis lorsque le teneur de comp-
junior, quant à elle, donne lieu à capitalisation des inté- tions qui peuvent être imposées par l’administration fisca- 2321 du Code civil) est calqué sur les principes dégagés te, généralement l’émetteur dédits titres, n’est pas habilité à
rêts dont le versement est subordonné au désintéresse- le, que la cible peut valablement s’endetter pour effectuer par la jurisprudence ; celui de la lettre d’intention n’étant recevoir des dépôts.
ment complet des créanciers seniors et des mezzaneurs cette distribution. Bien entendu, la distribution des béné- pas détaillé c’est également le régime jurisprudentiel qui a L’article L. 431-4 modifié règle ces deux difficultés. D’une
seniors. fices ne doit pas avoir pour effet de réduire les capitaux vocation à s’appliquer. C’est en matière de sûretés réelles part, il est désormais prévu que les titres complémentaires
En dépit de la subordination, si l’emprunteur est à jour du propres à un montant inférieur à celui du capital augmen- que les changements sont les plus substantiels. Ainsi, le sont compris dans l’assiette du gage ; ces nouveaux actifs
paiement et remboursement des sommes dues en cours té des réserves que la loi ou les statuts ne permettent pas gage de biens corporels voit ses conditions assouplies par sont considérés comme ayant été remis à la date de décla-
de prêt (intérêts, commissions, amortissement), il peut de distribuer. un recul de l’exigence de dépossession, et son efficacité ration initiale de gage, ce qui permet de faire échapper leur
obtenir du prêteur l’autorisation de disposer des divi- La distribution ne doit pas non plus constituer un abus de renforcée par la validité des pactes commissoires. inscription sur le compte gagé aux nullités de la période sus-
dendes et de la trésorerie excédentaires, on parlera alors majorité, ce qui pourrait être le cas si une telle distribution Précisons que le gage de choses fongibles et de choses pecte. D’autre part, lorsque le teneur de compte est la socié-
de «subordination filante», dans le cas contraire il s’agira mettait en péril le développement et les investissements de futures est expressément autorisé, et que, par application, té émettrice, les fruits et produits en toutes sommes sont
d’une «subordination totale». la cible. Cela suppose toutefois qu’il existe des actionnaires un nouveau dispositif est consacré au gage sur stocks désormais versés sur un compte spécial ouvert au nom du
Le vendeur, lorsqu’il a accepté un paiement différé, peut minoritaires, et que la décision soit contraire à l’intérêt dans le Code de commerce. Le nantissement de créance, constituant dans les livres d’un établissement de crédit ou
également exiger les mêmes sûretés que le prêteur général de la cible et dans l’unique dessein de favoriser les dont le nantissement de solde de compte, est également d’un intermédiaire habilité. Ce compte est réputé faire partie
senior, en second rang. Il est alors possible de créer des actionnaires majoritaires au détriment des minoritaires. rénové. Son opposabilité comme sa réalisation sont désor- du compte gagé à la date de déclaration de la sûreté.
actes de sûretés séparés de second rang (dans lesquels Un courant jurisprudentiel développe également la res- mais simplifiées et ainsi mieux adaptés à la pratique. Enfin, Notons que demeure discutée la possibilité de consentir
le bénéficiaire de la sûreté s’engage à respecter les ponsabilité des sociétés qui distribuent des dividendes de les sûretés réelles immobilières connaissent d’impor- des nantissements de rangs successifs sur un même
conditions de la convention de subordination) ou que le manière abusive, envers les tiers ou leurs partenaires com- tantes innovations dont principalement l’apparition de compte d’instruments financiers. Toutefois, les obstacles
prêteur senior soit désigné agent des sûretés dans la merciaux. Ainsi, la Cour de cassation a récemment l’hypothèque rechargeable. théoriques, liés notamment à l’exercice du droit de réten-
convention de subordination. Dans ce dernier cas, les condamné un concédant envers un concessionnaire en La loi n° 2007-211 du 19 février 2007 a introduit la fiducie tion, ont une portée de plus en plus limitée.
sûretés sont prises au nom du prêteur senior pour son liquidation judiciaire en considérant que le concédant en droit français. Au vu des améliorations de son régime, le gage de comp-
compte et celui du vendeur : il est alors nécessaire de avait abusé de son droit de fixer unilatéralement des S’agissant, à présent, des garanties afférentes au finance- te d’instruments financiers tend à devenir plus attractif
prendre quelques précautions de rédaction concernant conditions de vente alors qu’il avait distribué des divi- ment du prix d’acquisition de la cible leur nombre est dans le cadre des LBO. Il demeure, cependant, que cette
les sûretés, afin de s’assurer que le mandat accordé au dendes prélevés sur les bénéfices à ses actionnaires (Cass. beaucoup plus limité en pratique, compte tenu du peu sûreté n’a de valeur que si la situation de la cible est saine.
prêteur senior est bien valable. com. 15 janvier 2002, Droit des sociétés n° 10, octobre d’actifs que peut généralement offrir à ses créanciers la De plus, sa réalisation peut s’avérer longue et coûteuse. Le
A la subordination conventionnelle peut s’ajouter une 2002, p. 15). holding constituée ad hoc. prêteur peut par ailleurs hésiter à se faire attribuer les
subordination structurelle qui consiste en l’introduction En tout état de cause, les distributions de dividende, Le régime de ces garanties mérite cependant d’être préci- titres d’une société en difficulté : outre le fait que la posi-
d’une entité supplémentaire entre le mezzaneur et la hol- qu’elles soient réalisées par emprunt ou grâce à la tréso- sé, qu’il s’agisse du gage de compte d’instruments finan- tion d’un actionnaire est la plus défavorable en cas de
ding d’acquisition. Pratiquement, le mezzaneur prête les rerie de la cible, ne doivent pas obérer de manière excessi- ciers, récemment réformé, de la délégation imparfaite, ou liquidation judiciaire, la responsabilité du prêteur peut être
fonds à cette entité intermédiaire (dite top company) qui ve sa situation financière, le succès d’une opération de de la cession de créances professionnelles à titre de garan- engagée si après sa prise de contrôle, la situation de la
détient la totalité du capital de la holding. En cas de LBO dépendant de la bonne santé de la cible. tie, dite cession Dailly. société se dégrade encore.

20 21
3.3.2 Délégations chaque créance, seul le bordereau constitue la sûreté. Le lité à l’exception toutefois de toute utilisation à des fins de
La holding peut mettre en place au profit des prêteurs,
représentés par un agent des sûretés, des délégations
bordereau doit impérativement comporter les mentions de
l’article L. 313-23 du Code monétaire et financier à peine
libéralités.
On pourra ainsi librement mettre en place des opérations 3.4
imparfaites en application de l’article 1275 du Code civil. de nullité. La cession Dailly est opposable aux tiers dès la de fiducie-sûretés (organisant par exemple une cession
Les risques
Ces délégations sont généralement consenties sur le fon- signature de ce bordereau et bien qu’elle ne soit consentie fiduciaire de créances civiles), de fiducie-gestion (par
dement des créances que détient la holding au titre de ses qu’à titre de garantie, elle emporte transfert de propriété exemple d’actifs).
juridiques encourus
polices d’assurance, notamment l’assurance «hommes- de la créance. Elle peut être notifiée par le prêteur au débi- La technique juridique de la fiducie devrait offrir ainsi une

L
clés», ou de la garantie de passif consentie par le vendeur teur cédé. Si celui-ci l’accepte (article L. 313-29 du Code grande souplesse dans son usage. Toutefois, cet usage a mise en place d’un financement LBO peut se
de la cible. monétaire et financier), il aura l’obligation de régler sa sera réservé à certaines catégories de personnes. Ainsi heurter à certains obstacles juridiques qui sont
Le mécanisme de la délégation est relativement souple et créance entre les mains du prêteur. Le prêteur peut toute- seules des personnes morales soumises à l’impôt sur les autant de risques pour la viabilité du montage.
seul un accord entre les trois parties est nécessaire : la hol- fois donner mandat à l’emprunteur de recouvrer la créan- sociétés pourront agir en qualité de constituants tandis La plupart de ces risques concerne les relations entre la
ding (le délégant) donne ainsi ordre à son débiteur (le délé- ce, ce qui doit être précisé dans la notification : le plus sou- que seuls des professionnels réglementés soumis à des holding et la cible et découle principalement des dispo-
gué : la compagnie d’assurance ou le vendeur, selon la vent la créance est alors réglée sur un compte nanti au normes prudentielles (établissement de crédit, entreprises sitions relatives à l’assistance financière, à l’abus de
nature de la créance «déléguée») de s’engager à payer aux bénéfice du prêteur. Il arrive fréquemment, notamment d’investissement, entreprises d’assurance, Trésor public, biens sociaux et de crédit, ainsi qu’à l’abus de pouvoir.
prêteurs (le délégataire) les montants dus au titre de la pour des raisons commerciales, que le prêteur accepte de Banque de France, La Poste, Caisse des Dépôts, etc.) pour- Dans leurs relations avec les emprunteurs, les prêteurs s’ex-
créance «déléguée». L’intérêt de cette convention est de ne procéder à la notification qu’en cas de survenance d’un ront agir en qualité de fiduciaires. En revanche, s’agissant posent également à des risques particuliers dans le cadre
créer un engagement propre et nouveau du délégué cas de défaut au titre de la dette senior. des bénéficiaires, aucune restriction n’est prévue. d’une opération de LBO. Ainsi, les banques peuvent-elles
envers le délégataire. Il reste que les cessions Dailly ne peuvent pas toujours Dans le cadre d’une fiducie, les biens transférés par le engager leur responsabilité pour soutien abusif ou être qua-
Imparfaite, la délégation ainsi opérée permet aux prêteurs être utilisées dans les opérations d’envergure internatio- constituant seront séparés du patrimoine propre de la lifiées d’administrateurs de fait, notamment dans le cas où
de s’adjoindre un débiteur supplémentaire, de sorte que si nale : le garde des sceaux a ainsi considéré (réponse du personne agissant en qualité de fiduciaire. Les créan- un emprunteur ferait l’objet d’une procédure collective.
le délégué ne s’exécute pas, le délégataire pourra pour- garde des sceaux publiée au JO du 27 janvier 2003 p. ciers personnels du constituant (autres que ceux
suivre le délégant en paiement. 600), que la cession de créances Dailly est réservée aux concernés par l’opération de fiducie) et les créanciers 3.4.1 Prohibition de l’assistance financière

L
Notons que la Cour de cassation a récemment jugé qu’est établissements de crédit dûment agréés par le CECEI ou du fiduciaire n’auront aucun droit de recours sur le ’article L. 225-216 du Code de commerce dispo-
valable l’acte de délégation imparfaite consenti avant la habilités à exercer leur activité en France, en application patrimoine fiduciaire. Seuls les créanciers dont la se qu’une société «ne peut avancer des fonds,
cessation des paiements, peu important que son exécu- du droit communautaire. Pour des établissements étran- créance résulte de la conservation ou de la gestion du accorder des prêts ou consentir une sûreté en
tion ait lieu postérieurement, c’est-à-dire lors de la période gers ne remplissant pas ces conditions, il est donc néces- patrimoine fiduciaire pourront saisir ce dernier (étant vue de la souscription ou de l’achat de ses propres
suspecte (Cass. com., 4 octobre 2005, JCP E 2006, p. 414, saire de procéder à des cessions de créances en applica- précisé que, sauf stipulation expresse contraire, en cas actions par un tiers».
note Albrieux). tion de l’article 1690 du Code civil, ou d’utiliser le méca- d’insuffisance d’actif du patrimoine fiduciaire, ces Ce texte, qui résulte de la transposition de l’article 23 de la
nisme de la délégation. créanciers n’auront aucun droit de recours sur le patri- deuxième directive européenne du 13 décembre 1976,
3.3.3 Cessions de créances professionnelles à titre moine du constituant). n’est applicable qu’aux sociétés par actions (sociétés ano-
de garantie 3.3.4 La fiducie Sur le plan de la forme, le contrat de fiducie devra, à peine nymes, sociétés par actions simplifiées ou sociétés en
La cession de créances professionnelles, définie par la La loi du 19 février 2007 précitée, comprend essentielle- de nullité, déterminer : commandite).
loi n° 81-1 du 2 janvier 1981 dite «loi Dailly», peut être ment deux séries de dispositions : des dispositions orga- ■ les biens, droits ou sûretés transférés (s’ils sont futurs, Ainsi, les autres types de sociétés commerciales, telles
utilisée à plusieurs fins dans le cadre des opérations de nisant le régime juridique de la fiducie, codifiées aux ils doivent être déterminables) ; que les sociétés à responsabilité limitée et les sociétés en
LBO. Nous citerons, pour illustration, le cas où la holding articles 2011 à 2031 du Code civil et les dispositions défi- ■ la durée du transfert, qui ne peut excéder 33 ans à comp- nom collectif ou les sociétés civiles ne sont pas concernées
qui a consenti un prêt intra-groupe à la cible, cède la nissant le régime fiscal de la fiducie, insérées dans le Code ter de la signature du contrat ; par cette interdiction. Ce qui ne signifie pas que ce type
créance liée à ce prêt en garantie de sa dette senior. Si la général des impôts. ■ l’identité du ou des constituants ; d’assistance est libre. La Cour de cassation a ainsi déjà
holding avait pris des sûretés sur les actifs de la cible en La fiducie est définie à l’article 2011 du Code civil comme ■ l’identité du ou des fiduciaires ; jugé que les garanties accordées par le gérant d’une socié-
garantie du remboursement du prêt intra-groupe, ces «l’opération par laquelle un ou plusieurs constituants ■ l’identité du ou des bénéficiaires ou, à défaut, les règles té en nom collectif pour les dettes d’un associé ayant pour
sûretés seront également transférées de plein droit au transfèrent des biens, des droits ou des sûretés, présents permettant leur désignation ; finalité le rachat des parts sociales de la société n’entraient
prêteur à compter de la signature du bordereau de ces- ou futurs, à un ou plusieurs fiduciaires qui, les tenant ■ la mission du ou des fiduciaires et l’étendue de leurs pas dans l’objet social de la société et encourraient en
sion, ainsi que l’a consacré la loi du 1er août 2003 sur la séparés de leur patrimoine propre, agissent dans un but pouvoirs d’administration et de disposition. conséquence la nullité (Cass. com. 26 janvier 1993 n° 91-
sécurité financière (article L. 313-27 du Code monétaire déterminé au profit d’un ou plusieurs bénéficiaires». Enfin, en pratique, la mise en œuvre d’une fiducie donnera 12.566, Bull. civ. IV n° 34 p. 21, Rev. soc. 1993, p. 396).
et financier). Le mécanisme instauré aux articles 2001 à 2031 du Code lieu à deux séries de formalités : d’une part aux formalités L’article L. 225-216 ne précise pas si ses dispositions sont
La cession Dailly ne peut être consentie que pour des civil permet ainsi à un constituant de transférer temporai- de publicité ayant trait au transfert de propriété du bien, également applicables aux filiales de la cible, mais en l’ab-
créances professionnelles et au profit d’un établissement rement ses biens (immobiliers ou mobiliers), droits (per- droit ou sûreté considéré (cette publicité devra toutefois sence de position claire, la prudence commande de consi-
de crédit. sonnels ou réels) ou sûretés (réelles ou personnelles) dans être effectuée au nom du fiduciaire ès qualité) ; d’autre part, dérer qu’elles le sont.
La constitution et l’opposabilité de cession Dailly sont rela- un patrimoine d’affectation géré par un fiduciaire au profit sous réserve de nullité, à l’enregistrement fiscal du contrat Outre les sanctions pénales prévues par l’article L. 242-24
tivement simples et efficaces. Il est conclu une convention- d’un bénéficiaire. de fiducie (et de chacun de ses avenants) dans un délai d’un du Code de commerce, la violation de ces dispositions, du
cadre de cession de créances professionnelles au titre de Le nouveau dispositif prévoit que la fiducie pourra être uti- mois à compter de sa conclusion. Toute fiducie devra par fait qu’elles sont impératives, peut entraîner la nullité des
laquelle les parties signent des bordereaux identifiant lisée dans tous types d’opérations quelle que soit sa fina- ailleurs être inscrite sur le registre national des fiducies. prêts ou garanties accordés.

22 23
La principale question est de savoir si cette prohibition ressources suffisantes pour faire face au remboursement 3.4.4 La responsabilité des prêteurs rain du droit commun sa responsabilité civile pour soutien
générale est valable pour toutes les opérations qu’elles des avances et des prêts dont elle a bénéficié de la part de Les fournisseurs de crédit sont fréquemment mis en cause abusif ou rupture abusive de crédit en application de l’article
soient antérieures ou postérieures à l’acquisition. Certains la cible et que ces avances et prêts ont en outre été accor- dans le cadre de procédures collectives ouvertes à l’en- 1382 du Code civil. En outre, la sanction pénale pour fourni-
soutiennent que ce texte étant assorti de sanctions dés sans contrepartie réelle et au seul bénéfice du déten- contre des entreprises auxquelles ils ont prêté des fonds. ture de moyens ruineux est également envisageable.
pénales, il est d’interprétation stricte et qu’une telle inter- teur du capital de la holding. La loi n° 2005-845 du 26 juillet 2005 relative à la sauve- Dans le cadre de LBO, compte tenu des nombreuses obli-
diction n’est applicable qu’au moment de l’acquisition et garde des entreprises est cependant venue limiter cette gations mises à la charge des emprunteurs par les prê-
ne s’applique pas aux sûretés ou prêts consentis posté- 3.4.3 La fusion rapide responsabilité fondée sur le soutien abusif. En effet, le teurs, l’immixtion dans la gestion du débiteur pourrait être
rieurement. Toutefois, si ces prêts ou sûretés apparaissent Il a été souligné que la fusion rapide entre la cible et sa hol- nouvel article L. 650-1 du Code de commerce prévoit retenue pour mettre en cause la responsabilité des
comme une condition de la réalisation de l’opération ou ding soulevait des problèmes fiscaux. Une telle fusion est désormais que les créanciers de l’entreprise faillie ne peu- banques. Cette immixtion pourrait, de surcroît, traduire
sont accordés en garantie du prêt d’acquisition, il pourrait également controversée sur le plan juridique. Les oppo- vent être tenus pour responsables des préjudices subis du une gestion de fait qui exposerait l’établissement de crédit
être démontré qu’ils ont été conclus en violation des dis- sants à cette fusion soutiennent qu’elle permet de réaliser fait des concours consentis. aux sanctions encourues par les dirigeants d’entreprises
positions de l’article L. 225-216. précisément ce qu’interdit l’article L. 225-216 du Code de A cette irresponsabilité de principe, la disposition précitée en difficulté. Dans cette hypothèse, le prêteur pourra
Bien entendu, ces dispositions ne s’opposent pas au nan- commerce. Les partisans répondent que la fusion ne pou- pose trois exceptions : la fraude, l’immixtion caractérisée notamment engager sa responsabilité pour insuffisance
tissement des titres de la cible, puisque les biens de la hol- vant être assimilée à une avance, un prêt ou une sûreté, il dans la gestion du débiteur et l’existence de garanties dis- d’actifs, ou, dans certains cas énumérés par la loi, être
ding ne sont pas concernés par l’interdiction (Cass. com. 19 n’y a pas d’interdiction en l’espèce. proportionnées au regard du concours accordé. Pour cha- débiteur de l’obligation aux dettes sociales nouvellement
décembre 2000, RJDA 4/01 n° 455). La jurisprudence a La jurisprudence, sans appliquer l’article L. 225-216 du cune de ces dérogations, le pouvoir d’appréciation des instituée par la loi de sauvegarde des entreprises.
également déjà eu l’occasion de confirmer que cette inter- Code de commerce, a déjà considéré qu’une fusion rapide juges du fond est considérable ce qui augure une difficile Le risque que l’établissement prêteur soit qualifié de diri-
diction ne concerne pas l’affectation des dividendes distri- pouvait constituer un abus de pouvoir, sur le fondement prévisibilité des solutions applicables. geant de fait est d’autant moins négligeable qu’une récen-
bués par la cible à la holding au remboursement du prêt de l’article L. 242-6 4° du Code de commerce (Cass. crim. Lorsque l’une des exceptions est caractérisée, la sanction du te jurisprudence est venue affirmer qu’une banque pouvait
accordé en vue de l’acquisition (Cass. com. 15 novembre 10 juillet 1995 n° 94-82.665, Bull. crim. n° 253 p. 703, JCP prêteur de deniers est double. D’une part, les garanties être administrateur de fait par personne interposée (CA
1994, RJDA 2/95 n° 159). E 1996 II n° 780 ; Bull. Joly 1995 p. 1048). Dans cette espè- prises en contrepartie du concours octroyé sont nulles. Versailles, 29 avril 2004, RDBF, juill.-août 2004, o. 271, obs.
ce, le dirigeant avait toutefois également commis des D’autre part, le fournisseur de crédit peut engager sur le ter- F.-X. Lucas).
3.4.2 L’abus lié aux conventions de trésorerie abus de biens sociaux, et les juges du fond avaient consi-
Dans le cadre d’un LBO, les conventions de gestion de tré- déré que l’opération, extrêmement déséquilibrée, lésion-
sorerie centralisée doivent être mises en place avec pré- naire et dépourvue de toute justification économique
caution. Ainsi, la cible ne doit pas financer une partie de pour la cible, avait surtout pour objectif de permettre au
l’acquisition par l’intermédiaire d’avances en trésorerie second actionnaire et prêteur de la holding de rentrer
faites à la holding, au risque pour ses dirigeants de se voir directement et personnellement en possession du capital
condamnés sur le fondement de l’abus de biens sociaux de la cible.
ou du crédit de la société, en vertu des articles L. 242-6 3° Concernant plus particulièrement l’assistance financière,
du Code de commerce pour les sociétés par actions ou L. si la fusion rapide est une condition de la mise en place de
241-3 du Code de commerce pour les sociétés à responsa- l’opération et du financement, la fraude pourrait être aisé-
bilité limitée. ment démontrée. Il est nécessaire qu’aucun engagement
Un arrêt déjà ancien (arrêt Rozenblum, Cass. crim. 4 février contractuel ne soit prévu dans la mise en place de l’opéra-
1985 n° 84-91.581, Bull. crim. n° 54, p. 145) a fixé les cri- tion de réaliser la fusion. L’intention frauduleuse pourrait
tères dans le cadre desquels des avances en trésorerie ou notamment être caractérisée si des garanties sont accor-
des garanties intra-groupes ne constituent pas un abus de dées sur les actifs de l’ancienne filiale ou si des actifs de
biens ou du crédit d’une société. L’opération doit être dic- cette société sont cédés afin d’assurer le remboursement
tée par un intérêt économique, social ou financier com- du prêt initialement accordé à la holding. La holding doit
mun, apprécié au regard d’une politique élaborée pour être en mesure de rembourser la dette sans que la fusion
l’ensemble du groupe, et ne doit pas être démunie de intervienne nécessairement.
contrepartie ou rompre l’équilibre entre les engagements En revanche, si la fusion a lieu alors qu’un certain temps
respectifs des sociétés concernées, ni excéder les capaci- s’est écoulé après la réalisation de l’opération de LBO et
tés financières de celle qui en supporte la charge. qu’elle se justifie par ailleurs économiquement, elle ne
Dans le cadre d’une opération de LBO, les critères posés devrait pas être considérée comme constituant une viola-
par la jurisprudence Rozenblum sont difficiles à remplir. La tion des dispositions de l’article L. 225-216 du Code de
jurisprudence (Cass. crim. 24 juin 1991, JCP E 1992 172 n° commerce ou un abus de pouvoir.
15 et Cass. Crim. 5 mai 1997 n° 96-81.482, Bull. crim. n° 159 En outre, il semble maintenant admis par l’administration
p. 525, Bull. Joly 1997, p. 956) a déjà considéré que les fiscale, qu’une fusion rapide soit possible lorsqu’elle ne
avances de trésorerie ne peuvent être justifiées par la concerne que les holdings intermédiaires, sans concerner
notion de groupe, lorsque la holding ne dispose pas des les sociétés opérationnelles.

24 25
 4-Le management package plus-value dont le montant sera fonction du pourcentage
du capital détenu et de la survaleur créée.
Toutefois, l’acquisition d’une telle participation n’est envi-
mances extrêmes (TRI très bas ou très élevés) et d’affiner la
courbe de répartition de valeur en faveur du management.

sageable que pour les dirigeants disposant déjà de moyens 4.1.3 Eléments de mesure de la performance d’un

U
n LBO est avant tout un projet d’entreprise. part éprouvés et connus des intervenants et notamment personnels suffisants (les conditions financières de leur LBO
Les montages financiers les plus «tendus» ne des dirigeants candidats à une reprise de leur société en prise de participation étant en principe les mêmes que pour 4.1.3.1 Le TRI : l’unité de mesure classique de la rentabilité
sont envisageables et viables que si la cible LBO. Ceux-ci n’hésitent plus à formuler leurs souhaits en les actionnaires financiers ou très faiblement décotées). Or, d’un investissement
est une société bien gérée, bien positionnée sur un matière de partage de la création de valeur. La diminution même dans le cadre de LBO secondaires, les dirigeants ne Pour les fonds d’investissement, l’objectif de toute opéra-
marché en croissance et qui conserve d’importantes du nombre de cibles sur le marché et une concurrence disposent pas, le plus souvent, de moyens leur permettant tion de LBO est bien entendu la maximisation de la plus-
marges de progression. accrue entre les investisseurs ont renforcé leur position ; d’acquérir une participation d’un montant tel qu’ils pour- value réalisée lors de la sortie. C’est en effet la plus-value de
C’est cet équilibre entre analyse des réussites passées et ■ d’autre part, dans un marché des fusions-acquisitions raient réaliser une plus-value significative à la sortie. cession qui constitue l’élément principal de la rentabilité de
détermination des perspectives d’avenir qui est au centre relativement atone ces dernières années, les opportunités Le manque de liquidité des dirigeants, comme la dispropor- l’investissement, les intérêts perçus en rémunération des
de la réflexion des intervenants à un LBO et qui nécessite, de sorties industrielles ou boursières ont été peu attrac- tion évidente entre les capacités des fonds d’investissement obligations éventuellement souscrites n’intervenant, en
pour que l’opération soit une réussite, la mise en place tives. Dans ce contexte, les fonds d’investissement ont et celle de l’équipe dirigeante, peuvent être corrigées : général, que pour une part marginale (il convient toutefois
d’incentives adaptés au profit de l’encadrement. souvent privilégié la cession à d’autres fonds comme ■ d’une part, par un recours à l’emprunt de la part des diri- de noter que les intérêts des obligations ou les dividendes
Les managers ne sont plus alors considérés comme de moyen de réaliser leurs investissements. Dans ces LBO geants aux fins de financer le montant de leur investisse- prioritaires au titre d’actions de préférence éventuellement
simples dirigeants ou salariés du groupe cible mais secondaires (voire tertiaires), les dirigeants sont chaque ment (cette solution pose ensuite la question de la nature souscrites par les fonds d’investissement sont la plupart du
comme de véritables co-investisseurs devant assumer une fois consultés, interviennent très largement dans le choix et du traitement, dans le pacte d’actionnaires, des sûretés temps capitalisés et payés in fine et peuvent ainsi, dans cer-
prise de risque «capitalistique» au même titre que les de l’investisseur et disposent, le plus souvent, d’une capa- consenties par les dirigeants sur les titres de la holding tains montages, constituer une part non-négligeable des
investisseurs financiers. La raison d’être de ces méca- cité financière certaine en raison du «cash-out» réalisé lors ainsi financés) ; et revenus perçus par les fonds). La rentabilité de l’investisse-
nismes est d’assurer un alignement d’intérêts entre le du LBO primaire. ■ d’autre part, par le recours à la sweet equity. L’equity ment correspond schématiquement au rapport entre ce que
capital (les fonds d’investissement) et la compétence (les On a donc assisté à une augmentation significative des partner n’investit qu’une partie de ses fonds en capital et l’investissement a coûté et ce qu’il a rapporté.
managers) permettant ainsi le meilleur développement de demandes des managers avec (i) des seuils de déclenche- le solde, généralement, en obligations convertibles, per- Ce rapport, appelé taux de rendement interne (TRI), est la
la société et donc la réussite de l’opération au profit de ment, en cas de réussite du LBO, revus à la baisse (d’un TRI mettant ainsi aux sommes investies en capital par l’équipe variable-clé à l’aune de laquelle sera jugée la réussite ou
toutes les parties prenantes. de 25 à 35 %, la fourchette s’est réduite à 20-30 % voire, dirigeante de représenter une quote-part du capital plus non de l’investissement réalisé. La rentabilité moyenne
dans certains cas, 18-28 %), (ii) une quote-part de la sur- importante que ce qu’elle aurait été si la totalité des souhaitée par les fonds oscille en général, en France,
plus-value appréhendée par les managers de plus en plus sommes investies par les fonds l’avaient été en capital. autour de 15 à 20% par an. Au-delà, les dirigeants peuvent

4.1 élevée et (iii) davantage de droits négociés et obtenus

(conditions de vesting plus favorables, droit de premier
Cette pratique d’origine anglo-saxonne a eu tendance ces
dernières années à être remplacée par le principe d’un
obtenir d’appréhender une quote-part de la plus-value
marginale qui permet aux fonds de réaliser un TRI supé-
refus ou droit de préemption de premier rang entre les investissement pari passu entre dirigeants et fonds, asso- rieur à l’objectif.
Evolutions, critères
managers par exemple). ciés à des outils dits ratchets au profit des managers. Dans Le TRI désigne le taux de rendement interne qui permet
et contraintes D’un point de vue plus conjoncturel, le contexte de la crise ce type de structure, toutes les parties investissent dans d’égaliser la valeur actualisée des sommes perçues dans
des subprimes et la raréfaction du crédit qui en a découlé, les mêmes proportions en capital et en prêt (généralement le cadre de l’investissement (revenus générés par l’inves-
4.1.1 Le management package, une question a pour effet de souligner le fait que le succès des opéra- des obligations convertibles, compte tenu des règles s’im- tissement) et la valeur actualisée des sommes investies. Le
devenue centrale dans les négociations tions de LBO repose essentiellement sur une croissance posant aux fonds d’investissement), les managers dispo- TRI est donc égal au réel «t» tel que :

L
es mécanismes d’intéressement et de co-inves- forte de la cible, justifiant ainsi la mise en place, la plus sant par ailleurs de mécanismes qui introduisent, en leur
tissement des dirigeants, garantissant leur large possible, de mécanismes assurant la plus grande faveur, un effet multiplicateur permettant, lorsque les
motivation, sont devenus au fil du temps un motivation des équipes concourant au développement de objectifs de rentabilité du LBO sont atteints ou dépassés,
élément central de la structuration des opérations de son activité. de déconnecter la part du prix de cession leur revenant de avec :
LBO. Autrefois considérée comme accessoire et traitée Toutefois, cette crise semble également être l’occasion leur participation d’origine. «Di» : désigne le montant total décaissé par les fonds d’in-
au dernier moment, cette question est aujourd’hui au d’un retour à plus de mesure dans ce que les fonds d’in- En effet, pour être efficaces, les mécanismes de co-inves- vestissement le i-ième jour suivant l’acquisition de la
centre des préoccupations des fonds d’investissement vestissements sont prêts à consentir aux équipes de tissement doivent induire un effet de cliquet et de seuil en société cible (quelle que soit la forme du décaissement :
et abordée dès le début des négociations. Certains management, un bon management package étant un pac- cas de réussite. C’est en effet ce système du «tout ou rien» capital, obligations de toute nature, bons de souscription
investisseurs financiers n’hésitent plus à considérer kage «équilibré» assurant, sans distorsion excessive au qui est le garant de la motivation des dirigeants à atteindre autonomes, compte-courant…).
qu’ils se concentrent autant sur le management packa- profit de l’un ou l’autre des acteurs, l’alignement d’intérêts les objectifs fixés en commun. «Ej» :Désigne le montant encaissé par les fonds d’investis-
ge que sur le prix d’acquisition. évoqué plus haut. Il n’est toutefois pas rare aujourd’hui, dans des montages sement le j-ième jour suivant l’acquisition de la société
Cette évolution s’explique essentiellement par deux un peu complexes, mis en place dans le cadre d’opérations cible (quelle que soit la forme de l’encaissement : produit
facteurs : 4.1.2 Structure de l’investissement des managers de taille significative, que les packages du management de cession d’actions et/ou de bons de souscription auto-
■ d’une part, le secteur du LBO en France est devenu, Une prise de participation dans la holding d’acquisition soit un panachage de sweet equity et de ratchet. Ces struc- nomes, remboursement, intérêts, dividendes…).
depuis plusieurs années déjà, un secteur mature. Les peut permettre aux investisseurs dirigeants de réaliser une tures plus complexes permettent notamment de «lisser» «N» : Désigne le nombre de jours entre la date d’acquisition et
structures et mécanismes mis en place sont pour la plu- plus-value de cession lors du débouclage de l’opération, les effets des packages dans des situations de perfor- la date de changement de contrôle de la holding de rachat.

26 27
Il convient d’ajouter que, dans le cadre des négociations, une ■ soit par recours à des engagements contractuels (§ 2.1 consenti aux dirigeants n’est pas constitué par le verse- naires financiers de céder ces actions à ce prix avait été
attention particulière doit être portée à la définition du TRI et ci-dessous) ; ment de sommes d’argent, susceptibles d’être assimilées pris à une date où il était en principe impossible de prévoir
notamment à ce qui est pris en compte dans les décaisse- ■ soit par recours aux mécanismes légaux d’intéressement à un complément de rémunération et taxées comme tel, que le prix stipulé dans la promesse serait significative-
ments et les encaissements. Par exemple, les frais liées à l’ac- des salariés et mandataires sociaux (§ 2.2 ci-dessous) ; mais par l’opportunité d’accroître à terme leur participa- ment inférieur à la valeur réelle des actions au jour de
quisition et à la cession peuvent représenter des montants ■ soit par l’émission de valeurs mobilières au profit des tion dans le capital de la holding, donc plus lié au statut l’exercice de la promesse. A cet égard, il semble opportun
significatifs et avoir une incidence non négligeable sur le TRI dirigeants (§ 2.3 ci-dessous). d’actionnaire qu’à celui de dirigeant. d’enregistrer les promesses auprès de la recette des
selon qu’ils sont ou non pris en compte dans le calcul. Le choix du type de mécanisme résulte le plus souvent Sur cette base, les actionnaires financiers peuvent consen- impôts ou de les déposer au rang des minutes d’un notai-
d’un arbitrage entre les exigences de souplesse et de sécu- tir des promesses de cession d’actions au profit des diri- re pour leur donner date certaine et justifier de l’antériori-
4.1.3.2 Les multiples de sortie : élément de correction rité juridique avec en toile de fond le traitement fiscal des geants, permettant à ces derniers, lors du débouclage de té, donc de l’existence réelle d’un aléa ;
Toutefois, dans certaines hypothèses, le TRI peut s’avérer sommes ainsi perçues. A cet égard, il convient de noter l’opération, d’acquérir un nombre d’actions complémen-
être un outil inadapté de la mesure de la rentabilité d’un qu’il n’existe pas de package standard, la solution retenue taires. Le nombre et le prix des actions «promises» peu- (iii) un risque de requalification fiscale des gains réalisés
investissement. C’est essentiellement le cas lors d’opéra- résultant toujours d’une négociation au cas par cas. vent être fixés dès l’origine, ou être simplement détermi- par les dirigeants : si l’administration fiscale considère
tions de cession intervenant dans un délai «très» court nables par application d’une formule mathématique, fonc- que la promesse a été consentie à des conditions préfé-
après l’acquisition initiale. En effet, réaliser un TRI même 4.2.1 Les accords contractuels tion le plus souvent du TRI réalisé par les actionnaires rentielles et en considération du fait que le bénéficiaire est
très élevé (30-40 %) sur une année seulement est moins 4.2.1.1 Accords de rétrocession financiers, ou du prix proposé par l’acquéreur pour 100% dirigeant de la société, elle peut tenter d’établir que l’avan-
intéressant pour l’investisseur que de réaliser un TRI La méthode qui, à l’origine, est apparue la plus simple et la du capital de la holding. tage retiré par le dirigeant constitue en réalité une rému-
annuel certes plus faible (20-25 %) mais sur une période plus souple consistait simplement à ce que les action- Ces mécanismes permettent aux dirigeants d’accroître à nération complémentaire.
plus longue (quatre à cinq ans par exemple). En effet, une naires financiers s’engagent au profit des dirigeants à leur terme leur participation et donc d’augmenter leur plus-
cession rapide permettant de dégager un fort TRI ne permet rétrocéder une partie du prix de cession perçu lors du value de cession en cas d’atteinte de certains objectifs de 4.2.1.3 Les schémas impliquant un risque d’investisseur :
pas, dans certains cas, de réaliser une plus-value suffisan- débouclage de l’opération, si les objectifs de rentabilité rentabilité. Les sommes ainsi perçues constituant des plus- les options
te compte tenu des frais liés au montage de l’opération, au étaient atteints. Ce mécanisme contractuel de partage de values de cession de titres sont, en principe, soumises à un Le risque visé au (iii) ci-dessus (requalification fiscale de la
temps et à l’investissement qu’elle a nécessités. En consé- plus-value est en général le mécanisme couramment utili- régime fiscal et social plus attractif que celles perçues dans nature des gains) semble moindre lorsque le dirigeant
quence, il est de plus en plus fréquent que les accords fas- sé en droit anglais et américain. le cadre de simples accords de rétrocession de TRI. encourt un véritable risque de perte et donc lorsque les
sent référence à un multiple de l’investissement d’origine C’est ainsi qu’une multitude d’accords sui generis a vu le Le recours à des promesses de cession d’actions présente mécanismes mis en place s’apparentent plus à un co-
comme objectif de rentabilité en cas de cession rapide. jour, justifiant, sur la base d’éléments variants d’une opé- toutefois trois inconvénients majeurs. investissement qu’à un intéressement.
A l’inverse, le temps peut avoir un effet négatif sur le TRI. ration à l’autre, le versement d’une partie du prix complé- C’est le cas des schémas dans lesquels les dirigeants
Maintenir un objectif constant de TRI sur une période mentaire aux dirigeants. (i) une sécurité juridique incertaine pour les dirigeants : payent à l’origine le droit d’acquérir dans le futur, à un prix
longue peut donc pénaliser le management qui, en cas de Cette solution a le mérite de la simplicité. Elle pose néan- d’une part, la promesse de cession constituant un enga- déterminé ou déterminable, un certain nombre d’actions
non-réalisation du TRI, peut se voir priver de la surplus- moins trois problèmes rédhibitoires : gement unilatéral de celui qui s’oblige à céder (en l’es- complémentaires.
value négociée à l’origine. La référence à un multiple de ■ les montants en jeu sont en général très inférieurs à ce pèce les actionnaires financiers) n’accorde qu’une sécu- Si les objectifs de rentabilité ne sont pas atteints, l’option
l’investissement d’origine comme objectif de rentabilité de que les dirigeants peuvent espérer retirer de la vente d’une rité juridique limitée au bénéficiaire. En effet, si le pro- ne peut être exercée. Les dirigeants subissent alors une
l’investissement s’avère être également un bon correctif participation, même minime, en capital, lors du dénoue- mettant se rétracte (c’est-à-dire revient sur son engage- perte égale au prix de l’option versé initialement aux
de l’incidence négative du temps sur le TRI. ment du LBO ; ment de céder) avant que le bénéficiaire n’ait levé l’op- actionnaires financiers.
La négociation du management package porte dès lors ■ si l’administration fiscale considère que ces sommes tion, ce dernier ne pourra pas obtenir le transfert des Du fait de l’existence d’un tel aléa, le dirigeant intervient
d’une part, (i) sur la quote-part de la survaleur qui revien- sont versées aux dirigeants en contrepartie de leur partici- actions à son profit. Dans une telle hypothèse, le bénéfi- en qualité d’investisseur qui accepte de prendre un risque
dra aux dirigeants en fonction des différentes hypothèses pation à l’activité de la société, elles peuvent être requali- ciaire ne pourra obtenir que des dommages-intérêts pour financier en contrepartie d’une espérance de gain.
de sortie et (ii) sur le choix des outils permettant d’opérer fiées en rémunération et par conséquent soumises à un inexécution contractuelle (Cass. civ. 3e, 15/12/1995). On L’aléa doit être réel et significatif. A cet égard, le pricing de
ce co-investissement. régime fiscal et, le cas échéant, social dissuasif ; et peut toutefois présumer que la relation entre l’investis- l’option est déterminant. Il convient en effet de veiller à ce
■ ces mécanismes peuvent donner lieu à des contentieux seur financier et les dirigeants conservera une qualité que le prix payé par les dirigeants en contrepartie de l’op-
longs et délicats lorsque les parties ne sont plus d’accord suffisante pour que ne soit pas envisagée une quel- tion soit fixé sur des bases objectives et à des conditions

4.2 au moment de les mettre en œuvre.

Ce type d’accord contractuel, peu fréquent aujourd’hui, doit,
conque rupture d’engagement ; de marché.
Dès lors que les conditions et le prix d’exercice de l’option
selon nous, être réitéré peu de temps (voire un instant de (ii) justification de l’antériorité : il est important que de (la contrepartie payée par les dirigeants lors de la signatu-
Les supports
raison) avant la cession, notamment afin de s’assurer que telles promesses soient conclues dès l’origine de l’inves- re) font courir aux dirigeants un véritable risque de perte
des management cet accord de répartition du prix qui ne concerne a priori que tissement et qu’il soit possible d’en apporter la preuve en dans l’hypothèse où la valeur de la société ne s’apprécie
packages les vendeurs n’implique pas, outre mesure, l’acquéreur. cas de contentieux. En effet, dans la mesure où elles per- pas au-delà d’un certain seuil, il semble possible de sou-
mettent aux dirigeants d’acquérir, dans le futur (lors de la tenir valablement que les gains perçus de l’exercice de

O
utre des montages de type sweet equity évo- 4.2.1.2 Les promesses de cession d’actions sortie du LBO), des actions complémentaires à un prix fixé l’option constituent bien une plus-value de cession devant
qués plus haut, ces mécanismes peuvent être Dans un LBO, les dirigeants ont vocation à avoir un double à l’avance (et donc plus attractif que le prix auquel les être imposée comme telle.
schématiquement mis en œuvre de trois statut de dirigeant et d’actionnaire. Dès lors, se sont déve- actions doivent être cédées le jour même), il est nécessai- Une question complémentaire se pose quant à la possibi-
façons : loppés des mécanismes aux termes desquels l’avantage re de pouvoir justifier que l’engagement pris par les action- lité, pour les dirigeants, d’acquérir les titres complémen-

28 29
taires qui leur reviennent par exercice de l’option, via un Notons également que l’attrait des stock-options a été l’exercice des options, prévoir l’adhésion des bénéficiaires Or, l’application du régime fiscal de faveur relatif à la plus-
PEA, de telle façon que la plus-value dégagée par leur significativement réduit, tant pour la société qui les attri- à un pacte d’actionnaires en cas d’exercice des options, value d’acquisition et à la plus-value de cession qui
revente immédiate puisse être exonérée de l’impôt sur les bue que pour les bénéficiaires des stock-options, depuis la etc.). seraient réalisées par le dirigeant est subordonnée au res-
plus-values. Rien ne l’interdit en théorie dès lors que les loi de financement de la Sécurité sociale (LFSS) n° 2007- pect des délais d’acquisition et de conservation d’au
règles de fonctionnement propres au PEA sont respectées. 1786 du 19 décembre 2007 qui a institué deux taxes 4.2.2.2 Les attributions gratuites d’actions moins 2 ans. En effet, la réglementation fiscale n’a pas
sociales complémentaires : une contribution patronale et Ce dispositif a été instauré à l’occasion de la Loi de suivi l’évolution du Code de commerce, qui permet de sup-
4.2.2 Mécanismes légaux d’intéressements des une contribution salariale sur les stock-options. finances pour 2005 et codifié sous les articles L. 225-197-1 primer la période de conservation dès lors que la période
salariés et mandataires sociaux : outils d’intéresse- En effet, l’article L. 137-13 I du Code de la Sécurité sociale à L. 225-197-5 du Code de commerce et a été plus récem- d’acquisition est de 4 ans au moins. Ainsi, même avec une
ment du deuxième cercle de managers ajoute une contribution patronale à la charge de la société ment assoupli par la loi du 30 décembre 2006. Il constitue période d’acquisition de 4 ans, les titres attribués gratuite-
qui attribue des stock-options alors que jusque-là, l’entre- un élément d’intéressement des dirigeants non négli- ment semblent devoir être conservés au moins 2 ans par
4.2.2.1 Les stock-options prise ne supportait aucune charge. Cette contribution est geable et devient donc un élément de négociation signifi- leurs bénéficiaires pour bénéficier du régime de faveur ;
Le premier outil auquel on pense lorsqu’on aborde la ques- égale à 10 % de 25 % de la valeur des actions sur les- catif pour les acteurs du LBO. ■ enfin, certaines incertitudes fiscales demeurent, notam-
tion de l’intéressement au sein d’une société est celui des quelles portent ces options à la date de l’octroi, et ce quel L’avantage de ce système pour les dirigeants attributaires ment quant au régime applicable en cas d’apport à une
stock-options. que soit le prix de souscription. Précisons que pour les réside essentiellement dans le fait qu’il n’entraîne aucune holding d’actions attribuées gratuitement pendant leur
Ces options permettent aux dirigeants de bénéficier du droit sociétés tenues d’appliquer les normes comptables inter- prise de risque puisqu’ils n’ont aucun versement à effectuer. période de conservation (seule l’hypothèse d’une fusion-
d’acquérir ou de souscrire, dans le futur, des actions d’une nationales (en pratique les sociétés cotées), cette contri- Parallèlement, pour la société émettrice, le risque est maî- absorption de la cible – dont les actions ont été attribuées
société à des conditions arrêtées par l’assemblée générale bution peut, au choix de la société, être assise sur la juste trisé : la société peut librement déterminer les modalités gratuitement – par la nouvelle holding semble dans un tel
ayant décidé l’attribution de telles options ou, en cas de valeur des options telle qu’elle est appréciée pour l’éta- qui conditionneront l’attribution définitive des actions (et cas permettre le maintien du régime de faveur), ce qui rend
délégation, par le conseil d’administration (ou le directoire). blissement des comptes consolidés. Cette contribution est notamment la réalisation de certains objectifs globaux assez complexe le débouclage des opérations de LBO
Depuis la loi NRE du 15 mai 2001, les sociétés non cotées exigible dans le mois suivant la date de la décision d’attri- et/ou individuels) pour éviter d’être tenue à cette attribu- notamment dans la perspective d’un LBO secondaire.
ont perdu une grande partie de la liberté dont elles jouis- bution des stock-options et applicable quelles que soit les tion alors qu’elle ne serait plus en mesure de le faire. Notons par ailleurs que, comme pour les stock-options, ce
saient dans la détermination du prix de souscription des suites de cette attribution, c’est-à-dire que les options Les avantages et inconvénients de ce régime sont globale- régime a perdu de son intérêt depuis la loi LFSS visée plus
actions. En effet, la loi précise désormais que le prix de soient levées ou non. ment identiques à ceux du mécanisme des stock-options haut. En effet, de la même manière que pour les stock-
souscription des actions émises par une société non cotée, Par ailleurs, l’article L. 137-14 du Code de la Sécurité sociale même si dans les faits il offre un peu plus de souplesse. Une options, la société qui attribue gratuitement des actions doit
au moment de la levée de l’option, «est déterminé confor- institue, pour les attributions de stock-options consenties à différence entre ces deux outils tient au fait que les actions désormais verser une contribution patronale égale à 10 % de
mément aux méthodes objectives retenues en matière compter du 16 octobre 2007, une nouvelle contribution sala- gratuites ne nécessitent aucun investissement du bénéficiaire 100 % de la valeur des actions à la date de la décision d’attri-
d’évaluation d’actions, en tenant compte, selon une pon- riale égale à 2,5 % de la plus-value d’acquisition (c’est-à- et constituent un avantage dès le premier euro alors qu’à l’in- bution, étant précisé que, pour les sociétés cotées, cette
dération appropriée à chaque cas, de la situation nette dire, la différence entre la valeur de l’action à la date où le verse, les stock-options supposent le paiement d’un prix et contribution peut être assise sur la juste valeur des actions
comptable, de la rentabilité et des perspectives d’activité salarié exerce l’option et le prix d’exercice initialement fixé). l’existence d’un avantage que si, au jour de l’exercice, la valeur telle qu’elle est appréciée pour l’établissement des comptes
de l’entreprise […] A défaut, le prix de souscription est En outre, les stock-options présentent l’inconvénient réelle de l’action est supérieure au prix d’exercice. Il faut donc consolidés. Le bénéficiaire des actions attribuées gratuite-
déterminé en divisant par le nombre de titres existants le d’être incessibles et de ne pouvoir donner droit à la sous- moins d’actions gratuites que de stock-options pour réaliser ment est également redevable d’une contribution salariale
montant de l’actif net réévalué, calculé d’après le bilan le cription ou au rachat que d’un pourcentage limité du capi- le même gain. Par conséquent, la mise en place de plan d’at- égale à 2,5 % de la valeur des actions au jour de l’acquisition.
plus récent» (art. L. 225-177 du Code de commerce). tal de la société émettrice. Cette caractéristique peut poser tribution gratuite d’actions est moins dilutive en principe pour Par conséquent, les actions gratuites constituent un mécanis-
En outre, le prix fixé pour la souscription ou l’achat des des difficultés pratiques importantes lors de la sortie, à les autres actionnaires qu’un plan de stock-options. me plus adapté à un second voire troisième cercle de mana-
actions ne peut pas être modifié pendant la durée de l’op- l’occasion de laquelle (i) l’acquéreur ne peut acquérir l’in- Ce système est néanmoins assorti d’un certain nombre de gers, qu’il convient, à l’instar des stock-options, d’adapter aux
tion à moins que, pendant cette période, il ne soit procé- tégralité des droits représentants, immédiatement ou à contraintes et de rigidité pour les dirigeants : contraintes particulières des LBO tout en conservant à l’esprit
dé à certaines opérations financières susceptibles d’in- terme, une quotité du capital de la cible et (ii) les stocks ■ ainsi, comme pour les stock-options, un dirigeant ne certaines rigidités qui le rendent peu compatibles avec cer-
fluer sur la valeur du titre et nécessitant un ajustement du optionnaires ne peuvent remonter à l’étage de la holding. pourra pas se voir attribuer des actions gratuites s’il tains objectifs ou contraintes de ce type d’opération.
prix convenu à l’origine (article L. 225-181 du Code de Les stock-options demeurent certes un instrument «natu- détient ou s’il vient à détenir après l’attribution des actions
commerce modifié par l’ordonnance n° 2004-604 du rel» d’intéressement des dirigeants, mais les contraintes gratuites, plus de 10 % du capital social ; 4.2.3 Emission de valeurs mobilières
24 juin 2004). juridiques et fiscales liées à leur utilisation, et à la déter- ■ en outre, le système impose (i) un délai d’acquisition dont En parallèle des schémas évoqués plus haut, le recours à
La loi NRE de 2001 a également modifié le délai dit «d’in- mination du prix de souscription des actions auxquelles la durée ne peut être inférieure à 2 ans et pendant lequel les l’émission de valeurs mobilières donnant accès au capital est
disponibilité» durant lequel l’attributaire de stock-options elles donnent droit, limitent considérablement leur attrait dirigeants attributaires ne sont pas propriétaires des très souvent utilisé comme support des management pac-
doit les conserver s’il veut bénéficier du régime fiscal et pour les dirigeants candidats à un LBO. En revanche, elles actions consenties et n’ont aucun droit d’actionnaire, et (ii) kages, dans la mesure où elles allient souplesse, sécurité
social le plus favorable pour l’imposition de la plus-value peuvent constituer un instrument très adapté (car clair et un délai de conservation, au minimum égal à 2 ans (sauf si juridique et relèvent d’un régime juridique désormais moder-
réalisée. Initialement de quatre ans, ce délai a été réduit à transparent) pour intéresser un nombre important de le délai d’acquisition est supérieur à 4 ans, auquel cas nisé et uniformisé depuis l’ordonnance du 24 juin 2004.
quatre ans, mais assorti de la contrainte supplémentaire cadres des sociétés faisant l’objet de LBO (société cible ou aucun délai de conservation n’est requis) pendant lequel
d’un délai de portage de deux ans pour bénéficier d’un filiales de celle-ci), requérant toutefois une ingénierie par- les actions sont indisponibles et ne peuvent pas faire l’ob- 4.2.3.1 Les bons de souscription de parts de créateur d’en-
taux d’imposition réduit sur l’avantage tiré de la levée de ticulière pour rendre ce régime compatible avec les jet d’une transmission (article L. 225-197-1 du Code de com- treprise (BSPCE)
l’option (différence entre le prix de souscription et la contraintes spécifiques d’un LBO (comme par exemple, merce) avec, en outre, des restrictions légales pour les Créés par le législateur à l’occasion de la Loi de finances
valeur de l’action à la date de la levée de l’option). organiser les modalités de la revente des actions issues de sociétés cotées liées à la prévention des délits d’initiés. pour 1998, le régime a été pérennisé et assoupli par la loi

30 31
NRE. Cet outil a été créé afin de permettre aux jeunes Si le nouveau dispositif est générateur d’une plus grande des bons, des actions sous-jacentes, est en principe Utilisés avec précaution, les BSA sont aujourd’hui l’un des
entreprises de retenir des collaborateurs de haut niveau. sécurité juridique, il est cependant alourdi par le mécanisme taxable au taux global de 29 % (soit 18 % plus prélève- outils les plus efficaces pour permettre à terme le co-
Les BSPCE peuvent théoriquement être utilisés dans le de préservation des droits réaffirmé et complété par l’or- ments sociaux, CSG et RDS). investissement des dirigeants, d’autant plus que les BSA,
cadre des LBO. Cependant, les conditions d’émission et de donnance du 24 juin 2004 en cas d’émissions ultérieures de Cependant, le traitement fiscal de tels gains demeure et les actions auxquelles leur exercice donne droit, peu-
détention de 25 % du capital de la société émettrice par valeurs mobilières. L’objectif est d’assurer, aux porteurs de incertain. En effet, l’administration fiscale se réserve le vent être souscrits dans le cadre d’un plan d’épargne en
des personnes physiques, et le délai de 5 ans dans lequel valeurs mobilières donnant accès au capital, que l’apprécia- droit de requalifier la plus-value réalisée en toute autre actions (PEA), dont le régime fiscal est particulièrement
est enfermé leur exercice, rendent les BSPCE rarement uti- tion qu’ils ont faite, au jour de la souscription, de la valeur catégorie de revenu (notamment complément de salaire), attractif.
lisables pour les dirigeants candidats à un LBO, qui se des titres escomptés ne serait pas dévaluée par des opéra- s’il ressort que l’avantage ainsi consenti est en réalité la Il convient toutefois de noter qu’un nombre important de
tourneront alors vers des valeurs mobilières dont le cadre tions décidées ultérieurement par la société, qui seraient, à contrepartie d’un travail effectué comme dirigeant dans la contentieux porte sur l’utilisation des PEA dans le cadre
législatif et fiscal est moins contraignant. défaut d’ajustements, susceptibles de modifier les avan- société. du débouclage de management package. Par consé-
D’après le Code général des impôts, seules les sociétés tages sur lesquels ils ont fondé leur décision. La COB (et aujourd’hui l’AMF) a de nombreuses fois insis- quent, un élément complémentaire de prudence peut
exerçant une activité nouvelle peuvent émettre des BSPCE té sur ce risque en indiquant notamment dans son bulletin consister à ce que les BSA et les actions acquises par
à l’exclusion des sociétés créées «dans le cadre d’une L’outil de la liberté, mais une liberté sous contrainte mensuel de mars 2002 que «l’émission de BSA réservée exercice des BSA ne soient pas inscrites puis cédées dans
concentration, d’une restructuration, d’une extension ou Les bons autonomes, comme les BSA attachés à des aux salariés et aux dirigeants porte un très fort risque de le cadre d’un PEA.
d’une reprise d’activité préexistante». La loi NRE a étendu actions ou obligations, sont des valeurs mobilières et doi- requalification fiscale et sociale».
le champ d’application des BSPCE aux sociétés ayant une vent à ce titre respecter les caractéristiques propres à toute Il faut donc qu’existe un aléa réel concernant le gain ou la 4.2.3.3 Les actions de préférence
activité financière comme la détention de titres, visant valeur mobilière que sont la négociabilité, la fongibilité et perte susceptible d’être réalisé par les titulaires. Les bons Les actions de préférence, instituées par l’ordonnance du
ainsi les holdings pures, permettant l’émission de BSPCE l’indivisibilité. Sous cette réserve, ils permettent de jouir doivent être souscrits par les dirigeants agissant en quali- 24 juin 2004, avec ou sans droits de vote, peuvent être
dans le cadre d’opérations de LBO (sous réserve bien d’une assez grande liberté dans la fixation des conditions té de co-investisseurs et non au titre de leur fonction sala- assorties de droits particuliers (pécuniaires ou non) déter-
entendu que les autres conditions soient remplies). d’émission et de souscription des titres sous-jacents. riés ou de dirigeants et être payés à leur vrai prix (voir à cet minés lors de leur émission. A l’origine, ce mécanisme
Ils permettent à leurs attributaires la souscription d’actions, égard § 4.3 ci-dessous). Ils doivent également être sous- avait pour objectif de remplacer la multitude de titres de
4.2.3.2 Les bons de souscription d’actions dont le nombre et le prix de souscription peuvent être fixés crits au début de l’opération (closing) c’est-à-dire à une capital assortis de droits particuliers et d’apporter un élé-
Compte tenu de la liberté qu’autorise leur mise en œuvre, librement, dans la limite du montant maximal d’augmenta- date où il n’était pas possible de présager de la réussite ou ment de simplification et de flexibilité.
les bons de souscription d’actions, qu’ils soient auto- tion du capital décidé par l’assemblée générale. non de l’investissement. Elles constituent un outil de gestion des relations entre
nomes ou attachés à d’autres valeurs mobilières (par Le nombre d’actions auquel chaque bon donne droit de A cet égard, conditionner l’exercice des bons à la pré- les dirigeants et les investisseurs financiers dans la mesu-
exemple ABSA, dont le régime est régi par les articles souscrire et le prix de souscription peuvent être fixés dès sence effective du titulaire dans la société comme sala- re où elles permettent d’attacher à leurs titres des droits
L. 228-91 et suivants du Code de commerce), se sont très l’émission, ou être simplement déterminables au jour rié ou mandataire social est à éviter soigneusement. En et des pouvoirs spécifiques et notamment un droit d’in-
largement imposés comme support des mécanismes de d’exercice, par application de formules mathématiques (le effet, le lien exprès ainsi établi entre la qualité de diri- formation privilégié, un droit de consultation préalable
co-investissement des dirigeants dans les LBO. prix d’exercice devant au minimum être égal au nominal de geant et la possibilité de bénéficier de l’avantage expo- voire un droit de veto pour la prise de certaines décisions
Toutefois, il convient de conserver à l’esprit que leur utili- l’action sous-jacente). Ces dernières peuvent être fonction se à un risque fort de requalification par l’administra- significatives.
sation s’est généralisée à défaut d’instruments spéci- d’une multitude de critères tels que le TRI réalisé par les tion fiscale. En complément, les actions de préférence sans droit de
fiques adaptés aux caractéristiques et exigences particu- fonds d’investissement, le prix de cession de la holding ou Pourtant, il est de la logique des LBO, que seules les per- vote facilitent les possibilités de transmission de
lières de ce type d’opérations. Créés à l’origine comme un l’actif net retraité de certaines variables. sonnes ayant «joué le jeu» jusqu’au bout retirent effec- richesses sans transfert immédiat de pouvoir, élément
outil de financement à terme des entreprises, leur utilisa- A cet égard, il convient de veiller à ce que les formules tivement les fruits générés par l’opération (vesting). Il important pour la gestion des relations entre les interve-
tion à d’autres fins impose de respecter certaines mathématiques : est donc légitime que les dirigeants ayant quitté la nants au LBO. Dans cet esprit, il peut être envisagé de pré-
contraintes et de prendre certaines précautions. ■ soient fonction de variables objectives, déterminables et société en cours de vie du LBO ne puissent bénéficier de voir que si certains critères de performance sont atteints,
Il est important de préciser que ce mécanisme s’inscrit qui ne dépendent pas des seules titulaires des bons (non- la totalité des gains susceptibles d’être retirés de l’exer- les actions de préférence permettront à leurs titulaires
dans une logique de co-investissement des dirigeants et potestativité) ; cice des bons (ces questions s’organisent en général d’appréhender une quote-part fixée à l’origine du prix de
non pas dans celle d’un simple intéressement. ■ prévoient un plafond, de telle façon que jamais les cal- dans le pacte d’actionnaires auquel les dirigeants sont cession de 100% de la société.
L’ordonnance 2004-604 du 24 juin 2004 a soumis les culs n’aboutissent à un nombre d’actions supérieur au pla- nécessairement parties ou dans des promesses de ces- Toutefois, la complexité et la lourdeur de la procédure
valeurs mobilières donnant accès au capital à un régime fond de l’augmentation de capital autorisé par l’assem- sions séparées). Reste que les mécanismes utilisés pour d’émission (leur création donnant lieu notamment à la
juridique unifié et simplifié et a par ailleurs supprimé la dis- blée générale ; mettre en œuvre ces principes peuvent comporter cer- mise en œuvre de la procédure dite de contrôle des avan-
position qui imposait que les actions sous-jacentes à ■ prévoient le recours à un expert pour l’application de la tains risques. tages particuliers dans l’hypothèse où elles sont émises
l’émission de bons de souscription autonomes émises en formule en cas de contestation ; Comme toute émission de valeurs mobilières donnant au profit d’un ou plusieurs actionnaires nommément dési-
cas d’exercice des bons le soient dans un délai de 5 ans à ■ prévoient des mécanismes d’arrondis et de traitement accès à terme au capital, l’émission de bons auto- gnés) et de la gestion dans le temps de ces titres de capi-
compter de la date de l’assemblée générale ayant suppri- des rompus pour que chaque titulaire se voit attribuer un nomes ou de BSA nécessite, à l’occasion de chaque tal n’ont en réalité par permis d’instaurer la flexibilité pré-
mé le droit préférentiel de souscription des actionnaires. Il nombre entier d’actions. opération ultérieure sur le capital, de préserver les vue à l’origine, faisant de ces titres un mécanisme en réa-
n’y a donc plus à distinguer entre les bons de souscription droits des porteurs de titres émis antérieurement. lité assez peu utilisé dans les opérations de LBO, sauf
autonomes et les BSA attachés à d’autres valeurs mobi- Les limites de l’exercice Cette obligation alourdit significativement la gestion lorsque la complexité des montages et l’inadaptation des
lières, les deux catégories de valeurs mobilières étant D’un point de vue fiscal, la plus-value réalisée par le diri- du capital différé et nécessite de procéder à des calculs autres outils, font de ses actions la seule solution pratique
désormais soumises au même régime. geant lors de la cession de ses bons ou, en cas d’exercice complexes. envisageable.

32 33
 part du temps, rien n’est dit sur ce qu’il advient en cas négligeable, le coût d’une opération (honoraires de l’ex- ment dans la limite de 2/3 (limite habituelle mise en place

4.3 d’entrée de nouveaux managers et/ou d’opérations de

croissance externe nécessitant un investissement en fonds
pert). D’autre part, certaines valorisations très élevées
d’un management package aboutissent à ce qu’en réalité
aux fins d’assurer la liquidité d’une partie de l’actif). Il
convient toutefois de noter que la mise en place, par l’in-
propres complémentaire. il soit plus intéressant pour le dirigeant, compte tenu de vestisseur financier par exemple, d’un mécanisme de liqui-
Eléments
Dans de telles circonstances se posent en général les l’effet de levier espéré, d’investir directement en capital les dité sur les titres détenus par le FCPE permet de s’affran-
de précaution questions suivantes : sommes initialement destinées à être investies dans des chir de cette limite du 1/3 liquide.
■ la part des managers d’origine doit-elle ou non être outils de ratchet. Toutefois, malgré ces assouplissements, un certain

E
n dehors des attributions gratuites d’actions ou réduite pour permettre l’entrée de nouveaux managers ? nombre de difficultés demeure :
des stock-options, dont le régime est très enca- Et dans l’affirmative, dans quelles proportions ? 4.4.2 Vers un package pour tous les salariés ? ■ les dispositions du pacte d’actionnaires auquel le FCPE
dré et par conséquent très sécurisé, la mise en ■ comment compenser ou au moins atténuer l’effet dilutif Le marché du LBO est depuis quelques années un marché est partie doivent être compatibles avec les contraintes
place d’un management package requiert certaines d’un investissement complémentaire en fonds propres mature, dont la structure, les exigences, les outils et les imposées aux fonds (notamment leurs contraintes de
précautions. auquel un dirigeant n’a pas les moyens de participer pari plus-values qui peuvent en résulter sont désormais large- liquidité) ;
passu avec les fonds d’investissements ou les autres diri- ment diffusés et connus au-delà du microcosme du capital ■ le nouveau FCPE dit de «reprise» vise très spécifique-
4.3.1 Des mécanismes devant impliquer un geants ? investissement. Cette acculturation du monde de l’entre- ment les cas de reprise de l’entreprise par les salariés
risque d’investisseur ■ comment retraiter, le cas échéant, l’incidence négative prise aux spécificités et opportunités des opérations de (RES). Ainsi, ce dispositif doit être adossé à un plan

P
our ne pas apparaître comme un mécanisme sur le TRI (critère de déclenchement des packages) de nou- LBO génère une double conséquence. d’épargne entreprise, établi non pas unilatéralement mais
d’intéressement, assimilable à un bonus, veaux investissements en fonds propres ? Du côté des collaborateurs des sociétés cibles, elle aug- en vertu d’un accord négocié avec les salariés et qui doit
venant rémunérer une activité professionnelle, Il est très difficile de prévoir dès l’origine, de façon précise mente de façon significative leurs demandes d’être asso- notamment définir le contrôle final de la société, c’est-à-
il est impératif que les management packages (sauf et détaillée, l’ensemble des situations particulières sus- ciés à l’opération. Du côté des investisseurs, elle permet dire les conditions dans lesquelles l’entreprise qui les
lorsqu’il s’agit d’attribution gratuite d’actions ou de ceptibles de survenir et des règles applicables dans d’étendre le cercle des partenaires en capital à une popu- emploie sera contrôlée (le but étant évidemment une
stock-options) satisfassent les deux conditions cumu- chaque circonstance. Toutefois, il est impératif d’arrêter a lation plus large et mieux informée des «règles du jeu» de implication significative des salariés dans la gestion de
latives suivantes : minima certains grands principes auxquels les parties ce type de montage. leur société). En outre, la mise en place de ce type de FCPE
■ d’une part, ils doivent être mis en place au profit de diri- pourront se référer le moment venu. Cette généralisation des packages au sein des entreprises est subordonnée à l’implication dans l’opération de rachat
geants qui par ailleurs sont également actionnaires de la résulte également pour partie du succès de plusieurs opé- d’au moins 15 salariés, ou au moins 30 % des salariés si les
holding dès l’origine ; rations de LBO réalisées sur des groupes de taille très effectifs de l’entreprise n’excèdent pas 50 salariés ;
■ d’autre part, ils doivent comporter un véritable aléa et
constituer un risque financier pour la personne concernée. 4.4 significative au sein desquelles la culture de l’actionnariat
salarié, par le biais de plans d’épargne groupe, était déjà
■ la constitution et la gestion d’un FCPE, classique ou de
reprise, génère des surcoûts (honoraires des commis-
Ces deux éléments combinés constituent en effet la clé de très présente. saires aux comptes, des experts et de la société de ges-
Principales
voûte des management packages. Les sommes perçues par Conscient de cette tendance et soucieux de la nécessité de tion) et des contraintes administratives non négligeables,
les dirigeants de LBO au titre de leur package doivent consti-
évolutions récentes créer des outils adaptés pour faciliter le développement liées notamment à l’agrément du règlement par l’AMF ;
tuer la contrepartie d’un risque d’investisseur. d’un véritable actionnariat salarié au sein des groupes ■ rappelons enfin qu’outre la possibilité d’un abondement,
En conséquence, les outils, supports du management pac- 4.4.1 Une évaluation des packages sous LBO, le législateur est récemment intervenu pour il existe un régime fiscal très attractif pour inciter les sala-

L
kage, doivent être payés par leur bénéficiaire à leur juste prix ’évolution la plus notable réside dans le recours, assouplir les règles régissant le fonctionnement des FCPE, riés à investir dans leur société. En effet, la plus-value
(voir § 4.4 ci-dessous relatif aux évolutions récentes) et repré- de plus en plus fréquent, à des cabinets spécia- véritables mécanismes de participation des salariés per- qu’ils réalisent bénéficie, à l’exception de certaines contri-
senter pour le bénéficiaire un investissement non négli- lisés dans l’évaluation des outils mis en place au mettant d’appréhender les intérêts de tous les salariés au butions mineures, d’une exonération sociale et fiscale. Cet
geable au regard notamment de ses capacités financières. profit des dirigeants dans le cadre du management pac- travers d’un support unique. avantage est toutefois soumis à l’obligation pour les sala-
C’est le risque de perdre une somme non négligeable en kage. Cette tendance résulte du développement des Les deux principales avancées instituées par la loi du 30 riés, sauf exceptions, de conserver les titres au moins cinq
cas de non-réalisation des objectifs de TRI qui justifie en contrôles et de l’existence de certains redressements décembre 2006 pour le développement de la participation ans alors qu’un nombre important de LBO se dénouent
contrepartie l’appréhension par les managers de sommes de l’administration sur les gains significatifs réalisés et de l’actionnariat salarié consistent à : dans un délai plus court.
significatives en cas de réussite du LBO. par des dirigeants de société sous LBO lors de la ces- ■ permettre aux FCPE – investis en titres non cotés – d’être Que ce soit par vertu ou par obligation, force est de consta-
sion de leur participation. Comme indiqué plus haut, partie à un pacte d’actionnaires. Les titres de la holding ter une tendance lourde à la diffusion des management
4.3.2 Des mécanismes devant être anticipatifs l’un des critères déterminant, permettant de limiter le détenus via un FCPE peuvent donc, à l’instar des titres packages au sein des entreprises sous LBO.
Une autre dimension d’importance, pourtant souvent risque fiscal est l’existence d’un véritable aléa. En détenus par les autres investisseurs, être soumis aux res- Toutefois, il convient de conserver à l’esprit que, face à une
négligée, consiste à prévoir les modalités d’adaptation et conséquence, en cas de contrôle, disposer d’une éva- trictions habituelles existantes dans les LBO, telles que les population désormais moins uniforme, les montages doi-
d’ajustement des management packages mis en place à luation d’un tiers expert se prononçant sur le fait que clauses d’inaliénabilité, de préemption ou de sortie. Cette vent être adaptés sinon à la situation de chacun au moins
l’origine de l’opération aux évènements susceptibles d’in- les outils de ratchet ont été payés par le dirigeant à leur nouvelle modalité constitue une réelle avancée et une à chaque catégorie de bénéficiaires. En effet, le niveau de
tervenir en cours du LBO. vrai prix, déterminé sur la base des modèles classiques adaptation significative du mécanisme aux contraintes des risque (et donc l’espérance de gain) doit être fonction du
Les conditions dans lesquelles tout ou partie du package de valorisation d’options adaptés aux spécificités des opérations de LBO ; degré d’implication du bénéficiaire dans le développe-
est perdu en cas de départ du groupe du bénéficiaire LBO, peut constituer un argument fort. ■ créer un nouveau type de FCPE dit «de reprise», dont ment, le management et la stratégie du groupe et prendre
concerné, variables selon la date et la nature du départ Il convient toutefois de relever que cette pratique a ses l’actif peut être investi jusqu’à 95 % en titres non cotées en compte les capacités financières de chacun. Ainsi, les
(vesting), sont bien entendu toujours prévues mais, la plu- limites. D’une part elle renchérit, parfois de façon non (donc en actions d’une holding de LBO) et non plus seule- investisseurs, avec l’équipe dirigeante, distinguent de plus

34 35
en plus souvent, au sein du groupe, un cercle 2 voire un
cercle 3, bénéficiant chacun de packages spécifiques basés
sur des outils différents (voir à ce sujet § 4.2.2 ci-dessus).
inverse la logique habituelle des mécanismes d’intéresse-
ment, dans la mesure où la participation des managers ne
s’accroît pas lors de la sortie, mais est au contraire rame-
5-Les pactes d’actionnaires
A cet égard, dans le contexte d’un marché très en crois- née à la participation devant effectivement leur revenir

L
sance, dans lequel les perspectives de gain pouvaient compte tenu du TRI effectivement réalisé. es relations entre managers et investisseurs, tement des conflits potentiels entre dirigeants et action-
sembler (à tort) assurées jusqu’à la récente crise des sub- L’utilité de ce type de mécanisme au regard des enjeux fis- dont les destins sont intimement liés, sont naires financiers.
primes et aux tensions générées sur le marché du crédit, caux liés au management packages n’est pas certaine. Par régies principalement par le pacte d’action- De plus, certaines orientations ou engagements straté-
les équipes dirigeantes ont dû jouer un rôle modérateur ailleurs, elle pose deux difficultés pratiques, qui sont : la naires, et accessoirement par les statuts de la société. giques doivent faire l’objet de décisions conjointes entre
dans les montants investis par les collaborateurs au capi- gestion des sorties intermédiaires, et la gestion de la sur- Le pacte régit leurs rapports dans trois grands domaines : les financiers et les dirigeants. Il en est ainsi par exemple
tal de la société afin de leur faire prendre conscience de ce représentation des managers au capital en cours de vie du l’organisation de la gestion, les mouvements sur le capital de la réalisation d’opérations significatives de croissance
que de tels investissements comportent par définition une LBO, ce qui nécessite l’insertion dans le pacte de clauses et les clauses de séparation. externe, opérations nécessaires et fondamentales dans le
part de risque non négligeable, requérant ainsi de ne pas spécifiques ou bien une plus grande complexité dans la Au même titre que les grandes lignes du «management modèle de création de valeur des LBO dits «build-up»,
y investir la totalité de son patrimoine. structuration des valeurs mobilières émises par la holding. package», les principes fondateurs et les mécanismes dans lesquels l’entreprise cible du LBO initial va chercher à
opérationnels de ce partenariat doivent être définis très en racheter d’autres entreprises de son secteur, afin de deve-
4.4.3 Des managers prêteurs Conclusion amont de la réalisation effective du LBO. nir un des leaders d’un marché jusque-là plus atomisé.
Compte tenu du développement des LBO secondaires per- Plusieurs années de croissance soutenue et de dévelop- Dans le contexte d’une acquisition par LBO, le pacte d’ac-
mettant aux managers de faire du «cash out» lors de la pement des opérations de LBO ont abouti à une grande tionnaires doit établir un équilibre entre : la nécessaire 5.1.2 La participation directe des actionnaires finan-
première opération, et du développement des OBO maturité du marché et à un haut degré de professionnali- extension des droits d’actionnaires détenus par les action- ciers à la gestion n’est pas une option
(Owner Buy Out) dans lesquelles les managers ont une sation de ses pratiques. Cette tendance est notamment naires financiers au cours de la vie du LBO (1), l’obligation La participation directe des actionnaires financiers à la
vraie capacité financière, certains managers ont les très marquée s’agissant de la place des managers au d’assurer l’organisation efficiente du contrôle du capital gestion de l’entreprise cible d’un LBO serait en premier lieu
moyens, et n’hésitent plus à souscrire à une «mini-mezza- stade des négociations. Ils sont désormais rompus à ce (2), et la valorisation du statut particulier des dirigeants à contraire à l’esprit même du LBO, qui repose pour une
nine» en obligations convertibles. type d’opérations et à leurs mécanismes juridiques et l’issue d’un LBO réussi (3). bonne part sur la confiance accordée par les actionnaires
Ce mécanisme leur permet de leur assurer un mécanisme financiers, chaque fois conseillés par des avocats spéciali- financiers aux capacités de gestionnaires des dirigeants.
d’acquisition d’une plus-value complémentaire par sés et régulièrement adossés à la compétence et l’expé- De plus, la gestion n’est ni dans la culture, ni dans le métier
conversion d’un certain nombre d’obligations convertibles
en fonction d’un TRI réalisé lors de la sortie et en cours de
rience de cabinets conseil. Dans ce contexte, la tendance a
été à un accroissement significatif des demandes des 5.1 des actionnaires financiers de LBO : en cela leurs objectifs
et leurs méthodes sont quelque peu différents de ceux des
vie du LBO. Les intérêts payés sur les obligations peuvent managers, notamment lors des LBO secondaires et ter- «capital-risqueurs».
Protection des
constituer un complément de rémunération. A cet égard, il tiaires, et quelquefois à une surenchère des fonds d’inves- Surtout, en droit français, la responsabilité encourue par
convient de noter que des apports de titres de la cible à la tissements eux-mêmes, prêts à accorder des conditions de
actionnaires les actionnaires qui s’immiscent dans la gestion des socié-
holding de rachat peuvent être rémunérés pour partie en plus en plus favorables au management pour emporter un financiers : une tés est particulièrement forte, et la jurisprudence des tri-
obligations convertibles, permettant ainsi aux managers dossier. liberté «encadrée» bunaux français n’a pas cessé de se durcir depuis une
d’accroître le levier de son investissement. Dans ce contexte se sont développées des pratiques de des dirigeants quinzaine d’années, utilisant des critères de fait, dans une
marché «standards» souvent très en faveur des managers. analyse au cas par cas.
4.4.4 Des managers surreprésentés au capital Depuis quelques mois, force est de constater une forme 5.1.1 Pour les actionnaires financiers, le sta-
(mécanisme dit de «reverse ratchet») d’«atterrissage», qui devrait être confirmée et accentuée tut classique de l’actionnaire est insuffisant 5.1.3 La tentative de création d’un statut

E
Dans certaines opérations, un autre mécanisme d’intéres- par le ralentissement de l’activité économique et la n droit français, le statut de l’actionnaire est en d’actionnaire «impliqué», sans être «substitué» au
sement des managers peut être mis en place, qui consiste contraction du marché du crédit. Des demandes trop nom- grande partie celui d’un propriétaire et non celui management
à ce que les managers détiennent dès l’origine une partici- breuses, parfois déconnectées de toutes mesures, ont eu d’un acteur impliqué dans la vie de la société (i) Clauses d’information privilégiée
pation très élevée dans le capital de la holding (correspon- pour conséquence un rééquilibrage des packages, preuve dont il possède une part du capital. Les droits qui lui L’actionnaire financier cherche à être à la fois un guide
dant aux meilleures hypothèses de TRI), qui sera réduite probablement d’un marché réellement mature, de retour à sont reconnus sont donc limités en conséquence. pour l’équipe dirigeante, car il possède plus de recul qu’el-
par l’effet dilutif d’OC ou des BSA détenus par les investis- ses fondamentaux que constitue la recherche d’un aligne- Son contrôle sur les décisions et les événements qui ponc- le sur l’entreprise cible du LBO, et un garde-fou face aux
seurs au niveau correspondant au TRI effectivement réali- ment d’intérêts entre le capital et la compétence sans dis- tuent la vie de la société s’exerce principalement a poste- tentations centrifuges qui constitueraient une menace
sé lors de la sortie. Ce schéma dit de «reverse ratchet» torsion excessive au profit de l’un ou l’autre des acteurs. riori, lors de l’assemblée générale annuelle statuant sur les pour la réussite du business plan.
comptes sociaux. Les voies d’investigations de la gestion Pour ce faire, il est primordial qu’il dispose, dans des délais
que lui ouvre le droit français sont principalement judi- de production très courts, d’une information aussi fiable
ciaires (expertise de gestion, mandataire ad hoc…), ou que possible sur l’entreprise.
drastiques comme l’utilisation du pouvoir de révocation ad Les clauses d’information privilégiée des pactes de LBO
nutum des mandataires sociaux. prévoient donc, avec précision, les informations de nature
On comprend aisément que ces mécanismes sont insuffi- comptable, financière, commerciale, parfois technique ou
sants et inadaptés à la logique d’un LBO, qui requiert des autre que les dirigeants doivent fournir chaque mois, tri-
modes à la fois plus précoces et plus consensuels de trai- mestre et année écoulés aux actionnaires financiers. Des

36 37
indicateurs significatifs de la performance de l’entreprise motivation et de décupler l’esprit d’entreprise, pour but de désamorcer en amont tout conflit ou blocage poten- Il convient néanmoins de rédiger ces clauses avec précau-
seront sélectionnés en fonction de la nature de son activi- atteindre les buts de création de valeur qu’il se fixe. tiel entre actionnariat et management. tion. Ainsi, la procédure d’exclusion doit-elle être prévue
té. Les modalités de communication et de discussion de ce Ce comité est donc en charge du suivi et de l’harmonisa- notamment au regard du droit d’être entendu de l’action-
reporting seront définies dans le pacte. tion des rémunérations des cadres et dirigeants et pourra (v) Les clauses de majorité renforcée naire exclu. De même, les modalités d’indemnisation doi-
Il convient toutefois de ne pas entraver l’action des diri- être le lieu d’échanges sur les plans de carrière et les Ce type de clause permet de soumettre les décisions d’une vent être prévues dès l’origine.
geants par des obligations de reporting excessives. Il faut divers mécanismes d’intéressement le cas échéant en importance particulière ou touchant à la structure du LBO On soulignera l’avantage de la SAS, dont le régime assure
notamment tenir compte, en la matière, des exigences des vigueur, pour toutes les catégories de personnel au sein de à l’autorisation préalable des organes décisionnels sta- une grande liberté pour l’instauration de ces clauses.
banques qui assurent le financement de l’acquisition et l’entreprise. tuant à une majorité renforcée.
des actionnaires financiers. Cette procédure doit rester exceptionnelle afin d’éviter les 5.2.3 Restrictions aux transferts de valeurs mobi-
L’expérience montre que la négociation de ces clauses du (iv) Système des autorisations préalables effets pervers d’un renforcement trop important tendant à lières
pacte est l’occasion d’échanges financiers approfondis sur Cette clause du pacte soumet à autorisation préalable du bloquer toute décision. Dans un LBO, l’étendue des restrictions posées aux trans-
l’efficacité et la pertinence des systèmes d’information conseil d’administration ou de surveillance statuant à la ferts de valeurs mobilières diffère selon (i) la nature des
existant au sein de l’entreprise cible et, le cas échéant, majorité qualifiée (donc avec l’assentiment des action- (vi) Le droit de veto transferts envisagés (sortie au profit d’un tiers acquéreur,
d’une véritable mise à niveau de ces derniers. naires financiers) la mise en œuvre par les dirigeants de L’instauration d’un tel droit au sein du pacte d’actionnaires reclassement de titres entre dirigeants, dévolution succes-
Outre la transmission d’une information de qualité sur certaines décisions de gestion d’une particulière impor- ou attaché aux actions de préférence va donner la possibi- sorale…), (ii) la qualité de l’actionnaire concerné (action-
l’entreprise, le pacte doit organiser et cadencer des tance, ou qui seraient susceptibles de constituer des «cas lité aux actionnaires financiers de s’opposer et de sanction- naire financier, dirigeant…), (iii) la structure de l’opération
«points de rencontre» entre les dirigeants et les action- de défaut» au sens des accords de financement du LBO. ner toute gestion non conforme à la lettre ou aux objectifs (plusieurs actionnaires financiers, existence d’un finance-
naires financiers. A ce titre, le pacte pourra intégrer l’ins- Fréquemment, le champ des décisions visées par ces du business plan et aux choix stratégiques des managers ment mezzanine, poids relatif des dirigeants dans le capi-
tauration d’un comité de suivi et d’un comité des rémuné- clauses couvrira (i) les engagements dont l’impact finan- qui représenteraient un danger pour la société cible. tal…), et (iv) la période de la cession envisagée.
rations, véritables espaces de réflexion distincts des cier potentiel est significatif (comme le fait par exemple de
autres organes sociaux. consentir des sûretés), (ii) les orientations stratégiques (i) Transferts interdits : clauses d’inaliénabilité
Il faudra également tenir compte des desiderata des
banques, faire participer les managers des filiales et inté-
non consignées dans le business plan, (iii) les décisions
structurelles affectant l’équilibre ou les accords du LBO. 5.2 Souvent appliquées pour les deux ou trois premières
années suivant l’acquisition, ces clauses interdisent en
grer, le cas échéant, des personnalités extérieures. La tentation de soumettre en pratique toutes décisions pratique tout mouvement sur le capital détenu par l’inté-
L’organisation du
importantes au contrôle préalable des actionnaires finan- gralité, ou seulement certaines catégories d’actionnaires,
(ii) Instauration d’un comité de suivi ciers est souvent forte lors de la rédaction des pactes d’ac-
contrôle du capital et visent en particulier les dirigeants dont on veut assurer
Le comité de suivi, dont les réunions sont moins formelles tionnaires de LBO. Il convient d’être très prudent dans la la fidélité au projet de LBO. Ces clauses peuvent aider à
que celles d’un conseil d’administration ou d’un conseil de rédaction de ces clauses, afin d’éviter l’écueil jurispruden- 5.2.1 Clauses de confidentialité et de non- maintenir la cohésion d’une pluralité d’actionnaires finan-
surveillance, aura pour objet de créer un lien régulier tiel de la gestion de fait. concurrence ciers.

L
d’échange et de réflexion entre dirigeants et actionnaires La rédaction doit être précise et motivée, dégager les «fac- a réussite d’une opération de LBO va égale- Pour être juridiquement valables, ces clauses doivent pré-
financiers sur la réalisation du business plan et sur les teurs discriminants» de l’entreprise cible et de son activité, ment dépendre de la maîtrise des comporte- voir une limite d’applicabilité dans le temps.
orientations stratégiques qui s’offrent à l’entreprise. et ne pas impliquer des actionnaires financiers trop pru- ments des dirigeants dont on veut s’assurer la
Peuvent y être débattus les budgets prévisionnels, les dents dans la gestion quotidienne de l’entreprise au détri- fidélité dans l’opération entreprise. (ii) Transferts encadrés : clauses d’agrément et de pré-
réorientations éventuelles de la politique commerciale de ment de l’expérience des dirigeants. L’insertion de clauses de confidentialité et de clauses de emption
l’entreprise, ou les opportunités de croissance externe Une évolution du régime de ces autorisations préalables non-concurrence dans le pacte (les rédacteurs pouvant L’ordonnance du 24 juin 2004 a retouché le régime juri-
identifiées. Il ne doit pas s’agir d’un organe collégial déci- peut être prévue au cours du temps afin de permettre aux donner effet à ces dernières à la vente ou au départ du diri- dique des clauses d’agrément statutaires dans les socié-
sionnaire (au risque pour les actionnaires financiers d’une actionnaires financiers d’alléger leur contrôle, notamment geant concerné) va permettre aux actionnaires financiers tés anonymes non cotées, en validant la possibilité de sou-
gestion de fait), mais plutôt d’une forme de «brain trust» à sur les filiales opérationnelles du groupe cible du LBO, une de se prémunir contre d’éventuels comportements oppor- mettre toute cession d’actions (même entre actionnaires)
l’anglo-saxonne. fois qu’un «rythme de croisière» s’est installé avec l’équi- tunistes des dirigeants et ce, non seulement pendant la à l’agrément préalable de la société.
Pour ce qui concerne le calendrier de ces rencontres, il est pe dirigeante. durée de l’opération de LBO, mais également, pour une Dès lors, de telles clauses pourront être insérées dans les
naturel qu’elles prennent place de façon très régulière Les quelques clauses évoquées ci-dessus ont donc pour durée déterminée, après l’opération de LBO. statuts de la société (et non plus seulement dans les
(mensuellement), juste après la réalisation de l’acquisi- objet d’instaurer les bases d’une relation suivie, caden- pactes d’actionnaires) dont la force contraignante est plus
tion, pour s’espacer une fois que les parties au LBO ont cée mais fluide, entre les actionnaires financiers et les 5.2.2 Clauses d’exclusion forte que celle des pactes d’actionnaires (nullité de la ces-
pris des habitudes de communication. dirigeants dans le contexte particulier d’un LBO, tout en L’insertion dans le pacte d’actionnaires de clauses d’exclu- sion conclue en violation des dispositions statutaires mais
respectant les règles prudentielles posées par le droit sion va permettre aux actionnaires financiers d’obliger la réparation en dommages et intérêts pour des cessions
(iii) Instauration d’un comité des rémunérations des sociétés français en matière de gouvernement sortie d’un actionnaire par suite de l’arrivée de certains conclues en violation des dispositions d’un pacte statutai-
L’existence d’un comité des rémunérations repose sur d’entreprise. événements jugés déterminants pour la cohésion du pro- re) favorisant ainsi la réalisation des opérations de LBO.
l’idée qu’au-delà du levier financier et du levier fiscal clas- Toutes ces clauses peuvent paraître comme étant «stan- jet «managerial» En effet, ces clauses ont pour objectif de maintenir la cohé-
siquement évoqués dans les LBO, il existe aussi un fort dard» et donc presque superfétatoires, mais l’expérience Ainsi la qualité d’actionnaire des dirigeants pourra sion du capital social (maintien de l’intuitu personae ini-
levier social : exercice «tendu» financièrement par montre qu’elles ne doivent pas être négligées. Leur exis- dépendre du maintien de leur contrat de travail ou mandat tial) et donc l’équilibre fondateur du LBO. Dans la plupart
construction, le LBO doit permettre d’insuffler une forte tence et leur mise en œuvre dans les pactes ont aussi pour social au sein de la société. des cas, les dirigeants minoritaires y seront soumis sans

38 39
en être pleinement bénéficiaires. Les actionnaires finan- 5.2.4 Clauses de sortie sonnable, dans le cas où les actionnaires n’auraient pu ■ la valorisation minimale de la société qui sera cotée, et
ciers veulent en effet pouvoir organiser le plus librement (i) Obligation de sortie conjointe ou «drag along» s’accorder sur l’exercice de leur droit de première offre. au-dessous de laquelle les actionnaires ne procéderont
possible leurs options de sortie du LBO. Soucieux de ne pas entraver la sortie du LBO, les action- pas à l’introduction ;
La clause d’agrément a classiquement pour objectif d’em- naires financiers prennent généralement soin de faire pro- ■ le pourcentage du capital qui sera introduit et la réparti-
pêcher l’entrée de tiers indésirables dans le capital de la
société, et permet donc aux actionnaires financiers de maî-
mettre aux dirigeants actionnaires, parmi les dispositions
du pacte, de vendre la totalité de leur participation au capi- 5.3 tion entre actionnaires de cette possibilité de liquidité ;
■ l’acquisition et la répartition des clauses de «lock-up»
triser complètement les transferts envisagés par les tal de la société, aux mêmes conditions que celles offertes imposées par les autorités boursières ;
La sortie du LBO :
dirigeants. à l’actionnaire financier, en cas d’offre par un tiers sur ■ la participation aux futurs organes sociaux de l’entrepri-
Lorsque l’agrément est refusé, les actionnaires financiers 100 % du capital de la société (ce sont les clauses dites de
un exercice délicat se cotée ;
pourront à leur choix racheter les actions offertes à la «sortie forcée» ou d’«obligation de sortie conjointe» des ■ le périmètre des clauses de préemption qui pourraient

D
vente, ou bien les faire racheter par un tiers qu’ils agréent, dirigeants). ans le cadre de la sortie d’un LBO, les action- être maintenues après l’introduction ;
ou encore les faire racheter par la société en vue de leur Dans le cadre du mécanisme d’obligation de sortie naires financiers et les dirigeants peuvent ne ■ le dénouement des clauses d’intéressement et de co-
annulation (avec effet relutif) ou d’un portage temporaire. conjointe, les dirigeants ne peuvent contester le prix de pas avoir les mêmes intérêts. Pour l’action- investissement des dirigeants et des salariés ;
Il est possible également de prévoir un droit de repentir qui sortie négocié par les actionnaires financiers avec le tiers naire financier, l’objectif est généralement le désenga- ■ l’organisation des travaux préalables à l’introduction ;
confère à l’actionnaire cédant la possibilité de renoncer à acquéreur, et pourront, le cas échéant, être amenés à gement total, assorti d’une plus-value de cession la ■ la prise en charge des coûts (élevés) de l’introduction.
son projet de transfert en cas de refus d’agrément. accepter : (i) d’être tenus à hauteur de leur participation au plus importante possible. Pour les dirigeants, la situa-
Toutefois, l’inconvénient de l’agrément réside dans le fait titre de la garantie de passif, et (ii) d’être payés en actions tion varie fortement suivant le mécanisme de cession. 5.3.2 La cession industrielle de la société
qu’il s’agit d’un droit collectif, exercé par l’ensemble des de l’acquéreur pour tout ou partie du prix, et non exclusi- Dans une situation de marché «normal», cette cession est la
associés. Or, dans la plupart des LBO, il n’est envisageable vement en numéraire le cas échéant. 5.3.1 L’introduction de la société en bourse plus «naturelle» puisqu’elle se fait au profit d’un acteur écono-

M
de consentir un tel droit ni aux dirigeants à l’égard des ême si ce type de sortie n’est pas le plus mique qui maîtrise le métier de l’entreprise et sait valoriser le
transferts opérés par les actionnaires financiers ni, en cas (ii) Droit de sortie conjointe ou «tag along» commun, il faut que le pacte y fasse réfé- chemin parcouru lors du LBO et, potentiellement, la plus rému-
de pluralité d’actionnaires financiers, à l’un d’entre eux, à En contrepartie, les dirigeants demandent un droit rence. L’expérience montre toutefois que nératrice puisqu’elle peut amener un «pricing» par le repre-
l’égard des transferts envisagés par les autres. «miroir» de l’obligation de sortie conjointe, par lequel ils peu de pactes prévoient tous les dispositifs entiers neur qui prend en compte non seulement la valeur intrinsèque
Dans ces situations, il convient de privilégier le droit de pourront obliger le tiers acquéreur à acquérir la totalité de d’une sortie en bourse et qu’il faut donc, une fois l’in- de l’entreprise cédée, mais aussi la valeur d’opportunité, ou de
préemption, qui a pour fonction essentielle d’assurer au leur participation au capital de la société, aux mêmes troduction en bourse décidée, établir un nouvel accord synergie industrielle, que représente pour lui cette acquisition.
préempteur la possibilité d’augmenter sa participation au conditions que celles offertes aux actionnaires financiers entre les parties au pacte. Encore faut-il être certain que l’acquéreur industriel poten-
capital de la société, si un actionnaire souhaite en sortir. («droit de sortie conjointe»). L’une des raisons pour créer ce nouveau pacte est que les tiel, souvent désireux d’obtenir le contrôle intégral de sa
Le droit de préemption est un droit qui peut être exercé Ce droit peut également être proportionnel, c’est-à-dire introductions en bourse portent généralement sur une cible, pourra bien appréhender la totalité du capital déte-
seul, donc convenir au souci d’indépendance des action- qu’il s’exercera pour les dirigeants à concurrence du pour- part minoritaire du capital de la société cible, et n’offrent nu par les actionnaires financiers et les dirigeants.
naires financiers. Cependant, il s’agit d’un droit «coupe- centage de leur participation cédé par les actionnaires donc qu’une hypothèse de liquidité partielle aux action- Dans ce cadre, les actionnaires financiers pourront, si
ret», la notification de transfert envoyée par l’actionnaire financiers, de manière que tous puissent bénéficier équi- naires financiers. Il faut donc organiser leur sortie progres- nécessaire, faire jouer l’obligation de sortie conjointe
sortant étant assimilée à une offre ferme de vente des tablement de toute opportunité de liquidité. sive afin qu’elle ne vienne pas perturber, de façon intem- imposée aux dirigeants ou aux «mezzaneurs» éventuels,
titres concernés par le transfert. De plus, à défaut de pré- pestive, le cours de bourse de la société. tandis que les dirigeants seront, de leur côté, assurés de
emption, le transfert des titres est totalement libre. (iii) Clauses de première offre en cas de cession d’actifs L’introduction d’une clause de liquidité dans le pacte va participer à la sortie, sur les mêmes bases économiques
Compte tenu des contraintes imposées par les clauses ou «first refusal» permettre aux actionnaires financiers et aux dirigeants que les actionnaires financiers, grâce à leur droit de sortie
d’agrément et de préemption traditionnelles, la pratique De même, en cas de projet de cession d’actifs significatifs d’organiser leurs relations dans l’optique d’une telle sor- conjointe intégral ou proportionnel.
des pactes liés aux opérations de LBO a développé des ou de filiales de la société cible, il convient de tenir comp- tie, et aux actionnaires financiers d’organiser entre eux les En réalité, la meilleure protection des dirigeants réside
clauses spécifiques, intégrant au plus près les spécificités te de la disparité des stratégies et des moyens financiers conditions de leur liquidité individuelle. dans le fait que, le plus souvent, ils sont à l’origine même
de la situation des actionnaires financiers, et combinant qui peut exister entre les différents actionnaires. Cependant, si l’insertion d’une telle clause présente l’avan- d’une sortie industrielle. Ce sont, en effet, eux qui connais-
les principes de base de l’agrément et de la préemption Les actionnaires financiers pourront notamment organiser tage de réaffirmer le principe de liquidité et de fédérer les sent leurs concurrents ou partenaires industriels suscep-
tout en évitant les pièges du cumul de ces deux méca- entre eux un droit de première offre sur ces cessions, et dirigeants et les actionnaires financiers dans l’objectif prin- tibles d’être intéressés par une acquisition.
nismes de nature très différente. confier aux organes sociaux le soin de les départager pour cipal de l’introduction en bourse, elle est un «couperet Malheureusement, cette solution ne peut souvent être
En particulier, lorsque les actionnaires financiers souhai- identifier le «mieux-disant», qui se verra proposer d’ac- financier» qui ne fonctionne équitablement qu’entre action- mise en œuvre pour une question de prix ou pour une
tent dénouer une opération de LBO, il leur est nécessaire quérir l’actif concerné par préférence à un tiers. naires de taille et de capacité financière comparables. question de moyens dont ne disposent pas les candidats
de purger le droit de préemption qui aura été consenti aux Ces clauses sont à manier avec précaution, s’agissant de On notera la possibilité pour les rédacteurs de combiner industriels éventuels.
dirigeants, notamment afin de pouvoir conférer un mandat conventions dites «réglementées» d’une part, et suscep- cette clause avec un mandat à une banque d’affaires pour Au-delà de ces droits symétriques de sortie, les dirigeants
de vente à une banque d’affaires. tibles, d’autre part, de lancer les actionnaires dans une 100 % des titres, ou même d’améliorer la situation des diri- peuvent chercher à «monétiser» leur risque, et à négocier
Le pacte peut alors prévoir un droit de premier refus aux diri- surenchère nuisible à leur cohésion. geants en cas de sortie en bourse. avec les actionnaires financiers le reversement à leur pro-
geants, sur la base d’une valeur d’entreprise déterminée par Il convient en pratique de fixer les délais de la première Les questions devant être tranchées soit dans le pacte ini- fit d’une partie de la plus-value que ces derniers ont réali-
les actionnaires financiers. En cas de non-exercice de ce offre de façon suffisamment serrée pour que la cession au tial, soit dans le nouveau pacte, nous paraissent être les sé à l’occasion de la cession industrielle : il s’agit du méca-
droit, le droit de préemption des dirigeants est réputé purgé. tiers acquéreur pressenti puisse se faire en un délai rai- suivantes : nisme dit de la «rétrocession de TRI».

40 41
5.3.3 Le LBO secondaire
La cession du capital de la société cible du LBO à une nou-
une garantie de passif (ou d’actif et de passif), de manière
à se voir indemniser de tout préjudice qu’il pourrait décou- 6-La soumission des acquisitions
velle holding créée pour l’occasion, qui recourra à l’endet-
tement pour financer une partie de cette acquisition dans
vrir ou subir postérieurement à l’acquisition, mais dont les
causes seraient antérieures à celle-ci. par LBO au contrôle des concentrations
le cadre d’un nouveau LBO, est une sortie de plus en plus
fréquemment utilisée lorsque la société cible possède
encore un fort potentiel de croissance.
La négociation réussie de ce type de contrat repose en
grande partie sur la connaissance approfondie que chaque
partie peut avoir de l’entreprise cédée, et des éventuels
en France
Il arrive même que les actionnaires financiers et les éta- passifs ou «pièges» que ses comptes peuvent receler. Les

D
blissements bancaires qui ont participé au LBO primaire dirigeants, qui ont naturellement la meilleure connaissan- epuis l’entrée en vigueur de la loi du 15 mai ■ le chiffre d’affaires total mondial hors taxes de l’en-
composent la majeure partie de ceux du LBO secondaire, ce de l’entreprise, ont un rôle fondamental à jouer à ce 2001 sur les nouvelles régulations écono- semble de l’acquéreur et de la cible est supérieur à 150 mil-
tout simplement parce que la société cible a totalement stade, mais peuvent se trouver dans une situation de miques, le système français de contrôle des lions d’euros ;
remboursé le prêt «senior» issu de l’acquisition initiale, et conflit d’intérêts, compte tenu du fait que le repreneur, dès concentrations présente un caractère «automatique» ■ le chiffre d’affaires total hors taxes réalisé en France par
qu’il convient donc, par le nouveau LBO, de réinitialiser le la cession réalisée, peut être leur nouvel employeur ou qui fait peser certaines contraintes sur les opérations au moins deux des parties à l’opération (l’acquéreur et la
levier financier de l’opération. actionnaire. de capital-investissement. Une acquisition est soumise cible, ou deux acquéreurs ou deux cibles) est supérieur à
Les pactes anticipent de plus en plus fréquemment ce type La pratique montre que le fait pour les dirigeants d’avoir à l’obligation de notification et autorisation préalables 50 millions d’euros ; étant entendu que les deux parties
de sortie et prévoient leur gestion de telle manière que les été significativement intéressés au capital de l’entreprise, par le ministre de l’Economie dès lors qu’elle atteint doivent réaliser chacune 50 millions d’euros ;
accords et équilibres initiaux atteints entre actionnaires et donc de se trouver ainsi dans le camp des garants lors une certaine dimension exprimée en chiffre d’affaires, ■ l’opération n’atteint pas les seuils de chiffre d’affaires du
financiers et dirigeants ne soient pas entièrement renégo- de la négociation de la garantie de passif face au nouvel et ce indépendamment de l’analyse concurrentielle de droit communautaire.
ciés, même si le LBO secondaire est généralement l’occa- acquéreur, est une véritable source de confort pour les cette opération. Antérieurement fixé à 15 millions d’euros, le second seuil a
sion d’un accroissement de la part de capital dévolue aux actionnaires financiers. Ainsi, les investisseurs se voient contraints de notifier un été relevé à 50 millions d’euros en 2004, en vue de cibler
dirigeants, et d’un intéressement plus large des cadres et Le pacte d’actionnaires initial qui lie les sortants peut nombre important d’opérations alors que celles-ci ne le contrôle sur les opérations les plus significatives. En pra-
salariés du groupe cible du LBO. même, dans ce cas, prévoir les conditions dans constituent souvent que leur premier investissement dans tique, cette modification a permis d’écarter du contrôle un
Si, au contraire, le nouvel acquéreur est un autre investis- lesquelles : (i) le poids de l’obligation d’indemnisation au un secteur donné d’activité, et sont donc peu susceptibles nombre significatif d’opérations de capital investissement,
seur financier que celui qui avait réalisé le LBO primaire, titre de la garantie de passif sera répartie entre eux, (ii) de restreindre la concurrence. notamment des opérations de type «mid-cap».
les dirigeants se trouvent dans une position privilégiée sera organisée leur défense commune vis-à-vis de l’acqué- Les gestionnaires des fonds d’investissement s’étaient Ainsi, il convient de vérifier, à un stade préliminaire de la
dans la négociation des contours de la nouvelle opération. reur et vis-à-vis de la société, en cas de mise en jeu de la donc initialement interrogés sur la pertinence d’un tel négociation, si l’opération envisagée atteint ces seuils. A
En effet, ils détiennent le savoir sur l’entreprise, et ils garantie. contrôle. Ils avaient également manifesté des inquiétudes cet égard, la DGCCRF a défini des règles spécifiques de cal-
représentent l’élément de continuité au sein même de Le pacte d’actionnaires qui noue la relation entre les diri- liées notamment aux délais induits par ce contrôle. cul du chiffre d’affaires pour les fonds d’investissement :
celle-ci. La question de leur fidélité aux actionnaires finan- geants et les actionnaires financiers au sein du LBO, est La pratique décisionnelle a permis de lever ces inquié- ■ lorsque l’acquisition est réalisée par un fonds d’investis-
ciers d’origine peut donc légitimement se poser, notam- donc un contrat très différent des pactes mis en place dans tudes. En effet, les services du ministère de l’Economie, en sement, il convient de prendre en compte toutes les parti-
ment pour ce qui concerne la rédaction et la mise en œuvre les acquisitions classiques. D’une durée éphémère à particulier la DGCCRF (Direction générale de la concurren- cipations gérées par la société de gestion de ce fonds,
de la garantie de passif. l’échelle de la vie d’un groupe, il est le temps d’un LBO la ce, la consommation et la répression des fraudes), ont même celles détenues par le biais d’autres fonds ;
Le tiers acquéreur demandera généralement aux action- pièce maîtresse de l’équilibre des droits, des devoirs et des adapté leurs pratiques afin de prendre en compte les pro- ■ si une participation octroie à la société de gestion le
naires sortants, chacun en fonction du niveau de leur par- pouvoirs respectifs des dirigeants et des actionnaires blématiques spécifiques aux fonds d’investissement et contrôle exclusif de la société acquise, il faut comptabili-
ticipation (ce qui peut inclure les dirigeants actionnaires), financiers. aux opérations de LBO. Il reste que les opérations de capi- ser la totalité du chiffre d’affaires de cette dernière. Si la
tal investissement sont pleinement soumises aux règles société de gestion détient un contrôle conjoint, le chiffre
communes de contrôle des concentrations. d’affaires de la société acquise est imputé, à parts
égales, à chacune des entreprises détenant le contrôle
en commun, indépendamment de leur pourcentage de

6.1 participation ;
■ si la société de gestion du fonds acquéreur est détenue
par une autre société ou par un groupe, il faut prendre en
Des règles
compte le chiffre d’affaires de tout le groupe, ce qui a une
spécifiques de incidence particulière pour les sociétés de gestion déte-
calcul des seuils de nues par des groupes de banque ou d’assurances. En
chiffre d’affaires revanche, ne sont pas pris en compte les chiffres d’af-
entraînant une faires des investisseurs ou porteurs de parts du fonds
notification (sauf dans les cas très rares où ces investisseurs partici-
pent à la gestion du fonds, ou lorsque la société mère de
Les règles de contrôle des concentrations seront appli- la société de gestion détient la totalité des parts du
cables si les trois conditions suivantes sont réunies : fonds).

42 43
 ties sur ce marché excède 25%, ou (ii) lorsque l’une des ■ procédure accélérée : en principe, le ministre a un délai ment le cas de certaines opérations de «build-up»

6.2 parties à l’opération (acquéreur ou cible) détient une part

de marché supérieure à 25% sur un marché, et qu’une
maximum de cinq semaines, à compter de la notification
(complète) pour autoriser l’acquisition, ou alors pour saisir
(acquisitions réalisées par la cible) dans lesquelles
l’addition de parts de marché est importante.
autre des parties exerce une activité sur un marché en le Conseil de la concurrence s’il considère qu’il existe des Dans ces cas, il est toutefois possible d’obtenir une
Toutes les
aval, en amont ou connexe à ce marché. risques pour la concurrence et qu’une analyse plus appro- autorisation dans le délai initial de cinq semaines, si
acquisitions ne Cette analyse des marchés a pour but d’apprécier si l’ac- fondie est nécessaire. Toutefois, concernant les opérations les parties sont en mesure de proposer à la DGCCRF
sont pas soumises quéreur est déjà présent sur le marché de la cible, ou sur réalisées par les fonds d’investissement, l’autorisation des remèdes appropriés, permettant de combler les
au contrôle des les marchés en amont, en aval ou connexes de celui de la peut être délivrée en trois semaines, dès lors qu’il n’y a pas restrictions de concurrence résultant de l’opération.
concentrations cible et si, par conséquent, l’opération entraînera des addi- de marché affecté par l’acquisition projetée ; Les remèdes peuvent consister par exemple, en la ces-
tions de parts de marché, ou des effets verticaux ou ■ établissement d’un tronc commun de notification : à sion d’une ligne de production, ou l’octroi d’une licen-

S
eules les opérations qui entraînent une prise de congloméraux entre différents marchés. tout moment, il est possible de déposer auprès de la ce de droits de propriété intellectuelle.
contrôle de la société cible sont considérées L’approche de la DGCCRF en ce qui concerne la détermina- DGCCRF un tronc commun de notification, éventuelle- Dans ces cas, il est essentiel d’identifier les éventuels
comme des concentrations et soumises aux tion du périmètre concurrentiel d’activités a évolué. Elle a ment sous forme électronique, présentant le fonds d’in- problèmes de concurrence soulevés par l’opération le
règles de contrôle. Au sens du droit des concentra- d’abord pris en compte l’autonomie de la société de ges- vestissement acquéreur, sa société de gestion et les plus en amont possible, afin de pouvoir traiter rapide-
tions, le contrôle existe lorsqu’un ou plusieurs acqué- tion du fonds d’investissement, particulièrement en matiè- fonds gérés par elle et, le cas échéant, le groupe auquel ment ces problèmes avec la DGCCRF. Eventuellement,
reurs ont la faculté de bloquer, individuellement, les re d’investissement et désinvestissement, et analysé si les elle appartient. Ainsi, pour chaque acquisition réalisée l’opération peut faire l’objet d’une prénotification, qui
décisions stratégiques de la société acquise. Ce actionnaires de cette société de gestion étaient ou non en par ce fonds, il ne restera plus qu’à présenter la ou les permet de traiter les difficultés avant même la conclu-
contrôle peut être conjoint ou exclusif. mesure d’exercer sur elle une influence déterminante. Ce sociétés acquises et les marchés concernés par l’opéra- sion d’un accord irrévocable entre les parties. Il sera
Ainsi, une prise de participation minoritaire par un fonds faisant, la DGCCRF considérait que si la société de gestion tion, ce qui allège le délai de préparation matérielle de alors possible d’obtenir une décision dans les
d’investissement ne constitue une concentration que si le était autonome, seules devaient être prises en compte les chaque dossier de notification. meilleurs délais à compter du dépôt de la notification
fonds se voit accorder des droits de veto sur les décisions activités des sociétés détenues par les fonds gérés par formelle.
stratégiques de la cible (telles que, par exemple, l’adop- cette société de gestion ; en revanche, si la société n’était Il en résulte que, si un investissement est réalisé dans
tion du business plan et du budget ou la nomination ou la
révocation des dirigeants).
pas autonome, l’examen portait sur les activités de tout le
groupe auquel elle appartient. 6.4 la perspective d’un «build-up» postérieur, il est impor-
tant d’identifier les éventuels problèmes de concurren-
De même, ne constitue pas une concentration l’acquisition La DGCCRF adopte toutefois aujourd’hui une approche ce dès la première acquisition.
Anticiper
qui aboutit à une situation de «majorités fluctuantes». Un identique à celle qui prévaut pour le calcul des seuils de De même, si l’investissement est réalisé sur un marché
exemple en a été donné lors de l’acquisition de la société chiffre d’affaires. Le périmètre pris en compte pour l’analy-
les problèmes déjà très concentré, et qu’il est prévu de réaliser une
GIC par plusieurs investisseurs, par le biais d’une holding se concurrentielle inclut donc non seulement l’ensemble de concurrence cession ultérieure à l’un des opérateurs présents sur
de reprise (Lettre du ministre du 20 août 2002 – Financière des activités des sociétés détenues par les fonds gérés par ce marché, il convient, dès l’acquisition, de déterminer
Argassi) : la DGCCRF a considéré qu’aucun des action- la société de gestion mais également les activités du ou Certaines opérations de capital-investissement soulè- si cette sortie pourrait poser des problèmes de
naires de la holding de reprise n’était en mesure de blo- des groupes auxquels la société de gestion appartient. La vent de réels problèmes de concurrence. C’est notam- concurrence.
quer, individuellement, les décisions stratégiques de cette question de l’autonomie de la société de gestion est
dernière, et par conséquent de la cible. L’opération ne désormais indifférente.
constituait donc pas une concentration et échappait aux
règles de contrôle. 6.3.2 Instruction du dossier de notification
Depuis la fin de l’année 2004, il n’est plus nécessaire d’at-
tendre la signature d’un accord irrévocable entre les par-

6.3 ties pour notifier l’opération. Il est possible de le faire sur

la base d’un projet «suffisamment abouti», notamment
d’une lettre d’intention et/ou d’un projet de contrat de ces-
Des allégements
sion d’actions.
de procédure sont Cette faculté ouverte à tous les types de concentrations
possibles peut être utilisée par les investisseurs pour leur permettre
d’obtenir l’autorisation du ministre de l’Economie avant
6.3.1 Analyse concurrentielle même la signature de l’accord irrévocable, pour autant que

U
ne évaluation rapide des marchés concernés par la publicité liée à la notification (publication sur le site inter-
l’acquisition projetée et des parts de marché des net de la DGCCRF ; envoi de questionnaires de marché) ne
parties permet en général de déterminer, à un suscite pas de difficultés au stade de la négociation.
stade initial de la négociation, s’il existe des «marchés Si cette faculté n’a pas été utilisée, il est possible de
affectés» par cette opération. La DGCCRF considère qu’un demander à la DGCCRF le bénéfice d’autres assouplisse-
marché est «affecté» (i) lorsque la part combinée des par- ments de procédure :

44 45
 7-Traitement du LBO en difficultés nus pour la société opérationnelle à l’égard de la holding.
Mener à bien le retournement nécessite d’instaurer un dia-
logue de qualité entre les différents intervenants. C’est là
Dernière contrainte et non des moindres : la rapidité. Tout
en devant intervenir sur tous ces fronts dans le même
temps, les intervenants doivent veiller à ce que l’existen-

A
u risque d’énoncer une évidence, on peut esti- ■ la voie amiable de la «conciliation» peut être utilisée par une des complexités des LBO. Un manager confronté aux ce des difficultés et leur traitement demeure confidentiel
mer que le LBO est «en difficultés» lorsque le une entreprise alors même qu’elle est déjà en état de ces- difficultés de son entreprise se trouve contraint de devoir, (ce qui n’est jamais possible très longtemps). L’excellente
cash vient à manquer. Plusieurs causes de sation des paiements, et ce depuis moins de 45 jours ; dans le même temps, négocier avec ses actionnaires, ses connaissance des différents modes de traitement, de
cette insuffisance sont concevables et les situations ■ le traitement judiciaire des difficultés est possible alors banquiers, ses fournisseurs, ses sous-traitants, les créan- leurs contraintes spécifiques, de leur portée variée est
sont multiples. que l’entreprise n’est pas encore en état de cessation des ciers publics sociaux et fiscaux, et éventuellement ses nécessaire pour pouvoir adopter au plus vite la stratégie
Il peut s’agir des prévisions qui ont présidé au montage paiements : c’est la procédure de sauvegarde. salariés. Dans le cadre d’un LBO, les intervenants sont efficace et cohérente. La rapidité exige également que les
financier qui se révèlent à l’usage trop optimistes (insuffi- La palette des méthodes possibles pour traiter les difficul- encore plus nombreux. A ceux listés ci-dessus s’ajoutent intervenants, qu’il s’agisse des conseils avocats et
sance structurelle de cash flow). Une ou plusieurs filiales tés est aujourd’hui plus large, et les éléments de souples- les banquiers seniors de la holding de reprise, les mezza- hommes du chiffre, ou encore de l’administrateur judiciai-
opérationnelles peuvent voir leur activité se trouver en se introduits permettent de trouver des solutions variées neurs et autres financiers. Certains de ces créanciers ne re (éventuellement désigné en qualité de mandataire ad
situation délicate (insuffisance ponctuelle de cash flow). et adaptées. Dans le cadre des groupes, et plus spécifi- sont même pas nécessairement connus du débiteur hoc ou de conciliateur) travaillent en étroite collaboration
Les difficultés peuvent survenir au cours de la «vie» du quement dans le cadre des LBO, les praticiens disposent lorsque la banque senior a syndiqué ses créances sur le selon des standards partagés et éprouvés. De l’efficacité
LBO ou au moment du remboursement in fine de la dette donc de moyens efficaces pour mener à bien le retourne- marché de la dette (mouvement qui devrait s’accentuer de cette collaboration dépend également la nécessaire
d’acquisition. Autant de situations très différentes qui ment escompté. Ces moyens sont cependant souvent avec les contraintes imposées par Bâle II). A l’inverse, ces confiance qui doit présider dans les rapports entre les
appellent des solutions variées. méconnus et il convient d’en rappeler les principes. Cette créanciers ne connaissent pas nécessairement l’entreprise intervenants. L’administrateur doit avoir la confiance du
Dans le cadre d’un LBO il convient d’abord de déterminer connaissance est d’autant plus importante que des et n’ont, contrairement à la banque, aucun lien commercial tribunal, les conseils doivent avoir la confiance du mana-
à quel niveau se situent les difficultés : s’agit-il unique- contraintes spécifiques aux LBO ne sont cependant pas avec l’entreprise. En outre, l’identité de ces créanciers peut ger et des actionnaires mais également de l’administra-
ment de reconsolider la dette de la holding, ou plutôt de prises en compte et il convient d’être attentif à certaines constamment changer, les cessions pouvant continuer à teur. La qualité des documents financiers à produire, la
mener une restructuration financière, voire économique, sources de problèmes qu’il faut identifier. intervenir pendant les discussions. De nouveaux interve- transparence des négociations à mener sont également
sociale ou industrielle de la (ou des) cible(s) ? Parfois, il nants peuvent également apparaître quand il est question des éléments indispensables à la confiance des différents
faudra mener les deux de front. Dans tous les cas, il de faire entrer de nouveaux investisseurs comme les fonds créanciers et donc à la rapidité de leurs réactions. C’est
conviendra de déterminer le mode de traitement adapté
aux difficultés des filiales opérationnelles et celui adapté à 7.1 spécialisés dans le retournement. Enfin, les intérêts de ces
différents intervenants sont divergents. La discussion dans
cet équilibre délicat à trouver entre ces différents para-
mètres qui conditionne largement le succès du retourne-
la holding d’acquisition. La complexité particulière de ces un contexte de difficultés entraîne le plus souvent une cer- ment du LBO.
Les contraintes
dossiers, au-delà des divergences d’intérêts, consiste à taine crispation des positions des uns et des autres, cha- L’ensemble de ces contraintes étant posé, il convient ensui-
veiller à l’articulation cohérente de ces modes de traite-
spécifiques aux cun privilégiant son intérêt propre. te de déterminer le mode de traitement des difficultés
ment entre eux afin d’éviter que l’un ne compromette opérations de LBO Classiquement, les banques envisagent difficilement de adapté. Il faut d’abord déterminer à quel niveau se situent
l’autre consentir de nouveaux crédits sans effort supplémentaire les difficultés. Il peut s’agir uniquement de reconsolider la

S
Le droit du traitement des difficultés des entreprises a été chématiquement, le retournement du LBO des actionnaires. Ces derniers sont réticents faute de visi- dette de la holding, modifier le rythme de remboursement
profondément remanié par la loi n° 2005-845 du 26 juillet nécessite le plus souvent concomitamment de : bilité. Le manager peut, quant à lui, être tenté de déposer de la dette d’acquisition, aménager les covenants, modifier
2005, dite «loi de sauvegarde des entreprises», dont les renégocier la dette LBO, rechercher de nou- rapidement son bilan pour pouvoir imposer des délais les garanties. Dans cette hypothèse, un simple mandat ad
dispositions sont pour l’essentiel entrées en vigueur le 1er veaux partenaires et traiter les difficultés des filiales dans la discussion et pour préserver sa propre responsa- hoc pourra suffire. Eventuellement, il sera transformé en
janvier 2006. La philosophie de cette loi est essentielle- opérationnelles. bilité. Les créanciers de la société opérationnelle ont éga- conciliation afin d’obtenir une homologation. Il peut s’agir
ment de favoriser la prévention des difficultés par un trai- Il est impératif que le traitement des difficultés de ces der- lement des intérêts divergents de ceux de la holding. également de restructurer en profondeur la (ou les) cible(s).
tement le plus en amont possible de l’état de cessation nières s’opère dans un cadre cohérent avec celui de la Pourtant le retournement d’un LBO passe nécessairement Cette restructuration peut être de nature économique,
des paiements. Pour ce qui est de la prévention, le législa- renégociation de la dette LBO. Ceci s’inscrit dans des par un équilibre de tous ces différents intérêts. Cet équi- sociale ou industrielle. Il peut être nécessaire alors d’envi-
teur a ainsi consacré le mandat ad hoc, remanié les dispo- contraintes spécifiques. libre nécessite de ne pas se focaliser totalement sur la sager la fermeture ou la cession d’une branche d’activité,
sitions applicables à la conciliation et institué la nouvelle L’anticipation des difficultés est essentielle pour en analy- dette de LBO pour laisser respirer les filiales opération- un plan de licenciement, une délocalisation, etc. Le mode
procédure dite de sauvegarde. Pour ce qui est du traite- ser rapidement les causes, envisager au plus vite leur nelles afin qu’elles continuent à créer de la valeur, et éga- de traitement pourra alors être celui de la sauvegarde si les
ment judiciaire, il a également adapté les procédures de impact sur les remontées de cash, élaborer un plan de lement de veiller à ne pas surajouter de l’endettement qui difficultés ont été suffisamment anticipées, voire éventuel-
redressement et de liquidation judiciaire. retournement qui prenne en compte les impératifs à la fois pourrait menacer tout remboursement. lement un redressement judiciaire. Dans cette hypothèse
Suivant l’état de gravité des difficultés rencontrées, on dis- de la dette de LBO et de l’activité des filiales. Seule cette Instaurer un dialogue de qualité et en amont des difficul- cependant, il conviendra de ne pas rester inactif quant au
tingue classiquement les modes de traitement qui sont anticipation permet de conserver la maîtrise et le choix des tés nécessite une information financière particulièrement traitement de la dette d’acquisition dont le remboursement
amiables de ceux qui sont judiciaires. Jusqu’en 2005, la armes. A défaut, seules les procédures judiciaires contrai- fiable et transparente. De la fiabilité de cette information, risque d’être affecté. C’est alors que va se poser le problè-
frontière entre l’amiable (mandat ad hoc, conciliation) et le gnantes s’imposent et le nécessaire arbitrage entre les dif- tant pour l’existant que pour les prévisionnels, dépendra me délicat de l’articulation nécessaire entre le mode de trai-
judiciaire (redressement judiciaire et liquidation judiciaire) férents modes de traitement des difficultés ne pourra plus la possibilité de prendre des décisions éclairées mais tement adapté aux difficultés de la cible et celui adapté aux
était marquée par l’état de cessation des paiements de s’opérer. Cette anticipation passe également par une éva- aussi le sentiment de sécurité qu’il convient impérative- difficultés de la holding tête de groupe. Les situations peu-
l’entreprise. La loi de 2005 a rompu avec ce critère puisque luation précise des risques, notamment en termes de ment de donner aux intervenants pour qu’ils consentent à vent ici être très variées et le choix des modes de traitement
désormais : contagion des incidences des modes de traitement rete- négocier. est déterminant.

46 47
 traitement des difficultés efficace et surtout qui demeure L’homologation de l’accord présente plusieurs avantages. 7.2.2 Sauvegarde
7.2 totalement maîtrisé par le chef d’entreprise, notamment
quant à son périmètre. Ainsi, par exemple, s’il ne s’agit que
Il suspend les actions et poursuites individuelles pour les
créances dont il est l’objet. Les cautions et garants auto-
Il s’agit en quelque sorte d’une procédure de «redressement
judiciaire anticipé» : l’idée est de permettre à une entreprise
de renégocier les conditions de la dette d’acquisition sans nomes personnes physiques ou morales peuvent se pré- de bénéficier de l’ensemble des règles de protection atta-
Les critères
perturber les conditions de fonctionnement de la société valoir des dispositions de l’accord homologué. chées au redressement judiciaire, notamment la suspension
de choix entre des opérationnelle. La conciliation fait l’objet de règles plus pré- Le jugement d’homologation a également pour effet de des poursuites et le gel du passif corrélatif, avant même
solutions variées cises et peut présenter des avantages particuliers, notam- fixer, avec autorité de chose jugée, la date de cessation qu’elle ne soit en état de cessation des paiements.
ment quant aux effets d’une homologation de l’accord. des paiements. En effet, le législateur a prévu qu’il n’est

L
es différentes solutions concevables doivent pas possible, en cas de redressement ou liquidation judi- 7.2.2.1 Ouverture de la procédure
être combinées et graduées en fonction du 7.2.1.2 Conciliation ciaire ultérieure, de faire remonter la date de cessation La procédure de sauvegarde n’est ouverte qu’aux entre-
niveau de contrainte que l’entreprise subit mais Pour bénéficier d’une procédure de conciliation, l’entrepri- des paiements avant la date à laquelle le jugement d’ho- prises qui ne sont pas encore en état de cessation des paie-
également qu’elle recherche à imposer à ses créanciers. se doit rencontrer des difficultés juridiques, économiques mologation est devenu définitif (sauf en cas de fraude). Il ments. Elle ne peut être ouverte qu’à la demande du débi-
ou financières, avérées ou prévisibles, et ne doit pas être s’agit là d’un élément renforçant substantiellement la teur lorsqu’il rencontre des difficultés qu’il n’est pas en
7.2.1 Mandat ad hoc et conciliation en état de cessation des paiements, ou alors depuis moins sécurité juridique attachée à la conclusion d’un tel accord. mesure de surmonter et qui sont susceptibles de le condui-
7.2.1.1 L’assistance d’un professionnel de 45 jours. La durée de la mission du conciliateur est de Combinée avec l’abandon du soutien abusif (sauf fraude, re à la cessation des paiements. L’objectif de cette procédu-
Dans le cadre d’un LBO, compte tenu des contraintes pré- quatre mois maximum et peut être prorogée, à la deman- immixtion ou octroi de garanties disproportionnées) cette re est, après une période d’observation, l’adoption d’un
citées, il est difficilement concevable que le dirigeant et les de du conciliateur lui-même, pour un nouveau délai maxi- disposition permet, notamment dans le cadre des LBO, «plan de sauvegarde» visant à empêcher la cessation des
actionnaires mènent seuls la restructuration. Cette mum d’un mois. La conciliation ne peut entraîner de sus- d’éviter les crispations et favorise la restructuration de la paiements et à résoudre les difficultés de l’entreprise. L’un
démarche est aléatoire et présente peu de sécurité juri- pension provisoire des poursuites. Toutefois, si le débiteur dette. des intérêts de cette procédure est qu’elle n’a pas été assor-
dique. Ils peuvent solliciter, dans un cadre totalement fait l’objet de poursuites en cours de procédure de conci- Les personnes qui, en vue d’assurer la poursuite de l’acti- tie des règles du redressement judiciaire pouvant apparaître
amiable, l’assistance du président du tribunal pour qu’il liation, le Président du tribunal peut reporter ou échelon- vité de l’entreprise et sa pérennité, ont consenti dans l’ac- comme des mesures de «défiance» à leur encontre. Ainsi,
désigne un professionnel spécialisé dans le traitement des ner le paiement des dettes en cause ou suspendre les pro- cord homologué un nouvel apport en trésorerie, ou ont l’ouverture d’une procédure de sauvegarde n’implique ni
difficultés, et ce pour les aider à parvenir à un accord de cédures d’exécution engagées par le créancier et ce, sur le fourni un nouveau bien ou service à l’entreprise, bénéfi- l’incessibilité des titres sociaux des dirigeants, ni leur mise à
restructuration. Si l’entreprise n’est pas dans une situation fondement des articles 1244-1 et suivants du Code civil. cient d’un nouveau privilège sur leurs créances ou sur le l’écart de l’administration de l’entreprise, ni l’instauration
trop délicate, cette intervention du président du tribunal L’accord amiable, négocié avec certains créanciers et par- prix du bien ou de la prestation de services, privilège de la d’une «période suspecte», ni la possibilité de reprise globa-
peut se faire discrètement et de manière adaptée. tenaires de l’entreprise, est destiné à mettre fin aux diffi- «new money». Encore faut-il que ces créances soient men- le de l’entreprise par un tiers. L’administrateur judiciaire n’a
Deux pratiques sont ici concevables : la demande de dési- cultés de cette dernière. Dans le cadre de la conciliation, tionnées dans l’accord homologué. En l’absence d’homo- qu’une simple mission de surveillance et d’assistance : la
gnation d’un mandataire ad hoc ou celle d’un conciliateur. les créanciers publics, sociaux et fiscaux peuvent désor- logation, il n’y aura donc pas de privilège. gestion de l’entreprise est toujours assurée par le dirigeant.
La pratique démontre que mandat ad hoc et conciliation mais, au même titre que les autres créanciers, non seule- Cette disposition est destinée à favoriser l’intervention à La période d’observation entraîne les effets classiques déjà
sont en réalité complémentaires. Souvent, les négocia- ment accorder des délais de paiement mais surtout, et ce stade des fonds de retournement et des banques d’in- connus : suspension des poursuites, continuation des
tions débuteront avec un mandataire ad hoc qui, lorsque c’est une innovation intéressante, accorder des remises de vestissement spécialisées. Ce privilège intéressant est contrats en cours, administration de l’entreprise sous la
les négociations seront sur le point d’aboutir, transforme- dettes. L’accord de conciliation est essentiellement un amené à jouer si survient par la suite une procédure de surveillance de l’administrateur, arrêt du cours des inté-
ra la mission en conciliation afin de pouvoir bénéficier des accord de restructuration de dettes, assorti éventuelle- redressement ou de liquidation judiciaire : les créanciers rêts, interdiction de paiement des créances antérieures,
avantages conférés par l’homologation de l’accord. ment de dispositions sur la restructuration économique et détenteurs du privilège de la «new money» ne seront pri- réservation du patrimoine de l’entreprise, reconstitution
Le mandat ad hoc ne fait pas l’objet d’un encadrement sociale de l’entreprise. més que par le superprivilège des salariés et le privilège du patrimoine de l’entreprise, etc.
législatif. Son utilisation demeure confidentielle. C’est un Dans un souci de discrétion, l’accord peut être simplement des frais de justice ; ils seront donc désintéressés avant les Dans le cadre d’un LBO, la sauvegarde peut présenter des
mode de résolution des difficultés particulièrement adap- constaté par le Président du tribunal (ce qui a pour effet de créanciers sociaux et fiscaux et les créanciers «méritants» avantages certains dans la mesure où elle entraîne auto-
té dans la mesure où la mission du mandataire tout lui donner force exécutoire). Il demeure alors confidentiel. postérieurs à l’ouverture du redressement ou de la liqui- matiquement la suspension du paiement des échéances.
comme la durée de sa mission sont déterminées au cas La décision n’est pas publiée et n’est pas susceptible de dation judiciaire. Ce nouveau privilège ne pourra bénéfi- Elle constitue donc un moyen de protection de l’entreprise
par cas et résultent d’une discussion entre le manager et le recours. cier aux apports des associés dans le cadre d’une aug- et de contrainte de ses créanciers.
président du tribunal. Le mandataire ad hoc, comme le L’accord peut également faire l’objet d’une homologation mentation du capital. En revanche, il bénéficiera à leurs A tout moment de la période d’observation, le tribunal peut
conciliateur, peuvent être choisis sur suggestion du débi- par le tribunal, il acquiert alors une force particulière. Pour apports en compte-courant. Ce privilège est dès lors adap- ordonner la cession partielle de l’activité ou, si l’état de ces-
teur. Le mandataire ad hoc, comme le conciliateur, ne se bénéficier d’une homologation, il est nécessaire : té à l’émission d’obligations qui seront, si tout se passe sation des paiements survient, convertir la procédure de
substituent pas au dirigeant et n’ont pas le pouvoir de ■ que le débiteur ne soit pas en état de cessation des paie- bien par la suite, converties en capital. sauvegarde en redressement judiciaire ou en liquidation
s’immiscer dans la gestion de l’entreprise. Ils n’ont aucun ments ou que l’accord y mette fin ; Le succès de cette méthode est démontré. Plus de 70 % judiciaire si le redressement est manifestement impossible.
pouvoir de contrainte à l’égard des partenaires de l’entre- ■ que les termes de l’accord soient de nature à assurer la des dossiers ouverts évitent ainsi les procédures judi- A noter : contrairement au redressement judiciaire, le régi-
prise ; c’est une procédure amiable. Ils n’ont qu’un rôle de pérennité de l’activité de l’entreprise ; ciaires de traitement des difficultés. S’agissant d’une pro- me des licenciements demeure celui du droit commun.
médiateurs amenant les intervenants à consentir des ■ que l’accord ne porte pas atteinte aux intérêts des créan- cédure amiable, elle est totalement maîtrisée par le chef
efforts réciproques dans l’intérêt de la poursuite de l’acti- ciers non signataires. d’entreprise, ce qui en LBO évite notamment les effets de 7.2.2.2 Adoption et exécution d’un plan de sauvegarde
vité de l’entreprise. Les avantages du mandat ad hoc sont Dans cette hypothèse, le jugement d’homologation est contagion entre le traitement des difficultés de la holding Le plan ne peut être d’une durée supérieure à 10 ans (sauf
donc évidents dans le cadre d’un LBO. C’est un mode de publié (mais pas le contenu de l’accord lui-même). et celui de la cible. si le plan est adopté par les comités de créanciers selon les

48 49
modalités décrites ci-après). Dans le cadre de l’élaboration accord, sorte de projet de plan permettant une adoption sauf disposition contraire des statuts ou décision de l’as- Notamment, elles ne sont pas bien adaptées aux dispo-
du plan de sauvegarde, les créanciers interviennent par le plus rapide. semblée générale. Le maintien de l’activité de l’entreprise sitifs de conversion de la dette en capital. Les risques
biais de deux comités de créanciers qui doivent être consti- est possible si la cession totale ou partielle de l’entreprise de contagion doivent également être soigneusement
tués par l’administrateur judiciaire dans un délai de 30 7.2.3 Redressement judiciaire est envisageable, à condition que l’intérêt public ou celui analysés. Ainsi, si pour des raisons fiscales, la holding
jours à compter du jugement d’ouverture de la procédure Dans le cadre du LBO, l’utilisation du redressement judi- des créanciers l’exige ; la liquidation judiciaire n’entraîne- d’acquisition s’est vu attribuer un «rôle actif», il y aura
de sauvegarde. Le premier comité est composé des éta- ciaire est concevable notamment lorsque la restructura- ra pas alors de déchéance du terme des créances : l’exigi- un risque de la voir qualifiée de dirigeante de fait de la
blissements de crédit ; le second comité est composé des tion des sociétés cibles nécessite des mesures plus radi- bilité des créances non échues sera reportée à l’arrêté du cible, ce qui peut entraîner une responsabilité spéci-
principaux fournisseurs de biens ou services. cales. Ainsi, elle s’avère utile lorsque des plans sociaux plan de cession. fique à ce titre, notamment en termes de comblement
Les deux comités doivent être consultés en vue de l’adop- doivent intervenir, puisque des règles dérogatoires au Dans le cadre d’un LBO, sauf à ce qu’un plan de cession d’insuffisance d’actifs. Pire encore, il convient d’évaluer
tion du plan de sauvegarde. Les créanciers qui ne sont pas droit commun sont alors applicables aux licenciements. La soit rapidement envisageable ou s’il s’agit de fermer une le risque d’une véritable extension de procédure si une
membres de comités seront consultés selon la procédure procédure de redressement judiciaire est ouverte par le tri- des filiales opérationnelles sans grande conséquence sur confusion des patrimoines est intervenue entre la cible
de droit commun, c’est-à-dire la consultation par le man- bunal lorsque l’entreprise est en état de cessation des l’ensemble du groupe, la liquidation sera souvent révéla- et la holding. Il convient également de se méfier des
dataire judiciaire avec possibilité pour le tribunal d’impo- paiements. Le chef d’entreprise doit désormais procéder à trice d’un échec tant elle est destructrice de valeur. «apprentis sorciers» qui pourraient souhaiter une telle
ser des délais uniformes de paiement. Les comités ont la déclaration de cessation des paiements au plus tard extension pour contraindre encore plus les créanciers
alors 30 jours pour se prononcer sur ce projet et adopter dans les 45 jours de la survenance de celle-ci s’il n’a pas Le recours aux procédures judiciaires dans le cadre des de la holding dans le cadre de la restructuration de la
un plan. Le plan est adopté si chacun des comités vote opté pour une conciliation. Le tribunal désigne les organes LBO doit être envisagé avec la plus grande précaution. cible.
pour (selon des conditions de majorité précisées par la de la procédure (administrateur judiciaire, mandataire
loi). judiciaire, juge-commissaire) et ouvre une période d’ob-
Dans le cadre d’un LBO, ces dispositions sont difficiles à servation dont les règles sont les mêmes que pour la pério-
manier notamment parce que les banques ou mezzaneurs de ouverte au cours de la sauvegarde.
ayant participé à la syndication, s’ils disposent bien de L’administrateur peut avoir une mission de représentation,
créances de nature originellement bancaire, ne sont pas contrairement à ce qui prévaut en procédure de sauvegar-
membres des comités. Par ailleurs, dans la mesure où il n’y de. Pendant cette période d’observation, l’activité de l’en-
a pas de gel des cessions pendant la durée de la négocia- treprise est continuée en vue de l’élaboration d’un projet
tion du plan, le périmètre constitué par l’ensemble des de plan à laquelle participeront les comités de créanciers,
créanciers peut changer, ce qui ne rend pas les discussions le cas échéant, selon les mêmes modalités qu’en cours de
aisées. Enfin, les obligataires sont regroupés séparément sauvegarde.
en autant de comités que de catégorie d’émissions, ce qui L’objectif de la procédure de redressement judiciaire est
là encore ne facilite pas les discussions. uniquement l’élaboration d’un plan de continuation. Le
Le tribunal, après s’être assuré que les intérêts de tous les plan de cession, totale ou partielle, est envisagé à présent
créanciers sont suffisamment protégés, arrête alors le plan uniquement comme une modalité de la liquidation judi-
conformément au projet adopté par les comités de créan- ciaire de l’entreprise, dans l’hypothèse où le débiteur est
ciers. Le plan ainsi arrêté s’impose à tous les membres des dans l’impossibilité d’assurer lui-même le redressement
comités. À défaut d’adoption d’un plan par les comités, de l’entreprise. La loi institue ainsi une hiérarchie entre
c’est la procédure de droit commun d’élaboration du plan plan de continuation et plan de cession, qui n’existait pas
qui s’applique. Le plan est opposable à tous. Les per- antérieurement. Si, dans le cadre d’un redressement judi-
sonnes physiques co-obligées, cautions ou ayant souscrit ciaire, la période d’observation ne permet d’aboutir qu’à
une garantie autonome peuvent également s’en prévaloir. l’élaboration d’un plan de cession, l’entreprise n’est pas
En cas d’inexécution par le débiteur de ses engagements, contrainte pour autant de faire l’objet d’une procédure de
le tribunal peut ordonner la résolution du plan. Si la cessa- liquidation judiciaire, mais ce sont les règles propres à
tion des paiements intervient en cours d’exécution de ce cette procédure qui s’appliqueront au plan de cession.
plan, il est non seulement résolu après avis du ministère
public, mais une procédure de liquidation judiciaire doit 7.2.4 Liquidation judiciaire
également être ouverte. La liquidation doit intervenir lorsque la cessation des paie-
Dans le cadre des LBO, l’utilisation de la sauvegarde peut ments de l’entreprise est avérée et que le redressement de
être utile. On relèvera cependant que le mécanisme légal celle-ci est manifestement impossible.
retenu ne favorise pas la rapidité souhaitée, l’élaboration L’objet de la liquidation est de mettre fin à l’activité et de
d’un plan n’intervenant souvent que dans un délai de plus réaliser le patrimoine du débiteur par une cession globale
de six mois. Là encore, il est souvent utile de combiner sau- ou séparée de ses biens. Le chef d’entreprise est dessaisi.
vegarde et mandat ad hoc, ce dernier permettant avant Toutefois, si le débiteur est une personne morale, les diri-
l’ouverture de la seconde de parvenir à une sorte de pré- geants sociaux en fonction sont maintenus à leur poste,

50 51
 Actualité
Crises financières
et obsolescence réglementaire

U
ne tribune publiée par «The Wall Street Journal» du 1er août 2003 qui a créé un comité purement consulta-
a clairement exposé l’un des facteurs déclen- tif. Ensuite, il conviendrait de s’intéresser à l’opacité des
cheurs de la récente secousse subie par les instruments par lesquels les opérateurs transfèrent leurs
marchés financiers : le transfert par les banques de leurs risques de crédit, opacité qui résulte de l’absence de qua-
risques de crédit à des opérateurs non bancaires, tenant lification légale de certains instruments et du phénomène
lieu d’investisseurs, au moyen d’instruments opaques1. de «window dressing» ou habillage juridique.
Cette analyse jette une lumière crue sur une probléma- L’absence de qualification concerne tous les instruments
tique d’une dimension politique : celle de la pertinence de financiers. La loi française, née des directives euro-
la réglementation actuelle de la finance à l’aune de la péennes, se contente de lister une série d’instruments
manière dont elle se pratique en réalité. dont il est dit qu’ils sont des instruments financiers à
En effet, force est de constater que les trois grands métiers terme, sans que cette qualification procède de critères
financiers que sont la banque, l’assurance et les services objectifs d’application générale et pérenne. Par exemple,
d’investissement se sont, au cours des dernières années, un swap, dont il est communément admis qu’il est un ins-
rapprochés autour du concept de la «marchéisation» du trument financier à terme, doit-il conserver cette qualifica-
risque, au point d’ignorer toute frontière géopolitique ou tion lorsqu’il présente un caractère indemnitaire ?
sectorielle. En 2002, par exemple, les banques améri- L’habillage juridique consiste, comme l’ont relevé la FSA et
caines ont transféré massivement leurs risques de crédit à la Commission bancaire, à «habiller», par exemple, un pro-
des investisseurs européens. Or, sur le terrain juridique, on duit d’assurance en instrument financier. Cette pratique de
observe que ces trois métiers financiers sont cloisonnés l’habillage juridique a également fait l’objet de vigoureux
par la loi en trois monopoles d’exercice distincts. échanges entre la NAIC, l’association fédérale des régula-
En outre, la finance s’affranchit des catégories juridiques. teurs d’assurance américains, et l’ISDA, l’association inter-
Par exemple, alors que, traditionnellement, les titres de nationale regroupant les professionnels des produits déri-
créance ont pour objet de financer l’entreprise qui les vés, au sujet des dérivés climatiques.
émet, ils sont, depuis quelques années, également utilisés Cet habillage juridique répond à des préoccupations qui
afin de permettre aux émetteurs de se couvrir contre un ne sont pas toujours avouées. Premièrement, comme l’a
risque. Enfin, les conditions de commercialisation de pro- observé la Commission européenne, les professionnels du
duits financiers de plus en plus sophistiqués traditionnel- risque procèdent à des «arbitrages réglementaires» en
lement réservés aux institutionnels se sont assouplies, au localisant géographiquement et en structurant leurs
point d’assimiler dans certains cas l’épargnant particulier contrats de telle sorte qu’ils échappent le plus possible
à un investisseur dit qualifié. A cet égard, en France, le aux contraintes réglementaires. Deuxièmement, il est plus
décret du 16 mai 2006 est remarquable. facile de «vendre du risque» à des investisseurs, en parti-
Que faire alors pour que le risque que se reproduise une crise culier à des OPCVM, par le biais d’instruments financiers
financière telle que celle de l’été dernier soit limité ? Sans qu’au moyen de contrats d’assurances.
doute, la réglementation financière devrait être réformée en En définitive, il serait utile de mettre en exergue l’exacte
tenant compte des deux éléments de réflexion suivants. explication de cette crise : une architecture légale et régle-
Un premier pas consisterait à créer une autorité unique mentaire obsolète ne reflétant pas l’organisation et le
réglementant et contrôlant assureurs, banques, presta- fonctionnement du monde de la finance qui ignore toute
taires de services d’investissement et fonds d’investisse- frontière géopolitique ou réglementaire et s’attache à
ment, dès lors qu’ils se livrent à l’activité de gestion et de atteindre un objectif économiquement sain – diffuser le
transfert de risques. Notons que nos voisins anglais, avec risque pour mieux en absorber le choc et, par là même,
la FSA (Financial Services Authority), et belges, avec la accroître la sécurité des financements. ■
CBFA (Commission bancaire financière et des assurances), Par Alain Gauvin, docteur en droit, avocat,
ont exprimé une vision plus audacieuse que celle de la loi Lefèvre Pelletier & associés

1. G. Ip et J.-E. Hilsenrath, «How easy credit turned risky – Low interest rates and new financial architecture planted seeds of excess», «The Wall Street Journal», 7 août 2007, p. 1 et 32.

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 Cette brochure a été préparée,
sous la responsabilité de Jean-Luc Bédos (associé),
par les avocats suivants :

Groupe pôle Private Equity :

Jean-Luc Bédos (associé)
[email protected]
Jérôme Patenotte (associé)
[email protected]
Dimitri Pubellier (Counsel)
[email protected]
Pierre-Emmanuel Chevallier (Counsel)
[email protected]

Concurrence :
Muriel Perrier (Counsel)
[email protected]

Fiscal :
Sous la responsabilité de Pierre Appremont (associé)
[email protected]

Recovery et procédures collectives :

Laurent Jourdan (associé)
[email protected]

Financement :
Mise à jour par Emmanuelle Bismuth
[email protected]

Hors-série n°H26 du 9 juin 2008

Option Finance - 91 bis, rue du Cherche-Midi 75006 Paris - Tél. 01 53 63 55 55
SA au capital de 2 043 312 € RCB Paris 343256327
Directeur de la publication : François Fahys
Service abonnements : B 310 - 60732 Ste-Geneviève Cedex. Tél. 03 44 07 44 52
Impression : AG-Roto - N° commission paritaire : 1108 T 83896
Vente au numéro : 21 €

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