Cours de Théorie Financière

Théorie des options

A. EYRAUD-LOISEL
2
Table des matières

I Généralités sur les marchés financiers 7

1 Introduction aux marchés financiers - Notions d’arbitrage 9
I Exemples d’Opportunités d’Arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
1 Opportunités d’arbitrage sur le marché obligataire . . . . . . . 10
2 Opportunités d’arbitrage sur le marché boursier . . . . . . . . 13
II Formalisation des marchés financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
1 Hypothèses sur le marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
2 Lexique financier : premières définitions . . . . . . . . . . . . . 15
3 Formalisation de la notion d’arbitrage . . . . . . . . . . . . . . 17
4 Comparaison de portefeuilles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
5 marchés complets . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
6 Liens avec la probabilité neutre au risque . . . . . . . . . . . . 19
III Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
1 Solutions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

2 Généralités sur les options 25

I Définitions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
1 Produits dérivés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
2 Qu’est-ce qu’une option ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
3 Exemples d’options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
II Valeur des options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
1 Facteurs influençant la valeur des options . . . . . . . . . . . 33
2 Valeur des options à l’échéance, valeur intrinsèque . . . . . . . 35
3 Effet de levier des options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
4 Valeur des options avant l’échéance, valeur temps . . . . . . . 37
III Stratégies statiques élémentaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
1 Les straddles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
2 Ecart haussier/baissier (spread) . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
3 Butterfly Spread . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
4 Condor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
5 Calendar Spread . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
IV Relations d’arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
1 Bornes sur les prix d’options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
2 Relation de Parité call-put . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
3 Cas des options américaines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
4 Prix d’arbitrage pour un contrat forward . . . . . . . . . . . . 47

3
 5 Parité call-put avec dividendes . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
V Exercices du chapitre 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49

II Modèles d’évaluation des produits dérivés 51

3 Modèles d’évaluation par arbres 53
I Exemple introductif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
II Le modèle binomial à une période . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
1 le modèle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
2 Evaluation du prix d’un produit dérivé . . . . . . . . . . . . . 56
3 probabilité risque neutre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
4 Evaluation et couverture d’un produit dérivé . . . . . . . . . . 60
5 Exercice : Pricing d’un call et d’un put à la monnaie . . . . . 61
III Univers risque neutre ou univers réel ? . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
IV Relation liant 𝑢, 𝑑 et la volatilité . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
V Modèle à 2 périodes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65
1 Exemple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65
2 Cas général . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67
3 Un exemple avec une option de vente . . . . . . . . . . . . . . 68
4 Les options américaines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
VI Le delta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
VII les options portant sur d’autres sous-jacents . . . . . . . . . . . . . . 71
VIII Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75
IX Modèle à n périodes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
1 Modélisation du marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
2 Stratégie de portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
3 Arbitrage et Probabilité risque neutre . . . . . . . . . . . . . . 78
4 Duplication d’un produit dérivé . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
5 Formule générale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83
6 Conclusions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
X Résolution par procédure numérique - algorithme de CRR . . . . . . 85
1 TP sous Excel/VBA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
2 Convergence du modèle de CRR . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
XI Modèles dérivés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
1 Arbre trinomial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
2 Jarrow et Rudd . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
3 Modèle de Tian (1993) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
XII Exemple d’utilisation de l’approche binomiale en assurance : titrisa-
tion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87

4 Modèle de Black et Scholes 89

I Formalisation du modèle de Black-Scholes . . . . . . . . . . . . . . . 89
1 Les hypothèses sur le marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89
2 L’hypothèse fondamentale des rendements lognormaux . . . . 90
3 Modélisation probabiliste du marché . . . . . . . . . . . . . . 93
II Probabilité risque neutre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95

4
 1 Rappel sur les changements de probabilités . . . . . . . . . . . 95
2 Probabilité risque neutre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96
3 Portefeuilles autofinançants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97
4 Duplication d’un produit dérivé : EDP de Black et Scholes . . 99
5 Formule de Black et Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103
6 Volatilité implicite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105
III Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106
IV Une approximation numérique de la fonction de répartition de la loi
normale centrée réduite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107

5 La sensibilité des options et leur utilisation = Les grecques 109

I Définitions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110
1 Le delta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110
2 Le gamma . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113
3 Le Thêta Θ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
4 Le véga . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
5 Le Rhô . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
6 Sensibilité par rapport au prox d’exercice . . . . . . . . . . . . 117
II Récapitulatif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
III Utilisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118
IV Exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119

6 Extensions des modèles de base 121

I Evaluation des options de change : modèle de Garman-Kohlhagen . . 121
1 Enoncé du problème . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121
II Option sur un actif versant des dividendes : Modèle de Merton . . . . 123

7 Glossaire Financier 125

Bibliographie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125

5
6
 Première partie

Généralités sur les marchés

financiers

7
Chapitre 1

Introduction aux marchés

financiers - Notions d’arbitrage

L’intervention du calcul des probabilités en modélisation financière n’est pas ré-

cente : c’est en tentant de bâtir une Théorie de la spéculation que Louis Bachelier
découvrit en 1900 l’objet mathématique qui est maintenant bien connu sous le nom
de mouvement Brownien, en développant une théorie des fluctuations boursières à
partir d’une approche de marche aléatoire.
Puis une dimension nouvelle fut donnée au domaine à partir de 1973, avec les
travaux de Fisher Black, Myron Scholes et Robert Merton (prix Nobel d’Eco-
nomie en 1997 pour Scholes et Merton, mais Black décéda en 1995). Leur travaux
portaient sur l’évaluation (pricing) et la couverture (hedging) des options. Depuis,
avec le développement des marchés d’options, les méthodes de Black, Scholes et Mer-
ton se sont perfectionnées.

Ce cours sera centré principalement sur la théorie des options, moteur de l’évolu-
tion des modèles en mathématiques financières, et exemple le plus flagrant de l’utilité
de la modélisation stochastique en finance.
Nous allons aborder dans ce premier chapitre des notions essentielles à l’appré-
hension et à la modélisation des marchés financiers. Un certain nombre de questions
apparaissent rapidement lorsque l’on commence à étudier les marchés financiers, et
plus particulièrement les marchés de produits dérivés.
– Qu’est-ce qu’une opportunité d’arbitrage ?
– Comment utilise-t-on les arbitrages en finance ?
– Qu’est-ce qu’un portefeuille de réplication ?
– Qu’est-ce qu’un marché complet ?
– Que signifie : étudier les options ?
C’est à ces questions, entre autres, que nous tenterons d’apporter une réponse dans
ce chapitre, et plus généralement tout au long de ce cours.
Les deux problématiques essentielles de l’étude des produits dérivés sont l’éva-
luation d’une part et la couverture d’autre part. Nous présenterons ces deux problé-
matiques dans ce chapitre introductif, puis nous nous intéresserons dans la deuxième
partie du cours, aux différents modèles d’évaluation d’options.

9
I Exemples d’Opportunités d’Arbitrage
1 Opportunités d’arbitrage sur le marché obligataire
On dit qu’un marché présente une opportunité d’arbitrage lorsqu’on peut mettre
en oeuvre une stratégie d’achat et de vente de différents titres qui ne coûte rien, et
rapporte un gain strictement positif (aujourd’hui ou à une date future).

Définition 1.1 On appelle souvent arbitrage de type 1 une stratégie où l’on n’in-
vestit aucun argent à la date 0 et où on a un gain strictement positif à la date
finale.

Définition 1.2 On appelle arbitrage de type 2 une stratégie qui rapporte à la date
0 une somme d’argent strictement positive, avec des flux futurs nuls.

Remarque : En réalité, ce deuxième type d’arbitrage peut toujours se ramener à un

arbitrage de type 1 en investissant la somme disponible à l’instant initial dans l’actif
sans risque jusqu’à la date finale.

Opération t=0 t=1

Stratégie 𝑋 OA type 2 𝑋0 > 0 𝑋1 = 0
Achat actif sans risque −𝑋0 𝑋0 (1 + 𝑟) ou 𝑋0 𝑒𝑟
Total 0 (ne coûte rien) 𝑋0 (1 + 𝑟) ou 𝑋0 𝑒𝑟 (gain > 0)

a. Exemple 1
Si sur un marché coexistaient, au même prix de 99=C
– un zéro-coupon CHER à 6 mois, de nominal 100=C
– un autre zéro-coupon PASCHER à 6 mois également, de nominal 110=C
Alors il est clair que l’on pourrait s’enrichir facilement en mettant en oeuvre la
stratégie d’arbitrage suivante :

Opération Aujourd’hui 6 mois

Vente de CHER 99=C -100=C
Achat de PASCHER =
-99 C 110=C
Total 0 (ne coûte rien) +10=C (gain > 0)

Une telle opportunité est une opportunité d’arbitrage.

Si de telles opportunités existaient, tout le monde voudrait en acheter et il y aurait
une demande infinie. En tout état de cause, une opportunité d’arbitrage ne peut se
présenter que sur un laps de temps très court : si nous supposons que PASCHER et
CHER coexistent au même prix, tous les acteurs achèteraient PASCHER de sorte
que son prix monterait, et vendraient CHER de sorte que son prix baisserait (équi-
librage naturel des marchés).

C’est la raison pour laquelle on fait l’hypothèse d’Absence d’Opportunité d’Arbi-

trage (AOA) sur les marchés financiers. Le raisonnement (défaitiste) est le suivant :
s’il existait un arbitrage, quelqu’un en aurait déjà profité ! Sachant qu’il y a dans les

10
banques beaucoup d’arbitragistes, cette hypothèse apparaı̂t cohérente sur les mar-
chés, du point de vue d’un petit investisseur.

C’est cette hypothèse qui permet d’entreprendre des raisonnements par arbitrage
(semblables à des raisonnements par l’absurde en mathématiques). C’est ce qui va
permettre d’évaluer (pricer) les produits sur le marché (obligations, produits dérivés).

b. Exemple 2
On considère 2 obligations émises par l’Etat français, de maturité 2 ans, de même
nominal 1000=C . L’obligation 𝐴 verse un coupon de 100=C chaque année, alors que
l’obligation 𝐵 verse un seul coupon de 1000=C au bout de la première année. On
suppose que ces 2 obligations ont un prix de 1000 et 1735=C respectivement. Laquelle
vaut-il mieux acheter ? On suppose également qu’il existe 2 zéro-coupons 𝐶 et 𝐷 de
maturité 1 et 2 ans, de prix 95=C et 80=C pour 100=C de nominal. Le tableau des cash
flows est le suivant :
Produit Prix (t=0) t=1 t=2
A 1000 100 1100
B 1735 1000 1000
C 95 100 0
D 80 0 100

Dans cette situation, on peut répliquer l’obligation 𝐴 en constituant un porte-

feuille 𝐴′ contenant 1 zéro-coupon 𝐶 et 11 zéro-coupons 𝐷. Le coût de constitution
de ce portefeuille est
1 × 95 + 11 × 80 = 975=C
L’obligation 𝐴 est donc sur-cotée sur le marché.
De même on peut répliquer 𝐵 avec un portefeuille composé de 10 𝐶 et 10 𝐷, donc
le prix de marché de 𝐵 est de

10 × 95 + 10 × 80 = 1750=C

L’obligation 𝐵 est donc sous-cotée sur le marché. Elle est donc intéressante à ache-
ter.
Il existe donc des opportunités d’arbitrage sur ce marché.
Exercice : les expliciter.
La présence de zéro-coupons sur le marché fournit un moyen de savoir si les obli-
gations sont sur- ou sous-cotées. A l’inverse, si on fait l’hypothèse d’AOA, on a un
moyen de valoriser les emprunts obligataires. C’est ce qu’on appelle le principe de
valorisation par arbitrage.

c. Structure par terme des taux

Rappels : Pour un zéro-coupon d’échéance 𝑇 et de nominal 𝑁, de prix de marché
𝑃𝑇 , on a :
𝑁 − 𝑃𝑇
Le taux de rentabilité à l’échéance 𝑇 : 𝑟𝑇 =
𝑃𝑇

11
 ( ) 𝑇1
1 𝑁
et le taux annuel équivalent : 𝑧(𝑇 ) = (1 + 𝑟𝑇 ) − 1 = 𝑇 −1
𝑃𝑇
Si l’on dispose de suffisamment de zéro-coupons sur le marché, on peut construire
la courbe de 𝑧 en fonction de leur échéance 𝑇 , appelée courbe des zéro-coupons par
terme ou courbe des taux purs (yield curve ou zero-rate curve).
On distingue 3 cas :
– la courbe est constante : cela revient à supposer qu’il existe un taux d’intérêt
constant dans le temps, très peu courant en pratique.
– la courbe est croissante : c’est le cas le plus courant. En effet, plus l’échéance
est éloignée, plus le risque de taux est important, donc plus le marché exige
une rentabilité élevée.
– la courbe est décroissante : on observe ce phénomène lorsque le marché anticipe
une baisse des taux.

Proposition 1.1 (Prix de non-arbitrage)

En l’absence d’opportunités d’arbitrage, le prix de marché 𝑃𝐴0𝐴 de tout titre financier
versant une suite de 𝑛 cash flows 𝐹𝑡 certains aux échéances futures 𝑡1 , 𝑡2 , ..., 𝑡𝑛 doit
être égal à la valeur actuelle des flux du titre, en choisissant pour taux d’actualisation
les taux zéro-coupons adéquats (correspondant à la structure de défaut de l’obligation
considérée) à échéances 𝑡1 , 𝑡2 , ..., 𝑡𝑛 :

𝑛
∑ 𝐹𝑡𝑖
𝑃𝐴𝑂𝐴 =
𝑖=1
(1 + 𝑧(𝑡𝑖 ))𝑡𝑖

Remarque : : Il existe autant de courbes des zéro-coupons que de structure de dé-

faut correspondant : à chaque obligation correspond un niveau de rating qui évalue
le risque de défaut de l’obligation, et il faut prendre la structure par terme corres-
pondant à la notation de l’obligation considérée.

Preuve : On utilise un raisonnement par arbitrage. Soit 𝐴 le titre, de flux 𝐹1 , 𝐹2 , 𝐹3

aux dates 1, 2, 3 (pour simplifier, on suppose 𝑛 = 3 et les flux annuels, mais un
raisonnement identique peut être adapté au cas général).
On désigne par 𝑋, 𝑌 et 𝑍 les zéro-coupons à 1, 2, 3 ans respectivement, de nominal
1. Le prix de 𝑌 est par exemple donné par :

1
𝑃𝑌 =
(1 + 𝑧(2))2

Supposons que
𝑛
∑ 𝐹𝑡𝑖
𝑃𝐴 >
𝑖=1
(1 + 𝑧(𝑡𝑖 ))𝑡𝑖

Alors on peut mettre en oeuvre la stratégie suivante :

12
 Opération t=0 t=1 t=2 t=3
1
Acheter 𝐹1 titres 𝑋 −𝐹1 × 1+𝑧(1) +𝐹1 0 0
1
Acheter 𝐹2 titres 𝑌 −𝐹2 × (1+𝑧(2))2 0 +𝐹2 0
1
Acheter 𝐹3 titres 𝑍 −𝐹3 × (1+𝑧(1))3 0 0 +𝐹3
Vendre 𝐴 +𝑃𝐴 −𝐹1 −𝐹2 −𝐹3
Total >0 0 0 0

Ainsi, on construit une opportunité d’arbitrage, ce qui est absurde compte tenu de
l’hypothèse d’AOA sur le marché.
De même on montre que si 𝑃𝐴 < 𝑃𝐴𝑂𝐴 , on peut construire une opportunité d’arbi-
trage (en faisant les opérations inverses des précédentes.
En conclusion, 𝑃𝐴 = 𝑃𝐴𝑂𝐴 .
D’où l’importance, pour valoriser les obligations, de
– l’hypothèse d’AOA
– la présence de ”suffisamment” de zéro-coupons sur le marché, pour pouvoir
”répliquer” les produits à valoriser
Cette dernière propriété est ce que l’on appelle la complétude du marché (nous le
verrons un peu plus loin). Elle est liée en partie à la liquidité du marché, c’est-à-dire à
la grande disponibilité des produits financiers échangeables sur le marché. Attention
à ne pas confondre ces deux notions : liquidité et complétude sont liées mais ne sont
pas équivalentes.

2 Opportunités d’arbitrage sur le marché boursier

a. Exemple 1
Considérons un marché avec 2 actions échangées, 𝐴 et 𝐵. Il y a 2 dates, 𝑡 = 0 et
𝑡 = 1 (modèle monopériodique).
La grande différence avec le marché obligataire est le fait que les flux futurs ne sont
pas certains, mais aléatoires.
A 𝑡 = 1, 2 états possibles de la nature : hausse ou baisse (souvent notés 𝑢 et 𝑑 pour
up and down).
Les payoffs à 𝑡 = 1 des 2 actifs sont donnés par le tableau suivant :

Actif A B
𝜔1 : état hausse 80 80
𝜔2 : état baisse 35 35

Imaginons que le prix actuel de 𝐴 est de 50=C , et celui de 𝐵 est de 57=C . Comment
peut-on construire une stratégie qui nous fasse gagner de l’argent en 𝑡 = 0 sans en
perdre en 𝑡 = 1 ?

Réponse : On vent à découvert 𝐵 et on achète 𝐴.

Remarque : Une vente à découvert (short selling en anglais) est une opération qui
consiste à vendre un titre que l’on ne possède pas en espérant le racheter à une
date ultérieure (à un cours moins élevé...) afin de le livrer à l’acheteur à cette date.

13
Le vendeur s’engage à livrer le titre ou le contrat à une certaine échéance sans les
posséder. Il devra, pour tenir son engagement, se les procurer en les achetant sur le
marché au jour de l’échéance sauf s’il décide de déboucler sa position plus tôt.

A 𝑡 = 0, on gagne 7=C . Et à 𝑡 = 1, on utilise les flux reçus de la revente de 𝐴 pour

acheter 𝐵 (ou livrer les flux à l’acheteur à découvert).
Une telle opportunité de profit certain est une opportunité d’arbitrage. De même que
sur le marché obligataire, sur un marché boursier, les investisseurs s’empresseraient
d’acheter 𝐴 (la moins chère), le prix de 𝐴 monterait, et de vendre 𝐵, dont le prix
baisserait, jusqu’à obtenir un équilibre.
Donc sur un marché financier équilibré, il ne devrait pas y avoir d’opportunité d’ar-
bitrage (équilibre =⇒ AOA).

Une des conséquences majeures de l’absence d’opportunité d’arbitrage sur les mar-
chés financiers est la loi du prix unique (law of one price) :
Proposition 1.2 (Loi du prix unique) Sous l’hypothèse d’AOA, 2 actifs qui ont
exactement les mêmes payoffs ont le même prix.
C’est cette loi qui est la base de l’évaluation des produits financiers. En effet, un
corollaire de la loi précédente est :
Corollaire 1.1 Pour évaluer un actif, on peut utiliser une combinaison d’actifs
existants, qui donnerait exactement les mêmes payoffs que notre actif. Une telle
combinaison est appelée portefeuille de réplication (replicating portfolio).

b. Exemple 2
Considérons 3 actifs 𝐶, 𝐷 et 𝐸 de flux futurs à 𝑡 = 1 :

Actif 𝐶 𝐷 𝐸
State up 60 75 105
State down 20 40 50
Le prix de marché de 𝐶 et 𝐷 est respectivement 36=C et 50=C . Quel est le prix de
E?

Solution : Construisons un portefeuille avec 𝐶 et 𝐷 qui réplique les flux futurs

(cash flows) de 𝐸. Supposons qu’il contienne 𝑛𝐶 unités de 𝐶 et 𝑛𝐷 unités de 𝐷.
Alors :
105 = 60 × 𝑛𝐶 + 75 × 𝑛𝐷
50 = 20 × 𝑛𝐶 + 40 × 𝑛𝐷
Ce système a une solution : 𝑛𝐶 = 0, 5 et 𝑛𝐷 = 1.
Donc un portefeuille avec 0, 5 unités de 𝐶 et 1 unité de 𝐷 réplique 𝐸. Donc par
non-arbitrage, 𝐸 doit avoir le même prix que ce portefeuille réplicant :
𝑃𝐸 = 0, 5 × 36 + 1 × 50 = 68=C .

14
II Formalisation des marchés financiers
1 Hypothèses sur le marché
– Les actifs sont divisibles à l’infini
– Le marché est liquide : on peut acheter ou vendre à tout instant
– On autorise les ventes à découvert
– Les échanges ont lieu sans coût de transaction
– On autorise les emprunts et les prêts illimités pour tous les agents au même
taux constant 𝑟 (accès à l’actif sans risque)

2 Lexique financier : premières définitions

Quelles sont les évolutions possibles du marché ?

Ω : ensemble des états possibles du marché.

IP : Probabilité réelle (ou en tous cas anticipée) de survenance de chacun des états.
ℱ : Filtration (ℱ𝑡 )𝑡∈𝒯 : informations disponibles à l’instant 𝑡 = tribu engendrée par
le processus de prix = informations révélées par les prix antérieurs à l’instant 𝑡.

Quels sont les actifs financiers ?

On suppose qu’il y a 𝑑 + 1 actifs financiers, dont les prix à l’instant 𝑡 sont donnés par
des variables aléatoires 𝑆𝑡 = (𝑆𝑡0 , 𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑑 ) à valeurs strictement positives, mesu-
rables par rapport à la tribu ℱ𝑡 (les investisseurs ont connaissance des cours actuels
et passés, mais pas des cours futurs).
Le vecteur 𝑆𝑡 = (𝑆𝑡0 , 𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑑 ) est le vecteur des prix à la date 𝑡. Les actifs numérotés
de 1 à 𝑑 sont les actifs risqués. L’actif 0 est le placement sans risque, de taux 𝑟.
– Cas discret : 𝑆00 = 1, et 𝑆𝑛0 = (1 + 𝑟)𝑛 (𝑟 est le taux discret sur la période de
base considérée).
Ainsi, 𝛽𝑛 = 𝑆10 = (1+𝑟) 1
𝑛 est le coefficient d’actualisation (de la date 𝑛 à la
𝑛
date 0) : c’est la somme d’argent qu’il faut investir en 0 pour avoir 1 en 𝑛 sans
risque.
– Cas continu : 𝑆𝑡0 = 𝑒𝑟𝑡 et 𝛽𝑡 = 𝑒−𝑟𝑡 .

Quelles sont les stratégies d’investissement ?

Définition 1.3 Une stratégie de gestion (ou portefeuille) est un processus pré-
visible 𝜙 = ((𝜙0𝑡 , 𝜙1𝑡 , ..., 𝜙𝑑𝑡 ))𝑡∈𝒯 à valeurs dans IR𝑑+1 , donnant à chaque instant les
quantités 𝜙𝑖𝑡 des divers actifs détenus en portefeuille.
– Dans le cas discret, on rappelle que prévisible signifie que : ∀𝑖 ∈ {0, 1, ..., 𝑑},
𝜙𝑖0 est ℱ0 -mesurable et ∀𝑛 ≥ 1, 𝜙𝑖𝑛 est ℱ𝑛−1 -mesurable.
Signification : le portefeuille en date 𝑛 est constitué au vu des informations
disponibles à la date (𝑛 − 1) et conservé tel quel à la date 𝑛. En temps continu,
c’est le même raisonnement, par passage à la limite, le portefeuille utilisé en
date 𝑡 est constitué à la date 𝑡− .

15
 – Dans le cas continu, on considérera des modèles continus (filtration brow-
nienne, continuité des trajectoires). Dans ce cas précis, tout processus adapté
(et continu, ce qui est le cas) est prévisible. Dans un cas général (modèle à
sauts par exemple),∪il faut bien définir des processus de portefeuilles prévi-
sibles : 𝜙𝑡 ∈ ℱ𝑡− = 𝑠<𝑡 ℱ𝑠 .

Définition 1.4 La valeur du portefeuille à l’instant 𝑡 est donnée par le produit

scalaire :
∑𝑑
𝑉𝑡 (𝜙) = 𝜙𝑡 .𝑆𝑡 = 𝜙𝑖𝑡 𝑆𝑡𝑖
𝑖=0

La valeur actualisée est

𝑉˜𝑡 (𝜙) = 𝛽𝑡 (𝜙𝑡 .𝑆𝑡 ) = 𝜙𝑡 .𝑆˜𝑡
où 𝛽𝑡 est le facteur d’actualisation 𝛽𝑡 = 𝑆10 et 𝑆˜𝑡 = (1, 𝛽𝑡 𝑆𝑡1 , ..., 𝛽𝑡 𝑆𝑡𝑑 ) le vecteur des
𝑡
prix actualisés.

Définition 1.5 Un portefeuille autofinançant (ou stratégie autofinancée) est

une stratégie d’achat ou de vente de titres, actions, prêts et emprunts à la banque, et
plus généralement de produits dérivés dont la valeur n’a pas été modifiée par l’ajout
ou le retrait d’argent.

Signification : les variations de la valeur du portefeuille sur une période ne sont dues
qu’aux variations des prix des actifs sur le marché, et le réajustement se fait avec la
même valeur globale de portefeuille sur la période suivante.

- Cas discret
𝜙𝑛 .𝑆𝑛 = 𝜙𝑛+1 .𝑆𝑛
Cette relation est équivalente à

𝜙𝑛+1.(𝑆𝑛+1 − 𝑆𝑛 ) = 𝜙𝑛+1.𝑆𝑛+1 − 𝜙𝑛 .𝑆𝑛

ou encore à
𝑉𝑛+1 (𝜙) − 𝑉𝑛 (𝜙) = 𝜙𝑛+1 .(𝑆𝑛+1 − 𝑆𝑛 )
- Cas continu (pour simplifier on prend 𝑑 = 1) : si on note 𝜙 = (𝜙0𝑡 , 𝜙1𝑡 ), 𝑉𝑡 (𝜙) =
𝜙0𝑡 𝑆𝑡0 + 𝜙1𝑡 𝑆𝑡 . Alors la condition d’autofinancement devient :

𝑑𝑉𝑡 (𝜙) = 𝜙0𝑡 𝑑𝑆𝑡0 + 𝜙1𝑡 𝑑𝑆𝑡

∫𝑇
Pour que les deux intégrales (stochastiques) aient un sens, on impose 0
∣𝜙0𝑡 ∣𝑑𝑡 < +∞
∫𝑇
p.s. et 0 (𝜙1𝑡 )2 𝑑𝑡 < +∞ p.s. Ainsi, on a

Définition 1.6 Une stratégie autofinancée est un couple 𝜙 de processus adaptés

(𝜙0𝑡 )𝑡≥0 et (𝜙1𝑡 )𝑡≥0 vérifiant
∫𝑇 ∫𝑇
(𝑖) 0 ∣𝜙0𝑡 ∣𝑑𝑡 + 0 (𝜙1𝑡 )2 𝑑𝑡 < +∞ p.s.
∫𝑡 ∫𝑡
(𝑖𝑖) 𝜙0𝑡 𝑆𝑡0 + 𝜙1𝑡 𝑆𝑡 = 𝜙00 𝑆00 + 𝜙10 𝑆0 + 0 𝜙0𝑢 𝑑𝑆𝑢0 + 0 𝜙1𝑢 𝑑𝑆𝑢 p.s. ∀𝑡 ∈ [0, 𝑇 ]

16
3 Formalisation de la notion d’arbitrage
Définition 1.7 Une stratégie est dite admissible si elle est autofinancée et si ∀𝑡 ≥
0, 𝑉𝑡 (𝜙) ≥ 0.

Remarque : 𝜙0𝑡 < 0 signifie un emprunt, et 𝜙𝑖𝑡 < 0 signifie une vente à découvert
(short selling).
Les emprunts et ventes à découvert sont donc permis, mais on impose à la valeur
du portefeuille d’être positive à tout instant : l’investisseur doit être en mesure de
rembourser ses emprunts à tout instant.

La notion d’arbitrage (réalisation de profit sans prendre de risque) est alors forma-
lisée de la façon suivante :
Définition 1.8 Une stratégie d’arbitrage est une stratégie admissible de valeur
initiale nulle et de valeur finale non nulle avec une probabilité strictement positive.
𝑋0 = 0, 𝑋𝑇 ≥ 0 et IP(𝑋𝑇 > 0) > 0

Hypothèse 1 On supposera qu’il y a sur la marché l’hypothèse d’absence d’op-

portunité d’arbitrage (AOA, no free lunch) entre l’instant 0 et l’instant 𝑇 :
𝑋0 = 0, 𝑋𝑇 ≥ 0 =⇒ IP(𝑋𝑇 > 0) = 0

Cette hypothèse signifie simplement que si ma richesse aujourd’hui est nulle, elle ne
peut devenir positive et non identiquement nulle, ou encore qu’on ne peut gagner de
l’argent sans capital initial.

4 Comparaison de portefeuilles
Proposition 1.3 En AOA, si deux portefeuilles autofinancés 𝑋 et 𝑌 ont même
valeur en 𝑇 , ils ont même valeur en 0.
𝑋𝑇 = 𝑌𝑇 =⇒ 𝑋0 = 𝑌0

Preuve : Supposons 𝑋0 < 𝑌0 et proposons la stratégie suivante : à l’instant 𝑡 = 0,

achat de 𝑋, vente de 𝑌 et placement de 𝑌0 − 𝑋0 > 0 à la banque. La valeur du
portefeuille à l’instant 𝑡 = 𝑇 est 𝑋𝑇 − 𝑌𝑇 plus ce qu’a rapporté l’argent à la banque,
qui est toujours > 0.
Opération en 0 en 𝑇
Achat de 𝑋 𝑋0 𝑋𝑇
Vente de 𝑌 −𝑌0 −𝑌𝑇
Placement du gain à la banque 𝑌 0 − 𝑋0 > 0 (𝑌0 − 𝑋0 )𝑒𝑟𝑇 > 0
Valeur 0 >0
On a construit une opportunité d’arbitrage. Donc AOA implique 𝑋0 ≤ 𝑌0 . Et, de
manière similaire, on obtient également 𝑋0 ≥ 𝑌0 , si bien que 𝑋0 = 𝑌0 .
Remarque : Pour créer un arbitrage, on a acheté le moins cher et vendu le plus cher.
Vu qu’ils ont la même valeur en 𝑇 , on y gagne, logique...

17
Proposition 1.4 En AOA, si deux portefeuilles autofinançants 𝑋 et 𝑌 ont même
valeur en 𝑇 , ils ont presque sûrement même valeur en tout instant 𝑡 ≤ 𝑇 .

𝑋𝑇 = 𝑌𝑇 =⇒ ∀𝑡 ≤ 𝑇 𝑋𝑡 = 𝑌𝑡 , IP-p.s.

Ce résultat est une conséquence directe du résultat suivant :

Proposition 1.5 En AOA, considérons deux portefeuilles autofinancés 𝑋 et 𝑌 ,

alors :
𝑋𝑇 ≤ 𝑌𝑇 =⇒ ∀𝑡 ≤ 𝑇 𝑋𝑡 ≤ 𝑌𝑡 , IP-p.s.

Preuve : Soit 𝑡 ≤ 𝑇 . Proposons la stratégie suivante :

en 0 : je ne fais rien.
en 𝑡 : sur {𝜔 ∈ Ω, 𝑋𝑡 (𝜔) > 𝑌𝑡 (𝜔)}, j’achète le portefeuille 𝑌 au prix 𝑌𝑡 , je vends le
portefeuille 𝑋 au prix 𝑋𝑡 , et je place la différence 𝑋𝑡 − 𝑌𝑡 > 0 à la banque.
sur {𝜔 ∈ Ω, 𝑋𝑡 (𝜔) ≤ 𝑌𝑡 (𝜔)}, je ne fais rien.
Finalement, en 𝑇 , sur 𝑋𝑡 > 𝑌𝑡 , je touche 𝑌𝑇 − 𝑋𝑇 ≥ 0 plus ce qu’a rapporté l’argent
à la banque qui est toujours > 0, soit une valeur > 0, et sur {𝑋𝑡 ≤ 𝑌𝑡 }, la valeur du
portefeuille est nulle.

en 𝑡 en 𝑇
Sur {𝑋𝑡 > 𝑌𝑡 } Achat de 𝑌 en 𝑡 𝑌𝑡 𝑌𝑇
Vente de 𝑋 e, 𝑡 −𝑋𝑡 −𝑋𝑇
Placement du gain à la banque 𝑋𝑡 − 𝑌𝑡 > 0 (𝑋𝑡 − 𝑌𝑡 )𝑒𝑟(𝑇 −𝑡) > 0
Valeur 0 >0
Sur {𝑋𝑡 ≤ 𝑌𝑡 } Valeur 0 0

Donc AOA implique IP(𝑋𝑡 > 𝑌𝑡 ) = 0.

5 marchés complets
On définit une option européenne d’échéance 𝑇 par la donnée d’une variable aléa-
toire ℎ ≥ 0, ℱ𝑇 -mesurable, représentant le profit que permet l’exercice de l’option.

Exemple : pour un call de prix d’exercice 𝐾 : ℎ = (𝑆𝑇 − 𝐾)+ .

Pour un put de prix d’exercice 𝐾 : ℎ = (𝐾 − 𝑆𝑇 )+ .
Mais ℎ peut dépendre de 𝑆𝑡 , pour 𝑡 ≤ 𝑇 (par exemple c’est le cas d’une option asia-
tique, dont le payoff (gain final) est la moyenne sur une période donnée précédent
l’échéance).
Une telle option est aussi appelée actif conditionnel ou actif contingent (en anglais
contingent claim).

Remarque : : Pour les options américaines, le principe est le même, mais on se

donne ℎ ≥ 0 ℱ 𝜏 -mesurable, où 𝜏 est un temps d’arrêt adapté à la filtration ℱ , ou
plus simplement, ℎ = 𝑓 (𝜏 ), où 𝑓 est une fonction mesurable.

18
Définition 1.9 On dit que ℎ est réplicable (ou simulable, atteignable), attainable
en anglais, si il existe une stratégie admissible dont la valeur finale à l’instant 𝑇 est
égale à ℎ.

Définition 1.10 On dit qu’un marché est complet si tout actif contingent est répli-
cable. On dit qu’il est incomplet sinon.

6 Liens avec la probabilité neutre au risque

Définition 1.11 On appelle probabilité neutre au risque ou probabilité risque-
neutre ou encore mesure martingale équivalente toute probabilité, équivalente à la
probabilité historique IP sous laquelle le prix actualisé des actifs est une martingale.

Dans les marchés financiers discrets, un résultat important est le suivant :

Théorème 1.1 L’hypothèse d’AOA équivaut à l’existence d’une probabilité neutre

au risque.

Remarque : : La probabilité IP∗ ainsi définie apparaı̂tra ensuite comme l’outil de

calcul des formules de prix et de couvertures des options.

Théorème 1.2 Un marché avec AOA est complet si et seulement si il existe une
unique probabilité risque-neutre.

Ce résultat n’est plus vrai dans le cas des modèles continus. L’existence d’une
probabilité risque-neutre entraı̂ne toujours l’absence d’opportunité d’ar-
bitrage mais la réciproque est fausse. Il faut renforcer l’hypothèse d’absence
d’opportunité d’arbitrage pour parvenir à construire une probabilité risque neutre.
On peut se référer pour cela aux travaux de F. Delbaen et W. Schachermayer, ou
à l’article de 1981 de Harrison et Pliska. En effet, ils montrent que dans des mo-
dèles continus, on n’est pas sûrs de l’existence d’une probabilité neutre au
risque. Il faut en général supposer qu’il en existe une (et donc que l’ensemble des
mesures martingales n’est pas vide) pour pouvoir travailler. Dans le cas particulier
du modèle de Black et Scholes, on en exhibe une, ce qui montre l’existence d’une
probabilité neutre au risque. Mais dans le cas de modèles plus complexes, on ne sait
pas montrer en général l’existence d’une probabilité neutre au risque.

19
III Exercices
Exercice 1.1 On considère un marché monopériodique avec 3 états de la nature
possibles : up, down and stable.
2 actions 𝐴, 𝐵 sont échangées sur le marché. Leurs prix à l’instant 0 sont respecti-
vement 12= C et 21=C . A l’instant 𝑡 = 1 voici les payoffs des actions selon les états
possibles de la nature :

Etat 𝑡=1
Prix de 𝐴 Prix de 𝐵
𝜔1 = 𝑢 15 25
𝜔2 = 𝑠 12 20
𝜔3 = 𝑑 9 16

On considère maintenant un actif dérivé 𝐷, dont les payoffs dans les divers états de
la nature possibles à 𝑡 = 1 sont :

Etat prix de 𝐷 à 𝑡 = 1
𝜔1 = 𝑢 120
𝜔2 = 𝑠 100
𝜔3 = 𝑑 80

1. Est-il possible de construire un portefeuille à l’instant initial 0 répliquant l’ac-

tif 𝐷 ? Pourquoi ? Le marché considéré est-il complet ?

2. On rajoute un 3𝑚𝑒 actif échangeable sur le marché, au prix de 17=

C dont les
payoffs à 𝑡 = 1 est :
Etat Prix de 𝐶 à 𝑡 = 1
𝜔1 = 𝑢 20
𝜔2 = 𝑠 18
𝜔3 = 𝑑 12
Est-il alors possible de répliquer l’actif 𝐷 avec les actifs maintenant disponibles
sur le marché ? Ce marché est-il complet ?
En déduire le prix d’arbitrage de 𝐷.

Exercice 1.2 La matrice suivante représente les payoffs de 3 actifs dans un marché
à 4 états de la nature : ⎡ ⎤
1 3 1
⎢ 3 0 1⎥
𝐴=⎢ ⎣−1 3 1⎦
⎥

1 1 1
où les lignes représentent les valeurs des 3 actifs à un état donné, et les colonnes
représentent les valeurs d’un actif dans les 4 états de la nature possible.
1. Suppose que le prix de chaque actif est 1. Y a-t-il une opportunité d’arbitrage
sur ce marché ? Si oui, donner le composition d’un portefeuille d’arbitrage.

20
 2. On suppose que le prix du premier actif est 2, alors que le prix des 2 autres
est toujours 1.
On ajoute un actif qui vaut 0 dans tous les états de la nature, sauf l’état 1, où
il vaut 1.
Remarque : : cet actif est appelé l’actif d’Arrow-Debreu correspondant à l’état
1.
Cet actif est-il déjà disponible sur le marché ? (c’est-à-dire est-il déjà réplicable
par un portefeuille formés d’actifs de ce marché ?)
Le marché obtenu est-il complet ?

Exercice 1.3 La matrice des payoffs de 4 actifs dans un marché avec 4 états de la
nature est donnée par : ⎛ ⎞
2 13 7 22
⎜4 12 8 24⎟
𝐴=⎜ ⎝1 11 6 18⎠
⎟

5 15 6 26
où les lignes représentent la valeur des 4 actifs dans un état donné, et les colonnes
représentent la valeur des payoffs de l’actif correspondant dans es 4 états.
1. Ce marché est-il complet ? Pourquoi ? (trouver un actif redondant et en donner
un portefeuille répliquant).
2. On rajoute l’actif d’Arrow-Debreu correspondant à l’état 1 : l’actif dont la
valeur est 1 dans l’état 1 et 0 ailleurs. Est-il disponible (=atteignable) dans
ce marché ? Si oui donner son portefeuille de réplicaction, et si non, dire si le
marché obtenu en rajoutant cet actif est complet ou non.

21
1 Solutions
Solution 1.1 1. Nous obtenons à résoudre un système de 3 équations à 2 incon-
nues, linéairement indépendantes, il n’y a donc pas de solution ! Si on suppose
que notre portefeuille répliquant possède 𝑛𝐴 actifs 𝐴 et 𝑛𝐵 actifs 𝐵, on obtient
le système à résoudre :
15𝑛𝐴 + 25𝑛𝐵 = 120
12𝑛𝐴 + 20𝑛𝐵 = 100
9𝑛𝐴 + 16𝑛𝐵 = 80
Ce système n’a pas de solution : cela signifie que l’actif 𝐷 n’est pas réplicable
sur le marché formé des actifs 𝐴 et 𝐵. Ce marché n’est donc pas complet.

2. Supposons que notre portefeuille répliquant possède 𝑛𝐴 actifs 𝐴, 𝑛𝐵 actifs 𝐵

et 𝑛𝐶 actifs 𝐶, on obtient cette fois le système à résoudre :
15𝑛𝐴 + 24𝑛𝐵 + 22𝑛𝐶 = 120
12𝑛𝐴 + 20𝑛𝐵 + 19𝑛𝐶 = 100
8𝑛𝐴 + 16𝑛𝐵 + 12𝑛𝐶 = 80
Qui a une unique solution : 𝑛𝐴 = −8, 𝑛𝐵 = 8 et 𝑛𝐶 = 2.
Il existe donc un unique portefeuille répliquant 𝐷 sur ce marché, formé de la
vente à découvert de 8 actions 𝐴 et de l’achat de 8 actions 𝐵 et de l’achat de
2 actions 𝐶.
Le marché est complet puisque tout actif (de payoff 𝑥, 𝑦, 𝑧 dans les états 𝑢, 𝑠, 𝑑)
sera répliquable : le problème aboutira à la résolution d’un système de 3 équa-
tions à 3 inconnues qui aura une unique solution :
8 5 2 3 1 2
𝑛𝐴 = 𝑥 − 𝑧 − 𝑦; 𝑛𝐵 = − 𝑥 + 𝑧; 𝑛𝐶 = 𝑦 − 𝑥.
5 3 3 5 2 5
Le prix d’arbitrage de l’actif 𝐷 est donc :

𝑃𝐷 = 12𝑛𝐴 + 21𝑛𝐵 + 17𝑛𝐶 = 106=C

Solution 1.2 1. La portefeuille 𝜙 = (1, 1, −2) investi dans les 3 actifs, qui a
pour prix 0 à l’instant 0, est une opportunité d’arbitrage. Pour le vérifier, il
suffit de calculer le payoff de cette stratégie dans les 4 états de la nature :
⎛ ⎞
2
1⎟
𝐴.𝜙′ = ⎜
⎜
⎟
⎝0⎠
0
Ces payoffs sont strictement positifs dans 2 états de la nature. C’est donc une
opportunité d’arbitrage.
Remarque : : Trouver une opportunité d’arbitrage revient donc à trouver un
portefeuille 𝜙 tel que 𝜙.𝑃 = 0 où 𝑃 est le vecteur des prix des divers actifs, et
𝐴.𝜙′ ≥ 0 avec l’un au moins de ses composants qui est > 0.

22
 2. On peut vérifier alors qu’il n’existe plus d’opportunité d’arbitrage.
Le marché ainsi obtenu est complet. Le vecteur (1, 0, 0, 0) est linéairement in-
dépendant des autres vecteurs actifs, il n’est donc pas atteignable sur le marché
de départ, et la matrice des prix ainsi formée est inversible : tout actif sera
réplicable.

Solution 1.3 1. Le marché n’est pas complet : actif 4 = Actif 1 + Actif 2 +

Actif 3. Il y a 4 états de la nature, mais pas 4 actifs linéairement indépendants
(le nombre d’aléas est strictement supérieur au nombre d’actifs linéairement
indépendants)
2. On a besoin de trouver un portefeuille de réplication 𝑁 tel que
⎡ ⎤
1
⎢0⎥
𝐴.𝑁 = ⎢ ⎣0⎦
⎥

Il n’y a pas de solution : cet actif n’est pas atteignable. Il complète donc le
marché : si on le rajoute au marché, celui-ci devient complet. La matrice formée
des actifs 1,2,3 et de ce dernier actif est inversible.

23
24
Chapitre 2

Généralités sur les options

Les produits dérivés ne datent pas du 𝑋𝑋 𝑒𝑚𝑒 siècle. L’exemple historique ma-
jeure est la Hollande du 𝑋𝑉 𝐼𝐼 𝑒𝑚𝑒 qui proposait un marché d’options sur la tulipe.
En effet, un hiver rigoureux impliquait une récolte moyenne et une hausse des cours
et inversement. Voulant se prémunir contre une baisse des cours et voulant stabiliser
leurs revenus, les producteurs ont cherché une solution financière. A l’inverse, les
négociants désireux de s’enrichir, proposèrent aux producteurs des options qui leur
conféraient le droit de vendre leurs productions de bulbes à des prix prédéterminés.
Cette expérience innovante n’allait cependant pas durer...
Après un hiver particulièrement doux, le cours du bulbe s’effondra. Les producteurs
usèrent massivement de leurs options, et les négociants ne purent pas faire face.
Une analyse postérieure a montré que la faillite de ce marché s’explique par la sous-
estimation de la prime de l’option. En fait, il fallut attendre 1973, pour que deux
américains, Black et Scholes (et Merton) proposent un modèle mathématiques pour
l’évaluation des options.

Nous faisons d’abord une présentation des notions fondamentales liées aux op-
tions (définition, exemples, caractéristiques...), puis nous étudierons les bornes à
l’intérieur desquelles doivent se situer les valeurs des options pour éviter les oppor-
tunités d’arbitrage.

25
I Définitions
1 Produits dérivés
Qu’appelle-t-on produits dérivés ?

Définition 2.1 On appelle produit dérivé un instrument construit à partir d’ac-

tifs et variables plus standards.
Sa valeur dépend naturellement des actifs et variables à partir desquelles il a été
construit.
Typiquement : les swaps, les contrats forwards et futures, et les options sont des
produits dérivés.

Les produits dérivés sont échangés de deux façons :

Sur les marchés organisés ou réglementés. Ce sont alors
– des produits standards
– qui sont traités sur le ”trading floor” ou par ”computer trading”
– sur lesquels il n’y a pas de risque de contrepartie
De gré à gré. Ce sont alors
– des produits non standards ou sur-mesure
– qui sont traités par téléphone
– sur lesquels il peut y avoir un risque de contrepartie

Pourquoi utilise t-on les produits dérivés ?

– Pour se couvrir contre certains risques (de taux, de change...)
– Pour spéculer (forte volatilité et parfois possibilité d’utiliser les effets de leviers)
– Pour dégager des profits d’arbitrage

26
2 Qu’est-ce qu’une option ?
Définition 2.2 Une option financière est un produit dérivé qui donne le droit (et
non l’obligation) d’acheter (option d’achat, ou call) ou de vendre (option de vente,
ou put) une quantité donnée d’un actif financier (action, obligation, indice boursier,
devise, matière première, autre produit dérivé, etc...), appelé actif sous-jacent à un
prix précisé à l’avance (prix d’exercice), à une date d’échéance donnée, appelée date
d’exercice (option européenne) ou à une période donnée, appelée période d’exercice
(option américaine).
Le gain final du détenteur de l’option est appelé payoff de l’option.

Remarque : Les options européennes peuvent donc être exercées uniquement à une
date donnée, la date d’exercice, tandis que les options américaines peuvent être exer-
cées à tout moment, pendant une période donnée, en général toute la période entre
l’instant 0 et 𝑇 la date d’échéance de l’option. En anglais, on parle de european
option, american option ou US-style option.

L’option est négociable si elle est échangée sur un marché organisé, et de gré à gré
ou OTC (Over The Counter) dans le cas contraire.

En 1973, ouverture du CBOE (Chicago Board Options Exchange) et la même année,

publication des articles de Black et Scholes (The pricing of options and corporate
liabilities, Journal of Political Economy) et de Merton (Theory of Rational Option
Pricing, Bell Journal of Economics and Management Science).
Les options négociables en France sont échangées sur le Marché des Options Négo-
ciables de Paris (MONEP). Il a démarré son activité le 10 septembre 1987 et est géré
par Euronext Paris SA, qui en assure l’organisation et le bon fonctionnement. Les
instruments financiers à terme admis sur le MONEP sont des contrats sur valeurs
mobilières ou sur paniers et indices de valeurs mobilières.

Dans les marchés organisés, les contrats d’options sont standardisés. Un contrat de
base est défini par les 4 paramètres suivants : le titre sous-jacent, la date d’échéance,
le prix d’exercice, et la nature (call ou put) de l’option. C’est ce que l’on appelle une
série.
Exemple : la série ELF/Décembre03/80/Put sur le MONEP.

Le fondement de l’option est la rémunération du risque.

Pour obtenir le droit d’acheter ou de vendre le sous-jacent à un prix fixé à l’avance,
l’acheteur paie immédiatement au vendeur la valeur de l’option, souvent appelée
prime ou premium. C’est le montant qui dédommage le vendeur de son obligation
éventuelle, en cas d’exercice par l’acheteur, de livrer (dans le cas du call) ou de re-
cevoir (dans le cas du put) le titre support au prix d’exercice fixé. Bien entendu,
l’acheteur n’exerce (ne lève) son option que s’il est profitable de le faire. Une option
non exercée à l’échéance a une valeur nulle et meurt.

Les options peuvent être utilisées soit en couverture de risque de baisse ou de hausse,
soit pour spéculer à la baisse ou à la hausse. Nous en verrons des exemples.

27
Il y a 4 positions de base : l’achat du call, celui du put, la vente du call et celle
du put. Ces positions seront étudiées plus loin, ainsi que leurs combinaisons les plus
courantes.

Les titres (actifs) supports (sous-jacents) sont très variés : actions, contrats à terme,
devises, taux d’intérêt, indices boursiers, marchandises, métaux, indices de tempé-
rature ou même options...

28
3 Exemples d’options
Les options décrites jusqu’ici (européenne, américaine) sont dites vanille (ou plain
vanilla options), car ce sont les premières apparues, les plus répandues et les plus
simples. Elles sont échangées sur des marchés organisés. Toute option qui n’est pas
vanille (c’est-à-dire ni européenne ni américaine) est appelée option exotique. En
voici une liste (non exhaustive) d’exemples :

– Les options binaires, ou options digitales, donnent droit, en cas d’exercice,

à un montant fixe (et préétabli) si le sous-jacent dépasse à maturité le prix
d’exercice 𝐾.
Il s’agit essentiellement d’un produit spéculatif, car il est du type tout ou rien
(on parle également d’options all-or-nothing ou cash-or-nothing).
Le payoff de cette option est du type

𝑋 = 𝐶1l𝑆𝑇 ≥𝐾

– On appelle option bermudéenne une option dont l’exercice peut se faire à

plusieurs dates jusqu’à la maturité, fixées initialement. C’est un intermédiaire
entre l’option euopéenne et l’option américaine.

– Les options asiatiques, ou options sur moyenne, donnent droit, en cas

d’exercice, à la différence entre le prix moyen du sous-jacent sur la période
[0; 𝑇 ] et le prix d’exercice 𝐾 (si cette différence est positive).
Le payoff de cette option est du type
𝑇
1
∫
𝑋=( 𝑆𝑡 𝑑𝑡 − 𝐾)+
𝑇 0

L’avantage de ce type d’option est d’être moins sensible à la manipulation de

cours qui peuvent s’observer au voisinage de l’échéance sur les options euro-
péennes classiques.

– Les options lookback donnent droit à échéance à la différence entre la valeur

du cours en 𝑇 et la valeur du minimum, ou du maximum sur la période [0; 𝑇 ],
ou sur une période prédéfinie précédent 𝑇 ([𝑇1 , 𝑇 ]).
Le payoff de cette option est du type
( ) ( )
𝑋 = 𝑆𝑇 − min 𝑆𝑡 ou max 𝑆𝑡 − 𝑆𝑇
𝑡∈[0,𝑇 ] 𝑡∈[0,𝑇 ]

Ces options sont relativement chères, car le payoff est toujours positif (sou-
vent strictement, sauf si le maximum ou le minimum est précisément atteint à
l’échéance).
D’autres options sur minimum ou maximum offrent comme payoff la différence
entre le prix d’exercice 𝐾 et la valeur du minimum, ou du maximum sur la

29
 période [0; 𝑇 ]. L’acheteur de l’option est sûr d’avoir le meilleur prix pour lui
pendant toute la durée de vue de l’option.

– Les options à barrière (barrier option) sont des call ou des put standards,
mais dont l’exercice n’est autorisé que si le cours du sous-jacent franchit (knock
in, ou option à barrière activante) (ou au contraire ne franchit pas, knock out,
ou option à barrière désactivante) un seuil (appelé barrière).
Ces options peuvent être activées ou désactivées (c’est-à-dire créées ou annu-
lées) par le passage du sous-jacent au dessus ou en dessous de la valeur limite
(la barrière).
Ceci permet de réduire le risque du vendeur et donc le prix pour l’acheteur
puisqu’elle ne produit ses effets que dans un nombre plus limité de situation. Il
existe 8 types d’options à barrière selon qu’elle soit d’achat ou de vente, avec
activation ou désactivation, par franchissement à la hausse ou à la baisse de la
barrière.

Les options parisiennes sont des options à barrière avec une clause particu-
lière sur la durée de franchissement de la barrière. Une option parisienne est
un option qui n’est activée (devient effective) ou désactivée (cesse d’exister)
que si l’actif sous-jacent passe en dessous ou au dessus d’une barrière sans la
refranchir dans le sens inverse pendant une certaine durée déterminée par le
contrat.
L’exigence d’une durée minimum de franchissement de la barrière est une pro-
tection contre le risque de manipulation des marchés qui est toujours possible
pour les options à barrière qui n’a pas cette contrainte.

– Les options quanto sont des call ou des put standards, sur des titres étran-
gers, mais payés dans la devise locale. Ces options doivent alors prendre en
compte le taux de change.

– Les options cliquet permettent à l’acheteur de bloquer ses gains réalisés sur
le sous-jacent au cours d’intervalles déterminés pendant la durée de l’option,
de sorte que ces gains lui restent acquis même en cas de mouvement inverse
ultérieur.
On parle aussi d’options lock-in, ou reset.

– Les options doubles permettent à l’acheteur de choisir, à une certaine date

avant l’échéance, si l’option sera une option d’achat ou une option de vente.
On parle aussi de d’options as-you-like-it ou de chooser option.

– Les options verrou permettent à l’acheteur de bloquer un rendement mini-

mum en choisissant, au moment qu’il juge favorable, de fixer, au niveau du
cours du sous-jacent alors atteint, le cours minimum ou maximum qui servira
au dénouement de l’option (options shout).

– Les Options sur panier sont des options, vanilles en générale, dont l’actif

30
 sous-jacent est une combinaison linéaire d’actifs (panier de devises ou panier
d’actions).

– Les options arc-en-ciel, ou rainbow sont également basées sur plusieurs

actifs, mais il peut s’agir (pour un arc-en-ciel à deux couleurs par exemple),
du minimum ou du maximum de deux actifs.
Par exemple, pour un put européen rainbow à deux couleurs, le payoff est de
la forme :
𝑃 (𝑇 ) = 𝑀𝑎𝑥(𝑆𝑇1 , 𝑆𝑇2 ) − 𝐾 +
( )

– Les options d’échange sont un cas particulier d’options sur panier, ou le

sous-jacent est la différence (le spread) entre les cours de deux actifs.

– Les options dont le payoff dépend de la trajectoire du ou des actifs considérés

sont souvent appelées path-dependent.
– Enfin, parmi les sous-jacents possibles, on retiendra les options sur actions
(étudiées ici), mais aussi des options sur indices (CAC40), sur taux de change,
sur taux d’intérêts, sur matières premières (cacao, café...).
Par exemple l’option de change (currency option) permet de s’assurer d’un
cours de change dans une devise particulière, tout en conservant la possibilité
de réaliser la transaction au cours comptant si ce dernier est plus favorable.
Les options sur taux d’intérêt (interest rate option) sont des outils courants
pour la gestion du risque de taux, car elles permettent de s’assurer d’un taux
futur sans se priver des effets d’une évolution positive pour l’entreprise de ces
derniers. Il existe par exemple des options cap, floor et collar, qui permettent
de fixer un taux limite, des swaptions, qui sont des options sur des swaps, des
options de taux à barrières...

– Cap : Une option cap permet de plafonner un taux d’emprunt.

– Floor : un floor offre un paiement au détenteur quand le taux d’intérêt tombe
en dessous d’un certain niveau.
– Collar : il garantit que le taux d’intérêt reste toujours dans les limites infé-
rieures et supérieures. C’est une combinaison d’une position long sur le cap
et short sur le floor.
– Swaption : deux types de swaptions :
- le swaption du payeur : donne le droit au participant de payer à taux fixe et
de recevoir un taux flottant pour un swap préétabli à une date pré-spécifiée ;
- le swaption du receveur : donne le droit de recevoir à taux fixe et de payer
à taux flottant.
Remarque : Quelques produits optionnels classiques
– les warrants : des options généralement émises par des institutions financières,
ce sont des valeurs mobilières cotées en bourse (put warrant ou call warrant)
(option = contrat coté sur le MONEP ou échangé de gré à gré, warrant =
valeur mobilière)
– les stock options : émis par les sociétés pour fidéliser leurs effectifs

31
 – les obligations convertibles : des obligations classiques qui peuvent être conver-
ties en actions à certaines dates dans le futur à des ratios de conversion pré-
déterminés
Remarque : On parle d’options même en dehors des marchés financiers :
– Les options en assurance :
Certains contrats d’assurance (vie) comportent des options : de nombreuses
clauses contractuelles peuvent être interprétées comme des options (par exemple
les clauses de rachat anticipé).

Exemple : Dans les contrats d’épargne par exemple, il existe des clauses qui
permettent au détenteur du contrat de racheter son contrat avant l’échéance
(souvent échéance correspondant à un avantage de défiscalisation). Ces clauses
peuvent être évaluées comme des options cachées ou hidden options.
– Les options dite ”réelles” :
Par analogie aux options financières, on appelle option réelle sur une activité
nouvelle, le fait qu’une entreprise fasse un premier investissement d’essai dans
cette activité dont on elle ne sait pas si elle vaudra la peine d’investir plus
avant.
Par analogie avec l’option du financier, on parle donc d’option réelle pour
caractériser la position d’un industriel qui bénéficie d’une certaine flexibilité
dans la gestion d’un projet d’investissement. Il est en effet possible de limiter
ou d’accroı̂tre le montant de l’investissement compte tenu de l’évolution des
perspectives de rentabilité, tout comme un financier peut exercer ou non son
option sur un sous-jacent. Cette flexibilité détient une valeur qui est tout sim-
plement la valeur de l’option réelle.
Une méthode de valorisation d’actifs de production est de les considérer comme
des options réelles ayant pour sous-jacent le bien qu’ils produisent. Les projets
d’investissement contiennent souvent des options,
– option d’abandon du projet, peut être vue comme un put américain sur la
valeur du projet
– option d’extention du projet, peut être vue comme un call américain sur la
valeur du projet
Exemple : Les options réelles sont utilisées pour les forages pétroliers.

Option financière Options réelle

Valeur actuelle du titre Valeur actuelle des flux financiers espérés
Prix d’exercice (strike) Coût d’investissement
Delai jusqu’à maturité Délai jusqu’à expiration
de l’opportunité d’investissement
Taux d’intérêt sans risque Taux d’intérêt sans risque
Incertitude sur la valeur du sous jacent Incertitude sur la valeur du projet

Les méthodes d’évaluation de telles options (options cachées en assurance, op-

tions réelles), sont directement inspirées des méthodes standards utilisées pour éva-
luer les options financières.

32
II Valeur des options
1 Facteurs influençant la valeur des options
Plusieurs facteurs peuvent influencer la valeur d’une option sur action,
– Le cours du sous-jacent (de l’action) à la date d’évaluation (𝑆0 ) : quand 𝑆
augmente, la valeur 𝐶 du call augmente, et la valeur 𝑃 du put diminue, à prix
d’exercice 𝐾 fixé.

– Le prix d’exercice, ou strike, 𝐾 : plus ce dernier est élevé, plus le call est
bon marché, et plus le put est cher, puisque, en cas d’exercice, 𝐾 sera payé
par le détenteur du call, et encaissé par le détenteur du put.

33
– La volatilité du prix du sous-jacent 𝜎 : celle-ci est mesurée par l’écart-type
de la distribution du taux de rentabilité du support. Plus le cours du titre est
volatile, plus il a de chances, au terme d’une période donnée, de s’élever au
dessus du prix d’exercice (ce qui est favorable au call), et plus il a de chances
de descendre en dessous de celui-ci (cas favorable au put). Ceci implique que le
call et le put son d’autant plus chers que la volatilité du sous-jacent est forte.

– La maturité, c’est-à-dire le temps à parcourir avant l’échéance 𝑇 : la durée 𝑇

qui sépare une option de son échéance exerce un double effet sur la valeur du
premium, à travers la volatilité d’une part, et le loyer de l’argent d’autre part.
Plus l’échéance est lointaine, plus la probabilité de voir le cours du support
s’écarter fortement du prix d’exercice (et donc pour l’acheteur de réaliser un
profit) est élevée. Cette influence positive de la durée de vie 𝑇 dur la valeur
des options due à la volatilité est commune au call et au put. La seconde in-
fluence, celle du loyer de l’argent, est cependant différente pour le call et le
put. En ce qui concerne le premier, plus l’échéance est éloignée, plus tardive-
ment s’effectuera le décaissement du prix d’exercice si l’option est exercée et,
par conséquent, plus l’option est chère : les deux effets, volatilité et loyer de
l’argent, s’additionnent, et un call plus long vaut toujours plus cher qu’un call
identique plus court. En revanche, le facteur taux d’intérêt jour un rôle négatif
dans le cas du put puisqu’il est préférable d’encaisser le prix d’exercice le plus
tôt possible, toutes choses égales par ailleurs. Les deux effets étant contradic-
toires, un put européen plus long peut valoir plus ou moins cher qu’un put
identique plus court. Un put américain plus long, cependant, ne peut valoir
moins qu’un put identique plus court, puisqu’il est exerçable immédiatement
(l’effet loyer de l’argent est alors nul).
Pour résumer, la valeur d’une option autre qu’un put européen est d’autant
plus élevée que sa date d’échéance est éloignée.
Un corollaire immédiat est que le simple passage du temps diminue la valeur

34
 des options, sauf éventuellement dans le cas du put européen.

– Le taux d’intérêt sans risque 𝑟 : En tant que coût d’opportunité d’un place-
ment alternatif, le loyer de l’argent influence la valeur des options. Les argu-
ments précédents expliquent pourquoi les calls sont d’autant plus chers et les
puts d’autant moins chers que les taux d’intérêt sont élevés.

2 Valeur des options à l’échéance, valeur intrinsèque

Le payoff d’une option (ou valeur intrinsèque) est le maximum entre 0 et le flux
engendré par un exercice immédiat de l’option.
Pour un call européen, le payoff est

𝐶(𝑇 ) = 𝑚𝑎𝑥(0; 𝑆𝑇 − 𝐾) = (𝑆𝑇 − 𝐾)+

35
Pour un put européen, le payoff est

𝑃 (𝑇 ) = 𝑚𝑎𝑥(0; 𝐾 − 𝑆𝑇 ) = (𝐾 − 𝑆𝑇 )+

En effet, à l’instant 𝑇 , le put 𝑃 (𝑇 ) ne vaut rien si le support a une valeur supérieure

au prix d’exercice 𝐾, et vaut la différence 𝐾 − 𝑆𝑇 dans le cas contraire. En effet,
l’acheteur cède pour 𝐾 un actif qu’il peut obtenir sur le marché en payant 𝑆𝑇 . Les
stratégies d’achat et de vente d’un call et d’un put européen ont le profil de gain
suivant, en fonction du prix final du sous-jacent :

Evidemment, si l’acheteur exerce son call dès que 𝑆𝑇 dépasse la valeur 𝐾, il ne

réalise un gain effectif que lorsque 𝑆𝑇 dépasse la valeur prix d’exercice + prime :
𝑆 ′ = 𝐾 + 𝐶(0).
Dans le cas d’un call, les gains peuvent être illimités pour l’acheteur alors que ses
pertes sont limitées au montant de la prime, tandis que les pertes sont illimitées du
point de vue du vendeur, et les gains plafonnés au montant de la prime.
Comme en témoigne le graphique 2, pour l’acheteur du put, la perte maximale est
limitée au montant du premium décaissé et le gain potentiel, bien que très important,
n’est pas illimité.

36
3 Effet de levier des options
C’est le nom que porte la démultiplication des taux de rentabilité et de risque
permise par les opérations sur les options. L’acheteur du call ou du put bénéficie
d’un effet de levier potentiellement très important si son option n’expire pas sans
valeur.
Exemple : Supposons par exemple qu’il ait acheté 4, 8 un call à six mois, de prix
d’exercice 100=C , sur un support qui valait 98=C . Au terme des six mois, le support
vaut 107=C .
Un investissement dans le support aurait rapporté

(107 − 98)/98 = 9, 2%

alors que l’acheteur du call bénéficie d’un taux de rendement semestriel de

((107 − 100) − 4, 8)/4, 8 = 45, 8%

Le taux de rentabilité de l’actif est multiplié par presque 5 pour avoir le taux de
rentabilité de l’option. C’est ce que l’on appelle l’effet de levier des options.
Bien entendu, si le support ne vaut que 100=C , le détenteur de ce dernier a gagné
2, 04% et l’acheteur du call a perdu 100% de son investissement : l’effet de levier
joue dans les deux sens, mis à part le fait que la perte potentielle est limitée à 100%.

4 Valeur des options avant l’échéance, valeur temps

Toutes choses étant égales par ailleurs, la valeur d’une option est, en général, une
fonction croissante de sa durée. La valeur d’une option est donc plus grande avant
l’échéance qu’à sa date d’expiration.
A l’instar du prix d’une action, qui n’est pas déterminé seulement par l’offre et
la demande sur le marché, le prix d’une option (appelé aussi prime) dépend aussi
des anticipations de résultats de la valeur à l’échéance. La valeur d’une option avant
l’échéance est par conséquent composée de deux parties : la valeur intrinsèque et la
valeur temps.
La valeur intrinsèque est égale à la valeur réelle de l’option c’est à dire qu’elle re-
présente le profit qui serait obtenu immédiatement si l’on décidait d’exercer l’option.
C’est la valeur qu’elle aurait si on était à la date d’échéance.
La prime d’une option vaut toujours plus que sa valeur intrinsèque tout sim-
plement parce qu’il y a toujours une possibilité (ou probabilité) pour que, d’ici
l’échéance de l’option, l’évolution des cours du sous-jacent accroisse la valeur intrin-
sèque de l’option. La valeur temps mesure cette probabilité. Ainsi, même lorsque
l’option a une valeur intrinsèque nulle, la prime n’est pas nulle mais égale à sa valeur
temps. Cette valeur représente en quelque sorte la probabilité de réaliser l’anticipa-
tion.
La valeur temps, ou valeur spéculative d’une option vient du fait qu’il est possible
que le prix du sous-jacent varie encore avant échéance.
Exemple : Le CAC 40 cotant 3195,02 points
– un call de prix d’exercice 𝐾 = 3100 valait 199,91 points, et le put 100,13

37
 – un call de prix d’exercice 𝐾 = 3150 valait 168,86 points, et le put 118,98
– un call de prix d’exercice 𝐾 = 3200 valait 140,41 points, et le put 140,41
– un call de prix d’exercice 𝐾 = 3250 valait 115,17 points, et le put 1465,06
– un call de prix d’exercice 𝐾 = 3300 valait 93,26 points, et le put 193,03
Le valeur intrinsèque de l’option est la différence (positive ou nulle) entre le cours
du support, et le prix d’exercice. La différence entre le cours de l’option et sa valeur
intrinsèque est ce que l’on appelle la valeur temps.

Une option dite dans la monnaie (in-the-money) engendrerait un flux positif si elle
était exercée immédiatement. Un call est dans la monnaie si et seulement si 𝑆 > 𝐾.

Une option dite à la monnaie (at-the-money) engendrerait un flux nul si elle était
exercée immédiatement. Un call est dans la monnaie si et seulement si 𝑆 = 𝐾.

Une option dite en dehors de la monnaie (out-of-the money) engendrerait un flux né-
gatif si elle était exercée immédiatement. Un call est dans la monnaie si et seulement
si 𝑆 < 𝐾.
Exemple : Considérons à une date 𝑡 l’indice CAC 40 cotant 3195,02 points, et consi-
dérons les options suivantes,
– un call de prix d’exercice K = 3150 est à la monnaie,
– un call de prix d’exercice K = 3200 est dans la monnaie,
– un call de prix d’exercice K = 3250 est en dehors de la monnaie.
Remarque : La valeur temps est faible pour les options très in, et très out-of-the-
money. Pour les call, elle tend vers 0 quand le cours 𝑆𝑡 tend vers 0, et vers 𝐾(1 −
𝑒−𝑟(𝑇 −𝑡) ) lorsque 𝑆𝑡 tend vers l’infini (c’est une conséquence de la relation de parité
call-put, cf ci après). La valeur temps est maximale, toutes choses étant égales par
ailleurs, pour les options at-the-money.
La position de la courbe représentative de la valeur du call ou du put dépend, à 𝑆𝑡
et 𝐾 donnés, des paramètres de volatilité, de taux d’intérêt et de la date d’échéance.

38
III Stratégies statiques élémentaires
En combinant entre eux des calls et des puts de prix d’exercice différents, on
peut définir des stratégies, dites statiques, car ne nécessitant aucune révision avant
l’échéance des options.

1 Les straddles
a. Straddle
Le straddle ou stellage est une stratégie boursière consistant à acheter ou à vendre
le même nombre de puts ou de calls sur la même valeur sous-jacente, avec les mêmes
dates et prix d’exercice.
L’acheteur d’un straddle anticipe une forte variation du cours sans toutefois en
connaı̂tre le sens. Cette variation doit être suffisamment importante pour lui per-
mettre de couvrir le montant des deux primes.

A l’inverse, le vendeur s’attend à une faible variation.

39
b. Les strips et les straps

Un strip consiste en une position longue sur un call, et sur 2 puts de prix d’exer-
cice et de dates d’échéances identiques.
Un strap est une position longue sur deux calls et sur un put de mêmes prix d’exer-
cice et de mêmes dates d’échéances.
Dans un strip, l’investisseur parie sur une forte variation du cours de l’action, mais
estime qu’elles est plus probable à la baisse qu’à la hausse.

c. Strangle

Le strangle est une stratégie boursière consistant à acheter ou à vendre le même

nombre de puts ou de calls sur la même valeur sous-jacente, avec les mêmes dates
et des prix d’exercice différents.
L’acheteur du strangle anticipe une très forte variation du cours (dans un sens ou
l’autre). Le seuils de rentabilité sont plus éloignés que pour le straddle, mais le prix
est en général moins élevé (prix d’exercice différents).

40
2 Ecart haussier/baissier (spread)
Une stratégie de spread implique de prendre une position sur deux options au
moins, du même type (c’est-à-dire deux options d’achat ou deux options de vente,
ou davantage).

a. Bear Spread
L’écart (ou tunnel) baissier (ou bear spread) consiste en l’achat d’un call avec
prix d’exercice 𝐾2 et la vente d’un call avec prix d’exercice 𝐾1 , où 𝐾2 > 𝐾1 .
On peut également construire un écart baissier en combinant l’achat d’un put de
prix d’exercice 𝐾1 avec la vente d’un put de prix d’exercice 𝐾1 , où 𝐾1 < 𝐾2 .
C’est la stratégie privilégiée face à une anticipation de baisse (modérée) du titre.
Revenus d’une stratégie de Bear Spread
Valeur Revenus de la position Revenus de la position Revenus
de l’action longue sur le call courte sur le call totaux
𝑆 𝑇 ≥ 𝐾2 𝑆 𝑇 − 𝐾2 𝐾1 − 𝑆 𝑇 −(𝐾2 − 𝐾1 )
𝐾1 < 𝑆 𝑇 < 𝐾2 0 𝐾1 − 𝑆 𝑇 −(𝑆𝑇 − 𝐾1 )
𝑆 𝑇 ≤ 𝐾1 0 0 0

b. Bull Spread
L’écart (ou tunnel) haussier (ou bull spread) consiste en l’achat d’un call de prix
d’exercice 𝐾1 et la vente d’un call de prix d’exercice 𝐾2 , où 𝐾2 > 𝐾1 .
On peut également construire cette stratégie en combinant l’achat d’un put de prix
d’exercice 𝐾2 avec la vente d’un pu de prix d’exercice 𝐾1 , où 𝐾2 > 𝐾1 .
C’est la stratégie privilégiée face à une anticipation de hausse (modérée) du titre.
Une stratégie de bull spread limite pour l’investisseur aussi bien les avantages en cas
de hausse que les risques en cas de baisse.
On parle de bull spread agressif lorsque l’on achète 2 call en dehors de la monnaie
(faible coût de mise en oeuvre, mais faible probabilité de fournir un gain élevé, limité
à 𝐾2 − 𝐾1 ). Si l’un des calls, ou les 2 sont dans la monnaie, le bull spread est dit
défensif.

41
 Revenus d’une stratégie de Bull Spread
Valeur Revenus de la position Revenus de la position Revenus
de l’action longue sur l’option d’achat courte sur l’option d’achat totaux
𝑆 𝑇 ≥ 𝐾2 𝑆 𝑇 − 𝐾1 𝐾2 − 𝑆 𝑇 𝐾2 − 𝐾1
𝐾1 < 𝑆 𝑇 < 𝐾2 𝑆 𝑇 − 𝐾1 0 𝑆 𝑇 − 𝐾1
𝑆 𝑇 ≤ 𝐾1 0 0 0

c. Box Spread
Un box spread est la combinaison d’un bull spread fondé sur des calls de prix
d’exercice 𝐾1 et 𝐾2 , et d’un bear spread fondé sur des puts de même prix exercice
que les calls. Voici le tableau récapitulatif des flux terminaux engendrés par cette
stratégie. Ils sont toujours égaux à 𝐾2 − 𝐾1 . La valeur initiale d’un box spread
est donc toujours égale à la valeur actuelle de la différence 𝐾2 − 𝐾1 , sinon cela
révélerait des stratégies d’arbitrage. Si par exemple son prix est plus faible, il faut
acheter cette stratégie. Cela revient à acheter un call de prix d’exercice 𝐾1 , acheter
un put de prix d’exercice 𝐾2 , vendre un call de prix d’exercice 𝐾2 et vendre un put
de prix d’exercice 𝐾1 .

Revenus d’une stratégie de Box Spread

Valeur Revenus Revenus Revenus
de l’action du bull spread du bear spread totaux
𝑆 𝑇 ≥ 𝐾2 𝐾2 − 𝐾1 0 𝐾2 − 𝐾1
𝐾1 < 𝑆 𝑇 < 𝐾2 𝑆 𝑇 − 𝐾1 𝐾2 − 𝑆 𝑇 𝐾2 − 𝐾1
𝑆 𝑇 ≤ 𝐾1 0 𝐾2 − 𝐾1 𝐾2 − 𝐾1

42
3 Butterfly Spread
Un butterfly spread, ou spread papillon, implique des positions sur des options
de 3 prix d’exercice différents.
Il consiste par exemple en l’achat de 2 calls (ou 2 puts) de prix d’exercice 𝐾1 et 𝐾3 ,
et de la vente de 2 autres calls (ou puts) de prix d’exercice 𝐾2 , avec 𝐾1 > 𝐾2 > 𝐾3 .
Généralement, 𝐾2 est proche du cours actuel. Un acheteur de papillon anticipe de
faibles fluctuations, de sens inconnu, et permet de s’assurer des pertes limitées.

4 Condor
Un condor consiste en l’achat de 2 calls (ou put) de prix d’exercice 𝐾1 et 𝐾4
simultanément à la vente de 2 calls (ou puts) de prix d’exercice 𝐾2 et 𝐾3 , avec
𝐾1 < 𝐾2 < 𝐾3 < 𝐾4 .
Un vendeur de condor anticipe de fortes fluctuations, de sens inconnu, et permet de
s’assurer des pertes et des pertes limitées.

5 Calendar Spread
Jusqu’à présent, on a supposé que les options composant les spreads arrivaient
toutes à échéance à la même date. Les calendar spread ou spread calendaires sont
des stratégies dans lesquelles les options ont le même prix d’exercice mais des dates
d’échéance différentes.

43
Un calendar spread peut par exemple être réalisé en vendant un call de prix d’exercice
donné et en achetant un call de même prix d’exercice maid dont la date d’échéance
est plus éloignée. Plus la durée de vie de l’option est longue, plus son prix est en
général élevé. On représente en général le profil de gain d’un calendar spread à la date
d’échéance de la première option, en supposant que la seconde option est revendue
à cette date.

44
IV Relations d’arbitrage
1 Bornes sur les prix d’options
Les bornes sont des outils précieux, qui peuvent servir pour vérifier qu’un algo-
rithme de valorisation est bien implémenté par exemple.
– Une option d’achat ne peut jamais valoir plus que l’action sous-jacente 𝑆0 , que
l’option soit européenne ou américaine. Aussi, 𝐶 ≤ 𝑆0 (sinon une opportunité
d’arbitrage serait possible en achetant l’action, et en vendant le call).
– De même, une option de vente ne peut jamais valoir plus que que le strike 𝐾,
en particulier, à maturité. On peut en déduire que sa valeur aujourd’hui ne
peut pas dépasser la valeur actualisée du strike, i.e. 𝑃 ≤ 𝐾𝑒−𝑟𝑇 .
– Une option d’achat ne peut jamais valoir moins que 𝑆0 − 𝐾𝑒−𝑟𝑇 (valeur actua-
lisée de son payoff), aussi on en déduit que

𝐶 ≥ 𝑚𝑎𝑥{𝑆0 − 𝐾𝑒−𝑟𝑇 ; 0}.

– Une option de vente ne peut jamais valoir moins que 𝐾𝑒−𝑟𝑇 − 𝑆0 , aussi on en
déduit que
𝑃 ≥ 𝑚𝑎𝑥{𝐾𝑒−𝑟𝑇 − 𝑆0 ; 0}.

2 Relation de Parité call-put

Un call de strike 𝐾 et d’échéance 𝑇 sur le sous-jacent 𝑆 a pour payoff (𝑆𝑇 − 𝐾)+ .
Notons 𝐶𝑡 son prix à l’instant 𝑡.
Un put de strike 𝐾 et d’échéance 𝑇 sur le sous-jacent 𝑆 a pour payoff (𝐾 − 𝑆𝑇 )+ .
Notons 𝑃𝑡 son prix à l’instant 𝑡.
Un zero-coupon d’échéance 𝑇 est un produit financier de valeur 1 en 𝑇 . Son prix en
𝑡 est noté 𝐵(𝑡, 𝑇 ) (en continu c’est donc 𝑒−𝑟(𝑇 −𝑡) si le taux d’intérêt du marché est
𝑟).

Proposition 2.1 Alors, en AOA, les prix des calls et des puts en 𝑡 sont reliés par
la relation de parité call-put standard :

𝐶𝑡 − 𝑃𝑡 = 𝑆𝑡 − 𝐾𝐵(𝑡, 𝑇 )

Preuve : En effet considérons les deux stratégies de portefeuille :

en 0 en 𝑡 en 𝑇
Port. 1 Achat d’un Put européen en 𝑡 𝑃𝑡 (𝐾 − 𝑆𝑇 )+
Achat d’un actif risqué en 𝑡 𝑆𝑡 𝑆𝑇
Valeur 𝑃 𝑡 + 𝑆𝑡 (𝐾 − 𝑆𝑇 )+ + 𝑆𝑇
Port. 2 Achat d’un Call européen en 𝑡 𝐶𝑡 (𝑆𝑇 − 𝐾)+
Achat de 𝐾 actifs sans risque en 𝑡 𝐾𝐵(𝑡, 𝑇 ) K
Valeur 𝐶𝑡 + 𝐾𝐵(𝑡, 𝑇 ) (𝑆𝑇 − 𝐾)+ + 𝐾

45
On peut remarquer que l’on a
(𝐾 − 𝑆𝑇 )+ + 𝑆𝑇 = 𝐾1l{𝑆𝑇 ≤𝐾} + 𝑆𝑇 1l{𝐾≤𝑆𝑇 } = (𝑆𝑇 − 𝐾)+ + 𝐾
Donc, les deux portefeuilles ont des flux finaux égaux, et donc en AOA des valeurs
égales a tout instant 𝑡 ≤ 𝑇 . Ceci nous donne la relation de parité Call-Put attendue.
Remarque : Cette relation est intrinsèque a l’absence d’opportunité d’arbitrage sur
le marché et ne dépend en rien du modèle d’évolution imposé aux actifs.

On peut déduire le même genre de résultat pour le cas des options américaines.
Toutes ces propriétés peuvent se résumer dans la proposition suivante :
Proposition 2.2 Dans le cas d’options européennes, si 𝐶𝑡 et 𝑃𝑡 désignent les prix
du call et du put à la date 𝑡,
𝑚𝑎𝑥{𝑆0 − 𝐾𝑒−𝑟𝑇 , 0} ≤ 𝐶0 ≤ 𝑆0 ,
𝑚𝑎𝑥{𝐾𝑒−𝑟𝑇 − 𝑆0 , 0} ≤ 𝑃0 ≤ 𝐾𝑒−𝑟𝑇 .
On a de plus la formule de parité
𝐶𝑡 − 𝑃𝑡 = 𝑆𝑡 − 𝐾𝑒−𝑟(𝑇 −𝑡)
La relation de parité call-put a la signification économique importante suivante :
sur les quatre instruments financiers que sont le titre support, le call, le put et l’ac-
tif sans risque, l’un quelconque est redondant, c’est-à-dire qu’on peut le répliquer
à l’aide des 3 autres. Par exemple, l’achat du call est identique à l’achat du put
correspondant et du titre support, financé par un emprunt sur le marché monétaire.
C’est la raison pour laquelle on peut créer des call, des puts, des supports et des
instruments de taux d’intérêts synthétiques.

Naturellement, la parité et donc cette redondance ne sont pas absolues dans la réalité,
du fait de l’existence de coûts de transaction.

3 Cas des options américaines

Proposition 2.3 Dans le cas d’options américaine, si 𝐶ˆ et 𝑃ˆ désignent les prix du
call et du put à la date 0,
𝑚𝑎𝑥{𝑆0 − 𝐾𝑒−𝑟𝑇 , 0} ≤ 𝐶ˆ ≤ 𝑆0 ,
𝑚𝑎𝑥{𝐾𝑒−𝑟𝑇 − 𝑆0 , 0} ≤ 𝑃ˆ ≤ 𝐾.
On a de plus la formule de parité
𝑆0 − 𝐾 ≤ 𝐶ˆ − 𝑃ˆ ≤ 𝑆0 − 𝐾𝑒−𝑟𝑇
Proposition 2.4 En l’absence de versement de dividendes, un call américain a le
même prix qu’un call européen de mêmes caractéristiques.
Un put américain, en revanche, est strictement plus cher qu’un put européen de
mêmes paramètres.
Remarque : Cela vient qu’on n’a jamais intérêt à exercer un call américain sans
versement de dividende avant l’échéance, alors qu’il peut être optimal d’exercer pré-
maturément un put américain portant sur une action ne versant pas de dividendes.

46
Preuve : Dans le seul cas standard (sans dividende), le call américain ne vaut
pas plus cher que son homologue européen. En effet, si on note 𝐶ˆ le prix du call
américain, on a de manière claire 𝐶ˆ ≥ 𝐶 puisque le call américain procure plus de
droits que son homologue européen. Grâce à la relation de parité call-put, on a
𝐶ˆ ≥ 𝐶 = 𝑃 + 𝑆 − 𝐾𝑒−𝑟𝑇 ≥ 𝑆 − 𝐾𝑒−𝑟𝑇 > 𝑆 − 𝐾
D’où 𝐶ˆ > 𝑆 − 𝐾.
La valeur temps du call étant toujours strictement positive, il ne faut jamais l’exer-
cer avant l’échéance 𝑇 . Par conséquent, le caractère américain du call ne présente
ici aucun avantage et 𝐶ˆ = 𝐶.

De par la parité call-put, 𝑃 = 𝐶 + 𝐾𝑒−𝑟𝑡 − 𝑆 ∕= 𝐾𝑒−𝑟𝑡 − 𝑆 si le put est très

in-the-money (car alors le call 𝐶 est très voisin de 0). Donc 𝑃 < 𝐾 − 𝑆, le put euro-
péen a alors une valeur temps très négative. Comme le put américain in-the-money
peut être exercé avant 𝑇 , il vaut toujours 𝑃ˆ ≥ 𝐾 − 𝑆. D’où 𝑃ˆ > 𝑃 .

Le cas du call est, en pratique, très important, car les modèles d’évaluation sup-
posent souvent que l’option est européenne, alors qu’elle est plus souvent américaine.
Dans ce cas standard, et pour le seul call, ces modèles sont strictement équivalents.
ˆ 2 ) ≥ 𝐶(𝑇
Proposition 2.5 si 𝑇2 > 𝑇1 , alors 𝐶(𝑇 ˆ 1 ) et 𝑃ˆ (𝑇2 ) ≥ 𝑃ˆ (𝑇1 ).

Preuve : Si 𝐶(𝑇 ˆ 2 ) < 𝐶(𝑇

ˆ 1 ), on achète le call 𝑇2 et je vend le call 𝑇1 , pour un
flux net positif. En 𝑇1 , si 𝑆(𝑇1 ) ≤ 𝐾, le call vendu expire sans valeur, et on perd
ˆ 2) ≥
−(𝑆(𝑇1 ) − 𝐾) sur le call 𝑇1 , mais on a en portefeuille un call 𝑇2 qui vaut 𝐶(𝑇
𝑆(𝑇1 ) − 𝐾 d’après les bornes de la proposition 2.3.

4 Prix d’arbitrage pour un contrat forward

Le contrat Forward est un contrat signé à la date 𝑡 = 0 qui assure l’échange en
𝑇 de l’actif risqué 𝑆 contre un prix 𝐹 (0, 𝑇 ) fixé en 𝑡 = 0. Il n’y a aucun échange
d’argent à la date 𝑡 = 0. Pour déterminer le prix 𝐹 (0, 𝑇 ) du contrat, considérons les
deux stratégies de portefeuille suivantes :

en 0 en 𝑇
Portefeuille 1 Achat de l’actif 𝑆0 en 0 𝑆0 𝑆𝑇
Vente de 𝐹 (0, 𝑇 ) zéros coupons en 0 −𝐹 (0, 𝑇 )𝐵(0, 𝑇 ) −𝐹 (0, 𝑇 )
Valeur 𝑆0 − 𝐹 (0, 𝑇 )𝐵(0, 𝑇 ) 𝑆𝑇 − 𝐹 (0, 𝑇 )
Portefeuille 2 Achat du contrat Forward en 0 0 𝑆𝑇 − 𝐹 (0, 𝑇 )
Donc en AOA, on a
𝑆0
𝐹 (0, 𝑇 ) = .
𝐵(0, 𝑇 )
Exemple : Montrer que de manière plus générale, on obtient :
𝑆𝑡
𝐹 (𝑡, 𝑇 ) = .
𝐵(𝑡, 𝑇 )

47
5 Parité call-put avec dividendes
Proposition 2.6 – Si le titre support au comptant détache un dividende certain
𝐷 à une date future certaine 𝑡 ≤ 𝑇 , la relation de parité call-put devient :

𝐶 − 𝑃 = 𝑆 − 𝐾𝑒−𝑟𝑇 − 𝐷𝑒−𝑟𝑡

où le dernier terme représente la valeur actualisée du dividende attendu.

– Alternativement, si le support au comptant génère un taux de rendement 𝑑 sur
la période [0, 𝑇 ], la relation de parité call-put devient :

𝐶 − 𝑃 = 𝑆𝑒−𝑑𝑇 − 𝐾𝑒−𝑟𝑇

C’est le cas, en particulier, sur les devises, 𝑑 dénotant alors le taux d’intérêt
étranger, et 𝑟 le taux d’intérêt domestique.

Dans la plupart des cas, il peut être optimal d’exercer une option américaine
in-the-money avant sa date d’échéance. Voici l’un des cas possibles :

Proposition 2.7 Soit un call américain sur un support au comptant versant un

dividende ou un coupon d’ici à l’échéance 𝑇 . Il peut alors être optimal de l’exercer
prématurément si le dividende est suffisant. Dans ce cas, le jour optimal d’exercice
anticipé est la veille du jour du détachement du coupon.

Le détachement du coupon provoque une baisse discrète du cours d’un montant 𝐷.

L’exercice anticipé du call prévient les conséquences néfastes de cette baisse sur sa
valeur.

Preuve :

𝐶ˆ ≥ 𝐶 = 𝑃 + 𝑆 − 𝐾𝑒−𝑟𝑇 − 𝐷𝑒−𝑟𝑇 ≥ 𝑆 − 𝐾𝑒−𝑟𝑇 − 𝐷𝑒−𝑟𝑇

Le dernier terme n’est pas nécessairement supérieur à 𝑆 − 𝐾 si D est suffisamment

grand. Le call peut donc avoir une valeur de marché inférieure à sa valeur intrin-
sèque, et il faut alors l’exercer pour obtenir 𝑆 − 𝐾. La raison pour laquelle il faut
attendre la veille du jour du détachement avant d’éventuellement exercer le call est
que l’exercice à une date antérieure ferait perdre un peu de valeur temps.

Les conditions d’exercice du call anticipé sont formellement :

– Condition nécessaire d’exercice : 𝐷 > 𝐾(1 − 𝑒−𝑟(𝑇 −𝑡) )
ˆ − 𝐷, 𝑇 − 𝑡).
– Condition nécessaire et suffisante d’exercice : 𝑆𝑡 − 𝐾 > 𝐶(𝑆

48
V Exercices du chapitre 2
Exercice 2.1 Tracer le graphe des stratégies suivantes :
1. Call couvert ou covered call : Position longue (achat) sur une action, et position
courte (vente) sur une option d’achat sur la même action.
2. Position courte sur une action et position longue sur une option d’achat.
3. Protective Put : Position longue sur une option de vente, et position longue
sur une action.
4. Position courte sur une option de vente, et position courte sur une action.
Ces graphes vous rappellent-t-ils des stratégies connues ? Expliquer ces similitudes à
l’aide de la relation de parité call-put.
Exercice 2.2 Un box spread est la combinaison d’un bull spread fondé sur des calls
de prix d’exercices 𝐾1 et 𝐾2 , et d’un bear spread fondé sur des puts de mêmes prix
d’exercices.
1. Dresser le tableau des payoffs possibles d’une telle stratégie selon les valeurs
de 𝑆𝑇 .
2. Supposons qu’une action cote 50= C avec une volatilité de 30%, aucun dividende
n’est attendu, et le taux sans risque est de 8%. Un trader vous offre l’opportu-
nité de vendre sur le MONEP un box spread à 2 mois, au prix de 5, 1= C avec
des prix d’exercice de 55=C et 60=C . Profitez-vous de cette occasion ?
3. Qu’en est-il si vous découvrez que le produit proposé à la vente par le trader
avait un caractère américain ? Etait-ce aussi alléchant qu’il y paraissait ?
Les données des prix d’options sur le marché sont les suivants :
Type Prix Option Option
d’option d’exercice européenne américaine
Call 60 0,26 0,26
Call 55 0,96 0,96
Put 60 9,46 10,00
Put 55 5,23 5,44
Exercice 2.3 Trois options de vente sur une action ont la même date d’échéance
et des prix d’exercice de 55=C , 60=C , 65= C . Leurs prix sont respectivement de 3= C,
5=C et 8=C .Expliquez de quelle manière réaliser un butterfly spread. Construisez un
tableau présentant les bénéfices d’une telle stratégie. Pour quelles valeurs de l’action
le butterfly spread entraı̂ne-t-il une perte ?
Exercice 2.4 Construire un graphique représentant les variations des gains et pertes
d’un investisseur en fonction de la valeur de l’action à l’échéance pour les porte-
feuilles suivants :
1. Une action et une position courte sur un call
2. 2 actions et une position courte sur 2 calls
3. 1 action et une position courte sur 2 calls
4. Une action et une position courte sur 4 calls
Dans chaque cas vous supposerez que le call a un prix d’exercice égal à la valeur de
l’action au moment de la prise de position.

49
Solution 2.1 Graphes Cf Hull p. 222
1. = Position courte sur une option de vente (=vente d’un put)
2. = Position longue sur une option de vente (=achat d’un put)
3. = Position longue sur une option d’achat (=achat d’un call)
4. = Position courte sur une option d’achat (=vente d’un call)
La relation de parité call-put donne une explication à cette ressemblance : cette re-
lation s’écrit :
𝑝 + 𝑠0 = 𝑐 + 𝐾𝑒−𝑟𝑇 + 𝐷
où 𝑝 est le prix du put européen, 𝑆0 le cours actuel de l’action, 𝑐 la valeur du call
européen, 𝐾 le prix d’exercice des deux options, 𝑟 le taux d’intérêt sans risque, 𝑇
le temps à parcourir jusqu’à l’échéance des deux options, et 𝐷 la valeur actuelle des
dividendes éventuellement versés durant la vie de l’option.
Cette équation montre qu’une position longue sur un put, combiné avec une posi-
tion longue sur une action est l’équivalent d’une position longue, combinée avec des
liquidités d’un montant égal à 𝐾𝑒−𝑟𝑇 + 𝐷. Cela explique pourquoi le profil de gain
du protective put est identique à celui qui découle d’une position longue sur un call.
Idem pour le cas N˚4, qui est la position symétrique, donc identique à une position
courte sur un call.
De même on peut réécrire la relation de parité call-put comme :

𝑆0 − 𝑐 = 𝐾𝑒−𝑟𝑇 + 𝐷 − 𝑝

Et donc une position longue sur une action combinée avec une position courte sur un
call est équivalente à une position courte sur un put, plus un montant de liquidités
égal à 𝐾𝑒−𝑟𝑇 (cas n˚2). Et le cas n˚1 est donc similaire à une position longue sur
un put.

Solution 2.2 Cette transaction est attractive puisque la valeur terminale est à coup
sûr 5=
C dans 2 mois. Vous encaissez donc 5, 1= C immédiatement, et vous les placez
au taux sans risque, ce qui vous permettra sans difficulté de payer les 5=C dans 2
mois. En fait, la valeur théorique du box spread devrait être égale à :

5 × 𝑒−0,08×2/12 = 4, 93=
C

Malheureusement il y a un truc ! Ces options sont américaines, et la valeur théo-

rique que nous venons de calculer fait l’hypothèse qu’elles sont européennes. Les prix
théoriques, tenant compte du caractère américain, sont donnés dans le tableau.
Le bear spread vaut 4, 23= C si les options sont européennes, mais 10, 00 − 5, 44 si
les options sont américaines. En conséquence, la valeur du box spread américain est
égale à 0, 70 + 4, 56 = 5, 26. Le vendre à 5, 1=
C n’est donc pas une bonne affaire !
Vous pourriez vous en rendre compte tout de suite car le put au prix d’exercice 60= C
que vous avez vendu serait exercé immédiatement par l’acheteur !

50
 Deuxième partie

Modèles d’évaluation des produits

dérivés

51
Chapitre 3

Modèles d’évaluation par arbres

Le modèle binomial est très pratique pour les calculs, et la plus grande partie des
résultats se généralise aux modèles en temps continu, comme nous le verrons dans
l’étude du modèle de Black et Scholes.

I Exemple introductif
Supposons que nous cherchions à évaluer un call européen d’échéance 3 mois, et
de prix d’exercice 21=C . Le cours de l’action est actuellement de 20=C . Pour simpli-
fier, supposons que, dans 3 mois, le cours de l’action ne peut prendre que 2 valeurs :
22=C et 18=C . L’option n’a alors que 2 valeurs possibles à la fin des 3 mois : 1=C si
l’action atteint 22=C , et 0=C si il tombe à 18=C .

Un raisonnement simple peut alors être utilisé pour évaluer l’option. La seule
hypothèse nécessaire est l’absence d’opportunité d’arbitrage. Il suffit de construire
un portefeuille comprenant l’action et l’option, de manière q u’il n’y ait aucune
incertitude sur la valeur de celui-ci à la fin des trois mois. Si le portefeuille est sans
risque, sa rentabilité est forcément égale au taux sans risque (ie la valeur initiale
est forcément égale à la valeur actualisée de la valeur certaine du portefeuille ainsi
constitué). On peut donc en déduire le coût de constitution du portefeuille, et donc
par conséquent, le prix de l’option.

Graphique 3.1 : Variations du cours de l’action

𝑝 22=C
20=C
=
Variations de la1 − 𝑝 18 C
valeur de l’option
𝑝 1=C
𝐶0
=
1−𝑝 0C
Puisqu’il y a 2 titres (l’action et l’option) et seulement 2 états possibles de la
nature, on a toujours la possibilité de constituer un portefeuille sans risque (le marché
est complet, on peut répliquer l’actif sans risque).

53
 Soit un portefeuille constitué de Δ actions achetées et d’un call vendu. La valeur
de Δ est choisie de façon à ce que le portefeuille choisi soit sans risque. Si le cours
progresse de 20=C à 22=C , la valeur des actions est alors 22=C et le call vaut 1=C . La
valeur du portefeuille est donc 22Δ − 1. Si l’action baisse de 20=C à 18=C , la valeur
du portefeuille est 18Δ. Le portefeuille ainsi constitué est sans risque si

22Δ − 1 = 18Δ

Soit
Δ = 0, 25
Un portefeuille sans risque est donc constitué de
– achat de 0, 25 actions
– vente d’une option
Si le cours atteint 22=C , la valeur du portefeuille est

22 × 0, 25 − 1 = 4, 5=C

Si le cours de l’action tombe à 18=C , la valeur du portefeuille est :

18 × 0, 25 = 0, 45=C

Que la valeur de l’action augmente ou diminue, celle du portefeuille est toujours

égale à 4,5=C à l’échéance de l’option.
En l’absence d’arbitrage, un tel portefeuille a donc le même payoff que une somme
investie dans l’actif sans risque. Il doit donc avoir la même valeur initiale (cf chapitre
1). Il s’en suit que la valeur du portefeuille aujourd’hui est la valeur actualisée de
4,5=C , soit
4, 5𝑒−0,12×3/12 = 4, 367
La valeur de l’action aujourd’hui est connue et égale à 20=C . Si 𝑓 désigne la valeur
de l’option à la date 0, on a donc :

20 × 0, 25 − 𝑓 = 5 − 𝑓 = 4, 367=C

D’où
𝑓 = 0, 633=C
En l’absence d’opportunité d’arbitrage, la valeur de l’option doit être 0, 633=C . Si
elle était supérieurs, le portefeuille coûterait moins de 4,367=C à sa création et rap-
porterait donc + que le taux sans risque, d’où opportunité d’arbitrage, et si c’est
l’inverse, une position courte sur le portefeuille équivaudrait à un emprunt à un taux
inférieur au taux sans risque.

54
II Le modèle binomial à une période
1 le modèle
Nous présentons ici une première approche des arbres binomiaux, et leur relation
avec le principe connu sous le nom d’évaluation risque-neutre. Ce modèle est aussi
appelé modèle de Cox-Ross-Rubinstein (article pionnier datant de 1979).
Le raisonnement de l’exemple ci-dessus peut être généralisé en considérant une ac-
tion de prix 𝑆0 et une action sur cette action dont la valeur est 𝑓 .
Considérons un marche à deux dates : 𝑡 = 0 et 𝑡 = 1, et deux actifs.

– Un actif sans risque qui vaut 1 en 𝑡 = 0 et vaut 𝑅 = (1 + 𝑟) en 𝑡 = 1,

qui représente l’argent placé à la banque au taux 𝑟 (dans une obligation), il
est sans risque dans le sens où l’on connaı̂t en 𝑡 = 0 la valeur qu’il aura en
𝑡 = 1. (notons que si le taux donné est un taux continu, il suffit d’utiliser la
formule des taux continus pour avoir 𝑅 = 𝑒𝑟𝑇 où 𝑇 est la durée de la période
considérée.
– Et un actif risqué 𝑆, qui vaut 𝑆0 en 𝑡 = 0, et à l’instant 1, il peut avoir pris
2 valeurs différentes : soit il est monté et il vaut 𝑆𝑢 = 𝑢.𝑆0 , soit il est descendu
et il vaut alors 𝑆𝑑 = 𝑑.𝑆0 avec 𝑑 < 𝑢.
𝑢.𝑆0
𝑆0
𝑑.𝑆0
La modélisation probabiliste du marché est la donnée de 3 choses : Ω, ℱ et IP.

Ω est l’ensemble des états du monde : 2 états possibles selon la valeur de l’actif
risqué en 𝑡 = 1, état ”haut” 𝜔𝑢 ou ”bas” 𝜔𝑑 . Ω = {𝜔𝑢 , 𝜔𝑑 }.

IP est la probabilité historique sur Ω. IP(𝜔𝑢 ) = 𝑝 et IP(𝜔𝑑 ) = 1 − 𝑝. Le prix a

une probabilité réelle de monter et 1 − 𝑝 de descendre. Attention : 𝑝 ∈]0, 1[ car les 2
états du monde peuvent arriver.

ℱ = {ℱ0 , ℱ1} est un couple de 2 tribus représentant l’information globale dispo-

nible sur les marchés aux instants 𝑡 = 0 et 𝑡 = 1.
En 𝑡 = 0, on ne dispose d’aucune information :

ℱ0 = {∅, Ω}

En 𝑡 = 1, on sait si l’actif est monté ou descendu :

ℱ1 = 𝒫(Ω) = {∅, Ω, {𝜔𝑢 }, {𝜔𝑑}}.

Cette tribu représente l’ensemble des parties de Ω dont je puisse dire à l’instant
𝑡 = 1 si elles sont réalisées ou non. Evidemment, ℱ0 ⊂ ℱ1 , en effet plus on avance
dans le temps plus on acquiert de l’information.
Remarque : Une va est ℱ1 mesurable ssi elle est connue avec l’information donnée
par 𝐹1 , ie déterminée à l’instant 1. ℱ1 est la tribu engendrée par 𝑆1 .

55
Définition 3.1 Un produit dérivé (ou actif contingent) est une va ℱ1 -mesurable.

La valeur d’un produit dérivé dépend de l’état du monde réalisé à la date 𝑡 = 1, et

de manière équivalente, tout produit dérivé s’écrit comme fonction mesurable 𝜙 de
𝑆1 .

2 Evaluation du prix d’un produit dérivé

Notre problème est d’évaluer le prix à la date 𝑡 = 0 d’un produit dérivé. On
va donc essayer de créer un portefeuille de duplication de notre produit dérivé, ie
une stratégie d’investissement autofinançante dans l’actif risqué et dans l’actif sans
risque. L’hypothèse d’AOA nous indiquera alors que ces 2 stratégies qui ont mêmes
valeurs en 𝑡 = 1 ont même valeur en 𝑡 = 0, ce qui nous donnera la valeur en 0 de
notre produit dérivé.

Définition 3.2 Ici, une stratégie de portefeuille simple consiste en une stratégie
(𝑥, Δ) où 𝑥 désigne le capital initial, et Δ la quantité d’actif risqué.

Le portefeuille ne subit aucune rentrée ou sortie d’argent entre 0 et 1 (il n’y a qu’une
période). La stratégie de portefeuille simple consiste en l’achat à la date 0 de Δ actifs
risqués, et de 𝑥 − Δ𝑆0 actifs sans risque. La valeur du portefeuille à la date 0 est
donc 𝑋0 = 𝑥. Sa valeur à la date 1 est

𝑋1 = Δ𝑆1 + (𝑥 − Δ𝑆0 )𝑅 = 𝑥𝑅 + Δ(𝑆1 − 𝑆0 𝑅).

On l’appelle stratégie de portefeuille simple car elle ne comporte que des actifs de
base du marché : l’actif sans risque et l’actif risqué.

Théorème 3.1 Tout produit dérivé 𝐶 est duplicable par une stratégie de portefeuille
simple (𝑥, Δ). Le marché est complet.

Démonstration : Considérons un produit dérivé 𝐶. En 𝑡 = 1, il prend la valeur

𝐶1𝑢 dans l’état ”up” et 𝐶1𝑑 dans l’état ”down”. On cherche un couple (𝑥, Δ) vérifiant :
{ 𝑢
𝐶1 = Δ𝑆1𝑢 + (𝑥 − Δ𝑆0 )𝑅 = 𝑥𝑅 + (𝑢 − 𝑅)Δ𝑆0
𝐶1𝑑 = Δ𝑆1𝑑 + (𝑥 − Δ𝑆0 )𝑅 = 𝑥𝑅 + (𝑑 − 𝑅)Δ𝑆0

C’est un système à 2 équations et 2 inconnues dont la solution est donnée par :

𝐶1𝑢 − 𝐶1𝑑 𝜙(𝑆1𝑢 ) − 𝜙(𝑆1𝑑 )

( ) ( )
1 𝑅−𝑑 𝑢 𝑢−𝑅 𝑑
Δ= = et 𝑥 = 𝐶 + 𝐶
(𝑢 − 𝑑)𝑆0 𝑆1𝑢 − 𝑆1𝑑 𝑅 𝑢−𝑑 1 𝑢−𝑑 1

Donc, sous l’hypothèse d’AOA, la définition économique du prix d’un produit

dérivé en 𝑡 = 0 (valeur initiale d’un portefeuille autofinançant répliquant) est donné
par :

56
Corollaire 3.1 Le prix du produit dérivé 𝐶 donnant des flux 𝐶1𝑢 et 𝐶1𝑑 dans les
états ”up” et ”down” est donc :
( )
1 𝑅−𝑑 𝑢 𝑢−𝑅 𝑑
𝐶0 = 𝐶 + 𝐶
𝑅 𝑢−𝑑 1 𝑢−𝑑 1

On peut montrer ce résultat également en reproduisant le raisonnement fait dans

l’exemple introductif. Essayons de construire un portefeuille sans risque en ayant une
position longue sur Δ actions et 1 option. En cas de hausse du cours de l’action, la
valeur du portefeuille à l’échéance est :

𝑆0 𝑢Δ − 𝐶1𝑢

En cas de baisse du cours de l’action, la valeur du portefeuille à l’échéance est :

𝑆0 𝑑Δ − 𝐶1𝑑

Si le portefeuille est sans risque,

𝑆0 𝑢Δ − 𝐶1𝑢 = 𝑆0 𝑑Δ − 𝐶1𝑑

D’où
𝐶1𝑢 − 𝐶1𝑑
Δ=
𝑢𝑆0 − 𝑑𝑆0
l’hypothèse d’AOA nous assure que la rémunération d’un tel portefeuille sans risque
doit être le taux sans risque. Donc la valeur actuelle du portefeuille doit être
1
(𝑆0 𝑢Δ − 𝐶1𝑢 )
𝑅
Et son coût de constitution est
𝑆0 Δ − 𝐶 0
où 𝐶0 est le prix de l’option à l’instant initial. D’où l’égalité entre le coût de consti-
tution et la valeur actuelle du portefeuille :
1
𝑆0 Δ − 𝐶 0 = (𝑆0 𝑢Δ − 𝐶1𝑢 )
𝑅
D’où ( 𝑢 ) 𝐶1𝑢
𝐶 0 = 𝑆0 Δ 1 − +
𝑅 𝑅
Et en remplaçant Δ par son expression :
( )
1 𝑅−𝑑 𝑢 𝑢−𝑅 𝑑
𝐶0 = 𝐶 + 𝐶
𝑅 𝑢−𝑑 1 𝑢−𝑑 1
On retrouve bien la formule recherchée.
Remarque : On remarque que l’espérance de rentabilité de l’action n’intervient pas
dans l’évaluation. En effet la formule précédente ne fait pas intervenir les probabilités
de variation du cours de l’action à la hausse ou à la baisse. Cela semble surprenant et

57
contre-intuitif. On penserait plutôt intuitivement que plus la probabilité de hausse
de l’action est élevée, plus la valeur du call augmente, et la valeur du put diminue. En
réalité, cette probabilité de hausse ou de baisse est une information ”déjà contenue”
ou incorporée dans le cours initial de l’action, et dans le taux sans risque (si on fixe
les valeurs terminales et que l’on change les probabilités de hausse ou de baisse, la
valeur initiale de l’action augmente, ce qui change 𝑢 et 𝑑 et donc le prix de l’option).
De plus il ne faut pas oublier que l’on évalue l’option en constituant un portefeuille
formé d’actions, donc la probabilité de hausse ou de baisse intervient dans l’évolution
du portefeuille de couverture.

3 probabilité risque neutre

Le prix du produit dérivé s’écrit comme une somme pondérée de ses valeurs
futures. Etudions plus en détail comment s’exprime la valeur en 0 d’une stratégie de
portefeuille simple en fonction de ses valeurs finales.
Au vu de la formule d’évaluation, il est naturel de faire apparaı̂tre la variable

𝑅−𝑑
𝑞=
𝑢−𝑑

L’expression
𝑞𝐶1𝑢 + (1 − 𝑞)𝐶1𝑑
est alors le payoff espéré de l’option. Grâce à cette interprétation de 𝑞, l’équation
d’évaluation établit que la valeur de l’option, à la date d’aujourd’hui, est l’espérance,
sous cette probabilité, de sa valeur future, actualisée au taux sans risque.
C’est cette probabilité (qui ne dépend pas de 𝐶), sous laquelle le prix actuel de 𝐶
est l’espérance de sa valeur future actualisée, qu’on appelle probabilité neutre au
risque.

Etudions plus pécisément le cas présent.

Proposition 3.1 L’hypothèse d’AOA implique la relation 𝑑 < 𝑅 < 𝑢.

Démonstration : Supposons 𝑑 ≥ 𝑅. Une stratégie d’arbitrage est alors donnée

par l’achat d’un actif risqué en 𝑡 = 0 (Δ = 1) et la vente de la quantité d’actif sans
risque correspondant (𝑆0 ) pour avoir une valeur de portefeuille nulle à 𝑡 = 0, car la
valeur du portefeuille en 𝑡 = 1 est
– dans l’état ”up”, 𝑋1 = 𝑆0 (𝑢 − 𝑅) > 0
– dans l’état ”down”, 𝑋1 = 𝑆0 (𝑑 − 𝑅) ≥ 0.
Supposons 𝑢 ≤ 𝑅, alors une stratégie d’arbitrage est donnée par la vente d’un actif
risqué en 𝑡 = 0, et l’achat de la quantité d’actif sans risque correspondante (𝑆0 ) pour
avoir une valeur de portefeuille nulle à 𝑡 = 0. En effet la valeur du portefeuille en
𝑡 = 1 est alors
– dans l’état ”up”, 𝑋1 = 𝑆0 (𝑅 − 𝑢) ≥ 0
– dans l’état ”down”, 𝑋1 = 𝑆0 (𝑅 − 𝑑) > 0.

58
Remarque : Pour créer un arbitrage, on a de nouveau acheté celui qui rapporte le plus
et vendu celui qui rapporte le moins. Finalement, si l’une des inégalités 𝑑 < 𝑅 < 𝑢
n’était pas vérifiée, un des actifs rapporterait toujours plus que l’autre, et l’hypothèse
d’AOA ne serait plus vérifiée.
Définition 3.3 On appelle probabilité neutre au risque toute probabilité équi-
valente à IP qui rende martingale toute stratégie autofinançante simple actualisée,
ie telle que :
˜ 1 ou de manière équivalente 𝑋0 = 1 IEℚ [𝑋1 ] .
[ ] [ ]
𝑋˜ 0 = IEℚ 𝑋˜ 1 ∣ℱ0 = IEℚ 𝑋
𝑅
Remarque : Deux probabilités sont dites équivalentes lorsqu’elles ont les mêmes
ensembles négligeables, ie qu’elles chargent les mêmes états du monde (ie qu’elles
ont une densité de Radon-Nikodym l’une par rapport à l’autre). Ici, cela signifie
simplement que ℚ(𝜔𝑑 ) > 0 et ℚ(𝜔𝑢 ) > 0.
Remarque : Ici, sur une seule période, être une martingale signifie simplement que
IEℚ (𝑋1 ) = 𝑋0 : l’espérance des valeurs futures est égale à la valeur initiale, autrement
dit le portefeuille est équilibré.
Proposition 3.2 Si 𝑑 < 𝑅 < 𝑢, alors il existe une probabilité neutre au risque ℚ,
qui est donnée par
𝑅−𝑑
𝑞 = ℚ(𝜔𝑢 ) = (3.1)
𝑢−𝑑

Démonstration : Prenons un portefeuille autofinançant de valeur initiale 𝑥 et

comportant Δ actifs risqués, et notons pour simplifier 𝑋1𝑢 et 𝑋1𝑑 ses valeurs en 𝑡 = 1
dans les états ”up” et ”down”. Alors, comme on l’a écrit précédemment, on a les
relations suivantes :
{ 𝑢
𝑋1 = Δ𝑆1𝑢 + (𝑥 − Δ𝑆0 )𝑅 = 𝑥𝑅 + (𝑢 − 𝑅)Δ𝑆0
𝑋1𝑑 = Δ𝑆1𝑑 + (𝑥 − Δ𝑆0 )𝑅 = 𝑥𝑅 + (𝑑 − 𝑅)Δ𝑆0
Nous obtenons le même système que précédemment et on trouve :
( )
1 𝑢−𝑅 𝑑 𝑅−𝑑 𝑢
𝑥= 𝑋 + 𝑋
𝑅 𝑢−𝑑 1 𝑢−𝑑 1
On introduit donc la probabilité ℚ définie sur Ω par :
𝑢−𝑅 𝑅−𝑑
ℚ(𝜔𝑢 ) = = 𝑞 et ℚ(𝜔𝑑 ) = =1−𝑞
𝑢−𝑑 𝑢−𝑑
Comme 𝑑 < 𝑅 < 𝑢, 𝑞 ∈]0, 1[ et ℚ est bien une probabilité et elle est équivalente à
IP. Notre équation se réécrit alors :
1( 1
ℚ(𝜔𝑑 )𝑋1𝑑 + ℚ(𝜔𝑢 )𝑋1𝑢 = IEℚ [𝑋1 ]
)
𝑋0 = 𝑥 =
𝑅 𝑅
Remarque : Le terme ”risque neutre” provient de la théorie économique : si les
intervenants n’ont pas d’aversion au risque, ils vont s’accorder pour évaluer la valeur
d’un portefeuille comme l’espérance actualisée des flux qu’il génère. L’introduction
de cette probabilité permet de faire comme si les agents étaient neutres au risque...
mais attention ce n’es pas le cas !
Proposition 3.3 S’il existe une probabilité neutre au risque ℚ, alors il y a AOA.

59
Démonstration : Soit Δ ∈ ℝ tel que le portefeuille simple de valeur initiale nulle
associé vérifie 𝑋1 ≥ 0. Comme ℚ est une probabilité risque neutre, on a :

IEℚ [𝑋1 ] = 𝑅.0 = 0,

et 𝑋1 est une variable aléatoire positive d’espérance nulle, donc est nulle ℚ-p.s. et
comme IP et ℚ sont équivalentes (elles ont les mêmes négligeables), IP(𝑋1 > 0) = 0.

Nous avons finalement montré que

AOA =⇒ 𝑑 < 𝑅 < 𝑢 =⇒ il existe une proba neutre au risque =⇒ AOA,

et donc toutes ces implications sont des équivalences :

Théorème 3.2 AOA ⇔ 𝑑 < 𝑅 < 𝑢 ⇔ il existe une proba neutre au risque

4 Evaluation et couverture d’un produit dérivé

Comme tout produit dérivé est duplicable par une stratégie de portefeuille simple
et que la valeur actualisée des stratégies de portefeuille simple sont des martingales
sous la probabilité neutre au risque, en AOA, le prix d’un produit dérivé est donné
par :
1( 𝑢 1
𝑞𝐶1 + (1 − 𝑞)𝐶1𝑑 =
)
𝐶0 = IEℚ (𝐶1 ) (3.2)
𝑅 1+𝑟
Remarque : La probabilité risque neutre et donc le prix d’une option est indépendant
de la tendance réelle 𝑝 du sous-jacent.
Remarque : Comme tout produit dérivé est duplicable, la valeur réactualisée de tout
produit dérivé est une martingale sous la probabilité risque neutre.
Remarque : On a juste besoin de connaı̂tre 𝑟, 𝑢, et 𝑑 pour trouver le prix de l’ac-
tif dérivé, mais encore faut-il estimer les paramètres. Connaı̂tre 𝑢 et 𝑑 revient à
connaı̂tre ce que l’on nommera par la suite la volatilité de l’actif.

Proposition 3.4 Le portefeuille de couverture de l’option est donné par une valeur
initiale égale à la valeur initiale de l’option, et un investissement dans Δ actifs
risqués, où la quantité d’actifs risqués est donné par :

𝐶1𝑢 − 𝐶1𝑑 𝜙(𝑆1𝑢 ) − 𝜙(𝑆1𝑑 )

Δ= =
(𝑢 − 𝑑)𝑆0 𝑆1𝑢 − 𝑆1𝑑

cette quantité s’apparente à la variation du prix de l’option en réponse à la variation

du sous-jacent

Proposition 3.5 Comme le marché est complet (tout actif est réplicable par une
stratégie de portefeuille simple), il y a unicité de la probabilité risque neutre.

60
Démonstration : En effet, prenons deux probabilités risque neutre ℚ1 et ℚ2 .
Pour tout ℬ ∈ ℱ1 , 1lℬ est un produit dérivé car il est ℱ1 -mesurable, donc il est
duplicable par un portefeuille autofinançant (𝑥, Δ) et l’on a

ℚ1 (ℬ) = IEℚ1 [1lℬ ] = 𝑅.𝑥 = IEℚ2 [1lℬ ] = ℚ2 (ℬ)

Donc ℚ1 et ℚ2 sont indistinguables. cqfd.

5 Exercice : Pricing d’un call et d’un put à la monnaie

Prenons 𝑆0 = 100, 𝑟 = 0, 05,𝑑 = 0, 9 et 𝑢 = 1, 1.
1. Quel est le prix et la stratégie de couverture d’un call à la monnaie, ie 𝐾 =
𝑆0 = 100 ?
On construit la probabilité risque neutre
1+𝑟−𝑑
𝑞= = 0, 75
𝑢−𝑑
On en déduit le prix et la stratégie de couverture :
0, 75 × 10 + 0, 25 × 0 ∼ 𝐶1𝑢 − 𝐶1𝑑 10 − 0
𝐶0 = = 7, 14 et Δ = = = 0, 5
1, 05 (𝑢 − 𝑑)𝑆0 20
=⇒ une stratégie de couverture est donc l’achat de 0,5 actif risqué et le place-
ment de 7, 14 − 100 × 0, 5 dans l’actif sans risque.
2. Qu’en est-il d’un Put à la monnaie ?
Connaissant la proba neutre au risque, on calcule le prix et la stratégie de
couverture :
0, 75 × 0 + 0, 25 × 10 ∼ 𝑃 𝑢 − 𝑃1𝑑 0 − 10
𝑃0 = = 2, 38 et Δ = 1 = = −0, 5
1, 05 (𝑢 − 𝑑)𝑆0 20
=⇒ une stratégie de couverture est donc la vente de 0,5 actif risqué et le
placement de 100 × 0, 5 − 2, 38 dans l’actif sans risque.
3. Vérifie-t-on la relation de parité call-put ?
7, 5 2, 5 5 100 100
𝐶 0 − 𝑃0 = − = = 100 − = 100 − = 𝑆0 − 𝐾𝐵(0, 𝑇 )
1, 05 1, 05 1, 05 1, 05 𝑅

III Univers risque neutre ou univers réel ?

Reprenons notre exemple introductif. Nous allons montrer que l’évaluation risque-
neutre construite dans la partie précédente apporte le même résultat que l’évaluation
établie en construisant un portefeuille sans risque et en raisonnant par arbitrage,
comme dans l’exemple choisi.
Dans l’exemple, le cours de l’action est initialement à 20=C , il monte à 22=C ou
chute à 18=C après 3 mois. L’option considérée est un call européen à 3 mois, de prix
d’exercice 21=C . Le taux d’intérêt sans risque est de 12% par an.

61
 Notons 𝑞 la probabilité de hausse du cours de l’action dans l’univers risque-neutre.
Elle est calculée à partir de l’équation 3.1 :
𝑅−𝑑
𝑞=
𝑢−𝑑

où ici 𝑅 = 𝑒0,12×3/12 . Ce qui nous donne 𝑞 = 0, 6523. (il suffit d’utiliser 𝑑 = 18/20 et
𝑢 = 22/20).
Pour calculer la probabilité risque-neutre, on peut aussi résoudre tout simplement
l’équation correspondante au raisonnement suivant : l’espérance de rentabilité de
l’action dans l’univers risque-neutre est égale au taux sans risque, soit 12%. La
probabilité 𝑞 doit donc satisfaire :

22𝑞 + 18(1 − 𝑞) = 20𝑒0,12×3/12

Et on retrouve 𝑞 = 0, 6523.

A l’issu des 3 mois, l’option d’achat a une probabilité 𝑞 = 0, 6523 de valoir 1=C
et une probabilité 1 − 𝑞 = 0, 3477 de valoir 0. Ainsi, sa valeur espérée à l’échéance
est donc :
0, 6523 × 1 + 0, 3477 × 0 = 0, 6523
Dans l’univers risque-neutre, cette valeur espérée doit être actualisée au taux sans
risque, donc la valeur aujourd’hui est :

0, 6523𝑒0,12×3/12 = 0, 633=C

On retrouve la valeur obtenue précédemment. Le raisonnement fondé sur la construc-

tion d’un portefeuille sans risque (portefeuille répliquant l’actif sans risque), qui s’ap-
parente à un raisonnement d’arbitrage, et l’évaluation risque-neutre donnent donc
la même valeur de l’option.

Soulignons que 𝑞 est la probabilité de hausse dans l’univers risque-neutre. Géné-

ralement, elle n’est pas égale à la probabilité 𝑝 de hausse dans l’univers réel.
Dans notre exemple, 𝑞 = 0, 6523. Lorsque la probabilité de hausse est de 0,6523,
l’espérance de rentabilité de l’action est égale au taux sans risque, soit 12%. Suppo-
sons, que dans l’univers réel, l’espérance de rentabilité de l’action soit de 16%. On a
alors :
22𝑝 = 18(1 − 𝑝) = 20𝑒0,16×3/12
Donc 𝑝 = 0, 7041.

L’espérance de payoff de l’option dans l’univers réel est donc égal à 𝑝+(1−𝑝)×0 =
0, 7041. Malheureusement, on ne sait pas quel taux d’actualisation appliquer au
payoff de l’option dans l’univers réel. Une position sur une option d’achat est plus
risquée qu’une position dans une action. Par conséquent, le taux d’actualisation à
appliquer au payoff d’un call est bien supérieur à 16%. Sans connaı̂tre la valeur de
l’option, nous ne pouvons pas savoir de combien ce taux doit être supérieur à 16%.

62
L’évaluation risque-neutre résout le problème : dans l’univers risque-neutre, l’espé-
rance de rentabilité de tous les actifs, et donc le taux d’actualisation à utiliser pour
tous les payoffs espérés, est le t aux sans risque.
Remarque : : Puisqu’ici la valeur de l’option est 0,633, on peut en déduire le taux
d’actualisation du payoff de l’option, qui vaut 42, 58%, puisque 0, 633 = 0, 7041𝑒0,4258×3/12 .

IV Relation liant 𝑢, 𝑑 et la volatilité

En pratique, lorsqu’on construit un arbre binomial, pour représenter les variations
du cours d’une action, les paramètres 𝑢 et 𝑑 sont définis par la volatilité de l’action.
En effet, supposons que l’espérance de rentabilité de l’action (dans l’univers réel, où
les investisseurs présentent de l’aversion au risque) soit égale à 𝜇, et sa volatilité 𝜎.
La probabilité de hausse dans l’univers réel est toujours notée 𝑝.
On reprend le graphique d’évolution de l’actif risqué développé dans la première
partie sur le modèle binomial mono-périodique, sur une période de durée Δ𝑡, la
valeur de l’action peut être multipliée par 𝑢 ou par 𝑑 :
𝑝 𝑢.𝑆0
𝑆0
1 − 𝑝 𝑑.𝑆0
L’espérance de la valeur de l’action à la fin de la période est égale à 𝑆0 𝑒𝜇Δ𝑡 . A
partir de l’arbre, cette espérance s’écrit

𝑝𝑆0 𝑢 + (1 − 𝑝)𝑆0 𝑑

La correspondance entre la rentabilité espérée de l’action et les paramètres 𝑢 et 𝑑

s’établit par l’égalité
𝑝𝑆0 𝑢 + (1 − 𝑝)𝑆0 𝑑 = 𝑆0 𝑒𝜇Δ𝑡
Soit :
𝑒𝜇Δ𝑡 − 𝑑
𝑝=
𝑢−𝑑
Comme √ nous l’expliquerons plus tard, la volatilité du cours de l’action est telle
que 𝜎 Δ𝑡 représente l’écart-type relatif de la rentabilité de l’action sur une courte
période de durée Δ𝑡. De manière équivalente, la variance de la rentabilité est égale
à 𝜎 2 𝑆02 Δ𝑡. Sur l’arbre, cette variance est égale à

𝑉 𝑎𝑟(𝑆) = 𝐸IP (𝑆 2 ) − 𝐸IP (𝑆)2 = 𝑆02 (𝑝𝑢2 + (1 − 𝑝)𝑑2 − (𝑝𝑢 + (1 − 𝑝)𝑑)2 )

Pour ajuster la volatilité, l’équation suivante doit donc être vérifiée :

𝑝𝑢2 + (1 − 𝑝)𝑑2 − (𝑝𝑢 + (1 − 𝑝)𝑑)2 = 𝜎 2 Δ𝑡

en remplaçant 𝑝 par son expression, on obtient :

𝑒𝜇Δ𝑡 (𝑢 + 𝑑) − 𝑢𝑑 − 𝑒2𝜇Δ𝑡 = 𝜎 2 Δ𝑡

63
Lorsque les termes en Δ𝑡3/2 ou d’ordre supérieur sont négligés, une solution à cette
équation est
√
𝑢 = 𝑒𝜎 Δ𝑡
(3.3)
√
−𝜎 Δ𝑡
𝑑 = 𝑒

Ce sont les valeurs proposées par Cox, Ross et Rubinstein (1979) pour ajuster 𝑢 et 𝑑.

L’analyse menée dans ce chapitre montre que l’on peut remplacer l’arbre du
graphique précédent par celui-ci dans l’univers neutre au risque :
𝑞 𝑢.𝑆0
𝑆0
1 − 𝑞 𝑑.𝑆0
Dans cet univers risque-neutre, la rentabilité espérée est cette fois égale à 𝑟, la
probabilité associée est
𝑒𝑟Δ𝑡 − 𝑑
𝑞=
𝑢−𝑑
Et un calcul rapide de la variance nous donne :

𝑉 𝑎𝑟(𝑆) = 𝑆02 (𝑞𝑢2 + (1 − 𝑞)𝑑2 − (𝑞𝑢 + (1 − 𝑞)𝑑)2 ) = (𝑒𝑟Δ𝑡 (𝑢 + 𝑑) − 𝑢𝑑 − 𝑒2𝑟Δ𝑡 )

En remplaçant 𝑢 et 𝑑 par leurs valeurs, et en négligeant à nouveau les termes d’ordre

supérieur à Δ𝑡3/2 , on obtient également une variance relative égale à 𝜎 2 Δ𝑡.

Ceci montre que lorsque l’on passe de l’univers réel à l’univers neutre au risque,
l’espérance du taux de rentabilité de l’action change, mais la volatilité reste la même
(du moins lorsque le pas de temps tend vers 0). C’est une illustration du théorème
de Girsanov (souvenez-vous : passer d’un univers à l’autre change le drift mais pas
la dérive...).

64
V Modèle à 2 périodes
L’analyse précédente peut être étendue à un arbre binomial à deux périodes, tel
qu’il est présenté sur le graphique suivant.

Graphique 3.2 : Variations du cours de l’action

𝑆2𝑢𝑢
𝑆1𝑢
𝑆2𝑢𝑑
𝑆0
𝑆2𝑑𝑢
𝑆1𝑑
𝑆2𝑑𝑑

1 Exemple
Ici, on présente un exemple où le cours initial de l’action est 20=C , et à chacune
des périodes, il peut augmenter ou baisser de 10%. Nous supposons dans l’exemple
que chaque période dure 3 mois et que le taux sans risque est de 12% par an. Comme
dans l’exemple précédent, le prix d’exercice de l’option est supposé égal à 21=C .

Graphique 3.3 : Variations du cours de l’action

24, 2
22
19, 8
20
19, 8
18
16, 2
Variations de la valeur de l’option
3, 2
𝐵
0
𝐴
0
𝐶
0
L’objectif est de calculer la valeur de l’option au noeud initial de l’arbre.
Pour cela, il suffit d’itérer la méthode d’évaluation sur une période, pour trouver
tout d’abord la valeur de l’option au noeuds 𝐵 et 𝐶, puis ensuite au noeud 𝐴, à
partir des valeurs trouvées pour les noeuds 𝐵 et 𝐶. On raisonne ainsi de manière
rétrograde sur l’arbre, en partant des valeurs finales et en remontant sur les noeuds
précédents.

65
 Au noeud 𝐶, la valeur de l’option est nulle, car elle conduit à 2 noeuds possibles
pour lesquels la valeur de l’option est nulle.
La valeur de l’option au noeud 𝐵 est calculée en prenant appui sur la partie de
l’arbre représentée ci-après. On a donc un modèle binomial à une période, 𝑢 = 1, 1,
𝑑 = 0, 9, 𝑟 = 0, 12, et 𝑇 = 3 mois.

Graphique 3.4 : Evaluation de l’option au noeud 𝐵

3, 2
𝐵
0
𝑅−𝑑
On obtient encore 𝑞 = 𝑢−𝑑
= 0, 6523 et donc on a la valeur de l’option au noeud
𝐵:

𝐵 = 𝑒𝑟𝑇 (𝑞3, 2 + (1 − 𝑞)0) = 𝑒−0,12×3/12 (0, 6523 × 3, 2 + 0, 3477 × 0) = 2, 0257

Ensuite, il ne reste plus qu’à calculer la valeur initiale de l’option au noeud 𝐴, en

focalisant notre attention sur la première partie de l’arbre. La valeur de l’option au
noeud 𝐵 est 2,0257 au noeud 𝐵 alors qu’elle est nulle au noeud 𝐶.

Graphique 3.5 : Evaluation de l’option au noeud 𝐴

𝐵 = 2, 0257
𝐴
𝐶=0
𝑅−𝑑
L’évaluation neutre au risque nous donne encore 𝑞 = 𝑢−𝑑
= 0, 6523, et donc la valeur
de l’option au noeud 𝐴 est :

𝐴 = 𝑒𝑟𝑇 (𝑞𝐵 + (1 − 𝑞)𝐶) = 𝑒−0,12×3/12 (0, 6523 × 2, 0257 + 0, 3477 × 0) = 1, 2823

La valeur de l’option est donc 1,2823=

C.

Remarque : : Il faut noter que cet exemple est construit avec des paramètres 𝑢 et
𝑑 (qui sont les rentabilités de l’action à la hausse et à la baisse) indépendants de la
date et du noeud considéré. De plus, les périodes ont même durée. Par conséquent, la
probabilité risque-neutre, 𝑞, est la même à chaque noeud. On peut bien entendu faire
la même chose avec des probabilités risque-neutre différentes, en faisant attention à
les recalculer à chaque noeud. Cela nous donne le graphique suivant :

Graphique 3.6 : Variations de la valeur de l’option

3, 2
2, 0257
0
1, 2823
0
0
0

66
2 Cas général
On peut généraliser ce raisonnement. Prenons le cas d’une action dont le cours
initial est 𝑆0 , et durant chaque période, le cours est multiplié par 𝑢 ou 𝑑. La notation
de la valeur de l’option est 𝑓𝑖𝑗 où 𝑖 désigne l’évolution sur la première période et 𝑗
sur la deuxième (par exemple après 2 hausses successives, l’option vaut 𝑓𝑢𝑢 ). Le taux
d’intérêt sans risque est noté 𝑟 et chaque période dur Δ𝑡 années.
Graphique 3.7 : Variations du cours de l’action
𝑆0 𝑢𝑢
𝑆0 𝑢
𝑆0 𝑢𝑑
𝑆0
𝑆0 𝑑𝑢
𝑆0 𝑑
𝑆0 𝑑𝑑
Variations de la valeur de l’option
𝑓𝑢𝑢
𝑓𝑢
𝑓𝑢𝑑
𝑓
𝑓𝑑𝑢
𝑓𝑑
𝑓𝑑𝑑
Les équations relatives à l’évaluation sur chaque sous-période s’écrivent, en notant
𝑞 la probabilité risque neutre égale à
𝑒𝑟Δ𝑡 − 𝑑 𝑅−𝑑
𝑞= = (3.4)
𝑢−𝑑 𝑢−𝑑
𝑟Δ𝑡
en notant 𝑅 = 𝑒 le facteur de capitalisation sur une période.
1
𝑓𝑢 = [𝑞𝑓𝑢𝑢 + (1 − 𝑞)𝑓𝑢𝑑 ] évaluation au noeud 𝐵 (3.5)
𝑅
1
𝑓𝑑 = [𝑞𝑓𝑑𝑢 + (1 − 𝑞)𝑓𝑑𝑑 ] évaluation au noeud 𝐶
𝑅
1
𝑓 = [𝑞𝑓𝑢 + (1 − 𝑞)𝑓𝑑 ] évaluation au noeud 𝐴
𝑅

Or ici, 𝑓𝑢 𝑑 = 𝑓𝑑 𝑢 on peut donc écrire en combinant toutes ces équations :

1 [ 2
𝑞 𝑓𝑢𝑢 + 2𝑞(1 − 𝑞)𝑓𝑢𝑑 + (1 − 𝑞)2 𝑓𝑑𝑑
]
𝑓= 2
(3.6)
𝑅
Cette formulation est cohérente avec le principe d’évaluation risque-neutre men-
tionné plus haut. 𝑞 2 , 2𝑞(1−𝑞) et (1−𝑞)2 sont les probabilités que les noeuds terminaux
du haut, du milieu et du bas soient atteints (ou 𝑞 2 , 𝑞(1 − 𝑞), 𝑞(1 − 𝑞) et (1 − 𝑞)2 si
les 4 noeuds sont distincts).
La valeur de l’option est bien égale à son payoff espéré dans l’univers
risque-neutre, actualisé au taux sans risque.

67
3 Un exemple avec une option de vente
Les procédures décrites dans ce chapitre sont applicables à l’évaluation de n’im-
porte quel produit dérivé tant que le prix de l’actif sous-jacent varie de façon bino-
miale.
Considérons un put européen à 2 ans, de prix d’exercice 52=C sur une action cotée
actuellement 50=C . La durée de vie de l’option est divisée en 2 périodes d’un an
chacune, et à chaque période, le cours de l’action augmente de 20% ou baisse de
20%. Le taux sans risque est supposé égal à 5%.
L’arbre de cette situation est représenté sur le graphique suivant

Graphique 3.8 : Variations du cours de l’action (valeur de l’option)

72(0)
60
48(4)
50
48(4)
40
32(20)

La probabilité risque-neutre de hausse, 𝑞, est donnée par l’équation 3.1, à savoir,

puisque 𝑑 = 0, 8 et 𝑢 = 1, 2 :

𝑒0,05×1 − 0, 8
𝑞= = 0, 6282
1, 2 − 0, 8

Les valeurs finales possibles de l’action sont 72=C , 48=C et 32=C . Dans ce cas, 𝑓𝑢𝑢 = 0,
𝑓𝑢𝑑 = 𝑓𝑑𝑢 = 4, et 𝑓𝑑𝑑 = 20. On déduit de l’équation 3.6

𝑓 = 𝑒−2𝑟Δ𝑡 (𝑞 2 × 𝑓𝑢𝑢 + 2𝑞(1 − 𝑞) × 𝑓𝑢𝑑 + (1 − 𝑞)2 𝑓𝑑𝑑 ) = 4, 1923

La valeur du put est donc 4,1923= C . Ce résultat peut également être obtenu en
utilisant l’équation 3.2 et en calculant les valeurs de l’option à chaque noeud, et à
chaque date, en débutant par la fin (ce procédé est appelé induction arrière). Le
graphique suivant donne les valeurs intermédiaires de l’option ainsi calculées :

Graphique 3.9 : Variations de la valeur de l’option

0
1, 4147
4
4, 1923
4
9, 4636
20

68
4 Les options américaines
Jusqu’à présent, toutes les options considérées étaient de type européen. Nous
allons maintenant aborder succinctement la façon de traiter les options de type amé-
ricain à l’aide d’arbres binomiaux.
Reprenons l’exemple précédent en supposant que l’option de vente est a présent une
option américaine.

La procédure consiste à calculer la valeur sur chaque noeud de l’arbre, par induc-
tion arrière, c’est-à-dire en partant de l’échéance et en revenant vers la date initiale,
tout en testant à chaque noeud s’il est optimal ou non d’exercer prématurément
l’option. La valeur de l’option sur les noeuds terminaux (à la date d’échéance) est
la même que celle des options européennes, puisque à cette date il n’y a plus de
différence entre ces 2 types d’options. Par contre, sur les noeuds intermédiaires, la
valeur de l’option est le maximum entre
– La valeur donnée par l’équation 3.2
– Le payoff procuré par l’exercice anticipé de l’option
Le graphique suivant montre de quelle manière le graphique précédent est modifié
si c’est une option américaine et non une option européenne qui est évaluée.

Graphique 3.10 : Variations de la valeur de l’option

0
1, 4147
4
5, 0894
4
12
20
Les valeurs de l’action et les probabilités des différentes branches sont inchangées,
ainsi que la valeur de l’option sur les noeuds terminaux. Au noeud 𝐵, l’équation 3.2
d’évaluation risque-neutre attribue la valeur 1,4147 à l’option, tandis que le flux
engendré par un exercice anticipé serait négatif (=-8), il est donc clair qu’il n’est
pas optimal d’exercer l’option au noeud 𝐵, et sa valeur est donc bien 1,4147. Au
noeud 𝐶 en revanche, l’équation 3.2 d’évaluation risque-neutre donne 9,4636 comme
valeur de l’option, tandis que le flux lié à un exercice anticipé serait de 12. Dans ce
cas, un exercice anticipé est optimal, et la valeur de l’option au noeud 𝐶 est égale
à 12. Au noeud 𝐴, la valeur calculée par application de la formule 3.2 d’évaluation
risque-neutre est alors :

𝐴 = 𝑒−0,05×1 (𝑞 × 1, 4147 + (1 − 𝑞) × 12) = 5, 0894

et le payoff d’un exercice anticipé est égal à 2. Dans ce cas, comme pour le noeud 𝐵,
il n’est pas optimal d’exercer prématurément l’option et sa valeur est bien 5, 0894.

69
VI Le delta
A ce stade, nous faisons une première présentation du delta, paramètre essentiel
de la gestion et la couverture des options.
Définition 3.4 Le delta d’une option se définit comme la variation de la valeur de
l’option rapportée à la variation de prix de l’action sous-jacente.
Il représente le nombre d’unités d’action à détenir pour chaque option vendue,
afin de créer un portefeuille sans risque. Il est identique au Δ introduit au début de
ce chapitre (exemple introductif).
La construction d’une telle couverture est parfois appelée ”couverture delta-neutre”
ou delta hedging. Le delta d’un call est positif, alors que le delta d’un put est négatif,
puisque le prix d’un call est une fonction croissante du prix de l’action sous-jacente,
et le prix du put une fonction décroissante.

Pour l’exemple du début de chapitre, sur la graphique 3.1, la valeur du delta du

call peut être calculé de la manière suivante :
1−0
Δ= = 0, 25
22 − 18
Ce ration traduit le fait que lorsque le cours de l’action varie de 18=C à 22=C , la
valeur de l’option varie de 0=C à 1=C .

Sur les graphiques 3.3 et 3.6, le delta correspondant aux variations du cours de
l’action pour la première période est
2, 0257 − 0
Δ1 = = 0, 5064
22 − 18
Celui correspondant à la seconde période en cas de hausse :
3, 2 − 0
Δ2 = = 0, 7273
24, 2 − 19, 8
Et celui correspondant à la seconde période en cas de baisse :
0−0
Δ′2 = = 0, 7273
19, 8 − 16, 2
Ces quantités correspondent aux quantités d’actions qu’il est nécessaire de posséder
sur la période correspondante pour couvrir l’option. Cet exemple à deux périodes
montrent que le delta change à chaque date, pour la période suivante. C’est une
couverture dite ”dynamique” (à opposer aux stratégies dites ”statiques”). Dans ce
cas, le delta à la date 𝑡 = 1 passe de 0,5064 à 0,7273 ou à 0. Dans le but de
maintenir une couverture sans risque, il faut ajuster le nombre d’actions détenues
en portefeuille à chaque période.
Une stratégie de couverture de l’option consiste donc à acheter 0,5064 actions à
l’instant initial, sur la première période, puis sur la 2ème période réajuster sa position
soit en rachetant 0,2209 actions supplémentaires afin d’en détenir 0,7273 en cas de
hausse de l’action, soit en revendant toutes les actions en cas de baisse (l’option n’a
plus aucune valeur, inutile donc de la couvrir).

70
Exercice 3.1 Trouver la stratégie de delta hedging du put européen décrit dans la
section 3 (graphiques 3.8 et 3.9).

Solution 3.1 Le delta du put sur la première période est donné par
1, 4147 − 9, 4636
Δ1 = = −0, 4024
60 − 40
Pour la seconde période, il vaut
0−4
Δ2 = = −0, 1667 en cas de hausse (3.7)
72 − 48
4 − 20
Δ′2 = = −1 en cas de baisse
48 − 32
Il faut donc vendre à découvert 0,4024 actions sur la première période pour couvrir
l’option de vente, puis réajuster sa position soit en rachetant 0,2357 actions afin de
n’en détenir que -0,1667 en cas de hausse de l’action, soit en revendant à découvert
encore 0,5976 actions en cas de baisse, afin d’en détenir -1 au total sur la 2ème
période.

VII les options portant sur d’autres sous-jacents

Option sur actions payant des dividendes Considérons une action payant un
dividende au taux 𝑣. La rentabilité de ce titre est la somme du taux de dividende
et du gain en capital. Elle doit être égale au taux sans risque dans l’univers risque-
neutre. En conséquence, le taux de croissance du prix est 𝑟 − 𝑣. Si le prix est 𝑆0 , sa
valeur espérée après un délai Δ𝑡 est donnée par :

𝑞𝑆0 𝑢 + (1 − 𝑞)𝑆0 𝑑 = 𝑆0 𝑒(𝑟−𝑣)Δ𝑡

De sorte que
𝑒(𝑟−𝑣)Δ𝑡 − 𝑑
𝑞=
𝑢−𝑑
c’est la probabilité risque neutre pour l’évaluation d’options avec dividende.
Comme dans le cas des actions √ ne versant pas de √dividendes, on tient compte de la
𝜎 Δ𝑡
volatilité en retenant 𝑢 = 𝑒 et 𝑑 = 1/𝑢 = 𝑒−𝜎 Δ𝑡 .

Si on suppose que l’indice procure un taux de dividende 𝑣, l’évaluation d’une

option sur indice relève alors de la même démarche que celle d’une option sur une
action ayant un taux de dividende 𝑣.

Exercice 3.2 Option sur indices

Soit un indice d’actions qui vaut aujourd’hui 810 points, ayant une volatilité de 20%
et un taux de dividende de 2%. Le taux sans risque est de 5% annuel. Evaluer un
call à 6 mois sur cet indice au prix d’exercice de 800 à l’aide d’un arbre à 2 périodes.

71
Solution 3.2 Dans ce cas, on a :

Δ𝑡 = 0, 25 = 3/12 𝑅 = 𝑒(0,05−0,02)×0,25 = 1, 0075 (3.8)

√
0,2 0,25
𝑢=𝑒 = 1, 1052 𝑑 = 1/𝑢 = 0, 9048
𝑅−𝑑
𝑝= = 0, 5126
𝑢−𝑑
l’arbre correspondant à cette modélisation est :

Graphique : Variations de la valeur de l’indice

989.34
895.19
810
810
810
732.92
663.17
Graphique : Variations de la valeur de l’option
189.34
100.66
10
53.39
10
5.06
0
On obtient une valeur d’option de 53,39.

De la même manière, une devise peut être vue comme un actif payant un taux
de dividende égal au taux sans risque étranger, 𝑟𝑓 . Par analogie avec ce qui vient
d’être fait pou les options sur indices, on peut évaluer les options sur devises à l’aide
des équations précédentes, en posant 𝑅 = 𝑒(𝑟−𝑟𝑓 )Δ𝑡

Exercice 3.3 Option sur devises

Le dollar australien cote 0,61 USD, et ce taux de change a une volatilité de 12%.
Le taux sans risque australien est de 7%, alors que le taux US est de 5%. Evaluer
un call américain (en USD) à 3 mois avec prix d’exercice de 0,60, et un arbre à 3
périodes.

Solution 3.3 Dans ce cas, on a

Δ𝑡 = 0, 0833 = 1/12 𝑅 = 𝑒(0,05−0,07)×0,0833 = 0, 9983 (3.9)

√
0,12 0,0833
𝑢=𝑒 = 1, 0352 𝑑 = 1/𝑢 = 0, 966
𝑅−𝑑
𝑝= = 0, 4673
𝑢−𝑑
l’arbre correspondant à cette modélisation est :

72
 Graphique : Variations de la valeur de la devise
0, 677
0, 654
0, 632
0, 632
0, 632
0, 610
0, 589
0, 610
0, 632
0, 610
0, 589
0, 589
0, 589
0, 569
0, 550
Graphique : Variations de la valeur de l’option
0, 077
0, 054
0, 032
0, 033

0, 015
0, 019
0

0, 007
0
0
On obtient une valeur d’option de 0,019.

Les options sur contrat futures Cela ne coûte rien de rendre une position
longue sur un contrat futures. Il s’ensuit que, dans l’univers risque-neutre, le taux
de croissance espéré de la valeur d’un tel contrat est nul. Comme précédemment,si
on note 𝐹0 le prix future initial, le prix futur espéré est toujours le même, 𝐹0 . On en
déduit :
𝑞𝑢𝐹0 + (1 − 𝑞)𝑑𝐹0 = 𝐹0
ou encore
1−𝑑
𝑞=
𝑢−𝑑
Et on peut à nouveau utiliser l’évaluation risque neutre du modèle binomial pour
évaluer une option sur un tel contrat.
Exercice 3.4 Un prix future est aujourd’hui à 31 et a une volatilité de 30%. Le
taux sans risque est de 5% annuel. Evaluer le prix d’un put américain à 9 mois sur
ce contrat avec un arbre à 3 périodes et un prix d’exercice de 30.

73
Solution 3.4 Dans ce cas, on a

Δ𝑡 = 0, 25 = 3/12 𝑅=1 (3.10)

0,03×0,25
𝑢=𝑒 = 1, 1618 𝑑 = 1/𝑢 = 0, 8607
𝑅−𝑑
𝑝= = 0, 4626
𝑢−𝑑
Graphique : Variations du prix du contrat future
48, 62
41, 85
36, 02
36, 02

31
31
26, 68

26, 68
22, 97
19, 77
Graphique : Variations de la valeur de l’option
0
0
0
0, 93

1, 76
2, 84
3, 32

4, 54
7, 03
10, 23

On obtient une valeur de l’option de 2,84

74
VIII Exercices
Exercice 3.5 Option sur indices
Soit un indice d’actions qui vaut aujourd’hui 810 points, ayant une volatilité de 20%
et un taux de dividende de 2%. Le taux sans risque est de 5% annuel. Evaluer un
call à 6 mois sur cet indice au prix d’exercice de 800 à l’aide d’un arbre à 2 périodes.

Exercice 3.6 Option sur devises

Le dollar australien cote 0,61 USD, et ce taux de change a une volatilité de 12%.
Le taux sans risque australien est de 7%, alors que le taux US est de 5%. Evaluer
un call américain (en USD) à 3 mois avec prix d’exercice de 0,60, et un arbre à 3
périodes.

Exercice 3.7 Option sur futures

Un prix future est aujourd’hui à 31 et a une volatilité de 30%. Le taux sans risque
est de 5% annuel. Evaluer le prix d’un put américain à 9 mois sur ce contrat avec
un arbre à 3 périodes et un prix d’exercice de 30.

Exercice 3.8 Une action vaut aujourd’hui 25=C . Dans 2 mois, elle sera cotée soit
23= C , soit 27=C . Le taux d’intérêt sans risque est de 10% par an. Soit 𝑆𝑇 le cours de
l’action dans 2 mois. Quelle est la valeur d’un produit dérivé qui offrirait un payoff
égal à 𝑆𝑇2 à cette date ?

Exercice 3.9 Calculer les valeurs de 𝑢, 𝑑 et 𝑝 quand on construit un arbre d’éva-

luation d’une option sur devise. Chaque pas correspond à 1 mois, le taux sans risque
domestique est de 5%, le taux étranger de 8% et la volatilité de 12%.
Calculer le prix d’un call américain sur cette devise, cotant aujourd’hui 100=C , de
=
prix d’exercice 110 C à échéance 3 mois (arbre à 3 périodes).

Exercice 3.10

75
IX Modèle à n périodes
1 Modélisation du marché
On reprend la même modélisation que dans le chapitre précédent, mais dans un
monde à 𝑛 périodes. On considère un intervalle de temps [0, 𝑇 ] divisé en 𝑛 périodes
0 = 𝑡0 < 𝑡1 < ... < 𝑡𝑛 = 𝑇 .
Le marché est composé de 2 actifs,
– un actif sans risque 𝑆𝑡0 :
1 → (1 + 𝑟) → (1 + 𝑟)2 → (1 + 𝑟)3 → ... → (1 + 𝑟)𝑛
– et un actif risqué 𝑆𝑡 :
𝑢 𝑛 𝑆0
↗
𝑛−1
𝑢 𝑆0
.
.. ↘
2
𝑢 𝑆0 𝑑𝑢𝑛−1 𝑆0
..
↗ .
..
𝑢𝑆0 .
↗ ↘
..
𝑆0 𝑢𝑑𝑆0 .
↘ ↗
𝑑𝑆0
.
↘ .. 𝑑𝑛−1 𝑢𝑆0
2
𝑑 𝑆0
..
. ↗
𝑛−1
𝑑 𝑆0
↘
𝑑 𝑛 𝑆0
L’arbre est recombinant : à l’instant 𝑡, l’actif peut prendre 𝑖 + 1 valeurs différentes.
Ensemble des états du monde : Ω est l’ensemble des trajectoires possibles pour
l’actif risqué. C’est l’ensemble des 𝑛-uplets (𝜔1 , ..., 𝜔𝑛 ) tels que chaque 𝜔𝑖 prenne
deux valeurs possibles, 𝜔𝑖𝑑 ou 𝜔𝑖𝑢 .
Ω = {(𝜔1 , ..., 𝜔𝑛 ), ∀𝑖 ≤ 𝑛, 𝜔𝑖 = 𝜔𝑖𝑑 ou 𝜔𝑖 = 𝜔𝑖𝑢 }
On se donne une probabilité historique IP de survenance de chacun des états
du monde et on suppose que la probabilité de monter et de descendre est la
même dans tout noeud de l’arbre, i.e. pout tout 𝑖 :
IP(𝜔𝑖 = 𝜔𝑖𝑢 ) = 𝑝 et IP(𝜔𝑖 = 𝜔𝑖𝑑 ) = 1 − 𝑝

Hypothèse Cruciale
𝑆𝑡𝑖
Les rendements 𝑌𝑖 = sont indépendants.
𝑆𝑡𝑖−1

76
Par indépendance des tirages, on en déduit donc :
𝑢 𝑑
IP(𝜔1 , ..., 𝜔𝑛 ) = 𝑝♯{𝑗,𝜔𝑗 =𝜔𝑗 } .(1 − 𝑝)♯{𝑗,𝜔𝑗 =𝜔𝑗 }

Et on peut écrire de manière équivalente la valeur de l’actif à l’instant 𝑡𝑖 comme

𝑖
∏
𝑆𝑡𝑖 = 𝑆0 𝑌𝑘
𝑘=1

avec les 𝑌𝑘 des variables aléatoires indépendantes sur Ω qui prennent la valeur 𝑢
avec une probabilité 𝑝 et la valeur 𝑑 avec une probabilité 1 − 𝑝. Alors on a bien sûr :

IP(𝑌𝑖 = 𝑢) = IP(𝜔𝑖 = 𝜔𝑖𝑢 ) = 𝑝 et IP(𝑌𝑖 = 𝑑) = IP(𝜔𝑖 = 𝜔𝑖𝑑 ) = 1 − 𝑝

L’information disponible à la date 𝑡𝑖 est donnée par la filtration (ℱ𝑡𝑖 )0≤𝑖≤𝑛 :

ℱ𝑡𝑖 = 𝜎(𝜔1 , 𝜔2 , ..., 𝜔𝑛 ) = 𝜎(𝑌1 , 𝑌2 , ..., 𝑌𝑛 ) = 𝜎(𝑆𝑡1 , 𝑆𝑡2 , ..., 𝑆𝑡𝑖 )

Une variable aléatoire ℱ𝑡𝑖 -mesurable est donc naturellement une variable donnée
par toute l’information accumulée jusqu’au temps 𝑡𝑖 . Elle s’écrit comme fonction de
(𝑆𝑡1 , 𝑆𝑡2 , ..., 𝑆𝑡𝑖 ), ou de manière équivalente comme fonction de (𝑌1 , 𝑌2 , ..., 𝑌𝑛 ).

Définition 3.5 Un produit dérivé (ou actif contingent) 𝐶𝑇 est une variable aléa-
toire ℱ𝑇 -mesurable et s’écrit donc, avec 𝜙 une application borélienne, sous la forme :

𝐶𝑇 = 𝜙(𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑛 )

On chercher comme précédemment à trouver le prix et le portefeuille de couverture

d’un produit dérivé, qui seront encore donnés par le prix et la stratégie de son
portefeuille de duplication. Avant de montrer que l’actif est duplicable, étudions les
propriétés des stratégies de portefeuille simple dans ce modèle.

2 Stratégie de portefeuille
Définition 3.6 Une stratégie de portefeuille simple 𝑋 (𝑥,Δ) est la donnée d’un
capital initial 𝑥 et d’un processus discret (Δ0 , ..., Δ𝑛−1 ) qui est ℱ -adapté.

La stratégie consiste, à tout instant 𝑡𝑖 en l’investissement dans une quantité Δ𝑖 d’ac-

tif risqué. Le processus Δ est ℱ -adapté, car la quantité d’argent à investir dans
l’actif à l’instant 𝑡𝑖 est déterminée avec l’information accumule jusqu’à l’instant 𝑡𝑖 .

Le portefeuille ne subit aucune entrée ou sortie d’argent (condition d’autofi-

nancement). Entre les instants 𝑡𝑖 et 𝑡𝑖+1 , le portefeuille 𝑋 𝑥,Δ est constitué d’une
𝑋 𝑥,Δ −Δ 𝑆𝑡𝑖
quantité Δ𝑖 d’actif risqué et d’une quantité 𝑖 (1+𝑟)𝑖𝑖 actifs sans risque. La valeur
du portefeuille à l’instant 𝑡𝑖 est donc donnée par :

(𝑋𝑡𝑥,Δ − Δ𝑖 𝑆𝑡𝑖 )
𝑋𝑡𝑥,Δ = Δ𝑖 Sti + 𝑖
(1 + r)i
𝑖
(1 + 𝑟)𝑖

77
Or, sur chaque intervalle [𝑡𝑖 , 𝑡𝑖+1 [, le portefeuille ne bénéficie d’aucune entrée ou
sortie d’argent, donc :

(𝑋𝑡𝑥,Δ − Δ𝑖 𝑆𝑡𝑖 )
𝑋𝑡𝑥,Δ == Δ𝑖 Sti+1 + 𝑖
𝑖
(1 + r)i+1
𝑖+1 (1 + 𝑟)

Donc en introduisant les processus actualisés :

˜ 𝑋𝑡𝑥,Δ 𝑆𝑡𝑖
𝑥,Δ
𝑋𝑡𝑖 = 𝑖
𝑖
et 𝑆˜𝑡𝑖 =
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝑖

ces deux relations se réécrivent

˜ 𝑡𝑥,Δ = Δ𝑖 S˜t + (𝑋
𝑋 ˜ 𝑡𝑥,Δ − Δ𝑖 𝑆˜𝑡 )1, et 𝑋
˜ 𝑡𝑥,Δ = Δ𝑖 𝑆𝑡˜ + (𝑋
˜ 𝑡𝑥,Δ − Δ𝑖 𝑆˜𝑡 )
𝑖 i 𝑖 𝑖 𝑖+1 𝑖+1 𝑖 𝑖

Ce qui donne la relation qu’on appelle relation d’autofinancement :

˜ 𝑡𝑥,Δ − 𝑋
𝑋 ˜ 𝑡𝑥,Δ = Δ𝑖 (𝑆˜𝑡 − 𝑆˜𝑡 )
𝑖+1 𝑖 𝑖+1 𝑖

qui se réécrit également

𝑖
˜ 𝑡𝑥,Δ = 𝑥 + Δ𝑘 (𝑆˜𝑡𝑘+1 − 𝑆˜𝑡𝑘 ).
∑
𝑋 𝑖+1
𝑘=0

Remarque : Le processus valeur du portefeuille 𝑋 𝑥,Δ est bien sûr ℱ -adapté.

3 Arbitrage et Probabilité risque neutre

Définition 3.7 Une opportunité d’arbitrage simple est une stratégie de por-
tefeuille simple qui, partant d’une richesse nulle en 𝑡 = 0 est en 𝑇 = 𝑡𝑛 toujours
positive et strictement positive avec une probabilité strictement positive. C’est donc
la donnée de Δ ∈ ℝ satisfaisant

𝑋𝑇0,Δ ≥ 0 et IP[𝑋𝑇0,Δ > 0] > 0

L’Absence d’Opportunité d’Arbitrage simple (AOA’) (ie sur stratégie de

portefeuille simple) s’écrit donc :

∀Δ ∈ ℝ, {𝑋𝑇0,Δ ≥ 0 ⇒ 𝑋𝑇0,Δ = 0IPp.s.}

Proposition 3.6 Sous l’hypothèse d’AOA’, on a 𝑑 < 1 + 𝑟 < 𝑢.

78
Preuve : Supposons par exemple 1 + 𝑟 ≤ 𝑑 et considérons la stratégie de porte-
feuille (0, Δ), où Δ0 = 1 et Δ𝑖 = 0 pour 𝑖 ≥ 1 : on achète l’actif risqué en 𝑡0 , on le
revend en 𝑡1 et on place le gain dans l’actif sans risque. Cette stratégie est ℱ -adaptée
car déterministe et la valeur du portefeuille en 𝑇 = 𝑡𝑛 est donnée par :
𝑖
Δ𝑘 (𝑆˜𝑡𝑘+1 − 𝑆˜𝑡𝑘 ) = 𝑆˜𝑡1 − 𝑆˜𝑡0
∑
𝑋𝑇0,Δ = 0+
𝑘=0

Comme 𝑆𝑡1 peut prendre 2 valeurs, la valeur du portefeuille en 𝑇 peut prendre 2

valeurs qui sont :
( ) ( )
𝑛 𝑢 𝑛 𝑑
(1 + 𝑟) 𝑆0 − 1 > 0, et (1 + 𝑟) 𝑆0 −1 ≥0
1+𝑟 1+𝑟
avec respectivement des probabilités 𝑝 et 1 − 𝑝, toutes deux strictement positives.
Donc notre stratégie est une opportunité d’arbitrage. Le cas 𝑢 ≤ 1 + 𝑟 est traité
similairement en vendant l’actif risqué (Δ0 = −1).
Remarque : Comme dans le modèle à une période, 𝑅 > 𝑢 signifie que l’actif sans
risque a un rendement meilleur que l’actif risqué, ce qui crée un arbitrage, de même
si 𝑅 < 𝑑 et que l’actif risqué a toujours un meilleur rendement que l’actif non risqué.
Proposition 3.7 En fait, sous l’hypothèses AOA’, il y a AOA’ sur tous les sous-
arbres.

Preuve : Par contraposée, s’il existe une stratégie d’arbitrage sur un sous-arbre,
il faut considérer la stratégie globale qui ne fait rien si elle ne croise pas le noeud de
départ du sous-arbre, et qui utilise la stratégie d’arbitrage gagnante jusqu’à la fin
du sous-arbre, puis place les gains dans l’actif sans risque sur les périodes restantes.
Comme la probabilité de passer par un noeud est strictement positive, cette stratégie
est un arbitrage.
Définition 3.8 On introduit la probabilité ℚ sur Ω, en s’inspirant du modèle à
une période, qui sera identique sur chaque sous-arbre à celle obtenue dans l’étude
du modèle à une période. On définit donc la probabilité ℚ comme :
𝑢 𝑑 (1 + 𝑟) − 𝑑
ℚ(𝜔1 , ..., 𝜔𝑛 ) = 𝑞 ♯{𝑗,𝜔𝑗 =𝜔𝑗 } (1 − 𝑞)♯{𝑗,𝜔𝑗 =𝜔𝑗 } , avec 𝑞 =
𝑢−𝑑
Proposition 3.8 On a alors les relations suivantes :
ℚ(𝑆𝑡𝑖 = 𝑢𝑆𝑡𝑖−1 ) = ℚ(𝑌𝑖 = 𝑢) = 𝑞 et ℚ(𝑆𝑡𝑖 = 𝑑𝑆𝑡𝑖−1 ) = ℚ(𝑌𝑖 = 𝑑) = 1 − 𝑞
Rappel :
Définition 3.9 Une probabilité risque neutre est une probabilité équivalente à la
probabilité historique IP sous laquelle toute stratégie de portefeuille simple actualisée
est une martingale.
Théorème 3.3 Si 𝑑 < 1 + 𝑟 < 𝑢, alors ℚ ainsi définie est bien une probabilité
risque neutre (autrement dit il existe bien une probabilité risque neutre).
Commençons par montrer que
Proposition 3.9 𝑆˜ est une ℱ -martingale sous ℚ.

79
Preuve : 𝑆˜ est intégrable et ℱ -adapté, et
[ ] 1 ( ˜ )
IEℚ 𝑆˜𝑡𝑘+1 ∣ℱ𝑡𝑘 = 𝑞𝑢𝑆𝑡𝑘 + (1 − 𝑞)𝑑𝑆˜𝑡𝑘 (3.11)
1+𝑟
1
= () 𝑆˜𝑡𝑘
1+𝑟
= 𝑆˜𝑡𝑘 (3.12)

Ce qui montre que 𝑆˜𝑡𝑘 est bien une ℱ -martingale sous ℚ.

˜ 𝑥,Δ de toute stratégie de portefeuille simple

Proposition 3.10 La valeur actualisée 𝑋
(𝑥, 𝛿) est une ℱ -martingale sous ℚ.

˜ 𝑥,Δ est intégrable et ℱ -adapté, et

Preuve : 𝑋
[ ] [ ]
IEℚ 𝑋 ˜ 𝑥,Δ − 𝑋˜ 𝑥,Δ ∣ℱ𝑡 = IE ℚ Δ 𝑘 ( 𝑆 ˜
𝑡𝑘+1 − ˜
𝑆 𝑡𝑘 )∣ℱ 𝑡𝑘
𝑘+1 𝑘 𝑘
[ ]
˜ ˜
= Δ𝑘 IEℚ (𝑆𝑡𝑘+1 − 𝑆𝑡𝑘 )∣ℱ𝑡𝑘 = 0

Remarque : Cela signifie que si les actifs de base actualisés sont des martingales
sous une certaine probabilité, les stratégies de portefeuille simples le sont aussi. Ceci
est du à la condition d’autofinancement, mais surtout au fait que la quantité d’actif
risqué entre 𝑡𝑘 et 𝑡𝑘+1 est ℱ𝑡𝑘 -mesurable.
Autrement dit, tout actif de base actualisé est une martingale sous une probabilité
ℚ ssi toute stratégie de portefeuille simple actualisée est une martingale sous ℚ.
Montrons enfin que si 𝑑 < 1 + 𝑟 < 𝑢, ℚ est bien une probabilité risque-neutre.
Nous venons de construire ℚ et de montrer que elle rendait toute stratégie de porte-
feuille actualisée une martingale. De plus, c’est bien une probabilité équivalente à IP.
En effet, comme 𝑑 < 𝑅 < 𝑢, 𝑞 et 1 − 𝑞 sont dans ]0, 1[, et donc chaque ℚ(𝜔1 , ..., 𝜔𝑛 )
est dans ]0, 1[, et tous les états du monde ont une probabilité strictement positive
d’arriver, donc IP et ℚ ont les mêmes ensembles négligeables.

La valeur à toute date 𝑡𝑖 d’une stratégie de portefeuille simple de valeur finale

𝑋𝑇𝑥,Δs’écrit :
𝑥,Δ 1 [
𝑥,Δ
]
𝑋𝑡𝑖 = IEℚ 𝑋𝑇 ℱ𝑡𝑖
(1 + 𝑟)𝑛−𝑖
puisque la valeur actualisée de cette stratégie est une martingale.
Donc encore une fois, si on arrive à construire un portefeuille de couverture pour
tout produit dérivé, en AOA, sa valeur à tout instant 𝑡𝑖 est donnée par l’espérance
sous la probabilité risque neutre de son flux final actualisé.

Comme dans le modèle à une période, on a

Proposition 3.11 L’existence d’une probabilité risque neutre implique l’hypothèse

AOA’.

80
Preuve : Exactement comme dans le modèle à une période,

𝑋𝑇0,Δ ≥ 0 et IEℚ [𝑋𝑇0,Δ ] = 0 ⇒ ℚ(𝑋𝑇0,Δ = 0) = 1

Donc 𝑋𝑇0,Δ est nulle ℚ-p.s. et donc IP-p.s.

On a donc, comme dans le modèle à une période :

𝐴𝑂𝐴′ ⇔ 𝑑 < 𝑅 < 𝑢 ⇔ il existe une probabilité risque neutre

4 Duplication d’un produit dérivé

Théorème 3.4

Tout produit dérivé 𝐶 est duplicable par une stratégie de portefeuille simple (𝑥, Δ)

Le marché est complet.

Analyse du problème : On cherche une stratégie de couverture, ie une straté-

gie de portefeuille simple qui duplique un produit dérivé de la forme 𝜙(𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑛 ).
Comme nous venons de le voir, tout stratégie de portefeuille simple est une martin-
gale sous ℚ. Donc la valeur du portefeuille de duplication en 𝑡𝑘 satisfait nécessaire-
ment :
𝑥,Δ 1 [
𝑥,Δ
]
𝑋𝑡𝑘 = IEℚ 𝑋𝑇 ℱ𝑡𝑘
(1 + 𝑟)𝑛−𝑘
Donc la richesse initiale 𝑥 du portefeuille de duplication vérifie :

1
𝑥= IEℚ [𝜙(𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑛 ]
(1 + 𝑟)𝑛
[ ]
1 𝑥,Δ
On remarque que (1+𝑟)𝑛−𝑘 IEℚ 𝑋𝑇 ∣ℱ𝑡𝑘 est une variable aléatoire ℱ𝑡𝑘 -mesurable.
Elle s’écrit donc 𝑉𝑘 (𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑘 ) où 𝑉𝑘 est une fonction déterministe (non aléatoire).
On pose donc :
1 [
𝑥,Δ
]
𝑉𝑘 (𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑘 ) = IEℚ 𝑋𝑇 ∣ℱ𝑡𝑘
(1 + 𝑟)𝑛−𝑘
Dans le modèle à une période, on avait construit le portefeuille de couverture (delta-
hedging) avec une quantité d’actif risqué égal à la variation de la valeur du produit
dérivé sur la variation du sous-jacent. On propose donc la même chose :

𝑉𝑘+1 (𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑘 , 𝑢𝑆𝑡𝑘 ) − 𝑉𝑘+1 (𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑘 , 𝑑𝑆𝑡𝑘 )
Δ𝑘 =
𝑢𝑆𝑡𝑘 − 𝑑𝑆𝑡𝑘

L’investissement initial 𝑥 est déterministe, et Δ𝑘 est bien ℱ𝑡𝑘 -mesurable en tant que
fonction de (𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑘 ). Donc Δ est bien ℱ -adaptée et (𝑥, Δ) définit une stratégie
de portefeuille simple.

81
 On peut vérifier que cette stratégie duplique bien notre produit dérivé 𝑋𝑇𝑥,Δ =
𝜙(𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑛 ) = 𝑉𝑛 (𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑛 ). Il faut donc vérifier, par récurrence sur 𝑘, qu’à
chaque instant
𝑋𝑡𝑥,Δ
𝑘
= 𝑉𝑘 (𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑛 )
Par construction, la relation est vraie pour 𝑘 = 0. Montrons que si elle est vraie pour
𝑘, elle l’est aussi pour 𝑘 + 1.
On commence par établir que
𝑋𝑡𝑥,Δ
𝑘
= 𝑉𝑘 (𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑘 )
1
= IEℚ [𝜙(𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑛 )∣ℱ𝑡𝑘 ]
(1 + 𝑟)𝑛−𝑘
[ [ ] ]
1 1
= IEℚ IEℚ 𝜙(𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑛 ) ℱ𝑡𝑘+1 ℱ𝑡𝑘
1+𝑟 (1 + 𝑟)𝑛−(𝑘+1)
1
= IEℚ [𝑉𝑘+1 (𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑘+1 )∣ℱ𝑡𝑘 ]
1+𝑟
1
= IEℚ [𝑉𝑘+1 (𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑘 , 𝑢𝑆𝑡𝑘 )1l{𝑌𝑘+1 =𝑢} + 𝑉𝑘+1 (𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑘 , 𝑑𝑆𝑡𝑘 )1l{𝑌𝑘+1 =𝑑} ∣ℱ𝑡𝑘 ]
1+𝑟
1
= [ℚ(𝑌𝑘+1 = 𝑢)𝑉𝑘+1 (𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑘 , 𝑢𝑆𝑡𝑘 ) + ℚ(𝑌𝑘+1 = 𝑑)𝑉𝑘+1 (𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑘 , 𝑑𝑆𝑡𝑘 )]
1+𝑟
1
= [𝑞𝑉𝑘+1(𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑘 , 𝑢𝑆𝑡𝑘 ) + (1 − 𝑞)𝑉𝑘+1 (𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑘 , 𝑑𝑆𝑡𝑘 )]
1+𝑟
La condition d’autofinancement du portefeuille s’écrit :
˜ 𝑡𝑥,Δ = 𝑋
𝑋 ˜ 𝑡𝑥,Δ + Δ(𝑆˜𝑡 − 𝑆˜𝑡 )
𝑘+1 𝑘 𝑘+1 𝑘

Ce qui nous donne :

˜ 𝑡𝑥,Δ = (1 + 𝑟)𝑋
𝑋 ˜ 𝑡𝑥,Δ + Δ(𝑆𝑡 − (1 + 𝑟)𝑆𝑡 )
𝑘+1 𝑘 𝑘+1 𝑘

= 𝑞𝑉𝑘+1 (𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑘 , 𝑢𝑆𝑡𝑘 ) + (1 − 𝑞)𝑉𝑘+1(𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑘 , 𝑑𝑆𝑡𝑘 )

𝑉𝑘+1 (𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑘 , 𝑢𝑆𝑡𝑘 ) − 𝑉𝑘+1 (𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑘 , 𝑑𝑆𝑡𝑘 )
(𝑆𝑡𝑘+1 − (1 + 𝑟)𝑆𝑡𝑘 )
𝑢𝑆𝑡𝑘 − 𝑑𝑆𝑡𝑘
1+𝑟−𝑑
En remplaçant 𝑆𝑡𝑘+1 par 𝑌𝑘+1𝑆𝑡𝑘 et 𝑞 par 𝑢−𝑑
, on obtient :

˜ 𝑡𝑥,Δ = 𝑉𝑘+1 (𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡 , 𝑢𝑆𝑡 ) 𝑌𝑘+1 − 𝑑 + 𝑉𝑘+1 (𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡 , 𝑑𝑆𝑡 ) 𝑢 − 𝑌𝑘+1
𝑋 𝑘+1 𝑘 𝑘
𝑢−𝑑 𝑘 𝑘
𝑢−𝑑
Et enfin, comme 𝑌𝑘+1 ne prend que les valeurs 𝑑 ou 𝑢, on vérifie alors :
˜ 𝑡𝑥,Δ = 𝑉𝑘+1 (𝑆𝑡 , ..., 𝑆𝑡 , 𝑌𝑘+1𝑆𝑡 ) = 𝑉𝑘+1 (𝑆𝑡 , ..., 𝑆𝑡 , 𝑆𝑡 )
𝑋 𝑘+1 1 𝑘 𝑘 1 𝑘 𝑘+1

ce qui conclut la récurrence, et donc la preuve !

Conclusion :
Théorème 3.5 Tout produit dérivé est réplicable, et la valeur sous AOA à tout
instant d’un produit dérivé 𝐶𝑇 = 𝜙(𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑛 ) est donnée par :

1
𝐶𝑡𝑘 = IEℚ [𝜙(𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑛 )∣ℱ𝑡𝑘 ]
(1 + 𝑟)𝑛−𝑘

82
et en particulier son prix en 0 est donné par

1
𝐶0 = IEℚ [𝜙(𝑆𝑡1 , ..., 𝑆𝑡𝑛 )]
(1 + 𝑟)𝑛

Proposition 3.12 Comme le marché est complet, il y a unicité de la probabilité

risque neutre.

Preuve : Comme dans le modèle à une période, si on prend deux probabilités

risque neutre ℚ1 et ℚ2 , pour tout 𝐵 ∈ ℱ𝑇 , 1l𝐵 est un produit dérivé puisqu’il est
ℱ𝑇 -mesurable, donc il est duplicable par un portefeuille simple autofinançant (𝑥, Δ)
et on a
ℚ1 (𝐵) = IEℚ1 [1l𝐵 ] = 𝑅𝑛 𝑥 = IEℚ2 [1l𝐵 ] = ℚ2 (𝐵)
Donc ℚ1 et ℚ2 sont indistinguables.

5 Formule générale
Généralisation de la formule obtenue pour 2 périodes.
Il suffit de pondérer les valeurs futures possibles de l’actif contingent par les probas
𝑛!
de survenance, qui sont 𝑗!(𝑛−𝑗)! 𝑞 𝑗 (1 − 𝑞)𝑛−𝑗 puisque la valeur finale ne dépend que du
nombre de montées et de descentes, et que la proba 𝑞 est la même à chaque période.
𝑛!
Chaque chemin a une probabilité 𝑞 𝑗 (1 − 𝑞)𝑛−𝑗 de survenir, et il y a 𝑗!(𝑛−𝑗)! chemin
possibles.
Ainsi, on obtient :
( 𝑛 )
1 ∑ 𝑛!
𝑞 𝑗 (1 − 𝑞)𝑛−𝑗 max 0, 𝑢𝑗 𝑑𝑛−𝑗 𝑆0 − 𝐾
[ ]
𝐶= 𝑛
𝑅 𝑗=0
𝑗!(𝑛 − 𝑗)!

Cette formule permet d’obtenir directement le prix du call, mais seulement dans
le cas d’un arbre recombinant.
Un inconvénient peut être la grosseur du terme en factoriels, alourdissant les calculs.
Pour des valeurs de 𝑛 très grandes, souvent on préfèrera pour l’implémentation une
implémentation du principe d’inférence arrière de CRR.

83
6 Conclusions
Remarque : Comme dans le modèle à une période, le prix de l’actif ne dépend que
de la forme du payoff, de 𝑢, 𝑟 et 𝑑, mais pas de la probabilité réelle qu’a le prix de
monter ou de descendre : le prix ne dépend pas de la probabilité historique.

Remarque : Nous avons déterminé le portefeuille de couverture qui permet à tout

instant de se couvrir contre les variations de l’option : comme dans le modèle à une
période, la quantité d’actif risqué à prendre dans le portefeuille s’inter-
prète comme la variation du prix de l’option en réponse à une variation
du cours du sous-jacent. C’est le delta-hedging.
En temps continu, on obtiendra naturellement le portefeuille de duplication comme
la dérivée de la valeur du produit dérivé par rapport à la valeur du sous-jacent.

Remarque : Dans la pratique, si on considère un produit dérivé dont la valeur ne

depend que de la valeur finale, on peut calculer sa valeur sur chacun des noeuds à
maturite. On revient alors progressivement en arrière dans l’arbre pour passer de
ses valeurs aux noeuds de l’instant 𝑡𝑖+1 à ses valeurs aux noeuds de l’instant 𝑡𝑖 en
actualisant sous la probabilité risque neutre. L’intérêt d’utiliser un arbre recombi-
nant à 𝑛 périodes est que l’on a seulement 𝑛 + 1 valeurs possible en 𝑇 au lieu de 2𝑛
si l’arbre n’était pas recombinant. Pour connaı̂tre son prix en 0, on doit donc faire
𝑛(𝑛+1)
𝑛! calculs au lieu de 2𝑛 .2𝑛−1 .....2 = 2 2 . Pour 𝑛 = 10 par exemple on obtient 11
valeurs possibles et 11! ∼ 4.107 avec un arbre recombinant, et 2048 valeurs possibles
soit 7.101 9 calculs sinon.

A RETENIR :
– Le prix de l’actif s’écrit toujours comme l’espérance actualisée de sa
valeur finale sous la probabilité risque neutre ℚ.
– La probabilité risque neutre rend les actifs réactualisés des martin-
gales et de manière équivalente les stratégies de portefeuille simple
réactualisées sont des martingales aussi.

84
X Résolution par procédure numérique - algorithme
de CRR
1 TP sous Excel/VBA
2 Convergence du modèle de CRR
Si l’on fait tendre le nombre 𝑛 de périodes vers l’infini, et pour un choix judicieux
de la forme de 𝑢 et 𝑑, ce modèle converge vers un modèle en temps continu appelé
modèle de Black-Scholes (cf chapitre suivant).
Afin de manipuler des objets similaires en temps continu, il nous faut utiliser la
théorie des processus en temps continu que l’on appelle calcul stochastique, avec
l’intégrale stochastique !

𝑛 impair par au dessus

𝑛 pair par en dessous

85
XI Modèles dérivés
Il existe de multiples variantes de cette approche par arbre de l’évaluation d’ac-
tifs financiers, qui sont des modèles améliorés du modèle de Cox Ross et Rubinstein.

1 Arbre trinomial
Si on généralise cette approche par arbres en supposant qu’il y a plusieurs pos-
sibilités d’augmentation ou de diminution à chaque période. On obtient plus géné-
ralement ce que l’on appelle arbre multinomial, dont le premier exemple est l’arbre
trinomial (possibilité pour le prix de rester stable, c’est-à-dire de prendre 3 valeurs).
arbre recombinant

√
𝑢 = 𝑒𝜎 2𝑡 (3.13)
𝑚 = 1 √
𝑑 = 𝑒−𝜎 2𝑡
𝑆𝑢 = 𝑆.𝑢 , 𝑆𝑚 = 𝑆 , 𝑆𝑑 = 𝑆.𝑑
( 𝑌 𝑡/2 )2
𝑒 −𝑑
𝑝𝑢 =
𝑢−𝑑
)2
𝑢 − 𝑒𝑌 𝑡/2
(
𝑝𝑑 =
𝑢−𝑑
𝑝𝑚 = 1 − 𝑝𝑢 − 𝑝𝑑

où 𝑌 est le rendement du sous-jacent (pour une action sous la probabilité risque
neutre 𝑌 = 𝑟 (taux d’intérêt), futures 𝑌 = 0, devises 𝑌 = (𝑑𝑜𝑚𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡𝑟𝑎𝑡𝑒 −
𝑓 𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡𝑟𝑎𝑡𝑒)).

On trouve que le modèle trinomial a des résultats similaires au modèle binomial,

aussi bien quant à la précision que pour la convergence. Cependant, le modèle trino-
mial est plus efficace que le modèle binomial : il donne des résultats aussi précis que
le modèle binomial, mais en utilisant 4 fois moins d’intervalles de temps. Donc ces
deux modèles sont équivalents, mais le modèle trinomial demande moins de temps
de calculs.

2 Jarrow et Rudd
Le modèle de Jarrow et Rudd, datant de 1983, est un modèle binomial avec un
autre choix de paramètres : la probabilité de monter et de descendre est fixée égale
à 1/2 (proba risque-neutre). C’est une condition autre que 𝑢 = 1/𝑑 qui permet de

86
fiwer d’autres paramètres. Ainsi, 𝑢 et 𝑑 se trouvent être modifiés en conséquence.
1 2 )𝛿𝑡+𝜎
√
𝑢 = 𝑒(𝑌 − 2 𝜎 𝛿𝑡
(3.14)
√
− 12 𝜎2 )𝛿𝑡−𝜎
𝑑 = 𝑒(𝑌 𝛿𝑡

𝑆𝑢 = 𝑆.𝑢
𝑆𝑑 = 𝑆.𝑑
1
𝑝𝑢 = 𝑝𝑑 =
2

où 𝑌 est le rendement du sous-jacent (pour une action sous la probabilité risque
neutre 𝑌 = 𝑟 (taux d’intérêt), futures 𝑌 = 0, devises 𝑌 = (𝑑𝑜𝑚𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡𝑟𝑎𝑡𝑒 −
𝑓 𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡𝑟𝑎𝑡𝑒)).

Ce modèle est peu répandu.

3 Modèle de Tian (1993)

De même dans ce modèle binomial, les paramètres 𝑢 et 𝑑 sont choisis différem-
ment :
𝑀𝑉 ( √ )
𝑢 = 𝑉 + 1 + 𝑉 2 + 2𝑉 − 3
2
𝑀𝑉 ( √ )
𝑢 = 𝑉 + 1 − 𝑉 2 + 2𝑉 − 3
2
𝑀 = exp (𝑟𝛿𝑡)
𝑉 = exp 𝜎 2 𝛿𝑡
( )

(3.15)

Ce modèle est peu utilisé en pratique, et est plutôt anecdotique.

XII Exemple d’utilisation de l’approche binomiale

en assurance : titrisation
Considérons un marché complet mono-périodique avec 2 actifs, et sans opportu-
nité d’arbitrage :
– Actif 𝐴 (sans risque) : 1=C −→ 1.03=C
𝑝 = 1/2
1,12=C
– Actif 𝐵 (risqué) : 1=C
0.98=C
1 − 𝑝 = 1/2
On souhaite évaluer un produit d’assurance contre une baisse du marché actions :
l’actif 𝐶 (comme cat).
L’actif 𝐶 a une évolution future donnée par :

87
 103=C hausse du marché
?
106=C baisse du marché
On cherche le prix auquel il faut proposer ce produit d’assurance.
On peut résoudre ce problème en faisant une approche financière du problème. Il suf-
fit de considérer 𝐶 comme un produit dérivé, et d’utiliser l’évaluation risque-neutre.

Sous la probabilité risque-neutre ℚ, tous les actifs ont le même rendement moyen.
La probabilité 𝑞 de hausse sous ℚ est donc :

1.12𝑞 + 0.98(1 − 𝑞) = 1.03, soit 𝑞 = 0.357.

Le prix de l’actif 𝐶 est alors donné par l’espérance sous ℚ du payoff actualisé :

[103𝑞 + 106(1 − 𝑞)]/1.03 = 101.87=C

Ce prix est expliqué par

{
1.03𝑎 + 1.12𝑏 = 103
1.03𝑎 + 0.98𝑏 = 106

Le portefeuille répliquant est ainsi constitué de quantités 𝑎 = 123.30 d’actif 𝐴 et

𝑏 = −21.43 d’actif 𝐵. Le prix du portefeuille répliquant est donc donné par : 𝑎 + 𝑏 =
101.87=
C.
Dans ce cas, une approche actuarielle peut aussi être mise en oeuvre :
On peut par ex. calculer le payoff moyen actualisé (sous IP) :

[103𝑞 + 106(1 − 𝑞)]/1.03 = 101.46=C

et rajouter une prime de risque (ou chargement de sécurité). On retrouve le résultat

de l’approche financière

101.87=C = 101.46=C + 0.41=C

si le taux de chargement est de 0.4%.

Le premier terme est ce que l’on appelle le Best Estimate, et le second la Market
Value Margin (ou MVM).

Conclusion : dans l’approche financière, le passage à la probabilité risque-neutre

contient la notion de prime de risque comme dans l’approche actuarielle.

88
Chapitre 4

Modèle de Black et Scholes

- Distributions normales et lognormales en temps continu

- EDP et formule de Black et Scholes
- Formule de BS par les martingales, AOA, proba risque neutre, valeur du call
- Application pratique de la formule de BS
- changement de proba / changement de numéraire sous BS
- Volatilité implicite / volatilité historique
Le premier modèle d’évolution des actif financiers a été proposé par Louis Bache-
lier dans sa thèse en 1900. Les actifs risqués étaient supposés Gaussiens et pouvaient
donc prendre des valeurs négatives. Pour remédier à ce défaut, le modèle retenu par
la suite est un modèle rendant les actifs risqués log-normaux, afin de s’assurer qu’ils
restent toujours positifs. Ce modèle a le nom de modèle de Black-Scholes. En effet,
en 1973, Fisher Black, Robert Merton et Myron Scholes proposent l’idée de définir
le prix d’un produit dérivé comme celui de son portefeuille de couverture et l’ap-
pliquent à ce modèle Log-normal. Ils ont obtenus le prix nobel d’économie en 1997
pour ces travaux, ce qui n’a pas empêché leur fond d’investissement ”Long Term
Capital Market” de faire faillite en 1998.

I Formalisation du modèle de Black-Scholes

1 Les hypothèses sur le marché

Nous reprenons ici le même type d’hypothèses faites au début du chapitre sur la
modélisation des marchés financiers et les notions d’arbitrage :
– Les actifs sont divisibles à l’infini
– Le marché est liquide : on peut acheter ou vendre à tout instant
– On autorise les ventes à découvert
– Les échanges ont lieu sans coût de transaction
– On autorise les emprunts et les prêts illimités pour tous les agents au même
taux constant 𝑟 (accès à l’actif sans risque)
– Le marché fonctionne en continu

89
2 L’hypothèse fondamentale des rendements lognormaux
L’incertain est modélisé à travers les trajectoires futures du titre risqué, vues
comme des scenarii possibles d’évolution. En général, on suppose que ce sont des
fonctions continues (𝜔𝑡 ), définies sur ℝ+ . Afin de prendre en compte le caractère très
erratique des cours des actifs financiers, Bachelier les modélise à l’aide d’un mouve-
ment Brownien avec tendance. Une telle modélisation conduit à des prix qui peuvent
être négatifs. Aussi, Samuelson (1960) propose de retenir cette modélisation pour les
rendements, plutôt que pour les cours eux-mêmes. C’est ce type de modélisation que
choisiront Black, Scholes et Merton.

Il y a plusieurs définitions possibles des rendements, qui en général sont équiva-

lentes lorsque les phénomènes étudiés sont déterministes, mais qui diffèrent dans le
cas stochastique. La différence est explicable par la formule d’Itô. Nous supposons
ici que les rendements entre deux périodes sont mesurés par la différence des loga-
rithmes des cours.
On fait l’hypothèse que les rendements entre 0 et 𝑡 suivent un mouvement Brownien
de tendance 𝜇− 21 𝜎 2 et de coefficient de diffusion 𝜎, autrement dit que les rendements
suivent une normale. Cela se traduit par les propriétés suivantes du processus des
prix {𝑆𝑡 , 𝑡 ∈ [0, 𝑇 ]} :
– 𝑆0 = 𝑥
– Les rendements 𝐿𝑜𝑔(𝑆𝑡 ) − 𝐿𝑜𝑔(𝑆𝑠 ) suivent une loi gaussienne de moyenne (𝜇 −
1 2
2
𝜎 )(𝑡 − 𝑠) et de variance 𝜎 2 (𝑡 − 𝑠)
𝑆
– ∀0 < 𝑡1 < ... < 𝑡𝑛 , les accroissements relatifs { 𝑆𝑡𝑖𝑡+1 ; 0 ≤ 𝑖 ≤ 𝑛 − 1} sont
𝑖
indépendants, et de même loi.
En d’autres termes, il existe un mouvement Brownien 𝑊 tel que :
( )
1 2
𝑆𝑡 = 𝑓 (𝑡, 𝑊𝑡 ) = 𝑥 exp 𝜇𝑡 + 𝜎𝑊𝑡 − 𝜎 𝑡
2

Par application( de la formule )d’Itô pour le mouvement Brownien et la fonction

𝑓 (𝑡, 𝑧) = 𝑥 exp 𝜇𝑡 + 𝜎𝑧 − 12 𝜎 2 𝑡 , dont les dérivées valent :
( )
1 2
𝑓𝑡′ (𝑡, 𝑧) = 𝑓 (𝑡, 𝑧) 𝜇 − 𝜎 , 𝑓𝑧′ (𝑡, 𝑧) = 𝑓 (𝑡, 𝑧)𝜎, 𝑓𝑧𝑧
′′
= 𝑓 (𝑡, 𝑧)𝜎 2
2

Nous voyons que

𝑑𝑆𝑡
= 𝜇𝑑𝑡 + 𝜎𝑑𝑊𝑡
𝑆𝑡
L’hypothèse principale à la base du modèle de Black-Scholes est donc la modé-
lisation de la dynamique du sous-jacent par un mouvement brownien géométrique
(modélisation des actifs par des lois lognormales).
Comme la fonction exponentielle n’est pas bornée, pour justifier l’écriture diffé-
rentielle et l’utilisation de la formule d’Itô, nous avons besoin de propriétés d’intégra-
bilité, que l’on vérifie facilement grâce aux propriétés des exponentielles de variables
gaussiennes.

90
Lemme 4.1 La transformée de Laplace d’une v.a. gaussienne 𝑈 de moyenne 𝑚 et
de variance 𝛾 2 est donnée par
( )
1 2 2
IE[𝑒𝑥𝑝(𝜆𝑈)] = exp 𝜆𝑚 + 𝛾 𝜆
2

En particulier, si 𝑊 est un mouvement Brownien,

[ ( )]
1 2
IE 𝑒𝑥𝑝 𝜆𝑊𝑡 − 𝜆 𝑡 =1
2

Grâce à ce lemme (cf cours sur les vecteurs gaussiens et le mouvement Brownien),
on obtient facilement :

Théorème 4.1 Soit 𝑆 un mouvement Brownien géométrique de valeur initiale 𝑥.

Alors :
Le cours 𝑆𝑡 suit une loi log-normale, dont les deux premiers moments valent :

IE[𝑆𝑡 ] = 𝑥𝑒𝜇𝑡 , IE[𝑆𝑡2 ] = 𝑥2 exp((2𝜇 + 𝜎 2 )𝑡),

𝑉 𝑎𝑟(𝑆𝑡 ) = 𝑥2 exp(2𝜇𝑡)(exp(𝜎 2 𝑡) − 1)
En particulier, le ratio de Sharpe, qui rapporte le gain moyen à la variabilité du
titre :
IE[𝑆𝑡 ] − 𝑥
𝑆ℎ𝑎𝑟𝑝𝑒𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 = √
𝑉 𝑎𝑟(𝑆𝑡 )
est indépendant de la valeur initiale 𝑥.
De plus, la densité de la loi de 𝑆𝑡 partant de 𝑥 est la fonction 𝑙(𝑡, 𝑥, 𝑦) donnée par :
( )
1 1 𝜇𝑡 2
𝑙(𝑡, 𝑥, 𝑦) = √ exp − 𝑑0 (𝑡, 𝑥𝑒 , 𝑦)
𝜎𝑦 2𝜋𝑡 2
1 𝑥 1 √
𝑑0 (𝑡, 𝑥, 𝑦) = √ 𝐿𝑜𝑔 − 𝜎 𝑡 (4.1)
𝜎2𝑡 𝑦 2

Preuve : L’étude des moments de 𝑆𝑡 repose sur le lemme précédent, et la densité

𝑙(𝑡, 𝑥, 𝑦) est déduite de la densité gaussienne par un changement de variable.
ECRIRE LE CALCUL, cf pages 33-34 poly El Karoui

a. Interprétation financière des paramètres du modèle

– S’il n’y a pas de bruit, (𝜎 = 0), 𝜇 représente le rendement annualisé du titre.
Un simple argument d’arbitrage montre qu’en absence d’alea sur le titre, son
rendement doit être le même que celui d’un placement à la banque, dont le
taux est désigné ici par 𝑟. On désignera par 𝑆𝑡0 la valeur en 𝑡 de la capitalisation
d’un Euro à la banque.
𝑑𝑆𝑡0 = 𝑆𝑡0 𝑟𝑑𝑡
Un ordre de grandeur de ce taux est [2%, 12%].

91
 – Lorsque le titre est risqué, 𝜇 représente le rendement annualisé du titre espéré
par unité de temps. Le marché le compare en général à celui d’un placement
sans risque. Le paramètre 𝜇 − 𝑟 est donc en général un paramètre de référence.
– Le ratio de Sharpe par unité de temps des excès de rendements par rapport au
cash prend en compte la volatilité du titre. Il est considéré comme la prime
de risque 𝜆 que le marché affecte à la source de risque 𝑊 puisque
[ ]
1
𝑑𝑡
IE 𝑑𝑆𝑆𝑡
𝑡
−𝑟 𝜇 − 𝑟 𝑑𝑆𝑡
prime de risque = 𝜆 = √ ( )= 𝜎 𝑆
1 𝑡
𝑑𝑡
𝑉 𝑎𝑟 𝑑𝑆𝑆𝑡
𝑡

– Il sera utile d’écrire

𝑑𝑆𝑡 = 𝑆𝑡 [𝑟𝑑𝑡 + 𝜎(𝑑𝑊𝑡 + 𝜆𝑑𝑡)]
Dans cette représentation, nous voyons apparaı̂tre l’importance du paramètre
clé dans la caractérisation des titres financiers à savoir la volatilité 𝜎. L’ordre de
grandeur de ce paramètre dépend énormément de la nature du titre support :
dans les marchés d’actions, il varie entre 20 et 70%, dans les marchés de change
entre 10 et 30%, dans les marchés de taux d’intérêt entre 8 et 30%.

b. Limites de la modélisation
– Dans le monde de Black et Scholes, tous les paramètres sont supposés constants.
Il est clair que ce n’est pas très réaliste, dans aucun marché. En fait, on pourra
sans grande modification dans ce qui suit supposer les paramètres détermi-
nistes. Mais cela pose évidemment des problèmes d’identification des para-
mètres (calibration dans le vocabulaire de la finance) importants.
En pratique : on observe en général un smile/skew de volatilité, elle est non
constante. En effet, la volatilité implicite aux options fortement hors de la
monnaie ou largement dans la monnaie est plus élevée que la volatilité impli-
cite recalculée à partir des options à la monnaie. On appelle ce phénomène
”smile de volatilité” (le graphe de la volatilité en fonction du prix d’exercice
est en forme de sourire). Pour un prix d’exercice donné, la différence entre
la volatilité implicite observée et celle à la monnaie qui s’appelle le skew.
La surface de volatilité d’un sous-jacent évolue également dans le temps. Les
acteurs du marché la réévaluent sans cesse, modifiant leur anticipation de la
probabilité, pour chaque prix d’exercice et maturité, qu’une option ne finisse
dans la monnaie. La volatilité en pratique n’est donc pas constante.
Il existe des modèles plus poussés qui supposent les paramètres du modèle
aléatoires/stochastiques (modèles à volatilité stochastique). Nous les citerons
à la fin de ce cours, et vous les verrez l’an prochain, en particulier pour les
modèles de taux d’intérêt.
– Notons par ailleurs que dans leur papier de 1973, Black et Scholes ne cherchent
pas tant à modéliser avec exactitude la dynamique du sous-jacent qu’ils consi-
dèrent qu’à essayer de voir si le point de vue très nouveau qu’ils proposent
dans le domaine des options est prometteur, quitte à revenir sur les questions
de modélisation dans la suite. A cette époque, Mandelbrot (1963) avait dejà

92
 montré que les rendements des actifs financiers à un jour, ou une semaine
n’étaient clairement pas statistiquement gaussiens, en particulier que la pro-
babilité de grands mouvements de ces rendements était plus grande que celle
que le monde gaussien quantifiait. Cette question ”des queues épaisses” des
distributions des rendements et de son implication dans la mesure des risques
et la couverture des produits financiers est au coeur de la recherche actuelle.
Mais comme nous le verrons, bien qu’imparfait le modèle de Black et Scholes
est encore très efficace et très utilisé dans toutes les salles de marché.
– Un des grands messages de la finance mathématique est que la prime de risque
n’est pas spécifique du titre mais de la source de bruit 𝑊𝑡 . C’est une carac-
téristique du marché au même titre que le taux d’intérêt, du moins dans un
monde sans arbitrage et très liquide. Cela sert beaucoup lors de l’étude des
multi-sous-jacents. Cette hypothèse joue en particulier un rôle déterminant
dans les marchés de taux.

3 Modélisation probabiliste du marché

Après ces introductions relatives aux hypothèses faites sur le marché, nous allons
poser proprement le modèle.
Nous considérons un marché constitué d’un actif sans risque 𝑆0 et d’un actif risqué
𝑆 sur la période [0, 𝑇 ]. On considère donc un actif sans risque évoluant selon
l’équation suivante :
𝑑𝑆𝑡0 = 𝑟𝑆𝑡0 𝑑𝑡 et 𝑆00 = 1 =⇒ 𝑆𝑡0 = 𝑒𝑟 𝑡
(on est en continu, donc le taux considéré est toujours un taux continu).
L’actif risqée aura la dynamique donnee par l’EDS de Black-Scholes ou 𝜎 > 0 :
𝑑𝑆𝑡 = 𝑆𝑡 (𝜇𝑑𝑡 + 𝜎𝑑𝑊𝑡 ) (4.2)
Ce modèle est le modèle le plus simple que l’on puisse imaginer pour modeliser
l’évolution d’un actif risqué tout en imposant qu’il soit positif. Comme nous l’avons
vu plus haut, cela revient à supposer que les rendements des actifs sont normaux.
Cet actif a une tendance donnée par 𝜇 et une volatilite donnée par 𝜎 toutes les deux
constantes.
Décrivons maintenant (Ω, ℱ , IP) : L’ensemble des états du monde Ω sera un sous-
ensemble de ℝ+ ×]0, 𝑇 ].
Pour tout 𝑡 ∈ [0, 𝑇 ], la tribu ℱ⊔ représente l’information disponible à la date 𝑡, l’aléa
provient seulement de 𝑆, donc
ℱ𝑡 := 𝜎(𝑆𝑠 , 𝑠 ≤ 𝑡)
La probabilité historique IP est la probabilité de survenance de chaque état du
monde, elle est telle que 𝑊 soit un Mouvement Brownien sous IP.
Si on part dans le sens inverse, et que l’on essaie de résoudre l’EDS de Black et
Scholes, on a :
Théorème 4.2 L’EDS 4.2 admet une unique solution qui est donnée par :
𝜎2
𝑆𝑡 = 𝑆0 𝑒(𝜇− 2
)𝑡+𝜎𝑊𝑡
, IP𝑝 .𝑠.

93
Preuve : La solution proposée vérifie bien l’EDS, en appliquant la formule d’Itô
(cf partie précédente).
Donc 𝑆, processus ℱ -adapté est bien solution de l’EDS 4.2. Le caractère Lipschitz
des coefficients de l’EDS nous assure l’unicité de la solution, mais, dans notre cas,
nous pouvons également la démontrer : soit 𝑌 un processus solution de l’EDS 4.2.
Remarquons que 𝑆𝑡 ne s’annule jamais si bien que l’on peut appliquer la formule
d’Ito pour déterminer la dynamique de 𝑆1𝑡 :
( )
1 1 1 2
𝑑 = − 2
𝑑𝑆𝑡 + 𝑑⟨𝑆⟩𝑡
𝑆𝑡 𝑆𝑡 2 𝑆𝑡3
1 1
= − (𝜇𝑑𝑡 + 𝜎𝑑𝑊𝑡 ) + 𝜎 2 𝑑𝑡
𝑆𝑡 𝑆𝑡
𝑌𝑡
Donc la formule d’intégration par partie donne la dynamique de 𝑆𝑡
:
( ) ( )
𝑌𝑡 1 1 1
𝑑 = 𝑌𝑡 𝑑 𝑑𝑌𝑡 + 𝑑⟨ , 𝑌 ⟩𝑡
+
𝑆𝑡 𝑆𝑡 𝑆𝑡 𝑆
𝑌𝑡 𝑌𝑡 𝜎
= ((𝜎 2 − 𝜇)𝑑𝑡 − 𝜎𝑑𝑊𝑡 ) + (𝜇𝑑𝑡 + 𝜎𝑑𝑊𝑡 ) − 𝜎𝑌𝑡 𝑑𝑡
𝑆𝑡 𝑆𝑡 𝑆𝑡
= 0 (4.3)

Remarquez que l’on aurait pu obtenir directement le resultat en appliquant la for-

mule d’Ito à la fonction (𝑦, 𝑠) 7→ 𝑦/𝑠. On a donc :
∫ 𝑡
𝑌𝑡 𝑌0
= + 0𝑑𝑊𝑠 = 1
𝑆𝑡 𝑆0 0

Donc les processus 𝑌 et 𝑆 sont égaux presque sûrement et l’EDS admet une unique
solution.

Remarque : Comme nous avons suppose 𝜎 > 0, la fonction 𝑔 telle que 𝑆𝑡 =

𝑔(𝑊𝑡 ) est inversible, et donc les aléas du marché sont complètement décrits par le
mouvement Brownien 𝑊 :

ℱ𝑡 = 𝜎(𝑆𝑟 , 𝑟 ≤ 𝑡) = 𝜎(𝑊𝑟 , 𝑟 ≤ 𝑡)

Définition 4.1 Un produit dérivé (ou actif contingent) est une v.a. ℱ𝑇 -mesurable.

Comme dans le cas du modèle discret, nous allons chercher à donner un prix en
𝑡 à un produit dérivé connu en 𝑇 et trouver une manière pour dupliquer exactement
ce produit dérivé.

La méthode va être similaire à celle utilisée dans le cas discret :

– On va chercher à construire une probabilité risque neutre qui rende tout actif
de base réactualisé martingale.
– On va définir ce que l’on appelle une stratégie de portefeuille simple autofi-
nançante.

94
 – On va vérifier que toute stratégie de portefeuille simple autofinançante réac-
tualisée reste martingale sous la probabilité risque neutre.
– On en déduira l’absence d’opportunités d’arbitrage entre stratégies de porte-
feuille simple (AOA’).
– Nous allons chercher à dupliquer tout produit dérivé par une stratégie de por-
tefeuille simple.
– On en déduira que la définition économique naturelle du prix de l’option en
𝑡 s’écrit à un facteur d’actualisation près comme l’espérance sous cette proba
risque neutre du flux final.
– Le portefeuille de duplication nous donnera la stratégie de couverture de l’op-
tion.

II Probabilité risque neutre

1 Rappel sur les changements de probabilités
ˆ sur (𝜔, ℱ𝑇 ) équivalente à IP. Si IP est
On cherche à construire une probabilité IP
absolument continue par rapport à IP, alors le théorème de Radon Nikodym assure
l’existence d’une variable aléatoire 𝑍𝑇 ℱ𝑇 -mesurable telle que 𝑑IP ˆ = 𝑍𝑇 𝑑IP, i.e. :
∫
ˆ
∀𝐴 ∈ ℱ𝑇 , IP(𝐴) = 𝑍𝑇 𝑑IP
𝐴

Autrement dit :
ˆ
IEIP (1l𝐴 ) = IEIP (𝑍𝑇 1l𝐴 )
ˆ et IP sont équivalentes revient à dire qu’elles chargent les mêmes en-
Dire que IP
sembles et donc que 𝑍𝑇 ne s’annule jamais, i.e. 𝑍𝑇 > 0. Alors la densité de Radon-
Nikodym de IP par rapport ) IP ˆ est 1 .
𝑍𝑇
ˆ ˆ soit toujours une
Pour que (Ω, ℱ𝑇 , IP) soit toujours un espace probablisé (ie que IP
mesure de probabilités, il faut que
ˆ
IP(Ω) = IEIP [𝑍𝑇 ] = 1
La formule de Bayes nous assure que pour toute v.a. 𝑋𝑇 , ℱ𝑇 -mesurable, on a :
ˆ
IEIP (𝑋𝑇 ) = IEIP (𝑍𝑇 𝑋𝑇 )
On associe naturellement à la v.a. 𝑍𝑇 le processus martingale (𝑍𝑡 )0≤𝑡≤𝑇 défini par
𝑍𝑡 = IEIP [𝑍𝑇 ∣ℱ𝑡 ]
Alors, pour tout 𝑡 et toute variable aléatoire 𝑋𝑡 ℱ𝑡 -mesurable, on a :
ˆ
IEIP [𝑋𝑡 ] = IEIP [𝑍𝑇 𝑋𝑡 ] = IEIP [IEIP [𝑍𝑇 𝑋𝑡 ∣ℱ𝑡 ]] = IEIP [𝑍𝑡 𝑋𝑡 ]
En fait, 𝑍𝑡 est la densité de Radon Nikodym (définie à une modification p.s. près)
ˆ restreint à ℱ𝑡 par rapport à IP restreint à ℱ𝑡 . On note :
de IP
ˆ
𝑑IP
𝑍𝑡 =
𝑑IP
ℱ𝑡

95
Si l’on considère un processus 𝑋 ℱ -adapté, la formule de Bayes généralisée s’écrit :
[ ]
ˆ
IP IP 𝑍𝑇 1
IE [𝑋𝑇 ∣ℱ𝑡 ] = IE 𝑋𝑇 ℱ𝑡 = IEIP [𝑍𝑇 𝑋𝑇 ∣ℱ𝑡 ]
𝑍𝑡 𝑍𝑡
En effet, pour toute variable aléatoire 𝑌𝑡 ℱ𝑡 -mesurable bornée, on a :
[ ]
ˆ
IP IP IP IP ˆ
IP 1 IP
IE [𝑋𝑇 𝑌𝑡 ] = 𝑒 [𝑍𝑇 𝑋𝑇 𝑌𝑡 ] = IE [IE [𝑍𝑇 𝑋𝑇 ∣ℱ𝑡 ]𝑌𝑡 ] = IE IE [𝑍𝑇 𝑋𝑇 ∣ℱ𝑡 ]𝑌𝑡
𝑍𝑡

2 Probabilité risque neutre

Dans toute la suite, tout comme dans le cas discret, on notera 𝑌˜ , la valeur
actualisée d’un processus 𝑌 définie donc par
𝑌𝑡
𝑌˜𝑡 = 0 = 𝑒−𝑟𝑡 𝑌𝑡
𝑆𝑡
Déterminons la dynamique des actifs risqués et sans risque réactualisés sous la pro-
babilité historique IP. L’actif sans risque réactualisé 𝑆𝑡0 est constant égal à 1 donc
𝑑𝑆𝑡0 = 0
Pour l’actif risqué réactualisé, il faut appliquer la formule d’Ito :
( )
˜ 1 1 1
𝑑𝑆𝑡 = 0 𝑑𝑆𝑡 + 𝑆𝑡 𝑑 0
+ 𝑑⟨𝑆, 0 ⟩𝑡 = 𝑆˜𝑡 [(𝜇 − 𝑟)𝑑𝑡 + 𝜎𝑑𝑊𝑡 ]
𝑆𝑡 𝑆𝑡 𝑆
𝜇−𝑟
Définition 4.2 Dans le modèle de Black Scholes, 𝜆 := 𝜎
est ce que l’on appelle
la prime de risque.
Donc, si l’on introduit le processus defini pout 𝑡 ∈ [0, 𝑇 ],
ˆ 𝑡 = 𝑊𝑡 + 𝜆𝑡
𝑊
alors la dynamique de 𝑆˜ est donnée par :
𝑑𝑆˜𝑡 = 𝜎 𝑆˜𝑡 𝑑𝑊
ˆ𝑡
ˆ équivalente à IP, sous laquelle
Donc, si l’on arrive à construire une probabilité IP,
𝑊ˆ 𝑡 = 𝑊𝑡 + 𝜆𝑡 est un mouvement Brownien, cette probabilité rendra l’actif risqué
réactualisé une martingale, et sera un très bon candidat pour notre probabilité risque
neutre. L’outil qui va nous premettre de démontrer l’existence de cette probabilité
est le théorème de Girsanov :
Théorème 4.3 Théorème de Girsanov
ˆ équivalente à la probabilité historique IP, définie sur
Il existe une probabilité IP,
(Ω, ℱ𝑡 ) par :
ˆ
𝑑IP 𝜆2
= 𝑍𝑇 = 𝑒−𝜆𝑊𝑇 − 2 𝑇
IP
ℱ𝑇
ˆ 𝑡 défini par 𝑊
sous laquelle le processus 𝑊 ˆ 𝑡 = 𝑊𝑡 + 𝜆𝑡 est un mouvement Brownien
sur [0, 𝑇 ].

96
Preuve : cf cours de proc stoch ! la réécrire, cf poly ELIE pp 61-62
Maintenant que nous avons un candidat pour notre probabilité risque neutre,
regardons si elle rend les portefeuilles autofinançants réactualisés des martingales.

3 Portefeuilles autofinançants
Après avoir modélisé la dynamique du sous-jacent, nous avons à formaliser ma-
thématiquement l’évolution de la valeur liquidative d’un portefeuille géré dynami-
quement de manière autofinançante, c’est à dire sans modification de la valeur du
portefeuille aux dates de renégociation.

Une stratégie de portefeuille consiste a l’investissement à tout instant 𝑡 ∈ [0, 𝑇 ]

dans une quantité denotée 𝜙𝑡 d’actif risqué 𝑆 et d’une quantité 𝜙0𝑡 d’actif sans risque
𝑆 0 . La valeur du portefeuille est donc donnée par
𝑋𝑡 = 𝜙0𝑡 𝑆𝑡0 + 𝜙𝑡 𝑆𝑡
La condition d’autofinancement dans le cas continu s’écrit :
𝑑𝑋𝑡 = 𝜙0𝑡 𝑑𝑆𝑡0 + 𝜙𝑡 𝑆𝑡

Définition 4.3 Une stratégie de portefeuille simple atofinancée 𝑋 𝑥,𝜙 est la

donnée d’un capital de départ 𝑥 et d’une stratégie continue 𝜙 d’investissement dans
l’actif risqué, c’est-à-dire un processus ℱ -adapté (𝜙𝑡 )0≤𝑡≤𝑇 qui doit vérifier certaines
conditions d’intégrabilité :
[∫ 𝑇 ]
ˆ
IE IP ˜ 2
∣𝜙𝑡 𝑆𝑡 ∣ 𝑑𝑡 < +∞
0

A chaque instant 𝑡, la quantité 𝜙0𝑡 est déterminée à l’aide de la condition d’auto-

financement du portefeuille. Cette condition se lit simplement ”La variation de la
valeur du portefeuille est égale à la variation de la valeur des actifs multipliée par la
quantité d’actifs détenus”.

Définition 4.4 On appelle numéraire tout processus d’Itô 𝑌 ℱ -adapté, qui ne

s’annule pas.
Un numéraire est une ”monnaie”. Un changement de numéraire correspond à un
changement de monnaie, ou d’unité de compte (autre monnaie, normalisé par 𝑆0 ,
par 𝑆). Changer de numéraire revient à normaliser l’actif considéré suivant un autre.
Intuitivement, que les actifs soient écrits dans n’importe quel numéraire , tant que
ce numéraire est bien déterminé à l’instant 𝑡 par l’information ℱ𝑡 dont l’on dispose
sur le marché en 𝑡, la condition d’autofinancement devrait être verifiée. En effet, la
condition d’autofinancement est stable par changement de numéraire, et
la formulation mathématique de ce résultat est la suivante :
Proposition 4.1 Pour tout numéraire 𝑌 , la condition d’autofinancement se ré-
écrit : ( 𝑥,𝜙 ) ( 0) ( )
𝑋 0 𝑆 𝑆
𝑑 = 𝜙𝑡 𝑑 + 𝜙𝑡 𝑑
𝑌 𝑡 𝑌 𝑡 𝑌 𝑡

97
Preuve : Appliquons la formule d’intégration par parties aux processus 𝑋 𝑥,𝜙 et
𝑈 := 𝑌1 :

𝑑(𝑈𝑋 𝑥,𝜙 )𝑡 = 𝑈𝑡 𝑑𝑋𝑡𝑥,𝜙 + 𝑋𝑡𝑥,𝜙 𝑑𝑈𝑡 + 𝑑⟨𝑋 𝑥,𝜙, 𝑈⟩𝑡

= 𝑈𝑡 (𝜙0𝑡 𝑑𝑆𝑡0 + 𝜙𝑡 𝑑𝑆𝑡 ) + (𝜙0𝑡 𝑆𝑡0 + 𝜙𝑡 𝑆𝑡 )𝑑𝑈𝑡 + 𝑑⟨𝜙0𝑆 0 + 𝜙𝑆, 𝑈⟩𝑡
= 𝜙0𝑡 (𝑈𝑡 𝑑𝑆𝑡0 + 𝑆𝑡0 𝑑𝑈𝑡 + 𝑑⟨𝑆 0 , 𝑈⟩𝑡 ) + 𝜙𝑡 (𝑈𝑡 𝑑𝑆𝑡 + 𝑆𝑡 𝑑𝑈𝑡 + 𝑑⟨𝑆, 𝑈⟩𝑡 )
= 𝜙0𝑡 𝑑(𝑈𝑆 0 )𝑡 + 𝜙𝑡 𝑑(𝑈𝑆)𝑡 (4.4)
La difficulté vient du passage de la deuxième à la troisième ligne, qui nécessite la
relation :
𝑑⟨𝜙0𝑆 0 + 𝜙𝑆, 𝑈⟩𝑡 = 𝜙0𝑡 𝑑⟨𝑆 0, 𝑈⟩𝑡 + 𝜙𝑡 𝑑⟨𝑆, 𝑈⟩𝑡
Cette relation vient du fait que la covariation entre 2 processus d’Itô fait uniquement
intervenir linéairement leurs parties Browniennes (parties martingales). Or grâce à
la condition d’autofinancement, on a :
𝑑(𝜙0𝑆 0 + 𝜙𝑆)𝑡 = 𝜙0𝑡 𝑑𝑆𝑡0 + 𝜙𝑡 𝑑𝑆𝑡
Donc la partie martingale de 𝑝 ℎ𝑖0 𝑆 0 + 𝜙𝑆 est la somme de 𝜙0𝑡 fois celle de 𝑆 0 (qui
est nulle...) et de 𝜙𝑡 fois celle de 𝑆, ce qui donne le résultat.

En particulier la relation d’autofinancement écrite dans le numéraire 𝑆 0 (appelé

parfois numéraire cash) donne :
∫ 𝑡
𝑑𝑋˜ 𝑡 = 𝜙𝑡 𝑑𝑆˜𝑡 ⇒ 𝑋
𝑥,𝜙 ˜𝑡 = 𝑥 +
𝑥,𝜙
𝜙𝑟 𝑑𝑆˜𝑟
0

˜ 𝑡𝑥,𝜙 sous la
et donc la dynamique de la valeur réactualisée de mon portefeuille 𝑋
ˆ est
probabilité IP
˜ 𝑡𝑥,𝜙 = 𝜙𝑡 𝑑𝑆˜𝑡 = 𝜎𝜙𝑡 𝑆˜𝑡 𝑑𝑊
𝑑𝑋 ˆ𝑡
ce qui justifie d’une part la forme que l’on a donnée a notre condition d’intégrabilité
pour rendre 𝑋 ˜ martingale, et d’autre part le fait que la probabilité IP
ˆ rend bien le
prix actualisé de tout portefeuille autofinançant une martingale, et est donc bien
une probabilité risque neutre.

Remarque : Le résultat indiquant que la condition d’autofinancement est stable

par changement de numéraire est très utile. Dans notre cas, nous resterons dans le
numéraire cash, mais selon le problème auquel on est confronté, il peut être judicieux
de changer de numéraire. Nous avons prouvé l’existence d’une proba risque neutre
qui rend les actifs écrits dans le numéraire cash martingales mais on pourrait éga-
lement choisir de rendre les actifs écrits dans un numéraire différent martingale. En
particulier, lorsque les taux ne sont plus supposés constants, le numéraire cash n’est
pas toujours le plus adapté, il est plus pratique d’écrire les actifs dans le numéraire
Zéro-coupon, on parle alors de Probabilité forward neutre. L’article introduisant
le concept de changement de numéraire est du à El-Karoui - Geman -Rochet (1995).
Le résultat est donc comme dans le cas discret : ”Si l’actif risqué réactualisé est
un processus d’Ito martingale sous IP, ˆ toute stratégie de portefeuille autofinancée
réactualisée l’est également”. Cela résume la proposition suivante :

98
Proposition 4.2 La probabilité IP ˆ construite précédemment est une probabilité risque
neutre.
La valeur en 𝑡 de toute stratégie autofinançante (𝑥, 𝜙) de flux final 𝑋𝑇𝑥,𝜙 = ℎ𝑇 est :

ˆ
𝑋𝑡𝑥,𝜙 = 𝑒−𝑟(𝑇 −𝑡) IEIP [ℎ𝑇 ∣ℱ𝑡 ]

Preuve : Les dynamiques de 𝑆˜ et de 𝑋

˜ 𝑥,𝜙 sous IP
ˆ sont données par

𝑑𝑆˜𝑡 = 𝜎 𝑆˜𝑡 𝑑𝑊
ˆ 𝑡 ⇒ 𝑑𝑋
˜ 𝑡𝑥,𝜙 = 𝜙𝑡 𝑑𝑆˜𝑡 = 𝜎𝜙𝑡 𝑆˜𝑡 𝑑𝑊
ˆ𝑡

Donc grâce aux conditions d’intégrabilité de 𝜙, 𝑋˜ 𝑥,𝜙 est une martingale sous IP
ˆ et
donc :
[ ] [ ]
𝑟𝑡 ˜ 𝑥,𝜙 ˆ ˆ ˆ
𝑥,𝜙 ˜ 𝑥,𝜙 𝑥,𝜙
𝑋𝑡 = 𝑒 𝑋𝑡 = 𝑒 IE 𝑋𝑇 ∣ℱ𝑡 = 𝑒 IE 𝑒 𝑋𝑇 ∣ℱ𝑡 = 𝑒−𝑟(𝑇 −𝑡) IEIP [ℎ𝑇 ∣ℱ𝑡 ] .
𝑟𝑡 IP 𝑟𝑡 IP −𝑟𝑇

ˆ implique l’𝐴𝑂𝐴 entre

Proposition 4.3 L’existence d’une probabilité risque neutre IP
stratégies de portefeuille simple autofinançantes.

ˆ
Preuve : Si 𝑋𝑇0,𝜙 ≥ 0, comme IEIP [𝑋𝑇0,𝜙 ] = 𝑒𝑟𝑇 .0, on a donc 𝑋𝑇0,𝜙 = 0 sauf sur un
ˆ qui est également un ensemble de mesure nulle
ensemble de mesure nulle pour IP,
pour IP.
Nous venons donc de voir que l’hypothèse d’absence d’opportunités d’arbitrage
est bien vérifiée dans le cadre du modèle de Black-Scholes.
La valeur en 𝑡 de toute stratégie de portefeuille simple s’écrit comme l’espérance
sous la proba risque neutre IP ˆ de son flux terminal actualisé, donc, si un produit
dérivé est duplicable, pour éviter les arbitrages, on définit économiquement son prix
comme l’espérance sous IP ˆ de son flux terminal actualisé.
Il est important de bien visualiser la dynamique de l’actif risqué réactualisé ou
non sous les différentes probabilités :

Probabilité historique IP ˆ
Probabilité risque neutre IP
Actif risqué 𝑑𝑆𝑡 = 𝜇𝑆𝑡 𝑑𝑡 + 𝜎𝑆𝑡 𝑑𝑊𝑡 𝑑𝑆𝑡 = 𝑟𝑆𝑡 𝑑𝑡 + 𝜎𝑆𝑡 𝑑𝑊 ˆ𝑡
Actif risqué réactualisé 𝑑𝑆𝑡 = (𝜇 − 𝑟)𝑆˜𝑡 𝑑𝑡 + 𝜎 𝑆˜𝑡 𝑑𝑊𝑡
˜ 𝑑𝑆˜𝑡 = 𝜎 𝑆˜𝑡 𝑑𝑊
ˆ𝑡

4 Duplication d’un produit dérivé : EDP de Black et Scholes

Tout d’abord, remarquons le caractère Markovien du processus 𝑆 :

Proposition 4.4 Considérons un produit dérivé de la forme ℎ(𝑆𝑇 ). Alors il existe

une fonction 𝑣 : [0, 𝑇 ] × ℝ+ → ℝ telle que
ˆ
𝑣(𝑡, 𝑆𝑡 ) := 𝑒−𝑟(𝑇 −𝑡) IEIP [ℎ(𝑆𝑇 )∣ℱ𝑡 ]

99
Preuve : Dans le modèle de Black Scholes, la valeur du sous-jacent en 𝑡 est :
2
( )
𝑟− 𝜎2 𝑡−𝜎𝑊𝑡
𝑆𝑡 = 𝑆0 𝑒

On en déduit ( 2
)
𝑟− 𝜎2 (𝑇 −𝑡)−𝜎(𝑊𝑇 −𝑊𝑡 )
𝑆𝑇 = 𝑆𝑡 𝑒
Donc l’espérance conditionnelle se réécrit :
[ ( ( 2) ) ]
ˆ 𝜎
−𝑟(𝑇 −𝑡) IP −𝑟(𝑇 −𝑡) ˆ ℎ 𝑆𝑡 𝑒 𝑟− (𝑇 −𝑡)−𝜎(𝑊 𝑇 −𝑊 𝑡 )
𝑒 IE [ℎ(𝑆𝑇 )∣ℱ𝑡 ] = 𝑒 IEIP 2
ℱ𝑡

Or la va 𝑆𝑡 est ℱ𝑡 -mesurable et la variable aléatoire 𝑊𝑇 − 𝑊𝑡 est indépendante de

ℱ⊔. On en déduite grâce aux proproétés des espérances conditionnelles que :
ˆ
𝑒−𝑟(𝑇 −𝑡) IEIP [ℎ(𝑆𝑇 )∣ℱ𝑡 ] = 𝑣(𝑡, 𝑆𝑡 )

avec la fonction 𝑣 définie par :

[ ( ( 2) )]
−𝑟(𝑇 −𝑡) ˆ 𝑟− 𝜎2 (𝑇 −𝑡)−𝜎(𝑊𝑇 −𝑊𝑡 )
𝑣 : (𝑡, 𝑥) 7→ 𝑒 IEIP ℎ 𝑥𝑒 .

Théorème 4.4 (Prix et EDP de Black Scholes)

Si l’on suppose que 𝑣 ∈ 𝐶 1,2 ([0, 𝑇 ] × ℝ+ ), alors il existe une stratégie autofinançante
(𝑥, 𝜙) qui duplique le produit dérivé, i.e. telle que ∀𝑡 ∈ [0, 𝑇 ], 𝑋𝑡𝑥,𝜙 = 𝑣(𝑡, 𝑆𝑡 ) et les
quantités 𝑥 et 𝜙 sont données par :
ˆ ∂𝑣
𝑥 := 𝑒−𝑟𝑇 IEIP [ℎ(𝑆𝑇 )] 𝜙𝑡 := (𝑡, 𝑆𝑡 )
∂𝑥
ˆ
En 𝐴𝑂𝐴, le prix en 𝑡 du profuit de flux final ℎ(𝑆𝑇 ) est donc 𝑒−𝑟(𝑇 −𝑡) IEIP [ℎ(𝑆𝑇 )∣ℱ𝑡 ].
De plus, le prix de l’option 𝑣(𝑡, 𝑆𝑡 ) est solution de l’équation aux dérivées partielles :
1 2 2
𝜎 𝑥 𝑣𝑥𝑥 (𝑡, 𝑥) + 𝑟𝑥𝑣𝑥 (𝑡, 𝑥) + 𝑣𝑡 (𝑡, 𝑥) − 𝑟𝑣(𝑡, 𝑥) = 0 et 𝑣(𝑇, 𝑥) = ℎ(𝑥)
2
Réciproquement, si l’EDP précédente admet une solution 𝑣 ★ (dont la dérivée partielle
∂𝑥 𝑣 ★ (𝑡, 𝑥) est bornée, alors 𝑣 ★ (𝑡, 𝑆𝑡 ) est le prix de l’option de flux terminal ℎ(𝑆𝑇 ).

Preuve : Supposons que 𝑣 ∈ 𝐶 1,2 ([0, 𝑇 ] × ℝ+ ), et construisons le portefeuille de

couverture. Considérons le processus défini sur [0, 𝑇 ] par :
ˆ
𝑈𝑡 := 𝑒−𝑟𝑡 𝑣(𝑡, 𝑆𝑡 ) = IEIP [𝑒−𝑟𝑇 ℎ(𝑆𝑇 )∣ℱ𝑡 ]
ˆ en effet, pour tout 𝑠 ≤ 𝑡 :
Par construction, ce processus est une martingale sous IP,
ˆ ˆ ˆ ˆ
IEIP [𝑈𝑡 ∣ℱ𝑠 ] = IEIP [IEIP [𝑒−𝑟𝑇 ℎ(𝑆𝑇 )∣ℱ𝑠 ]∣ℱ𝑠 ] = IEIP [𝑒−𝑟𝑇 ℎ(𝑆𝑇 )∣ℱ𝑡 ] = 𝑈𝑠

Remarquons que l’on peut écrire

𝑈𝑡 = 𝑢(𝑡, 𝑆˜𝑡 ) avec 𝑢 : (𝑡, 𝑥) 7→ 𝑒−𝑟𝑡 𝑣(𝑡, 𝑒𝑟𝑡 𝑥)

100
Alors 𝑢 ∈ 𝐶 1,2 ([0, 𝑇 ] × ℝ+ ) et la formule d’Itô nous donne :
1
𝑑𝑈𝑡 = 𝑢𝑥 (𝑡, 𝑆˜𝑡 + 𝑢𝑡 (𝑡, 𝑆˜𝑡 )𝑑𝑡 + 𝑢𝑥𝑥 (𝑡, 𝑆˜𝑡 )𝑑⟨𝑆⟩
˜𝑡 (4.5)
2
𝜎 2 ˜2
( )
˜ ˜ ˆ ˜ ˜
= 𝜎 𝑆𝑡 𝑢𝑥 (𝑡, 𝑆𝑡 )𝑑𝑊𝑡 + 𝑢𝑡 (𝑡, 𝑆𝑡 ) + 𝑆𝑡 𝑢𝑥𝑥 (𝑡, 𝑆𝑡 ) 𝑑𝑡
2
Etant donné qu’on a déjà établi que 𝑈𝑡 était une martingale, sa partie en 𝑑𝑡 est nulle,
et on obtient
– D’une part la partie en 𝑑𝑡 est nulle et égale à
𝜎2
𝑢𝑡 (𝑡, 𝑆˜𝑡 ) + 𝑆˜𝑡2 𝑢𝑥𝑥 (𝑡, 𝑆˜𝑡 ) = 0
2
Or par définition de 𝑢, on a les relations suivantes :
𝑢𝑡 (𝑡, 𝑥) = −𝑟𝑒−𝑟𝑡 𝑣(𝑡, 𝑒𝑟𝑡 𝑥) + 𝑒−𝑟𝑡 𝑣𝑡 (𝑡, 𝑒𝑟𝑡 𝑥) + 𝑟𝑥𝑣𝑥 (𝑡, 𝑒𝑟𝑡 𝑥)
et 𝑢𝑥𝑥 (𝑡, 𝑥) = 𝑒𝑟𝑡 𝑣𝑥𝑥 (𝑡, 𝑒𝑟𝑡 𝑥) (4.6)
Donc l’EDP précédente en 𝑢 se réécrit en 𝑣 de la manière suivante (en rempla-
çant et en simplifiant par 𝑒−𝑟𝑡 ) :
1 2 2
𝜎 𝑆𝑡 𝑣𝑥𝑥 (𝑡, 𝑆𝑡 ) + 𝑟𝑆𝑡 𝑣𝑥 (𝑡, 𝑆𝑡 ) − 𝑟𝑣(𝑡, 𝑆𝑡 ) = 0
2
avec la condition terminale 𝑣(𝑇, 𝑆𝑇 ) = ℎ(𝑆𝑇 ). L’idée pour obtenir l’EDP en
tout 𝑥 est que le mouvement Brownien 𝑊𝑡 diffuse sur tout ℝ, donc 𝑆𝑡 diffuse
sur tout ℝ+ , et par conséquent, 𝑣 est solution sur ℝ+ de :
1 2 2
𝜎 𝑥 𝑣𝑥𝑥 (𝑡, 𝑥) + 𝑟𝑥𝑣𝑥 (𝑡, 𝑥) + 𝑣𝑡 (𝑡, 𝑥) − 𝑟𝑣(𝑡, 𝑥) = 0 et 𝑣(𝑇, 𝑥) = ℎ(𝑥)
2
– Et d’autre part une solution de cette forme résoud également le problème de
duplication. En effet, la propriété de martingale de 𝑈𝑡 avec le terme en 𝑑𝑡 qui
s’annule nous donne finalement l’expression de 𝑈𝑡 :
∫ 𝑡
𝑈𝑡 = 𝑈0 + 𝑢𝑥 (𝑟, 𝑆˜𝑟 )𝑑𝑆˜𝑟
0

Considérons maintenant la stratégie de portefeuille donnée par :

ˆ
𝑥 := 𝑈0 = 𝑒−𝑟𝑇 IEIP [ℎ(𝑆𝑡 )] et 𝜙𝑡 := 𝑢𝑥 (𝑡, 𝑆˜𝑡 ) = 𝑣𝑥 (𝑡, 𝑆𝑡 )
Par construction, 𝑈 est une martingale, donc (𝑥, 𝜙) est une stratégie de por-
tefeuille, et grâce à la condition d’autofinancement, la valeur actualisée de ce
portefeuille est :
∫ 𝑡 ∫ 𝑡
𝑋 ˜𝑡 = 𝑥 +
𝑥,𝜙
𝜙𝑟 𝑑𝑆˜𝑟 = 𝑈0 + 𝑢𝑥 (𝑟, 𝑆˜𝑟 𝑑𝑆˜𝑟 = 𝑈𝑡
0 0

Donc le portefeuille 𝑋 𝑥,𝜙 , qui vérifie de bonnes conditions d’intégrabilité puisque

𝑈 est une martingale, est bien un portefeuille de duplication, car il vérifie :
ˆ
𝑋𝑡𝑥,𝜙 = 𝑒𝑟𝑡 𝑈𝑡 = 𝑣(𝑡, 𝑆𝑡 ) = 𝑒−(𝑇 −𝑡) IEIP [ℎ(𝑆𝑇 )∣ℱ𝑡 ]

101
Réciproquement, si on prend une fonction 𝑣 qui vérifie l’EDP précédente, on peut
introduire le processus
𝑈𝑡∗ := 𝑒−𝑟𝑡 𝑣 ∗ (𝑡, 𝑆𝑡 )
et 𝑢∗ la fonction associée. Alors il est assez facile de montrer que la dynamique de
𝑈 ∗ est donnée par :
( )
1
𝑑𝑈𝑡 = 𝜎 𝑆˜𝑡 𝑢𝑥 (𝑡, 𝑆˜𝑡 )𝑑𝑊
∗ ∗ ˆ 𝑡 + 𝑢 (𝑡, 𝑆˜𝑡 ) + 𝜎 𝑆˜ 𝑢 (𝑡, 𝑆˜𝑡 ) 𝑑𝑡
∗
𝑡
2 2 ∗
𝑡 𝑥𝑥
2

Comme 𝑣 ∗ est solution de l’EDP, le terme en 𝑑𝑡 est nul, on obtient donc que 𝑈 ∗ est
une martingale (la dérivée 𝑣 ∗ bornée assure de bonne conditions d’intégrabilité), et
∫ 𝑡
𝑈𝑡∗ = 𝑈0 + 𝑢∗𝑥 (𝑟, 𝑆˜𝑟 )𝑑𝑆˜𝑟
0

On en déduit que, pour tout 𝑡 ∈ [0, 𝑇 ] :

ˆ ˆ
𝑣 ∗ (𝑡,𝑡 ) = 𝑒𝑟𝑡 𝑈𝑡∗ = 𝑒𝑟𝑡 IEIP [𝑈𝑇∗ ∣ℱ𝑡 ] = 𝑒−𝑟(𝑇 −𝑡) IEIP [ℎ(𝑆𝑇 )∣ℱ𝑡 ]

Donc 𝑣 ∗ (𝑡, 𝑆𝑡 ) est bien le prix en 𝑡 du produit dérivé ℎ(𝑆𝑇 ).

Remarque 1 : Supposer que 𝑣 ∈ 𝐶 1,2 ([0, 𝑇 ]×ℝ+) n’est pas restrictif. On pourrait
penser qu’il est nécessaire que la fonction de payoff ℎ soit régulière, mais en fait,
grâce à des intégrations par parties, on peut renvoyer l’opérateur de dérivation sur
la densité du sous-jacent qui est suffisamment régulière.

Remarque 2 : Le résultat indiquant que le prix Black-Scholes de payoff ℎ(𝑆𝑇 ),

donné par
ˆ
𝑣(𝑡, 𝑥) := 𝑒−𝑟(𝑇 −𝑡) IEIP [ℎ(𝑆𝑇 )∣𝑆𝑡 = 𝑥]
est solution de l’EDP ci-avant, est un résultat très important connu sous le nom
plus général de Formule de Feynman-Kac. Une espérance conditionnelle sur un
processus Markovien peut se réécrire comme solution d’une EDP, créant ainsi des
liens entre le monde déterministe et le monde probabiliste. Il y a ainsi des méthodes
déterministes ou probabilistes de résoudre un même problème.

Remarque 3 : parallèle entre 𝑣𝑥 (𝑡, 𝑆𝑡 ) et le delta vu dans le modèle binomial...

ie le rapport entre la différence des valeurs possibles de l’option sur la différence des
𝛿𝑣
valeurs possibles du sous-jacent : Δ = 𝛿𝑆 .

Remarque 4 : Tout produit dérivé est bien duplicable. Ceci est du au fait que
la dimension du Brownien est égale à celle de l’actif risqué : il y a autant d’aléa sur
le marché que d’actifs possibles pour le couvrir.

Proposition 4.5 La probabilité risque neutre est unique.

102
Preuve : Pour la même raison qu’auparavant, la complétude du marché (ie tout
actif est réplicable) implique que la proba risque neutre est unique. Par définition, la
probabilité risque neutre rend tout portefeuille autofinançant réactualisé une mar-
tingale. Supposons que l’on ait deux probabilités risques neutres IP ˆ 1 et IP
ˆ 2 . Pour
tout 𝐵 élément de ℱ𝑇 , 1l𝐵 est une va ℱ𝑇 -mesurable, donc elle est duplicable par une
ˆ 1 et IP
stratégie de portefeuille (𝑥, 𝜙) qui est martingale sous IP ˆ 2 , et l’on a :

ˆ 1 (𝐵) = IEIPˆ 1 1l𝐵 = 𝑒𝑟𝑇 𝑥 = IEIPˆ 2 1l𝐵 = IP

IP ˆ 2 (𝐵)

5 Formule de Black et Scholes

D’après ce que l’on vient de voir, le prix d’une option de type européen de payoff
ℎ(𝑆𝑇 ) est donc de la forme 𝑣(𝑡, 𝑆𝑡 ) avec :

ˆ
𝑣(𝑡, 𝑆8𝑡) = 𝑒−𝑟(𝑇 −𝑡) IEIP [ℎ(𝑆𝑇 )∣ℱ𝑡 ]

et de plus, la fonction 𝑣 est solution de l’EDP :

1 2 2
𝜎 𝑥 𝑣𝑥𝑥 (𝑡, 𝑥) + 𝑟𝑥𝑣𝑥 (𝑡, 𝑥) + 𝑣𝑡 (𝑡, 𝑥) − 𝑟𝑣(𝑡, 𝑥) = 0 et 𝑣(𝑇, 𝑥) = ℎ(𝑥)
2

Il ”suffit” donc de résoudre cette EDP pour avoir le prix de l’option...

Cette EDP n’est généralement pas facile à résoudre, sans solution explicite. Mais
pour certains payoffs, il existe des formules explicites qui donnent leur prix en 𝑡.
C’est en particulier le cas du Call européen et du Put européen.

Proposition 4.6 Dans le cadre du modèle de Black-Scholes, le prix du call de ma-

turité 𝑇 et de strike 𝐾 est :

𝐶𝑡 = 𝑆𝑡 𝒩 (𝑑1 ) − 𝐾𝑒−𝑟(𝑇 −𝑡) 𝛼𝑁(𝑑2 )

avec 𝒩 la fonction de répartition d’une loi normale 𝒩 (0, 1), 𝑑1 et 𝑑2 donnés par :
( )
𝜎2
( 𝑆𝑡 )
𝑙𝑛 𝐾
+ 𝑟+ (𝑇 − 𝑡)
2 √
𝑑1 := √ et 𝑑2 := 𝑑1 − 𝜎 𝑇 − 𝑡
𝜎 𝑇 −𝑡

La formule de parité Call-Put s’acrit

𝐶𝑡 − 𝑃𝑡 = 𝑆𝑡 − 𝐾𝑒−𝑟(𝑇 −𝑡)

Et donc le prix du Put est donné par

𝑃𝑡 = 𝐾𝑒−𝑟(𝑇 −𝑡) 𝛼𝑁(−𝑑2 ) − 𝑆𝑡 𝒩 (−𝑑1 )

103
Preuve : Nous allons ici nous placer en 0, sachant qu’un raisonnement équivalent
peut être fait en 𝑡.
ˆ les prix
Prix du Call : On a montré que sous la probabilité risque neutre IP,
actualisés sont des martingales, donc le prix du call en 0 est :
ˆ (
𝐶(0, 𝑇 ) = IEIP 𝑒−𝑟𝑇 (𝑆𝑇 − 𝐾)1l𝑆𝑇 ≥𝐾
)
ˆ ˆ 𝑇 ≥ 𝐾)
= 𝑒−𝑟𝑇 IEIP (𝑆𝑇 1l𝑆𝑇 ≥𝐾 ) − 𝐾𝑒−𝑟𝑇 IP(𝑆 (4.7)

Il nous faut donc calculer ces deux termes. ( 2

)
𝑟− 𝜎2 𝑇 +𝜎𝑊ˆ𝑇
ˆ
Le premier se calcule simplement : sous IP, on a 𝑆𝑇 = 𝑆0 𝑒 (solution de
ˆ Ainsi :
l’EDS sous IP.
( ( 2) )
𝑟− 𝜎2 𝑇 +𝜎𝑊ˆ𝑇
ˆ ˆ
IP(𝑆𝑇 ≥ 𝐾) = IP 𝑆0 𝑒 ≥𝐾

𝜎2
(( ) ( ))
ˆ ˆ 𝐾
= IP 𝑟− 𝑇 + 𝜎 𝑊𝑇 ≥ 𝑙𝑛
2 𝑆0
⎛ ( ( ) )⎞
𝑆0 𝜎2
ˆ𝑇
𝑊 𝑙𝑛 𝐾 + 𝑟 − 2 𝑇
= IP ˆ ⎝− √ ≤ √ ⎠
𝑇 𝜎 𝑇

ˆ
ˆ −𝑊
Or, sous IP, √ 𝑇 ∼ 𝒩 (0, 1).
𝑇
2
( ( ) )
𝑆0
𝑙𝑛 + 𝑟− 𝜎2 𝑇
ˆ 𝑇 ≥ 𝐾) = 𝒩 (𝑑2), où 𝑑2 =
Donc IP(𝑆 𝐾
√ .
𝜎 𝑇

Pour l’autre terme :

( ( 2
) )
ˆ
IP ˆ
IP ˆ𝑇
𝑟− 𝜎2 𝑇 +𝜎𝑊
IE (𝑆𝑇 1l𝑆𝑇 ≥𝐾 ) = IE 𝑆0 𝑒
1l𝑆𝑇 ≥𝐾
( 𝜎2 )
ˆ ˆ
= 𝑆0 𝑒𝑟𝑇 IEIP 𝑒 2 𝑇 +𝜎𝑊𝑇 1l𝑆𝑇 ≥𝐾

Si on définit alors la nouvelle probabilité IP∗ par sa dérivée de Radon Nikodym :

𝑑IP∗ 𝜎2 ˆ𝑡
𝑡+𝜎𝑊
=𝑒 2
ˆ
𝑑IP ℱ𝑡

ˆ 𝑡 − 𝜎𝑡 qui est un IP∗ -Brownien (Girsanov). Et ainsi :

sous IP∗ c’est 𝑊𝑡∗ = 𝑊
ˆ
IEIP (𝑆𝑇 1l𝑆𝑇 ≥𝐾 ) = 𝑆0 𝑒𝑟𝑇 IEIP (1l𝑆𝑇 ≥𝐾 ) = 𝑆0 𝑒𝑟𝑇 IP∗ (𝑆𝑇 ≥ 𝐾)
∗

Or on a vu que

1l𝑆𝑇 ≥𝐾 = 1l ˆ
𝑊
− √𝑇 ≤𝑑2
𝑇

= 1l ˆ −𝜎𝑇 )
(𝑊𝑇√
√
− ≤𝑑2 +𝜎 𝑇
𝑇

= 1l 𝑊∗ (4.8)
− √ 𝑇 ≤𝑑1
𝑇

104
 𝑊∗
Or − √𝑇𝑇 ∼ 𝒩 (0, 1), puisque c’est un mouvement Brownien sous IP∗ .
ˆ
Donc IEIP (𝑆𝑇 1l𝑆𝑇 ≥𝐾 ) = 𝑆0 𝑒𝑟𝑇 𝒩 (𝑑1).
D’où on tire bien
𝐶(0, 𝑇 ) = 𝑆0 𝒩 (𝑑1) − 𝐾𝑒𝑟𝑇 𝒩 (𝑑2 )
Prix du Put : Il suffit d’appliquer la formule de parité Call Put et de remarquer
que par symétrie, 𝒩 (𝑥) + 𝒩 (−𝑥) = 1.

Remarque : Le prix d’un call en 𝑡 est de la forme 𝐶(𝑇 − 𝑡, 𝜎, 𝑆𝑡 , 𝑟, 𝐾), et vérifie

la relation d’homogénéité :

𝐶(𝑇 − 𝑡, 𝜎, 𝜆𝑆𝑡 , 𝑟, 𝜆𝐾) = 𝜆𝐶(𝑇 − 𝑡, 𝜎, 𝑆𝑡 , 𝑟, 𝐾)

Il existe 3 grandes méthodes pour l’évaluation financière des produits dérivés :

1. Résolution d’EDP (c’est l’approche ”officielle” dans le papier de 𝐵&𝑆, bien
qu’ils ne résolvent pas l’EDP directement...)
2. Approches probabilistes
(a) Changement de mesure de probabilité
(b) Changement de numéraire
3. Approche utilisant la mesure d’Esscher (travaux de Gerber et Shiu 1994)
Nous avons vu l’approche EDP, il suffit de résoudre l’EDP pour avoir le prix, ce
qui n’est pas toujours aisé.
Nous venons de voir une méthode par changement de mesure de probabilité pour
résoudre ce problème.
Il existe aussi l’approche changement de numéraire équivalente.

6 Volatilité implicite
remarques sur la vol implicite : absence de 𝜇 dans le résultat (idem modèle
binomial), donc le prix ne dépend que de 𝜎, et donc si on connait le prix, on peut
en déduire la vol implicite. Cela consiste à inverser la formule de BS, ie à trouver la
vol qui donne ces prix dans le modèle de BS. Elle ne correspond généralement pas à
la vol historique ! Grosse question financière depuis des années.

105
III Exercices
Exemple : 𝐾 = 100=C , 𝑆 = 100=C , 𝑇 = 6 mois, la volatilité 𝜎 = 17%, et le taux
d’intérêt 𝑟 = 10%. Déterminez le prix du call.

106
IV Une approximation numérique de la fonction
de répartition de la loi normale centrée réduite
Il est possible d’estimer facilement la fonction de répartition de la loi normale
centrée réduite (cumulative standard normal distribution function) par la formule
d’approximation suivante (Musiela et Rutkowski, 1997 ; Hull, 2000, Appendix 11A) :
[ ]
1 − 1 𝑑2 2 3 4 5
𝒩 (𝑑) = 1 − √ 𝑒 2 (𝑏1 𝑥 + 𝑏2 𝑥 + 𝑏3 𝑥 + 𝑏4 𝑥 + 𝑏5 𝑥 )
2𝜋
Avec :
1
𝑥 =
1 + 0, 2316419 × 𝑑
𝑏1 = 0, 319381530
𝑏2 = −0, 356563782
𝑏3 = 1, 781477937
𝑏4 = −1, 821255978
𝑏5 = 1, 330274429

107
108
Chapitre 5

La sensibilité des options et leur

utilisation = Les grecques

Une institution financière qui commercialise des options ou d’autres produits

dérivés à un client en dehors du marché financier se trouve face à un problème
pour gérer ce risque. Si la même option est cotée sur un marché, il peut aisément
neutraliser son risque. Il vend l’option à son client et achète la même sur un marché,
il réalise juste une opération de courtage. Mais un contrat peut être vendu pour
répondre à un besoin du client sans qu’il y ait forcément de contrat standard coté
sur un marché qui lui corresponde. Le risque supporté par l’institution financière
devient plus difficile de gérer. Par une stratégie de couverture qui utilise le sous-
jacent, l’institution financière peut neutraliser son risque.
La sensibilité de l’option peut être mesurée par cinq paramètres (les lettres
grecques). Ce sont des instruments de base de la gestion financière des options.
le Delta Δ ou 𝛿 mesure la sensibilité de la valeur d’une option par rapport aux va-
riations du prix du sous-jacent, le Gamma 𝛾 mesure la sensibilité de l’option aux
variations du Δ, le Theta 𝜃 mesure la sensibilité d’une option par rapport au temps
restant au courir jusqu’à l’échéance, le Vega 𝒱 mesure la sensibilité de l’option par
rapport à 𝜎, le rho 𝜌 mesure la sensibilité d’une option au taux d’intérêt à court
terme.
Ce sont les dérivées du prix de l’option par rapport aux valeurs 𝑆, 𝜎, 𝑟 et 𝑡 ou
𝜏 . Ces indicateurs calculent donc l’impact sur le prix de l’option d’une variation des
paramètres qui le forment
– le prix du sous-jacent (ou spot) 𝑆,
– la volatilité implicite 𝜎,
– le temps 𝑡, ou la durée restant avant l’échéance 𝜏
– le taux d’intérêt 𝑟.
Leurs valeurs peuvent être calculés dans les principaux modèles d’évaluation d’op-
tions, notamment de celui de Black et Scholes.

109
I Définitions
En reprenant les notations du modèle Black et Scholes et en notant 𝑃 la prime
de l’option, on a les dérivées suivantes :

1 Le delta
Définition 5.1 Le Delta représente la variation de l’option lorsque le sous-jacent
varie d’une unité monétaire.
∂𝑃
Δ=
∂𝑆
Il fournit une information sur la variabilité de l’option mais aussi sur la probabilité
d’exercer l’option.
Enfin, il nous donne le nombre d’actions à utiliser pour couvrir une option. Il suffira
de multiplier ce Delta par la quotité pour obtenir la position globale de couverture.

Il est le premier des indicateurs pris en compte par le trader. Il traduit la sensibi-
lité de l’option aux variations du prix du sous-jacent (de combien le prix de l’option
varie-t-il quand le prix du sous-jacent varie de une unité). Il est noté 𝛿 ou Δ.

Le delta d’une option mesure la sensibilité de son prix par rapport à une variation
donnée du cours du sous-jacent.
Pour un call, 1 ≥ 𝛿 ≥ 0. Pour le call, le delta est nécessairement positif (au pire
nul) : une option d’achat vaut d’autant plus cher que le cours du sous-jacent est
élevé. Par ailleurs, le delta du call est nécessairement compris entre 0 et 1. Prenons
en effet le cas extrême d’un call à prix d’exercice nul : il vaut en tout temps C = S,
et par conséquent 𝐷𝑒𝑙𝑡𝑎 = 1. Si 𝐾 n’est pas nul et qu’il est au contraire très élevé
(𝐾 > 𝑆), le call sera moins sensible aux fluctuations du cours de l’action.
Pour un put, −1 ≤ 𝛿 ≤ 0. Pour le put, le delta est nécessairement négatif (au
pire nul) : une option de vente à un prix fixe vaut d’autant plus cher que le cours du
sous-jascent est bas. Par un raisonnement symétrique au précédent on peut montrer
que le delta du put est strictement compris entre -1 et 0.
Dans le modèle de Black et Scholes, on peut calculer plus précisément le Δ.
Pour une option d’achat :

∂𝐶
Δ𝐶 = = 𝐶𝑆 = 𝒩 (𝑑1)
∂𝑆

On retrouve bien Δ ∈ [0, 1].

Pour une option de vente :

∂𝑃
Δ𝑃 = = 𝑃𝑆 = 𝒩 (𝑑1) − 1
∂𝑆

On retrouve bien Δ ∈ [−1, 0].

110
 Notons également que le delta global par rapport au sous-jacent 𝑆 d’un porte-
feuille Π composé de 𝑛 actifs différents (𝜋𝑖 la quantité d’actif 𝑖) s’écrit de la manière
suivante en fonction des différents delta des actifs détenus :
𝑛
∂Π ∑
= 𝜋𝑖 Δ𝑖
∂𝑆 𝑖=1

Stratégie de couverture Pour couvrir sa position, le vendeur d’options d’achat

(qui doit livrer des titres) adopte une position en Δ neutre (dite stratégie delta-

111
neutre). Il constitue un portefeuille d’action. Sur un certain nombre d’actions il
respecte toujours deux conditions :
– acheter Δ actions par call vendu ;
– gérer en continu (à cause de l’instabilité du Δ).
Exemple 1 : Soit Δ = 0, 3. Pour couvrir la vente d’une option d’achat, l’investis-
seur achète 0,3 actions par option vendue (pour une action). S’il vend 100 options
d’achat (pour une quotité de 10). La position acheteur (longue) est de 300 actions
et la position vendeur (courte) est de 100 options. Le delta global d’une position
est défini par le gain ou la perte réalisé par cette position lorsque le cours de l’ac-
tion augmente d’une unité monétaire. Le delta d’une action est égal à un. Dans
l’exemple :
– Δ de la position courte pour 100 options : 0, 3 × 10 × (−100) = −300
– Δ de la position longue pour 300 actions : 1 × 300 = 300
Le Δ global vaut donc 0, d’où le nom de stratégie ”Delta-neutre”.

Couverture pour un acheteur d’option d’achat : Le procédé sera identique mais

la position sera inversée : on sera en position vendeur d’actions par call acheté.
Couverture pour un acheteur d’option de vente : Une position longue sur un put est
couverte par une position longue sur l’action (gestion en continu, les positions sur le
sous-jacent sont ajustées régulièrement).
Couverture pour un vendeur d’option de vente : Une position courte sur un put est
couverte par une position courte sur l’action (gestion en continu).

A partir du delta, on peut calculer le levier de mouvement, 𝐿 :

∂𝐶
𝐶 ∂𝐶 𝑆 𝑆
𝐿= ∂𝑆
= =Δ
𝑆
∂𝑆 𝐶 𝐶

Ce levier correspond à l’élasticité du cours de l’option par rapport à l’élasticité

du cours de l’action. Dans l’observation empirique, on a 𝐿 > 1 car les options sont
plus volatiles que les actions.

112
2 Le gamma
Définition 5.2 Le Gamma représente la variation du delta d’une option d’achat ou
d’une option de vente lorsque l’actif sous-jacent varie d’une unité monétaire.

∂2𝑃
𝛾=
∂𝑆 2

Il est identique pour l’option d’achat et l’option de vente (il suffit de dériver 2 fois
la relation de parité Call-Put pour s’en apercevoir).

Le gamma représente la convexité du prix d’une option en fonction du cours du

sous-jacent. Il indique si le prix de l’option a tendance à évoluer plus ou moins vite
que le prix du sous-jacent. Par analogie, on peut comparer le delta à la vitesse et le
gamma à l’accélération.
En pratique, celui-ci est très important, vu le comportement des acteurs en salle
de marché : leur stratégie étant traditionnellement de se positionner en delta-neutre
sur leur portefeuille (insensibilité au premier ordre), c’est donc principalement le
gamma, et donc les fluctuations de grande amplitude du cours, qui vont être respon-
sables de l’évolution d’un portefeuille.
Dans le modèle de Black et Scholes, il vaut :

∂2𝐶 1
Γ= = 𝐶 𝑆𝑆 = 𝑓 (𝑑 1 ) √ >0
∂𝑆 2 𝑆𝜎 𝜏

où 𝑓 est la fonction de densité de la loi normale centrée réduite, qui s’écrit 𝑓 (𝑥) =
2
𝑒𝑥𝑝(− 𝑥2 )
√
2𝜋
.

”at the money”, le Δ est instable que ce soit pour l’option d’achat ou pour l’option
de vente (Γ élevé). A l’inverse, loin de cette position, le Δ est stable (Γ faible).
L’évolution du Γ en fonction du sous-jacent est illustré sur la figure suivante :

113
 𝛾peut être vu comme une estimation de la fréquence de rebalancement d’un
portefeuille delta-neutre. En effet, un 𝛾 élevé implique une forte sensibilité du 𝛿
par rapport au prix du sous-jacent. Le trader qui adopte une couverture dynamique
delta-neutre sera donc amené à modifier sa position sur le sous-jacent de façon
très fréquente, ce qui peut-être prohibitif si les coûts de transaction sont élevés. À
l’inverse, si le gamma de l’option est nul, le trader peut conserver une position fixe
tout au long de la durée de vie de l’option.
La connaissance du Γ est très importante dans une stratégie delta-neutre. Si le Γ est
élevé, les stratégies de rééquilibrage seront nombreuses parce qu’il y aura une forte
instabilité de la couverture. Idéalement, la position globale devra avoir un delta nul
mais également un Γ proche de 0.

114
3 Le Thêta Θ
Définition 5.3 Le Thêta donne la sensibilité de l’option par rapport au temps.
∂𝑃 ∂𝑃
𝜃= =−
∂𝑡 ∂𝜏
La valeur d’une option diminue avec le temps (tous autres paramètres égaux par
ailleurs). Le Thêta est donc toujours négatif.

Le thêta est le coût du temps qui passe sur un portefeuille d’options. Il évalue
combien le passage du temps influe sur la valeur d’une option. Une position longue
d’options (gamma positive) sera thêta negative. Le trader devra veiller tous les
jours à payer son thêta journalier en profitant de sa position longue en gamma.
On préfèrera donc être long d’une option qui soit suffisamment volatile, ainsi en
rebalancant la position, on pourra payer le temps qui passe en tradant le gamma.
Dans le modèle de Black et Scholes, pour une option d’achat, il vaut :
[ ]
∂𝐶 ∂𝐶 𝑆𝜎 −𝑟𝜏
Θ= =− = − √ 𝑓 (𝑑1 ) + 𝑟𝐾𝑒 𝒩 (𝑑2 ) < 0
∂𝑡 ∂𝜏 2 𝜏

Pour l’option de vente :

Θ = −𝑃𝜏 = −𝐶𝜏 + 𝑒𝐾𝑒−𝑟𝜏

Proposition 5.1 Dans le modèle de Black et Scholes, dans le cas d’une option
d’achat, une relation lie les grecques Δ, Γ et Θ :
1
Θ + 𝑟𝑆Δ + 𝜎 2 𝑆 2 Γ = 𝑟𝐶
2
C’est l’EDP de Black-Scholes !

115
4 Le véga
Définition 5.4 Le Véga, mesure de la sensibilité du prix de l’option par rapport
aux variations de la volatilité du sous-jacent.
∂𝑃
𝒱=
∂𝜎
Représenté par la lettre nu minuscule 𝒱. Le nom « véga » n’est pas lui-même un
nom de lettre grecque.
Comme 𝒱𝑐𝑎𝑙𝑙 ≥ 0𝑒𝑡𝒱𝑝𝑢𝑡 ≥ 0, on dit qu’un acheteur de call ou de put sera long de
véga, ou que son portefeuille sera véga positif, et qu’un vendeur sera court (short)
de véga, ou véga négatif.
Contrairement au gamma et au thêta, le véga est une fonction croissante de
la maturité. Ainsi une augmentation parallèle de la volatilité aura-t-elle plus d’im-
pact sur les options dont la date d’échéance est éloignée que sur celles dont elle
est proche. En effet, une volatilité forte augmente les chances d’exercer l’option et
augmente donc son prix. Une position généralement appreciée des traders et des
market makers est alors d’avoir une position globalement gamma positive (sensible
aux grands mouvements de marché) et véga négative, qui consiste à acheter des
options courtes et à vendre des options longues.
Pour l’option d’achat et l’option de vente, dans le modèle de Black et Scholes :
∂𝐶 √
𝒱= = 𝐶𝜎 = 𝑆 𝜏 𝑓 (𝑑1 ) > 0
∂𝜎
Dans le cas du mod‘ele de Black and Scholes cette quantité présente cependant peu
d’intérêt car la volatilité 𝜎 est supposée constante. Il sera plus logique de calculer
cette quantité dans le cas d’un modèle où la volatilité est supposée aléatoire (Hull
et White, 1987).

116
5 Le Rhô
Définition 5.5 Le Rho mesure la sensibilité du prix de l’option par rapport au taux
d’intérêt continu 𝑟. C’est le taux de variation de la valeur du portefeuille en fonction
du taux d’intérêt.
∂𝑃
𝜌=
∂𝑅
Il permet de mesurer les risques des options liés à l’évolution des taux d’intérêt
à court terme. Ce paramètre est peu utilisé car les taux d’intérêt sont supposés
constants dans le modèle de Black et Scholes et car ils varient peu en pratique sur
la durée de vie de l’option.
Dans le modèle de Black et Scholes, la valeur du Rho est donnée par :
Pour l’option d’achat :
∂𝐶
𝜌𝐶 = = 𝜏 𝐾𝑒−𝑟𝜏 𝒩 (𝑑2 ) > 0
∂𝑟
Pour l’option de vente :
∂𝑃
𝜌𝑃 = = −𝜏 𝐾𝑒−𝑟𝜏 𝒩 (−𝑑2 ) < 0
∂𝑟

6 Sensibilité par rapport au prox d’exercice

Le prix d’une option d’achat est une fonction décroissante du prix d’exercice et
le prix d’une option de vente est une fonction croissante du prix d’exercice. Pour
l’option d’achat (BS) :

∂𝐶
= 𝐶𝐾 = −𝑒−𝑟𝜏 𝒩 (𝑑2) < 0
∂𝐾
Pour l’option de vente :
𝑃𝐾 = 𝐶𝐾 + 𝑒−𝑟𝜏 > 0

II Récapitulatif
Lettre grecque Définition valeur pour un call
dans le modèle de B& S
∂𝐶
Δ ∂𝑆
𝒩 (𝑑1 ) ∈ [0, 1]
∂2𝐶
Γ ∂𝑆 2
𝑓 (𝑑1 ) 𝑆𝜎1√𝜏 > 0
[ ]
∂𝑃
Θ ∂𝑡
= − ∂𝑃
∂𝜏
− 2𝑆𝜎
√ 𝑓 (𝑑1 ) + 𝑟𝐾𝑒−𝑟𝜏 𝒩 (𝑑2 ) < 0
𝜏
∂𝐶 √
𝒱 ∂𝜎
𝐶𝜎 = 𝑆 𝜏 𝑓 (𝑑1) > 0
∂𝐶
𝜌 ∂𝑟
𝜏 𝐾𝑒−𝑟𝜏 𝒩 (𝑑2) > 0

117
III Utilisation
Les grecques sont avant tout des indicateurs des risques pris par celui qui a acheté
ou vendu des options. Elles détaillent ces risques par origine : le prix du sous-jacent,
la volatilité implicite, le temps et le taux d’intérêt.
Elles vont donc permettre de gérer chacun de ces paramètres finement, que ce
soit au niveau du trading, ou au niveau des services de contrôle des risques dans les
structures où ils existent.
Elles sont des outils de gestion pour le trader.
La stratégie de gestion d’options la plus courante est appelée gestion en delta neutre.
Elle consiste à éliminer à chaque instant le risque lié au prix du sous-jacent.
Prenons l’exemple d’un trader qui vend à l’instant 𝑡0 𝑛 calls identiques, de delta
𝛿0 . Le delta de son portefeuille est alors de 𝑛 × 𝛿0 . Voulant immuniser son portefeuille
contre les variations de prix du sous-jacent, il va annuler ce delta. La solution en
général la plus simple est alors de vendre (car dans le cas d’un call, 𝛿𝑐𝑎𝑙𝑙 ≥ 0) une
quantité 𝑛 × 𝛿0 de sous-jacent. En effet, par définition, le delta du sous-jacent est
égal à 1.
Seulement, au cours de la vie de cette option, son delta va évoluer, notamment
parce que le prix du sous-jacent aura changé. À l’instant 𝑡1 , le delta 𝛿1 sera différent
de 𝛿0 et donc la couverture du portefeuille ne sera plus optimale : le trader devra
ajuster celle-ci en rachetant ou en vendant un peu plus de sous-jacent.
Prendre en compte le gamma permet d’optimiser cette gestion. Lorsque le gamma
est positif, le delta augmente quand le prix du sous-jacent monte. Situation confor-
table pour l’opérateur qui doit vendre du sous-jacent lors des hausses marché, et
en racheter lors des baisses. Ces allers-retours sur le sous-jacent sont utilisés pour
regagner le coût du passage du temps (on dit souvent : payer le thêta). En revanche,
si le gamma est négatif, il doit mener les opérations inverses, et les allers-retours
doivent perdre moins que ce que fait gagner le thêta.
En outre, plus le gamma est important, plus les interventions pour neutraliser le
delta seront fréquentes, ce qui peut poser un problème dans un environnement où
les coûts de transaction sont élevés. À l’inverse, si le gamma de l’option est nul, le
trader peut conserver une position fixe tout au long de la durée de vie de l’option.
Une gestion en delta neutre peut être un moyen de parier sur la volatilité : le
portefeuille étant théoriquement immunisé contre les variations de prix du sous-
jacent, sa valeur va principalement évolué en fonction de la volatilité implicite.

118
IV Exercices
Exemple : Calculez les cinq paramètres (lettres grecques) pour le call et le put avec
les données suivantes : 𝐾 = 100, 𝑆 = 100, 𝜏 = 6 mois, 𝜎 = 17%, 𝑅 = 10%.
Exemple : Listez les six facteurs qui influencent le prix
1. d’une option d’achat
2. d’une option de vente.
Précisez le sens de ces variations.
Exemple : Utilisez la relation de parité call-put pour déduire la relation entre (pour
une action sans paiement de dividende) :
1. le Delta d’une option européenne d’achat et le Delta d’une option européenne
de vente ;
2. le gamma d’une option européenne d’achat et le gamma d’une option euro-
péenne de vente.

Exemple : Le Delta d’une option d’achat est de 0,37. Déterminer les stratégies en
Delta-neutre qui couvrent (quotité égale à 1) :
1. la vente de 1500 options d’achat ;
2. l’achat de 2000 options d’achat ;
3. la vente de 800 options de vente (même sous-jacent sans dividende, même
échéance et même prix d’exercice).

Exemple : Déterminez pour quelle valeur du sous-jacent on a Δ = 1/2.

Exemple : Soit les données : 𝐾 = 50, 𝜏 = 5 semaines, 𝜎 = 20%, 𝑟 = 5.13%.
1. Ecrivez les gains ou pertes réalisés sur le sous-jacent.
Semaine Prix Delta Prix du Call Résultats
0 51,80
1 52,80
2 54,83
3 54,62
4 55,82
5 57,25
2. Le gestionnaire a reçu la prime et place (ou emprunte) l’écart entre la prime
reçue et le montant des placements réalisés sur le sous-jacent soit (𝐶 − Δ𝑆𝑡 ).
Ecrivez les gains ou pertes réalisés sur ce placement (ou emprunt).
3. La couverture est elle satisfaisante ?

119
120
Chapitre 6

Extensions des modèles de base

I Evaluation des options de change : modèle de

Garman-Kohlhagen
Pour l’évaluation des options sur devises (ou options de change), le modèle le plus
connu est le modèle de Garman-Kohlagen. C’est une simple adaptation au marché
des devises du modèle de Black et Scholes
Nous allons étudier un problème tiré du modèle de Garman et Kohlhagen, étudier
le modèle, puis on se propose d’évaluer et de couvrir un call européen sur un dollar,
dans ce modèle, par une démarche analogue à celle du modèle de Black et Scholes.

1 Enoncé du problème
Pour fixer les idées, intéressons-nous à des options ”dollar contre euro”. Par
exemple, un cal européen, d’échéance 𝑇 sur un dollar, au prix d’exercice 𝐾, est
le droit d’acheter, à la date 𝑇 un dollar pour 𝐾 euros.
1. Notons 𝑆𝑡 le cours du dollar à l’instant 𝑡, c’est-à-dire le nombre d’euros néces-
saires à l’achat d’un dollar. On suppose que l’évolution de 𝑆𝑡 est modélisée par
l’équation différentielle stochastique suivante :

𝑑𝑆𝑡
= 𝜇𝑑𝑡 + 𝜎𝑑𝐵𝑡
𝑆𝑡

Où (𝐵𝑡 )𝑡∈[0,𝑇 ] est un mouvement Brownien sur (Ω, ℱ , IP), et où 𝜇 et 𝜎 sont des
réels donnés.
(a) Décrire l’évolution du cours du dollar en avenir certain, c’est-à-dire en
supposant 𝜎 = 0
(b) On suppose dorénavant que 𝜎 > 0. Expliciter 𝑆𝑡 en fonction de 𝑆0 , 𝑡 et
𝐵𝑡 .
(c) Calculer l’espérance IE(𝑆𝑡 ). En déduire que si 𝜇 > 0, 𝑆𝑡 ne peut pas être
une martingale.
(d) Montrer que dans ce cas (si 𝜇 > 0), 𝑆𝑡 est une sous-martingale.

121
 (e) Soit 𝑈𝑡 = 1/𝑆𝑡 le taux de conversion des euros en dollars. Montrer que 𝑈𝑡
vérifie l’EDS suivante :
𝑑𝑈𝑡
= (𝜎 2 − 𝜇)𝑑𝑡 − 𝜎𝑑𝐵𝑡
𝑈𝑡

(f) En déduire que si 0 < 𝜇 < 𝜎 2 , les processus 𝑆𝑡 et 𝑈𝑡 sont l’un et l’autre
des sous-martingales. En quoi cela peut-il sembler paradoxal ?
2. On se propose d’évaluer et de couvrir un call européen d’échéance 𝑇 sur un
dollar au prix d’exercice 𝐾, par une démarche analogue à celle du modèle de
Black et Scholes. Le vendeur de l’option, à partir de la richesse initiale que
représente la prime, va construire une stratégie, définissant à chaque instant
𝑡 un portefeuille contenant 𝐻𝑡𝑒 euros et 𝐻𝑡𝑑 dollars, de façons à produire, à la
date 𝑇 , une richesse égale (en euros) à (𝑆𝑇 − 𝐾)+ . A la date 𝑡, la valeur en
euros de ce portefeuille de couverture est évidemment :

𝑉𝑡 = 𝐻𝑡𝑒 + 𝐻𝑡𝑑 𝑆𝑡

On supposera que les euros sont placés (ou empruntés) au taux 𝑟 𝑒 , et les dollars
au taux 𝑟 𝑑 .
(a) Expliquer pourquoi les deux processus adaptés (𝐻𝑡𝑒 ) et (𝐻𝑡𝑑 ), qui défi-
nissent la stratégie autofinancée, vérifient la relation suivante :

𝑑𝑉𝑡 = 𝑟 𝑒 𝐻𝑡𝑒 𝑑𝑡 + 𝑟 𝑑 𝐻𝑡𝑑 𝑆𝑡 𝑑𝑡 + 𝐻𝑡𝑑 𝑑𝑆𝑡

(b) En déduire que l’on a aussi :

𝑑𝑉𝑡 = 𝑟 𝑒 𝑉𝑡 − (𝑟 𝑒 − 𝑟 𝑑 )𝐻𝑡𝑑 𝑆𝑡 𝑑𝑡 + 𝐻𝑡𝑑 𝑑𝑆𝑡

[ ]

(c) En supposant que la valeur 𝑉𝑡 du portefeuille est une fonction de classe

𝒞 2 de 𝑡 et 𝑆𝑡 , c’est-à-dire en supposant que 𝑉𝑡 = 𝑣(𝑡, 𝑆𝑡 ), calculer 𝑑𝑉𝑡 .
(d) En identifiant avec l’équation de la question (𝑏), montrer que

∂𝑣
𝐻𝑡𝑑 = (𝑡, 𝑆𝑡 )
∂𝑆
et que 𝑣(𝑡, 𝑆) est solution de l’équation aux dérivées partielles

∂𝑣 1 ∂2𝑣 ∂𝑣
(𝑡, 𝑆) + 𝜎 2 𝑆 2 2 (𝑡, 𝑆) + (𝑟 𝑒 − 𝑟 𝑑 )𝑆 (𝑡, 𝑆) − 𝑟 𝑒 𝑣(𝑡, 𝑆) = 0
∂𝑡 2 ∂𝑆 ∂𝑆

(e) En déduire la valeur 𝑣(0, 𝑆0) du call en fonction des constantes 𝐾, 𝑇, 𝑟 𝑒 , 𝑟 𝑑

et 𝜎.
Formule d’évaluation correspondante :
𝑑 (𝑇 −𝑡) 𝑒 (𝑇 −𝑡)
𝐶𝑎𝑙𝑙(𝑡, 𝑆𝑡 , 𝑇, 𝐾) = 𝑒−𝑟 𝑆𝑡 𝑁(𝑑1 ) − 𝑒−𝑟 𝐾𝑁(𝑑2 )
−𝑟 𝑒 (𝑇 −𝑡) −𝑟 𝑑 (𝑇 −𝑡)
𝑃 𝑢𝑡(𝑡, 𝑆𝑡 , 𝑇, 𝐾) = 𝑒 𝐾𝑁(−𝑑2 ) − 𝑒 𝑆𝑡 𝑁(−𝑑1 )

122
où
1 √
( )
1 𝑆𝑡 (𝑟𝑒 −𝑟𝑑 )(𝑇 −𝑡)
𝑑1,2 = √ log 𝑒 ± 𝜎 𝑇 −𝑡
𝜎 𝑇 −𝑡 𝐾 2
Cette formule est même adaptable si les taux domestiques et étrangers varient en
fonction du temps :
∫𝑇 ∫𝑇
𝑟𝑠𝑑 𝑑𝑠 𝑟𝑠𝑒 𝑑𝑠
𝐶𝑎𝑙𝑙(𝑡, 𝑆𝑡 , 𝑇, 𝐾) = 𝑒− 𝑡 𝑆𝑡 𝑁(𝑑1 ) − 𝑒− 𝑡 𝐾𝑁(𝑑2 )
∫𝑇 ∫𝑇
𝑟𝑠𝑒 𝑑𝑠 𝑟𝑠𝑑 𝑑𝑠
𝑃 𝑢𝑡(𝑡, 𝑆𝑡, 𝑇, 𝐾) = 𝑒− 𝑡 𝐾𝑁(−𝑑2 ) − 𝑒− 𝑡 𝑆𝑡 𝑁(−𝑑1 )

où
1 √
( )
1 𝑆𝑡 ∫ 𝑇 (𝑟𝑠𝑒 −𝑟𝑠𝑑 )𝑑𝑠
𝑑1,2 = √ log 𝑒𝑡 ± 𝜎 𝑇 −𝑡
𝜎 𝑇 −𝑡 𝐾 2
Exercice : calculer le delta de l’option dans le modèle de Garman et Kohlhagen.

1 √
( )
∫𝑇 𝑑
𝑟 𝑑𝑡 1 𝑆 0
∫𝑇 𝑒 𝑑
(𝑟 −𝑟 )𝑑𝑡
𝐷𝑒𝑙𝑡𝑎 = 𝑒 0 𝑡 𝑁(𝑑1 ), 𝑑1 = √ log 𝑒0 + 𝜎 𝑇
𝜎 𝑇 𝐾 2

II Option sur un actif versant des dividendes :

Modèle de Merton
Pour les options sur des indices (tels que le FTSE 100 ou le CAC 40) où chacune
des entreprises entrant dans son calcul peut payer un dividende une ou deux fois par
an, il est raisonnable de supposer que les dividendes sont payés sans interruption.
Le taux de dividendes est noté 𝑞, de manière que le paiement des dividendes sur une
courte période de temps [𝑡, 𝑡 + 𝑑𝑡] est alors noté

𝑞𝑆𝑡 𝑑𝑡

Pour résoudre ce problème, il suffit de prendre le même modèle 𝑟 𝑒 = 𝑟 et 𝑟 𝑑 = 𝑞 le

taux de dividende, et on obtient les mêmes résultats avec un raisonnement identique.
formule de BS correspondante :

𝐶𝑎𝑙𝑙(𝑡, 𝑆𝑡 , 𝑇, 𝐾) = 𝑒−𝑞(𝑇 −𝑡) 𝑆𝑡 𝑁(𝑑1 ) − 𝑒−𝑟(𝑇 −𝑡) 𝐾𝑁(𝑑2 )

𝑃 𝑢𝑡(𝑡, 𝑆𝑡 , 𝑇, 𝐾) = 𝑒−𝑟(𝑇 −𝑡) 𝐾𝑁(−𝑑2 ) − 𝑒−𝑞(𝑇 −𝑡) 𝑆𝑡 𝑁(−𝑑1 )

où maintenant :
𝐹 = 𝑒(𝑟−𝑞)(𝑇 −𝑡) 𝑆𝑡
est le prix modifié qui apparaı̂t dans les termes 𝑑1 and 𝑑2 .
Autrement dit :
1 √
( )
1 𝑆𝑡 (𝑟−𝑞)(𝑇 −𝑡)
𝑑1,2 = √ log 𝑒 ± 𝜎 𝑇 −𝑡
𝜎 𝑇 −𝑡 𝐾 2

on a remplacé 𝑆𝑡 par 𝑆𝑡 𝑒−𝑞(𝑇 −𝑡) partout dans la formule.

- Options sur contrats à terme : modèle de Black (1976)

123
 Finalement, généralisation de la formule de Black et Scholes :

𝐶 = 𝑆𝑒(𝑏−𝑟)𝜏 𝑁(𝑑1 ) − 𝐾𝑒−𝑟𝜏 𝑁(𝑑2 )

𝑃 = 𝐾𝑒−𝑟𝜏 𝑁(𝑑2 ) − 𝑆𝑒(𝑏−𝑟)𝜏 𝑁(𝑑1 )
[ ( ) ]
1 𝑆 1 2
𝑑1 = √ ln + 𝑏 + 𝜎 𝜏
𝜎 𝜏 𝐾 2
√
𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎 𝜏

Avec

𝑏 = 𝑟 Black Scholes Model (1973)

𝑏 = 𝑟 − 𝑞 Merton stock option Model (1973)
= with continuous dividend yield q
𝑏 = 0 Black futures option Model (1976)
𝑏 = 𝑟 − 𝑟𝑓 Garman and Kohlhagen currency options Model (1983)

- Options américaines
- Autres (options sur énergie, dérivées climatiques...)
Lamberton-Lapeyre ?

124
Chapitre 7

Glossaire Financier

AOA = no free lunch, no arbitrage

arbitrage = free lunch, arbitrage
barrière activante = knock in
barrière désactivante = knock out
couverture = hedging
évaluation = pricing
flux financier = cash flow
option sur taux de change = currency option
portefeuille de réplication = replicating portfolio
profit, gain = payoff
répliquer = to replicate
structure par terme des taux = yield curve
vente à découvert = short selling

125
126
Bibliographie

[1] AUROS, J.C., Finance - Options et obligations convertibles

[2] AUGROS, J.C. et NAVATTE, Bourse : les options négociables
[3] ELIE, R., cours de Calcul stochastique appliqué à la finance (ENSAE)
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