Chapitre.

5 :

Gestion du risque sur les marchés OTC

Section.1 : Contrats forward

1) Définition

Permet de fixer dès aujourd’hui le prix que l’on obtiendra ainsi que la quittée échangée pour une
date dans le futur. On s’engage sur la livraison / réception d’un sous-jacent à une date pour un
certain prix.

2) Caractéristiques

On compte quatre caractéristiques principales des contrats forward :

- Premier instrument de couverture.

- Instrument de couverture qui précède le contrat futures.

- Instrument de couverture très important dans les marchés des matières premières, dans les taux
d’intérêts et dans les taux de change.

- Les contrats forward sont des produits parfaitement façonnés pour les besoins spécifiques de
couverture des agents industriels. Le contrat s’adapte aux besoins de l’investisseur qui souhaite se
couvrir ; l’investisseur fixe les conditions du contrat. Tout est donné par la Chambre de
Compensation sur le marché des Futures.

3) Désavantages

- La transparence des prix n’est pas assurée

- L’anonymat n’est pas possible (nombre réduit d’acteurs). Effectivement, il y a peu d’acteurs sur
les marchés OTC. Cela peut déranger certains acteurs car du coup on donne indirectement toutes
nos infirmations et il se peut que la contrepartie utilise cette information pour elle-même.

- La liquidité est faible voire non existante : on ne peut pas se débarrasser d’un contrat dont on ne
veut plus.

- Il n’y a pas de Chambre de Compensation donc on est en risque de contrepartie. Est-ce que ma
contrepartie ne va pas faire défaut avant l’échéance ?

Pour résumer, le contrat forward va :

- Fixer de façon rigide les relations financières et commerciales entre les deux
contreparties.
- Pouvoir conduire à des pertes en opportunité
- Transférer l’intégralité du risque sur la contrepartie même si on sait que la contrepartie va
très probablement se retourner sur le marché futures pour se couvrir.

1
Section.2 : Swaps

Les Swaps sont les contrats les + échangés sur le marché OTC.

1) Présentation des swaps : sur la base des matières premières

Objectif :

Un swap est un produit de couverture pour des besoins de couverture qui se manifestent de
manière récurrente. L’objectif sera de fixer un prix de vente ou un prix d’achat pour une période
de temps assez longue qui va être comprise entre 12 mois et 5 ans (même si on pourra trouver
des échéances plus ou moins longues). On va pouvoir fixer le prix que l’on obtiendra.
Ce sera un outil très utile pour des agents (producteurs ou consommateurs) qui sont engagées
dans des transactions récurrentes. En fait, on va pouvoir couvrir plusieurs transactions.

Principe :

Le swap correspond à un échange de manière générale :

- Une partie s’engage à payer le prix fixe et à recevoir le prix flottant.
- En face, la contrepartie s’engage à payer le prix flottant et à recevoir le prix fixe.

Il y a un transferts du risque de celui qui reçoit le prix fixe vers celui qui reçoit le prix flottant. On va
se payer la différence entre le prix fixe et le prix flottant pour éviter les flux et aussi les frais de
transaction. Il existe donc deux types de positions possibles sur les swaps.

C’est un produit ferme. Dans un swap, il n’y a pas de livraison physique donc on va poser la
question de l’approvisionnement lorsqu’il y a un swap par la suite. On aura juste un payement de
la <> entre les 2 prix.

Définition : Un swap est un contrat entre deux parties qui va conduire à des paiements
périodiques, égaux à la différence nette entre un prix fixe et un prix flottant pour un volume donné
d’une matière première bien spécifique, durant la vie du contrat.

Différence entre le Swap et le forward : avec le Swap on a des versements périodiques. Un

Swap est donc un peu comme si on achetait des forwards à maturité <>.

Les étapes d’écriture d’un swap vont donc être de déterminer :

- Le prix fixe : de façon à ce que l’organisme de couverture, qui est régulièrement la banque, ne
perde pas d’argent. C’est le plus difficile à déterminer dans le contrat.

- Le prix flottant : on va s’entendre sur une référence très claire.

- La fréquence des paiements

- La maturité

- Le volume

2) Protection contre la hausse des prix

On considère le cas d’une compagnie aérienne, elle s’approvisionne sur le marché spot pour le
kérosène. L’entreprise a des besoins récurrents donc le contexte est parfait pour les contrats
swaps. La compagnie aérienne est exposée à un risque de hausse des cours puisqu’elle ne peut
pas se permettre des variations de prix dans le cadre de son activité.

On va supposer que la compagnie, pour se protéger, va prendre contact avec une banque, afin de
négocier un swap. C’est un contrat dans lequel l’un paye le prix fixe et l’autre le prix flottant. La
compagnie est exposée au risque de hausse donc elle va préférer payer un prix fixe donc elle va
2
se mettre dans cette situation et donc la banque va s’engager à payer le prix flottant. En réalité, il
n’y a pas deux flux mais bien un flux différentiel entre les deux prix. Le prix flottant est le prix
sur le marché Spot. On a éliminé le risque prix.

Si le prix flottant est supérieur au prix fixe :

➔ La banque paye la différence à la compagnie aérienne.

Si le prix flottant est inférieur au prix fixe :

➔ La compagnie aérienne paye la différence à la banque.

Si on reprend le schéma, le swap est matérialisé par l’accord entre la compagnie et la banque
donc il n’y a pas de lien avec l’approvisionnement. On est dans les dérivés donc il y a un jeu à
somme nulle. La banque se trouve en risque de hausse des prix.

Gestion du risque assumé par les banques :

Puisqu’on est sur l’OTC, ce risque est intégralement transféré. La question qui se pose c’est
comment la banque va se protéger contre cela :

- Transactions « miroir » sur le marché OTC ; Elle peut trouver le même type de couverture mais
dans le sens inverse.

- On peut acheter des swaps à des banques = management of swaps books.

- Retournement sur le marché futures pour gérer cette position sur les marchés organisés. C’est la
banque qui va se charger de mettre en place une couverture croisée sur un produit du même type.
La banque va donc faire cela.

Le schéma de la situation totale est donc le suivant :

3) Protection contre la baisse des prix

Dans le contexte de protection contre le risque de baisse des prix, la banque verse un prix fixe et
l’opérateur verse un prix flottant. Ce qui relève du prix flottant devient indifférent pour la compagnie
pétrolière donc au final elle reçoit un revenu à montant fixe donc on est bien dans le cadre d’une
protection contre le risque de baisse des cours. Le swap n’assure pas l’approvisionnement, c’est
un produit dérivé donc il y a un transfert de risque puisque c’est un jeu à somme nulle.

3
La banque va essayer de voir dans son livre de swaps si elle a des swaps proches de celui qu’elle
a conclu et sinon elle va se retourner sur les contrats futures. Se positionner en vendeur sur les
futures, cela signifie qu’elle n’aura pas la même temporalité ni la même qualité donc il va y avoir un
risque résiduel. En conséquence, la banque va demander une compensation financière puisqu’elle
assume ce risque.
La banque s’engage à verser le prix chaque mois à la compagnie pétrolière et cette-dernière verse
le prix flottant à la banque en contrepartie.

Si le prix flottant est inférieur au prix fixe : La banque paye la différence au producteur.
La situation est défavorable pour la banque puisqu’elle va payer la différence entre le prix flottant
et le prix fixe.

Si le prix flottant est supérieur au prix fixe : Le producteur paye la différence à la banque.
La situation est défavorable pour la compagnie pétrolière puisqu’elle va payer la différence
entre le prix flottant et le prix fixe.

4
Exercice : On se place au 13 Février, une banque d’investissement et une compagnie aérienne
mettent en place un swap pour protéger les approvisionnements en kérosène de la compagnie
aérienne. Les opérateurs négocient et précisent donc un certain nombre de points clefs du
contrat. C’est surtout la compagnie pétrolière qui précise ses besoins pour calibrer les termes du
contrat :
- La compagnie aérienne consomme 12,000 tonnes de kérosène par mois.
- La compagnie aérienne souhaite une protection sur les 24 mois à venir pour pouvoir
s’approvisionner à prix fixe.

En règle générale, la mise en place d’un tel contrat prend du temps lié à la négociation des termes
du contrat. On suppose donc une latence d’une quinzaine de jours jusqu’à la signature finale du
contrat et on considère que l’accord se fait au début du mois de Mars, le 1er Mars par exemple.
Ainsi, la banque d’investissement et la compagnie aérienne acceptent le contrat de swap sur les
caractéristiques suivantes :
Détermination du prix fixe : La compagnie aérienne accepte un prix fixe de 200$ pour les 24
mois à venir. Ce prix doit être correct par rapport aux modalités de la compagnie aérienne.

Détermination du prix flottant : La question du prix flottant peut être un lieu de friction entre les
parties. Le prix flottant est le prix sur le marché spot de Rotterdam publié par Platt’s (c’est un
organisme qui publie une information publique) pour le premier jour de chaque mois. Ceci expose
à ce que un jour durant les 24 mois, le prix spot soit très fort. On peut donc plutôt s’entendre sur
une moyenne pour le prix flottant. On est dans du gré à gré donc on peut s’accorder sur ce qu’on
veut en fonction des parties.

Sur le marché spot : Le 1er Mars, le prix du kérosène est de 190$ par tonne.

Le 1er Avril, le prix du kérosène sur le marché spot de Rotterdam est de 210$ par tonne.

Quelles sont les transactions qui sont effectuées entre la banque d’investissement et la
compagnie aérienne ?

La banque d’investissement paye à la compagnie aérienne :

12,000 x (210 – 200) = 120,000$
La compagnie aérienne va s’approvisionner en kérosène et acheter 12,000 tonnes au prix de 210$
la tonne. Il ressort que son coût total sera ce qu’elle paye sur le marché physique moins ce qu’elle
paye.
Coût d’approvisionnement = (12,000 x 210) – 120,000 = 2,400,000$
C’est exactement 200$ par baril comme le prix prévu au début.

Le 1er Mai, le prix du kérosène sur le marché spot de Rotterdam est de 180$ par tonne.

Quelles sont les transactions qui sont effectuées entre la banque d’investissement et la
compagnie aérienne ?

La compagnie aérienne paye à la banque : 12,000 x (200 – 180) = 240,000$

Elle paye donc la différence entre 200$ et 180$.

La compagnie aérienne achète 12,000 tonnes de kérosène à 180$ par tonne :

Elle va donc se retourner sur le marché physique pour s’approvisionner.
Coût d’approvisionnement = (12,000 x 180) + 240,000 = 2,400,000$

Ainsi, quelque soit l’évolution future des prix, elle engage un coût d’approvisionnement garanti
de 2,400,000$. Le swap permet donc à la compagnie aérienne de s’assurer des
approvisionnements réguliers à un prix fixe.

5
Le tableau ci-dessus indique donc les différents prix observés au cours de la période.
Si on se place à la fin de la seconde année, on remarque qu’en moyenne, le prix spot a été de
210$ par mois donc il a été intéressant de se protéger pour la compagnie aérienne ; elle va
acheter en moyenne 10$ de moins la tonne de kérosène.

Quel est le résultat financier du swap pour les deux parties ?

La banque d’investissement subit une perte égale à : 12,000 x 10 x 24 = 2,880,000$

La compagnie aérienne réalise un profit égal à : 12,000 x 10 x 24 = 2,880,000$

Ce que la banque a perdu, c’est ce qu’a gagné la compagnie aérienne. Bien évidemment, la
banque ne s’en tient pas à une telle perte donc on suppose, en toute légitimité que cette perte
aura été couverte par des transaction sur les contrats futures mais pas sur le kérosène puisqu’il n’y
a pas de contrats futures sur le kérosène. Sinon elle peut faire des Swaps miroirs.

Comment la banque d’investissement s’est-elle couverte ?

Précision de la couverture sur les contrats futures.

L’engagement commence au 1er Mars. En faisant l’hypothèse qu’elle n’a aucune possibilité de se
couvrir par un contrat miroir, la banque se couvre dès le 1er Mars puis sur toutes les échéances :
Avril, Mai, Juin, etc. Elle va donc se couvrir avec des contrats à terme. La couverture s’effectue à
hauteur de 12,000 contrats pour l’échéance Avril, de 12,000 contrats pour l’échéance Mai, etc.

L’intérêt de la compagnie aérienne de passer par une banque en faisant des swaps consiste à
éviter de faire du hedging sur d’autres produits puisque le kérosène n’est pas négocié sur le
marché futures donc le risque résiduel est géré par la banque et cela arrange bien l’entreprise pour
laquelle une telle opération demande de l’expérience et des fonds conséquents. Les banques sont
souvent spécialistes sur ces sujets.

4) Le désavantage majeur des swaps

Il existe deux types de désavantages sur les swaps :

- Gèle des prix pendant la vie du contrat

- Coût d’opportunité potentiel tant qu’un trader ne peut pas tirer avantage pour un mouvement de
prix favorable.

6
 5) Couverture avec des swaps et couverture avec des futures : avantages et
désavantages

- Les bénéfices éventuels des swaps OTC par rapport aux futures sont :
- Maturité : Bien souvent, on peut trouver des maturités sur les swaps qui ne sont pas
négociables sur les marchés futures.

- Simplicité administrative : Les versements se font à terme sur chaque période.

- Risque de base : Il n’y a pas de risque de base à gérer. Le prix est vraiment celui qui
nous intéresse, on ne fait pas de couverture croisée. Le prix fixe que l’on obtient est le prix que l’on
a décidé.

- Les désavantages éventuels des swaps OTC par rapport aux futures sont :
- Risque de liquidité : Il est spécifique donc très difficile de s’en débarrasser.
- Risque de crédit : C’est un désavantage pour la banque. Risque que la contrepartie
fasse défaut.

Evolution en cours : processus de transformation des swaps en futures (futurization). La plupart

des Swaps passent par des Chambres de Compensation et certains Swaps deviennent même
standardisés.

6) Financement de projet associé à un swap de matière première

Comme ce sont des produits long terme, on va pourvoir les utiliser pour le financement de
projets comme c’est le cas dans l’exemple suivant avec la société Mexicana de Cobre aussi
appelée MdC par la suite pour simplifier. Il s’agit donc d’une entreprise mexicaine.

1) MdC exploite et détient une mine de cuivre, la plus grande à ciel ouvert du monde.

2) MdC doit financer l’exploitation d’une mine. Le financement de l’exploitation est colossal et
réunit plusieurs infrastructures. Elle souhaite construire des logements autour de la mine pour
loger les futurs employés, il faut creuser les galeries et créer un système d’extraction… Tout
cela coûte extrêmement cher et le problème, c’est que les banques sont très réticentes
puisque l’exploitation d’une mine est très compliquée et les cash flows futurs sont assez
aléatoires. Il s’agit donc d’un risque que les banques ne veulent pas financer sauf lorsqu’une
couverture est possible.

3) L’entreprise va mettre en place un emprunt syndiqué. Un syndicat bancaire est un

groupement de banques pour pouvoir combiner une même opération. Un syndicat arrange
donc un prix (il y a une banque chef de file et d’autres banques etc). Le prix syndiqué est
arrangé par une grande banque internationale qui va s’associer avec des banques
européennes et mexicaines pour garantir à MdC :
- 210 millions $
- Taux de 11.48% ou Libor+3% ➜ Le taux 3% exprime la rémunération contre le risque de
crédit, c’est beaucoup donc les banques prévoient une activité vouée à de larges fluctuations.
- Maturité 3 ans (c’est beaucoup)
- Remboursement sur une base trimestrielle (12 paiements)

7
Le syndicat bancaire ne veut pas se retrouver dans le cas où MdC ne peut pas rembourser. Ainsi,

4) MdC accepte un contrat de vente de production de cuivre avec la compagnie SOGEM. On va

donc faire en sorte que MdC trouve un client, en l’occurrence SOGEM. Cette compagnie va
acheter 4,000 tonnes par mois pendant 36 mois et elle va payer en moyenne le prix mensuel
négocié sur le London Metal Exchange (LME). Dans ce montage, les banques s’assurent que
la production sera vendue pendant 36 mois. Néanmoins, il ne s’agit que des ventes en
quantités, il n’y a pas de protection contre les variations de prix. Malgré tout, on est sur qu’une
certaine production va être écoulée de l’exploitation donc MdC va vendre une partie de sa
production à SOGEM. Il faut noter que la production est payée par SOGEM à prix moyen donc
un prix flottant. C’est moins risqué que du prix spot pur mais ça reste embêtant. Le problème
des banques est que la rémunération peut varier au bout des 3 ans.

5) MdC conclu donc un swap de commodités / MP avec une banque internationale lui permettant
d’échanger le prix flottant du cuivre contre le prix fixe. Ainsi, la banque offre un prix fixe à
hauteur de 4,000 tonnes par mois. MdC craignait la baisse des prix du cuivre.

8
6) Evidemment la banque internationale s’est couverte contre le risque de baisse des prix du
cuivre. Plusieurs possibilités lui sont permises :
- Soit elle fait une transaction swap miroir sur le marché du cuivre.
- Soit elle vend un contrat futures sur le cuivre
Elle veut éliminer absolument le risque de contrepartie.

9
 7) Evaluation d’un swap

Un swap est une série de contrats forward puisqu’il s’agit d’un engagement sur un mois, puis sur
deux mois, etc. La valeur d’un swap est la somme des valeurs des contrats forward qui le
composent. On va alors se demander comment fixer le prix du swap. La banque offre un prix qui
permet d’être couvert contre le risque de prix engagé. Ce prix fixe est un prix déterminé sur la base
des opérations de couverture qui peuvent être entreprises sur le marché futures. En fait la banque
détermine le prix en prenant position inverse sur le marché des futures.

1) Evaluation d’un contrat forward (rappel)

Soit F(0,T) le prix de livraison associé à un contrat forward négocié en date 0, pour une maturité T.
On note F(t,T) le prix associé au contrat forward aujourd’hui en supposant que c’est une date
supérieure à la date d’origine et inférieure à la date d’expiration.

NB : Tout d’abord, on parle de date d’origination pour mentionner la date à laquelle le contrat
forward débute son existence. De plus, il faut rappeler qu’à cette date, le prix du forward est nul
comme nous l’avons vu dans les chapitres précédents, c’est logique puisque les prix n’ont pas eu
le temps d’évoluer.

La valeur ft à l’achat (ou à la vente peu importe) d’un contrat, avant maturité est :

ft = ( Et [ S(T) ] - F(0,T) ) e-r(T-t) F(t,T) = Et [ S(T) ] = S(t) er(T-t) ft = ( F(t,T) - F(0,T) ) e-r(T-t)

2) Évaluation d’un swap commodités / MP

Hypothèses : On se place dans un contexte où il n’y a pas de convenience yield donc cette
simplification retenue dans les contrats forward sera réitérée pour les swaps.

- Le revenu associé à l’actif sous-jacent est nul

- Le coût de carry est identifié à un taux d’intérêt sans risque

Le swap est initié à la date 0 pour une maturité T : T1, T2, T3,…, T
On note le prix du sous-jacent à ces dates : S(T1), S(T2), S(T3),…, S(T)
Le prix fixe du swap va donc être appelé G(0,T).

On va donc aborder le problème d’un côté du swap mais on aurait pu se placer de l’autre, le
raisonnement aurait été le même.

Une contrepartie A accepte de : - Payer le prix fixe G(0,T)

- Recevoir le prix flottant S(Ti).

NB : Quand on entre dans un tel swap, on a coutume de dire qu’on est long en swap.

Compte tenu de cette position longue, à chaque date de paiement, A paye le prix fixe et reçoit le
prix flottant.

A s’attend donc à recevoir, à chaque date de paiement :

S(Ti) – G(0,T)

On se place juste après l’origination du contrat puisque sinon, sa valeur serait nulle par définition.
La valeur du premier paiement, juste après l’origination du swap (t < T1) est :

( F(t,T1) - G(0,T) ) e-r(T1-t)

10
La valeur du swap pour A en date t est donc :

( F(t,T1) - G(0,T) ) e-r(T1-t)

+ ( F(t,T2) - G(0,T) ) e-r(T2-t)

+ ...

+ ( F(t,T) - G(0,T) ) e-r(T-t)

3) Détermination du prix fixe d’un swap

Pour comprendre ce qu’il se passe on va partir d’un exemple, un swap sur l’or puisque
techniquement, il n‘y a pas de convenience yield sur l’or.

Exemple : - Swap sur l’or

- Paiement tous les 3 mois
- Initiation du swap dans 3 mois
- Maturité dans 15 mois
- Prix flottant : prix spot à chaque date de paiement

Pour déterminer le prix fixe, on va utiliser l’information apportée par les marchés futures. On va
observer pour les maturités qui nous intéressent des prix qui correspondent à des situations dans
lesquelles les taux sont constants. On est alors en situation de report.

Le swap est composé d’un forward à 3 mois, d’un autre à 6 mois, etc donc on va raisonner selon
cette décomposition.

NB : Par usage, tous les paiements associés au prix flottant seront appelés des paiements sur la
jambe flottante et tous les paiements associés au prix fixe seront appelés des paiements sur la
jambe fixe.

En utilisant les données du tableau :

V= 1,230 e -0.03 x 0.25

+ 1,240 e -0.03 x 0.5
+ 1,250 e -0.03 x 0.75
+ 1,260 e -0.03 x 1
+ 1,270 e -0.03 x 1.25

V= 6,110.56

11
Valeur actuelle des paiements sur la jambe fixe :

G(0,T) e-0.03 x 0.25

+ G(0,T) e-0.03 x 0.5

+ G(0,T) e-0.03 x 0.75

+ G(0,T) e-0.03 x 1

+ G(0,T) e-0.03 x 1.25

= 6,110.56

La formule de la valeur du swap pour A en date t se simplifie, permettant l’écriture.

Il s’agit donc d’une équation à une inconnue qui est G(0,T), ce qui donne par factorisation :

G(0,T) x 4.8890 = 6,110.56

⬄ G(0,T) = 1,249.85$

Si on revient sur le tableau, on s’aperçoit que le montant est approximativement égal au prix
futures de 9 mois donc cela conforte l’idée que l’on avait émise concernant la moyenne des prix
futures. Ce prix est le prix qui permet à la banque de se couvrir.

La banque va offrir un cours auquel :

- Elle va vendre à un prix fixe G(0,T) plus une marge ➜ Si elle est dans une situation où elle est
vendeuse de swap.

- Elle va acheter à un prix fixe G(0,T) moins une marge ➜ Si elle est dans une situation où elle est
acheteuse de swap.

Finalement, le raisonnement est logique donc rien ne sert d’apprendre par cœur ce type de
mécanisme. Si la banque reçoit le prix fixe, elle va demander à recevoir plus que le prix fixe. En
revanche, si la banque demande à verser le prix fixe, elle va demander à verser le prix fixe moins
une marge.

8) Taux d’intérêt d’un swap

Exemple.1 : Deux compagnies ont une dette faisant office d’un engagement sur le marché
physique. Néanmoins, leur engagement n’est pas de la même forme.

Une compagnie est endettée à taux fixe et l’autre compagnie est endettée à taux variable. On dit
que les deux companies se connaissaient et qu’elles ont exactement la même structure de dettes
sauf pour le taux.

12
La compagnie X est endettée sur le marché obligataire à 10%
La compagnie Y est endettée sur le marché de crédit à Libor+1%
1% correspond à la marge de crédit

Ces deux entreprises vont donc initier un swap.

Pourquoi ? Il est effectivement légitime de se demander pour quelle raison ces deux entreprises
décident-elles de s’engager sur le long terme avec un swap. Les raisons sont les suivantes. :
L’entreprise X anticipe une baisse des taux, elle souhaite alors passer des taux fixes à des taux
flottants. De son côté, Y nécessite des taux fixes pour ses actionnaires et son bilan.

Par l’initiation d’un contrat swap, la situation a évolué. L’entreprise X verse 10% au marché
obligataire mais elle le reçoit de l’entreprise Y. De l’autre côté, l’entreprise Y verse Libor+1% sur le
marché du crédit mais elle le reçoit de l’entreprise X.

Pour la société X, elle verse 10% mais reçoit 10% donc ces deux flux s’annulent. La valeur de son
endettement réel s’élève donc à Libor+1%. Elle obtient donc une structure d’endettement à taux
variable comme elle le souhaitait (réévaluation tous les 6 mois).
Pour la société Y, elle verse Libor+1% mais reçoit Libor+1% donc ces deux flux s’annulent. La
valeur de son endettement réel s’élève donc à 10%. Elle obtient donc une structure d’endettement
à taux fixe comme elle le souhaitait.

Attention : On a donc supposé que l’endettement des deux compagnies porte sur les
mêmes montants, que les besoins des deux compagnies se manifestent au même moment
et qu’en plus elles se connaissent.

Exemple.2 : Deux compagnies ont une dette faisant office d’un engagement sur le marché
physique. Néanmoins, leur engagement n’est pas de la même forme.

Une compagnie est endettée à taux fixe et l’autre compagnie est endettée à taux variable. Ces
deux entreprises vont donc conduire un swap.

Hypothèse supplémentaire : Notation de la compagnie X = AAA

Notation de la compagnie Y = BBB

On va regarder ce qui se passe pour une compagnie X qui est notée AAA ayant la meilleure qualité
de crédit possible. La notation de la compagnie Y n’est pas du même niveau puisqu’elle est notée
BBB.

13
Ces deux entreprises se voient offertes les conditions qui sont dans le tableau ci-dessous :

Si on compare ce qu’il se passe colonne par colonne, de meilleures conditions sont offertes pour X
que pour Y, ceci s’explique par le niveau de notation. Effectivement, si on regarde colonne par
colonne, la différence de rémunération des deux compagnies est normale, elle s’explique par le
niveau de notation. Le tableau donne une rémunération moins élevée pour X que pour Y.

Néanmoins, on constate une anomalie. Pour un même montant, une maturité identique, on se rend
compte que l’avantage de X sur Y n’est pas le même. Ceci frappe à première vue. Ce différentiel
propose une opportunité d’arbitrage. L’anomalie observée s’élève carrément à 1%. La
sur-rémunération exigée par les banques devrait être proportionnelle au niveau de notation des
entreprises mais ce n’est pas le cas. Finalement cette opportunité vient du fait que les marchés du
crédit sont segmentés donc les situations d’endettement sont différentes sur les marchés.

Par conséquent, on doit répartir 1% pour pouvoir gagner 1% qu’il faut se partager et répartir.
La constitution d’un swap provient du constat sur lequel les avantages comparatifs ne sont pas les
mêmes pour les deux compagnies. Ces deux entreprises vont donc arbitrer une situation qui est
anormale.

X s’endette à taux fixe aux conditions T+0.50% sur le marché obligataire.

Y s’endette à taux variable aux conditions Libor+0.50% sur le marché du crédit. Chacune des
entreprises va choisir le marché sur lequel son avantage comparatif est le meilleur. Ainsi, chacune
des entreprises s’endette sur le marché sur lequel elle est le mieux servie. Elles vont donc
échanger le service de leur dette.

L’opération d’arbitrage s’effectue sur l’échange sur la base de : T+1.25% d’un côté et Libor+0.50%
de l’autre. Les deux entreprises réalisent donc un contrat de swap pour croiser les situations
d’endettement. Le schéma ci-dessous représente la situation permise par le contrat swap.

14
Bilan de la compagnie X :

L’entreprise X paye T+0.50% sur le marché obligataire et le swap l’oblige à payer Libor à la
compagnie Y et lui permet de recevoir T+1.25% de la compagnie Y.

Dette = (Libor) + (T+0.50%) – (T+1.25%) = Libor–0.75%

Bilan de la compagnie Y :

L’entreprise Y paye Libor+0.50% sur le marché bancaire et le swap lui permet de recevoir Libor de
la compagnie X et l’oblige à payer T+1.25% de la compagnie X.

Dette = (Libor+0.50%) + (T+1.25%) – (Libor) = T+1.75%

Suite au swap l’une et l’autre des Ent se retrouvent dans une situation qui leur est plus favorable
pour chacune individuellement.

Alors que l’entreprise X gagne 0.75, l’entreprise Y gagne 0.25% parce que X est beaucoup mieux
noté que Y.

Le gain total combiné s’élève donc à 1%. C’est la différence que l’on avait pointé du doigt
précédemment qui est une anomalie que l’on avait observé dans le tableau. C’est une opportunité
d’arbitrage de 1% que l’on va gagner grâce au swap.

Exemple.3 : Une banque sert de contrepartie pour les deux entreprises impliquées dans le contrat
de swap.

15
Comme le démontre le schéma ci-dessus, l’intervention d’une banque provoque la mise en place
de deux contrats de swaps dans une telle situation. La situation est la même que dans l’exemple
précédent à la différence que la banque intervient. Cette situation est d’ailleurs bien plus réaliste
puisque c’est bien souvent la banque qui met en contact les clients.

Bilan de la compagnie X :

La société X paye T+0.5% sur le marché monétaire. De plus, le contrat swap l’oblige à payer Libor
à la banque B et lui permet de recevoir T+1.15% de la banque B.

Dette = (T+0.5%) + (Libor) – (T+1 .15%) = Libor–0.65%

Au passage la société X a ainsi perdu 0.10% par rapport à la situation de l’exemple 2 dans lequel
la banque n’intervient pas.

Bilan de la compagnie Y :

La société Y paye Libor+0.5% sur le marché du crédit. De plus, le contrat swap l’oblige à payer
T+1.25% à la banque B et lui permet de recevoir Libor-0.10% de la banque B

Dette = (Libor+0.5%) + (T+1.25%) – (Libor-0.10%) = T+1.85%

Au passage, la société Y a ainsi perdu 0.10% par rapport à la situation de l’exemple.2 dans lequel
la banque n’intervient pas.

Par conséquent, la banque génère un profit de 0.20% : 0.10% prélevé sur la société X et 0.10%
sur la société Y. Cette commission rémunère une pure fonction d’intermédiation puisque c’est la
banque qui rend la rencontre possible. D’autre part, la banque devient la contrepartie dans chacun
des deux swaps, sur X et sur Y. Ce risque se rémunère par cette commission. Le fonctionnement
d’ensemble est le même sur les taux et sur les MP.

Section.3 : Instruments optionnels

1) Les options

1) Protection contre la hausse des prix

La protection contre le risque de hausse des prix peut se faire par deux moyens :
- Achat d’un call
- Vente d’un put (le vendeur s’engage à prendre livraison) : cette option permet à l’acheteur de
vendre à un certain prix et du coup le vendeur achète le sous-jacent à un prix déterminé et se
protège en théorie d’une hausse des prix.

Protection contre le risque de hausse des prix par l’achat d’un call :

On considère une compagnie de raffinage qui travaille sur 150,000 barils par mois.
Le 1er Juin, le prix spot est de 100$ par baril et l’entreprise craint une hausse des prix pour
Septembre.

Dans ce cas, l’entreprise va se couvrir par l’achat d’une option européenne :

- Option à la monnaie : L’opérateur choisit une option à la monnaie. Son prix d’exercice
est égal au cours spot au même moment donc le strike de l’option est à 100$.
- Prime du call : 4$ par baril potentiellement échangés
- Volume du contrat : 150,000 barils

La compagnie va donc payer une prime totale de 150,000 x 4$ = 600,000$

La prime n’est jamais remboursée.

16
Hypothèse.1 : Au 1er Septembre, le prix du baril est de 90$

Il s’agit d’une baisse de prix qui joue donc en la faveur du raffineur puisqu’il craignait une hausse
des prix. Le raffineur n’exerce pas l’option et achète le pétrole sur le marché spot au prix 90$. Il ne
paye donc pas seulement 90$ mais il faut rajouter la prime de l’option qui a été versé pour
l’opération de couverture égale à 4$.

Prix d’achat : 150,000 x (90 + 4) = 14,100,000$

Hypothèse.2 : Au 1er Septembre, le prix du baril est de 110$

Il s’agit bien d’une hausse du prix comme l’avait craint la raffinerie de pétrole. Ainsi, l’entreprise
exerce l’option puisque le prix sur le marché spot est supérieur au strike.
Le prix d’achat du raffineur s’élève ainsi à : 150,000 x (100 + 4) = 15,600,000$

Il se passe la même chose que pour le swap puisque le raffineur va s’approvisionner pour 100$.
Le prix effectif est de 104$ pour la raffinerie. Elle est donc protégée au-delà de 104$. Dans la
réalité des opérations, il va y avoir une déconnexion entre le marché physique et la couverture.

Le raffineur va s’approvisionner à 110$ et la banque va lui verser la différence entre 110$ et 100$.
Mais ça finira entre 110$ et 104$ sachant que la prime de 4$ a été versée.

L’approvisionnement du raffineur se fait à 110$ auprès de celui qui le fournit.

L’option garantit un strike à 100$ donc la banque verse 110$ correspondant au prix spot du baril
sur le marché spot mais elle gagne 100$ donc elle verse au total 10$. Néanmoins, la banque a
reçu la prime de 4$ donc elle verse en réalité 6$.

La situation est inverse pour le raffineur, son prix effectif d’achat pour le pétrole avec la couverture
s’élève à 110$ (prix d’approvisionnement) auxquels on ajoute 4$ (prime de l’option) moins 10$ de
gain sur l’option donc le prix effectif pour le raffineur est de 104$.

Maintenant, il s’agit de comparer la situation où l’entreprise se couvre avec celle où l’entreprise ne

se couvre pas.

Absence de couverture :

Prix d’achat : 150,000 x 110 = 16,500,000$

Perte : 150,000 x (110 – 100) = 1,500,000$

Avec couverture :

Coût de couverture : 4$ x 150,000 = 600,000$

En se couvrant, l’entreprise évite une perte de 1,500,000 – 600,000 = 900,000$

Si l’entreprise ne s’était pas couverte, elle aurait payé 110$ soit 16,000,000$ ses barils le 1er
Septembre alors qu’en se couvrant, elle a pu payer 104$ en réalité soit 15,600,000$ par baril.

17
Représentation graphique du profil de gain et de perte :

A gauche, figure le profil de gains et de pertes observés sur le marché spot par rapport aux
variations de prix. A droite, figure le profil de gain et de perte de l’achat du call.

Afin de bien déterminer le profil de

gains et de pertes de l’opération mise
en place par le raffineur, il faut
cumuler les deux courbes. Le trait en
gras caractérise la somme point par
point des deux situations.
Ainsi, la combinaison d’une position
sur le sous-jacent et l’achat de call
donne un profil synthétique de l’achat
de put.

Dès que prix Spot > prix d’Exercice on obtient un prix fixe donc on s’est bien couvert par
rapport à la hausse des prix. On a donc le prix garanti et le prix effectif. Quand on est à 90 sur
l’axe des abscisses, on ne paye pas 90 mais 94. Le PB de la prime est qu’elle a un coût important
➜ il faut que je sois à peu près sur de couvrir la prime.

18
Protection contre le risque de hausse des prix par la vente d’un put :

La situation est strictement identique : On considère une compagnie de raffinage qui travaille sur
150,000 barils par mois. Le 1er Juin, le prix spot est de 100$ par baril et l’entreprise craint une
hausse des prix pour Septembre.

Dans ce cas, l’entreprise va se couvrir par la vente d’un put :

- Option à la monnaie : L’opérateur choisit une option à la monnaie. Son prix d’exercice
est égal au cours spot au même moment donc le strike de l’option est à 100$.
- Prime du put : 2$ par baril
- Volume du contrat : 150,000 barils

La compagnie va donc recevoir une prime totale de 150,000 x 2$ = 300,000$

Hypothèse.1: La hausse est modérée et elle est inférieure à la prime de 2$ :

Le raffineur est parfaitement protégé. Si le prix est à 101$ soit une hausse de 1$ par rapport au
prix spot du 1er Juin. Dans ce contexte, la compagnie ne va pas exercer donc son prix d’achat
effectif est de 99$ puisqu’elle paye le prix 101$ sur le marché spot et elle a reçu la prime de 2$ par
baril.

Hypothèse.2 : La hausse de prix est supérieure à 2$ :

La protection n’est pas garantie après le prix de 102$. Si le prix est égal à 105$ soit une hausse de
1$ par rapport au prix spot du 1er Juin.

Dans ce contexte, le raffineur va payer 105$ alors qu’il aurait pu payer 100$ le baril. Néanmoins, la
vente du put lui a permis de recevoir une prime de 2$ donc la perte n’est pas réellement de 5$
mais de 3$. Donc perte de : 150 000*(105-102) = 450 000$
Ainsi, l’instrument fournit une protection jusqu’à une hausse de 2$ mais ensuite, plus la hausse est
élevée et plus la perte l’est aussi.

Hypothèse.3 : Le cours baisse en dessous de 100$

Dans ce contexte, l’acheteur du put exerce l’option. Ainsi, le raffineur est obligé d’acheter le baril à
100$ donc le coût d’achat s’élève à 98$ puisque la prime de 2$ a été versée au préalable. Si le
prix baisse jusqu’à 91$, la compagnie de raffinage subit une perte en opportunité puisqu’elle
achète 98$ alors qu’elle aurait pu acheter 91$. Cette protection n’est donc pas très efficace.

Perte du raffineur : 150,000 x (98 – 91) = 1,050,000$

Dans beaucoup de cas, vente d’une option de vente ne nous permet pas de nous couvrir contre
une hausse des prix ni de profiter d’une baisse des prix.

19
Représentation graphique du profil de gain et de perte

A gauche, figure le profil de gains et de pertes observés sur le marché spot par rapport aux
variations de prix. A droite, figure le profil de gain et de perte de la vente du put.

Vendre un put n’est pas dangereux mais conduit à se retrouver dans une situation où l’on est
obligé de vendre 98$ donc de renoncer au bénéfice de la baisse qui aurait pu être profitable.

Le graphique ci-dessous est obtenu en sommant point par point les deux profils.

Si on anticipe une faible volatilité, on peut employer cette stratégie. Mais il y a quand même
un gros risque si on se trompe. En achat d’options, la perte maximale = la prime mais en
vente d’option on ne connait pas la perte maximale.

20
2) Protection contre la baisse des prix

La protection contre le risque de baisse des prix peut se faire par deux moyens :
- Achat d’un put
- Vente d’un call

Protection contre un risque de baisse des prix par l’achat d’un put :

On considère une compagnie de raffinage qui travaille sur 500,000 barils par mois.
Le 1er Juin, le prix spot est de 100$ par baril et l’entreprise craint une baisse des prix pour Octobre.

Dans ce cas, l’entreprise va se couvrir par l’achat d’un put européen :

- Option à la monnaie : L’opérateur choisit une option à la monnaie. Son prix d’exercice
est égal au cours spot au même moment donc le strike de l’option est à 100$.
- Prime du put : 3$ par baril
- Volume du contrat : 500,000 barils

La compagnie va donc verser une prime totale de 500,000 x 3$ = 1,500,000$ ➜ je dois décaisser
ça tout de suite.

Hypothèse.1 : Au 1er Octobre, le prix du baril baisse à 90$

Il s’agit bien d’une baisse du prix comme l’avait craint la raffinerie de pétrole. Ainsi, l’entreprise
exerce l’option puisque le prix sur le marché spot est inférieur au strike.
Il va vendre au prix de l’option donc 100$ mais il faut prendre en compte le paiement de la
prime de 3$ donc le prix effectif de vente est de 97$. La perte s’établit donc seulement à 3$ par
baril qui est le montant de la prime.
Le prix d’achat du raffineur s’élève ainsi à : 500,000 x (100 - 3) = 48,500,000$

Absence de couverture :

Prix d’achat : 500,000 x 90 = 45,000,000$

Perte : 500,000 x (100 – 90) = 5,000,000$

Avec couverture :

Coût de couverture : 3$ x 500,000 = 1,500,000$

En se couvrant, l’entreprise évite une perte de 1,500,000 – 600,000 = 900,000$

Si l’entreprise ne s’était pas couverte, elle aurait payé 110$ soit 16,000,000$ ses barils le 1er
Septembre alors qu’en se couvrant, elle a pu payé 104$ en réalité soit 15,600,000$ par baril.

Hypothèse.2 : Au 1er Octobre, le prix du baril augmente à 110$

Cette évolution des prix est favorable au raffineur, il n’exerce pas l’option et vend sur le marché
spot à 110$. Néanmoins, il faut quand même prendre en compte la prime de 3$ payée donc elle
aura un prix de vente effectif à 107$.
Prix de vente effectif : 500,000 x (110 – 3) = 53,500,000$

21
Représentation graphique du profil de gain et de perte :

A gauche, figure le profil de gains et de pertes observé sur le marché spot par rapport aux
variations de prix. A droite, figure le profil de gain et de perte de l’achat du put.

Le graphique ci-dessous est obtenu en sommant point par point les deux profils. C’est une
stratégie intéressante quand la volatilité est importante.

22
Protection contre un risque de baisse des prix par la vente d’un call

On considère une compagnie de raffinage qui travaille sur 1,500,000 barils par mois.
Le 1er Juin, le prix spot est de 100$ par baril et l’entreprise craint une baisse des prix pour
Octobre.

Dans ce cas, l’entreprise va se couvrir par la vente d’un call européen :

- Option à la monnaie : L’opérateur choisit une option à la monnaie. Son prix d’exercice
est égal au cours spot au même moment donc le strike de l’option est à 100$.
- Prime du put : 4$ par baril
- Volume du contrat : 1,500,000 barils

La compagnie va donc verser une prime totale de 1,500,000 x 4$ = 6,000,000$ reçue par le
producteur.

Hypothèse.1 : La baisse survient mais elle est inférieure à 4$

La compagnie pétrolière est parfaitement couverte dans cette situation. En effet, la baisse est
inférieure à la prime donc le raffineur est totalement couvert, l’option n’est pas exercée par
l’acheteur puisqu’il a acheté un call don cil n’exerce que si le prix augmente. Le producteur vend
donc ses barils au prix Spot ; en théorie il va perdre de l’argent mais la perte est compensée par la
prime.

Si le prix baisse jusqu’à 97$ soit de 3$ : alors le prix de vente du raffineur est de 101$ soit le
montant du prix spot 97$ plus la prime de 4$. La couverture n’a donc rien coûté, au contraire, elle
rapporte 1$ par baril.

Si le prix baisse jusqu’à 99$ soit de 1$ : alors le prix de vente du raffineur est de 103$ soit le
montant du prix spot 99$ plus la prime de 4$. La couverture n’a donc rien coûté, au contraire, elle
rapporte 1$ par baril.

Hypothèse.2 : La baisse survient, elle est supérieure à 4$ ➜ l’option n’est toujours pas exercée.
Le producteur n’est plus totalement couvert.

La protection n’est pas garantie en dessous du prix de 96$.

Admettons que le prix baisse jusqu’à 93$ soit une baisse de 7$, alors le raffineur subit une perte
de 7$ moins la versement de la prime par l’acheteur du call donc la perte s’élève à 3$ ce qui
provoque une perte totale de : 1,500,000 x 3 = 4,500,000$. Le vendeur n’est pas protégé contre
une évolution défavorable du sous-jacent.

Hypothèse.3 : Le prix du baril est supérieur à 100$

L’acheteur du call exerce l’option donc le raffineur vend 100$ le baril. Il obtient donc le pétrole à
104$ le baril.

Si le prix spot du baril est de 110$, alors le raffineur subit une perte de :
1,500,000 x (110 – 104) = 9,000,000$

➜ c’est une perte d’opportunité.

La stratégie ne nous permet pas de profiter totalement d’une hausse des prix ni de nous couvrir
totalement contre une baisse des prix.

23
Représentation graphique du profil de gain et de perte :

A gauche, figure le profil de gains et de pertes observé sur le marché spot par rapport aux
variations de prix. A droite, figure le profil de gain et de perte de la vente du call.

Le graphique ci-dessous est obtenu en sommant point par point les deux profils :

La combinaison de la position longue sur le physique et de la vente de call donne une position qui
ressemble à une vente de call synthétique.

Notre gain est limité et notre perte elle, est illimitée. On est protégé contre la baisse uniquement
entre 96 & 100. On ne peut pas profiter totalement de la hausse des prix. Dans certains cas, je
suis protégé avec la vente de l’option ➜ quand il y a une faible volatilité.

(Call = put + sous-jacent + actif sans risque ➜ relation parité call - put)

24
3) Options sur les taux d’intérêt

Définition : Contrat par lequel l’acheteur d’option obtient le droit mais pas l’obligation d’emprunter
(option sur taux emprunteur) ou de prêter (option sur taux prêteur) à un taux d’intérêt spécifique, à
une date fixe et pour une période déterminée.
Rappel : quand on prête = on place.

Ce mécanisme va permettre de fixer aujourd’hui le taux d’emprunt auquel on va pourvoir

emprunter plus tard ; ou de fixer le taux de prêt aujourd’hui auquel on va pouvoir placer plus tard.

Caractéristiques :

- Il peut s’agir d’une option européenne ou américaine.

- Le sous-jacent est un taux d’intérêt, c’est une grandeur statistique qui peut être un taux d’intérêt
variable (Libor, Euribor, …).

- Le prix d’exercice est un taux d’intérêt fixe garanti pour l’option.

- La valeur nominale de l’option est le montant de la transaction qui caractérise soit le montant
de l’emprunt soit le montant du prêt.

- La prime est exprimée en pourcentage de la valeur nominale, elle n’est donc pas exprimée en
montant brut de devise comme on avait l’habitude de le faire. Le taux est annualisé.

Exemple.1 : Option sur le taux d’emprunt

Le trésorier d’une firme sait qu’il va devoir emprunter 10 millions d’euros dans 2 mois pour 1 mois
(30 jours). Sa crainte est que d’ici Janvier à début Mars, les taux aient augmenté donc il va se
couvrir contre la hausse des taux. Il achète à sa banque une option qui lui permet d’emprunter 10
millions dans 2 mois pour une période d’un mois à un taux d’intérêt d’exercice de 4%. Ce
taux caractérise le strike (communément noté K). Comme dans toute option, ce taux est négocié
entre la banque et son interlocuteur. L’option est à la monnaie. Pour cela, on paye donc une prime
de 0.25% (exprimée en pourcentage du nominal).
Le sous-jacent est l’Euribor 1M puisqu’il s’agit d’un emprunt 1 mois.

On va pouvoir calculer le taux d’intérêt effectif d’emprunt dans 2 mois :

- Si Euribor > = 4% ➜ cas de 5%
- Si Euribor < 4% ➜ cas de 3%

1er cas : Euribor > = 4%

On considère l’exemple où l’Euribor est égal à 5%. Le trésorier exerce l’option et peut donc
emprunter à 4% durant 1 mois dans 2 mois :

Coût de l’emprunt : 10M x 30 x 4% = 33,333

360

Coût de l’option : 10M x 60 x 0.25% = 4,167 ➜ (Coût de la couverture)

360

Coût total : 10M x 30 x (4% + 2 x 0.25%) = 37,500

360

C’est un taux d’intérêt effectif de 4.5% (on prend ce qui est dans la parenthèse). Pour
n’importe quelle valeur de Euribor 1M supérieure à 4% dans 2 mois, le coût effectif de l’emprunt
est un taux d’intérêt garanti + 0.5%. La frontière est à 4% donc dès l’instant où on dépasse cette
frontière, l’option est exercée.

25
2nd cas : Euribor < 4%

On considère l’exemple où l’Euribor est égal à 3%. Le trésorier n’exerce pas l’option et emprunte à
3% sur le marché monétaire. Les intérêts que je vais verser seront inférieurs à ce que j’ai versé
dans le cas.1.

Coût de l’emprunt : 10M x 30 x 3% = 25,000

360

Coût de l’option : 10M x 60 x 0.25% = 4,167 ➜ c’est la prime.

360

Coût total : 10M x 30 x (3% + 2 x 0.25%) = 29,167

360

C’est un taux d’intérêt effectif de 3.5% (ce qui est dans la parenthèse). Pour n’importe quelle
valeur de Euribor 1M inférieure à 4% dans 2 mois, le coût effectif de l’emprunt est Euribor + 0.5%.

Intérêt d’emprunt de l’option : Profil de gains et de pertes à maturité :

Cela ressemble très fortement à un achat de call. On exprime le profit ou la perte en fonction du
sous-jacent. Au pire on perd la prime mais au taux de -0.5%.

Intérêt d’emprunt de l’option : Garantie et intérêt effectif :

En dessous de 4%, on profite de la baisse des taux. Pour s’offrir cette garantie, on a acheté une
couverture donc le taux effectif prend en compte la prime.

Exemple.2 : Option sur taux de prêt

26
Contexte de baisse. Un trésorier d’une firme envisage de placer 10M de dollars. L’option sera
éventuellement exercée dans 3 mois et la période de placement est de 6 mois. La problématique
du trésorier est une baisse des taux d’intérêt.
Il va donc acheter une option qui va lui permettre de placer 10M dans 3 mois pour une période de
6 mois. On suppose que le taux garanti est de 8%. Il s’agit d’une option européenne qui ne peut
être exercée qu’à échéance.
Le sous-jacent est le Libor 6 mois parce que la devise est en dollars (<> Euribor).
Pour cela, la banque demande une prime de 0.20%. Cette prime va s’appliquer sur une période de
3 mois mais pour calculer le taux effectif de placement, on va la considérer sur 6 mois.

On va pouvoir calculer le taux d’intérêt effectif d’emprunt dans 2 mois :

- Si Libor 6 mois < = 8% ➜ 7%
- Si Libor 6 mois > 8% ➜ 9%

1er cas : Libor 6 mois <= 8%

On est en dessous du taux garanti et on suppose que le taux s’élève à 7%. On va exercer
l’option. Le trésorier fait le placement à 8% pour 6 mois.

Profit du placement : 10M x 180 x 8% = 400,000 (6 mois)

360

Coût de l’option : 10M x 90 x 0.20% = 5,000 (3 mois)

360

Profit total : 400,000 – 5,000 = 395,000

Ici le coût de l’option vient en déduction <> à l’Ex. d’avant.

Taux d’intérêt effectif du placement :

395,000 x 360 = 7.90%

10,000,000 180

Deux autres façons directes de calculer l’intérêt effectif :

A partir du moment où on exerce donc pour n’importe quelle valeur du Libor 6M inférieure à 8%, on
est sur que dans 3 mois, la performance réelle sera égale au taux garanti moins 0.1% (8% -
7.90%). Le rendement effectif du placement est donc :

Libor 6M - 0.1%

2nd cas : Libor 6 mois > 8%

27
On considère l’exemple où le Libor 6 mois est égal à 9%. Le trésorier n’exerce pas l’option et
place au taux d’intérêt de 9% puisque ça lui rapporte +.

Coût de l’option : 10M x 90 x 0.20% = 5,000 (c’est la prime)

360

Taux d’intérêt effectif du placement :

9% - 1 x 0.20% = 8.90%
2

Si le Libor 6 mois est supérieur à 8% dans 3 mois, le rendement effectif du placement sera égale
à:

Libor 6M - 0.1%

Option sur taux prêteurs : Profil de gains et de pertes à maturité

Le profil ressemble fortement à un achat de put. Au pire, on n’exerce pas l’option et donc on perd
la prime, ramenée à la temporalité. Le point mort de la stratégie est S-P, le spot moins la prime.
C’est la position sur l’option nue.

Option sur taux prêteurs : Garantie et intérêt effectif

Maintenant si on rassemble l’option et le placement, on voit donc le profile de gains et de pertes

réel. Pour obtenir le rendement de 8%, on a payé l’option donc le taux d’intérêt effectif est de
7.9%.

2) Le cap

28
1) Caractéristiques

Le cap est un produit optionnel qui est le pendant du swap. Le swap est un produit ferme qui
promet une couverture sur plusieurs périodes de temps. Le cap est l’équivalent du swap en produit
optionnel donc il va falloir distinguer de ce qui relève du risque de hausse de ce qui relève du
risque de baisse. Le cap permet de protéger contre une hausse des prix (ou des taux d’intérêts) ou
de récupérer le meilleur profit d’une baisse. Le cap c’est comme une série d’options d’achat.

Le cap est donc un produit optionnel qui prévoit une protection contre la hausse mais on va
pouvoir également bénéficier d’une baisse éventuelle.

2) Le cas des commodités / MP

On considère un raffineur qui achète sur le spot à Rotterdam 100,000 barils de pétrole chaque
mois. On est donc exposé chaque mois à une hausse du prix du pétrole. Le raffineur craint donc
une hausse des prix du pétrole.
Le raffineur souhaite assurer son approvisionnement au prix actuel pendant 18 mois. Il souhaite
donc avoir une option à la monnaie. La périodicité de la protection va être mensuelle pendant 18
mois. Le raffineur achète une option à la monnaie puisqu’il évite de payer de la valeur intrinsèque.
En effet, un opérateur qui achète une option dans la monnaie va payer de la valeur intrinsèque, ça
va donc coûter plus cher.

Le raffineur achète donc un cap :

- 100$/baril
- 100,000 barils/mois
- 18 mois
- Prime = 1$/baril ➜ cette prime est pour chaque échéance.

Prime : 100,000 x 18 x 1$ = 1,800,000$ ➜ La prime totale s’élève donc à 1.8 millions.

Le cap est donc un produit composé d’un portefeuille de plusieurs calls, ces calls ont même un
nom, ce sont des petits calls qu’on appelle des caplets. Il y a 18 caplets dans notre cas. Le premier
est à 1 mois, le second à 2 mois, etc et le dernier à 18 mois. Chacun a une échéance différente. Ils
ont en revanche le même strike. En général, ce sont des calls européens. Néanmoins, on est dans
le gré à gré donc n’importe quoi peut être inventé.

Prix moyen du pétrole sur le marché spot :

1er mois :

29
Le prix spot est inférieur à 100$ par exemple il est à 99.5$. Ainsi, le caplet à 1 mois n’est pas
exercé. Les conséquences sont les suivantes :
- Le raffineur conserve le bénéfice d’un approvisionnement inférieur à 100$.
- La banque ne paye ou ne reçoit rien.
Dans ce contexte, le coût d’approvisionnement du raffineur est égal à 100.5$ ➜ $1 payé par
l’investisseur pour avoir la possibilité d’exercer le cap i.e, la prime.

8ème mois :

On suppose maintenant que le prix spot est à 102.5$. C’est une évolution que le raffineur ne veut
pas subir donc il exerce le caplet à 8 mois.
➜ La banque paye au raffineur : 2.5$ x 100,000 = 250,000$.
Dans ce contexte, le prix effectif payé par le raffineur est de 101$ pour s’approvisionner.

3) Le cas des taux d’intérêt

Une entreprise Z achète un cap à une banque B. De la même façon que tout à l’heure, on a
spécifié la quantité de barils. Il s’agit d’une protection contre la hausse des taux qui se manifeste
de manière récurrente. On s’intéresse à une opération d’emprunt qui va certainement donner lieu à
un paiement régulier et c’est donc contre ces paiement réguliers qu’on va se protéger avec le cap
qui est une combinaison d’options sur taux emprunteurs.

- Montant nominal : 50 millions USD.

- Taux de référence : Libor 1M (on est en $)
- Taux garanti : 4.25%
- Démarrage de la protection : 1 Janvier de l’année N & Maturité : 12 mois
- Fréquence : Mensuelle
- Prime : 0.25%
- Prix du cap : 0.25% x 50,000,000 x 12/12 = 125,000$ = prime ➜ on se garantit pendant 1an un
taux max d’emprunt à 4.25%. Ne pas oublier que le % est donné en taux annuel.

30
L’opérateur souhaite se protéger pendant 12 mois. Il va se protéger contre le risque de hausse sur
l’année qui vient. Pour cela, il paye une prime de 0.25% ➜ L’entreprise Z est assurée pendant
toute l’échéance qu’elle n’aura pas à payer au-delà de 4.5%. En revanche, c’est optionnel donc
elle pourra profiter de la baisse des taux.

Le cap est composé d’un caplet Janvier donc pour une maturité 1 mois, d’un caplet Février donc
pour une maturité 2 mois, etc, jusqu’au caplet Décembre donc à maturité 12 mois.

Durant l’année, les valeurs du Libor 1 M sont les suivantes :

Au début de chaque mois, on effectue la comparaison entre le Libor 1M et le taux du cap.

Si le Libor 1M est supérieur à 4.25%, B paye la différence à Z.

De Janvier à Juin : Libor 1M < = 4.25% ➜ Pas de paiement

De Juillet à Octobre : Libor 1M > 4.25% ➜ Au début de chaque mois, B paye :

(Libor 1M - 4.25%) x (30/360) x 50M

Les valeurs pour chaque mois sont donc :

Juillet = 10,417
Août = 15,625
Septembre = 20,833
Octobre = 5,208

De Novembre à Décembre : Libor 1M < = 4.25% ➜ Pas de paiement

Résultat de l’opération pour Z :

Paiement total de B à Z = 51,703$

Coût total de l’opération pour Z =125,000 – 51,703 = 73,297$

Taux cap garanti : 4.25%

Taux effectif maximum : 4.25% + 0.25% = 4.5%

Taux d’emprunt effectif moyen rétrospectivement : (30 / 360) x (4% + 2 x 4.125% + 4% + 2 x

4.25% + 4 x 4.25% + 4.125% + 4%) + 0.25% = 4.106%

➜ Ici l’Ent Z est perdante ; elle n’aurait pas du se couvrir.

31
Profil de gains et de pertes pour l’acheteur d’un cap :

Le profil d’un cap est le même que l’achat d’une option call avec l’idée qu’au pire il fait perdre la
prime et au mieux il fait bénéficier d’une hausse. Le point mort, comme tous les calls est à K+P et
dès que K est franchi, le cap est exercé.

Taux garanti et taux effectif d’un CAP :

3) Le floor

1) Caractéristiques

Le floor vise à fixer un plancher. C’est un élément de nature optionnelle qui permet à un agent de
vendre des produits à des dates régulières afin de se protéger contre une baisse des prix tout en
laissant la possibilité de profiter d’une éventuelle hausse des prix.

2) Le cas des commodités / MP

On considère une compagnie minière qui vend 39,000 tonnes de cuivre tous les trimestres. Elle
craint une baisse des prix et elle souhaite se procurer une assurance à un niveau plancher.
Elle souhaite donc s’assurer de son prix de vente sur le 24 mois prochains à un prix actuel de
1,500 GBP par tonne sans perdre la possibilité de bénéficier d’une hausse des prix.

Le floor est une combinaison d’options de vente avec le même prix d’exercice et des maturités
différentes. Finalement, c’est le même concept que pour les caplets.
32
La compagnie minière achète donc un floor :
- 1,500 GBP/tonne
- 39,000 tonnes par trimestre
- 24 mois
- Prime : 80 GBP/tonne

Montant de la prime : 39,000 x 4 x 80 GBP = 12,480,000 GBP ➜ on *4 car c’est un trimestre et

même si c’est pour 2ans, on fait le calcul pour 1an ➜ on paye de manière annuelle.

Prix moyen du cuivre sur le marché spot :

1er trimestre : Prix de vente inférieur à 1,500 GBP ➜ la compagnie exerce le floor :

Prix de vente moyen = 1,380 GBP

La banque paye à la compagnie minière : (1,500 – 1,380) x 39,000 = 4,680,000 GBP
Prix de vente effectif = 1,420 GBP par tonnes (1,500 - 80 de la prime)

3ème trimestre : Prix de vente supérieur à 1,500 GBP

Prix de vente moyen = 1,820 GBP

La banque ne paye rien à la compagnie minière et ne reçoit rien non plus ➜ pas d’exercice
Prix de vente effectif = 1,740 GBP (prix Spot - la prime)

➜ on a bien un prix plancher de vente de la prime.

33
En haut, le prix garanti, au milieu, le prix moyen et en bas le prix effectif :

3) Le cas des taux d’intérêt

Un floor sur taux d’intérêt permet au prêteur à taux variable de se protéger contre une évolution
défavorable à la baisse des taux d’intérêt tout en laissant la possibilité de bénéficier d’une
évolution favorable à la hausse des taux.

Un floor sur taux d’intérêt est un contrat conclu entre deux parties pour une période spécifique
allant de 3 mois à 5 ans, permettant à l’acheteur de se couvrir contre une baisse des taux d’intérêt
sur un prêt à taux variable en s’assurant un minimum de revenu tout en pouvant profiter d’une
éventuelle hausse des taux.

Exemple :

Une entreprise Y a emprunté à taux d’intérêt variable et à toutes les mensualités, elle reçoit un
revenu donc elle a peur qu’une baisse des taux lui fasse baisser ses revenus.

Tous les éléments précisés ds le contrat sont ceux qu’il faut toujours donner !

La compagnie achète donc un floor à la banque :

Montant notionnel = 100 millions
Taux de référence : Libor 3M
Taux garanti du floor : 3.75%
Démarrage du floor : 1 Janvier de l’année N
Maturité : 2 ans
Fréquence : Trimestrielle
Prime = 0.125%

Prime (au début de chaque année), Y paye : 0.125% x 100M = 125,000

34
Valeurs du Libor 3M :

Encore une fois, la démarche consiste à observer les valeurs du Libor à 3 mois et de déterminer à
quels moments on exerce ou pas. Au début de chaque trimestre, la comparaison entre le Libor 3M
et le taux du floor peut être différente.

Si Libor 3M < 3.75% ➜ B paye la différence à Y

La première année, à chaque trimestre : Libor 3M > = 3.75% ➜ Pas de paiements

La seconde année, à chaque trimestre : Libor 3M < 3.75%

➜ Au début de chaque trimestre, B paye à Y : (3.75% - Libor 3 Mois) x (90/360) x 100M

Les valeurs pour chaque trimestre sont donc :

1/1/N+1 = 62,500
1/4/N+1 = 93,750
1/7/N+1 = 125,000
1/10/N+1 = 125,000

Résultat de l’opération pour Y :

Paiement total de primes par Y : 250,000

Réception totale de paiements de B à Y : 406,250

Profit net de l’opération pour Y : 406,250 – 250,000 = 156,250

Taux du floor garanti : 3.75%

Taux effectif minimum : 3.75% - 0.125% = 3.625%

Taux effectif du placement la première année :

(90/360) x (4.25% + 4.375% + 4.125% + 3.75%) – 0.125% = 4%

Taux effectif du placement la seconde année : (90/360) x (4 x 3.75%) – 0.125% = 3.625%

35
Profil de gains et de pertes pour l’acheteur du Floor :

Taux garanti et taux effectif du Floor :

Les Cap et les Floor sont des instruments chers

<> collar qui est moins cher.

4) Le collar

1) Caractéristiques

Dans la terminologie française le collar est également appelé un tunnel. Il existe deux types de
collars :
- Achat de collar pour se protéger contre une hausse des prix ou des taux d’intérêt.
- Vente de collar pour se protéger contre une baisse des prix ou des taux d’intérêt.

Le collar a été inventé pour diminuer le prix des instruments optionnels. Plus précisément, l’objectif
est de baisser le prix du cap et du floor tout en fournissant la même protection mais selon des
modalités différentes. Les banques ont donc imaginé des combinaisons de combinaisons.
L’utilisation des collars peut se faire par des opérations d’achat de collars et des opérations de
vente de collars.

Par contre, comme cet instrument est moins cher, le gain sera moins important.

36
➜ L’achat de collar est une situation dans laquelle on aimerait se protéger contre un risque de
hausse donc on achète un cap et on vend un floor pour pouvoir toucher une prime et donc payer
moins cher pour la protection du cap. Mais en revendant le floor, on ne profite pas totalement de la
baisse des prix.

➜ La vente de collar est une situation dans laquelle on aimerait se protéger contre un risque de
baisse donc on achète un floor et on vend alors un cap pour pouvoir toucher une prime et donc
payer moins cher la protection du floor.

2) Achat d’un collar et protection contre la hausse des prix

Un raffineur s’approvisionne régulièrement en pétrole sur le marché spot. Il craint une hausse des
prix pour laquelle il souhaite se protéger. Il veut donc se couvrir.Il existe un cap à 100$ dont la
prime est de 3$, trop élevée pour lui. Le raffineur va donc opter pour un collar.

L’achat de collar maintient la protection de départ.

Caractéristiques du collar :
- Achat de cap à 100$ par baril, donc paiement d’une prime de 3$
- Vente de floor à 97$ par baril donc réception d’une prime de 2$

➔ Le coût du collar est donc de 1$ par baril. On fait baisser les coûts en cédant sur les gains
potentiels que l’on peut réaliser.

100$ est le prix qu’on ne peut pas dépasser. A ce stade, le collar va porter sur le niveau de prime
total que le raffineur va payer.
On a deux éléments fixés : le niveau de protection (100$) et le coût de la protection (1$). Au
maximum on va payer 1$ donc on cherche le floor qui va conduire à donner une prime de 2$ pour
ramener le coût de la couverture à 1$. Le floor qui procure une prime de 2$ est un floor à 97$ donc
c’est celui-ci que l’on choisit. C’est moins intuitif que ça ne paraît.

1er cas : Le prix du pétrole est supérieur à 100$

Le prix du pétrole est égal à 104$ par exemple. Le raffineur exerce donc l’option d’achat à 100$ et
il reçoit de la banque 4$ par baril. Le prix effectif de l’approvisionnement est donc égal à 101$
puisqu’il faut prendre en compte la vente du floor et l’achat du cap donc le coût total s’élève à 1$.
En effet, le raffineur reçoit 4$ par baril. C’est donc le cas idéal donc on a bien fait de se protéger
comme cela.

2ème cas : Le prix du pétrole est inférieur à 97$

Le prix du pétrole est égal à 95$ par exemple donc la banque exerce l’option à 97$. Le raffineur
paye 2$ par baril à la banque puisque c’est la différence entre 97$ et 95$.
Le prix effectif d’approvisionnement est donc de 98$. En effet, le raffineur s’approvisionne à 95$, il
a versé le coût de la protection égale à 1$ à laquelle il faut ajouter le versement de 2$ à payer à la
banque.

3ème cas : Le prix du pétrole est entre 97$ et 100$

Le raffineur n’exerce donc pas et il achète le pétrole au prix du marché.

37
Profil de gains et de pertes pour : Achat de CAP et c’est comme l’achat d’un call.

Entre 97 & 100, les 2 options ne sont

pas exercées.

Profil de gains et de pertes pour : Vente de FLOOR et c’est comme la vente d’un put donc on fixe
le prix d’achat minimal puisqu’on devra acheter le sous-jacent à l’acheter du put quand il exercera.

Profil de gains et de pertes pour : Achat de COLLAR : c’est la somme des 2 opérations.

On comprend donc visuellement le profil de gains et de pertes d’un collar par l’intermédiaire du
profil de gains et de pertes de l’achat de cap et de la vente de floor. On ne peut pas totalement
profiter de la baisse des prix.

38
Sur le marché physique :

Min de $97 et max de $100 et $98 / $101 si on

tient compte de la prime.
C’est le prix garanti mais le prix effectif est un peu plus élevé. Il s’élève donc à 1$ de plus puisqu’il
s’agit du prix de la couverture.

3) Vente d’un collar et protection contre la baisse des prix

Un producteur vend régulièrement du pétrole brut sur le marché spot, sa crainte est un risque de
baisse donc il veut se couvrir. Il va donc vouloir le faire par l’achat d’un floor à 97$ par baril
impliquant donc une prime à payer de 2.5$. Néanmoins, le floor est trop cher et le raffineur n’est
pas prêt à payer autant pour se couvrir donc il va réaliser une vente de cap pour pouvoir toucher
une prime qui va diminuer le prix de sa couverture.

Le producteur fait donc au total une vente de collar :

- Achat de floor à 97$ qui conduit au paiement d’une prime de 2.5$

- Vente de cap à 100$ qui conduit à recevoir une prime de 1.5$

➔ Le coût du collar est donc de 1$ par baril.

39
Profil de gains et de pertes pour : Achat de FLOOR

Profil de gains et de pertes pour : Vente de CAP

Profil de gains et de pertes pour : Vente de COLLAR

On comprend donc visuellement le profil de gains et de pertes d’un collar par l’intermédiaire du
profil de gains et de pertes de la vente de cap et de l’achat de floor.

40
 Sur le marché physique

Le profit potentiel est limité puisqu’on a un

prix d’achat plancher de 100 auquel il faut soustraire la prime de vente ➜ le prix varie entre $96 &
$99.
Le graphique de la garantie du prix est exactement le même que pour l’achat de collar.

41
4) Le collar dans le contexte des taux d’intérêt

On considère une compagnie financière qui est financée par un crédit roll-over de 10M USD sur 5
ans. Sa crainte est une hausse des taux d’intérêt. Sa protection normale aurait consisté à acheter
un cap de taux d’intérêt. Elle va donc acheter un collar qui va porter sur les 10M USD sur 5 ans.
Le taux de référence de la compagnie est le Libor 3 mois (donc on en déduit qu’il y a des besoins
trimestriels). Le taux d’intérêt est réévalué tous les 3 mois.
Taux de cap garanti : 6.00%
Taux de floor garanti : 4.50%
Fréquence : Trimestrielle ➜ il y a toujours une adéquation entre le tail d’intérêt utilisé et la
durée de la période.
Prime = 0.15% ➜ 0.4% - 0.25%
- Prime du cap : 0.40%
- Prime du floor : 0.25% ➜ Il achète le cap et vend le floor car se protège contre une
hausse.

Coût d’emprunt : 4.65% au minimum

6.15% au maximum

Attention : on est sur les taux d’intérêt donc il faut être vigilant sur les unités engagées.
Chaque trimestre, il existe trois solutions :

1er cas : Libor 3M = 7%

La banque paye maintenant le différentiel de 1% donc la compagnie exerce le cap ➜ 1% =
différence entre 7% & 6% garanti.

2ème cas : Libor 3M = 4.75%

La compagnie tire avantage des taux faibles donc elle n’exerce pas son cap. De son côté, la
banque n’exerce pas le floor. Aucun flux financier entre les 2 contreparties ici ➜ l’Ent. profite du
taux sur le marché.

3ème cas : Libor 3M = 4%

La compagnie paye à la banque le différentiel de 0.50% (<> entre 4% et 4.5%) et la banque

exerce le floor car elle obtient une rémunération supérieure.

5) Options sur un swap : Swaption

On traite ici une option sur une option.

1) Caractéristiques

L’idée d’une option sur swap est de se dire qu’avec les conditions actuelles du marché, les
conditions sont optimales pour s’engager sur 5 ans. Si on devait faire un swap maintenant, les
conditions sont bonnes mais on n’en a pas besoin tout de suite donc on pose une option sur
swaps pour pouvoir en profiter si les conditions se dégradent.

Une option sur swap est une option dont le sous-jacent est un swap. On arrive donc sur le concept
plus complexe de produits optionnels sur les options.

Les options sur des swaps, aussi appelées swaptions, donnent le droit et non l’obligation de
conclure un swap :
- Acheteur d’option
- Vendeur d’option
- Prix fixe déterminé : on va définir à l’avance le prix fixe du swap si la swaption est
exercée.
- Termes du swap pré-déterminé
- Prime
42
Swaption call : Une option d’achat donne le droit de payer le prix fixe. Une swaption d’achat est
une option qui donne le droit de payer le prix fixe.

Swaption put : Une option de vente donne le droit de recevoir le prix fixe. Une swaption de vente
est une option qui donne le droit de recevoir le prix fixe.

On va donc aussi définir les options si elles sont européennes et américaines. Il y en a deux types
sur les swaptions.

Il est donc logique d’observer deux maturités : Celle de l’option

Celle du swap sous-jacent

On va avoir plusieurs échéances : celle de l’option et celle du Swap.

2) Exemple

On se trouve en présence d’une compagnie industrielle qui a un besoin de couverture contre le

risque de hausse. Si elle entre dans un swap aujourd’hui, elle devrait entrer dans un swap dans
lequel elle verserait le prix fixe. Ce swap serait élaboré, construit sur la base du prix futures
constaté pour plusieurs échéances. Cette entreprise achète de façon récurrente et a déjà mis en
place un swap de maturité 3 ans dans le passé. L’entreprise reçoit donc le prix flottant et paye le
prix fixe.

L’expiration de ce premier swap arrive et la décision à prendre et de se dire, quand l’ancien swap
arrive à maturité, on anticipe encore une hausse des prix donc on souhaite continuer à se protéger
en renouvelant un swap du même type, toujours sur 6 mois. Néanmoins, le swap correspond à des
prix cotés actuellement donc il peut évoluer et les conditions actuelles ne sont pas les mêmes que
les conditions probables futures. La crainte de la compagnie est une crainte que d’ici à ce que Juin
arrive, il y ait une hausse des prix sans toutefois exclure une baisse. Elle essaye de réaliser un
Swap sur des conditions qu’elle pourrait obtenir par rapport aux conditions actuelles.

En Janvier, les prix sont de 200$ mais la crainte est de se dire qu’en Juin par exemple les prix
seront 300$. De toute manière, on souhaite faire un swap dans 6 mois. Si dans 6 mois, les prix du
swap ont baissé sur le marché, on sera content de rentrer dans un swap avec des conditions
favorables qui sont celles de Janvier.

La compagnie achète donc une swaption d’achat i.e, un call sur un Swap.

Les caractéristiques du swap sont les suivantes :

- Prix fixe = 205$ par tonne
- Maturité du swap : 3 ans

Les caractéristiques de l’option sont les suivantes :

- Prime = 5$ par tonne
- Maturité : 6 mois

1er cas : Les prix du fuel 6 mois plus tard sont de 250$ par tonne

L’industriel se donne le droit d’entrer dans un swap dont les caractéristiques ont été définies en
Janvier. La compagnie industrielle exerce donc l’option. On est dans un cas où la prime s’ajoute au
prix fixe du swap. Le swap correspond aux caractéristiques suivantes :
- Prix fixe : 205$ par tonne
- Maturité : 3 ans
- Prix effectif : 210$ par tonne

43
2ème cas : Les prix du fuel 6 mois plus tard sont de 170$ par tonne

L’industriel n’exerce pas l’option puisque le swap en Juin est plus intéressant que le swap pré
déterminé en Janvier. Il demande à une banque de lui proposer un swap qui est accepté avec les
caractéristiques suivantes :
- Prix fixe établi sur la base de 170$ par tonne qui est par exemple 175$.
- Maturité : 3 ans
- Prix effectif : 180$ par tonne

44