Chapitre.

7 :

Risque de crédit et gestion à travers les instruments dérivés

Le risque de crédit est présent dans tous les contrats financiers qui existent. Néanmoins, la gestion
de ce risque est assez nouvelle. Ce risque est devenu la principale source de pertes pour les
institutions financières ➜ sujet central dans la réglementation. La mesure et la gestion du risque
de crédit sont devenues incroyablement importantes dans l’industrie bancaire. Le développement
de nouveaux outils et moyens de minimiser les pertes sont apparus.

Les catégories de risque principales sont les suivantes :

Risque de marché : Associer aux variations des prix ou des taux. Il repose sur le manque
d’anticipation des variations.

Risque de liquidité : C’est l’incapacité de trouver soit des fonds, soit des contreparties.

Risque opérationnel : C’est un risque de fraude, de défaillance d’un système, d’erreur dans la
comptabilisation.

Risque de crédit : C’est un risque à part dans les types de risques que l’on a pu voir jusqu’à
présent.

Les sources principales de vulnérabilité du risque de crédit :

Risques macroéconomiques : Il s’agit de degré d’exposition aux économies à des chocs

externes. C’est également la persistance de déséquilibres dans la balance des paiements.

Croissance même des prêts et des emprunts : Le risque de crédit n’est pas équivalent entre
deux entités qui réalisent des prêts et/ou emprunts plus ou moins importants.

Evaluation du risque de crédit : La question de la valorisation du risque de crédit et des primes

de liquidité en période de crise en particulier. A un moment donné, si une crise se déclenche, il
peut y avoir un phénomène d’assèchement dans lequel plus personne ne veut ni prêter ni
emprunter puisqu’il y a une aversion au risque énorme. En effet, le risque de crédit est surévalué.

Risque de concentration potentiel : Le risque potentiel de concentration sur un nombre limité

d’opérateurs ou un certain nombre de secteurs.

Il y a un risque de contagion entre les <> marchés et les institutions financières ➜ effet
boule de neige.

1
Section.1 : Risque de crédit : définition et mesure

1) Introduction

a) Risque de crédit et taux d’intérêt

Une dette est payée sur la base d’un taux d’intérêt. Normalement, au sens strict, il s’agit d’un loyer
pour l’argent que l’on prête ou emprunte. Le taux d’intérêt compense le prêteur qui n’a plus de
liquidités. Il faut compenser la perte pour le prêteur de consommation immédiate. Logiquement, au
fur et à mesure que la durée du prêt augmente, la rémunération augmente. On s’intéresse donc à
ce que l’on appelle le taux sans risque r donc la pure rémunération de l’argent. Le taux sans
risque représente la rente pour une période donnée. Les titres gouvernementaux sont considérés
comme représentatifs du taux sans risque. Ce taux d’intérêt sans risque : la rentabilité exigée
sur les obligations d’Etat.

D’une manière générale, on a une structure par terme qui est naturellement en report.

Toutes les obligations, même celles d’Etat, vont être affectées de manière plus ou moins
importante en fonction du risque de crédit. C’est le risque que l’emprunteur ne rembourse pas
son emprunt à la fin et donc, en présence de ce risque, le préteur va demander un surplus de
rémunération ➜ donc taux d’intérêt demandé = taux d’intérêt sans risque + marge pour risque de
crédit. Ce risque de crédit est aussi une fonction croissante de la maturité. Cette marge n’est pas
équivalente quelque soit l’échéance.

De la même manière que nous avons une structure par terme des taux de change et autres, il y a
des structures par terme des marges de crédit.

Pour une période donnée et un niveau de risque donné, le taux d’intérêt risqué R s’écrit :

R=r+m

2
Il y aura donc une marge de crédit différente suivant la durée et suivant la notation des émissions.
Tout cela bouge dans le temps. La courbe est en report et l’écart entre chaque courbe ne reste pas
forcément stable.

La dette est émise sur la base d’un taux ex ante qui est promis, noté R ➜ c’est le taux actuariel
brut.

Ce taux R représente le rendement que le prêteur peut s’attendre à recevoir :

- S’il conserve son titre à maturité.
- Si le risque de crédit ne se manifeste pas.

Le risque de crédit réalisé R* après aura été :

- Egal à R en l’absence de défaut.
- Inférieur à R si un défaut survient.

➜ quand on parle d’espérance de rentabilité, c’est une promesse de taux.

3
Le risque de crédit sur le marché automobile est passé de 400 bp à 100 bp. On remarque donc
l’évolution du risque de crédit selon les secteurs durant une période de crise considérable qu’est la
crise de 2008. Ainsi, il y a très probablement des sur-évaluations du risque de crédit en période
de crise.

b) Principes économiques relatifs au risque de crédit

Principes généraux :
❋ Asymétrie du risque : Tous les opérateurs n’ont pas le même comportement, les
fluctuations ne vont pas dans le même sens.
❋ Risque « positif » / Risque « négatif » : Le risque est donc positif ou négatif pour les
opérateurs.

Le risque de crédit répond donc à deux principes essentiels, décrits dans la suite.

Principe de sélection adverse et aversion au risque de crédit :

Sur le marché des emprunts / prêts, il existe une asymétrie d’information entre l’entité qui prête et
l’entité qui emprunte.
Celui qui emprunte connaît bien ses risques alors que celui qui prête ne connaît pas bien
l’entreprise. Pour compenser ce désavantage informationnel, la banque va donc demander une
rémunération, en se réfère à une distribution des risques dans une population d’emprunteurs.
Ainsi, elle va demander un paiement moyen sans prendre en compte les caractéristiques
spécifiques de l’entreprise qui réalise l’emprunt. C’est une rémunération qui prend uniquement en
compte ce désavantage informationnel.

4
De manière évidente, si un emprunteur donné se considère comme moins risqué qu’un autre, il va
se détourner de ce type d’emprunt car il va payer autant cette asymétrie d’information alors qu’un
emprunteur qui se sait plus risqué que les autres membres de sa cohorte va souscrire à ce type de
crédit. En effet, il bénéficie de cette asymétrie.

L’action des emprunteurs se fait donc de façon adverse par rapport à la banque. De manière
générale, les banques observent que les taux de défaut sont supérieurs à ceux anticipés.

Conséquence : limitation de l’exposition

Quand les banques font face à une augmentation du taux d’intérêt, le principe de sélection
adverse continue à jouer. Face à ce type de problème, il va donc y avoir une restriction des
expositions qui va se faire de manière plus ou moins intense suivant les variations de taux. Les
banques vont donc avoir tendance à restreindre. Même quand la situation devient plus favorable
aux banques, ce principe de sélection adverse va continuer à jouer.

Les banques vont mettre en place des règles de limitation sur les expositions qui vont se faire en
fonction de la quantité et des maturités :
❋ Limite « stricte » : Réduction du volume et du profit
Il s’agit plutôt d’une limite quantitative.

❋ Limite « lax » : Encourage la sélection des positions de moins de qualité

Il s’agit plutôt d’une limite qualitative.

Cela va exploser que dans le monde du risque de crédit, avec la crise actuelle, les taux de défaut
sont plus élevés. La banque veut éviter ce risque au maximum et elle sait que dans ces situations,
le principe de sélection adverse est plus important.

Principe du hasard moral :

« Si vous devez 100,000€ à la banque mais que vous ne pouvez pas rembourser,
vous êtes dans une situation critique… »
« Si vous devez 100,000,000€ à la banque mais que vous ne pouvez pas rembourser,
votre banque est dans une situation critique… »

C’est notamment le cas de la Grèce qui met en danger les entités qui ont prêté à l’Etat plus que
l’Etat lui-même. C’est aussi pour cela que la crise de la dette est si complexe.

➜ Plus la taille de l’emprunt augmente, plus fort est le risque.

De plus, si l’entreprise sait que son emprunt lui donne un pouvoir par rapport à la banque, elle aura
tendance à adopter un comportement davantage risqué. Ainsi, quand une gros emprunteur fait
défaut, il peut mieux négocier les termes de la liquidation ou de la restructuration. L’attitude des
prêteurs sera donc de limiter les positions.

Il est possible qu’il y ait un assèchement total du marché car il s’agit d’un marché très particulier.
L’étendue du risque de crédit est colossale. On s’en est rendu compte tard car l’économie n’était
pas encore au fait de ces problématiques.

2) Magnitude et ampleur du risque de crédit

Pendant longtemps, le risque de crédit a été assimilé au risque de défaut sur les transactions
commerciales internationales. Avec le développement des marchés internationaux, l’ampleur du
risque de crédit s’est accrue, devenant le risque le plus important parmi toute la typologie des
risques. C’est d’ailleurs le risque le plus complexe et c’est pour cela qu’il n’est pas très bien géré.

Le risque de crédit est multiforme puisqu’il peut y avoir un risque de défaut par rapport à un
défaut d’une contrepartie qui ne respecte pas ses engagements. Soit elle ne peut plus payer les
intérêts, soit elle est incapable de payer les intérêts et le capital. Même à cette acception du risque
5
de crédit, on a déjà ces différentes facettes.
Ce risque est apparu et a augmenté en Finance avec la déréglementation et la globalisation. Ds
les 80’s; tous les marchés étaient cloisonnés, aucun lien entre eux. Maintenant : globalisation des
marchés financiers ➜ augmentation du risque de crédit. Il y a des effets boule de neige qui
peuvent être crées.

3) Manifestations du risque de crédit

Les manifestations du risque de crédit peuvent prendre plusieurs formes :

❋ Défaut d’une contrepartie :

La manifestation extrême du risque de crédit est le risque de défaut d’une contrepartie. Il désigne
le défaut dans le paiement des intérêts et / ou du capital. Il prend forme par un retard dans le
paiement, un impossibilité partielle de paiement, voire même dans les cas les plus extrêmes, une
impossibilité totale de paiement.

NB : La notation peut aussi bien porter sur une émission et sur un émetteur.

❋ Changement de notation d’une émission :

Un élément représentatif du risque de crédit va être un changement de la notation d’un actif.

Cette manifestation du risque de crédit est notable mais ne signifie pas pour autant que la
contrepartie ne peut pas faire face à ses engagements et qu’elle va faire défaut. C’est une
manifestation intermédiaire au risque de défaut. On peut noter l’actif mais aussi l’émetteur de
l’actif.

❋ Changement de notation d’un émetteur :

Un élément représentatif du risque de crédit va être un changement de la notation d’un émetteur

de l’actif. Cette manifestation du risque de crédit est notable mais ne signifie pas pour autant que
la contrepartie ne peut pas faire face à ses engagements et qu’elle va faire défaut. C’est une
manifestation intermédiaire au risque de défaut.

❋ Variation du spread de signature :

Une dernière manifestation du risque de crédit concerne une variation de la marge de crédit
attribuée à un ensemble de signatures. Cela devient donc encore plus compliqué et correspond au
spread de signature. Cela signifie que le marché peut être plus ou moins averse au risque et il
peut exiger une rémunération plus forte sur le même risque de crédit, même si le risque de crédit
lui même n’a pas changé. C’est donc une variable qui ne tient qu’au marché sans que la situation
de l’émission n’ait changé. On a donc des phénomènes de chamboulements car si la situation se
dégrade sur le marché, l’entreprise doit payer plus cher et elle augmente donc son risque de
crédit. C’est donc un cercle vicieux qui peut mener l’entreprise à accroitre son risque de crédit.

Exemple.1 de Spread de signature : L’exemple suivant permet de comprendre que suivant la

notation et aussi suivant le secteur dans lequel l’entreprise évolue, le spread de signature varie
largement, à notation équivalente. Il y a donc une segmentation de ces marges en fonction du
secteur industriel et du rating.
Ce sont des marges en points de base.

Entreprises commerciales : Le spread de signature est <> selon les

Aaa 67 secteurs. La probabilité de défaut entre
Aa 85 double A et triple A est plus importante
A 99 pour les compagnies industrielles.
Baa 136

6
 Entreprises industrielles :
Aaa 56
Aa 83
A 92
Baa 124

Entreprises de services :
Aaa 79
Aa 87
A 105
Baa 147

Le graphique ci-dessous représente ce qu’il s’est passé en Europe autour de la crise par rapport
aux marges de risque de crédit. Le spread de signature varie donc dans le temps. Il évolue selon
la situation économique.

Le second graphique montre au mois de Janvier l’abaissement mis en place par les autorités de
régulation pour permettre à l’Etat grec d’abaisser le spread de signature. Ce graphique représente

la situation lors de la crise de la dette souveraine.

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Même si la notation n’évolue pas, la <> entre les 2 évolue au cours du temps ➜ la valeur des actifs
va aussi évoluer au cours du temps.

Si on conclut sur les deux graphiques, on remarque que l’on passe de 400 à 4,000 points de base
entre les deux représentations. En effet, le premier graphique illustre la situation lors de la crise
économique de 2008 alors que le second graphique illustre la situation économique lors de la crise
de la dette souveraine en Europe. C’est un surtout risque de crédit pour la Grèce, même si elle n’a
pas fait défaut jusqu’à présent.

Exemple.2 de spread de signature : On considère des obligations souveraines mexicaines. Elles

sont libellées en USD et indexées sur le taux des obligations souveraines américaines. Le taux
des obligations souveraines américaines s’élève à 6%.

Janvier 1999 : Prime de risque = + 800 bp

Prix = 1,000 USD

Avril 2000 : Prime de risque = + 250 bp

Prix = 1,448 USD

En un an, la situation économique du Mexique s’est très largement améliorée. La prime de risque
est passée de 800 bp à 250 bp qui mène à une augmentation de 50% de la valeur de l’obligation.

4) Exposition au risque de crédit

L’exposition au risque de crédit se manifeste sur deux types de marchés, avec différents types de
produits selon ces marchés :

❋ Instruments négociés sur le marché spot :

- Obligations LT
- Titres sur le marché : TCN = titres de créances négociables = obligations CT.
- Prêts et emprunts à plus court terme
Généralement, ce qui est échangé sur le marché spot est donc exposé au risque.

❋ Dérivés négociés sur les marchés OTC :

- Swaps
- Options
- FRAs
- Forward-Forward
- Autres instruments dérivés
Le risque de crédit existe de la même manière sur les marchés OTC.

Section.2 : Mesure du risque de crédit

Pour la mesure du risque de crédit, il y a des agences de notation qui donnent beaucoup
d’informations et le but du cours est de savoir comment ces agences donnent leurs notations et
quelles en sont les conséquences concernant les anticipations de pertes et les probabilités de
défaut.

NB : Le risque de signature est le risque par rapport à la signature d’un émetteur.

1) Agences de notation

L’activité de rating est une activité qui consiste à donner des notes, qui peuvent être accordées soit
à des émetteurs, soit à certaines émissions, notamment les émissions complexes comme la
titrisation. La titrisation peut être notée sans que l’auteur de cette titrisation soit noté.
La notation attribuée permet donc de mesurer le risque de crédit impliqué par la signature d’un
émetteur ou la qualité d’une émission.

Note sur les produits émis et sur l’institution ou l’organisation.

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Les agences de notation ont gagné une place de premier rang sur l’ensemble des marchés de
manière générale. Ce développement récent est réalisé par un principe de désintermédiation
financière.

Désintermédiation financière : Pendant très longtemps, quand un opérateur voulait faire une
transaction, il allait voir une banque pour voir comment il serait possible de mettre en place le
projet souhaité. Au fur et à mesure, les banques ne jouent plus le rôle d’intermédiaires car une
entreprise va de moins en moins voir sa banque pour emprunter. En effet, elle va préférer aller voir
sur le marché les meilleures conditions. C’est le phénomène de désintermédiation financière.

Il existe une certaine asymétrie d’information entre celui qui prête et celui qui emprunte.
L’emprunteur connaît mieux ses capacités de bonne ou mauvaise signature. Ainsi, les
investisseurs souhaitent une information sur l’émission ou l’émetteur d’un produit. Les
notations accordées par les agences permettent donc de réduire cette asymétrie d’information.

a) Les agences de notation majeures

❋ Standard & Poor’s 40 - 45% du marché global

❋ Moody’s 30 – 35% du marché global

❋ FitchRatings 20 – 25% du marché global

C’est donc un marché extrêmement concentré puisque ces trois agences de notation détiennent
au moins 90% des parts de marché. C’est ce qui provoque d’ailleurs des soupçons concernant la
justesse des notations accordées. De plus, il s’agit d’une industrie compliquée puisque la
réglementation en vigueur est complexe.
Un grand nombre d’émetteurs sont notées par au moins l’une des trois agences. Toutes les
informations sont synthétisées par une note.

C’est une industrie très concentrée et dont les barrières à l’entrée sont grandes pour permettre à
d’autres nouveaux entrants de pénétrer sur le marché.
Effectivement, il y a des économies d’échelle et une accumulation du savoir qui créent une
première barrière économique.
Il existe aussi une barrière juridique puisqu’il faut bénéficier du statut NRSRO (Nationnally
Recognized Statistical Rating Organization) pour pouvoir accéder au marché. Les trois agences
possèdent ces statuts depuis 1975. Le statut a été accordé par la SEC à seulement 10 agences
de notation du risque de crédit dans le monde.

La SEC conçoit 5 catégories qui peuvent bénéficier du rating :

- Institutions financières
- Compagnies d’assurance
- Entreprises
- Actifs de titrisation (asset backed securities)
- Titres souverains ou municipaux
Il faut donc souligner qu’une agence peut ne pas être autorisée à noter dans les 5 catégories
d’émetteurs ou d’émissions.

Le statut NRSRO impose aux agences de notation de rendre publique :

- Les procédures et méthodologies de notation
- Les informations relatives aux taux de défaut et aux dégradations historiques

Certaines questions se posent concernant le rôle des agences de notation concernant la validité
des notes attribuées par les agences de notation et l’influence du processus de notation sur la
volatilité du marché.

9
b) La notation des entités et des titres

La notation peut être appliquée sur des émetteurs ou sur des émissions.

Typologie des émetteurs :

- Entreprises industrielles et commerciales
- Institutions financières :
- Banques
- Compagnies d’assurance
- Compagnies financières
- Organismes de titrisation (SPV)
- Entités publiques :
- Gouvernement
- Agences fédérales
- Autorités locales
- Agences du service public
- Organismes financiers multinationaux
- Acteurs de la gestion d’actifs
- Gérant de portefeuille de titres d’entreprises
- Intermédiaires financiers
- Fonds d’investissement

Typologie des émissions :

- Obligations
- Titres de dette négociables
- Portefeuilles (argent/obligations/actions)
- Produits structurés

L’objectif de la notation est double :

- Juger le risque de défaut
- Juger la capacité de l’émetteur à rembourser la dette en temps voulu

c) Le processus de notation

La notation d’un émetteur ou d’une émission suit les principes suivants par l’analyse des données
internes et externes à l’entreprise :
- Capacité à rembourser
- Evolution des ratios de dette
- Niveau de capital
- Retour sur investissement/actions
- Qualité des actifs
- Liquidité des actifs
- Risques relatifs aux opérations
- Risques financiers relatifs à l’émetteur (stabilité/prévisibilité/pérennité des CF)
A la marge, les agences de notation prennent également en compte la qualité de la gestion de
l’entreprise et de ses choix stratégiques.

Les agences suivent donc tous ces critères pour pouvoir rendre leur notation concernant la qualité
de l’émetteur, et donc la qualité de signature et le risque de défaut. Plusieurs analyses sont alors
suivies.

Analyse du secteur : La notation combine trois familles de risques

- Conditions économiques du secteur
- Force financière des entreprises dans le secteur
- Comportement par rapport aux remboursements

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Analyse du pays : La notation compile plusieurs familles de risques
- Gouvernance et environnement géopolitique
- Indicateurs macroéconomiques
- Liquidité par rapport aux devises étrangères
- Endettement extérieur
- Vulnérabilité financière de l’Etat
- Fragilité du secteur bancaire
- Comportement de paiement des entreprises

Analyse pour un fonds d’investissement : La notation repose sur la structure du fonds

- Méthode d’évaluation des actifs
- Procédures de comptabilité
- Evaluation, mesure et contrôle des risques

Analyse des performances sociales : Les agences Arese, Vigéo Core Ratings surtout sont
spécialisées pour évaluer les critères sociaux, environnementaux et de gouvernance.

d) Les notations

L’objectif est de donner une information synthétique sur la qualité de signature des émissions.

❋ Notations sur les titres à long terme (> 1 an)

- Obligations émises par des émetteurs privés
- Obligations garanties (obligations couvertes)
- Obligations titrisées
- Produits titrisés

Les notations sont un peu différentes suivant les agences, c’est uniquement la forme qui change
mais une notation de même catégorie connaît le même risque pour les agences.

On va de AAA à D ➜ tous les titres entre AAA et BBB sont des actifs d’investissement donc
relativement peu risqués. Sous BBB, on est dans du spéculatif.

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On remarque donc qu’il existe une réelle frontière entre deux catégories de notes :
- Investment grade : Risque de crédit faible.
- Speculative grade : Risque de crédit fort.

❋ Notation sur les titres court terme (< 1 an) :

Ce sont principalement les titres de dette négociables :
- Billets de trésorerie
- Certificats de dépôt
- Titrisation à court terme (debt secturities backed by assets)

NB : Il n’existe que 3 entités au monde qui possèdent la note AAA.

Il faut noter que la dégradation de la qualité de signature fluctue dans le temps, et entre deux
notations, l’écart de marge de crédit varie également. Plus la note est faible, plus le taux de
rentabilité ex-ante sera important puisque le risque de défaut le sera également.

Split rating :

Une entité peut être notée différemment selon les agences de notation. C’est principalement ce qui
provoque des soupçons par rapport à la qualité du travail des agences de notation actuellement.
Ceci s’appelle un split rating : une agence donne une note et une autre agence en donne une
autre. En général, ce split rating est gommé assez rapidement.

De plus, il est possible d’avoir une différence de note en ce qui concerne le même émetteur pour
des titres court terme et des titres long terme mais cela ne correspond pas à un split rating. On
peut supposer par Ex. que l’Ent aura des pb de notation à CT mais que tout ira bien à LT.

Modification de la notation :

Au-delà de la notation sèche qui tombe, il y a des avertissements des agences pour éviter une
trop grande volatilité, ce sont des signaux que fournissent les agences.
L’agence de notation peut placer une entité sous surveillance. Dans ce cas, l’expérience a montré
qu’il y a 50% chance qu’une dégradation de la note survienne dans les 3 mois. En revanche, sur
un horizon compris entre 1 an et 18 mois, la probabilité de changement de perspective passe à
25%.

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e) Les autres informations fournies par les agences de notation

Au-delà de ces notes, les agences ont collecté un grand nombre d’informations tout au long des
années d’exercice. Elles ont donc un vivier d’informations statistiques sur les probabilités de défaut
des émetteurs et sur les matrices de transition. On va donc essayer de voir comment ceci peut
être estimé sur la base des prix du marché. Elle nous donne la probabilité de défaut des émetteurs
en fonction de leur notation.

Les probabilités moyennes de défaut par an sont exposées dans le tableau suivant :

Plus on descend dans les notations, plus les probabilités de défaut augmentent. Ceci est tout à fait
logique car c’est le principe de la notation. Tout en restant dans la catégorie Investment grade, on
aura des probabilités de défaut qui vont augmenter significativement plus l’échéance augmente.
On le voit avec l’année 6 par exemple dans le tableau ci-dessus.

Les matrices de transition donnent des probabilités de passer d’une note à une autre sur un
horizon donné (ici sur une année). Dans les tableaux suivants, on obtient donc une idée de la
stabilité d’une entreprise dans sa notation.

13
Matrice de transitions sur 1 an (en moyenne et en pourcentage) :

On s’aperçoit donc que la stabilité d’une émission diminue plus la notation est faible : une
entreprise notée AAA a 93.66% de chance de rester AAA alors qu’une entreprise notée CCC a
12.94% de chance de rester CCC.

Matrice de transitions sur 1 an (en moyenne et en pourcentage) :

14
 2) Attentes de pertes : pertes anticipées sur les titres

a) Quelques rappels

Le prix d’un titre est la somme de ses flux futurs actualisés. Nous avons vu que le prix d’un titre, il
y a deux façons d’actualiser : la méthode actuarielle et l’approche risque neutre.

Evaluation par l’approche actuarielle :

Soient les notations suivantes : T : Maturité de l’obligation

C : Coupon annuel (fixe)
NV : Valeur nominale
y0,T : Taux d’intérêt maturité T, observé en date 0
exprimé en pourcentage annuel
P0,T : Prix de l’obligation maturité T, observé en date 0

La notation liée au taux d’intérêt, noté y, va être importante pour la suite du cours donc il est bien
de retenir cette notation. Il s’agit d’un taux d’intérêt prenant en compte le risque, c’est donc un taux
risqué.

A l’équilibre :

On va raisonner en rendement à maturité, c’est le taux y qui va égaliser le prix du titre et la somme
des flux futures actualisés avec ce taux. Par définition, le taux de l’obligation (yield to maturity) est
donc le taux y tel que :

Cas d’une obligation zéro coupon :

Pour les obligations zéro coupon, l’expression du risque est plus simple puisqu’il n’y a qu’un seul
cash flow attendu, c’est le remboursement à maturité :

Ce qui donne en temps continu :

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Principe de la valorisation :

On fait la somme des cash flows anticipés (non risqués) qui sont évalués comme si tout devait se
passer jusqu’à échéance. On suppose donc implicitement que la valeur nominale va être
remboursée. On suppose aussi que le risque va être porté dans le taux d’actualisation.

y=r+m où m est la marge de crédit

r et le taux d’intérêt sans risque

et y0,T = r0,T + m0,T qui donne plus de précision

Evaluation par le risque neutre :

Principe de la valorisation :

Le principe d’évaluation risque neutre actualise les cash flows anticipés au taux d’intérêt sans
risque r. Néanmoins, elle prend en considération un défaut probable des paiements.
Ainsi, le risque ne porte plus sur le taux d’intérêt mais sur les cash flow futurs. C’est donc une
méthode différente mais le résultat doit sensiblement être le même.

Cette valorisation prévoit donc la détermination de :

- La probabilité de défaut
- Le taux de recouvrement en cas de défaut

NB : Le taux de recouvrement est ce qu’on peut espérer retrouver s’il y a défaut, et s’il y a
liquidation de l’entreprise. Ce taux est tellement précis et spécifique, il est l’élément le plus
complexe de risque de défaut.

Conclusion :

Approche actuarielle : Le risque est inclus dans le taux d’intérêt.

Approche risque neutre : Le risque est inclus dans les cash flows.

➔ Ainsi, les deux méthodes devraient mener à la même valeur.

b) Calcul de la Present Value de pertes anticipées

La valeur présente des pertes anticipées va différer suivant la maturité.

On va faire la comparaison entre :
- Prix de marché des obligations corporate
- Prix de marché des obligations sans risque avec la même maturité

Pour ce faire, on va s’intéresser à des obligations zéro coupons.

Hypothèse : Le marché est parfaitement liquide.

C’est une hypothèse très importante, assez forte pour le marché du crédit. Néanmoins, ce n’est
pas complètement irrationnel puisqu’il y a des marchés où c’est le cas.

La différence dans le prix des titres reflète la valeur présente des pertes anticipées sur les
obligations corporate. Les différences dans le paiement proviennent uniquement du risque de
défaut.

Exemple :

On considère des obligations zéro coupon de nominal 100. Le taux d’intérêt sans risque pour
toutes les maturités est 3% puisqu’on fait l’hypothèse que la structure par terme des taux est plate
(ce qui est faux).

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L’objectif de l’exercice consiste à remplir la dernière colonne du tableau ci-dessous en calculant les
pertes anticipées. Même si un calcul en temps discret sera effectué pour la maturité 1 an, nous
ferons ensuite les calculs en temps continu dans la suite de l’exemple. Ceci est normal puisque
c’est plus simple avec le temps continu.

➜ Calcul des pertes anticipées à 1 an (temps discret)

1) Prix des titres de maturité 1 an

Valeur d’une obligation sans risque de maturité 1 an :

P0,1* = 100 / (1.03) = 97.0874

Valeur d’une obligation corporate de maturité 1 an :

P0,1 = 100 / (1.0325) = 96.8523

2) Valeur actuelle des pertes anticipées

En valeur :
97.0874 – 96.8523 = 0.235

En pourcentage de la valeur de l’obligation sans risque :

97.0874 – 96.8523 = 0.24%
97.0874

Sur cette obligation, le détenteur peut craindre une perte de 0.235€ de la valeur par rapport à
l’actif sans risque ou une perte de 0.24%. 3.20 - 3 = 0.25 de marge de crédit.

Calcul des pertes anticipées à 1 an (temps continu) :

1) Prix des titres de maturité 1 an

Valeur d’une obligation sans risque de maturité 1 an :

P0,1* = 100 e-0.03 = 97.0446

Valeur d’une obligation corporate de maturité 1 an :

P0,1 = 100 e-0.0325 = 96.8022

17
2) Valeur actuelle des pertes anticipées

En valeur :
97.0446 – 96.8022 = 0.2424

En pourcentage de la valeur de l’obligation sans risque :

97.0446 – 96.8022 = 0.2498%
97.0446

Sur cette obligation, le détenteur peut craindre une perte de 0.2424€ de la valeur par rapport à
l’actif sans risque ou une perte de 0.2498%.

Calcul des pertes anticipées à 2 ans (temps continu) :

1) Prix des titres de maturité 2 ans

Valeur d’une obligation sans risque de maturité 2 ans :

P0,2* = 100 e-0.03 x 2 = 94.1764

Valeur d’une obligation corporate de maturité 2 ans :

P0,2 = 100 e-0.035 x 2 = 93.2394

2) Valeur actuelle des pertes anticipées

En valeur :
94.1764 – 93.2394 = 0.9370

En pourcentage de la valeur de l’obligation sans risque :

94.1764 – 93.2394 = 0.9949%
94.1764

Calcul des pertes anticipées à 3 ans (temps continu)

1) Prix des titres de maturité 3 ans

Valeur d’une obligation sans risque de maturité 3 ans :

P0,3* = 100 e-0.03 x 3 = 91.3931

Valeur d’une obligation corporate de maturité 3 ans :

P0,3 = 100 e-0.0375 x 3 = 89.3597

2) Valeur actuelle des pertes anticipées

En valeur :
91.3931 – 89.3597 = 2.0334

En pourcentage de la valeur de l’obligation sans risque :

91.3931 – 89.3597 = 2.22%
91.3931

18
 Calcul des pertes anticipées à 3 ans (temps continu)

1) Prix des titres de maturité 4 ans

Valeur d’une obligation sans risque de maturité 3 ans :

P0,4* = 100 e-0.03 x 4 = 88.6920

Valeur d’une obligation corporate de maturité 3 ans :

P0,4 = 100 e-0.0385 x 4 = 85.7272

2) Valeur actuelle des pertes anticipées

En valeur :
88.6920 – 85.7272= 2.9648

En pourcentage de la valeur de l’obligation sans risque :

88.6920 – 85.7272 = 3.34%
88.6920

Nous pouvons dès lors remplir l’intégralité du tableau ci-dessous :

Généralisation :

L’objectif est de généraliser la valeur présente/actuelle des pertes anticipées associées à un risque
sur un titre.

Soient les notations suivantes :

NV : Valeur nominale
y0,T : Taux de rendement d’une obligation corporate zéro coupon maturité T.
r0,T : Taux de rendement d’une obligation sans risque zéro coupon maturité T.

19
Valeur présente / actuelle de la perte anticipée :

Soit en pourcentage :

On a simplement multiplié par VN / exp (-r0,T x T)

3) Probabilités de défaut

a) Probabilité de défaut avec un taux de recouvrement nul

Supposons que : Q0,T : probabilité de défaut à la date T, estimé en date 0

(1 - Q0,T) : probabilité de non défaut (probabilité de survie)

Hypothèses : Taux de recouvrement nul.

En cas de défaut, l’obligation ne vaut plus rien, c’est-à-dire que le taux de recouvrement est
supposé égal à 0.

Evaluation risque neutre de l’obligation corporate :

Valeur actuelle :

On sait qu’il existe une autre méthode qui repose sur l’évaluation avec la méthode actuarielle avec
laquelle le résultat est similaire. La méthode risque neutre doit donc donner le même résultat que
la méthode actuarielle.

20
On met le risque dans le taux d’actualisation. Ainsi, on voit qu’il y a des choses qui se simplifient et
on va pouvoir retrouver la quantité qui nous intéresse.

Probabilité de défaut pour maturité T :

Exemple : Calcul de Q0,T

On reprend donc le calcul développé dans l’exemple précédent avec les obligations et que on
considère toujours que le taux d’intérêt sans risque est égal à 3% quelque soit la maturité T.

Ainsi, on peut faire les calculs de manière beaucoup plus simple que dans l’exemple
précédemment traité. On trouve donc exactement les mêmes résultats.

La seule chose compliquée est la probabilité de défaut. Ce que l’on comprend, c’est que la
probabilité de défaut Q0,T est une probabilité cumulée pour une maturité T estimée en date 0.

Généralisation : Relation entre la probabilité cumulée de défaut et la marge de crédit

En fait, il y a une relation entre la probabilité de défaut cumulée et la marge de crédit. Pour
comprendre cela, on va faire une généralisation, et on va utiliser des notations.

Hypothèses : m0,1 : Marge de crédit à 1 an, valorisée en date 0

r0,1 : Taux sans risque 1 an, observé en date 0
Q0,1 : Probabilité de défaut 1 an, observée en date 0

L’égalité entre la valorisation actuarielle et la valorisation risque neutre implique la relation

suivante : méthode actuarielle à gauche doit être = méthode risque neutre à droite :

21
La probabilité de survie (non défaut) est donnée par :

Dans le cadre de cette expression, on va faire une approximation. Il y a une logique dans tout cela
même si cette approximation ne vaut plus rien en temps de crise.
Si m0,1 est faible devant 1, on va pouvoir utiliser une approximation qui va consister à exprimer de
manière plus simplifiée la probabilité de survie :

Pour n’importe quelle maturité T :

Tant que l’approximation est valide, la probabilité de défaut est en gros, la marge de crédit sur la
période fois le nombre de périodes à courir jusqu’à maturité.

La marge de crédit est égale à la probabilité de

défaut cumulée sur la même période.

La notion de probabilité cumulée est une probabilité qui va prendre en compte toutes les pertes
cumulées sur plusieurs années.

Probabilité de défaut durant l’année :

22
q0,3 est la probabilité de défaut estimée au cours de l’année 3 telle qu’elle est perçue à l’année 0.
Logiquement pour la première année, c’est la même chose.

Exemple :

Maintenant si on cherche la probabilité de défaut au cours / pendant chaque année :

Si on cherche la probabilité de défaut au cours / pendant la deuxième année, elle est égale à
0.74%. On la trouve en remarquant que la probabilité de défaut au cours de l’année 2 est la
probabilité cumulée en année 2 moins la probabilité au cours de l’année 1.
Ensuite, par itération, on va donc pouvoir trouver l’ensemble des probabilités de défaut durant
chaque année.

Calcul : Probabilité cumulée à cette année - sommes des probabilités cumulées pour les périodes
précédentes.

Conclusion : Probabilités de défaut

Si on conclut sur les probabilités de défaut, toujours dans un monde sans recouvrement, et dans
lequel Q0,T est la probabilité de défaut. Alors on a une probabilité de survie ou plutôt de non
défaut qui s’exprime de la manière suivante :

La probabilité cumulée est la somme de toutes les probabilités au cours de chaque période de la
période considérée :

23
b) Probabilité de défaut avec un taux de recouvrement non nul

C’est maintenant la situation qui est la plus souhaitable pour les prêteurs et la situation la plus
réaliste. En général, le taux de recouvrement dépend de certaines priorités qui vont être établies
par rapport au remboursement, notamment lorsqu’il y a liquidation d’une entreprise.

Il est possible de définir, selon des statistiques, le taux de recouvrement moyen suivant le type de
dette émise.

Les premiers qui se servent pour se rembourser, ce sont les banques qui sont prioritaires avec un
taux de recouvrement moyen de 71%. L’investisseur normal ayant conclu une obligation de dette
dite senior, peut percevoir le remboursement à un taux de recouvrement moyen de 63%. Sinon, on
peut rajouter des garanties sur les obligations qui permettent un remboursement au taux de
recouvrement de 48% en moyenne. Il y a aussi des dettes seniors subordonnées qui seront
remboursées que si les précédentes sont remboursées dont le taux de recouvrement moyen
s’élève à 28%. Enfin, il y a la dette junior qui sera remboursée qu’après toutes les autres avec un
taux moyen de 15%.

Ce sont des informations qu’il faut prendre avec soin puisque ce sont des estimations globales
alors qu’il faut prendre au cas par cas suivant chaque émission. De plus, le taux de recouvrement
varie suivant la maturité.

Soient les notations suivantes :

y0,t : Rendement à maturité d’une obligation zéro coupon corporate maturité T
r0,T : Rendement à maturité d’une obligation zéro coupon sans risque maturité T
Q0,T : Probabilité cumulée de défaut entre date 0 et date T
RT : Taux de recouvrement pour la date T

Valeur d’une obligation corporate :

Probabilité cumulée de défaut :

Nous allons donc pouvoir déterminer la relation entre la probabilité cumulée de défaut et la marge
de crédit avec un taux de recouvrement non nul.

Soient les hypothèses suivantes :

m0,A : Marge de crédit 1 an, valorisée en date 0
r0,1 : Taux d’intérêt sans risque 1 an
Q0,1 : Probabilité de défaut dans 1 an
R1 : Taux de recouvrement dans 1 an, estimé en date 0

L’égalité entre la valorisation actuarielle et la valorisation risque neutre mène donc à l’équation
suivante :

24
Encore une fois, on actualise au taux sans risque :

On arrive donc à une relation d’égalité que l’on peut simplifier :

Si m est faible devant 1, on peut utiliser l’approximation suivante :

Plus le taux de recouvrement est élevé et plus la marge va diminuer ce qui est tout à fait logique.

Pour n’importe quelle maturité T :

Tant que l’approximation reste valable :

Quand le taux de recouvrement augmente, la demande pour la compensation diminue, la prime de

risque diminue.

On peut donc déterminer la marge de crédit valorisée en date 0 suivant le taux de recouvrement R
qui est donné.

Si R = 0 : Si R = 60%

Si R = 30% :

25
c) Exercice d’application

Soient les notations suivantes :

T : Maturité de l’investissement
q0,T : Probabilité de défaut pendant l’année T
NV : Montant de l’exposition
RT : Taux de recouvrement
r0,T : Taux d’intérêt sans risque

La valeur présente en date 0 de la perte probable pendant l’année T est égale à :

Question : Calculer le risque de crédit associé à une obligation notée BBB sur un horizon
d’investissement de : - 1 an ?
- 2 ans ?

Données de l’exercice :
- Probabilité de défaut : 0.05% la première année
0.36% la seconde année
- Le montant de l’exposition est de 20 millions
- Le taux de recouvrement est de 30% (sans prise en compte de la maturité)
- Le taux d’intérêt sans risque : r0,1 = 4.50% à 1 an
r0,2 = 4.80% à 2 ans

Sur cette base, on va pouvoir calculer la perte probable actualisée au cours de la première année
puis la perte probable actualisée au cours de la seconde année.

Perte anticipée durant la 1ère année (produit) :

Perte anticipée durant la 2nde année (produit) :

Risque de crédit dans 2 ans :

6,692 + 45,787 = 52,479

26
d) Probabilités conditionnelles et prix de marché

Rappel probabilités inconditionnelles :

On est souvent amenés à parler de cela par un « hazard rate ». On précise un peu en revenant en
arrière. Jusqu’à présent, on utilisait des probabilités inconditionnelles sans l’avoir particulièrement
formalisé. On a donc considéré les deux choses suivantes :

Probabilité de défaut durant la période t, q0(t) extrait de la probabilité cumulée de défaut Q0,T :

Probabilité de survie à maturité T :

(Apparemment, ça devrait être q et pas Q)

Probabilités conditionnelles :

Désormais, on va utiliser les probabilités conditionnelles. Une probabilité conditionnelle ne

s’apparente pas à une probabilité cumulée mais on va se rapprocher d’une probabilité comme q.
On va affiner pour savoir la probabilité pendant une période. On va se dire que l’idée est de savoir
ce qu’il se passe compte tenu du fait qu’il y a eu ou pas un défaut auparavant.
Ainsi, la probabilité conditionnelle, notée ht, est donc une probabilité formulée conditionnellement
au fait qu’il n’y a pas eu de défaut dans les années précédentes. Ainsi, on va essayer de
comprendre ce qu’est cette notion avec un exemple.

Exemple d’illustration :

Valeur Nominale (NV) = 100

Maturité (T) = 2 ans
Prix de l’obligation avant expiration : P0.2 ; P1.2
Taux sans risque : r0,1 = r0,2 = 3%
Taux actuariel : y0,1 = 3.75% & y0,2 = 4.15%
Taux de recouvrement anticipé : R1 = R2 = R ➜ il est constant.
Probabilité conditionnelle de défaut : h01 & h12

h12 est la probabilité de faire un défaut au cours de la deuxième année compte tenu de ce qu’il se
sera passé durant la première année.

A chaque période, l’obligation peut souffrir ou pas d’un défaut.

Pour comprendre cela, le recours à un modèle binomial est très utile avec une représentation par
arbre. Son intérêt va être de pouvoir prendre en considération deux cas polaires : le cas de défaut
et le cas sans défaut.

27
S’il y a eu défaut, on sait que l’on retrouve R x 100 et la branche de l’arbre s’arrête puisqu’il y a
défaut donc le titre s’arrête.
S’il n’y a pas de défaut durant la première année, alors il y a encore deux cas pour la deuxième
année, et c’est la même architecture : soit l’obligation n’a pas fait défaut et je récupère ma valeur
100 de départ soit je fais défaut ➜ ds ce cas je récupère 100*R

Ce ne sont donc pas les mêmes problématiques que les arbres combinant pour la valorisation des
options par la méthode binomiale.

Exemple pour une obligation à maturité 1 an :

28
Exemple pour une obligation à maturité 3 ans :

P0,2 : Pour le titre à 2 ans, on va considérer que c’est le même, quelle que soit l’approche
(actuarielle ou risque neutre). On peut donc retrouver le prix.

Prix de l’obligation par rapport à l’approche actuarielle :

Prix de l’obligation par rapport à l’approche risque neutre :

On va donc pouvoir écrire à gauche l’expression actuarielle et à droite l’expression risque neutre
puisqu’on le répète pour la nième fois, les deux approches mènent au même résultat.

On note R = 0 :

Pour la probabilité conditionnelle de défaut durant l’année 1 :

h0,1 = Q0,1 = q0,1
29
On va donc pouvoir écrire par la même approximation que celle précédemment faite : h0,1 = m0,1
h0,1 = 3.75% - 3.00% = 0.75%

Probabilité de défaut durant l’année 2, conditionnellement à l’absence de défaut durant l’année 1 :

Application numérique :

Taux sans risque : r0,1 = r0,2 = 3%

Taux actuariel : y0,2 = 4.15%
Probabilité conditionnelle de défaut pour 1 an : h0,1 = 0.75%

Probabilité conditionnelle de défaut pour l’année 2 :

La probabilité de défaut à 1 an dans 1 an, notée h1,2, est une probabilité forward.

Probabilités conditionnelles de défaut par les matrices de transition :

On va donc pouvoir utiliser les probabilités données par les matrices de transition dévoilées par les
agences de notation.

Supposons la matrice de transition suivante pour 1 année :

La probabilité pour qu’une obligation AAA fasse défaut à 1 an est égale à 0%.
La probabilité pour qu’une obligation A fasse défaut à 1 an est égale à 10%.
La probabilité pour qu’une obligation AAA devienne AA en 1 an est égale à 10%.

30
Hypothèses :

- Le taux de recouvrement est supposé nul dans ce contexte.

- On suppose que les changements de notation d’une période sur l’autre sont indépendants
des changements passés.
- Une contrepartie AA a 5% de probabilité de défaut dans 1 an quelque soit sa situation
précédente (AAA, AA ou A).
- Le changement d’état d’une période à l’autre est indépendant des chemins passés (de
AAA à AA ou de AA à A par exemple).
Le processus de changement de notation est donc une chaine de Markov.

Nous allons donc faire le calcul de la probabilité conditionnelle de défaut pendant l’année 2 pour
différentes obligations notées. C’est la matrice de transition qui va donner des probabilités
cumulées.

Titre AAA :

Comment peut-on se retrouver en situation de défaut dans 2 ans ?

Un défaut dans 2 ans implique que :

- La transition dans 1 an à la notation AA (10%)
- La transition dans 2 ans au défaut (5%)
Il n’existe qu’un seul chemin possible mais c’est un exemple particulier. Il faut bien se rappeler que
l’on cherche la probabilité de défaut sur 2 ans et pas sur une autre maturité. En effet, on ne peut
pas passer du AAA au D par un chemin car la probabilité est nulle. On passe donc du AAA au AA
avec 10% et donc dans 1 an, on sera dans la deuxième ligne, notation AA. Ensuite, la probabilité
de défaut d’une obligation notée AA étant 5%, c’est celle qu’on retient.

Probabilité de défaut dans 2 ans : 10% x 5% = 0.5%

Taux de survie dans 2 ans de AAA : 1 – 0.5% = 99.5%

(1 – h1) (1 – h2) = 99.5%

h1 = 0%
(1 – h2) = 99.5%
h2 = 0.5%

0.5% est la probabilité cumulée.

Titre AA :

Comment peut-on se retrouver en situation de défaut dans 2 ans ?

Il existe 3 chemins possibles :

- Maintien de la notation AA (80%) puis défaut (5%)
- Transition de AA à A (10%) puis défaut (10%)
- Défaut dans un an (5%)

Probabilité de défaut dans 2 ans : 5% x 80% + 10% x 10% + 5% = 10%

Taux de survie dans 2 ans de AA : 1 – 10% = 90%

(1 – h1) (1 – h2) = 90%

h1 = 5%

31
Titre A :

Comment peut-on se retrouver en situation de défaut dans 2 ans ?

Il existe 3 chemins possibles :

- Maintien de la notation A (80%) et défaut (10%)
- Transition de A à AA (10%) et défaut (5%)
- Défaut dans un an (10%)

Probabilité de défaut dans 2 ans : 80% x 10% + 10% x 5% + 10% = 18.5%

Taux de survie dans 2 ans de AAA : 1 – 18.5% = 81.5%

(1 – h1) (1 – h2) = 81.5%

h1 = 10%
h2 = 9.44%

Relationship between conditional & unconditional probability :

Q0(1) = h1

Q0(2) = h2 (1-h1)

Q0(3) = h3 (1-h2)(1-h1)

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