2.

Présentation du modèle et application

Le modèle de Markowitz permet de quantifier la relation entre la rentabilité et le risque.

Il implique la détention d’un unique portefeuille e icient représenté par le portefeuille
de marché.

Sharpe conclut qu’il n’est plus nécessaire de raisonner en termes de liaison positive entre
la rentabilité d’un titre ou d’un portefeuille avec son niveau de risque, mais plutôt à les
Le Modèle d'Équilibre des Actifs Financiers (MEDAF) comparer avec l’indicateur du marché.

Pour arriver à ces conclusions, Sharpe a instauré les notions d’actifs sans risque et celle
de prime de risque, qui pour cette dernière se calcule à partir de la di érence des
rentabilités entre le marché et l’actif sans risque.
Le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) ou capital asset pricing model
La prime de risque représente donc, le niveau de rentabilité supplémentaire attendu,
(CAPM) détermine les prix des valeurs mobilières à l’équilibre. Il est développé par Jack
qu’o rent les actifs risqués (actions) par rapport à l’actif sans risque.
Treynor (1961, 1962), William Sharpe (1964), John Lintner (1965) et Jan Mossin (1966).
Avec l’utilisation du MEDAF, on constate que plus le bêta du titre est élevé plus la
rentabilité de l’action augmente, alors que dans le modèle de Markowitz, on établissait
que plus l’écart-type est élevé plus la rentabilité augmente.
1. Hypothèses du modèle
Le MEDAF est basé sur des hypothèses simplificatrices, dont les trois premières sont
Equation du MEDAF:
identiques à celle de la théorie du portefeuille de Markowitz.

1. Les investisseurs ont de l’aversion pour le risque et cherchent à maximiser leur

utilité espérée.
2. Les investisseurs prennent leurs décisions sur la base du rendement espéré et
de l’écart-type du rendement des portefeuilles.
3. L’horizon de planification est d’une période.
4. Les investisseurs ont des anticipations homogènes concernant le rendement et
le risque de chacun des titres sur le marché.
C’est l’équation de la droite d’équilibre des titres ou la Security Matrket Line (SML)
5. Il est possible pour les investisseurs de prêter ou d’emprunter à un taux sûr
uniforme pour tous.
6. Les marchés des capitaux sont parfaits : absence de frais de transaction,
information gratuite et accessible à tous simultanément, divisibilité des titres, etc.
7. Les investisseurs peuvent vendre à découvert les titres sans aucune restriction.
8. Aucun investisseur ne peut, par le biais de ses achats et ventes, a ecter le prix
des titres.
Le rendement espéré d’un actif est déterminé par le Béta de cet actif.

Le Béta mesure la covariance entre le rendement de l’actif et le rendement du portefeuille

de marché

Un actif avec un béta négatif diminue le risque total du portefeuille.

Béta= 1: la rentabilité apportée est celle du marché

Béta inf à 1: les variations du marché sont modérées par l’actif défensif.

Béta sup à 1: les variations du marché sont amplifies par l’actif o ensif

1.Calculer le taux de rendement espéré exigé par le marché pour un titre A dont le risque
du marché est de β = 1,5 ; l’espérance de rendement du marché est égal à 14 %, le taux
des bons du Trésor se situant à 9 %.

2. Faire le schéma illustratif

SOLUTION

Par exemple, si le marché chute de 10% et que l’action Société X a un β de 1,6, cela
signifie que l’action X va baisser de 16%.
 3. Le MEDAF et le modèle de marché

Critères MEDAF Modèle du marché

A retenir:

4. Les extensions du MEDAF: l’APT

Le MEDAF présente de nombreuses limites :

- Les hypothèses du modèle ne sont pas réalistes

- Les paramètres du modèle ne peuvent pas être estimés de de façon précise
- Le modèle ne fonctionne pas toujours très bien
- En réalité, la relation entre le β et le rendement est (statistiquement) faible
- La taille de la société, le ratio valeur boursière/ valeur comptable expliquent
mieux le rendement exigé d’un titre
- Etude de Fama et French (1992) : Approche économétrique qui intègre 3 facteurs
:
 - (taille de l’entreprise, Ratio Book to Market (Valeur comptable/valeur de marché),
β)
Formulation
Mais on recourt au MEDAF car:
Le rendement d’un titre i selon l’APT est donné par:
- Les valeurs des β sont facilement disponibles
E(Ri)= λ0 +βI,1 F1+…..+ βi,m Fm
- Le MEDAF est simple à appliquer car il considère un seul facteur de risque (la
prime de marché) λ0 : L’espérance de rendement de l’action i quand tous les facteurs ont une valeur nulle
(espérance de rendement de l’actif sans risque).
- Sa capacité prévisionnelle est importante
βi,j : La sensibilité du rendement du titre i au facteur j
- Il s’applique au choix d’investissement et permet de calculer le taux
Fj : Prime de risque associée au j ième facteur. Elle est égale à l’écart entre le rendement
d’actualisation.
espéré du portefeuille ayant uniquement une sensibilité par rapport au facteur j et le
Comme le MEDAF a plusieurs limites dont la principale est que le risque est limité à un rendement d’un actif sans risque.
seul facteur.

 Essayer d’incorporer ces di érences de sensibilité dans un modèle multifacteurs L’APT comme le CAPM suppose que le risque systématique est rémunéré par le marché.
afin de mieux estimer le rendement attendu.

Possibilité d’arriver à un modèle à plusieurs facteurs comprenant une prime de risque par
APT = CAPM quand l’unique facteur du risque est le rendement du portefeuille du
facteur et un béta par facteur.
marché.
L’APT Arbitrage Pricing Theory (APT) comme le CAPM explique la structure des
Rf= λ0
rendements des actifs risqués. Elle est développée par Ross (1976) et se repose sur le
principe suivant : F1= E(Rm) - Rf
« Deux titres ayant des sensibilités identiques aux facteurs de risque doivent avoir la F2= F3= …….Fm= 0
même espérance de rendement pour qu’il n’existe pas d’opportunité d’arbitrage ».

L’arbitrage est un mécanisme d’ajustement des cours des titres :

Avantages de l’APT
- Deux titres identiques: on peut acheter un titre sur un marché et le revendre
- APT peut être étendu à plusieurs facteurs
sur un autre (actions cotées sur plusieurs Bourses).
- S’il y a possibilité de faire un achat puis revente immédiate: il y a possibilité - Raisonnement théorique basé sur trois hypothèses seulement
d’arbitrage
- Plus de flexibilité
- L’arbitrage égalise les cours des titres identiques
- Possibilité d’augmenter le nombre de facteurs
Hypothèses du modèle APT

- Les rendements sont décrits par un modèle à plusieurs facteurs

- Existence d’assez de titres pour pouvoir diversifier et éliminer le risque

systématique

- Marchés ne supportent pas la persistance d’opportunités d’arbitrage

Supposons que l’on étudie le comportement des taux de rendement mensuels de 1 000
titres, à l’aide de l’analyse factorielle, en retenant quatre facteurs économiques censés
influencer le risque et le rendement des titres risqués (le taux d’inflation, les taux
d’intérêt, la récession économique, le pouvoir d’achat). Supposons qu’en utilisant le
modèle de l’APT, à l’aide des coe icients βj calculés par l’analyse du comportement des
1 000 titres considérés, l’on obtienne la relation suivante :

Supposons que l’on obtienne les résultats suivants pour le titre i:

Calculer à l’aide du modèle de l’APT, le taux de rendement espéré par le marché sur le
titre i.

SOLUTION