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Fiche corporate finance

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 ANALYSE FINANCIERE
I/ Les états financiers
Etats financiers : documents comptables contenant les informations financières d’une entreprise.

3 principaux états financiers :

Compte de résultat (Income Statement ou Profit & Loss Statement en anglais) : mesure la performance de l’activité de
l’entreprise -> sa capacité à générer des revenus, contrôler ses dépenses et à dégager des bénéfices.
Tableau de flux de trésorerie (Cash-flow Statement en anglais) : mesure la manière dont une entreprise gère et créer de la
trésorerie (cash).
Bilan comptable (Balance Sheet en anglais) : représente le patrimoine d’une entreprise à un instant T -> les actifs qu’elles
possèdent et les passifs nécessaires pour les financer.

Liens entre les états financiers :

1- Le résultat net du compte de résultat est repris en haut du tableau de flux de trésorerie.
2- Le résultat net du compte de résultat est repris dans le bilan comptable après le paiement des dividendes.
3- Le cash calculé à la fin du tableau de flux de trésorerie est repris à l’actif du bilan comptable.

II/ L’utilité des états financiers

Usage interne à une entreprise -> les états financiers permettent de :

Mesurer les performances d’une entreprise et d’avoir une vision de son patrimoine.
Faire des projections financières pour :
 Construire le budget prévisionnel de l’entreprise.
 Elaborer un business plan pour entreprendre de nouveaux projets.

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Usage externe à l'entreprise -> les états financiers permettent :

D’évaluer les concurrents et / ou identifier des entreprises à racheter.

D’être évalué par différents acteurs externes (entreprises, médias, agences de rating, etc..) et notamment des investisseurs.

III/ Toutes les notions financières à connaitre

Coûts des produits vendus (Cost Of Goods Sold, COGS en anglais): coûts nécessaires à la production et / ou à l’achat des
produits vendus.
Dépenses d’exploitation : dépenses de marketing et de recherche & développement + salaires + frais administratifs et divers.
Ce sont généralement ce que nous appelons les coûts fixes.
Dépréciations et amortissements (D&A) : dépenses non cash liées à la perte de valeur d’un ou plusieurs actifs.
Produits financiers : produits issus d’activités financières (ex : cession de valeur mobilière, intérêts ou dividendes touchés)).
Charges financières : principalement composées des paiements d’intérêts.
Produits exceptionnels : produits à caractère non récurrent (ex : produit de cession d’élément d’actif).
Charges exceptionnelles : charges à caractère non récurrent (ex : pénalités, amendes).
Créances clients : argent due par les clients.
Stocks : ensemble des biens d’une entreprise intervenant dans son cycle d’exploitation.
Dettes fournisseurs : argent que l’entreprise doit à ses fournisseurs.
Besoin en fonds de roulement (« BFR », Working Capital en anglais) : besoin de financement court terme de l’activité
opérationnelle d’une entreprise résultant du décalage dans le temps entre ses encaissements (créances clients) et ses
décaissements (dettes fournisseurs, constitution de ses stocks).
Investissements court terme : investissements pouvant être transformés en cash en moins d’1 an (ex : actions cotés).
Investissements long terme : investissements qu’une entreprise souhaite garder plus d’1 an (ex : action non cotés, immobilier).
Action : part du capital d’une entreprise donnant droit aux dividendes, à l’information et au vote. Une action confère un titre de
participation.
Dividendes : part versée aux actionnaires des bénéfices réalisés par une entreprise.
Retained earnings : part restante du résultat net après versement des dividendes (Retained Earnings = Résultat net – Dividendes).
Obligation : somme d’argent prêtée sur les marchés financiers entre deux entreprises. L’entreprise prêteuse devient créancière
(obtention d’un titre de créance, l’obligation) de l’entreprise qui doit repayer l’argent prêtée + des intérêts à une date déterminée.
CAPEX (Capital Expenditures) : dépenses d’investissement dans le but d’acquérir, d’améliorer ou de maintenir des actifs
corporels (propriétés, bureaux, équipements, etc…) et incorporels (logiciels, brevets, etc..).
PPE (Property, Plant & Equipment) : immobilisations corporelles d’une entreprise (immobiliers, machines, véhicules, ...).
Dettes court terme : dettes dont la maturité est inférieure à 1 an, i.e. doit être repayée en moins de 12 mois (ex : dettes fournisseurs).
Dettes long terme : dettes dont la maturité est supérieure à 1 an (ex : emprunt bancaire).
Immobilisations corporelles : actifs physiques d’une entreprise. Synonymes : actifs corporels, actifs tangibles.
Immobilisations incorporelles : actifs non physiques d’une entreprise (brevets, logiciels, certaines types de contrats, etc...).
Synonymes : actifs incorporels, actifs intangibles.
Goodwill : écart de valeur entre la valeur comptable d’une entreprise rachetée et le prix payé pour la racheter. Actif incorporel.
Capital social : argent apportée par les fondateurs d’une entreprise à sa création puis par les investisseurs successifs.
Prime d’émission : mécanisme permettant de revaloriser les anciennes actions d’une entreprise à la hausse lors d’une
augmentation de capital.
Réserves : somme d’argent mise de côté et augmentée chaque année par les bénéfices non redistribués. La loi oblige une
entreprise rentable à constituer un niveau minimum de réserve appelé « réserves légales ».
Structure capitalistique : structure du capital d’une entreprise composée de ses sources de financements : dettes et fonds propres.
Solvabilité : capacité d’une entreprise à payer ses dettes.
Le service de la dette : caractérise le remboursement du principal et des intérêts d’une dette.

IV/ Concepts financiers importants

Dépenses non cash : dépenses enregistrées au compte de résultat mais n’impliquant pas une sortie de cash. Exemple : les
dépréciations et amortissements n’ont pas d’impact direct sur le cash généré par une entreprise et c’est la raison pour laquelle
elles sont rajoutées dans le flux de trésorerie opérationnel du tableau de flux de trésorerie.
Impact des dépréciations et amortissements sur le bilan : les dépréciations et amortissements enregistrées au compte de
résultat doivent également être enregistrées au bilan -> Elles diminuent le montant d’actifs long terme.
Valeur marché vs. Valeur comptable d’un actif ou d’une entreprise : la valeur marché représente la valeur à laquelle un actif
ou une entreprise peut être racheté(e) sur le marché tandis que la valeur comptable est la valeur inscrite dans les comptes.

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 Objectifs financiers d’une entreprise : 1- survivre pour éviter la faillite, 2- Repayer ses dettes (principe du going concern en
anglais), 3- Payer ses actionnaires, 4- Battre la concurrence, 5- Accroitre son chiffre d’affaires et gagner des parts de marchés,
6- Minimiser les coûts, 7- Maximiser les profits, 8- maintenir une croissance constante.
Financement d’une entreprise : une entreprise peut se financer sur les marchés financiers aussi bien en capitaux propres
(actions) qu’en dette (obligations). Une entreprise peut également se financer auprès des banques via prêts bancaires.
Enregistrement au compte de résultat : les revenus sont enregistrés quand ils sont certains tandis que les coûts sont
enregistrés lorsqu’ils sont probables.
Les différences entre le compte de résultat et le bilan comptable : les données du compte de résultat sont enregistrées année
par année, i.e. le compte de résultat repart à zéro à chaque début d’exercice comptable (12 mois sauf exception). Les données
du bilan comptable sont des données cumulées depuis la création de l’entreprise.

V/ Schéma du cash-flow d’une entreprise

VI/ Les ratios d’analyse financière

Ratios de profitabilité
Ils mesurent la performance d’une entreprise et sa capacité à contrôler ses dépenses :

Marge nette = Résultat net / Chiffre d’affaires

 Représente les profits qu’une entreprise dégage au terme de son activité exprimé en % du chiffre d’affaires.
 Plus le ratio est élevé plus l’entreprise génère des profits en comparaison de son chiffre d’affaires = plus elle est performante.

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 Rentabilité des actifs = Résultat net / Total actifs
 Capacité d’une entreprise a dégagé une rentabilité grâce à ses actifs, exprimé en % de l’actif total.
 Plus le ratio est élevé, plus l’entreprise génère des profits grâce à ses actifs = plus elle est performante.
Rentabilité des capitaux propres = Résultat net / Capitaux propres
 Capacité d’une entreprise à dégager une rentabilité grâce à ses capitaux propres, exprimé en % des capitaux propres.
 Plus le ratio est élevé, plus l’entreprise génère des profits grâce à ses capitaux propres = plus elle est performante.
Rentabilité des capitaux investis = [Résultat d’exploitation * (1 – taux d’imposition)] / [Total actifs – Passifs courants]
 Capacité d’une entreprise à dégager des profits par rapport aux capitaux investis – exprimé en % des capitaux investis.
 Plus le ratio est élevé, plus l’entreprise génère du résultat d’exploitation grâce aux capitaux qui ont été investis.

Ratios de gestion
Ils mesurent la capacité d’une entreprise à générer du chiffre d’affaires :

Délai de rotation des stocks = (Stock moyen / Coût des produits vendus) * 365 jours
 Représente le temps nécessaire d’une entreprise pour écouler son stock, exprimé en jours.
 Plus le délai est faible, plus l’entreprise écoule rapidement son stock = plus elle est performante.
 Stock moyen annuel = (Stock début de période + Stock fin de période) / 2
Délai de paiement clients = (Créances clients / Chiffre d’affaires) * 365 jours
 Représente le temps nécessaire d’une entreprise pour percevoir l’argent de ses client, exprimé en jours.
 Plus le délai est faible, plus l’entreprise récupère rapidement l’argent de ses créances clients = plus elle est performante.
Délai de paiement fournisseurs = (Dettes fournisseurs / Achats de matières premières et marchandises) * 365 jours
 Représente le temps nécessaire d’une entreprise pour payer ses fournisseurs, exprimé en jours.
 Plus le délai est faible, plus l’entreprise paye rapidement ses fournisseurs = plus elle est performante.
Rotation de l’actif long terme = Chiffre d’affaires / Actifs long terme
 Capacité des actifs long terme d’une entreprise à générer des revenus, exprimé en % des actifs long terme.
 Plus le ratio est élevé, plus le niveau de revenus générés par les actifs long terme est important = plus elle est performante.
Rotation de l’actif total = Chiffre d’affaires / Total actifs
 Capacité de tous les actifs d’une entreprise à générer des revenus, exprimé en % de tous les actifs.
 Plus le ratio est élevé, plus le niveau de revenus générés par tous les actifs est important = plus elle est performante.

Ratios de structure capitalistique

Ils évaluent le financement d’une entreprise :

Debt / Equity ratio = Total passifs / Capitaux propres

 Mesure la proportion de dettes et des capitaux propres pour financer l’activité d’une entreprise.
 Exprime le niveau de dette pour chaque euro de capitaux propres investis.
 Plus le ratio est élevé, plus l’entreprise finance sa croissance avec de la dette.
Equity multiplier = Total actifs / Capitaux propres
 Mesure la proportion d’actifs financée uniquement par les capitaux propres.
 Plus le ratio est élevé, plus l’entreprise est endettée. Plus le ratio est faible, plus l’entreprise finance ses actifs grâce à ses capitaux
propres.
Ratio de couverture des intérêts = Résultat d’exploitation / Charges d’intérêts
 Mesure la capacité du résultat d’exploitation d’une entreprise à absorber ses charges d’intérêts.
 Ratio > 1, l’entreprise est en mesure de couvrir toutes ses charges d’intérêts grâce à son résultat d’exploitation.
 Ratio < 1, le résultat d’exploitation n’est pas suffisant pour couvrir les charges d’intérêts.
Ratio de couverture des intérêts = (Résultat d’exploitation + Dépenses non cash) / Charges d’intérêts
 Mesure la capacité du résultat d’exploitation d’une entreprise additionné des dépenses non cash à absorber ses charges d’intérêts.
 Ce ratio s’analyse de la même manière que le ratio de couverture des intérêts.

Ratios de liquidité
Ils mesurent la solvabilité court terme d’une entreprise :

Ratio de liquidité générale = Actifs courants / Passifs courants

 Capacité d’une entreprise à financer ses dettes court terme.
 Plus le ratio est élevé, plus l’entreprise est en mesure de financer ses dettes court terme.
 Plus le ratio est faible, plus l’entreprise aura des difficultés à couvrir ses dettes court terme.

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 Ratio de liquidité = (Actifs courants – Stocks) / Passifs courants
 Capacité d’une entreprise à s’acquitter de ses dettes court terme grâce à ses actifs courants diminués des stocks.
 Même fonctionnement que le ratio de liquidité générale.

Ratios de valeur de marché

Ils analysent le prix d’action d’une entreprise :

Bénéfice par action = Résultat net / Nombre total d’actions ou (Résultat net – Dividendes) / Nombre total d’actions
 Détermine les profits générés par une action, exprimé en € (ou autre devise) par action.
 Plus le ratio est élevé, plus l’action génère des profits.
Price earnings ratio (« PER ») = Prix par action / Bénéfice par action
 Compare le prix de l’action par rapport au gain que rapporte l’action, exprimé en multiple (« x »).
 Plus le ratio est élevé, plus l’action est chère par rapport de ce qu’elle rapporte (i.e. action surévaluée).
 Plus le ratio est faible, plus l’action est abordable en comparaison de ce qu’elle rapporte (i.e. action sous-évaluée).
Price to book ratio = Capitalisation boursière / Valeur comptable des capitaux propres ou Prix par action / Capitaux propres par action
 Compare la valeur marché et la valeur comptable des capitaux propres d’une entreprise, exprimé en € (ou autre devise).
 Ratio > 1, l’entreprise est surévaluée par rapport à sa valeur comptable.
 Ratio < 1, l’entreprise est sous-évaluée par rapport à sa valeur comptable..
 Capitalisation boursière = prix d’une action * nombre total d’actions.

The DuPont identity

Expression de la rentabilité des fonds propres d’une entreprise par la multiplication de 3 ratios :

 Rentabilité des fonds propres = (Résultat net / Chiffre d’affaires) * (Chiffre d’affaires / Total actifs) * (Total Actifs / Fonds propres)
 La formule comprend 3 parties : l’efficacité opérationnelle, l’efficacité des actifs, le levier financier, exprimé en %.
 Autre formule = Marge nette * Rotation de l’actif total * Equity multiplier.

VII/ L’utilité des ratios financiers

Les ratios financiers permettent de comparer des entreprises issues du même secteur d’activités.
Ils peuvent permettre d’identifier les forces et les faiblesses d’une entreprise ainsi que ses menaces et ses opportunités.
Ils renseignent sur les performances historiques d’une entreprise -> permet d’identifier des tendances mais également de
repérer des signaux d’alerte.

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VIII/ Résumé de l’analyse financière en un schéma

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 CORPORATE FINANCE
I/ Principe de base : le temps, c’est de l’argent !
- 1€ aujourd’hui vaut plus qu’un euro reçu dans le futur pour 3 raisons :

1€ reçu aujourd’hui peut être investit pour rapporter plus d’euros dans le futur.
1€ reçu aujourd’hui peut être consommé immédiatement.
Recevoir 1€ aujourd’hui est certain tandis que recevoir 1€ dans le futur est incertain.
1€ demain permettra d’acheter moins qu’1€ aujourd’hui à cause de l’inflation (hausse des prix).

- Savoir quand réaliser un investissement :

Il faut déterminer la valeur des flux de trésorerie que nous procurera cet investissement dans le futur.
Pour estimer la valeur d’aujourd’hui d’un flux perçu dans le futur -> principe d’actualisation.
Actualiser permet de prendre en compte le risque du temps qui passe.

- Formule de l’actualisation d’un flux de trésorerie pour connaitre la valeur en année 0 d’un cash-flow touché en année n:

𝑪𝑭𝒏
𝑪𝑭𝟎 =
(𝟏 + 𝒓)𝒏
avec :
𝐶𝐹0 et 𝐶𝐹𝑛 : cash-flows en année 0 et en année n
r : taux d’actualisation.
n : le nombre d’années entre aujourd’hui et la réception du flux de trésorerie.

Exemples : Pour actualiser un flux de trésorerie (année de départ = 2021, taux d’actualisation = 5%) :
1€
 La valeur d’1€ donné aujourd’hui en 2021 = = 1€
(1+5%)0
1€
 La valeur d’1€ donné dans 5 ans en 2026 = = 0,7835€
(1+5%)5

- Qu’est-ce qu’un investissement en finance d’entreprise :

Construction ou acquisition d’un actif : immeuble, usine, autoroute, parc éolien, centrale photovoltaïque, etc…
Acquisition d’une entreprise devenant une filiale.

II/ Les flux de trésorerie d’un investissement

- Un investissement procure 3 types de flux de trésorerie :

Free Cash-Flow to Firm (« FCFF ») : flux de trésorerie disponibles pour tous les investisseurs (fonds propres + dettes).
 FCFF = Résultat d’exploitation * (1-taux d’imposition) + Dépréciation & Amortissements +/– variations du BFR – CAPEX
Free Cash-Flow to Equity (« FCFE ») : flux de trésorerie disponibles uniquement pour les apporteurs de fonds propres
(actionnaires).
 FCFE = FCFF – Dépenses d’intérêts + Emission d’actions – Rachat d’actions + Nouveaux emprunts – Remboursement des
dettes
Dividendes : flux de dividendes effectivement perçus uniquement par les apporteurs de fonds propres (actionnaires).
 Pay-out ratio = Dividendes / Résultat net
 Dividendes = Résultat net * pay-out ratio.
 Le pay-out ratio est le % de résultat net que l’entreprise verse à ses actionnaires sous forme de dividendes.

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- Composition d’un flux de trésorerie dans le temps

- Les coûts d’investissement (synonyme = CAPEX) :

Les investissements sont majoritairement financés de 2 manières différentes :

 Mix de dettes (Debt) et de fonds propres (Equity) : les CAPEX sont financés par tous les investisseurs. Le ratio Debt / (Equity
+ Debt) est appelé gearing.
 Uniquement en fonds propres (Equity) : les CAPEX sont uniquement financés par les apporteurs de fonds propres.

- Déterminer le flux de trésorerie de référence à utiliser dans le calcul de cash flows actualisés :

Le FCFF utilisé dans un calcul de DCF si nous souhaitons estimer la création de valeur disponible à l’échelle de l’entreprise (i.e.
pour tous les apporteurs de fonds, actionnaires comme créanciers).
Le FCFE utilisé dans un calcul de DCF si nous souhaitons estimer la création de valeur disponible uniquement pour les
actionnaires de l’entreprise :
 La distribution des dividendes n’est pas stable pour utiliser les DDM.
 L’entreprise ne compte pas verser de dividendes même si elle génère des bénéfices (ce fut le cas d’Apple pendant longtemps).
 Un des actionnaires possède une participation majoritaire dans l’entreprise.
Les Dividendes utilisés dans un calcul de DDM si nous souhaitons estimer la création de valeur effectivement versée par
l’entreprise à ses actionnaires :
 La distribution des dividendes est assez stable et prévisible pour utiliser les DDM.
 L’entreprise compte verser une bonne partie de ses bénéfices en dividendes à ses actionnaires.

III/ Les ratios d’investissement

Les 6 ratios d’investissement à connaitre
Taux de Rentabilité Interne (« TRI ») : indicateur financier mesurant la rentabilité d’un investissement à partir des flux de
trésorerie qu’il génère. Taux pour lequel la Valeur Actuelle Nette d’un investissement est égale à zéro. Le TRI se compare au
TRE (Taux de Rentabilité Exigée).
 TRI < TRE : l’investissement ne respecte pas le TRE -> il ne permet pas de créer suffisamment de valeur -> il ne faut pas
investir.
 TRI > TRE : l’investissement respecte le TRE -> il permet de créer suffisamment de valeur -> il faut investir.
 Lorsque calculé sur un FCFF -> TRI Projet.
 Lorsque calculé sur FCFE ou Dividendes -> TRI Equity.
 Attention : le TRI permet de comparer la rentabilité d’un investissement par rapport à la rentabilité exigée mais n’est pas un
bon indicateur pour comparer deux projets entre eux : un projet avec un TRI plus élevé peut parfois créer moins de valeur
(exprimée en €) qu’un projet avec un TRI plus faible. Pour comparer deux investissements, il vaut mieux utiliser la VAN.
Taux de Rentabilité Exigée : indicateur financier représentant le taux de rentabilité attendue d’une entreprise lorsqu’il s’agit
de réaliser un investissement. TRI Projet se compare au TRE Projet. TRI Equity se compare au TRE Equity.
 TRE Projet = Weighted Average Cost of Capital (« WACC ») + Création de valeur exprimée en %
 TRE Equity = Cost Of Equity (« COE ») + Création de valeur exprimée en %
Valeur Actuelle Nette (« VAN ») : somme des flux de trésorerie actualisés d’un investissement.
 VAN < 0 : l’investissement ne permet pas de récupérer l’investissement initial -> il ne faut pas investir.
 VAN = 0 : l’investissement permet de récupérer l’investissement initial mais ne permet pas de créer de la valeur ajoutée.
 VAN > 0 : l’investissement permet de récupérer l’investissement initial et de générer une valeur ajoutée -> il faut investir.
 Lorsque calculé sur un FCFF -> VAN Projet. Le taux d’actualisation est le Weighted Average Cost of Capital.
 Lorsque calculé sur FCFE ou Dividendes -> VAN Equity. Le taux d’actualisation est le Cost Of Equity.
 LA VAN est le meilleur indicateur pour comparer deux investissements : un investissement avec une VAN plus élevée crée
forcément plus de valeur qu’un investissement avec une VAN plus faible, contrairement au TRI.

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 Payback period : temps nécessaire pour que les flux de trésorerie non actualisés d’un investissement permettent de récupérer
l’investissement initial, généralement exprimé en année.
 Ce ratio n’implique aucune actualisation. Les flux de trésorerie sont cumulés à leur juste valeur, non actualisés.
 La payback period se détermine à partir du moment où le cumul des CAPEX et des flux de trésorerie atteignent 0, ce qui
signifie que la somme non actualisée des cash flows a permis de rembourser l’investissement initial.
 Lorsque calculé sur FCFF -> Project Payback period.
 Lorsque calculé sur FCFE ou Dividendes -> Equity Payback period.
Discounted Payback period : temps nécessaire pour que les flux de trésorerie actualisés d’un investissement permettent de
rembourser l’investissement initial (i.e. VAN = 0), généralement exprimé en année.
 VAN < 0 : pas de discounted payback period puisque le projet n’est pas rentable.
 Lorsque calculé sur FCFF -> Discounted Project Payback period.
 Lorsque calculé sur FCFE ou Dividendes -> Discounted Equity Payback period.
Profitability Index (« PI ») : indicateur financier permettant de comparer les flux de trésorerie d’un investissement par rapport
aux coûts initiaux d’investissement.
 Profitability Index = Valeur actuelle des flux de trésorerie / Coûts d’investissement
 PI < 1 : pas d’investissement car la valeur actuelle des flux de trésorerie ne permet pas de récupérer les coûts d’investissement.
 PI = 1 : seuil minimum acceptable.
 PI > 1 : investissement car la valeur actuelle des flux de trésorerie permet de récupérer les coûts d’investissement.

Différence entre Valeur Actuelle et Valeur Actuelle Nette

Valeur Actuelle : valeur actualisée des flux de trésorerie uniquement.
Valeur Actuelle Nette : valeur actualisée des flux de trésorerie et des coûts d’investissement (CAPEX en VAN projet ou Equity en VAN
Equity).

Les taux d’actualisation

WACC : coût du capital moyen de l’entreprise (Debt + Equity), exprimé en %. C’est le coût moyen pour une entreprise entre ses fonds
propres et sa dette qui peut donc correspondre au taux de rentabilité moyen exigé par tous les apporteurs de fonds de l’entreprises
(actionnaires pour l’equity et créanciers pour la dette).

𝑬𝒒𝒖𝒊𝒕𝒚 𝑫𝒆𝒃𝒕
𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝑪𝑶𝑬 ∗ ( ) + (𝑪𝑶𝑫 ∗ (𝟏 − 𝒕𝒂𝒖𝒙 𝒅′ 𝒊𝒎𝒑𝒐𝒔𝒊𝒕𝒊𝒐𝒏)) ∗ ( )
𝑪𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍 𝑺𝒕𝒓𝒖𝒄𝒕𝒖𝒓𝒆 𝑪𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍 𝑺𝒕𝒓𝒖𝒄𝒕𝒖𝒓𝒆

 Capital Structure : Debt + Equity.

 1 – taux d’imposition : « tax shield » - permet d’enlever les impôts du COD.
 COE : Cost of Equity.
 COD : Cost of Debt.

COE : Cost of Equity, taux de rentabilité annuel moyen attendu par les apporteurs de fonds propres (Equity), exprimé en %.

𝑪𝑶𝑬 = 𝑹𝑭𝑹 + 𝜷 ∗ (𝑹𝒎 − 𝑹𝑭𝑹)

 RFR : Risk-free rate, c’est le taux qu’un investisseur peut attendre d’un investissement sans risque (ex : obligation d’état).
 β : Equity beta, c’est la volatilité d’une action par rapport à son marché.
 Risk premium : retour attendu entre des actions traditionnelles (entreprises classiques) et des obligations d’Etat.
 Rm : rentabilité moyenne du marché.
 (Rm – RFR) : rentabilité moyenne du marché en excédent du taux sans risque, aussi appelé « risque premium ».

COD : Cost of Debt, taux de rentabilité annuel moyen attendu par les apporteurs de dettes (Debt, exprimé en %.
 Pour une entreprise cotée en bourse : 𝑪𝑶𝑫 = 𝑹𝒊𝒔𝒌 𝒇𝒓𝒆𝒆 𝒓𝒂𝒕𝒆 + 𝑪𝒓𝒆𝒅𝒊𝒕 𝒔𝒑𝒓𝒆𝒂𝒅
 Credit spread (spread de taux) : différence de taux entre deux obligations avec des maturités identiques mais un profil de risques
différents.
𝑰𝒏𝒕é𝒓ê𝒕𝒔 𝒕𝒐𝒕𝒂𝒖𝒙 𝒂𝒏𝒏𝒖𝒆𝒍𝒔
 Pour une entreprise non cotée : 𝑪𝑶𝑫 = 𝑫𝒆𝒕𝒕𝒆 𝒕𝒐𝒕𝒂𝒍𝒆

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 IV/ Schémas récapitulatifs

- Schéma récapitulatif d’un investissement

TRI Projet
= FCFF
VAN Projet (@WACC)
Tous les investisseurs

- Dépenses d’intérêts
Apporteurs de Tous les
dettes investisseurs + Emission d’actions

Investissement génère Excédents de - Rachat d’actions

(CAPEX) trésorerie
+ Nouveaux emprunts
Apporteurs de Apporteurs de
fonds propres fonds propres - Remboursement des dettes

TRI Equity
= FCFE
VAN Equity (@COE)

- Schéma récapitulatif du WACC

Tous les investisseurs

Apporteurs de Une partie

dettes « Debt »
Taux de retour attendu
WACC +
Apporteurs de
Une partie
fonds propres
« Equity »

- Schéma récapitulatif du calcul des indicateurs d’investissements

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- Schéma de la rentabilité d’un investissement

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 VALORISATIONS FINANCIERES
I/ Qu’est-ce qu’une valorisation financière
 Une valorisation financière a pour objectif de déterminer la valeur d’une entreprise ou d’un projet ou d’un actif,
généralement, dans un contexte de cession, d’acquisition ou de construction.
 Une valorisation financière n’est pas un prix : c’est une estimation qui permet de conduire des négociations pour aboutir à un prix.
 Il est d’usage de calculer un intervalle de prix autour de la valorisation calculée (exemple : +5% et -5%).
 Il existe 3 méthodes phares de valorisations financières : le modèle DCF, les multiples boursiers et les transactions comparables.
 Il existe d’autres méthodes de valorisations financières moins répandues : les méthodes patrimoniales, la méthode « Sum of
the part » ou encore le LBO.

II/ Les principales méthodes de valorisation

1. Le modèle DCF (« Discounted Cash-Flow »)

Comprendre le concept des DCF

La méthode DCF estime la valeur d’une entreprise ou d’un projet en se basant sur sa capacité à dégager des flux de trésorerie futurs.
Selon cette méthode, la valeur d’un actif doit être égale à la somme des flux de trésoreries futurs actualisés que cet actif pourra
générer (par exemple, la valeur d’un appartement doit être égal à la somme des loyers futurs actualisés auquel il peut être loué).

Application de la méthode des DCF

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑝𝑎𝑟 𝐷𝐶𝐹 = 𝑠𝑜𝑚𝑚𝑒 𝑑𝑒𝑠 𝑓𝑙𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑡𝑟é𝑠𝑜𝑟𝑒𝑟𝑖𝑒 𝑓𝑢𝑡𝑢𝑟𝑠 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑠é𝑠 + 𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑠é𝑒
1. Déterminer la somme des flux futurs
 Création d'un business plan pendant n années pour projeter les états financiers annuels sur cette durée.
 Calculs des flux futurs à partir des projections financières : FCFF, FCFE ou Dividendes.
 Actualisation des flux futurs : FCFF @WACC, FCFE @COE, Dividendes @COE (dans ce dernier cas cette méthode DCF est
aussi appelée DDM pour Dividend Discount Model).
 Somme de ces flux actualisés au taux adapté.
2. Déterminer la valeur terminale
 2 principales méthodes pour déterminer la valeur terminale : Gordon Shapiro ou Exit Multiple Method.
 Gordon Shapiro : lorsque nous faisons l’hypothèse que l’entreprise va continuer son activité à perpétuité.
𝐹𝑙𝑢𝑥 𝑑𝑒𝑟𝑛𝑖è𝑟𝑒 𝑝é𝑟𝑖𝑜𝑑𝑒 × (1 + 𝑔)
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑒 𝑠𝑒𝑙𝑜𝑛 𝐺𝑜𝑟𝑑𝑜𝑛 𝑆ℎ𝑎𝑝𝑖𝑟𝑜 =
𝑟−𝑔
avec
r = taux d’actualisation
g = taux de croissance à perpétuité (généralement, le taux de croissance du PIB ou du secteur économique)

 Exit Multiple Method : application d’un multiple à un indicateur clef de la dernière année du business plan.
 Indicateur clef : généralement EBITDA normatif ou EBIT normatif.
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑒 𝑠𝑒𝑙𝑜𝑛 𝐸𝑥𝑖𝑡 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑒 𝑀𝑒𝑡ℎ𝑜𝑑 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 𝑛𝑜𝑟𝑚𝑎𝑡𝑖𝑓 𝑜𝑢 𝐸𝐵𝐼𝑇 𝑛𝑜𝑟𝑚𝑎𝑡𝑖𝑓 × 𝑚𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑒

3. Additionner la somme des flux futurs actualisés et la valeur terminale actualisée

 Il ne faut pas oublier d’actualiser la valeur terminale avant de l’ajouter à la somme des flux de trésorerie actualisés.
 Notez que lorsque vous actualisez une terminal value, la période d'actualisation (i.e. la puissance n dans la formule
d'actualisation classique) doit être égale à la durée totale de la projection financière + une année (exemple : pour un business
plan de 10 ans, la période d'actualisation de la terminal value est de 11 ans).

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 Utilisation de la méthode DCF

 Le modèle DCF s’adapte le mieux à des entreprises matures générant des flux de trésorerie stables.
 Le modèle DCF est également la méthode utilisée pour valoriser tous types de projets d’infrastructures (exemple : projets
éolien/solaires, autoroutes, aéroports, tunnels, immobiliers, etc...) ou la valeur de certains actifs intangibles (propriété
intellectuelle sur un produit générant des cash-flows stables, logiciels, etc...).

Limite du DCF

 Cette méthode est controversée à cause de l’imprécision à évaluer des flux futurs : incapacité de prévoir avec certitude la
valeur des flux de trésorerie futurs sur plusieurs années.
 La majeure partie de la valorisation (parfois plus de 70%) est portée par la valeur terminale qui dépend elle-même d’un taux
de croissance à l’infini souvent très hypothétique.

2. Les multiples boursiers (« Trading comps »)

Concept

La méthode des multiples boursiers permet d’évaluer la valeur d’une entreprise en la comparant à d’autres entreprises.
Le moyen de comparaison est le multiple (un ratio financier).

Application des multiples boursiers

Pour utiliser la méthode des multiples boursiers, il convient de calculer des multiples médians et moyens à partir d’un
échantillon d’entreprises comparables préalablement établis. Ce multiple médian ou moyen est ensuite appliqué à
l’indicateur clef de l’entreprise que nous évaluons pour définir sa valorisation financière.

1. Constitution d’un échantillon d’entreprises comparables à l’entreprise que nous valorisons

Critères de sélection : même secteur d’activité, mêmes localisations géographiques, mêmes risques opérationnels et
financiers, taille similaire.

2. Calculs des Enterprise Value (« EV ») et Equity Value (« EqV ») pour chaque entreprise comparable
 Enterprise Value = Equity Value + Debt + Preferred Stock + Minority Interests – Cash
 C’est la valeur totale d’une entreprise.
 Se compare aux indicateurs financiers disponibles pour tous les investisseurs d’une entreprise, c’est à dire tous les
indicateurs situés au-dessus des charges financières dans le compte de résultat (Chiffre d’affaires, EBITDA, EBIT).

 Equity Value = Share price * number of shares outstanding (si l’entreprise est côtée en bourse)
 Equity Value = Enterprise Value – Debt – Preferred Stock – Minority Interests + Cash
 C’est la valeur des fonds propres d’une entreprise.
 Se compare aux indicateurs financiers destinés aux investisseurs en fonds propres, c’est à dire tous les indicateurs situés
en-dessous des charges financières dans le compte de résultat (EBT, Résultat net).

3. Calculs des multiples pour chaque entreprise comparable

 Un multiple consiste à diviser, soit l’EV, soit l’EqV par un indicateur financier spécifique (exemple : EBIT, EBITDA, etc…).
 Multiples d’Enterprise Value : EV / Revenues, EV / EBITDA, EV / EBIT et EV / FCFF
 Multiples d’Equity Value : EqV / Net Income, EqV / FCFE, EqV / Shareholders’ Equity
 Les multiples peuvent également être calculés à partir d’indicateur opérationnel (exemple : EV / nombre d’abonnés pour les
entreprises de télécommunications ou de médias ou encore EV / Superficie en mètre carrés pour les entreprises
immobilières).

4. Calculs les multiples médians et moyens pour chaque multiple sur l’échantillon d’entreprises comparables sélectionnées
 EV / revenues moyen, EV / revenues médian, EV / EBITDA moyen, EV / EBITDA médian, etc...

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5. Déterminer l’intervalle de valorisation à partir du multiple retenu
 Nous prenons l’exemple où nous retenons le multiple EV/EBITDA. Nous avons un EV / EBITDA moyen de 3x et un EV / EBITDA
median de 5x. Pour déterminer notre intervalle de valorisation, il suffit de multiplier l’EBITDA de l’entreprise que nous
valorisons par 3 et 5. Si l’EBITDA de notre entreprise est de 5M€, alors la valorisation sera comprise entre 15M€ et 25M€.

Utilisation de la méthode des multiples boursiers

 La méthode des multiples boursiers s’adapte particulièrement aux entreprises souhaitant effectuer une IPO.
 C’est une méthode utile pour valoriser les jeunes sociétés/startups qui ne génèrent pas encore de cash-flow pour utiliser un
DCF mais pour lesquelles on peut trouver d’autres startups comparables ayant déjà fait des levées de fonds.
 La méthode des multiples est utile pour trouver une valorisation « orientée marché » : comme elle utilise des valeurs
comparables sur des entreprises comparables elle permet d’évaluer ce qu’un investisseur est effectivement prêt à payer pour
cet actif. C’est donc une méthode de valorisation plus pratique et moins théorique que les DCF.

Limite des multiples boursiers

 Il est difficile de constituer un échantillon d’entreprises parfaitement similaires.

3. Les transactions comparables

Concept

La méthode des transactions comparables permet d’évaluer la valorisation d’une entreprise en la comparant à d’autres
entreprises ayant été récemment rachetées.
Même méthodologie que la méthode des multiples boursiers. Seule la constitution de l’échantillon diffère légèrement.

Application des transactions comparables

Pour utiliser la méthode des transactions comparables, il convient de calculer des multiples médians et moyens à partir d’un
échantillon d’entreprises comparables préalablement établis. Néanmoins, les entreprises sélectionnées doivent avoir
impérativement été rachetées.

1. Constitution d’un échantillon d’entreprises comparables à l’entreprise que nous valorisons

2. Calculs des EV et EqV pour chaque entreprise comparable
3. Calculs des multiples pour chaque entreprise comparable
4. Calculs des multiples médians et moyens pour chaque multiple
5. Détermination de l’intervalle de valorisation à partir du multiple retenu

Utilisation de la méthode des transactions comparables

 La méthode des transactions comparables est particulièrement adaptée dans les opérations de Fusions – Acquisitions.
 En se focalisant sur des rachats complets de sociétés, elle permet de prendre en compte dans la valorisation une « prime
de contrôle », i.e. le fait qu’un investisseur soit prêt à payer une entreprise plus chère que sa valeur marché afin d’en acquérir
la totalité et pour en avoir le contrôle opérationnel complet.

Limite des transactions comparables

 Il est difficile de trouver des opérations de rachats d’entreprises réellement similaires à l’entreprise que nous souhaitons
valoriser. Dans l’idéal, pour refléter au mieux le marché, les opérations sélectionnées doivent être les plus récentes possibles
ce qui rend la tâche encore plus compliquée.

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 III/ Les autres méthodes de valorisation
1. Les methodes patrimoniales
La « Liquidation Valuation »
 Cette méthode permet d’évaluer l’actif net d’une entreprise (i.e. actifs – dettes).
 Cette méthode est plutôt utilisée dans les processus de liquidation judiciaire, quand il faut déterminer la valeur qui revient
aux actionnaires après le remboursement de toutes les dettes.
La « Replacement Valuation »
 Cette méthode consiste à déterminer le coût lié au remplacement des actifs d’une entreprise et à considérer ce coût comme
la valeur nécessaire pour recréer la société « de zéro ».

2. La méthode « Sum of the part »

 Cette méthode consiste à valoriser chaque entités / filiales d’une entreprise (par DCF, multiples ou autres méthodes vues
précédemment) pour ensuite les additionner entre elles.
 Particulièrement adaptée aux conglomérats dont les activités sont différentes les unes des autres.

3. Le « LBO » (Leveraged Buy Out)

 Le LBO permet de déterminer le prix de cession d’une entreprise qu’un fonds d’investissement serait prêt à payer pour
atteindre un TRI cible, c’est-à-dire le montant de fonds propres maximal qu’il serait prêt à consentir leur permettant
d’atteindre un TRI calculé en interne.
 Dans le cadre d’un LBO, le fonds d’investissement a pour objectif de réaliser un effet de levier important.

IV/ Schémas récapitulatifs

- Le modèle DCF

- Les multiples boursiers et transactions comparables

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 LEVERAGED BUY OUT
I/ Qu’est-ce que le LBO ?
 Le LBO est un montage financier permettant d’acquérir une entreprise par effet de levier en apportant des fonds propres et
en contractant un emprunt bancaire (en règle générale, 75% de dettes pour 25% de fonds propres).
 Dans le cadre d’un LBO, une société holding est créée dans le but de rembourser l’emprunt bancaire contracté pour le rachat
de l’entreprise cible. Les bénéfices de l’entreprise cible sont remontés dans la société holding  la holding rembourse ainsi
l’emprunt ayant permis d’acquérir la cible grâce aux cash-flows remontés par la cible ; c’est donc indirectement la cible qui
rembourse l’emprunt qui a permis de l’acheter.
 La société holding n’est qu’une société détenant des titres financiers (c’est-à-dire les actions de la cible).
 L’effet de levier est un mécanisme financier permettant à un investisseur en fonds propres de démultiplier la valeur de son
capital investi grâce à l’endettement bancaire. En effet, avec un ratio de 75% de dette et 25% d’equity, la société qui a monté
le LBO n’a mobilisé que 25% des capitaux nécessaires pour acquérir 100% d’une société cible.
 La solidité du modèle LBO repose sur la capacité de l’entreprise cible à remonter des dividendes.

II/ Caractéristiques clefs pour une entreprise cible

 Capacité à générer un cash-flow prévisible et à remonter des dividendes de manière stable et récurrente.
 Véritable potentiel de croissance.
 Qualités intrinsèques permettant de créer des barrières à l’entrée de son marché pendant une durée plus ou moins longue
qui évitera l’apparition d’une concurrence capable de menacer la capacité à générer des cash-flows.
 Management compétent et déterminé.
 Risques opérationnels et financiers mesurés et maitrisés  nécessité de conduire une due diligence (ensemble des
vérifications permettant d’appréhender la stratégie d’une entreprise, d’analyser ses forces et ses faibles, d’avoir une vision
claire et limpide sur sa situation comptable, financière, fiscale, sociale, environnementale, etc...).

III/ Illustration d’un LBO

Exemple : Un fonds d’investissement « A » souhaite acquérir l’entreprise « B » par LBO pour 100M€. L’entreprise B remonte un
dividende annuel stable de 20M€. Financement bancaire à hauteur de 75M€ remboursable en 5 ans par échéances annuelles (soit
15M€ par an). Omission des intérêts pour simplifier l’exemple (avec intérêts, l’échéance annuelle aurait été supérieure à 15M€).

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IV/ Illustration de l’effet de levier
Exemple 1 : rachat d’une entreprise pour 100M€ (« valeur entreprise ») par un fonds d’investissement. Financement bancaire à
hauteur de 75M€ remboursable en 5 ans par échéances annuelles (soit 15M€ par an). Dividendes annuels remontés = 10M€.

Au bout de 5 ans, les dividendes remontés sont égaux à 50M€, soit 2/3 de la dette de 75M€. Le fonds d’investissement revend
l’entreprise à 100M€. Remboursement de la dette restante, soit 25M€. Les 75M€ restants après le remboursement de la dette
reviennent au fonds d’investissement.
𝐹𝑜𝑛𝑑𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 𝑟é𝑐𝑢𝑝é𝑟é𝑠 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑎𝑛𝑛é𝑒 5 75𝑀€
Effet de levier = = = 3x
𝐹𝑜𝑛𝑑𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠 𝑎𝑛𝑛é𝑒 0 25𝑀€

Exemple 2 : mêmes hypothèses que dans l’exemple 1. Nous supposons cette fois-ci que la dette est remboursable en une fois au
bout de 5 ans. Les dividendes sont réinvestis dans l’entreprise A. Sa valeur entreprise passe de 100M€ à 150M€.

Au bout de 5 ans, revente à 150M€  remboursement de la dette de 75M€. Les 75M€ restants après le remboursement de la
dette reviennent au fonds d’investissement.
𝐹𝑜𝑛𝑑𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 𝑟é𝑐𝑢𝑝é𝑟é𝑠 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑎𝑛𝑛é𝑒 5 75𝑀€
Effet de levier = = = 3x
𝐹𝑜𝑛𝑑𝑠 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠 𝑎𝑛𝑛é𝑒 0 25𝑀€

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