La valorisation d'actifs dans les modèles
d'équilibre général
La valorisation des actifs (calcul des valeurs fondamentales) est au cœur de la
finance de marché. Les modèles de valorisation d'actifs consistent à mettre
en équations le comportement des investisseurs et à en tirer des résultats
non seulement en matière de valorisation, mais aussi en matière de gestion
de portefeuille. Nous présenterons ici les modèles d'équilibre général. Dans
un modèle d'équilibre général, les marchés sont en équilibre lorsque, sur le
marché de chaque titre, le prix est tel que l'offre est égale à la demande. À
l'équilibre, étant donné les prix, il existe une stratégie optimale pour chaque
investisseur qui s'exprime sous la forme de souhaits en matière d'offre et de
demande de titres. Les prix d'équilibre sont tels que tous ces souhaits sont
satisfaits, c'est-à-dire que toute offre ou toute demande de titres trouve une
contrepartie. Ces prix d'équilibre correspondent aux valeurs fondamentales.
Ces modèles peuvent être répartis en deux sous-catégories : les modèles
statiques où l'horizon d'investissement des agents se limite à une seule
période de temps, et les modèles dynamiques, plus élaborés, qui considèrent
la possibilité d'investir sur plusieurs périodes. Parmi les modèles statiques, le
plus simple tant dans sa formulation que dans ces résultats et aussi le plus
célèbre est le modèle CAPM (capital asset pricing model) ou MEDAF en
français (modèle d'évaluation des actifs financiers).
Le CAPM
Très utilisé par les financiers, le modèle CAPM a été introduit par William
Sharpe en 1964 et John Lintner en 1965 sur la base d'un article antérieur de
Harry Markowitz paru en 1952 et portant sur la diversification du risque et le
choix de portefeuille. Ce modèle qui permet de valoriser n'importe quel actif
est surtout utilisé pour la valorisation des actions.
Les hypothèses à la base du CAPM sont nombreuses. Tout d'abord, il s'agit
d'un modèle à une seule période. Tous les agents investissent sur le marché
financier une seule fois en début de période. Chaque actif risqué offre une
rentabilité qui est aléatoire. Les investisseurs formulent des anticipations sur
ce que sera, en moyenne, la rentabilité offerte par chaque titre. En termes
mathématiques, les rentabilités sont des variables aléatoires et les
anticipations des investisseurs sont des espérances de rentabilité. Elles sont
formulées sur la base de l'information détenue en début de période. Cette
information fait l'objet d'une hypothèse extrêmement importante dans ce
modèle. On suppose, en effet, que tous les investisseurs disposent de la
même information. Autrement dit, on ignore la possibilité que certains
investisseurs puissent être mieux informés que d'autres. Par conséquent, les
investisseurs font tous les mêmes anticipations. Enfin, on suppose que les
investisseurs ont des préférences « moyenne-variance », c'est-à-dire que leur
satisfaction augmente avec l'espérance de rentabilité de leur portefeuille et
diminue avec la variance de la rentabilité de leur portefeuille supposée
mesurer le risque pris par l'investisseur. Ce dernier point est une formulation
particulière d'une idée généralement bien admise en économie selon laquelle
les individus n'aiment pas le risque. On dit qu'ils ont de l'aversion au risque.
Le portefeuille de marché et la prime de risque
En dépit de ses nombreuses hypothèses, le CAPM fournit des résultats
percutants très connus en théorie financière. Le plus fondamental est sans
doute celui de l'efficience (au sens « moyenne-variance ») du portefeuille de
marché. Le portefeuille de marché représente l'offre de titres risqués sur le
marché. C'est le portefeuille qui contient tous les actifs risqués disponibles.
