Chapitre 2: Principes de l’organisation des marchés financiers
Introduction:
Les coûts et les risques supportés par les différents participants à un marché varient en fonction de
l’organisation des transactions. Dans ses conditions, la structure du marché (organisation
institutionnelle, règlementaire et technologique) exerce une influence déterminante sur les
stratégies d’offre et de la demande des différentes parties prenantes au processus d’échange.
I- Mode fixing et mode continue
1-1- le mode fixing
On appelle cotation au fixing un mode de calcul des cours d’un actif particulier. Les valeurs
concernées par ce type de cotation sont celles dont les volumes d’échange sont les plus faibles et
qui présentent donc la plus faible liquidité. Dans le cadre d’une cotation au fixing, tous les ordres
de bourse passés sur l’actif concerné sont regroupés afin de calculer le cours de celui-ci à raison
d’une à deux fois par jour seulement. Les heures de cotation sont bien entendu fixes et
représentent les seuls moments durant lesquels on peut obtenir un cours d’équilibre.
Exemple sur le marché tunisien: ICF , SANIMED , AMI …
2-1- Le mode continu
La plus grande partie des actions en Bourse que vous pouvez trader en ligne présentent une
cotation en continu. Cela est en effet possible pour tous les titres bénéficiant d’une liquidité
importante. Cette cotation s’effectue comme son nom l’indique en continu, tout au long de la
séance. Notons par exemple que toutes les actions qui composent les grands indices boursiers sont
cotées en continu.
Exemple sur le marché tunisien: BIAT, MONOPRIX , AB , ATB , LAND’OR ….
1-2-1: Comparaison horaire
v
vLa cotation en continu
La confrontation des ordres sur les valeurs cotées selon le mode du continu se déroule comme suit :
- Une phase de pré-ouverture, de 9h à 10h : au cours de cette phase, les ordres sont saisis sans donner
lieu à des transactions. Le système ne fait qu’afficher un cours théorique.
- L’ouverture par un fixing à 10h: le système détermine alors un cours d’ouverture unique qui sert à la
réalisation effective des transactions.
- Après l’ouverture et au cours de la séance en continu (de 10h à 14h) : l’entrée d’un ordre dans le système
peut provoquer une transaction instantanée dès lors qu’il existe une limite compatible de sens opposé.
- Une phase d’accumulation des ordres de 14h à 14h05 : dans cette phase les ordres sont saisis sans
provoquer des transactions, le système ne fait qu’afficher un cours théorique d’ouverture qui constitue le
cours théorique d’équilibre à un instant donné.
- Un fixing de clôture à 14h05: le système détermine alors le cours d’équilibre qui sert à la réalisation
effective des transactions, c’est le cours de clôture.
- La négociation au dernier cours se déroule de 14h05 à 14h10 au cours de clôture. Dans cette phase,
les ordres passés dans le système seront négociés au cours de clôture.
La cotation par fixing
La confrontation des ordres sur les valeurs cotées selon le modèle du fixing se déroule de la
manière suivante
- Une phase de pré-ouverture, de 9h à 10h : au cours de cette phase, les ordres sont saisis sans
donner lieu à des transactions. Le système ne fait qu’afficher un cours théorique d’ouverture.
- L’ouverture par un fixing à 10h : le système détermine alors le cours d’équilibre unique qui
sert à la réalisation effective des transactions.
- Après l’ouverture à 10h, les valeurs cotées selon le mode du fixing retournent dans une
nouvelle phase d’accumulation des ordres. La bourse organise un deuxième fixing à 11h30
puis un dernier à 13h qui va déterminer le cours de clôture.
- La négociation au dernier cours se déroule de 13h à 13h05 au cours de clôture. Dans cette
phase, les ordres passés dans le système seront négociés au cours de clôture.
II-Marché gouverné par les prix et marché gouverné par les ordres
2-1- Marché gouverné par les prix
Dans un marché gouverné par les prix (ou marché de contrepartie), les investisseurs doivent transmettre leurs ordres
(via un courtier) à un teneur de marché (market maker) qui affiche continuellement un prix d’achat (bid) et un prix de
vente (ask). A ces prix, le teneur de marché assure la liquidité du marché en servant les ordres d’achat ou de vente du
public. dans ce type de marché, les investisseurs ne peuvent pas en principe placer d’ordres à cours limité et
concurrencer ainsi les prix affichés par les teneurs de marché. Ils ne peuvent donc pas échanger directement entre eux
mais doivent passer par un intermédiaire. Ce type d’organisation est utilisé par le marché de gré à gré (comme le
marché des changes).
• Caractéristiques :
Dans un marché dirigé par les prix, la liquidité est garanti aux participants par le "spécialiste" ou "teneur
de marché", qui tente de garantir en permanence des cours relativement acceptables pour tous les
intervenants, en échange de la marge qu'il prélève, le plus souvent sous la forme d'un écart entre le cours
acheteur et le cours vendeur.
- Le prix est nécessaire pour que l'ordre soit traité au contraire d'un marché dirigé par les ordres.
- Le Forex est un marché dirigé par les prix.
- Des prix sont proposés à l'achat et à la vente et les opérateurs ne peuvent réaliser d'ordre sans en préciser
le prix.
- Les marchés dirigés par les prix sont aussi une spécificité des marchés de gré à gré.
2.2. Marché gouverné par les ordres
• Dans un marché gouverné par les ordres, les ordres d'achat et de vente des investisseurs sont directement
confrontés. Dans cette organisation du marché la liquidité est assurée par les ordres à cours limité
placés par les investisseurs et non par les teneurs de marché. Les seuls intermédiaires du marché sont
les courtiers dont le rôle est limité à la transmission des ordres de leurs clients.
• A un instant donné, le même prix s'applique pour tout le monde, on aboutit donc à un cours d'équilibre.
C'est un marché centralisé : un seul lieu de transaction. Un marché de fixing est par nature un marché
gouverné par les ordres.
Maîtriser le carnet d’ordres ?
Pour passer un ordre de Bourse sur une valeur, il est important de connaître son carnet d'ordres.
Le carnet d'ordres récapitule à un instant donné l'état de l'offre et de la demande sur une valeur. Il
présente les 5 meilleures offres (vendeurs) et les 5 meilleures demandes (acheteurs) sur l'action :
quantités, prix et nombre d'ordres.
Structures mixtes
Certaines bourses ont une architecture complexe qui combine des
éléments de chacune de ces organisations:
Marché Marché
gouverné par gouverné par
les prix les ordres
fonctionnement en continu avec fixing à l'ouverture
v De nombreux marchés fonctionnant en temps continu
• (le NYSE, la Bourse de Paris, la Bourse de Tokyo...): ouvrent leur séance par une procédure de fixing qui
permet de déterminer les prix offerts et demandés de chaque titre auxquels débutera la séance de
cotation en continu.
• Le prix d'ouverture est alors déterminé de façon à équilibrer au mieux l'offre et la demande provenant
des ordres transmis au marché jusqu'au moment du fixing.
• Au fixing, tous les ordres qui peuvent être exécutés le sont. Les meilleurs prix offerts et demandés qui
ouvrent la séance sont ceux des ordres inexécutés qui restent dans le carnet d'ordres.
Exemple: A Paris l'ouverture de la séance de cotations en continu à 10h00 débute par une cotation en
fixing de tous les titres. Entre 9hOOet 10h00, les opérateurs peuvent transmettre des ordres d'achat et des
ordres de vente. Chaque fois qu'un nouvel ordre est transmis, un prix d'équilibre théorique est calculé. A
10h00, ce prix théorique devient le prix effectif et tous les ordres d'achat et de vente à cours limité
exécutables à ce prix sont exécutés.
Ø Certains marchés sont à la fois des marchés gouvernés par les prix et gouvernés
par les ordres.
Exemple: sur les bourses américaines (NYSE, AMEX et les bourses régionales (MSE,
PSE, ...)), le marché de chaque titre est animé par un teneur de marché (nommé le
specialist).
Rôles de spécialiste
il doit gérer le carnet d'ordres
émanant des investisseurs.
C’est le teneur de Ces ordres peuvent être
marché ,son rôle est transmis au "specialist" soit par
d'assurer la liquidité du un système de routage
marché en affichant : informatisé (système
des prix offerts et superDOT),
demandés. soit, pour les ordres les plus
importants, par les courtiers
situés sur le parquet
2.3. Marché centralisé /marché fragmenté
2.3.1. Marché centralisé
Marché boursier est considéré comme centralisé lorsque tous les ordres pour un titre doivent être transmis à un
même lieu. Ce lieu peut être un parquet où s'effectuent tous les échanges ou un ordinateur.
2.3.1. Marché fragmenté
Un marché boursier est considéré comme fragmenté pour l'une des deux raisons suivantes :
ü un titre peut-être coté sur différents lieux
ü lorsqu'une partie des transactions est réalisé en dehors du marché central
Dans les deux cas, ceci détourne une partie des transactions du marché central et entraîne une fragmentation
(décentralisation du marché).
• Les causes de la fragmentation :
Ø multiples cotations : la fragmentation se produit dès qu'un titre peut être coté sur plusieurs marchés (exemple : c'est
le cas du NYSE, sur lequel un titre coté est également négocié sur les bourses régionales américaines : Boston,
Chicago, Philadelphie...).
Ø transactions hors marché : un marché est également fragmenté lorsqu'une partie des transactions peut être réalisée
en dehors du marché principal. C'est souvent le cas pour les transactions portant sur des blocs de titres. Les
investisseurs préfèrent négocier ces transactions de gré à gré sans placer d'ordres directement sur le marché, de
façon à conserver un meilleur contrôle sur le prix de la transaction et à préserver une grande discrétion.
La liquidité au sein du marché centralisé et du marché fragmenté
Ø lorsqu'un titre peut être négocié sur plusieurs marchés, la liquidité de chaque marché est
diminuée parce que le flux d'ordres total pour le titre est réparti entre chaque marché. Cette
analyse suggère que la fragmentation d'un marché n'est pas viable.
Ø En effet dans la mesure où les agents bénéficient de la liquidité, ils ont intérêt à diriger leurs
ordres vers le marché qui offre la plus grande liquidité. Cette convergence des ordres vers un
seul marché renforce sa liquidité et diminue celle de ses concurrents. Finalement, ce processus
se poursuit jusqu'à la disparition de la fragmentation.
Ø l'existence de coûts de transaction différents entre les marchés peut leur permettre de
coexister. En effet, certains agents peuvent préférer échanger sur un marché peu liquide mais
pour lequel les coûts de transaction sont faibles tandis que d'autres favorisent la liquidité
même s'ils doivent acquitter des coûts de transaction élevés.
Ø les coûts de transaction peuvent également jouer un rôle important dans la détermination du
nombre des agents informés sur un marché et finalement de son efficience informationnelle.
II-Autres aspects de l'organisation des marchés financiers
1- Information:
Lorsque les participants à l'échange possèdent des informations différentes sur la valeur future d'un titre, les prix de
transaction ou les quantités offertes ou demandées de ce titre révèlent tout ou partie de l'information de chaque
agent . Dans ces conditions, les règles concernant la quantité et le type d'information sur le déroulement des échanges
diffusés aux agents influencent de façon déterminante l'efficience informationnelle d'un marché. L'information sur le
processus d'échange comprend
1.1. L'information sur les transactions passées :
Les quantités échangées, les prix et éventuellement l'identité des acheteurs et des vendeurs. L'automatisation des
marchés permet techniquement une diffusion de ce type d'information .C'est le cas, à des degrés divers, sur les
systèmes SEAQ, NASDAQ, CAC et CATS ou encore sur le NYSE. Ainsi le système CAC diffuse le cours, le
montant et le moment des dix dernières transactions. Cependant la rapidité avec laquelle cette information est
diffusée et sa précision peuvent varier suivant les dispositions réglementaires des différents marchés
1.2. L'information sur l'état de l'offre et de la demande à tout moment :
Cette information n'est pas distribuée aux différents participants de la même manière dans tous les
marchés. Sur le NYSE, seul le « specialist » connaît l'état du carnet d'ordre à tout instant. Le
meilleur prix de vente, le meilleur prix d'achat et les quantités disponibles à ces prix sont les
seules informations disponibles pour les autres participants. A Tokyo, l'intermédiaire chargé de
gérer le carnet d'ordre (le « saitori ») peut donner des informations sur le carnet d'ordres mais
seuls les agents présents sur le parquet peuvent les obtenir . De manière générale, lorsque les
échanges se déroulent sur un parquet (NYSE, MONEP, ...), les agents présents sur le parquet
disposent d'une meilleure information sur le déroulement des échanges que ceux qui n'y ont pas
accès. Le système CAC diffuse pour tous les participants les cinq meilleures offres d'achat et de
vente du carnet d'ordres et les quantités correspondantes . En revanche, seules les Sociétés de
Bourse peuvent connaître la totalité du carnet d'ordres. Sur les systèmes NASDAQ ou SEAQ, il
est possible pour les courtiers d'obtenir les cotations de chacun des teneurs de marché à partir de
terminaux informatiques.
Dans certains marchés de fixing, il est possible d'obtenir avant la réalisation du prix d'équilibre
des informations sur les courbes d'offre et de demande. Par exemple, lors de la période de
préouverture à la Bourse de Paris, les Sociétés de Bourse et le public sont informés du cours
d'équilibre théorique, des ordres d'achat à cours limité avec un prix supérieur au prix d'équilibre
théorique et des ordres de vente à cours limité avec un prix inférieur au prix d'équilibre. Au
contraire sur le NYSE, seul le « spécialist » peut observer les courbes d'offre et de demande avant
la détermination du fixing d' ouverture.
Ø
ØLes autorités peuvent volontairement diminuer la transparence d'un marché. les transactions
portant sur des blocs de titres ont tendance à se dérouler hors marché. Pour limiter ce
phénomène, certains marchés offrent la possibilité de cacher en partie ces échanges au reste
des participants. Sur le système CATS ou CAC, un agent peut placer un ordre en ne révélant
publiquement qu'une partie de la quantité qu'il est prêt à acheter ou à vendre (procédure des
ordres cachés). Cette possibilité permet aux agents de soumettre des ordres de taille
importante sans révéler trop d'information sur leurs positions. En contrepartie, la partie
cachée de l'ordre perd la priorité temporelle. Elle ne devient publique que lorsque la partie
visible de l'ordre a été exécutée. A Londres, un teneur de marché qui négocie un bloc de titres
peut retarder de 90 minutes la diffusion de l'information relative à cet échange (au lieu de 3
minutes pour les ordres de petites tailles).
ØL'exemple précédent montre que la quantité d'information et le type d'information auxquels
peut avoir accès un participant étant donné sa fonction (investisseur/courtier/teneur de
marché) ne sont pas les mêmes sur tous les marchés. Ceci est dû au fait que le choix du
niveau de transparence d'un marché est délicat. En fait, il n'est pas certain qu'une
transparence totale des échanges permettent d'améliorer le fonctionnement d'un marché.
Chapitre 3:
Formation des prix et concurrence sur le marché de contrepartie
Ø Sur les marchés de contrepartie : le prix d'achat d'un titre à un moment donné est en général différent
des prix auxquels le teneur de marché peut vendre au même montant;
Ø La fonction essentielle des teneurs de marché est d'assurer la liquidité;
Ø Cette opération va engendrer des coûts de transaction pour le market maker (matériel informatique,
équipements, impôts...);
Ø Donc le teneur de marché va essayer déterminer des prix d'achat et de vente de tel façon que la
fourchette puisse couvrir au moins ses coûts de transaction.
I- Les modèles
1.1. La première approche développée par Stoll (1978), Ho (1981) et Biais (1993)
le teneur de marché prend des positions risquées pour assurer la liquidité des investisseurs. Ceci implique
notamment des coûts supportés par le teneur de marché liée à une mauvaise diversification de son
portefeuille.
C'est-à-dire que le teneur de marché fixe des prix d'achat et de vente d'un tel actif, par rapport à sa valeur
fondamentale permettant de se couvrir contre les risques. Cette prime de risque est égale à :
* V- Bid : à l'achat
*Ask - V : à la vente
1.2. La seconde approche développée par Bagehot (1971), Glosten et Milgrom (1985), Easley et
Ohara (1987)
S'intéresse au fait que le teneur de marché échange avec deux types d'agents : agents disposant
d'information privilégiée sur la valeur futur de l'actif (agents informés). Des agents qui réalisent
des transactions pour des objectifs de couverture ou de liquidité (agents non informés).
En effet, l'échange avec les agents informés est coûteux pour le teneur de marché puisque ces
agents connaissent la tendance de la valeur futur de l'actif et le fait qu'il effectuent des échanges
avec le teneur de marché c'est qu'ils sont sûr de réaliser des gains et le teneur connaît qu'il va
perdre.
Lorsque le teneur de marché ne peut pas identifier le type d'agent (informé ou pas), il est
confronté à un problème de sélection adverse (c'est à dire que lorsque les agents informés
anticipent que le prix va augmenter, ils vont commencer à vendre et les agents non informés vont
acheter et inversement), donc le teneur de marché doit fixer une fourchette suffisamment
importante pour qu'en moyenne ses pertes sur les informés soient compensées par des gains sur
les non informés.
Pour fixer sa fourchette de prix, un teneur de marché doit tenir compte non seulement de ses coûts
mais aussi des prix pratiqués par ses concurrents.
1.3. Les acteurs
Ø Teneurs de marché :
Les teneurs de marché affichent des prix d'achat et de vente, ils disposent d'un stock d'actif risqué.
En fait, la quantité d'actifs risqués détenue par le i ème teneur de marché est appelée dotation et
notée : Ii. Cette dotation peut être négative lorsqu'il s'agit d'une vente à découvert de l'actif
risqué(achat avec emprunt) . Le teneur de marché est « court » (« long ») si sa position est
négative (positive). Les teneurs de marché disposent d'un numéraire d'un montant C i. Ils
déterminent la fourchette des prix afin de maximiser l'espérance de l'utilité de leur richesse finale
Wi .
Un market maker averse au risque ne souhaite pas prendre des positions importantes en actifs
risqués. Sa préférence à l'achat ou à la vente dépend de sa dotation en actifs risqués (I i) et de la
Ø Les investisseurs
Il existe deux catégories d'investisseurs :
- Les investisseurs informés avec une proportion á. Ils connaissent la distribution de probabilité de V.
- les investisseurs non informés avec une proportion 1- á.
Ils sont acheteurs d'une quantité fixe Ql avec une probabilité ½ et sont vendeurs d'une quantité fixe -Q l avec une probabilité ½. Le
choix de la quantité à échanger par les agents informés dépend de leur information ; tandis que le choix de la quantité à échanger
par les agents non informés ne dépend pas de prix coté par le teneur du marché.
1.4. Le déroulement des échanges
Etape 1 : placement d'ordres :
L'investisseur détermine la
Etape 2 : cotations et échanges :
Les N teneurs de marché choisissent simultanément leur fourchette de prix pour la quantité offerte ou demandée sans
observer le type de l'investisseur. La transaction est réalisée avec le teneur de marché qui affiche la meilleure limite de prix.
Etape 3 : réalisation des gains :
V est finalement révélée à l'ensemble des participants qui évaluent leurs gains.
II- Formation des prix lorsque les teneurs de marché font preuve d’aversion pour le risque
2.1. Prix de réserve
C'est le prix de vente (achat) au dessous (au dessus) duquel le market maker n'accepte pas
d'échanger.
Ce prix de réserve est le prix auquel le teneur de marché est indifférent entre acheter ou vendre
une quantité Ql ou ne pas échanger du tout.
Ces prix ne représentent pas les prix optimaux des market maker mais ils ont un rôle important
dans l'analyse de la concurrence entre les teneurs de marché.
L’intérêt du calcul est double :
D‘une part ,les prix de réserve permettent de déterminer le surplus dégagé par le teneur de marché
en cas de transaction . D‘autre part ,ils constituent une référence pour l‘analyse de concurrence .
En effet l‘enjeu de l‘interaction concurrentielle est de déterminer jusqu‘a quel point les teneurs
de marché peuvent s‘écarter de leur prix de réserve .
2.2. Analyse de la concurrence entre les teneurs de marchés
La concurrence entre teneurs de marché est une caractéristique essentielle des marchés de
contrepartie. Il est donc nécessaire de l’étudier de dégager ses spécificités et ses caractéristiques
(concurrence imparfaite ,monopolistique ….) afin de parvenir à une meilleure compréhension des
marchés de contrepartie.
2.2.1. Position de change connue
a) Cas d’un ordre d’achat:
Les teneurs de marché sont soumis à la concurrence de Bertrand. Il s'agit d'un modèle de
concurrence imparfaite où les market maker fixent leurs prix et les investisseurs désirent échanger
en fonction de ces prix (Price takers).
Quand un ordre d'achat est transmis par un investisseur, tous les teneurs de marché déterminent
simultanément des prix offerts. L'ordre est exécuté auprès du teneur de marché qui affiche le prix
offert le plus faible. Quand un teneur de marché détermine son prix de vente, il ne connaît pas les
prix pratiqués par ses concurrents.
Un teneur de marché ne peut pas pratiquer un prix inférieur à son prix de réserve car son gain va
être inférieur à celui qu'il réalise s'il ne fait aucun échange. Le problème posé est qu'en
augmentant son prix de vente le surplus du teneur de marché augmente mais la probabilité de
réaliser un échange diminue.
Son prix optimal dépend des prix pratiqués par ses concurrents. Les prix optimaux des teneurs de
marché sont alors interdépendants.
b) Cas d’un ordre de vente:
L'ordre de vente est exécuté auprès du market maker qui affiche le prix d'achat le plus
élevé. En effet, dans ce cas le market maker qui a la position la plus courte bénéficie
d'un avantage concurrentiel. Son prix de réserve est le plus élevé. Il est certain
d'afficher le meilleur prix demandé quand il choisit ce prix tel qu'il soit juste supérieur au
prix de réserve des autres teneurs de marché.
Quand les positions des teneurs de marché sont connues les prix demandés constituent
un équilibre entre les markets makers dans le cas d'un ordre d'achat.
2.2.2. Position de change non connue
Dans ce cas l'identification de la position des concurrents des teneurs de marché n'est pas
possible. Chaque teneur de marché va garder sa fonction objective mais il ne peut pas savoir qu'il
détient la position la plus courte ou la plus longue. Alors les markets makers ne peuvent pas
inférer les prix de réserve de leurs concurrents.
Les markets makers ne diffèrent que par leurs dotations. Par conséquent leur stratégie optimale
en cas d’achat ou de vente doit être une fonction uniquement de ces dotations.
III- Formation des prix en présences d’agents informés
Les prix sont des variables fondamentales dans le fonctionnement d’une économie de marché. Ils
constituent le principal vecteur de circulation de l’information en fonction de laquelle les décisions des
agents économiques sont prises.
3.1. Stratégie
Le résultat du processus de fixation des prix dépend de la nature des relations qui existent entre agents :
l'information est elle partagée, révélée...
La présence d'agents dotés d'une information privée (insiders) pose au teneur de marché un problème
d'antisélection. Supposons qu'il y a deux types
d'agent : les insiders et les agents dépourvus d'information privée, qui n'échangent que pour obtenir de la
liquidité (liquidity traders). Comment le market maker peut-il sélectionner ces derniers.
Il ne peut le faire en élargissant sa fourchette de prix. En effet, cela ne ferait que décourager les liquidity
traders, en leur imposant un coût de transaction élevé, et sélectionner les insiders pourvus de signaux de
hausse ou de baisse importante
3.2. Equilibre
Les « liquidity traders » ont intérêt à échanger tous en même temps. Mais le « bruit » qu'ils produisent est alors élevé.
Donc les agents informés ont, eux aussi, intérêt à échanger à cet instant afin de profiter de ce camouflage. A
l'équilibre, toutes les transactions vont donc être concentrées au même moment.
En effet, si les agents sont neutres au risque, leurs prix d'achat et de vente dépendront uniquement de leurs
anticipations quant à la valeur future du titre. Dès lors, s'ils ont le même ensemble d'information, ils seront tous prêts
à coter les mêmes prix, c'est-à-dire qu'ils attacheront tous la même valeur au titre.
La concurrence entre teneurs de marché les contraindra, alors, à coter tous les mêmes prix. En fait, ils devront
afficher des cotations telles que leur espérance de profit soit nulle.
Plus la proportion d'agents informés est importante, plus le système de prix est informationnellement efficient. Ceci
diminue la possibilité pour les agents informés d'utiliser à profit leur information. Il existe donc une proportion
d'agents informés telle que, compte tenu du coût d'information, les agents sont indifférents ex-ante entre devenir
informés ou rester non-informés. L'espérance d'utilité que peut obtenir un agent en s'informant doit alors être juste
égale à l'espérance d'utilité qu'il obtient en restant non-informé.
3.3. Dynamique de cotations
Il est possible de conserver l’hypothèse de comportement concurrentiel des investisseurs si on
introduit une incertitude bruitant la révélation de l’information. Dans ce cadre, BROWN et
JENNINGS (1989) proposent des modèles à anticipations rationnelles, dans lesquels les agents
non informés qui observent le prix d’équilibre ne peuvent inférer toute information privée en
raison d’une incertitude sur l’offre de l’actif risqué. Cependant, ils ont la possibilité d’observer la
séquence des prix passés, et bénéficient alors d’une source d’information supplémentaire, ainsi
que toute l’information contenue dans la variation de prix. Notons que ce type de modèle justifie
de façon théorique l’utilisation sur les marchés financiers de l’analyse théorique, qui s’appuie sur
les cours passés des titres pour anticiper les cours futurs.
L'observation du prix d'équilibre permet aux agents non-informés d'obtenir un signal sur la valeur
future de l'actif. Cependant, ils ne peuvent pas inférer parfaitement le signal observé par les
agents. Le prix d'équilibre ne révèle donc pas toute l'information privée. Intuitivement, ceci
provient du fait que les échanges des agents informés ont deux composantes :
1. Une composante informationnelle : par-exemple une hausse de S incite l'agent informé à
accroître sa demande en actif risqué.
2. Une composante échange de risque: un accroissement de sa dotation incite l'agent informé à
rééquilibrer son portefeuille d'actifs en vendant de l'actif risqué.
Si le teneur de marché est « court », un achat du public accroîtrait son exposition au risque. Pour
éviter cette situation, le teneur de marché fixe des prix de vente et d'achat faibles lorsqu'il est «
court ». Le contrepartiste va ainsi essayer de contrôler les variations de sa position par le biais de
sa fourchette de prix. Les prix dépendent de sa position. Ils reflètent donc des préférences
personnelles. C'est pourquoi on peut aussi qualifier cette approche de paradigme de la valeur
privée.
Si sa position est longue, il manque des opportunités d'achat. Afin d'éviter cette situation, il
s'efforce de maîtriser les variations de sa position. Comme le flux des achats (ventes) du public
croît lorsque le prix offert diminue (le prix demandé augmente), le teneur de marché peut
contrôler sa position par l'intermédiaire de sa fourchette de prix.
Chapitre 4:
Asymétries d’informations et microstructure des marchés financiers
L'asymétrie de l'information, qui est entre autres à la base de la théorie de la microstructure,
correspond à l'idée que la même information n'est pas partagée par tous (ainsi, les dirigeants d'une
société peuvent disposer de renseignements que n'ont pas les investisseurs) et que même si c'était
le cas, la même information ne serait pas perçue de la même manière. Il n'est donc pas
raisonnable de croire que l'information est à tout instant équitablement partagée.
1. Comportement des agents informés
Les premiers modèles (Grossman, 1976; Grossman et Stiglitz, 1980) qui ont étudié la
transmission d'information par les prix font l'hypothèse que les agents informés ont un
comportement concurrentiel (ils sont price taker).
Ils placent leurs ordres de vente ou d'achat sans prendre en compte l'impact de ceux-ci sur la
réalisation du prix d'équilibre et la quantité d'information transmise par celui-ci aux agents non
informés. Dans une économie où le nombre d'agents informés est fini, cette hypothèse est peu
réaliste. En effet, les agents informés disposent d'un pouvoir de marché du fait de leur
information. Ceci se traduit explicitement par le fait que le prix d'équilibre dépend directement
des signaux reçus par les agents informés.
2- Bruit
Supposons que l'offre d'actifs risqués soit observée par tous les agents quel que soit leur type. Si le prix
d'équilibre est inversible, alors les agents non informés vont pouvoir inférer parfaitement le signal des
agents informés en observant le prix d'équilibre. Dans ce cas, l'équilibre en anticipations rationnelles est dit
parfaitement révélateur.
Une hypothèse alternative est que l'offre d'actif risqué est aléatoire et non observable. Quant à l'origine de
cet aléa, deux hypothèses alternatives sont formulées. Soit que l'on considère que l'offre d'actif risqué est le
fait d'agents extérieurs (noise traders ou liquidity traders) qui échangent une quantité d'actif de façon
exogène. Soit que l'on considère que les agents informés ont des dotations aléatoires en actifs risqués,
normalement et indépendamment distribuées, dont la somme constitue l'offre d'actif risqué. Lorsque les
agents informés ont un comportement concurrentiel, les résultats obtenus sont indifférents au type de bruit
utilisé (noise-trading ou dotations aléatoires).
En revanche, lorsque les agents informés ont un comportement non concurrentiel, la nature et les
propriétés des équilibres obtenus ne sont pas les mêmes selon que l'on considère que le bruit provient du
noise trading ou de dotations aléatoires (ce point est souligné dans Gale et Hellwig, 1989). En fait, lorsque
l'information transmise par le prix est bruitée par les dotations aléatoires des agents informés, le niveau du
bruit est variable. Il dépend en particulier dupoids des dotations des agents informés dans leur volume
d'échange. Or,ce poids varie en fonction de l'aversion au risque des agents informés et de
la qualité de l'information qu'ils reçoivent. Le bruit n'est plus donné de
manière exogène, mais il est en quelque sorte endogène car il dépend de
l'équilibre considéré et en particulier de l'aversion au risque des agents
informés et de la précision de leur information
3 -Structure de marché
Deux types de structure de marché sont utilisés pour analyser la transmission d'information par les prix.
Certains modèles analysent la transmission d'information par les prix lorsque les échanges s'effectuent sur
un marché de type walrasien. Nous entendons par là que les agents transmettent leurs ordres (c'est-à-dire
leurs fonctions de demande) à un commissaire priseur qui ne prend pas part à l'échange mais fixe le prix
afin de minimiser l'écart entre offre et demande.
D'autres modèles analysent la formation du prix sur les marchés de contrepartie. Dans ce cas c'est aux
teneurs de marché (market-maker i) de fixer un prix pour chaque niveau de transactions.
4- Les différents coûts
a) Le coût de traitement des transactions
En fait, cette composante correspond à la nécessité du maintien d’une présence sur le
marché et aux frais associés aux personnels, aux matériels et aux informations. Ils
comprennent le coût de travail des agents, le coût d’attente, le coût de communication
ainsi que le coût d’enregistrement des ordres soumis au marché. En effet, l’activité
d’exécution des ordres nécessite une veille qui requiert du matériel et des informations en
temps réel, il y a donc les frais de personnel et d’autres frais pour accéder aux
informations. Les frais générés sont répercutés sur les clients, suivant les modalités
d’organisation du marché. Ceci se matérialise par des frais facturés, ou par la pratique
d’un prix acheteur systématiquement différent du prix vendeur.
4.2. Le coût d’inventaire ou de position
Les coûts d'inventaire sont en fonction du risque de position du teneur de marché et de son degré
d’aversion au risque. Ils sont liés au risque de taux, à la détention d’un portefeuille non optimal et
à la pratique des prix incitatifs en vue de se débarrasser de la position ouverte.
4.3. Le coût de sélection adverse
Les opérateurs informés sont les individus qui spéculent sur la base d’une information privée ou
d’une analyse supérieure. Le teneur de marché lui-même est, en général, incapable de disposer de
telles informations. Par opposition aux opérateurs informés existent les opérateurs non informés
ou les bruiteurs, il s’agit des personnes qui interviennent sur le marché pour des motifs de
liquidité.
Ainsi, le coût de sélection adverse est lié à l’existence des opérateurs mieux informés sur le
marché. En effet, puisque les teneurs de marché affichent les prix au public, ils courent le risque
d’être piégé par les opérateurs les mieux informés qui évaluent le titre plus que son ask ou moins
que son bid. N’étant pas en mesure d’identifier les donneurs d’ordres supérieurement informés, ils
fixent une valeur de spread identique pour tous, mais supérieure à celui qu’il aurait exigé en
absence d’asymétrie d’information.
