UNIVERSITÉ DU QUÉBEC À MONTRÉAL

LES LIENS ENTRE LES CARACTÉRlSTIQUES DU CONSEIL

D'ADMINISTRATION ET DE SES COMITÉS ET LE COÛT DU CAPITAL DES

ENTREPRISES CANADIENNES

THÈSE

PRÉSENTÉE

COMME EXIGENCE PARTIELLE

DU DOCTORAT EN ADMINISTRATION

PAR

HANEN KHEMAKHEM

JUIN 201!
 UNIVERSITÉ DU QUÉBEC À MONTRÉAL
Service des bibliothèques

Avertissement

La diffusion de cette thèse se fait dans le respect des droits de son auteur, qui a signé le
formulaire Autorisation de reproduire et de diffuser un travail de recherche de cycles
supérieurs (SDU-522 - Rév.ü1-2üü6). Cette autorisation stipule que «conformément à
l'article 11 du Règlement no 8 des études de cycles supérieurs, [l'auteur] concède à
l'Université du Québec à Montréal une licence non exclusive d'utilisation et de
publication de la totalité ou d'une partie importante de [son] travail de recherche pour
des fins pédagogiques et non commerciales. Plus précisément, [l'auteur] autorise
l'Université du Québec à Montréal à reproduire, diffuser, prêter, distribuer ou vendre des
copies de [son] travail de recherche à des fins non commerciales sur quelque support
que ce soit, y compris l'Internet. Cette licence et cette autorisation n'entraînent pas une
renonciation de [la] part [de l'auteur] à [ses] droits moraux ni à [ses] droits de propriété
intellectuelle. Sauf entente contraire, [l'auteur] conserve la liberté de diffuser et de
commercialiser ou non ce travail dont [il] possède un exemplaire.»
 TABLE DES MATIÈRES
REMERCIEMENTS i

LISTE DES FIGURES : iv

LISTE DES TABLEAUX v

RÉSUMÉ ix

ABSTRACT : x

INTRODUCTION 1

CHAPITRE I CADRE THÉORIQUE DE LA RECHERCHE 7

1.1 Introduction: le problème d'agence et la gouvernance des entreprises 7
1.2 Le marché financier et le conseil d'administration; mécanismes disciplinaires des
dirigeants 12
1.2.1 Rôle du marché financier comme mécanisme de contrôle externe 12

1.2.2 Le rôle de protection des droits des actionnaires assuré par Je conseil
d'administration 13

1.3 Conclusion 16

CHAPITRE Il REVUE DE LA LITTÉRATURE ET HYPOTHÈSES 18

2.1 Introduction: problématique dans le contexte canadien et questions de recherche 18
2.2 Revue de la 1ittérature 24
2.2.1 Lien entre les caractéristiques du conseil d'administration et la performance
financière de l'entreprise : 25

2.2.2 Le lien entre les caractéristiques du conseil d'administration et les risques de

1'entreprise 28

2.2.3. Le coût du capital et le changement de la réglementation 31

2.3 Hypothèses de la recherche 34

2.4 Conclusion 41
CHAPITRE III MÉTHODOLOGIE DE RECHERCHE 44
3.1 Introduction 44
3.2 ÉchantiJlon 45
3.3 Modèles de recherc he 45
3.4 Mesure des variables 48
3.4.1 Mesure du coût du capital 48

3.4.2. Mesure des caractéristiques du conseil d'administration et de ses comités ..... 50

3.4.3 Mesure des variables explicatives: 56

3.5 Collecte de données 58

3.6 Disponibilité et sources des données 59
3.7 Conclusion 60

CHAPITRE IV RÉSULTATS 64
4.1 Introduction 64
4.2 Échantillon 64
4.2.1 Procédure de sélection 64

4.2.2 Élimination des observations aberrantes 68

4.2.3 Caractéristiques de l'échantillon 69

4.3 Résultats de la recherche 71

4.3.1 Statistiques descriptives 71

4.3.2 Impact du changement de la réglementation canadienne sur les caractéristiques

du conseil d'administration et de ses comités 77

4.3.3 Impact de la cotation sur le marché américain sur les caractéristiques du conseil
d'administration et de ses comités 8J

4.3.4 Analyses multi-variées 84

4.4 Analyse de sensibilité 102

4.5 Conclusion 107
CONCLUSION 108
APPENDICE A ANALYSE COMPARATIVE DES INDICES DE MESURES DANS LA
LITTÉRATURE AVEC L'INDICE UTILISÉ............................................. 111

APPENDICE B QUESTIONNAIRE POUR LA CONSULTATION DES EXPERTS EN

FINANCE QUANT À L'ÉLABORATION DE L'INDICE DE MESURE DES
CARACTÉRISTIQUES DU CONSEIL ET DE SES COMITÉS 114

APPENDICE C GRILLE DE MESURE PONDÉRÉE DES CARACTÉRISTIQUES DU

CONSEIL D'ADMINISTRATION ET DE SES COMITÉS SUITE À LA
CONSULTATION DES EXPERTS 120

APPENDICE 0 TEST D'HAUSMAN POUR L'ENSEMBLE DES VARIABLES

RELATNES AUX CONSEILS D'ADMINISTRATION ET SES COMITÉS \23

APPENDICE E REPRÉSENTATIVITÉ DE L'ÉCHANTILLON FINAL 150

 LISTE DES FIGURES

Figure Page

2.1 Évolution de la réglementation touchant la gouvernance des entreprises canadiennes de

2002-2005 19
4.1 Test de boîtes à moustaches; projection graphique de la variable du coüt du capital ....... 68
 LISTE DES TABLEAUX

Tableau Page

2.1 Réglementation relative aux mécanismes internes de gouvernance des entreprises

canadiennes durant la période d'étude 20
2.2 Similitudes et différences des réglementations canadiennes et américaines au niveau des
caractéristiques du conseil et du comité de vérification 41
3.1 Définition, mesures et liens attendus entre les variables 62
4.1 Détails de la sélection de l'échantillon final pour l'année 2004 66
4.2 Détails de la sélection de l'échantillon final pour l'année 2005 66
4.3 Détails de la sélection de l'échantillon final pour l'année 2006 67
4.4 Distribution des observations aberrantes suivant l'année de collecte de données 69
4.5 Ventilation de l'échantillon final selon le secteur d'activité 69
4.6 Répartition de l'échantillon selon la cotation ou non sur le màrché américain 70
4.7 Fréquence de la non-dualité du président du conseil pour le total de l'échantillon 70
4.8 Fréquence de l'indépendance du président du conseil pour le total de l'échantillon 71
4.9 Répartition de l'échantillon selon la taille du comité de vérification 71
4.10 Statistiques descriptives des différents scores élaborés 73
4.,11 Statistiques descriptives des différentes variables explicatives 73
4.12 Matrice des corrélations de Pearson 75
4.13 Test de Student : Comparaison de la moyenne des caractéristiques du conseil et de ses
comités avant et après le changement de la loi 78
4.14 Test de Student : Comparaison de la moyenne des caractéristiques du conseil des
entreprises cotées sur le marché américain avant et après le changement de la
réglementation 80
4.15 Comparaison de la moyenne des caractéristiques du consei 1d'administration des
entreprises cotées et celles non-cotées sur le marché américain 82
4.16 Comparaison de la moyenne des caractéristiques du comité de vérification des
entreprises cotées et celles non-cotées sur le marché américain 83
4.17 Comparaison de la moyenne des caractéristiques de l'ensemble du conseil et de ses
comités des entreprises cotées et celles non-cotées sur le marché américain 84
 vi

4.18 Résultats relatifs aux caractéristiques du comité de vérification avec moindre carrée
ordinaire (MCO) 86
4.19 Résultats relatifs au lien entre le coût du capital et les caractéristiques du conseil
d'administration avec MCO 90
4.20 Résultat du double moindre carré (2SLS) pour le lien entre le coût du capital et la taille
du conseil d'administration 91
4.21 Résultats relatifs au lien entre le coût du capital et les différents scores du conseil
élaborés avec MCO 94
4.22 Résultats relatifs au lien entre le coùt du capital et les différents scores élaborés avec
MCO (suite) 95
4.23 Impact du changement de la réglementation relative au conseil d'administration au
Canada sur le coùt du capital 96
4.24 Résultats relatifs à la variation du lien entre le coût du capital et les variables d'intérêt
suite au changement de la réglementation 98
4.25 Impact de la cotation sur le marché américain sur le lien entre le coût du capital et la
non-dualité du président.. 100
4.26 Résultats pour la non-variation du lien entre le coût du capital les caractéristiques du
comité de vérification 101
4.27 Analyse de sensibilité à travers la période de collecte de données 102
4.28 Résultats avec changement de la mesure de la taille de l'entreprise (Log des actifs) 103
4.29 Résultats suite à l'introduction de la variable Aud it... 104
4.30 Résultats suite à l'introduction de la variable Québec 105
A.I Analyse comparative des indices de mesures, ayant une ou plusieurs sections relatives
au conseil d'administration, les plus utilisés dans la littérature avec l'indice utilisé dans
la présente étude 1J 2
B. J Indice de mesure des pratiques de gouvernance relatives au conseil d'administration et
de ses comités selon la réglementation canadienne 116
D.l Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « tai Ile du comité de vérification» 125
D.2 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « taille du comité de vérification» 125
D.3 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « score du comité de vérification non
pondéré» 126
DA Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « score du comité de vérification non
pondéré» 127
D.5 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « score du comité de vérification pondéré » 128
D.6 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « score du comité de vérification pondéré » 129
 VII

0.7 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « présence d'un expert financier sur le
comité de vérification » J 30

0.8 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « présence d'un expert sur le comité de
vérification» 131
D.9 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « taille du conseil d'administration » 132
D.lO Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « taille du conseil d'administration» 133
D.II Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « indépendance du conseil » 134
D.12 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « indépendance du conseil» 134
D.13 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « indépendance du président du conseil» 135
D.14 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « indépendance du président du conseil» 136
D.15 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « Non-dualité du président du conseil». 137
D.16 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « Non-dual ité du président du conseil». 137
0.17 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « score du conseil non pondéré » 138
0.18 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « score du conseil non pondéré » 139
0.19 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « score du conseil pondéré » 140
0.20 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « score du conseil pondéré » 140
D.21 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « score du conseil épuré » 141
0.22 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « score du conseil épuré » 142
0.23 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « score total non pondéré» 143
0.24 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « score total non pondéré » 143
0.25 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « score total pondéré » 144
0.26 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « score total pondéré» 145
0.27 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « score volontaire pondéré » 146
0.29 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « score pondéré des comités» 148
0.30 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « score pondéré des comités» 148
E.I Test T pour le ratio dette à long terme de l'échantillon 151
E.2 Test T pour le rendement de l'échantillon mesuré par ROA 152
E.3 Test T pour Bêta de l'échantillon final comparé à l'ensemble des entreprises du TSX. 152
EA Test T pour la taille pour l'ensemble de l'échantillon : 153
E.5 Comparaison des fréquences théoriques et observées de l' échanti 1Ion 154
E.6 Test de Khi-deux pour le secteur d'activité de l'ensemble de l'échantillon 154
 viii

E.7 Test T pour Bêta de l'échantillon en 2006 156

E.8 Test T pour ROA de l'échantillon de 2006 156
E.9 Test T au niveau de la taille de l'échantillon de 2006 157
E. J 0 Test T pour l'endettement des entreprises de l'échantillon de 2006 157
E.II Fréquences théoriques et observées au niveau des secteurs d'activités 158
E.12 Test de Khi-deux pour les secteurs de l'échantillon de 2006 158
 RÉSUMÉ

L'objectif de la présente recherche est de montrer les liens, jusque-là peu explorés dans la
1ittérature, entre les caractéristiques du consei 1 d'administration et le coût du capital. Le
contexte canadien, caractérisé par un changement majeur de la réglementation relative à la
gouvernance en général et au conseil d'administration et ses comités en particulier, offre une
importante opportunité pour examiner de tels liens.

À partir d'un échantillon du TSX-S&P 300, nos analyses montrent, d'une part, qu'il existe
des différences au niveau des caractéristiques du conseil d'administration et ses comités
avant et après le changement de la réglementation canadienne relative à la gouvernance
entrée en application en 2005. D'autre part, le coût du capital des entreprises de l'échantillon
ne varie pas suite au renforcement de la réglementation relative au conseil d'administration et
ses comités.

Utilisant un indice de mesure, nos résultats révèlent que l'ensemble des caractéristiques du
comité de vérification, comme la présence d'un expert, une taille minimale de trois membres,
l'indépendance et l'existence d'une charte écrite, affecte négativement le coût du capital.
Cependant, la taille du comité de vérification ainsi que la non-dualité du président du conseil
affectent positivement le coût du capital des entreprises de l'échantillon.

Les entreprises canadiennes cotées sur le marché américain sont soumises à une double
réglementation de leur gouvernance ayant deux approches différentes; la première est la
réglementation canadienne dont la majeure partie est d'application facultative et la deuxième
est la réglementation américaine dont l'application est obligatoire. Les résultats obtenus
confirment le fait que la cotation sur le marché américain affecte les caractéristiques du
conseil et de ses comités ainsi que le lien entre la non-dualité et le coût du capital.

Comme attendu, la cotation sur le marché américain, où l'approche de réglementation quant

au comité de vérification est la même que sur le marché canadien, n'affecte pas le lien entre
le coût du capital et les caractéristiques de ce comité.

Nos résultats suggèrent que les caractéristiques du conseil d'administration et spécialement

du comité d'audit sont des déterminants importants du coût du capital.

Mots clés: gouvernance, conseil d'administration, comité d'audit, coût du capital, marché
financier canad ien.
 ABSTRACT

In this study we examine the relation between board characteristics and cost of equity capital,
which have received a lirnited attention in the literature. The Canadian context offers a
particular opportunity to study this relationship because of the major governance regulatory
changes that have taken place in the country recently.

Using a sample of TSX-S&P 300, firms, we find that, overall board and committees
characteristics do change following Canad ian corporate governance regu latory
transformations in 2005. However, cost of equity capital doesn't vary due to the regulation
enforcement.

With an index of board and committees' characteristics, our analysis shows that overall audit
committee characteristics measures, including size, independence, writing mandate and
financial expertise on this committee, are negatively related to the cost of equity capital.
However, the size of the audit committee and the non-duality of the president of the board are
positively related to the cost of equity capital.

Canadian firms traded on the American stock market are likely to apply double governance
regulation. First, they should respect the Canadian regulation, which is mostly voluntary and
then, the Arnerican regulation, which is mandatory. Ours results confirm that being listed on
the American stock market is associated with changes in the overall board characteristics and
also influences the relationship between board characteristics, especially non-duality of the
president of the board and cost of equity capital.

As expected, the fact of being listed in the US market doesn 't affect the relation between
audit committee features and the cost of equity capital. This result arises because audit
committee regulatory approach is sirnilar and mandatory in both Canadian and American
capital markets.

Overa Il , these results provide evidence that board and committees characteristics and
especially audit committee characteristics are important elements affecting the cost of equity
capital.

Keywords: Board of directors, audit committee, cost of equity capital, corporate governance,
financiaJ Canadian market.
 INTRODUCTION

La gouvernance revêt de plus en plus d'importance dans plusieurs pays suite aux
différents scandales financiers qui ont ébranlé les marchés financiers et engendré
d'importantes pertes pour les investisseurs. Ces scandales ont révélé certaines défai Ilances
dans le système de gouvernance qui assurent le contrôle des dirigeants (Capron, 2003).

La réponse des organismes de réglementation à ces scandales telle que la loi Sarbannes­
Oxley aux États Unis ou encore l'adoption des principes de meilleures pratiques de
gouvernance au Canada, au Royaume-Uni et en Australie avait pour objectif d'améliorer les
pratiques de gouvernance et de restaurer la confiance des investisseurs sur le marché
financier.

La réglementation canadienne l , introduite entre 2004 et 2005, a surtout mIs l'accent sur
l'amélioration des structures internes de gouvernance et notamment le conseil
d'administration et ses comités. L'instruction générale 58-20\ relative aux pratiques
exemplaires de gouvernance, vise la réalisation « d'un équilibre entre les objectifs d'assurer
la protection des investisseurs, de favoriser des marchés financiers équitables et efficaces et
de soutenir la confiance dans les marchés financiers >/.

Cette intervention suppose implicitement que le marché financier réagit favorablement à

l'amélioration des mécanismes internes de gouvernance, d'où notre questionnement sur la
nature de cette relation présumée entre l'amélioration des pratiques internes de gouvernance
et la réaction favorable du marché financier.

1 Autorité des marchés financiers et Commission des valeurs mobilières de l'Ontario; Règlements:
52-108; 52-109 (+ instruction générale); Instruction générale 58-201 ; Règlement 52-1 10 relatif au
comité de vérification.
2 Instruction générale 58-20 l, partie l, paragraphe \.1.
 2

Selon plusieurs auteurs, les différents mécanismes de gouvernance sont mis en place dans
le but de maximiser la valeur de la firme (Agrawal et Knoeber, J 996) et d'assurer aux
fournisseurs de capitaux le rendement de leur investissement (Shleifer et Vishny, 1997).
L'objectif derrière la mise en place des mécanismes de gouvernance est donc la création et
la préservation des richesses des actionnaires. L'un des moyens de créer la richesse pour les
actionnaires est d'obtenir les capitaux à un moindre coût (Naciri, 2006) et de minimiser le
taux de rendement requis par les investisseurs ou le coût du capital. Celui-ci, selon Botosan
et Plumlee (2005), est Je taux d'actualisation que le marché applique aux flux monétaires
futurs attendus de l'entreprise pour arriver au cours actuel de l'action. Plus ce taux est
faible plus la valeur de l'action est élevée. Le coût du capital d'une entreprise est aussi
fonction de son risque (Botosan et Plumlee 2005; Mclnnis, 2010).

L'amélioration des mécanismes de surveillance internes a pour objectif de garantir les

droits des actionnaires et de diminuer leur risque d'être dépossédés de leurs avoirs dans
l'entreprise (Finet, 2005). Plus ces mécanismes sont efficaces dans l'atteinte de leur objectif
de surveillance et de protection des avoirs des actionnaires, plus le risque des investisseurs
d'être dépossédés diminue et plus la prime de risque exigée par ces derniers est à la baisse.

Plusieurs études documentent le lien entre les pratiques internes de gouvernance et

notamment les caractéristiques du conseil d'administration, mécanisme de gouvernance
interne par excellence (Charreaux,] 997) et la performance financière (Bhagat et Black,
2002; Agrawal et Knober, ]996; Bhagat et Bolton, 200S; Iyangar et Zampelli, 2009)
cependant le lien entre les caractéristiques du conseil d'administration et le coût du capital
exigé par les investisseurs demeure encore non documenté dans la littérature.

L'objectif de la recherche est d'étudier les liens entre les caractéristiques du conseil
d'administration et l'appréciation des investisseurs du coût du capital exigé pour
l'entreprise, d'observer si le changement de la réglementation canadienne a affecté ce lien
et d'examiner les différences entre les entreprises soumises à la réglementation canadienne
et celles soumises en plus à la réglementation américaine.
 3

La réglementation canadienne a surtout mis l'accent sur l'amélioration des caractéristiques

du conseil d'administration et de ses comités comme l'indépendance, la présence d'un
expert financier ou encore l'existence de chartes écrites 3 . Cette intervention suppose
implicitement que le marché financier réagit favorablement à l'amélioration des
caractéristiques du conseil et de ses comités, nous allons donc tester cette relation présumée
entre l'amél ioration des caractéristiques du consei 1 et la réaction du marché financier à
travers le coût du capital et ce en testant l'hypothèse centrale suivante:

Les caractéristiques du conseil d'administration et de ses comités affectent le coût du

capital exigé par les investisseurs sur le marché canadien.

L'échantillon choisi, pour la réalisation de l'étude, est un échantillon aléatoire d'entreprises

faisant partie de l'indice S&P/TSX 300. Le contexte canadien offre une opportunité
particulière de recherche puisque l'approche de réglementation relative à la gouvernance,
est en majeure partie volontaire4 et diffère de la réglementation sur le marché américain.
Plusieurs entreprises canadiennes, de part leur cotation sur le marché américain sont
soumises à la réglementation américaine. Les réglementations canadiennes et américaines,
relatives à la gouvernance, sont différentes à plusieurs niveaux notamment la date d'entrée
en application, les exigences quant aux pratiques de gouvernance d'autant plus qu'au
niveau canadien certains règlements sont soumis au libre choix des entreprises, d'où
l'intérêt d'observer l'impact de cette différence au niveau du coût du capital.

Plusieurs événements ont certes occasionné des changements au niveau des pratiques de
gouvernance internes des entreprises canadiennes comme les scandales financiers du début
des années 2000 et le changement de la réglementation canadienne relative à la
gouvernance. Il serait important de savoir à quel moment les entreprises canadiennes ont

3 Voir les instructions générales 58-210 et 52-1 10.

4 Seule l'instruction générale 52-110 relative au comité de vérification est d'application obligatoire
aussi bien pour la Commission des valeurs mobilières de l'Ontario que pour l'Autorité des marchés
financiers.
 4

procédé au changement de leur gouvernance et si ces changements sont spontanés (dans

une volonté de rassurer les investisseurs) ou contraints par la loi.

La période de l'étude, de 2004 à 2006, permet d'examiner la réaction des entreprises

canadiennes face au changement des exigences de leur environnement en matière de
gouvernance survenu en 2005. Les résultats montrent, en effet, un changement au niveau
des caractéristiques du conseil d'administration qui s'est effectué suite au changement de la
réglementation canad ienne.

Plusieurs entreprises canadiennes sont soumises à une double réglementation de part leur
double cotation sur les marchés canadien et américain. Le contexte de l'étude a permis de
comparer les caractéristiques du conseil d'administration des entreprises soumises à la
réglementation canadienne à des entreprises qui sont en plus soumises à la réglementation
américaine. Nos analyses indiquent une différence significative entre les caractéristiques du
conseil d'administration des entreprises qui sont cotées sur le marché américain et celui des
entreprises cotées uniquement sur le marché canadien. Comme prévu, peu de différences
sont détectées en ce qui a trait aux caractéristiques du comité de vérification, là où
l'approche de réglementation est la même dans les deux pays.

Nos résultats révèlent aussi, qu'il existe un lien entre les caractéristiques du consei 1
d'administration et de ses comités, telles que la non-dualité et la taille du comité de
vérification et le coût du capital des entreprises faisant partie de notre échantillon. Ce lien
est d'autant plus accentué pour ('ensemble des caractéristiques du comité de vérification.
Les analyses montrent une relation négative et significative entre les caractéristiques du
comité de vérification et le coût du capital.
La cotation sur le marché américain affecte aussi le lien entre le coût du capital et les
caractéristiques du conseil des entreprises de l'échantil Ion.

La contribution de l'étude est notable au niveau de la 1ittérature relative à la gouvernance et

à son impact sur le marché financier. Cette recherche permet de révéler les liens, jusque-là
très peu explorés, entre le coût du capital et les attributs du conseil d'administration.
 5

Aussi bien en Europe qu'aux États-Unis, plusieurs études montrent le lien entre le
renforcement de la réglementation touchant le marché financier et le coût du capital des
entreprises cotées (Hail et Leuz, 2006; Himmelberg et aL, 2004; Li, 2010). Cependant on
peut noter la rareté des études qui ont été consacrées à l'impact du changement de la
réglementation relative à la gouvernance sur le coût du capital. Notre étude permet de
montrer l'impact du changement de la réglementation relative au conseil d'administration
et à ses comités sur Je coût du capital des entreprises canad iennes.

Au niveau méthodologique, notre principale contribution consiste en l'élaboration d'un

indice de mesure de la gouvernance adapté au contexte canadien et spécialement conçu
pour les entreprises cotées sur le marché canadien. Nous avons aussi utilisé une double
approche de mesure des caractéristiques du conseil. Une première approche classique et qui
se base sur l'utilisation des variables relatives au conseil et présentes dans la littérature
comme la taille, l'indépendance du conseil et la non dualité de son président. Une deuxième
approche qui suit les derniers développements dans la littérature, et qui se base sur les
indices de mesure.

À l'instar de plusieurs études dans la littérature 5, la présente étude utilise un indice pour
mesurer les caractéristiques de la gouvernance et spécifiquement les caractéristiques du
conseil et de ses comités. Contrairement à la majorité des recherches qui utilisent un indice
préétabli, l'indice utilisé dans cette étude est spécialement conçu pour s'adapter aux
objectifs et au contexte de l'étude. Les différentes composantes de l'indice sont directement
tirées de la réglementation canadienne relative au conseil d'administration et à ses comités.
De plus la conception de l' ind ice de mesure est corroborée par la consu ltation d'experts en
finance qui se sont exprimés sur la pertinence et le poids accordé aux différents items
composant l'indice.

5Pour revoir en détail l'analyse des différentes études utilisant des indices de mesure, voir Bhagat,
Bolton et Romano (2008).
 6

Plusieurs études révèlent que les variables de mesures des caractéristiques du conseil sont
souvent teintées d'endogénéité ce qui met en doute la robustesse et la validité des résultats
obtenus6 (Bhagat et Black, 1999, 2002; Bhagat et Jeffris, 2002; Bhagat et Bolton, 2008).
L'élaboration d'un indice de mesure des caractéristiques du conseil approprié au contexte
canadien a permis d'obtenir des mesures des caractéristiques du conseil qui sont exogènes
comme variables explicatives et a permis ainsi d'éviter les problèmes d'endogénéité
associés aux variables de mesures de la gouvernance.

La majeure partie des études mettant en lien les caractéristiques du conseil d'administration
et la performance de l'entreprise ont été effectuées dans le contexte américain (Defond,
Hann et Hu, 2005; Bhagat et Black, 2002; Bhagat et al., 2008). Cette recherche permet
d'étudier ces liens dans le contexte canadien.

La présente thèse est organisée comme suit; un premier chapitre est consacré au cadre
théorique de la recherche, la revue de la littérature est présentée dans un deuxième chapitre
et un troisième chapitre expose la méthodologie de recherche employée. Les résultats sont
présentés dans un quatrième chapitre suivi par la conclusion générale.

6 L'endogénéité des variables explicatives indique que ces dernières sont corrélées avec le terme
d'erreur dans l'équation. Les estimations ainsi obtenues peuvent avoir un signe et une valeur erronée
(Greene, 2003). L'endogénéité des variables explicatives est discutée dans les chapitres
méthodologie et résultats.
 CHAPITRE 1
CADRE THÉORIQUE DE LA RECHERCHE

1.1 Introduction: le problème d'agence et la gouvernance des entreprises

La gouvernance revêt de plus en plus d'importance au niveau de la littérature

comptable et financière suite aux différents scandales financiers qui ont ébranlé les marchés
financiers et qui ont engendré d'importantes pertes pour les investisseurs. Ces scandales ont
révélé certaines défaillances dans le système de gouvernance qui assurent le contrôle des
dirigeants (Parrat, 2003).

Les problèmes qui se sont manifestés dans différentes entreprises touchées par les scandales
et qui sont considérés comme des problèmes de gouvernance émanent principalement du
problème d'agence qui peut exister entre les actionnaires et les dirigeants.

Selon Jensen et Meckling (1976) une relation d'agence est un contrat par lequel une ou
plusieurs personnes (le principal ou le mandataire) engagent une autre personne (l'agent ou le
mandaté) pour exécuter en son nom une tâche quelconque qui implique une délégation d'un
pouvoir de décision à l'agent. Ils considèrent que cette relation est à l'origine de plusieurs
confl its d'intérêt entre le dirigeant et les actionnaires. En effet, selon la théorie d'agence, le
dirigeant cherche à maximiser sa richesse en prenant ses décisions et ce, au dépend des
intérêts des actionnaires et des investisseurs. Ce problème d'agence, associé à plusieurs
autres facteurs comme l'asymétrie d'information, crée chez les actionnaires une incertitude
quant aux comportements de leurs agents et accentue le risque d'être dépossédés par ces
derniers.

Dans un premier temps le problème d'agence est traité sur une base contractuelle comme le
souligne la théorie de l'agence dans son approche contractuelle. Dans un deuxième temps, et
face aux limites des contrats entre actionnaires et dirigeants, d'autres moyens ont été
 8

développés pour limiter la latitude discrétionnaire des dirigeants (Charreaux, 1997) et

notamment les mécanismes de gouvernance.

Dans ce qui suit nous exposons en premier lieu l'apport de la théorie d'agence en soulignant
le problème d'agence et ses facteurs déterminants pour présenter ensuite les limites des
contrats et la nécessité d'avoir d'autres mesures de contrôle. Ensuite, la gouvernance des
entreprises et les différents mécanismes sont présentés, en s'attardant particulièrement sur le
rôle joué par les deux mécanismes d'intérêt; le conseil d'administration et le marché
financier.

La théorie d'agence offre un appui théorique pour cerner les relations parfois conflictuelles
entre dirigeants et investisseurs, notamment les actionnaires, et ce, en s'appuyant sur une
vision contractuelle de l'entreprise. S'inspirant directement de la théorie des droits de
priorités, la firme est considérée comme un nœud de contrats entre les détenteurs des capitaux
(les principaux) et les gestionnaires (les agents). Dans cette perspective, le système
contractuel de l'entreprise, ou les nœuds de contrat, est supposé être en mesure de protéger
les droits des actionnaires et de prévenir leur expropriation par les agents.

En général et dans les sociétés par action, la séparation des fonctions de la propriété
(actionnariat) et celles de la décision (dirigeants) est porteuse de conflits potentiels. En effet,
si l'actionnaire engage des fonds personnels dans l'entreprise, il assume le risque de perdre
ses fonds propres. Il visera donc à en tirer un rendement maximal. Le dirigeant, non
propriétaire, cherche à maximiser sa propre fonction d'utilité (Pan'at, 1999{

7 Dans la littérature, les trois principales raisons expliquant la divergence d'intérêt entre dirigeants et
actionnaires sont: la diversification de l'investissement, l' horizon économique et l'opportunisme du
dirigeant. En premier lieu, l'actionnaire a la possibilité de diversifier son portefeuille par
l'intermédiaire du marché financier. Il a donc un risque diversifiable associé à son investissement dans
l'entreprise. Contrairement à l'actionnaire, le dirigeant concentre l'intégralité ou presque de son
patrimoine culturel, humain et financier au sein de J'entreprise qu'il dirige (Finet, 2005). S'engager
dans des investissements ou des projets risqués, même s'ils sont plus rentables, revient alors à mettre
en péril tout son patrimoine. À l'inverse, un actionnaire ayant diversifié ses placements peut accepter
de prendre un risque sur un de ses investissements sans pour autant mettre en péril tout son patrimoine.
En deuxième lieu, on considère que l'horizon des dirigeants peut différer de celui des actionnaires.
 9

Il cherchera par exemple à obtenir la rémunération la plus élevée possible et à retirer de sa

fonction le maximum d'avantages en nature. Ces objectifs peuvent entrer en contradiction
avec ceux des actionnaires.

Étant conscientes du problème, les parties mettent en place des contrats en vue de limiter les
effets occasionnés par la divergence d'intérêts (Finet, 2005). L'objectif du contrat entre
propriétaire et dirigeant est de s'assurer que ce dernier agira en fonction des intérêts du
premier. Mais deux types d'incertitudes pèsent sur le comportement du contractant; le
problème de « moral hasard » et celui de la sélection adverse. Le problème de « moral
hasard» se manifeste quand il est possible que l'action d'un cocontractant diffère dans la
réalité de celle qu'il s'est engagé à poser lors de la signature du contrat. Le problème de la
sélection adverse se manifeste lorsque les signataires du contrat ont caché certains éléments
avant de signer (Scott, 1997). De plus les dirigeants bénéficient d'une asymétrie
d'information et ont parfois la possibilité de gérer l'information diffusée aux actionnaires et
sur la base de laquelle leur performance est évaluée (Healy et Palepu, 2001). La prime de
risque demandée par l'investisseur en présence de cette asymétrie d'information représente
un coût qui freine J'investissement et qui rend la vente des actions de l'entreprise plus
coûteuse.

Ce coût de transaction qui apparaît suite au problème de sélection adverse, est inhérent à
l'échange d'actifs entre différents investisseurs ayant différentes informations (Verrecchia,
2001). Il s'agit de la composante reliée à l'asymétrie de l'information dans le coüt du capital
(Botosan, 1997).

L'horizon économique de l'actionnaire est basé sur le long terme, il est en théorie illimité tout comme
la vie de l'entreprise. L'actionnaire aura tendance à privilégier les investissements de long terme et qui
génèrent le plus de cash-flows futurs. Par contre, le dirigeant qui peut quitter l'entreprise à court terme
(fin du contrat, révocation ... ), aura tendance à choisir les investissements les plus rentables à court
terme. Il peut donc s'engager dans des projets risqués en privilégiant ainsi la valorisation de la firme
sur le marché des capitaux au dépend les flux monétaires futurs. En troisième lieu, vient
l'opportunisme du dirigeant. Ce dernier a la possibilité de gérer l'entreprise dans une optique qui
maximise ses intérêts au dépend des actionnaires. 11 a aussi la possibilité de détourner certaines
richesses à son profit et d'adopter des stratégies personnelles.
 10

La théorie d'agence considère l'entreprise comme un véritable nœud de contrats régissant la

relation entre différentes parties contractantes et suggère que la relation
actionnaires/dirigeants est à l'origine des confl its d'intérêts les plus importants dans
l'entreprise (Parrat, 2003). Dans cette vision, chaque entreprise est tenue de mettre en place
un système de contrats susceptible de favoriser l'alignement des intérêts des dirigeants à ceux
des actionnaires. Cet alignement est une nécessité, selon la théorie d'agence, vue que les
entreprises qui réussissent le mieux cet alignement sont les plus performantes et donc sont les
seules viables à long terme.

Cependant, cette approche contractuelle connaît des limites et les contrats tous seuls sont
parfois insuffisants pour réaliser l'alignement nécessaire et garantir les droits des
actionnaires. L'impossibilité de prévoir toutes les situations, l'ensemble des événements et
situations qui peuvent survenir dans le futur est l'une des limites des contrats entre
actionnaires et dirigeants d'où le caractère incomplet des contrats (Parrat, 2003). Les contrats
entre dirigeants et actionnaires sont donc de nature incomplète. Face à cette situation et aux
difficultés qu'auront les actionnaires à surveiller et à évaluer les dirigeants, chaque entreprise
est amenée à mettre en place un système de gouvernance afin de favoriser l'alignement des
intérêts et d'assurer un meilleur contrôle des actions des dirigeants.

Les préoccupations liées à la gouvernance d'entreprise sont apparues à partir du moment où il

y a eu séparation entre la propriété et le contrôle des entreprises (Berle et Means, 1932). Les
actionnaires ont pris conscience que les dirigeants, compte tenu de leur position dans
l'entreprise et de l'asymétrie d'information, ont la possibilité de gérer l'entreprise dans une
optique non conforme aux intérêts des actionnaires mais aussi de détourner certaines
richesses à leur profit et d'adopter des stratégies personnelles.
Dans une vision générale de la gouvernance corporative, Gi lIan et Starks (1998), la
définissent comme le système de lois, de règlements et de facteurs qui contrôle les opérations
d'une entreprise. Pour Chan-eaux (1997), et toujours dans une vision générale, la
gouvernance est l'ensemble des mécanismes organisationnels et institutionnels ayant pour
effet de délimiter les pouvoirs et d'influencer les décisions des dirigeants.
 Il

Dans une VISIon contractuelle et actionnariale et depuis l'analyse fondatrice de Berle et

Means (1932), la gouvernance des entreprises est conçue comme un système de régulation du
comportement des dirigeants et des définitions des règles du jeu managérial (Charreaux,
2003). De ce point de vue, la gouvernance correspond à l'ensemble des mécanismes qui
permettent de préserver et de défendre les droits des actionnaires et ce en limitant les
pouvoirs et en définissant les latitudes des dirigeants (Charreaux, 1997). Les mécanismes ou
le système de gouvernance doivent être conçus de manière à maximiser la performance, le
rendement et la valeur de l'entreprise. Cette approche actionnariale de la gouvernance
centrée sur la relation actionnaire-dirigeant8 trouve sa justification théorique dans une
représentation de la firme selon laquelle les actionnaires sont les propriétaires exclusifs
(Charreaux, 2000). Dans cette optique, les mécanismes doivent être conçus de manière à
maximiser la valeur de l'entreprise et à préserver la richesse des actionnaires. Selon cette
approche, Sh lei fer et Vishny (1997) définissent la gouvernance corporative comme étant les
moyens par lesquels les fournisseurs de capitaux des entreprises s'assurent d'avoir le
rendement de leur investissement. De là, l'objectif de la mise en place des mécanismes de
gouvernance est de préserver la richesse des détenteurs de capitaux et notamment les
actionnaires et de s'assurer qu'il y a un alignement des intérêts des actionnaires et des
dirigeants.

Vu l'objectif premier de cette étude, à savoir d'investiguer les liens entre les caractéristiques
du conseil d'administration et l'appréciation des investisseurs du coût du capital, la
gouvernance des entreprises est considérée comme un système par lequel les entreprises par
actions sont gérées et qui recouvre l'ensemble des dispositions qui permettent de s'assurer
que les dirigeants agissent dans l'intérêt des actionnaires (Charreaux, 1997) afin de réduire le
risque de ces derniers et de leur assurer un meilleur rendement (Shleifer et Vishny, 1997).

8 Plusieurs approches ont été invoquées en gouvernance, notamment l'approche actionnariale,

partenariale ou encore celle cognitive. En partant du contexte de l'étude, on a choisi de se positionner
dans une approche actionnariale, où l'actionnaire est privilégié vu qu'il détient le capital de
l'entreprise. Dans une approche actionnariale, l'objectif derrière la mise en place d'un système de
gouvernance est la création et la préservation des richesses des actionnaires.
 12

1.2 Le marché financier et le conseil d'administration; mécanismes

disciplinaires des dirigeants

La gouvernance de l'entreprise est assurée à travers plusieurs structures et mécan ismes

permettant de concilier les intérêts divergents des dirigeants et des actionnaires. Les
différents mécanismes de gouvernance sont mis en place dans le but de maximiser la valeur
de la firme (Agrawal et Knoeber, 1996), d'assurer un meilleur rendement, de limiter le
transfert de la richesse entre les actionnaires et le dirigeant et de réduire ainsi le risque des
actionnaires d'être dépossédés (Parrat, 2003).

L'encadrement des dirigeants s'effectue par des mécanismes précis dont on distingue deux
grands ensembles: les mécanismes externes et les mécanismes internes.
On s'intéresse particulièrement au marché financier et au conseil d'administration comme
principaux mécanismes de gouvernance et ce, en concordance avec l'objectif de la présente
étude.

1.2.1 Rôle du marché financier comme mécanisme de contrôle externe

À la différence des mécanismes internes, les mécanismes externes de contrôle des dirigeants
sont indépendants des décisions de l'entreprise et de ses actionnaires. Le rôle de surveillance
externe des dirigeants est assuré principalement par les marchés (Gillian, 2005). On peut citer
9
notamment; le marché des produits , le marché de travail des dirigeants ainsi que le marché
financier. Vu l'importance de son rôle de contrôle et en prenant en considération l'objectif de
l'étude, nous nous 1imitons au marché financier comme mécanisme de contrôle externe. En
effet, le marché financier joue un rôle très important et occupe une grande place parmi les
mécanismes de surveillance. Ce marché offre deux moyens de contrôle effectifs des
dirigeants; les cours boursiers et la prise de contrôle.

9 Le marché des produits désigne le marché principal des biens et des services de l'entreprise.
 13

La valorisation de l'entreprise sur le marché financier reflète les éventuelles inefficiences

managériales et donne l'occasion à d'autres entreprises de prendre son contrôle (Finet, 2005).
Le marché financier, en cas d'opportunisme ou de mauvaise gestion des dirigeants, donne
l'occasion aux actionnaires de vendre leurs actions pour exprimer leur mécontentement
(Parrat, 1999) et de faire baisser par conséquent la valeur de l'entreprise. Ceci se répercutera
négativement sur les dirigeants notamment en causant la baisse de leur rémunération souvent
indexée à la performance boursière de l'entreprise'o.

La pression du marché financier peut donc contraindre les dirigeants à prendre des décisions
conformément aux intérêts des actionnaires. Cependant, ce mécanisme est limité dans les
marchés où la propriété est diffuse et où l'actionnariat est très dispersé, ce qui n'est pas le cas
du marché canadien caractérisé par un actionnariat concentré (Naciri, 2006).
\1
Le marché financier permet aussi à une firme de prendre le contrôle d'une autre par
différentes procédures (takeovers) ce qui ramènent souvent au remplacement des dirigeants
en place. Ces derniers essayent d'éviter la prise de contrôle de leur entreprise et de conserver
leurs postes. Ceci les incite à assurer une meilleure performance financière de l'entreprise, à
améliorer le rendement boursier et à réduire le risque perçu par les investisseurs ainsi que le
l2
coût du capital exigé . La réduction du coût du capital permet à l'entreprise d'accéder aux
fonds nécessaires à son exploitation et ce, à un moindre coût.

1.2.2 Le rôle de protection des droits des actionnaires assuré par le conseil
d'administration

Les mécanismes de gouvernance internes sont mis en place par l'entreprise dans le but de
maîtriser le problème d'agence et de rallier les intérêts des actionnaires et des dirigeants. Le
recours ainsi que le niveau d'utilisation de ces mécanismes est spécifique à chaque entreprise

10 Une importante composante de la rémunération des dirigeants est l'octroi d'option d'achat d'action.
Il Le marché des prises du contrôle corporatif: Take over market.
12 Le coût du capital représente le taux d'actualisation des futurs flux monétaires. Plus ce taux est

élevé, plus la valeur actuelle des cash flux est faible. Le coût du capital varie en fonction du risque de
l'entreprise. Il comprend une composante spécifique à ce risque. Plus le risque de l'entreprise est
élevé, plus cette composante est grande et plus le coût du capital est élevé.
 14

et se décide à l'interne 13 . L'un des prinCipaux organes de contrôle interne est le conseil
d'administration aidé par ses comités. En effet, plusieurs auteurs soulignent le rôle important
du conseil d'administration (Fama et Jensen 1983; Naciri 2008) et certains le considèrent
même comme l'organe de contrôle des dirigeants par excellence (Charreaux, 1997).

En plus de s'assurer que les dirigeants agissent dans l'intérêt des actionnaires (Shleifer et
Vishny, 1997), le conseil d'administration, a une multitude de responsabilités, comme
approuver et évaluer l'orientation stratégique de la compagn ie, établ ir un système de contrôle
interne, identifier les risques internes et externes et vei 11er à l'intégrité de l'information
financière (Naciri, 2008), ce qui le rend le premier organe de contrôle de gouvernance
interne. Le conseil est aidé dans l'accomplissement de sa mission par des comités.
Pour mieux accomplir ses fonctions et selon les besoins de l'entreprise, le conseil peut
s'organiser en comités. Selon Brown (2008), le comité le plus utilisé par les conseils
d'administration canadiens est le comité de vérification chargé de nommer et de faire un suivi
de la mission des vérificateurs externes. On peut citer aussi le comité de rémunération, le
comité de nomination ou encore le comité de gouvernance.

Le conseil d'administration est chargé de surveiller et de contrôler la gestion et il a la

responsabilité de recruter et de congédier l'équipe des hauts dirigeants (Jensen, 1993). Il
s'agit de l'organe principal de contrôle des décisions prises par les cadres supérieurs et les
gestionnaires, d'où son importance dans l'influence des autres mécanismes et de la
perception qu'ont les investisseurs de la qualité de la gouvernance de l'entreprise.

L'autorité du conseil lui est conférée par les actionnaires. Dans son rôle de contrôle des
décisions, le conseil dispose de deux moyens d'action essentiels pour discipliner les
dirigeants, à savoir le choix de leur système de rémunération et leur remplacement
(Charreaux, 1997).

13 Parmi les mécanismes internes figurent la rémunération et la propriété des dirigeants.

 15

Le conseil d'administration se compose de deux types d'administrateurs, les administrateurs

internes et les administrateurs externes. Les premiers sont ceux qui participent
quotidiennement à la vie de l'entreprise. Leur présence est nécessaire vu qu'ils se doivent
d'apporter au conseil une connaissance plus précise du contexte et de l'activité de
l'entreprise. Les administrateurs externes peuvent être des administrateurs indépendants de la
direction de l'entreprise. Dans le cadre de la séparation entre la propriété et le pouvoir
décisionnel, les administrateurs externes, de part leur indépendance, sont les plus susceptibles
d'exercer le rôle de surveillance (Parrat, 2003).

Plusieurs caractéristiques du conseil aident à établir un contrôle efficace des dirigeants, telles
que l'indépendance du conseil, la compétence des administrateurs et la non-dualité du
président. Dans le cas de dualité par exemple, le président du conseil est en même temps le
chef de la direction. Il se voit attribuer deux rôles; un rôle décisionnel et un rôle de contrôle
des décisions. La séparation des deux fonctions est préférable pour permettre au conseil
d'exercer au mieux son rôle de contrôle des dirigeants (Fama et Jensen, 1983). D'une part,
cette dualité permet au chef de la direction plus d'enracinement et plus de pouvoir au sein de
l'entreprise ce qui peut remettre en question la capacité du conseil à assurer un meilleur
contrôle. D'autre part, la dualité permet d'avoir un meilleur leadership au niveau du conseil
(Finkelstein et D'Aventi, 1994).
La dualité met à la tête du conseil une personne ayant une meilleure connaissance de
l'entreprise et de son env ironnement interne et externe ce qui peut aider le consei 1 dans
l'accomplissement de sa mission.

Vu les objectifs de recherche, l'importance de son rôle et la place privilégiée qu'il occupe
parmi les mécanismes internes, nous nous limiterons lors de notre étude au conseil
d'administration comme mécanisme de contrôle interne. Il est aussi à noter que les
changements apportés par la réglementation canadienne 14 en matière de pratiques de
gouvernance des entreprises cotées, touchent en premier lieu les caractéristiques du conseil
d'administration et de ses comités notamment le comité de vérification.

14 Règlements: 52-108; 52-109 (+ instruction générale); 52-110 (+ instruction générale); 58-101;

58-201 (+ instruction générale).
 16

1.3 Conclusion

Avec la séparation entre la propriété et le contrôle, l'actionnaire, détenteur du capital

financier assume un risque quant à la valeur de son investissement. Le pouvoir décisionnel
conféré aux dirigeants associés à l'asymétrie d'information accentue le risque assumé par les
actionnaires.

Afin d'assurer un meilleur contrôle des dirigeants, les entreprises se dotent de plusieurs
mécanismes de gouvernance dans l'objectif de maximiser la valeur de la firme (Agrawal et
Knoeber, 1996) et de limiter le transfert de la richesse entre les actionnaires et le dirigeant
(Parrat, 2003). L'un des mécanismes de contrôle les plus importants est le conseil
d'administration aidé dans l'accomplissement de sa mission par ses différents comités.

L'intervention des organismes de réglementation du Canada touchant la gouvernance des

entreprises, suite à la crise de confiance qu'a connu le marché financier canadien au début des
15
années 2000 , a permis de renforcer certains mécanismes de gouvernance notamment le
conseil d'administration et le comité de vérification tout en exigeant par exemple, la mise en
l6
place d'un comité d'audit indépendant .

La réglementation canadienne, introduite entre 2004 et 2005, a surtout mis l'accent sur
l'amélioration des structures internes de gouvernance comme l'indépendance du conseil
d'administration et de ses comités.

En effet, l'instruction générale 58-201 relative aux pratiques exemplaires de gouvernance,

vise la réalisation « d'un équilibre entre les objectifs d'assurer la protection des
investisseurs, de favoriser des marchés financiers équitables et efficaces et de soutenir la
confiance dans les marchés financiers» 17.

15 Camaghan et Gunz (2007).

16 Règlement 52-110 sur le comité de vérification.
17 Instruction générale 58-20 l, partie 1, paragraphe 1.1.
 17

Cependant, plusieurs questions demeurent posées concernant l'efficacité du conseil et de ses

comités quant à la réduction du risque des actionnaires de perdre leur investissement et quant
à J'efficacité de l'intervention réglementaire pour rassurer les investisseurs sur le marché
financier canadien.
 CHAPITRE II
REVUE DE LA LITTÉRATURE ET HYPOTHÈSES

2.1 Introduction: problématique dans le contexte canadien et questions de

recherche

Les scandales qui ont éclaté au début des années 2000 dans les marchés nord­
américains, comme ceux d'Enron, Worldcom, Nortel et Xerox, ont été attribués, entre autres,
à des défaillances de la gouvernance de ces entreprises. Ces affaires largement médiatisées
ont certes marqué le marché financier nord-américain et le risque perçu par les investisseurs,
des entreprises cotées. Ce risque qui se manifeste notamment par une plus grande volatilité
des titres et un manque de crédibilité de l'information (Agrawal et Chadha, 2005) et associé à
une crise de confiance générale. La crise de confiance qui a résulté de ces événements a
montré la nécessité de revoir les mécanismes de régulation et de contrôle à tous les niveaux
(Capron 2003).

Pour regagner la confiance des marchés, l'intervention de la réglementation a commencé en

premier lieu aux États-Unis avec la loi Sarbanes-Oxley. Votée par le congrès et ratifiée par le
président américain au mois de juillet 2002, cette loi avait pour objectif de rétablir la
confiance des investisseurs et de renforcer la gouvernance de l'entreprise. La pal1icu larité de
cette loi c'est qu'elle ne s'applique pas uniquement aux entreprises américaines mais à toutes
les entreprises dont les titres se transigent sur les bourses américaines.

De son côté, le Canada a réagi pour changer les pratiques de gouvernance des entreprises
cotées durant les années 2004 et 2005 18 .

18 Rapport Mai 2005, source site Web du Ministère' de la finance du Canada;

www.fin.gc.caJactivty/pubs/fostering05f.html.
 19

Avant cette date, la bourse de Toronto mettait en œuvre les recommandations du Rapport
Dey formulé en 1994 sur la base des conclusions de l'enquête menée par un comité présidé
par Peter Deyl9. L'approche employée par la bourse de Toronto était une approche fondée sur
l'autoréglementation et n'imposait aucune conformité avec les lignes directrices du rapport
(Rousseau et Talbot, 2007). L'apport de la réglementation canadienne depuis 1994 est
présenté dans le tableau 2.1 et la figure 2.1.

Figure
2.1 Évolution de la réglementation touchant la gouvernance des entreprises canadiennes de 2002­
2005

Avant 2004 2004 2005

Approche Début approche Approche mixte

volontaire obligatoire (Rousseau et Talbot, 2007
Loi S.ÜX.
en 2002

Information aux IG 52-110 IG 58-201

investisseurs

19 Toronto Stock Exchange Committee on corporate governance in Canada, Where Were the

Directors? - Guidelines for Improved corporate Governance in Canada, Toronto, 1994.

 20

Tableau
2.1 Réglementation relative aux mécanismes internes de gouvernance des entreprises
canadiennes durant la période d'étude

Avant 2004 Durant 2004 A partir de 2005

Rapport Dey formulé en 1994 sur Instruction générale (lG)

la base des conclusions de Instruction générale (IG) 58-201 relative aux
l'enquête menée par un comité 52-110 : entrée en vigueur pratiques de
présidé par Peter De/o. le 30 mars 2004 et gouvernance: entrée en
• Objectif: énoncer une série de d'application obligatoire à vigueur le 30 juin 2005.
Jignes directrices pour partir du 30 juin 2005. • Objectif: Assurer la
améliorer le rôle du conseil • Objectif: fixer les protection des
d'administration dans la prise normes de investisseurs,
de décision. constitution, les favoriser des marchés
• Approche d'application: une caractéristiques des financiers équitables
approche non contraignante. membres telle que et efficaces et soutenir
l'indépendance et la confiance dans les
Actualisation du rapport Dey en définir le mandat et la marchés financiers.
2001 par le comité Saucier, responsabi lité du • Approche
J'institut canadien des comptables comité de vérification. d'application: une
agréés (lCCA) et la bourse • Approche approche non
canadienne de croissance21 • d' appl ication : une contraignante (aucune
• Objectif: émettre des approche impérative et valeur prospective)­
recommandations destinées à contraignante - application volontaire
améliorer la responsabilité application obligatoire. et non obligatoire.
générale de la gérance du
patrimoine de l'entreprise qui
incombe au conseil
d' adm in istration
• Approche d'application: une
approche non contraignante.

20 Toronto Stock Exchange Committee on corporate governance in Canada, Where Were the
Directors? - Guidelines for Improved corpOl'ate Governance in Canada, Toronto, 1994.
21 Comité Mixte sur la gouvernance de l'entreprise, « Au-delà de la conformité, la gouvernance' »
Rapport Saucier, Toronto, 200 J.
 21

Le rapport Dey fut actualisé en 2001 suite aux travaux du comité Saucier en collaboration
22
avec l'institut canadien des comptables agréés et la bourse canadienne de croissance . Ce
comité proposait quinze recommandations relatives au rôle du conseil d'administration.
Comme son prédécesseur, ce comité a choisi de maintenir une approche non contraignante.
En 2004 et 2005, plusieurs instructions générales (IG) et règlements sont mis en place pour
réglementer certaines pratiques de gouvernance au Canada dont notamment le règlement 52­
110 relatif au comité de vérification et l'IG 58-201 relative aux pratiques exemplaires de
gouvernance et qui apporte plusieurs recommandations quant aux caractéristiques et
fonctionnement du conseil d'administration. Ces deux mesures réglementaires s'appliquent à
l'ensemble des sociétés ouvertes au Canada.

Contrairement à la tradition, cette dernière réforme adopte une approche mixte à la fois
permissive ou non contraignante et une approche impérative ce qui donne une approche
mitoyenne selon Rousseau et Talbot (2007).

L'approche impérative se traduit surtout à travers le règlement 52-110, relatif au comité de

vérification et au contrôle interne. Ce règlement est d'application obligatoire à partir de la
première assemblée annuelle tenue après juillet 2004 et au plus tard en juillet 2005 23 .
L'approche permissive se traduit, quant à elle, à travers l'IG 58-201 relative aux pratiques
exemplaires de gouvernance entrée en vigueur en juin 2005. L'IG 58-20 J recommande aux
entreprises des pratiques exemplaires de gouvernance comme l'indépendance du conseil ainsi
que de son président, la réunion des administrateurs indépendants et l'existence d'une charte
écrite définissant le rôle du conseil d'administration des ent~eprises cotées.

22 Comité Mixte sur la gouvernance de l'entreprise, « Au-delà de la conformité, la gouvernance»,

Rappol1 Saucier, Toronto, 2001.
23 Pour plus de détails sur l'ensemble de la réglementation relative aux pratiques de gouvernance et à la
divulgation et les dates d'application et d'entrée en vigueur, voir Romano et Grewal (2006).
 22

Cette instruction précise que les émetteurs peuvent appliquer les pratiques exemplaires mais à
leur convenance et que les lignes directrices exposées dans l'instruction générale 58-201
n'ont aucune valeur prescriptive. Les entreprises sont simplement tenues d'avoir un tableau
comparatif détaillant leur application ou non (ainsi que les causes de la non-application s'il y
a lieu).

L'objectif de la réglementation canadienne est de restaurer la confiance des investisseurs dans

le marché financier canadien et d'assurer la protection de leur investissement tout en restant
ouvert sur ('évolution de la gouvernance aux États-Unis et dans le monde 24 , Il serait donc
pertinent de connaître les répercussions de l'adoption de la nouvelle réglementation touchant
la gouvernance corporative sur le marché financier canadien.
Une question demeure ainsi en suspend; ce changement d'approche dans la réglementation
canadienne atteint-il l'objectif d'assurer la protection des investisseurs et de soutenir la
confiance des marchés financiers 2s ?

Le changement de la réglementation canadienne introduit en 2004 et 2005, en matière de

gouvernance, surv ient su ite à une crise de confiance des marchés financiers nord-américains.
Ce changement touche en premier lieu les mécanismes internes et particulièrement le conseil
d'administration et le comité de vérification. L'amélioration de ces mécanismes internes avait
pour objectif de garantir les droits et de reconquérir la confiance des investisseurs sur le
marché financiet JG .

La relation entre la gouvernance corporative et le coût du capital était toujours présumée mais
très peu étudiée dans la littérature. Une des explications plausibles de ce lien est le fait que de
bons mécanismes de gouvernance conduisent à la réduction du risque de l'entreprise et par
conséquent à un plus faible coût du capital (Donker et Zahir, 2008).

À l'instar de Khurana et Raman (2006), on considère que le coût du capital est un indicateur
de la confiance des investisseurs ainsi que leur perception du risque global de l'entreprise,

24 Instruction générale IG 58-201.

25 Instruction générale IG 58-201.
26 Idem note 7.
 23

Le coût du capital, comme l'ont défini Botosan et Plumlee (2005), est le taux d'actualisation
que le marché applique aux cash-flows futurs attendus de l'entreprise pour arriver au prix
actuel de l'action. Il représente le rendement exigé en fonction du risque de l'entreprise tel
que perçu par les investisseurs et comprend en plus du coût de l'endettement et du taux sans
risque une prime de risque spécifique à l'entreprise.

Dans la littérature, plusieurs recherches montrent l'impact du renforcement de la

réglementation en général sur le coût du capital (Hail et Leuz, 2006; Himmelberg, Glenn et
Love, 2004; Li, 2010) alors que d'autres documentent le lien entre les caractéristiques du
conseil d'administration et de ses comités et la performance boursière (Agrawal et
Knober, 1996; Chung et Pruitt, 1996; Bhagat et Black, 2002; Bhagat et Bolton, 2008, lyengar
et Zampelli, 2009). Cependant, le lien entre le coût du capital exigé par les investisseurs et les
caractéristiques du conseil d'administration et de ses comités demeure peu documenté dans la
littérature. La question qu'on peut se poser est la suivante: Quel serait le lien entre les
caractéristiques du conseil d'administration et des comités des entreprises canadiennes cotées
et le coût du capital exigé par les investisseurs sur le marché financier canadien?

Plusieurs études ont démontré le lien entre le changement de la réglementation et le coût du

capital (Hail et Leuz, 2006; Himmelberg et aL, 2004: Li, 2010), mais l'impact du
changement de la réglementation relative au conseil d'administration et ses comités, sur le
marché financier canadien et notamment sur le coût du capital est, à notre connaissance,
inexistant dans la littérature. Quel serait donc le lien entre le changement de la réglementation
relative au conseil d'administration et de ses comités et le coût du capital des entreprises
canadiennes?
De par leur cotation sur le marché américain, plusieurs entreprises canadiennes sont soumises
à la réglementation américaine. Les réglementations canadiennes et américaines, relatives à la
gouvernance, sont différentes à plusieurs niveaux notamment la date d'entrée en application
et les exigences quant aux pratiques de gouvernance (Carnagan et Gunz, 2007).
 24

Au niveau canadien, par exemple, certains règlements touchant le conseil d'administration,

comme l'TG 58-210, sont soumis au libre choix des entreprises, alors que la Loi SOX aux
États-Unis qui réglemente, entre autres, les conseils d'administration est d'application
obligatoire, d'où l'intérêt d'observer l'impact de cette différence au niveau du coût du capital.
Existe-t-il donc des différences entre les entreprises soumises uniquement à la réglementation
canadienne et celles qui sont soumises en plus à la réglementation américaine, au niveau du
lien entre les caractéristiques du conseil d'administration et de ses comités et du coût du
capital?

Les objectifs de cette recherche consistent alors à :

Étudier les liens les caractéristiques du conseil d'administration et l'appréciation des
investisseurs du coût du capital exigé pour l'entreprise sur le .marché financier
canadien,
Observer si le changement de la réglementation canadienne a affecté ce 1ien, et
Examiner les différences, s'il y a lieu, entre les entreprises soumises à la
réglementation canadienne et celles qui sont soumises en plus à la réglementation
américaine.

Le reste de ce chapitre est organisé comme suit: une deuxième section est consacrée à la
revue de la littérature, les hypothèses de recherche sont présentées dans une troisième section
et la quatrième et dernière section conclut le chapitre.

2.2 Revue de la littérature

Le conseil d'administration a une multitude de responsabilités, comme approuver

l'orientation stratégique de la compagnie, établir un système de contrôle interne et veiller à
l'intégrité de l'information financière (Naciri, 2010) en plus de s'assurer que les dirigeants
agissent dans l'intérêt des actionnaires (Shleifer et Vishny, 1997).
 25

Dans la littérature plusieurs chercheurs ont étudié les liens entre les caractéristiques du
conseil d'administration, d'une part, et la performance financière de l'entreprise (Agrawal et
Knober, 1996; Chung et Pruitt, 1996; Bhagat et Black, 2002; Bhagat et Bolton, 2008; Iyengar
et Zampelli, 2009) et le risque de l'entreprise d'autre part (Gilson, 1990; Daily et Dalton,
1994, a et b; Beasley, 1996; Agrawal et Chad ha, 2005). Quant au coût du capital, plusieurs
études documentent l'impact du renforcement de la réglementation sur cet indicateur
financier (Hail et Leuz, 2006; Himmelberg et al., 2004; Li, 2010).

Dans ce qui suit, on s'attarde en premier lieu sur le lien entre les caractéristiques du conseil
d'administration et la performance et le risque financier de l'entreprise, pour ensuite exposer
les 1iens dans la littérature entre le renforcement de la réglementation et le coût du capital.

2.2.1 Lien entre les caractéristiques du conseil d'administration et la performance

financi ère de l'entreprise :

Plusieurs auteurs s'entendent sur le fait que le conseil d'administration est le premier
organe de contrôle des dirigeants dans l'entreprise (Naciri, 2008,2010; Fama et Jensen, 1983;
Charraux, 1997). De nombreuses recherches se sont intéressées à la relation entre les
caractéristiques du conseil d'administration, telles l'indépendance, la taille et la dualité du
président et la performance financière de l'entreprise comme Agrawal et Knober (1996),
Bhagat et Black (2002), Bhagat et Bolton (2008) ou encore lyengar et Zampelti (2009).

Bhagat et Black (2000) examinent directement la relation entre la composition du conseil et

la performance de l'entreprise, ils observent une forte relation entre la faible performance et
l'augmentation de l'indépendance du conseil. De même, l'étude d'Agrawal et Knoeber
(1996) a permis de révéler une relation négative entre la propoltion d'administrateurs
indépendants et la performance de l'entreprise27 .

27 La performance financière est mesurée dans ces deux cas par l'indicateur Tobin's Q. Ce ratio est
égal à la valeur du marché de la firme divisée par la valeur de remplacement de ses actifs. Yermak
(1996) n'arrive pas à établir de relation significative entre l'indépendance du conseil et d'autres
indicateurs de performance tels que le ratio résultat d'exploitation par actif total ou les ventes par
actifs.
 26

L'étude de Bhagat et Bolton (2008) met en évidence une relation négative et significative
entre l'indépendance du conseil et la performance de l'entreprise 28 . Reprenant les mesures de
la gouvernance de l'entreprise moyennant des indices de mesures tels que celui de Gompers
et al. (2003)29, l'étude de Bhagat et Bolton (2008) n'aboutit pas à une relation significative
entre la mesure de la gouvernance et Ja performance future de l'entreprise sur le marché
financier.

Agrawal et Knoeber (1996), Bhagat et Black (2000) ainsi que Bhagat et Bolton (2008)
aboutissent tous à un même résultat selon lequel l'indépendance du conseil d'administration
serait négativement liée à la performance de l'entreprise. Seuls Rosenstein et Wyatt (J 990)
ont pu constater que le cours des actions augmente quand les entreprises 30 nomment des
adm inistrateurs externes.

Il est à noter que Agrawal et Knoeber (1996) et Bhagat et Black (2000) ont uti lisé l'indicateur Tobin 's
Q pour mesurer la perfonnance financière alors que Bhagat et Bolton (2008) ont, en plus, utilisé le
ROA et le rendement par action.

Les études de Yermak (1996) et de Dalton, Daily, Ellstrand et Johnson (1998) n'arrivent pas établir de
lien significatif entre l'indépendance du conseil et d'autres indicateurs de performance tels que le ratio
résu Itat d'exp loitation par actif total ou les ventes par actif.

À la différence des indicateurs financiers utilisés dans la littérature, le coût du capital utilisé
dans notre étude, n'est pas une mesure comptable. Il est exempt des biais inhérents à
l'information comptable comme la difficulté de la prise en compte des actifs intangibles,
l'utilisation du coût historique comme méthode d'évaluation de celtains actifs ou encore le
choix de méthodes comptables pratiquées dans les entreprises.

La non-dualité du président, ou la séparation des fonctions du chef de la direction et du

président du conseil, est généralement recommandée pour la séparation des fonctions de
gestion et de contrôle et ce pour éviter J'enracinement du chef de la direction (Fama et
Jensen, 1983).

28 La performance est mesurée par le ROA, le Tobin's Q et le rendement par action.

29 Cet indice comprend, entre autres, une partie relative aux caractéristiques du conseil
d'administration. La composition de cet indice est présentée en annexe (Appendice C).
JO Leur échantillon d'entreprises est composé de firmes provenant de Fortune /000.
 27

De ce point de vue, la non-dualité du président est une mesure préventive qui permet de
réduire le risque des actionnaires d'être dépossédés. D'un autre point de vue, avoir un
directeur interne à la tête du conseil, permet de bénéficier de l'expertise et de la connaissance
de l'environnement interne et externe de l'entreprise acquis par ce directeur ce qui permettra
au conseil de mieux accomplir sa tâche de surveillance et de supervision.

Selon l'étude de Dalton, Daily, Ellstrand et Johnson (1998), la dual ité du président ne
semblent affecter la performance financière de l'entreprise alors que l'étude de Bhagat et
Bolton (2008) met en évidence une relation négative et significative entre la dualité du
président du conseil et la performance financière de l'entreprise. Cependant dans leur étude,
Iyengar et Zampelli (2009), n'arrivent pas à établir une relation significative entre la dualité
du président et la performance financière de l'entreprise.

Carter, Simkins et Simpson (2003) se sont intéressés à la relation entre la diversité du

conseil 3l d'administration et la valeur de l'entreprise sur le marché des capitaux. L'étude
permet de montrer une relation positive et significative entre les deux.

Barnhart et Rosenstein (1998) ont examiné la relation, entre autres, la composition du conseil
d'administration et la performance de l'entreprise. Leurs analyses effectuées sur un
échantillon de 321 entreprises du Standard & Poor's 500 montrent un impact négatif de la
taille du conseil d'administration sur la performance. Dans son étude, Yermack (1996)
rapporte aussi une relation négative et significative entre la tai Ile du conseil et son
indépendance et la performance financière de l'entreprise.

Anderson, Mansi et Reeb (2004) se sont intéressés à la relation entre les caractéristiques du
conseil d'administration et du comité d'audit sur le coût de la dette. Les analyses effectuées
sur un échantillon de 252 entreprises 32 de S&P500, ont mis en évidence une relation négative
et significative entre le coût de la dette et l'indépendance du conseil d'administration et de
celle du comité de vérification.

31 La diversité du conseil est définie comme étant le pourcentage des femmes et des individus de
différentes origines.
32 Les données sont collectées entre 1993 et 1998 bien avant les scandales financiers et les
modifications de la réglementation américaine de la gouvernance.
 28

Les résultats de cette étude mettent en évidence une relation inverse entre le coût de la dette
et la taille du conseil d'administration et celle du comité de vérification. Cependant, les
chercheurs n'arrivent pas à établ il' une relation robuste et sign ificative entre la présence d'un
expert financier sur le comité de vérification et le coût de la dette. Ce résultat rejoint ceux de
Defond, Hann et Hu (2005) qui ont étudié la réaction du marché à la nomination d'un expert
financier sur le comité de vérification.Les résultats de ces derniers indiquent que la réaction
du marché à la nomination d'un expert financier est mitigée et surtout conditionnelle à une
solide gouvernance de j'entreprise en générale.

L'étude de Anderson, Mansi et Reeb (2004), à la différence de la nôtre, se limite à la présence

d'un expert, à la taille et à l'indépendance du conseil d'administration et du comité de
vérification. Nous prenons en considération d'autres caractéristiques du conseil
d'administration et de ses comités telles que la dualité du président, l'existence d'un code
d'éthique et d'une charte écrite ainsi que j'indépendance des différents comités. Anderson,
Mansi et Reeb (2004) se sont intéressés uniquement au coût de la dette tandis que notre
recherche utilise le coût du capital qui permet de détecter une prime de risque global de
l'entreprise aussi bien que le coût de ses fonds propres.

La relation entre les caractéristiques du conseil et la performance financière de l'entreprise est

souvent peu évidente et très controversée dans la 1ittérature. En effet, les recherches sur les
1iens entres les caractéristiques du consei 1 et la performance financière, ne mettent pas
toujours en évidence une relation positive. Ceci indique que la voie est encore ouverte à
d'autres investigations.

2.2.2 Le lien entre les caractéristiques du conseil d'administration et les risques de

l'entreprise

Dans la littérature, il existe des liens établis entre le risque de l'entreprise et les
mécanismes de gouvernances implantés. Nous avons identifié trois types de risques reliés aux
mécanismes de gouvernance et qui peuvent notamment influencer la prime de risque exigée
par les investisseurs ou le coût du capital à savoir le risque de fraude, Je risque de fai Il ite et
finalement le risque informationnel.
 29

Les caractéristiques du conseil d'administration et le risque de fraude:

Selon Shliefer et Vishny (1997) la gouvernance corporative est un moyen par lequel les
détenteurs de capitaux des entreprises s'assurent d'avoir du rendement sur leur
investissement. Les doutes quant aux rendements des entreprises s'accroissent en présence
d'un risque de fraude. En effet, Karpoffet Lott (1993) documentent une chute de la valeur
boursière des actions suites à des allégations de fraude.

Beasley (1996) ainsi que Dechow, Sloan et Sweeney (1996) ont examiné les caractéristiques
de la gouvernance corporative associées au risque de fraude relatif à l'information diffusée
dans les états financiers. Leurs résultats indiquent que le risque de fraude et de manipulation
des résultats est à la baisse en présence d'un conseil d'administration indépendant et de non­
dualité de son président. Les résultats de Beasley (1996) montrent que, chez les entreprises
qui n'ont pas connu de fraude financière, la proportion de membres indépendants sur le
conseil d'administration et le comité de vérification est plus élevée que le reste de
l'échantillon.

De son côté, Persons (2006) a étudié les caractéristiques du conseil associées à la baisse du
risque de fraude dans la divulgation d'information non-financière. Les résu Itats de l'étude
révèlent que le risque de fraude diminue notamment en présence d'un consei 1
d'administration indépendant et de petite tai Ile ainsi qu'en présence de non-dual ité de son
président.

Dans leur étude, Agrawal et Chadha (2005) examinent l'impact de certains mécanismes de
gouvernance sur la probabilité de manipulation des revenus (earnings restatments). Leurs
résultats démontrent que la probabilité de manipulation des revenus est moindre chez les
entreprises ayant un administrateur indépendant, ayant une expertise financière au conseil
d'administration ou encore au comité de vérification.
 30

Les caractéristiques du conseil d'administration et le risque de faillite:

Plusieurs chercheurs documentent le rôle efficace de certains mécanismes de contrôle, dont le

conseil d'administration, dans la prévention de la faillite (Gilson, 1990; Daily et Dalton
1994, a et b; Daily 1996).
Les résultats de Daily et Dalton (1994,b) indiquent qu'une faible proportion
d'administrateurs indépendants au sein du conseil d'administration ainsi que la dualité de son
président sont des facteurs associés au risque de faillite plus élevé.
Contrairement aux attentes, Daily (1996) montrent que l'indépendance du comité d'audit n'a
aucun impact sur la probabilité de faillite des entreprises.

Le conseil d'administration et le risque informationnel:

L'une des principales responsabilités du conseil d'administration est de veiller à l'intégrité de

l'information financière (Naciri, 2010). Ce rôle est très important puisque l'information
organisationnelle permet de renseigner les investisseurs quant aux décisions de la direction de
l'entreprise et leurs portées au niveau de la valeur de l'entreprise et la richesse des
actionnaires. Cette information est interprétée par les actionnaires et les fournisseurs de
capitaux en terme de risques et de capacité à générer des cash-flows ainsi qu'en terme de
bénéfices attendus et donc de dividendes futurs.

En effet, d'un côté l'information diffusée par l'entreprise affecte les décisions prises par
investisseurs (Healy et Palepu, 2001). D'un autre côté, les dirigeants 33 ont la possibilité d'agir
sur les informations publiées par l'entreprise et notamment sur le contenu des états financiers
(Healy et Kaplan, 1985) pour servir leurs intérêts, sans égard à ceux des actionnaires, comme
pour conserver leur emploi ou pour satisfaire les conditions de leurs contrats de rémunération
(Core, 2001; Aboody et Kasnik, 2000).

J3 De part leur position dans l'entreprise, les dirigeants qui ont un meilleur accès à l'information que
les propriétaires et les investisseurs externes.
 31

La position centrale des dirigeants peut leur permettre de contrôler ou dissimuler une partie
de j'information transmise aux actionnaires (Healy et Palepu, 2001). Dans ce cas, les
actionnaires peuvent éprouver de la difficulté à acquérir et à traiter l'information nécessaire à
leur prise de décision, ce qui augmente leur incertitude et affecte le risque perçu de
l'entreprise.

En plus du taux de rendement sans risque, l'actionnaire exige une prime en fonction du risque
associé à son investissement. Cette prime de risque contient une composante associée au
risque informationnel engendré par l'asymétrie de l'information (Barry et Brown, 1986). Les
doutes quant à la crédibilité de l'information accentuent le risque informationnel et donc la
composante de ce risque incluse dans le coût du capital exigé par les investisseurs.

Plusieurs chercheurs ont étudiés les liens entre les caractéristiques du conseil
d'administration et la diffusion d'information par l'entreprise (Ho et Wang, 2001; Gui et
Leung, 2004; Qu et Leng, 2006; Barako, Hancock et Izan 2006 34 ) mais ce lien n'est pas clair
dans la littérature. En effet, dans l'étude de Ho et Wong (2001) le lien entre l'indépendance
du conseil et la diffusion d'information n'est pas significatif et contrairement aux attentes, ce
lien est négatif dans les études d'Eng et Mak (2003) et de Barako et al.(2006). Cependant
l'existence d'un comité de vérification semble affecter favorablement la diffusion
d'information (Ho et Wang, 2001; Baraka et al., 2006).

2.2.3. Le coût du capital et le changement de la réglementation

Le coût du capital; indicateur financier:

L'objectif derrière la mise en place des mécanismes de gouvernance est la création et la

préservation des richesses des actionnaires (Agrawal et Knober, 1996). L'un des moyens de
créer la r~chesse pour les actionnaires est d'obtenir les capitaux à un moindre coût (Naciri,
2006) et donc de minimiser le taux de rendement requis par les investisseurs ou le coût du
capital.

34 Ces études mettent en évidence les liens entres plusieurs mécanismes de gouvernance, comme la
structure de propriété et la composition du conseil, et la diffusion volontaire de l'information.
 32

La pertinence du coût du capital comme outil de mesure de la performance financière

provient du modèle de base de son estimation; le modèle d'évaluation de la valeur actuelle
de l'entreprise qui se présente comme suit:

Avec 35 :

VAa : valeur actuelle de l'entreprise.

FM : flux monétaires futurs.
r : le taux de rendement exigé par les investisseurs ou coût du capital avec: r =
(rO+Pi), ra le taux de rendement sans risque et pi est la prime de risque exigée par les
investisseurs.

Selon la formule d'actualisation, on constate que la valeur actuelle de l'entreprise est fonction
à la fois des flux monétaires futurs, qu'elle est en mesure de générer et du taux de rendement
exigé par ses fournisseurs de capitaux (créanciers et actionnaires). Pour maximiser la valeur
de l'entreprise, les dirigeants cherchent donc à procurer les fonds à l'entreprise à un meilleur
coût d'où l'importance de réduire le coût d'acquisition des capitaux.

Le coût du capital, à la différence du ROA/ROE et Tobin's Q, comme mesure de la

performance financière, n'est pas une mesure comptable et donc exempt de tous les biais
inhérents à J'information comptable (comme la non-prise en compte des actifs intangibles,
J'utilisation du coût historique ou encore le choix de méthodes comptables). Le coût du
capital se base sur les données financières et sur l'appréciation des investisseurs du risque de
l'entreprise. En effet, fe coût du capital a récemment été utilisé par Khurana et Raman (2006)
pour mesurer la confiance des investisseurs sur le marché et c'est ce qui correspond le mieux
au contexte de cette étude caractérisé par une baisse de confiance des marchés associée à une
baisse des rendements économiques (Brown, 2006).

35 Pour plus de détail voir Boubakri et al. (2005).

 33

Impact du renforcement de la réglementation sur le coût du capital:

Le marché financier canadien a connu des changements majeurs. à partir de l'année 2000
aussi bien au niveau légal et institutionnel qu'au niveau de son fonctionnement (Carnaghan et
Gunz, 2007). En effet, plusieurs études ont démontré que les institutions et les Jois
réglementant le marché financier sont associées à son développement (LaPorta, Lopez-De­
Si lanes, Shleifer et Vishny, 1997,2006).

L'idée de base derrière ces recherches est qu'un système légal qu i rempl it bien ses fonctions,
protège les investisseurs externes, ce qui en retour contribue à amél iorer la capacité de la
firme à augmenter son financement externe et à exploiter ses opportunités de croissance. En
effet et comme te soulignent Hail et Leuz (2006), la forte protection des investisseurs
externes limite leur expropriation par les dirigeants.

Plusieurs études mettent aussi en évidence le lien entre le renforcement de la réglementation

36
et le coût du capital exigé par les investisseurs sur le marché des capitaux (Hail et Leuz,
37
2006 ; Himmelberg, Hubard et Love, 2004 38 ). De leur côté, Bhattachraya et Daouk (2002)
démontrent que le renforcement de la réglementation relative au délit d'initié engendre une
baisse du coût du capital. Aussi dans une étude récente, Li (2010) montre que l'adoption
obligatoire des normes comptables internationales (IFRS) dans le contexte européen est
associée à une baisse du coût du capital.

Les différentes recherches citées mettent en évidence l'impact du renforcement de la

réglementation sur le coût du capital mais à notre connaissance, le lien entre le renforcement
de la réglementation relative à la gouvernance en général et au conseil d'administration en
particulier et le coût du capital n'a pas encore fait d'objet d'étude.

36 Le coût du capital, selon Botosan et Plumlee (2005), est le taux d'actualisation que le marché
applique aux cash-flows futurs attendus de l'entreprise pour arriver au prix actuel de l'action. Il
représente le rendement exigé en fonction du risque de l'entreprise tel que perçu par les investisseurs.
37 Réglementation relative à la divulgation et le coût du capital.
38 Réglementation relative à la protection des investisseurs et le coût du capital.
 34

2.3 Hypothèses de la recherche

Le marché financier canadien a connu plusieurs changements à partir de l'année 2000

(Carnaghan et Gunz, 2007). Le début des années 2000 est caractérisé par une série de
scandales financiers qui ont ébranlé la confiance des investisseurs, nécessitant l'intervention
des lois et organismes de réglementation pour renforcer plusieurs aspects relatifs à la
gouvernance des entreprises cotées. Ces événements ont occasionné des changements au
niveau de la réglementation des pratiques de gouvernance des entreprises canadiennes qui ont
touché en premier lieu le conseil d'administration et ses comités 39 .

L'objectif de cette recherche est d'étudier les liens entre les caractéristiques du conseil
d'administration et ses comités et le coût du capital des entreprises canadiennes, d'examiner
l'impact, sur ce lien, du changement de la réglementation survenu en 2005 et finalement de
déterminer à quel point ce lien est affecté par la différence entre la réglementation canadienne
et la réglementation américaine.

Plusieurs auteurs, tels et que Fama et Jensen (1983), Charreaux (1997) et Naciri (2010),
considèrent le conseil d'administration comme l'un des plus importants mécanismes de
contrôle interne. Le conseil d'administration, aidé par ses comités, est chargé de surveiller et
de contrôler la gestion de l'entreprise. De part son pouvoir conféré par les actionnaires, il a la
responsabilité de recruter, de congédier les dirigeants (Jensen, 1993).
Il s'agit de l'organe principal de contrôle des dirigeants d'où son importance dans l'influence
de la perception qu'ont les investisseurs de la gouvernance de l'entreprise.

39 Règlement 52-110 qui touche le comité de vérification et l'instruction générale 58-201 relative aux
pratiques exemplaires de gouvernance (les mêmes règlements sont adoptés par l'autorité des marchés
financiers et la commission des valeurs mobilières de l'Ontario).
 35

Hypothèse 1 : Hypothèse relative au lien entre les caractéristiques du conseil et le coût

du capital des entreprises canadiennes:

Selon Agrawal et Knoeber (1996) la détermination du niveau d'utilisation des mécanismes

internes de gouvernance est décidée dans l'entreprise de façon à maximiser la valeur de celle­
ci. La mise en place de ces mécanismes, à la tête desquels se place le conseil
d'administration, vient dans l'objectif de garantir les droits des actionnaires, de diminuer leur
risque d'être dépossédés de leur avoir dans l'entreprise (Parrat, 1999) et d'assurer un mei lIeur
rendement (Shliefer et Vishny 1997). On peut donc s'attendre à un lien entre les
caractéristiques du conseil et le rendement exigé par les investisseurs traduit à travers le coût
du capital, d'où notre hypothèse40 :

HI. : les caractéristiques du conseil d'administration prises individuellement, telles que la

taille, l'indépendance et la non-dualité du président, sont reliées au coût du capital exigé par
les investisseurs sur le marché canadien.

La réglementation canadienne, introduite en 2004 et 2005, a surtout mis ('accent sur

l'amélioration des caractéristiques du conseil d'administration et de ses comités. L'instruction
générale 58-201, suggère aux entreprises d'avoir un conseil dont la majorité des membres
sont indépendants ainsi qu'un président indépendant, d'avoir un code d'éthique et une charte
écrite définissant le rôle et les responsabi lités du consei 1.
Cette instruction propose aussi aux entreprises d'avoir des réunions entre membres
indépendants du conseil, de procéder à une évaluation périodique et d'offrir une formation
continue aux membres du conseil.
Cette intervention des autorités des marchés financiers suppose implicitement que le marché
41
financier réagit favorablement à l'amélioration des mécanismes internes de gouvernance ,

40 Les liens entre les caractéristiques du conseil d'administration et la performance financière ne font
pas objet de consensus d'où le choix d'émettre une hypothèse non directionnelle.
1 Voir paragraphe 1 de l'instruction générale 58-201 qui énonce l'objectif de la réglementation.
 36

On peut donc s'attendre à ce que l'amélioration au niveau des caractéristiques du conseil

affecte le risque des investisseurs et conduit en l'occurrence à une variation au niveau de la
prime de risque exigée au niveau du coût du capital, d'où notre hypothèse 42 :

H 1b : L'ensemble des caractéristiques du conseil d'administration suggérées par la loi

canadienne est relié au coût du capital exigé par les investisseurs sur le marché financier.

La réglementation canadienne, faisant la réforme de la gouvernance, mettait une emphase

particulière sur l'importance du rôle joué par le comité de vérification et fait l'exception en ce
qui a trait à ce comité. En effet, le règlement 52-110, relatif au comité de vérification, est
d'application obligatoire contrairement au reste de la réglementation relative au conseil
43
d'administration. Selon ce même règlement, le comité de vérification est chargé de :

« surveiller les processus comptables et de cornrnunù:alion de l'information financière de

l 'érnelleur et les vérifications, par son vérificateur externe, de ses états financiers ».

L'une des responsabilités du conseil d'administration est de s'assurer que le système de

contrôle interne est en mesure de sauvegarder les biens de l'entreprise. Cette responsabilité
est déléguée au comité de vérification.

Le rôle de ce comité est d'assister le conseil d'administration dans le contrôle de

l'organisation et notamment de veiller à l'intégrité des états financiers, de sélectionner et
superviser le travail des auditeurs externes et de revoir le système de gestion des risques de
l'entreprise (Naciri, 2010).

La réglementation canadienne confère un rôle important de surveillance, de détection et de

44
prévention de la fraude à ce comité ce qui devrait réduire le risque des actionnaires et
améliorer la qualité de l'information qu'ils reçoivent de l'entreprise. Une fois sa tâche bien
accomplie, le comité de vérification permet à l'entreprise d'avoir une meilleure qualité de
l'information et une meilleure détection des risques.

42 Comme c'est l'une des premières études qui mettent en évidence le lien entre le conseil
d'administration et le coût du capital, on a choisi d'émettre une hypothèse non directionnelle.
43 Règlement 52-110 partie 1 définition et champ d'application.
44 Instruction générale 52-li O.
 37

Selon Naciri (2010) le comité de vérification doit assurer l'implantation et le maintien d'un
contrôle interne, d'une divulgation financière et d'un système de gestion des risques qui sont
adéquats pour l'entreprise. Les risques, la divulgation de l'entreprise ainsi que les fraudes
sont rel iés au coût du capital de l'entreprise. Le com ité de vérification, dans
l'accomplissement de son rôle de prévention de détection de la fraude, de contrôle de la
divulgation et du système de gestion des risques agit nécessairement sur le risque de
l'entreprise. En effet, l'étude de Anderson, Mansi et Reeb (2004) montre que la taille et
l'indépendance du comité de vérification sont reliées négativement au coût de la dette. Aussi,
les résultats de Abbott, Park et Parker (2000) démontrent que les entreprises ayant un comité
d'audit indépendant ont moins de risque d'être poursuivies pour des fraudes financières. De
leur côté, Defond, Hann et Hu (2005) trouvent que le marché financier réagit favorablement à
la nomination d'un expert financier parmi les membres du comité d'audit.
On peut s'attendre à ce que les caractéristiques du comité de vérification, qui affectent
l'accomplissement de son rôle de supervision de la divulgation de l'information, de
prévention et de détection des risques, soient reliées au coût du capital, d'où notre hypothèse:

H le : Les caractéristiques du comité de vérification pris individuellement, telles que la taille

du comité et la présence d'un expert financier, sont reliées au coût du capital exigé par les
investisseurs sur le marché canadien.

En plus des caractéristiques du comité de vérification étudiée dans la littérature, comme la

taille, le degré d'indépendance du comité de vérification et la présence d'un expert financier
(Defond et aL, 2005; Anderson et al. 2004), la réglementation canadienne rend obligatoire
l'indépendance totale de ce comité, un nombre minimal de trois membres et la présence d'un
mandat écrit. On peut s'attendre à ce que l'ensemble de ces caractéristiques affecte le rôle du
comité de détection des fraudes et des risques et de supervision de la divulgation
d'information d'où l'impact sur le coût du capital:

H hl : L'ensemble des caractéristiques du comité de vérification, tel qu'énoncées par la

réglementation canadienne, est relié au coût du capital.
 38

Hypothèse 2: Hypothèse relative aux changements associés au changement de la

réglementation:

Les mécanismes de gouvernance sont mis en place pour garantir les droits des actionnaires.
Plus ces mécanismes sont efficaces dans l'atteinte de leur objectif, plus le risque des
investisseurs d'être dépossédés diminue (Parrat, 2003) et plus la prime de risque exigée et le
coût du capital sont à la baisse (Donker et Zahir, 2008).

Le changement de la réglementation relative au conseil d'administration et ses comités est un

événement qui a touché directement les entreprises canadiennes cotées, les obligeant à
effectuer des restructurations. Plusieurs études démontrent en effet une réduction du coût du
capital suite à un renforcement de la réglementation (Hail et Leuz, 2006; Himmelberg et aL,
2004; Bhattachraya et Daouk, 2002). On peut s'attendre à ce que le changement des
caractéristiques du conseil d'administration et de ses comités des entreprises canadiennes soit
suivi d'un changement au niveau du lien entre les caractéristiques du conseil et le coût du
capital d'où les hypothèses suivantes 45:

Hz. : Le changement de la réglementation affecte le lien entre les caractéristiques du conseil

d'administration et le coût du capital des entreprises canadiennes.

Comme le changement de la réglementation touche en particulier le comité de vérification et

rend obligatoires certaines caractéristiques, comme J'indépendance, la taille minimale de trois
membres ou encore la présence d'un expert financier46 , on s'attend à ce que:

H zb : le changement de la réglementation affecte le lien entre les caractéristiques du comité

de vérification et le coût du capital.

45 Comme c'est l'une des premières études qui mettent en évidence le lien entre le conseil
d'administration et le coût du capital, on a choisi d'émettre une hypothèse non directionnelle.
46 Règlement 52-110.
 39

Hypothèse 3 : Hypothèse relative à la différence entre la réglementation canadienne et la

réglementation américaine:

Malgré des similitudes dans le contexte légal et la proximité géographique, le contexte

canadien se distingue par rapport au contexte américain par plusieurs caractéristiques au
niveau de la gouvernance.

Les sociétés canadiennes ouvertes se caractérisent, comparativement aux entreprises

américaines, par un actionnariat plus concentré ainsi que par une séparation de la propriété et
du droit de vote (Morck, 2000). Cette différence dans la structure de propriété peut engendrer
des conseils d'administration ayant des caractéristiques différentes.

Au niveau américain, la réglementation relative au conseil d'administration et ses comités,

instauré par la loi SOX et entrée en vigueur en 2002, est d'application obligatoire alors qu'au
niveau canadien seule la partie de la réglementation relative au comité de vérification est
d'application obligatoire (IG 52-110) et ce à partir de 2005.

Les réglementations canadiennes et américaines de la gouvernance présentent aussi des

différences à plusieurs niveaux notamment la date d'entrée en application et les exigences
obligatoires quant aux caractéristiques du conseil d'administration. Contrairement à la loi
américaine Sarbane-Oxley, au niveau canadien, ['application de l'instruction générale (IG)
58-201, relative aux caractéristiques du conseil, est soumise au libre choix des entreprises
d'où l'intérêt d'observer l'impact de cette différence au niveau du coût du capital.

Le tableau 2.2 présente une comparaison des certaines caractéristiques du conseil

d'administration et du comité de vérification telles que introduites par la réglementation
canadienne et américaine. On peut remarquer qu'au niveau du conseil d'administration, la
réglementation canad ienne apporte plus de précisions quant aux caractéristiques du conseil.
Au niveau du comité de vérification par contre on peut remarquer que les exigences des deux
réglementations sont très similaires.
 40

Une partie des entreprises cotées à la bourse de Toronto sont aussi cotées à la bourse de New
York et sont soumises à cette double réglementation. Yu les différences entre la
réglementation américaine et canadienne ainsi que la différence d'approche adoptée dans
chaque pays, on peut s'attendre à ce que:

H 3a : Il existe une différence dans le lien entre les caractéristiques du conseil d'administration
et le coût du capital entre les entreprises soumises à la double réglementation et celles qui
sont soumises uniquement à la réglementation canadienne.

Au niveau du comité de vérification, l'approche de la réglementation canadienne est similaire

à celle américaine. Le règlement 52-110, relatif au comité de vérification est d'appl ication
obligatoire comme J'est la loi sax aux États-Unis. Aussi les caractéristiques requises de ce
comité sont très proche aussi bien au niveau canadien qu'américain (voir tableau2.2). Vu
cette similitude, on s'attend à ce que l'impact sur le coût du capital soit le même aussi bien
pour les entreprises qui sont cotées sur le marché canadien uniquement que celles qui sont en
plus cotées sur le marché américain, d'où notre hypothèse:

H 3b : Il n'existe aucune différence dans le lien entre les caractéristiques du comite de

vérification et le coût du capital entre les entreprises soumises à la double réglementation et
celles soumises uniquement à la réglementation canadienne.
 41

Tableau
2.2 Similitudes et différences des réglementations canadiennes et américaines au niveau des
caractéristiques du conseil et du comité de vérification

Caractéristiques du conseil et Loi sax Règlement 52- Instruction générale

du comité de vérification 110 58-201
Au niveau du conseil :
Indépendance du conseil * *
Indépendance du président *
Non dualité *
Existence d'une charte écrite * *
définissant le rôle du conseil
Code d'Ethique * *
Réunion des indépendants *
Formation continue des *
administrateurs
Evaluation périodique des *
membres du conseil
Au niveau du comité de
vérification:
Nombre minimal de trois *
membres
Indépendance total * *
Charte écrite * *
Expertise financière * *

2.4 Conclusion

47
Les derniers changements de la réglementation canadienne en matière des pratiques
de gouvernance des entreprises cotées, ont touché en premier lieu le conseil d'administration
et ses comités. Cependant, la littérature offre peu de preuves quant à l'impact des
caractéristiques du conseil d'administration ou encore du renforcement de la réglementation
relative à ces derniers sur le coût du capital.

47 Règlement: 52-\ 10 et instruction générale: 58-201 .

 42

Le coût du capital est un indicateur pertinent pour traduire la réaction du marché boursier
canadien suite à l'application des pratiques de gouvernance apportées par la réglementation
canadienne vu qu'il comprend, entre autres, une prime de risque exigée par les investisseurs
et que l'objectif de la réglementation vise l'amélioration des pratiques de gouvernance dans
le but de rassurer les investisseurs et de protéger leur investissement, ce qui suppose de
réduire leur risque.

Le conseil d'administration joue un rôle très important de sauvegarde des droits des
actionnaires. Il est élu par ces derniers afin de superviser les dirigeants, de veiller à leur
intérêt à long terme (Naciri, 2008) et de s'assurer que les droits des actionnaires sont bien
préservés. L'autorité du conseil lui est conférée par les actionnaires.

En représentant leurs intérêts, le conseil apparaît comme le mécanisme privilégié chargé de

discipliner les dirigeants (Charreaux, 1997). Le conseil d'administration est aidé dans sa
mission de contrôle et de supervision des dirigeants par plusieurs comités dont le comité de
vérification. Selon Naciri (2010) le comité de vérification doit assurer l'implantation et le
maintien d'un contrôle interne, d'une divulgation financière et d'un système de gestion des
risques, incluant la prévention et la détection des fraudes, qui sont adéquats pour l'entreprise.

Les risques, la divulgation de l'entreprise ainsi que les fraudes sont reliés au coùt du capital
de l'entreprise. On peut dont s'attendre à ce que le com ité de véri fication dans
l'accomplissement de son rôle agisse sur le risque de l'entreprise et donc sur le coüt du
capital.

Dans la littérature, le lien entre les caractéristiques du conseil d'administration et le coùt du

capital n'a pas encore fait l'objet d'étude. Cependant, le coût du capital est considéré par
certains chercheurs comme mesure de la confiance des investisseurs (Khuran et Raman,
2006). La mise en place de l'instruction générale 58-201 vient dans l'objectif de « soutenir la
confiance »48 des investisseurs, d'où les liens qu'on peut établir entre l'application des
pratiques suggérées par l'instruction et le coût du capital.

48 Instruction générale 58-201, partie 1, Objet et champ d 'appl ication.

 43

Les différentes recherches qui se sont intéressées à la relation entre les caractéristiques du
conseil et la performance de l'entreprise sur le marché financier aboutissent à des résultats
mitigés, ce qui indique que la voie est encore entrouverte à d'autres recherches comme la
nôtre.
Ainsi cette étude vise à tester trois principales hypothèses; la première relative à la nature du
lien attendu entre le coût du capital et les caractéristiques du conseil d'administration et de
ses comités, la deuxième relative aux conséquences du changement de la réglementation sur
ce lien et la troisième consacrée à l'impact de la différence de la réglementation sur ce lien.

Afin de tester nos hypothèses de recherche nous avons utilisé un échantillon de firmes
canadiennes cotées sur la bourse de Toronto. Le détail de la méthodologie employée est
présenté dans le chapitre suivant.
 CHAPITRE III
MÉTHODOLOGIE DE RECHERCHE

3.1 Introduction

L'objectif de la recherche est d'étudier les liens entre les caractéristiques du conseil
d'administration et Je coût du capital des entreprises canadiennes, d'examiner l'impact du
changement de la réglementation relative à la gouvernance au niveau canadien et de la
différence entre cette réglementation canadienne et la réglementation américaine sur ce lien.

Pour réaliser notre objectif de recherche, nous avons eu recours à un échantillon de firmes
canadiennes cotées à la bourse de Toronto et soumises aux exigences canadiennes en matière
de gouvernance. Parmi les entreprises de l'échantillon, une partie est aussi soumise à la
réglementation américaine de part leur cotation. Cette caractéristique de l'échantillon permet
d'effectuer des comparaisons entre les entreprises au niveau du conseil d'administration.

Pour mesurer les caractéristiques du conseil et de ses comités, deux approches de mesure sont
utilisées. Une première approche traditionnelle, qui reprend des mesures déjà utilisées dans la
littérature telles que la taille du conseil, son indépendance, la non dualité et l'indépendance
du président, la taille du comité de vérification et la présence d'un expert de ce comité.

Une deuxième approche qui suit les dernières avancées en matière de mesure des attributs de
la gouvernance et qui est basée sur un indice de mesure global 49 . L'indice utilisé dans cette
étude est spécialement conçu pour le contexte et les besoins de l'étude.

49Cette approche est de plus en plus utilisée dans la littérature. Elle a débuté avec les travaux de
Gompers et al. (2003). Bhagat et al. (2008) présentent une analyse et discussion plus complète de cette
approche.
 45

Ce chapitre est organisé comme suit: [a deuxième section est consacrée à l'échantillon, la
troisième section expose les modèles de recherche. et la quatrième section est relative à la
mesure des variables.
Les cinquième, sixième et septième sections traitent respectivement de la collecte et des
disponibilités données, des sources de données et de la conclusion.

3.2 Échantillon

L' échanti lion choisi, pour la réalisation de l'étude, est un échantillon d'entreprises
canadiennes faisant partie de l'indice S&P/TSX 300. Les actions des entreprises composant
cet indice couvrent près de 95% des actions transigées sur le marché canadien 5o .

L'échantillon initial est composé par 139 entreprises du TSX 300 cotées à la bourse de
Toronto durant les années 2004, 2005 et 2006. Les entreprises cotées à la bourse de Toronto
sont soumises à la réglementation canadienne en matière de gouvernance mais aussi, pour
certaines d'entre elles qui sont cotées dans le marché américains, à la réglementation
américaine ce qui permet de comparer les caractéristiques de leurs conseils d'administration
et comités.

La période de collecte de données couvre les années 2004 à 2006. Sachant que la
réglementation canadienne relative à la gouvernance est entrée en vigueur en 2005, la période
choisie permet d'observer les changements possibles suite à l'entrée en vigueur de la
réglementation.

3.3 Modèles de recherche

En premier lieu, et pour tester le lien entre le coût du capital et les caractéristiques du
conseil d'administration et de ses comités des entreprises faisant partie de l'échantillon, on a
utilisé un modèle à une équation (voir modèle 1).

50 Source: www.indices.standardandpoors.com.
 46

Modèle] à équation simple 51 :

Avec:

CC: coût du capital mesuré par la formule d'Ohlson et Juettner-Nauroth (2005) 52.
CA : caractéristiques du conseil et de ses comités 53
AI: asymétrie d'information mesurée par le ratio market to book ratio [valeur
boursière par valeur comptable nette].
Taille: logarithme de la capitalisation boursière de l'entreprise durant l'année de
l'analyse.
US : prend la valeur 1 si l'entreprise est soumise à la réglementation américaine et 0
si non.
Secteur: secteur d'activité de l'entreprise tel que défini sur SEDAR. On a identifié 9
secteurs codés de 1 à 9.
Dette: ratios d'endettement [dettes L.T. Itotal des actifs].
Bêta: le risque de l'entreprise comparé au risque du marché mesuré par la sensibilité
du prix de J'action de l'entreprise par rappoli à la variation des prix sur le marché.
pi : coefficients des variables expl icatives.
Ei : erreur du modèle.

L'endogénéité des variables explicatives relatives à la mesure des mécanismes de

gouvernance tel que le conseil d'administration est largement répandue dans la littérature
(Bhagat et Jefferis, 2002). Plusieurs recherches sur Je conseil d'administration (Bhagat et
Jefferis, 2002; Bhagat et Black, 2000; Agrawal et Knober, 1996) ont révélé d'une part
l'interrelation entre les caractéristiques du conseil et d'autres mécanismes de gouvernance en
place et d'autre part le caractère non exogène 54 de certaines caractéristiques comme la tai Ile

51L'ensemble des définitions et mesures des variables ainsi que l'utilisation de ces dernières dans la
littérature sont exposés dans le tableau 3.1 à la fin du chapitre.
52 Il est à signaler que cette mesure du coût du capital ne prend en considération que le coût des fonds
propres ou des capitaux propres et non le coût moyen du capital qui comprend en plus le coût de la
dette.
53 La mesure des différentes caractéristiques est détaillée dans la section mesure des variables.
54 Une variable explicative est dite non-exogène ou encore endogène quant elle peut être expliquée à
son tour par d'autres variables explicatives.
 47

et l'indépendance du conseil. L'utilisation de la méthode de régression linéaire simple n'est

plus adaptée dans ce cas vu que l'hypothèse d'indépendance des variables explicatives et des
erreurs n'est pas respectée et que les coefficients obtenus sont biaisés (Gujarati, 2004).

Dans ce cas la méthode des équations simultanées est la plus adaptée, puisqu'elle reconnaît
l'endogénéité des variables explicatives et résout le système à travers l'instrumentation de
celles-ci. On utilise le test d'Hausman pour détecter cette endogénéité possible de certaines
caractéristiques du conseil, en premier lieu. Si le test est concluant et que l'endogénéité est
confirmé, on fera appel à un modèle à équations simultanées pour :

Expliquer le coût du capital par les caractéristiques du conseil et d'autres variables

révélées pertinentes dans la littérature.
Expliquer les caractéristiques du conseil par les variables explicatives pertinentes, comme
le montre le modèle 2 qui suit:

Modèle 2 à équations simultanées:

CC = /30 + /31 CA + /32 AI + /33 Dette + /34 US + /3sSecteur + /3Jaille + c2

{ CA = a o + al Taille + a 2Audit + a 3 US + a 4 Dette + as secteur + a 6 Roa + c 3

Avec:
Équation 1 :
CC : coût du capital mesuré par la formule d'Ohlson et Juettner-Nauroth (2005).
CA : caractéristiques du conseil et de ses comités.
AI: asymétrie d'information; market to book ratio. [Capitalisation boursière par
valeur comptable nette de l'entreprise].
Secteur: secteur d'activité de l'entreprise.
Taille: logarithme des ventes de l'année de l'analyse.
US: prend la valeur 1 si l'entreprise est soumise à la réglementation américaine et 0
s\ non.
Dette: ratios d'endettement [dettes L.T Itotal des actifs].
 48

Équation 2 :
Audit: prend la valeur 1 si l'entreprise est auditée par un des grands cabinets d'audit
(Ernest and Young, Deloitte & Touche, KPMG, Price Waterhouse and Cooper) et 0
si non.
Dette: ratios d'endettement [dettes L.T. ftotal des actifs].
Secteur: secteur d'activité de l'entreprise.
Taille: logarithme des ventes de l'année de l'analyse.
US : prend la valeur 1 si l'entreprise est soumise à la réglementation américaine et 0
si non.
ROA : return on assets; rendement des actifs de l'entreprise.

~i : coefficients des variables explicatives du coût du capital.

Il i : coefficients des variables explicatives de l'indice de gouvernance.
Ej : erreurs des modèles.

En premier lieu, nous envisageons de tester l'endogénéité de chacune de nos variables

dépendantes relatives aux caractéristiques du conseil pour ensuite utiliser, au besoin, un
modèle à équations simultanées (voir modèle 2).
Le modèle est solutionné par la méthode des doubles moindres carrés (2SLS) et ce, vu que
l'uti 1isation des mo indres carrés ordinaires en présence d'endogénéité des variables
explicatives n'est pas pertinente et engendre des coefficients erronés (Bhagat et Jeffiris, 2002;
Greene, 2003).

3.4 Mesure des variables

3.4.1 Mesure du coût du capital

Pour la mesure du coût du capital on se base principalement sur les travaux de Botosan
et Plumlee (2005) qui ont comparé les différentes mesures utilisées dans la littérature pour
estimer le coût du capital. L'une des meilleures estimations qu'ils retiennent est (R pegprem)
ou l'estimation provenant de la méthode du rendement par action. Cette méthode d'estimation
a été retenue vu qu'elle représente l'une des estimations les plus stables et la mieux reliée aux
risques du marché, au levier financier, au risque informationnel, à la taille, à la croissance et à
l'endettement des entreprises selon les analyses de Botosan et Plumlee (2005).
 49

Cette estimation du coût du capital, (R pegprem) qui ressort suite à l'analyse de Botosan et
Plumlee (2005) est celle basée sur les travaux d'ühlson et Juettner-Nauroth (2005) et
opérationnalisée par Easton (2004). Elle suppose que la croissance anormale des rendements
est nulle au-delà de l'horizon d'estimation. L'utilisation de cette méthode d'estimation est
largement répandue dans la littérature et a été utilisée par plusieurs chercheurs (Seow,
Shangguan et Vasudevan, 2006; Khurana et Raman, 2006; Botosan et Plumlee, 2005; ühlson
et Juettner-Nauroth, 2005; Easton, 2004)55.

La méthode d'estimation (R pegprem) est basée sur la formule d'actualisation des dividendes
qui se présente comme suit:

co

Po =L (1 + rt Eo(dps{)
1=1

Avec:

Po: le prix au temps t = O.

r = estimation du coût du capital.
Eo : espérance.
dps : dividende par action.

Suite à la simplification de la formule précédente, (R pegprem) ou la méthode du rendement

par action, retenue pour l'estimation du coût du capital, est calculée selon la formule
suivante:

Avec:

55 L'une des principales limites de l'utilisation de cet estimateur du coOt du capital c'est qu'il se base,
entre autres, sur les prévisions des analystes des rendements réalisés à 12 et 24 mois de la date d'intérêt
(eps2 - epsl)' Le problème est accentué par l'aspect prévisionnel des rendements réalisés et du risque
d'erreurs dans les prévisions des analystes (Hail et Leuz, 2006). À notre connaissance, dans la
littérature aucune solution ou remède à cette limite ne s'est encore proposée. L'auLTe limite inhérente à
l'utilisation de cette formule c'est qu'elle suppose au niveau de son dénominateur (Po) l'efficience du
marché financier.
 50

rpEG: estimation du coût du capital.

eps i : prévisions des analystes relatives au rendement par action à un et deux ans
d'intervalle de la date d'intérêt.
Po: prix de l'action à la date de l'analyse.

Le coût du capital ainsi estimé comprend une composante relative au taux sans risque et une
composante relative au risque spécifique de J'entreprise (Botosan, 2006). Cette estimation
mesure uniquement le coût des fonds propres et non le coût moyen pondéré du capital qui
comprend une composante supplémentaire relative au coût de la dette.

3.4.2. Mesure des caractéristiques du conseil d'administration et de ses comités

Pour mesurer les caractéristiques du conseil d'administration et de ses comités,

plusieurs variables ont été retenues. Un premier ensemble de variables de mesures directes
telles que la taille, l'indépendance du consei l, l'indépendance et la non-dual ité du président
sont utilisées. Un deuxième ensembJe de variables de mesure plus agrégées est aussi utilisé
dans J'objectif d'avoir une mesure basée sur un indice, plus globaJe des caractéristiques du
conseil et de ses comités.

L'avantage de J'utilisation des indices de mesure c'est qu'ils fournissent une mesure plus
globale et permettent une comparabilité entre les entreprises (Bhagat, Bolton et Romano,
2008). À l'instar de plusieurs recherches dans la littérature (Gompers et al., 2003; Defond,
Hann et Hu,2005; Bhagat et Bolton, 2008), un indice de mesure est utilisé dans le cadre de
cette étude.

Pour décider de l'utilisation et de l'élaboration de l'indice de mesure dans cette recherche, on

a analysé en premier lieu les indices disponibles et utilisés dans la littérature ayant une
composante relative au conseil d'administration, pour ensuite décider de l'élaboration d'un
indice spécifique pour les besoins et le contexte de la recherche, comme le montrent les deux
prochains paragraphes.
 SI

Les indices de mesure des car"actél"istiques du conseil utilisés dans la littérature:

Certains organismes ont établi des mesures de la qualité de la gouvernance des entreprises
telles que l'ISS (lnstitutional Shareholder Services) et le Globe and Mail. D'autres indices
sont élaborés par des chercheurs comme celui de Gompers, Ishii, et Metrik (2003) qui a été le
premier élaboré spécifiquement pour la recherche et le plus repris dans la littérature.
Une analyse comparative des différents indices de mesure cités et de l'indice utilisé dans le
cadre de cette étude est présentée en annexe (Appendice A).

Dans ce qui suit, nous faisons un recensement de la littérature des indices, contenant une ou
plusieurs sections relatives au conseil d'administration, tout en exposant les avantages et les
limites de chacun des indices utilisés afin de motiver l'élaboration d'un indice de mesure
spécifique.

Indice de gouvernance de Gompers, Ishii, et Metrik (2003) :

L'approche de mesure des attraits de la gouvernance corporative a débuté avec l'étude de

Gompers, Ishii, et Metrik (2003). Depuis, plusieurs indices ont été utilisés dans la littérature
afin de mesurer les différentes caractéristiques de la gouvernance qui se sont directement
inspirés de l'indice de Gompers et al. (2003i 6 .

1/ s'agit d'un des rares indices élaborés pour la recherche mais pour les entreprises dans le
contexte américain uniquement. Il reprend les caractéristiques de la gouvernance ainsi que les
éléments des contrats des dirigeants, ce qui excède les besoins de cette étude. Cet indice a été
utilisé par d'autres chercheurs tels que Defond, Hann et Hu (2005) ou encore Bhagat et
Bolton (2008).

Gompers et al. (2003) ont accordé un point pour chaque mesure qui garantit les droits des
actionnaires et qui contrôle le dirigeant, par exemple: indépendance du comité d'audit,

56 À titre d'exemple, on peut citer l'indice de Brown et Caylar (2006). Pour un recensement plus
exhaustif des différentes études utilisant des indices de mesure de la gouvernance, voir Bhagat et al.
(200S).
 52

comité de rémunération, indépendance du conseil d'administration, non dualité du président,

indépendance des comités, présence d'experts financiers dans les comités, réglementation des
opérations entre administrateurs et l'entreprise.

L'indice de Gompers et al. (2003) est spécifiquement élaboré pour les besoins de leur
recherche mais dans le contexte américain. Il comprend certains éléments de la gouvernance
qui dépassent les besoins de la présente étude, tels que les contrats des dirigeants, comme il
ne tient pas compte de tous les aspects de l'apport de la réglementation canadienne
concernant le conseil d'administration. Pour ces raisons et malgré le fait que cet indice
demeure une importance référence, on ne peut l'utiliser pour les besoins de cette étude.

Le Globe and Mail corporate governance rating:

Le Globe and Mail corporate governance rating est un indice qui comporte plusieurs critères
de mesure de la gouvernance de J'entreprise en générale. Il comporte une section relative à la
structure du conseil. Les éléments de l'indice ont des poids différents. La base sur laquelle le
poids de l'élément est attribué n'est pas spécifiée. Aussi les critères de mesure ont changé
durant la période de notre étude entre 2005 et 2006.

Beaucoup de points sont inclus dans cet indice et qui ne font pas partie des pratiques
exemplaires de gouvernance de l'IG-58-201 tels que la divulgation de l'âge des directeurs ou
de leur rémunération encore présents dans les réunions du conseil. La loi canadienne a
apporté beaucoup plus que l'indice au niveau du conseil d'administration et de ses comités,
comme l'existence d'un code d'éthique et d'une charte écrite du conseil. Par-contre l'indice
Globe and Mail englobe d'autres règlements que l'IG-58-201 et 52-110 notamment celui
relatif à la divulgation.

Très peu d'informations sont disponibles concernant les personnes qui élaborent cet indice
ainsi que l'objectif dans lequel l'indice ou le classement globe and mail est élaboré. Cet
indice élaboré pour des besoins autres que ceux de la recherche est instable dans le temps, et
ne permet donc pas de faire le suivi de l'évolution des caractéristiques du conseil
d'administration durant la période de collecte de données de cette recherche.
 53

L'indice ISS-CGQ :

L'indice élaboré par l'institutional Shareholder Services (ISS) est relatif à la gouvernance de
plus de 3S 000 entreprises dans Ils pays dont les entreprises canadiennes. Cet indice peut
bien servir pour une comparaison internationale mais n'est pas tout à fait adapté au contexte
canadien, vu qu'il ne tient pas compte de la spécificité de l'approche de réglementation
canadienne.

Cet indice a connu un changement majeur au niveau des critères d'évaluation de la

gouvernance en 2003 et 200S. Il n'existe donc pas de continuité ni de possibilité de
comparaison entre 2004 et 2006 durant notre période d'étude. Ce qui nous amène à exclure
l'utilisation de cet indice.

L'indice Standard and Poor's (S&P) :

L'indice Standard and Poor's (S&P) s'arrête pour l'année 200S (Epps et Cereola, 2007). Il
comprend des catégories, des scores de 1 à 10 et les critères ne sont pas connus, ce qui rend
difficile la comparaison des éléments de l'indice avec les éléments qu'on cherche à mesurer,
à savoir les caractéristiques du conseil d'administration.

L'absence de données pour la totalité de la période d'étude à savoir les années 2004, 200S et
2006 ainsi que la non disponibilité des critères utilisés rend difficile voir même impossible
l'utilisation de cet indice.

L'indice the corporate library (TCL) :

L'indice the corporate library comprend 120 critères groupés en 6 catégories pour 2 000
entreprises américaines uniquement. L'indice est spécifique au contexte américain. Il englobe
plusieurs éléments qui dépasse les objectifs et la présente étude et sa notation des entreprises
est non numérique de A à F ce qui rend difficile son utilisation.
 54

Vu la non disponibilité des données et le peu de recherches qui ont utilisé ces bases de
données on a choisi d'établir un indice de mesure des caractéristiques du conseil
d'administration. Pour une analyse plus approfondie des apports et des limites de chacun des
indices recensés dans la littérature voir l'appendice A en annexe.

Selon Bhagat, Bolton et Romano (2008), il n'existe pas un « meilleur» indice de mesure de
la gouvernance mais la mei lleure mesure dépend du contexte et des spécificités de
l'entreprise. Rejoignant l'idée de Bhagat et al. (2008) et considérant les limites de chacun des
indices dans la littérature, un indice est spécialement conçu pour les besoins de cette étude.

Élaboration de l'outil de mesure des caractéristiques du conseil d'administration:

L'indice de mesure des caractéristiques du conseil d'administration et de ses comités est

établi à l'instar de Gompers et al. (2003). Ces chercheurs ont accordé un point pour chaque
mesure qui garantit les droits des actionnaires et qui contrôle le dirigeant. Gompers et al.
(2003) ont accordé des points pour les éléments suivants: indépendance du comité d'audit,
comité de rémunération, indépendance du conseil d'administration, non dualité du président,
indépendance des comités, autres comités, présence d'experts financiers dans les comités.
Pour établir l'indice utilisé dans cette étude, on a choisi un référentiel objectif adapté au
contexte canad ien. Il s'agit de l'instruction générale (IG) 58-201 et du règlement 52-110,
adoptés par les autorités des marchés financiers au Canada.

L'IG 58-201 apporte des pratiques exemplaires de gouvernance comme l'indépendance du

conseil ainsi que son président, la réunion des administrateurs indépendants et l'existence
d'une charte écrite et d'un code de déontologie. L'apport de cette instruction est utilisé pour
ressortir les points de conformité en ce qui concerne les caractéristiques du conseil
d'administration et de ses comités (Voir appendice C contenant la grille de mesure).
 55

L'indice est enrichi par l'apport du règlement 52-110 sur le comité de vérification, qui a
apporté l'obligation de l'indépendance des vérificateurs externes ainsi que l'obligation
d'avoir un comité d'audit indépendant. L'apport de cette instruction est utilisé pour faire
ressortir les points de conformité concernant le comité d'audit et l'indépendance des
différents membres du conseil et de ses comités.

L'apport de l'instruction générale 52-110 est appliqué afin de déterminer l'indépendance de

57
chaque membre du conseil d'administration, des comités ainsi que du président du conseil .

- Validation de l'outil de mesure des caractéristiques du conseil d'administration et la

consultation des experts:

Afin de réaliser les objectifs de la présente étude; à savoir de déterminer les liens des
caractéristiques du conseil d'administration et le coüt du capital des entreprises canadiennes
et compte tenu des limitations des différents outi Is de mesure util isés dans la 1 ittérature, un
outil spécifique de mesure des caractéristiques du conseil d'administration et de ses comités
est construit.

Afin de corroborer la pertinence des différents éléments de notre indice, nous avons eu
recours à la consultation à des experts en finance et en marché financier. Un questionnaire a
été adressé (voir Appendice B) à 13 professeurs de finance afin d'apprécier l'importance et le
poids de chaque élément dans notre grille de mesure de 30 éléments élaborée à pal1ir de
l'instruction générale IG 58-201 et du règlement 52-1 10.
On a demandé aux participants d'accorder un poids allant de 0 à 2 pour chacun des éléments
de la grille. Un poids de 0 indique que l'élément est sans importance; un poids de 1 indique
que l'élément est important; un poids de 2 indique que l'élément est très important.

57 Dans son paragraphe lA intitulé indépendance, le règlement 52- 110 établit clairement les conditions
d'indépendance d'un des membres du comité d'audit, comme par exemple:
Être membre de la haute direction durant les trois dernières années.
Être membre de la famille d'un salarier ou d'un des membres de la haute direction durant les trois
dernières années.
Être un associé, un salarié ou encore un consultant de l'entreprise durant les trois dernières années.
 56

Le questionnaire est envoyé et relancé par courriel. Sur les 13 questionnaires, 4 réponses
valides ont été obtenues. Après collecte et analyse des réponses obtenues, on a pu avoir une
grille d'éléments pondérés ou chacun des 30 éléments a un poids qui varie, selon
l'importance accordée par les experts (voir appendice C pour l'indice au complet avec la
pondération accordé à chacun des éléments).

- Désagrégation de J'indice de mesure:

À partir de la grille de mesure des caractéristiques du conseil d'administration et de ses

différents comités, on a pu dégager les différentes mesures suivantes:

La totalité de l'indice: Il s'agit du total de la grille de mesure accordant 1 point pour

chaque élément en conformité avec la réglementation canadienne 30 points de conformité
avec l'IG 58-201 et le règlement 52-110 (Voir appendice C).
La paltie relative au conseil d'administration: 9 points de conformité avec l'IG 58-201.
La partie obligatoire ou celle relative au comité d'audit: 5 points en conformité avec le
règlement 52-110 d'application obligatoire.
La partie volontaire: 25 points en conformité uniquement avec l'instruction générale 58­
201. Il reprend tous les points de l' ind ice à l'exception des points apportés par le
règlement 52-1 10.
Le score épuré: La même grille est utilisée, sauf que le poids alloué à chacun des items
est différent en fonction du poids moyen accordé par les experts financiers consultés. Les
items dont le poids est inférieur à 1 sont éliminés 58 .

3.4.3 Mesure des variables explicatives:

À la lumière de la littérature relative à la gouvernance et au coût du capital 59 , les variables

explicatives suivantes sont utilisées dans les modèles de régressions 6o :

58Le paragraphe 4.3 relatif au résultat de la recherche contient plus de détails concernant les scores
élaborés.
 57

Ratio valeur boursière sur valeur comptable: Plusieurs auteurs soutiennent l'idée selon
laquelle il existe une composante relative à l'asymétrie d'information dans le coût du
capital (Scott, 1997; Botosan, 1997; Botosan et Plumlee 2001; Leuz et Verrecchia,
2000), pour ce, nous avons choisi d'introduire cette variable, qui est associée à la mesure
de l'asymétrie d'information, dans les modèles utilisés.
Bêta: " s'agit du risque de l'entreprise comparé au risque du marché mesuré par la
sensibil ité du prix de l'action de l'entreprise par rapport à la variation des prix sur le
marché. En effet, le coût du capital, est affecté par le risque spécifique de l'entreprise.
Endettement: Mesuré par le ratio Dette à long terme par actif total. En plus d'être un
mécanisme de gouvernance, la dette a un coût qui fait partie du coût du capital.
Sec Listing: il s'agit, à travers l'utilisation de cette variable, de distinguer les entreprises
faisant partie de l'échantillon et qui sont cotées sur la bourse américaine.
Audit: Cette variable est utilisée, dans le cas d'utilisation d'un double moindre carré,
pour l'instrumentation des variables endogènes.
ROA: Cette variable est utilisée, dans le cas d'utilisation d'un double moindre carré,
pour l'instrumentation des variables endogènes.

Comme plusieurs études relatives au coût du capital (McInnis 2010, Li, 2010; Yu et Wang,
2008; Seow, Shangguan et Vasudevan, 2006) on a choisi de contrôler pour la taille et le
secteur des entreprises faisant partie de notre échantillon.

L'ensemble des variables explicatives utilisées est présenté dans le tableau 3.1.

59 Le tableau 3.1 permet de citer différents auteurs qui ont utilisé les mêmes variables explicatives.
60 Afin de déterminer si le comportement des entreprises était changé avec le temps et donc avec la
mise en place des pratiques exemplaires de gouvernance nous avons utilisé deux nouvelles variables,
binaire 1 et binaire 2. Après avoir fixé l'alUlée 2005 comme année de référence, binaire 1 prend la
valeur 1 si l'entreprise fait partie de l'échantillon de 2004. Binaire 2 quant à elle prend la valeur 1 si
l'entreprise fait partie de l'échantillon de 2006. Les deux variables sont introduites dans les régressions
seules ainsi qu'en interaction avec les variables explicatives d'intérêt comme la taille et le score du
comité de vérification ou encore l'indépendance du conseil. Les résultats relatifs aux liens entre les
différentes variables sont présentés dans le chapitre qui suit.
 58

3.5 Collecte de données

Le marché financier canadien a connu des changements majeurs à partir de l'année

2000 aussi bien au niveau légal et institutionnel qu'au niveau de son fonctionnement
(Carnaghan et Gunz, 2007). Afin de tenir compte des événements importants qui ont touché
la gouvernance de l'entreprise ainsi que le marché financier canadien, les dates suivantes
seront retenues:
2004: après sax et avant les changements de la réglementation canadienne de 2005 6
'.

2005 : année du changement.

2006: après le changement de la réglementation en 2005.

Collectes de données relatives à la gouvernance:

Les données relatives à la gouvernance sont collectées directement des publications des
entreprises sur SEDAR pour les années 2004 et 2006.

Les sources de ces données sont les circulaires de la direction, la notice annuelle et le rapport
annuel de l'année étudiée.

Collecte de données relatives au coût du capital:

Le coût du capital selon la méthode du rendement par action est calculé selon la formule
d'Easton (2004) et qui se présente comme suit62 :

Avec:

r rEG 0 : estimation du coût du capital à la date d'intérêt O.

61 Ce qui touche principalement le conseil d'administration sont le règlement 52-110 et l'IG 58-201.
62 La prime de risque exigée par le marché est égale au coût du capital moins le taux sans risque.
 59

eps,: prevIsIons des analystes relatives au rendement par action à 1 et deux ans
d'intervalle de la date d'intérêt.
63
Po : prix de l'action à la date de l' analyse .

Le coût du capital à une date donnée est fonction du prix de l'action à la même date et de
l'écart des rendements prévus par action durant les deux années suivantes. Cette mesure
donne le coût des fonds propres de l'entreprise.
La formuJe impose des restrictions importantes lors de la collecte de données et de la
sélection de l'échantillon. Comme il a été déjà signalé par plusieurs auteurs (Khurana et
Raman, 2006; Botosan et Plumlee, 2005), les entreprises sélectionnées doivent avoir un écart
positif des prévisions des rendements par action des deux années suivant la date d'intérêt
c'est-à-dire (eps2 - eps)) vu qu'on utilise la racine carrée du ratio [(eps2 - eps))/Po t 4
.

Pour l'année 2004, par exemple, les données requises pour calculer le coût du capital d'une
entreprise faisant partie de J'échanti lion sont:
Le cours moyen de l'action à la fin de l'année 200465 .
Le rendement moyen par action prévu par les analystes à la fin 2005.
Le rendement moyen par action prévu par les analystes à la fin 2006.

3.6 Disponibilité et sources des données

Les données financières ainsi que J'auditeur et le secteur d'activité des entreprises
faisant partie de l'échantillon sont extraits de la base de données Compustat, Compustat­
global et Back data. Les données relatives à la gouvernance sont collectées dans les
circulaires de la direction et de sollicitation de la procuration ainsi que les notices annuelles

63 Dans le cas de cette étude, c'est le prix moyen fin 2004, fin 2005 et fin 2006
64 Cette restriction implique l'exclusion de toutes les entreprises ayant un écart négatif entre les
rendements estimés à un écart de un et de deux ans de la date d'analyse. Ceci a provoqué la réduction
de la taille de l'échantillon par J'exclusion de ces entreprises-là. Il s'agit d'une limite inhérente à
l'utilisation de cet estimateur du coût du capital. À notre connaissance, aucune mesure n'est proposée
dans la littérature pour dépasser cette limite. Nos résultats ne peuvent être généralisés que pour les
entreprises ayant un écart positif des rendements des actions à un intervalle de un et deux ans de la date
d'analyse.
65 Le cours moyen est appliqué pour limiter la volatilité et pour mieux correspondre au rendement
estimé des analyses (Eps) qui est un rendement moyen.
 60

publiées sur SEDAR. Les états financiers annuels sont consultés au besoin pour combler
certaines informations manquantes.

3.7 Conclusion

L'estimation du coût du capital retenue est J'une des estimations les plus réalistes
(Botosan et Plumlee, 2005) et les plus utilisées dans la littérature (Khurana et Raman, 2006;
Seow, Shangguan et Vasudevan, 2006; Hail et Leuz, 2006; Ohlson et Juettner-Nauroth, 2005;
Easton, 2004).

On a élaboré un indice pour mesurer les attributs du conseil d'administration en conformité

avec la réglementation canadienne. Pour valider notre indice on a effectué une consultation
des experts. Suite à l'administration et à la relance du questionnaire, quatre réponses ont été
obtenues. La centralisation des réponses a permis de calculer un poids moyen de chacun des
30 éléments de l'indice de mesure.

Bhagat et al. (2008) soulignent deux limites inhérentes à tout indice de mesure. En premier
lieu, les indices supposent que les critères d'évaluation de la gouvernance ne varient pas
d'une entreprise à une autre. Ces critères ne sont pas donc spécifiques à l'entreprise. En
deuxième lieu, les composantes d'un indice sont supposées complémentaires et ne peuvent se
substituer.

La première limite ne peut s'appliquer à l'indice de cette étude, vu que l'objectif de son
utilisation n'est pas d'évaluer les caractéristiques 66 mais plutôt de regrouper les
caractéristiques du conseil et d'avoir une vision globale.
La deuxième limite, relative à la complémentarité des éléments, et inhérente à l'utilisation de
tout indice de mesure, peut en effet s'appliquer à l'indice de mesure utilisé dans cette
recherche.

66 L'indice de mesure n'est élaboré dans l'objectif de juger si les conseils d'administration des
entreprises de l'échantillon sont « bons» ou non ou d'accorder une note au conseil comme le font
certains indices de mesure.
 61

Rappelons que dans la littérature, aucun moyen pour dépasser cette limite n'est proposé, et
que dans le cadre de cette étude en plus de l'indice de mesure, on utilise d'autres moyens de
mesure comme la taille, l'indépendance du conseil, la non dualité du président,
l'indépendance du comité de vérification et la présence d'un expert sur ce comité.
 62

Tableau
3.1 Définition, mesures et liens attendus entre les variables

Variables Définition Lien attendu Auteurs

avec le Coût du
Capital
Dépendante Coût du capital Coût du capital mesuré par la formule NA Botosan et Plumlee (2005)
d'Ohlson et Juettner-Nauroth (2005) Khurana et Raman (2006),
Seow, Shangguan et
Vasudevan (2006)
Hail et Leuz (2006)
Indépendantes Indice des caractéristiques Conformité en 30 points avec la ? Gompers et al. (2003)
du conseil d'administration réglementation canadienne relative au Defond, Hann et Hu (2005)
et de ses comités conseil d'administration Brow et Caylor (2006)
Indépendance du conseil Ratio; nombre des membres ? Rosenstein et Wyatt (1990)
indépendants/Total du conseil Bhagat et Black (2002)
Agrawal et Knober (1996)
Karamanou et Vafeas (2004)

Taille du conseil Total des membres du conseil ? Yermack (1996)

d'administration Karamanou et Vafeas (2004)

Non dualité du président Prend la valeur 1 si la fonction du ? Dalton, Daily, Ellstrand et

président du conseil est séparée de la Johnson (1998)
fonction du chef de la direction et 0 si Bhagat et Bolton (2008)
non Iyengar et Zampelli (2009)
Indépendance du président Prend la valeur 1 si le président du ?
conseil est indépendant au sens du
règlement 52-1 10 et 0 si non.
Taille du comité de Total des membres du comité de ? Karamanou et Vafeas (2004)
vérification vérification Defond, Hann et Hu (2005)
Présence d'un expert Présence d'un expert détenant un titre ? Karamanou et Vafeas (2004)
financier comptable ou financier siégeant Defond, Hann et Hu (2005)
parmi les membres du comité de
vérification
 63

Ratio; valeur boursière sur Ratio valeur boursière / valeur + Leuz et Verrecchia (2000)
valeur comptable comptable. Mesure de l'asymétrie de Seow, Shangguan et
l'information. Vasudevan (2006)
McInnis (2010)
Bêta Il s'agit du risque de l'entreprise + Botosan et Plumlee (2005)
comparé au risque du marché mesuré Seow, Shangguan et
par la sensibilité du prix de l'action Vasudevan (2006)
de l'entreprise par rapport à la McInnis (2010)
variation des prix sur le marché
Endettement Ratio dettes à long tern1e/Total des + Botosan et Plumlee (2005)
actifs Seow, Shangguan et
Vasudevan (2006)
Li (2010)
SEC Listing 1 si la finne est cotée sur la bourse ? Li (2010)
américaine et 0 si non
Audit Variable binaire qui prend la valeur 1 NA Epps et Cereola (2007)
si l'entreprise est auditée par un des
grands cabinets d'audit (Ernst and
Young, Deloitte & Touche, KPMG,
Price Waterhouse and Cooper) et 0 si
non
RüA Rendement des actifs de l'entreprise NA Yu et Wang (2008)
Variables de Taille de l'entreprise Logarithme de la capitalisation ? Defond, Hann et Hu (2005)
contrôle boursière de l'entreprise Yu et Wang (2008)
Seow, Shangguan et
Vasudevan (2006)
Mclnnis (2010)
Secteur Secteur d'activité de l'entreprise, ? Li (2010)
variable du type dummy
 CHAPITRE IV
RÉSULTATS

4.1 Introduction

Dans ce chapitre nous procédons à la présentation des résultats de l'étude. Le chapitre

s'articule comme suit: un premier paragraphe est consacré à la sélection de J'échantillon, un
deuxième paragraphe contient les résultats et un dernier paragraphe renferme la conclusion.

4.2 Échantillon

4.2.1 Procédure de sélection

L'échantillon choisi, pour la réal isation de l'étude, est un échanti lion d'entreprises
canadiennes faisant partie de l'indice S&P/TSX 300. Le choix des entreprises du TSX 300 est
basé sur le fait que les actions des entreprises composant cet indice couvrent près de 95% des
67
actions transigées sur Je marché canadien .

La période de collecte de données est de 2004 à 2006. Les entreprises qui figurent
initialement dans l'échantillon sont celles qui sont listées à la bourse de Toronto en 2004,
2005 et 2006.

La procédure de sélection de notre échantillon finale est la suivante:

67 Source: www.indices.standardandpoors.com
 65

L'ensemble des entreprises figurant dans l'indice S&P-TSE 300 des années 2004, 2005 et
2006 sont organisées par ordre alphabétique.
Compte tenu de leur rendement, de leurs résultats ainsi que de leurs particularités 68 , les
entreprises du secteur financier sont éliminées.
Pour l'année 2004 et vu le besoin de la mesure de variable dépendante, le coût du capital
qui nécessite les données de deux années de plus, les entreprises listées cette année mais
qui ont cessé d'être cotées en 2005 et 2006 sont éliminées. Les entreprises ayant des
données manquantes (rendement estimé) en 2005 et 2006 sont éliminées. Les entreprises
qui présentent un écart négatif entre les rendements par action estimés entre 2006 et 2005
sont exclues 69 .
Pour l'année 2005 et pour la mesure de variable dépendante le coût du capital, les
entreprises listées cette année mais qui ont cessé de l'être en 2006 et 2007 sont éliminées.
Les entreprises ayant des données manquantes (rendement estimé) en 2006 et 2007 sont
éliminées. Les entreprises qui présentent un écart négatif entre les rendements par action
estimés entre 2007 et 2006 sont exclues.
Pour ('année 2006 et vu le besoin de la mesure de variable dépendante le coût du capital,
les entreprises listées cette année mais qui ont cessé d'être cotées en 2006 et 2007 sont
éliminées. Les entreprises ayant des données manquantes (rendement estimé) en 2005 et
2006 sont éliminées. Les entreprises ayant un écart négatif entre les rendements par
action estimés entre 2008 et 2007 sont exclues.

Suite à la procédure de sélection, notre échantillon pour les années 2004, 2005 et 2006 est de
143 entreprises années. Les détails de la sélection de l'échantillon sont présentés dans les
tableaux 4.1, 4.2 et4.3.

68 Ces entreprises sont généralement de taille très grande et leur activité ne génèrent dans la quasi­
totalité des cas que des profits ce qui leur confère des caractéristiques particulières comparativement
aux entreprises provenant des autres secteurs.
69 Cette restriction est imposée par la formule d'estimation du coût du capital dont le numérateur est la
racine carrée de l'écart entre les rendements estimés de 2006 et 2005. Cet écart devrait être positif pour
le calcul du coût du capital.
 66

Tableau
4.1 Détails de la sélection de l'échantillon final pour l'année 2004

Nombre
Entreprises avant sélection 225
Entreprises du secteur financier 35
Les entreprises délistées en 2005 et ~006 97
Entreprises ayant des données manquantes 11
Les entreprises ayant un écart négatif entre les
rendements par action estimés entre 2006 et
5
2005

Total: 77

Tableau
4.2 Détails de la sélection de l'échantillon lïnal pour l'année 200S

Nombre
Entreprises avant sé lection 210
Entreprises du secteur financier 33
Les entreprises délistées en 2006 et 2007 31
Entreprises ayant des données manq uantes 70 103
71
Entreprise ayant vécue un scandale financier 1
Les entreprises ayant un écart négatif entre les
rendements par action estimés entre 2007 et
6
2006.

Total: 36

70 Les rendements estimés par action (Eps) sont les données manquantes des entreprises des années

2004,2005 et 2006.
71 L'entreprise Nortel Network est éliminée de l'échantillon du fait qu'elle a connu un scandale

financier. Ses pratiques de gouvernance peuvent être grandement affectées par ce fait, d'où le choix de
l' él iminer.
 67

Tableau
4.3 Détails de la sélection de l'échantillon final pour l'année 2006

Nombre
Entreprises avant sélection 276
Entreprises du secteur financier 35
Les entreprises délistées en 2007 et 2008 76
Entreprises ayant des données manquantes 114

Les entreprises ayant un écart négatif entre les

rendements par action estimés entre 2008 et
2007 72 . 21

Total: 30

Il est à signaler que l'année 2006 est celle où il y a eu le plus grand nombre
d'entreprises éliminées soit pour cause de délistement ou de données manquantes soit
pour le non-respect de la condition de l'écart positif, entre les rendements espérés de
2007 et 2008, imposé par le calcul du coût du capital. Ces faits sont occasionnés par
la crise boursière qu'a connue le marché financier canadien en 2008. Malgré les
critères de sélection et la crise du marché financier, les entreprises de 2006 sont
représentatives de l'ensemble des entreprises du TSX 300 et ce au niveau de la taille, des
secteurs d'activité et du risque (Voir Appendice E pour l'ensemble des tests effectués).
L'échantillon final est quant à lui représentatif de l'ensemble de la population des
73
entreprises du TSX 300 et ce au niveau de l'endettement, du rendement et du risque.

72 L'année 2007 marque le début de la crise financière qu'a connu le marché financier canadien (Chant,
2008). Cette crise a persisté durant l'année 2008. Ceci peut expliquer le grand nombre d'entreprise
ayant un écart négatif entre les rendements estimés de l'année 2007 et ceux de l'année
2008. http://www.expertpanel.cald ocuments/research­
tudies/The%20ABCP%20Crisis%20in%20Canada%20-%20Chant.English.pdf.
73 Les entreprises du secteur financier compte tenu de leurs particularités ont été éliminées des
entreprises du TSX.
 68

4.2.2 Élimination des observations aberrantes

Les valeurs aberrantes sont déterminées moyennant le test des boîtes à moustaches, qui se
base sur la projection graphique des observations relatives à la variable d'intérêt; le coût du
capital dans notre cas. Le test des boîtes à moustaches (figure 4,1) montre que les valeurs
étoilées situées entre 27,4 % et 29,18 % peuvent être considérées comme aberrantes
puisqu'elles se situent à plus de 3 fois la distance interquartile. On les a donc éliminées de
notre échantillon.

Figure
4.1 Test de boîtes à moustaches; projection graphique de la variable du coût du capital

29,18:

27,
40
i
1

o
o
T""
(J
(J

0,00-'

2,00 3,00 4,00 5,00

cvnp

Avec:
CC 100: coût du capital des entreprises de l'échantillon,
CVNP : ensemble des caractéristiques du comité de vérification
 69

Suite à l'analyse graphique, quatre entreprises dont les valeurs du coût du capital se situant
entre 27,4 % et 29,18 % sont éliminées. L'échantillon final passe de 143 à 139 entreprises­
année. Le tableau 4.4 représente la distribution des observations aberrantes dans le temps.

Tableau
4.4 Distribution des observations aberrantes suivant l'année de collecte de données

Années Nombre d'observations éliminées

2004 3
2005 0
2006 1
Total: 4

4.2.3 Caractéristiques de l'échantillon

Les entreprises sélectionnées représentent l'ensemble des différents secteurs d'activité

représentés dans l'indice S&P-TSX 300, à l'exception du secteur financier. La ventilation de
J'échantillon par secteur est présentée dans le tableau 4.5. Le secteur le plus représenté dans
notre échantillon est le secteur minier, suivi du secteur pétrolier et du secteur de la
distribution. Il est à signaler que, pour l'ensemble de la période d'étude, 5 entreprises
uniquement sont présentes durant les trois années d'analyse.

Tableau
4.5 Ventilation de l'échantillon final selon le secteur d'activité

Fréquence Pourcentage Pourcentage

cumulé
Distribution 21 15,1 15,1
Secteur pétrolier 26 18,7 33,8
Secteur industriel 14 10 43,8
!rechnologie de l'information II 8 51,8
Secteur minier 45 32,4 84,2
Communication et média 5 3,6 87,8
Services 2 1,4 89,2
Distribution alimentaire 8 5,8 95
Santé 7 5 100,0
!rotai: 139 100,0
 70

On remarque que sur les 139 entreprises de notre échantillon, 41 sont cotées sur la bourse de
Toronto uniquement et leurs titres ne transigent pas sur le marché américain (tableau 4.6).
Plus de 70 % des entreprises de notre échantillon sont cotées sur le marché américain et donc
soumises à la réglemen'tation américaine en ce qui concerne leur conseil d'administration.
Tableau
4.6 Répartition de l'échantillon selon la cotation ou non sur le marché américain

Cotation de l'entreprise Fréquence Pourcentage Pourcentage cumulé

Marché canadien uniquement 41 29,5 29,5
Marché américain 98 70,5 100,0

Total: 139 100,0

Plus de 60 % des entreprises de l'échantillon ont un président du conseil qui n'occupe pas la
fonction de chef de la direction (non-dualité) comme le montre le tableau 4.7. La majorité des
entreprises ont un président du conseil non indépendant au sens du paragraphe lA du
règlement 52-110 sur le comité de vérification comme le montre le tableau 4.8.
Pour plus de 50 % des entreprises de l'échantillon, le comité de vérification se compose de 3
personnes (tableau 4.9). Pour l'ensemble des entreprises de l'échantillon, 132 entreprises ont
un comité de vérification composé totalement de membres indépendants ce qui représente
près de 95% de l'échantillon.

Tableau
4.7 Fréquence de la non-dualité du président du conseil pour le total de l'échantillon

Cumul des fonctions de président Fréquence Pour cent Pourcentage

du conseil et de chef de la direction cumulé
Dualité 47 33,8 33,8
Non-dualité 92 66,2 100,0

Total: 139 100,0

 71

Tableau
4.8 Fréquence de l'indépendance du président du conseil pour le total de l'échantillon

Indépendance du président de la Fréquence Pourcentage Pourcentage

compagnie cumulé
Président non indépendant 84 60,4 60,4
Président indépendant 55 39,6 100,0

Total: 139 100,0

Tableau
4.9 Répartition de l'échantillon selon la taille du comité de vérification

~ombre de personnes Fréquence Pourcentage Pourcentage cumu lé

sur le comité
3 70 50,36 50,36
4 36 25,90 76,26
5 20 14,39 90,65
6 Il 7,91 98,56
7 2 1,44 100,0

lTotal : 139 100,0

4.3 Résultats de la recherche

4.3.1 Statistiques descriptives

Afin de mesurer les caractéristiques du conseil d'administration et de ces comités d'une

manière globale, nous avons eu recours à l'élaboration d'un indice de mesure qui se base sur
les recommandations de la réglementation canadienne 74 .

À partir de la grille de mesure des caractéristiques du conseil d'administration et de ses

différents comités, on a pu dégager les différentes mesures suivantes:

Le score total non pondéré: Il s'agit du total de la grille de mesure en accordant 1 point
pour chaque élément en conformité avec la réglementation canadienne. La grille
comporte 30 éléments.

74La construction ainsi que la validation de la grille de mesure sont décrites dans le chapitre
méthodologie.
 72

Le score du conseil: Il comporte 9 caractéristiques, 1 point est accordé pour chacune

d'elles.
Le score du comité de vérification non pondéré: 1 point par caractéristique, 5
caractéristiques en totalité.
Le score total non pondéré: Une grille élaborée pour capter 30 caractéristiques du conseil
d'administration et de ses comités. Un point est accordé pour chacune des
caractéristiques.
Le score total pondéré: La même grille de 30 points est utilisée, sauf qu~ le poids alloué
à chacun des items est différent en fonction du poids moyen accordé par les experts
financiers consultés. Le poids de chacun des items varie entre 0 et 2.
Le score du conseil pondéré: les mêmes 9 éléments sont utilisés mais avec le poids
moyen accordé par les experts consultés.
Le score du comité de vérification pondéré: on a alloué un poids aux 5 caractéristiques
initiales du comité de vérification.
Le score total épuré: La même grille de 30 points est utilisée, sauf que le poids alloué à
chacun des items est différent en fonction du poids moyen accordé par les experts
financiers consultés. Les items dont le poids est inférieur à 1 sont éliminés.
Le score épuré du conseil: 8 éléments sont utilisés mais avec le poids moyen accordé par
les experts consultés. Un élément, à savoir la réunion des indépendants, est éliminé vu
que son poids est inférieur à O.
Le score des comités pondéré: il s'agit de l'ensemble des points accordés pour les
comités uniquement sans te conseil.
Le score volontaire pondéré: il s'agit de l'ensemble des points d'application facultative
accordés pour le conseil d'administration et les comités hormis le comité de vérification
(les éléments relatifs à ce comité sont d'application obligatoire).

Les statistiques descriptives des différents scores du conseil d'administration et de ses

comités sont présentées dans le tableau 4.10. Les statistiques descriptives des différentes
variables utilisées sont présentées dans le tableau 4.11.
 73

Tableau
4.10 Statistiques descriptives des différents scores élaborés

Minimum Maximum Moyenne Ecart type Yariance

Score total non pondéré 2,00 30,00 17,5245 4,95591 24,561
Score du conseil non pondéré 0 9,00 5,6294 2,18083 4,756
Score du comité de
vérification non pondéré 2,00 5,00 4,4545 0,60196 0,362
Score total pondéré 2,25 35,75 22,4572 5,85996 34,339
Score du conseil pondéré 0 12,48 7,9544 2,91896 8,520
Score du comité de
vérification pondéré 2,25 6,63 5,9773 0,77107 0,595
Score total épuré 2,25 32,75 20,6407 5,29277 28,013
Score épuré du conseil 0 18,50 7,7378 2,8760 8,272
Score pondéré des comités 1 23,275 14,468 4,011 16,088
Score volontaire pondéré 0 29,125 16,493 5,5445 30,74l9

Tableau
4.11 Statistiques descriptives des différentes variables explicatives

Yariab1es Minimum Maximum Moyenne Ecart type Yariance Cyl)

~aille du conseil 5 17 10,453 3,08 9,481 29,46%
~aille du comité de
!Vérification 3 7 3,84 1,037 1,076 27%
Ratio d'indépendance du
conseil 0,375 0,9375 0,747 0,1345 0,018 18%
Estimation du coût du
pp ital 0 18,652 6,485 4,232 17,91 65,25%
lRatio valeur boursière!
!valeur comptable 0,53 17,595 3,076 2,194 4,817 71,32%
Radio dettes à long terme!
V\cti fs 0 0,565 0,166 0,142 0,020 85,54%

!raille de l'entreprise 4,151 10,619 8,010 1,464 2,143 18,27%

BETA -0,419 4,645 0,8577 0,7855 0,6171 91,58%

75 Pour mesurer l'homogénéité de la distribution des variables, on a calculé le coefficient de variation

(Écart type!moyenne x 100) de chaque variable. Lorsque ce ratio est inférieur à 15 %, on a une
distribution homogène soit des valeurs qui varient très peu d'une entreprise à une autre. Toutes les
distributions des variables dans le tableau sont hétérogènes et présente un ratio supérieur à 15 %.
 74

La matrice des corrélations des variables, présentée dans le tableau 4.12 révèle les
informations suivantes:

Le coût du capital est positivement corrélé avec la non-dualité du président, la taille du

comité de vérification, la taille de l'entreprise et la cotation sur le marché américain.
Le score non pondéré du conseil est positivement corrélé avec la taille et l'indépendance
du conseil ainsi qu'avec la taille de l'entreprise.
La partie relative au comité d'audit dans notre indice est positivement corrélée avec
l'indépendance du conseil, avec la taille de l'entreprise et Je RüA.
La partie volontaire du score est positivement corrélée avec la taille et l'indépendance du
conseil d'administration ainsi que la taille du comité de vérification.
Aucune corrélation entre les variables explicatives, bêta, taille de l'entreprise, ratio
d'endettement et ratio valeur boursière sur valeur comptable, ne dépasse le seuil de 75 %,
ce qui écarte la multi-colinéaritéde nos variables76 .
Les différents Scores élaborés sont corrélés entre eux. Ils seront introduits séparément
dans des équations différentes.

76 La corrélation entre la taille des entreprises et la cotation sur le marché américain (résultat non
tabulé) est de 14,4% et significativement différent de 0 à 10%. Il n 'y a donc pas de problème de multi­
colinéarité et ces deux variables peuvent être utilisées dans une même équation.
 75

Tableau
4.12 Matrice des corrélations de Pearson

1 3 4 5 é 8 9 1C Il IL 13 14 15 lé 1 18
l.TAILLE 1 0,41 ** 0,43** 0,168* 0,427* 0,305* 0,13 00,384 0,32** 0,13L 0,369* 0,321 * 0,40** -0, III 0,15Ç 0,17 0,144 0,33**
CV * * * *
2.TAILLE 0,41 ** 1 O,IIL 0,012 0,30** 0,18* 0,093 0,27** 0,16* 0,073 0,24* 0,18* 0,66** -0,123 0,020 0,24* 0,029 0,29**
CA
3.RATIO 0,43** 0,11 1 0,06 0,33** 0,26** 0,06E 0,33** 0,29** 0,09 0,32** 0,29** 0,16* -0,18* -0,06 -0,041 0,031 0,27**
!ND
4CC 0,168* 0,01 0,056 1 0,03C 0,04C -0,09 c 0,015 0,084 -0,113 0,07? 0,032 0,151 O,OOC) -0,133 -0,064 0,23** -0,040
5.SCORTNP 0,43** 0,30** 0,33** 0,030 1 0,78** 0,49** 0,97** 0,75** 0,48** 0,91 ** 0,70** 0,44** 0,001 0,09C) 0,051 0,116 0,88**
6.SCCANP 0,305* 0,18* 0,26** 0,040 0,78** 1 0,38** 0,79** 0,97** 0,38** 0,81 ** 0,85** 0,31 ** 0,084 0,121 0,065 0,043 0,46**
*
7.CVNP 0,13 0,093 0,066 -0,099 0,49** 0,38** 1 0,49** 0,36** 0,97** 0,50** 0,33** 0,17* 0,034 0,03C -0,031 0,175* 0,46**
8.STOTP 0,38** 0,28** 0,33** 0,015 0,97** 0,79** 0,495* 1 0,79** 0,51 ** 0,95** 0,74** 0,41 ** -0,001 0,095 0,06C 0,115 0,89*
*
9.SCAP 0,32** 0,16* 0,29** 0,084 0,75** 0,97** 0,36** 0,79** 1 0,36** 0,82** 0,90** 0,295* 0,018 0,09 0,08 0,078 0,43**
*
10.SCVP 0,13 0,073 0,095 -0,113 0,48** 0,38** 0,97** 0,51 ** 0,36** 1 0,515* 0,335* 0,17* 0,030 0,02 -0,033 0,19* 0,48**
* *
11.STEP 0,37** 0,24** 0,32** 0,07L 0,915* 0,81 ** 0,50** 0,945* 0,82** 0,515* 1 0,68** 0,39** 0,008 0,12 0,048 0,121 0,79**
* 1 * *
12.SCAEP 0,32** 0,18* 0,29** 0,03 0,70** 0,85** 0,33 ** 0,74** 0,90** 0,335* 0,68** 1 0,28** -0,041 0,058 0,13S 0,093 0,43**
*
13.TAILLE 0,40** 0,66** 0,165* 0,15 0,44** 0,31 ** 0,17* 0,41 ** 0,30** 0,17* 0,39** 0,28** 1 -0,122 -0,25** 0,29** 0,33** 0,391
ENTREPRISE
14.BETA -0, III -0,123 -0,18* 0,00~ 0,001 0,084 0,034 -0,001 0,018 0,030 0,008 -0,041 -0,12L 1 0,131 -0,28** -0, IL -0,014
15.PRlCE 0,16 0,020 -0.06 -0,133 0,09 Q 0,121 0,03C 0,095 0,09 0,02 0,12 0,058 -0,25** 0,131 1 -0,09é -0,23** 0,06C)
TB
16 RATIO 0,17 0,24** -0,041 -0,064 0,051 0,06" -0,031 0,060 0,08 -0,033 0,048 0,139 0,29** -0,28** -0,096 1 0,0[3 0,024
DLT
17.ROA 0,14* 0,02 Q 0,031 0,28** 0,116 0,043 0,175* 0,115 0,078 0,19* 0,121 0,093 0,33** -0,120 -0,23** 0,013 1 0,113
18.SCCOMP 0,33** 0,29** 0,27 ** -0,040 0,88** 0,456* 0,46** 0,89** 0,43** 0,48** 0,79** 0,43** 0,39** -0,014 0,06C) 0,024 0,113 1
*
** La corrélation est significative au niveau 0.0 1 (bilatéral).
* La corrélation est significative au niveau 0.05 (bilatéral).
La corrélation est significative au niveau 0.10 (bilatéral).
 76

Légende:

TAILLECV : Taille du comité de vérification.

TAILLECA: Taille du conseil.
RATIOIND : ratio d'indépendance du conseil; nombre d'administrateurs indépendants sur le nombre total des membres du conseil.
Coût du capital: coût du capital de l'entreprise estimé à partir du modèle Ohlson et Juettner-Nauroth (2005).
SCORTNP : score total non pondéré du conseil et de l'ensemble de ses comités, obtenu à partir de la grille de 30 éléments.
SCORCANP: score du conseil non pondéré. Un point par élément confonne à la réglementation.
CVNP : score du comité de vérification non pondéré. Un point par élément confonne à la réglementation.
STOTP: total pondéré du conseil et de l'ensemble de ses comités, obtenu à partir de la grille de 30 éléments pondérés suivant le poids moyen
obtenu suite à la consultation des experts.
SCAP : score du conseil d'administration uniquement pondéré suivant le poids moyen de chacun des éléments obtenu suite à la consultation des
experts.
SCVP : score du comité de vérification pondéré suivant le poids moyen de chacun des éléments obtenu suite à la consultation des experts.
STEP : score pondéré de l'ensemble du conseil d'administration et de ses comités avec élimination des éléments dont le poids est inférieur à 1 (ne
fait pas consensus panni les experts).
SCAEP : score pondéré du conseil d'administration avec élimination des éléments dont le poids est inférieur à 1 (ne fait pas consensus panni les
experts consultés).
TAILLE ENTREPRISE: taille de l'entreprise mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière.
BETA : Bêta de l'entreprise mesure son risque systématique.
PRICETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise.
RATIODLT : ratio dette à long tenne.
ROA : Retum on assets.
SCCOMP : score pondéré de l'ensemble des comités du conseil suivant le poids moyen de chaque élément obtenu suite à la consultation des
experts.
 77

4.3.2 Impact du changement de la réglementation canadienne sur les

caractéristiques du conseil d'administration et de ses comités

Afin de détecter l'impact du changement de la réglementation canadienne sur les

caractéristiques du conseil d'administration des entreprises de l'échantillon, on a effectué le
test t de Student de comparaison de la moyenne au niveau des caractéristiques des entreprises
avant et après le changement de la réglementation.

Les résultats, présentés dans le tableau 4.13, montrent que le changement de la

réglementation canadienne a affecté l'ensemble des caractéristiques du conseil et de ses
comités mise à part la taille du conseil et les scores du comité de vérification.
 78

Tableau
4.13 Test de Student : Comparaison de la moyenne des caractéristiques du conseil et de ses
comités avant et après le changement de la loi.

Test de Levene sur Test-t pour égalité des

l'égalité des variances moyennes
Caractéristiques
F Sig. t ddl Sig.
Score du comité Hypothèse de 0,812 0,369 -1,414 137 0,160
de vérification variances égales
non pondéré Hypothèse de -1,433 136, 0,154
variances inégales 228
Score du comité Hypothèse de 2,196 0,141 -1,579 137 0,117
de vérification variances égales
pondéré Hypothèse de -1,613 131, 0,109
variances inégales 576
Taille du comité Hypothèse de 1,254 0,265 -1,697 137 0,092
de vérification variances égales
Hypothèse de -1,682 127, 0,095
variances inégales 900
Taille du conseil Hypothèse de 0,881 0,350 -1,079 137 0,282
variances égales
Hypothèse de -1,074 131, 0,285
variances inégales 204
Score total non Hypothèse de 0,684 0,410 -5,319 137 0,000
pondéré variances égales
Hypothèse de -5,296 131, 0,000
variances inégales 787
Score total Hypothèse de 0,313 0,577 -5,295 137 0,000
pondéré variances égales
Hypothèse de -5,317 136, 0,000
variances inégales 415
Score du conseil Hypothèse de 4,495 0,036 -8,515 137 0,000
non pondéré variances égales
Hypothèse de -8,652 135, 0,000
variances inégales 108
Score du conseil Hypothèse de 1,972 0,162 -6,980 137 0,000
pondéré variances égales
Hypothèse de -7,074 136, 0,000
variances inégales 191
Ratio Hypothèse de J ,071 0,303 -1,738 137 0,084
d'indépendance variances égales
du conseil Hypothèse de -1,749 136, 0,082
variances inégales 864
Légende:
Taille du comité de vérification: nombre de membres sur le comité de vérification.
Taille du conseil: nombre de membres du conseil.
Ratio d'indépendance du conseil; nombre d'administrateurs indépendants sur le nombre total des
membres du conseil.
 79

Score total non pondéré: ensemble de points du conseil et de l'ensemble de ses comités, obtenu à
partir de la grille de 30 éléments.
Score du conseil non pondéré: un point par élément conforme à la réglementation au niveau du
conseil.
Score du comité de vérification non pondéré: un point par élément conforme à la réglementation au
niveau du comité de vérification.
Score total pondéré: total pondéré du conseil et de l'ensemble de ses comités, obtenu à partir de la
grille de 30 éléments pondérés suivant le poids moyen obtenu suite à la consultation des experts.
Score du conseil pondéré: score du conseil d'administration uniquement pondéré suivant le poids
moyen de chacun des éléments obtenu suite à la consultation des experts.
Score du comité de vérification pondéré : score du comité de vérification pondéré suivant le poids
moyen de chacun des éléments obtenu suite à la consultation des experts.
Score total épuré: score pondéré de l'ensemble du conseil d'administration et de ses comités avec
élimination des éléments dont le poids est inférieur à 1 (ne fait pas consensus parmi les experts).
Score du conseil épuré: score pondéré du conseil d'administration avec élimination des éléments dont
le poids est inférieur à 1 (ne fait pas consensus parmi les experts consultés).

Puisque la majorité des entreprises de notre échantillon sont cotées sur le marché américain,
et donc déjà soumises à une réglementation qui présente plusieurs similitudes avec la
réglementation canadienne, surtout au niveau du comité de vérification, il est pertinent
d'examiner l'impact du changement de la réglementation canadienne sur ce sous-groupe. Le
tableau 4.14 montre la variation au niveau des caractéristiques des conseils d'administration
des entreprises qui sont en plus cotées sur Je marché américain suite à la variation de la
réglementation canadienne.

Les scores totaux mesurant l'ensemble des caractéristiques du conseil et de ses comités ont
changé significativement suite au changement de la réglementation. Aussi au niveau des
caractéristiques du conseil uniquement le changement est sign ificatif. Ce résu Itat s' expl ique
principalement par les particularités de la réglementation canadienne par rapport à
77
réglementation américaine en matière des caractéristiques du conseil . On remarque à la
lumière des résultats obtenus que la taille du comité de vérification ainsi que la taille et
l'indépendance du conseil n'ont pas varié suite au changement de la réglementation
canadienne.

77 Cet aspect est détaillé dans la section relative aux hypothèses. Voir tableau 2.2 page 41 pour plus de
détai ls.
 80

Tableau
4.14 Test de Student : Comparaison de la moyenne des caractéristiques du conseil des
entreprises cotées sur le marché américain avant et après le changement de la réglementation

Test de Levene sur

l'égalité des variances Test-t pour égalité des moyennes
Caractéristiques

F Sig. t ddl Sig.

Taille du comité Hypothèse de 0,065 0,800 0,702 96 0,485
de vérification variances égales
Hypothèse de 0,705 82,754 0,483
variances inégales
traille du conseil Hypothèse de 0,376 0,541 0,948 96 0,346
variances égales
Hypothèse de 0,955 83,590 0,342
variances inégales
Indépendance du Hypothèse de 0,504 0,479 0,555 96 0,580
conseil variances égales
Hypothèse de 0,565 86,032 0,574
variances inégales
Score total non Hypothèse de 3,955 0,050 3,677 96 0,000
pondéré variances égales
Hypothèse de 3,862 93,114 0,000
variances inégales
Score du conseil Hypothèse de 0,940 0,335 6,894 96 0,000
non pondéré variances égales
Hypothèse de 6,691 73,098 0,000
variances inégales
Score consei 1 Hypothèse de 0,005 0,946 4,791 96 0,000
épuré variances égales
Hypothèse de 4,752 79,253 0,000
variances inégales
Score total épuré Hypothèse de 0,586 0,446 3,860 96 0,000
variances égales
Hypothèse de 3,923 85,883 0,000
variances inégales
Score du comité de Hypothèse de 1,058 0,306 1,584 96 0,117
véri fication pondéré variances égales
Hypothèse de 1,496 65,804 0,139
variances inégales
Score du conseil Hypothèse de 0,000 0,996 5,436 96 0,000
d'administration variances égales
pondéré Hypothèse de 5,357 77,377 0,000
variances inégales
Score total pondéré Hypothèse de 2,012 0,159 3,805 96 0,000
variances égales
Hypothèse de 3,958 91,304 0,000
variances inégales
Score du comité de Hypothèse de 0,449 0,504 1,720 96 0,089
véri fication non variances égales
pondéré Hypothèse de 1,647 69,464 0,104
variances inégales
 81

Légende:
Taille du comité de vérification: nombre de membres sur le comité de vérification.
Taille du conseil: nombre de membres du conseil.
Ratio d'indépendance du conseil; nombre d'administrateurs indépendants sur le nombre total des
membres du conseil.
Score total non pondéré: ensemble de points du conseil et de l'ensemble de ses comités, obtenu à
partir de la grille de 30 éléments.
Score du conseil non pondéré : un point par élément conforme à la réglementation au niveau du
conseil.
Score du comité de vérification non pondéré: un point par élément conforme à la réglementation au
niveau du comité de vérification.
Score total pondéré: total pondéré du conseil et de l'ensemble de ses comités, obtenu à partir de la
grille de 30 éléments pondérés suivant le poids moyen obtenu suite à la consultation des experts.
Score du conseil pondéré: score du conseil d'administration uniquement pondéré suivant le poids
moyen de chacun des éléments obtenu suite à la consultation des experts.
Score du comité de vérification pondéré: score du comité de vérification pondéré suivant le poids
moyen de chacun des éléments obtenu suite à la consultation des experts.
Score total épuré: score pondéré de l'ensemble du conseil d'administration et de ses comités avec
élimination des éléments dont le poids est inférieur à 1 (ne fait pas consensus parmi les expelts).
Score du conseil épuré: score pondéré du conseil d'administration avec élimination des éléments dont
le poids est inférieur à 1 (ne fait pas consensus parmi les experts consultés).

Pour le comité de vérification, la variation de son score non pondéré est à peine significative
alors que la variation de son score pondéré est non significative. Ceci s'explique par les
similitudes entre la loi américaine sax et le règlement 52- 110 au niveau du comité de
78
vérification .

4.3.3 Impact de la cotation sur le marché américain sur les caractéristiques du

conseil d'administration et de ses comités

Pour détecter l'impact de la cotation sur le marché américain sur les caractéristiques du
conseil d'administration et de ses comités, on a procédé par l'analyse de la variance avec un
facteur; cotation sur le marché américain.

78 Idem 74.
 82

Les différences au niveau du conseil:

Pour déceler les différences au niveau des caractéristiques du conseil d'administration entre
les entreprises qui sont cotées sur le marché américain et les entreprises cotées uniquement
sur le marché canadien, on a utilisé le test t de Student pour la comparaison des moyennes.

La taille du conseil ne semble pas être affectée par le fait qu'une entreprise soit cotée ou non
sur le marché américain. Cependant, il existe une différence significative entre la moyenne
des scores des entreprises cotées sur le marché américain et celles cotées seulement sur le
marché canadien au niveau de l'indépendance et de l'ensemble des caractéristiques du consei 1
d'administration (tableau 4.15).

Tableau
4.15 Comparaison de la moyenne des caractéristiques du conseil d'administration des
entreprises cotées et celles non-cotées sur le marché américain

Test de Levene sur

l'égalité des variances Test-t pour égalité des moyennes
Caractéristiques
F Sig. t ddl Sig.
Taille du Hypothèse de 0,049 0,825 1,430 137 0,155
conseil variances égales
Hypothèse de 1,425 74,548 0,158
variances inégales
Hypothèse de 2,667 0,105 4,766 137 0,000
variances égales
Score du Hypothèse de 4,420 64,289 0,000
conseil non variances inégales
pondéré Hypothèse de 5,099 0,026 4,081 137 0,000
variances égales
Score du Hypothèse de 3,705 61,779 0,000
conseil variances inégales
pondéré Hypothèse de 1,179 0,279 1,918 137 0,057
variances égales
Indépendance Hypothèse de \,800 65,736 0,076
du conseil variances inégales

Légende:
Taille du conseil: nombre de membres du conseil. Indépendance du conseil; nombre d'administrateurs
indépendants sur le nombre total des membres du conseil. Score du conseil non pondéré: un point par
élément conforme à la réglementation au niveau du conseil.
 83

Score du conseil pondéré: score du conseil d'administration uniquement pondéré suivant le poids
moyen de chacun des éléments obtenu suite à la consultation des experts.

Différence au niveau du comité de vérification:

Seule la taille du comité de vérification varie suivant la cotation sur le marché américain.
L'ensemble des caractéristiques du comité, tel que mesuré par les indices de mesure (tableau
4.16) ne change pas en fonction de la cotation sur le marché américain.

Tableau
4.16 Comparaison de la moyenne des caractéristiques du comité de vérification des entreprises
cotées et celles non-cotées sur le marché américain

Test de Levene sur

l'égalité des variances Test-t pour égalité des moyennes
Caractéristiques
F Sig. t ddl Sig
Score du comité Hypothèse de 0,001 0,972 0,395 137 0,693
de véri fication variances égales
non pondéré Hypothèse de 0,386 71,178 0,701
variances inégales
Score du comité Hypothèse de 0,577 0,449 0,872 137 0,385
de véri fication variances égales
pondéré Hypothèse de 0,803 63,507 0,425
variances inégales
Taille du comité Hypothèse de 6,874 0,010 2,277 137 0,024
de vérification variances égales
Hypothèse de 2,671 110,33 0,009
variances inégales

Légende:
Taille du comité de vérification: nombre de membres sur le comité de vérification.
Score du comité de vérification non pondéré: un point par élément conforme à la réglementation au
niveau du comité de vérification.
Score du comité de vérification pondéré: score du comité de vérification pondéré suivant le poids
moyen de chacun des éléments obtenu suite à la consultation des experts.

Différence au niveau des scores du conseil et de ses comités:

L'analyse de la variance au niveau des scores élaborés de l'ensemble du conseil et de ses

comités indique en effet qu'il existe des différences significatives entre les scores des
entreprises cotées sur le marché américain et celles qui sont cotées uniquement sur le marché
canadien (tableau 4.17).
 84

Tableau
4.17 Comparaison de la moyenne des caractéristiques de l'ensemble du conseil et de ses comités
des entreprises cotées et celles non-cotées sur le marché américain

Test de Levene sur

l'égalité des Test-t pour égalité des
Caractéristiques variances moyennes

F Sig. t ddl Sig.

Score total non Hypothèse de 0,357 0,551 4,773 137 0,000
pondéré variances égales
Hypothèse de 4,605 69,536 0,000
variances inégales
Score total Hypothèse de 5,032 0,026 4,733 137 0,000
pondéré variances égales
Hypothèse de 4,246 60,488 0,000
variances inégales

Légende:
Score total non pondéré: ensemble de points du conseil et de l'ensemble de ses comités, obtenu à
partir de la grille de 30 éléments.
Score total pondéré: total pondéré du conseil et de l'ensemble de ses comités, obtenu à partir de la
grille de 30 éléments pondérés suivant le poids moyen obtenu suite à la consultation des expel1s.

4.3.4 Analyses multi-variées

a. Test de l'hypothèse HI relative au 1ien entre les caractéristiques du conseil

d'administration et ses comités et le coût du capital:

Plusieurs indicateurs sont utilisés dans les modèles d'analyse afin d'expliquer le lien entre les
caractéristiques du conseil d'administration et ses comités et le coût du capital comme la
taille, l'indépendance du conseil, la taille du comité de vérification et la présence d'un expert
sur ce comité ainsi que les différents scores élaborés.

Pour tester les liens entre le coût du capital et les différentes variables nous avons eu recours
en premier lieu aux régressions linéaires simples solutionnées avec moindre carré ordinaire.
Les résultats des différents modèles sont présentés dans les tableaux 4.18 à 4.22.
 85

L'objectif des modèles utilisés est d'expliquer le coût du capital des entreprises de
l'échantillon par les différentes variables reliées aux caractéristiques du conseil
d'administration et de ses comités et plus particulièrement des variables relatives au comité
de vé~ification.

Puisque des problèmes d'endogénéité ont souvent été associés aux variables mesurant la
gouvernance dans la littérature, le test d'Hausman pour déceler l'endogénéité des variables
explicatives a été effectué pour chacune des variables d'intérêt (voir appendice D).
 86

Tableau
4.18 Résultats relatifs aux caractéristiques du comité de vérification avec moindre carrée ordinaire (MCOf9

Constante Taille Score Score Présence Cotation Price to Radio Taille de BETA SecteUi R2 F Endogénéité
81
du comité comité d'un US book dettes LT/ l'entreprise ajusté
80
comité non pondéré expert Actifs
pondéré
Modèle 2,656 0,700* 0,973 -0,372** -2,792 0,252 4,03E­ -0,118 4,5% 1,794* Non
- - -
1 02
Modèle 9,937*** -
-0,998* 1,228 -0,277* -1,892 0,391 -9,74E- -0,192 3,9% 1,804* Non
- -
2 02
Modèle 10,861*** -
-0,90** 1,295* -0,273* -1,637 0,383 3,0IE­ -0,211 4,6% 1,948* Non
- -
3 02
Modèle 5,057** - - - -0,718 1,251 -0,273 -1,989 0,347 -0,103 -0,149 2,6% 1,53 Non
4

82
Variable dépendante: coût du capital ; *significatif à 10% ; **significatif à 5 %; *** significatif à 1 %.

Modèle 1 : variable explicative introduite taille du comité de vérification.

Modèle 2 : variable explicative introduite le score du comité de vérification non pondéré.
Modèle 3 : variable explicative introduite le score du comité de vérification pondéré.
Modèle 4 : variable explicative introduite la présence d'un expert.

79 La variable indépendance du comité d'audit n'a pas été introduite dans les régressions puisque près de 95% des entreprises de l'échantillon avaient
un comité de vérification composée de membres indépendants.
2
80 Les R des différents modèles d'analyse, malgré leur faiblesse, restent comparables et dépassent même ceux obtenus dans la littérature reliant la

réaction du marché financier à la gouvernance. Nos R2 ajustés varient entre 1,7 % et 4,8 %. Par exemple, ceux de Defond, Hann et Hu (2005)
varient entre 7 %0 et 1,7%.
81 L'endogénéité des variables explicatives est détectée moyennant le test d'Hausman. Le résultat du test pour chacune des variables d'intérêt est

rrésenté en annexe (Appendice D).

2 Pour l'ensemble des régressions, on a utilisé le coût du capital en pourcentage.
 87

Légende:
Taille du comité: nombre de membres sur le comité de vérification. Score du comité non pondéré: un point par élément confonne à la
réglementation. Score du comité pondéré: score du comité de vérification pondéré suivant le poids moyen de chacun des éléments obtenu suite à la
consultation des experts. Présence d'un expert: prend la valeur 1 si un détenteur de titre comptable ou financier est parmi les membres du comité.
US : Cotation sur le marché américain; prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le marché américain, et 0 si l'entreprise est uniquement
cotée sur le marché canadien. TAILLE ENTREPRJSE : taille de l'entreprise mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière. BETA : Bêta
de l'entreprise mesure son risque systématique. PRJCETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise. RATIODLT : ratio dettes à
long terme/Actifs. Secteur: secteur de l'activité de l'entreprise.
 88

Le lien entre le coût du capital et les caractéristiques du comité de vérification:

Les modèles utilisés mettent en lien le coût du capital et Lin ensemble de variables
explicatives comme la taille du comité de vérification, la présence d'un expert sur ce comité
et les deux scores pondéré et non pondéré du comité. Dans le modèle l, le coefficient de la
taille du comité de vérification est positif et significatif (voir tableau 4.18). La taille du
comité de vérification affecte donc positivement le coût du capital des entreprises de
l'échantillon. Plus la taille du comité est élevée plus le coût du capital est élevé 3 ce qui n'est
pas dans l'intérêt de J'entreprise qui cherche à minimiser son cOllt du capital.

Ce résultat est semblable à celui de Yermak (1996) et Karamanou et Vafeas (2005)

concernant la relation entre la taille du conseil d'administration et la performance financière
de l'entreprise. Ces chercheurs ont trouvé une relation négative et significative entre la taille
du conseil et la performance financière de l'entreprise. Notre résultat peut s'expliquer par le
fait qu'un comité d'une grande taille, comme un conseil de grande taille, est considéré
comme peu flexible et moins efficace (Yermak, 1996; Karamanou et Vafeas, 2005). Le lien
entre la taille du comité de vérification et le cOllt du capital confirme partiellement notre
hypothèse HIc'

Les résultats, dans le tableau 4.18 (modèles 2 et 3), montrent une relation négative et
significative entre le cOllt du capital et les scores pondéré et non pondéré du comité de
vérification. Le test d'endogénéité des scores pondéré et non pondéré du comité de
vérification indique que ces deux variables sont exogènes et que les coefficients obtenus
moyennant MCO sont stables. Le lien entre coût du capital et score pondéré du comité de
vérification est plus significatif que celui du score non pondéré et le pouvoir explicatif du
modèle du score pondéré est plus élevé. Ces résultats montrent que pour les entreprises qui
sont le plus en conformité avec la réglementation canadienne en ce qui à trait aux
caractéristiques du comité de vérification, ont un coût du capital moins élevé et confirme
notre hypothèse H 1d .

83 Le test d'endogénéité (appendice D) montre que les résultats obtenus par MCO sont stables.
 89

La définition aussi bien de la réglementation canadienne 84 qU'américaine85 d'un expert

financier est assez large. Pour éviter tout risque de subjectivité lors de l'appréciation de
l'expertise financière d'un des membres du comité de vérification, seul les membres détenant
un titre comptable ou financier (CA, CGA, CMA, CfA) ont été considérés comme expert
financier.

La présence d'un expert financier parmi les membres du comité de vérification ne semble
pas affecter le coût du capital (modèle 4, tableau 4.18). La présence d'expert sur le comité de
vérification est une variable exogène et les résultats de MCO sont stables (voir appendice D).

Dans la littérature, les résultats concernant la réaction du marché financier à la présence d'un
expert financier dans le comité d'audit semblent assez mitigés. En effet les résultats de
Defond, Hann et Hu (2005), montrent que la réaction favorable du marché financier à la
nomination d'un expelt financier au sein du comité de vérification est conditionnelle à une
bonne gouvernance de l'entreprise en général.

Lien entre les caractéristiques du conseil d'administration et le coût du capital:

Les résultats du lien entre les caractéristiques du conseil d'administration et le coût du capital
sont présentés dans les tableaux 4.19,4.20,4.21 et 4.22.

Les variables introduites et relatives aux conseils d'administration sont la taille et

l'indépendance du conseil, la non-dualité et l'indépendance du président ainsi que les
différents scores du conseil d'administration.

84 Voir Règlement 52-110. Selon ce règlement une personne ayant une compétence financière « .. .si
elle a la capacilé de lire el de comprendre un jeu d'élals financiers qui représente des questions
complables d'une ampleur el d'un degré de complexité comparables, dans l'ensemble. à celles dont
on peul raisonnablemenl croire qu'elles seront soulevées lors de la leclure des états financiers . . »
Partie 1, le point 1.6 compétences financières.
85Defond, Hann et Hu (2005).
------------ ------------~---

90

Tableau
4.19 Résultats relatifs au lien entre le coût du capital et les caractéristiques du conseil d'administration avec MCO

Cons- Taille du Indépen Indépen- Non- US Price to Radio Taille de BETA Secteur R2 F Endogénéité
86
tante conseil -dance dance du dualité du book dettes LTI l'entreprise ajusté
du président président Actifs
conseil
Modèle 5,065** -6,044E­ - - -
1,286 -0,287* -1,491 0,371 -0,117 -0,154 2,1% 1,414 Oui
5 02
Modèle 4,762 -
0,178 - -
1,228 -0,285* -1,782 0,322 -8,99E­ -0,156 1,9% 1,382 Non
6 02
Modè[e 4,6 [7** 0,82 [ -
1,154 -0,304* -2,1[7 0,315 -2,44E­ -0,130 2,8% 1,563 Non
- -
7 03
Modèle 4,386* - - -
1,284* 1,147 -0,295* -2,233 0,291 -9,45E­ -0,136 4% 1,826* Non
8 02
Variable dépendante: coût du capital; *significatif à 10 %; **significatif à 5 %; *** significatif à 1 %.
Modèle 5 : Variable explicative introduite taille du conseil.
Modèle 6: Variable explicative introduite indépendance du conseil.
Modèle 7 : Variable explicative introduite indépendance du président du conseil.
Modèle 8 : Variable explicative introduite non-dualité du président.
Légende:
Taille du conseil: Nombre de membre sur le conseil. Indépendance du conseil; ratio nombre d'administrateurs indépendants sur le nombre total des
membres du conseil. Non-dualité: variable binaire qui prend la valeur 1 si les fonctions de président du conseil et de chef de la direction sont
assumées par deux personnes différentes. Indépendance du président: prend la valeur 1 si le président du conseil est indépendant et sinon. °
US : Cotation sur le marché américain; prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le marché américain, et si l'entreprise est uniquement
°
cotée sur le marché canadien. TAILLE ENTREPRlSE: taille de l'entreprise mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière. BETA: Bêta
de l'entreprise mesure son risque systématique. PRICETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise. RATlüDLT : ratio dettes à
long termel Acti fs. Secteur: secteur de l'activité de l'entreprise.

86L'endogénéité des variables explicatives est détectée moyennant le test d'Hausman. Le résultat du test pour chacune des variables d'intérêts est
présenté en annexe (Appendice D).
 91

Tableau
4.20 Résultat du double moindre carré (2SLS) pour le lien entre le coût du capital et la taille du
conseil d'administration

Double moindre carrée:

MO DEL: MOD S.
Equation number: 1

Dependent variable.. CC 100

Listwise Deletion of Missing Data

Multiple R ,24987
R Square ,06244
Adjusted R Square ,01982
Standard Error 4,77506

Analysis of Variance:

DF Sum of Squares Mean Square

Regression 6 200,4363 33,406056

Residuals 132 3009,7581 22,801198

F= 1,46510 Signif F = ,1950

------------------ Variables in the Equation -----------------­

Variable B SE B Beta T Sig T

TAILLE 2,028180 1,196891 ,696135 1,695 ,0925

TAILLECA -,605803 ,418762 -,440682 -1,447 ,1504
PRICETB -,444705 ,226101 -,230592 -1,967 ,0513
BETA -,296122 ,566500 -,054957 -,523 ,6020
SECTEUR ,029704 ,230776 ,01 5n5 ,129 ,8978
US 1,226116 ,927704 ,132570 1,322,1886
(Constant) -2,888267 6,161347 -,469 ,6400

Correlation Matrix of Parameter Estimates

TAILLE TAILLECA PRlCETB BETA SECTEUR

TAILLE 1,0000000 -,8901074 -,5249718 -,2945096 ,5849383

TAILLECA -,8901074 1,0000000 ,4470569 ,3539574 -,4931316
PRlCETB -,5249718 ,4470569 1,0000000 ,0421217 -,4625519
BETA -,2945096 ,3539574 ,0421217 1,0000000 -,1034290
SECTEUR ,5849383 -,4931316 -,4625519 -,1034290 1,0000000
US -,1074639 ,0083620 -,0126213 -,1361347 -,0140851
 92

us
TAILLE -,1074639
TAILLECA ,0083620
PRICETB -,0126213
BETA -,1361347
SECTEUR -,0140851
US ),0000000

Variable dépendante: coût du capital.

Modèle à double équations:
CC = Taille CA + PRICETB+ BETA+ TAILLE+ RATlüDLT+ US +SECTEUR
Taille CA = PRICETB+ BETA+ TAILLE+ RATlüDLT+ US +SECTEUR + RüA+ AUDIT
Légende:
TailleCA: Nombre de membres sur le conseil. Indépendance du conseil; ratio nombre
d'administrateurs indépendants sur le nombre total des membres du conseil.
US : Cotation sur le marché américain; prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le marché
américain, et 0 si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canad ien. TAILLE: taille de
l'entreprise mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière. BETA : Bêta de l'entreprise
mesure son risque systématique. PRICETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise.
RATlüDLT : ratio dettes à long terme/Actifs. SECTEUR: secteur de l'activité de l'entreprise.
RüA : rendement des actifs. Audit: variable binaire qui prend la valeur 1 si l'entreprise est auditée par
un grand cabinet d'audit.
 93

Dans le tableau 4.19, les résultats montrent que seule la non-dualité du président du conseil a
un lien positif et significatif avec le coût du capital des entreprises de l'échantillon, ce qui
confirme partiellement notre hypothèse Hia' Les résultats révèlent que les coefficients de
l'indépendance, de la taille du conseil et l'indépendance de son président ne sont pas
significatifs, et que ces variables n'affectent pas le coût du capital des entreprises de
l' échanti lIon. Ce résultat ne confirme pas notre hypothèse H la' Pour l'indépendance du
conseil notre résultat rejoint ceux de Bhagat et Bolton (2008), de Yermak (1996) et Daily et
al. (2008) qui n'arrivaient pas à établ ir une relation significative entre l'indépendance et
différents ind icateurs financiers.

A la lumière de nos analyses, seule la variable taille du conseil d'administration est endogène.
On a donc util isé un modèle à doubles équations solutionné avec double moindre carrée. Les
résultats, présentés dans le tableau 4.19, montrent que la taille du conseil n'est pas reliée au
coût du capital. Ce résultat s'insère dans le cadre des résultats mitigés obtenus dans la
1ittérature (Barnhart et Rosenstein, 1998 ; Yermak, 1996).

Pour les scores de l'ensemble des caractéristiques du conseil d'administration et de ses

comités, les résultats, présentés dans les tableaux 4.21 et 4.22, n'indiquent aucun lien
significatif entre les différents scores du conseil et le coût du capital. L'hypothèse HI b est
donc rejetée. Ces résultats rejoignent ceux d'Epps et Cereola (2004) ainsi que les conclusions
de Bhagat et al. (2008) dans le sens où les caractéristiques de la gouvernance de l'entreprise,
telles que mesurées par des scores ou des indices de mesure, ne sont pas reliées aux
indicateurs financiers de l'entreprise.
 94

Tableau
4.21 Résultats relatifs au lien entre le coût du capital et les différents scores du conseil élaborés avec MeO

Constante Score non Score Score épuré US Price to Radio Taille de BETA Secteur R2 F Endogénéité
87
pondéré du pondéré du du conseil book dettes LT/ l'entreprise ajusté
conseil conseil Actifs

Modèle 9 4,939** -5,816E-02 - - 1,335 -0,283* -1,671 0,345 -8,801 E-02 -0,155 2% 1,397 Non

Modèle 1O 4,751** -
-9,544E-02 -
1,137 -0,29* -1,938 0,305 -9,544E-02 -0,155 2% 1,402 Non

Modèle II 4,92** - -
-1,244E-02 1,257 -0,286* -1,754 0,329 -9,845E-02 -0,155 1,9% 1,383 Non

Variable dépendante: coût du capital; *significatifà 10 %; **significatifà 5 %; *** significatif à 1 %.

Modèle 9 : Variable explicative introduite score non pondéré du conseil.

Modèle 10: Variable explicative introduite score pondéré du conseil.
Modèle II : Variable explicative introduite score épuré du conseil.

Légende:
Score du conseil non pondéré: un point par élément conforme à la réglementation au niveau du conseil.
Score du conseil pondéré: score du conseil d'administration uniquement pondéré suivant le poids moyen de chacun des éléments obtenu suite à la
consultation des experts.
Score du conseil épuré: score pondéré du conseil d'administration avec élimination des éléments dont le poids est inférieur à 1 (ne fait pas
consensus parmi les experts consultés).
US : Cotation sur le marché américain; prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le marché américain, et si l'entreprise est uniquement
°
cotée sur le marché canadien. TAILLE ENTREPRISE: taille de ['entreprise mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière. BETA : Bêta
de l'entreprise mesure son risque systématique. PRICETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise. RATlüDLT : ratio dette à
long terme/Actifs. Secteur: secteur de l'activité de l'entreprise.

87L'endogénéité des variables explicatives est détectée moyennant le test d'Hausman. Le résultat du test pour chacune des variables d'intérêt est
présenté en annexe (Appendice 0).
 95

Tableau
4.22 Résultats relatifs au lien entre le coût du capital et les différents scores élaborés avec MCO (suite)

Constante Score Score Score Score des US Price to Radio Taille de BETA Secteur R2 F Endogénéité
89
total total volontaire comités book dettes LT/ l'entreprise ajusté
non pondéré 8 pondéré pondérés Actifs
1
pondéré
Modèle 5,194** - - - -
1,444* -0,282* -1,613 0,379 -0, III -0,156 2,2% 1,446 Non
12 5,350E­
02
Modèle 5,457** -
-5,52E-02 - -
1,49* -0,279* -1,548 0,381 -0,114 -0,160 2,4% 1,481 Non
13
Modèle 5,083** - -
-4,161 E-O 1,425* -0,281 * -1,605 0,364 -0,110 -0,156 2,1% 1,430 Non
-
14
Modèle 5,919*** - - -
-0,136 1,583* -0,279* -1,577 0,411 -0,136 -0,164 3,4% 1,688 Non
15
Variable dépendante: coût du capital;*significatif à 10% ;**significatif à 5%;*** significatif à 1%
Modèle 12: Variable explicative introduite score total non pondéré.
Modèle 13 : Variable explicative introduite score total pondéré.
Modèle 14: Variable explicative introduite score volontaire pondéré.
Modèle 15 : Variable explicative introduite score des comités pondéré.
Légende:
Score total non pondéré: ensemble de points du conseil et de l'ensemble de ses comités, obtenu à partir de la grille de 30 éléments. Score total
pondéré: total pondéré du conseil et de l'ensemble de ses comités, obtenu à partir de la grille de 30 éléments pondérés suivant le poids moyen
obtenu suite à la consultation des experts. Score volontaire pondéré: ensemble des points avec pondération accordés aux conseil et ses comités
sauf le comité de vérification (pour qui le réglementation obligatoire). Score des comités pondérées: ensemble des points pondérés accordés aux
comités du conseil. US : Cotation sur le marché américain; prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le marché américain, et si l'entreprise
°
est uniquement cotée sur le marché canadien. TAILLE ENTREPRlSE : taille de l'entreprise mesurée par le logarithme de la capitalisation
boursière. BETA : Bêta de l'entreprise mesure son risque systématique. PRlCETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise.
RA TIOOLT : ratio dette à long terme/Actifs. Secteur: secteur de l'activité de l'entreprise.

88 Les résultats demeurent inchangés si on remplace le score total pondéré par le score total épuré. Ce dernier se distingue par l'élimination des
éléments de l'indice ayant un score inférieur à 1.
89 L'endogénéité des variables explicatives est détectée moyennant le test d'Hausman. Le résultat du test pour chacune des variables d'intérêt est
présenté en annexe (Appendice 0).
 96

b. Test de l'hypothèse H2 relative à l'impact du changement de la réglementation sur le

lien entre les caractéristiques du conseil et le coût du capital:

Dans un premier temps nous avons examiné l'impact du renforcement de la réglementation

relative aux caractéristiques du conseil d'administration sur le coût du capital. Ensuite, nous
avons examiné l'impact du changement de la réglementation sur le lien existant entre le coût
du capital et les caractéristiques du conseil d'administration.

Résu Itat relatif à l'impact du changement de la réglementation sur le coût du capital:

Les résultats montrent que le changement de la réglementation canadienne touchant les
caractéristiques du conseil d' admin istration et ses comités n'affecte pas le coût du capital
comme le montre le tableau 4.23. En effet, le coefficient de la variable changement de loi est
négatif mais non significatif.

Tableau
4.23 Impact du changement de la réglementation relative au conseil d'administration au Canada
sur le coût du capital

Modèle
Variable dépendante Coût du capital
R2 ajusté 2%
F 1,409

Variables explicatives coefficient signi fication

(constante) 4,658* 0,057
IrAILLE ENTREPRISE 0,353 0,185
BETA -2,176E-02 0,966
PRiCETOBOOK -0,289* 0,094
SECTEUR -0,154 0,359
lus 1,373 0,116
RATIODLT -1,772 0,500
CHANGELOI -0,364 0,675
. ..
Variable dépendante: cout du capital; *slgnlfïcalif a 10% ; "slgntficatlf à 5 %; *** significatif à J %.
Légende: Taille de l'entreprise: log de la capitalisation boursière. Bêta: bêta de l'entreprise mesure
son risque systématique. Price to book: ratio valeur sur le marché/valeur comptable de l'action.
Secteur: secteur d'activité. Us : variable binaire qui prend la valeur 1 si l'entreprise est cotée sur le
marché américain et 0 si non. RATIODLT : ratio dette à long terme/Actifs. Changeloi : variable
binaire qui prend la valeur 0 avant la date d'application de la réglementation canadienne, en 2004 et 1
pour les années 2005 et 2006.
 97

Résultats avec terme d'interaction de la variation du lien entre le coût du capital et les
caractéristiques du conseil suite au changement de la réglementation:

On a utilisé une méthode basée sur les termes d'interaction pour vérifier si la relation a
changé, suite aux changements de la réglementation, entre le coût du capital et les variables
suivantes: la taille du comité de vérification, le score du comité de vérification pondéré et
non pondéré et la non-dualité du président. Rappelons qu'à la lumière de nos analyses
précédentes, seules ces variables semblaient affectées le coût du capital.

Pour tester si le lien entre le coût du capital et les variables d'intérêt a évolué durant les
périodes avant et après le changement de la réglementation canadienne, entre 2004 et 2006,
deux variables sont ajoutées dans les modèles d'analyse:

Binaire 2004: prend la valeur 1 pour les entreprises de l'année 2004 et 0 pour les autres.
Binaire 2006 : prend la valeur 1 pour les entreprises de l'année 2006 et 0 pour les autres.
Il est à noter que l'année 2005, ou l'année de référence, date du début de l'application de la
réglementation canadienne, prend toujours la valeur 0 dans les deux variables binaires.

Par exemple pour la taille du comité de vérification, le modèle devient le suivant:

Coût du capital = f3 0 Constante + f3 1 binaire 2004 + f3 2 binaire 2006 + f3 3 taille du comité
de vérification+ f3 .J (binaire 2004*taille du comité) + f3 5 (binaire 2006* taille du comité) +
f3~ autres variables explicatives.
Où: r3 0: indique l'effet de l'année 2005 sur la relation, r3 4: indique l'effet de l'année 2004
sur la relation et r3 5 indique l'effet de l'année 2006 sur la relation.

Pour la non-dualité du président du conseil, les résultats présentés dans le tableau 4.24,
indiquent que la relation entre le coût du capital et la non-dualité du président ne semblent
pas être affectée par le changement de la réglementation. Les résultats montrent que les
coefficients de la constante du modèle et des termes d'interaction ne sont pas significatifs. Ce
résultat n'appuie pas notre hypothèse H 2 a.
 98

Il ne semble pas avoir d'impact du changement de la réglementation sur la relation entre le

coût du capital et la taille du comité de vérification comme le montre le tableau 4.24. En
effet, les coefficients de la constante du modèle ainsi que des termes d'interaction ne sont pas
significatifs.

Tableau
4.24 Résultats relatifs à la variation du lien entre le coût du capital et les variables d'intérêt suite
au changement de la réglementation

Taille du comité de Score non pondéré du Score pondéré du Non dualité du

vérification comité de vérification comité de président du
vérification conseil
R2 ajusté 80/< 13,70/< 14,60/< 9,4%
F 2,089** 2,993*** 3,139*** 2,296***
Coefficient Sig. Coefficient Sig. Coefficient Sig. Coefficient Sig.
(constante) 1,519 0,654 -4,240 0,484 -5,272 0,426 0,604 0,834
PRICETB -0,299* 0,083 -0,204 0,212 -0, 1~ 0,254 -0,305* 0,069
RATIüDLT -0,161 0,953 -0,126 0,961 -0,152 0,953 -0,723 0,783
SECTEUR -6,277E- 0,704 -0,12e; 0,422 -0,154 0,340 -7,72E-02 0,636
02
BETA 0,130 0,797 2,31 E-02 0,962 -7,728E- 0,987 3,226E-02 0,948
03
US 1,278 0,138 1,129 0,170 1,266 0,121 1,454* 0,085
TAILLE 0,202 0,449 0,312 0,222 0,268 0,290 0,276 0,285
ENTREPR1SE
BIN2004 2,911 0,354 18,40*** 0,004 20,29* ** 0,004 3,695** 0,023
BIN2006 -0,203 0,962 7,23 0,415 7,903 0,443 4,715** 0,024
TAILLECV 1,519 0,654 - ­
TAILCV*BI -0,320 0,682 - - - ­
TAILCV*B2 0,777 0,440 - - - - - -
SCVNP - - 1,559 0,202 -
SCVNP * 81 -3,781*** 0,008 - ­
SCVNP* 82 -0,904 0,644 - - - ­
SCVP - - 1,386 0,173 ­

SCVP*81 - -
_ -3,134*** 0,007 - -

SCVP*82 -0,787 0,641

- - - - - -

Non dualité - - - - - 3,194* 0,046

Non dualité *81 - - -2,481 0,180
Non dualité *B2 -2,069 0,389
Sig. : Signification des coeffiCients.
Variable dépendante: coût du capital; *significatif à ) 0 % ; **significatif à 5 %; *** significatif à 1 %.
 99

Légende:
Taille CV: taille du comité de vérification. SCVNP: score non pondéré du comité de vérification.
SCVP : score pondéré du comité de vérification. Non dualité: variable binaire qui prend la valeur 1 si
les fonctions de président du conseil et de chef de la direction sont assumées par deux personnes
différentes. Binaire 1 : prend la valeur 1 pour les entreprises de l'année 2004 et 0 pour les autres.
Binaire 2: prend la valeur 1 pour les entreprises de l'année 2006 et 0 pour les autres. Taille de
l'entreprise: log de la capitalisation boursière. Bêta: beta de l'entreprise mesure son risque
systématique. Price to book: ratio valeur sur le marché/valeur comptable de l'action. RATlüDLT :
ratio dettes à long terme/Actifs. Secteur: secteur d'activité. Us : variable binaire qui prend la valeur 1
si l'entreprise est cotée sur le marché américain et 0 si non.

La relation entre le coût du capital et les scores pondéré et non pondéré du comité de
vérification semble être plus forte durant l'année 2004 et ce, avant le changement de la
réglementation. Ce changement affecte donc le lien entre le coût du capital et les
caractéristiques du comité de vérification, ce qui confirme notre hypothèse Hz IJ. Ce résultat
peut s'expliquer par le fait que les entreprises qui appliquaient des mesures plus rigoureuses
au niveau du comité de vérification en tiraient profit avant que ces mesures ne soient
réglementées. Une fois que les mesures sont obligatoires, leur application ne représente plus
un avantage pour l'entreprise.

c. Test de l'hypothèse de recherche H3 relative à la différence entre la réglementation

canadienne et la réglementation américaine:

Pour les différentes variables explicatives reliées significativement au coût du capital, on

cherche à savoir si Je lien varie suivant que l'entreprise se trouve cotée sur Je marché
américain ou non. Les résultats, basés sur les termes d'interaction, sont présentés dans les
tableaux 4.25 et 4.26.
Pour les caractéristiques du conseil d'administration, seule la non-dualité du président avait
un coefficient significatif. On l'a introduit en présence d'un terme d'interaction (US * non
dualité) dont le coefficient, si significatif, il indique que le lien entre la non dualité et le coût
du capital varie suivant le fait que l'entreprise est cotée sLlr le marché américain ou non.
 100

Les résultats, présentés dans le tableau 4.25, indiquent en effet que le coefficient du terme
d'interaction (US * non dual ité) est significatif. Ce résultat montre que le lien entre l'une des
caractéristiques du conseil d'administration et le coût du capital varie en fonction de la
cotation sur le marché américain ce qui soutient notre hypothèse H 3a .

Tableau
4.25 Impact de la cotation sur le marché américain sur le lien entre le coût du capital et la non­
dualité du président

Modèle
R2 ajusté 8,7%
F 2,641***
Variables explicatives Coefficients Signi fication
(constante) 6,521 *** 0,008
BETA -0,157 0,735
PRICETB -0,270 0,106
Taille entreprise 0,252 0,311
US -1,585 0,209
RATlüDLT -1,941 0,447
SECTEUR -0,158 0,332
US*NDUAL 4,364*** 0,006
NDUAL -1,714 0,192

Variable dépendante: coût du capital; *significatif à 10 % ; **significatif à 5 %; *** significatif à 1 %.

Modèle: CC = Constante + 13, Beta + 132 PriceTB + 133 Taille entreprise + 134 US + 135 Ratio DLT + 136 secteur
+ 137 (US*Ndual) +13g Ndual
Légende:
Ndual : variable binaire qui prend la valeur 1 si les fonctions de président du conseil et de chef de la
direction sont assumées par deux personnes différentes.
Taille de l'entreprise: log de la capitalisation boursière. Bêta: beta de l'entreprise mesure son risque
systématique. Price to book: ratio valeur sur le marché/valeur comptable de l'action. Secteur: secteur
d'activité de l'entreprise. Us : variable binaire qui prend la valeur 1 si l'entreprise est cotée sur le
°
marché américain et si non. RATlüDLT : ratio dette à long terme/Actifs.

Pour les caractéristiques du comité de vérification, à savoir la taille du comité et les scores
pondéré et non pondéré, dont le lien avec le coût du capital est significatif, on a introduit les
termes d'interaction suivants dans les modèles: (US*taille CV), (US*SCVNP) et
(US*SCVP).
 101

Les résultats, au tableau 4.26, montrent que les coefficients des termes d'interaction sont non
significatifs. La cotation sur le marché américain, où l'approche de réglementation est la
même quant au comité de vérification, n'affecte pas le lien entre le coût du capital et les
caractéristiques du comité de vérification.
Notre hypothèse H 3b , relative à la non-variation du lien entre le coût du capital et les
caractéristiques du comité de vérification en fonction de la cotation sur le marché américain,
est donc confirmée.

Tableau
4.26 Résultats pour la non-variation du lien entre le coût du capital les caractéristiques du
comité de vérification

Modèle 17 Modèle 18 Modèle 19

R" ajusté 5°;( 4,80/1 4,60/1
F 1,908* 1,873* 1,838*
Variables explicatives Coefficien signification Coefficien signification Coefficien sign i fication
(constante) 14,629*** 0,005 14,928*** 0,005 7,248* ,064
BETA -0,144 0,762 -0,158 0,740 -6,574E-02 0,892
PRlCETB -0,225 0,196 -0,227 0,189 -0,283 0,113
Taille entreprise 0,331 0,201 0,346 0,180 0,208 0,424
US -5,884 0,311 -7,261 0,208 -3,627 0,327
RATlüDLT -1,687 0,516 -1,719 0,508 -2,774 0,295
SECTEUR -0,224 0,184 -0,204 0,222 -0,104 0,535
US*SCVP 1,215 0,213
- - - -
SCVP -1,644** 0,031 - - - -
US*SCVNP - - 1,921 0,137 -
SCVNP -2,298** 0,031
US*Taille CV - - - - 1,276 0,204
Taille CV - - - -
-0,428 0,648

Variable dépendante: coût du capital (CC); *significatifà 10 %; **significatifà 5 %; *** significatif à 1 %.

Modèle 17: CC = Constante + ~ 1 Beta + ~2 PriceTB + ~3 Taille entreprise + ~4 US + ~5 Ratio DLT
+ ~6 secteur + ~7 (US*SCVP) +~8 SCVP
Modèle 18 : CC = Constante + ~I Beta + ~2 PriceTB + ~3 Taille entreprise + ~4 US + ~s Ratio DLT +
~6 secteur + ~7 (US*SCVNP) +~8 SCVNP
Modèle 19: CC = Constante + ~ 1 Beta + ~2 PriceTB + ~3 Tai Ile entreprise + ~4 US + ~5 Ratio DLT
+ ~6 secteur + ~7 (US*TailleCV) +~8 TailleCV
 102

Légende:
Taille CY : nombre de personne sur le comité de vérification. SCNP : score, de 5 points, du comité de
vérification non pondéré. SCYP : score pondéré du comité de vérification suivant le poids moyen de
chacun des 5 points.
US : variable binaire qui prend la valeur 1 si l'entreprise est cotée sur le marché américain.
Taille de l'entreprise: log de la capitalisation boursière. Bêta: beta de l'entreprise mesure son risque
systématique. Price to book: ratio valeur sur le marché/valeur comptable de l'action. RATIODLT :
ratio dette à long terme. Secteur: secteur d'activité. Us : variable binaire qui prend la valeur 1 si
°
l'entreprise est cotée sur le marché américain et si non.

4.4 Analyse de sensibilité

Sensibilité à la période de l'étude:

Vu que la période de collecte de données s'étale de 2004 à 2006, on a choisi de contrôler
pour l'année et ce, en introduisant des variables binaires pour les années 2004 et 2006.
Les résultats, présentés dans le tableau 4.27, montrent que la non dualité du président ainsi
que les scores pondéré et non pondéré du comité de vérification, conservent leurs signes et
leur significativité. Seu 1 le coefficient relatif à la tai Ile du comité de vérification perd sa
significativité.
Tableau
4.27 Analyse de sensibilité à travers la période de collecte de données

Modèle 20 Modèle 21 Modèle 22 Modèle 23

R2 ajusté 9,20/< 9,90/< 8,5% 9,5%
F 2,555 2,687*** 2,432*** 2,499***
Coefficient Significati Coefficie Significati Coefficient Significati coefficient significa
on nt on on tion
(constant) 6,745 0,068 7,829 0,041 1,483 0,602 1,686 0,541
Taille 0,373 0,151 0,363 0,159 0,508 0,178 0,302 0,239
entreprise
BETA 5,592E-03 0,991 -1,IOE-02 0,982 0,113 0,821 7,167E-02 0,885
PRICETB -,266 0,110 -0,262 0,114 -0,319 0,061 -,289 0,083
SECTEUR -,132 0,421 -0,151 0,359 -7,07E-02 0,667 -7,4 1E-02 0,649
US 1,318 0,117 1,372 0,101 1,184 0,165 1,366 0,104
RATIODLT -3,58E-02 0,989 -3,77E-02 0,988 -0,767 0,775 -,394 0,880
BIN2004 1,615 0,089 1,585 0,094 l,70O 0,074 1,956 0,041
BIN2006 3,231 0,002 3,236 0,002 2,996 0,006 3,193 0,003
SCYNP -0,985* 0,095
SCY? -0,893** 0,053
Taille CY 0,508 0,178
Non dualité 1,331 * 0,076
 103

Variable dépendante: coût du capital; *significatifà 10 % ;**significatifà 5 %;*** significatifà J %.

Légende:
Taille CV: taille du comité de vérification. SCVNP : score non pondéré du comité de vérification.
SCVP : score pondéré du comité de vérification. Non dualité: variable binaire qui prend la valeur 1 si
les fonctions de président du conseil et de chef de la direction sont assumées par deux personnes
différentes. Taille de l'entreprise: log de la capitalisation boursière. Bêta: beta de l'entreprise mesure
son risque systématique. Priee to book: ratio valeur sur le marché/valeur comptable de l'action.
RATlüDLT : ratio dettes à long terme/Actifs. Secteur: secteur d'activité. Us : variable binaire qui
prend la valeur 1 si l'entreprise est cotée sur le marché américain et 0 si non.

Sensibilité aux variables de contrôle:

Pour la taille de l'entreprise, on a remplacé la mesure basée sur la capitalisation boursière par
un mesure basée sur l'actif total et ce afin d'éviter les interrelations possibles entre la variable
coût du capital, dont J'estimation comprend le prix de J'action. Les résu Itats obtenus ne varient
pas suite au changement de la variable de mesure de la taille de l'entreprise comme le montre
le tableau 4.28.

Tableau
4.28 Résultats avec changement de la mesure de la taille de l'entreprise (Log des actifs)

Modèle 24 Modèle 25 Modèle 26 Modèle 27

RL ajusté 3,4% 4,1% 3,7% 3,4%
F 1,68~ 1,839* 1,758* 1,698
Coefficient Sig. Coefficient Sig. Coefficient Sig. coefficien Sig.
(constant) 9,12*** 0,010 10,157*** 0,006 4,408* 0,090 5,125** 0,046
TAILLE 0,361 0,212 0,357 0,213 8,417E-02 0,782 0,200 0,486
ENTREPRISE
BETA -5,086E-02 0,915 -6,128E-02 0,898 2,061 E-02 0,966 -7,67E-02 0,873
PRICETB -0,183 0,290 -0,181 0,295 -0,306* 0,092 -,235 o,m
SECTEUR -0,195 0,249 -0,214 0,208 -0,134 0,426 -,148 0,379
US 1,034 O,22C 1,102 0,189 0,950 0,261 1,070 0,204
RATlüDL1 -0,195 0,245 -2,858 0,298 -2,947 0,285 -2,743 0,320
SCVNP -0,988 * 0,104
SCVP -0,900* 0,058
Taille CV 0,698* 0,080
Non dualité 1,263* 0,101
Vanable dépendante: coût du capital; *slgnlficatif à 10 % ;**slgnificalif à 5 %;*** significatifà 1 %.
Légende:
Taille CV : taille du comité de vérification.
SCVNP : score non pondéré du comité de vérification.
 104

SCYP : score pondéré du comité de vérification.

Non dualité: variable binaire qui prend la valeur 1 si les fonctions de président du conseil et de chef de
la direction sont assumées par deux personnes différentes.
Taille de l'entreprise: log des actifs. Bêta: beta de l'entreprise. Price to book: ratio valeur sur le
marché/valeur comptable de l'action. Secteur: secteur d'activité. Us : variable binaire qui prend la
°
valeur 1 si l'entreprise est cotée sur le marché américain et si non. RATIODLT : ratio dettes à long
terme/Acti fs.

Certaines études montrent un lien entre la qualité de l'audit, telle que mesurée par la taille du
cabinet d'audit, et le coût du capital (Kuruma et Raman, 2006; Yu et Wang, 2008). Les
résultats, présentés dans le tableau 4.29, demeurent inchangés suite à l'introduction de la
variable audit.

Tableau
4.29 Résultats suite à l'introduction de la variable Audit

Modèle 28 Modèle 29 Modèle 30 Modèle 31

R-ajusté 3,4% 4% 3,5% 3,8%
F 1,606 1,724* 1,634 l,III
Coefficient Sig. Coefficient Sig. Coefficient Sig. coefficien Sig.
(constant) 9,428*** 0,008 10,359*** 0,005 3,857 0,159 5,171 ** 0,045
Taille 0,405 0,119 0,396 0,125 0,234 0,375 0,312 0,225
entreprise
BETA -8,07E-02 0,866 -9, 15E-02 0,848 1,279E-02 0,979 -8,45E-02 0,859
PRICETB -0,265 0,125 -0,263 0,128 -0,330 0,061 -0,278* 0,103
SECTEUR -0,201 0,235 -0,218 0,198 -0,125 0,45° -, J 48 0,378
US 1,266 0,117 1,329* 0,099 0,994 0,227 I,J99 0,138
RATIODLT -1,863 0,476 -1,867 0,473 -2,674 0,316 -2,220 0,397
Audit -0,757 0,592 -0,679 0,630 -0,540 0,703 -1,138 0,423
-
SCYNP -0,990* 0,102 - -
SCYP -0,888 * 0,061
Taille CY 0,649* 0,091
Non dualité 1,363* 0,07
Variable dépendante: coût du capital; *Slgnlficatlf à 10 % ;**slgnlficatif à 5 %;*** significatif à 1 %.
Légende:
Taille CY : taille du comité de vérification.
SCVNP : score non pondéré du comité de vérification.
SCYP : score pondéré du comité de vérification.
Non dualité: variable binaire qui prend la valeur 1 si les fonctions de président du conseil et de chef de
la direction sont assumées par deux personnes différentes.
Taille de l'entreprise: log de la capitalisation boursière. Bêta: beta de l'entreprise. Priee ta book: ratio
valeur sur le marché/valeur comptable de l'action. RATIODLT : ratio dettes à long terme/Actifs.
Secteur: secteur d'activité. Us : variable binaire qui prend la valeur l si l'entreprise est cotée sur le
°
marché américain et si non.
 105

Audit: variable binaire qui prend la valeur 1 si l'entreprise est auditée par un grand cabinet d'audit et °
si non.

Sensibilité au contexte légal:

Certaines études documentent l'impact du contexte et de la protection légale sur le coût du

capital (Laurin, Bozec et Meier 2010; Chen, Chen et Wei, 201 )). Au Canada deux régimes
légaux se côtoient; le régime du Commun Law pour toutes les entreprises canadiennes
excepté celles cotées au Québec et qui sont soumises au régime du droit civil.

Étant donné que dans notre échantillon on a dénombré 26 entreprises sur les 139, soit plus de
18%, qui sont incorporées au Québec, on a choisi d'introduire une variable binaire (Québec)
qui prend la valeur 1 pour les entreprises incorporées dans cette province et 0 ailleurs.

Les résultats présentés dans le tableau 4.30 montrent que cette variable n'est pas reliée au
coût du capital. Les résultats relatifs au lien entre le coût du capital et la dualité du président
du conseil, les scores et la taille du comité de vérification demeurent stables et inchangés.

Tableau
4.30 Résultats suite à J'introduction de la variable Québec

Modèle 32 Modèle 33 Modèle 34 Modèle 35 Modèle 36

R2 ajusté 1,9% 3,2% 3,9% 3,2% 3,3%
F 1,387 1,568 1,5* 1,568 1,585
Coeff. Sig. Coeff. Sig. Coeff. Sig. Coeff. Sig. Coeff. Sig.
(constant) 4,94** 0,04 8,928** o,ooq 9,951 *** 0,006 3,500 0,162 4,39* 0,068
*
Taille 0,319 0,217 0,388 0,136 0,380 0,141 0,204 0,440 0,291 0,258
entreprise
BETA -0,080 0,871 -0,079 0,870 -0,089 0,855 0,058 0,906 -0,093 0,847
PRJCETB -0,29* 0,096 -0,279 0,J07 -0,275 0, III -0,35** 0,046 -0,296* 0,087
SECTEUR -0,151 0,374 -0,190 0,266 -0,208 0,224 -0,104 0,542 -0,135 0,423
US 1,220 0,134 1,220 0,132 1,286 O,IIJ 0,906 0,272 1,146 0,157
RATlüDL -1,721 0,517 -1,855 0,483 -1,853 0,481 -2,571 0,337 -2,228 0,402
T
Québec -0,190 0,844 -0,087 0,928 -0,098 0,9 J 8 -0,487 0,627 -0,013 0,989
SCVNP -
_ -0,994* 0,103 - -
SCVP -0,897* 0,059
Taille CV 0,695* 0,072
Non dualité 1,283* 0,095
,
Variable dépendante: cout du capital; 'significatif à 10 % ;"slgnlficatlfà 5 %;'" slgnlficatlfà 1 %.
Légende:
Taille CV : taille du comité de vérification.
 J06

SCVNP : score non pondéré du comité de vérification.

SCVP: score pondéré du comité de vérification.
Non dualité: variable binaire qui prend la valeur 1 si les fonctions de président du conseil et de chef de
la direction sont assumées par deux personnes différentes.
Taille de l'entreprise: log de la capitalisation boursière. Bêta: beta de l'entreprise. Price to book: ratio
valeur sur le marché/valeur comptable de l'action. RATlüDLT : ratio dettes à long terme/Actifs.
Secteur: secteur d'activité. Us : variable binaire qui prend la valeur 1 si l'entreprise est cotée sur le
marché américain et 0 si non.
Québec: variable binaire qui prend la valeur 1 si l'entreprise est fondée à la province du Québec et 0
ailleurs.
 107

4.5 Conclusion

Nos résultats révèlent qu'il existe, en effet, un lien entre les caractéristiques du conseil
d'administration et de ses comités et le coût du capital. Ce lien est d'autant plus accentué
pour les caractéristiques du comité de vérification. Nos analyses montrent qu'il y a eu un
changement significatif dans les caractéristiques du conseil d'administration et de ses comités
suite au changement de la réglementation canadienne en 2005. Nos résultats révèlent une
différence dans le lien entre le coût du capital et les caractéristiques du consei 1 entre les
entreprises cotées à la bourse de Toronto et celles qui sont en plus cotées à la bourse de New
York. Comme attendu, la cotation sur le marché américain n'affecte pas le lien entre les
caractéristiques du comité de vérification et les coûts du capital. Ce résultat peut s'expliquer
par la similitude de l'approche de réglementation entre le Canada et les États-Unis en ce qui
concerne le comité de vérification.

Les différents scores élaborés pour mesurer les caractéristiques du conseil sont exogènes et
ont donc permis d'éliminer les problèmes d'endogénéité rencontrés généralement avec les
variables relatives à la gouvernance. À la lumière de nos résultats 90 , les caractéristiques du
comité de vérification affectent négativement et significativement Je coût du capital des
entreprises de J'échantillon. Les caractéristiques du conseil ou des autres comités, telles que
mesurées par les différents scores n'ont pas de lien significatif avec le coût du capital. Ce
dernier résultat rejoint ceux d'Epps et Cereola (2007). Utilisant l'indice de mesure de la
gouvernance ISS, les résultats de ces chercheurs indiquent que performance financière 91 de
l'entreprise n'est pas reliée à l'indice de gouvernance. Dans la même veine, Bhagat et al.
(2008) concluent que les différents scores élaborés dans la littérature pour la mesure de la
gouvernance sont peu ou pas rel iés à la performance financière de l'entreprise.

90 La majorité de nos résultats, exceptée pour la taille du comité de vérification, sont robustes.
91 La performance de l'entreprise est mesurée dans ce cas par les deux indicateurs ROA et ROE.
 CONCLUSION

Les différents mécanismes de gouvernance sont mis en place dans le but de maximiser
la valeur de la firme (Agrawal et Knoeber, J996), d'assurer un meilleur rendement aux
investisseurs (Shleifer et Vishny (1997) et de limiter leurs risques (Finet, 2005). Le
renforcement de la réglementation relative à la gouvernance, entré en application en 2005,
avait pour objectif de susciter la confiance des investisseurs externes et de les rassurer quant
au risque d'être dépossédés par les dirigeants. Dans la littérature, on retrouve peu d'évidences
quant à l'impact du renforcement de la réglementation relative à la gouvernance en général et
au conseil d'administration, en particulier sur le coût du capital. Les résultats obtenus
indiquent que les caractéristiques du conseil d'administration et de ses comités ont été
affectées par la mise en application, en 2005, de la réglementation canadienne relative à la
gouvernance des entreprises cotées.

Les résultats de cette étude montrent que les caractéristiques du consei 1 d'administration
varient selon que l'entreprise est cotée uniquement sur le marché canadien ou conjointement
sur le marché américain. Au niveau du comité de vérification, où l'approche de
réglementation est la même, aussi bien sur le marché canadien que celui américain, il ne
semble pas y avoir de différence entre les entreprises cotées sur le marché canadien et les
entreprises qui sont aussi cotés sur le marché américain.

Les résultats de l'étude font ressortir, d'une part, une relation positive et significative entre la
non-dualité du président ainsi que la taille du comité de vérification et le coût du capital.
D'autre part, les résultats révèlent une robuste relation négative et significative entre
l'ensemble des caractéristiques du comité de vérification et le coüt du capital.
 \09

Pour les indices de mesure de l'ensemble des caractéristiques du conseil et de ses comités,
nos résultats rejoignent les conclusions de Bhagat et al. (2008) dans le sens où la relation
entre le coût du capital et la mesure des caractéristiques du conseil et de ses comités
moyennant l'indice de mesure utilisé est faible. Cependant pour la partie de l'indice relative
aux caractéristiques du comité de vérification, on a pu observer une relation négative et
significative avec le coût du capital.

Les résultats obtenus souffrent de certaines limites inhérentes aux mesures des variables
comme les caractéristiques du conseil d'administration ou encore le coût du capital.

Pour l'élaboration des indices des caractéristiques du conseil, la mesure de la présence d'un
expert financier est basée uniquement sur la détention de titre comptable ou financier et non
pas sur l'expérience de la personne désignée par le consei 1 comme expert. Ceci a perm is
d'éviter toute subjectivité d'interprétation de la compétence financière des membres du
consei 1. Cependant, cela pourrait bien exclure plusieurs entreprises ayant une personne avec
une expérience financière ou les conseils d'administration.

Le coût du capital, à la différence des autres indicateurs de la performance financière utilisés

dans la littérature comme le ROA et le Tobin's Q, n'est pas basé sur des chiffres comptables.
Il échappe donc aux biais inhérents à l'information comptable. La mesure du coût du capital
utilisée dans cette étude est l'une des plus utilisées dans la littérature (Ohlson et Juettner­
Nauroth, 2005; Easton, 2004; Botosan et Plumlee, 2005; Khurana et Raman, 2006; Seow,
Shangguan et Vasudevan; 2006).

Cependant, l'une des principales limites de l'estimateur utilisées du coût du capital, c'est
qu'il se base, entre autres, sur les prévisions des analystes des rendements réalisés à 12 et 24
mois de la date d'intérêt. Ceci a conduit à l'élimination de plusieurs entreprises de
l'échantillon 92 .

92 Les entreprises sont éliminées pour cause de données manquantes ou pour non respect de la

condition d'un écart positif entre les rendements estimés à 24 et 12 mois de la date d'intérêt.
 110

Le problème est accentué par l'aspect prévisionnel des rendements réalisés et du risque
d'erreurs dans les prévisions des analystes (Haïl et Leuz, 2006). À notre connaissance, dans
la littérature aucune solution ou remède à cette limite n'est encore proposé.

Les analyses effectuées ont permis de révéler que les caractéristiques du conseil et des
comités sont affectées par le changement de la loi canadienne et par la cotation de l'entreprise
sur le marché américain. Notre étude est effectuée uniquement sur une période de trois
années, qui se centre autour de la date de l'application de la nouvelle réglementation
canadienne en matière de gouvernance. Élargir la période d'étude permettrait d'avoir une
meilleure idée de l'évolution des caractéristiques du conseil et de ses comités ainsi que des
retombées financières de cette évolution.

L'indice de mesure spécifique aux attributs du conseil d'administration élaboré et validé dans
le cadre de cette étude peu être utilisé dans différentes autres recherches. Cet indice, plus
complet qu'une seule variable de mesure, permet d'avoir une vision globale et une mesure
agrégée des particularités d'un conseil d'administration et peut être utilisé dans d'autres
études reliant le conseil d'administration et ses comités à la pelformance financière de
l'entreprise. L'indice ainsi élaboré pourrait servir de mesure comparative des caractéristiques
du conseil d'administration au contexte canadien à travers différentes périodes de temps.

La consultation des experts, réalisée pour la construction de l'indice, montre qu'on peut
impliquer plusieurs intervenants dans ce processus tels que les experts financiers
(consultants, conseillers financiers, gestionnai res de fond d'investissement) ou encore les
entreprises elles-mêmes et ce, en les questionnant sur l'utilité, la difficulté d'application de
certaines mesures ou encore sur les mesures à prioriser par la réglementation. Procéder à
l'étude du sujet moyennant des questionnaires ou des études de cas des entreprises est une
voie de recherche future envisageable.

La gouvernance des entreprises canad iennes et à travers le monde est en pleine période de
changement. Il serait aussi intéressant d'effectuer une comparaison internationale pour
montrer l'impact de l'intervention de la règlementation touchant le conseil d'administration,
en Europe ou en Asie par exemple, sur le coût du capital et les caractéristiques du conseil.
 APPENDICE A
ANALYSE COMPARATIVE DES INDICES DE MESURES DANS
LA LITTÉRATURE AVEC L'INDICE UTILISÉ
 112

Tableau
A.t Analyse comparative des indices de mesures, ayant une ou plusieurs sections relatives au conseil d'administration, les plus utilisés dans
la littérature avec l'indice utilisé dans la présente étude

Indices dans la Etudes Points communs avec l'indice de l'étude Divergences'·

littérature 93
The Corporate library Donker et Zahir Indépendance du conseil, Election annuelle du conseil
(TLC) (2008) Taille du conseil Présence des membres du conseil aux réunions
Dualité Présence des membres du conseil sur des conseils
Composition du comité d'audit d'administration d'autres compagnies
Composition du comité de rémunération Propriété des dirigeants externes.
Composition du comité de rémunération Contrat et rémunération du président de la
Code d'éthique compagnie
Structure de la propriété
Propriété des directeurs externes
Prise des décisions du conseil
Governance Metric Donker et Zahir Indépendance du conseil, Election annuelle du conseil
international (2008) Taille du conseil Présence des membres du conseil aux réunions
(GMI) Dualité Présence des membres du conseil sur des conseils
Composition du comité d'audit d'administration d'autres compagnies
Composition du comité de rémunération Rémunération des dirigeants.
Composition du comité de rémunération Divulgation financière et contrôle interne
Code d'éthique Structure de propriété
Investissement social et réputation.
Droit des actiolmaires
Institutional Share Epps et Cereola Structure du conseil d'administration Election annuelle du conseil
Holder Services (2007) Chartes Présence des membres du conseil aux réunions
(ISS) Présence des membres du conseil sur des conseils
d'administration d'autres compagnies

93Il est à noter que l'accès à tous les indices cités dans ce tableau est payant. Les coûts d'accès varient entre 3000 et 80 000$ par an.
94Dans la colonne divergence du tableau précédent, on retrouve les éléments des indices qui dépassent ou ne répondent pas aux objectifs de la
recherche.
 113

Propriété des dirigeants.

Institutional Share Rémunération des membres du conseil
Holder Services Rémunérations des dirigeants
(ISS) Structure de propriété
Audit
Les mesures de takeover
La formation des dirigeants

S&P Donker et Zahir Structure du consei 1d'administration Election annuelle du conseil

(2008) Présence des membres du conseil aux réunions
Présence des membres du conseil sur des conseils
d'administration d'autres compagnies
Propriété des dirigeants.
Propriété, droits et relation avec les actionnaires
Structure de la propriété
Divulgation et transparence financière.
Glob and Mail Foerster et Huan Indépendance du conseil Rémunération
(2004 ) Non dualité du président du conseil
Évaluation du conseil Droit des actionnaires
Rencontre des indépendants
Indépendance du comité d'audit Divulgation
Indépendance du comité de rémunération
Indépendance du comité de nomination

Gompers Ishii et Metric Gompers, ISHII et Indépendance du comité d'audit et des Réglementation des opérations entre
(2003) Metrick (2003) différents comités, administrateurs et l'entreprise.
Defond, Hann et Indépendance du conseil d'administration,
Hu (2005) Non-dualité du président, Éléments des contrats des dirigeants
Brown et Caylor Présence d'experts financiers sur les comités.
(2006) Rémunération des dirigeants.
 APPENDICE B
QUESTIONNAIRE ENVOYÉ PAR COURRIER ÉLECTRONIQUE
POUR LA CONSULTATION DES EXPERTS EN FINANCE
QUANT À L'ÉLABORATION DE L'INDICE DE MESURE DES
CARACTÉRISTIQUES DU CONSEIL ET DE SES COMITÉS
 115

Indice de collecte de données relatives à la gouvernance

L'indice suivant est élaboré afin d'évaluer les pratiques de gouvernance corporative d'un
échantillon d'entreprises canadiennes suite au changement de la réglementation. L'indice
représente la conformité en 30 points à J'instruction générale 58-201 entrée en application en
juin 2005 ainsi que le règlement 52-110 entré en vigueur en mai 2004.

À l'aide de l'échelle suivante veuillez indiquer le degré d'importance, selon vous, qu'on peut
accorder à chaque élément de l'indice:

Si l'élément est sans importance; 0

Si l'élément est important; 1
Si l'élément est très important; 2

Votre contribution est d'une grande importance notamment pour valider les différents
éléments de l'indice ainsi que pour leur accorder un poids différent lors de notre analyse.

Cordialement,

Ahmed Naciri, PhD., département des sciences comptables ESG-UQAM

Hanen Khemakhem, étudiante au programme de doctorat en Administration, ESG-UQAM

 116

Tableau
8.1 Indice de mesure des pratiques de gouvernance relatives au conseil d'administration et de ses comités selon la réglementation
canadienne

Organe Pratiques Mesure Importance;

0,1 ou 2
Conseil Indépendance 11 s'agit d'avoir une majorité indépendante d'administrateurs au sein du
d'administration conseil d'administration et ce au sens du règlement 52-110.

Indépendance du Indépendance du président du conseil d'administration au sens du

président règlement 52-110.

Non dualité C'est la séparation entre les fonctions du président du conseil et du chef
de la direction.

Code d'étique Il s'agit de l'existence d'un code d'éthique rédigé et déclaré qui régit la
conduite des membres du conseil.

Charte ou mandat écrit 11 s'agit d'un mandat ou d'une charte écrite et spécifique au conseil
d'administration et qui définit ses tâches et ses responsabilités.

Évaluation périodique Indique si l'activité du conseil est évaluée périodiquement.

Formation continue des Indique si l'ensemble des administrateurs reçoivent une formation pour
administrateurs mieux exercer leur fonction.

Réunion des Indique s'il ya eu des réunions entre les membres indépendants du
indépendants conseil.

Expert financier Présence d'un ou de plusieurs membres du conseil détenant un titre

professionnel comme CA, CGA, CMA, CFA.

Total du conseil 11 s'agit du total des membres du conseil (indépendants ou non).

 117

Comité de vérification Indépendance totale Le règlement 52-110 exige que le comité de vérification soit totalement
indépendant.

Indépendance Les membres du comité sont, en majorité, indépendants au sens du

règlement 52-1 10.

Charte ou mandat écrit Il s'agit d'un mandat ou d'une charte écrite et spécifique au comité et qui
définit ces tâches et ses responsabilités.

Trois membres au Le règlement 52-1 10 indique clairement que ce comité doit comprendre
minImum au moins 3 membres.

Expert financier Présence d'un ou de plusieurs membres du comité détenant un titre

financier comme CA, CGA, CMA, CFA.

Comité de nomination Total des membres Total des membres composant ce comité.

Indépendance totale Les membres du comité sont tous indépendants au sens du règlement 52­
110.

Indépendance Les membres du comité sont, en majorité, indépendants au sens du

règlement 52-110.

Charte ou mandat écrit Il s'agit d'un mandat ou d'une charte écrite et spécifique au comité et qui
définit ses tâches et ses responsabilités.

Expert financier Présence d'un ou de plusieurs membres du comité détenant un titre

financier comme CA, CGA, CMA, CFA.
 118

Comité de Total des membres Total des membres composant ce comité.

rémunération ou
ressources humaines Indépendance totale Les membres du comité sont tous indépendants au sens du règlement 52­
110.

Indépendance Les membres du comité sont, en majorité, indépendants au sens du

règlement 52-110.

Charte ou mandat écrit Il s'agit d'un mandat ou d'une charte écrite et spécifique au comité et qui
défmit ses tâches et ses responsabilités.

Expert financier Présence d'un ou de plusieurs membres du comité détenant un titre

professionnel comme CA, CGA, CMA, CFA.

Comité de Total des membres Total des membres composant ce comité.

gouvernance
Indépendance totale Les membres du comité sont tous indépendants au sens du règlement 52­
110.

Indépendance Les membres du comité sont, en majorité, indépendants au sens du

règlement 52-110.

Charte ou mandat écrit Il s'agit d'un mandat ou d'une charte écrite et spécifique au comité et qui
définit ses tâches et ses responsabilités.

Expert financier Présence d'un ou de plusieurs membres du comité détenant un titre

professionnel comme CA, CGA, CMA, CFA.
 119

Autre comité Total des membres Total des membres composant ce comité.

Indépendance totale Les membres du comité sont tous indépendants au sens du règlement 52­
110.

Indépendance Les membres du comité sont, en majorité, indépendants au sens du

règlement 52-110.

Charte ou mandat écrit Il s'agit d'un mandat ou d'une charte écrite et spécifique au comité et qui
définit ses tâches et ses responsabilités.

Expert financier Présence d'un ou de plusieurs membres du comité détenant un titre

professionnel comme CA, CGA, CMA, CF A.

A vez-vous des commentaires?

Merci pour votre précieuse contribution!

 APPENDICE C
GRILLE DE MESURE PONDÉRÉE DES CARACTÉRISTIQUES
DU CONSEIL D' ADMINISTRATION ET DE SES COMITÉS
SUITE À LA CONSULTATION DES EXPERTS
 121

Tableau
Cl Grille de mesure pondérée des caractéristiques du conseil d'administration et de ses comités suite à la consultation des experts

Organe Pratiques . Mesure Score non Pondération Score

pondéré 95 pondéré
Conseil Indépendance une majorité indépendante (règlement 52-110) 1,75
d'administration Indépendance du Indépendance du président du conseil 2
président
Non dualité la séparation des fonctions du président du conseil et du chef 2
de la direction.
Code d'étique existence d'un code d'éthique rédigé et déclaré qui régit la 1,25
conduite des membres du conseil.
Charte ou mandat écrit un mandat ou d'une charte écrite et spécifique au conseil 1,5
d'administration et qui définit ses tâches et ses
responsabilités.
Evaluation périodique J'activité du conseil est évaluée périodiquement. 1
Formation continue des l'ensemble des administrateurs reçoivent une formation 1
adm inistrateurs pour mieux exercer leur fonction.

Réunion des des réunions entre les membres indépendants du conseil. 0,75
indépendants
Expert financier 1 ou de plusieurs détenant un titre CA, CGA, CMA, CF A. 1,125
96
Total du conseil total des membres du conseil
Comité de Indépendance totale le comité de vérification totalement indépendant. 1,5
vérification Indépendance comité est en majorité indépendant 1,25
Charte ou mandat écrit mandat ou d'une charte écrite et spécifique au comité ces 1,75
tâches et ses responsabilités.
Trois membres Ce comité comprend au moins 3 membres. 1
Expert financier un ou de plusieurs membres du comité détenant un titre 1,125
financier comme CA, CG A, CMA, CF A.
Comité de Total des membres Total des membres

9SPour le score non pondéré, un point est accordé en présence de chacune des caractéristiques de la grille.
96Aucun point n'est accordé pour le nombre total du conseil ou des comités sauf dans le cas du comité de vérification. Dans ce dernier cas la loi
exige clairement un minimum de 3 membres. Le point est accordé pour les entreprises qui rencontrent cette exigence.
 122

nomination Indépendance totale membres du comité tous indépendants 1,25

Indépendance membres du comité, en majorité, indépendants 1,125
Charte ou mandat écrit mandat ou d'une charte écrite spécifique au comité et définit 1,75
ses tâches et ses responsabilités.
Expert financier Présence d'un ou de plusieurs membres détenant un titre 1,125
comme CA, CGA, CM A, CFA.
Comité de Total des membres Total des membres
rémunération ou Indépendance totale membres tous indépendants 0,75
ressources Indépendance membres en majorité indépendants 1,5
humaines Charte ou mandat écrit mandat ou charte écrite et spécifique au comité et qui définit 1,75
ses tâches et ses responsabilités.
Expert financier 1 ou de plusieurs membres détenant un titre 0,625
Comité de Total des membres Total des membres
gouvernance Indépendance totale membres tous indépendants 0,5
Indépendance membres en majorité indépendants 1,5
Charte ou mandat écrit mandat ou charte écrite et spécifique au comité et qui définit 1,75
ses tâches et ses responsabilités.
Expert financier 1 ou plusieurs membres détenant un titre 0,625
Autre comité Total des membres Total des membres
Indépendance totale membres tous indépendants 1
Indépendance membres en majorité indépendants 0,5
Charte ou mandat écrit mandat ou charte écrite et spécifique au comité et qui 1,25
définit ses tâches et ses responsabilités.
Expert financier d'un ou de plusieurs membres détenant un titre 1,125
Total
 APPENDICE D
TEST D'HAUSMAN POUR L'ENSEMBLE DES VARIABLES
RELATIVES AUX CONSEILS D' ADMINISTRATION ET SES
COMITÉS
 124

Test d'Hausman pour les variables explicativés relatives au conseil

d'administration et ses comités

Pour détecter l'endogénéité possible des différentes variables relatives au conseil

d'administration et ses comités ainsi que les différentes mesures élaborées avec l'indice de
mesure nous avons utilisé le test d'Hausman.

L'endogénéité des variables explicatives est détectée moyennant le test d'Hausman réalisé
comme suit : dans une première étape, la variable, dont l'endogénéité est possible, est
régressée sur un ensemble de variables explicatives pel1inentes. Les résidus de cette première
régression sont sauvegardés. Dans une deuxième étape, la même variable ainsi que les résidus
sauvegardés sont introduits tous les deux dans le modèle explicatif du coût du capital. Si le
coefficient des résidus est significatif, alors la composante du score est endogène et doit être
à son tour expliquée par des variables explicatives d'où la nécessité de recourir à un système
d'équations 97

Variable 1 : Taille du comité de vérification:

Étape 1 : régression de la variable taille du comité de vérification sur un ensemble de

variables explicatives pel1inentes et sauvegarde des résidus.

Étape 2 : réintroduire la variable explicative taille du comité de vérification avec ses résidus
dans la régression expliquant le coût du capital. Les résultats montrent que les résidus ne sont
pas significatifs comme le montre le tableau suivant. On peut conclure que la variable taille
du comité de vérification est exogène et que les résultats obtenus moyennant une moindre
carrée ordinaire sont stables.

97Gujarati (2004) et Greene (2003) discutent du problème d'endogénéité des variables explicatives et
proposent le test d'Hausman ainsi que l'instrumentation de la variable explicative comme solution.
 125

Tableau
D.I Étape 1 du test d'Hausman pour la variable« taille du comité de vérification»

Coefficients non Coefficients t Sign i fication

standard isés standard isés
B Erreur Bêta
standard
(constante) 2,030 0,498 4,077 0,000
PRICETB 0,111 0,034 0,235 3,280 0,001
RATIüDLT 0,900 0,509 ,124 1,768 0,079
SECTEUR -5,113E-02 0,033 -0, II 0 -1,562 0,121
US 0,220 0,159 0,097 1,387 0,168
TAILLE 1,412E-02 0,054 0,020 ,263 0,793
BETA 5,934E-03 0,095 0,004 ,062 0,950
INDEP 0,201 0,028 0,541 7,227 0,000
AUDIT -0,403 0,273 -0,101 -1,476 0,142
RüA 1,208E-02 0,006 0,134 1,885 0,062
Variable dépendante: Taille du comité d'audIt
Légende: US : Cotation sur le marché américain: prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le
marché américain, et 0 si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie
de 1 à 9 dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. AUDIT: Variable binaire qui prend la
valeur 1 si l'entreprise est auditée par un grand cabinet d'audit et 0 ailleurs. INDEP: nombre
d'administrateurs indépendants du conseil. BETA : Bêta de l'entreprise mesure son risque
systématique. PRICETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise. RATIüDLT :
ratio dette à long terme. RüA : Retum on assets. TAILLE: taille de l'entreprise mesurée par le
logarithme de la capitalisation boursière.

Tableau
D.2 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable« taille du comité de vérification»

Coefficients non Coefficients t Signification

standard isés standardisés
B Erreur Bêta
standard
(constante) 4,320 2,774 1,557 0,122
PRICETB -0,307 0,178 -0,159 -1,719 0,088
RATIüDLT -2,155 2,763 -0,073 -0,780 0,437
SECTEUR -0,141 0,170 -0,075 -0,829 0,409
US 1,129 0,847 0,122 1,334 0,185
TAILLE 0,284 0,275 0,097 1,032 0,304
BETA -5,477E-02 0,488 -0,010 -0,112 0,911
TAILLECV 0,260 0,681 0,064 0,381 0,704
Unstandardized 0,586 0,819 0,108 0,716 0,475
Residual
 126

Variable dépendante: coût du capital.

Légende: Taille CV : nombre de membre sur le comité de vérification. US : Cotation sur le marché
°
américain: prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le marché américain, et si l'entreprise est
uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie de 1 à 9 dépendamment du secteur
d'activité de l'entreprise. BETA : Bêta de l'entreprise mesure son risque systématique. PRICETB:
ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise. RATIODLT : ratio dette à long
terme!Actifs. TAILLE: taille de l'entreprise mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière.
Unstandardized Residual : résidus de la régression à l'Étape 1.

Variable 2 : Score du comité de vérification non pondéré:

Étape 1 : L'étape 1 du test consiste à régresser le score non pondéré du comité de vérification
sur l'ensemble des variables explicatives pertinentes (tableau D.3).

Tableau
D.3 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable «score du comité de vérification non pondéré»

Coefficients non Coefficients t Sign ification

stand ard isés standard isés
B Erreu Bêta
standard
(constante) 3,842 0,227 16,890 O,OOC
BETA 2,676E-02 0,043 0,035 0,627 0,53L
RATIODLT 0,175 0,232 0,042 0,755 0,452
PRICETB -1,262E-03 0,016 -0,005 -0,081 0,936
TAILLE 3,016E-02 0,023 0,073 1,296 0,197
US -1,726E-02 0,071 -0,013 -0,241 0,810
SECTEUR -4,201 E-02 0,015 -0,156 -2,786 0,006
AUDIT -3,924E-02 0,126 -0,017 -0,312 0,755
ROA 5,274E-03 0,003 0,101 1,788 0,076
EXPERT 0,933 0,064 0,772 14,561 0,000
Variable dépendante: score du comIté de vérification non pondéré.
Légende: US : Cotation sur le marché américain: prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le
°
marché américain, et si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie
de 1 à 9 dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. AUDIT: Variable binaire qui prend la
valeur 1 si l'entreprise est auditée par un grand cabinet d'audit et ° ailleurs. BETA : Bêta de
l'entreprise mesure son risque systématique. PRICETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de
l'entreprise. RATIODLT : ratio dette à long terme. ROA : Retum on assets. TAILLE: taille de
l'entreprise mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière. EXPERT: variable binaire qui
prend la valeur 1 si une des membres du comité d'audit détient un titre.
 127

Étape 2 : Introduire la variable explicative 'score non pondéré du comité de vérification avec
les résidus obtenus dans l'Étape] dans la régression relative au coût du capital.
On remarque que le coefficient des résidus est non significatif (voir tableau DA) d'où on
peut conclure que la variable score non pondéré du comité de vérification est exogène. Les
résultats obtenus avec MCO sont stables.

Tableau
DA Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « score du comité de vérification non pondéré»

Coefficients non Coefficients Signification

standard isés standardisés
B Erreur Bêta
standard
(constante) 7,115 3,854 1,846 0,067
BETA -9,147E-02 0,475 -0,017 -0,192 0,848
RATlüDLT -1,848 2,598 -0,062 -0,711 0,478
PRICETB -0,281 0,170 -0,146 -1,652 0,101
TAILLLE 0,361 0,258 0,124 1,396 0,165
US 1,232 0,797 0,133 1,545 0,125
SECTEUR -0,176 0,168 -0,093 -1,048 0,297
CVNP -0,552 0,758 -0,07Q -0,728 0,468
Unstandardized -1,204 1,245 -0,102 -0,967 0,335
Residual
Variable dépendante: coût du capital
Légende: CVNP : Score du comité de vérification non pondéré: un point par élément conforme à la
réglementation au niveau du comité de vérification.
US : Cotation sur le marché américain: prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le marché
°
américain, et si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie de 1 à 9
dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. BETA : Bêta de l'entreprise mesure son risque
systématique. PR1CETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise. RATlüDLT :
ratio dettes à long terme/Actifs. TAILLE : taille de l'entreprise mesurée par le logarithme de la
capitalisation boursière. Unstandardized Residual : résidus de la régression à l'Étape 1.

Variable 3 : Score du comité de vérification pondéré:

Étape 1 : Régression du score du comité de vérification pondéré sur un ensemble de variables

explicatives pertinentes et sauvegarde des résidus (tableau 0.5).
 128

Étape 2: Réintroduire la variable score du comité de vérification pondéré et les résidus

obtenus dans l'étape 1 dans la régression relative au coût du capital.
Comme le montre le tableau D.6, Je coefficient des résidus est non significatif, on peut donc
conclure qu'il n'y a pas de problème d'endogénéité au niveau de la variable score du comité
de vérification pondéré.
Tableau
D.S Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « score du comité de vérification pondéré»

Coefficients non Coefficients t Signification

standard isés standard isés
B Erreur Bêta
standard
(constante) 5,319 0,333 15,993 0,000
BETA 2,1 82E-02 0,062 0,022 0,350 0,727
RATIODLT 0,207 0,340 0,038 0,609 0,543
PRICETB 3,641 E-03 0,023 0,010 0,159 0,874
TAILLE 1,802E-02 0,034 0,034 0,530 0,597
US 5,381E-02 0,104 0,032 0,515 0,607
SECTEUR -6,471 E-02 0,022 -0,187 -2,935 0,004
AUDIT 4,784E-02 0,184 0,016 0,260 0,795
EXPERT 1,070 0,094 0,690 11,417 0,000
ROA 8,310E-03 0,004 0,123 1,927 0,056
Variable dépendante: score du comIté de vérIficatIOn pondéré.
Légende: US : Cotation sur le marché américain: prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le
°
marché américain, et si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie
de 1 à 9 dépend am ment du secteur d'activité de J'entreprise. AUDIT: Variable binaire qui prend la
valeur 1 si l'entreprise est auditée par un grand cabinet d'audit et ° ailleurs. BETA : Bêta de
l'entreprise mesure son risque systématique. PRICETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de
l'entreprise. RATIODLT: ratio dettes à long terme/Actifs. ROA : Retum on assets. TAILLE: taille de
l'entreprise mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière. EXPERT: variable binaire qui
prend la valeur 1 si une des membres du comité d'audit détient un titre comptable ou financier.
 129

Tableau
D.6 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « score du comité de vérification pondéré»

Coefficients Coefficients t Signi fication

non stand ard isés
standardisés
B EITeur Bêta
standard
(constante) 7,282 4,335 1,680 0,095
BETA -9,705E-02 0,473 -0,018 -0,205 0,838
RATIüDLT -1,842 2,587 -0,062 -0,712 0,478
PRICETB -0,280 0,169 -0,145 -1,651 0,101
TAILLE 0,352 0,256 0,121 1,375 0,172
US 1,265 0,795 0,137 l,59] 0,114
SECTEUR -0,182 0,170 -0,096 -1,072 0,286
SCYP -0,427 0,651 -0,078 -0,655 0,514
Unstandard ized Residual -0,978 0,936 -0,121 -1,044 0,298
YarIable dépendante: coût du capItal.
Légende: SCYP : Score du comité de vérification pondéré: score du comité de vérification pondéré
suivant le poids moyen de chacun des éléments obtenu suite à la consultation des experts.
US : Cotation sur le marché américain: prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le marché
américain, et 0 si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie de 1 à 9
dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. BETA : Bêta de l'entreprise mesure son risque
systématique. PRICETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise. RATlüDLT :
ratio dettes à long terme/Actifs. TAILLE : taille de l'entreprise mesurée par le logarithme de la
capitalisation boursière. Unstandardized Residual : résidus de la régression à l'Étape 1.

Variable 4: Présence d'un expert financier sur le comité de vérification:

Étape 1 : Régression logistique de la variable Présence d'un expert financier sur le comité de
vérification' sur un ensemble de variables explicatives.
Étape 2 : Cette étape consiste à réintroduire la variable présence d'un expert financier sur le
comité de vérification avec les résidus obtenus de l'étape l.
Comme le montre le tableau suivant, le coefficient des résidus est non significatif. La
variable Présence d'un expert financier sur le comité de vérification est exogène.
 130

Yu que la variable expert est une variable binaire on a utilisé un logit et on a conservé les
résidus ou encore la différence entre les probabilités observé et prédite. Le tableau 0.8
montre que le coefficient des résidus, introduits dans la régression du coût du capital, est non
significatif.

Tableau
D.7 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable« présence d'un expert financier sur le comité de
vérification»

Coefficients non Coefficients t Signification

standard isés standard isés
B Erreur Bêta
standard
(constante) ,145 0,311 0,465 0,643
BETA -5,982E-03 0,058 -0,009
-0,102 0,919
RATIODLT -,264 0,317 -0,075
-0,831 0,407
PRJCETB 1,878E-02 0,021 0,0830,881 0,380
SECTEUR 1,341 E-02 0,021 0,0600,651 0,516
US 1,632E-02 0,098 0,0150,167 0,868
TAILLE 2,498E-02 0,032 0,0730,787 0,433
ROA 2,582E-03 0,004 0,0600,641 0,523
AUDIT 0,127 0,172 0,0660,739 0,461
Variable dépendante; présence d'un expert
Légende: US : Cotation sur le marché américain: prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le
°
marché américain, et si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie
de 1 à 9 dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. AUDIT: Variable binaire qui prend la
valeur 1 si l'entreprise est auditée par un grand cabinet d'audit et °
ailleurs. BETA : Bêta de
l'entreprise mesure son risque systématique. PRICETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de
l'entreprise. RAJIODLT : ratio dettes à long terme/Actifs. ROA : Return on assets. TAILLE: taille de
l'entreprise mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière.
 131

Tableau
D.8 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « présence d'un expert sur le comité de
vérification»

Coefficients Coefficients t Sign ification

non standard isés
stand ard isés
B Erreur Bêta
standard
(constante) 2,471 3,020 0,818 0,415
BETA - J ,352E-02 0,481 -0,003 -,028 0,978
RATIüDLT 0,926 3,371 0,03 J 0,275 0,784
PRlCETB -0,467 0,222 -0,242 -2, J03 0,037
TAILLE 4,425E-03 0,357 0,002 0,012 0,990
US 1,157 0,803 0,125 1,441 0,152
SECTEUR -0,254 0,183 -0,134 -1,384 0,169
EXPERT 10,003 7,873 1,181 1,271 0,206
Différence entre probabilité -10,80G 7,903 -1,254 -1,368 0,174
observée et probabilité
prédite
Vanable dépendante: Coût du capital
Légende: US : Cotation sur le marché américain: prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le
°
marché américain, et si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie
de 1 à 9 dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. BETA : Bêta de l'entreprise mesure son
risque systématique. PRICETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise.
RATIüDLT : ratio dettes à long terme/Actifs. TAILLE : taille de l'entreprise mesurée par le
logarithme de la capitalisation boursière. Expert: prend la valeur J en cas de présence d'un membre
détenant un titre comptable ou financier sur le comité d'audit. Différence entre probabilité observée et
probabilité prédite: résidus de la régression à l'Étape 1.

Variable 5: Variable Taille du conseil d'administration:

Étape 1 : Pour la taille du conseil d'administration, l'étape 1 consiste à régresser la variable

taille du conseil SUI' un ensem ble de variables indépendantes pertinentes et conserver par la
suite les résidus (tableau 0.9).
 132

Tableau
D.9 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « taille du conseil d'administration»

Coefficients non Coefficients t Signification

standardisés standardisés
B Erreu Bêta
standard
(constante) 3,006 1,71Q 1,749 0,083
BETA -0,349 0,323 -0,089 -1,082 0,281
~ATlüDLT 5,009 1,752 0,233 2,858 0,005
PRICETB -3,433E-02 0,118 -0,024 -0,291 0,771
TAILLE 0,807 0,176 0,381 4,597 0,000
US 0,793 0,540 0,118 1,467 0,145
SECTEUR 1,855E-02 0,114 0,014 0,163 0,871
RüA -1,375E-02 0,022 -0,051 -0,618 0,538
~UDlT -7,335E-02 0,949 -0,006 -0,077 0,938
Variable dépendante: taille du conseil.
Légende: US : Cotation sur le marché américain: prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le
°
marché américain, et si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie
de 1 à 9 dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. AUDIT: Variable binaire qui prend la
valeur 1 si l'entreprise est auditée par un grand cabinet d'audit et ° ailleurs. BETA : Bêta de
l'entreprise mesure son risque systématique. PRICETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de
l'entreprise. RATlüDLT: ratio dettes à long terme/Actifs. RüA : Return on assets. TAILLE: taille de
l'entreprise mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière.

Étape 2 : L'étape 2 du test d'Hausman consiste dans ce cas à réintroduire la variable tai] le du
conseil et les résidus obtenus dans l'étape 1 dans le modèle expliquant le coût du capital.
Comme le montre le tableau 0.10, le coefficient des résidus est significatif ce qui indique
l'endogénéité de la variable taille du conseil. Il est donc nécessaire de procéder avec une
double moindre carrée.
 133

Tableau
D.102 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable« taille du conseil d'administration»

Coefficients non Coefficients t Signification

standardisés standard isés
B Erreu Bête
standard
(constante) 18,918 7,428 2,547 0,012
BETA -1,658 0,917 -0,308 -1,808 0,073
RATIüDLT 22,288 12,377 0,753 1,801 0,074
PRICETB -,383 0,176 -0,199 -2,170 0,032
TAILLE 4,061 1,895 1,394 2,143 0,034
US 5,093 2,09~ 0,551 2,432 0,016
SECTEUR -1,142E-02 0,181 -O,OOt -0,063 0,950
TAILLECA -4,765 2,39~ -3,46t -1,990 0,049
Unstandardized Residual 4,719 2,398 3,027 1,968 0,051
Vanable dépendante: coût du capItal.
Légende: TAILLECA : nombre de membre sur le conseil. US : Cotation sur le marché américain:
prend la valeur J pour les entreprises cotées sur le marché américain, et °
si l'entreprise est
uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie de 1 à 9 dépendamment du secteur
d'activité de l'entreprise. BETA : Bêta de l'entreprise mesure son risque systématique. PRICETB:
ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise. RATlüDLT : ratio dettes à long
terme/Actifs. TAILLE: taille de l'entreprise mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière.
Unstandardized Residual : résidus de la régression à l'Étape J.

Variable 6: Ratio d'indépendance du conseil.

Étape 1 : Pour ('étape l, on a régressé le ratio de l'indépendance du conseil sur un ensemble

de variables et on a sauvegardé les résidus (Tableau D.II).
Étape 2 : Pour cette étape on a réintroduit la variable ratio d'indépendance du conseil ainsi
que les résidus obtenus dans l'Étape 1 dans la régression du coùt du capital. Les résultats,
tableau D.12, montrent que le coefficient des résidus est non significatif.
 134

Tableau
D.11 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « indépendance du conseil»

Coefficients non Coefficients t Signi fication

standardisés stand ard isés
B Erreur Bêta
standard
(constante) ,743 ,082 9,005 0,000
BETA -4,857E-02 0,016 -0,284 -3,006 0,003
RATIODLT -8,099E-02 0,082 -0,086 -0,984 0,327
PRlCETB -4,402E-03 0,006 -0,072 -0,795 0,428
TAILLE 4,979E-03 0,009 0,054 0,585 0,560
US 3,405E-02 0,027 0,116 1,247 0,215
SECTEUR -8,475E-04 0,005 -0,014 -0,159 0,874
ROA -3,487E-04 0,001 -0,030 -0,333 0,739
AUDI1 -1,060E-02 0,045 -0,020 -0,238 0,812
CHANGELOI 4,976E-02 0,027 0,185 1,834 0,069
Variable dependante : ratIO d'Independance du conseIl.
Légende: US : Cotation sur le marché américain: prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le
°
marché américain, et si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie
de 1 à 9 dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. AUDIT: Variable binaire qui prend la
valeur 1 si l'entreprise est auditée par un grand cabinet d'audit et ° ailleurs. BETA : Bêta de
l'entreprise mesure son risque systématique. PRICETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de
l'entreprise. RATIODLT : ratio dettes à long terme!Actifs. ROA : Return on assets. TAILLE: taille de
l'entreprise mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière. CHANGELOI: variable binaire
°
qui prend la valeur en 2004 et 1 ailleurs.

Tableau
D.12 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable« indépendance du conseil»

Coefficients non Coefficients t Signi fication

standard isés standardisés
B Erreur Bêta
standard
(constante) 13,368 12,286 1,088 0,279
BETA -0,553 0,807 -,103 -,685 0,495
RATIODLT -2,723 2,940 -,092 -,926 0,356
PRlCETB -0,342 0,189 -,177 -1,805 0,073
TAILLE 0,424 0,293 ,145 1,446 0,151
US 1,870 1,208 ,202 1,548 0,124
SECTEUR -0,158 0,168 -,084 -0,943 0,347
RATIOIND -12,052 17,131 -,383 -0,704 0,483
Unstandardized 12,561 17,361 0,377 0,723 0,471
Residual
Variable dépendante: cout
" du capItal.
 135

Légende: US : Cotation sur le marché américain: prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le
marché américain, et 0 si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie
de 1 à 9 dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. BETA : Bêta de l'entreprise mesure son
risque systématique. PRlCETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise.
RATIODLT : ratio dettes à long terme/Actifs. TAILLE: taille de l'entreprise mesurée par le
logarithme de la capitalisation boursière. Unstandardized Residual : résidus de la régression à l'Étape
1. RATIOrND: Indépendance du conseil; nombre d'administrateurs indépendants sur le nombre total
des membres du conseil.

Variable 7 : Indépendance du président:

Étape 1 : Logit expliquant l'indépendance du président du conseil par d'autres variables

explicatives (Tableau 0.13).

Étape 2 : Le coefficient des résidus de l'étape 1, réintroduits dans la régression du coût du

capital, est non significatifs (Tableau 0.14).

Tableau
D.13 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « indépendance du président du conseil»

Coefficients non Erreur Wald Signi fication Exp(B)

standard isés standard
Constante 0,784 1,317 0,354 0,552 0,457
TAILLE 0,048 0,134 ~,125 0,723 1,049
ENTREPRlSE
BETA 0,519 0,275 3,556 P,059 0,595
PRlCETB 0,114 0,098 1,333 0,248 1,120
RATIODLT 1,565 1,302 1,445 0,229 ~,783
AUDIT 0,292 0,743 ~,154 0,694 1,339
SECTEUR -0,134 0,089 ~,279 0,131 b,875
ROA 0,010 0,019 0,291 0,590 1,011
Variable dépendante: Indépendance du président du conseIl.
Légende:
SECTEUR: varie de 1 à 9 dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. AUDIT: Variable
binaire qui prend la valeur 1 si l'entreprise est auditée par un grand cabinet d'audit et 0 ailleurs. BETA:
Bêta de l'entreprise mesure son risque systématique. PRICETB: ratio valeur boursière par valeur
comptable de l'entreprise. RATIODLT : ratio dettes à long terme/Actifs. ROA : Retum on assets.
TAILLE ENTREPRlSE : taille de l'entreprise mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière.
 136

Tableau
0.14 Étape 2 du test d' Hausman pour la variable « indépendance du président du conseil»

Coefficients non Coefficients t Signification

standardisés standard isés
B Erreur Bêta
standard
(constante) 5,092 4,754 1,071 0,286
BETA -0,142 1,306 -0,026 -0,109 0,913
RATIODLT -1,660 4,764 -0,056 -0,348 0,728
PRlCETB -0,274 0,317 -0,142 -0,864 0,389
TAILLE 0,334 0,303 0,115 1,103 0,272
US 1,157 0,809 0,125 1,430 0,155
SECTEUR -0,172 0,402 -0,091 -0,428 0,669
INDPRES -0,469 11,211 -0,054 -0,042 0,967
Différence entre 1,296 Il,229 0,144 0,115 0,908
probabilité observée
et probabilité prédite
Variable dépendante: coût du caplta\.
Légende: US : Cotation sur Je marché américain: prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le
marché américain, et 0 si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie
de 1 à 9 dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. BETA : Bêta de l'entreprise mesure son
risque systématique. PRICETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise.
RATIODLT : ratio dettes à long terme/Actifs. TAILLE: taille de l'entreprise mesurée par le
logarithme de la capitalisation boursière. Différence entre probabilité observée et probabilité prédite:
résidus de la régression à l'Étape 1. INDPRES prend la valeur 1 si le président du conseil est
indépendant au sens du règlement 52-110.

Variable 8 : Non-dualité du président du conseil:

Étape 1 : Régression, logit, de la variable Non-dualité du président du conseil sur un

ensemble de variables pertinentes et sauvegarde des résidus.
Étape 2: Réintroduction des résidus obtenus de l'étape dans la régression du coût du
capital. Le coefficient est non significatif (Tableau 0.16).
 137

Tableau
D.l5 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « Non-dualité du président du conseil»

Coefficients non Coeffic ients Sign ification

standardisés standard isés
B Erreu Bêta
standard
(constante 5,401 2,543 2,124 0,036
BETA 1,147E-02 0,477 0,002 0,024 0,981
RATIODLT -1,749 2,597 -0,059 -0,673 0,502
PRlCETB -0,188 0,175 -0,098 -1,077 0,283
SECTEUR -9,96E-02 0,169 -0,053 -0,591 0,555
US 1,379 0,799 0,149 1,726 0,081
TAILLE 0,253 0,260 0,087 0,971 0,333
ROA 6,887E-02 0,033 0,187 2,089 0,039
EXPERT -0,780 0,716 -0,092 -1,088 0,27 9
AUDIT -0,522 1,405 -0,032 -0,371 0,711
Variable dépendante; non dualité du président du conseIl
Légende: US : Cotation sur le marché américain: prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le
marché américain et 0 si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie
de 1 à 9 dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. BETA : Bêta de l'entreprise mesure son
risque systématique. PRICETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise.
RATIODLT : ratio dettes à long terme/Actifs. TAILLE: taille de l'entreprise mesurée par le
logarithme de la capitalisation boursière. ROA : Return on assets. AUDIT: Variable binaire qui prend
la valeur 1 si l'entreprise est auditée par un grand cabinet d'audit et 0 ailleurs. Expert: prend la valeur 1
en cas de présence d'un membre détenant un titre comptable ou financier sur le comité d'audit.
Tableau
D.16 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « Non-dualité du président du conseil»

Coefficients non Coefficients t Signi fication

standard isés standardisés
B Erreu Bêta
standard
(constante) 3,186 2,771 1,150 0,252
BETA -0,103 0,476 -0,019 -,216 0,830
RATIODLT -3,140 2,832 -0,106 -1,109 0,269
PRlCETB -0,320 0,173 -0,166 -1,853 0,066
TAILLE 0,209 0,273 0,072 ,766 0,445
US 1,141 0,800 0,123 1,427 0,156
SECTEUR -8,812E-02 0,176 -0,047 -,501 0,617
NONDUAL 4,163 3,562 0,467 1,169 0,245
lDifférence entre probabilité -3,011 3,641 -0,326 -0,827 0,4JO
~bservée el prédite
 138

Variable dépendante: coût du capital.

Légende: US : Cotation sur ]e marché américain: prend ]a valeur 1 pour les entreprises cotées sur le
°
marché américain, et si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie
de 1 à 9 dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. BETA : Bêta de l'entreprise mesure son
risque systématique. PRICETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise.
RATIODLT : ratio dettes à long terme/Actifs. TAILLE: taille de l'entreprise mesurée par le
logarithme de la capitalisation boursière. Différence entre probabilité observée et probabilité prédite:
résidus de la régression à l'Étape J. NONDUAL: Non-dualité: variable binaire qui prend la valeur 1 si
les fonctions de président du conseil et de chef de la direction sont assumées par deux personnes
différentes.

Variable 9: score du conseil non pondéré:

Étape 1 : Régression du score du conseil non pondéré sur un ensemble de variables

pertinentes.
Étape 2 : Le coefficient des résidus est non significatif. Le score du conseil non pondéré n'est
pas une variable endogène (Tableau D.18).

Tableau
D.17 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable« score du conseil non pondéré»

Coefficients non Coefficients t Sign ification

standard isés standardisés
B Erreur Bêta
standard
(constante) 0,653 1,21G 0,535 0,593
BETA 0,161 0,229 0,058 0,705 0,482
RATIO OLT 2,170 1,243 0,]42 1,746 0,083
PRICETB 6,199E-02 0,084 0,062 0,742 0,459
TAILLE 0,338 0,124 0,225 2,718 0,007
US ],676 0,383 0,350 4,373 0,000
SECTEUR 2,132E-02 0,081 0,022 0,264 0,792
AUDIT 0,3 ]7 0,673 0,038 0,471 0,638
ROA 8,896E-03 0,0]6 0,047 0,563 0,574
Variable dependante : score du conseil non pondéré.
Légende: US : Cotation sur le marché américain: prend la valeur J pour les entreprises cotées sur le
°
marché américain et si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie
de 1 à 9 dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. BETA : Bêta de l'entreprise mesure son
risque systématique. PRICETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise.
RATIODLT: ratio dettes à long terme/Actifs. ROA: Return on assets. TAILLE: taille de l'entreprise
mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière.
 139

Tableau
0.18 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable« score du conseil non pondéré»

Coefficients non Coefficients t Signification

stand ard isés standardisés
B Erreur Bêta
standard
(constante) 1,632 3,529 0,462 0,645
BETA -0,647 0,653 -0,120 -0,991 0,323
RATIODLT -9,701 6,88<.) -0,328 -1,408 0,161
PRICETB -0,496 0,241 -0,257 -2,060 0,041
TAILLE -0,994 1,093 -0,341 -0,910 0,365
US -4,934 5,040 -0,533 -0,979 0,329
SECTEUR -0,195 0,170 -0,103 -1,146 0,254
SCORECANP 3,676 2,964 1,901 1,24C 0,217
Unstandardized -3,749 2,970 -1,706 -1,26L 0,209
Residual
Variable dépendante: coût du capItal.
Légende : SCORECANP : Score du conseil non pondéré : un point par élément conforme à la
réglementation au niveau du conseil. US : Cotation sur le marché américain: prend la valeur 1 pour les
entreprises cotées sur le marché américain, et 0 si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché
canadien. SECTEUR: varie de 1 à 9 dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. BETA : Bêta
de l'entreprise mesure son risque systématique. PRICETB: ratio valeur boursière par valeur comptable
de l'entreprise. RATIODLT: ratio dettes à long terme/Actifs. TAILLE: taille de l'entreprise mesurée
par le logarithme de la capitalisation boursière. Unstandardized Residual : résidus de la régression à
l'Étape 1.

Variable 10 : score du conseil pondéré:

Étape 1 : Régression de la variable « score du conseil pondéré)} sur un ensemble de variables

pertinentes et sauvegarde des résidus.

Étape 2 : Les résidus de l'étape 1 introduits dans la régression du coût du capital ne sont pas
significatifs. Le score du conseil d'administration pondéré n'est pas endogène (voir tableau
D.20).
 140

Tableau
D.19 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « score du conseil pondéré»

Coefficients non Coeffic ients t Signi fication

standard isés stand ard isés
B Erreu Bêta
standard
(constante) 2,375 1,684 1,410 0,161
BETA 2,404E-03 0,316 0,001 0,008 0,994
RATIODLT 2,934 1,717 0,143 1,709 0,090
PRlCETB 8,766E-02 0,115 0,066 0,759 0,449
TAILLE 0,351 0,17L 0,174 2,042 0,043
US 2,043 0,530 0,319 3,858 0,000
SECTEUR 9,747E-03 0,112 0,007 0,087 0,931
AUDI1 0,510 0,930 0,045 0,54<; 0,584
ROA 2,043E-02 0,022 0,080 0,936 0,351
..
Variable dépendante: score du conseil d'administratIOn pondéré.
Légende: US : Cotation sur le marché américain: prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le
marché américain et a si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie
de 1 à 9 dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. BETA : Bêta de l'entreprise mesure son
risque systématique. PRICETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise.
RATIODLT: ratio dettes à long terme/Actifs. ROA: Return on assets. TAILLE: taille de l'entreprise
mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière.

Tableau
D.20 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « score du conseil pondéré»

Coefficients non Coefficients t Signi fication

stand ard isés standard isés
B Erreu Bêta
standard
(constante) -1,152 4,615 -0,250 0,803
BETA -3,973E-02 0,479 -0,007 -0,083 0,934
RATIODLT -8, J 16 4,90, -0,274 -1,654 0,101
PRICETB -0,446 0,201 -0,231 -2,224 0,028
TAILLE -0,538 0,621 -0,185 -0,866 0,388
US -3,234 3,047 -0,350 -1,061 0,291
SECTEUR -0, ]2Ç 0,168 -0,068 -0,768 0,444
SCAP 2,193 1,442 1,521 1,521 0,131
Unstandard ized -2,]62 1,448 -1,359 -1,493 0,' 38
Residual
.
Variable dependante : cout du capItal.
 141

Légende: SCAP : Score du conseil pondéré: score du conseil d'administration uniquement pondéré
suivant le poids moyen de chacun des éléments obtenu suite à la consultation des experts.US : Cotation
°
sur le marché américain: prend la valeur J pour les entreprises cotées sur le marché américain, et si
l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie de 1 à 9 dépendamment
du secteur d'activité de l'entreprise. BETA : Bêta de l'entreprise mesure son risque systématique.
PRJCETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise. RATIODLT : ratio dettes à long
terme/Actifs. TAILLE: taille de l'entreprise mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière.
Unstandardized Residual : résidus de la régression à l'Étape 1.

Variable Il : Score du conseil pondéré et épuré:

Étape 1 : Le score du conseil pondéré et épuré est régressé sur un ensemble de variables
explicatives (Tableau D.2]).
Étape 2 : Les résidus de l'étape 1 ainsi que la variable score épuré du conseil sont introduits
dans la régression du coût du capital. Le coefficient des résidus est non significatif (Tableau
D.22).
Tableau
0.21 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « score du conseil épuré»

Coefficients non Coefficients t Signi fication

standard isés standard isés
B Erreur Bêta
standard
(constante) 2,201 1,700 1,295 0,198
BETA -0,106 0,319 -0,029 -0,333 0,740
RATIODLT 3,438 1,733 0,170 1,983 0,049
PRICETB 3,649E-02 0,117 0,028 0,313 0,755
TAILLE 0,345 0,174 0,173 1,990 0,049
US 1,551 0,535 0,245 2,902 0,004
SECTEUR 0,104 0,113 0,081 0,927 0,356
AUDIT 0,646 0,939 0,058 0,688 0,492
ROA 2,408E-02 0,022 0,096 1,093 0,276
Variable dépendante score du conseil d'admlOistratIon épure.
Légende: US : Cotation sur le marché américain: prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le
°
marché américain et si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie
de 1 à 9 dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. BETA : Bêta de l'entreprise mesure son
risque systématique. PRJCETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise.
RATIODLT: ratio dettes à long terme/Actifs. ROA: Return on assets. TAILLE: taille de l'entreprise
mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière.
 142

Tableau
D.22 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « score du conseil épuré»

Coefficients non Coefficients t Sign ification

standard isés standard isés
B Erreur Bêt~
standard
(constante) 0,150 3,989 0;038 0,970
BETA 0,149 0,506 0,028 0,295 0,76Q
RATlüDLT -7,765 4,826 -0,262 -1,609 0,110
PRICETB -0,321 0,173 -0,16 -1,863 0,065
TAILLE -0,375 0,539 -0,12<; -0,696 0,488
US -1,500 2,026 -0,162 -0,740 0,461
SECTEUR -0,293 0,191 -0,155 - ),535 0,127
SCAEP 1,768 1,202 1,20g 1,471 0,144
Unstandard ized -1,802 1,209 -1,143 -1,490 0,139
Residual
Variable dépendante: coût du capital.
Légende : SCAEP : Score du conseil épuré : score pondéré du conseil d'administration avec
élimination des éléments dont le poids est inférieur à J (ne fait pas consensus parmi les experts
consultés). US : Cotation sur le marché américain: prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le
marché américain, et 0 si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie
de 1 à 9 dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. BETA : Bêta de l'entreprise mesure son
risque systématique. PRICETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise.
RATlüDLT : ratio dettes à long terme/Actifs. TAILLE: taille de l'entreprise mesurée par le
logarithme de la capitalisation boursière.
Unstandardized Residual : résidus de la régression à l'Étape 1.

Val"iable 12 : Score total non pondér'é :

Étape 1 : Il s'agit de régresser le score total non pondéré sur un ensemble de variables
explicatives et de sauvegarder les résidus.
Étape 2 : La variable score total non pondéré ainsi que les résidus obtenus dans l'étape 1 sont
réintroduits dans la régression du coût du capital. Le coefficient des résidus est non
significatif (tableau D.24).
 143

Tableau
D.23 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « score total non pondéré»

Coefficients non Coefficients t Signification

standardisés standard isés
B Erreu Bêta
standard
(constante) 7,638 2,685 2,845 0,005
BETA -0,818 0,526 -0,128 -1,555 0,122
RATIODLT 3,363 2,678 0,096 1,25t 0,211
PRlCETB 0,151 0,180 0,066 0,837 0,404
TAILLE 0,737 0,277 0,214 2,660 0,009
US 2,794 0,889 0,256 3,144 0,002
SECTEUR 2,056E-02 0,174 0,009 0,118 0,906
CHANGLOI 3,001 0,883 0,300 3,39 G 0,001
ROA 3,736E-02 0,034 0,086 1,098 0,274
AUDn -4,613E-02 1,449 -0,002 -0,032 0,975

Variable dépendante: score total non pondéré.

Légende: US : Cotation sur le marché américain: prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le
marché américain et 0 si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie
de 1 à 9 dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. BET A : Bêta de l'entreprise mesure son
risque systématique. PRJCETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise.
RATIODLT : ratio dettes à long terme!Actifs. ROA : Return on assets. TAILLE: taille de l'entreprise
mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière.

Tableau
D.24 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « score total non pondéré»

Coefficients Coefficients t Signification

non stand ard isés
standard isés
B Erreu Bêta
standard
(constante) 4,527 2,837 1,596 0,113
BETA -8,043E-02 ,486 -0,015 -0,165 0,869
RATIODLT -2,0 Il 2,788 -0,068 -0,721 0,472
PRICETB -0,291 0,173 -0,151 -1,680 0,095
TAILLE 0,259 0,381 0,089 0,679 0,499
US 0,996 1,323 0,108 0,753 0,453
SECTEUR -0,156 0,168 -0,083 -0,932 0,353
SCORTNP 6,26E-02 0,272 0,074 0,230 0,818
Unstandard ized -0,128 0,286 -0,125 -0,448 0,655
Residual
 144

Variable dépendante: coût du capital.

Légende: SCORTNP : Score total non pondéré: ensemble de points du conseil et de l'ensemble de ses
comités, obtenu à partir de la grille de 30 éléments.
US : Cotation sur le marché américain: prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le marché
américain, et 0 si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie de 1 à 9
dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. BETA : Bêta de l'entreprise mesure son risque
systématique. PRlCETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise. RATIODLT :
ratio dettes à long terme/Actifs. TAILLE: taille de l'entreprise mesurée par le logarithme de la
capitalisation boursière. Unstandardized Residual : résidus de la régression à l'Étape 1.

Variable 13 : Score total pondéré:

Étape 1 : Le score total pondéré est régressé sur un ensemble de variables explicatives et les
résidus sont sauvegardés.

Étape 2 : Le coefficient des résidus de l'étape J est non significatif (Tableau D.26).

Tableau
D.25 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « score total pondéré»

Coefficients non Coefficients t Signification

stand ard isés standardisés
B Erreur Bêta
standard
(constante) 9,430 3,071 3,071 0,003
TAILLE 0,855 0,314 0,21 J 2,722 0,007
BETA -0,213 0,576 -0,028 -0,369 0,713
PRlCETB 0,105 0,211 0,039 0,498 0,619
SECTEUR -7,619E-02 0,204 -0,029 -0,374 0,709
US 4,568 0,965 0,355 4,733 0,000
RATlODLT 5,620 3,137 0,136 1,792 0,076
ROA 4,161 E-02 0,040 0,081 1,045 0,298
AUDIT -6,867E-03 1,697 0,000 -0,004 0,997
EXPERT 3,669 0,865 0,311 4,240 0,000
Variable dépendante: score total pondéré.
Légende: US : Cotation sur le marché américain: prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le
marché américain, et 0 si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie
de 1 à 9 dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. AUDIT: Variable binaire qui prend la
valeur 1 si l'entreprise est auditée par un grand cabinet d'audit et 0 ailleurs. Expert: prend la valeur 1
en cas de présence d'un membre détenant un titre comptable ou financier sur le comité d'audit. BETA:
Bêta de l'entreprise mesure son risque systématique. PRICETB: ratio valeur boursière par valeur
 145

comptable de l'entreprise. RATIODLT : ratio dettes à long terme/Actifs. ROA : Return on assets.
TAILLE: taille de l'entreprise mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière.

Tableau
D.26 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « score total pondéré»

Coefficients non Coefficients t Signi fication

stand ard isés stand ard isés
B Erreur Bêta
standard
(constante) 5,805 3,072 l,89O 0,061
TAILLE 0,416 0,323 0,143 1,289 0,200
BETA -0,125 0,485 -0,023 -,257 0,798
PRlCETB -0,275 0,173 -0,142 -1,584 0,116
SECTEUR -0,162 0,168 -0,08t -0,965 0,336
US 1,644 1,184 0,178 1,388 0,167
RATIODLT -1,397 2,761 -0,047 -0,506 0,614
STOTP -8,891 E-02 0,190 -0,12L1 -0,469 0,640
Unstandardized 3,879E-02 0,203 0,04L1 0,191 0,849
Residual
-
Variable dependante : cout du capital.
Légende: STOTP: Score total pondéré: total pondéré du conseil et de l'ensemble de ses comités,
obtenu à partir de la grille de 30 éléments pondérés suivant le poids moyen obtenu suite à la
consultation des experts.
US : Cotation sur le marché américain: prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le marché
°
américain, et si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie de 1 à 9
dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. AUDIT: Variable binaire qui prend la valeur 1 si
°
l'entreprise est auditée par un grand cabinet d'audit et ailleurs. BETA : Bêta de l'entreprise mesure
son risque systématique. PRICETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise.
RATIODLT: ratio dettes à long terme/Actifs. ROA : Return on assets. TAILLE: taille de l'entreprise
mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière. Unstandardized Residual : résidus de la
régression à l'Étape 1.

Variable 14 : score volontaire pondéré:

Étape 1 : Le score volontaire non pondéré représente les points accordés pour l'ensemble des
caractéristiques du conseil et de ses comités à l'exception du comité d'audit. Rappelons que
pour ce dernier la réglementation canad ienne est d'app! ication obi igatoire. Le score
volontaire est régressé sur un ensemble de variable et les résidus sont sauvegardés.
 146

Étape 2 : Le coefficient des résidus obtenus à l'étape 1 est non significatif. Le score volontaire
pondéré est exogène.

Tableau
D.27 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « score volontaire pondéré»

Coefficients Coefficients t Signification

non standardisés
standard isés
B Erreur Bêta
standard
(constante) 6,36E 2,882 2,20Q 0,02G
TAILLE ,555 0,298 0,146 1,864 0,065
BETA -,973 0,564 -0,138 -1,725 0,087
PR[CETB ,\2<; 0,194 0,051 0,663 0,508
SECTEUR -3,325E-02 0,187 -0,013 -0,\18 0,859
US 3,190 0,953 0,263 3,34E 0,001
RATIODLT 5,165 2,880 0,133 1,793 0,075
ROA 2,886E-02 0,037 0,060 O,nG 0,431
AUDIT -7,376E-02 1,558 -0,003 -0,047 0,962
EXPERl 2,596 0,794 0,234 3,268 0,001
CHANGELOI 3,552 0,947 0,321 3,75C 0,000

Variable dépendante: score volontaire pondéré.

Légende: US : Cotation sur le marché américain: prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le
marché américain, et 0 si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie
de 1 à 9 dépend am ment du secteur d'activité de l'entreprise. AUDIT: Variable binaire qui prend la
valeur 1 si l'entreprise est auditée par un grand cabinet d'audit et 0 ailleurs. BETA : Bêta de
l'entreprise mesure son risque systématique. PRlCETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de
l'entreprise. RATIODLT : ratio dette à long terme. ROA : Retum on assets. TAILLE: taille de
l'entreprise mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière. CHANGELOI: variable binaire
qui prend la valeur 0 en 2004 et 1 ai lieurs.
 147

Tableau
D.28 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « score volontaire pondéré»

Coefficients non Coefficients t Signification

standard isés standard isés
B Erreur Bêta
standard
(constante) 5,416 2,516 2,152 0,033
TAILLE 0,433 0,310 0,149 1,39é 0,165
BETA -0,132 0,484 -0,024 -0,272 0,786
PRICETB -0,273 0,173 -0,142 - J ,58C 0,116
SECTEUR -0,157 0,168 -0,083 -0,937 0,350
US 1,744 1,144 0,189 ),52'1 0,130
RATIODLl -1,28C 2,755 -0,043 -0,465 0,643
SCVOLP -0,112 0,18e -0,147 -0,62'1 0,533
Unstandard ize 8,495E-02 0,197 0,089 0,431 0,667
d Residual
-
Variable dependante : cout du capItal.
Légende : SCVOLP : ensemble des points d'application volontaire accordés pour le conseil
d'administration et les comités hormis le comité de vérification (les éléments relatifs à ce comité sont
d'application obligatoire).US : Cotation sur le marché américain: prend la valeur 1 pour les entreprises
cotées sur le marché américain, et 0 si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien.
SECTEUR: varie de 1 à 9 dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. BETA : Bêta de
l'entreprise mesure son risque systématique. PRICETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de
l'entreprise. RATIODLT : ratio dette à long terme. TAILLE: taille de l'entreprise mesurée par le
logarithme de la capitalisation boursière. Unstandardized Residual : résidus de la régression à l'Étape
1.

Variable 15 : Score pondéré des comités:

Étape 1 : Comme pour les autres scores établis, l'étape 1 consiste à régresser le score pondéré
des comités sur un ensemble de variables explicatives. Rappelons que ce score représente
l'ensemble des points obtenus par les comités uniquement sans le conseil d'administration.

Étape 2 : On a réintroduit la variable score pondéré des comités ainsi que ses résidus dans la
régression du coût du capital. Comme le montre le tableau D.30, le coefficient des résidus est
non significatif.
 148

Tableau
D.29 Étape 1 du test d'Hausman pour la variable « score pondéré des comités»

Coefficients non Coefficients t Sign ification

standardisés standardisés
B Erreu Bêta
standard
(constante) 7,784 2,286 3,405 0,001
TAILLE 0,483 0,236 0,175 2,044 0,043
BETA -0,386 0,447 -0,076 -0,863 0,390
PRICETB 5,408E-02 0,154 0,030 0,352 0,726
SECTEUR -6,87E-02 0,148 -0,038 -0,464 0,644
US 2,262 0,756 0,258 2,992 0,003
RATIODU 2,200 2,284 0,078 0,963 0,337
EXPERT 2,033 0,630 0,253 3,227 0,00
ROA 2,443E-02 0,029 0,070 0,842 0,401
AUDn -0,314 1,236 -0,020 -0,254 0,800
CHANEGLOI 0,775 0,751 0,097 1,031 0,304
Variable dépendante: score ponderé des comités.
Légende: US : Cotation sur le marché américain: prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le
°
marché américain, et si l'entreprise est uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie
de 1 à 9 dépendamment du secteur d'activité de l'entreprise. AUDIT: Variable binaire qui prend la
valeur 1 si l'entreprise est auditée par un grand cabinet d'audit et °ailleurs. BETA : Bêta de
l'entreprise mesure son risque systématique. PRICETB: ratio valeur boursière par valeur comptable de
l'entreprise. RATIODLT : ratio dette à long terme. ROA : Return on assets. TAILLE: taille de
l'entreprise mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière. CHANGELOI: variable binaire
°
qui prend la valeur en 2004 et 1 ailleurs.

Tableau
D.30 Étape 2 du test d'Hausman pour la variable « score pondéré des comités»

Coefficients Coefficients t Signification

non standardisés
standardisés
B Erreu Bêta
standard
(constante) 6,116 3,397 l,80O 0,074
TAILLE 0,428 0,329 0,147 1,302 0,195
BETA -0,143 0,487 -0,027 -0,294 0,769
PRICETB -0,277 0,172 -0,144 -1,615 0,109
SECTEUR -0,J66 0,168 -0,088 -0,987 0,326
US 1,649 1,148 0,178 1,437 0,153
RATIODLT -1,535 2,665 ~0,052 -0,576 0,566
SCCOMP -0,162 0,323 -0,154 -0,502 0,616
Unstandard ized 2,861 E-02 0,339 0,024 0,084 0,933
Residual
,
Variable dependante : cout du capItal.
 149

Légende: SCCOMP : score pondéré de l'ensemble des comités du conseil suivant le poids moyen de
chaque élément obtenu suite à la consultation des experts.US : Cotation sur le marché américain:
prend la valeur 1 pour les entreprises cotées sur le marché américain, et 0 si l'entreprise est
uniquement cotée sur le marché canadien. SECTEUR: varie de 1 à 9 dépendamment du secteur
d'activité de l'entreprise. BETA : Bêta de l'entreprise mesure son risque systématique. PRICETB:
ratio valeur boursière par valeur comptable de l'entreprise. RATIODLT : ratio dettes à long
terme/Actifs. TAILLE: taille de l'entreprise mesurée par le logarithme de la capitalisation boursière.
Unstandardized Residual : résidus de la régression à l'Étape 1.
 APPENDICE E
REPRÉSENTATIVITÉ DE L'ÉCHANTILLON FINAL
 151

Pour tester la représentativité de l'échantillon final, obtenu suite à la procédure de sélection

de ('ensemble des entreprises du TSX 300, on a choisi de comparer les caractéristiques qui
touchent le coût du capital telles que la taille, le secteur, J'endettement (mesuré par le ratio
Dettes à long terme/ actifs total), le rendement (mesuré par ROA) et le risque (mesuré par
bêta).

Résultats pour l'ensemble de l'échantillon:

Pour comparer les caractéristiques de l'échantillon final à celles des entreprises du TSX 300,
on a utilisé le test t de Student de comparaison des moyennes.

Les résultats révèlent que l' échanti lion final est représentatif de l'ensemble de la popu lation
des entreprises du TSX 300 98 est ce au niveau de l'endettement (ratio dettes à long terme;
tableau E.I), du rendement (ROA; tableau E.2) et du risque (Bêta; tableau E.3).

Tableau
E,t Test T pour le ratio dette à long terme de l'échantillon

Erreur
standard
N Moyenne Ecart-type moyenne
DLT 139 0,1663554 0,14292471 0,01212272
Valeur du test = 0.18
Intervalle de confiance 95%
Sig. Différence de la différence
t ddl (bilatérale) moyenne Inférieure Supérieure
DLT -1,126 138 0,262 -0,01364463 -0,0376149 0,0103257
Légende: DLT : RatIo dette à long terme

98Les entreprises du secteur financier compte tenu de leurs particularités ont été éliminées des
entreprises du TSX.
 152

Tableau
E.2 Test T pour le rendement de l'échantillon mesuré par ROA

Erreur
standard
N Moyenne Ecart-type moyenne
ROA 139 3,5683453 Il,51678549 0,97684100
Valeur du test = 4.561
Intervalle de confiance
Sig. Différence 95% de la différence
T ddl (bilatérale) moyenne Inférieure Supérieure
ROA -1,016 138 0,311 -0,99265468 -2,9241658 0,9388565

Tableau
E.3 Test T pour Bêta de l'échantillon final comparé à l'ensemble des entreprises du TSX

Erreur
standard
N Moyenne Écart-type moyenne
bêta 139 0,8577610 0,78559577 0,06663336
Valeur du test = 0.843
Intervalle de confiance
Sig. Différence 95% de la différence
T ddJ (bi latéra le) moyenne Inférieure Supérieure
bêta 0,222 138 0,825 0,01476105 -0,1169933 0,1465154

Au niveau de la taille des entreprises de l'échantillon mesurée par le logarithme de la

capitalisation boursière, l'échantillon n'est pas représentatif de la population comme
l'indique le tableau EA. La différence entre la moyenne de la taille de l'échantillon et celle de
la population est significative.
 153

Tableau
E.4 Test T pour la taille pour l'ensemble de l'échantillon:

Erreur standard
N Moyenne Ecart-type moyenne
taillelnmktv 139 8,0592403 1,45288436 0,12323204
Valeur du test = 8.43539
Intervalle de confiance
Différence 95% de la différence
t ddl Sig. (bilatérale) moyenne Inférieure Supérieure
taillelnmktv -3,052 138 0,003 -0,37614970 -0,61981 -0,13248
Légende: talllelnmktv ; taille de l'entrepnse mesurée par le loganthme de la capItalisatIOn bourSière.

Pour tester la représentativité de l'échantillon au niveau des différents secteurs du TSX 300 et
compte tenu de la nature de la variable secteur, on a eu recours au texte de Khi-deux. Basé
sur la comparaison des fréquences observées de la variable dans l'échantillon et les
fréquences théoriques attendues compte tenu de la distribution de la variable dans la
popu lation, le test permet de révéler si les fréquences de l' échanti lion et de la population sont
comparables (tableau E.5).
Le test de Khi-deux révèle que l'échantillon final n'est pas représentatif au niveau du secteur
d'activité (tableau E.6).
 154

Tableau
E.S Comparaison des fréquences théoriques et observées de J'échantillon

Effectif Effectif
Secteur
observé théorique Résidu
Distribution 21 17,8 3,2
Secteur pétrolier 26 43,6 -17,6
Secteur industriel 14 14,5 -,5
rrechnologie de l'information Il 4,0 7,0
Secteur minier 45 34,8 10,2
Communication et média 5 4,0 1,0
Services 2 5,7 -3,7
Distribution alimentaire 8 10,5 -2,5
Santé 7 4,0 3,0

Total 139

Tableau
E.6 Test de Khi-deux pour le secteur d'activité de l'ensemble de J'échantillon

secteur
Khi-deux 28,I23 a
ddl 8
Signi fication 0,000
asymptotique
a. 3 cellules (33,3%) ont des fréquences théoriques inférieures à 5. La fréquence
théorique minimum d'une cellule est 4,0.

Au niveau de l'année 2006:

L'année 2006 est celle où il y a eu le plus grand nombre d'entreprises éliminées soit pour
cause du fait qu'elles étaient délistées soit pour le non-respect de la condition de l'écart
positif, entre les rendements espérés de 2007 et 2008, imposée par le calcul du coût du
 155

capital. Ces deux faits sont occasionnés par la crise boursière qu'a connue le marché financier
canadien en 2008. Vu la petitesse de l'échantillon de l'année 2006 et le grand nombre
d'entreprises éliminées, il est important de vérifier la représentativité de ('échantillon de cette
année.

On a repris les mêmes critères de comparaison avec les entreprises du TSX que l'ensemble de
j'échantillon. Les résultats obtenus montrent que, malgré les critères de sélection et la crise
du marché financier, les entreprises de 2006 sont représentatives de l'ensemble des
entreprises du TSX 300 et ce au niveau de la taille, des secteurs d'activité et du risque (Bêta,
tableau E.7).

Cependant l'échantillon de 2006 ne reproduit pas fidèlement les caractéristiques des

entreprises du TSX 300 au niveau de l'endettement et du rendement (ROA).

Conclusion:

Les résultats obtenus moyennant les tests de comparaisons t de Student et de Khi-deux

montrent que l'échantillon total est représentatif de l'ensemble des entreprises du TSX au
niveau du Risque (Bêta), du rendement (ROA) et de l'endettement. Aussi, pour l'année 2006,
là où il yale plus d'élimination, l'échantillon demeure représentatif de l'ensemble des
entreprises du TSX300 au niveau de la taille, des secteurs d'activité et du risque (Bêta).
L'échantillon final de l'étude et malgré les éliminations, demeure donc représentatif de
certaines caractéristiques importantes de la population. Les résultats obtenus peuvent être
généralisés à l'ensemble des entreprises du TSX-300.
 156

Tableau
E.7 Test T pour Bêta de l'échantillon en 2006

Erreur
standard
N Moyenne Écart-type moyenne
beta2006 29 1,2057 ,83232 0,15456
Valeur du test = 1.066
Intervalle de
confiance 95% de la
Sig. Différence différence
t ddl (bilatérale) moyenne Inférieure Supérieure
beta2006 0,904 28 0,374 0,13968 -0,1769 0,4563

Tableau
E.8 Test T pour ROA de l'échantillon de 2006

Erreur
standard
N Moyenne Ecart-type moyenne
ROA2006 29 7,3594 4,34967 ,80771
Valeur du test = 5.61
Intervalle de
confiance 95% de la
différence
Sig. Différence Supérieu
t ddl (bilatérale) moyenne Inférieure re
ROA2006 2,166 28 0,039 1,74945 0,0949 3,4040
 157

Tableau
E.9 Test T au niveau de la taille de l'échantillon de 2006

Erreur
standard
N Moyenne Ecart-type moyenne
taille 29 8,6934 1,74332 0,32373
Valeur du test = 8.61
Intervalle de confiance
Sig. Différence 95% de la différence
T ddl (bilatérale) moyenne Inférieure Supérieure
taille 0,258 28 0,799 0,08336 -0,5798 0,7465

Tableau
E.IO Test T pour l'endettement des entreprises de l'échantillon de 2006

Erreur
standard
N Moyenne Ecart-type moyenne
RatioDLT2006 29 0,0957 0,13767 0,02556
Valeur du test = 0.18
Intervalle de confiance
Sig. Différence 95% de la différence
t ddl (bilatérale) moyenne Inférieure Supérieure
RatioDLT2006 -3,299 28 0,00 -0,08433 -0,1367 -0,0320
 158

Tableau
E.ll Fréquences théoriques et observées au niveau des secteurs d'activités

Effectif Effectif
Secteur
observé théorique Résidu
Distribution 2 4,3 -2,3
Secteur pétrol ier 1O \0,7 -,7
Secteur industriel 4 3,5 0,5
Technologie de 2 1,0 1,0
l'information
Secteur minier 9 8,5 0,5

Communication et 2 1,0 \,0

média
Total 29

* La désignatIOn du secteur d'activité suit celle suggérée par SEDAR

Tableau
E.l2 Test de Khi-deux pour les secteurs de l'échantillon de 2006

secteur
Khi-deux 3,485"
Ddl 5
Signification asymptotique ,626
a.4 cellules (66,7%) ont des fréquences théoriques inférieures à
5. La fréquence théorique minimum d'une cellule est 1,0.
 BIBLIOGRAPHIE

Abbott, L.J., Y. Park et S. Parker. 2000. «The effects of audit committee activity and
independence on corporate fraud». Managerialfinanee. vol. 6, p.SS-67.
Aboody, D. et R. Kasnik.2000. «CEO stock option awards and the timing of corporate
voluntary disclosures». Journal ofAeeounting & Economies, vol. 29, no l, p.73-1 00.
Agrawal, A. et Knoeber C. 1996. «Firm performance and mechanisms to control agency
problems between managers and shareholders». Journal of Finaneial and Quantitative
Analysis, vol. 31, no 3, p,377-397.
Agrawal, A. et S. Chadha. 200S. «Corporate governance and accounting scandais». Journal
of Law and Economies, October 200S, p.371-406.
Anderson, R.C., S. A. Mansi et D.M. Reeb.2004. «Board characteristics, accounting report
integrity and the cost of dept». Journal ofAeeounting and Economies. vol. 37, p. 31S­
342.
Barako D.G., P. Hancock et H.Y. Izan. 2006. «Factors Influencing Voluntary Corporate
Disclosure by Kenyan Companies». Corporate Governanee. vol. 14, no 2, p.l 07-12S.

Barnhart, S. W. et S. Rosenstein. 1998. «Board composition, managerial ownership, and firm

performance: an empirical analysis ». The Finaneial Review, vol. 33, no 3, p.I-16.
Barry, C. B. et S. G. Brown. 1986. «Limited Information as a Source of Risk», Journal of
Portfolio Management, vol. )2, no 2; p. 66-74.
Bathala, C.T, K.P. Moon et R.P. Rao.1994. «Managerial ownership, debt policy, and the
impact of institutional holdings: an agency perspective ». Finaneial Management; vol.
23, no.3, p.38-S0.
Beasley, M. 1996. «An empirical analysis of the relation between the board of director
composition and financial statement fraud ». The aeeounting review, vol. 71, p.443­
46S.
Berle, A. et G. Means. 1932. The modern corporation and private property. New York:
Éditions Macmillan Co, 396 p.
Bhagat, S. et R. Jefferis . 2002. The Econometries of Corporate Governance. MIT press,
J 14p.

Bhagat, S. et B. Black, 1999, «The uncertain relationship between board composition and
firm performance ». The business Lawyer, vol. S4-3, p.921.
Bhagat, S. et B. Black. 2002. « The Non-Correlation Between Board Independence and
Long-Term Firm Performance ». Journal ofCorporation Law, vol. 27-2, p.23 1-273.
Bhagat, S., B., Bolton et R. Romano. 2008. «The promise and peril of corporate governance
indices». Columbia Law Review, vol. J08, no 8, p.1803-1882.
 160

Bhagat, S.et B. Bolton. 2008. «Corporate governance and firm performance». Journal of
Corporate Finance, vol. 14, no 3, p.257-273.
Bhattachraya V.et H. Oaouk. 2002. «The world price of insider trading ». The Journal of
Finance, vol. 57, no l, p.75-109.

Botosan, C. 1997. « Oisclosure Level and the Cost of Equity Capital ». The Accounting
Review, vol. 72, no 3, p.323-349.

Botosan, C. et M. Plumlee. 2002. «A re-examination of disclosure level and the expected cost
of equity capital». Journal ofAccounting Research, vol. 40, no 1, p. 21-40.
Botosan, C. et M. Plumpee. 2001. «Stock option expense: The sword of Oamocles revealed».
Accounting Horizons, vol. 15, no 4, p. 311-328.
Botosan, C. et M., Stanford. 2005. « Managers' Motives to Withhold Segment Oisclosures
and the Effect of SFAS No. 131 on Analysts' Information Environment ». The
Accounting Review, vol. 80 , no 30, p.75 1-771.
Botosan, c., 2006. « Oisclosure and the cost of capital: what do we know? ». Accounting and
Business-Research, International Accounting Policy Forum, p.31-40.
Botosan, c., et M. Plumlee. 2005. « Assessing Alternative Proxies for the Expected Risk
Premium ».The Accounting Review, vol. 80, no l,p.21-33.
Boubak.ri, N., Y. Gadhoum, 1. Chkir et M. Kooli. 2005. Les principes de la
finance d'entreprise. Montréal: Éditions Gaëtan Morin, 320p.
Brown, O. 2006. «La gouvernance corporative au Canada», In Traité de gouvernance
corporative, sous la dir. de A. Naciri p.175-228. Québec: Éditions Les presses de
l'université Laval.
Brown, O. 2008. «The Canadian National system of corporate governance », In Corporate
Governance Around the World, sous la direction de A. Naciri p. 102-136. NewYork:
Éditions Routledge. .
Brown, L.O. et M.L. Caylor. 2006. «Corporate governance and firm valuation». Journal of
accounting and public policy, vol. 25, p. 409-434.
Bushman, R.S. et A. J. Smith. 2001. «Financial accounting information and corporate
governance ». Journal ofAccounting & Economies. vol. 32, no 1-3; p. 237.
Bushman, R.M. et A. 1. Smith, 2003, «Transparency, Financial Accounting Information, and
Corporate Governance». Economie Policy Review, Federal Reserve Bank of New
York, vol. 9, no l, p.65-87.

Capron, M.2003. Préface de Parrat, F. Gouvernement d'entreprise. Paris: Éditions Ounod,

128 p.
Camaghan, C. et S.P. Gunz. 2007. «Recent Changes in the regulation of financial Markets
and repol1ing in Canada». Accounting perspective, vol. 6, no l, p. 55-94.
 161

Carter, D. A., B.1., Simkins et W.G. Simpsom. 2003. « Corporate Governance, Board
Diversity, and Firm Value». The Financial review, vol. 38, no 1, p.33-53.
Charreaux, G. 1987. La théorie positive de l'agence: une synthèse de la littérature; De
nouvelles théories pour gérer l'entreprise. Paris: Éd itions Economica, p. 21- 55.
Charreaux, G. 1997. Gouvernement des entreprises: théories et faits. Paris : Éditions
Economica, 540p.
Charreaux, G. 2000. « Le conseil d'administration dans les théories de la gouvernance».
Document de travail, Université de Bourgogne, 16p.
Charreaux, G. 2003. « Le gouvernement des entreprises». In Encyclopéd ie des ressources
humainessous la dir. De 1. ABouche p.628-640. Paris: Éditions Vuibert.
Charreaux, G. et P. Desbrières. 1998. «Gouvernance des entreprises: valeur partenariale
contre valeur actionnariale ». Revue Finance Contrôle Stratégie, Éditions Economica,
vol. l, no 2, p. 57-88.
Charreaux, G. et P. Wirtz. 2006. Gouvernance des entreprises nouvelles perspectives. Paris:
Éditions Economica, 394p.
Chen C. W., Z. Chen et 1. Wei. 20 Il. « Legal Protection of Investors, Corporate Governance,
and the Cost of Equity Capital». Working papier disponible à:
http://papers.ssrn .com/so13/papers.cfm?abstract_id= 13754 10
Chung, K.H. et S.W. Pruitt. 1996.« Executive ownership, corporate value and executive
compensation: a unifying framework ». Journal of Banking and Finance, vol.
20,p.1135-1159.
Comité Mixte sur la gouvernance de l'entreprise, «Au-delà de la conformité, la gouvernance
». Rapport Saucier, Toronto, 2001.
Core, J. E.2001. «A Review of the Empirical Disclosure Literature: Discussion ». Journal of
Accounting & Economies, vol. 31, no 1-3, p.441-456.
Daily, C.M. 1996. « Governance patterns in bankruptcy reorganisations». Strategie
Management Journal, vol. 17, no 5, p. 355-376.
Daily, C.M.et R. Dalton. J994, a. « Bankruptcy and corporate governance: The impact of
board com ». Academy ofManagement Journal, vol. 37, no 6, p. 1603-1618.
Daily, C.M.et R. Dalton. 1994, b. «Corporate governance and the bankrupt firm: An
empirical assessment». Strategie Management Journal, vol. 15, no 8, p. 643-655.
Dalton, R., C.M. Daily, A.E. Ellstrand et E. Johnson .1998 . « Compensation Committee
Composition as a Determinant of CEü Compensation». The Academy of Management
Journal, vol. 41, no 2, p.209-220.
Dechow P., R. Sioan et A Sweeney. 1996. « Causes and consequences of earnings
manipulation: An analysis of firms subject to enforcement actions by the SEC».
Contemporary Accounting Research, vol. 13, p. 1-36.
 162

Oefond, M.L., R. N. Hann et X.Hu. 2005. « Ooes the market value financial expertise on
Audit Committees of boards of directors ? ». Journal of Accounting Research, vol. 43,
n02, p.153-193.
Oemsetz R et R. Campbell. 1983. « The Structure of Ownership and the Theory of the
Firm/Comment ». Journal ofLaw and Economies. vol. 26, no 2, p. 375-394.
Oonker, Ret S. Zahir.2008. «Towards an impartial and effective corporate governance rating
system ». Corporate Governance, vol. 8, no 1, p. 83-93.
Easton, P. 2004. « P.E. ratio, PEG Ratios, and Estimating the Implied Expected Rate of
Return on Equity Capital». The Accounting Review, vo1.79, no l, p. 73-95.
Eng L.L. et Y.T. Mak, 2003, « Corporate Governance and Voluntary Oisclosure ». Journal of
Accounting and Public Policy, vol. 22, p. 325-345.
Epps, R.W.et SJ. Cereola.2007. « Do institutional shareholder services (ISS) corporate
governance ratings ref1ect a company's operating performance?».Critical Accounting
Perspective, 14p, doi: 10.10 16/j.cpa.2007.06.007
Fama E. et M. Jensen. 1983. « Separation of ownership and control ». Journal of Law and
Economies, vo1.26, p.301-325.
Fama, E. 1980. « Agency problems and the theory of the firm ». Journal of Political
Economy, vol. 88, no. 2, p. 288-307.
Finet, A., M.H. Oepret, A. Hamdouch, M. Labie, F. Missonier-Piera et C. Piot. 2005.
Gouvernement d'entreprise; enjeux managériaux, comptables et financiers. Éditions
Oeboeck, 269p.
Finkelstein S. et R.A. O'Aventi. 1994. « CEO Ouality as a Oouble-Edged Sword: How
Boards of Oirectors Balance Entrenchment Avoidance and Unity of Command». The
Academy ofManagement Journal, vol. 37, no 5, p. 1079-1108.
Gillan S. 2006. « Recent Oevelopments in Corporate Governance: An Overview». Journal of
corporate finance, vol. 12, no 3, p.381-692.
Gillan S. et L. Starks. 1998. « A survey of shareholder activism: motivation and empirical
evidence ». Contemporary financial digest, vol.2, no 3, p.1 0-34.
GilJan S. et L. Starks. 2003. « Corporate Governance, Corporate Ownership, and the Role of
Institutional Investors: A Global Perspective». Journal of Applied Finance, vol. 3, no
2, pA-n.
Gilson, S.C. 1990. « Bankruptcy, Boards, Banks, and Block hoJders: Evidence on Changes in
Corporate Ownership and Control When Firms Oefault », Journal of Financial
Economies, vol. 27, no 2, p. 355-388.
Gompers, P., Ishii, J. and A. Metrick. 2003. « Corporate Governance and equity Priees», The
Quarterly Journal ofEconomies, February 2003, p.1 07-155.
Greene, W.H. 2003. Econometrie Analysis. NewYork: MacMillan Publishing Company,
5ième éd ition, 1026 p.
 163

Gujarati, D. 2004. Économétrie. Bruxelles: DeBoeck, 4ème édition, 1009p.

Gui, F.A. et S. Leung. 2004.«Board Leadership, Outside Directors' Expertise and Voluntary
Corporate Disclosure», Journal of Accounting and Public Policy, vol. 23, p.351­
379.
Hail, L. et C. Leuz. 2006. «International Differences in the Cost of Equity Capital: Do Legal
Institutions and Securities Regulation Matter». Journal of Accounting research, vol.
44, no 3,pA37-483.
Healy, P. et R. Kaplan. 1985. «The Effect of Bonus Schemes on Accounting
Decisions/Comment». Journal ofAccounting & Economies, vol. 7, no 1-3,p. 85-123.
Healy, P.M. et K.G. PaJepu. 2001. «Information Asymmetry, Corporate Disclosure, and the
Capital Markets; A Review of Empirical Disclosure Literature». Journal ofAccounting
and Economies, vol.3l, pA05-440.
Himmelberg, c.P., R.G. Hubard et 1. Love. 2004. « Investor Protection, Ownership, and the
Cost of Capital», SSRN Working Paper Series. Rochester: Mars 2004.
http://papers.ssm.com/soI3/papers.cfm?abstract_id=303969
Ho, S.M. et K.S. Wong, 200 l, «Study of the Relationship Between Corporate Governance
Structure and the Extent of Voluntary Disclosure». Journal of International
Accounting, Auditing & Taxation, vol. 10, p. 1-18.
Iyengan, R. 1. et E.M. Zampelli. 2009. «Self-selection, endogeneity and the relationship
between CEO duality and the firm performance». Strategie Management Journal, vol.
30, p. 1092-1112.
Jensen, M. 1986. « Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers».
The American Economie Review, vol. 76, no 2, p. 323-330.
Jensen, M. 1993. « The modern industriaJ revolution, exit, and the failure of internai control
systems ». The Journal ofFinance, vol. 48, no 3, p. 831-88)
Jensen, M. 2005. « Agency Costs of Overvalued Equity». Financial Management, vo1.34, no
1, p. 5-20.
Jensen, M. et W. Meckling. 1976. «Theory of the fion: managerial behaviour, agency costs
and ownership structure». Journal of Financial Economies, vol.3, p.305-360.
Karamanou, 1. et N. Vafeas. 2005. «The association between corporate boards, aud it
committees, and management earnings forecasts: an empirical analysis». Journal of
Accounting Research, vol. 45, no 3, pA53-486.
Karpoff A. et C. Lott .1993. « The reputation penalty firms bear from committing criminal
fraud». Journal oflaw and Economies, vol.36, p.757-802.
Khurana, I.K et K. Raman. 2006. «Do Investors Care about the Auditors Economie
Dependence on the Client? ». Contemporary Accounting Review, vol. 23, no 4, p.977­
1016.
LaPorta, R., F. , A. Shleifer, et R. Vishny, A. 2000. « Investor Protection and Corporate
Governance». Journal ofFinancial Economies, vo1.58, p. 3-27.
 164

LaPorta, R., F. Lopez-De-Silanes, A. Shleifer et R. Vishny. 2002. « Investor Protection and

Corporate Valuation». The Journal of Finance, vol.57, no 3, p. 1147-1170.
LaPorta, R., F. Lopez-De-Silanes, A. Shleifer et R. Vishny.1997. « Legal determinants of
external finance ». The Journal of Finance. vol. 52, no 3, p. 1131-1151.
LaPorta, R.F. et Lopez-De-Silanes, A, Sh1eifer. 2006. «What Works in Securities Laws?»
The Journal of Finance. vol. 61, no 1, p.I-32
Laurin c., Bozec Y. et I.Meier. 2010. « The Relation between Excess Control and Cost of
Capital Under Different Law Regime~;». SSRN working papier disponible à:
http://papers.ssrn .com/soI3/papers .cfm?abstract_id= 1695735
Leuz, C. et R.Verrecchia. 2000. « The economic consequences of increased disclosure».
Journal ofAccounting Research. vol. 38, p. 91-125.
Li, S. 2010. «Does Mandatory adoption of international financial reporting standards in the
European Union Reduce the cost of equity capital? ». The Accounting Review, vo1.85,
no 2; p. 607-636.
McInnis, l 2010. « Earnings smoothness, average returns, and implied cost of equity
capital». The Accounting Review, vol. 85, no 1, p. 315-341.
Morck, R. 2000. Concentrated Corporate Ownership. Éditions : Randall K. Morck, The
University of Chicago Press, 240p.
Naciri, A. 2006. Traité de gouvernance corporative. Québec: Presse de l'Université Laval,
599p.
Naciri, A. 2008. Corporate governance around the word. Éditions: Routledge, New York,
407 p.
Naciri, A. 2010. Interna! and externat aspects of corporate governance». Éditions: RoutJedge,
New York, 332 p.
Navarro, lL. et G. Lefevre . 2007. L'acculturation des droits des affaires. Éditions Thémis,
Montréal, 650 p.
Ohlson, lA. et B.E. Juettner-Nauroth. 2005. «Expected EPS and EPS Growth as
Determinants of Value ». Review ofAccounting Studies. vol. 10, no 2-3; p. 349.
Parrat, F. 1999. Le gouvernement d'entreprise: ce qui a déjà changé, ce qui va encore
évoluer; suivi de l'enquête intégrale réalisée par KPMG Audit. Paris: Maxima, 1999,
346 p.
Parrat, F. Gouvernement d'entreprise. Éditions: Dunod, Paris, 2003, 128p.
Persons, O. 2006. « Corporate governance and non-financial reporting fraud ». The journal of
Business and economic studies, vol. 12, no l, p. 27-39.
Qu W. et P. Leng .2006. « Cultural Impact on Chinese Corporate Disclosure - a Corporate
Governance Perspective ». Managerial, Auditing Journal, vol. 21 no 3, p.241-264.
Québec, Autorité des Marchés Financier. 2004. Règlement 52-110 sur le comité de
vérification. Disponible via le lien:
 165

http://www.lautorite.qc.ca/userfiles/File/reglementation/valeurs-
mobiliereslNormes/52-1 10Fr.pdf
Québec, Autorité des Marchés Financiers. 2004. Instruction générale 58-201 relative à la
gouvernance. Disponible via le lien:
http://www.lautorite.qc.ca/userfiles/File/reglementati on/valeurs-mobil ieres/autres-
reglements-texte-vigueur/information-continue/5 8-201 JGfr. pdf
Rees, R. 1985. « The theory of principal and agent, Part J ». Bulletin of Economie Research,
vol. 37, no 1, p. 3-26.
Richardson, A J. et Welker M. 2001. « Social Disclosure, Financial Disclosure and the Cost
of Equity Capital ». Accounting Organizations and Society, vol. 26, p.597-616.
Romano, S. et Grewal R.K. 2006. « Nouvelles obligations d'information pour les documents
annuels de 2005 ». Actualités- valeurs mobilières, mars 2006, p1-4. Disponible;
http://www.stikeman.com/fr/pdf/SeMar06_FR. pdf
Rosenstein S. And J.G. Wyatt. 1990. « Outside directors, Board Jndependence, and
Shareholder Wealth». Journal of Financial and Economics, vol. 26, p. 175-192.
Rousseau S. et A. Talbot, « Lost in translation? La réforme de la gouvernance d'entreprise
au Canada à la suite des scandales financiers américains », Dans L'acculturation des
droits des affaires. Sous la direction de J. L. Navarro et G. Lefevre, Éditions Thémis,
2007, Montréal, 650 p.
Scott, W. R. 1997. Financial Accounting TheOl-y. Prentice-HalJ, Canada, Toronto, 502p.

Seow, G., Z.Shagguan et G. Vasudevan. 2006. « Jntangible investments and the cost of equity
capital». The international Journal ofFinance, vol. 18, no 2, p.3980-4Û 12.
Shleifer, A. et R. Vishny. 1997. « A survey of corporate governance » Journal of Finance,
vo1.52, p.737-783.
Toronto Stock Exchange Committee on corporate governance in Canada, « Where Were the
Directors? » - Guidelines for Improved corporate Governance in Canada, Toronto,
1994.
Verrecchia, R. 2001. « Essays on disclosure ». Journal of Aecounting & Economies, vol.32,
no 1-3; p. 97.
Yermack, D. 1996. «Higher market valuation of companies with a small board of directors».
Journal of Financial Economies, vol. 40, no 2, p. 185-211.
Yu, L.et Y. Wang. 2008. « Auditing quality and the cost of equity capital». Wireless
Communication, Networking and Mobile Computing 41h international conference,
5p.On IEEE Xplore.