CHAPITRE

17 Les opérations
de fusion-acquisition
PROGRAMME

Compétences visées Notions et contenus

• Analyser les opérations de fusion • Recherche de synergies et autres facteurs
et d’acquisition • Le recours aux holdings
• Décrypter les montages financiers • Les opérations à effet de levier
avec et sans levier financier
• Les offres publiques

9
7443
LIEN AVEC LE DSCG 4

7310
§1. Les opérations de restructuration

.42:1
PLAN DU CHAPITRE
.134
COURS : 1. Les caractéristiques et motivations des opérations de fusion-acquisition
• 2. Le recours aux holdings et aux opérations à effet de levier • 3. Les offres publiques
.235

DES SAVOIRS AUX COMPÉTENCES : Évaluer les savoirs • Maîtriser les compétences
• Préparer l’épreuve
:105

SYNTHÈSE
8533

L es opérations de fusions-acquisitions donnent lieu à de nombreuses publications dans les

8895

rubriques financières des différents périodiques économiques. Elles défraient généralement

la chronique et augurent souvent d’un mélange de confidentialité, de manœuvres financières et
:
6117

de perspectives pécuniaires élevées.

Réalisées par achat ou échange d’actions, ces opérations sont plurielles mais relèvent de la négo-
1055

ciation du contrôle des firmes (ex. : rapprochements amicaux, prises de contrôle hostiles ou
acquisitions négociées). Aux côtés d’offres d’acquisition et d’échange d’actions en Bourse (OPA,
OPE), amicales ou hostiles, l’acquisition négociée d’actifs ou d’éléments d’une firme ou encore des
e:21

acquisitions avec effet de levier financier (LBO) reposent sur des montages financiers complexes,
justifiant le recours aux méthodes d’ingénierie financière.
:Non
x.com

MOTS-CLÉS
Acquisition • Contrôle • Croissance externe • Dette subordonnée • Échange d’actions • Fusion
• Fusion-absorption • Fusion-acquisition • Fusion par création d’une société nouvelle • Groupe
larvo

• LBO • Offre publique d’achat • Offre publique d’échange • Offre publique de retrait • Parité
d’échange • Prime d’acquisition • Société holding • Synergie
.scho
www
1 Les caractéristiques et motivations des opérations
de fusion-acquisition
A Le marché des fusions-acquisitions
1. Des opérations de croissance externe
Définitions
• Les fusions-acquisitions sont des opérations (à connotation juridique et financière) per-
mettant de mettre en œuvre une stratégie de croissance externe.
• La croissance externe est un mode de développement fondé sur la prise de contrôle de
moyens de production déjà organisés et détenus par des acteurs extérieurs à la firme
(Meier et Schier, 2016).

Par rapport à la croissance interne, qui se heurte aux difficultés de la firme à disposer des res-

Partie 6 – Chap 17 – Les opérations de fusion-acquisition

sources suffisantes en interne, la croissance externe permet d’accéder rapidement à de nouveaux

9
domaines d’activité ou à de nouveaux marchés (en particulier l’inter­national) et d’exploiter des

7443
synergies de coûts ou de complémentarités.
Les fusions-acquisitions se différencient également des opérations de croissance conjointe. Ces der-

7310
nières peuvent être définies comme l’association entre deux ou ­plusieurs firmes en vue de réaliser
un projet ou développer conjointement une activité spécifique en coordonnant les c­ ompétences,

.42:1
les moyens et les ressources. En parti­culier, on trouve la possibilité laissée à deux entités de créer
une nouvelle firme (filiale ­commune) en vue de réaliser un objectif stratégique commun.
.134
Cependant, les fusions-acquisitions se distinguent de la croissance externe en raison de l’absence
de forme de prise de contrôle ou de l’absence de système d’autorité unique.
.235
:105

La Federal Trade Commission est une agence indépendante du gouvernement américain.

Elle veille à l’application du droit de la consommation et contrôle les marques
8533

commerciales.
8895

2. Caractéristiques des fusions-acquisitions

Les fusions-acquisitions peuvent être distinguées selon (tab. 17.1) :
:
6117

• le degré de proximité professionnelle des entités entre elles ;

• la direction prise dans le secteur concerné (classification issue de la FTC).
1055

Tableau 17.1. Caractéristiques des fusions-acquisitions

e:21

Caractéristiques
:Non

• Rapprochement entre firmes concurrentes sur des champs d’activité proches.

Type horizontal • Cas le plus fréquent (plus de la moitié des opérations).
x.com

• Spécialisation et contrôle d’une grande part du marché.

• Rapprochement entre firmes appartenant à des stades différents de la même

larvo

filière permettant ainsi de contrôler l’ensemble d’une chaîne économique

Type vertical (intégration en amont : achat de fournisseurs ; intégration en aval : achat
.scho

de réseaux de distributeurs).
• Logique de filière.
www

501
 Caractéristiques

• Rapprochement entre firmes aux métiers complémentaires dans l’objectif

d’étendre une gamme d’offre et une clientèle (on parle également
Type concentrique
de « diversification concentrique »).
• Complémentarité basée sur les produits, un savoir-faire ou une clientèle.

Type congloméral Rapprochement entre firmes dont les métiers n’ont rien en commun (on parle
également de « diversification conglomérale »).

3. Les vagues de fusions-acquisitions

L’observation de l’évolution annuelle des opérations de fusion-acquisition met en évidence un
phénomène de vague, c’est-à-dire une augmentation soudaine et massive du nombre d’opéra-
tions sur une courte période.

Tableau 17.2. Vagues de fusions-acquisitions

9
7443
• Logique conglomérale.
Années 1960 • Société mère supposée capable d’améliorer la gestion de ses filiales

7310
et leur apporter des capitaux.

.42:1
Rachats hostiles avec découpage et vente par appartements : dépeçage
des grands conglomérats constitués dans les années 1960, mal gérés
Années 1980
et qui ont perdu leur efficacité (valeur de groupes inférieure à celles
.134
de la somme de leurs filiales.)
.235

• Logiques de globalisation et de concentrations sectorielles.

Années 1990 • Émergence de firmes transnationales, présentes sur la plupart des marchés
:105

et 2000 mondiaux (notamment dans les domaines de la finance, de la défense,

de l’aéronautique ou de l’énergie).
8533

• En 2004‑2008, consolidation au sein de plusieurs secteurs (ex. : télécoms,

logiciels). Apparition des fonds de capital-investissement ou Private Equity
8895

Années 2010 (KKR, BlackRock, etc.).

• Arrêt brutal avec la crise de 2008.
:
6117

• Nouveau rebond depuis 2015.

1055

Trois types de raisons peuvent expliquer le caractère cyclique des opérations de fusion-acquisition
(Vernimmen, 2019 ; Berk et DeMarzo, 2017) :
e:21

• La situation conjoncturelle. Quand elle est mauvaise, les firmes ont plutôt tendance à se
concentrer sur leurs activités et à se restructurer. À l’inverse, quand elle s’améliore, les firmes
:Non

sont plus enclines à se lancer dans des opérations de croissance externe.

• La disponibilité des financements (par actions ou endettement). Lorsque la situation est
x.com

bonne, les cours de Bourse sont plus hauts et les financements bancaires plus faciles à obtenir.
• Le mimétisme. Lorsqu’une firme lance le mouvement, les autres firmes du même secteur ont
larvo

tendance à le suivre pour ne pas se laisser distancier.

.scho
www

502
B Les motivations des fusions-acquisitions
La motivation principale recherchée dans ce type d’opération est la création de valeur engen-
drée par la capacité de la firme initiatrice à faire augmenter la valeur de la firme rachetée ou de
l’ensemble constitué après regroupement.
Or, la source principale de cette création de valeur est l’existence de synergies entre la cible et
l’acquéreur. Ces synergies potentielles peuvent provenir des réductions de coûts et des possibi-
lités d’augmentation de revenu après la réalisation de l’opération de fusion-acquisition.
Outre leur aspect financier, les fusions-acquisitions visent à modifier la structure de ­l’industrie
et à améliorer les positions concurrentielles ainsi que les pouvoirs de marché. Ces motifs d’ordre
stratégique justifient le choix de la croissance externe.
1. La recherche de synergie de coûts et de complémentarités
Ces synergies résultent des économies d’échelle et de gamme :
• Dans le premier cas, la fusion-acquisition permet de réduire les coûts unitaires de ­production.

Partie 6 – Chap 17 – Les opérations de fusion-acquisition

• Dans le second cas, l’opération permet de diminuer les coûts en regroupant et rationalisant

9
les unités de production.

7443
Typologie des synergies. Il existe plusieurs catégories de synergies (tab. 17.3).

7310
Tableau 17.3. Synergies recherchées

.42:1
• Diminution du coût unitaire moyen de production (répartition des frais fixes
Synergies liées sur de gros volumes en particulier par regroupement d’entités proches).
.134
aux effets • Obtention d’une masse critique essentielle au développement (industries
de volume à forte intensité concurrentielle où la recherche-développement
.235

et la publicité jouent un rôle déterminant).

:105

• Regroupement des réseaux de distribution, forces de vente…

Synergies liées • Rationalisation de services et fonctions.
8533

au partage • Optimisation de la production (suppression des sites les moins rentables…).

de ressources • Centralisation des directions.
8895

• Répartition des effectifs, suppression de postes…

Ressources spécifiques disponibles chez l’une des sociétés et pouvant être utilisées
:
6117

Synergies
par l’autre firme (utilisations croisées de moyens matériels et immatériels évitant
de croissance
la création ou le développement).
1055

Synergies : motifs ou justifications des opérations de fusion-acquisition ? Il semblerait que

e:21

les synergies, notamment les synergies de coûts (consolidation des fonctions, suppression des
:Non

installations, réduction des effectifs, etc.), apparaissent bien souvent davantage comme la justi-
fication des opérations de fusion-acquisition que comme la réalisation de l’objectif initial.
x.com

Ainsi, les dirigeants de la firme initiatrice présentent ces gains de synergie comme étant la
­compensation du montant élevé de la prime d’acquisition alors que les perspectives de réduction
de coûts dépendent fortement de la cible achetée. Elles ne peuvent donc être envisagées qu’une
larvo

fois les négociations engagées, c’est-à-dire une fois que les motivations stratégiques ont été
définies et que l’opération de croissance externe a été ­décidée. Ceci pourrait expliquer pourquoi
.scho

cet objectif de réalisation d’économies de coûts est l’un des objectifs les moins souvent atteints
dans les opérations de fusion-acquisition.
www

503
2. Les motivations stratégiques
Motifs stratégiques offensifs. L’objectif repose sur l’exploitation ou la valorisation des caracté-
ristiques de la cible (tab. 17.4).

Tableau 17.4. Motifs offensifs des fusions-acquisitions

• Pour renforcer le pouvoir de la firme auprès des autres acteurs du marché

Croissance (bargaining power).
du pouvoir • Pour augmenter le pouvoir de domination ou d’influence de la firme
de domination sur le marché (possibilité de s’approvisionner à des conditions plus
et d’influence favorables que celles consenties à des concurrents de taille plus modeste :
baisse des prix, exigence de qualité, délai de paiement).

• Disposer rapidement de nouvelles ressources (compétences ou actifs)

pour rester concurrentiel au sein de l’environnement.
Captation
• Faire face à un manque de moyens (expertise, équipements, infrastructures)
de ressources
ou à une indisponibilité sur le marché (brevet, transfert de technologies).
spécifiques

9
• S’approprier le goodwill des marques des produits achetés, de l’entreprise

7443
acquise (achat de marques réputées).

7310
• Marchés ou métiers nouveaux et porteurs (exploration, avance
Pénétration sur les concurrents actuels et futurs).
sur un nouveau

.42:1
• Extension des activités à de nouvelles zones géographiques (internationalisation).
marché
• Espérance de retour sur investissement après la phase de financement.
.134
Création de capacités nouvelles grâce aux qualités propres des deux entités
Renouvellement (nécessité d’adaptation permanente ou d’innovation, menace de produits
.235

de substitution).
:105

Motifs stratégiques défensifs. Les motivations sont une réaction pour maintenir des positions
8533

(tab. 17.5).

Tableau 17.5. Motifs défensifs des fusions-acquisitions

8895

• Absence de surcapacité sur le marché (augmentation des parts de marché

:

Consolidation des
6117

en dépit d’une diminution de la demande)

positions sur des
• Absorption de la surcapacité de l’appareil de production (nécessité
secteurs à maturité
1055

pour les entreprises de rentabiliser ou de couvrir au mieux leurs frais fixes)

• Maintien du potentiel technologique pour rester compétitif (nouveaux

e:21

Adaptation produits/procédés, investissements R&D, obsolescence de certains produits,

aux évolutions perte d’avantages concurrentiels, émergence de nouveaux compétiteurs…)
:Non

technologiques • Particularité de certains secteurs (biotechnologies, technologies

de l’information)
x.com

• Logique de mondialisation (nouvelle division du travail, transfert des lieux

de décision et de production, échanges de flux de capitaux, de produits
larvo

Acquisition
et de savoir-faire entre les pays, diffusion rapide des technologies)
de taille critique
• Concentration sur certains secteurs (pharmacie, banques, automobile,
.scho

télécommunications…)
www

504
 Protection ou réaction à une tentative d’attaque des principaux rivaux
Neutralisation
(par renforcement du pouvoir de marché de la firme, élimination du concurrent,
des concurrents
par saturation de l’espace convoité, contreprojet de fusion-acquisition)

Limitation Réduction de l’intérêt d’une entrée de nouveaux concurrents (stratégie

des entrées de développement pour les entreprises nouvellement créées, économies
sur le secteur de champ pour des marchés connexes, activités rentables, intégration
vers l’amont ou l’aval)

C Les différentes opérations de fusion-acquisition

1. Les opérations d’acquisition
Mécanisme général. Dans le cadre d’un achat simple, l’acquisition par achat d’actions consiste
en un transfert de propriété des titres de contrôle (actions ou parts sociales) des actionnaires

Partie 6 – Chap 17 – Les opérations de fusion-acquisition

d’une société cible (les cédants ou vendeurs) vers la société acquéreur (initiatrice de l’opération)

9
7443
moyennant une sortie réelle de fonds (fig. 17.1).
Lorsque le nombre de titres acquis permet d’obtenir le contrôle de la société cible, on parle d’ac-

7310
quisition ou prise de participation majoritaire.
Juridiquement, le contrôle implique une possession de plus de 50 % des droits de vote de la

.42:1
société cible (il est minoritaire dans les autres cas).
.134
Société A
.235

Actif Passif Les actionnaires de la société B

vendent leurs titres à la société A
:105

contre des liquidités

8533

Société B
La société B devient filiale
de la société A (plus de 50 % Actif Passif
8895

des droits de vote)

:
6117

Figure 17.1. Acquisition par achat d’actions (d’après Meier et Schier, 2016)
1055

Le contrôle dépend de la géographie du capital (importance du flottant notamment cha-

pitre 16) :
• le contrôle lors des assemblées ordinaires permet d’exercer un droit de regard sur le manage-
e:21

ment de l’entreprise (majorité simple) ;

:Non

• le contrôle aux assemblées extraordinaires permet d’exercer un droit de regard sur les statuts
de l’entreprise et donc sur la plupart des opérations de restructuration (­majorité des deux
x.com

tiers).
La fixation du prix des actions proposé aux actionnaires de la cible est primordiale puisqu’il s’agit
de les convaincre d’apporter leurs titres à l’acquéreur, c’est pourquoi ce dernier est contraint de
larvo

proposer un prix supérieur à la valeur de marché de la cible.

La différence entre le prix d’achat proposé et la valeur de marché de la cible est appelée « prime
.scho

d’acquisition ».
www

505
 Définition
L’acquisition par échange d’actions consiste en une opération de prise de participation
par échange de titres : l’entreprise initiatrice propose aux actionnaires de ­l’entreprise cible
d’échanger leurs actions contre les siennes (fig. 17.2).

Dans le cadre d’un échange d’actions, la société initiatrice doit :

• procéder à une augmentation de capital pour émettre de nouveaux titres ;
• proposer l’échange de ces nouvelles actions contre des actions de la cible.
Une fois l’opération terminée :
• les actionnaires de la cible qui ont accepté l’échange deviennent actionnaires de la société
initiatrice ;
• la société cible devient une filiale de l’initiatrice.
Société A

Actif Passif Les actionnaires de la société B

deviennent actionnaires de la société A

9
7443
par échange de titres
Société B

7310
La société B devient filiale
de la société A Actif Passif

.42:1
Figure 17.2. Acquisition par échange d’actions (d’après Meier et Schier, 2016)
.134
Parité d’échange. Elle indique le nombre d’actions de la société initiatrice que peut obtenir un
actionnaire de l’entreprise cible qui accepte d’échanger une de ses actions. La parité d’échange
.235

permet de déterminer le nombre d’actions théoriques à émettre par la société acquéreuse, en

:105

vue de procéder à l’échange. Le nombre final des actions à émettre sera ensuite fonction du
nombre d’actionnaires de la cible répondant ­favorablement à l’offre (tab. 17.6).
8533

Les acquisitions par échange d’actions sont souvent considérées comme des opérations
8895

de fusion (fusion à l’anglaise) et non des opérations d’acquisition car elles sont proches
des acquisitions (la cible devient une filiale de l’acquéreur) et des fusions (les actionnaires
de la cible deviennent actionnaires de l’acquéreur). Contrairement à la fusion, elles
:
6117

n’entraînent ni la disparition de l’entreprise absorbée ni la confusion des patrimoines.

1055

Tableau 17.6. Atouts et limites de l’émission d’actions

e:21

Avantages Inconvénients
:Non

• Prise de contrôle effectif d’une autre • Modification de la répartition du pouvoir de contrôle

société sans sortie de liquidité. de l’entreprise initiatrice.
x.com

• Bénéfice du régime spécial des fusions • Effet de dilution : l’augmentation du capital diminue
pour les droits d’enregistrement. les ratios de performance financière de l’initiateur
• Évite les lourdeurs administratives (bénéfice par action) si le résultat consolidé du nouvel
larvo

de la fusion, notamment sur le plan ensemble (initiateur + nouvelle filiale) ne compense

de la gestion sociale. pas l’élévation du dénominateur des ratios.
.scho

• Financement plus onéreux que l’endettement car une

prime de risque peut être exigée par les actionnaires.
www

506
Achat en Bourse. Il s’agit d’acquérir sur le marché financier les actions de l’entreprise cible par
plusieurs moyens :
• Un ramassage en Bourse : achat progressif des actions sur le marché en petites ­quantités (par
souci de discrétion).
• Une action de concert : différents acheteurs se coordonnent pour prendre le contrôle d’une firme.
• L’achat d’un bloc d’actions : opération de gré à gré avec un investisseur acceptant les condi-
tions proposées par l’acquéreur.
• Le lancement d’une offre publique (d’achat ou d’échange) : proposition aux actionnaires de
racheter leurs actions à un prix fixe et pendant une période donnée, sans ­limitation de quantité.
En raison des obligations de publicité et de transparence, le franchissement de ­certains seuils du
nombre des actions de la cible doit être indiqué et peut donner lieu au ­déclenchement d’offres
publiques obligatoires.
2. Les fusions
Définition

Partie 6 – Chap 17 – Les opérations de fusion-acquisition

Sur le plan juridique, une fusion est une opération par laquelle deux ou plusieurs sociétés se

9
7443
­réunissent pour n’en former qu’une : l’ensemble des éléments d’actif et de ­passif du patri-
moine d’une société sont transmis au profit d’une société qui les recueille. Ainsi, au sens
strict, une fusion se traduit in fine par une confusion des ­patrimoines.

7310
Généralement, une fusion se déroule selon trois étapes principales (fig. 17.3).

.42:1
Traité de fusion, rapport Réorganisation des structures
.134
Détermination de la part du CAC et adoption de fonctionnement des deux
de chaque groupe actionnaire du projet à la majorité sociétés qui n’en forment
.235

dans la nouvelle entité de l’AGE plus qu’une

:105

Négociation Mise en œuvre Mise en œuvre

de la parité juridique opérationnelle
8533

d’échange de titres du rapprochement de la fusion

8895

Figure 17.3. Étapes d’une opération de fusion

:

Exemple de parité d’échange

6117

◗ Si l’on considère deux sociétés A (société absorbante) et B (société absorbée), la parité s­ ’exprime
en nombre x d’actions de la société A contre un nombre y d’actions de la société B. Ainsi, A émet
1055

x actions A pour tout paquet de y actions B qui lui est apporté par les actionnaires de B. Ceux-ci
reçoivent donc automatiquement des actions A, la société B disparaît, A reprenant tous les
e:21

actifs, passifs, engagements et contrats de B. ◗

:Non

Définitions
Conformément au premier alinéa de l’article L. 236-1 du Code de commerce, on ­distingue
x.com

deux formes de fusion :

• la fusion-absorption (fig. 17.4) est une opération au terme de laquelle la société absorbée
larvo

disparaît, la totalité de son patrimoine étant transmis à la société a­ bsorbante ;

• la fusion par création d’une société nouvelle (fig. 17.5) est une opération au terme de
.scho

laquelle les sociétés concernées disparaissent au profit d’une nouvelle entité créée à cet
effet.
www

507
 Société A Société A
(avant fusion) Opération (après fusion)
de fusion Augmentation de capital de A :
Actif Passif Actif Passif les actionnaires de B deviennent
actionnaires de A

Société B
Transfert
Actif Passif Dissolution de B
actif et passif

Figure 17.4. Fusion-absorption

9
Société A Société C

7443
Transfert (après fusion) Création de C :
Actif Passif actif et passif double augmentation de capital de C ;
Actif Passif

7310
les actionnaires de A et B deviennent
actionnaires de C

.42:1
Société B .134
Transfert
Actif Passif Dissolution de A et B
actif et passif
.235
:105

Figure 17.5. Fusion par création d’une société nouvelle

8533

Les caractéristiques des fusions-absorptions et des fusions par création d’une société nouvelle
sont les suivantes (tab. 17.6) :
8895

Tableau 17.6. Caractéristiques des fusions (d’après Meier et Schier, 2016)

:
6117

Fusion par apport

Fusion-absorption
(ou par création d’une société nouvelle)
1055

Les opérations nécessaires sont : Les opérations nécessaires sont :

e:21

• augmentation du capital • création d’une nouvelle entité

de ­l’absorbant ; et augmentation de capital ;
:Non

• échange de titres entre les actions • échange de titres entre les actions
Opérations des sociétés absorbées et absorbantes ; de l’une des sociétés concernées
x.com

nécessaires • transmission universelle du patrimoine et augmentation de capital ;

de l’absorbée vers l’absorbante ; • même opération pour les autres
• dissolution de l’absorbée. sociétés ­participantes ;
larvo

• dissolution des sociétés au profit

de la nouvelle entité.
.scho
www

508
 Fusion par apport
Fusion-absorption
(ou par création d’une société nouvelle)

• Pour les actionnaires : répartition du pouvoir de contrôle modifiée (généralement

au profit des actionnaires de la cible dans le cas de la fusion-absorption).
• Pour les dirigeants : répartition du pouvoir managérial modifiée par réduction
Effets de
du nombre de postes-clés du management.
l’opération
• Pour les salariés : modification possible des statuts, conventions collectives, etc.
(généralement pour se conformer aux conditions de la société absorbante
dans le cas d’une fusion-absorption).

D L’appréciation financière d’une opération de fusion-acquisition

1. Les modalités d’estimation du gain financier de l’opération

Partie 6 – Chap 17 – Les opérations de fusion-acquisition

Principe. Le premier élément d’appréciation de l’utilité de l’acquisition d’une autre entité est la

9
perspective d’un intérêt économique résultant de l’opération.

7443
Le principe est le suivant (Brealey, Myers, Allen, 2006) :

7310
Pour une entité A, la possibilité d’acquérir l’entité B est justifiée si et seulement
si les deux entreprises valent ensemble davantage que séparément.

.42:1
En appelant VA la valeur de marché indépendante de A, VB la valeur de marché indépendante de
.134
B et VAB valeur de la nouvelle entité, alors :
.235

Gain financier = VAB – (VA + VB)

:105

Ce gain résulte des synergies à obtenir de l’opération.

8533

Évaluation des gains de synergies associées à une opération de fusion-acquisition. En repre-

nant la terminologie et la démarche précédente, les gains en synergie apparaîtront en faisant la
8895

différence entre la valeur du nouvel ensemble VAB et la somme des valeurs des deux entreprises
prises séparément :
:
6117

Gains de synergies = VAB – (VA + VB)

1055

La firme initiatrice A doit d’abord s’assurer du montant des synergies potentielles avant de mener
des négociations avec l’entreprise B sur le montant de la prime. Or, l’acquisition d’une firme est
e:21

assimilable à l’évaluation des projets d’investissements. L’évaluation des gains de synergie cor-
respond à l’actualisation des flux nets de trésorerie ­attendus de l’opération.
:Non
x.com
larvo
.scho
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509
 Rendez-vous
MÉTHODE
Principes généraux à respecter pour calculer la VAN des synergies
• Ne prendre que les flux de liquidités additionnels (ou marginaux).
• Utiliser le taux d’actualisation pertinent. Il doit refléter le niveau de risque associé aux flux
de liquidités additionnels ; il ne s’agit pas de celui de l’acquéreur puisque les flux de liquidités
additionnels vont être générés par la capacité de production de la cible.
• Raisonner en valeur de marché. Dans un marché efficient, les prix des projets et les
opportunités d’investissement observés sont censés refléter la valeur intrinsèque des actifs
échangés.
• Inclure les coûts de transaction associés à l’opération. Ils prennent notamment en compte
les honoraires des intermédiaires, les frais légaux et fiscaux, le coût d’intégration du
personnel, etc.

9
En utilisant le modèle classique des flux de liquidités actualisés, on a donc :

7443
n

7310
Synergies = FTt (1 + i)– t
t=1

.42:1
avec ΔFTt flux de liquidités marginal à la date t associé à l’opération de fusion-acquisition et i le
taux d’actualisation pertinent (entreprise cible généralement). .134
Les flux de liquidités marginaux seront logiquement déterminés comme :
.235

ΔFTt = ΔCAHTt – ΔCoûtst – ΔImpôtst – ΔInvt

avec, ΔCA le chiffre d’affaires marginal ; ΔCoûts les charges décaissables marginales ; ΔIm-
:105

pôts les impôts marginaux et ΔInv les investissements en actifs fixes et en BFR associés à
8533

l’opération.
Prise en compte du coût (ou de la prime) de prise de contrôle. Le calcul du coût dépend de la
8895

forme de paiement de l’opération. Il peut se faire au comptant, ou avec des actions de la nou-
velle entité. Ce coût permet de mesurer la répartition des gains entre les deux entités. L’opéra-
:

tion peut être réalisée en appréciant la différence entre le gain et le coût (tab. 17.7).
6117

Tableau 17.7. Paiement en cash ou en actions

1055

Paiement comptant (cash) Paiement en actions

e:21

Prime = Paiement comptant – VB Prime = N × PAB – VB

:Non

avec :
• N le nombre d’actions reçues par les vendeurs
x.com

• PAB la valeur (cours après annonce) des actions reçues

larvo
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510
2. L’analyse en termes de création de valeur
L’estimation de la création de valeur d’une opération de fusion-acquisition. L’estimation
de la création de valeur une opération de croissance externe peut suivre la même démarche
que celle d’un projet d’investissement, c’est-à-dire à partir du calcul de sa valeur actuelle
nette (VAN). Ainsi, si la VAN d’un projet est supérieure à 0, celui-ci créera effectivement de
la valeur.
Dans le cas d’une opération de fusion-acquisition, la VAN sera donc :

VAN = Valeur brute de l’opération – Investissement initial

où la valeur brute de l’opération est égale à la valeur de la cible après restructuration et mise en
œuvre des synergies et l’investissement initial est égal au prix d’acquisition de la cible.
On a la relation suivante :

Partie 6 – Chap 17 – Les opérations de fusion-acquisition

VAN = [Vcible + (Vsynergies – Crapprochement)] – Ptransaction

9
7443
Avec :
• Vcible : valeur actuelle de la cible

7310
• Vsynergies : valeur des synergies anticipées du nouvel ensemble
• Crapprochement : coût du rapprochement

.42:1
• Ptransaction : le prix de la transaction payé par l’acquéreur
.134
Le coût de rapprochement comprend des coûts directs (rapprochements physiques,
.235

juridiques, fiscaux…) et les coûts indirects (ajustement de la productivité et de la qualité,

intégration du personnel…).
:105

Ainsi, la création de valeur de l’opération est liée au prix de la transaction, c’est-à-dire au prix
8533

d’achat de la cible.
Répartition de la création de valeur entre actionnaires de l’acquéreur et du cédant. La négocia-
8895

tion du prix de la transaction revient principalement à négocier le partage de la valeur a­ ctualisée

des synergies anticipées entre les actionnaires de l’acquéreur et ceux du cédant.
:
6117

Le prix d’acquisition de la cible se situe toujours dans une fourchette de prix « objectivable » en
fonction des synergies anticipées (fig. 17.6) :
• Le prix minimum correspond au prix en deçà duquel les actionnaires de la cible n’ont pas
1055

d’intérêt économique à réaliser l’opération. Il est égal à la valeur actuelle de l’entre­prise cible
évaluée de manière autonome : Vcible.
e:21

• Le prix maximum est le prix au-delà duquel les actionnaires de l’acquéreur n’ont pas d’intérêt
économique à entreprendre l’opération. Il est égal à la valeur actuelle de l’entreprise cible
:Non

augmentée de la valeur des synergies diminuée des coûts liées au rapprochement : Vcible +
(Vsynergies – Crapprochement).
x.com
larvo
.scho
www

511
 Prix payé
+ Zone inacceptable
pour l’acquéreur
Intérêt
du cédant
Vcible + (Vsynergies – Crapprochement) Zone de compromis :
répartition de la valeur
actualisée des synergies
acquéreur/cédant
Vcible
Intérêt
de
Zone inacceptable
l’acquéreur
pour le cédant
–

Figure 17.6. Partage de la création de valeur entre acquéreur et cédant

MINI-CAS 2 • MINI-CAS 3

9
7443
2 Le recours aux holdings et aux opérations à effet de levier

7310
Définition
Un groupe est un ensemble de sociétés ayant chacune une existence juridique propre, un

.42:1
lien direct ou indirect, et dont l’une d’entre elles – la société mère – détient le contrôle
effectif du groupe. .134

En contrôlant l’ensemble des filiales, la société holding est l’instrument privilégié de contrôle
.235

de l’ensemble des filiales au sein d’un groupe. Elle est également incontournable dans les mon-
:105

tages de reprise d’entreprise utilisant les effets

Votre detexte
levier, notamment
ici 3 l’effet de levier financier.
8533

A Les sociétés holding

8895

Définition
La société holding est une société qui détient (to hold) directement ou indirectement des
:
6117

participations dans d’autres sociétés. Elle permet notamment de regrouper des actionnaires
qui souhaitent exercer une influence notable sur la gestion d’un groupe (participation aux
1055

conseils d’administration, nomination des dirigeants, etc.).

e:21

Il faut distinguer :
• la société holding pure qui ne détient que des titres dans son patrimoine ;
:Non

• les autres formes de holdings, dites mixtes.

1. Les caractéristiques des sociétés holding
x.com

La création des sociétés holding. Une société holding peut être créée spécialement pour les besoins
d’une opération de croissance externe (rachat d’une entreprise) avec pour seuls produits les divi-
larvo

dendes de la société reprise. En dehors de cet objectif spécifique, la création d’un holding est une
opération globale de filialisation et il existe deux façons de le constituer :
.scho

• La création de la société holding « par le bas ». Dans ce cas, il s’agit de transférer à une
société, par voie de scission ou d’apports partiels d’actifs, une ou plusieurs branches d’acti-
www

512
 Cette sortie est à utiliser lorsque la société cible possède encore un fort
potentiel de croissance : il s’agit de la cession du capital de la société cible
LBO secondaire du LBO à une nouvelle holding créée pour l’occasion, et qui recourra
à l’endettement pour financer une partie de cette acquisition dans le cadre
d’un nouveau LBO.

3 Les offres publiques

Définition
D’une manière générale, les offres publiques d’achat (OPA) ou d’échange (OPE) sont des
procédures boursières qui permettent de prendre le contrôle d’une société cotée en Bourse
(ou de renforcer une participation dans une société cotée déjà contrôlée).

Il existe d’autres formes d’offres publiques que les OPA et les OPE, moins souvent évoquées, qui

Partie 6 – Chap 17 – Les opérations de fusion-acquisition

visent à diminuer le capital d’une entité. On peut distinguer quatre formes principales d’offres

9
publiques (fig. 17.8).

7443
Offres publiques

7310
L’initiateur de l’offre propose à tous les actionnaires
de la société concernée (le « public ») le rachat
ou l’échange de leurs actions sous certaines conditions

.42:1
qui doivent être identiques pour tous les actionnaires.
.134
Offres publiques Offres publiques Offres publiques Offres publiques
.235

d’achat (OPA) d’échange (OPE) de rachat (OPRA) de retrait (OPR)

:105

La société La société
La société L’actionnaire
initiatrice propose initiatrice propose
8533

initiatrice propose majoritaire propose

aux actionnaires à ses actionnaires de
aux actionnaires aux actionnaires
de la société ciblet racheter leurs actions
de la société cible minoritaires de racheter
8895

de racheter leurs pour les annuler

de racheter leurs actions pour
actions en les payant (valorisation du cours)
leurs actions. les retirer de la cote.
avec ses propres titres. de Bourse).
:
6117

Instruments de prise de contrôle Instruments de fermeture de capital

1055

Figure 17.8. Typologie des offres publiques

e:21

Chacune possède un objectif et des caractéristiques propres. Il s’agit d’en présenter les traits
:Non

essentiels en regroupant les procédures par objectifs.

x.com
larvo
.scho
www

523
A Les offres publiques d’achat (OPA) et d’échange (OPE)
1. Un instrument de prise de contrôle
De manière générale, les offres publiques font partie des instruments de prise de contrôle
de firmes dites cibles. Plus précisément, il s’agit de procédures boursières encadrant l’enga-
gement d’un initiateur à acquérir les titres cotés d’une entité (la société cible) sous contrôle
de l’AMF.
Une offre publique est lancée sur la totalité des titres donnant accès au capital (actions, obliga-
tions convertibles, bons de souscription…).
En réponse à l’offre, chaque actionnaire de la société cible peut librement :
• accepter les conditions de l’offre et apporter ses titres à l’acheteur ;
• ne pas accepter les conditions de l’offre et conserver ses titres.
Lors des prises de contrôle, le paiement peut se faire :
• en numéraire (OPA) ;
• contre remise d’autres titres cotés, émis ou à émettre (OPE) ;
• en partie en titres et en partie en espèces (offre mixte) ;

9
7443
• un règlement en espèces, en titres ou les deux, au choix de l’actionnaire de la société visée
(offre alternative).

7310
Ces opérations sont soumises à des règles de transparence financière :
• l’initiateur doit déposer son projet auprès de l’AMF et la cotation des titres concernés est

.42:1
suspendue ;
• la décision de l’AMF sur la recevabilité de l’offre fait l’objet d’une publication. .134
.235

Sur les autres marchés, le seuil déclencheur de l’offre obligatoire est de 50 % du capital
ou des droits de vote.
:105

Une offre publique est généralement volontaire mais elle devient obligatoire et doit être dépo-
8533

sée sur le marché réglementé (Euronext) par toute personne qui :

• franchit le seuil de détention de 30 % du capital ou des droits de vote ;
8895

• détient déjà entre 30 % et 50 % du capital, et augmente sa participation de plus de 1 % en

moins d’un an.
:
6117

L’objectif est de lutter contre les « prises de contrôles rampantes » (telles que les opérations
de ramassage en bourse), c’est-à-dire la prise de pouvoir d’un actionnaire sur les assemblées
1055

générales afin d’éviter les cas de contrôle « de fait » et protéger les actionnaires minoritaires.
Le prix que doit alors proposer l’initiateur doit être au moins égal au prix le plus élevé payé par
e:21

lui au cours des 12 derniers mois.

Selon la situation de l’initiateur, la procédure :
:Non

• est dite normale s’il détient moins de 50 % du capital ou des droits de vote de la société visée ;
• est dite simplifiée s’il détient plus de 50 % du capital ou des droits de vote de la société visée.
x.com

2. Le déroulement de la procédure
Dépôt du projet d’offre. La procédure dépôt d’une offre est jalonnée par quatre étapes (fig. 17.9).
larvo
.scho
www

524
 L’initiateur dépose
auprès de I’AMF un projet
de note d’information,
qui présente aux investisseurs
l’ensemble des caractéristiques
de l’offre. Il est publié La société visée peut alors publier à son tour
dès son dépôt, mais reste un communiqué afin de faire connaître l’avis
soumis à l’examen de l’AMF de son conseil d’administration sur l’offre
qui peut demander et, le cas échéant, les conclusions du rapport
des modifications de fond de l’expert indépendant et les conclusions
et de forme. de l’avis de son comité d’entreprise.

Dépôt du projet d’offre

Partie 6 – Chap 17 – Les opérations de fusion-acquisition

Parallèlement, l’initiateur Dans la majorité des cas, la société visée dépose

9
publie un communiqué auprès de I’AMF son propre projet de note

7443
qui présente les éléments d’information en réponse à l’offre. Cette note
essentiels du projet de note en réponse est mise à la disposition du public.

7310
d’information. Elle est soumise à l’examen de I’AMF et contient
notamment l’avis motivé du conseil d’administration
de la société sur l’offre et le cas échéant, l’attestation

.42:1
d’équité de l’expert indépendant qu’elle a désigné
et l’avis du comité d’entreprise. .134
Figure 17.9. Procédure de dépôt d’une offre publique (d’après l’AMF)
.235

Examen de conformité de l’offre par l’AMF. L’AMF contrôle toutes les offres publiques visant
:105

des titres cotés sur le marché réglementé (Euronext), mais également sur Euronext Growth
( chapitre 6). Elle s’assure du respect des principes (libre jeu des offres et des surenchères,
8533

égalité de traitement et d’information, transparence, intégrité du marché, loyauté dans les tran-
sactions et la compétition) et des règles applicables aux offres, notamment s’agissant du prix.
8895

La société reste seule responsable des informations ­délivrées dans le cadre de l’offre.
Publication du calendrier par l’AMF. Le calendrier de l’offre dépend de la procédure :
:
6117

• Pour la procédure normale : l’offre est ouverte pendant 25 jours de bourse. Elle peut faire
l’objet d’une réouverture, d’une surenchère, ou d’une contre-offre déposée par un tiers.
• Pour la procédure simplifiée : l’offre est ouverte pendant 10 jours de bourse au m
1055

­ inimum (15
jours s’il s’agit d’une offre d’échange).
e:21

À la clôture, l’AMF publie le résultat de l’offre sur son site Internet.

3. Les OPA ou les OPE, l’alternative espèces/actions
:Non

L’expérience des praticiens (Quiry et Le Fur, 2019) a mis en évidence les principaux p
­ aramètres
x.com

guidant l’arbitrage entre OPA et OPE (tab. 17.13).

larvo
.scho
www

525
Tableau 17.13. Comparaison sommaire entre OPA et OPE

Paiement en
Paiement en titres
liquidités Remarques
(OPE)
(OPA)

Partage des synergies Uniquement Participation entière Dans une OPE

pour les actionnaires au travers de la prime aux synergies futures. amicale, l’anticipation
de la cible qui leur est payée. de synergies élevées
limite la prime.

Élevée car crédibilisée Caractère « amical ».

Effets psychologiques par paiement −
en liquide.

Structure financière Augmente le levier N’augmente pas La taille de l’opération

de l’initiateur financier. le levier financier. favorise l’OPE.

Généralement aucun Mélange des deux Possibilité que

1
7453
impact. actionnariats l’actionnaire
Actionnariat de départ. de la cible devienne
actionnaire principal

7310
de l’initiateur.

.42:1
Après l’annonce, Lien fort pendant L’ajustement
Effets sur le cours pas de lien direct toute la durée de des cours après
de l’initiateur entre les cours. l’offre. .134 annonce crédibilise
l’OPE.
.235

Positif : action Négatif : action Pas de signal

de l’acheteur sous- de l’acheteur si la taille impose
:105

Signal du point de vue

évaluée. surévaluée. l’OPE.
de l’initiateur de l’offre
Endettement : signal
8533

positif.
8895

Si 1/PER (cible) > coût Si PER (initiateur) Le BPA n’est pas

après IS de la dette : > PER (cible) : un bon critère
Effets comptables augmentation augmentation du BPA. de mesure
:
6117

du BPA et de son taux de la création

de croissance de valeur.
1055

Frais financiers En général, Ce n’est pas

Fiscalité de l’initiateur déductibles à 75 %. pas d’impact. un critère réellement
e:21

discriminant.
:Non

Fiscalité Imposition Imposition différée

des actionnaires de la plus-value. à la cession des titres. −
x.com

de la cible

Pas de changement. Augmentation Dans les OPE,

larvo

Poids dans les indices de la capitalisation si la taille augmente :

boursière. possibilité
de re-rating.
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526
B Les moyens de défense contre les OPA et OPE
Les armes anti-OPA et anti-OPE ne doivent pas mettre en péril le fonctionnement et l’intégrité
du marché. Par conséquent :
• tout procédé offrant un avantage déterminant ou n’affectant qu’un intervenant précis est
remis en cause par les autorités de marché ;
• les protections absolues empêchant toute prise de contrôle de la cible sont interdites ;
• toute action visant à contrecarrer une offre devra respecter l’intérêt social de la cible ;
• le principe d’égalité des offres publiques s’impose.
Les moyens défensifs varient selon qu’ils sont utilisés pendant l’offre ou de manière préventive.
En cours d’offre, on trouve les stratégies suivantes :
• chevalier blanc, offre concurrente à celle de l’initiateur hostile ;
• pac-man, contre-offre de la cible sur l’initiateur ;
• augmentation de capital destinée à diluer l’initiateur de l’offre ;
• manœuvres dilatoires en justice (recours) ;

Partie 6 – Chap 17 – Les opérations de fusion-acquisition

• émission de bons de souscription d’actions (BSA), etc.

1
Les défenses anti-OPA préventives peuvent notamment consister en la création d’une société

7453
en commandite par actions ou de pactes d’actionnaires.

7310
C Les offres publiques de retrait (OPR)

.42:1
Une offre publique de retrait ouvre le droit aux actionnaires minoritaires de céder leurs titres
aux actionnaires majoritaires. Il s’agit d’une mesure de protection facultative des minoritaires,
.134
qui peut être imposée aux majoritaires, leur permettant de pallier des décisions des majoritaires
.235

qui entraîneraient un déficit de liquidités et une diminution de la rentabilité du titre.

1. Les modalités de l’offre
:105

L’offre publique de retrait peut être demandée à l’AMF par un ou plusieurs actionnaires majori-
8533

taires (détenant de concert au moins 90 % du capital) ou par un minoritaire lorsqu’un ou plu-

sieurs actionnaires majoritaires détiennent de concert au moins 90 % du capital (en général
pour absence de liquidité).
8895

Elle est obligatoirement lancée par les « contrôlaires », et sans condition minimale, lors
:

de modifications statutaires importantes (ex. : transformation d’une SA en SCA, ­opération de

6117

fusion-absorption).
1055

2. L’offre de retrait obligatoire

L’OPR devient obligatoire (offre publique de retrait obligatoire, OPRO) lorsque les titres non
e:21

présentés par les minoritaires à la suite d’une OPR ne représentent pas plus de 10 % du capital
(ou droits de vote) moyennant une indemnisation. Elle entraîne la radiation du marché régle-
:Non

menté des titres concernés et une sortie de l’appel public à l’épargne.

À l’issue d’une offre publique (OPA ou OPE), si les titres non apportés représentent moins de
x.com

10 % du capital et des droits de vote, l’actionnaire majoritaire peut mettre en œuvre une pro-
cédure de retrait obligatoire (offre publique de retrait obligatoire – OPRO) sur ces titres. Les
larvo

actionnaires minoritaires sont alors indemnisés et les titres de la société visée radiés du marché
(un expert indépendant est désigné par la société visée afin de délivrer une attestation d’équité
sur le prix du retrait obligatoire).
.scho

APPLICATION 2 • CAS PRATIQUE 5

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