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Journées d’étude n°2 et n°3

Actualisation, VAN, TRI, Emprunts,

Emprunts obligataires

Chapitre 2 : L’actualisation et VAN d’un investissement.

I – L’actualisation (Rappels)
A – L’actualisation d’un capital
On a vu que l’actualisation est l’opération inverse de la capitalisation. L’actualisation permet de ramener
à une date antérieure un capital futur.
Actualiser un capitale C, c’est par exemple répondre à la question suivante : « de quel capital devrais-je
disposer aujourd’hui pour obtenir à la date n, un capital Cn sachant que je pense le placer au taux Tp,
taux d’actualisation ? ».
C0 : Valeur actuelle
⎧ Cn : le flux futur
On a vu que : C0 = Cn × (1 + Tp) – n avec : ⎨ Tp : le taux périodique d’actualisation
⎩ n : le nombre de période pour la durée d’actualisation.

Exemple Calculatrice HP 10BII

Soit 100 000 acquis au terme d’un placement de 5 • CLEAR ALL
ans au taux annuel de 10%, cherchons sa valeur • 1 P/YR
actuelle. • 100 000 FV
100 000 • 5N
C0 = = 100 000 × 1,1 – 5 ≈ 62 092,13
1,15
• 10 I/YR
• PV
Résultat ► 62 092,13

B – Actualisation de suites de versements constants

1. Actualisation d’une suite de versements constants en fin de période

Soit a le montant des versements réalisés en fin de période de capitalisation.

La valeur actuelle Va de cette suite de versement constants a fin de période, correspond à
l’actualisation de chacun des versements réalisés, soit :
1 – (1 + Tp) – n ⎧ Va : la valeur actuelle de la suite
Va = a × avec : ⎨ Tp : le taux périodique d’actualisation
Tp ⎩ n : le nombres de périodes

Exemple Calculatrice HP 10BII

M. Dupont verse chaque 1er janvier et pendant 5 ans • CLEAR ALL
la somme de 10 000 (premier versement le • 1 P/YR
01.01.N+1) sur un compte ouvert le 01.01.N • 5 I/YR
rémunéré au taux de 5%. Quelle est la valeur • 5N
actualisée au taux de 5% de versements réalisés par
• - 10 000 PMT
M. Dupont ?
1 – 1,05 – 5 • PV
V0 = 10 000 × ≈ 43 294,77 Résultat ► 43 294,77
0,05

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2. Actualisation d’une suite de versements constants en début de période

La valeur actuelle d’une suite de versements constants début de période est égal à Va tel que :
1 – (1 + Tp) – n ⎧ Va : la valeur actuelle de la suite
Va = a × avec : ⎨ Tp : le taux périodique d’actualisation
Tp (1 + Tp) -1 ⎩ n : le nombres de périodes

Exemple Calculatrice HP 10BII

M. Dupont verse chaque 1er janvier et pendant 5 ans • CLEAR ALL
la somme de 10 000 (premier versement le 01.01.N) • 1 P/YR
sur un compte ouvert le 01.01.N rémunéré au taux de • BEG/END (Le mot BEGIN apparaît à
5%. Quelle est la valeur actualisée au taux de 5% de l’écran)
versements réalisés par M. Dupont ? • - 10 000 PMT
1 – 1,05 - 5
V0 = 10 000 × ≈ 45 45951 • 5N
0,05(1,05) - 1
• 5 I/YR
• PV
Résultat ► 45 45951

C – Actualisation de suites de versements variables

La résolution du calcul d’actualisation repose sur le même principe.
Cependant il s’agit de flux variables, il n’est donc pas possible de les sommer.
Le résultat correspond donc à la somme des valeurs actualisées de chacun des flux.

Exemple (fin de période) Calculatrice HP 10BII

Soit une suite de 5 versements: • CLEAR ALL
50 000 le 01.01.N+1 • 1 P/YR
10 000 le 01.01.N+2 • 3 I/YR
5 000 le 01.01.N+3 et N+4 • 0 CFj (flux de 0 le 01.01.N)
15 000 le 01.01.N+5
• 50 000 CFj
Déterminer la valeur actualisée au tx de 3% annuel
au 01.01.N • 10 000 CFj
• 5 000 CFj
V0 = 50000×1,03-1 + 10 000×1,03 -2 + 5 000×1,03 -3 • 2 Nj (2 flux identiques)
+ 5 000×1,03 -4 + 15 000×1,03 -5 • 15 000 CFj
• NPV
V0 ≈ 79 926,92 Résultat ► 79 926,9237

Exemple (début de période) Calculatrice HP 10BII

Soit une suite de 5 versements à terme échu : • CLEAR ALL
50 000 le 01.01.N • 1 P/YR
10 000 le 01.01.N+1 • 3 I/YR
5 000 le 01.01.N+2 et N+3 • 50 000 CFj
15 000 le 01.01.N+4
• 10 000 CFj
Déterminer la valeur actualisée au tx de 3% annuel
au 01.01.N • 5 000 CFj
• 2 Nj (2 flux identiques)
V0 = 50000 + 10 000×1,03 -1 + 5 000×1,03 -2 • 15 000 CFj
+ 5 000×1,03 -3. + 15 000×1,03 -4 • NPV
Résultat ► 82 324,7314
V0 ≈ 82 324,73

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II - La Valeur Actuelle Nette (VAN) d’un investissement.

1. Définition : La Valeur Actuelle Nette (VAN) d’un investissement est la différence entre les cash-
flows (flux) actualisés à la date t0 et le capital investi I:

n
VAN = ∑ Cp ( 1 + t ) – p - I ou VAN = C1(1+t) – 1 + C2(1+t) – 2 + C3(1+t) – 3 + …. Cn(1+t) – n - I
p=1
Remarque : On écrit souvent VAN(t) au lieu de VAN pour montrer qu’elle dépend du taux t choisi

2. Taux d’actualisation
Le taux d’actualisation utilisé dans le calcul de la VAN est le taux de rentabilité minimum exigé par
l’entreprise.

► Exemple 1
Soit le projet d’investissement suivant dont on a représenté le diagramme des flux. Calculer la
VAN en prenant pour coût du capital t = 10%. (Rép. : 11 556,59)

30 000 40 000 50 000 20 000

0 1 2 3 4

-100 000

VAN (10%) = -100 000 + 30 000 × 1,1-1 + 40 000 × 1,1-2 + 50 000 × 1,1-3 + 20 000 × 1,1-4
VAN (10%) ≈ 11 556,59

3. Interprétation

La réalisation de l’investissement ci-dessus revient à décaisser 100 000 et recevoir immédiatement

111 557 en contrepartie. L’opération est donc avantageuse et la VAN mesure cet avantage.

• Pour qu’un projet d’investissement soit acceptable, il faut que la VAN soit positive.
• Il est d’autant plus rentable que la VAN est grande.

Cependant, la VAN mesure l’avantage absolu, difficile donc de comparer des projets de capitaux
initiaux différents avec la VAN.

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III – Indice de profitabilité (IP)

1. Définition : L’indice de profitabilité (IP) est le quotient de la somme des cash-flows (flux)
actualisés par le montant du capital investi.
n
1
IP =
I
∑ Cp(1 + t) – p
p=1
2. Lien entre IP et VAN
VAN
IP = +1
I

Démonstration :

VAN = Σ Cp ( 1 + t) – n – I donc Σ Cp ( 1 + t) – n = VAN + I

Σ Cp ( 1 + t) – n VAN + I VAN
Soit en divisant tout par I : = = +1
I I I

► Exemple 2
Avec le même projet que précédemment, calculer l’IP. (Rép. : 1, 1157)

3. Interprétation

La réalisation de l’investissement ci-dessus consiste à recevoir 1,1157 euros pour 1 euro décaissé.
L’opération est donc avantageuse et l’avantage par euro investi est de 0,1157.
• Pour qu’un projet d’investissement soit acceptable, il faut que son indice de profitabilité
soit supérieur à 1.
• Il est d’autant plus rentable que son indice de profitabilité est grand.

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Chapitre 3 : Le taux de rentabilité interne (TRI) et durée de récupération

I – Le TRI
1. Exemple introductif.

Considérons l’investissement suivant :

Périodes 0 1 2
Flux de trésorerie - 200 + 80 + 270

Si t est le taux d’actualisation, alors VAN(t) = -200 + 80(1+t) – 1 + 270 (1+t) – 2

On peut compléter le tableau suivant en utilisant une calculatrice programmable:

t 3% 5% 10% 20% 30% 40% 50%
VAN(t) ≈ 132,17 121,09 95,87 54,17 21,3 - 5,1 - 26,67

La fonction VAN étant continue sur IR+ on en déduit qu’elle s’annule pour un nombre t compris entre
30% et 40%. On veut chercher pour quelle valeur de t cette fonction VAN est nulle.

On calcule donc des valeurs entre 30% et 40% (on passe d’une valeur positive à une négative)

t 30% 36% 37% 38% 39% 40%

VAN(t) ≈ 21.3 4.8 2.25 - 0.25 - 2.7 - 5.1

On calcule donc des valeurs entre 37% et 38% (on passe d’une valeur positive à une négative)
t 37% 37.7% 37.8% 37.9% 38%
VAN(t) ≈ 2.25 0.49 0.24 - 0.0043 - 0.25

On a donc une bonne approximation de la valeur de t qui annule la VAN avec t = 37,9%
Cette valeur de t se nomme le TRI, Taux de Rentabilité Interne.

2. Définition

Le Taux de Rentabilité Interne (TRI) est le taux pour lequel la VAN est nulle, c'est-à-dire qu’il y a
équivalence entre le capital investi et l’ensemble des cash-flows actualisés.

► Exemple 3
Avec le même projet que précédemment (cf. exemple 1) , calculer une valeur approchée du TRI.
t 15% 16%
VAN(t) ≈ 643.58 - 1 332.71
t 15.3% 15.4%
VAN(t) ≈ 44.01 - 154.56
t 15.32% 15.33%
VAN(t) ≈ 4.25 - 15.62
Donc on prendra comme approximation de t à 0 ,01% près, t = 15,32 %

3. Utilisation de la calculatrice financière (HP BII)

• CLEAR ALL
• 1 P/YR
• - 100 000 CFj (flux le 01.01.N)
• 30 000 CFj
• 40 000 CFj
• 50 000 CFj
• 20 000 CFj
• IRR/YR Résultat ► 15,3221

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II – Le Délai de récupération du capital investi

1. Définition

Le délai de récupération d d’un capital investi est le temps au bout duquel le montant cumulé des cash-flows
actualisés est égal au capital investi. L’actualisation est faite aux taux de rentabilité minimum exigé par
l’entreprise.

d
d est donné par la relation : ∑ Cp (1 + t) - p = Investissement
p=1
2. Exemple

Investissement de 100 000 ; cinq flux de 38 000, 50 000, 45 000, 40 000, 20 000.
Il faut actualiser chaque cash-flow, cumuler les montants obtenus jusqu’à ce que le résultat devienne égale ou
supérieur au capital investi 100 000.

Coût du capital 10.0% Investissement 100 000

Années 1 2 3 4 5
Cash-flows 38 000 50 000 45 000 40 000 20 000
Cash-flows
actualisés 34 545 41 322 33 809 27 321 12 418
Cumul 34 545 75 868 109 677 136 997 149 416

A la fin de la 3ème année on a récupéré 109 677 euros, soit une somme supérieure au capital investi. Le délai
de récupération est donc entre 2ans et 3 ans.
Par interpolation linéaire on peut trouver une valeur approchée de d.
Méthode 1 : démonstration Méthode 2 : avec les accroissements

f(b)-f(a) Il suffit de faire le tableau suivant *

f(x) = (x-a) + f(a)
b-a 2 d 3
a=2 b=3 75 868 100 000 109 677
f(a) = 75 868 f(b) = 109 677
soit Alors on écrit l’égalité des accroissements
109 677 - 75 868
f(d) = (d-2)+ 75 868 = (109 677-75 868)(d-2)+75 868
3-2 d–2 100 000- 75 868
on cherche d pour que f(d) = 100 000 =
3 – 2 109 677 – 75 868
donc d vérifie 100 000 = f(d)
soit
et donc on retrouve bien
100 000 - 75 868
100 000 - 75 868 +2=d
+2=d 109 677-75 868
109 677-75 868

donc d ≈ 2,71 soit 2 ans et 8 mois

d ≈ 2,71 soit 2 ans et 8 mois
(car 0,71µ12 = 8.64)

Investissement – cumul inf

Mémo : + année du cumul inf = delai e récupération
cumul sup – cumul inf

► Exemple 2bis
Faire de même avec un investissement de 130 000

Solution :

On trouve 3,74 soit 3 ans et 8 moi (presque 9)

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Chapitre 4 : VANG et IPG

I – Introduction : Choix des critères.
Pour choisir des projets on utilise :
• La VAN (Valeur Actuelle Nette), le TRI (Taux de Rentabilité Interne) si les capitaux investis sont
égaux.
• Le TRI (Taux de Rentabilité Interne) et l’IP (Indice de profitabilité) sinon.

Si les 2 critères concordent, on peut considérer que le classement des projets est indiscutable, sinon le
décideur doit :
• Soit choisir un des critères,
• Soit utiliser un 3ème critère qui peut être :
o Le TRIG : Le Taux de Rentabilité Interne Global.
o La VANG : Valeur Actuelle Nette Globale.
o L’IPG : Indice de profitabilité Global.

► Exemple 4
On considère deux projets d’investissement nommés P1 et P2 décrit par : (en milliers d’euros).
Calculer pour chacun le TRI et l’IP en prenant 10% pour coût du capital. Discutez.

Projet 1
60 40 26,74

0 1 2 3

-100

Projet 2 22 40 60 49.7

0 1 2 3 4

-120

• Projet 1
-1 -2 -3
⎧⎪ IP1 = 60×1.1 + 40×1.1 + 26.74×1.1 ≈ 1,077
⎨ 100
⎩⎪ TRI1 = t1 tel que :100 = 60(1+t1)-1 + 40(1+t1)-2 +26.74(1+t1)-3, on trouve t1 ≈ 14.9829%

• Projet 2
-1 -2 -3 -4
⎪⎧ IP2 = 22×1.1 + 40×1.1 + 60×1.1 + 49.7×1.1 ≈ 1,100
⎨ 120
⎪⎩ TRI2 = t2 tel que :120 = 22(1+t2)-1 + 40(1+t2)-2 + 60(1+t2)-3 + 49.7(1+t2)- 4 , on trouve t2 ≈ 14.0006%

II - TRIG
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Il est basé sur l’hypothèse que les cash-flows sont réinvestis à un taux réaliste r.

1. Définition du TRIG

Le Taux de Rentabilité Interne Global t est le taux pour lequel il y a équivalence entre le capital
investi et la valeur acquise des cash-flows (notée A) calculée au taux r.

Remarque : A = C1 (1+r)n -1
+ C2(1+r)n - 2 + …+ Cn

2. Formule générale
Le TRIG est donné par la relation : Capital investi = A (1 + TRIG) – n

TRIG C1 C2 Cn

0 1 2 ………. n

Capital investi

► Exemple 5
Calculer le TRIG pour les projets 1 et 2, avec un taux de réinvestissement r = 18%.
Attention, il faut raisonner sur la durée la plus longue c’est à dire 4 ans

• Projet 1
La valeur acquise des cash-flows est : A1 = 60×1,183 + 40×1,182 + 26.74×1,181 ≈ 185,83112
Le TRIG est donc la racine t de l’équation : 100 = 185,83 (1+t) – 4 (équivalence à la date 0)
Soit t1 ≈ 16,76% .

• Projet 2
La valeur acquise des cash-flows est : A2 = 22×1,183 + 40×1,182 + 60×1,181 + 49.7 ≈ 212,34
Le TRIG est donc la racine t de l’équation : 120 = 212,34 (1+t) – 4 (équivalence à la date 0)
Soit t2 ≈ 15,33%

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III – VANG
Elle est basée sur la même hypothèse de réinvestissement des cash-flows.

1. Définition de la VANG

La VANG, Valeur Actuelle Nette Globale est la différence entre la valeur actuelle de la valeur
acquise des cash-flows et le montant de l’investissement.

Remarque : la valeur actuelle de la valeur acquise se calcule au coût du capital..

2. Formule générale
La VANG est donnée par la relation : VANG= A (1 + tcoût capital) – n - Investissement

► Exemple 6
Calculer la VANG pour les projets 1 et 2, avec tcoût capital = 10% et toujours un taux
de réinvestissement r = 18%.
Attention, il faut raisonner sur la durée la plus longue c’est à dire 4 ans

• Projet 1
La valeur acquise des cash-flows est : A1 ≈ 185,83112
VANG1 = 185,83(1,1) – 4 – 100 ≈ 26,92. VANG1 ≈ 26,92

• Projet 2
La valeur acquise des cash-flows est : A2 ≈ 212,34
VANG2 = 212,34 (1,1) – 4 – 120 ≈ 25.03. VANG2 ≈ 25.03

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IV – IPG
Il est basé sur la même hypothèse de réinvestissement des cash-flows.

1. Définition de l’IPG

L’IPG, Indice de profitabilité Global est le quotient de la valeur actuelle de la valeur acquise par le
capital investi. .

2. Formule générale
A (1 + tcoût capital) – n
L’IPG est donné par la relation : IPG =
Investissement

► Exemple 7
Calculer l’IPG pour les projets 1 et 2, avec tcoût capital = 10% et toujours un taux
de réinvestissement r = 18%.

• Projet 1
La valeur acquise des cash-flows est : A1 ≈ 185,83112
185,83112 × 1,1 – 4
IPG1 = ≈ 1,269 IPG1 ≈ 1,269
100

• Projet 2
La valeur acquise des cash-flows est : A2 ≈ 212,342704
212,342704 × 1,1 – 4
IPG2 = ≈ 1,209 IPG2 ≈ 1,209
120

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Chapitre 5 : Analyse des crédits à moyen et long terme à périodicité annuelle

I – Les prêts / Emprunts (indivis)
A – Le taux d’intérêt nominal d’un emprunt
Le taux d’intérêt nominal d’un emprunt détermine la part de chaque échéance qui sera consacrée au
paiement des intérêts.

B – Le remboursement d’un emprunt

Quel que soit le profil de remboursements, les Tableaux d’Amortissement possèdent une structure
analogue au tableau ci-dessous.

Capital
Montant du Créance Charge
Date Intérêt Assurance restant
remboursement amortie reportée
dû
Dj Rj Ij Kj Aj Fj Cj
JJ/MM/AA
Capital
Date de
emprunté
déblocage
Capital
Montant des Montant du
Montant de restant dû
JJ/MM/AA intérêts dans capital En cas de
Montant des l’assurance après
(1ère chaque remboursé dans différé de
remboursements dans chaque chaque
échéance) rembourseme chaque remboursement
remboursement rembourse
nt remboursement
ment.

1. Le remboursement par amortissement constant

Ce type de remboursement, également appelé « tranche égales » est principalement utilisé par les
entreprises.
• Le montant du capital amorti à chaque échéance est toujours le même. Il est égal au
C0
montant du prêt C0 divisé par le nombre d’échéances n. Soit : K=
n
• Pour chaque échéance, le montant des intérêts est proportionnel au capital restant dû en
début de période, ils décroissent à chaque échéance.
On utilise la formule des intérêts simples.
⎧ I1 = C0 × i × d i = taux d’intérêt périodique
⎧
Cj : capital restant dû
⎨ I2 = C1 × i × d avec : : ⎨ nb jours
⎩ etc…. ⎩
d : la durée =
Base
• De même pour l’assurance.
⎧ A1 = C0 × a × d a = taux d’intérêt périodique de l'assurance
⎧
Cj : capital restant dû
⎨ A2 = C1 × a × d avec : ⎨ nb jours
⎩ etc… ⎩
d : la durée =
Base

Donc :

Montant du
Créance Charge Capital
Date rembourseme Intérêt Assurance
amortie reportée restant dû
nt
D0 C0
Il n’y en a pas
D1 R1 = K + I1 + A1 I1 = C0 × i × d K = C0/n A1 = C0 × a× d dans ce cas C1 = C0 - K
D2 R2 = K + I2 + A2 I1 = C1 × i × d K = C0/n A2 = C1 × a× d . C2 = C1 - K
… …

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► Exemple 8
Soit un prêt au taux de 12% de 100 000 débloqué en une fois, le 1er janvier 2006, remboursable par tranches
égales de 10 000 payées mensuellement, fin de période, assurance 0,12% l’an. Compléter le tableau
d’amortissement. (Calcul base 360 jours – 1an – 12 mois de 30 jours)

Montant du Créance
Date Intérêt Assurance Capital restant dû
remboursement amortie
01.01.06 100 000
1
1 100 000 ×0,0012 ×
10 000+1000+10 100 000 × 0,12 × 12 100 000 – 10000
01.02.06 12
10 000
= 11 010 = 10 = 90 000
= 1 000

01.03.06 10 909 900 10 000 9 80 000

01.04.06 10 808 800 10 000 8 70 000

01.05.06 10 707 700 10 000 7 60 000

01.06.06 10 606 600 10 000 6 50 000

01.07.06 10 505 500 10 000 5 40 000

01.08.06 10 404 400 10 000 4 30 000

01.09.06 10 303 300 10 000 3 20 000

01.10.06 10 202 200 10 000 2 10 000

01.11.06 10 101 100 10 000 1 0

Total 105 555

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2. Le remboursement par échéances constantes

Dans ce cas, tous les remboursements sont constants.

Le montant du prêt à la date de déblocage est la valeur actuelle de l’ensemble des remboursements.
Nous appliquons alors l’actualisation d’une suite de versements constants au taux nominal périodique
du prêt (i ) plus celui de l’assurance (a) soit au taux (i + a) ramené à la période.

Soit R, le montant de versements constants, fin de période de capitalisation, actualisé au taux

périodique (i + a). Donc :
1 – [1 + (i + a) ] - n (i + a)
C0 = R × et donc R = C0 ×
(i + a) 1 – [1 + (i + a)] – n

• Pour chaque échéance, le montant des intérêts est proportionnel au capital restant dû en
début de période, ils décroissent à chaque échéance. On utilise la formule des intérêts
simples.
⎧ I1 = C0 × i × d
⎧i = taux d’intérêt périodique
Cj : capital restant dû
⎨ I2 = C1 × i × d avec : ⎨ nb jours
⎩ etc…. ⎩d : la durée =
Base
• De même pour l’assurance.
⎧ A1 = C0 × a × d a = taux d’intérêt périodique de l'assurance
⎧
Cj : capital restant dû
⎨ A2 = C1 × a × d avec : ⎨ nb jours
⎩ etc… ⎩
d : la durée =
Base
• La part de l’échéance non affectée aux intérêts est affectée à l’amortissement du capital et
vient donc diminuer le capital restant dû, Kj = R – (Ij + Aj)

Donc :

Montant du Capital
Date Intérêt Créance amortie Assurance
remboursement restant dû
D0 C0
D1 (i + a) I1 = C0 × i × d K1 = R – (I1 + A1) A1 = C0 × a× d C1 = C0 – K1
R = C0×
D2 1 – [1 + (i + a)] – n I1 = C1 × i × d K2 = R – (I2 + A2) A2 = C1 × a× d C2 = C1 – K2
… Constant

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► Exemple 8
Soit un prêt au taux de 12% de 100 000 débloqué en une fois, le 1er janvier 2006, remboursable par
amortissements mensuels constants, fin de période, sur 10 mois, assurance 0,12% l’an. Compléter le tableau
d’amortissement. (Calcul base 360 jours – 1an – 12 mois de 30 jours)

Calcul du montant des remboursements :

0,12 + 0,0012 100 000 × 0,0101
i + a= = 0,0101 et R= = 10 563,87
12 1 – [1 + 0,0101] – 10

Montant du
Date rembourseme Intérêt Créance amortie Assurance Capital restant dû
nt
01.01.06 100 000
100 000 × 0,12 10 563,87-1000- 1
100 000 × 0,0012 ×
×
1 12 100 000 – 10 563,87
01.02.06 10 563,87 12 10
= 10 = 90 446,13
= 1 000 = 9 553,87

01.03.06
10 563,87 904.46 9 650.37 9.04 80 795.76

01.04.06
10 563,87 807.96 9 747.83 8.08 71 047.93

01.05.06
10 563,87 710.48 9 846.29 7.10 61 201.64

01.06.06
10 563,87 612.02 9 945.74 6.12 51 255.90

01.07.06
10 563,87 512.56 10 046.19 5.13 41 209.72

01.08.06
10 563,87 412.10 10 147.65 4.12 31 062.06

01.09.06
10 563,87 310.62 10 250.15 3.11 20 811.92

01.10.06
10 563,87 208.12 10 353.67 2.08 10 458.24

01.11.06
10 563,87 104.58 10 458.24 1.05 0.00

Total 105 638,7

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3. Le remboursement « in fine »
Dans ce cas, on rembourse la totalité au terme de la durée et chaque échéance correspond aux intérêts.

► Exemple 8bis infine

Soit un prêt au taux de 12% de 100 000 débloqué en une fois, le 1er janvier 2006, remboursable in fine, sur 10
mois. Compléter le tableau d’amortissement. (Calcul base 360 jours – 1an – 12 mois de 30 jours)

12%
Calcul du montant des remboursements : Ce sont les intérêts soit µ 100 000 = 1 000
12

Montant du
Date rembourseme Intérêt Créance amortie Capital restant dû
nt

01.01.06 100 000

01.02.06 1 000 1 000 0 100 000

01.03.06 1 000 1 000 0 100 000

01.04.06 1 000 1 000 0 100 000

01.05.06 1 000 1 000 0 100 000

01.06.06 1 000 1 000 0 100 000

01.07.06 1 000 1 000 0 100 000

01.08.06 1 000 1 000 0 100 000

01.09.06 1 000 1 000 0 100 000

01.10.06 1 000 1 000 0 100 000

01.11.06 101 000 1 000 100 000 0

Total 110 000

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Chapitre 6 : Emprunt obligataires

I – Définition : Les Obligations : un placement presque sûr

1. Qu'est ce que c'est ?

Les obligations font partie des valeurs mobilières. Il s'agit de titres de créance émis par une société, un
établissement public, une collectivité locale ou l'Etat en contrepartie d'un prêt.

L'obligataire détient une reconnaissance de dette que l'émetteur s'engage à rembourser à une échéance
convenue et à servir au porteur un intérêt annuel indépendant de l'évolution de ses résultats et même en
l'absence de bénéfice.

Le contrat d'émission doit indiquer :

• le prix d'émission,
• la date de jouissance (départ du calcul des intérêts),
• la date de règlement, la durée de l'emprunt,
• le coupon (intérêt annuel),
• le taux de rendement actuariel brut (rendement effectivement perçu pendant la durée de l'emprunt),
• la date de remboursement, le remboursement éventuel par amortissement.

2. Avantages et Inconvénients

L'avantage du placement en obligation est la sécurité du placement : en effet, le rendement est garanti et la
mise de fonds est assurée d'être récupérée à l'échéance.

Cependant, il existe certains risques : ainsi, si l'émetteur est en faillite, il ne pourra pas ni payer les intérêts ni
rembourser l'obligation. C'est ce qu'on appelle le risque de signature. Mais ce risque peut être évité en
choisissant des obligations sûres comme les obligations d'Etat ou de sociétés renommées. Le revers de la
médaille est la faiblesse des taux alors offerts.

Aussi, il y a le risque de taux : lorsque les taux d'intérêt augmentent, le cours des obligations anciennes baisse
puisque les obligations nouvellement émises sont plus attractives. Inversement, lorsque les taux d'intérêt
diminuent, le cours des obligations anciennes augmente car leurs rendements sont supérieurs à ceux des
nouvelles obligations.

Enfin, il y a le risque de perte en capital lorsqu'à la fois les taux d'intérêts augmentent et le titulaire
d'obligations décide de les céder : en effet, ces obligations ne prendront pas toujours preneurs. Mais dans le
cas où les taux d'intérêts baissent, le titulaire d'obligations peut s'attendre à réaliser des plus-values s'il vend
les obligations avant leurs échéances.

• Avantages Rendement garanti

o Mise de fonds assurée d'être récupérée à l'échéance
o En cas de diminution des taux d'intérêts, possibilité de réaliser des gains en cas de vente des
obligations avant leurs échéances

• Inconvénients Risque de signature

o Risque de taux
o Risque de perte de capital si les obligations ne sont pas conservées jusqu'à l'échéance

3. La gestion des obligations

Le titulaire d'obligation reçoit chaque année un intérêt qu'on appelle le coupon. Ce coupon est versé
généralement en une seule fois mais il peut y avoir des versements trimestriels.

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Si l'obligation est à taux fixe, le coupon sera chaque année du même montant. Mais le coupon annuel peut
varier d'une année à l'autre lorsque en cas d'obligations à taux variable ou à taux révisable.
L'achat des obligations lors de leur émission se fait sur le marché primaire et le règlement des titres est réalisé
trois semaines après l'annonce de l'emprunt. Aussi, l'acquisition des obligations plus anciennes s'effectue sur
le marché secondaire où s'échangent les obligations cotées en Bourse : c'est en particulier sur ce marché que
les obligations sont revendues avant leurs échéances.

Le remboursement des obligations peut être effectué de deux manières :

⎧soit les titres sont payés iégralement à échéance

⎨
⎩soit une portion de titres tirés au sort est rembourséeremboursement par amortissementchaque année

4. Quelques obligations particulières

• Les obligations assimilables au Trésor (OAT) : ce sont des titres de créance qui
représentent une part d'un emprunt à long terme émis par l'Etat. L'Etat s'engage alors à
rembourser à l'obligataire en une seule fois cette part d'emprunt à une échéance de sept à
trente ans et dont la rémunération est un intérêt annuel. Les OAT sont cotées en Bourse
pendant toute la durée de leur vie, ce qui permet d'ailleurs à leur porteur de s'en défaire
facilement.
La valeur nominale est celle qui sera remboursée à échéance et sur laquelle sont calculés
les intérêts. Le prix d'émission est le prix d'achat de l'obligation, il peut être différent de la
valeur nominale. Depuis octobre 1994, les OAT à dix ans à un prix fixe peuvent être
achetées chaque mois chez un intermédiaire financier du premier jeudi au vingt quatre du
mois. Le prix inclut une commission d'achat de 2 % de la valeur nominale.

• Les obligations convertibles en actions (OCA) : ce sont des obligations ayant la

possibilité d'être converties en actions à tout moment ou plusieurs époques déterminées à
l'avance par l'émetteur. Cependant, ces obligations sont émises à un taux inférieur aux
obligations classiques (on ne peut pas avoir le beurre et l'argent du beurre !). Cela permet
néanmoins au porteur de ce type d'obligation de bénéficier d'une gestion flexible et
attractive : en effet, lorsque le cours de l'action augmente et devient supérieur à la valeur
de remboursement de l'obligation, le porteur convertira son obligation en action afin de
profiter d'un meilleur rendement.

• Les obligations à coupon zéro : ce sont des obligations émises à un prix bas et
remboursées à un prix élevé, ce qui permet au porteur de ce type d'obligation de réaliser
une plus-value intéressante. En revanche, ces obligations ne rapportent aucun intérêt.
5. Bilan
Avantages
Pour l’émetteur • Taux d’intérêt versé inférieur à celui des obligations classiques.
• Facilité de placement en cas de conjoncture difficile. Clientèle potentielle large
(amateurs d’actions et amateurs d’obligations).
• En cas de conversion, la dette ne sera pas remboursée.
• Augmentation de capital potentielle réalisée avec une prime d’émission plus
importante qu’en cas d’augmentation de capital immédiate : les OCA
(Obligations Convertibles en Actions) ont un prix de conversion supérieur au
cours initial de l’action.
• Produit anti-OPA, les OCA sont des actions potentielles
Pour le • Rendement garanti.
souscripteur • Si le cours de l’action dépasse le cours de l’obligation, celle-ci peut être
convertie en action si la valeur de conversion est supérieure au cours de
l’obligation.
• Le cours de l’obligation convertible en action augmente quand le cours de
l’action augmente et ne descend pas en dessous d’un certain niveau lorsque
l’action baisse, puisque c’est un titre qui sert un taux d’intérêt fixe.

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6. Exemple

Cours du jour Taux Coupon couru Date du

Cours
Code ISN Valeur (en % de la actuariel (en % du prochain
précédent
valeur nominale) brut nominal) coupon
CREDIT AGRICOLE SA (EX CNCA)
FR0000186223 4,90% - 03/2011 CB 98,71 98,76 4,46 2,2311 15/03/06
5,60% - 12/2011
FR0000186694 CA 107,09 107.9 107.18 4.54

4 groupes de cotation :
• CA = titres cotés en continu et ayant un large marché,
• CB = idem avec marché moins important
• FA = 2 cotations par jours
• FB = 1 cotation par jour

II – La cotation
• le nominal
Comme les actions, une obligation a un nominal. C'est sur ce montant que sera calculé les coupons
qui vous seront versés par la société. Le nominal des obligations est souvent fonction du type
d'obligations. Mais dans certains cas, l'AMF (ex COB) peut imposer à l'émetteur d'augmenter la part
de son nominal afin de limiter la souscription à des investisseurs plus avertis.
• le taux d'intérêt nominal
Il s'agit du taux d'intérêt permettant le calcul des coupons. Ainsi avec un nominal de 500€ et un taux
d'intérêt nominal de 6%, vous percevrez chaque année 500 × 6% = 30€.
• le prix d'émission
Afin d'attirer de nombreux investisseurs, il n'est pas rare que le prix d'émission de l'obligation soit
inférieur à la valeur nominale. Il en est de même pour le marché actions lors de l'introduction en
bourse. Il est possible également, dans des cas plus rares, que le prix d'émission soit supérieur au
montant du nominal. Dans la pratique, l'entreprise remboursera à l'échéance de l'obligation un
montant supérieur à celui emprunté.
• le prix de remboursement
A l'échéance de l'obligation, le montant de cette dernière vous aura été totalement remboursé. Ce
remboursement peut être supérieur au montant du nominal, et ce afin d'accroître l'intérêt pour les
investisseurs. La différence entre le prix de remboursement et le nominal est appelé prime de
remboursement.
• la cotation des obligations
Comme tout instrument financier, une obligation peut être négociée, échangée en toute simplicité. De
fait, le cours d'une obligation évolue en fonction des taux d'intérêts et d'autres éléments spécifiques à
une obligation. Mais il est important de savoir qu'une obligation est cotée en pourcentage de son
nominal et non en unités monétaires.
• Le coupon couru
C’est la fraction du coupon correspondant à la durée écoulée depuis le paiement du dernier coupon
d’intérêts. Il inclut (depuis 1995) le délai s’écoulant entre la date de négociation et la date de
règlement – livraison, soit 3 jours ouvrés. C'est-à-dire un intervalle de temps incluant 3 jours ouvré.
Par exemple si c’est un mardi, on compte 3 jours, si c’est un jeudi, on compte 5 jours.
Attention : Le coupon couru (en %) est exprimé avec 3 décimales.

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► Exemple 8
Soit une obligation de nominal 2 000 euros, au taux de 6,40%, émise le 25.10.N, remboursable le 25.10.N+5.
Quel était le coupon couru à la date du mardi 15.12.N+3 (date de négociation) ?

Solution :
Nombre de jours du 25.10.N+2 au 15.12.N+2 : (31-25)+30+12 = 48 jours
Le 15.12.N+3 étant un mardi, la durée sur laquelle on doit calculer le coupon couru est : 48 + 3 = 51 jours
2000µ0,064µ48
▪ Coupon couru (en valeur) : ≈ 16,83 euros
365
6,4µ48 16,83
▪ Coupon couru (en % du nominal) : = 0,842 ou ≈ 0,00842 = 0,842 %
365 2000

• La valeur d’une obligation à un date donnée

Valeur de l’obligation = Valeur cotée + Valeur du coupon couru

► Exemple 9
Soit une obligation de nominal 2 000 euros, cote du jour 122,60, coupon couru (en %) : 6,396

Solution :
(122,6 + 6,396)
Valeur totale = µ 2000 = 2579,92 euros
100

III– Taux actuariel brut (ou taux de rendement actuariel brut)

Il s'agit du taux d'intérêt réellement perçu par l'investisseur. Ce taux se calcule à partir de la valeur
d'acquisition de l'obligation et en fonction des différents coupons.

• Définition :
A une date donnée, le taux actuariel brut d’un emprunt est le taux pour lequel il y a équivalence entre la
valeur des obligations à cette date et l’ensemble des annuités qui restent à recevoir.
Le taux actuariel d’une obligation est le taux de rendement réel de cette obligation si elle est conservée
jusqu’à son remboursement.

• Exemple résolu :

Supposons que vous investissiez à l'émission dans une obligation de nominal 500€ à un prix d'émission de
495€ avec un taux nominal de 5% pendant 3 ans. Vous percevrez donc des coupons de 25€ pendant 3 ans. Le
taux actuariel se calcule ainsi :

25 25 25 + 500
0 1 2 3

-495

495 = 25 µ (1+t) - 1 + 25 µ (1+t) - 2 + 25 µ (1+t) - 3 + 500 µ (1+t) - 3

1 – (1+t)- 3
Donc t est la solution de l’équation : 495 = 25 µ (1+t) – 1 µ c
1-(1+t) – 1

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-3
1 – (1+t)
Soit 495 = 25µ + 500µ(1+t) - 3
t

Il faut alors utiliser la calculatrice comme lors du calcul du TRI :

Utilisation de la calculatrice financière (HP BII)
• CLEAR ALL
• 1 P/YR
• - 495 CFj
• 25 CFj
• 2 Nj
• 525 CFj
• IRR/YR Résultat ► 5,3696

Remarque : La différence entre le taux d'intérêt actuariel de 5,37% et le taux d'intérêt nominal de 5%
s'explique par le montant de la prime d'émission qui est positive (5€).

► Exemple 10
Soit un emprunt de 2 00 obligations émis le 1.7.N, de nominal 1 000 euros, prix de remboursement : 1 010
euros ; taux nominal de 5% ; remboursement : in fine, dans 5 ans.
Calculer le taux actuariel brut à l’émission t.

Solution : On peut raisonner sur 1 obligation

1 – (1+1) – 5
t solution de : 1000 = 50 µ + 1010µ(1+t) – 5 , on trouve t = 5,18%
t

IV– Valeur théorique d’une obligation à une date donnée

Le taux actuariel brut d’une obligation à une date donnée est le taux de rendement exigé par les investisseurs à
cette date pour ce type d’obligations (c’est-à-dire, compte tenu de la durée de remboursement, de la nature de
l’émetteur…). Connaissant le taux actuariel brut, ou taux de marché, il est possible de retrouver le prix
d’achat qu’un investisseur est prêt à payer pour acquérir l’obligation.

► Exemple 11
Dans l’exemple 10, calculer la valeur de l’obligation au 5.4.N+3, sachant que le taux pratiqué sur le marché
est de 6,5 % pour ce type d’obligation. Retrouver alors la valeur cotée.

Pour 1 obligation

50 50 50 50 50+1010

1.7.N 1.7.N+1 1.7.N+2 1.7.N+3 1.7.N+4 1.7.N+5

118 jours

5.4.N+3
-1 000

Solution : On peut raisonner sur 1 obligation

Calcul du nombre de jours du 5.4.N+3 au 1.7.N+3 : (31-5)+30+31+30+1 = 118 jours

Valeur = 50µ(1,065) – 118/365 + 50µ(1,065) – (118+365)/365 + 1060µ(1,065) – (118 + 2µ365)/365

Valeur ≈ 1 010,72 euros

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La valeur trouvée est la valeur à payer pour acquérir l’obligation le 5.4.N+3.

On peut aussi retrouver la valeur cotée en déduisant les intérêts courus de ce montant.
365 – (118 + 3)
Intérêts courus : 50µ ≈ 33,42
365
Valeur cotée théorique = 1 010,72 – 33,42 ≈ 977,30

V– Lien entre la valeur théorique d’une obligation et le taux d’intérêt

La valeur totale d’une obligation et la valeur cotée varient de façon inverse à la variation du taux d’intérêt.
(Quand l’un augmente, l’autre diminue)

► Exemple 12 : Avec les données de l’exemple 11

Taux
d’intérêt
pratiqué Valeur de l’obligation au 5.4.N+3
sur le
marché
1010.72
t = 6,5% 50¥(1,065) – 118/365 + 50¥(1,065) – (118+365)/365 + 1060¥(1,065) – (118 + 2¥365)/365
euros
1 031.74
t = 5.5% 50µ(1,055) – 118/365 + 50µ(1,055) – (118+365)/365 + 1060µ(1,065) – (118 + 2µ365)/365
euros
t = 7.5 % 50µ(1,075) – 118/365 + 50µ(1,075) – (118+365)/365 + 1060µ(1,075) – (118 + 2µ365)/365 990.34 euros

VI– Sensibilité et duration

1. Définition de la sensibilité :

La sensibilité d’une obligation est la variation de la valeur de cette obligation provoquée par la variation de
un point du taux d’intérêt. Cette variation est exprimée en pourcentage.
La sensibilité permet ainsi de connaître la valeur future d'une obligation en utilisant différents scénarios de
taux d'intérêts.

► Exemple 13
Calculer la sensibilité de l’obligation de l’exemple 10 en vous plaçant à la date d’émission. Il y a une
ambiguïté, laquelle ?

Solution :

1 – (1+t) – 5
La valeur d’une obligation à l’émission au taux de t % est : V(t) = 50 µ + 1010µ(1+t) – 5
t
Donc :
t 5% 6% 4%
V(t) ≈ 1007.8353 ≈ 965.3489 ≈ 1052.7375

V(6%) – V(5%) 965.3489 - 1007.8353

Si le taux passe de ti = 5% à tf = 6%, la variation est : ≈ ≈ - 4.216 %
V(5%) 1007.8353
V(4%) – V(5%)
Si le taux passe de ti = 5% à tf = 4%, la variation est : ≈ + 4.455 %
V(5%)
On retient généralement la sensibilité liée à une augmentation de 1 point du taux soit une baisse de 4.22%
Cela signifie que le cours de l’obligation diminue de 4.22 % quand le taux d’intérêt du marché augmente d’un
point.

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• Utilisation de la calculatrice
• CLEAR ALL
• 1 P/YR
• 5 I/YR
• 0 CFj (flux de 0 le 01.01.N)
• 50 CFj
• 4 Nj (2 flux identiques)
• 1060 CFj
• NPV
Résultat ► 1007.8353 (c’est V((5%))
Puis inutile de tout recalculer, changez juste le taux

• 6 I/YR
• NPV
Résultat ► 965.3489 (C’est V(6 %) )

2. Définition de la duration :

La duration d’une obligation est la moyenne pondérée des dates d’échéances des diverses annuités par les
flux monétaires (coupons et/ou remboursements) versés aux échéances, ces flux étant actualisés au taux du
marché.

► Exemple 14
En reprenant l’exemple10/11, calculer la duration de l’emprunt.

Echéances 1 2 3 4 5
Flux 6.5 – 1 6.5 – 2 6.5 – 3 6.5 – 4 6.5 – 5
(coupon et/ou 50 (1 + ) 50 (1 + ) 50 (1 + ) 50 (1 + ) 1060 (1 + )
remboursement)
100 100 100 100 100

Solution :

6.5 – 1 6.5 – 2 6.5 – 3 6.5 – 4 6.5 – 5

1 µ 50 (1 + ) + 2µ50 (1 + ) + 3µ50 (1 + ) + 4µ50 (1 + ) + 5µ1060 (1 + )
100 100 100 100 100
D=
6.5 – 1 6.5 – 2 6.5 – 3 6.5 – 4 6.5 – 5
50 (1 + ) + 50 (1 + ) +50 (1 + ) + 50 (1 + ) + 1060 (1 + )
100 100 100 100 100
4283.1247
D≈ ≈ 4,53 soit 4 ans et 6 mois environ
944.9636

3. Relation entre sensibilité et duration :

- Duration
Sensibilité =
1 + taux
► Exemple 15
Vérifier la formule avec les exemples 13 et 14.
Solution :

- 4.53 -4.53
On avait S = - 4.22 et D = 4.53 or = ≈ - 4.34 ≈ - 4.22
6.5 1.065
1+
100

Remarque : La sensibilité est directement proportionnelle à la duration.

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