Partie 1 : Financement de l’État et
soutenabilité de la dette publique
dans le contexte économique actuel
Partie 1 : Financement de l’État et soutenabilité
de la dette publique dans le contexte
économique actuel
A- Pourquoi l’État est-il endetté ?
B- La dette publique
C- Courbe des taux et risque souverain
Partie 1 : Financement de l’État et soutenabilité
de la dette publique dans le contexte
économique actuel
A- Pourquoi l’État est-il endetté ?
B- La dette publique
C- Courbe des taux et risque souverain
Pourquoi l’État est-il endetté ?
• Qu’est-ce que la dette publique ?
• La dette publique correspond à l’ensemble des emprunts publics
contractés par les administrations publiques
• C'est une dette brute au sens où l’on ne soustrait pas aux
éléments de passifs les actifs financiers des administrations
publiques
• Pourquoi les administrations publiques contractent des
emprunts ?
• La dette publique résulte du cumul des besoins de financement
des administrations publiques, c’est-à-dire de la différence entre
leurs recettes et leurs charges (dépenses)
Le budget de l’État
• L’ensemble des ressources et des dépenses de l’État
correspond au budget de l’État
• Les ressources proviennent majoritairement (environ 90%)
des impôts et des taxes, ce sont les recettes fiscales. Mais il
existe également des recettes non fiscales comme les
recettes liées au patrimoine de l’État, à ses activités ou
encore aux paiements des amendes
• Les dépenses de l’État comprennent des dépenses de
fonctionnement, d’intervention (aides économiques),
d’investissement (construction des routes) ainsi que le
remboursement des intérêts de la dette
Le budget de l’État
Recettes et dépenses l’État en 2022 (en milliards d’€)
Recettes Dépenses
700,0 700,0
Revenus de la propriété
600,0 600,0
45,8 Intérêts
Recettes de production 15,2
500,0 500,0 Formation brute de
7,4 capital fixe
7,4 203,0
38,0 Transferts courants
400,0 entre administrations 400,0 Transferts courants entre
51,7 publiques administrations publiques
Cotisations sociales 58,4 Subventions
300,0 300,0
207,4
115,3 Prestations sociales
Impôts courants sur le
200,0 200,0
revenu et le patrimoine
Rémunération des
Impôts sur la production salariés
100,0 100,0 137,3
147,2 et les importations
Consommations
intermédiaires
30,9
0,0 0,0
Source: Comptes nationaux, INSEE
Solde budgétaire primaire = Recettes de l’Etat - Dépenses de l’Etat (hors intérêts sur la dette)
En 2022 : 459 - 560,2 = - 101,1 milliards d’€
Solde budgétaire = Recettes de l’Etat - Dépenses de l’Etat 6
En 2022 : 459 - 606 = -147 milliards d’€
Le budget de l’État
• si solde budgétaire > 0 : excédent budgétaire
• si solde budgétaire < 0 : déficit budgétaire
• Chaque année, le budget proposé par le gouvernement est
examiné (en octobre) par le Parlement jusqu’à aboutir au
vote de la loi de Finances. La loi de Finances établit, pour
l’année à venir, les recettes et les dépenses de l’État
• Selon la conjoncture économique, il est toutefois possible de
modifier cette loi, avec des lois de Finances rectificatives
Répartition des dépenses de l’État en 2019
Source : ministère de l’économie, des finances et de la souveraineté industrielle et numérique
Répartition des dépenses de l’État en 2022
Source : ministère de l’économie, des finances et de la souveraineté industrielle et numérique
Répartition des dépenses de l’État en 2023
Source : ministère de l’économie, des finances et de la souveraineté industrielle et numérique
Le solde public
• Le solde public ne se compose pas uniquement du solde
budgétaire de l’État, mais de l’ensemble des soldes des
administrations publiques
• Pour obtenir le solde public il faut agréger les soldes
budgétaires :
• de l’État
• des Organismes Divers d’Administrations Centrales (ODAC)
• des Administrations Publiques Locales (APUL)
• des Administrations de Sécurité Sociale (ASSO)
Les ODAC
• Les ODAC sont des organismes auxquels l'État a donné une
compétence particulière au niveau national comme par
exemple le CNRS, le commissariat à l'énergie atomique (CEA)
ou les universités.
• L’État et les ODAC forment les administrations publiques
centrales
• Les ODAC sont financés principalement par des subventions
de l’État
Les APUL
• Les administrations publiques locales se composent de toutes
les collectivités territoriales (régions, départements,
communes…)
• Leurs recettes proviennent majoritairement des impôts
locaux (taxe d’habitation, taxes foncières, taxe d’enlèvement
des ordures ménagères…), de la fiscalité nationale partagée
(une partie de la TVA et de la TICPE notamment) et des
transferts venant de l’État
• Les dépenses de fonctionnement et d’investissement
représentent les principales dépenses des collectivités
territoriales (respectivement 51% et 20% des dépenses)
Les ASSO
• Les administrations de sécurité sociale regroupent les
hôpitaux et l’ensemble des régimes de Sécurité sociale
(régimes de base et régimes spéciaux) ainsi que les régimes
de retraite complémentaire, l’assurance chômage et divers
organismes sociaux
• En 2022, le versement des prestations sociales représente
75% des dépenses des ASSO et les dépenses de
fonctionnement 17%
• Les recettes proviennent très largement des cotisations
sociales, ainsi que des taxes et impôts affectés aux ASSO (une
partie de la TVA, droits de consommation sur les tabacs…)
Les ASSO
Source : Direction de la recherche, des études, de l'évaluation et des statistiques
Le solde public
En 2022, le déficit public atteint 124,5 milliards d’euros soit 4,7 % du PIB
Source : Comptes nationaux, INSEE
Critères de convergence de Maastricht
• Les critères de convergence établis lors du traité de
Maastricht sont des critères économiques que doivent
respecter les pays membres de l'Union européenne sous
peine d’avertissement puis de sanctions
• L’un des critères stipule que les pays membres ont
interdiction d'avoir un déficit public annuel supérieur à 3 %
du PIB
• Les sanctions liées au non-respect de ce critère ont été
assouplies au milieu des années 2000 de manière à tenir
compte de la situation économique des pays membres. Un
dépassement «exceptionnel et temporaire» est désormais
autorisé
Respect du critère budgétaire de Maastricht
Excédent/Déficit public (% PIB)
10
-5
-10
-15
-20
1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022
France Allemagne Grèce Italie Pays-Bas Espagne Finlande Critère de Maastricht (3%)
Source : National Accounts, OCDE
Évolution des recettes et des dépenses publiques
Source : Comptes nationaux, INSEE
Comment expliquer le déficit public ?
• Le niveau du déficit public
dépend fortement de l’activité
économique
• Les dépenses et les recettes de
l’État varient en fonction de la
conjoncture économique sans
qu’aucune action délibérée ne
soit prise par les autorités
• C’est ce qu’on appelle les
stabilisateurs automatiques. Ils
ont des effets contracycliques
sur l’activité économique (mais
augmentent le déficit public)
Comment expliquer le déficit public ?
• De plus, en période de crise, il n’est pas rare que les pouvoirs
publics viennent renforcer l’effet des stabilisateurs automatiques
en menant une politique budgétaire expansionniste
• La politique budgétaire consiste à utiliser le budget de l’État pour
agir sur la conjoncture. Elle englobe l’ensemble des mesures qui
ont des conséquences sur les ressources et les dépenses de l’État
et qui visent à atteindre certains objectifs de politique
conjoncturelle
• Exemple : limiter la récession durant la pandémie
• Les politiques budgétaires expansionnistes qui visent à soutenir et
relancer l’activité économique entraînent donc généralement une
dégradation du solde public
Comment expliquer le déficit public ?
• Indépendamment de la conjoncture, le déficit public peut
également provenir d’un déficit structurel
• Le solde budgétaire structurel correspond à la différence
entre les recettes et les dépenses publiques corrigées du
cycle économique et des opérations budgétaires ponctuelles
• Le déficit structurel n’est pas directement observable. Il peut
cependant être estimé en utilisant des méthodes statistiques
Comment expliquer le déficit public ?
Solde structurel des administrations publiques (% du PIB potentiel)
2,0
0,0
-2,0
-4,0
-6,0
-8,0
-10,0
-12,0
-14,0
France Allemagne Grèce Italie Pays-Bas Espagne Finlande États-Unis Royaume-Uni Japon Canada
2022 2019 2021
Source : Perspectives économiques de l’OCDE, N° 113, juin 2023, OCDE
La dette comme conséquence des déficits
• Lorsqu’il est en déficit, l’État a un besoin de financement et
doit donc trouver des ressources supplémentaires pour
financer les dépenses publiques qui ne sont pas couvertes
par les recettes publiques
• Ces ressources supplémentaires sont obtenues grâce à
l’endettement
Exercice 1 : Pourquoi l’État est-il endetté ?
Les comptes nationaux vous donnent les informations suivantes sur les
administrations publiques en 2021 (en euro) :
Pour l’État : Les dépenses de fonctionnement étaient de 161 milliards, les
impôts sur la production et les importations de 138,5 milliards, les intérêts sur
la dette souveraine de 30,8 milliards, les prestations sociales de 362,5 milliards,
les investissements de l’Etat de 12,4 milliards, les impôts sur le revenu et le
patrimoine de 184,1 milliards, les cotisations sociales de 49,6 milliards et les
recettes non fiscales de 52 milliards.
Pour les ODAC : le solde en 2021 était un déficit de 1,5 milliard.
Pour les ASSO : la rémunération des salariés était de 75,7 milliards, les
consommations intermédiaires de 38,9 milliards, les cotisations sociales de
666,4 milliards et les prestations sociales de 568,5 milliards.
Pour les APUL : le montant total des dépenses était de 280 milliards, alors que
le montant total des recettes était de 279,4 milliards.
À partir de ces éléments, calculez le solde de l’État, le solde des ASSO, le
solde des APUL et le solde public
25
Partie 1 : Financement de l’État et soutenabilité
de la dette publique dans le contexte
économique actuel
A- Pourquoi l’État est-il endetté ?
B- La dette publique
C- Courbe des taux et risque souverain
La dynamique de la dette publique
• La dette publique correspond à l'ensemble des engagements
financiers pris sous forme d'emprunts par l'Etat, les
collectivités publiques et les organismes qui en dépendent
directement
• La dette publique évolue au rythme des remboursements
d'emprunts effectués et des nouveaux emprunts contractés
pour financer les déficits
La dynamique de la dette publique
• Dans le cas de la France qui est systématiquement en déficit
depuis les années 1970, la dette publique correspond à la
somme des déficits passés. Le stock de dette augmente en
raison de l’accumulation des déficits (flux)
• De façon schématique, la dynamique du stock de dette
publique peut être décrite de la manière suivante :
𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒𝑡 = 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒𝑡−1 − 𝑆𝑜𝑙𝑑𝑒 𝑝𝑢𝑏𝑙𝑖𝑐𝑡
La dette publique dans les pays de l’OCDE
Ratio de dette publique en 2022 (% du PIB)
300
250
200
150
100
50
0
Pays-Bas Allemagne Finlande Royaume-Uni France Espagne Canada États-Unis Italie Grèce Japon
Sources : Eurostat et OCDE
Évolution de la dette publique française
Dette publique de la France en 2023T1 : 3 013,4 milliards d’euros (112,5% du PIB)
Source : Comptes nationaux, INSEE
Décomposition de la dette par administration
Source : Comptes nationaux, INSEE
Les instruments de la dette publique
• Pour s’endetter, les administrations publiques ont recours à
différents instruments de financement :
• Les titres de créance : les émissions d’obligations sont la
principale source de financement des administrations centrales
et des administrations de sécurité sociale
• Les emprunts bancaires : bon nombre d’administrations
publiques locales n’ont pas accès au financement direct
(financement de marché) et ont donc recours à des crédits
bancaires
• Les dépôts auprès du Trésor : les correspondants du Trésor
déposent, à titre obligatoire ou facultatif, des fonds auprès du
Trésor public. Il s’agit notamment des collectivités territoriales,
des établissements publics et des hôpitaux. Ce type de
financement joue un rôle résiduel
Les instruments de la dette publique en 2022
État
2,23% 1,82%
6,28%
89,67%
Dépôts Titres de créance à court terme Titres de créance à long terme Crédits à long-terme
Source : Comptes nationaux, INSEE
Les instruments de la dette publique en 2022
Administrations publiques locales
0,69%
21,85%
0,86%
76,60%
Titres de créance à court terme Titres de créance à long terme
Crédits à court-terme Crédits à long-terme
Source : Comptes nationaux, INSEE
Les instruments de la dette publique en 2022
Ensemble des administrations publiques
1,45%
0,39% 9,77% 6,50%
81,89%
Dépôts Titres de créance à court terme Titres de créance à long terme
Crédits à court-terme Crédits à long-terme
Source : Comptes nationaux, INSEE
Les obligations souveraines
• L’endettement de l’État se fait donc essentiellement par
l’émission d’obligations
• Une obligation est un titre de dette émis par une entreprise,
une collectivité territoriale ou un État pour emprunter de
l’argent sur les marchés financiers
• On parle d’obligations souveraines pour les obligations
émises par les États
Les obligations souveraines
• En France, il existe 3 types d’obligations souveraines :
• Les obligations assimilables du Trésor (OAT) sont des obligations
à taux fixe de moyen et long terme, ayant des maturités de 2 à
50 ans. Il existe aussi une sous-catégorie appelée les OAT vertes,
ce sont des obligations qui permettent de financer uniquement
des dépenses environnementales
• Les OATi et les OAT€i sont des obligations à taux variable,
indexées respectivement sur l’indice des prix à la consommation
(IPC) en France et sur l’indice des prix (IPCH) de la zone euro
• Les bons du Trésor à taux fixe et à intérêt précompté (BTF) sont
des obligations de court terme, de maturité initiale inférieure ou
égale à un an. Les BTF sont émis en fonction des besoins de
trésorerie de l’État
Les obligations souveraines
• Le fonctionnement d’un emprunt obligataire diffère de celui
d’un emprunt bancaire
• Le capital emprunté lors de l’émission des obligations est
remboursé in fine, c’est-à-dire à l’échéance des obligations
• Entre l’émission et la date de maturité, l’emprunteur verse
des coupons (intérêts) à intervalles réguliers aux porteurs
• Le montant du coupon dépend du taux d’intérêt des
obligations
Les obligations souveraines
• Dans le cas d’une obligation d’État, le taux d’intérêt est
appelé taux souverain
• Lorsque des obligations souveraines arrivent à échéance :
• si l’État dispose d’un excédent budgétaire, il peut éteindre
définitivement une partie de sa dette
• si l’État est en déficit, il refinance son emprunt en émettant de
nouvelles obligations qui servent à rembourser celles arrivées à
maturité : on dit que l’État fait rouler sa dette
• si l’État n’arrive pas à refinancer une partie de sa dette,
certaines obligations ne sont pas remboursées, l’État fait alors
défaut
• Encours détaillé des OAT - disponible sur le site de l’AFT
[Link]
Les émissions d’obligations souveraines
• Lors des émissions d’obligations souveraines, seuls les
Spécialistes en Valeurs du Trésor (SVT) ont la possibilité de
souscrire aux titres émis sur le marché primaire
• Les SVT sont des établissements bancaires qui ont été choisis
par le Trésor pour participer aux émissions et assurer la
liquidité du marché secondaire
• Depuis décembre 2021, le groupe des SVT est composé de 15
établissements bancaires : Bank of America (USA), Barclays (GB),
BNP Paribas, Citigroup (USA), Commerzbank (Allemagne), Crédit
Agricole, Deutsche Bank (Allemagne), Goldman Sachs (USA),
HSBC (GB), JP Morgan (USA), Morgan Stanley (USA), Natixis,
National Westminster Bank (GB), Nomura (Japon), Société
Générale
Les émissions d’obligations souveraines
• La technique d’émission la plus courante pour les OAT est
l’adjudication au prix demandé (dite « à la hollandaise »)
• Cela prend la forme d’une enchère à « prix multiples et à prix
scellés » qui consiste à servir en priorité les SVT ayant proposé
les prix les plus avantageux
• Les offres des soumissionnaires sont ensuite traitées par ordre
de prix décroissant, jusqu’à atteindre le montant souhaité par
l’émetteur
• La syndication est une autre technique d’émission utilisée
notamment pour les obligations avec des maturités
supérieures à 15 ans. Il s’agit d’un engagement des SVT
(réunis dans un syndicat bancaire) à acquérir un nombre
précis de titres à un prix défini avec l’émetteur
Les porteurs d’OAT
Exercice 2 : La dette publique
Répondez aux questions suivantes :
• En France, la dette publique était de 2 823 milliards d’euros fin 2021. En
2022, le déficit public était de 125 milliards d’euros. Quel est le montant de
la dette française fin 2022 ?
• Aux Pays-Bas, la dette publique était de 406 milliards d’euros fin 2018. En
2019, le solde public était de 11 milliards d’euros. Quel est le montant de la
dette hollandaise fin 2019 ?
• En Allemagne, la dette publique était de 2 340 milliards d’euros fin 2020 et
de 2 495 milliards d’euros fin 2021. Quel est le solde public allemand en
2021 ?
• Entre 2020 et 2021, le ratio de dette publique des États-Unis est passé de
133% à 126% du PIB. Que peut-on dire du solde public des États-Unis en
2021 ?
43
Partie 1 : Financement de l’État et soutenabilité
de la dette publique dans le contexte
économique actuel
A- Pourquoi l’État est-il endetté ?
B- La dette publique
C- Courbe des taux et risque souverain
Les taux d’intérêt souverains
• Les taux d’intérêt souverains sont les taux auxquels
s’endettent les États.
• Ils varient selon :
• l’échéance des obligations : structure par terme des taux
d'intérêt
• le risque de défaut de l’émetteur : structure par risque des taux
d'intérêts
Structure par terme des taux d’intérêt
• Les obligations émises à une date donnée par un même émetteur
ne portent pas toutes le même taux d’intérêt. Il y a un taux
d’intérêt différent pour chaque maturité
Source : Boursorama
Structure par terme des taux d’intérêt
• Pour visualiser la relation existante entre les valeurs des taux
d’intérêt et leurs termes, on représente généralement la
courbe des taux d’un émetteur
• On constate 2 faits stylisés importants sur la courbe des taux
• La courbe des taux est généralement croissante : les taux
courts sont inférieurs aux taux longs
• On observe toutefois une inversion de la courbe des taux sur
certaines périodes
• Les taux d’intérêt de la courbe des taux se déplacent
ensemble en règle générale
Structure par terme des taux d’intérêt
La théorie des anticipations
• 3 théories pour expliquer la forme de la courbe des taux :
• 1) La théorie des anticipations (Fisher, Hicks, Lutz)
• Pour investir 1€, les agents ont le choix entre les deux
stratégies d’investissement sans risque suivantes :
• La première stratégie consiste à acheter une obligation zéro-
coupon de maturité 1 an qui rapporte un taux d’intérêt 𝑖1 à
l’échéance, puis à réinvestir le placement initial et les intérêts
dans une seconde obligation zéro-coupon de maturité 1 an qui
rapporte un taux d’intérêt 𝑖෩11 (taux d’intérêt anticipé aujourd’hui
pour la prochaine obligation de maturité 1 an dans 1 an)
• La seconde stratégie consiste à acheter une obligation zéro-
coupon de maturité 2 ans qui rapporte un taux d’intérêt 𝑖2
La théorie des anticipations
• Schématiquement :
Obligation taux 𝑖1 Obligation taux 𝑖෩11
Stratégie 1
Période t Période t+1
Stratégie 2
Obligation taux 𝑖2
• Combien rapporte la stratégie 1 :
1 + 𝑖1 1 + 𝑖෩11 = 1 + 𝑖1 + 𝑖෩11 + 𝑖1 × 𝑖෩11
négligeable
• Donc :
1 + 𝑖1 1 + 𝑖෩11 = 1 + 𝑖1 + 𝑖෩11
La théorie des anticipations
• Schématiquement :
Obligation taux 𝑖1 Obligation taux 𝑖෩11
Stratégie 1
Période t Période t+1
Stratégie 2
Obligation taux 𝑖2
• Combien rapporte la stratégie 2 :
1 + 𝑖2 1 + 𝑖2 = 1 + 2𝑖2 + 𝑖2 × 𝑖2
négligeable
• Donc :
1 + 𝑖2 1 + 𝑖2 ≈ 1 + 2𝑖2
La théorie des anticipations
• Les investisseurs arbitrent entre les 2 stratégies :
• Si gains stratégie 1 > gains stratégie 2 : les investisseurs ne
souhaitent pas investir dans les obligations de maturité 2 ans.
L’émetteur de l’obligation doit proposer un taux long (𝑖2 ) plus
élevé pour que les investisseurs souscrivent à ces obligations
• Si gains stratégie 1 < gains stratégie 2 : les investisseurs ne
souhaitent pas investir dans les obligations de maturité 1 an.
L’émetteur de l’obligation doit proposer un taux court (𝑖1 ) plus
élevé pour que les investisseurs souscrivent à ces obligations
• Pour que les deux maturités d’obligations coexistent, il est
nécessaire que les deux stratégies soient équivalentes
La théorie des anticipations
• L’équivalence entre les deux stratégies implique donc :
1 + 𝑖1 + 𝑖෩11 = 1 + 2𝑖2
• Soit
𝑖1 + 𝑖෩11
𝑖2 =
2
• Le taux de l’obligation de maturité 2 ans doit être égal à la
moyenne du taux à 1 an et du taux à 1 an dans un an
• De façon générale, les taux longs correspondent à la
moyenne du taux court et des taux courts anticipés
𝑖1 + 𝑖෩11 + 𝑖෩12 + ⋯ + 𝑖෫
𝑛−1
1
𝑖𝑛 =
𝑛
La théorie des anticipations
• Selon cette théorie, tout dépend donc des anticipations de
taux d’intérêt de court terme des investisseurs
• Si les investisseurs anticipent une hausse du taux court : les
taux longs sont supérieurs au taux court et la courbe des taux
est croissante
• Si les investisseurs anticipent une stagnation du taux court :
les taux longs sont égaux au taux court et la courbe des taux
est plate
• Si les investisseurs anticipent une baisse du taux court : les
taux longs sont inférieurs au taux court et la courbe des taux
est décroissante
La théorie des anticipations
• Principale limite de la théorie des anticipations :
• D’après la théorie des anticipations, si la courbe des taux est
croissante, c’est parce que le marché anticipe une hausse des
taux d’intérêt à court terme
• Cependant, la courbe des taux est la plupart du temps
croissante, alors que les taux à court terme ne sont pas
systématiquement orientés à la hausse
• Cette théorie n’explique donc pas de manière convaincante
pourquoi la courbe des taux est habituellement croissante
La théorie de la segmentation
• 2) La théorie de la segmentation (Culbertson)
• Selon cette théorie, il n’existe pas de lien entre les différentes
maturités. Les marchés sont segmentés par maturité
• L’échéance des obligations émises est décidée en fonction
des besoins de financement des émetteurs, tandis que les
investisseurs allouent leur épargne en fonction de l’horizon
de placement sur lequel ils souhaitent investir
• Il y a donc une offre et une demande de fonds prêtables à
court terme indépendantes de l’offre et de la demande de
fonds prêtables à long terme
La théorie de la segmentation
• À court terme :
• Faible demande de fonds prêtables : les obligations sont émises
dans une logique de gestion de trésorerie
• Abondance de l’offre de fonds prêtables : le court terme est
généralement « l’habitat préféré » des investisseurs, car il y a
moins d’incertitude à court terme
• À long terme :
• Forte demande de fonds prêtables : les obligations sont émises
dans une logique de financement des investissements
• Rareté de l’offre de fonds prêtables : peu d’investisseurs aiment
investir sur le long terme car le risque est plus élevé
• Le taux d’intérêt d’équilibre de long terme est donc plus
élevé que le taux d’intérêt d’équilibre de court terme
La théorie de la segmentation
Marché des fonds prêtables de court terme Marché des fonds prêtables de long terme
Offre
de LT
Offre
globale Offre
globale
Offre
∗
de CT 𝑖𝐿𝑇
Demande
∗
de LT
𝑖𝐶𝑇
Demande
globale
Demande Demande
globale
de CT
Segmentation
La théorie de la segmentation
• Les arguments avancés par la théorie de la segmentation
justifient aisément la forme croissante habituelle de la
courbe des taux
• Mais selon cette théorie, il n’y a aucune raison d’observer sur
certaines périodes des taux courts supérieurs aux taux longs
• Cette théorie n’explique donc pas de manière satisfaisante
pourquoi on observe parfois une inversion de la courbe des
taux
La théorie du déport normal
• 3) La théorie du déport normal (Keynes, Hicks)
• Cette théorie emprunte des éléments aux deux théories
précédentes
• Comme dans la théorie des anticipations, on considère que
les obligations de différentes maturités sont substituables…
• …mais cette substituabilité est imparfaite car les investisseurs
ont un « habitat préféré » (un horizon de placement préféré),
comme dans la théorie de la segmentation
La théorie du déport normal
• Un investisseur accepte de détenir des obligations de
maturités différentes de celles correspondant à son habitat
préféré uniquement s’il perçoit une compensation pour cela,
c’est-à-dire un taux d’intérêt plus élevé
• Comme nous l’avons vu précédemment, pour la majorité des
investisseurs, l’habitat préféré correspond à des maturités
courtes
• Pour les investisseurs, il y a moins de risques de non-
remboursement ou de se retrouver en situation d’illiquidité à
court terme qu’à long terme
La théorie du déport normal
• Les investisseurs exigent donc de recevoir une prime de
liquidité (term spread) pour détenir des obligations avec des
maturités longues
• D’après la théorie du déport normal, le taux d’intérêt d’une
obligation à long terme est égal à la moyenne du taux court
et des taux courts anticipés (cf. théorie des anticipations) à
laquelle s’ajoute une prime de liquidité
• Soit :
𝑖1 + 𝑖෩11 + 𝑖෩12 + ⋯ + 𝑖෫
𝑛−1
1
𝑖𝑛 = + 𝑃𝐿
𝑛
La théorie du déport normal
• La prime de liquidité est croissante avec la maturité de
l’obligation car plus l’échéance de l’obligation est lointaine,
plus les risques associés à la détention de l’obligation sont
élevés
• Dans la théorie du déport normal, les taux longs sont liés aux
taux courts ce qui explique un déplacement commun de
l’ensemble des taux de la courbe
• La théorie permet également d’expliquer que la forme de la
courbe des taux soit généralement croissante, même si le
marché n’anticipe pas une hausse des taux courts
La théorie du déport normal
taux taux
maturité maturité
courbe croissante courbe modérément croissante
= anticipation de hausse des taux = anticipation de stagnation des taux
taux taux
maturité maturité
courbe plate = anticipation de courbe décroissante = anticipation
baisse modérée des taux de forte baisse des taux
Modification de la courbe des taux
Source : [Link]
Inversion de la courbe des taux
Structure par risque des taux d’intérêt
Source : Boursorama
Structure par risque des taux d’intérêt
• Comment expliquer que les taux souverains ne soient pas les
mêmes selon les pays ?
• L’émetteur d’une obligation a un risque de défaut c’est-à-dire
qu’il peut être dans l’incapacité d’honorer le paiement des
coupons et/ou du remboursement de l’obligation
• Ce risque de défaut n’est pas le même pour tous les États et
c’est ce qui explique les différences de taux d’intérêt entre
deux obligations souveraines de même maturité
Structure par risque des taux d’intérêt
• Les investisseurs ont tendance à se tourner vers les
obligations du pays qui a le risque de défaut le plus faible
(aversion pour le risque)
• À l’heure actuelle, ce sont les obligations allemandes qui
servent de « benchmark », car elles sont considérées comme
très peu risquées
• Les autres États doivent donc verser des intérêts
supplémentaires, appelés prime de risque (credit spread),
aux investisseurs pour les inciter à détenir leurs obligations
• Les différentiels de taux souverains reflètent donc les risques
de défaut des pays tels qu’ils sont perçus par le marché
Structure par risque des taux d’intérêt
Août 2023 :
Source : [Link]
Les agences de notation
• Pour évaluer le risque de défaut d’un pays, les investisseurs
peuvent s’appuyer sur des agences de notation
• Les agences de notation sont des entreprises privées qui
évaluent le risque de crédit des émetteurs d'obligations. Plus
un émetteur obtient une bonne note, plus il est facile pour
cet émetteur d’emprunter et plus les intérêts à payer sont
faibles
• La notation financière des entreprises se base surtout sur les
résultats comptables, la gestion des dirigeants et les
perspectives futures. Pour les États, les agences se focalisent
sur la situation économique, les politiques économiques
menées, ainsi que sur la situation politique générale du pays
Les agences de notation
Source : [Link]
L’impact des agences de notation
Dégradation de la
situation économique -
Augmentation des
déficits
Baisse du
nombre
d’acheteurs
Évaluation Difficultés de
Hausse des par les Baisse de
financement
dettes agences de la note
pour l’État
notation
Hausse des
primes de
risque
La crise des dettes souveraines
• Après la crise de 2008-2009, les finances publiques des pays
membres de la zone euro se sont dégradées et certains pays
ont vu :
• les primes de risque sur leurs obligations augmenter rapidement
• leur capacité à lever des fonds sur les marchés financiers se
réduire drastiquement (faible taux de couverture des émissions
d’obligations)
• On parle de crise de la dette souveraine de la zone euro
• D’importants doutes sur la capacité des pays européens à
faire face à leurs engagements financiers ont été émis à
l’époque, jusqu’à envisager la possibilité de défauts
souverains, en particulier de la Grèce
La crise des dettes souveraines
La crise des dettes souveraines
• Pour endiguer la crise, les États de la zone euro ont
notamment tenté de réduire leur déficit public…
• …mais c’est finalement la Banque Centrale Européenne qui a
permis d’éviter la faillite de plusieurs États au sein de la zone
euro en stoppant les mécanismes de marché qui étaient alors
à l’œuvre, principalement à travers le rachat d’obligations
souveraines
• La dette souveraine grecque a toutefois fait l’objet d’une
restructuration et d’un rééchelonnement
L’impact de la BCE
Dégradation de la
situation économique -
Augmentation des
déficits
Baisse du
nombre
d’acheteurs
Évaluation Difficultés de
Hausse des par les Baisse de
financement
dettes agences de la note
pour l’État
notation
Hausse des
primes de
risque
Restructuration de la dette grecque
Source : [Link]
La soutenabilité de la dette publique
• L’environnement économique actuel présente des similitudes
avec le début de la crise des dettes souveraines
• Comme en 2010 après la crise des subprimes, les États ont vu
leur dette fortement augmenter en raison des politiques
menées pour faire face à la pandémie
• La hausse des taux courts, les agences de notation et les
inquiétudes des investisseurs font pression à la hausse sur les
taux souverains
• Et la BCE dispose désormais d’une marge de manœuvre
moins importantes qu’en 2010 pour venir en aide aux États
en raison du retour de l’inflation
La soutenabilité de la dette publique
Taux souverain français à 10 ans
14,00%
12,00%
10,00%
Dégradation par Fitch
8,00%
Perte du AAA
6,00%
Perte du AA+
4,00%
2,00%
0,00%
-2,00%
Source : Banque de France
Exercice 3 : Courbe des taux et risque souverain
On vous fournit les informations suivantes :
• Pour la France : à 1 an à 2 ans à 3 ans à 4 ans à 5 ans
Taux
anticipé
5% 6% 7% 8% 9%
Prime de
0% 0,25% 0,5% 0,75% 1%
risque
• Pour le R-U : à 1 an à 2 ans à 3 ans à 4 ans à 5 ans
Taux
5% 5% 5% 5% 5%
anticipé
Prime de
0% 0,25% 0,5% 0,75% 1%
risque
• Représentez pour les deux pays, la courbe des taux selon la théorie des
anticipations et la courbe des taux selon la théorie du déport normal
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