Les financements sur une blockchain : nouveaux défis du

droit financier à l’aune de la finance décentralisée

Joris Bonnet

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Joris Bonnet. Les financements sur une blockchain : nouveaux défis du droit financier à l’aune de
la finance décentralisée. Droit. Université de Strasbourg, 2024. Français. �NNT : 2024STRAA001�.
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 UNIVERSITÉ DE
STRASBOURG

ÉCOLE DOCTORALE DES SCIENCES JURIDIQUES ED101

CENTRE DE DROIT PRIVE FONDAMENTAL

THÈSE
présentée par :

Joris BONNET
soutenue le : 23 FEVRIER 2024

pour obtenir le grade de : Docteur de l’Université de Strasbourg

Discipline/ Spécialité : Droit des Affaires

LES FINANCEMENTS SUR UNE BLOCKCHAIN

NOUVEAUX DEFIS DU DROIT FINANCIER
A L’AUNE DE LA FINANCE DECENTRALISEE

THÈSE DIRIGEE PAR :

Monsieur KILGUS Nicolas

Professeur à l’Université de Strasbourg

RAPPORTEURS :

Monsieur RIFFARD Jean-François

Professeur à l’Université Clermont Auvergne

Monsieur MAYMONT Anthony

Maitre de conférences à l’Université Clermont Auvergne

AUTRES MEMBRES DU JURY :

Monsieur DE RAVEL D’ESCLAPON Thibault

Maitre de conférences à l’Université de Strasbourg
2
LES FINANCEMENTS SUR UNE BLOCKCHAIN

NOUVEAUX DEFIS DU DROIT FINANCIER

A L’AUNE DE LA FINANCE DECENTRALISEE

3
4
Mes remerciements vont à Monsieur le professeur Nicolas KILGUS, pour avoir dirigé ces
recherches, pour son suivi et ses conseils précieux.

Je remercie également ma famille et ma compagne pour leur soutien et leur

accompagnement.

Enfin, toute ma gratitude va à celles et ceux qui m’ont encouragé durant ce travail.

5
6
 SOMMAIRE

INTRODUCTION

PARTIE I –
LA BLOCKCHAIN COMME CONTENANT D’UNE PROFONDE INNOVATION FINANCIERE

TITRE I- Basculement du contexte contractuel des financements vers la décentralisation

Chapitre I- Le nouveau paradigme de la décentralisation

Chapitre II- L’impossible assimilation de la finance décentralisée aux concepts

existants

TITRE II- Le besoin d’un régime novateur et autonome

Chapitre I- Vers l’adaptation de l’information aux investisseurs

Chapitre II- Le livre blanc comme véhicule privilégié de l’information

PARTIE II -
LE CONTENU DE L’INNOVATION : L’ACTIF DECENTRALISE

TITRE I- La nature juridique du cryptoactif comme gouvernail du régime applicable

Chapitre I- Le caractère protéiforme des cryptoactifs

Chapitre II- L’appréhension des cryptoactifs en fonction des droits représentés

TITRE II – La confrontation systématique entre cryptoactifs et titres financiers

Chapitre I- La mobilisation inefficace des catégories traditionnelles

Chapitre II- Regards extérieurs et mutation de la finance

7
8
PRINCIPALES ABREVIATIONS
AJ Contrat : Actualité Juridique Contrat
AJDA : Actualité Juridique Droit Administratif
AJ : Actualité juridique
Al. : Alinéa
AMF : Autorité des Marchés Financiers
ARPP : Autorité de régulation professionnelle de la publicité
Art. : Article
Ass. plé. : Assemblée plénière
Bull. Joly Bourse : Bulletin Joly Bourse
Bull. Joly soc. : Bulletin Joly sociétés
C. civ. : Code civil
C. com. : Code de commerce
C. consom. : Code de la consommation
Cass. : Cour de cassation
Cass. AP. : Assemblée Plénière de la Cour de cassation
Cass. civ. : Chambre civile de la Cour de cassation
Cass. com. : Chambre commerciale de la Cour de cassation
Cass. soc. : Chambre sociale de la Cour de cassation
CA : Cour d’Appel
CJCE : Cour de Justice de la Communauté Européenne
CJUE : Cour de Justice de l’Union Européenne
D. : décret
D. : Dalloz
D. IP/IT : Dalloz IP/IT (intellectual property and information technology)
DeFi : decentralized finance
DGCCRF : Direction Générale de la Concurrence, de la Consommation et de la Répression des
Fraudes
Dr. et. patr. : Droit et patrimoine
Éd. : Édition
GAFI : Groupe d’action financière
Gaz. Pal. : Gazette du Palais
HCJPFP : Haut comité juridique de la place financière de Paris
Inst. AMF : Instruction de l’Autorité des marchés financiers
IOSCO : International Organization of Securities Commissions
Jur. civ. : JurisClasseur Civil
LPA : Les Petites Affiches
L. : Loi
MiCA : Markets in crypto assets
N° : Numéro
not. Notamment
Obs. Observations
ONU : Organisation des Nations Unies
Ord. : Ordonnance

9
10
P. : Page
Pos. AMF : Position-Recommandation de l’Autorité des Marchés Financiers
Préc. : Précité(e)
Rev. crit. DIP : revue critique de droit international privé
RD bancaire et fin. : Revue de Droit Bancaire et Financier
RGAMF : Règlement général de l’Autorité des Marchés Financiers
RSC : Revue de science criminelle et de droit pénal comparé
RTD civ. : Revue Trimestrielle de Droit Civil
RTD com. : Revue Trimestrielle de Droit Commercial
RTDF : Revue Trimestrielle de Droit Financier
S. : Suivant(e)s
TradFi : Tradional finance
UE : Union européenne
Univ. : Université
V. : Voir
Vol. : Volume

11
12
 Privacy is the power to selectively reveal oneself to the world.
E. Hugues, A Cypherpunks Manifesto, 9 mars 1993

« Alors que le système fonctionne suffisamment bien pour la plupart des transactions, il
souffre de faiblesses inhérentes au modèle de confiance. Les transactions totalement
irréversibles ne sont pas réellement possibles, car les institutions financières ne peuvent pas
éviter les conflits de médiation »1

Ce constat cible les failles d’un système bancaire et financier intermédié et conditionné.
Le livre blanc dont il est issu marque l’avènement d’un système d’échanges entre utilisateurs
d’un même réseau, sans intermédiaire : la blockchain. Le protocole est explicité dans le texte
intitulé Bitcoin, A Peer to peer electronic cash system publié sous le pseudonyme Satoshi
Nakamoto. La puissance de calcul des ordinateurs des utilisateurs est mise à contribution pour
valider les transactions du réseau avec pour idée que « Lorsque tout le monde est une banque,
il n’y a plus de banque » 2.

Le nouveau dogme est celui de la décentralisation : déplacer la confiance des acteurs

vers un algorithme public auquel les utilisateurs participent en validant eux-mêmes les
transactions du réseau. Cette technologie de registres distribués apporte la promesse d’un
système inclusif et non discriminant respectueux de la vie privée des participants. La rupture
est importante. Cette création intervient dans un secteur extrêmement réglementé et contrôlé,
objet d’une superposition de règles nationales, communautaires et internationales. Les règles
établies pour régir le système bancaire et financier ont, dès le développement de Bitcoin, peiné
à trouver application. La doctrine a même pu envisager une blockchain distincte du droit,
insoumise et qui porterait en elle sa propre réglementation, « the code is a deeply law »3.

En premier lieu, quelques aspects techniques doivent être définis. Chacun d’eux a une
incidence sur le régime juridique applicable et sur la pertinence de la régulation.

1
Nakamoto S., Bitcoin, A Peer-to-peer electronic cash system, Livre blanc, Bitcoin.org
2
Moretto J., Qu’est-ce que la finance décentralisée ? Coinhouse, 03 juill. 2019
3
De Charentenais S., Blockchain et droit : Code is a deeply law, Gaz. Pal. n° 305 p. 15, 14 nov. 2017

13
 Bitcoin est porteur d’un trouble pour le profane : il donne son nom à la fois à la
blockchain créée et au cryptoactif qu’elle utilise (BTC). Le réseau Bitcoin est constitué d’un
ensemble de participants ayant un rôle de valideur appelés « nœuds ». Le travail de minage
consiste à résoudre l’équation cryptographique permettant de valider un bloc d’opérations. Le
nœud qui résout l’équation en premier est récompensé en BTC.

La blockchain Bitcoin utilise le mécanisme de la preuve de travail (proof of work). La

difficulté de l’équation croît dans le temps et fait de la proof of work un système très résistant
aux attaques extérieures. La sécurité de la blockchain repose sur un consensus du réseau dans
la validation des blocks d’opérations. Pour leur permettre d’ajouter des blocks de façon
sécurisée, la preuve de travail consiste, pour le mineur, à montrer au réseau qu’il a mis à
disposition sa puissance de calcul et produit le résultat qu’il a trouvé.

Le protocole recourt à la cryptographie asymétrique ; les utilisateurs ont, chacun, une

adresse, une clé privée et une clé publique. Le grand livre des blockchains publiques répertorie
des transactions entre les adresses des portefeuilles. La clé privée permet d’utiliser les actifs du
portefeuille et de déverrouiller la clé publique. Elle fait office de mot de passe. La clé publique,
seule, peut être communiquée à tous. La paire clé privée-clé publique sert à valider une
opération et la clé publique permet aux autres utilisateurs d’en vérifier l’authenticité.

La blockchain peut être définie comme « une technologie de stockage et de transmission

d’informations, transparente, sécurisée, et fonctionnant sans organe central de contrôle. Elle
constitue une base de données qui contient l’historique de tous les échanges effectués entre ses
utilisateurs depuis sa création, sécurisée et distribuée : elle est partagée par ses différents
utilisateurs, sans intermédiaire, ce qui permet à chacun de vérifier la validité de la chaîne. »4

Par le code d’une transaction il est ainsi possible de tracer la provenance d’une unité
Bitcoin depuis sa création. Par ces mécanismes, Bitcoin apporte une avancée importante en
matière de traçabilité et d’échange. Les blockchains peuvent présenter des modèles plus ou
moins ouverts.

Dans le code d’une opération, on retrouve le « hash » de l’opération précédente : une

information retraçant le code de la précédente. Ainsi, la Blockchain est un registre entièrement

4
CNIL, Blockchain, Définition, CNIL.fr

14
consultable depuis l’origine de chaque bloc par toute personne ayant accès au code de
déchiffrement. Déjà à ce niveau, des réalités extrêmement différentes apparaissent : en
fonction des personnes habilitées, la blockchain peut être publique ou privée.

Les blockchains publiques. Les blockchains publiques sont des livres d’écritures open
source qui permettent une désintermédiation complète, une autonomie parfaite vis-à-vis des
tiers de confiance historiques. Toute personne peut constituer un nœud du réseau, miner les
transactions et procéder aux échanges.

En mettant à disposition la puissance de calcul de leurs ordinateurs, les mineurs

participent à la validation et reçoivent rémunération lorsqu’ils valident un block. Ce modèle est
le plus représentatif du phénomène de désintermédiation et de la philosophie originelle. La
blockchain publique représente la réelle avancée, la rupture de logique avec les systèmes
informatiques existants. La transparence du protocole permet à toute personne de consulter
les blocks et de remonter l’historique de chaque block depuis la création5.

Des incertitudes, notamment liées à l’environnement juridique et à l’adaptabilité, ont

poussé les acteurs à se tourner vers des modèles plus fermés. Les entreprises se sont
appropriées l’échange d’information et la sécurisation des transactions comme un facteur de
performance.

« La blockchain permet de supprimer les processus transactionnels avec ces acteurs tiers
: la même transaction sert à la fois à la négociation, au règlement et à la livraison de
l’information, assurant alors une disponibilité en quasi-temps réel de la donnée et la traçabilité
de sa détention. » 6

En 2015, ce sont 100 000 marchands à travers le monde qui acceptent le paiement en
Bitcoin et les initiatives se multiplient à l’échelle parfois mondiale, parfois locale. La
capitalisation totale de Bitcoin (BTC) se place aujourd’hui parmi les valeurs M0 (sommes des
liquidités en circulation) des 10 plus importantes monnaies mondiales7.

5
Rubrique Blocs, Blockchain.com
6
Paris Europlace, Les impacts des réseaux distribués et de la technologie blockchain dans les activités de marché,
Rapport Groupe Fintech, Paris Europlace, 23 oct. 2017
7
Phillips D., Bitcoin is now the 6th largest world currency, Decrypt, 03 sept. 2020

15
 Bitcoin, blockchain publique par excellence, apporte une solution financière
décentralisée et inclusive. Cependant, toutes les blockchains ne reposent pas sur un modèle
aussi décentralisé.

Les blockchains de consortium, une décentralisation imparfaite. Le modèle des

blockchains de consortium s’appuie sur les protocoles des blockchains publiques mais les
appliquent de façon plus privative. Les nœuds sont alors implantés dans les centres de données
des membres du consortium et les mises à jour du logiciel source peuvent être contrôlées. La
sécurité et le contrôle sont accrus et la responsabilité, comme les risques, reposent
entièrement sur le consortium. Ces protocoles s’adaptent à chaque projet et leur configuration
peut varier. Le modèle se place entre une blockchain publique et un intranet.

Les blockchains privées. Une blockchain privée est une blockchain de consortium
appliquée aux entités d’une même structure (entreprise, organisation…). La validation est
entièrement centralisée. L’intérêt réside dans le contrôle du protocole et la fluidité des
échanges. Elle permet de bénéficier d’une simplification des opérations au sein de l’entreprise
ou entre les entreprises d’un groupe en réduisant les coûts. Cette centralisation est la garantie
d’un système plus sécurisé. Les attaques y sont difficiles car le réseau fonctionne de façon
interne et la validation se fait par les organes d’une seule entité. Cette modulation est la plus
éloignée de la philosophie libertaire des cypherpunks. Elle conserve le protocole blockchain
mais exclut assez largement la décentralisation8. Les limites résident alors dans les populations
concernées. L’entreprise ne peut par exemple pas inclure de clients ou d’entités extérieures
dans le protocole.

Bien qu’ils permettent déjà une diminution des coûts et une traçabilité importante,
nous exclurons ces deux derniers modèles peu décentralisés du champ de l’étude. Ces concepts
techniques, plus proches du vocabulaire du développeur que du juriste, sont déterminants dans
l’appréhension de la blockchain par le droit. Ils créent un mécanisme nouveau impliquant des
acteurs jusque-là inconnus. La construction d’un régime approprié passera nécessairement par
une bonne compréhension des concepts informatiques. Ainsi, un régime novateur, nécessaire
à la bonne réception du changement de paradigme, n’a pas à englober l’ensemble des
blockchains.

8
Todd C. P., Ethereum Co-Founder Vitalik Buterin On Public and Private Blockchains, CCN.com, mars 2016

16
 Seules les blockchains publiques opèrent une réelle décentralisation et devraient être
le sujet de dispositions spéciales.

Scalability Dilemma. Les blockchains présentent des différences qui peuvent se résumer
à l’intensité de trois qualités : la sécurité, la décentralisation et la scalabilité (capacité
d’adaptation). Ce triptyque est appelé le Scalability Dilemma par le fondateur de la blockchain
Ethereum Vitalik Buterin9. L’idée directrice est que le renforcement d’un des critères affecte
nécessairement les deux autres de façon négative. L’une des premières difficultés apparues sur
le plan juridique réside dans une approche des législateurs et des régulateurs uniquement
fondée sur les risques.

La validation par les pairs fait partie de l’identité de la blockchain, bien que cette
caractéristique soit remise en question, ou au moins atténuée, par les projets basés sur des
blockchains privées. De ce critère découle l’inclusion et l‘ouverture à tous. Il détermine aussi la
réduction des coûts de fonctionnement. Ensuite, la sécurité est un élément capital du
protocole. Elle est le vecteur de confiance, cher à la philosophie originelle. Elle guide les
décisions des développeurs qui œuvrent à conserver un écosystème sain et viable. Enfin, la
scalabilité définit la capacité à se mettre à l’échelle, à s’adapter, à évoluer. L’enjeu est important
car il est directement lié à l’utilité du protocole. Plus il est adaptable, plus ses utilisations sont
nombreuses et efficaces. C’est un élément délicat car difficile à mettre en place dans un réseau
qui se veut distribué et sécurisé10. C’est pour des raisons de scalabilité que d’autres projets ont
vu le jour à côté de Bitcoin11.

Diversification des protocoles : Ethereum. En parallèle du succès de la crypto-monnaie

dévoilée par Satoshi Nakamoto, d’autres Blockchains se créent dans le but d’améliorer le
protocole. Alors que la première se cantonne aux transferts d’argent, Vitalik Buterin considère
que le potentiel de la Blockchain est bien plus important. Il se consacre alors au projet
Ethereum, une blockchain qui permet aux utilisateurs de faire fonctionner un réseau
décentralisé comme une relation contractuelle.

9
Huillet M., Vitalik Buterin Talks Scalability: ‘Ethereum Blockchain Is Almost Full’, Cointelegraph, 19 août 2019
10
Crypto.net, Blockchains et scalabilité : les actuelles pistes d’amélioration, Crypto.net, sept. 2018
11
Blockchain France, Qu’est ce qu’Ethereum ?, Blockchainfrance.net, 04 mars 2016

17
 Il publie en 2013 le livre blanc d’Ethereum. Cette autre Blockchain, parfois appelée
Blockchain 2.012 en raison des améliorations substantielles apportées, repose sur le cryptoactif
Ether (ETH). L’Ether n’a pas vocation à être une monnaie d’échange mais de faire fonctionner
un réseau. Les transactions passées génèrent des frais appelés gas. Plus la transaction est
complexe plus les frais sont élevés. Le protocole est plus ouvert, le nombre d’Ether n’est pas
limité comme c’est le cas pour Bitcoin. Ethereum est désormais la blockchain privilégiée par la
plupart des applicatifs de la finance décentralisée actuelle, elle permet notamment de mettre
en place des contrats à exécution automatique appelés smart-contracts.

Un smart-contract est un contrat enregistré sur une blockchain dont l’exécution est
amorcée automatiquement dès lors que les conditions préétablies sont remplies. « Ce ne sont
pas des contrats au sens juridique, mais des codes informatiques qui facilitent, vérifient ou
exécutent un contrat au stade de sa négociation ou de sa mise en œuvre »13. L’usage de smart-
contracts a permis l’essor des services bancaires et financiers décentralisés appelés Open
finance ou Finance décentralisée (DeFi pour decentralized finance).

« L’Open Finance est un système financier alternatif fondé sur les technologies
blockchains et les cryptomonnaies, et développé en parallèle du système financier existant. Il se
distingue du système financier traditionnel par trois caractéristiques : il est nativement
numérique ; il fonctionne sur des infrastructures décentralisées ; il est ouvert à tous, aussi bien
en termes d’usage, de consultation que de participation à sa construction. » 14

Diversification de la preuve de travail. La preuve de travail de Bitcoin comporte

également des faiblesses. Plus le protocole se développe, plus le hashage est difficile. La
puissance de calcul requise devient importante. La consommation d’énergie est régulièrement
pointée du doigt15. La preuve de travail a également fait l’objet de changements.

Afin de solutionner le coût financier et énergétique de la preuve de travail, certaines

blockhains ont adopté la proof of stake (PoS), la preuve d’enjeu. Il n’y a alors plus de minage

12
Alyoshkin R., Blockchain 2.0. The purpose of Blockchain, Medium.com, 03 oct. 2017
13
Faure-Muntian V., de Ganay C., Le Gleut R., Comprendre les blockchains : fonctionnement et enjeux de ces
nouvelles technologies, Rapport n° 584 (2017-2018) fait au nom de l'Office parlementaire d'évaluation des choix
scientifiques et technologiques, déposé le 20 juin 2018
14
Jeanneau C., Comprendre l’Open Finance Définitions, usages, enjeux, perspectives, Etude Blockchain Partner
15
A. Garric, Le bitcoin, gouffre énergétique et péril climatique, Le Monde, 08 nov. 2018

18
mais des minters (forgeurs). Une partie des utilisateurs du réseau mettent en garantie un
montant de leurs cryptomonnaies pour devenir des forgeurs.

L’algorithme choisit de façon aléatoire un forgeur et lui donne le droit de créer le

prochain bloc. Si celui-ci le fait, il reçoit la rémunération, s’il ne le fait pas l’algorithme choisit le
suivant. Ce modèle a pour avantage de répondre au problème de la consommation et réduit le
risque de centralisation (la plupart des mineurs étant devenus d’immenses fermes de minage).
Deux inconvénients à ce système : il est structurellement moins sécurisé que la preuve de
travail et il conduit encore à rémunérer davantage les grands détenteurs.

Nouvelle évolution, face au défaut de sécurité de la preuve d’enjeu, les nouvelles

blockchains se tournent de plus en plus vers la delegated proof of stakes (DPoS), la preuve
d’enjeu déléguée. Toujours dans le souci de résoudre le trilemme des blockchains, ce nouveau
système repose sur un vote. Les utilisateurs qui respectent un seuil de détention, votent pour
un délégué qui créera le prochain block. Les délégués forgeurs vont redistribuer une partie des
revenus aux votants. Reconnu comme un système efficace, sécurisé et scalable la preuve
d’enjeu déléguée supporte tout de même la critique d’un système rémunérant de nouveau les
détenteurs les plus importants16.

La preuve de travail est elle-même l’objet de mutations fréquentes et prend désormais

des formes variées, chacune d’elles ayant des incidences sur le nombre d’opérations traitées, la
vitesse d’exécution et sur le coût énergétique de son utilisation.

Un secteur en quête de légitimité. La profonde innovation que représentent les

cryptoactifs a été diversement reçue par les acteurs de la finance traditionnelle. Les détracteurs
ont pu y voir des « vecteurs de risques de cyber-attaques, de blanchiment d’argent et de
financement du terrorisme, tout en ayant un coût environnemental »17. Peu à peu, la
compréhension des mécanismes de la décentralisation et leur démocratisation ont permis
d’agglomérer des acteurs historiques à l’écosystème.

Les registres distribués proposent désormais des produits finis opérationnels qui
peuvent être déployés à grande échelle. Les protocoles se sont développés jusqu’à

16
Bobée F., Delegated Proof of Stake (DPoS) - Définition et Explication, Bitconseil.fr, 03 juill. 2019
17
Banque de France, L’émergence du bitcoin et autres cryptoactifs : enjeux, risques et perspectives, Focus Banque
de France n°16, 05 mars 2018

19
concurrencer les fonctions de la finance traditionnelle. Certains analystes ont, très tôt, vu dans
la blockchain une évolution cruciale dans la validation de données. Un rapport du service de
recherche du parlement européen relevait ainsi, dès 2017, « une tendance croissante à un
amoindrissement de la confiance dans les institutions financières ou de gouvernance et des
attentes sociales accrues en matière de redevabilité et de responsabilité »18 et voyait dans la
blockchain une solution à ce déficit de confiance.

La finance décentralisée. Des services de plus en plus importants sont concernés. Les
services bancaires, les prêts, les placements ou la certification de données encodés sur la
blockchain sont déjà proposés. En plus des services traditionnels de la finance, de nouveaux
services sont permis par l’innovation qui ouvrent des possibilités. C’est le cas des services
bancaires non discriminants et les prêts instantanés.

La finance décentralisée ou Open finance peut être définie comme « la fourniture de

produits financiers, services, arrangements et activités qui utilisent la technologie de grand livre
distribué pour désintermédier et décentraliser les écosystèmes classiques en éliminant le besoin
de certains financements traditionnels intermédiaires et institutions centralisées »19.
L’application des préceptes des registres distribués décentralisés à la finance permet au secteur
d’avancer vers une nouvelle ère. « Ces projets ont été créés avec une vision commune, de créer
un système financier décentralisé et non permissionné construit pour être résistant à la censure
et économiquement inclusifs sans compromis sur son potentiel et son efficacité »20.

En pratique ces nouveaux services prennent en général la forme d’une simple

application appelée Dapp pour decentralized application. « Les applications décentralisées
(DApps) sont des applications logicielles fournissant une interface permettant aux utilisateurs
d’avoir accès aux fonctionnalités des smart contracts »21

Un changement d’intermédiaires plus qu’une désintermédiation de la finance. Malgré

une appellation trompeuse, la décentralisation de la finance consiste davantage dans un

18
Boucher P., How blockchain technology could change our lives, European Parliamentary Research Service,
Scientific Foresight Unit (STOA), fév. 2017
19
IOSCO, Decentralised Finance report, public report, iosco.org, mars 2022
20
Foo G., Lim D., Chua E., DeFi : Reborn, A spartan Labs X CoinMarketCap State of the DeFi Industry Report,
CoinMarketCap.com, sept. 2022
21
AMF, Finance décentralisée (DeFi), protocoles d'échange et gouvernance : vue d'ensemble, tendances observée
set points de discussion réglementaires, Papier de discussion, AMF-France.org, juin 2023

20
changement d’intermédiaires que dans leurs suppressions. Les modèles traditionnels des tiers
de confiance sont remis en cause. Cette idée de contourner les tiers de confiance traditionnels
est née dans un contexte économique perturbé où la confiance des acteurs est remise en cause.
La construction des actifs décentralisés s’est développée de façon inversement proportionnelle
à la perte de confiance. Les protocoles publics ont permis un fonctionnement entièrement
autonome mais le développement des applicatifs nécessite l’intervention de nouveaux
intervenants. La finance décentralisée est, en ce sens, davantage participative ; l’intermédiation
reste présente dans la plupart des applicatifs sous une nouvelle forme. La fonction des
intermédiaires est transformée, ils ne détiennent plus de rôle obligatoire dans le
fonctionnement du réseau mais peuvent être appelés pour orchestrer un service financier sur
un réseau distribué ou insérer des données externes.

Appréhension par le droit. Ces nouveaux modes de financement décentralisés et ses

évolutions régulières peinent à recevoir un encadrement juridique satisfaisant. Alors que dans
un premier temps les cryptoactifs ont été dénigrés par les institutions de la finance
traditionnelle, la décentralisation s’est démocratisée et a fini par conquérir les entreprises et le
grand public. Cette imprégnation a obligé les différents législateurs à s’emparer du sujet.
Désormais, quelle que soit la position du pays vis-à-vis des cryptoactifs, la blockchain est
considérée comme un sujet d’importance et d’avenir. L’heure n’est plus à savoir si la
décentralisation doit être réglementée mais à savoir de quelle façon elle peut l’être. Malgré la
reconnaissance du caractère prioritaire, l’acculturation à la nouvelle technologie reste lente et
se heurte à quelques difficultés.

Une première friction réside dans le temps. Le temps nécessaire au législateur pour
appréhender la technologie et la réglementer avec le recul nécessaire présente un décalage
important avec le temps requis par une technologie en développement. De ce décalage nait un
risque important, faisant naviguer les pionniers des nouvelles technologies dans un
environnement juridique incertain. Les régimes édictés sont aussitôt relayés par de nouvelles
pratiques à encadrer, de nouvelles problématiques à résoudre. Les textes peinent à proposer
un encadrement suffisant. Alors que d’un point de vue international la France a proposé très
tôt des règles propres celles-ci présentent toujours du retard pour un secteur aussi dynamique.

La deuxième friction réside dans la technologie elle-même. La blockchain est surement

« la plus grande innovation en sciences informatiques depuis des générations. Elle est

21
comparable à l’invention d’Internet »22. Cette rupture ouvre le champ des possibles. D’un point
de vue sociétal, la volonté de se passer des intermédiaires traditionnels est un changement
important. C’est tout un rôle de certification et de garant qui est transformé. Les applicatifs
reproduisent ces transformations dans chaque domaine. Celui des contrats et de la finance est
probablement le plus concerné. Le rôle du teneur de compte conservateur, de bourse et de
gestionnaire d’actifs se retrouvent fusionnés et automatisés. La confiance est déportée vers
l’algorithme et, avec ce transfert, de nouveaux schémas de responsabilités apparaissent. Le
changement est si profond et universel que la gouvernance même d’un protocole peut être
décentralisée. Les DAO’s (decentralized autonomous organization) proposent en ce sens un
modèle décentralisé de gouvernance et chamboulent les modèles connus de gestion.

Une dernière friction repose sur le caractère international des protocoles décentralisés.
Il est possible que cette évolution sous tende un phénomène plus général de remise en cause
des frontières. Les technologies de registre distribués rendent obsolètes toutes les dispositions
à caractère interne. Pourtant, elles opèrent aujourd’hui dans un contexte juridique national et
se confrontent à une multitude de régimes différents. Bien que l’Union Européenne permette
d’uniformiser quelques solutions, elle n’offre, à l’échelle mondiale, qu’un champ d’action
géographiquement restreint pour les acteurs de la finance de demain.

Les protocoles décentralisés touchent des secteurs variés et le nouveau paradigme

qu’ils entrainent est susceptible de remettre en question les principes de plusieurs branches
du droit positif.

Perturbation du droit bancaire et financier. Les incidences les plus précises touchent les
échanges et les applicatifs financiers. Le secteur est d’autant plus chamboulé qu’il est régulé de
façon très prégnante par des organes législatifs nationaux et communautaires. Les services
financiers décentralisés permettent de développer une finance inclusive et une bancarisation
quasi universelle et non discriminante. Malgré ces apports, les nouveaux acteurs se confrontent
à des catégories strictes et mal taillées pour la finance décentralisée ainsi qu’à des autorisations
chronophages et dénuées de sens.

22
Tapscott D., Euchner J., Blockchain and the Internet of value, Research-Technology Management, vol. 62, 08
janv. 2019

22
 Perturbation du droit des contrats. Une large part de la réglementation actuelle est
basée sur les obligations des intermédiaires et sur des schémas de responsabilités protecteurs
des investisseurs. La décentralisation bouscule ces schémas et rend inapplicables les règles
basées sur la responsabilité des professionnels. La protection nécessaire ne peut plus reposer
sur les intermédiaires traditionnels et l’algorithme ainsi que les gouvernances décentralisées
ne peuvent supporter les mêmes obligations qu’un prestataire. Pour les protocoles disruptifs
que sont les blockchains publiques, de nouvelles règles doivent être bâties.

Introduction des concepts en droit positif. Le législateur français a progressivement

intégré la blockchain dans les textes internes. L’assimilation passe par la consécration du terme
français de dispositif d’enregistrement électronique partagé (DEEP), d’abord avec un recours
inattendu à la notion de bon de caisse23, ensuite en étendant la notion à la représentation et à
la transmission de certains titres financiers24. Le DEEP permet d’authentifier les opérations et
« tient lieu de contrat écrit pour l’application des articles 1321 et 1322 du code civil »25.

Les premiers applicatifs de la finance décentralisée opérationnels. Sur les bases fournies
par les protocoles décentralisés, les premières applications financières ont vu le jour avec la loi
PACTE26. L’objectif premier a été de financer les fintechs de la blockchain à leurs lancements.
La pratique des levées de fonds en cryptoactifs s’est développée très rapidement et le
législateur a dû s’emparer du sujet. L’Initial Coin Offering ou offre au public de jetons permet à
l’investisseur de se placer sur un projet auquel il croit. Une des clés de la compréhension des
ICO’s réside dans le rôle politique de l’investisseur plus investi que sur les autres types de levées
de fonds. Il acquiert, en retour, des jetons représentant des droits choisis par le porteur du
projet.

« L’initial coin offering est un nouveau mode de financement qui mêle crypto-monnaie
et crowdfunding et qui attire les start-ups de la blockchain et donc en particulier les Fintechs. »
27

23
Ord. n°2016-520, 28 avr. 2016 relative aux bons de caisse
24
Ord. n°2017-1674, 8 déc. 2017 relative à l’utilisation d’un dispositif d’enregistrement électronique partagé
pour la représentation et la transmission de titres financiers
25
C. mon. fin. Art. L223-13
26
L. n°2019-486, 22 mai 2019 relative à la croissance et à la transformation des entreprises
27
Quéméner M., Le droit face à la disruption numérique, Gualino, 2018

23
 La valeur croit selon l’utilisation du protocole d’origine. Ainsi, si le projet prospère, la
valeur de ses jetons augmente. L’ICO permet de financer mais parfois également de pré-vendre
un service et ce, quel que soit le type de structure, aucune condition relative au montant du
capital n’est prévue.

Pour comprendre l’essence d’une ICO, le code monétaire et financier est peu utile. Les
dispositions consacrées par la loi PACTE semblent évasives. Elles donnent d’abord une
définition stérile du jeton liée à son support : « constitue un jeton tout bien incorporel
représentant, sous forme numérique, un ou plusieurs droits pouvant être émis, inscrits,
conservés ou transférés au moyen d'un dispositif d'enregistrement électronique partagé
permettant d'identifier, directement ou indirectement, le propriétaire dudit bien. »28.

Concernant l’ICO, qui représente le mécanisme le plus abouti de la finance

décentralisée, le texte indique sobrement : « Une offre au public de jetons consiste à proposer
au public, sous quelque forme que ce soit, de souscrire à ces jetons. »29. La levée de fonds par
l’émission de jetons permet à l’émetteur de définir une contrepartie sur mesure représentée
par un jeton. Les possibilités offertes sont plus vastes que l’éventail des titres financiers connu
jusqu’alors. Elle offre un financement à géométrie variable qui peut, selon les cas, se
rapprocher des formes connues de titres.

Règlement MiCA. C’est ainsi que le Règlement MiCA, destiné à uniformiser les questions
relatives aux cryptoactifs et qui entrera en vigueur en 2024 présente déjà des lacunes
importantes. Fortement inspiré des dispositions françaises, le Règlement reste muet sur la
plupart des sujets de la finance décentralisée.

Le développement des applicatifs de la DeFi. Bien que les levées de fonds soient
décentralisées de par le protocole utilisé, les différents protagonistes sont en général assez
bien identifiés. Les évolutions des protocoles ont permis d’élargir l’offre de services
décentralisés. Parmi eux, les DeX ou Decentralized Exchanges permettent d’organiser les
échanges d’actifs de façon fluide à la manière d’un teneur de marché. On trouve également
des pools de liquidité (lending protocols) qui permettent aux détenteurs d’actifs de les proposer
en immobilisation contre rémunération et aux emprunteurs d’obtenir des liquidités (souvent,

28
C. mon. fin., Art. 552-2
29
C. mon. fin. Art. 552-3

24
un montant important, voire supérieur au prêt, est pris en garantie (collatéral). Début 2023
quelques 2000 applicatifs DeFi étaient recensés pour un montant total verrouillé d’environ
46 000 Milliards de dollars30.

Des dispositions lacunaires. Le nouveau paradigme emmené par la blockchain dans le

secteur de la finance n’a pas encore reçu de réceptacle juridique pertinent. Malgré les
premières appréhensions à caractère général proposées par la loi PACTE et le Règlement MiCa,
la finance décentralisée reste largement ignorée. Les nouveaux services permis par les
applicatifs de la finance décentralisée ne sont pas envisagés par les textes et restent trop
rarement mis au centre des débats.

Des insuffisances. Par facilité, des mécanismes innovants ont été rapprochés de
catégories juridiques préexistantes mal taillées pour endosser ce rôle. Les catégories désuètes
des bons de caisse et celle des intermédiaires en biens divers ont par exemple été mobilisées
et distordues pour répondre rapidement aux nouvelles problématiques soulevées. Bâtir les
modes de financements de demain ne peut s’accompagner que d’une législation attentive aux
particularités des apports technologiques. L’écueil principal consiste à forcer les catégories
préexistantes pour apporter rapidement un cadre normatif aux nouvelles pratiques de la
finance. Les règles actuelles applicables aux prêts, aux données personnelles et aux titres, si
elles ne sont pas aménagées, peuvent compromettre le bon développement des applicatifs de
la DeFi et faire peser sur les nouveaux acteurs des risques juridiques importants.

Un enjeu important. Dans ce paysage en transformation, le bouleversement des

nouveaux modes de financement suscite une attention particulière. La confiance des acteurs
et des utilisateurs est profondément modifiée. L’enjeu est grand, un français sur dix détient
déjà des cryptoactifs en 2023 et, pour certains analystes, les secteurs de la finance
traditionnelle et décentralisée marquent des rapprochements de plus en plus importants. « Les
établissements financiers y voient une opportunité de se positionner sur un marché en cours de
structuration, en proposant de nouveaux produits et services […] ou en utilisant ces technologies
pour digitaliser des produits financiers existants […]. »31

30
Données DefiLlama.com
31
KPMG, Web3 et crypto en France et en Europe : Adoption par le grand public et applications dans les industries,
Etude, kpmg.com, 19 avr. 2023

25
 Pour d’autres, les applications diffèrent et la finance centralisée et décentralisée
devraient coexister. « Les plateformes d’échanges centralisés offrent un accès facilité et de
meilleures exécutions des ordres pour les actifs à grande capitalisation, tandis que les échanges
décentralisés démocratisent l'accès aux jetons à plus faible capitalisation et ont une meilleure
interopérabilité avec des applications décentralisées »32. Quelles que soient les interactions
avec les dispositifs traditionnels, tous concluent que la décentralisation est un mouvement de
fond destiné à se poursuivre dans la durée.

Une avancée vers une finance plus inclusive. Une des raisons d’être de la DeFi est d’être
intrinsèquement inclusive. Le développement des applicatifs permet à des personnes
délaissées par le système financier traditionnel d’accéder aux services de base. Le caractère
automatique permet au détenteur de s’assurer un service prévisible et non discriminant. Seuls,
une connexion internet et un équipement informatique basique tel qu’un smart phone
permettent d’accéder aux services décentralisés.

Certaines régions du monde, moins bancarisées utilisent d’ores et déjà Bitcoin pour les
transferts d’argent par manque d’accès aux organismes bancaires fiables. Bitcoin a aussi été
utilisé comme réserve de valeur dans les pays touchés par une trop forte inflation (Argentine,
Venezuela…). Les protocoles de DeFi ont été utilisés pour stocker et rémunérer l’épargne et se
protéger contre la dévaluation des monnaies nationales.

En Europe, d’autres problématiques ont été solutionnées par le recours aux actifs
décentralisés. L’accès à des services financiers plus complexes habituellement réservés aux
banques d’investissements s’est démocratisé et l’accès au financement est fluidifié pour les
entreprises de toute taille. « […] l’Europe a du mal à renforcer sa capacité de financement par
le biais du capital-risque traditionnel, du secteur privé ou des prêts bancaires et cela pousse les
potentielles licornes à rechercher des financements aux Etats-Unis, la DeFi offre une opportunité
de financement précoce des entreprises et des projets utiles la société […]»33.

Une opportunité pour les PME. La France comptait en 2020 quelques 3.9 millions de
petites et moyennes entreprises, un chiffre réduit à 148 000 en excluant les microentreprises.

32
BCG, What does the future hold for crypto exchanges ? Joint Report by Boston Consulting Group, Bitget, and
Foresight Ventures, juill. 2022
33
ADAN, Regulating DeFi in Europe: issues for consideration, The future of finance requires a new paradigm,
adan.eu, 29 avr. 2023

26
Les emplois qu’elles génèrent sont estimés à 5 millions de salariés, 3.8 millions en excluant les
microentreprises34. Les entreprises de taille moyenne connaissent des problématiques propres
notamment lorsqu’il est question de financer leur activité ou leur développement. Leur taille
parfois importante les limite dans le recours au crédit tandis que leur structure n’est pas encore
adaptée aux marchés financiers. Le coût important d’une émission de titres reste le principal
frein.

Parmi les obligations, la tenue d’un registre de mouvements de titres est obligatoire
pour les sociétés anonymes et les sociétés par actions simplifiées détenues par moins de 100
actionnaires35. Le registre permet de retracer la détention de la société et son évolution depuis
l’immatriculation. Bien que dématérialisée, l’inscription restait, avant l’arrivée des registres
distribués, manuelle ou programmée. Les oublis se révélaient alors en cas de litige ou de
consultation du registre et les conséquences liées demeuraient catastrophiques.

La tenue de ce registre est chronophage donc onéreuse. Les ordonnances blockchains

ont permis la tenue de tels registres sur la blockchain. L’inscription est directement liée au
transfert de titre, le tout dans une sécurité plus importante et une fluidité renforcée. Le gain
en termes de coût est grand, non seulement le fonctionnement permet des économies mais la
sécurité juridique permet de prévenir d’éventuels litiges couteux.

Il en va de même pour la finance décentralisée, la réduction des coûts et le caractère

sécurisé et automatique des transactions permettent d’ouvrir les applicatifs à tous les acteurs.
Pourtant ici, aucune consécration ni aménagement, la finance décentralisée est ignorée des
textes.

Des premières préoccupations. L’AMF a lancé en juin 2023 une première discussion à
propos de la finance décentralisée. Elle liste les caractéristiques de ces nouveaux applicatifs
décentralisés. « L’une des caractéristiques de la DeFi repose sur l’utilisation d’une infrastructure
blockchain qui se veut décentralisée, désintermédiée et automatisée. Selon ces principes, les fonctions
traditionnellement fournies par des entités centralisées sont désormais remplacées par l’utilisation de
programmes automatisés, sous la forme de protocoles, et de « contrats intelligents » (ou smart

34
INSEE, Les entreprises en France, Edition 2020, Statistiques et Etudes, INSEE.fr, 12 oct. 2020
35
C. comm. Art. L228-1

27
contracts), accessibles en théorie à tout utilisateur et sans intermédiaire. »36. Une fois les grandes lignes
de la DeFi tracées, l’AMF appelle les acteurs du secteur à contribuer en apportant leurs réflexions.

Problématique. Malgré l’adoption et le développement rapide des applicatifs financiers

décentralisés, le cadre juridique reste le talon d’Achille du secteur et un des risques majeurs
auxquels s’exposent les nouveaux acteurs. La conceptualisation de la finance doit être repensée
à l’aune des registres distribués. Cette réflexion d’ensemble doit être menée rapidement, les
applicatifs de la finance décentralisée évoluent et il est important que l’écosystème puisse se
bâtir sur des bases saines. En janvier 2023, plus de 7 millions d’adresses utilisaient déjà des
protocoles DeFi37.

Le champ même des dispositions financières doit être ouvert afin d’accueillir le plus
largement possible les actifs décentralisés, qu’ils puissent être assimilés à des instruments
financiers ou non. Les distinctions classiques entre les instruments financiers et les autres types
d’actifs n’apparaissent plus efficaces et le critère de la décentralisation, seul, permettra de
cibler le cadre normatif de façon pertinente. Cette étude s’attachera à la façon dont les
blockchains et les nouveaux modes de financement font émerger une finance décentralisée.
Elle s’attachera encore à démontrer les raisons pour lesquelles ces nouveaux protocoles
nécessitent des règles nouvelles et en quoi les tentatives d’affiliation aux dispositifs
préexistants n’offrent aucune solution durable.

Intérêt juridique. Le développement des services on-chain perturbe l’ordre établi par le
droit des contrats. Le recours à l’algorithme dans sa fonction de tiers de confiance remet en
cause les schémas de responsabilités et les mécanismes de la finance traditionnelle. « Si les
usages et applications de la blockchain se sont indubitablement développés, confirmant ainsi
son aspect révolutionnaire, certaines incertitudes freinent son développement »38. Cette
perturbation ne peut être résolue en recourant aux notions déjà établies. La finance de demain
ne pourra être bâtie avec les outils d’hier. Les catégories aussi cardinales que celle des
instruments financiers voient leurs frontières remises en cause. Plus encore, il se pourrait que

36
AMF, Finance décentralisée (defi), Protocoles d'échange et gouvernance : vue d'ensemble, tendances observées
et points de discussion réglementaires, Papier de discussion, Juin 2023
37
Dune Analytics, DeFi Users over time, juill. 2023
38
Fénéron Plisson C., La blockchain, un bouleversement économique, juridique voire sociétal, I2D - Information,
données & documents, vol. 54, no. 3, pp. 20-22, 2017

28
la notion tout entière perde de sa pertinence. Adapter l’ordre juridique à un tel changement
de paradigme est une entreprise complexe.

Le cadre offert par le droit financier apparait largement inapplicable et les seules
dispositions qui auraient vocation à s’appliquer semblent inadaptées. Le droit commun des
contrats est mobilisé dès lors que les actifs ne s’apparentent pas à des instruments financiers.
On ne peut se satisfaire du régime général des obligations pour répondre aux problématiques
nouvelles soulevées par la technologie. D’autre part, d’autres problématiques plus répandues
telles que la violation d’un système informatique doivent recevoir une réponse juridique
particulière lorsqu’elles concernent des protocoles distribués.

Demain, la blockchain 3.0. L’écosystème blockchain est en perpétuel mouvement et si

seuls quelques grands projets trouvent à durer dans le temps, les innovations se multiplient. La
blockchain telle qu’elle se présente dans les capitalisations les plus importantes (Bitcoin,
Ethereum) pourrait n’être qu’un début39. Des évolutions majeures attendent l’informatique
(ordinateurs quantiques, intelligence artificielle) et auront certainement une incidence sur les
applicatifs financiers et donc sur leur régulation.

Annonce du plan. Les premiers textes légiférés n’ont pas pris le soin de distinguer
l’instrumentum du negotium pour appréhender la finance décentralisée. Des concepts désuets
ont été mobilisés alors que cette distinction historique n’a pas été retenue. Cette vision permet
d’assimiler les actifs décentralisés et leur support de façon pragmatique ; l’innovation
concernant tantôt l’unique support, tantôt la représentation de la valeur, tantôt les deux.

Pour démontrer la nécessité d’un régime propre aux actifs décentralisés, il faudra dans
un premier temps appréhender le contenant de cette avancée majeure : la blockchain, pour
ensuite s’attacher au contenu : l’actif décentralisé. L’écosystème décentralisé nouvellement
bâti présente une avancée capitale et perturbatrice qui peine à trouver sa place dans l’ordre
juridique traditionnel. Plus encore, elle rend inopérants les principaux mécanismes de
responsabilité. L’appréhension des blockchains publiques requiert un travail législatif important
et novateur (Partie I).

39
Brennan C., Zelnick B., et Yates M., Blockchain 2.0 The cryptocurrencies are just the beginning,
Blockchaindaylynews.com, juin 2018

29
 Pour fonctionner, les blockchains recourent chacune à leur propre actif. Aussi variés que
les protocoles auxquels ils sont attachés, les cryptoactifs perturbent à leur tour le droit
financier. En effet, les catégories existantes apparaissent mal taillées pour une partie de ces
actifs : ceux qui reposent sur blockchain réellement décentralisée. Nous parlerons alors d’actifs
décentralisés (Partie II).

30
 PREMIERE PARTIE

LA BLOCKCHAIN COMME CONTENANT D’UNE PROFONDE

INNOVATION FINANCIERE

31
32
 Depuis la publication du livre blanc de Bitcoin les protocoles Blockchain n’ont cessé de
trouver des applicatifs dans des domaines de plus en plus variés. En finance, ils promettent
l’avancée la plus importante des dernières décennies. La décentralisation fait émerger un
nouveau paradigme distinct de l’architecture classique des levées de fonds. Elle doit être
appréhendée en tenant compte de leur nature propre sans égard aux concepts existants (Titre
I).

Dans la recherche d’une approche théorique, un consensus s’est dégagé autour d’une
approche en fonction de l’objet. Les droits représentés par le token émis seraient la clé de
l’analyse et permettraient de classifier de façon pertinente l’opération traitée. Cette distinction
permet de trouver une solution rapide mais empreinte des préceptes préexistants sans dégager
de considération globale (Titre II).

Titre I- Basculement du contexte contractuel des financements vers la décentralisation

La conception de schémas désintermédiés bouscule la façon de penser le financement.

La protection de l’investisseur ou encore la lutte contre le blanchiment et le financement du
terrorisme sont traditionnellement assurées par les obligations qui reposent sur les différents
intermédiaires. La Blockchain a modifié la relation des acteurs du financement et rendu les
règles établies inefficaces (Chapitre I).

Devant les promesses technologiques du protocole, les Etats ont rivalisé de mesures
pour attirer les projets mais la construction d’un encadrement pertinent prend du temps. Afin
d’afficher un régime juridique de la Blockchain rapidement, les dispositions applicables à la
finance traditionnelle ont été adaptées, modulées et parfois détournées de leur vocation
originale. Les textes ont fleuri de façon précipitée sans que ni l’essence, ni les opportunités de
la technologie, n’aient été reportées dans la conception des règles (Chapitre II).

Chapitre I- Le nouveau paradigme de la décentralisation

Lorsqu’un réseau est distribué, les tiers de confiance sont remplacés par un algorithme
dont la fonction est de vérifier et de valider les opérations de façon traçable et sécurisée. Cette

33
suppression des tiers de confiance fait disparaître les supports de responsabilités sur lesquels
reposait le cadre réglementaire actuel (Section I).

Face à un tel changement, la course au régime juridique le plus attractif a poussé les
législateurs à adapter rapidement les dispositions existantes sans apporter de réflexion
d’ensemble sur les changements induits (Section II).

Section I- La suppression des tiers de confiance, une illusoire désintermédiation

Aux origines de la désintermédiation, il existe une profonde crise de confiance. Bien que
diffuse dans l’ordre juridique, ses incidences doivent être relevées pour comprendre
l’avènement des nouveaux modèles de la finance. L’arrivée de la Blockchain dans le paysage du
droit des contrats s’est précédée de celle des financements participatifs qui ont proposé pour
la première fois de s’affranchir des intermédiaires traditionnels. (I). Les premiers projets de
décentralisation ont ainsi pu s’introduire sur les maigres dispositions aménagées pour le
crowdfunding (II).

I/ Le financement participatif : première pierre de la désintermédiation

A/ La remise en cause des intermédiaires traditionnels

1) La difficile appréhension de la confiance par le droit

La mesure de la confiance. L’importance de la confiance est telle que les initiatives

dédiées à sa mesure se multiplient. Des instituts de sondage se chargent de proposer des
indices pour les entreprises40. Sur un plan territorial, l’analyse des flux d’investissements permet
de déterminer les tendances41 au-delà des disparités des méthodes de calculs de chaque pays42.
La confiance peut porter sur l’environnement c’est-à-dire sur le marché dans lequel évoluent
les intervenants (professionnels, consommateurs, tiers). Chaque donnée de l’environnement
économique détermine le développement du territoire. La politique du pays, son économie

40
Baromètre de Confiance des Investisseurs Ossiam / CSA, Consumer science and analytics. déc. 2017, CSA.eu
41
AGEFI, L’Europe conserve la confiance des investisseurs… en dépit de quelques incertitudes, vol. AGEFI
Luxembourg, 13 fév.2018, ey.com
42
Indice de confiance des consommateurs, ABCbourse.com

34
générale, la tendance du marché sur le territoire, la législation en vigueur, la stabilité… autant
de facteurs déterminants de l’économie de chaque territoire.

C’est la raison pour laquelle « Cette confiance qui est le socle du marché, est également
au cœur de l’ordre contractuel que le législateur et le juge cherchent à garantir » 43 . Plus encore,
les gouvernements n’hésitent pas à prendre la parole pour apaiser les marchés en cas de crise
de confiance. Cela a pu être le cas lorsque des crises frappent le pays (épisode de la vache folle,
crise économique de 2008 etc.)

Cette confiance générale, très sensible, peut être affectée par une multitude d’éléments
parfois concrets, parfois diffus (rumeurs, climat de méfiance, réputation…). Cette sensibilité se
vérifie particulièrement sur les marchés financiers, les annonces, les attentes peuvent avoir un
effet immédiat sur la capitalisation d’une entreprise.

La confiance, préoccupation majeure des marchés financiers. La confiance des

investisseurs est une préoccupation majeure de la finance. Un climat de confiance permet
d’augmenter le volume des échanges et influe le taux de financement des entreprises. L’effet
pervers d’une confiance dégradée peut résider dans le risque d’une baisse des volumes
d’échanges, de hausse des taux rendant la trésorerie coûteuse ou encore, l’apparition de fonds
vautours spéculant sur les débiteurs en difficultés. Il existe une corrélation entre la prospérité
d’un pays et la confiance.

La place de la confiance dans la société pousse les juristes à tenter de l’introduire, de

l’appréhender et même de l’insérer dans l’ordre juridique.

La prise en compte de la confiance. La place de la confiance dans l’ordre juridique

évolue. De façon traditionnelle, sa place réside dans les principes généraux du droit. Au civil, le
juge peut être amené à considérer la confiance des différents acteurs afin de qualifier (mauvaise
foi, rupture abusive etc.) et indemniser (attentes légitimes). C’est ainsi qu’une situation de fait
telle que les fiançailles, peut devenir la source d’une indemnisation lorsque sa rupture est
considérée comme abusive44. Le juge est placé au centre de l’appréhension des sentiments par

43
Savouré D., Tiers de confiance, Defrénois, p. 1389, oct. 2011
44
Larribau-Terneyre V., Fiançailles - De l’abus caractérisé dans la rupture des fiançailles, Lexis360, vol. Droit de
la famille n°11, 2005

35
le droit. Les textes se reposent sur lui pour qualifier, apprécier, et évaluer le ressenti des
différents protagonistes.

Certains contrats ont, d’autre part, pu être qualifiés de « contrats de confiance »45. Tel
serait le cas du mandat. L’incidence de la qualification manque de consistance. La confiance est-
elle accordée aux parties ou au contrat qui lie les co-contractants ? Les contrats non concernés
peuvent-ils se passer de la confiance réciproque des contractants ? Le fait de confier un bien
immobilier à une agence afin que celle-ci organise la vente permet-il de voir un contrat basé sur
la confiance ? Dans le cadre du mandat, le mandant attend que le mandataire exécute les
actions prescrites. En d’autres termes, les parties recherchent mutuellement l’exécution par
l’autre de ses contreparties. Les contreparties étant contractuellement définies, la confiance ne
réside plus que dans l’espérance d’une bonne exécution.

La confiance, une définition difficile. Si son importance est palpable, il reste difficile de
lui dessiner des contours précis. Définir la confiance n’est pas un problème réservé aux juristes.
La complexité d’appréhender un tel sentiment se propage sur une grande variété de domaines
de recherche. Ainsi, les psychologues, les sociologues, les économistes, les anthropologues, les
comportementalistes et les neuroscientifiques se partagent la lourde tâche. En droit, la
confiance doit être appréhendée séparément bien qu’elle se rapproche d’autres notions
proches.

Lien avec intuitu personae. Il existe une « corrélation entre la confiance et la

considération de la personne » 46 . Nécessairement, la confiance placée dans un partenaire
s’attache à sa personne, ses qualités ou à ce qu’elle représente. Il en va de même pour les
contrats qualifiés d’Intuitu personae. Si l’adjectif ne reçoit pas de définition ferme, son
attribution emporte certaines conséquences. Il en va ainsi de la cession de contrat, qui ne peut
plus intervenir, qu’en cas d’acceptation des parties47. C’est encore la raison pour laquelle la
révocation du mandat peut se faire ad nutum48.

45
Chabas C., Les contrats dits “de confiance”, Répertoire de Droit civil, oct. 2010
46
Loiseau G., Contrats de confiance et contrats conclus intuitu personae, La confiance en droit privé des contrats,
Dalloz Ed., 2008
47
Pillet G., Conclu intuitu personae, le contrat de franchise ne peut être transmis à titre universel sans l’accord
du franchiseur, L’Essentiel Droit des contrats, n°04, p.6, 09 oct. 2008. Pour le contrat de franchise voir Cass.
comm. 3 juin 2008, n° 06-18007
48
C. civ. Art. 2004

36
 Droit du travail. Le droit social utilisait, un temps, la confiance comme une condition de
la poursuite d’un contrat de travail. Cette perte de confiance restant délicate à appréhender par
le juge, le motif faisait courir le risque de licenciements arbitraires. Ce constat a poussé la Cour
de cassation à revirer sa jurisprudence en faveur d’une plus grande protection du salarié. Ainsi,
après avoir exigé des éléments objectifs justifiant de la perte de confiance dans sa jurisprudence
Fertray49 la Cour de cassation par son arrêt du 29 Mai 200150, refuse que la rupture de la
confiance puisse justifier le licenciement d’un salarié51.

Le droit s’évertue à prendre en considération la confiance des contractants et, pour ce

faire, il objectivise la notion.

Consécration de la confiance en droit européen. Le droit international privé, sous

l’influence du droit allemand reconnait un principe de « protection de la confiance »52. La Cour
de Justice l’érige même en principe fondamental de la communauté53 et en principe général du
droit54 Elle distingue la bonne foi de la confiance légitime55. La confiance légitime serait un
corolaire de la sécurité juridique56.

Les tiers de confiance. Afin de préserver la confiance, les opérations économiques sont
traditionnellement encadrées par des acteurs reconnus comme fiables. Les banques centrales,
nationales ou communautaires, ainsi que les Etats, se partagent les prérogatives pour diriger et
appliquer la politique économique et monétaire. Alors que l’Union Européenne et les Etats
définissent les règles, les organismes financiers sont chargés de faire appliquer la
réglementation en matière de transaction et de protection de l’investisseur et de l’emprunteur.
Etat et banque constituent, en France, les tiers de confiance traditionnels reconnus.

L’appellation de tiers de confiance a également trouvé écho dans la mission fiscale

confiée aux notaires, avocats ou experts comptables par l’article 170 TER du code général des
impôts. Les professionnels cités peuvent ainsi « 1° réceptionner les pièces justificatives déposées

49
Cass. soc., 29 nov. 1990, Bull. civ. V, n° 597
50
Cass, soc, 29 Mai 2001, Recueil Dalloz, 2002 p.921
51
Cristau A., Perte de confiance, Répertoire de droit du travail, janv. 2004
52
CJCE, 3 mai 1978, Aff. 112/77, Gesellschaft mbH in Firma August Töpfer & Co. contre Commission des
Communautés européennes
53
CJCE, 5 mai 1981, Aff. 112/80, Firma Anton Dürbeck contre Hauptzollamt Frankfurt am Main-Flughafen
54
CJCE, 5ème ch., 26 avr. 1988, Aff. 316/86, Hauptzollamt Hamburg-Jonas contre Firma P. Krücken
55
CJCE, 1er avr. 1993, Aff. 31/91, Lageder EA
56
Molinier J., Principe de protection de la confiance légitime, Répertoire de Droit européen, mars 2011

37
et présentées par le contribuable à l'appui de chacune des déductions du revenu global,
réductions ou crédits d'impôts mentionnés au premier alinéa ; 2° établir la liste de ces pièces,
ainsi que les montants y figurant ; 3° attester l'exécution de ces opérations ; 4° assurer la
conservation de ces pièces jusqu'à l'extinction du délai de reprise de l'administration ; 5° les
transmettre à l'administration sur sa demande. »

La confiance dans le droit. La confiance est ainsi présente de façon diffuse dans l’ordre
juridique national, mais la notion reste difficile à saisir. La définition proposée par le doyen
Cornu permet un rapide tour d’horizon de la confiance dans le paysage juridique interne. En
laissant de côté la signification constitutionnelle, la confiance serait une « Croyance en la bonne
foi, loyauté, sincérité et fidélité d'autrui (tiers, contractant) ou en ses capacités, compétence et
qualification professionnelles (ex. confiance envers un médecin) » ou représenterait l’« Action
de se fier à autrui, ou plus précisément de lui confier une mission» 57.

Critique de la définition. Très largement remise sur le devant de la scène la notion de

confiance se confond aujourd’hui avec celle de la bonne foi. Si notre droit des contrats se réfère
à la traditionnelle bonne foi du contractant, l’influence européenne imprègne de son lexique
les décisions internes pour protéger la confiance légitime58.

La confiance, autres définitions. Les chercheurs en sociologie se sont, un temps,

accordés sur le fait que la confiance puisse reposer sur les intentions et les motivations de
l’autre partie. Puis, l’évolution du concept a permis de la percevoir comme « la propension à
attribuer des intentions vertueuses et une volonté d’agir sur la base du comportement d’autrui »
59. Cette définition est permise par la considération d’une nouvelle dynamique entre la méfiance

et la confiance.

L’ancienne vision bipolaire et unidimensionnelle qui consistait à présumer la confiance

comme acquise ou perdue a laissé place à une définition multidimensionnelle. La confiance
serait donnée en fonction des tâches et une même relation entre deux acteurs pourrait avoir
plusieurs « facettes ». La confiance n’exclut donc pas la méfiance. « La méfiance simplifie le
monde social en permettant à un individu de se déplacer de manière rationnelle pour prendre

57
Cornu G., Confiance, Vocabulaire Juridique, PUF Editions, 2016, p. 231
58
Cass., comm., 8 nov. 2017, n° 14-15.569
59
Lewicki R., Bies R. J., et MacAllister D. J., Trust and Distrust: New Relationships and Realities, The Academy of
Management Review, vol. Juill. 1998

38
des mesures de protection fondées sur ses attentes » 60. Ce constat repose sur la mise en valeur
de l’ambivalence des sentiments des sujets de décision61.

Application en sciences juridiques. Cette approche trouve écho en droit des contrats.
Les relations contractuelles sont encadrées et définies dans un secteur et une durée convenus.
La confiance qui lie les acteurs se concentre sur la capacité du cocontractant à exécuter ses
obligations. Elle ne porte donc pas uniquement sur les qualités de l’individu mais dépend du
cercle couvert par le champ contractuel.

En ce sens, si la confiance détermine les engagements contractuels, le champ du contrat

influe à son tour le rayon de la confiance que les parties peuvent juger nécessaire.

La recherche de rationalité. Sondés par les mêmes interrogations, les neuroscientifiques

ont également exploré la confiance et ses attributs. Les recherches ont mis en lumière une
molécule présente dans le sang et le cerveau : l’ocytocine. Elle est notamment secrétée
lorsqu’émerge le sentiment de confiance chez le patient. De ces résultats et des tests effectués,
ont pu ressortir des situations qui favorisent l’apparition « la molécule de la confiance » 62. Le
chercheur Paul Zak a proposé d’en déduire les attributs de la confiance. Selon le
neuroscientifique, la molécule Oxytocine peut être stimulée par plusieurs facteurs. La
reconnaissance, la préparation et la performance sont autant de points qui favorisent la
confiance. L’approche neuroscientifique permet de mettre en évidence le facteur d’empathie
qui n’est pas abordé dans les définitions juridiques. Difficile à saisir, il est pourtant le
déclencheur d’un nombre important d’opérations économiques.

2) Une perte de confiance en la figure du professionnel

Les figures traditionnelles de confiance sont peu à peu remises en cause. Le

professionnel était autrefois perçu comme un sachant, un référent dans son domaine. Le
consommateur faisait appel au professionnel pour un avis éclairé, une prestation technique. Le
développement de l’industrialisation, de la consommation et de l’information a remis en cause
les rapports commerciaux et sociétaux.

60
Lewicki R., Bies R. J., et MacAllister D. J., préc.
61
Priester J.R, Petty R.E., The Gradual Threshold Model of Ambivalence: Relating the Positive and Negative Bases
of Attitudes to Subjective, Journal of Personality and Social Psychology, 1996
62
Zak P., Trust Factor. The Science of Creating High-Perforance Companies, American Management Association,
2007

39
 Le professionnel n’est plus seulement une autorité compétente en son domaine, il est
désormais appréhendé comme une position de force dont le co-contractant (consommateur
ou non professionnel) doit être protégé par un droit de la consommation en plein essor.

Confiance envers le professionnel. Le professionnel est perçu comme un vecteur de

déséquilibre contractuel contre un consommateur exposé. Le développement du droit de la
consommation à partir des années 1970 a permis de protéger de différentes façon le
consommateur. Cette protection est passée par une multitude de mesures permettant une
meilleure information, un encadrement des pratiques commerciales et une plus grande liberté.

Dans un schéma de distribution toujours plus complexe, le consommateur est « le plus

faible de toutes les parties à cette chaine de distribution » 63 . La loi du 17 mars 2014 sur les
droits du consommateur64 a permis de définir la notion en conformité des textes européens
comme « toute personne physique qui agit à des fins qui n’entrent pas dans le cadre de son
activité commerciale, industrielle, artisanale, libérale ou agricole »65.

Alors qu’une codification66 se consacre à cette protection, la France étend (ou

embrume) la notion de consommateur en laissant subsister, de façon parallèle, celle de non
professionnel qui « n'exclut pas les personnes morales de la protection contre les clauses
abusives » 67. Ainsi, les textes européens et internes convergent vers un encadrement des
pratiques du professionnel. L’idée directrice du droit de la consommation repose sur le
déséquilibre de fait qui s’instaure entre un professionnel et un consommateur. Le droit des
obligations ainsi que le droit pénal viennent protéger la partie faible au contrat.

Exemple de la banque/assurance, la mobilité. C’est ainsi que la loi Hamon68 du 17 mars

2014 a introduit un article L113-15-2 dans le code des assurances visant à permettre à l’assuré
non professionnel de résilier son contrat d’assurance à tout moment à compter de la deuxième
année d’exécution69. La mobilité dans le secteur de l’assurance accorde une plus grande liberté

63
Julien J., Droit de la consommation, Précis Domat Droit Privé. 2017
64
L. n°2014-344, 7 mars 2014
65
Dir. n°2011/8325, oct. 2011 sur les droits des consommateurs
66
L. n°93-949, 26 juill. 1993, D. n°97-298, 27 mars 1997 puis Ord. n°2016-301, 14 mars 2016 et D. n°2016-884,
29 juin 2016
67
Cass, 1ère civ., 15 mars 2005, n° 02-13.285
68
L. n° 2014-344, 17 mars 2014 relative à la consommation
69
Asselain M., Contrat d’assurance, JCl. Responsabilité civile et Assurances, fasc. 505-10

40
au souscripteur de la police d’assurance qui peut, de façon plus fluide, faire jouer la
concurrence.

La même finalité est poursuivie en matière bancaire afin de permettre à un

établissement d’établir un mandat avec son client afin de faire transférer les virements et
prélèvements sur son nouveau compte et de demander la clôture de l’ancien. Cette mobilité
bancaire est établie par deux textes, la loi Hamon du 17 mars 2014 et la Loi Macron du 6 août
201570.

La fluidité des mobilités mises en place change les rapports avec le partenaire. Le client
peut (sous les réserves prévues dans les textes) se dégager de ses engagements en peu de
temps. La concurrence est facilitée et le client consommateur peut choisir son partenaire et en
changer lorsqu’il le souhaite. Un nouveau rapport s’établit pour le professionnel dont la
clientèle est désormais plus volatile et dont les rapports sont moins stables qu’auparavant.

Ces dispositions démontrent que le professionnel n’a plus la confiance du législateur

qui place la concurrence comme protection du consommateur. C’est une des raisons pour
lesquelles un teneur de compte a la charge de la preuve du respect de son obligation
d’information vis-à-vis de son client71 ou encore qu’est prévue une action pour les associations
de défenses des intérêts des consommateurs72.

Les insuffisances. Malgré ces dispositions des disparités persistent. La concurrence

facilitée n’est pas un rempart suffisant aux abus des professionnels. Le droit de la
consommation a permis au consommateur de faire valoir ses droits mais n’a pas instauré un
meilleur climat de confiance dans les relations entre professionnels et consommateurs.

Concernant les lois de mobilité simplifiée que sont les lois Hamon et Macron, la libre
concurrence ne permet pas d’établir que le consommateur sera mieux protégé, mieux couvert
ou bénéficiera de meilleurs services. Le législateur ne s’assure pas d’une meilleure protection
mais permet au consommateur d’être à la décision dans les choix de ses partenaires.

70
L. n° 2015-990, 6 août 2015, pour la croissance, l'activité et l'égalité des chances économiques
71
Caprioli E.A., Charge de la preuve et obligation d’information pour les teneurs de compte, Lexis 360, Revue de
Droit bancaire et financier, 01 mars 2007
72
Rodriguez K., Les voies procédurales face aux clauses abusives dans les contrats bancaires : quelles actions pour
les associations de consommateurs ? Revue de Droit bancaire et financier, 01 mai 2016

41
 Si le droit positif a tendance à donner plus de choix au consommateur, on peut
envisager certaines limites au caractère protecteur de ces décisions. Aussi, le consommateur,
notamment dans des domaines techniques, n’est parfois pas le plus à même de choisir ce qui
est le mieux pour lui.

Le parallèle de la critique peut s’étendre à l’obligation d’information. L’obligation de

donner une information ne correspond pas toujours à la réalité d’une information reçue et
comprise. Ainsi, certaines informations peuvent paraître techniques et complexes pour un
profane, c’est le cas de la mention du taux annuel effectif global dans les publicités portant sur
un crédit73. A l’inverse, d’autres informations pourtant mises sur un pied d’égalité par le code
de la consommation paraissent d’une naïve évidence. Ainsi, les publicités sur les crédits doivent
rappeler de façon fondamentale qu’un « crédit vous engage et doit être remboursé » 74 .

La réalité des multiples obligations de mentions, d’informations se traduit par des

contrats plus volumineux rarement lus et compris par le consommateur. Le volume des
informations peut être inversement proportionnel à sa compréhension par les destinataires et
ne favorise plus la confiance du consommateur protégé. Dans ce contexte, la figure du
professionnel ne suffit plus à rassurer les acteurs de l’économie. Des initiatives de plus en plus
nombreuses se sont développées pour permettre d’interagir sans recourir à des intermédiaires
professionnels. Cet évitement s’est retranscrit dans la fonction des tiers de confiance.

Tiers de confiance définition. La notion de tiers de confiance diffère selon les domaines
dans lesquels elle intervient. En matière fiscale par exemple, le tiers de confiance peut être un
notaire, un avocat ou un expert-comptable auquel le contribuable est autorisé à remettre les
pièces justificatives75. En matière de droit de la famille, un tiers digne de confiance est un
proche susceptible de recueillir la garde de l’enfant lorsque celui-ci doit être placé.

De manière générale, un tiers de confiance est un acteur extérieur à l’opération, qui

intervient en raison de son statut reconnu intègre et digne de confiance. Pour les
établissements bancaires, c’est le cas lorsqu’ils jouent le rôle de valideur des opérations en

73
C. conso., Art. L312-6
74
C. conso., Art. L312-5
75
CGI, Art. 170Ter, IV

42
crédit et en débit sur les comptes tenus en leurs livres. Pour l’Etat, c’est le cas lorsqu’il est
garant de la propriété d’autrui via les registres de publicité foncière par exemple.

Economie mondiale et système bancaire. L’économie moderne repose sur un système

bancaire régulé par les Etats et les banques centrales. L’un des objets principaux du système
financier est de financer l’économie réelle. Le secteur est à la fois extrêmement réglementé et
l’objet d’innovations régulières. Au début du XXIème siècle, les principaux organismes
américains de crédit ont créé la titrisation de crédits hypothécaires76 ainsi que des dérivés de
ces titres. La technique a permis de diluer le risque en le faisant reposer sur les investisseurs
qui achètent des produits portant sur des crédits plus ou moins risqués. Très vite, la technique
prend de l’ampleur et les titres mélangent les créances saines et risquées si bien qu’il est
devenu impossible de quantifier les risques pris par les différents acteurs. Les titres les plus
sécurisés s’étaient eux-mêmes imprégnés d’une part du risque.

Dérives mises en lumière avec la crise de 2008. La bulle immobilière créée par les prêts
risqués éclate en 2008, les difficultés des banques américaines se généralisent. Le système
étant connecté, la chute de grandes enseignes telles que Leman Brothers fait peser sur le
secteur une charge supplémentaire. En 2010, les expulsions se dénombrent en millions. Les
faillites des particuliers et organismes de crédits plongent l’Amérique puis le monde dans un
krach historique. La répercussion est mondiale et l’économie toute entière est touchée77.

Une crise de la confiance. Une des toutes premières conséquences de la crise financière
a été la crise de la confiance. Les investisseurs, les particuliers et les banques elles-mêmes ont
perdu confiance dans le système financier. Les ménages se sont tournés vers l’épargne garantie
au lieu des placements, les entreprises ont ralenti les investissements et les volumes des prêts
entre banques ont diminué. Quelques années plus tard, avec l’aide des Etats, les banques ont
repris leur fonctionnement, les entreprises investissent à nouveau mais les ménages ont
conservé une méfiance envers l’épargne financière78. Les particuliers se sont sentis floués à la
découverte des risques qui pesaient sur leur épargne qu’ils croyaient sécurisée.

76
Leroux F., La Titrisation. note HEC, MIC n°16
77
Bricongne J.-J., Fournier J.-M., Lapegue V., Monso O., De la crise financière à la crise économique L’impact des
perturbations financières de 2007 et 2008 sur la croissance de sept pays industrialisés, vol. Économie et
statistique n° 438–44, 2010
78
Landrot A., La crise de confiance s’installe entre les banques et leurs clients, AGEFI, avr. 2012

43
 Le système de crédit censé aider les citoyens à investir, notamment dans leur résidence
principale, a montré une faiblesse grave à laquelle les Etats eux-mêmes n’ont pu remédier. La
poursuite des mêmes mécanismes avec, par exemple la titrisation des créances de prêts
étudiants, n’a pas permis de rassurer quant à la reproduction d’une telle crise. Si ce n’est pas
le rôle de valideur qui a entaché l’image des établissements financiers, la dégradation de leur
notoriété a amené plusieurs métamorphoses. D’abord, la banque elle-même a changé. Le
déploiement de banques en ligne et de services minimum bancaire a marqué le
désintéressement du consommateur.

Les dérives mises en lumières par les crises successives ont entrainé une certaine
méfiance envers ces institutions. Ces figures d’autorité ont perdu de leur légitimité et peinent
à rassurer les différents acteurs économiques79. La critique d’un libéralisme exacerbé et la
remise en cause des schémas classiques ont fait germer de nouvelles initiatives. Le système
bancaire est accusé de servir davantage ses propres intérêts que celui de ces clients, de
manquer de transparence sur l’utilisation des dépôts des particuliers ou encore d’être trop
soumis aux marchés financiers.

La confiance peine à trouver sa place dans l’état actuel du droit. Elle se tarit ou plutôt
change de forme, se déplace. Elle se retrouve dans des secteurs et des activités nouvelles, telles
que l’économie numérique80 et le droit mue avec elle. Le droit français protège, de façon de
plus en plus assumée, la notion européenne de confiance légitime.

La rupture souhaitée par les penseurs des nouvelles technologies de la finance s’oriente
plus précisément vers les tiers de confiance tels que l’Etat ou les banques dans leur fonction de
tiers de confiance81. Ces propositions permettent d’envisager les opérations économiques en
dehors du champ d’action82 des tiers de confiance habituels.

79
Dussault R., L’État et les citoyens : une relation de confiance à renforcer, Revue générale de droit, 2006
80
L. n° 2004-575, 21 juin 2004, pour la confiance dans l'économie numérique
81
Lejoux C., La Blockchain préoccupe les tiers de confiance traditionnels, La Tribune, 28 avr. 2016
82
Godefroy L., Blockchain publique : la fin des tiers juridiques de confiance ?, Le Monde.fr, 21 sept. 2018

44
 3) Les initiatives de désintermédiation

La désintermédiation avant la décentralisation. Avant de voir arriver les protocoles

décentralisés, une première tendance s’est dessinée autour de la désintermédiation ou plutôt
d’un changement d’intermédiaires. Une certaine défiance s’est développée à l’encontre des
tiers de confiance habituels. Les initiatives destinées à les contourner se multiplient.

Cette méfiance est ancienne et se propage sur différents secteurs. Le commerce

international a, par exemple, œuvré pour surpasser les règles internes à chaque pays afin de
proposer un modèle à vocation universelle : la Lex Mercatoria, un ensemble de dispositions
davantage basé sur la pratique que sur le travail des législateurs. Ces derniers sont vus comme
trop décousus et incapables d’apporter la coordination internationale indispensable au bon
développement des échanges.

Certains Etats ont lancé des initiatives communes pour tenter de combler ces lacunes.
Dès 1926, la Société des Nations crée un Institut International pour l’Unification du Droit Privé
(UNIDROIT). Après sa suppression, l’Institut est reconstitué en 1940 et travaille depuis à
proposer des solutions juridiques pour coordonner les réglementations.

Le législateur n’est pas le seul référent traditionnel à être remis en question, le domaine
judiciaire a vu le règlement des litiges se transformer pour voir se développer des modes
amiables de règlement des conflits en droit privé83 comme en droit public. C’est la juridiction
dans son ensemble qui mue pour réduire la part accordée au juge traditionnel. Dans un souci
d’efficacité, le gouvernement lui-même encourage la pratique pour désengorger les tribunaux.
Cet objectif mène même à des procédures obligatoires de conciliation amiable. C’est le cas, par
exemple, en matière de conflits de voisinage.

Inefficacité, longueur, traçabilité, les raisons de l’évitement des tiers de confiance

traditionnels sont diverses et le modèle rejailli sur les pratiques économiques. Dans chacune
de ces situations, les intervenants traditionnels, frappés d’une certaine lourdeur et d’un
formalisme qui ne suffit plus à rassurer, sont contournés en faveur de nouveaux schémas.

83
Fricero N., Les modes amiables de règlements des différends en matière économique de sociale, 4ème colloque
de printemps, CA de Paris, mars 2018

45
 L’influence de l’Internet. Le facteur qui a amorcé la mise en place de nouvelles
alternatives économiques est le développement de l’Internet. Il a permis à l’économie du
partage de connaitre un nouvel essor84. L’entraide qui pouvait exister à l’échelle d’un village ou
d’un cercle restreint peut désormais s’étendre à la communauté d’un ou plusieurs sites
Internet. Les nouvelles « communautés » peuvent désormais se connecter et entrer en relation
en fonction de leurs besoins et de leurs ressources.

Les sites permettant cette organisation mettent en avant les valeurs de confiance et
d’entraide afin de contourner le recours systématique à un professionnel (loueur, prestataire
etc). C’est parfois la fonction de paiement qui chamboule l’économie classique avec l’utilisation
croissante du troc et l’ascension de nouvelles technologies.

Propagation à la finance : le financement participatif. Le phénomène s’est

naturellement propagé à la finance. En matière de financement, les levées de fonds
participatives ou crowdfunding ont connu un développement exponentiel. Ces financements
participatifs peuvent correspondre à des dons (crowdfunding), à des prêts (crowd-lending) ou
à des achats de titres financiers (crowd-equity) d’une société en création85 et sont autant de
dérogations au monopole bancaire.

Le crowdfunding constitue les prémices de la désintermédiation bancaire. Selon le

Centre de Documentation Economie et Finances « Le financement participatif, ou
crowdfunding, désigne un échange de fonds entre individus en dehors des circuits financiers
institutionnels. L'appel de fonds se fait à partir de la description d'un projet précis (artistique,
humanitaire, entrepreneurial...), au moyen d'une plate-forme en ligne permettant de recueillir
de nombreux apports de petits montants » 86. Le financement revêt des formes diverses : don,
prêt, investissement.

Les premiers financements en crowdfunding ont été testés dans les années 90 mais ce
n’est que dans les années 2000 que la pratique se généralise avec des plateformes spécialisées.
Il rencontre particulièrement les faveurs du public au début des années 2010. La mise en

84
Moreil S., Économie collaborative : alternative au capitalisme ou ubérisation de l’économie ? Cahiers de droit
de l’entreprise n° 3, dossier 10, mai 2017
85
Chaaben M., Crowdfunding - Le financement participatif (crowdfunding) : quatre ans après l’adoption de
l’ordonnance n° 2014-559 du 30 mai 2014, Revue de Droit bancaire et financier n° 4, étude 13 juill. 2018
86
CEDEF, Qu'est-ce que le financement participatif ? Economie.gouv.fr

46
relation directe entre entrepreneurs, porteurs de projets et investisseurs particuliers a connu
un franc succès.

Pour la personne financée, le crowdfunding permet de toucher un large public

d’investisseurs. Le porteur du projet peut être un particulier, une entreprise, une association
ou autre mais la typologie des projets existants révèle un profil de projet technologique à but
lucratif ou non dont les tenants et les aboutissants ne sont pas confidentiels.

Le dispositif apparait comme le premier financement direct basé sur des plateformes
indépendantes et enregistrées. Aujourd’hui, le financement participatif est ancré dans le
paysage du financement et continue sa progression. Il se place comme une réelle alternative
aux levées de fonds traditionnelles. Les formalités nécessaires sont allégées, rendant ainsi le
recours au crowdfunding moins coûteux que d’émettre des titres sur les marchés financiers. Il
permet encore de rendre éligible au prêt des projets dont le financement aurait pu être refusé
par une banque en raison de l’analyse financière, de l’endettement ou du projet lui-même.

Pour l’investisseur le crowdfunding permet d’accéder à des projets de conviction avec

des sommes modestes. Il permet également de rendre le capital-risque accessible à tous. Le
crowdfunding apparait comme le premier dispositif de financement basé sur des plateformes
indépendantes enregistrées à l’Orias. Le crowdfunding permet aux particuliers de financer un
projet en économisant la complexité des marchés financiers. Le crowdfunding est aujourd’hui
ancré dans le paysage du financement des entreprises et se développe.

L’encadrement du financement participatif. En 2014, une ordonnance est prise afin de

donner au financement participatif un cadre nouveau, protecteur des investisseurs et
sécurisant les transactions sur le plan juridique87. Ce cadre est donné sous la direction de Fleur
Pellerin, ministre déléguée aux petites et moyennes entreprises et à l’économie numérique.
Elle crée deux nouveaux acteurs : l’intermédiaire en financement participatif (sites de prêts) et
le conseiller en investissements participatifs (sites d’investissements en fonds propres). Les
modalités des emprunts et le détail des capacités professionnelles requises sont détaillés dans
le décret d’application88. Des dispositions spécifiques ont été prises par ailleurs pour les projets
de production d’énergie renouvelable.

87
Ord. n° 2014-559, 30 mai 2014, relative au financement participatif
88
D. n° 2014-1053, 16 sept. 2014, relatif au financement participatif

47
 De nouveaux intermédiaires. Le financement participatif reste placé sous la surveillance
de l’AMF et de l’ACPR. Les plateformes ont ainsi le choix entre le statut de conseiller en
investissement participatif lorsqu’elles officient sur des minibons, des obligations, de
l’investissement en capital ou d’intermédiaire en financement participatif lorsqu’elles exercent
pour du don ou du prêt. Elles restent libres d’adopter le statut de prestataire en service
d’investissement de droit commun. Le schéma comprenant la plateforme mettant en relation
le porteur du projet et les investisseurs se retrouve sur la blockchain.

L’intermédiaire en financement participatif. L’intermédiaire en financement participatif

intervient pour les opérations de don et de prêt. Il doit être enregistré au registre des
intermédiaire en assurance (ORIAS), ce qui permet de justifier d’un certain socle de
compétences (honorabilité, diplômes…). Il doit encore souscrire une responsabilité civile
professionnelle. Le statut se confronte à certains plafonds, le montant total levé par projet ne
peut dépasser un million d’euros et chaque investisseur ne peut apporter plus de 2 000€
lorsque le prêt est rémunéré, et 5 000€ pour un prêt non rémunéré. Le statut d’intermédiaire
en financement participatif est adopté par les plateformes de prêts et, lorsqu’elles le
souhaitent, par les plateformes de dons.

Il faut noter que les plafonds imposés ne permettent de réaliser qu’une partie du
financement ou de ne toucher que des projets de taille moyenne. Il y a une volonté de laisser
ce nouveau mode de financement circonscrit et limité. Le régime facilitateur ne concerne que
de faibles montants. Au-delà, la lourdeur inhérente au statut de prestataire de services
d’investissement est de nouveau applicable.

Le conseiller en investissement participatif. Le conseiller en investissement participatif

peut quant à lui intervenir en matière de minibons, de parts de capital ou de titres de créance
par des sociétés non cotées. Il a été créé par la loi sécurité financière n° 2003-706 du 1er août
2003. Ils doivent également être enregistrés à l’ORIAS et les dirigeants doivent remplir certaines
conditions. Le conseiller en investissement participatif doit, entre autres, adhérer à une
association agréée par l’Autorité des marchés financiers.

Le prestataire de services d’investissement. Malgré la création de ces nouvelles

catégories permettant des formalités allégées, les plateformes ont la possibilité d’opter pour le
statut générique de prestataire de services d’investissement. CIP et IFP revêtent des conditions

48
plus légères que le traditionnel prestataire en services d’investissement. Ce dernier doit être
enregistré auprès de l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution et détenir un capital
social de 50 000€ si elle ne conserve pas les titres ou les fonds de sa clientèle et 125 000€ si
elle en conserve. Sa compétence est étendue aux produits dérivés complexes. Ce statut permet
à la plateforme de hausser le plafond de financement à 5 millions d’euros (contre 2.5 millions
pour les autres statuts).

Un corps de règles européen. Le règlement européen du 7 octobre 2020 relatif aux

prestataires européens de services de financement participatif89 est entré en vigueur le 20
novembre 2021. Il met en place un agrément que devront obtenir les plateformes pour
continuer à fournir des services de financement participatif. L’agrément de prestataires
européens de services de financement participatif remplacera, pour la plupart des acteurs, les
notions de conseiller ou d’intermédiaires en financement participatif.

Ces nouvelles catégories ont vu le jour pour s’adapter aux financements décentralisés
bien avant la démocratisation de la blockchain. Ces catégories définies et fonctionnelles n’ont
pas été reprises comme support des levées de fonds en cryptomonnaies.

Un complément plus qu’un remplacement. Pour autant, le recours à ce procédé et les

montants levés restent en général sans équivalent avec un prêt bancaire ou un financement
sur les marchés financiers. En revanche, le nombre de projet est chaque année, plus élevé, en
2018 ce sont 33 381 projets de crowdfunding qui ont été recensés90.

Le projet commence par le dépôt d’un dossier par le porteur d’un projet et la sélection
par la plateforme. La plateforme accepte et une phase de communication commence. Le projet
reste généralement deux mois. A cette étape, la plateforme informe du pourcentage d’atteinte
de l’objectif en temps réel ainsi que le temps restant. Après la réalisation du projet et selon le
résultat obtenu, le porteur du projet rémunère les investisseurs selon les conditions prévues et
indiquées par la plateforme.

Le porteur du projet choisit l’issue au terme de la période de levée des fonds en cas
d’échec. La règle la plus usuelle est celle du « all or nothing ». Si la jauge n’est pas atteinte, la

89
Règl. (UE) 2020/1503, 7 oct. 2020, relatif aux prestataires européens de services de financement participatif
pour les entrepreneurs
90
Godoy Hilario P.-M., Nombre de projets de crowdfunding financés selon le type en France 2018, Statista, 20
août 2019

49
levée est annulée et les investisseurs récupèrent leurs mises. Une autre issue peut être celle du
« keep it all », si le montant minimal n’est pas levé, alors les fonds sont récupérés par le porteur
pour le projet.

Le crowdfunding rencontre un certain succès pour plusieurs raisons. Son

développement repose à la fois sur un élément technique et un élément social. Tout d’abord,
la technologie du web 2.0 a permis de donner un nouveau visage à la communication. Des
méthodes apparaissent pour conquérir de nouveaux publics grâce notamment à l’utilisation
des réseaux sociaux.

B/ De nouveaux fondements pour les investissements des particuliers

Un fondement technique. La première raison du succès du crowdfunding réside dans

l’économie de réseau. Les porteurs de projet recourent massivement aux communautés créées
sur l’internet autour d’un intérêt commun. Certaines marques choisissent de missionner des
influenceurs ; des particuliers ayant développé une certaine notoriété et qui choisissent
d’utiliser leur image sur les réseaux sociaux pour promouvoir les produits d’une marque qui les
rémunère en retour.

Si les entreprises reconnues peuvent choisir d’utiliser des influenceurs comme relai afin
de profiter de l’effet de réseau, des projets innovants peuvent également être présentés et
relayés. Ces nouvelles utilisations du web et les nouveaux comportements qu’elles engendrent
fondent la réussite du crowdfunding malgré l’émergence de nouveaux schémas de
responsabilité91.

Selon certains auteurs92 le crowfunding ferait partie d’une notion plus large, celle du
crowdsourcing. Le crowdsourcing se définit par le fait « pour une organisation (qualifiée de
crowdsourcer) d’externaliser vers la foule des activités confiées traditionnellement à des
individus ou entités préalablement identifiés »93. Les activités concernées sont aussi larges que

91
Jahan G., Le partage de vidéos en ligne sur youtube : un exemple de la problématique des responsabilités sur le
web 2.0, Gaz. Pal., 19 avr. 2007, n° GP20070419010, p. 28
92
Voir en ce sens le travail du créateur du néologisme : J. Howe, Crowdsourcing: Why the Power of the Crowd Is
Driving the Future of Business, Crown Publishing Group, New York, USA, 1 ed., 2008
93
Onnée S., Renault S., Crowdfunding : vers une compréhension du rôle joué par la foule, Management & Avenir
2014/8 n° 74, p. 117

50
le recours à des avis, à l’intelligence, au travail et dans ce cas, le financement. L’activité
concernée se construit en véritable collaboration.

D’autres auteurs contestent la filiation du crowdfunding au crowdsourcing considérant

que le financement, tel que structuré lors des crowdfunding, ne laisse aucune place à la
collaboration. La foule (investisseurs) n’ayant aucun droit de regard et n’apportant aucune
force créative elle ne jouerait qu’un rôle d’apporteur de capitaux94. Sans penser que le public
visé s’intègre au projet jusqu’à l’influer, on peut constater que l’affect jour un rôle plus
important sur les financements participatifs que sur les autres modes de financement. Le choix
de l’investisseur ne se situe pas dans la gestion du projet mais dans le projet choisi selon ses
convictions.

Cette logique est largement reprise par les porteurs de projets d’ICO’s qui utilisent
massivement la communication par les réseaux sociaux pour diffuser l’appel public à l’épargne.
Les comportements des investisseurs s’en trouvent modifiés et le public ciblé rajeunit.

Un fondement social. Les investisseurs témoignent d’une volonté croissante

d’implication et de proximité avec le placement qu’ils effectuent. Lors d’un financement en
crowdfunding, le projet est présenté et l’investisseur en devient une partie intégrante95. Cette
introduction de l’affect dans le mécanisme du financement permet de bâtir la réussite du
financement sur l’implication des investisseurs. C’est ainsi que la cible des communications est
d’abord constituée des proches, la love money. Ensuite, le jeu des réseaux permet d’atteindre
les relais d’influence, puis le grand public.

La relation entre porteurs de projets et investisseurs comprend, plus que toute autre
source de financement, un lien fort. « Ce lien est financier, puisqu'il implique une prise de
participations ou un prêt d'une somme d'argent, mais il est aussi extra-financier. Les plates-
formes de crowdfunding permettent la création d'un lien entre le porteur d'un projet et les
individus qui lui permettent de le mener à bien. »96

94
Brabham D.-C., Crowdsourcing, The MIT Press Essential Knowledge Series, 2013
95
Schwittay Routledge A., Representation and affect in Microfinance, New Media and International
Development, 19 sept. 2014
96
Cieply S., Le Nadant A.-L., Le crowdfunding : modèle alternatif de financement ou généralisation du modèle de
marché pour les start-up et les PME ? Revue d'économie financière 2016/2 (n° 122), p. 255

51
 Ces deux aspects du crowdfundling ont préparé l’arrivée et la réussite des financements
basés sur la blockchain. Le crowdfunding pose la première pierre des levées de fonds
indépendantes des intermédiaires institutionnels traditionnels.

Le développement. D’autres techniques se sont développées. Le crowdlending reprend

la philosophie du crowdfunding pour la pratique du prêt rémunéré. Après un rejet ferme par le
régulateur en 2010, l’ordonnance de 2014 a finalement permis à la pratique de se développer
sous réserve de plafonds plus restrictifs (2 000€ par investisseur).

Ces opérations permettent l’accès au financement par des entreprises potentiellement

inéligibles au prêt bancaire. Ils permettent de se financer sans garantie97. La vitesse du
financement est également mise en avant, une campagne de crowlending dure en moyenne
une trentaine de jours. D’autre part, le projet ainsi financé bénéficie d’une certaine publicité.
Le porteur du projet garde la main sur son entreprise et bénéficie des liquidités récoltées. Pour
l’investisseur, c’est une façon de conserver la main sur son épargne et de n’investir que dans
des projets auxquels il croit.

Le crowdequity suit le même mécanisme de financement participatif mais

l’investissement se fait en capital de l’entreprise ou en obligations. C’est un moyen pour
l’investisseur de miser sur le développement d’une PME en se passant de la parfois complexe
due diligence. La plateforme réalise en général l’audit minimal nécessaire aux investisseurs.

Si techniquement rien n’empêche les investisseurs de se syndiquer pour peser sur la

politique d’entreprise, dans les faits, peu d’actionnaires issus d’un crowdequity s’agglomèrent
et le rôle actif est moins présent qu’en private equity traditionnel. Certaines plateformes
proposent de réunir les investisseurs en holding mais les fonctions de la structure restent
souvent administratives98.

Pour le porteur du projet, il permet de faire face à la grande sélectivité du capital risque.
D’autre part, en phase de lancement, la présence d’une opération réussie de crowdequity
renvoie des signaux positifs aux acteurs de la finance traditionnelle. Les investisseurs en

97
Didier P., Crowdfunding - Le crowdlending, RD Bancaire et fin., n° 2, mars 2019
98
Bessière V., Stéphany E., Financement et gouvernance des start-ups en equity crowdfunding, Finance Contrôle
Stratégie, vol. 18, n°4, p. 1-26. 2015

52
crowdequity vont également revêtir une casquette d’ambassadeur. La valeur de leur mise étant
directement liée au succès du projet, ils deviennent les promoteurs actifs du projet porté.

De nouveaux risques. Le crowdfunding pose pour la première fois les problèmes de la

désintermédiation. La suppression des tiers de confiance traditionnels au profit de plateformes
a entrainé la suppression d’un contrôle accru des projets. Les faux projets de crowdfunding ont
été l’occasion de multiples fraudes et escroqueries. Si l’enregistrement à l’ORIAS permet de
vérifier que la plateforme est en règle, les épargnants, pas toujours avertis sont encore
nombreux à se laisser séduire par de faux projets. Plus que le développement du financement
participatif, ce sont les nouveaux fondements des investissements par les particuliers qui font
naitre de nouvelles menaces.

Ces nouvelles problématiques se posent sur la transparence de la communication par

les réseaux sociaux. Les régulateurs de plusieurs pays européens pointent du doigt les
publications des influenceurs, ce d’autant plus que le public ciblé est généralement jeune et
peu averti. D’autre part, les canaux de consommation des plus jeunes générations changent.
Une étude menée par Ipsos révèle que 41% des 18-24 ans utilisent les réseaux sociaux comme
source d’information99. En France, plusieurs enquêtes conjointes de l’AMF et de la Direction
générale de la concurrence, de la consommation et de la répression des fraudes (DGCCRF) ont
mené à la condamnation d’une célébrité à l’origine de contenus liés à des produits financiers
dans lesquels la présence d’un partenariat rémunéré n’était pas cité100.

La loi « Influenceurs » a été l’occasion de proposer une définition des influenceurs :

« Les personnes physiques ou morales qui, à titre onéreux, mobilisent leur notoriété auprès de
leur audience pour communiquer au public, par voie électronique, des contenus visant à faire la
promotion, directement ou indirectement, de biens, de services ou d'une cause quelconque
exercent l'activité d'influence commerciale par voie électronique. »101. Si une interdiction
générale est prononcée par l’article 4 en matière de services sur actifs numériques, une
exception est accordée aux prestataires enregistrés ou agréés.

99
L. Demaison, Les Français et l’information en 2022, Cafeyn.co, 2023
100
DGCCRF, Paiement d’une amende de 20 000€ par l’influenceuse Nabilla BENATTIA-VERGARA, pour pratiques
commerciales trompeuses sur les réseaux sociaux, Communiqué de presse DGCCRF, 28 juill. 2021
101
L. n° 2023-451 du 9 juin 2023 visant à encadrer l'influence commerciale et à lutter contre les dérives des
influenceurs sur les réseaux sociaux, Art. 1

53
 Des balbutiements légaux en France. Dans un communiqué du 21 juillet 2022, l’AMF
annonce le renforcement de sa collaboration avec l’Autorité de régulation professionnelle de
la publicité (ARPP) « en faveur d'une publicité claire et responsable dans le domaine des produits
financiers ». Les communications traitant des actifs numériques figurent dans les priorités du
programme de travail commun pour les années 2022 et 2023. L’AMF et l’Autorité de régulation
professionnelle de la publicité ont déjà construit conjointement une option « publicité
financière » en place depuis le 1er octobre 2023102. Si le certificat permet de montrer patte
blanche sur la connaissance des bonnes pratiques, les avantages liés sont aujourd’hui peu
palpables.

Le législateur de son côté travaille activement à endiguer le phénomène, une

proposition de loi 790 a été déposée. Elle propose notamment une définition légale de
l’influenceur intégrée au code de la consommation :

« Est considéré comme influenceur toute personne physique ou morale, qui, à titre
onéreux ou en échange d’un avantage en nature, produit et diffuse par un moyen de
communication électronique des contenus qui visent, à l’occasion de l’expression de sa
personnalité, à promouvoir des biens, services, ou une cause quelconque. »103

Pour toutes les personnalités qui entreraient dans la définition, la promotion sur les
réseaux sociaux de certains produits, prestations et actes dont les placements et
investissements financiers et actifs numériques entrainant des risques de perte pour le
consommateur.

Aujourd’hui déjà, quelques dispositions encadrent la pratique. La loi pour la confiance

dans l’économie numérique oblige les influenceurs à informer leur public sur l’existence d’un
partenariat et sur l’identité de la personne physique ou morale pour laquelle est faite la
publicité104.

Un régulateur américain offensif sur le rôle des influenceurs. De l’autre côté de

l’Atlantique, le gendarme boursier essaie également d’enrayer le phénomène dès lors que les
partenariats ou les rémunérations des promotions ne sont pas clairement citées. C’est ainsi que

102
ARPP, L’AMF et l’ARPP lancent le certificat de l’influence responsable dans la finance, 7 sept. 2023, Arpp.org
103
Proposition de L. 790 visant à lutter contre les arnaques et les dérives des influenceurs sur les réseaux sociaux
104
L. n° 2004-575, 21 juin 2004, Art. 20.

54
des amendes punitives ont pu être prononcées à l’encontre de célébrités pour des placements
de produits financiers qui n’affichaient pas clairement les partenariats. A titre d’exemple, la
Security and exchange commission a condamné Kim Kardashian au paiement d’une amende
d’1.3 millions de dollars105.

Des dispositions européennes éparses. Les quelques dispositions européennes

applicables aux influenceurs résultent des directives sur le commerce électronique106 et les
services de médias audiovisuels107. Elles obligent a minima les communicants à faire preuve de
transparence et de mentionner la présence d’un partenariat et l’identité de la marque ou du
professionnel qui bénéficie de la publicité.

Un mode de financement toujours centralisé. En somme, le crowdfunding a fait le

premier pas vers une nouvelle logique de financement mais n’opère pas encore une réelle
décentralisation au sens entendu par la Blockchain. Les fonds sont toujours gérés par des
institutions financières mais la logique de l’investissement a changé. La désintermédiation
correspond davantage à l’apparition de nouveaux intermédiaires que sont les plateformes
d’échanges. A ce stade, le régime bâti sur les concepts existants suffisait encore.

Il a d’abord répondu à des besoins tout à fait modestes et ponctuels. Le montant moyen
collecté oscillant entre 3 000 et 5 000€. Le mécanisme s’est adapté et le crowlending a permis
de gonfler les enveloppes des levées à des sommes allant de 1 000€ à 200 000€. Le crowdequity
quant à lui, a permis de financer des montants de 40 000€ à 500 000€108.

Ce que le crowfunding a permis de commencer, la blockchain l’a parfait en apportant la

souplesse et la confiance nécessaire aux financements. La réglementation prudente a apporté
quelques éléments sans véritablement encourager la démarche à se développer. Aucune
véritable philosophie ni cadre juridique véritablement adapté au financement participatif n’est
proposé. Les règles se sont peu à peu construites mais ne permettent pas de faire du procédé
une véritable alternative au financement traditionnel. La philosophie Blockchain va plus loin et

105
De Revel d’Esclapon T., Un million pour un « post » ! de l’influence de la SEC sur l’influence de Kim Kardashian
? Dalloz Actualités, Affaires, 12 oct. 2022
106
Dir. 2000/31/CE, 8 juin 2000, Art. 6.
107
Dir. (UE) 2018/1808, 14 nov. 2018 visant à la coordination de certaines dispositions législatives,
réglementaires et administratives des États membres relatives à la fourniture de services de médias audiovisuels
dite directive Services de médias audiovisuels, compte tenu de l'évolution des réalités du marché
108
BPI France, Le crowdfunding ou financement participatif : un outil de financement de la création d’entreprises,
bpifrance.fr

55
exhorte à décentraliser jusqu’à la validation des opérations. Devant cette avancée, les règles
existantes et leur adaptation bancale ne suffisent plus.

II/ Une intronisation maladroite de la blockchain : le recyclage de catégories obsolètes

A/ Une consécration rapide par la voie des minibons

1) La philosophie des premières blockchains : cypherpunks, codage et désintermédiation

Pour comprendre les blockchains, il faut revenir sur les raisons de leur création. Alors
que jusqu’aux années 1970 la cryptographie est réservée à l’armée et aux services secrets, le
docteur David Chaum publie dans les années 1980, un article sur la cryptographie au service de
la protection de la vie privée109. Les années suivantes, ses idées se transforment en mouvement
libertaire.

Prémices de la Blockchain, le mouvement Cypherpunks. Les années 1990110 voient le

développement de cette pensée. Une initiative appelée « Cypherpunk » rassemble sur des
forums, les promoteurs de la cryptographie comme outil de protection de la vie privée et de la
protection des données sur l’Internet. La rupture de la confiance entre les particuliers et les
institutions financières et étatiques a amené le groupe à envisager un système de transaction
indépendant de ces tiers de confiance habituels. Le courant entend créer un modèle exempt
de régulation. Les discussions sont d’ordre philosophique, politique mais aussi technique
(sciences numériques, mathématique et codage).

Il est notamment question d’isoler le système de transaction du contrôle des Etats et

des banques centrales. Parmi les initiatives concrètes, les partisans proposent des solutions de
protection de la vie privé sur le net et s’engagent contre les lois qui limitent ou interdisent
l’usage de la cryptographie. Le « Cypherpunk’s Manifesto », bible du mouvement, reprend les
grandes lignes d’un ouvrage précédent appelé « Crypto Anarchist Manifesto » 111 et retrace les
idées défendues par le mouvement :

109
Chaum D., Security without Identification : Transaction Systems to Make Big Brother Obsolete,
Communication of the ACM, volume 28, number 10 oct. 1985
110
Lopp J., Bitcoin ans the raise of the cypherpunks, CoinDesk.fr, 09 avr. 2016
111
May T. C., The Crypto Anarchist Manifesto, 1988

56
 « La vie privée est nécessaire dans une société ouverte à l’ère du numérique. L’intimité
ce n’est pas le secret. Les choses personnelles sont des choses que l’on ne veut pas que le monde
entier sache, un secret est une chose que l’on ne veut pas que quiconque sache. L’intimité est le
pouvoir de choisir ce que l’on révèle de soi au monde. […] Nous les Cypherpunks sommes dédiés
à construire des systèmes anonymes. Nous défendons la vie privée avec la cryptographie, avec
des systèmes de transfert de courrier anonyme, avec des signatures digitales, et avec la monnaie
électronique. » 112

Incidence de l’origine libertaire des blockchains sur leur régime juridique. L’affiliation
des blockchains au courant libertaire des cypherpunks a placé le développement de la
technologie sur le terrain politique. Cette exposition a forcé les gouvernements à se prononcer
à un stade très avancé de la technologie et les législateurs ont dû construire, parfois de façon
hâtive, un régime adapté à ces nouvelles pratiques. Les premières réactions ont souvent
marqué un rejet total avant que la compréhension de la technologie ne pousse les Etats à
prendre des positions plus mesurées. Les propositions développées par le mouvement ont
abouti à des protocoles concrets.

Smart-contracts. Le développeur Nick Szabo émet, en 1996, l’idée d’un contrat dont
l’exécution et le suivi seraient enregistrés sur une blockchain113. Le « smart contract » définirait
les règles à l’avance et la sécurité serait assurée par l’immutabilité du codage. Le contrat ainsi
passé serait sécurisé, automatique, transparent et immuable. Afin d’entrer des événements
extérieurs à la blockchain dans le protocole, il sera nécessaire de recourir à un Oracle chargé
d’insérer les données manuellement dans le protocole. Aujourd’hui, les smart-contracts sont
la pierre angulaire de la finance décentralisée.

Hashcash et B-money. En 1997, le docteur Adam Back crée Hashcash, un protocole

permettant d’encoder les e-mails. Le mécanisme existe encore aujourd’hui et reste utilisé
notamment pour les personnes qui constituent le réseau blockchain (appelé nœuds du
réseau)114. En 1998, Wei Dai, un cryptographe de renommée mondiale et adhérent au
mouvement cypherpunk, publie B-Money, un texte court qui établit les grandes lignes d’un

112
Hugues E., Cypherpunk’s Manifesto, 1993
113
Catchlove P., Smart contracts: a new era of contract use, Indépendant Research Project, 01 déc. 2017
114
Hashcash.org

57
protocole d’échange monétaire et d’exécution des contrats. Le texte constitue les prémices de
Bitcoin115.

Création du protocole Bitcoin. Les échanges se concrétisent sur les forums et un code
opérationnel est finalement créé. En août 2008, le nom de domaine bitcoin.org est déposé et
le livre blanc de Bitcoin est publié. Quelques mois plus tard, le logiciel « Bitcoin Core » dans sa
première version peut être téléchargé par les utilisateurs116. Sur les forums, les idées se
propagent entre les adhérents.

La création du protocole Blockchain « Bitcoin » est attribuée au pseudonyme Satoshi

Nakamoto qui partage son idée dès 2007. Au-delà de la protection des données, le Bitcoin
dispense les acteurs des tiers de confiance habituels. Il est question d’isoler le système de
transaction du contrôle des Etats et des banques centrales en faisant valider les opérations par
le calcul des ordinateurs des utilisateurs.

L’intégrité des données n’est plus le fait du seul individu concerné, sa confiance est
désormais décentralisée et garantie par la transparence de la donnée tout au long de la
transaction. L’idée de la Blockchain apporte aux transactions la traçabilité et l’auditabilité. Elle
permet l’horodatage des opérations dont la preuve est apportée par le consensus autour de
l’état d’une donnée à un moment précis. Chaque acteur a accès à l’information entière, brute
et inaltérable. La lecture des informations nécessite les compétences adéquates, sous cette
seule réserve, tout le monde peut consulter le registre de validation des blocks. L’ensemble de
transactions appelé « block » contient, dans chaque code, la fonction du code de l’opération
précédente appelé « hash ».

« Grâce à la blockchain, non seulement la transaction s’opère directement entre les

parties sans tiers intermédiaire, mais l’information est par construction synchronisée entre les
parties à la transaction. La blockchain, elle, crée une « sphère de confiance » en déplaçant la
confiance du tiers de confiance vers les parties prenantes. » 117

Une première approche française de la technologie. Devant les promesses de cette

innovation, le législateur français a dû faire une place à la blockchain. Curieusement, c’est la

115
La b-money de Wei Dai : une préfiguration conceptuelle de Bitcoin, bitcoin.fr, 5 avr. 2020
116
Histoire du Bitcoin, Bitcoinmonde.com
117
Paris Europlace, Les impacts des réseaux distribués et de la technologie blockchain dans les activités de
marché, Rapport Groupe Fintech, Paris Europlace, 23 Oct. 2017

58
catégorie des bons de caisse qui a été choisie et dépoussiérée pour autoriser l’usage des
registres distribués.

2) Le choix des minibons

L’ouverture à la blockchain. C’est sur la base des minibons que le législateur a

entrouvert la porte aux initiatives basées sur la Blockchain. Il a donné un nouveau visage aux
bons de caisse : les minibons. Les bons de caisse concernent l’émission « par voie d'offre au
public, de bons à ordre ou au porteur comportant engagement par un commerçant de payer à
échéance déterminée et délivrés en contrepartie d'un prêt » 118.

Les minibons ont été conçus pour s’adapter au financement participatif. Ils peuvent être
émis et échangés sur des plateformes spécialisées afin de financer des projets sans recourir au
système bancaire traditionnel. Ils font alors « l'objet d'une offre par l'intermédiaire d'un
prestataire de services d'investissement ou d'un conseiller en investissements participatifs au
moyen d'un site internet remplissant les caractéristiques fixées par le règlement général de
l'Autorité des marchés financiers » 119. Ils permettent d’émettre une dette en évitant la lourdeur
d’une qualification de titres financiers. Cela étant, le passage par un PSI ou CIP reste une figure
imposée.

Le recyclage des catégories. Dans ce choix, on aurait pu penser que la filiation entre les
projets blockchains et le crowdfunding soit davantage poursuivie mais les liens s’arrêtent là.
Non seulement les financements sur la blockchain ne s’apparentent juridiquement pas aux
levées de fonds participatives, mais en plus les catégories choisies ne permettent pas
d’approche globale des apports de la technologie. Le seul attrait commun demeure dans la
considération du législateur qui semble ne voir dans ces procédés qu’une nouveauté marginale
dont le régime juridique ne doit correspondre qu’à un essai en attendant d’y voir un
développement.

Sans tirer de principe général, tous les textes visant à réglementer risquent une
obsolescence rapide en raison de la multiplication des applicatifs de la décentralisation qui

118
C. mon. fin., Art. L223-1
119
C. mon. fin., Art. L223-6

59
pourrait se propager à l’ensemble de la finance et qui ne pourront être réglementés avec
justesse et rapidité.

L’utilisation d’une catégorie préexistante telle que les bons de caisse peine à démontrer
un régime juridique novateur. Il est reproché à ce dispositif de ne pas prendre en compte
l’ensemble du potentiel de la Blockchain, de ne traiter les échanges décentralisés que de façon
partielle. S’ils ne représentent qu’une utilisation de la blockchain, leur usage est conservé en
raison des plafonds plus élevés des financements. Ainsi, le montant maximum levé par
l’émission de minibons est porté à 2.5 millions d’euros alors que les financements en
crowdlending plafonnent l’opération à 1 million d’euros.

Que ce soit le crowdfunding ou les minibons, ces techniques de financement ont

hébergé les premiers essais des financements indépendants dotés de leurs propres
intermédiaires. Ces évolutions permettent de financer l’entreprise en dehors du schéma
bancaire bien que les instances de contrôle aient réussi à conserver leur compétence à leur
sujet. Faire reposer les transactions sur la blockchain a permis de parfaire la désintermédiation
bancaire mais leur appréhension reste maladroite.

Un ADN commun. Les financements effectués sur les systèmes de minibons, de

crowdfunding ou de levée de fond en cryptomonnaies ont ceci en commun de défendre une
désintermédiation bancaire du financement et de réaliser les opérations sur une plateforme
dédiée. Les problématiques, notamment posées par l’encadrement législatif, semblent
identiques et un rapprochement des notions et des concepts juridiques permettrait de
favoriser les initiatives de ces nouvelles formes de financement. Les financements notamment,
tels que les ICO’s, ont pu être envisagés comme la suite logique du financement participatif.

« En effet, le financement participatif est né de l'idée que l'on pouvait financer un projet
innovant en dehors du système bancaire traditionnel, souvent frileux lorsqu'il s'agit de nouvelles
technologies dont on maîtrise encore peu les implications »120. La loi PACTE en a décidé
autrement et choisit le rattachement des acteurs à des catégories nouvelles.

Parmi les initiatives qui ont pour objet de contourner les schémas classiques de
financement, la Blockchain est certainement la plus aboutie. L’ambition du protocole est de

120
Carrier M., Initial coin offering : financement participatif 3.0 ? JA Dalloz, 2022, n°670, p.17

60
proposer un système de transaction basé sur un jeton (token) et dont le mécanisme de
validation des opérations est entièrement décentralisé (dans des conditions différentes selon
les protocoles). Déconnecté des fluctuations des monnaies, déconnecté des tiers de confiance
habituels tels que les banques ou les Etats, l’intérêt pour les crypto-monnaies telles que le
Bitcoin croit proportionnellement à la perte de confiance du public dans les établissements
financiers.

L’absence de vision d’ensemble. Malgré les origines libertaires du Bitcoin, les acteurs
réclament de façon unanime un encadrement clair de la Blockchain et de ses applicatifs. C’est
ainsi que les Etats-Unis, malgré une tradition restrictive en matière de valeurs mobilières, ont
vu naître sur leur sol les premières initiatives d’ampleur.

Un tel changement demande à pouvoir appréhender toute la logique emmenée par la

Blockchain, mesurer chaque changement qu’elle entraine. En France, aucune approche globale
n’ayant été émise, toute la réglementation qui touche la blockchain doit être analysée pour
comprendre quelles sont les blockchains en question, quelles opérations sont concernées et
quel droit est applicable.

Un manque d’acculturation à la finance décentralisée et aux nouveaux préceptes

entraine des mesures inefficaces. Les différents niveaux de décentralisation ne sont par
exemple pas distingués, les points de centralisation tels que les plateformes ne sont pas non
plus abordés précisément si ce n’est pour les rattacher aux régimes communs des PSI.

On retiendra des minibons qu’ils ont permis d’inscrire le DEEP dans les textes légaux et
auraient pu être un vivier de développement. « La chaine de blocs peut permettre l’existence
d’un véritable marché secondaire, emplissant alors les fonctions traditionnelles dans les
marchés financiers d’un dépositaire central, d’un système multilatéral de négociation et d’un
système de règlement-livraison »121. Si ce schéma ne s’est pas développé, c’est que les minibons
sont d’ores et déjà obsolètes et leur utilisation circonscrite. Cantonner l’innovation à un mode
désuet de financement n’a pas pu permettre de lancer des projets d’ampleur, ni de proposer
un régime juridique novateur et attractif. ¨Pourtant la blockchain touche une large part de la
pratique du contrat.

121
De Vauplane H., Le financement des entreprises par la blockchain : le cas des « minibons », Chronique
Digitalisation et droit financier, RTDF 2016, n°2 p. 64 à 66

61
 La blockchain peut impacter les régimes de responsabilités aussi bien extracontractuels
que contractuels. Dans ce dernier cas, les évolutions concernent chaque acteur et toutes les
étapes du contrat.

B/ Incidences et adaptations contractuelles

1) Phase précontractuelle et enregistrement sur une blockchain

« Une communauté se définit par la coopération de ses participants, et une coopération
efficace nécessite un moyen d'échange et un moyen pour faire respecter les contrats. »122

Les incidences dans la vie du contrat. Dans la phase précontractuelle la blockchain

présente un intérêt certain lors des négociations. La Blockchain est ouverte aux apports des
parties de façon à la fois publique et transparente. Le codage permet, en fonction des
personnes à qui le code de déchiffrage est communiqué, de contrôler les personnes habilitées
à consulter le contrat.

Contrôle des négociations. Le résultat permet des négociations secrètes, transparentes

et archivées. Le peer to peer autorise des transactions gérées, non plus par un organe central
de validation, mais par les utilisateurs eux-mêmes. Elle définit l’effacement du tiers de
confiance devant la validation par le codage. Cette phase est cruciale car elle pose les contours
du contrat et des données inscrites sur la blockchain qui seront ensuite inaltérables.

Une négociation sur mesure peut être menée. Selon les clés de chiffrement et leur
communication, l’accès aux négociations peut être spécialement décidé et celles-ci seront
enregistrées et tracées. La multi signature est permise dans une architecture entièrement
modulable. Des utilisateurs peuvent être parties ou n’avoir qu’un droit de regard. Le procédé
est particulièrement adapté aux opérations complexes nécessitant la fourniture d’un grand
nombre de documents telles que les investissements immobiliers ou publics. Les pièces
peuvent alors être enregistrées et horodatées afin de suivre l’avancement des négociations et
de prouver les démarches.

Certains auteurs estiment nécessaire d’adosser un contrat physique, l’algorithme

s’adaptant difficilement aux notions subjectives qui régissent les négociations. Ainsi, la bonne

122
Dai W., B-Money, weidai.com/bmoney.txt, 26 nov. 1988

62
foi, la légitimité, l’aspect manifeste ou significatif sont des notions difficiles à chiffrer123. En
pratique effectivement, la retranscription des négociations sur la blockchain se fait à partir
d’une base matérielle établie entre les parties. Il n’est pas à exclure que le progrès des oracles
ou de l’intelligence artificielle permette de coder entièrement la phase précontractuelle avec
une conformité native à la réglementation en vigueur.

L’exemple Veolia. Le groupe français Veolia utilise une blockchain pour la pratique des
enchères inversées. Pour ses achats, le marché est attribué à celui qui propose le prix le plus
bas. L’intérêt est double. Le premier est de pouvoir comparer et classer automatiquement les
offres des fournisseurs et d’assurer ainsi le meilleur prix. L’autre intérêt réside dans l’attribution
d’une identité aléatoire qui permet de se prémunir contre tout risque de collusion124.

Toute géométrie des négociations est permise par l’inscription sur la blockchain et des
exemples comme celui de Veolia montrent un protocole prêt à l’emploi. Sur des schémas plus
complexes, cette retranscription nécessite un contrat matériel de base et l’intérêt se concentre
dans la preuve des négociations notamment dans la démonstration de leur bonne conduite et
de la bonne foi des parties. Influencées par le droit anglosaxon, les négociations se construisent
dans une formalisation accrue. Ces formalités et le caractère international des transactions
trouvent une fluidité à l’aide de la dématérialisation des procédures, notamment par les
signatures électroniques.

La signature sur la blockchain. La signature enregistrée sur la blockchain pourrait remplir

les conditions d’une signature électronique. Une signature électronique « consiste en l'usage
d'un procédé fiable d'identification garantissant son lien avec l'acte auquel elle s'attache. La
fiabilité de ce procédé est présumée, jusqu'à preuve contraire, lorsque la signature électronique
est créée, l'identité du signataire assurée et l'intégrité de l'acte garantie, dans des conditions
fixées par décret en Conseil d'Etat »125.

123
En ce sens : Christodoulou H., Les nouvelles technologies à l'origine de l'évolution contractuelle, Revue
communication commerce électronique n°11, 2020 et Mustapha M., Blockchain: l’exemple des smart contracts
Entre innovation et précaution, Openum n°12, 2019
124
Veolia, La Blockchain révolutionne la pratique des enchères inversées, dossiers Veolia, déc. 2020
125
C. civ. Art. 1367

63
 D’autre part, le Règlement sur l’identification électronique et les services de confiance
pour les transactions électroniques au sein du marché intérieur du 23 juillet 2014126 exige des
Etats membres de conférer aux signatures électroniques qualifiées le même effet juridique
qu’aux signatures classiques. Une signature qualifiée permet de présumer de la fiabilité du
procédé. Il convient de reprendre les niveaux de certification fin de vérifier à quelles exigences
un protocole blockchain pourrait répondre. Le Règlement instaure une véritable hiérarchie
dans les signatures électroniques et il convient de vérifier la place que peut prendre la
certification sur un protocole décentralisé.

La signature simple. Une signature électronique simple est valable et le seul caractère
électronique ne peut suffire à un juge pour l’invalider127 mais sa force probante devra être
défendue avec tout élément qui permettrait d’appuyer sa fiabilité. L’utilité d’une signature
simple est conservée lorsqu’aucun risque particulier n’entoure l’opération. Dans ces situations,
le faible coût est un argument majeur. Ce faible niveau de sécurité peut être rempli par
n’importe quel protocole dont l’objet est la certification d’opération. Une signature
électronique peut encore être avancée.

Une signature avancée sur blockchain. L’article 26 du Règlement européen liste les
exigences d’une signature avancée. Celle-ci doit être liée sans équivoque au signataire et
permettre de l’identifier. Elle doit encore permettre au signataire d’avoir un contrôle exclusif
dessus et proposer un procédé inaltérable.

Ces critères peuvent sans aucun doute être remplis par une blockchain qui permettra
identification et inaltérabilité à un niveau élevé d’authentification. En revanche, il conviendra
par le protocole de lier le numéro d’identification d’un portefeuille ou d’une partie à une
identité physique vérifiée. La signature électronique avancée est un premier niveau de sécurité,
elle assure une garantie sur l’identification du signataire. L’envoi d’un SMS de vérification ou
l’envoi d’une pièce d’identité correspond par exemple à un niveau de signature avancé.

La blockchain en question devra donc remplir les caractéristiques d’un dispositif de

création de signature électronique qualifié de l’article 29 du décret. Ce niveau propose déjà des
exigences réglementaires précises mais comporte parmi ses lacunes de ne reposer que sur des

126
Règl. (UE) n° 910/2014, 23 juill. 2014, sur l’identification électronique et les services de confiance pour les
transactions électroniques au sein du marché intérieur dit eIDAS
127
Règl. n° 910/2014, 23 juill. 2014, Art. 25 1

64
informations déclaratives. Si cette signature devait servir de preuve, son intégrité devrait, elle
aussi, être défendue.

Le niveau intermédiaire : une signature avancée reposant sur un certificat qualifié. Il

s’agit du troisième niveau de sécurité mis en avant par le Règlement. C’est le premier qui
nécessite l’intervention d’un tiers auditeur reconnu comme compétent et indépendant. Le
certificat permet alors de s’assurer de l’identité et de la qualité du signataire.

« Un certificat qualifié de signature électronique est une attestation de l’identité du

signataire délivrée par un processus répondant à des exigences garantissant la validité de la
signature, l’identité de son signataire, a minima son nom, son pseudonyme ou son numéro
d’immatriculation dans le cas d’une entreprise. »128

Ainsi, une signature avancée, couplée avec un certificat, permet de justifier d’une
signature électronique avancée reposant sur un certificat qualifié et d’entrer dans ce troisième
niveau de sécurité. A titre d’exemple, ce niveau est accordé lorsqu’un face à face a eu lieu. Le
face à face peut concerner le signataire et l’organisme qui a délivré le certificat129. Il concerne
encore les parties au contrat. Un mécanisme de vérification par SMS ou mail peut remplir les
conditions lorsqu’un précédent rendez-vous physique a permis de lier ce numéro ou adresse à
la personne.

L’utilisation de niveau de sécurité permet de simplifier la preuve. Si l’intégrité du

mécanisme doit encore être démontrée, la preuve de l’identité du signataire est facilitée par la
présence du certificat.

La blockchain comme support. Comme pour une signature électronique avancée, un

protocole décentralisé pourrait tout à fait remplir ce rôle. De façon contraignante cette fois ci,
l’identité du signataire devra être vérifiée par un rendez-vous physique avec une personne
qualifiée (ou un système de vérification d’identité à distance certifié) ou, et de façon plus
facilement déployable, la présentation d’une identité électronique préalablement établie. Sous
cette condition, la blockchain sera un atout dans la gestion et la protection des données
utilisateurs.

128
ANSSI, Guide de sélection du niveau des signatures et des cachets électroniques, ssi.gouv.fr
129
Règl. n° 910/2014, 23 juill. 2014, Annexe I

65
 La signature électronique qualifiée. Selon la lettre de l’article 1 du décret relatif à la
signature électronique du 28 septembre 2017, est une signature électronique qualifiée la
signature électronique avancée créée à l’aide d’un dispositif de création de signature
électronique qualifié et qui repose sur un certificat qualifié de signature électronique.

Le niveau de signature électronique qualifiée est le plus important en termes de sécurité

et de valeur probatoire. Elle permet à la fois de certifier l’identité du signataire de façon fiable,
avec l’apposition d’un certificat de signature électronique qualifié (comme pour le niveau
inférieur de sécurité), mais aussi de s’assurer de la sécurité des données du document signé à
l’aide d’un dispositif de création de signature électronique qualifié.

« Le dispositif de création de signature électronique qualifié est un dispositif combinant

un logiciel et un élément matériel permettant de créer une signature électronique tout en
garantissant l’intégrité et la confidentialité des données de création, ainsi que la sécurité de la
signature. »130

Incidences. Si la pratique des signatures électroniques qualifiées n’est pas généralisée,

c’est qu’elle entraine un coût important pour le prestataire. Elle est pour l’instant réservée aux
documents importants auxquels sont attachés des risques particuliers. L’Agence pour la
Sécurité des Systèmes d’Information identifie trois facteurs qui devraient permettre de choisir
une signature qualifiée. Il conviendrait donc d’appréhender la portée et la nature du document
en question, la vraisemblance et la gravité d’un litige éventuel, et la présence d’obligations
réglementaires.

Néanmoins, les domaines concernés sont nombreux et l’utilisation se développe

encore. Si l’utilisation se généralise, c’est que la signature qualifiée entraine une présomption
d’intégrité. Il en découle un renversement de la charge de la preuve lorsque la signature est
contestée. La Cour de cassation a eu l’occasion de rappeler la validité d’une signature
électronique qualifiée à propos d’un contrat d’assurance dont le souscripteur arguait ne pas
être à l’origine dans un arrêt rendu par la 1ère chambre civile le 6 avril 2016.

Pour rejeter le pourvoi, la Cour retient que « […] la demande d'adhésion sous forme
électronique a été établie et conservée dans des conditions de nature à garantir son intégrité,

130
ANSSI, Guide de sélection du niveau des signatures et des cachets électroniques, préc.

66
que la signature a été identifiée par un procédé fiable garantissant le lien de la signature
électronique avec l'acte auquel elle s'attache, et que la demande d'adhésion produite à
l'audience porte mention de la délivrance de ce document par la plate-forme de
contractualisation en ligne Contraleo, permettant une identification et une authentification
précise des signataires […] »131

L’usage de la cryptographie dans la signature électronique qualifiée. La cryptographie a

déjà largement commencé à remplacer les cartes à puce certifiées ou les clés d’authentification
certifiée. De grandes avancées sont notamment permises par les progrès des équipements
cryptographiques certifiés dont l’accès est sécurisé afin de garantir l’identité du signataire.

Serait une signature qualifiée, la signature par une application mobile nécessitant une
identification et une authentification forte du signataire à l’aide d’un dispositif de cryptographie
certifié. C’est le système généralisé dans le domaine de la banque et des assurances. Il est
probable que les applicatifs européens relatifs à la finance décentralisée (qui passent en
majorité par une application) recourront à ce système.

La blockchain, un dispositif de création de signature qualifié ? Le dispositif doit satisfaire

à certaines exigences pour prétendre à la qualification. Conformément aux détails de l’annexe
2 du Règlement européen, le procédé doit permettre de garantir la confidentialité des données.
Il doit encore offrir une certaine résilience face au risque de duplicata, de falsification ou
d’utilisation par un tiers. Le prestataire lui-même ne peut reproduire les données qu’à des fins
de sauvegarde. Lorsqu’un dispositif de création de signature électronique est reconnu comme
qualifié alors il est présumé satisfaire à ces exigences.

La technologie portée par la Blockchain se conforme idéalement aux exigences du

Règlement. L’identification et la certification des données sont assurées par la fonction de
hachage du protocole. D’autre part, la cryptographie permet une protection importante dans
la protection de l’information.

Le protocole devra, pour respecter les exigences européennes, prévoir la conversion de

l’adresse en identité physique pour les besoins de l’identification. Sous cette conditions, la

131
Cass. 1ère civ, 6 avr. 2016, 15-10.732

67
blockchain est un outil privilégié pour accéder au niveau de signature électronique le plus
sécurisé.

L’exemple de l’entreprise Archipels. Archipels est une entreprise qui propose des
solutions basées sur la blockchain. Parmi les services proposés, elle propose un cachet
électronique reposant sur un registre distribué pour sécuriser les transactions entre
professionnels tels que les contrats commerciaux ou fournisseurs, les documents relatifs à la
propriété intellectuelle, les factures et devis. Les propriétés de la blockchain sont mises au
service de la certification et permettent une sécurité accrue (protocole immuable), une rapidité
d’exécution et une simplicité plus élevée.

L’enregistrement sur la blockchain comme mode de preuve. En principe, aucune forme

de preuve n’est exigée en dehors des cas expressément définis 132. Cette liberté est restreinte
en matière d’actes juridiques où un écrit est demandé dès qu’il porte sur une somme
supérieure à 1 500€133. Cet écrit doit encore remplir certaines conditions134. Dans certains cas
d’impossibilité de fournir un écrit, la preuve par tout moyen est de nouveau admise. En règle
générale et en dehors des cas dérogatoires, un écrit vaut commencement de preuve par écrit.

En matière probatoire, l’écrit se distingue donc et la question de l’assimilation d’une

information enregistrée sur un protocole décentralisé à un écrit doit se poser. La blockchain
offre des capacités inégalées en termes de traçabilité et d’horodatage mais vaut-elle un écrit ?

La preuve en matière contractuelle. On déduit que la signature sur la blockchain

pourrait remplir les conditions d’une signature qualifiée et la réglementation européenne
impose une équivalence entre la signature écrite et la signature électronique. Sur le terrain de
la preuve, la partie qui produirait un tel acte devrait encore démontrer que la signature doit
être reconnue comme qualifiée. Une fois ce parcours fait, il semblerait difficile pour un juge de
rejeter l’assimilation de l’acte dont le seing est reconnu comme qualifié à un écrit.

La blockchain serait l’outil central d’administration de la preuve à tous les stades du

contrat. Lors des négociations, les étapes des communications ainsi que leur contenu seraient

132
C. civ. Art. 1358
133
C. civ. Art. 1359
134
C. civ. Art 1364 et s.

68
enregistrées, le contrat définitif lui-même serait figé dans le protocole et enfin l’exécution, à
plus forte raison lorsqu’elle est fractionnée, ferait l’objet d’un suivi.

Le point d’attention des contractants sera donc de vérifier que les signatures apportées
puissent être reconnues comme qualifiées car, à ce jour, aucun texte ni jurisprudence ne vient
confirmer que des parties puissent communément s’entendre sur le fait qu’un support tel que
la blockchain soit reconnu comme une preuve par écrit.

Plusieurs tempéraments doivent encore être apportés. D’abord, la loyauté est un

principe qui prend une importance croissante dans l’administration de la preuve135, un juge
peut donc rejeter un acte probant si celui-ci n’est pas fourni de façon licite. On peut ici penser
à toutes les données personnelles qui pourraient être enregistrées sur la Blockchain mais
auxquelles l'autre partie n’aurait pas dû avoir accès.

Un aménagement contractuel pour admettre la preuve par une pièce enregistrée sur
une blockchain ? L’aménagement contractuel de la preuve peut être prévu pour les droits dont
les parties ont la libre disposition136. Les droits en question ne doivent donc pas être d’ordre
public sous peine qu’une convention d’aménagement les concernant soit inopérante.

Il peut encore arriver que ce soit le mode de preuve qui soit d’ordre public 137, les
présomptions irréfragables ou la force d’un aveu ne peuvent ainsi pas être aménagées. Les
droits spéciaux protecteurs ne peuvent pas non plus faire l’objet d’aménagement. Ainsi, un
consommateur ne peut se voir privé de sa protection sans que la clause en question soit
déclarée abusive et réputée non écrite. C’est le cas lorsque la charge de la preuve est
renversée138 ou lorsqu’elle est limitée139.

Enfin, les clauses doivent être rédigées avec soin car le juge contrôlera, le cas échéant,
leur validité140. Les dispositions ne devront pas entrainer un déséquilibre significatif ni priver de
sa substance l’obligation essentielle du débiteur141.

135
Magnier V., Enjeux de la Blockchain en matière de propriété intellectuelle et articulation avec les principes
généraux de la preuve, Dalloz IP/IT, p.77, 20 fév. 2019
136
Cass. soc. 9 avr. 1970, n° 69-40.144, Bull. civ. V, n° 234
137
C. civ. Art. 1356
138
C. consom. Art. R. 212-1, 12°
139
C. consom. Art 4.212-1, 19°
140
Houtcieff D., Les contrats sur la preuve ne peuvent établir de présomption irréfragable, La lettre juridique,
Lexbase, Ed. 725, 04 janv. 2018
141
C. civ. Art. 1170 et C. civ. Art. 1171

69
 Un second règlement eIDAS. Le règlement de 2014 définit la signature électronique,
assure son efficacité juridique et sa recevabilité devant les juridictions des Etats membres de
l’Union européenne. Un règlement venant approfondir et étendre le champ d’application des
dispositions européennes est en discussion. Cette proposition de règlement est nommée eIDAS
2142.

Le texte résulte d’un constat dépeignant un marché en pleine évolution technologique

et comprend de réels changements par rapport à la version précédente. Il acte un droit à
l’identité numérique en établissant un portefeuille européen d’identité numérique. Ce dernier
contiendrait à minima les attributs suivants : l’adresse, l’âge, le sexe, l’état civil, la composition
de la famille, la nationalité, les diplômes, titres et certificats du système éducatif et
professionnels, les permis et licences, les informations financières et les données des
entreprises. De nouveaux services électroniques devraient être abordés (en plus des certificats
et des signatures) et une nouvelle notion de prestataires de services de confiance qualifiés
devrait voir le jour.

L’objectif est ambitieux, la proposition de Règlement prévoit de permettre aux citoyens

européens l’accès à une véritable identité numérique sur laquelle ils auront le contrôle. Le
document devra être utilisable auprès des administrations comme des entreprises privées. La
résilience des systèmes via la certification de certains prestataires est la priorité du texte en
construction.

En synthèse, il apparait non seulement que les protocoles blockchains peuvent remplir
les conditions d’une signature électronique avancée mais qu’en plus ils sont un outil précieux
pour le développement des signatures qualifiées. La certification qu’ils permettent en fait
certainement le support des prochaines avancées majeures.

Preuve de la conclusion. La conclusion du contrat est également affectée. Différents

modèles sont permis. Le contrat passé sur une blockchain peut être un contrat d’adhésion ou
être négocié de gré à gré. Cependant les évolutions, au stade de la conclusion, se ressentent
davantage en présence d’un contrat d’adhésion (modèle plus adapté aux smart contracts).
Dans ce cas, les conditions peuvent être enregistrées préalablement sur la blockchain et

142
Proposition de Règl. 21/0136 (COD) modifiant le règlement (UE) nº 910/2014 en ce qui concerne
l’établissement d’un cadre européen relatif à une identité numérique

70
devenir de ce fait, publiques et infalsifiables. La signature codée permet de sécuriser
l’identification.

2) La phase contractuelle : contenu, risques et exécution

Un contenu identique. Le contenu du contrat ne diffère pas d’un contrat classique, la
publication des termes, en revanche, peut être modulée et choisie en fonction des intervenants
(parties ou tiers). Le support ne définit pas le contrat, il n’en est que l’outil. L’apport de la
blockchain permet une avancée aussi significative que celle permise par les contrats
électroniques. Un apport de taille se retrouve en revanche sur la preuve, la blockchain présente
un intérêt important, elle permet en plus de la consultation, de présenter un contenu
inaltérable et une traçabilité sur l’ensemble des éléments du contrat.

Une exécution automatique. Un chamboulement de taille touche également l’exécution

avec l’apparition des smart-contracts ou contrats à exécution automatique. Le smart-contract
se distingue d’un simple contrat passé sur la blockchain. La notion de smart- contract a été
utilisée pour la première fois par l’informaticien et juriste Nick Szabo au début des années 90
et développée dans les années suivantes143. L’exécution n’émane plus du débiteur de
l’obligation et se prépare lorsque le contrat est établi. Il n’y a plus d’acte d’exécution mais un
dénouement automatique corrélé à la réalisation d’une condition, d’un événement etc.

Définition. La plateforme Coinbase propose une définition synthétique. « Comme

n'importe quel contrat, un contrat intelligent énonce les conditions d'un accord. Mais
contrairement à un contrat traditionnel, les termes d'un contrat intelligent sont appliqués sous
forme de code exécuté sur une blockchain comme Ethereum. Les contrats intelligents
permettent aux développeurs de créer des applications qui tirent parti de la sécurité, de la
fiabilité et de l'accessibilité de la blockchain, et offrent des fonctionnalités peer-to-peer
sophistiquées, allant des prêts aux assurances en passant par la logistique et les jeux vidéo. »144

Le smart-contract est souvent traduit par contrat intelligent mais aucun lien avec
l’intelligence artificielle n’est entretenu. Il s’agit simplement de protocoles exécutants dont les
conditions sont fixées en amont entre les parties. Le caractère décentralisé lui-même est

143
Szabo N., Smart Contracts: Formalizing and Securing Relationships on Public Networks, First Monday, Vol. 2,
n° 9, 01 sept. 1997
144
Coinbase, Qu’est-ce qu’un contrat intelligent ? Learn crypto-basics, Coinbase.com

71
parfois remis en cause par la nécessité d’ajouter à la blockchain des données extérieures qui
déclenchent ou non les conditions négociées.

S’il n’est pas intelligent, il n’est pas non plus un contrat. En lui-même, le protocole ne
représente pas l’accord de volonté, il n’en est qu’un support, un mode d’exécution automatisé.
La phase précontractuelle peut être presque effacée lorsqu’il s’agit de contrat d’adhésion. A
l’inverse, les négociations plus structurées, telles que celles qui entourent des opérations de
fusion-acquisition, immobilière ou de construction, trouvent, dans l’horodatage et la traçabilité
de la blockchain, l’opportunité de fluidifier les échanges.

Les termes doivent être choisis avec rigueur si bien qu’un professionnel du droit semble
incontournable pour les contrats négociés de gré à gré. Une fois inscrits dans le smart-contract,
tous les actes horodatés sont inscrits de façon immuable.

Fonctionnement. Les éléments contractuels sont enregistrés sur un registre distribué et

les termes sont codés de façon que, lorsque la condition est réalisée, l’exécution se déclenche
automatiquement. L’idée initiale était de promouvoir l’exécution entre partie sans recourir à
un tiers et ce, de façon sécurisée.

La sécurité trouve sa source dans la rigidité du code, ce déterminisme fait craindre à

certains auteurs une incapacité d’adaptation aux notions subjectives du droit positif. Le smart-
contract appréhende difficilement la notion de force majeure, de déséquilibre significatif ou
encore d’obligation essentielle145.

Incertitudes. Quelques adaptations posent encore des interrogations. La forme et la

place prise par la loyauté et la bonne fois par exemple ne sont pas encore palpables.
L’application de la théorie de l’imprévision sera également surveillée de près. Lorsque le service
promis en échange d’un utility token devient finalement trop onéreux à honorer, le prestataire
devrait-il pouvoir se défausser ? La notion de contrepartie pourrait aussi nourrir quelques
jurisprudences. Si la valeur d’un jeton utilitaire augmente fortement, le service promis pour un
jeton peut-il constituer une contrepartie illusoire ?

145
Jossier L., Le smart contract à l’épreuve des standards juridiques, 117e Congrès des notaires de France, Actu-
juridique Lextenso, 06 sept. 2021

72
 L’exemple des portes. Pour démontrer simplement le potentiel du codage d’un smart-
contract, Nick Szabo prend l’exemple d’un contrat qui régirait le fonctionnement d’une porte
d’un immeuble. Sans smart-contract, des clés physiques permettent au porteur d’entrer. Avec
un smart-contract davantage d’options seraient permises :

« Une serrure pour laisser entrer sélectivement le propriétaire et exclure les tiers ;

(2) Une porte dérobée pour laisser entrer le créancier ;

(3a) La porte dérobée du créancier n'est activée qu'en cas de non-paiement pendant une
certaine période de temps ; et

(3b) Le paiement électronique final bascule définitivement par la porte arrière. »146

Parfois utilisée dans des attaques informatiques, une porte dérobée ou back door est
un code dans le code. C’est un accès aux données caché, souvent ignoré du contractant
légitime.

Le smart-contract se distingue d’un simple contrat enregistré sur une blockchain.

L’exécution n’émane plus du débiteur de l’obligation et se prépare lorsque le contrat est établi.
Il n’y a plus d’acte d’exécution mais un dénouement automatique corrélé à la réalisation d’une
condition, d’un événement etc.

Le socle de la finance décentralisée. Aujourd’hui, les principaux applicatifs de finance

décentralisée sont basés sur des applications utilisant des smart-contracts. Ces DApps ou
applications décentralisées transforment le secteur bancaire et financier. Les utilisateurs
peuvent s’engager de façon simple dans des transactions complexes telles que des prêts, des
assurances ou des placements, sans recourir aux tiers de confiance habituels.

La mise en relation directe bouleverse le secteur avec un phénomène d’« ubérisation ».

La société Uber ne détient pas de flotte de véhicule à l’instar d’AirBnB qui n’est pas propriétaire
d’un parc immobilier. Dans la même veine, les plateformes de services sont un espace de
rencontre entre l’offre et la demande et l’économie du 21ème siècle semble portée par la vente
de services. Dans la finance décentralisée, les acteurs sont incités à apporter des liquidités et

146
Szabo N., The idea of smart contracts, Nick Szabo's Papers and Concise Tutorials, vol. 6, 1997

73
sont rémunérés sur les transactions. En effet, la plupart des stablecoins doivent présenter des
liquidités en garantie de l’offre proposée.

Les services proposés par la finance décentralisée se positionnent pour l’instant dans
l’optique de diversifier l’offre existante et d’aborder des possibilités nouvellement offertes par
la décentralisation. Certaines lacunes dans la finance traditionnelle poussent les nouveaux
acteurs à travailler de nouveaux produits. Il en va ainsi pour l’opacité, pour la difficulté d’accès
ou encore pour le risque de partie. Le code des applications de DeFi est public et les contrats
sont rédigés dans divers langage de programmation pour faciliter l’appréhension par tous.
Néanmoins, la compréhension du code d’une Dapp reste réservée aux programmateurs. Une
fois rédigés, la plupart des applicatifs prévoient l’immuabilité du code comme une garantie de
sécurité.

L’exemple d’Uniswap. Uniswap est un modèle particulier de plateforme d’échange

décentralisée. Elle comprend un ensemble de smart-contract dont la fonction est de
déterminer automatiquement les prix des actifs décentralisés. « Uniswap est conçu pour
fonctionner comme un bien public. Un outil permettant à la communauté d'échanger des jetons
sans intermédiaire […] »147

Le protocole automatise la mise en relation entre traders et fournisseurs de liquidités.

Lorsque des liquidités sont déposées un smart-contract factory est mise en œuvre alors qu’un
smart-contract exchange fluidifie les échanges.

Inexécution et smart-contracts. On pourrait prévoir, de façon optimiste, que la pratique

permettrait un recul de l’inexécution. En réalité, celle-ci peut avoir des origines plus variées
qu’en présence d’un contrat classique. L’exécution d’un smart-contract est entièrement
planifiée et échappe aux parties. Un nouvel intervenant, appelé oracle, est chargé d’ajouter à
la blockchain les données extérieures (horaires du trafic aérien, avancement d’un chantier etc.).

L’inexécution peut, par exemple, entrainer la responsabilité de ce nouvel intervenant,

si celui-ci est à l’origine d’une défaillance dans l’enrichissement de la blockchain par les données
externes. Des nouveaux schémas de responsabilités peuvent alors apparaitre.

147
CoinAcademy, Uniswap (UNI) : Qu’est-ce que c’est, comment ça fonctionne et comment en acheter ?
Coinacademy.fr

74
 « Tout autant qu'il programme l'exécution automatisée d'un contrat, il peut en
programmer l'inexécution en réaction à une absence ou à une mauvaise exécution de la
prestation attendue et automatiser ainsi l'exception d'inexécution »148. L’exécution peut être
forcée car automatique, il est d’autant plus important que le contrat prévoit les incidences d’un
événement extérieur ou de force majeure et ledit événement doit lui-même être inséré, soit
dans le code, soit manuellement, par un oracle dans le protocole.

On peut penser que le développement de la finance décentralisée et la généralisation

de l’utilisation des smarts-contracts va changer le mode d’exécution des contrats. Une partie
du litige actuel devrait être résolu (retard, oubli, mauvaise foi…) alors qu’une part nouvelle
devrait émerger sur le fond de la relation tripartite avec l’oracle. Des précautions adaptées
doivent être prises notamment dans le but de gommer les défauts du protocole. Les notions
subjectives doivent faire l’objet d’une grande attention.

La subjectivité comme frein à l’automaticité. Un exemple courant peut être cité. Dans
le cas d’un prêt, le débiteur peut faillir dans ses obligations de façon plus ou moins grave. Il
peut être à l’origine d’un retard, d’un défaut partiel ou total temporaire ou non. Ces situations
classiques correspondent la plupart du temps à une phase de recouvrement amiable qui
précède le contentieux. Le code, lui, ne connait pas de demi-mesure et s’il s’en tient à des
termes stricts pourrait prévoir l’exigibilité du capital restant dès le premier incident. Un effet
inverse se produirait et le créancier qui aurait souscrit un smart-contract pour sécuriser sa
transaction pourrait se voir reprocher une pratique abusive.

Le smart-contract, qui révolutionne l’exécution, doit être compris afin que son
automaticité puisse rester un atout pour le développement de la finance décentralisée.

L’absence de régime commun aux contrats passés sur la blockchain. Si la

réglementation avance en matière de placements et d’actifs numériques, un cadre adapté aux
smart-contracts, et plus largement aux contrats passés sur la Blockchain, se fait attendre. Les
acteurs économiques composent avec une réglementation floue et un régime général peu
adapté. Les nouveaux schémas de responsabilités peuvent être appréhendés par le régime

148
Cattalano G., Smart contracts et droit des contrats, D. 2019, AJ, p.321

75
général des obligations mais la relation tripartite (incluant l’oracle) et les éléments
internationaux complexifient la résolution des litiges éventuels.

Une utilisation circonstanciée. Malgré l’immense changement que les smart-contracts

pourraient produire, leur utilisation reste ponctuelle. En cause, la difficulté de mise en place du
protocole et de la relation tripartite avec un oracle. Le financement traditionnel se prête peu
au cadre des contrats à exécution automatique car une fois établi, le porteur du projet règle
les échéances selon la périodicité souhaitée sans avoir recours à la rigueur d’un smart-contract.
En revanche, de nouvelles pratiques apparaissent, la pratique des flash loans en finance
décentralisée par exemple recourt à une sorte d’exécution automatique.

Nouvelles pratiques, l’exemple du flash loan. Le prêt instantané est une technique
nouvelle, propre à la finance décentralisée. Le flash loan est « un emprunt instantané sans
risque de contrepartie, qui ne demande aucune garantie, à condition d’être remboursé dans une
seule et même transaction sur Ethereum » 149 .

L’idée est de permettre au souscripteur de bénéficier de l’effet de levier pour saisir une
opportunité d’arbitrage. Il peut ainsi souscrire l’emprunt, utiliser les fonds pour acheter un actif
sur une plateforme, le revendre sur une autre, rembourser l’emprunt, et conserver sa plus-
value et tout ceci dans une seule et même opération. Sans apport et sans aucune garantie, il
est possible par ce procédé d’emprunter des montants importants afin de profiter d’une
opportunité et de générer un profit immédiat.

Ces nouvelles techniques d’ingénierie financière mettent en lumière l’incapacité des

anciennes catégories telles que les minibons à répondre aux besoins de la finance
décentralisée. Ces emprunts permettent d’obtenir rapidement un financement. Cette nouvelle
opportunité a été saisie par les traders de la finance décentralisée pour les opérations
d’arbitrage à grande échelle entre différents services de l’écosystème.

Manipulation de cours. Des investisseurs se sont emparés des balbutiements du

mécanisme pour manipuler les cours de crypto monnaies à faible capitalisation avec les
capitaux empruntés et arnaquer le service de l’entreprise bZx. La faille exploitée provenait de
l’interopérabilité entre les protocoles. Un oracle unique chargé de renseigner les prix a été

149
Dessaint A., Flash loans : comprendre le principe et ses implications, Analyse Blockchain Partner,
blockchainpartner.fr, 28 fév. 2020

76
floué par les mouvements importants de capitaux et la révélation de l’attaque a fait dévisser le
cours du stablecoin de l’applicatif.

Intégrité du marché. L’effet levier peut être si important que certains applicatifs
peuvent entièrement être remis en question après un flash loan malveillant. Sans régulation la
technique peut, à elle seule, menacer l’intégrité de certains protocoles. La collatéralisation et
la surcollatéralisation des stablecoins entrainent des répercussions entre les applicatifs.
Lorsqu’un actif est sujet à une attaque, la société émettrice et les utilisateurs sont victimes. Si
l’actif est également le sous-jacent d’un autre produit, la chute du cours peut se propager à
plusieurs protocoles.

Risque de gouvernance. Un risque extrafinancier existe également. Certains tokens sont

porteurs de droits, notamment de droits de vote. Le flash loan peut servir de véhicule à une
prise de pouvoir hostile contre la société émettrice. Sans apport ni garantie, une large part des
jetons de gouvernance pourrait être acquis par exemple pour influencer un vote.

La mésaventure de MakerDao. MakerDao et son jeton DAI ont été victimes d’un recours
au flash loan. Début 2020, le protocole rencontre des problèmes après la chute du cours de
l’Ether qui a entrainé le remboursement de nombreuses positions collatéralisées. Un recours
collectif qui dénonce les conditions de gouvernance a été orchestré. Dans le cadre d’un vote
décentralisé, le projet Bprotocol a souscrit un flash loan de 7 millions de dollars de MKR (le
jeton de MakerDao), afin d’influencer le résultat d’un sondage.

Une innovation neutre. De façon certaine, le flash loan est une innovation de taille. Le
mécanisme en lui-même ne porte aucune intention intrinsèque autre qu’un effet de levier
classique. En revanche, et comme d’autres constructions, il peut être l’outil de délits qu’il
convient d’appréhender et de condamner.

Dans ce combat, les porteurs de projets se retrouvent livrés à eux-mêmes dans un

environnement mal encadré où les responsabilités des acteurs sont rarement engagées. La
résilience d’un protocole au flash loan est désormais une donnée indispensable à tout projet
et de nouveaux standards de robustesse en résultent. Du côté du souscripteur, l’utilisation de
la technique qui repose sur un protocole non certifié ni audité présente également un risque
important.

77
 Premières apparitions devant les tribunaux français. Alors que la France n’est pas
encore armée pour appréhender la finance décentralisée, celle-ci fait déjà son entrée dans les
juridictions. La 13ème chambre correctionnelle du Tribunal judiciaire de Paris a dû se prononcer,
le 1er décembre 2023, sur les accusations de fraude et de recel portées contre un hacker150. Ce
dernier avait utilisé une faille du protocole Platypus pour retirer les liquidités du protocole. Les
jeunes prévenus de 18 et 20 ans ont utilisé une lacune du protocole mal codé.

En utilisant cette faille, ils ont retiré du protocole environ 9.5 millions de dollars. Les
chefs d’accusation mobilisent les notions de fraude, d’escroquerie et de recel. Le procès n’est
pas fait à l’écosystème mais il emmène les nouvelles activités de la finance décentralisée devant
le tribunal. Les avocats spécialisés ont pu profiter des textes défaillants pour démonter les
accusations de fraude. Si l’élément intentionnel a pu être démontré, la technicité de l’élément
matériel a servi d’échappatoire aux prévenus. Ainsi, aucune condamnation n’a pu être
prononcée et l’acte de fraude a été assimilé à un emprunt.

Le flou est si important qu’il trouble jusqu’à la délimitation du délictuel et du

contractuel. Si, en matière de blockchain, le code est la loi, peut-on pour autant débusquer des
relations contractuelles de telles situations ? Comment identifier un contrat et l’existence de
consentements réciproques ?

Toute la doctrine s’accorde aujourd’hui sur le fait qu’un smart contract n’est pas un
contrat mais un code d’exécution151. Pourtant, le juge, en l’espèce identifie un contrat de prêt
en lieu et place d’une quelconque manœuvre frauduleuse. Il semble que cette décision de
première instance révèle essentiellement l’impuissance du droit pénal152 à appréhender des
délits aussi techniques en l’absence de régime légal adapté. La révélation d’une relation
contractuelle permet au juge pénal de se décharger de toute condamnation. La société victime
est encouragée à se tourner vers une juridiction civile. Cette décision prononcée pourrait être
frappée d’appel et permettre de nourrir bon nombre de réflexions.

La finance décentralisée bouleverse le contrat et son acception traditionnelle. Aucun

mécanisme existant n’est à même de fournir l’arsenal nécessaire à la protection de ce nouveau

150
G. Thierry, Finance décentralisée : pas encore la jurisprudence attendue pour le parquet, D. Actualités, Pénal,
6 déc. 2023
151
G. Cattalano, Smart Contracts et droit des contrats, AJ Contrat, juil. 2019
152
V. Charpiat, Relaxe des hackers de Platypus : le droit pénal impuissant ?, 04 déc. 2023, The Big Whale,
thebigwhale.io

78
marché et des utilisateurs. D’autre part, si le phénomène est dit de décentralisation il n’est pas,
en revanche, un phénomène de désintermédiation.

Le déversoir de la confiance. Un premier état des lieux permet d’écarter la suppression

des tiers de confiance. Si on peut s’accorder sur l’effacement des tiers de confiance
traditionnels, les nouveaux schémas gravitent davantage autour de nouveaux intermédiaires.
« La blockchain n’entraine pas une disparition des tiers de confiance mais un redéploiement de
leur rôle » 153.

Un phénomène de déversoir emmènerait la confiance sur un nouveau modèle. Les

modèles libertaires à l’origine de la blockchain ont permis d’écarter banques et Etats de la
validation des opérations. La nécessité d’un organe de contrôle a déplacé ce rôle vers les
algorithmes et de nouveaux acteurs. Les plateformes spécialisées, les oracles, ou encore les
nœuds d’un réseau sont autant de nouveaux supports de la confiance des parties.

Si les intermédiaires ne sont pas réellement supprimés, la confiance a glissé vers

l’algorithme et la validation des opérations vers un réseau validant lui-même les transactions.
La décentralisation se constate essentiellement dans le fonctionnement des blockchains
publiques.

Elle est plus discutable dans les blockchains de consensus ou dans les blockchains
privées. Les opérations sont alors validées par un nombre restreint et autorisé d’acteurs ou
encore par l’institution elle-même. Il convient, à ce niveau déjà, de saisir les diverses réalités
des blockchains pour permettre un encadrement pertinent. Les transformations opérées ont
nécessité une adaptation de la législation et chaque pays a dû prendre des mesures spécifiques
à l’avènement de la blockchain.

Exemple d’un nouvel intermédiaire : le cas de l’oracle. La technologie blockchain

(lorsqu’elle est décentralisée) fonctionne en vase clos. Le protocole ne permet pas en lui-même
l’addition d’informations externes. « La blockchain est donc par construction aveugle au monde
extérieur » 154. Les smart contracts proposent une validation des opérations en fonction de

153
Mekki M., Les mystères de la blockchain, D. 2017, p.2160
154
Poirot S., Les Oracles, lien entre la blockchain et le monde, Ethereum France, 16 sept. 2016

79
données qui peuvent être externes telles que les horaires du trafic aérien, les résultats d’un
match de sport, le cours d’un indice etc.

Si la validation d’une opération faisait appel à un élément externe, chaque nouveau

chargement de la blockchain en question entrainerait une nouvelle interrogation de l’élément
externe et tout changement ou impossibilité technique de fournir l’information altérerait
l’intégrité de la blockchain entière.

Définition et fonctionnement. L’oracle est l’organe d’un protocole créé pour faire le lien
entre les données externes et la blockchain. L’oracle renseigne lui-même la donnée externe à
la blockchain à un instant T. « Lorsque le smart-contract qui requiert cette donnée s’exécute
(après l’instant T), il va chercher la donnée sur la blockchain, à l’adresse prévue, et s’exécute en
fonction de cette donnée » 155. Il permet ainsi de faire le lien entre les événements réels et
l’automatisme de la Blockchain.

Un retour au tiers. La réintroduction d’un élément manuel dans le fonctionnement de

la Blockchain va à l’encontre de la philosophie originelle. Le recours au tiers de confiance que
le protocole a eu tant de mal à chasser refait son entrée avec les failles qu’il entraine. De son
action découle la bonne exécution du smart contract. Inversement, si l’oracle commet une
erreur ou devient défaillant, il entraine une inexécution ou une mauvaise exécution.

Travaux et développement. Dans la recherche de sécurité et de fiabilité, les mécanismes

remplissant la fonction d’oracle ont adopté diverses solutions. La « TLS notary proof » ou
preuve d’honnêteté consiste à rendre la preuve que l’information repérée est bien celle qui a
été entrée dans la blockchain afin que cette conformité puisse être vérifiée. La réputation de
l’oracle nécessite des informations fiables. C’est le modèle choisit par l’entreprise Oraclize.

D’autres sont basés sur le consensus, l’information est validée elle-même par des
nœuds ayant un intérêt à ce que l’information soit intègre et fiable. La société Augur travaille
sur cette base pour l’élaboration de modèles prédictifs. iExec propose également de faire
reposer sur des oracles décentralisés son protocole de décentralisation du cloud.

A la marge, lorsque la donnée est plus individuelle, la solution complémentaire reste un

recours à l’oracle physique. La société française Ledger élabore un modèle d’oracle physique.

155
Poirot S., Les Oracles, préc.

80
D’autres acteurs ont fait le choix inverse de la centralisation contrôlée des oracles. C’est le choix
de la première plateforme d’échange Coinbase156.

Une nouvelle responsabilité. Selon le modèle choisi, la géométrie de la responsabilité

est modifiée. En effet, les modèles comprenant une validation de l’information de l’oracle par
les nœuds du réseau entrainent une propagation de la responsabilité à l’ensemble des organes
de validation. Inversement, l’oracle qui alimente la Blockchain sans contrôle concentrera la
responsabilité d’une absence d’exécution ou d’une mauvaise exécution.

Priorisation de la sécurité. Les premières craintes liées au développement de la

Blockchain se sont concentrées sur la sécurité financière. La fraude qui a touché l’entreprise
Mt GOX, la plus grande plateforme d’échange de la première partie des années 2010, a
déclenché une grande méfiance. La volatilité des actifs numériques et la protection de
l’épargne sont devenues les priorités des différents législateurs. Le potentiel de la technologie
a poussé les pays à promouvoir les initiatives afin de se rendre attractif pour les nouvelles
entreprises du secteur. La concurrence législative s’est alors installée poussant les parlements
à réagir de façon précipitée.

Il apparait que les attaques et les fraudes touchent principalement les plateformes
d’échanges qui sont les principaux points de centralisation de la finance décentralisée. De façon
peu pertinente, chacun de ces incidents est une occasion pour les instances, telles que la
banque de France, de rappeler le danger des cryptoactifs. Or, il n’y a rien qui ne ressemble plus
à une plateforme d’échange d’instruments financiers traditionnels qu’une plateforme
d’échange de cryptoactifs et les risques de fraude sont souvent parents. Un protocole tel que
Bitcoin s’est montré en lui-même intrinsèquement résilient depuis sa création.

Les nouvelles technologies du numérique sont une matière complexe qui sont
d’ordinaire peu l’objet de grands débats législatifs. En effet, elles nécessitent de multiples
interventions et analyses d’experts. Les échanges sont nécessairement longs et les
parlementaires doivent eux-mêmes s’approprier le sujet.

D’autre part, le caractère mouvant de la technologie invite à prendre le temps de

légiférer afin de s’assurer que la matière se stabilise avant d’être réglementée de manière

156
Renaud H., Coinbase lance son oracle pour aider la finance décentralisée, Le journal du coin, 24 avr. 2020

81
opportune. Inversement, l’encadrement de quelques sujets en lien avec la blockchain s’est fait
précipitamment et sans logique d’ensemble.

Section II- L’absence d’appréhension globale

Face aux nouvelles problématiques posées et devant les opportunités qu’ouvre la

blockchain, les Etats ont travaillé à proposer aux nouveaux acteurs et aux nouveaux projets un
cadre réglementaire favorable à l’innovation pour attirer les porteurs de projet. Dans cette
course, la France s’est montrée rapide et a mené une véritable course à la légifération (I) quitte
à ne proposer qu’une vision tout à fait sectorielle et passer à côté d’une vision d’ensemble
efficiente (II).

I/ Une légifération précipitée

Avec l’Internet, un mode de transmission, de transaction et de communication nouveau

était proposé, le législateur n’en a pas fait le support d’un régime juridique autonome mais a
adapté les solutions juridiques à ce nouveau canal. Le choix devait être fait entre la construction
d’un droit nouveau et autonome et l’adaptation des dispositions actuelles à un support
nouveau. Devant les applicatifs blockchains et malgré les débats passionnés, la nécessité de
légiférer a inversement été unanime.

« D’un côté, une vision radicalement nouvelle qui se passe des Etats, du droit et des
entreprises pour créer un ordre, une forme de propriété et ses règles de transfert garanties. De
l’autre, ces organisations ouvrent leurs systèmes d’information sous la pression réglementaire
et des marchés qui se coordonnent autour de procédures numérisées, standardisées et
d’infrastructures communes. »157

Les dispositions antérieures à la loi Pacte. L’adoption et le développement des

applicatifs Blockchain ont été si rapides que les réflexions législatives sont intervenues après la
mise en marché de certaines applications. Les pionniers ont ainsi dû composer avec le droit
commun à leur disposition.

157
Lavayssière X., L’émergence d’un ordre numérique, AJ Contrat Dalloz, 28 juill. 2019 p.328

82
 Les cryptoactifs ont fait leur entrée dans les médias par la porte des investisseurs. La
rapide augmentation de la valeur et du volume de transaction de Bitcoin l’a placé parmi les
supports d’investissements hautement volatils. L’attrait était d’autant plus grand que la mise
en marché et les opérations n’étaient alors pas rigoureusement soumises aux règles communes
du droit financier. Ne restait finalement que le droit des obligations dont les règles générales
paraissaient bien peu adaptées aux nouvelles technologies.

La réglementation européenne. Sur le plan européen, le parlement souhaitait une

définition large de la monnaie électronique comprenant « à la fois la monnaie électronique
ayant pour support un dispositif de paiement que le détenteur de monnaie électronique a en sa
possession et celle qui est stockée à distance sur un serveur et gérée par le détenteur de monnaie
électronique par l’intermédiaire d’un compte spécifique de monnaie électronique. La définition
devrait être assez générale pour ne pas nuire à l’innovation technologique et pour englober non
seulement la totalité des produits de monnaie électronique disponibles aujourd’hui sur le
marché, mais également les produits qui pourraient être développés à l’avenir » 158.

On peut regretter que le texte ait été réduit aux dispositifs établis par « les
établissements de monnaie électronique dûment agréés ou bénéficiant d’une exemption au titre
de la présente directive, les établissements de crédit agréés conformément à la directive
2006/48/CE, les offices de chèques postaux que le droit national autorise à émettre de la
monnaie électronique, les établissements visés à l’article 2 de la directive 2006/48/CE, la Banque
centrale européenne, les banques centrales nationales lorsqu’elles n’agissent pas en qualité
d’autorités monétaires ou autres autorités publiques et les États membres ou leurs autorités
régionales ou locales lorsqu’ils agissent en qualité d’autorités publiques. »

Dans un contexte nouveau et sans règles propres, le développement des cryptoactifs a

suscité des craintes légitimes. Le risque, pour les investisseurs qui exposent leur capital mais
aussi pour les entreprises qui entreprennent d’ambitieux projets dans un environnement
juridique flou, a mené à des réflexions législatives. Les premières réflexions se sont donc
concentrées sur les autorisations des plateformes d’échanges sur le territoire et sur la
protection des investisseurs.

158
Dir. 2009/110/CE, 16 sept. 2009, concernant l’accès à l’activité des établissements de monnaie électronique
et son exercice ainsi que la surveillance prudentielle de ces établissements

83
 L’insécurité juridique cristallisée. L’insécurité juridique gonflait au fur et à mesure que
les initiatives basées sur la blockchain se multipliaient, ceci d’autant plus que les Etats
apportaient des réponses extrêmement variées et que les projets dépassaient
systématiquement les frontières. La dissension s’enracinait même entre les différentes
autorités d’une même région. Au sein de l’Union Européenne, on trouvait une réglementation
française plutôt défiante envers le Bitcoin et ses risques159 et un régime allemand qui, en 2013
également, reconnaissait déjà le Bitcoin comme une monnaie dont le régime fiscal empruntait
aux valeurs mobilières.

La France fait alors figure de précurseur puisque dès 2015, la loi pour la croissance,
l'activité et l'égalité des chances économiques du 6 août 2015160 consacre la Blockchain. Le
régime attribué est, quant à lui, aussi décevant qu’une mesure précipitée le laissait craindre.
L’ordonnance d’application en date du 28 avril 2016 relative aux bons de caisse se cantonne
aux minibons.

Les cryptoactifs sont simplement considérés, de façon très prudente, comme un meuble
incorporel. Les incidences juridiques sont alors peu palpables. Dans la foulée de l’engouement
suscité par le Bitcoin, des applicatifs plus aboutis laissent entrevoir de nombreuses possibilités.
La méfiance généralisée envers le Bitcoin laisse peu à peu la place à la curiosité et à
l’appropriation de la Blockchain par un public plus large.

Les débats sur l’appellation trompeuse des cryptomonnaies sont relayés par de réelles
réflexions sur un encadrement constructif de la Blockchain. La définition est trouvée et le
législateur parle alors de DEEP (dispositif d’enregistrement électronique partagé).
L’ordonnance de 2016161 utilise l’expression obsolète de minibons (émis sur un dispositif
d’enregistrement électronique partagé) en extrapolant le régime des bons de caisse.

Les minibons. Ces minibons sont considérés comme « des titres nominatifs et non
négociables comportant engagement par un commerçant de payer à échéance déterminée,
délivrés en contrepartie d'un prêt» 162. L’ordonnance adapte la notion des bons de caisse aux
financements sur la blockchain notamment en élevant les plafonds des opérations possibles.

159
L. n°2013-672, 26 juill. 2013 de séparation et de régulation bancaire
160
L. n° 2015-990, 6 août 2015 pour la croissance, l'activité et l'égalité des chances économiques
161
Ord. n°2016-520, 28 avr. 2016, Art. 2
162
C. mon. fin., Art L223-1

84
Les bons de caisse sont ainsi choisis pour porter l’innovation de la blockchain dans le code
monétaire et financier.

Le premier recyclage. Les minibons ont ceci de pratique qu’ils sont connus et
fonctionnent de façon simple. En dehors de ces facilités, il est surprenant de consacrer une
technologie aussi nouvelle en l’associant à des concepts aussi désuets. La célérité a-t-elle peut
être commandé de composer avec les outils préexistants. Le procédé, s’il est discutable et tout
à fait sectoriel, a néanmoins permis de mettre en avant la France dans le domaine mais aussi
d’inviter la décentralisation dans les débats parlementaires. Ainsi, les minibons auront endossé
un rôle d’acclimatation et auront permis aux acteurs du secteur de présenter l’intérêt de la
blockchain.

Un régime spécifique est donc proposé aux bons de caisse lorsque le prestataire de
services d’investissement ou le conseiller en investissement participatif procède au moyen d’un
site internet et sont soumis au règlement général de l’AMF. L’appréhension est, en effet, tout
à fait partielle. La consécration légale de la blockchain a été rapide, en 2016, la France faisait
partie des tout premiers pays à proposer un régime propre. Pour autant la vocation universelle
de la blockchain est ignorée.

Rupture ou continuité ? Le dispositif d’enregistrement électronique partagé ainsi

appréhendé semble s’inscrire dans un premier mouvement de fond de dématérialisation. La
dématérialisation n’est pas récente, dès les années 80, elle touche les titres financiers163. Cette
dématérialisation est développée par le DEEP qui propose à la fois la tenue du registre et le
passage d’opérations.

Le second mouvement de fond est celui de la transparence, une préoccupation fiscale

particulièrement sensible en matière de titres financiers. Cette transparence est parfaite par le
recours au DEEP qui, par sa conception, permet une traçabilité de chaque titre. C’est ainsi que
des services tels que ceux proposés par le greffe se transforment : « Tenir ses registres sous
forme de DEEP permet alors aux entreprises de simplifier le traitement des tâches d’inscription
et de transmission des titres de la société »164. Malgré cette continuité apparente,

163
L. de finances pour 1982 n°81-1160, 30 déc. 1981
164
InfoGreffe, L’inscription des titres financiers sur un Dispositif d’Enregistrement Electronique Partagé (DEEP),
Monjuridique.infogreffe.fr, 12 avr. 2021

85
l’appréhension de la blockchain ne doit pas se faire sans considération de la rupture opérée qui
rend une part du cadre normatif désuet.

Les enjeux. Une fois le cadre fiscal des investissements trouvé, les discussions se sont
poursuivies sur les applicatifs blockchain tels que les smart-contracts ou les levées de fonds en
cryptoactifs. Le vide juridique couvrant ces nouveaux mécanismes contrastait avec
l’importance économique de leur développement. Les levées de fonds en crypto monnaies ont
permis de récolter entre 4 et 6 milliards en 2017 (source : rapport Landau). Malgré les volumes
en question, beaucoup de levées de fonds se sont déroulées dans un cadre juridique incertain,
voir fluctuant, certaines ayant même dû abandonner à un stade avancé du projet.

Conserver une finance moderne et dynamique pour la croissance d’un pays reste une
priorité. Les gouvernements se sont attachés à apprécier la situation de la blockchain sur leur
territoire, tantôt pour en interdire les applications, tantôt pour promouvoir la technologie et
tenter d’attirer les entreprises du secteur. Certains pays tels que l’Arabie Saoudite n’ont pas
hésité à interdire l’usage et la détention de cryptoactifs. D’autres, comme la Chine, ont émis
des restrictions dans leur usage.

Le rapport Landeau. Le 22 janvier 2018, Bruno Lemaire, ministre de l’Économie et des

finances charge Jean-Pierre Landau, sous-gouverneur honoraire de la Banque de France,
d’étudier les pistes pour développer un cadre favorable et une réglementation attractive pour
le secteur des cryptoactifs. Le 4 juillet 2018, est ainsi remis et publié le Rapport intitulé « Les
Crypto-Monnaies ».

Le rapport Landau, bien que très attendu, s’est rédigé avec le spectre d’un nouveau
rapport « Théry », qui avait, en 1994 conclu au faible potentiel de l’Internet et avait détérioré
les chances pour la France de prendre les devants d’une technologie prometteuse. Le rapport
intervient à un moment où la bulle spéculative autour des cryptomonnaies est très importante
mais l’analyse portée a réussi à dépasser ce constat pour pointer les avancées engendrées par
la technologie.

De façon générale, le rapport invite le gouvernement à encourager les initiatives et

l’innovation par des mesures souples en indiquant qu’une régulation directe « n’est aujourd’hui
ni souhaitable, ni nécessaire. » Il invite à faciliter le dialogue entre les acteurs de la Blockchain

86
et les banques. Il mentionne également les levées de fonds en cryptomonnaies pour lesquelles
il préconise une réglementation souple et incitative, notamment sur le plan fiscal.

Il retrace la naissance et le référencement des crypto-monnaies existantes. En dressant

le tableau de la situation actuelle, il pointe les risques des aspects monétaires et financiers.
Empreint d’une certaine méfiance, l’analyse préconise de limiter l’exposition du secteur
financier aux crypto-monnaies. Le rapport soumet également l’idée de contrôler les
plateformes d’échanges par un agrément fourni au niveau national et non les cryptomonnaies
elles-mêmes. Il écarte également l’hypothèse d’un remplacement des monnaies ordinaires en
raison du coût et de la capacité volumétriques des transactions.

Les cryptomonnaies seraient, selon le document, technologiquement limitées « il est

impossible pour un système monétaire de concilier les trois exigences de sécurité, de
décentralisation et d’efficacité ». Il leur est également reproché de connaitre une vitesse de
traitement bien plus faible que ce que déploient aujourd’hui des entreprises telles que Visa ou
Mastercard (80 opérations par minute pour Bitcoin contre 100 000 pour Visa et Mastercard).

Contenu sur la finance décentralisée. Sur le plan de la finance décentralisée, seules les
levées de fonds en cryptoactifs sont envisagées par le rapport. Celui-ci salue l’innovation
financière que représente « la digitalisation de la valeur » notamment par le mécanisme de
l’Initial Public Offering (ICO).

Selon le rapport l’ICO « préfigure sans doute l’avenir mais n’offre aujourd’hui aucune
garantie réelle au souscripteur ». En effet, l’intérêt et la souplesse de l’ICO consistent dans
l’émission par une entité quelconque sans formalité autre qu’un simple livre blanc publié sur le
site, document qui n’a aujourd’hui encore aucune force juridique. L’apport du rapport Landau
en matière d’ICO est limité, peut-être parce que la loi visant à insérer leur régime dans le code
monétaire et financier était déjà bien avancée à la remise du rapport.

Les apports. Si l’ensemble des acteurs a salué le travail d’analyse du rapport qui a servi
de base à la Loi Pacte, des critiques sur le fond ont été émises. D’abord, on ne peut s’empêcher
de voir entre les lignes du rapport une méfiance envers les cryptomonnaies. Le rapport invite
les banques et les gestionnaires d’actifs à ne pas en acquérir.

Les critiques basées sur la technologie ont également suscité des réactions. En effet,
différents projets travaillent la sécurité des systèmes décentralisés ainsi que sur l’augmentation
87
du nombre d’opérations traitées. Le rapport affiche donc un scepticisme important envers la
blockchain. Aucune vision d’ensemble n’est apportée et les intérêts techniques semblent se
retirer derrière le risque de marché des cryptoactifs. L’approche retenue est essentiellement
celle de la monnaie. Les cryptoactifs sont étudiés comme une monnaie privée mais l’étude
manque « de substance tant juridique que sociétale »165.

Focalisation sur le Bitcoin. La concentration des critiques vers la volatilité et le volume

de transaction laisse penser que, malgré la constatation du panel de cryptoactifs existants, seul
le bitcoin est envisagé. Bien que le bitcoin reste l’actif décentralisé le plus connu du grand
public, il semble aujourd’hui que ses carences en termes de scalabilité n’en feront pas l’outil de
la finance décentralisée. Cette focalisation obstrue également l’étude du développement de la
finance décentralisée.

Les discussions et les possibilités. En France, si l’innovation est appréciée diversement

par les instances, la Blockchain est reçue par les entreprises technologiques comme une
innovation prometteuse. L’Autorité des marchés financiers accueille les levées de fonds en
cryptomonnaies comme une nouvelle technologie au fort potentiel mais ne cesse de rappeler
les risques liés aux cryptoactifs. D’autres, comme la Banque de France, demeurent plus
méfiants et mettent plus largement en garde le public contre les cryptoactifs qui seraient «
également vecteurs de risques de cyber attaques, de blanchiment d’argent et de financement
du terrorisme, tout en ayant un coût environnemental ».

Il est intéressant de noter qu’à la sortie du rapport, l’idée d’un visa est déjà présente
avec l’exemple de la Bitlicense développée à New-York. Quelques années plus tard, ce sont les
Etats-Unis qui reculent au rythme des offensives du régulateur et l’Union Européenne s’arme
peu à peu d’un arsenal réglementaire.

La position du gouvernement. Après quelques hésitations le gouvernement s’est

montré favorable à l’accueil de ces nouvelles technologies jusqu’à discourir sur la volonté de
faire de la France une terre d’accueil pour les entreprises du secteur. Malgré la passion qui
animait les débats et révélait les oppositions entre les autorités, le travail législatif a conduit à

165
Bonneau T., Regards nuancés sur le rapport Landau relatif aux crypto-monnaies, BJB 2018, 01 sept. 2018, n°05
p. 291

88
la promulgation de la loi PACTE qui reste aujourd’hui le texte interne de référence sur la
blockchain et qui inspire le règlement MiCA.

II/ Un texte interne de référence : la loi PACTE

A/ La création du statut de prestataire sur actifs numériques

Adoption. La loi du 22 mai 2019 relative à la croissance et à la transformation des

entreprises concrétise le plan d’action du gouvernement. Pour la première fois en France, des
dispositions sont officiellement instaurées pour encadrer les crypto-monnaies. La loi réserve au
sujet quatre articles (articles 85, 86, 87 et 88). Elle met en place un ensemble de règles relatives
aux ICO’s et aux nouveaux acteurs de la Blockchain qu’elle insère dans le code monétaire et
financier.

L’article 85 modifie le Livre V du code monétaire et financier sur les prestataires de

services. Il y complète le titre IV pour l’intituler « Intermédiaires en biens divers et émetteurs de
jetons ». Un chapitre II est inséré pour rassembler les dispositions concernant ces émetteurs
de jetons.

Les articles ajoutés développent la définition du jeton et instaurent un système de VISA.

La loi PACTE met en place un accès facilité aux services bancaires pour les prestataires de
services sur actifs numériques.

L’article 86 de la loi insère un chapitre X sur les prestataires de services sur les actifs
numériques au Livre IV : Les autres prestataires de services. Les articles qui le composent
définissent les actifs numériques. Le texte liste les activités des prestataires en question et
indiquent qu’ils sont, avant de commencer leur activité, enregistrés par l’AMF. Enfin, les
conditions d’octroi des visas sont développées.

Une réponse interne. La blockchain est un registre distribué, dans sa forme la plus
ouverte (blockchain publique) le code est en open source et, dans chacune d’elles, les
utilisateurs peuvent participer à la validation des opérations. Cette volonté d’inclusion fait de
la blockchain une technologie sans frontière et ouverte à tous. Aussi internationales que peut
l’être l’Internet, les innovations qui en découlent ont un champ aussi large que leur protocole.

Devant cette couverture, une réponse légale interne apparait bien restrictive et peu
efficace. La mise en place et l’application se révèlent complexes. Si les projets établis en France

89
par une société française n’opposent aucune contrainte, les projets étrangers vont
nécessairement pouvoir impliquer les investisseurs français. A l’inverse, les projets français ont
presque systématiquement une vocation internationale. Le numérique rend les frontières
obsolètes et les réglementations ont besoin de ces frontières. Les Etats ne peuvent ainsi
qu’étendre les champs d’action et c’est tout l’objet de l’action de l’Union Européenne. Si
aujourd’hui le règlement MiCA s’est figé sur un passeport européen, la loi PACTE n'a qu’une
portée limitée.

Le choix sur l’ouverture. Cette délimitation présente un double risque. Le premier risque
concerne l’objectif cardinal de protection de l’investisseur. Si la loi cantonne son champ
d’action, un particulier peu averti pourra prendre le risque d’investir dans un projet sans
recevoir l’information usuelle dès lors que celui-ci est basé à l’étranger. Si inversement, le
champ d’application se veut plus étendu, alors des projets importants pourraient choisir de
fermer leur accès aux investisseurs français afin de ne pas avoir à se conformer à une
réglementation supplémentaire.

La problématique principale des porteurs de projets est moins de se conformer à des

dispositions légales d’un pays (les équipes juridiques sont parfaitement capables de conformer
le projet à la loi d’un pays lorsque celle-ci est établie) que d’aborder l’ensemble des dispositions
potentiellement applicables lorsque les investisseurs peuvent avoir des dizaines de nationalités
différentes.

En ce sens, le cadre européen semble déjà étroit, mais un dispositif interne demeure
plus largement inefficace. Les réflexions, en revanche, ont permis de placer l’innovation au
centre des débats. Le rôle éducatif ne doit pour autant pas être sous-estimé car un véritable
travail de fond a été réalisé ; notamment lors des travaux présentés sous forme de rapport à
l’Assemblée Nationale.

Ce travail a servi de base à la réflexion européenne du règlement MiCA166 si bien que ce

dernier semble proposer les mêmes lacunes sur la finance décentralisée. Aussi, et en dépit de
l’occasion ratée de présenter directement une réponse européenne mure et organisée, la
légifération rapide place la France parmi les pionniers en la matière.

166
Rég. (UE) 31 mai 2023 sur les marches des cryptoactifs, 2023/1114

90
 Les actifs numériques. L’article L54-10-1 du code monétaire et financier pose la
définition des actifs numériques qui comprennent les jetons ainsi que « Toute représentation
numérique d'une valeur qui n'est pas émise ou garantie par une banque centrale ou par une
autorité publique, qui n'est pas nécessairement attachée à une monnaie ayant cours légal et qui
ne possède pas le statut juridique d'une monnaie, mais qui est acceptée par des personnes
physiques ou morales comme un moyen d'échange et qui peut être transférée, stockée ou
échangée électroniquement. »

Plusieurs remarques peuvent être émises sur cette disposition. D’abord, on trouve, en
écho de la philosophie cypherpunks, la condition d’une valeur non « émise ou garantie par une
banque centrale ou par une autorité publique ». Le cryptoactif doit démontrer une autonomie
dans son émission et son fonctionnement. La monnaie cependant est une notion frappée d’une
importante inertie et il reste, en l’état, plutôt évident de distinguer les actifs émis ou garantis
par une banque centrale ou une autorité publique des autres actifs. Un flou pourra
éventuellement se propager avec l’arrivée des cryptoactifs de banque centrale (Monnaie
numérique de banque centrale).

La création du PSAN. La loi PACTE crée la notion de prestataire de services sur actifs
numériques. Le texte donne les critères des PSAN et, a contrario, ce qui n’est pas spécifié
comme PSAN tombe dans le droit commun. Les PSAN se distinguent donc des prestataires de
services d’investissement.

L’avancée permet de légitimer les activités relatives aux cryptoactifs qui étaient parfois
mal comprises et plaçaient les acteurs en insécurité. Ainsi, la Cour d’Appel de Paris avait eu à
trancher un litige opposant une société à sa banque qui lui avait clôturé son compte en pointant
l’illicéité de son activité167. La banque opposait à la société que son activité « d’intermédiaire
dans le commerce de Bitcoins » se situait en dehors de son objet social qui ne mentionnait que
« la création et le développement de logiciel » ainsi que « toute activité commerciale non
réglementée ». L’espèce démontre les freins qui existaient autour de cette technologie mal
connue des différents acteurs.

167
CA Paris, 26 août 2011, n° 11/15269

91
 Les services sur actifs numériques. L’article L54-10-2 du code monétaire et financier
liste les services concernés :

« 1° Le service de conservation pour le compte de tiers d'actifs numériques ou d'accès à

des actifs numériques, le cas échéant sous la forme de clés cryptographiques privées, en vue de
détenir, stocker et transférer des actifs numériques ;

2° Le service d'achat ou de vente d'actifs numériques en monnaie ayant cours légal ;

3° Le service d'échange d'actifs numériques contre d'autres actifs numériques ;

4° L'exploitation d'une plateforme de négociation d'actifs numériques ;

5° Les services suivants :

a) La réception et la transmission d'ordres sur actifs numériques pour le compte

de tiers ;

b) La gestion de portefeuille d'actifs numériques pour le compte de tiers ;

c) Le conseil aux souscripteurs d'actifs numériques ;

d) La prise ferme d'actifs numériques ;

e) Le placement garanti d'actifs numériques ;

f) Le placement non garanti d'actifs numériques. »

Les prestataires qui proposent ces services peuvent donc être enregistrés auprès de
l’AMF (article L54-10-3 du code monétaire et financier) et/ou demander l’agrément prévu à
l’article L54-10-5 du code monétaire et financier). L’enregistrement peut être facultatif ou
obligatoire.

L’enregistrement. L’article L. 54-10-3 du code monétaire et financier prévoit que l’AMF

doit enregistrer le prestataire de façon obligatoire dans les cas :

« de conservation d’actifs numériques ; et/ou

d’achat ou de vente d’actifs numériques en monnaie ayant cours légal ; et/ou

d'échange d'actifs numériques contre d'autres actifs numériques ; et/ou

92
 l'exploitation d'une plateforme de négociation d'actifs numériques »168

Dans ces cas d’enregistrement, l’AMF vérifie l’honorabilité et la compétence des

dirigeants et des bénéficiaires effectifs et sollicite l’avis de l’ACPR. D’autre part, un contrôle
renforcé tenant à la lutte contre le blanchiment et le financement du terrorisme s’attache aux
activités de conservation et d’achat ou vente d’actifs numériques en monnaie ayant cours
légal169. Cet enregistrement s’applique à tous les acteurs qui fournissent leurs services à des
clients établis ou résidant en France.

Une fois enregistrés, la connaissance client (KYC) doit être à jour pour tous les clients
(professionnels ou non professionnels), toutes les transactions, et ce, pour tous les montants
(dès le premier euro). D’autre part, la réglementation se veut d’application large et l’AMF
prévoit une liste de critères permettant de déterminer si le service a été ou non fourni à des
clients établis ou résidants en France :

« - le prestataire dispose d’un local commercial ou d’un lieu destiné à la

commercialisation d’un service sur actifs numériques en France ;

- le prestataire a installé un ou des automates offrant des services sur actifs numériques
en France ;

- le prestataire adresse une communication à caractère promotionnel, quel qu’en soit le

support, à des clients résidant ou établis en France. […] ;

- le prestataire organise la distribution de ses produits et services via un ou des réseaux

de distribution à destination de clients résidant ou établis en France ;

- le prestataire dispose d’une adresse postale ou de coordonnées téléphoniques en

France ;

- le prestataire dispose d’un nom de domaine en .fr.

168
AMF, Obtenir un enregistrement / un agrément PSAN, AMF-France.org, 11 janv. 2023
169
AMF, Régime applicable aux prestataires de services sur actifs numériques, Inst. AMF DOC-2019-23, AMR-
France.org

93
 La rédaction d’une ou plusieurs pages du site et/ou toute communication liée(s) à un
service sur actifs numériques en français doit conduire à vérifier si l’un ou l’autre des critères ci-
dessus est rempli pour établir si ledit service sur actifs numériques est fourni en France. »170

A fin 2022, 48 prestataires étaient enregistrés auprès de l’AMF et 60 nouveaux dossiers

étaient en instruction171. A défaut de montrer une réglementation efficace, le nombre croissant
d’enregistrements résulte d’un secteur dynamique où les initiatives progressent. Les
informations qui doivent être fournies pour un enregistrement172 tiennent à l’identité des
associés ou des bénéficiaires effectifs, de leur honorabilité et de leurs connaissances, d’autres
formalités tiennent ensuite au service proposé.

Les acteurs se sont conformés à la réglementation en vigueur en s’enregistrant, en

revanche la procédure facultative d’agrément est un échec.

L’agrément. La loi PACTE introduit un agrément qui peut être demandé par le
prestataire. L’AMF intervient alors seule dans l’octroi ou le retrait de l’agrément et dresse une
liste blanche des acteurs validés. Le texte table sur l’avantage concurrentiel et
« réputationnel »173 qu’un agrément pourrait apporter. Cet argument marketing se suffit-il
pour convaincre les acteurs ?

Fin 2022, toujours aucun PSAN n’avait obtenu le fameux agrément de l’AMF bien que
le Comité de suivi et d’évaluation de la loi PACTE souligne que plusieurs instructions sont en
cours. Le comité y voit trois raisons. La première est une bonne introspection, elle évoque la
complexité de la procédure et les avantages limités qu’elle procure. La deuxième rejette la
faute sur le public ciblé qui ne différencierait pas l’enregistrement de l’agrément. Enfin, la
dernière concerne le règlement européen, les acteurs seraient dans l’attente des dispositions
européennes qui ne seront pas entièrement calquées sur la loi PACTE174. Le Règlement MiCA
prévoit effectivement un agrément obligatoire redouté pour les nouveaux arrivants.

170
AMF, Questions-réponses relatives au régime des prestataires de services sur actifs numériques, Pos. AMF,
DOC-2020-07, AMF-France.org
171
Comité Impacte, Troisième rapport, Comité de suivi et d’évaluation de la loi PACTE, sept. 2022
172
C. mon. fin. Art. D54-10-2
173
Clément S., Lelieur J., La conformité anti-blanchiment face aux cryptoactifs, RSC Dalloz N°1 p.20, mars 2021
174
Aranda Vasquez A., Bilan sur le régime encadrant le secteur des actifs numériques mis en place par la loi PACTE,
Bull. Joly Bourse, 30 nov. 2022, n°6 p.6

94
 Il faut attendre juillet 2023 pour voir le premier prestaire obtenir le sésame : la société
FORGE, une filiale de la Société Générale pour les services de conservation d’actifs numériques,
d’achat / vente d’actifs numériques contre monnaie ayant cours légal, d’échange d’actifs
numériques contre d’autres actifs numériques et pour la réception et transmission d'ordres sur
actifs numériques pour le compte de tiers. Ce premier prestataire agréé est un institutionnel
de la finance, sa position démontre que la complexité du mécanisme mis en place favorise les
acteurs ayant une bonne connaissance des procédures financières.

Un mécanisme lourd. Parmi les inconvénients, on peut citer la longueur et la complexité

de la procédure. La finance décentralisée est une nouvelle pratique et à ce titre, les effets
d’annonce ou de nouveautés sont extrêmement importants et recherchés. Le procédé
d’agrément qui dure plus de la moitié d’une année parait trop lourd. Le PSAN qui souhaite
s’enregistrer doit contacter l’AMF pour présenter son dossier.

Ensuite, le prestataire dépose auprès de l’AMF un dossier comprenant les documents

obligatoires175 et à ce titre, des éléments financiers sont demandés176. Que la société soit déjà
en activité ou non, les éléments financiers restent sensibles et confidentiels, leur production
reste un frein aux demandes d’agrément. Un autre frein est constitué par la liste des justificatifs
à fournir :

« - une description des dispositifs et moyens mis en place pour se conformer aux
dispositions du chapitre X du titre IV du livre V du CMF et du titre II du Livre VII du Règlement
général de l’AMF (le « RGAMF ») ;

- une attestation d’assurance et un contrat d’assurance civile professionnelle, ou tout

moyen permettant de s’assurer que le demandeur dispose des fonds propres minimum ;

- la description des ressources humaines et techniques allouées aux différentes activités

envisagées incluant la fonction de contrôle interne ;

- la liste des prestations de services ou autres tâches opérationnelles essentielles ou

importantes confiées, de manière durable et à titre habituel, par le prestataire à un tiers, ou
destinées à l’être, et les contrats passés ou envisagés avec ces prestataires ;

175
RGAMF, Art. 721-2
176
C. mon. fin. Art. D54-10-6

95
 - les mesures prises pour assurer la résilience et la sécurité du système informatique mis
en place pour la prestation du service sur actifs numériques ;

- les mesures prises pour détecter, prévenir et traiter les conflits d’intérêts qui peuvent
surgir à l’occasion de la fourniture de services sur actifs numériques ;

- une description des systèmes de contrôle des activités de la société, y compris, le cas
échéant, des systèmes de sauvegarde, ainsi que des systèmes et contrôles des risques lorsque
la société souhaite recourir à des systèmes automatisés de négociation ;

- des informations sur les systèmes de vérification du contrôle interne et de gestion des
risques ; et

- des précisions sur les systèmes permettant d’évaluer et de gérer les risques de
blanchiment de capitaux et de financement du terrorisme. »177

Cette liste doit encore être couplée avec les exigences du Règlement Général de l’AMF,
de l’article D54-10-6 du code monétaire et financier et avec une seconde doctrine de l’AMF.
Cette complexité repousse indéniablement les acteurs du numérique qui souvent ont d’abord
dû réaliser un premier parcours du combattant avec la procédure d’enregistrement.

Encore loin de l’objectif d’accompagnement et de la simplification du parcours des

nouveaux acteurs, les procédés d’enregistrement et d’agrément restent une opération
complexe et lourde.

Vers un agrément obligatoire. Le Règlement MiCA prévoit un agrément obligatoire dans

des conditions proches de celles de l’agrément optionnel de la loi PACTE. Le Visa délivré sera
plus large puisqu’il constituera, pour le prestataire, un passeport européen. Ce sont les articles
53 à 56 du Règlement qui posent les contours de la procédure d’agrément. Sont concernés tous
les prestataires de services sur cryptoactifs qui souhaitent exercer sur le territoire d’un Etat
Membre.

Une anticipation de l’agrément obligatoire en France ? Si peu de sociétés souhaitent se

soumettre à l’agrément c’est que les bénéfices ne sont pas à la hauteur de l’épreuve. Les
contraintes en termes de complexité et de temps font de l’agrément un outil lourd vecteur

177
AMF, Régime applicable aux prestataires de services sur actifs numériques, Inst. AMF DOC-2019-23, AMR-
France.org

96
d’importants freins à l’innovation. Pourtant, les affaires d’escroquerie telles que celle de la
chute de la société FTX ont poussé des sénateurs à proposer le caractère obligatoire de
l’agrément dès novembre 2023.

L’objectif des partisans de l’agrément obligatoire est de voir les restrictions s’appliquer
avant même l’entrée en vigueur du Règlement MiCA prévue en janvier 2024. Peu vertueuse,
une telle contrainte aurait davantage pour effet de miner l’économie française au profit de
voisins européens. L’amendement a finalement été rejeté.

B/ Visa et ICO’s

« L'intérêt des ICO est que leur fonctionnement permet de revenir au cœur de la
philosophie du financement participatif, qui semble peu à peu avoir été oubliée. En effet, le
financement participatif est né de l'idée que l'on pouvait financer un projet innovant en dehors
du système bancaire traditionnel, souvent frileux lorsqu'il s'agit de nouvelles technologies dont
on maîtrise encore peu les implications. »178

ICO’s. « Les Initial Coin Offerings peuvent être définies comme des opérations de levées
de fond, effectuées à travers une technologie de registre distribué qui donnent lieu à une
émission de jetons (« tokens »), ceux-ci pouvant être ensuite, selon les cas, utilisés pour obtenir
des produits ou services, échangés sur une plateforme (marché secondaire) et/ou pouvant
rapporter un profit »179.

La définition se veut simple et englobante en juxtaposant les termes financiers de

« levée de fond » et l’expression technique de « registre distribué ». Un détail, qui en l’état de
l’innovation, reste marginal tient au fait que la blockchain n’est pas citée. Un registre distribué
est approximativement synonyme du protocole blockchain.

Approximativement car certains types de registres distribués (Distribued Ledger

Technology, DLT) ne sont pas à proprement parlé des blockchains. Tel est le cas des protocoles
basés sur des graphes orientés acycliques (DAG) tels que Tangle. On peut citer parmi les
différences entre les DAG et la blockchain qu’ils ne regroupent pas les opérations dans des
blocks successifs et chronologiques mais qu’ils reposent sur une validation par les nœuds du

178
Carrier M., Initial coin offering : financement participatif 3.0 ? Juris associations, JA 2022, n°670, p.17
179
Le Moign C., ICO françaises : un nouveau mode de financement, amf-france.org, nov. 2018

97
réseau sous la forme d’un enchevêtrement des liaisons entre les opérations qui permet de
sécuriser le réseau.

Chaque ordinateur transmet les informations reçues à un ordinateur sélectionné de

manière aléatoire. Cela conduit à une diffusion exponentielle d'informations à travers le réseau.
Ce vote est virtuel car tous les nœuds du réseau ont une copie de l’historique des transactions
et des informations sur les destinataires des informations. Chaque valideur peut connaitre les
décisions des autres sans qu’un vote ne doive être opéré. Il ressort un consensus sans vote et
sans procédure de coordination180. La validation est ainsi bien plus rapide que sur les validations
classiques.

On peut donc retenir que la définition offre quelques largesses bienvenues qui
permettront d’appréhender la finance décentralisée sous des formes plus variées encore que
la seule blockchain.

Un cadre imparfait. L’ICO est probablement le mécanisme le plus abouti en termes

d’encadrement. La principale difficulté, qui ne peut être résolue que par des dispositions
européennes, touche le caractère binaire des projets concernés. Les mesures ne seront
applicables qu’en présence d’actifs qui ne pourraient pas être considérés comme des
instruments financiers. Dans ce dernier cas, ces nouvelles réflexions laisseraient place au droit
commun des offres au public de titres financiers. Cette exclusion signifie qu’une bonne partie
des incidences de la décentralisation sur la finance traditionnelle est exclue. Les nouveaux
acteurs lorsqu’ils envisagent une levée de fond en émettant des security tokens devront se plier
aux lourdes règles des émissions de titres financiers.

Des premières spécificités. Appréhender une nouvelle opération n’est pas chose aisée,
ce d’autant plus qu’elle met en musique une innovation plus profonde encore. L’ICO est une
levée de fond souvent de taille assez importante mais sans organe de contrôle, rôle qu’une
place boursière peut par exemple tenir dans les offres au public de titres financiers. C’est
également une opération qui n’offre que des garanties très limitées à l’investisseur et procéder
à un contrôle plus approfondi d’un projet qui n’est pas encore né reste difficile. Pourtant
l’opération a connu un certain élan depuis la fin des années 2010.

180
Hays D., Blockchain 3.0 The Future of DLT ? Cryptoresearch.report, juill. 2018

98
 Une opération déjà utilisée. De nombreuses ICO’s d’envergure ont été réalisées à
travers le monde. La rapidité et la relative simplicité du processus séduit les entreprises
technologiques en recherche de financement car l’opération, en plus de profiter de
l’engouement pour les ICOs, protège à la fois son capital et son endettement. La France n’est
pas en reste et quelques projets ont fleuri sous l’étendard tricolore.

L’ICO réalisé par l’émission de Telcoin a ainsi levé 25 millions d’euros (dont 11 en pré
vente) dans le domaine de l’open banking. Son projet de cryptoactifs de paiement distribués
par les opérateurs téléphoniques et utilisable partout dans le monde a convaincu les
investisseurs qui se sont vu notamment présenter l’applicatif principal relatif aux virements
internationaux. Celle de la société Legolas (devenu Voyager à la suite de la fusion avec une
société américaine) a levé 34.92 millions de dollars en proposant la création d’une plateforme
d’échange de cryptomonnaies tournée vers davantage de transparence et sur le marché
européen.

Visa. L’article 26 de la loi instaure une faculté aux porteurs de projet de faire certifier
leur offre au public par un visa délivré par l’autorité des marchés financiers. « Ce visa est un
label facultatif qu'une société émettrice peut solliciter ou non. Les sociétés souhaitant obtenir
un visa doivent, notamment, établir un document d'information contenant des informations sur
l'émetteur et sur l'offre de jetons. Le visa indique alors que l'AMF a vérifié que le document
d'information de cette offre est complet et compréhensible pour les investisseurs » 181. Le régime
de l’ICO envisagé par le code monétaire et financier est optionnel et applicable dans le seul cas
où l’émetteur a sollicité un visa.

Contreparties. Le but premier est souvent, comme pour l’agrément des PSAN, d’afficher
le sérieux du projet en adossant à celui-ci le label de l’AMF. D’autres avantages sont attachés
au visa pour inciter les acteurs à effectuer la démarche. En premier lieu, le projet labellisé
permet à l’émetteur de procéder à des actes de démarchage auprès des investisseurs
potentiels dans le cadre des articles L341-1 et L341-3 du code monétaire et financier.

Ensuite, des actes relatifs à la communication sont autorisés aux seuls porteurs du visa.
C’est le cas de la « publicité, directe ou indirecte, diffusée par voie électronique ayant pour objet
d'inviter une personne, par le biais d'un formulaire de réponse ou de contact, à demander ou à

181
AMF, ICO : à quoi sert le visa de l’AMF ? AMF-France.org

99
fournir des informations complémentaires, ou à établir une relation avec l'annonceur, en vue
d'obtenir son accord pour la réalisation d'une opération »182 d’ICO ou quasi-démarchage. Le
dernier avantage induit concerne l’autorisation des opérations de parrainage et de mécénat
lorsqu’elle a pour objet ou pour effet la publicité, directe ou indirecte en faveur du projet183.

Le label français facultatif. Le caractère facultatif aurait pu être un bon moyen de

démocratiser le mécanisme sans entraver les initiatives. Cependant l’optionalité est temporisée
par le fait que l’absence de visa empêche l’émetteur d’utiliser pleinement les canaux de
communication à sa disposition. La communication est une condition d’un lancement réussi, se
priver des possibilités de démarchage peut être un choix dangereux. Le caractère facultatif est
donc affaibli par la place centrale occupée par la communication.

Le prestataire qui prendra en charge l’ICO peut ou non soumettre une demande
d’agrément de l’article L54-10-5 du code monétaire et financier. L’article donne quelques
contours aux obligations des prestataires de services sur actifs numériques. Les dispositions
comprennent des notions claires et définies comme l’obligation d’assurance ou l’obligation de
prévoir un système de résolution des conflits mais aussi des notions plus délicates, plus
techniques mais subjectives, c’est le cas de l’obligation de prévoir un « dispositif de sécurité et
de contrôle interne adéquat » et « un système informatique résilient et sécurisé ».

On retrouve le mécanisme newyorkais de la Bitlicense repensé pour notre dispositif

interne créé en 2015. Cette adoption est un pari risqué, elle a engendré une fuite des
entreprises technologiques hors du territoire concerné par la Bitlicense. Le législateur a espéré
qu’un tel exode n’aurait pas lieu en raison du caractère facultatif du label. Les dispositions
européennes, elles, s’apprêtent à rendre cette autorisation préalable obligatoire.

Un label européen obligatoire. Le caractère facultatif du visa de la loi PACTE laisse place
au visa européen obligatoire pour les PSAC. Les critères s’approchent du visa français avec un
ajout de taille : les prestataires devront informer, dans la présentation du projet, sur leur
empreinte environnementale et climatique. La délivrance du label sera faite avec des critères
uniformisés et laissée entre les mains des régulateurs nationaux.

182
C. conso. Art. L222-16-1
183
C. conso. Art. L222-16-2

100
 Le rôle de l’AMF. Comme aujourd’hui l’AMF conservera un rôle cardinal dans le
quotidien des prestataires de services sur cryptoactifs notamment par l’octroi des visas qu’elle
devra décider dans les trois mois suivants la demande. D’autre part, la surveillance en matière
de blanchiment de capitaux et de lutte contre le financement du terrorisme lui revient.

Subjectivisation des diligences. Les éléments tenant à la sécurité informatique sont

difficilement appréciables. Il est indéniable que l’écosystème des cryptos actifs est une cible
privilégiée de fraude. Il importe de se prémunir contre ce risque régulièrement à l’origine de
pertes financières colossales pour les plateformes victimes. En plus des dispositions du code
monétaire et financier, les émissions de jetons sont encore soumises au règlement de l’autorité
des marchés financiers. Une doctrine de l’AMF vient enfin définir la procédure184.

Il ressort de la loi PACTE et de ses interprétations que les balbutiements de la finance

décentralisée via les ICO’s sont considérés comme promettant de nouvelles opportunités,
l’occasion de moderniser en profondeur le système financier. Pourtant, les outils mis à
disposition par la loi PACTE ne sont pas à la hauteur de la rupture opérée. D’anciennes
catégories sont distordues pour y inclure les nouveaux acteurs, le champ d’action des nouvelles
mesures est étriqué et aucune vision d’ensemble n’est proposée.

Des risques particuliers sont parfois injustement attribués à la technologie. C’est le cas
notamment lorsqu’une plateforme d’échange est mise en cause pour différents chefs
d’accusation. Ces derniers sont souvent constitutifs d’une infraction pénale commune telle que
l’abus de bien social, la fraude, l’abus de confiance ou le dol. Ces situations n’ont rien de
nouveau et concernent la société qui propose le service (et donc le seul point de centralisation
de l’écosystème), la technologie décentralisée reste dans ces cas hors de cause. Pourtant une
méconnaissance persistante met en cause les protocoles.

C’est également le cas des opérations liées au blanchiment et au financement du

terrorisme. Selon l’association pour le développement des actifs numériques (ADAN), ces
opérations sont en baisse et représentent aujourd’hui environ 0.15% des opérations en
cryptoactifs. Les raisons tiennent à la technologie dont la transparence du registre et la

184
AMF, DOC-2019-06 Procédure d’instruction et établissement d’un document d’information devant être déposé
auprès de l’AMF en vue de l’obtention d’un visa sur une offre au public de jetons

101
traçabilité rendent le moyen peu utile et aux dispositifs nationaux de lutte contre le
blanchiment et le financement du terrorisme qui se développent.

La directive européenne DAC8185 devrait ainsi être transposée pour une application en
2026, elle prévoit l’obligation pour les PSAC de déclarer toutes les opérations effectuées au
moyen de cryptoactifs définis comme « toute représentation numérique d’une valeur ou de
droits pouvant être transférée et stockée de manière électronique, au moyen de la technologie
des registres distribués ou d’une technologie similaire ».

La déclaration porte sur :

« Nom, adresse, Etat membre de résidence, numéro d’identification fiscale, date et lieu
de naissance s’il s’agit d’une personne physique (dans le cas d’une personne morale, des
éléments d’informations complémentaires pourraient être demandés en cas de contrôle par une
personne devant elle-même faire l’objet d’une déclaration)

Nom, adresse et numéro d’identification fiscale de l’entité déclarante

Des informations, présentées sous format agrégé, par nature de cryptoactif ayant fait
l’objet de transactions au titre de l’année civile (nombre de transactions, valeur de la transaction
– calculée selon des modalités différentes selon qu’il s’agit d’un échange, d’une conversion ou
d’une vente). »186

La directive prévoit également une normalisation comptable des opérations effectuées

sur les cryptoactifs. Des déclarations automatiques par les plateformes aux services des impôts
des pays concernés deviendront obligatoires.

Cette normalisation s’étend déjà à l’échelle internationale avec pour objectif premier
de lutter contre l’évasion fiscale. En novembre 2023, la France et 47 autres pays se sont
entendus pour respecter la norme CARF (Crypto-Assets Reporting Framework)187 et rendre
obligatoire la déclaration des opérations sur cryptoactifs ainsi que les noms, prénoms, dates de
naissance, adresses et numéros fiscaux des investisseurs. Cet accord est extrêmement

185
Proposition de directive du conseil COM 2022/0413relative à la coopération administrative dans le domaine
fiscal
186
De Massiac A., Maignan C., Proposition de directive DAC8 : économie générale, Deloitte, 31 janv. 2023,
blog.avocats.deloitte.fr
187
V. Maire, Transactions crypto tracées à l’international : qu’est-ce la norme CARF pour la fiscalité ? Cryptoast.fr,
25 nov. 2023

102
important au regard des signataires. Ils représentent une part importante de l’activité du
secteur. On trouve parmi les signataires les principaux Etats européens, des Etats Américains
(Etats-Unis, Canada…), l’Australie, l’Afrique du Sud et quelques Etats asiatiques (Corée, Japon).
Les dispositions qui rassemblent autant de traditions différentes sont rares.

Des nouveaux procédés peu adaptés aux catégories existantes. Tous s’accordent à
penser que les cryptoactifs sont une nouvelle catégorie d’actifs financiers188. Déjà les réflexes
des catégories tranchent et délaissent des pans de l’innovation. Difficile de comprendre et donc
d’encadrer la finance décentralisée si les registres distribués sont réduits à leurs applicatifs
financiers. La décentralisation doit recevoir une vision d’ensemble, transcatégorielle et
transdisciplinaire.

Le souhait d’une vision transcatégorielle. Transcatégorielle car la philosophie originelle

dépasse l’application, la décentralisation va donc emmener avec elle de nouvelles opportunités
mais aussi de nouvelles problématiques qui seront communes à de nombreux domaines. Ainsi,
qu’une ICO entraine l’émission d’un security token ou d’un utility token, les problématiques de
sécurité du protocole ou d’information de l’investisseur seront communs.

L’information par exemple, quand bien même elle revêtirait une géométrie variable,
devrait contenir un tronc commun aux actifs décentralisés qu’ils prennent la forme d’un jeton
non fongible, d’un utility token ou d’un security token (information sur l’émetteur, sur le
triptyque décentralisation, scalabilité et sécurité, protocole, nombre d’unité, mécanisme
d’évaluation du prix, politique d’émission).

Ce tronc commun devrait être bâti en prenant en compte les matières concernées. Le
droit des obligations devrait constituer une base solide de réflexion pour permettre aux autres
d’ajouter des mesures spécifiques.

Pour une vision transdisciplinaire. Transdisciplinaire car, plus que jamais, l’expertise
informatique des codeurs est nécessaire pour comprendre, mais aussi pour anticiper les risques
et construire la protection des acteurs. Le droit des biens, le droit financier, le droit de la
propriété intellectuelle et bien d’autres devront être mobilisés de concert et être décloisonnés
pour encadrer de façon satisfaisante les actifs décentralisés.

188
Drummond F., Loi PACTE et actifs numériques, Bull. Joly Bourse, 7-8/2019.60

103
 A l’inverse, l’AMF, en application des dispositions de la loi PACTE va appréhender les
applicatifs de façon binaire en prenant soin de qualifier au fil des espèces, les jetons remplissant
les conditions des instruments financiers et les cryptoactifs ne remplissent pas ces conditions
(bons de caisse, utility token etc.)189.

Un premier jalon. La loi PACTE étant, le règlement MiCA avance et pourrait, grâce au
régime uniforme à l’échelle européenne régler une partie des frictions liées aux différentes
législations. Les dispositions de la loi PACTE y sont largement reprises et développées. Pour
autant, les textes pourraient s’adapter aux nouveautés communautaires dans les prochaines
années. En tout état de cause, la loi PACTE a permis de proposer rapidement un cadre légal
opérationnel.

Un premier pas vers l’harmonisation. La commission européenne a travaillé sur

l’harmonisation des marchés des cryptoactifs et propose un corps de règles commun pour
l’unifier190. L’enjeu est d’attirer sur le territoire les initiatives profitant des opportunités
technologiques. L’uniformisation permettrait une meilleure lecture de la réglementation sur le
territoire européen avec l’adoption d’un socle réglementaire pour remédier à l’éclatement du
régime juridique.

La commission européenne est guidée par le désir de promouvoir l’innovation et le désir

de faire un texte favorable, rassurant pour les porteurs de projet. Se saisir du sujet des
cryptoactifs était nécessaire, la commission ne pouvant ignorer la multitude d’initiatives aux
différents niveaux de régulation. Prévoir l’encadrement à l’échelon européen semble un
minimum requis pour prétendre proposer un régime compétitif face aux propositions
asiatiques et américaines.

Le Règlement prévoit que l’octroi du label européen permet au prestataire de service

sur cryptoactifs (PSCA) de proposer ses services dans tous les pays de l’Union Européenne.
C’est sous la présidence française que les négociations avec le conseil et le parlement se sont
poursuivies.

189
AMF, Etat des lieux et analyse relative à l’application de la réglementation financière aux security tokens, p.5,
mars 2020,
190
Rég. (UE) 31 mai 2023 sur les marches des cryptoactifs, 2023/1114

104
 Pas de révolution. La version définitive du texte prévoit la procédure d’offre au public
de cryptoactifs émise à l’attention du public européen. Il prévoit d’ores et déjà l’exclusion des
stablecoins et des jetons de monnaie électroniques ainsi que des actifs qui entreraient dans le
champ des instruments financiers. En dehors de cette terminologie, l’architecture de l’offre au
public devrait largement reprendre la procédure de l’ICO de la loi PACTE.

Quelques évolutions. Les restrictions qui entourent la communication sur les projets
d’ICO non visés par l’AMF devraient s’effacer au profit de nouvelles obligations d’information.
Le livre blanc devrait être obligatoirement remis aux autorités compétentes et l’Autorité
bancaire européenne (ABE) tiendra un registre public de tous les prestataires de service sur
cryptoactifs. En France, ce rôle devrait être joué par l’AMF. Ainsi, les projets seront
vraisemblablement tous enregistrés auprès du régulateur interne à chaque Etat membre.

La menace de la régulation pour la protection des données personnelles. En parallèle

de la construction d’un régime européen par le Règlement MiCA, un autre Règlement sera
applicable aux acteurs de la finance décentralisée : le Règlement TFR pour Transfer of Funds
Régulation191. En substance, le règlement sur lequel un accord a été trouvé le 29 juin 2022
entre la présidence du Conseil et le Parlement Européen, propose de lever l’anonymat sur les
transactions en cryptoactifs dès le premier euro avec une vérification renforcée sur le
bénéficiaire dès lors que l’opération dépasse 1 000€.

Tous les prestataires de services sur cryptoactifs sont concernés et toutes les opérations
qu’ils émettent ou reçoivent sont touchées. Les informations récoltées comprennent le nom
du payeur, son numéro de compte, son adresse, le numéro de sa pièce d’identité, son numéro
d’identification, sa date et son lieu de naissance et le numéro de l’entité juridique s’il y a lieu.
En ce qui concerne le bénéficiaire, son nom et son numéro de compte doivent être récoltés.
Pour les opérations inférieures à 1000€ un minima est requis à propos du nom et du numéro
de compte du payeur et du bénéficiaire. La loi PACTE prévoyait déjà des dispositions relatives
à la connaissance du consommateur (KYC) et un PSAN devait déjà associer un compte à une
identité mais aucune disposition n’obligeait à suivre les flux.

191
Proposition de Règl. COM/2021/422 relatif aux informations accompagnant les transferts de fonds et certains
cryptoactifs

105
 Ces dispositions portent une atteinte aux données privées plus importantes que le suivi
qui peut être fait par un établissement bancaire classique. Les opérations décentralisées bâties
pour la liberté et la protection de la vie privée se voient plus enchainées qu’une opération
bancaire.

« L’obligation pour les PSAN de vérifier l’exactitude des informations récoltées lors du
transfert n’entre d’une part pas dans leur champ de compétence et d’autre part, semble
impossible pour de nombreux transferts de cryptoactifs sans qu’une solution technologique ne
soit d’abord opérationnelle. »192

En pratique, le prestataire devra être en mesure de savoir à qui un envoi de cryptoactifs

a été fait, quand bien même celui-ci représenterait l’équivalent monétaire d’une pièce de
monnaie. Même les opérations qui sont émises depuis ou vers un support de stockage hors
ligne appelé cold wallet ou unhosted wallet sont concernées.

Le texte prévoit également des obligations pour les prestataires de services de paiement
intermédiaire. « Un prestataire de services de paiement qui n'est pas le prestataire de services
de paiement du donneur d'ordre ou du bénéficiaire et qui reçoit et transmet un transfert de
fonds pour le compte du prestataire de services de paiement du donneur d'ordre ou du
bénéficiaire ou d'un autre prestataire de services de paiement intermédiaire ».

Le prestataire de services de paiement intermédiaire doit conserver une traçabilité sur

le transfert ainsi que les informations qui s’y rapportent. Il doit encore mettre en place des
procédures pour vérifier les informations et décider s’il doit ou non valider l’opération.

Les difficultés des portefeuilles non hébergés dans la réglementation TFR. Ledger est le
principal constructeur de clés d’hébergement à froid pour les cryptoactifs. La société est, par
exemple, en mesure de savoir qui achète un portefeuille, il est ensuite difficilement possible de
savoir qui est le réel utilisateur. L’association pour le développement des actifs numériques
pointe du doigt l’impossibilité matérielle et le caractère excessif d’un contrôle des opérations
provenant ou en partance vers des portefeuilles non hébergés. Avec pertinence, elle suggère

192
ADAN, Adoption de TFR au Parlement européen : la lutte contre la criminalité financière ne doit pas être une
lutte contre les cryptoactifs, Enjeux pour l’industrie, ADAN.eu, 31 mars 2022

106
que la Règlementation soit repoussée en attendant qu’une solution technologique permette
de rendre réalisable les souhaits des parlementaires européens.

La société Ledger a officiellement communiqué sur les incidences possibles de

l’adoption du Règlement TFR. Elle rappelle les données de Chainanalysis, une entreprise
d’analyse de données qui aide les institutionnels et les gouvernements sur les sujets des actifs
décentralisés. Selon le rapport de 2022, le taux de cryptoactifs utilisés à des fins criminelles
descend chaque année passant de 3.37% en 2019, à 0.62% en 2020 et à 0.15% en 2021193. En
parallèle, le pourcentage de devises traditionnelles blanchies chaque année par le biais des
organismes traditionnels est estimé à 5% du total en circulation. Le billet liste les effets négatifs
du Règlement sur l’écosystème.

En plus de porter atteinte à la liberté des utilisateurs, les dispositions n’auraient pas
pour effet de priver les européens des dispositifs de la finance décentralisée mais les
empêcheraient de passer par les acteurs européens reconnus comme fiables et bien
réglementés. Enfin, l’inclusion financière sera détériorée, les cold wallets étant reconnus pour
permettre aux individus, l’accès aux services bancaires de bases de façon peu coûteuse.

Le caractère automatique de la levée de l’anonymat signifierait une communication

permanente de toutes les opérations passées par un portefeuille de cryptoactifs. Cette
publicité des données privées constituerait une attente grave à la vie privée.

« S'il était adopté, le TFR imposerait un vaste régime de surveillance financière à

l'Europe, étoufferait l'innovation et saperait les portefeuilles auto-hébergés que les particuliers
utilisent pour protéger en toute sécurité leurs actifs numériques. Cette mesure diminuerait
également la capacité européenne à saisir tout le potentiel de la révolution Blockchain et
offrirait un avantage concurrentiel aux autres régions du monde. »194

193
Chainanalysis, The 2022 Crypto Crime Report, Original data and research into cryptocurrency-based crime,
Chainanalysis, fév. 2022
194
Ledger, Why the EU’s Transfer of Funds Regulation (TFR) is a threat to financial freedom? Blog posts,
Ledger.com, 30 mars 2022

107
 En l’état du droit, la jurisprudence criminelle ne laisse pas la présence de cryptoactifs
influer sur la présomption d’innocence du chef d’accusation de blanchiment de fonds et ce,
quand bien même les actifs utilisés favorisaient l’anonymat des protagonistes195.

La préservation des opérations en peer to peer. Les opérations entre unhosted wallet
sont exonérées du contrôle. Elles sont définies à l’article 3 du projet de Règlement comme un
« transfert de personne à personne de cryptoactifs : une transaction entre des personnes
physiques agissant, en tant que consommateurs, à des fins autres que commerciales,
commerciales ou professionnelles, sans l'utilisation ou la participation d'un fournisseur de
services de cryptoactifs ou d'autres entités assujetties ». Il faut saluer cette exonération, les
opérations peer to peer représentent le cœur de l’innovation sur le plan idéologique et
technologique. Idéologique car la désintermédiation est parfaite, absolue, les fonds sont
transférés entre deux portefeuilles sans recourir à un hébergeur et l’opération est validée par
les utilisateurs eux-mêmes. Technologique parce que cette validation décentralisée mobilise
les canons de la décentralisation.

L’appréhension des stablecoins. Véritable base des protocoles de finance décentralisée

les stablecoins sont abordés par le Règlement de façon plutôt méfiante. Seuls les émetteurs
basés dans un pays de l’Union Européenne seront reconnus et supervisés par l’ABE qui exige
en outre la possibilité pour le consommateur d’être remboursé à tout moment et gratuitement
avec un ratio 1 : 1.

D’autre part, le texte évoque les ART (asset referenced tokens) pour les stablecoins qui
auraient pour sous-jacent une devise étrangère ou un actif référencé en devise étrangère.
L’idée est de limiter les émissions d’ART sous couvert de souveraineté et d’imposer à l’émetteur
l’implantation de son siège sur le territoire d’un pays membre.

Sous ce vocable, les monnaies numériques de banque centrale (MNBC) ne sont pas
incluses. Moins que des stablecoins, elles ne sont que des représentations numériques de
devises traditionnelles garanties par les actifs de banques centrales et régulées par elles.

L’objectif raté de promotion du territoire européen pour les projets d’émission. On peut
regretter que le texte semble appréhender les ICO’s avec maturité à l’heure où leur nombre

195
AJ Pénal, Les cryptoactifs saisis par la présomption de blanchiment – Cour de cassation, crim. 15 fév. 2023, AJ
pénal. 184, 2023

108
s’amenuise. Inversement, l’importance des stablecoins grandit alors que les règles qui se
construisent tendent à les pousser en dehors du territoire.

Des dispositions restrictives. D’abord, le fait d’imposer une liquidité aussi importante
que tous les dépôts clients puissent être retirés sans délai et sans frais, interdit au prestataire
d’immobiliser une quelconque partie des dépôts et les prive ainsi d’une potentielle
rémunération. Alors que l’innovation demande une souplesse salutaire, les règles proposées
apparaissent plus dures que celles qui régissent les établissements bancaires. On aurait pu
accorder une gradation avec un pourcentage de fonds propres tenus liquides alors qu’une
partie des dépôts clients seraient immobilisables ou utilisables dans le cadre de prêts.

Ensuite, une grande méfiance semble entourer la pratique des stablecoins. Il est vrai
que la technique se veut nouvelle et facilement déployable à grande échelle. Il est donc
important d’en connaitre les revers pour réglementer au mieux la pratique et les nouveaux
risques qu’elle emmène. Pour autant, les apports des stablecoins sont considérables, ils
permettent à la finance décentralisée de fonctionner avec une très grande liquidité et avec des
frais très faibles.

Une réalité mineure dans la pratique. Le texte est décevant en la matière. Il faut
considérer que les stablecoins en euros sont aujourd’hui anecdotiques dans le paysage de la
finance décentralisée. Aucun des dix premiers stablecoins en termes de capitalisation n’est
libellé en euro. Pire, les premières émissions de stablecoins en euro sont des projets américains.
Les dispositions proposées n’encouragent pas les prestataires à venir s’installer sur le territoire
des Etats membres de l’UE. Le double frein de la liquidité imposée et de l’installation d’un siège
sur le territoire ne permettra pas de proposer une région concurrentielle pour les projets
d’ampleur. Les stablecoins algorithmiques n’y sont même pas clairement appréhendés alors
que leur fiabilité, qui réside uniquement dans la qualité du code, est peut-être la plus complexe
à déterminer.

D’une part, le secteur est fortement sujet au forum shopping. Les codeurs de la finance
décentralisée peuvent exercer n’importe où et travailler à distance. Le siège social de la société
est simple à délocaliser et les prestataires choisissent avec soin leur localisation. D’autre part,
les projets dépassent nécessairement les frontières et la notion de services sur le territoire des
Etats membres sera difficile à démontrer lorsque le site ou l’application sera en libre accès. Les

109
restrictions établies semblent démesurées par rapport à la place occupée aujourd’hui par la
finance décentralisée. Peut-être que leur place était davantage adaptée à la deuxième version
de MiCA dont le thème englobera la finance décentralisée.

Le cas du stablecoin EUROC. La société Circle est l’émettrice de l’USDC un stablecoin

libellé en dollars qui enregistre la deuxième plus grande capitalisation du marché. Mi 2022, elle
a lancé l’émission de l’EUROC, un des rares stablecoins libellés en euros. Si les stablecoins sont
réputés sécurisés c’est que Circle propose un modèle centralisé avec des réserves physiques
détenues sur des comptes américains en dollars pour l’USDC et en euros pour l’EUROC avec un
ratio d’1 : 1.

Cette parité est validée mensuellement par l’attestation d’un cabinet d’audit.
L’émission de stablecoins dans les devises promet une avancée significative sur le marché du
change avec une très grande liquidité et un faible coût. La SEC est également garante avec un
audit annuel des comptes de la société. Enfin, les statuts prévoient que le risque de change est
couvert par la société, ainsi si des réserves immobilisées en euros subissent la hausse ou la
baisse des taux directeurs de la FED ou de la BE, Circle couvrira la différence afin que la parité
soit respectée.

On peut retenir du cas Circle que la Règlementation européenne laisse, chez les
prestataires étrangers, plus de doutes que de réponses si bien que les premiers projets
d’émission de stablecoins en euro se font sur d’autres continents. On peut également constater
que si la souveraineté monétaire est en jeu, elle le sera par la force des choses, et ce, même si
la technologie avance sans l’Union Européenne.

Champ d’application. Le règlement prévoit d’appliquer le texte « aux personnes qui

émettent des cryptoactifs ou fournissent des services relatifs à des cryptoactifs dans l’Union »
196. Le champ est large puisqu’il touche des acteurs installés hors du territoire si ceux-ci
proposent leurs services dans un Etat membre. Cette disposition est difficile à mettre en œuvre
et le juge devra recourir à l’analyse d’un faisceau d’indices pour déterminer ce point. En
revanche, elle offre une protection satisfaisante des acteurs européens. Elle les protège d’une
concurrence déloyale des acteurs étrangers parfois soumis à de bien maigres obligations.

196
Art. 2 1) de la proposition de Règlement préc.

110
 Les freins à l’harmonisation. Sur le plan matériel, le champ de la finance traditionnelle
est toujours protégé, les cryptoactifs ou token revêtant les caractéristiques d’un instrument
financier sont exclus du règlement. Cette protection est d’autant plus injustifiée que les
instruments financiers peuvent être définis par les réglementations internes aux Etats
membres.

Si la réglementation européenne des instruments financiers n’évolue pas sur

l’harmonisation de la définition, les dispositions du projet de règlement pourraient avoir des
applications différentes en fonction des Etats. Cet écart est d’autant plus regrettable que le
Règlement n’a pas pris le soin porté par la loi PACTE d’éviter le vocabulaire financier. Les actifs
numériques seront donc, à l’échelon européen, des cryptoactifs.

Les mesures. La France a légiféré très tôt sur la question et le régime des Prestataires
de services sur actifs numériques est largement repris par le règlement. Le texte prévoit les
mesures visant :

« (a) les exigences de transparence et d’information pour l’émission et l’admission à la

négociation de cryptoactifs ;

(b) l’agrément et la surveillance des prestataires de services sur cryptoactifs, des

émetteurs de jetons se référant à des actifs et des émetteurs de jetons de monnaie électronique
;

(c) le fonctionnement, l’organisation et la gouvernance des émetteurs de jetons se

référant à des actifs, des émetteurs de jetons de monnaie électronique et des prestataires de
services sur cryptoactifs ;

(d) les règles de protection des consommateurs dans le cadre de l’émission, de la

négociation, de l’échange et de la conservation de cryptoactifs ;

(e) les mesures visant à prévenir les abus de marché afin de garantir l’intégrité des
marchés des cryptoactifs.» 197

Les mêmes remarques que celles émises sur la loi PACTE peuvent être formulées sauf à
saluer le champ d’action plus adapté aux projets décentralisés. D’autre part, les lacunes

197
Rég. (UE) 31 mai 2023 sur les marches des cryptoactifs, 2023/1114, Art. 1

111
observées en matière de finance décentralisée et la grande réticence de Christine Lagarde,
présidente de la banque centrale européenne, ont conduit cette dernière à exhorter l’Union
Européenne à travailler sur une seconde version du Règlement MiCA plus inclusive.

Chapitre II- L’impossible assimilation de la finance décentralisée aux concepts existants

Si cette recherche s’attache à déconstruire un régime juridique bâti dans la précipitation

pour suggérer un régime général propre et autonome, c’est que la blockchain comporte en elle
un lot de spécificités qui sied mal au régime de droit commun. Les tentatives de réglementation
laissent chacune un vide autour de la finance décentralisée.

La première dissension que cristallise l’innovation réside dans les nouveaux risques que
la technologie emmène avec elle (section I). Passée l’appréhension de ces risques, la distance
avec la finance traditionnelle s’établit encore par le nouveau paradigme de la décentralisation :
la suppression des tiers de confiance traditionnels (section II).

Section I- Les nouveaux risques emmenés par l’expansion de la blockchain

La propagation de la blockchain dans la vie des entreprises doit nécessairement être

accompagnée d’une acculturation aux nouveaux procédés pour permettre aux acteurs de
comprendre et d’appréhender les nouveaux risques. L’objectif est de lever les freins au
développement de la technologie et de permettre au protocole de gagner la confiance des
utilisateurs. Smart-contractualiser la fonction de teneur de marché sur des organisations
autonomes et décentralisées est une innovation qui demande une compréhension des risques
qu’elle emmène.

Un premier volet de ces risques concerne la technologie blockchain en général (I) alors
qu’un second concentre les menaces pesant particulièrement sur la finance décentralisée (II).

112
I/ Les risques induits par le protocole blockchain

A/ Les risques extérieurs à la technologie

Premier argument des détracteurs de la blockchain, les risques qu’elle emmène doivent
être appréhendés afin de proposer des solutions concrètes au service de son développement
et de la protection des utilisateurs. Les menaces comprennent les risques spécifiques qui
nécessitent une bonne compréhension de la technologie pour être maitrisées mais aussi un
panel de risques annexes qui, bien que connus, parasitent le développement et la
généralisation de l’usage de la blockchain.

Ces risques sont paradoxalement les plus importants. Bien que la technologie soit
décriée par les institutions telles que la BCE, elle offre souvent une excellente résilience. Les
dangers se concentrent alors sur les points de centralisation tels que les plateformes. Si le sujet
offre des occasions de fraudes, aucune particularité ne tient au fait qu’il s’agisse d’actifs
décentralisés.

Les fraudes et escroqueries. Fausses plateformes, faux conseillers en gestion de

patrimoine, sites frauduleux, le premier risque auquel la blockchain a dû faire face est celui de
la fraude et des escroqueries. Le phénomène gangrène les nouveaux applicatifs et atteint la
confiance des utilisateurs des différents protocoles. La confiance restant au centre du
développement des protocoles, ces pratiques qui ne sont ni nouvelles, ni spécifiques dégradent
l’image de la blockchain.

Typologie. Le Bitcoin ayant bénéficié d’une grande notoriété notamment en raison des
opportunités d’investissement qu’il a pu représenter, les particuliers ont été la cible d’un panel
de fraude prenant souvent la forme de faux conseillers de gestion de patrimoine, de fausses
plateformes d’échanges ou encore de faux prétendants sur les réseaux sociaux. Les entreprises
ne sont pas épargnées, les fraudes (hacks) se sont multipliées et ont causé la fermeture
d’acteurs importants du secteur de la blockchain.

Escroqueries. La Federal Trade Commission renseigne sur la typologie des affaires

soumises et démontre l’ampleur à l’échelle des Etats Unis. Selon l’autorité américaine de
protection des consommateurs, le nombre de victime s’élèverait à 46 000 personnes en 2021
pour un montant moyen de 2 600 dollars. Une grande majorité des affaires remontées à
l’autorité concernent les fraudes à l’investissement (575 millions de dollars en 2021), les
113
escrocs misant sur un phénomène nouveau et mal connu qui pousse des investisseurs parfois
néophytes à confier des fonds à un tiers inconnu.

Les fraudes à la romance ou escroqueries amoureuses seraient le deuxième relai des

escroqueries en ligne avec un montant de 185 millions de dollars en 2021. Viennent enfin les
usurpations d’identité d’une entreprise (93 millions de dollars en 2021) ou du gouvernement
(40 millions de dollars en 2021)198. Si les montants obligent les autorités à réagir face à ce
phénomène, les escroqueries ne révèlent aucune particularité de la blockchain qui reste un
prétexte à un mécanisme déjà connu.

Fraudes (hacks). Plus importantes par leur ampleur, les fraudes qui touchent les
institutionnels du secteur sont récurrentes. Dès les débuts du Bitcoin, des victimes sont
constatées. Mont Gox est la première plateforme qui a proposé l’échange de Bitcoin. Fondée
en 2010, elle est contrainte de fermer ses portes en 2014 par suite d’une grande attaque ciblant
les failles de son système de sécurité. Le bilan s’élève alors à 460 millions de dollars en Bitcoins
(50 Milliards au cours du Bitcoin en 2021).

Là encore si les montants sont élevés, la blockchain est plutôt étrangère aux hacks. Les
fraudeurs s’attaquent à des entreprises tournées vers les nouvelles technologies. Les
entreprises victimes ont parfois connu des développements rapides dans un secteur nouveau
qui laisse des failles dans leur système informatique. Alors que depuis ses premiers applicatifs
en 2019 la DéFi est passée d’un adossement unique à la blockchain Ethereum à un système
multichaine, les hacks n’ont cessé d’évoluer, aucun type de blockchain n’est épargné. Malgré
les programmes de bug bounty destinés à récompenser les utilisateurs qui révèleraient des
failles sans les utiliser, les précautions prises peinent à protéger de façon satisfaisante les
utilisateurs et les entreprises.

L’affaire FTX. Véritable leçon de l’histoire, les risques liés aux actifs décentralisés ne
peuvent être listés sans que l’affaire FTX ne soit mentionnée. Elle est le reflet de
l’incompréhension et des raccourcis qui peuvent être pris entre le risque des protocoles et le
risque externe relatif à toute activité financière.

198
Fletcher E., Reports show scammers cashing in on crypto craze, Federal Trade Commission, Data Spotlight, 03
juin 2022

114
 Les doutes. Fin 2021, un média spécialisé CoinDesk s’étonne qu’une société
d’investissement liée à l’écosystème crypto Alameda Research soit surexposée au cours du
stablecoin appelé FTT d’une plateforme : FTX, détenue par le même Président Directeur
Général. FTX est, à ce moment-là, la seconde plus grande plateforme d’échange de cryptoactifs.
Des doutes sur l’éventuel abus de bien social grossissent et la première plateforme d’échange
Binance annonce, par son PDG, vendre ses FTT (environ 350 millions de dollars) faisant ainsi
plonger le cours.

En cascade, les investisseurs retirent massivement des FTT (environ 6 milliards de

dollars en moins de 3 jours). Les retraits sont bloqués et FTX ne peut rembourser tous ses
clients. Le concurrent propose un rachat mais, lorsque les bilans sont fournis, les doutes se
confirment et l’offre est annulée. Dans le même temps, 500 millions de dollars sont hackés sur
la plateforme.

Une faillite éclair. Moins de 10 jours après l’article, FTX et 130 sociétés affiliées sont
placées sous le régime américain des faillites (chapitre 11 de la loi américaine sur les faillites).
Sam Bankman-Fried le PDG de FTX croule ensuite sous les chefs d’accusation de la Security and
Exchange Commission dont la fraude électronique, fraude en matière immobilière,
blanchiment, faux et usages de faux et autres. Si l’affaire est encore en cours la SEC retient
notamment la production de faux états financiers, le prêt de FTX à Alameda Research alors en
difficulté avec les dépôts clients et la manipulation du cours du FTT.

Mauvaise publicité et effet sur l’écosystème. L’affaire FTX a entrainé la perte par les
investisseurs, clients de la plateforme, de leur capital placé. La frustration est grande et le
secteur de la finance décentralisée tout entier a été l’objet de critiques. Le blog de la banque
centrale européenne y voyait même la mort des cryptoactifs dans un article intitulé « Le dernier
combat de Bitcoin »199. L’incompréhension est profonde et la fraude instiguée par le PDG est
parfois présentée comme un échec général des cryptoactifs.

Après les coups, la leçon. D’abord, le bon grain doit être séparé de l’ivraie, les acteurs
notamment européens font parfois un lourd travail pour prouver une méthode crédible et une
gestion à la hauteur de leurs ambitions. La procédure d’enregistrement en PSAN, par exemple,

199
Bindseil U., Schaaf J., Bitcoin last stand, nov. 2022, ECB, Blog de la BCE

115
est déjà un premier pas. Les critiques ont parfois rangé les prestataires sérieux et labellisés aux
côtés de véritables escrocs.

Sur la supervision des activités, l’affaire démontre une véritable carence. Alors même
que le PDG échangeait avec la SEC sur les questions de conformité, il gérait l’ensemble de ses
activités contre toutes les règles établies. On peut regretter que ce soit l’interrogation d’un
journal spécialisé qui ait démantelé le réseau frauduleux.

Malgré la manipulation du cours du FTT par le PDG qui provoquait des flux illégaux entre
ses sociétés, l’affaire démontre qu’un des plus gros scandales de la dernière décennie ne
repose en rien sur l’intégrité d’un protocole. La blockchain n’est pas touchée par l’affaire et en
dehors de la mauvaise image dont elle a pu souffrir dans les médias, la décentralisation sort de
cette affaire sans reproches.

Enfin, le recul permet d’affirmer une fois encore que les outils de la finance
traditionnelle, tout adaptés soient-ils, ne suffiront pas à offrir à ce nouvel écosystème le cadre
dont il a besoin en termes de supervision et de régulation. La chute de FTX, société basée au
Bahamas, îles reconnues dans le monde entier comme paradis fiscal pour les activités opaques
et les nombreux signaux, qui auraient dû alerter le régulateur, montrent que la finance
décentralisée ne constitue pas qu’un risque nouveau.

Le risque mis en lumière est identique à celui qui menace la finance traditionnelle mais
les outils sont mal connus. Il est important, en ces cas, de considérer la neutralité des
protocoles dans des affaires où ils ne sont qu’un prétexte à l’escroquerie. Les mêmes schémas
de fraude existaient déjà à une échelle bien moindre pour des projets de crowfunding ou en
encore de biens divers (vins, voitures…).

La blockchain, un terreau favorable aux fraudes et escroqueries ? Il existe plusieurs

raisons pour lesquelles le secteur de la blockchain est la cible d’autant de fraude. La première
c’est le secteur dans lequel elle opère. L’économie et les informations liées aux entreprises de
la blockchain se diffusent dans le secteur informatique qui abrite des compétences pouvant
être utilisées à mauvais dessein. Cette même économie est d’autre part devenue une cible
privilégiée en affichant ouvertement une croissance exponentielle et des profits parfois
colossaux.

116
 L’autre facteur facilitant les fraudes se trouve dans les réseaux sociaux. L’image du
Bitcoin, promesse de gains rapides et faramineux, combinée à l’utilisation des réseaux sociaux
sur lesquels tous les publics sont confondus, a permis à de nombreux malfaiteurs d’agir à
grande échelle en profitant de la méconnaissance du public dans le secteur de la blockchain et
de leur vulnérabilité. L’ESMA cible particulièrement la publicité agressive dont les actifs
décentralisés font l’objet ainsi que la commercialisation de produits complexes au grand public
souvent non averti (notamment par les effets de levier)200.

Sur la blockchain elle-même, le seul apport qu’elle promet au fraudeur réside dans
l’immuabilité du protocole. Ainsi, lorsqu’un transfert est effectué, il n’est pas annulable. Charge
aux hébergeurs et aux plateformes de se conformer aux dispositions légales de chaque pays
afin de rattacher les adresses des portefeuilles à leurs détenteurs. Malgré cela, la
réglementation, se présente aujourd’hui encore, plus comme un risque qu’une sécurité.

Le risque attaché aux layers. Les layers ou couches sont des niveaux ajoutés à une
blockchain de référence dont le but est d’augmenter la scalabilité et de proposer un nouveau
service. Sont considérées comme des layers 0, les couches dont la fonction se limite à la
communication et la connectivité. L’exemple principal est constitué par les mineurs ou les
minters, par le réseau Internet ou encore les nœuds du réseau. La layer 0 fait partie de
l’infrastructure et reste le préalable d’une blockchain efficace. Il faut noter qu’à ce stade le
Règlement MiCA est déjà distancié, aucune disposition ne concerne cette couche préalable.
Quelle responsabilité peut endosser un mineur ? Quel lien les éléments de cette infrastructure
entretiennent-ils avec la blockchain de fonctionnement ? Aucune de ces réponses n’apparait
dans le règlement.

Les layers 1 sont des blockchains autosuffisantes qui ne nécessitent pas d’autres
protocoles pour fonctionner. La plus connue des layers 1 reste Bitcoin. Ethereum, Solana et
BNBChain sont également des blockchains de couche 1. Il semble que les layers 1 soient les
dispositifs les plus connus et les seuls envisagés par le législateur lorsqu’il développe la notion
de dispositif d’enregistrement électronique partagé. Cette lacune reste une carence
importante pour la DeFi qui recourt souvent à des surcouches (layers 2 et 3). Ces surcouches

200
ESMA, Crypto-assets and their risks for financial stability, oct. 2022, TRV Risk Analysis,

117
s’appuient sur les layers inférieures pour fonctionner et leur apportent les modifications
souhaitées au niveau de la scalabilité ou de la sécurité.

A titre d’exemple, Polygon est une layer 2 destinée à décongestionner le protocole

Ethereum. Cette pratique très répandue des surcouches, bien que technique, doit être
comprise pour appréhender la DéFi. L’objectif permanent des protocoles et de résoudre le
fameux trilemme et les layers sont un outil précieux permettant d’aller en ce sens. Les
surcouches améliorent souvent la scalabilité mais la sécurité et la décentralisation des couches
inférieures sont nécessaires.

Les problématiques propres à la pratique des surcouches. Certaines surcouches

rencontrent un vif succès, d’autant plus que les protocoles en layer 2 peuvent avoir des
applicatifs divers. Le nombre d’utilisateurs peut rapidement se multiplier et une congestion du
réseau inférieur peut en résulter.

Demain le développement des layers 3 en solution ? Les layers 3 multiplient encore la

scalabilité. Ils résolvent la problématique des congestions potentielles et proposent un
fonctionnement aux frais très faibles voire nuls. Cette rapidité permet des utilisations plus
poussées, telles que les jeux vidéo ou les réseaux sociaux, réservées jusqu’alors aux blockchains
centralisées. Ces couches présentent un usage plus spécifique que les layers 2. Certains médias
spécialisés y voient la dernière étape avant « une scalabilité infinie »201. Bien que certaines
barrières soient repoussées on peut raisonnablement supposer que les applicatifs décentralisés
s’apprêtent à proposer des transactions aussi rapides que celles proposées par les prestataires
traditionnels.

La persistance de risques. Les layers 3, qui aujourd’hui restent embryonnaires, sont en

voie de développement, les liens entre les différentes couches appelés bridges présentent une
vulnérabilité. Cette vulnérabilité est davantage une occasion donnée aux fraudeurs. Une
occasion de hack, d’arnaque ou de vol de données.

La perte des clés privées. Conséquence du système immuable et de l’absence de tiers

teneur de registre, les clés privées ne peuvent être rééditées ni retrouvées. Ainsi, la perte d’une
clé équivaut à la perte définitive du portefeuille détenu. Si les utilisateurs sont aujourd’hui

201
Morizon V., Les layer 3, des blockchains spécialisées à la scalabilité fractale, 28 mai 2022, Cryptoast.fr

118
sensibilisés, des porteurs de Bitcoins ayant acheté leurs actifs à une époque où sa valeur
approchait quelques centimes et son utilisation se cantonnait à l’échange de carte de jeu ont
perdu les clés numériques de leur portefeuille. Le protocole Bitcoin enregistre ainsi un certain
nombre de millionnaires fictifs qui ne pourront jamais bénéficier de leurs actifs.

Les risques liés à la réglementation. La problématique de la réglementation est

récurrente dans le secteur de la finance décentralisée et de la blockchain en général. Elle se
pose à un double niveau. Le premier est interne, il s’agit de légiférer un régime adapté et
protecteur pour l’investisseur sans freiner l’innovation.

En second niveau, il apparait que le secteur est si porteur que les Etats veillent à fournir
une réglementation concurrentielle pour attirer les porteurs de projets et les nouveaux acteurs.
Avec ces contraintes, les législations ont fleuri et ont apporté des régimes a minima favorisant
la transparence et l’information, la protection du consommateur et l’intégrité de ces nouveaux
marchés.

Les législations sont ainsi nées dans un esprit compétitif avec un objectif de célérité et
d’attraction. Alors que la question de la décentralisation nécessite un cadre extensif et rend
inopérante toute notion de frontière, les Etats ont construit, seuls, leur réglementation. La
blockchain combine des procédés préexistants (peer to peer et codage), il n’y a de rupture que
dans leur combinaison et leurs applicatifs.

Les aspects technologiques ont été rapidement maitrisés par une large communauté et
contourner l’application des règles d’un pays est alors bien facile. Les différentes
réglementations, lorsqu’elles existent, n’ont jamais suffi à endiguer le phénomène des fraudes.
Le jeu des frontières et le manque de coopération des pays font le jeu des fraudeurs. Il a mis
en lumière le manque de réactivité des règles européennes qui encore à ce jour se fait attendre.
Les applicatifs de la DeFi se développent avec un risque juridique latent important. « Certaines
entités peuvent être agrées ou enregistrées d’une certaine façon, mais les protocoles liés
peuvent ne pas être directement régulés ou procéder de façon non conforme aux législations
applicables »202.

202
FSB, Regulation, Supervision and Oversight of Crypto-Asset Activities and Markets, 11 oct. 2022, Consultative
Document, FSB

119
 Les règles de conflit de lois peinent également à trouver comment répartir les applicatifs
légaux des différents pays. Le critère de la clé privés a pu être évoqué mais il davantage de
complexité que de réelles opportunités de régulation : « On comprend que ce recours à la clef
privée reviendrait à éclater la régulation juridique de la blockchain entre une multitude de lois
nationales. En outre, cette solution est en parfaite contradiction avec le principe de sécurité
juridique, car la loi étatique - ou plutôt les lois étatiques - applicable ne peut être identifiée par
avance »203.

LBFT. Dans ce contexte, les objectifs de lutte contre le blanchiment et le financement

du terrorisme inquiètent. Là encore, la nuance demande une connaissance du protocole et son
fonctionnement. La décentralisation ne favorise pas le blanchiment ou le financement du
terrorisme, la grande majorité des infractions criminelles se fait en euros et en dollars. Ensuite,
la technologie du registre distribué permet à l’inverse, de rendre traçable n’importe quelle
opération. Ce point doit être maitrisé afin que les réglementations s’adaptent au potentiel de
la technologie.

A ce jour, les acteurs demandant l’enregistrement en PSAN doivent identifier et

classifier les risques de blanchiment de capitaux et de financement du terrorisme et prévoir
des dispositifs internes adaptés à ces risques204. A chaque nouvelle relation d’affaire, le PSAN
doit attribuer un profil de risque. « Le profil de risque détermine l’intensité des mesures de
vigilance mises en œuvre à l’égard de la relation d’affaires, tant en ce qui concerne la nature,
l’étendue ou la fréquence de mise à jour des informations recueillies, qu’en ce qui concerne la
surveillance des opérations, conduisant, le cas échéant, au déclenchement d’alertes »205.

Des mesures d’identification et vérification d’identité doivent également être prises.

Ces mesures peuvent consister à exiger un paiement en provenance d’un pays membre de
l’Union Européenne ou encore de demander un relevé de compte et la photographie de la carte
bancaire utilisée206. D’autre part, après l’identification, le devoir de connaissance prend le
relais. Il s’agit de connaitre les partenaires et clients mais aussi d’analyser la relation d’affaire.

203
Audit M., Le droit international privé confronté à la blockchain, D., Rev. crit. DIP, 669, 2020
204
C. mon. fin., Art. L.561-4-1
205
ACPR, Principes d’application sectoriels relatifs aux prestataires de services sur actifs numériques (PSAN), PAS
PSAN, nov. 2022
206
ACPR, Lignes directrices relatives à l’identification, la vérification de l’identité et la connaissance de la clientèle,
16 déc. 2021

120
Pour ce faire, le PSAN sont invités à utiliser des outils d’analyse transactionnelle mais à ne pas
s’y limiter. Tout au long de la relation, les informations doivent être mises à jour pour conserver
« une connaissance appropriée »207.

Enfin, les PSAN sont soumis au devoir de vigilance constante208. Les prestataires doivent
mettre en place un dispositif de suivi et d’analyse des opérations et des relations d’affaires.
Aucune obligation tenant aux outils automatisés n’est applicable mais le volume des
transactions peut rendre impossible un suivi manuel.

Le bilan dressé par le GAFI en juillet 2023 démontre encore des disparités importantes
entre les Etats membres. Seul un quart des juridictions mettrait en application les
recommandations de manière conforme et la moitié des juridictions aurait une application
partiellement conforme. Ce constat s’attache à l’application de la recommandation n°15
applicable aux actifs virtuels et aux prestataires de services d’actifs virtuels (PSAV). Cette
recommandation préconise notamment aux pays d’ « identifier, évaluer et comprendre les
risques en matière de blanchiment de capitaux, de financement du terrorisme, et de
financement de la prolifération découlant des activités relatives aux biens virtuels et des
activités ou opérations des PSAV »209. Ces disparités persistantes ralentissent un
développement sain de l’écosystème et laissent subsister un risque juridique latent.

Les solutions au sein de la technologie. En second lieu, les atouts de la finance

décentralisée pourront être mobilisés pour endiguer le phénomène. En effet, un des premiers
caractères des opérations décentralisées est la traçabilité. Adapter les dispositions de la
directive KYC210 permettrait une lutte plus efficiente contre la criminalité. Les difficultés
proviennent généralement du caractère international des opérations et des complications liées
au numérique (ouverture de wallets temporaires, falsification des données).

En synthèse, la blockchain a été le prétexte de nombreuses escroqueries et fraudes pour

des raisons extérieures à la technologie. Souvent, les escrocs ont profité de la renommée du

207
ACPR, Principes d’application sectoriels relatifs aux prestataires de services sur actifs numériques (PSAN),
préc.
208
C. mon. fin., Art. L.561-6
209
GAFI, Normes internationales sur la lutte contre le blanchiment de capitaux et le financement du terrorisme
et de la prolifération les recommandations du GAFI, Recommandation n°15
210
Dir. (UE) 2015/849, 20 mai 2015, relative à la prévention de l'utilisation du système financier aux fins du
blanchiment de capitaux ou du financement du terrorisme

121
Bitcoin et du manque de régulation internationale notamment sur les réseaux sociaux pour
toucher un grand nombre de victimes. Ces lacunes balayées, de réels risques propres à la
blockchain subsistent.

B/ Les risques technologiques

Absence de neutralité. En matière de blockchain, pas de neutralité. Aucun principe de

neutralité des réseaux blockchain n’a été consacré. La directive européenne sur le commerce
électronique211 n’a pas reprise dans son principe pour définir le sort des intermédiaires
intervenant sur un protocole décentralisé. Un régime adéquat tiendrait compte de la nature
automatisée et décentralisée du système afin de ne pas faire reposer sur un opérateur qui n’a
pas de possibilité d’agir des obligations qu’il n’est pas en mesure de respecter. Faire reposer
une responsabilité sur des acteurs liés par le protocole fait planer un risque sur la technologie :
celui de l’abandon de la principale opportunité : la décentralisation.

Le gouverneur de la banque de France et président de l’Autorité de contrôle prudentiel

et de résolution identifie principalement 3 risques majeurs dans le développement de la Défi.
Il cite en premier lieu la lutte contre le blanchiment et le financement du terrorisme ou autre
activités criminelles abordées plus tôt. La deuxième préoccupation est celle du défaut de
gouvernance et la dernière correspond au « risque d’une fragmentation des transactions en
raison d’une absence structurelle d’interconnexion et de convertibilité au pair avec la monnaie
de banque centrale » 212.

Défaut de gouvernance. La gouvernance de la blockchain est la clé de sa bonne

compréhension. Une blockchain, serait-elle publique, ne souffre pas d’un défaut de
gouvernance, elle présente une autonomie de gouvernance. Chacune intégrant en son code les
règles de fonctionnement présentées aux utilisateurs dans son livre blanc. Contrairement à
l’image qu’elle véhicule, le fonctionnement de chaque blockchain n’est pas obscur, il est publié
et chaque utilisateur, pour peu qu’il maitrise les notions adéquates, peu consulter les
conditions du protocole.

211
Dir. (CE) 2000/31, 8 juin 2000, relative à certains aspects juridiques des services de la société de l'information,
et notamment du commerce électronique, dans le marché intérieur (« directive sur le commerce électronique »)
212
Joselin F., La finance décentralisée inquiète autant qu’elle séduit le régulateur, 25 nov. 2021, L’AGEFI

122
 Ce qui inquiète les instances réside moins dans le défaut de gouvernance que dans la
difficulté d’engager la responsabilité d’un éventuel intermédiaire procédant par exemple à
l’opération de règlement-livraison. Une fois encore, l’élément d’un encadrement pertinent doit
passer par la technologie elle-même. Aussi, pour un régime pertinent œuvrant en faveur de la
technologie, « les autorités institutionnelles exploiteraient la technologie blockchain pour bâtir
un corps de règles amalgamées au code informatique » 213.

La compliance encapsulée dans le code permettrait de présenter publiquement les

garanties proposées par un protocole. L’immuabilité du code devient alors un outil au service
de la sécurité et le contrôle des blockchains par les autorités des différents Etats s’en trouve
facilité. Une simple consultation du code source permettrait d’analyser la légalité du système.

Fragmentation des transactions, déconnexion avec les monnaies au cours légal. Le

risque d’une autonomie de fonctionnement et de cours des cryptoactifs se pose en cas de
succès à grande échelle. Cela supposerait la démarcation d’une blockchain dont l’usage se
généraliserait au point de poser des questions systémiques. Cette déconnexion appelle
plusieurs remarques.

D’abord, la « révolution de la confiance » est précisément opérée par la distance prise

avec le système financier traditionnel214 . Autrement dit, dans la fragmentation réside l’intérêt
de la décentralisation. Si la blockchain convainc, c’est que la finance déçoit. Cependant, on peut
supposer que ce soit la volatilité du Bitcoin qui serve de référence à cette réflexion.

Pourtant, il est fondamental de rappeler la distinction entre la spéculation faite et

l’utilité d’un protocole. Bitcoin, pour exemple, n’a aucune vocation à la stabilité, le code ne
positionne pas cet actif comme une réserve de valeur. Initialement, bitcoin est un protocole de
paiement, il doit ainsi être jugé sur cette unique fonction et sur son utilité, débattre de sa
stabilité est un faux sujet (sur le plan juridique).

Enfin, la critique peut être retournée envers le système monétaire. Si l’euro reste une
valeur de confiance dont le cours est maitrisé (bien qu’il ait perdu au jour de ces lignes plus de
15% de sa valeur face au dollar en moins de cinq ans), d’autres pays souffrent d’une inflation
exponentielle faisant fondre la valeur de leur patrimoine. Pour ces derniers, toutes les valeurs

213
Godefroy L., La Gouvernementalité des blockchains publiques, D. IP/IT sept. 2019, p.500
214
Leloup L., Blockchain, La Révolution de la confiance, Eyrolles, 2017

123
refuges sont envisagées et la volatilité d’un protocole tel que le Bitcoin est, face à la monnaie
locale, considérée comme satisfaisante.

Risque d’absence de contenu. Il est désormais commun d’entende les différentes

instances de la finance traditionnelle alerter sur le risque de représentation d’un jeton qui n’est
pas palpable. Cette absence de valeur tangible n’est certainement pas l’apanage de la finance
décentralisée. D’abord sur la matérialité il y a bien longtemps que les titres financiers sont
dématérialisés et que les détenteurs ne les conçoivent qu’au travers de leur écran. Sur le fond,
c’est la culture de la finance décentralisée qui fait défaut.

L’intérêt qui donne son quantum au jeton c’est l’utilité du protocole. Derrière la
spéculation massive qui a touché les cryptoactifs, l’investissement s’attache à une utilité. Tout
comme le marché des actions qui permettent aux détenteurs de miser sur le potentiel d’une
société, l’achat d’un cryptoactif a souvent pour objet de supporter son utilité. Si des projets
portés peu scrupuleusement ont pu être préjudiciables aux investisseurs, le même schéma a
pu être connu sur le marché des actions.

Le risque des 51%. Le mécanisme de validation par preuve de travail (PoW) contient un
risque d’attaque de double dépense par réorganisation de chaine. Ce type d’attaque est encore
appelé attaque de la majorité. Elle est notamment susceptible d’intervenir sur des chaines
minées par des puissances réduites de type carte graphique ou sur les protocoles peu
décentralisés. Le cyber criminel (souvent dopé par le jeu des pools de mineurs) joue alors sur
la puissance de calcul qu’il est en mesure de concentrer. Il achète un bien sur la blockchain
puis, une fois le block validé, mine une autre chaine parallèle qui, lorsqu’elle sera plus longue
que l’originelle, sera la seule à pouvoir être minée par les autres nœuds.

Deux remarques vers les réponses à ces attaques. D’abord, la solution la plus tangible
réside dans la nature même des protocoles : la décentralisation. Plus les mineurs sont
décentralisés moins ce type d’attaque est probable. Ensuite, la validation la plus exposée
repose sur la preuve de travail, système de plus en plus délaissé en raison de son coût
énergétique. Le risque devrait donc baisser avec l’abandon progressif de la preuve de travail.

124
II/ Les risques propres à la finance décentralisée

Le gouverneur de la banque de France et président de l’Autorité de contrôle prudentiel

et de résolution identifie principalement 3 risques majeurs dans le développement de la Défi.
Il cite en premier lieu la lutte contre le blanchiment et le financement du terrorisme ou autres
activités criminelles. La deuxième préoccupation est celle du défaut de gouvernance et la
dernière correspond au « risque d’une fragmentation des transactions en raison d’une absence
structurelle d’interconnexion et de convertibilité au pair avec la monnaie de banque
centrale215 ». Les risques sont facilités par la relative simplicité de mettre en marché un
protocole de DeFi. Il faut, mais il suffit de développer un smart contract sur un protocole et
d’en publier le fonctionnement sur un site Internet. Ces points de vigilance sont repris et
détaillés par l’association pour le développement des actifs numériques (ADAN) qui synthétise
six risques spécifiques :

« Le risque lié au smart contract ;

Le risque d’exploitation de l’interface utilisateur ;

Le risque de Rug Pull ;

Le risque lié à l’oracle ;

Le risque lié à la mauvaise gouvernance du protocole ; et

Le risque réglementaire. » 216

Le risque de concentration. Le marché des cryptoactifs reste un marché concentré.

Concernant Bitcoin 0.01% des acteurs détiendraient plus de 25% des unités en circulation217.
La concentration fait naitre un triple risque. Le risque de manipulation de cours est d’abord
important. Les acteurs peuvent être tentés, dans un environnement juridique flou
maladroitement échafaudé par chaque Etat, de profiter des carences pour réaliser des
opérations peu déontologiques.

Ensuite, comme vu plus haut, la concentration est l’ennemie de la décentralisation, et,

associée au mécanisme de la preuve de travail, elle facilite les attaques des 51%. Enfin, la

215
Josselin F., La finance décentralisée inquiète autant qu’elle séduit le régulateur, 25 nov. 2021, L’AGEFI
216
ADAN, La finance décentralisée et l’émergence de nouveaux risques, 10 déc. 2021, Adan.eu,
217
De Warren G., Enjeux et risques des cryptoactifs, Direction générale du trésor, juin 2022, Trésor-Eco n°309

125
concentration des échanges au sein de plateformes importantes telles que Binance ou
Coinbase qui émettent, stockent et échangent des actifs, expose l’écosystème entier en cas
d’attaque informatique.

Une réponse naturelle serait apportée par une appropriation des protocoles par un
public plus large et le succès d’un projet sera par ailleurs le garant de sécurité par une meilleure
décentralisation. Pour autant, il n’apparait pas satisfaisant d’attendre cette expansion pour
sécuriser les opérations, la nécessité d’un régime adapté à la finance décentralisée n’a jamais
été aussi pressante.

Le risque d’exploitation de l’interface utilisateur. Cette pratique consiste pour le

fraudeur à installer un logiciel malveillant (malware) sur le site web qui distribue le protocole.
Les investissements sont détournés et le projet échoue souvent par la perte de confiance des
utilisateurs. Ce type d’attaque n’est pas propre à la décentralisation mais, en la matière, elle
est extrêmement dommageable en nombre de victimes et de montants détournés.

Les acteurs apparaissent parfois mal préparés, le succès des protocoles étant parfois
soudain, les infrastructures en matière de sécurité informatique ne sont pas toujours à la
hauteur. Les utilisateurs ne sont pas informés sur l’architecture de la sécurité informatique et
le déploiement d’une résilience satisfaisante est un objectif majeur dont le détail devrait
intégrer les informations obligatoires à fournir.

Il faut noter qu’en l’état du droit, la condition de la résilience informatique est abordée
lors de l’agrément des PSAN. Pour autant, les applicatifs de finance relatifs à la finance
décentralisée (en dehors des ICO’s qui ont leur propre corp de règles) ne sont pas concernés.
La Défi se positionne en partie en dehors de la réglementation car elle se déploie parfois au-
delà des activités mentionnées à l’article L54-10-2 du code monétaire et financier. Ainsi, seul
le droit commun des fraudes vient au secours des plateformes victimes et de leurs utilisateurs
lésés.

Smart-contracts et risques de propagation. En matière de finance décentralisée, ce

mécanisme peut s’attacher à un smart-contract. Des défauts peuvent toucher les codes de
programmation des smart-contracts, ces défauts peuvent être intentionnels ou provenir d’une
erreur de codage. L’exposition est d’autant plus grande que leur code est bien souvent public.

126
Les corrections en font généralement des produits résilients (plus encore que les logiciels
privés) mais la publication du code fait naître un risque.

Les protocoles peuvent interagir entre eux et la validation d’une mauvaise information
ou l’atteinte à un smart-contract peuvent avoir des conséquences sur plusieurs applicatifs et
se propager rapidement.

Le risque de Rug Pull. Le Rug Pull est une pratique dans laquelle les initiateurs du projet
retirent subitement toutes leurs liquidités faisant ainsi s’écrouler le cours et s’envoler la
confiance des utilisateurs. Les jetons restants deviennent sans valeur et les investisseurs ont
perdu leur mise.

Ce n’est pas réellement la technologie qui rend possible ce type de fraude mais plutôt
son mode de distribution qui facilite l’accès du grand public à tout type de projet avec une
grande simplicité. Des méfaits de traders peu scrupuleux étaient déjà connus pour cette
pratique appelée alors Pump and Dump. La publicité dont a bénéficié Bitcoin a attiré les
investisseurs parfois peu regardants sur la qualité du projet. Pour autant, le risque de
manipulation par les porteurs du projet doit être abordé et prévenu par le biais de l’information
précontractuelle.

Le mode opératoire est souvent répété. Un projet est lancé en émettant un token sur
une blockchain préexistante et pour un faible coût. Le jeton est introduit sur les plateformes
d’échanges et un travail important est réalisé sur la communication et la publicité en recourant
parfois à des relais d’influence ou à des distributions gratuites de jetons appelées airdrops.
Lorsque les liquidités atteignent un niveau satisfaisant, les instigateurs retirent toutes les
liquidités et les réserves pour disparaitre avec. Les détenteurs du jeton se retrouvent avec des
actifs sans valeurs.

Le risque lié à l’oracle. « Cet encadrement passerait par la mise en place d’une forme de
compliance numérique au moyen d’un ensemble de clauses de transparence, de contrôle et de
suivi.218 ». La finance décentralisée recourt régulièrement aux oracles (acteurs chargés
d’insérer des données dans une blockchain). Par exemple, la société Compound permet à un
client d’emprunter à d’autres particuliers dès lors qu’il dépose une garantie supérieure à son

218
Mekki M., Le smart contract, objet du droit, Dossier Smart contract - Approche de droit comparé, D. IP/IT,
janv. 2021, p.28

127
prêt. La blockchain enregistre les opérations mais ne peut, seule, intégrer les cours des
garanties qui sont alors entrés par l’oracle.

Si une erreur est commise par l’oracle, alors des répercussions peuvent intervenir sur
les utilisateurs. En 2020, des acteurs malveillants avaient trompé l’oracle de Compound pour
lui donner un cours erroné du stablecoin DAI (stablecoin des garanties), ce qui a provoqué la
liquidation à tort de 89 millions de dollars de prêts. Les oracles font émerger de nouveaux
schémas de responsabilités.

L’AMF, dans son appel à contribution sur la DeFi, pointe le risque lié au modèle de
valorisation choisi et géré par l’oracle. Les sources utilisées ne sont pas toujours transparentes
et font peser sur les utilisateurs un risque sur l’exactitude des cours communiqués219.

Mauvaise gouvernance du protocole. Lorsqu’un projet de finance décentralisée est mis

en place, des investisseurs peuvent être associés aux décisions leur distribuant des jetons de
décision. Les détenteurs peuvent alors participer à certaines décisions sur les évolutions du
protocole. Les décisions peuvent se révéler stratégiques et des mauvais choix sont susceptibles
de mettre en danger le projet. Plus délicat à appréhender, ce risque apparait comme tout à fait
dilué lorsque le projet est publié mais peut survenir en cours de vie. Les informations relatives
à la gouvernance doivent être soigneusement étudiées et travaillées afin qu’un projet puisse
perdurer.

Risques de congestion liés à la mise à l’échelle. On qualifie traditionnellement les

blockchains selon le triptyque de la décentralisation, de la sécurité et de la scalabilité. Ce
dernier critère peut manquer à certains protocoles. Lorsqu’un tel manque se fait sentir,
l’applicatif peut subir des congestions importantes lorsqu’un nombre important d’opérations
est passé dans un temps très court et qu’il requiert la mobilisation d’une puissance importante
de calcul. Le risque est de voir un réseau congestionné par un trop grand nombre d’opérations
devant être traitées dans un laps de temps trop court.

La capacité à s’adapter à une échelle plus importante de volume d’opérations est

primordiale dans un protocole et pour son développement. Les solutions internes à la
blockchain sont appelées layer 1. Elles consistent à alléger le mécanisme de validation en

219
AMF, Finance décentralisée (defi), Protocoles d'échange et gouvernance : vue d’ensemble, tendances
observées et points de discussion réglementaires, Papier de discussion, Juin 2023

128
réduisant par exemple le nombre de nœuds valideurs. Ce faisant, la sécurité du protocole est
également allégée.

Une autre solution réside dans le fait de bâtir des surcouches : layer 2 en dehors de la
blockchain de référence. Cette solution crée de plus importantes et complexes connections, la
blockchain de base n’étant plus qu’un compte de référence. L’interconnectivité de la
blockchain est alors grandement remise en cause, l’interopérabilité pouvant aller jusqu’à être
supprimée.

Dans les deux cas, les solutions comportent des failles qu’il convient de surveiller et que
le législateur devra prendre en compte pour réglementer la DeFi.

Les stablecoins. Stratégiques, les stablecoins opèrent le raccord entre la finance

traditionnelle et la finance décentralisée. Un rapport du FSB (Financial Stability Board) destiné
au G20 détaille les points d’attention qu’il faut porter au pont construit entre ces deux mondes.

« Il s’agit notamment de liens croissants entre les marchés de cryptoactifs et le système

financier réglementé ; l’inadéquation des liquidités, le crédit et les risques opérationnels qui
rendent les stablecoins vulnérables à des ruées soudaines et perturbatrices sur leurs réserves,
avec le potentiel de se répercuter sur les marchés de financement à court terme; l’utilisation
accrue de l’effet de levier dans les stratégies d’investissement; risque de concentration des
plateformes de négociation; et l’opacité et le manque de surveillance réglementaire du secteur»
220.

L’ESMA rapporte encore que, si les connexions restent aujourd’hui maitrisées, elles se
développent de façon significative et le lien qui peut exister entre la finance traditionnelle et la
finance décentralisée peut faire naître un risque nouveau221. Ce peut être le cas lorsqu’une
entité détient dans un système son passif et dans l’autre ses actifs (principe de collatéralisation
cher aux stablecoins et à la DeFi).

Silence du Règlement. La finance décentralisée est la grande oubliée des législateurs

interne et européen. Des mesures prises par exemple pour les ICO’s, les dispositifs
d’enregistrement électronique partagé ou encore les PSAN vont entraîner des répercussions

220
FSB Regulation, Supervision and Oversight of Global Stablecoin Arrangements, rapport au G20, 2021
221
ESMA, Crypto-assets and their risks for financial stability, TRV Risk Analysis, oct. 2022 préc.

129
incidentes mais ne suffiront pas à cadrer convenablement les nouvelles pratiques. La croissance
et l’ampleur des applicatifs imposent une cadence réglementaire élevée. Ainsi, alors que les
dispositions du Règlement MiCA devraient entrer en application vers 2024, la présidente de la
banque de France a déjà appelé à ouvrir les textes pour intégrer les DAO’s sous un projet MiCA
II.

Le référencement de ces risques permet d’identifier des mécanismes propres inconnus

jusqu’alors de la finance traditionnelle. La finance décentralisée porte en elle des logiques
différentes et des risques propres. Sur ce point, il n’est possible que de condamner l’adage
préféré des régulateurs qui aime à appliquer qu’à « même activité, mêmes risques, mêmes
règles ». Ceci car, profondément l’activité diffère par un paradigme propre et novateur, les
risques en sont modifiés, les règles doivent donc être adaptées et aménagées pour faire de la
finance décentralisée un atout. L’association pour le développement des actifs numériques
positionne les nouveaux risques que la DeFi emmène avec elle comme une raison d’adopter un
régime propre, distinct de celui de la finance traditionnelle222.

Section II- L’absence des intermédiaires supports des régimes de responsabilités

La finance décentralisée change les perspectives établies par les canons du droit
financier actuel. L’encadrement doit être repensé en tenant compte des nouvelles spécificités
qui rendent obsolètes les supports actuels de responsabilité (I). D’autre part, une fois
l’incapacité des régimes traditionnels démontrée, les pistes de nouveaux schémas de
responsabilité et de protection pourront être exposées (II).

222
ADAN, Regulating DeFi in Europe : issues for consideration, The future of finance requires a new paradigm, 29
avr. 2023, ADAN.eu,

130
I/ Une DeFi incompatible avec le régime traditionnel

A/ Des caractéristiques propres

La finance décentralisée présente plusieurs propriétés propres. Les services proposés

sont nombreux, ils concernent pour une large partie le crédit et l’échange d’actifs sous une
distribution nouvelle et décentralisée. Chacune de ses caractéristiques propres l’éloigne de la
finance traditionnelle et met à mal sa compatibilité avec le régime commun.

Publique. Elle est d’abord publique et ouverte à tous. Toute personne disposant d’une
adresse (wallet) et d’une connexion peut, sans aucune discrimination accéder à la blockchain
et ses différents services. La Blockchain est inclusive par nature d’autant plus lorsque le
protocole est fortement décentralisé. Chacun peut intégrer la Blockchain sans permission
préalable il suffit d’avoir un accès à l’internet et de participer. La DeFi est, à ce titre, qualifiée
de « permissionless ».

Ce trait est primordial pour l’économie moderne dans laquelle 4 personnes sur 10 dans
le monde n’ont pas accès aux services bancaires minimum pour des raisons liées à « la
pauvreté, mais aussi aux frais à engager, aux distances à parcourir et à la quantité de formalités
à remplir pour ouvrir un compte » 223. Des raisons politiques ou idéologiques peuvent s’ajouter
aux entraves.

L’organisation Wikileaks s’était ainsi vu refuser les services de Mastercard, Visa ou

Paypal dans le cadre de la réception de dons en devise et a conclu à l’adoption du protocole
Bitcoin. Pour autant, les premiers retours permettent de constater que l’Open finance (terme
préféré par Blockchain Partner) est utilisée en large majorité par des populations ayant accès
aux services bancaires traditionnels.

Ce trait permet de faire avancer la finance mais s’entrave dans l’architecture de la

finance traditionnelle empreinte de contrôle a priori et de connaissance client approfondie. Si
les débats s’étalent sur l’obscurité des crypto monnaies, une bonne compréhension permet au
contraire de trouver au sein des protocoles les réponses. Pour peu que les dispositions relatives

223
Banque Mondiale, Les trois quarts des pauvres n’ont pas accès aux services bancaires, Communiqué,
banquemondiale.org, 19 avr. 2012

131
au KYC permettent d’associer un portefeuille à une personne physique, la blockchain permet
une grande traçabilité des opérations qu’elle héberge.

En revanche, sans autre disposition, si elle liste publiquement la chaine d’opération, la

blockchain ne permet pas à elle seule de définir un intervenant unique qui tient les livres de
compte. La banque est remplacée par un DAO, un protocole de gouvernance aux règles
prédéfinies en son livre blanc qui exécute automatiquement le traitement des opérations.

Transparente. De la même façon en termes de transparence, le protocole décentralisé

s’écarte encore de la finance traditionnelle, l’identité des passeurs d’ordres est transparente
mais uniquement sous la pseudonymisation permise par le numéro de portefeuille. Charge est
donc laissée aux acteurs de contrôler et de relier chaque wallet à une personne dont l’identité
est vérifiée. Sous cette condition, la finance décentralisée permet d’instaurer un système
parfaitement transparent et auditable (par toute personne).

Contrairement à l’image diffusée, la DeFi propose, sous réserve de quelques

aménagements de compliance, un modèle potentiellement plus transparent que le système
financier actuel. Une difficulté se profile cependant dans le caractère international des
opérations, le responsable de la conformité devant donc se conformer aux impératifs des pays
de nationalité de ses investisseurs. La finance décentralisée peut donc servir la transparence
sous réserve que ses particularités, qui l’éloignent de la finance traditionnelle, ne soient pas
ignorées.

La blockchain bénéficie d’une sorte de transparence sur mesure. Il convient de bien

étudier le protocole en question et les précieuses informations du livre blanc pour comprendre
la distribution des clés et définir le type d’algorithme en question (blockchain de consortium,
privé, publique etc.). De la même façon, les informations dévoilent l’accès aux informations que
permettra le projet. Ainsi, ce dernier peut avoir spécifiquement pour objet de rendre les
opérations plus ou moins transparentes.

Monéro est une cryptomonnaie basée sur le protocole Cryptonote dont le thème est de
rendre intraçable les opérations de paiement. Ainsi les adresses d’émission, de réception et les
montants sont eux-mêmes cryptés. Les données enregistrées sur le protocole sont
contrairement au Bitcoin par exemple, complètement confidentielles. D’autres projets ont
retenu une transparence sélective, ainsi Zcash propose une confidentialité par défaut qui peut

132
être levée lorsque la demande émane d’un régulateur ou d’un auditeur. La transparence est
donc également une question de code.

Transparence et Dapp. La construction des Dapps est faite de façon transparente et tout
utilisateur averti peut auditer le code et les transactions passées mais aussi le smart contract
utilisé. Cet audit permet de consulter les montants collatéralisés, les flux etc.

Interopérable. La DeFi est également interopérable et c’est la raison du grand succès

qu’elle rencontre ces dernières années. Les différents protocoles sont destinés à pouvoir
interagir ensemble. Le smart-contract d’une Dapp peut lui-même renvoyer au smart-contract
d’un autre applicatif. Les systèmes les plus efficaces peuvent donc évoluer en symbiose et
chaque avancée permet de faire évoluer son ensemble. Là encore, ces liens entre les protocoles
qui peuvent ne pas répondre des mêmes règles, complexifient les opérations et les régimes de
responsabilité proposés. Une nouvelle distance avec la finance centralisée doit être constatée
et prise en compte.

« Il existe de nombreux exemples où les avantages de la modularité et de

l'interconnexion peuvent être mis en valeur. Par exemple, Alchemix propose des prêts
automatiquement remboursés par réinvestir la garantie sur le protocole Yearn Finance. »224

Ce caractère doit être particulièrement surveillé car une part importante des fraudes
ont été construites sur des faiblesses induites par des « bridges ». Un bridge est une connexion
entre deux blockchains qui permet le transfert de données ou de jetons de l’une à l’autre. Si
deux smart-contracts ont besoin de communiquer, l’utilisation par chacun d’une blockchain
différente est un frein à leur interaction. Un lien doit être construit pour organiser leurs
interactions. Ces ponts eux-mêmes peuvent être organisés de façon plus ou moins
décentralisée. Ils peuvent être centralisés (trusted bridges) ou reposer sur un algorithme
(trustless bridges).

Les différentes strates de décentralisation sont autant de distances prises avec la

finance traditionnelle basée sur des institutions et des organes centraux. Seule une évaluation
des caractéristiques de la blockchain et de son interopérabilité permet d’évaluer la sécurité

224
ADAN, Regulating DeFi in Europe: issues for consideration, The future of finance requires a new paradigm, 29
avr. 2023, Adan.eu

133
d’un protocole. Les bridges sont un outil très prisé de la finance décentralisée et une condition
du succès des projets.

Programmable. Le codage peut être fait par tous. La programmation de smart-contracts

permet une automatisation de l’exécution des contrats passés et une réduction des coûts liés.
D’autre part, ce caractère doit à nouveau être appréhendé en dehors de toute considération
contractualiste classique. Le contrat en question doit être compris comme une part du
protocole et du projet détaillé dans le livre blanc. La relation tripartite entre l’oracle, le porteur
du projet et l’utilisateur est fondamentalement nouvelle et le droit commun ne saurait
répondre aux nouveaux schémas qu’elle propose.

Résiliente. Le protocole sur lequel elle est basée doit être structurellement immuable
et infalsifiable. La blockchain est un outil neutre, inaltérable et transparent qui permet de tracer
chaque opération passée. Aucune sorte de censure ne peut le grever car une entité ne peut
s’opposer à une transaction acceptée par les deux parties.

A posteriori, le registre étant incorruptible, les transactions passées ne sont pas

modifiables. Ce critère doit être considéré comme un principe fondamental de la finance
décentralisé. Aussi, il doit être protégé, notamment, l’exécution conforme aux informations du
livre blanc doit être défendue par une réglementation protectrice de l’utilisateur qui se passe
alors des intermédiaires de confiance habituels.

Ces traits propres ouvrent les champs des possibles mais remettent en question
l’efficacité des normes établies. Les tentatives de réemployer les catégories juridiques
existantes finissent par se confronter au caractère disruptif des protocoles. Les outils qui
devront forger ces nouveaux horizons seront nécessairement nouveaux également sous peine
de mal seoir aux nouveaux schémas de responsabilité.

B/ Les nouveaux schémas de responsabilité en l’absence de tiers de confiance

Une summa divisio dans la finance. Le plus grand conflit qui sépare la finance
traditionnelle des solutions décentralisées réside dans le rôle des tiers de confiance. La
réglementation de la finance s’est faite dans un souci de protection de l’investisseur et de lutte
contre le blanchiment et le financement du terrorisme. Véritable branche du droit privé, les
règles de droit dédiées ont naturellement construit des régimes de responsabilité.

134
 En parallèle, la finance décentralisée s’est affranchie des intermédiaires traditionnels
pour automatiser leurs fonctions. En se passant des intermédiaires habituels, les protocoles
ont, dans le même temps, renversé les supports de responsabilité sur lesquels était basée la
réglementation. L’adoption à grande échelle d’une gouvernance décentralisée entrainera une
finance polychrome où coexisteront les instances habituelles et les nouveaux intermédiaires.

La scission doit être comprise afin que les nouvelles mesures proposées ne soient plus
des tentatives inefficaces de faire entrer les nouveaux concepts dans les anciens. De nouveaux
outils apparaissent dans la finance, de nouveaux outils juridiques doivent être mis à disposition.
Il ne s’agira plus d’aménager un régime d’ICO basé sur celui des OPTF ou un régime de PSAN
calqué sur celui des PSI mais de répondre véritablement au défi de la décentralisation en
profitant de ses avancées. Une fois les catégories dépassées, la barrière des opérations toujours
internationales ainsi que les nouveaux schémas de responsabilités pourront être sereinement
abordés.

Une porosité des systèmes décentralisés et traditionnels. C’est une part croissante de
la finance qui est confiée à des protocoles distribués, si bien qu’elle pourrait constituer « un
compartiment DLT (Distributed Ledger Technology) du système financier parallèle » 225. Ce
compartiment de la finance gérerait un total d’actifs d’environ 97 milliards d’euros (109
milliards de dollars)226, des données plus inclusives estiment même ce chiffre aux alentours de
230 milliards227.

La finance décentralisée intègre progressivement les organismes traditionnels. Le

directeur général de la Deutsch Bank déclarait en interview : « Il est nécessaire pour toute
banque qui veut être compétitive à l’avenir, de s’assurer qu’elle a la capacité d’interagir avec les
systèmes DeFi à mesure qu’ils émergent. Cela va effectivement se produire, mais la question
que tout le monde se pose est de savoir comment et dans quel ordre. Nous ne connaissons pas
la réponse à ces questions » 228 .

Une étude réalisée conjointement par Crypto.com et BCG Platinion dans le domaine des
assurances, de la banque et du commerce, estime que parmi les entreprises européennes « 86

225
Bonneau T., “Tokens”, titres financiers ou biens divers ? RD bancaire et fin. 2018, repère 1
226
Données defipulse.com au 25 nov. 2021
227
Données Defillama 2022
228
Maley P., Issue Briefing: What’s next for decentralized finance (DeFi)? Deutsche Bank, 06 août 2021, World
Economic Forum,

135
% mettent en œuvre ou évaluent des services basés sur un cadre DeFi, 58 % des entreprises
craignant de perdre un avantage concurrentiel en ignorant les instruments DeFi » 229 .

Hybridation et nouveaux schémas. Les évolutions à venir promettent davantage de liens

entre la finance traditionnelle et les modèles décentralisés. Le droit commun comme les projets
de réglementation en cours ne suffiront pas à appréhender de façon satisfaisante le
phénomène. Les dispositions sur les intermédiaires en biens divers, sur les prestataires de
services sur actifs numériques et sur les ICO’s supposent que les acteurs et les projets soient
clairement identifiés afin que les schémas classiques puissent être adaptés.

L’absence de réflexion d’ensemble. Construire des ponts, aussi complexes soient-ils,

entre les anciennes catégories et les nouvelles connexions que proposent la DeFi mène à une
impasse. Si une vision de la DeFi en tant que système n’est pas dégagée et qu’elle n’est pas
appréhendée comme un tout alors chaque nouvel applicatif viendra mettre à mal les règles
établies.

C’est le cas avec la loi PACTE et du règlement MiCA qui adaptent plus qu’ils ne créent.
Les ICO’s sont soumises (ou incitées) à un agrément de l’Autorité des marchés financiers
(organe de référence de la finance traditionnelle). Naturellement, ces dispositions sans
appréhension d’ensemble ont heurté des limites, les premiers applicatifs de finance
décentralisée se sont retrouvés en dehors du champ d’application de ces premiers textes et
tous les atouts liés à la célérité des protocoles sont effacés par l’intervention et les délais des
régulateurs. Le schéma des responsabilités doit être refondu.

II/ Une porosité avec la TradFi

A/ Les liens entre finances décentralisée et traditionnelle

Le lien principal entre DeFi et finance traditionnelle est construit sous forme de
collatéralisation. Le mécanisme corrèle un actif appelé stablecoin à une monnaie fiat telle que
l’euro ou le dollar.

Les stablecoins. La finance décentralisée repose sur l’utilisation de stablecoins. Le

stablecoin est une innovation née d’un constat : les cryptos actifs présentent une forte

229
BCG PLATINION, Communiqué de presse : Les institutions financières commencent à croire en la finance
décentralisée, Londres, oct. 2020

136
volatilité. Ces cryptoactifs sont basés sur un sous-jacents visant à conserver un cours stable.
« Les stablecoins servent de pont entre les monnaies fiduciaires et les cryptoactifs » 230. Trois
mécanismes assurant la stabilité apparaissent de la pratique : les collatéralisation en fiat, les
collatéralisations en cryptoactifs, et les non collatéralisés.

Les fiat-collateralized. Les stablecoins fiat collateralized présentent une garantie en

monnaie fiat. Lorsque la société émet un stablecoin fiat-collateralized, elle conserve
l’équivalent de la valeur des stablecoin émis en monnaie fiat sur un compte bancaire. Ce
mécanisme est une garantie que la société pourra toujours racheter au cours de l’émission
l’ensemble des actifs émis. Exemple : une société émet pour mille euros de stablecoins et elle
conserve 1000 euros sur un compte bancaire en euros ou en dollars. C’est la garantie retenue
par la société Tether qui adossé à 1.1 dollar américain.

Les crypto-collateralized. Les stablecoins crypto-collateralized sont adossés à un autre

cryptoactif de manière à le soutenir. Le principe est alors de sur adosser un actif. Exemple : une
société émet 1000 euros de stablecoins mais conserve 2000 euros de bitcoin comme contre-
garantie, le sur adossement permettant de gommer une éventuelle baisse du cours. MakerDAO
a émis son stablecoin crypto-collateralized.

Les non-collateralized. Les stablecoin non collateralized ou non garantis reposent eux-
mêmes sur un smart-contract. Le smart-contract ajuste automatiquement le nombre de
stablecoins en circulation en fonction de son cours. Il n’y a donc pas de garantie mais un
algorithme de régulation de l’approvisionnement et de l’émission. On peut compter parmi les
avantages de ce type de stablecoin sa grande indépendance par rapport aux événements
extérieurs et à toute forme de centralisation.

D’autre part, l’absence de garantie collatérale permet de déplacer la confiance liée à un

autre stablecoin ou à un autre actif vers un smart-contract. En revanche, le mécanisme
présente une plus grande complexité que les deux autres formes et une indépendance qui
nécessite une confiance accrue au projet et à l’émetteur qui est souvent également à l’origine
de l’écriture du smart-contract.

230
ECB, L’expansion des fonctions et des utilisations des stablecoins, Revue de stabilité financière, nov. 2021,
ecb.europa.eu

137
 La fonction du stablecoin. Le stablecoin est une figure de la décentralisation qui résout
les problématiques de variation des cours. La stabilité permet de rassurer l’investisseur et de
permettre à la finance décentralisée de s’étendre dans les objectifs d’inclusion. Les pays
craignant une inflation sans limite peuvent ainsi prétendre aux services de la DeFi sans se
soumettre à un risque de cours équivalent.

Une autre fonction provient des règles fiscales. La France a choisi, pour des facilités de
calculs, de n’imposer les plus-values faites en crypto-monnaies qu’à conversion en monnaie
fiat231. Les stablecoins apparaissent alors pour les investisseurs comme le support permettant
de sécuriser les fonds entre deux investissements sans passer par la case imposition à la
manière du compte espèce du plan épargne en action. La réglementation se fait attendre, les
pools de liquidité de stablecoins sont parfois opaques quant à la provenance des fonds.

Les initiatives. La très grande majorité des stablecoins sont adossés au dollar américain.
La banque centrale européenne craint une atteinte au droit régalien et freine les initiatives
indexées à l’euro en exigeant un veto sur les différents projets qui se présenteraient. Ce faisant,
l’Europe créé un retard significatif avec les Etats-Unis, le système des stablecoins est quasi
exclusivement basé sur le dollar.

BCE. Un article publié par le service des études sur les cryptoactifs de la banque centrale
européenne envisage 3 fonctions pouvant être remplies par les stablecoins. Ils peuvent d’abord
être l’accessoire d’une crypto-monnaie permettant, par exemple, de sécuriser les plus-values.
Ensuite, ils peuvent préfigurer de nouveaux modes de paiement. Enfin, ils pourraient constituer
une réserve de valeur232. Pour autant un portrait négatif de ces 3 fonctions est dressé. La
fonction de moyen de paiement ferait courir un risque systémique par ses liens avec la finance
traditionnelle (risque d’actionnement massif de la garantie en cas de crise de confiance).

L’avenir de la réglementation des stablecoins en Europe. La proposition de règlement

MiCA233 envisageait trois scénarios pour réglementer les stablecoins :

231
L. de finances pour 2019, n° 2018-1317, 28 déc. 2018, Art. 41
232
ECB, Stablecoins: Implications for monetary policy, financial stability, market infrastructure and payments, and
banking supervision in the euro area, ECB Crypto-Assets Task Force, sept. 2020
233
Rég. (UE) 31 mai 2023 sur les marches des cryptoactifs, 2023/1114

138
 - La première option serait un « Régime législatif sur mesure pour répondre aux risques
présentés par les « stablecoins » et les « global stablecoins ».

Ce choix permet de se concentrer sur ces nouveaux actifs et leur mécanisme propre
pour légiférer sur leur nature et les risques propres.

- Une deuxième option envisage une « Réglementation des « stablecoins » dans le cadre
de la directive sur la monnaie électronique ».

Cette option marquerait un retour en arrière avec l’application aux stablecoins d’une
réglementation inadaptée qui ne cernerait en aucun cas les particularités de la décentralisation.

- Enfin la dernière option envisagée consiste à prendre des « Mesures visant à limiter
l’utilisation des « stablecoins » au sein de l’Union »

Finalement, un assemblage de la première et de la dernière option sont retenus avec

un plafonnement. Il est possible que les Etats Membres s’accordent sur le bannissement des
stablecoins en craignant une atteinte à la souveraineté. La commission estime cependant que
la combinaison des 2 premières options respecte davantage l’objectif visant à favoriser
l’innovation. La commission européenne a réalisé un travail de profondeur avec ce règlement
MiCA234 qui révèle une excellente connaissance des enjeux de la Blockchain.

L’institut UNIDROIT prévoit dans ses travaux la relation entre la décentralisation et les
actifs existants à titre d’exemple :

« La législation peut prévoir qu'un changement de contrôle de l'actif numérique a le

même effet juridique que la remise en possession du document papier auquel il est équivalent.
Selon l'autre loi existante de l'État, l'effet peut être que le cessionnaire de l'actif numérique
acquerrait le droit de réclamer une dette monétaire ou un titre sur les biens liés à l'actif
numérique. La législation spéciale définirait les critères minimaux auxquels l'actif numérique
devrait satisfaire s'il devait servir d'équivalent juridique aux documents papier dans l'autre loi
existante de l'État »235.

234
Rég. (UE) 31 mai 2023 sur les marches des cryptoactifs, 2023/1114
235
UNIDROIT, Draft UNIDROIT principles on digital assets and private law, UNIDROIT Study LXXXII –Principe, PC,
janv. 2023

139
 Malgré ce travail, le texte comme la loi PACTE, à laquelle il emprunte bon nombre de
dispositions, retient des solutions empruntées au passé. Si les levées de fonds y paraissent bien
encadrées avec le mécanisme du visa déployé à l’échelle européenne, le reste de la finance
décentralisée est entièrement délaissé.

Le pont des titres financiers décentralisés. Une autre passerelle entre la finance
traditionnelle et les protocoles décentralisés a été entièrement absorbée par la réglementation
financière sans aménagement. Il s’agit des actifs décentralisés revêtant les caractéristiques
d’instruments financiers. Toutes les dispositions internes et européennes, mais aussi les
recommandations doctrinales, s’accordent sur l’absence d’aménagements pour ces actifs.
Pourtant, les spécificités sont importantes et un encadrement plus spécifique apparait
nécessaire.

Le premier type d’actif assimilable à un titre financier est défini comme un security
token. Le second est appelé equity token. Parfois mélangés, ces deux types d’actifs ont pour
caractéristique commune d’être affiliés aux titres et à leur réglementation. Le security parce
qu’il représente un titre et l’equity parce qu’il est ce titre. Ignoré des textes, seules quelques
considérations spécifiques sur le régime de leurs émissions commencent à voir le jour.

Ces deux types d’actifs sont appréhendés de façon hybride. Trop décentralisés pour être
de simples titres financiers et trop apparentés aux instruments financiers pour entrer dans les
nouveaux régimes bâtis pour les cryptoactifs. Une fois l’appréhension globale des cryptoactifs
passée, les législateurs vont devoir, pour conserver un écosystème dynamique sur leur
territoire, encadrer les instruments financiers décentralisés. Le bilan du régime pilote sur les
STO devrait prochainement permettre au législateur européen de tirer des conclusions.

B/ Les nouveaux responsables

Une carence générale. Les acteurs du secteur s’accordent pour considérer que la
finance décentralisée est le grand oublié des premiers dispositifs mis en place. Ni la loi pacte,
ni le règlement MiCA ni la nouvelle version du règlement européen encadrant les mouvements
de capitaux (dit Règlement TFR) n’abordent l’essence de la finance décentralisée. Les textes
européens se targuent pourtant en préambule d’une position dont « la stratégie consiste à

140
faire en sorte que le cadre réglementaire de l’Union applicable aux services financiers soit
propice à l’innovation et n’entrave pas l’utilisation de nouvelles technologies » 236.

D’autre part, les premiers textes ont donné une direction qui avance à l’encontre de la
technologie, et réglementer la finance décentralisée dans cette même logique sera difficile et
certainement peu efficace. Trouver de nouveaux intermédiaires pour construire un schéma de
responsabilité ressemblant au passé est voué à l’échec. Le législateur, qu’il soit interne ou
européen, doit cesser d’accorder des raccourcis aux institutions financières traditionnelles.

La DeFi est une rupture, les acteurs de la finance traditionnelle auront certainement un
rôle important mais ils doivent, eux aussi, repenser leurs modèles. Le fait d’être déjà agréés
comme PSI ou comme établissement de monnaie électronique ne les rend pas plus aptes qu’un
nouvel acteur à proposer des protocoles décentralisés sécurisés. Pire encore, favoriser les
acteurs traditionnels c’est prendre le risque de dénaturer l’innovation jusqu’à la rendre
inefficace.

En effet, la tentation est grande, pour un acteur institutionnel de la finance, d’intégrer

la technologie à son organisation en conservant les modes de communications, les relations
avec le régulateur et le contrôle de gestion des instruments financiers communs. Des acteurs
de la fintech sont parfois aussi capables de proposer des solutions sécurisées et adaptées à la
réglementation établie. Favoriser les acteurs traditionnels créée non seulement une
concurrence déloyale et peu souhaitable mais elle facilite les assimilations des nouveaux
services aux anciens au lieu de laisser les nouveaux intervenants montrer les besoins de
l’écosystème décentralisé. Il faut désormais intégrer que l’algorithme peut remplacer les tiers
de confiance traditionnels. Comment dès lors assurer à la finance décentralisée un cadre
juridique satisfaisant ?

L’affaire Ooki. Des affaires apparaissent déjà devant la justice sans qu’un cadre
opérationnel ne soit encore adopté. Un réel risque pour la sécurité juridique des acteurs est en
jeu. C’est ainsi que certaines juridictions ont pu faire preuve de zèle en transposant largement
des règles financières traditionnelles à des situations impliquant des organisations
décentralisées.

236
Rég. (UE) 31 mai 2023 sur les marches des cryptoactifs, 2023/1114

141
 Ainsi, la CFTC (Commodities Futures Trading Commission) américaine a tenté de créer
un précédent lors d’une affaire dans laquelle elle poursuivait la plateforme BZerox pour ses
activités de vente au détail avec effet de levier sur actifs numériques sans que celle-ci ne soit
préalablement enregistrée. Dans ce cadre, la CFTC a informé poursuivre non seulement les
fondateurs de la plateforme mais aussi les membres qui ont soumis leur vote aux propositions
de gouvernance du DAO237.

Les réflexes traditionnels dans la recherche du responsable. Participer aux décisions de

gouvernance d’un DAO serait-il un critère de responsabilité ? Un DAO peut-il être tenu
responsable d’un fait ? Détient-il dès lors la personnalité juridique ? La CFTC a tenté de
répondre à toute ces questions par l’affirmative mais elle a provoqué le courroux des acteurs
du secteur qui l’accusent de vouloir créer un précédent sans fondement.

Plusieurs pistes seraient envisageables, faudrait-il engager la responsabilité du

fondateur du DAO lorsqu’il est identifié ? Celle de celui qui en tire profit ? Ces solutions
permettraient de conserver nos schémas classiques de responsabilités contractuelles et
délictuelles mais posent un problème concret d’application et de pertinence. La responsabilité
des éditeurs, des développeurs, au niveau du logiciel ou des clés privées, des contributeurs, des
hébergeurs et des utilisateurs sont autant de pistes ouvertes à la recherche en responsabilité.

La personnalité juridique d’une DAO. En tout premier lieu, une organisation autonome
décentralisée est un regroupement de personnes, une communauté qui s’agrège autour d’un
projet commun. Cet agrégat peut entrer dans un cadre juridique existant lorsqu’il prend la
forme d’une société, d’une association ou d’une autre forme connue de personne morale dès
lors que les formalités adéquates ont été respectées. Il bénéficie à ce titre, d’une
reconnaissance, d’une existence légale, et même, d’une vie privée238.

Cependant, les nouvelles constructions peuvent ne pas correspondre aux cadres

proposés. Le mode de gouvernance ou la multi territorialité peuvent être des freins pour une
organisation. Elle ne trouvera ainsi aucun cadre adapté pour la recueillir et lui offrir le statut
qui lui permettra de se développer sereinement.

237
United States District Court for the Northern District of California San Francisco Division, Civil action n° 3, 22-
cv-5416, 09 sept. 2022
238
Sur la déc. CE, 7 oct. 2022, n° 443826, Le Maigat P., La vie privée des personnes morales : nouvelle limite de la
fiction juridique ou paradoxe du droit quantique, Gaz. Pal., n°36 p.19, 08 nov. 2022

142
 L’absence de personnalité juridique est presque une part de l’ADN d’une DAO qui est
« une organisation autonome décentralisée sans personnalité juridique, ni représentant
physique. Cette organisation, fonctionnant en réseau, est composée d'actionnaires, détenteurs
de tokens auxquels peuvent être rattachés des droits de vote et des pourcentages sur les
bénéfices » 239 .

Les DAO jouent un rôle majeur dans le développement de la finance décentralisée. Leur
rôle est capital mais peine encore à être pleinement exploité. Il pourrait permettre
l’automatisation de la conformité des utilisateurs aux dispositions relatives au KYC240 et se
conformer aux dispositions anti-blanchiment et lutte contre le financement du terrorisme tout
en préservant la confidentialité des données. Le caractère automatisé peut supprimer toute
forme de mauvaise gestion et d’abus de bien social. Si certains élus reconnaissent déjà qu’il ne
s’agit pas d’une « coquille vide » 241 l’appréhension de son contenu reste encore, selon les
situations, délicate.

Dans une partie des cas, le problème n’en sera pas un : l’organisation a pris la forme
d’une société (l’équivalent en France d’une société à responsabilité limitée ou d’une société
par actions simplifiée). Pour le juriste, cette solution reste la plus satisfaisante et permet de
résoudre la plupart des questionnements qui pourraient advenir. Elle offre une traçabilité, une
identification des personnes qui initient le projet et par l’établissement de la société elle permet
de rapidement savoir quelle loi est applicable à l’éventuel litige. D’autre part, elle offre au
participant des solutions rassurantes sur l’imposition des tokens, sur le respect des dispositions
relatives à la lutte contre le blanchiment et le financement du terrorisme mais également sur
les notions plus générales de propriété et de responsabilité. Pour autant, on ne peut se
satisfaire d’une solution qui demande aux DAO’s de trahir leur raison d’être. Demander aux
fondateurs de DAO’s de choisir la forme d’une société annihile déjà une partie de l’innovation.

Certains protocoles prévoient la résolution de ces faiblesses dans leur code. « Les
projets plus récents de DAO ont déjà intégré ces problématiques et concourent au
développement de solutions. Ainsi, un projet de DAO comporte aujourd'hui plusieurs couches :

239
Mekki M., Les mystères de la blockchain, D. 2017. 2160
240
Dont la principale base légale est en France la loi n° 2016-1691 du 9 déc. 2016 relative à la transparence, à la
lutte contre la corruption et à la modernisation de la vie économique
241
Person P., Monnaies, banques et finance : vers une nouvelle ère crypto – Un enjeu de souveraineté et de
compétitivité économique, financière et monétaire, Rapport personnel, 08 juin 2022

143
une infrastructure technologique front-end qui n'a pas fondamentalement changé par rapport
à ses prédécesseurs, puis une architecture juridique back-end qui vient s'intégrer aux prises de
décision de la collectivité et dont la personnalité morale lui permet de passer des contrats. »242
Cette forme n’est pas encore satisfaisante, la forme non lucrative reste un détour, un montage
fait uniquement pour sécuriser autant que possible des projets navigants dans un grand flou
juridique.

Dans la plupart des cas, l’organisation ne sera pas encapsulée dans une catégorie
juridique car son objet originel est d’être parfaitement décentralisée et donc dépersonnalisée.
De ce constat, certains déduisent une potentielle qualification de société en participation243,
de société créée de fait244 ou de « fiducie dématérialisée » 245 afin d’en déduire un ensemble
de droits et d’obligations et de rattacher les DAO à un régime.

D’autres encore y voient un rapprochement avec les Groupements d’intérêt

économique : « Dans le cas de Dash, la DAO pourrait se rapprocher d’un groupement d’intérêt
économique (GIE) sur certains aspects. Le but du GIE est en effet de faciliter ou de développer
l'activité économique de ses membres, d'améliorer ou d'accroître les résultats de cette
activité »246.

Qu’il en soit un schéma dédié doit être légiféré avant que de telles solutions ne doivent
être choisies par défaut. Aucune de ces figures traditionnelles n'offre un cadre adapté à
l’essence d’un DAO. D’autre part, il arrive que des jetons de gouvernance soient émis par le
DAO et détenus par une minorité d’utilisateurs et utilisés pour les décisions relatives au
fonctionnement global du protocole.

Il serait également peu pertinent de cibler les détenteurs de jetons de gouvernance

pour réguler. D’une part, la détention est provisoire, il faudrait rechercher les détenteurs de
jetons de gouvernance à la date du litige ce qui rend la recherche en responsabilité délicate,
d’autre part l’implication dans un DAO via la détention de jetons de gouvernance ne signifie

242
Martin O., DAO : un nouveau mode de gouvernance associative ? Juris associations, 2022, n°670, p.20
243
Campestrin M., Girard-Gaymard T., Le statut juridique des DAO : d’un objet à un sujet de droit ? Publications
Cabinet Bruzzo Dubucq
244
Haas G., Torelli M., Kubiak M., DAO : pourquoi faut-il une cartographie des risques ? Publication Cabinet Haas
Avocats, 21 avr. 2022
245
Mekki M., Les mystères de la blockchain, D. 2017. 2160
246
Mauduit-Ridde A., L'organisation autonome décentralisée (DAO), Bull. Joly Bourse, mai 2018, n°03 p. 177

144
pas que l’utilisateur ait conscience d’engager sa responsabilité de la même façon que s’il était
associé d’une société. Poursuivre un utilisateur nuirait au bon développement des DAO’s sur le
territoire.

Pourtant la question de la personnalité est importante. Sans personnalité pas de

contrat, pas de possibilité de lever des fonds ou d’interagir avec d’autres entités, d’embaucher,
de payer un prestataire, de régler les taxes.

La DAO comme mode d’administration. On peut considérer qu’une personne, physique

ou morale, prenne des décisions par le biais d’une DAO au lieu de penser que la DAO agit
directement. La DAO ne serait alors qu’un mode de gestion. La présence d’une DAO serait
transparente en termes de responsabilité. Cette solution, qui parait simple et efficace, peut se
révéler dangereuse.

Parmi les modes de gestion d’un DAO, on peut retrouver un modèle plutôt fermé : celui
du mirroring qui consiste à calquer la répartition du pouvoir de décision du DAO sur celui de la
personne morale qui l’a créé. Dans le cas du mirroring, la transparence du DAO offre une
solution pertinente puisqu’elle reflète les engagements pris par les gouvernants du protocole
auprès d’une autre société dont l’objet est identique. Les associés sont conscients de
l‘engagement pris et engageront leur responsabilité.

Il apparait que des premiers tests sont réalisés sous la forme de « lab », des sociétés
ayant une existence juridique et qui développe une DAO. La société peut ainsi contracter,
embaucher et réaliser tout le formalisme inhérent à la vie d’une entreprise. Cette organisation
en société commerciale permet d’organiser les relations des associés (pacte d’associés,
fonctions etc.) et d’offrir une responsabilité limitée aux associés. C’est le cas, par exemple, de
la société UNISWAP247.

Des cabinets de conseil ont pris le parti de la structure associative afin de conserver les
acteurs sur le territoire français tout en utilisant le cadre juridique imparfait. Elle présenterait
parmi les avantages de ne pas pouvoir être cédée et de garantir une utilisation du capital
conforme au projet. Le but non lucratif empêcherait de distribuer les fonds aux adhérents et

247
UNISWAP, UNISWAP PROTOCOL Swap, earn, and build on the leading decentralized crypto trading protocol,
uniswap.org

145
les investissements en equity. C’est donc l’association qui développe la DAO et une fois que
celle-ci est créée, l’association est une forme d’agent de la DAO qui agirait sous mandat248.

Cette solution ne résout pas tous les litiges et ne protège pas entièrement les
fondateurs du projet. Pour déléguer entièrement la responsabilité, toute la DAO devrait être
intégrée dans l’association, or, l’association existe à côté de la DAO avec laquelle elle crée un
lien fort. En l’absence de régime clair, un risque juridique court. Il n’est pas acquis que les
solutions civiles telles que la notion de dépôt ou de mandat puissent être reconnues par un
juge si le dépositaire et le mandataire ne bénéficient pas d’existence légalement reconnue.

D’autre part, le traitement comptable des opérations entre les entités que sont
l’association et la DAO présentent un risque de requalification si un litige était porté devant un
juge. Cette pratique permet néanmoins d’accompagner des projets mais le régime associé reste
précaire et inadapté. Pire encore, malgré les efforts des acteurs de l’écosystème, l’insécurité
juridique règne sur les projets et la meilleure volonté d’un porteur de projet ne suffirait pas à
lui offrir une solution juridique certaine.

En revanche, le modèle le plus décentralisé est celui de la délégation des prérogatives

à la DAO. Dans ce cas, les détenteurs de token prennent part aux votes de décision. Pour rappel,
la DAO peut accueillir un nombre illimité de participants, un vote qui irait à l’encontre des
actionnaires ou des représentants légaux de la personne morale à l’initiative de la DAO peut
être réalisé. Plus encore, un vote dont la conséquence pourrait engager la responsabilité des
actionnaires ou des représentants légaux est tout à fait possible.

Ces derniers doivent-ils être tenus responsables des opérations sur lesquelles ils n’ont
aucun pouvoir ? La présence d’un grand nombre de participants à la DAO peut conduire à des
difficultés dans l’identification des protagonistes. On touche à la délicate question de la
responsabilité en présence d’une DAO et aux frictions naturelles de la finance décentralisée et
du mécanisme traditionnel de responsabilité.

Le test GAFI. Le groupe d’action financière (GAFI) tente, pour rechercher la

responsabilité, de classer les opérations décentralisées à travers une dichotomie qu’il fait
évoluer : « Les nouvelles orientations du GAFI abandonnent le terme « faciliter » et adoptent à

248
Intervention de Daniel S ., Table Ronde, La réglementation de la DeFi et des DAO, Table ronde entre l’Adan et
Ethereum France chez Cometh, replay sur ADAN.eu, 23/03/2023

146
la place un critère plus fonctionnel de « propriétaire/exploitant », selon lequel « les créateurs,
propriétaires et exploitants […] qui conservent le contrôle ou l’influence » sur la DApp peuvent
être des PSAN même si le projet peut sembler décentralisé.» 249

Le groupe propose le test du propriétaire/opérateur et détermine les indices de

contrôle. Lorsqu’une opération est en cause, il faudrait donc s’interroger si une personne ou
une entité exerce un contrôle sur les actifs ou sur le protocole, a une relation commerciale avec
les clients même au travers d’un smart contract, tire profit du service offert ou s’il existe
d’autres indices propriétaire/opérateur.

Bien que ces solutions correspondent mieux à l’esprit des régimes juridiques
traditionnels, celles-ci ne sont pas adaptées aux problématiques de la décentralisation. La
réflexion doit intégrer les qualités des systèmes décentralisés (automatisation, consensus) afin
que de trop lourdes obligations ne viennent pas reposer sur des acteurs qui ne seraient, en
pratique, pas en mesure de garantir.

L’approche financière, la responsabilité de l’émetteur. Le haut Comité Juridique de la

place financière de Paris propose un nouveau régime « reposant sur deux missions attribuées
par principe à l’émetteur mais qu’il peut déléguer : la gestion des accès pour réaliser toutes les
opérations sur titres et la supervision du DEEP pour s’assurer de la résilience du registre DLT sur
lequel sont inscrits les titres et enregistrées les transactions, prévoir des sauvegardes et un plan
de continuité d’activité » 250 .

En finance de marché, l’identification de l’émetteur sera moins difficile à établir. Tel sera
le cas lorsque des titres financiers sont inscrits sur une DLT. Cependant, les innovations en
matière de finance décentralisée et la communication open source laissent supposer que
l’émetteur ne puisse pas toujours être clairement identifié.

La considération des propriétés du protocole. Comprendre la blockchain c’est partir du

postulat que le régime ne peut en aucun cas reposer sur les intermédiaires. Une plateforme
d’échanges décentralisée (Dex), par exemple, ne peut être tenue responsable d’une
organisation décentralisée dont elle organise l’achat et revente de tokens. La plateforme
supporte en revanche toute la responsabilité des cryptoactifs qu’elle conserve via son service

249
Verbiest T., DeFi : peut-on et doit-on réguler la finance décentralisée ? 9 déc.2021, Cointribune
250
HCJP, Rapport sur la réforme des titres financiers numériques, 20 mai 2022

147
de wallet et des transactions qu’elle opère. On ne peut non plus se satisfaire de ne pouvoir
engager aucune responsabilité lorsque le projet en question cause un préjudice.

La gradation du risque et l’information proportionnelle. Un nouveau régime de

responsabilité devrait coller à la technologie. Le livre blanc, plus coercitif, devrait fournir les
clés du protocole en délivrant les informations qui engageraient le porteur du projet. Un livre
blanc non conforme permettrait à une partie lésée de le poursuivre en responsabilité. D’autre
part, le livre blanc des projets décentralisés devrait obligatoirement renseigner précisément
sur les caractéristiques du triptyque des blockchains : scalabilité, sécurité, centralisation mais
également sur des notions de gouvernance et d’écologie. Enfin, une gradation du régime
devrait découler du degré de centralisation du projet.

Ainsi, on peut imaginer que les projets les plus décentralisés soient soumis à des
obligations renforcées d’information alors qu’une DAO gérée en mirroring voit ses contraintes
allégées. Les difficultés croissent avec le degré de décentralisation. On peut aisément trouver
dans une personne morale ayant créé une DAO dont la gouvernance obéit au mirroring un
responsable pertinent. En revanche, les débats sont concentrés sur la question des DAO dont
la gouvernance est déléguée et le nombre d’utilisateurs trop nombreux pour permettre
l’identification de décideurs. Quelles informations et quel régime bâtir pour les projets et les
organisations entièrement décentralisés ? La question est importante puisque ces modèles
représentent l’avancée la plus importante mais également, les perturbations des modèles
traditionnels les plus importantes.

Le régime ne peut en rester au stade d’un corps de règle établit par défaut. D’autre part,
l’open source pourrait rendre le régime des sociétés de fait difficilement applicable. Un régime
doit donc être construit afin de proposer à l’écosystème de la finance décentralisée une
stabilité et une sécurité juridique et entretenir de cette façon un terreau favorable à
l’innovation.

Pour un régime propre aux projets décentralisés. Il conviendrait de distinguer les cas, à
la marge, où aucune personne contrôlante ne peut être identifiée. Ainsi, les DAO’s pourraient
être régulées de cette façon :

La responsabilité de l’émetteur. Un schéma traditionnel de lancement d’une DAO passe

par la levée de fonds. Dès lors que l’émetteur peut être identifié, le régime construit par le

148
règlement Mica aura vocation à s’appliquer. Dans les cas où l’émetteur ne pourrait pas être
identifié, il convient d’étudier l’éventuelle présence d’une gestion en mirroring.

Le mirroring. Les DAO gérés en mirroring peuvent adopter le régime de responsabilité

de la société liée (responsabilité des gérants, reconnaissance du lieu d’établissement du siège
social etc.) Ce point ne serait pas pénalisant pour l’acteur qui a choisi ce mode de gestion. De
façon simple, le mirroring s’appliquerait également à l’encadrement. Ce détour se justifie par le
fait que le mirroring biaise le caractère horizontal de la DAO. Une DAO est décentralisée en ce
sens que la gouvernance ne tient pas en une entité ou une personne mais à une multitude de
nœuds valideurs.

La superposition d’une société immatriculée en parallèle rend la décentralisation

superficielle. Cette réglementation permettrait de satisfaire les souhaits de chacun. D’une part,
elle offre aux investisseurs un schéma de responsabilité clair, d’autre part elle permet aux
gestionnaires de la DAO et de la société d’exploitation d’organiser le rôle de chacun et de prévoir
leur développement dans un environnement juridique sûr.

Les DAO entièrement décentralisées. Ce modèle est le plus délicat à appréhender mais
aussi le plus abouti en termes de technologie. C’est pour cette raison qu’il faut protéger cette
pratique afin de ne pas freiner l’innovation et trouver les clés d’une protection satisfaisante de
l’investisseur. Devant ces modèles novateurs, les législateurs peuvent interdire ou encadrer.

Une interdiction non souhaitable. L’interdiction est une option facile qui viendrait
mettre un terme au parcours de fond effectué par le législateur français et européen. Elle n’est
pas non plus souhaitable en raison du progrès qu’elle emmène. Entraver les DAO’s c’est
entraver le futur de la finance décentralisée sur le territoire français.

La menace du AMLR sur la DeFi et les DAO. Le « Conseil exige des prestataires de services
sur cryptoactifs qu'ils appliquent des mesures de vigilance à l'égard de leur clientèle lorsqu'ils
effectuent des transactions d'un montant égal ou supérieur à 1 000 euros, et prévoit des
mesures supplémentaires visant à limiter les risques en ce qui concerne les transactions
effectuées au moyen de portefeuilles autohébergés »251.

251
Proposition de Règl. COM/2021/420 relatif à la prévention de l'utilisation du système financier aux fins du
blanchiment de capitaux ou du financement du terrorisme

149
 Les dispositions relatives au blanchiment et au financement du terrorisme restreignent
parfois durement les initiatives décentralisées et l’effort de compréhension est parfois moindre
qu’en présence de règlements spécialisés. Il est ainsi difficilement imaginable que les PSAC
puissent se pencher sur toutes les opérations supérieures à 1 000€ passées sur leur protocole.
Malgré l’objectif cardinal de lutte contre le blanchiment de capitaux et de financement du
terrorisme une telle supervision est à la fois extrêmement difficile et coûteuse à mettre en
place.

Un encadrement anglais en construction. Une commission anglaise lancée en 2022 est

destinée à réformer le droit interne. Elle appréhende les DAO comme « un nouveau type de
structure organisationnelle impliquant plusieurs participants en ligne, qui peut s'appuyer sur des
systèmes de blockchain, des contrats intelligents ou d'autres systèmes logiciels (qui sont souvent
open-source). »252

La commission renseigne l’état du droit actuel en pointant ses limites. En l’état, les
DAO’s sont traitées selon les cas, comme des unincorporated associations ou comme des
general partnership, deux types de structures dans lesquelles la responsabilité des associés est
solidaire et indéfinie. La commission souligne que cet encadrement reste inadapté et un travail
de fond est mené.

Exonération, information et difficultés. Une transition, même provisoire, devrait être

mise en place rapidement afin d’éviter l’asphyxie des acteurs. Une fois les projets matures, leur
croissance ne permettra plus de maintenir un risque juridique aussi important et des projets
risquent de s’exporter pour sécuriser leurs actions.

Pour un accompagnement spécifique des jeunes projets de DAO. Afin de leur garantir
une reconnaissance juridique, les projets de DAO français devraient pouvoir être notifiés à
l’AMF avec une synthèse de leur montage juridique, de leur projet et du modèle de
gouvernance. L’AMF effectuerait ainsi un accompagnement personnalisé pour les projets
naissants. Un projet de loi interne ou européen devrait ensuite rapidement voir le jour pour
maintenir un régime européen avancé et novateur.

252
Law Commission reforming the law, Decentralised Autonomous Organisations (DAOs), lawcom.gov.uk

150
 Cette mesure d’urgence n’est soutenable qu’avec l’effort particulier du régulateur
interne. Malheureusement, il ressort des premiers dossiers que l’AMF accuse un retard
important dans le traitement des dossiers d’agrément de PSAC, il est peu probable qu’une
mesure d’urgence puisse être efficacement mise en place.

Contre le rôle de l’AMF dans les projets de DeFi. L’Autorité des Marchés Financiers est
chargée de la régulation de la finance traditionnelle. Les protocoles DeFi n’entrent pas dans le
champ des marchés financiers, la compétence de l’AMF devrait logiquement être écartée. Elle
devrait s’abstenir pour plusieurs raisons. La première est celle de la légitimité. Les acteurs de la
finance décentralisée ont déployé les meilleurs efforts pour proposer des solutions de services
qui peuvent être fournis de façon inclusive, notamment aux entités qui ne pourraient obtenir
leurs liquidités sur les marchés financiers. Il peut être mal perçu d’être soumis à des règles aussi
strictes que celles des marchés financiers alors même que le prestataire s’attache à fournir des
solutions aux exclus de la finance. La seconde raison tient à la pertinence. L’AMF applique les
régimes qu’elle a construit pour les marchés financiers. La décentralisation propose un dogme
différent, une logique propre qui sied mal aux dispositions applicables. Rendre l’AMF
compétente en matière de DeFi reflète un manque de volonté et l’écueil récurrent consistant
à faire entrer la DeFi dans les cadres existants. La DeFi, pour se développer, doit être comprise
et recevoir un encadrement adapté spécifiquement aux évolutions qu’elle emmène.

Pour ces raisons-là, une autorité dédiée devrait être créée pour accompagner le
développement de la DeFi. Elle prendrait notamment la compétence sur toutes les demandes
d’agréments, sur les recommandations législatives mais jouerait aussi un rôle pédagogique.
Cette entité devrait idéalement être indépendante et prendre la forme d’une Autorité
administrative indépendante distincte de l’AMF. Un premier pas pourrait consister dans la
création, au sein de l’AMF, d’un département dédié.

L’information comme protection. Il n’appartient pas au législateur de limiter le risque

d’un protocole ou d’une DAO. Un encadrement satisfaisant permet aux porteurs de projets de
prévoir et d’anticiper et aux investisseurs ou participants de connaitre le risque qu’ils prennent.
La réglementation la plus stricte ne permettrait pas, aujourd’hui, de rendre tous les projets
décentralisés complètement sûrs. De la même façon, elle n’a pas suffi à rendre le système
financier traditionnel infaillible. C’est par l’information que les mesures les plus pertinentes et
les plus satisfaisantes passeront.

151
 Une énième obligation d’information aurait pu simplement être édictée, mais à
nouveau la décentralisation perturbe les habitudes. Si l’information par les créateurs d’une
DAO est toujours présente, ne serait -ce que pour expliquer le projet, celle-ci prend des formes
diverses selon les projets notamment dans son intelligibilité. Les modèles les plus décentralisés
publient leur code en open source mais leur compréhension n’est pas à la portée de tous.
L’absence de figure identifiée empêche la coercition. Comment sanctionner une entité non
identifiée ?

L’objectif d’une information efficace. Ce qui doit guider cet écosystème en construction
c’est l’information. Un participant ou investisseur informé prendra des décisions éclairées et
ce, même si elles présentent un risque important. Il ne s’agit pas d’éliminer le risque mais de
l’expliquer. Comment obtenir des acteurs la certitude d’une information sincère et complète si
les contrevenants ne peuvent pas être sanctionnés ? A nouveau, une nouvelle logique devrait
être adoptée.

De la sanction à la mise en lumière. Parmi les sanctions traditionnelles édictées par

l’AMF, figure le référencement sur une liste noire. Si le régulateur ne devrait pas être identique
à celui des marchés financiers (ni en interne, ni à l’échelon européen), il reste qu’une mise en
lumière des projets conformes aux attentes pourrait offrir, a minima, une incitation pertinente.
L’AAI dédiée à la DeFi pourrait endosser ce rôle de promotion des DAO’s conformes aux
exigences qu’elle aurait listées. Ce mécanisme s’apparenterait à celui des listes blanches/noires
de l’AMF avec un rôle pédagogique renforcé et s’inscrirait dans le développement des droits
souples dans le secteur financier.

152
Titre II- Le besoin d’un régime novateur et autonome

Au l’aune d’une innovation aussi globale, l’information aux investisseurs doit être
adaptée afin que les décisions soit faites en bonne connaissance du produit souscrit. Ainsi, les
changements de paradigme dans la finance doivent aussi se traduire par un socle commun
d’information propre aux projets décentralisés (Chapitre I). Bien que sorti de son rôle initial, le
livre blanc apparait comme l’outil adapté à ce nouveau contenu (Chapitre II).

Chapitre I- Vers l’adaptation de l’information aux investisseurs

Avec les technologies de registre distribué, des changements profonds apparaissent

dans le paysage de la finance traditionnelle. D’abord, certains projets entrent dans le champ de
la finance alors que d’autres en sont exclus. Pourtant, elles partagent toutes une idée
commune : utiliser la cryptographie comme garant des transactions.

A ce titre, elles doivent recevoir des spécificités dans le régime juridique applicable et
l’information donnée à l’investisseur doit être repensée afin d’assurer la transparence d’une
information adaptée (Section I). Au titre des informations déterminantes, les préoccupations
climatiques jouent un rôle nouveau qui gagne en importance (Section II).

Section I- Les traits communs aux projets décentralisés comme nouvel objet de l’obligation
d’information

L’évolution constituée par les projets décentralisés et leur diffusion au travers de la DeFi
ne peuvent pas être régulées de la même façon que nos instruments financiers traditionnels.
Au-delà des nouvelles qualifications d’instruments financiers, d’actifs numériques et bientôt de
cryptoactifs, ces nouveaux actifs partagent une idée commune, une logique propre qu’il
convient de cerner pour réglementer efficacement leur développement.

Il convient de dépasser nos catégories traditionnelles dont les critères ne suffisent plus
à appréhender les nouvelles classes de produits. La notion même d’instrument financier divise
les actifs décentralisés et empêche la construction d’un régime commun. Cette idée doit être
dépassée afin que des critères efficaces soit relevés et soumis à une obligation d’information

153
commune. A ce titre, il semble qu’un socle commun d’informations propre aux projets
décentralisés devrait être mis en place (I). Les entreprises de notation qui analysent ces
documents devraient, elles aussi, subir un contrôle plus poussé sur leurs critères afin de faire
émerger des recommandations fiables (II).

I/ Le contenu d’un socle commun d’information pour les projets décentralisés

Le champ d’application matériel. La raison d’être du socle commun d’information c’est

d’être transversal c’est-à-dire d’être commun aux émissions de jetons de tous types, de coins,
de cryptoactifs, de monnaie numérique. Un critère de décentralisation devrait quand même
être retenu. Une blockchain privée comportant un mode de validation entièrement centralisé
n’aurait que peu de spécificités et ne nécessite aucun développement propre. Pour cette même
raison, les MNBC, parce que trop centralisées et politisées, devraient être exclues. Tout projet
de coin décentralisé et donc de nouvelle blockchain publique devrait être concerné. Tout projet
de token adossé à une blockchain préexistante devrait aussi être concerné. Enfin, les émissions
de token seront concernées quel que soit le support sauf à ce que le protocole soit entièrement
centralisé.

L’exclusion des blockchains privées à validation centralisée éviterait les projets

faussement décentralisés sur lesquels l’innovation technologique n’est que peu présente alors
que l’innovation relative aux DLT serait commercialement mise en avant.

Le champ d’application territorial. L’article 2 du Règlement MiCA indique que le texte

« s’applique aux personnes qui émettent des cryptoactifs ou fournissent des services relatifs à
des cryptoactifs dans l’Union. » Le critère de la fourniture de service sur le territoire d’un Etat
membre permet de ne pas pénaliser en particulier les acteurs qui s’installent dans l’Union
Européenne pour uniformiser le régime de tous les services liés aux cryptoactifs du territoire.
Ce critère pourrait être conservé pour la soumission d’un acteur au socle commun
d’information.

La notion de fourniture de service dans un pays membre. Le détail devra trouver ses
contours au fil des cas car l’écosystème ne connait aucune frontière et la communication par
le biais des réseaux même spécialisés permet aux investisseurs des pays membres d’accéder
facilement aux projets étrangers non concernés par les dispositions européennes. Le siège

154
social, la langue utilisée pour la promotion du projet, la devise et la publicité sont autant de
critères permettant d’identifier un projet concerné.

La notion de service relatif à un cryptoactif. Là encore, toutes les précautions devront

être conservées. Si aujourd’hui l’écosystème est aisément identifiable, le recours toujours plus
important aux stablecoins ajouté aux nouvelles opérations de STO rend les frontières entre DeFi
et finance traditionnelle de plus en plus poreuses.

Les critères, le contenu du socle commun d’information. Si les projets nécessitent un

socle commun d’information, c’est que les projets décentralisés opèrent une rupture dans la
logique de la finance. De façon traditionnelle, la conservation de l’actif et son transfert sont
assurés par le teneur de compte et le dépositaire sans égard à sa nature. Les actifs décentralisés
se distinguent par leur fonctionnement : leur valeur est liée à la qualité du protocole. Il est
directement lié à sa blockchain de fonctionnement. La valeur de l’actif décentralisé est donc un
corolaire du protocole chargé d’assurer la traçabilité, le transfert de l’actif et possiblement son
stockage.

Pour faire le lien avec la finance traditionnelle, les fonctions de teneur de compte
conservateur et de dépositaire ont ici une incidence sur le cours de l’actif. Il existe une
connexion entre la structure de fonctionnement et le bien échangé. Ce lien brouille les
distinctions entre les fonctions des acteurs et nécessite que l’information donnée à
l’investisseur soit élargie et adaptée. Le consommateur investisseur doit être informé, non plus
des uniques qualités de l’actif et du sous-jacent éventuel mais aussi des propriétés du
protocole. Pour ce faire, les documents d’information clé ou la réglementation prospectus ne
suffisent plus.

Insuffisance du DIC. Le document d’information clé est fourni lorsque le produit

concerné est packagé comme pour un organisme de placement collectif, un fond à formule ou
une société collective de placement en immobilier. Il comporte la description du bien de façon
objective (et non commerciale), l’évaluation des risques avec la période d’investissement
recommandée et les frais associés. Si le socle est intéressant, les projets liés aux cryptoactifs
nécessitent une information plus en phase avec la qualité du support utilisé.

Insuffisance du prospectus. Le prospectus se cantonne quant à lui aux opérations

d’appels publics à l’épargne. « Le prospectus fournit les informations qui concernent la société

155
et qui permettent aux investisseurs d’évaluer son patrimoine, sa situation financière ainsi que
ses résultats et d’apprécier ses perspectives tout autant que les risques auxquels elle est
exposée. Il fournit aussi les informations en lien direct avec l’opération : type d’opération
(introduction, augmentation de capital, etc.), nombre et nature des titres offerts, calendrier de
l’opération, etc. A chaque opération correspond un schéma de prospectus spécifique qui
mentionne tous les éléments d’information devant figurer dans le prospectus. »253

L’information fournie par le biais du prospectus est typée pour les marchés financiers.
Elle délaisse les critères extra financiers et ne fait pas non plus cas du support utilisé. En dehors
de la finance décentralisée, les supports étaient uniformes et ne constituaient pas une
information déterminante. Inversement, les protocoles décentralisés comprennent un lien fort
entre le service et le support qu’offre l’émetteur.

Le critère phare : la décentralisation. Le premier critère est au cœur de toute

l’innovation, c’est la décentralisation. Elle conditionne toute l’avancée opérée en matière de
finance décentralisée. Si le critère apparait redondant, c’est que l’appellation de cryptoactif ou
d’actif numérique regroupe des réalités bien différentes. Des projets dont le protocole prévoit
une validation centralisée ou une validation de consensus intègrent le qualificatif mais ne
constituent pas une classe décentralisée d’actif.

La validation publique est la forme la plus aboutie de décentralisation et les protocoles

offrent tout un panel de variantes jusqu’à la validation centralisée. Cette notion doit être
explorée et faire l’objet d’une information auprès de l’investisseur. A ce jour, le caractère plus
ou moins ouvert, plus ou moins public, n’est pas une donnée systématique du livre blanc
notamment lors des ICO’s.

Ce défaut est regrettable car la technologie est au cœur de la décision d’investissement

et la décentralisation peut être une caractéristique déterminante du consentement. Le
consommateur aurait pourtant toutes les difficultés du monde à démontrer à un juge que son
consentement a ainsi été vicié par un manque d’information ou une information erronée. Le
fondement de l’article 1131 du code civil ne suffit donc pas, un régime spécial est nécessaire.

253
AMF, S’informer sur le Prospectus, amf-france.org, mars 2007

156
 L’exemple DomRaider. Dombraider, est une entreprise Clermontoise qui propose la
vente aux enchères notamment pour les noms de domaines expirés. Ces ventes ont la
particularité d’être garanties dans leur intégrité par la Blockchain. L’ICO de la société a permis
un financement de 65.89 millions d’euros. Les investisseurs misent sur une utilisation
croissante du token baptisé DomRaider Token (DRT). Le nombre de token émis étant limité,
une utilisation croissante fera monter le cours du DRT qui s’échange sur les plateformes
spécialisées. Alors qu’à la fin de la vente des tokens le 09 octobre 2017 le cours du DRT est
enregistré à 0.10€, il chute dès le mois de novembre à 0.001028€ soit une chute de 97% du
cours.

Les investisseurs voient leur mise s’envoler. Le secteur de la Blockchain se mobilise

contre le projet qui entache la réputation du protocole. Une tribune signée par des
personnalités du secteur reproche à l’entreprise d’avoir manqué de transparence et de n’avoir
pas tenu les engagements pris et rédigés dans le livre blanc. Des partenariats promis n’ont pas
été noués mais surtout le protocole tout entier se révèle différent de la promesse. Ainsi, le
projet reposait sur une blockchain privée alors que le livre blanc annonçait une blockchain
publique.

L’accusation porte également sur le fait de n’avoir mis en place un smart-contract

qu’après l’ICO et non avant. Il en résulte une opacité du coût et une vérification impossible du
prix de vente du token à tous les investisseurs. La communication des montants levés n’est pas
intervenue dès la clôture de l’ICO.

L’exemple de l’ICO de Dombraider, qui est intervenue en 2017 parmi les premières en
France, a démontré la nécessité d’établir des règles adaptées à ce nouveau mode de
financement. Le projet avait pourtant été construit en consultation avec l’AMF. En l’absence de
règles adaptées aux nouvelles technologies, des lacunes ont pourtant subsisté. Il faut noter que
le projet a été réalisé avant la loi PACTE c’est-à-dire en dehors de toute trame procédurale ou
réglementation propre. L’affaire démontre également que le critère de la décentralisation doit
être obligatoire et impératif pour protéger efficacement le consommateur. Le socle commun
d’information doit comprendre, quel que soit le projet, le caractère public ou privé de la
blockchain et en détailler le fonctionnement. Les cas hybrides tels que les blockchains de
consortiums doivent également préciser le niveau d’ouverture de façon simple de sorte que
l’investisseur soit en mesure de comprendre qui valide les opérations.

157
 Le système de validation. Directement lié au caractère public ou privé de la blockchain,
une autre information obligatoire du socle commun devrait concerner le système de validation.
Ces informations d’ordre technique sont une des ruptures que doit opérer le législateur pour
placer le consommateur en position de libre décisionnaire. Les données telles que celles qui
s’attachent au mode de validation ont de grandes implications.

L’implication sur la valeur de l’actif. Si la validation est importante c’est qu’elle définit
un protocole tout entier. Il y a donc une réelle valeur dans cette validation. D’elle, découle la
qualité du protocole et le type d’actif qui est présenté. Le mécanisme de validation est une des
caractéristiques essentielles d’un cryptoactif. Ainsi, le Bitcoin est défini par son caractère public
et sa réputation de fiabilité est due à la validation entièrement décentralisée. A cette qualité,
correspondent aussi des lacunes. De nombreux reproches se sont concentrés sur le caractère
énergivore de cette validation. Il faut encore rappeler le triptyque de base des protocoles
décentralisés. La centralisation, la scalabilité et la sécurité sont les trois facteurs
interdépendants. Le type de protocole a une influence sur les trois et doit à ce titre, être hissée
au rang des informations du socle commun.

Une différence sur la valeur morale. La finance décentralisée trouve son origine dans le
développement des protocoles décentralisés tels que le Bitcoin qui a créé le transfert de valeur
en peer to peer. Une des idées cardinales du mouvement fondateur est de supprimer le rôle
des intermédiaires traditionnels. Tout un courant de pensée s’est attaché à redonner aux
utilisateurs le rôle tenu jusqu’alors par les banques et les Etats. Si cette philosophie originelle
s’est quelque peu diluée, la désintermédiation et le système de validation restent des
préoccupations importantes d’une partie des investisseurs.

La modification éventuelle. L’information du socle commun relative à la validation des

opérations, doit encore prévoir les cas et la procédure de modification. La validation est sujette
à l’innovation et à une évolution très rapide des possibilités offertes par la technologie. Ainsi,
un protocole qui souhaite perdurer devra nécessairement prévoir les modalités de changement
du mode de validation. L’investisseur devra alors être informé et les modalités de cette
communication figureront sur la liste des informations du socle commun.

Cette modification peut venir du prestataire et de l’émetteur qui pourraient décider

d’un changement dans le code du protocole. Ce cas est en pratique plutôt rare car il ne peut

158
concerner que des coins c’est-à-dire des cryptoactifs natifs d’une blockchain. Bien que
beaucoup de projets nouveaux voient le jour chaque année, la plupart des cryptoactifs
notamment dans la vocation de financement correspondent en fait à des tokens émis sur un
protocole préexistant. Les ICO’s reposent sur des tokens émis sur la blockchain Ethereum via le
standard ERC20.

Fonctionnement du token ERC20. Le rôle de la communauté est important dans

l’émergence de la blockchain, il l’est encore dans le déploiement des applicatifs de finance
décentralisée. Ainsi, Ethereum prévoit un processus dans lequel une personne peut demander
à la communauté de revoir ou de commenter une proposition d’amélioration pour la
blockchain Ethereum : l’Ethereum Request for Comments (ERC). C’est donc la 20ème proposition
qui imagine un standard de tokens sur la blockchain Ethereum.

L’ERC20 est une norme à laquelle les tokens peuvent se conformer. Cette
standardisation a permis de développer rapidement un grand nombre de projets de
financement et de rendre compatibles les projets entre eux. Jusqu’alors, chaque levée de fond
devait prévoir un token et toutes les caractéristiques qui s’y attachaient. Cette multitude de
renseignements propres entrainait un risque important d’incompatibilités et d’erreurs. Pour
ce faire, les informations qui doivent être fournies sont les suivantes :

« - name est la fonction qui doit renvoyer le nom du token […]

- symbol doit renvoyer le symbole du token […]

- decimals renvoie le nombre de décimales qu’il faut prendre en compte pour le token.
[…]

- totalSupply doit renvoyer le nombre total de tokens existants

- balanceOf doit permettre de consulter le nombre de tokens détenu par un compte

- allowance renvoie le nombre de tokens qu’une adresse est autorisée à retirer du contrat
de token

- transfer est la fonction permettant à un compte possédant des tokens d’en envoyer à
un autre compte

159
 - transferFrom permet de transférer des tokens d’une adresse à une autre, sans que
l’adresse qui envoie la transaction soit celle qui détient les tokens

- approve est une fonction permettant au détenteur d’un contrat de token d’approuver
un retrait pour un montant déterminé par un compte précis (change l' « allowance » de ce
compte)

Ces fonctions doivent également déclencher deux événements :

Transfer se déclenche pour chaque appel à la fonction transfer ou transferFrom

Approval se déclenche à chaque appel à la fonction approve »254

Le standard ERC20 est une grande avancée mais ne résout pas toutes les questions. Il
ne prévoit par exemple aucune restriction en cas d’envoi vers une adresse qui ne peut pas gérer
le standard. Pour ce faire, de nouveaux standards continuent d’être proposés et les fonctions
ERC20 sont conservées comme un tronc commun.

Changement de la blockchain de référence. Il ressort de cette standardisation que la

plupart des projets reposent sur une seule et même blockchain (pour les ICO’s : Ethereum). Les
changements sont donc potentiellement moins inhérents au projet qu’à la blockchain de
référence. Ceci implique un caractère extérieur aux contractants qu’il faut prévoir. Les porteurs
du projet comme le prestataire n’ont, dans ce cas, aucune autorité sur le changement. Dans les
blockchains aussi importantes qu’Ethereum, les changements ne sont ni soudain ni fréquents,
bien qu’un perpétuel mouvement d’amélioration soit à l’œuvre. En revanche, cette
standardisation a pour conséquence que chaque modification concerne un volume
extrêmement important de projets en cours.

L’exemple de The Merge. The Merge est une évolution qui s’inscrit dans le processus
de mise à jour Ethereum 2.0. Elle représente une évolution majeure du réseau dans le but
d’améliorer la vitesse de transaction. Elle opère une fusion des blockchains Ethereum et Beacon
Chain pour retenir un nouveau mode de validation des opérations. Traditionnellement, le
réseau Ethereum reposait sur le modèle de la preuve de travail (PoW : proof of work).

254
Polrot S., Qu’est-ce qu’un token ERC20 ? Protocole Ethereum, 02 janv. 2018, Ethereum-France.com

160
 Ce modèle permet aux nœuds du réseau de tenter de résoudre l’opération de validation
qui permet de créer le bloc de transactions suivant (minage) et de recevoir une rémunération
en contrepartie. Par la fusion The Merge, le réseau Ethereum entier bascule sur un nouveau
mode de validation : la preuve d’enjeu (PoS : proof of stake). La preuve d’enjeu repose sur un
nombre réduit de valideurs qui doivent prouver la détention d’un minimum d’Ether pour
pouvoir s’impliquer. Une nouvelle mise à jour de taille appelée Shangaï permet aux participants
de retirer les Ethers du staking.

Importance de la validation dans l’information. Pour qu’un consommateur puisse faire

un investissement éclairé, les informations tenant à la validation devraient être précisées. Elles
devraient l’être en deux temps. D’abord, dans la phase précontractuelle, le mode de validation
doit être précisé car il est une caractéristique essentielle du protocole. Il peut parfois même
être le fondement de l’investissement lorsque l’investisseur souhaite miser sur un type précis
de technologie. Dans cette phase encore, des informations relatives au potentiel changement
de mode de validation doivent être fournies.

Doivent être déterminés :

- Le caractère potentiel d’un changement de mode de validation

- La blockchain sur laquelle repose le cryptoactif

- Les personnes de qui dépendent un changement de mode de validation

Ensuite, durant toute la durée de la détention, une information devrait être fournie sous
la forme d’une notification personnelle ou d’un communiqué dès lors qu’un projet de
changement se précise.

La devise, le siège social et régulateur de référence. La devise de référence doit être

renseignée ainsi qu’un changement éventuel. Le siège social mais aussi l’organe de régulation
et ses coordonnées devraient figurer de manière claire.

Les fonds propres et modalités d’audit. Les modalités d’audit (fréquence, identité de
l’auditeur, méthode) doivent être intégrées au livre blanc. L’information peut aussi, selon le
projet, indiquer qu’aucun audit récurrent n’est prévu. L’audit récurrent doit aussi prévoir de
vérifier la conformité du projet aux promesses et communications du livre blanc. L’objectif des

161
audits indépendants et de détecter au plus tôt des modifications qui pourraient changer
substantiellement le projet ou remettre en cause la pérennité de l’entreprise.

Parité et responsabilité en cas de hausse ou de baisse de taux pour les stablecoins. Le

principe du stablecoin est de se référer à un sous-jacent. Un panel d’informations relatives à la
relation entre l’actif et le sous-jacent doit être incorporé au socle commun d’information. En
effet, cette relation constitue l’identité de l’actif et détermine ses qualités fondamentales. Ces
dernières doivent être connues de l’investisseur pour pouvoir faire un choix éclairé. A ce titre,
l’identification du sous-jacent doit être présentée.

Le sous-jacent, lorsqu’il est une monnaie fiat, ne nécessite pas davantage de

développement. En revanche, si le sous-jacent est un cryptoactif ou un panier de cryptoactif,
l’information doit être redescendue au niveau du sous-jacent et intégrer le socle commun
d’information du sous-jacent. Pour le cas où le stablecoin se réfère à un panier de cryptoactifs,
alors les modalités de répartition doivent être précisées (fréquence du changement de
répartition, listing des cryptoactifs sous-jacents potentiels du panier et règles de gestion).

Plus complexe, le lien entre le sous-jacent et l’actif doit également figurer clairement.
Parmi les informations attachées au lien, doit figurer la parité fixée. Les modalités de gestion
des réserves permettant de respecter cette parité sont également une donnée importante.
Enfin, pour les stablecoins algorithmiques, une présentation simple et intelligible doit être
présentée malgré la complexité technique de leur fonctionnement.

La dernière information propre aux stablecoins qui devrait figurer dans le contenu du
socle commun d’information s’attache à la mention du risque propre aux stablecoins en cas de
forte hausse ou de forte baisse du cours du sous-jacent. L’objectif est alors d’éviter les cas de
chutes subites comme le cas de la société Terraform Labs dont le stablecoin algorithmique était
réputé comme sûr et qui a connu en trois jours une perte de la quasi-totalité de sa valeur. A
noter cependant, qu’en dehors du protocole, ces cas ont souvent eu pour origine divers
manquements et infractions indépendants de la qualité des protocoles.

162
II/ Des agences de notation à encadrer

Les agences de notation. De façon traditionnelle, les agences de notation évaluent avec
des critères fixes la solvabilité d’une entreprise ou d’un Etat en attribuant une note évaluant le
risque de non-remboursement des dettes. Leur rôle est important puisque le régulateur lui-
même utilise les résultats. La notation a même des effets sur les détenteurs d’un titre puisque
certains acteurs (fonds de pension, gérants d’OPCV…) sont tenus de détenir une partie de leurs
avoirs en obligations ou en titres respectant une certaine cotation. La dégradation d’une note
entraine pour certains détenteurs l’obligation de vendre.

« Les notations exercent une influence considérable sur les marchés financiers, ce qui
s'explique par deux raisons fondamentales. En premier lieu, elles font la synthèse d'évaluations
complexes d'une façon qui peut être aisément et instantanément assimilée par les investisseurs,
quel que soit leur degré d'expertise ou leur profil. En second lieu, les agences de notation
jouissent d'une bonne réputation et sont considérées par les participants au marché comme
fournissant des analyses objectives. »255

Dans le sillon des ICOs, des agences de notations spécialisées ont vu le jour. Proposant
d’attribuer une note aux projets d’ICO. Elles se sont développées en proposant leurs propres
critères de sélection. Les acteurs sont des professionnels du secteur de la cryptomonnaie ou
des entreprises de la finance classique256. Les audits se font à la demande de l’entreprise
émettrice du token ou sur initiative de l’agence. A l’issue du contrôle, l’agence octroie une note
qui a pour but d’indiquer à l’investisseur, à travers une note, le sérieux et la sécurité du projet.
Pour l’émetteur, payer les services d’une agence de notation permet de mettre le projet en
avant en augmentant sa visibilité.

Un rôle clé dans le devenir des ICOs. L’idée d’effectuer une analyse approfondie des
projets d’ICO permettant à l’investisseur d’agir de façon éclairée. L’entreprise de notation, en
effectuant le travail de fond, permet de démocratiser l’investissement en évitant au potentiel
acquéreur de token des recherches techniques qui sont alors concentrées, analysées et

255
JOUE, Communication de la Commission sur les agences de notation 2006/C 59/02, 13 mars 2006
256
Caldwell M., Weiss, première agence de notation à intégrer les crypto-monnaies, Journal du Token, 06 fév.
2018

163
publiées dans le rapport de l’agence. Par l’activité de la notation, la démocratisation et le
développement de l’investissement en ICO sont en jeu.

Les critères. Rapidement mis en place, les critères choisis par les agences restent
opaques. Loin d’être uniformes les analyses et les critères sont propres à chaque agence. Les
activités de notation se sont peu à peu attiré la méfiance des acteurs du secteur de la
Blockchain. Les doutes sont d’autant plus grands que la source des revenus des agences réside
dans la facturation de leur service aux émetteurs de tokens. Aussi, les agences proposent,
lorsque l’entreprise paye un audit aux fins de se voir attribuer une note, que les résultats ne
soient pas publiés s’ils ne correspondent pas aux attentes du client. Les mêmes reproches ont
été formulés envers les agences traditionnelles de cotation accusées d’avoir trop
généreusement noté les créances titrisées avant la crise de 2008 et d’avoir ainsi contribué à la
bulle spéculative sur l’immobilier américain.

Les supports d’analyse. Outre le manque d’indépendance des agences, leur analyse
tient compte de documents, tels que livre blanc, qui eux-mêmes ne sont parfois pas suivi par
l’entreprise émettrice. Le livre blanc n’étant, avant l’entrée en vigueur du Règlement MiCA,
qu’un document informatif, de nombreux projets décident de modifier des points prévus au
cours de développement. Dans la forme actuelle, les communications faites sur le projet de
levée de fond ne contraignent pas l’entreprise qui peut agir autrement sans qu’une sanction
ou contrôle ne puisse intervenir. La pertinence des analyses faites sur ces informations
erronées est alors atteinte par contrecoup.

Critiques. Alors que les agences sont scrutées par les investisseurs, les analyses
manquent aujourd’hui de consistance et de transparence257. La crédibilité des acteurs de la
notation est entachée, les médias spécialisés n’hésitent pas à démontrer comment « acheter »
une notation avec une simplicité déroutante258. Si l’indépendance des agences est remise en
question, la transparence des entreprises est au centre des critiques. Aucun caractère coercitif
n’est donné à l’information si bien que le projet mis en place peut s’éloigner diamétralement
des promesses du livre blanc.

257
Stachtchenko A., ICOs : A red line has been crossed, Medium, 05 oct. 2017
258
Hartmann M., This Is How Easy It Is to Buy ICO Ratings - An Investigation, Medium, 14 juin 2018

164
 La Commission sur les agences de notation juge comme préoccupantes les questions
liées à la concentration des activités de notation, à leur accès aux informations confidentielles
ainsi qu’aux méthodes opaques de notation :

« Il est en outre essentiel que les agences soient indépendantes et entièrement objectives
dans leur approche. La position des agences de notation ne doit pas être compromise par les
relations qu'elles entretiennent avec les émetteurs. La question de l'accès des agences de
notation aux informations confidentielles détenues par les émetteurs pose également problème
: il faut éviter que ces agences utilisent ces informations dans le cadre d'autres activités. Enfin,
la résolution du Parlement européen exprime sa préoccupation face au fort degré de
concentration dans les activités de notation et à ses possibles effets anticoncurrentiels. »259

Condamnation par la SEC de la société russe ICO rating pour ne pas avoir signalé qu’elle
avait reçu des paiements de sociétés afin de faire la promotion de leur ICO. Elle applique une
mesure de droit commun des valeurs mobilières en soulignant qu’il importe peu que les titres
soient émis sur des certificats traditionnels ou sur la Blockchain260.

La supervision des agences. Les agences de notation, sont, en finance classique, sous la
surveillance de l’ESMA (European Securities ans Markets Authority) qui contrôle que l’activité
de notation se fasse selon les règles de transparence, de bonne gouvernance et de
responsabilité. Les agences sont soumises à l’octroi d’une autorisation d’exercer que l’autorité
délivre. Lors de l’activité, les agences sont contrôlées et l’autorité peut donner une amende,
émettre des avis et retirer les autorisations d’exercer261.

Malgré ce contrôle, engager la responsabilité d’une agence de notation n’est pas chose
aisée. Le règlement européen 462/2013 du 21 mai 2013 prévoit pourtant une obligation de
transparence qui se traduit par la publication obligatoire par les agences des méthodes
employées et des données sur lesquelles elles se basent (on trouve l’équivalent aux Etats-Unis
avec le Dodd-Franck Act262).

259
Publication Journal Officiel de l’union Européenne, Communication de la Commission sur les agences de
notation 2006/C 59/02, 13 mars 2006 préc.
260
Securities and Exchange commission, Release n°10673, 20 août 2019
261
AMF, Les agences de notation : Comprendre et utiliser leurs notes de crédit, Publication AMF, juill. 2013
262
H.R.4173 - Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Public Law No: 111-203, 21 juill.
2010

165
 Des obstacles de taille se dressent sur la voie de la mise en jeu de la responsabilité.
D’abord, les procédures renvoient au droit national applicable, qui va donner des solutions peu
uniformes. Ensuite, les agences insèrent des clauses limitatives de responsabilité largement
combattues par le droit français. Enfin, l’application des clauses d’electio foris rend peu
évidentes toutes les procédures judiciaires. Les sanctions sont pourtant rappelées en droit
interne par le code monétaire et financier mais la combinaison des parades n’entraine que peu
de cas de mise en jeu263.

Aucun projet d’agence européenne de notation n’a encore vu le jour malgré les
propositions et les pauvres recommandations faites face aux problèmes de concentration, de
conflit d’intérêt et de pertinence de l’analyse. Les instances européennes proposent
simplement de ne pas se fier uniquement aux notations des agences. La solution parait peu
satisfaisante au jour où leurs analyses sont considérées au plus haut niveau de la régulation
financière.

Une considération légale nécessaire. On peut retenir que les agences de notation
traditionnelles ne sont pas exemptes de défauts et leurs manquements ont contribué à de
graves dérives financières en 2008. On peut aussi noter que les protections depuis cette
époque n’ont que très peu évolué. Sur cette base déjà bancale, de nouveaux acteurs proposent
leurs services aux émetteurs d’ICO dans un contexte réglementaire encore plus flou. Il est
nécessaire pour l’intégrité du marché de la finance décentralisée d’assainir ces notations.

Les agences de notation peuvent jouer un rôle important dans le développement des
projets. Ici encore, la notion d’instrument financier propose plus de limites que de solutions.
Pour l’écosystème de la finance décentralisée, il est important que les agences, comme les
projets, bénéficient de règles transversales dans leur propre régulation et dans leurs analyses.

Si les considérations tenant à la transparence des méthodes et des résultats, à la loyauté

et au respect de la confidentialité semblent un prérequis, des dispositions extra financières et
propres aux projets décentralisés devraient être établies. Tous les projets n’ont pas besoin de
notation extérieure. Lorsque c’est le cas, comme pour une ICO, il est important que le socle

263
Cappelie J., L'encadrement juridique des agences de notation, Droit du commerce international, avr. 2014

166
commun d’informations comprenne les modalités de notation (lorsque celle-ci est demandée
et payée par l’émetteur), d’audit et de contrôle de fonds propres.

L’agence de notation, un tiers de plus dans l’écosystème du peer to peer ? L’introduction

des agences de notation dans le paysage de la finance décentralisée est contraire à la
philosophie originelle de la blockchain et du Bitcoin qui se voulaient entièrement libérés de
tout intermédiaire. Le développement des applicatifs fait croitre le nombre de nouveaux
acteurs qui gravitent autour des nouveaux projets. L’agence de notation en est un. Il est
impératif, pour ne pas altérer la qualité de l’innovation (notamment en la faisant tomber dans
les travers de la finance traditionnelle), de prévoir un fonctionnement adapté pour l’agence de
notation d’un projet lié aux crypto actifs.

Il semble que la meilleure solution serait la mise en place d’une notation européenne
indépendante réalisée par une Autorité créée ad hoc. Cette autorité, qui superviserait des
entités détachées dans chaque Etat membre, émettrait des normes de contrôles efficaces et
permettrait de se prémunir du conflit d’intérêt, d’une concentration anticoncurrentielle des
autorités privées et du risque de diffusion d’informations confidentielles. On peut en outre
imaginer que l’entité qui bénéficierait d’une bonne connaissance de l’écosystème profiterait
des possibilités des DLT pour recevoir les informations nécessaires de façon automatisée et
transparente. Une autorité indépendante permettrait une proximité avec les AMF de chaque
Etat pour favoriser la co-construction et l’établissement de recommandations pour faire
avancer la réglementation en la matière.

Section II- Les données environnementales comme nouveau critère déterminant des
investissements

La sensibilité à l’écologie évolue et imprègne jusqu’au secteur de la finance. Les critères

environnementaux ont désormais une place importante dans la décision d’investissement.
Logiquement, la construction d’une nouvelle structure d’information doit inclure ces critères
pour permettre à l’investisseur de prendre des décisions éclairées (I). Plus largement, les
données environnementales vont connaitre une inclusion plus large dans les protocoles de la
finance décentralisée (II).

167
I/ L’urgence climatique au programme du socle commun d’information

L’émergence des critères écologiques dans la finance et la monétisation. Les traités

internationaux sur le climat s’attachent de plus en plus à la finance. « Le défi climatique
nécessite une réorientation massive des flux financiers »264. Le protocole de Kyoto265 avait déjà
établi un marché des quotas d’émission de CO2 pour les installations industrielles à grande
consommation énergétique (raffinerie de pétrole, production de ciment etc.). Le texte
prévoyait la possibilité d’échanger des quotas d’émission de CO2 et la généralisation des
échanges a fait entrer le CO2 dans les salles de marché. Cette monétisation a connu quelques
aléas notamment à cause des cours parfois jugés trop bas. Malgré tout, alors que la loi de 2015
prévoyait un objectif de 100€ par tonne de CO2266, cet objectif semble pouvoir être approché,
en février 2023 le cours de la tonne dépassait les 90€.

Le minage parmi les industries énergivores. L’industrie du minage est certainement trop
nouvelle pour que puisse peser sur elle des obligations relatives aux émissions. Pourtant, elle
est assurément énergivore. Les fermes de minages devront de plus en plus justifier de leurs
activités et de leurs conséquences sur l’environnement. Deux solutions apparaissent alors en
phase avec ces activités.

L’observation. La première est une solution d’attente et d’observation. Le

développement des protocoles de proof-of-stake pourraient, à moyen terme, limiter les
activités de minage industriel qu’imposent Bitcoin et la proof-of-work. Une autre raison de
laisser la proof-of-work arriver à maturité c’est que le protocole Bitcoin prévoit une limite. 21
millions de Bitcoin seront émis. La création de Bitcoins se fait en récompense de la validation
des blocs pour un nombre d’unités qui est divisé par deux tous les quatre ans. Ainsi, en 2009
les mineurs ont récolté 50 BTC, en 2013 ce n’était plus que 25, pour arriver à un total de 21
millions en 2140. Après 2140, les mineurs continueront à valider les opérations pour sécuriser
la chaine mais sans rémunération.

Toutes ces règles sont inscrites dans le code originel de Bitcoin explicité dans le livre
blanc. Il n’est pas prévu de diminuer la rémunération des mineurs mais que le cours du BTC

264
Ansidei J., N. Leandri, La finance verte, Des millions aux trilliards pour la transition écologique, La Découverte,
2021, p. 9-29
265
NU, Protocole de Kyoto, La convention-cadre des Nations Unies sur les changements climatiques
266
L. n° 2015-992, 17 août 2015, relative à la transition énergétique pour la croissance verte

168
hausse de façon à ce que la moitié des unités suffise, quatre ans après, à donner le même
montant converti. Si la hausse escomptée n’a pas lieu, alors les fermes perdront en rentabilité
et risquent de freiner leurs activités. Cette perte de rentabilité peut être accélérée par la hausse
du prix de l’énergie. La solution la plus satisfaisante pour encadrer les acteurs du secteur reste
cette observation, d’autant plus que les activités du secteur de la finance décentralisée ne
pèsent pas aujourd’hui autant que les activités citées dans le protocole de Kyoto.

Le climat dans le codage, l’exemple de la Proof of Climate AwaReness. De nouvelles

initiatives démontrent également la convergence des besoins climatiques et des protocoles
décentralisés. CA-CIB, la branche investissement du Crédit Agricole, s’est associé à la banque
SEB pour développer une blockchain durable. Le double objectif est de profiter d’un protocole
efficace et de réduire l’empreinte environnementale de l’infrastructure.

La blockchain permet une réduction des coûts importante dans le cadre de l’émission
des obligations qu’elle devra véhiculer. Le projet crée un nouveau mode de validation intitulé
proof of Climate awaReness : « chaque nœud sera rémunéré pour ses efforts selon une formule
liée à son impact sur le climat, évalué selon la norme ISO de l’Analyse du Cycle de Vie (ACV) :
plus l'empreinte environnementale est faible, plus la récompense est élevée »267

Concrètement, le projet s’inspire de la Proof of Work de Bitcoin. Les puissances de calcul

des nœuds du réseau qui sont mises en compétition pour miner sont remplacées par la qualité
de l’empreinte environnementale des valideurs. Les participants sont incités à adopter un
système informatique plus vert. Au-delà de l’empreinte carbone, plusieurs indicateurs sont pris
en compte comme la production de gaz à effet de serre, l’extraction de matières premières, la
consommation en eau etc. Chaque nœud devra prouver les caractéristiques de son système
informatique et les données sont mesurées par des auditeurs indépendants sur la base des
normes ISO sur l’analyse des cycles de vie.

Un exemple concret de décentralisation de la finance. La blockchain se veut publique et

la gouvernance sera assumée par une DAO. Le protocole fonctionnera donc de façon
entièrement décentralisée pour assurer l’exploitation maximale des possibilités de la
blockchain. Chaque nœud détiendra un vote, indépendamment du nombre de token émis.

267
Communiqué CA-CIB, Crédit Agricole SEB lancent une plateforme ouverte et durable pour les obligations
numériques basée sur la technologie, 3 avr. 2023, ca-cib.fr

169
Cette implication des acteurs institutionnels dans les projets décentralisés accélère le
mouvement de transformation.

L’information comme soft-power. Encadrer une industrie jeune de moins de vingt

années est délicat. A vouloir protéger, les règles peuvent écraser un secteur prometteur en
développement. D’un autre côté, le climat est une priorité universelle qui justifie que des
mesures soient prises sans attendre. Une seconde solution consiste à utiliser l’obligation
d’information pour sensibiliser l’investisseur. Une première barrière naturelle semble se
dresser : le Bitcoin propose un mécanisme de peer to peer entièrement automatisé et seul le
livre blanc, non modifiable, contient le code et les informations du protocole. Une grande partie
de cet obstacle peut être franchie en recourant aux intermédiaires tant dénoncés par le
mouvement cypherpunks. Une grande partie des opérations est passée par des plateformes
d’échanges. Ce biais peut être utilisé pour diffuser l’information contenu dans un socle
commun d’information.

Ce socle que nous envisageons avec un format universel serait disponible pour chaque
protocole et mettrait en lumière les conséquences sur le climat. La diffusion permet de
sensibiliser et de recourir à l’information comme un soft power. Le terme emprunté aux
relations internationales désigne la capacité d’influencer de manière non coercitive les
décisions des autres parties. De cette façon, la liberté de la preuve de travail n’est pas remise
en cause mais son bilan énergétique sera connu des investisseurs. Cette solution, plus juste,
permet aussi à l’industrie d’innover et de trouver elle-même les solutions à ses défauts.

Développement de la finance durable. Les accords de Paris diffusent plus largement

encore l’idée d’une finance durable en « Rendant les flux financiers compatibles avec un profil
d'évolution vers un développement à faible émission de gaz à effet de serre et résilient aux
changements climatiques. »268 Dans la foulée, la loi du 17 août 2015 relative à la transition
énergétique pour la croissance verte dote la France d’un dispositif de reporting extra-financier
novateur en son article 173-VI.

Des changements d’envergure se dessinent pour les acteurs de la finance. Il faut noter
que ces dispositions concernent aujourd’hui les sociétés de gestion de portefeuilles et les
différentes sociétés qui peuvent avoir à réaliser des choix d’investissement dans le cadre de

268
NU, Accord de Paris, Art. 2, JOUE L282-4, 19 oct. 2016

170
leur activité269. L’information des investisseurs est accrue pour les critères ESG
(environnement, social et gouvernance). Ces dispositions marquent la direction de la finance
actuelle et son implication dans la lutte contre le réchauffement climatique.

Un critère déterminant. Alors que les actifs décentralisés prétendent à faire évoluer des
pans entiers de la finance, les préoccupations modernes relatives au climat doivent être
considérées. Les actifs nouveaux ou traditionnels doivent faire de l’écologie un objectif
commun. Au rang des informations contenues dans le socle commun d’information, un critère
écologique devra donc figurer. Si la finance décentralisée propose une avancée, cette évolution
ne peut plus se faire aujourd’hui sans égards à la consommation énergétique et à l’impact
environnemental du protocole. Les données environnementales permettent de sensibiliser
l’investisseur dans son choix et de pousser les acteurs à adopter des protocoles plus sobres
énergétiquement sans avoir à interdire ou freiner une quelconque innovation.

Les acteurs ciblés par l’obligation d’information. Comme pour le reste du socle commun
d’information, c’est le prestataire de service qui sera garant de la bonne information du
consommateur. Les renseignements devront donc être fournis et vérifiables pour chaque actif.
Lorsqu’un service est proposé, les informations de l’actif et le protocole sur lesquels repose le
service doivent être mis en évidence et leurs caractéristiques détaillées.

La nécessité de construire un régime moderne et durable du cryptoactif. Bien que les

différences entre la finance traditionnelle et la finance décentralisée soient marquées et
nécessaires à la modernisation des structures, l’enjeu climatique reste un critère commun et
un objectif universel. Dans l’objectif d’en faire un outil efficace de modernisation, cette
dernière doit poursuivre le même objectif de transition énergétique et écologique. La
blockchain reste également un outil précieux dans la gestion des sources durables d’énergie et
leur suivi270.

Pour ce faire, l’information est le canal privilégié pour sensibiliser et inciter à utiliser les
protocoles moins énergivores sans entraver outre mesure l’innovation ni dépêcher des
transitions qui ne seraient pas assez préparées. Intégrer les critères écologiques à un socle
commun d’information, c’est faire redescendre des obligations aujourd’hui réservées aux

269
C. mon. fin., Art. L532-9
270
Abadie L., Blockchain et traçabilité de l'énergie, D. IP/IT 2021, p.551

171
investisseurs professionnels. La question de la consommation du protocole Bitcoin a été placée
au centre des débats.

Des protocoles variés. Les protocoles blockchains, lorsque la validation est publique,
nécessitent un mécanisme de consensus. La forme du consensus retenue détermine largement
la consommation énergétique. Le Bitcoin proposait historiquement la preuve de travail (proof-
of-work ou PoW). Se sont ensuite développés les consensus de preuve d’enjeu (proof-of-stake
ou PoS) et de preuve d’enjeu déléguée (delegated-proof-of-stake ou dPoS). Les consensus de
preuve de travail et de preuve d’enjeu représentent 77% de la capitalisation des cryptoactifs
alors que la preuve d’enjeu déléguée assure 75% des transactions passées sur une
blockchain271. Ce sont les consensus les plus actifs et les plus répandus à ce jour.

La preuve de travail, une consommation élevée mais attendue. Dès la publication du

livre blanc Bitcoin, le système de la preuve de travail était dévoilé. La consommation
énergétique n’avait pas été dissimulée et les frais induits par la consommation d’électricité
assuraient l’implication des mineurs. Avec la preuve de travail, le minage est indépendant de la
quantité de cryptoactifs détenus. Il fallait alors protéger l’activité des opportunistes
malveillants. Le système du proof-of-work est originel et reste la référence des protocoles en
matière de sécurité et de décentralisation, c’est pourquoi les partisans rejettent une réforme
du protocole afin de ne pas altérer les deux fonctions de sécurité et de décentralisation. Il reste
en revanche un protocole énergivore.

L’université de Cambridge a mis en place un outil de suivi de la consommation électrique

du Bitcoin. En moyenne, elle comptabilise une consommation de 117 térawattheures, une
mesure annualisée qui correspond à la quantité totale d’électricité consommée sur 12 mois272.
Les données fournies sont brutes et ne tiennent pas compte ni de la source d’énergie utilisée,
ni de l’éventuel recyclage de cette énergie. Elles ne concernent que le Bitcoin et aucune autre
blockchain.

Le rapprochement avec le système bancaire ou financier reste très difficile à effectuer.

Si l’activité de Bitcoin se concentre sur les nœuds du réseau, le système traditionnel recourt à
de nombreux intermédiaires, services et activités dont la consommation additionnée reste

271
Boon Falleur B., Impacts et enjeux écologiques des technologies blockchains, 20 avr. 2021, ADAN.eu
272
University of Cambridge, Cambridge Bitcoin Electricity Consumption Index, CCAF.io, données au 27 fév. 2022

172
difficile à évaluer. Bitcoin pourrait être comparé, s’il devait l’être dans sa consommation à un
prestataire de service de paiement. Sur les résultats, l’Université de Cambridge admet une
marge d’erreur de -50% à +120%.

D’autres études tempèrent cette consommation sans pour autant dénier une
consommation élevée et une appréciation difficile. Une étude indépendante menée par Michel
Khazzaka273 révèle une consommation toujours élevée mais moindre que celle de Cambridge.
Le Bitcoin et le système de PoW consommerait annuellement 89 térawattheures par an avec
ces données plus précises. La consommation d’une transaction resterait plus énergivore qu’une
transaction bancaire (500 kilowattheures contre 2 kilowattheures) mais la concentration de la
consommation dans les fermes de minage permettrait de mieux utiliser cette énergie.

Regroupements de mineurs et gestion des ressources. La consommation a poussé

certains mineurs à se rassembler pour créer des fermes de minage. Ces fermes permettent une
consommation énergétique très concentrée géographiquement. Cette concentration permet,
en amont, un fort contrôle d’approvisionnement notamment par une électricité moins
carbonée (éolien, photovoltaïque…).

Un argument récurrent des promoteurs du Bitcoin est tiré du fait qu’une majorité de
l’énergie utilisée pour le minage provient d’une source d’énergie renouvelable. C’est ainsi qu’en
2022, a été annoncé la création d’une ferme de minage à émission O, entièrement alimentée
par des panneaux photovoltaïques274. L’idée des fondateurs est de prouver que la combinaison
des nouveaux modes de production d’électricité et du Bitcoin permet de tirer le meilleur des
deux parties. Un rapport de Bloomerg indiquait en septembre 2023 que les sources d’énergies
renouvelables représentaient plus de 50% de la fourniture des fermes de minage275.

En aval, elle permet aussi de recycler le surplus d’électricité et d’utiliser la chaleur

produite par les ordinateurs qui résolvent les équations. Une entreprise s’est même spécialisée
dans ce recyclage. Mintgreen propose ainsi de chauffer l’eau courante des villes par les centres
de minage et promet un recyclage de l’ordre de 96% de la chaleur produite. La ville de
Vancouver au Canada expérimente déjà le mécanisme pour le chauffage de milliers de foyers.

273
Khazzaka M., Bitcoin: Cryptopayments Energy Efficiency, disponible sur valuechain.pro/fr, 20 avr. 2022
274
Sigalos M., Tesla, Block and Blockstream team up to mine bitcoin off solar power in Texas, CNBC.com, 08 avr.
2022
275
BEEST (Bitcoin energy & emissions sustainability tracker) élaboré par Batcoinz.com

173
 La consommation, talon d’Achille de la PoW. La consommation en électricité reste un
frein au développement de la proof-of-work. Certains acteurs ont décidé de s’installer dans des
pays qui produisaient de l’électricité en excédent tels que le Kazakhstan. Une immigration
massive des acteurs du minage s’en est suivie notamment après qu’une brève interdiction de
l’activité ne soit prononcée par la Chine. Les habitants ont subi des coupures d’électricité à la
suite de la surconsommation. L’idée d’utiliser ces excédents s’est tarie et a apporté à
l’écosystème une mauvaise publicité. Depuis, le Kazakhstan s’est doté en 2022 d’une nouvelle
réglementation en la matière. Le pays prévoit désormais une taxe sur la consommation
d’électricité et prévoit un mécanisme d’autorisation et de suivi sur les activités de minage sur
son territoire276.

Des projets d’interdiction légale. Les travaux européens fustigent également la

consommation énergétique de la preuve de travail : « […] la preuve de travail est aujourd'hui
souvent associée à une forte consommation d'énergie, à une empreinte carbone matérielle et à
une génération importante de déchets électroniques. Ces caractéristiques pourraient saper les
efforts de l'Union et mondiaux pour atteindre les objectifs en matière de climat et de
durabilité jusqu'à ce que d'autres solutions plus respectueuses du climat et moins énergivores
émergent ».

L’argument des sources durables d’énergies n’est pas non plus entendu : « les
transactions provoquent indirectement des émissions de carbone considérables et affectent
négativement le climat et l'environnement. Cela est dû à l'utilisation intensive et inefficace de
l'électricité dans le cadre de la preuve de travail, souvent produite à partir de sources d'énergie
fossiles situées en dehors de l'Union. Le déploiement de la méthode de preuve de travail, tel qu'il
se présente actuellement, n'est pas durable et compromet l'atteinte des objectifs climatiques de
l'Accord de Paris. »277

Il faut noter qu’au moment des échanges, les deux principales blockchains de
l’écosystème, à savoir Bitcoin et Ethereum, reposaient toutes deux sur un consensus de preuve
de travail. La preuve de travail a failli disparaitre sur le territoire des Etats membres de l’Union

276
Projet de loi de la République du Kazakhstan sur les actifs numériques, disponible sur online.zakon.kz, déc.
2022
277
Apport du Parlement Européen sur la proposition de Règl. 2020/0265 (COD), sur les marchés sur les
cryptoactifs

174
Européenne lors des négociations sur le texte du Règlement MiCA. Les acteurs de l’écosystème
se sont levés contre cette disposition et celle-ci a finalement été retirée du texte, le Parlement
expliquant que si la consommation était un réel problème, d’autres industries telles que le jeu
vidéo était également énergivore et que ce problème devrait être traité séparément.

La preuve de travail est donc en sursis. Si elle n’a pas encore été interdite, les objectifs
en matière d’émission placent le consensus dans le viseur du régulateur. Aujourd’hui, si certains
défendent la PoW contre la consommation de la finance traditionnelle, la nécessité de proposer
une finance plus verte entraine une partie des protocoles historiquement basés sur le
mécanisme à basculer sur la PoS.

La preuve d’enjeu, un pas vers une finance moins énergivore. Contrairement à Bitcoin,
certaines blockchains ont une vocation originelle au changement. Bitcoin mettait en avant le
caractère immuable de son protocole. Ethereum par exemple est, à l’inverse, sujet à de
régulières mises à jour. L’une des principales a été de basculer l’ensemble de son protocole sur
une validation par preuve d’enjeu. C’est la mise à jour The Merge en 2022 qui opère un
changement audacieux vers la preuve d’enjeu. Audacieux, car ce qui a été nommé comme une
révolution verte, rend obsolète tout le matériel de minage qui y était consacré. L’incidence sur
l’empreinte carbone du réseau est estimée à 99% de réduction.

La preuve d’enjeu d’Ethereum peut être résumée ainsi :

« Contrairement à la preuve de travail, les validateurs n'ont pas besoin d'utiliser une
importante puissance de calcul car ils sont sélectionnés au hasard et ne sont pas en concurrence.
Il n'est pas nécessaire qu'ils minent des blocs, ils doivent juste en créer lorsqu'ils sont choisis, et
valider les blocs proposés dans le cas contraire. Cette validation est connue sous le nom
d'attestation. Vous pouvez considérer qu'attester revient à dire "ce bloc me paraît correct." Les
validateurs obtiennent des récompenses en proposant de nouveaux blocs et en attestant la
conformité de ceux qu'ils ont vus.

Si vous attestez la conformité de blocs malveillants, vous perdez votre mise. »278

La preuve d’enjeu est moins ancienne que la preuve de travail, le consensus est moins
éprouvé. En revanche, le système possède déjà de nombreux avantages. Elle permet de devenir

278
Ethereum, Preuve d’enjeu (PoS), 15 août 2022, Ethereum.org

175
valideur avec un équipement bien moins complexe. Elle élargie ainsi la décentralisation avec
un nombre plus important de valideurs. Elle résout le problème de la concentration de la
validation dans les fermes de minage et place Ethereum comme un protocole moderne, en
phase avec les préoccupations relatives au changement climatique.

II/ Importance des critères ESG et leur application à la DeFi

Des labels pour mettre en valeur les initiatives vertes. Pour inciter les acteurs à
développer des pratiques plus favorables à l’environnement, des labels ont été mis en place
pour valoriser les actions. Tous les acteurs de la finance sont concernés par le développement
de la finance verte. Les Nations Unies ont mis en lumière en 2006, six principes d’investissement
destinés à promouvoir les pratiques responsables.

« Engagement des signataires

En tant qu'investisseurs institutionnels, nous avons le devoir d'agir au mieux des intérêts
à long terme de nos bénéficiaires. Dans ce rôle fiduciaire, nous pensons que les questions
environnementales, sociales et de gouvernance d'entreprise (ESG) peuvent affecter la
performance des portefeuilles d'investissement (à des degrés divers selon les entreprises, les
secteurs, les régions, les classes d'actifs et dans le temps).

Nous reconnaissons également que l'application de ces principes peut mieux aligner les
investisseurs sur les objectifs plus larges de la société. Par conséquent, lorsque cela est
compatible avec nos responsabilités fiduciaires, nous nous engageons à ce qui suit :

Principe 1 : Nous intégrerons les questions ESG dans l'analyse des investissements et les
processus de prise de décision.

Principe 2 : Nous serons des actionnaires actifs et intégrerons les questions ESG dans nos
politiques et pratiques d'actionnariat.

Principe 3 : Nous rechercherons une information appropriée sur les questions ESG par les
entités dans lesquelles nous investissons.

Principe 4 : Nous favoriserons l'acceptation et la mise en œuvre des Principes au sein du

secteur de l'investissement.

176
 Principe 5 : Nous travaillerons ensemble pour améliorer notre efficacité dans la mise en
œuvre des Principes.

Principe 6 : Chacun de nous rendra compte de ses activités et de ses progrès dans la mise
en œuvre des Principes. »279

L’initiative a rencontré un vif succès et plus de 4 300 signataires ont été recensés. Ce
premier pas marque l’intérêt des acteurs mais le caractère non engageant de la signature peut
être pointé du doigt. Seules les obligations de reporting et d’évaluation sont prévues. Des
acteurs ont pu cependant être radiés du registre en considération de leurs pratiques. Les PRI
sont destinés à promouvoir le plus largement possible la prise en compte des critères ESG
considérés comme les 3 piliers de l’analyse extra financière d’une entreprise.

Selon l’AMF, les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG)

« permettent d’évaluer la prise en compte du développement durable et des enjeux de long
terme dans la stratégie des acteurs économiques (entreprises, collectivités, etc.). Ces critères
peuvent par exemple être :

- les émissions de CO2, la consommation d’électricité, le recyclage des déchets pour le

pilier E,

- la qualité du dialogue social, l’emploi des personnes handicapées, la formation des

salariés pour le pilier S,

- la transparence de la rémunération des dirigeants, la lutte contre la corruption, la

féminisation des conseils d’administration pour le pilier G. »280

La prolifération des labels. Les critères relatifs à l’écologie ont servi l’émergence de
labels tous basés sur des critères différents. En France, le plus connu est le label ISR pour
investissement socialement responsable.

« De manière générale, les sociétés de gestion des fonds labellisés doivent se fixer des
objectifs ESG (environnement, social et gouvernance), mettre en place une méthodologie et des
moyens d’analyse suffisants et prendre en compte les résultats de ces analyses dans la

279
NU, Quels sont les Principes de l'Investissement Responsable ? Principles for Responsible Investment (PRI),
Unpri.org
280
AMF, Glossaire de la finance durable, AMF-France.org, 12 mai 2021

177
construction et la gestion du portefeuille. Enfin, elles doivent rendre compte de l’atteinte des
objectifs fixés auprès des investisseurs notamment par le calcul d’indicateurs mesurables. »281

Les autres régions se sont également dotées de leur propre label comme FNG-SIEGEL
pour l’Allemagne, la Suisse et l’Autriche, Nordic Swan Ecolabel pour les pays nordiques ou
encore LuxFlag ESG pour le Luxembourg. Les démarchent visant à développer les bonnes
pratiques pour l’environnement se multiplient mais cet éclatement complexifie l’objectif
d’uniformité.

Des enjeux mondiaux. La nécessité de faire entrer les enjeux climatiques dans le
quotidien des entreprises est un enjeu mondial. Le G20 a mis en place un groupe d’action qui
émet des recommandations en vue d’établir un cadre commun de transparence financière sur
les données climatiques. La Task Force on Climate Disclosure recommande aux Etats d’encadrer
ces publications.

La réponse européenne. Pour répondre à ces objectifs internationaux, l’Union

Européenne a dégagé un ensemble de mesures sur la communication des critères extra-
financiers. Elle est désormais encadrée par une directive européenne NFRD (non financial
reporting directive) du 22 octobre 2014282 remplacée dès 2024 par la directive CSRD (Corporate
sustainability reporting directive)283. Le parlement et le conseil font le constat en préambule du
dernier texte, des carences de l’information en matière de finance durable :

« En l’absence d’action des pouvoirs publics, l’écart entre les besoins d’information des
utilisateurs et les informations en matière de durabilité fournies par les entreprises devrait se
creuser. Cet écart a des conséquences négatives importantes. Les investisseurs ne sont pas en
mesure de tenir suffisamment compte, dans leurs décisions d’investissement, des risques et des
opportunités liés à la durabilité. »

Les dispositions internes, la DPEF. L’ordonnance du 19 juillet 2O17 transpose la directive

NFRD284. Elle met en place la déclaration de performance extra-financière. Cette DPEF est une
communication, intégrée au rapport de gestion annuel sur la politique environnementale,

281
Label ISR, Les critères d’attribution du label ISR, Qu’est ce que le label ISR ? lelabelISR.fr
282
Dir. (UE) 2014/95, 22 oct. 2014, dite Directive NFRD (Non Financial Reporting Directive)
283
Dir. (UE) 2022/2464, 14 déc. 2022, dite Directive CSRD (Corporate Sustainability Reporting Directive)
284
Ord. n° 2017-1180, 19 juill. 2017, relative à a publication d’informations non-financières par certaines grandes
entreprises et certains groupes

178
sociale, sociétale et de gouvernance de l’entreprise ainsi que sur les résultats obtenus. Ces
données sont comparées à un indicateur de performance.

Une déclaration réservée aux grandes entreprises. Seules les sociétés d’une certaine
ampleur sont soumises à la DPEF. Elle concerne les sociétés qui interviennent sur un marché
réglementé dès lors qu’elles affichent un bilan supérieur à 20 millions d’euros ou réalisent un
chiffre d’affaires supérieur à 40 millions d’euros et emploient plus de 500 salariés. Les autres
sociétés y sont soumises dès que le seuil de 100 millions de total bilan est dépassé ou qu’un
chiffre d’affaires supérieur à 100 millions est réalisé et que plus de 500 salariés sont employés
par la structure.

Un contenu éclaté difficile à cerner. L’article L225-102-1 du code de commerce indique

que « La déclaration comprend notamment des informations relatives aux conséquences sur le
changement climatique de l'activité de la société et de l'usage des biens et services qu'elle
produit, à ses engagements sociétaux en faveur du développement durable, de l'économie
circulaire, de la lutte contre le gaspillage alimentaire, de la lutte contre la précarité alimentaire,
du respect du bien-être animal et d'une alimentation responsable, équitable et durable, aux
accords collectifs conclus dans l'entreprise et à leurs impacts sur la performance économique de
l'entreprise ainsi que sur les conditions de travail des salariés, aux actions visant à lutter contre
les discriminations et promouvoir les diversités, aux actions visant à promouvoir la pratique
d'activités physiques et sportives et aux mesures prises en faveur des personnes handicapées. »

Une longue liste est établie par l’article R225-105 du code de commerce avec des
informations qui peuvent laisser penser qu’elles se recoupent en pratique. Y répondre de façon
exhaustive est un travail de longue haleine. Les entreprises ciblées ayant une certaine
importance, les équipes comptables et juridiques sont mobilisées pour satisfaire au mieux à ces
obligations. En revanche, il parait difficile de démultiplier ces textes complexes et parfois
nébuleux à des structures de taille plus modeste.

« En résumé, le rapport doit décrire les principaux risques liés à l’activité de la société, sa
politique pour les identifier, les prévenir et atténuer leur survenance, et le résultat de cette
politique exprimé par des indicateurs clés de performance. »285

285
Daigre J-J, Riquier-Tahier F., La déclaration de performance extra-financière (DPEF), Entre son présent et son
proche avenir, KPMG Avocats, Nos éclairages, KPMG.Com, 27 déc. 2021

179
 Les modifications à venir. L’entrée en vigueur de la directive CSRD entraine un
abaissement du seuil du nombre de salariés employés à 250 au lieu de 500 et les sociétés
intervenant sur un marché réglementé y seraient toutes soumises en dehors des micro-
entreprises. Le contenu des déclarations sera également affecté avec l’émergence du concept
plus ouvert d’information en matière de durabilité. Il sera étendu mais aussi standardisé et
soumis au contrôle du contrôleur aux comptes.

A n’en pas douter, ces dispositions seront, au fil du temps, étendues à davantage
d’entreprises pour inclure le maximum d’acteurs. A noter seulement, que la complexité actuelle
des dispositions devra être peu à peu atténuée afin que les structures de toutes tailles puissent
assumer cette charge.

Tendance de fond et implication des acteurs de la DeFi. La finance décentralisée

conserve d’importantes particularités. Les protocoles publics sont entièrement ouverts et
permettent à n’importe quel utilisateur de participer et d’investir où qu’il se trouve. Sur bon
nombre de points, ce caractère international freine l’uniformisation des règles et rend
inefficaces les législations internes. S’il est un point où la finance traditionnelle et la finance
décentralisée peuvent se rejoindre, il concerne les objectifs liés à la lutte contre le
réchauffement climatique. Cette préoccupation universelle, plus large que la finance, s’étend
partout et pour tous. Les acteurs de la finance décentralisée doivent être associés à cette lutte
pour la rendre efficace.

En réponse à l’apport de la DeFi pour le climat, les bonnes performances des protocoles
plus « verts » sont un atout vers la reconnaissance et le développement. Les initiatives telles
que The Merge sur Ethereum montrent que déjà, l’écologie est une donnée importante pour
la DeFi.

Vers l’unification du régime du reporting extra-financier. A ce stade, le secteur de la

finance décentralisée ne peut supporter un reporting aussi lourd que celui imposé par la
directive CSRD. Seuls les plus gros acteurs seraient en mesure de se conformer rapidement à
cette information poussée. En revanche, le socle commun d’information devra prévoir une
partie dédiée dont la structure répondra à celle de l’ordonnance de 2017 afin de tendre vers
un rapprochement de la DeFi et de la finance traditionnelle sur le reporting extra-financier.
Ainsi, les informations contenues devront a minima concerner :

180
 - La présentation du business model de l’entreprise avec la présentation détaillée de
l’activité

- L’analyse des principaux risques RSE

- La politique de l’entreprise en matière de RSE et les procédures de diligence mises

en place

- Le compte rendu d’activité et le suivi des indicateurs de performance

Ces données qui se veulent universelles permettront de s’adapter aux différents

impératifs en constituant une base commune, à contrepied de la multitude des labels déjà
existants. Cette typologie uniformisée devra intégrer le contenant phare de l’information des
consommateurs : le livre blanc.

Chapitre II. Le livre blanc comme véhicule privilégié de l’information

Section I- Un mode de communication en développement

Le livre blanc a connu quelques transformations et passe d’un document au caractère

informel au véhicule privilégié de l’information (I). La finance décentralisée s’est approprié le
livre blanc pour diffuser ses concepts et ses innovations par un canal simple (II).

I/ Le support d’obligations précontractuelles

A/ La nature hybride du livre blanc

Définition. Le livre blanc est un texte de quelques pages, rédigé comme un guide
pratique, qui contient des informations objectives et factuelles sur un sujet.

« Un white paper, ou livre blanc, est un recueil d’information synthétique visant à

expliquer et promouvoir au public les éléments commerciaux, technologiques, techniques et
financiers d’une nouvelle offre de crypto-monnaies ou de tokens afin qu’il puisse en appréhender

181
les caractéristiques principales. Le white paper est donc censé exposer ce que le public doit
savoir sur une crypto-monnaie ou un token avant de l’acheter et de l’utiliser. »286

Selon le thème, il peut s’attacher à une offre, un produit, un service ou plus largement
une problématique ou un sujet entier. Les rédacteurs de livre blanc ont diverses positions. Ils
peuvent être les émetteurs d’une offre ou d’un service mais aussi provenir d’un organisme
tiers. Le livre blanc est une technique de communication utilisée au départ pour définir des
stratégies politiques. Le terme a été repris en marketing puis ce mode de communication s’est
développé dans des secteurs tels que la santé, les nouvelles technologies.

Une nature hybride. Les objectifs du livre blanc varient. Dans le cas du livre blanc d’une
offre ou d’un produit, le document sert la promotion du produit en le présentant de façon
simple mais détaillée. L’objectif peut être de faire adhérer, investir, ou de façonner l’image de
l’entreprise. Le livre blanc peut aussi servir à communiquer la position d’un acteur du secteur
sur une problématique donnée. Tantôt publicitaire, tantôt informatif, la nature du livre blanc
dépend à la fois de son sujet et de son rédacteur.

Les codes utilisés sont habituellement plus sobres que la publicité classique, les
informations sont d’ordre technique et les entreprises qui touchent à l’innovation profitent de
ce support pour vulgariser. Ce caractère technique et le niveau de détail varie de façon
importante d’un document à l’autre. Il faut noter que l’utilisation du livre blanc intervient
régulièrement dans des domaines peu réglementés où la communication est libre. Sa vocation
est d’être un document explicatif rédigé en dehors du cadre réglementaire.

« […] un ton promotionnel est inapproprié pour la rédaction du white paper, lequel ne
doit laisser apparaitre aucun argument de vente évident.

En revanche, il peut démontrer à l’aide d’arguments divers que l’offre de l’entreprise ou

de la marque s’annonce comme la meilleure alternative pour venir à bout d’un problème ou
pour relever un défi. » 287

Le livre blanc dans la finance traditionnelle. La multiplication des communications

réglementaires attachées aux instruments financiers telles que le Document clé d’information

286
Messié P., Description, analyse et perspectives d'évolution de la structure et du contenu des white papers
relatifs aux ICO, dans Dossier Les Initial Coin Offerings (ICO), BJB mai 2018, n°03 p. 186
287
White paper ou livre blanc : définition, origine et objectif, Livre-blanc.fr

182
ou le Prospectus laissent peu de place à un type de communication supplémentaire. Le livre
blanc est davantage utilisé pour les concepts plus larges tels que la finance durable ou des
projets en particulier.

Les cabinets, les entreprises et d’autres acteurs communiquent sous la forme de livres
blancs lorsqu’ils souhaitent proposer leur vision ou leur position sur un sujet donné. C’est ainsi
que Paris Europlace avait publié son point de vue à propos de la blockchain en 2017288 : « Les
impacts des réseaux distribués et de la technologie blockchain dans les activités de marché ».
Les usages du livre blanc restent en principe sur un registre informatif et informel.

Le livre blanc dans la DeFi. Dès l’origine des premiers actifs décentralisés, le livre blanc
a été un outil cardinal du fonctionnement et du partage. Le livre blanc de Bitcoin a été publié
sous le pseudonyme Satoshi Nakamoto le 31 octobre 2008. Le document est à l’origine de toute
la finance décentralisée. Des années de discussions autour de l’idée d’une monnaie
fonctionnant en peer to peer l’ont précédé mais le livre blanc fonde la blockchain Bitcoin dans
son aspect opérationnel.

Le livre blanc est un mode de partage d’information public. La forme de la publication a

très vite conquis le secteur des cryptoactifs. Il permet en quelques pages d’expliquer un projet,
un protocole et son esprit mais aussi son fonctionnement. On y retrouve tout l’ADN du projet
jusqu’à son code. Le partage est au fondement des premiers projets qui restent encore
aujourd’hui les plus aboutis en matière de décentralisation et de sécurité. On peut saluer la
pertinence du législateur d’avoir utilisé un outil déjà adopté par l’écosystème pour faciliter
l’information.

Un objet différent. Alors que les communications officielles entourent plus

particulièrement les offres au public de titres financiers, les levées de fonds employant des
actifs décentralisés telles que les ICO’s renversent la logique traditionnelle. Le protocole
permettant l’échange est lié de façon intrinsèque à l’actif. La seule étude des résultats d’une
entreprise ne suffit plus à décider de l’opportunité d’un investissement. « Il est primordial de
s'assurer que les investisseurs (y compris les acheteurs au détail) comprennent les contours de

288
Publication par Paris Europlace d'un livre blanc sur la blockchain, BJB nov. 2017, n°6, p. 372

183
base de la solution technologique sous-jacente, car les ICO deviennent des moyens de collecte
de fonds plus populaires. »289

Le cas du livre blanc Bitcoin. Le livre blanc Bitcoin a été publié sous un titre simple
« Bitcoin : un système de paiement électronique pair-à-pair ». Malgré l’évolution majeure
proposée par le protocole, le document se concentre sur moins d’une dizaine de pages. Il reste
le livre blanc le plus connu pour avoir révélé au grand public le projet Bitcoin. Alors que la
plupart des livres blanc sont publiés avant la mise en œuvre d’un projet, l’auteur a choisi de
présenter le projet dans sa version finale.

Dans une brève introduction, il reprend le fonctionnement des transactions bancaires

modernes et souligne la nécessité de passer par un tiers de confiance dans chacune des
opérations. Il détaille ensuite le fonctionnement et les concepts nouveaux portés par Bitcoin
(service d’horodatage, proof-of-work, réseau, prime de résultat, demande d’espace disque,
vérification de paiement simplifiée, combinaison et séparation des valeurs, vie privée et
calculs). Toutes les explications se veulent abordables et sont appuyés par des schémas :

290

L’introduction tire le constat de lacunes du système de paiement intermédié : « Le

besoin est d’avoir un système de paiement électronique basé sur une preuve cryptographique
au lieu de la confiance, permettant à deux parties volontaires de réaliser entre elles des
transactions sans le besoin d’un tiers de confiance. »291. Elle explique la raison d’être du
protocole et sa vocation. Le document se destine à tous les publics. Tous, car les lignes
directrices sont détaillées de façon simple et accessible faisant du profane un lecteur
potentiel. Tous encore, car les points techniques y sont détaillés jusqu’au code et à la fonction

289
Drummer C., What should be an ICO White Paper ? Expert Take, Cointelegraph.com, 14 mars 2018
290
Extrait de: Nakamoto S., Bitcoin : a Peer-to-peer Electronic Cash System, 2008, disponible sur Bitcoin.org
291
Nakamoto S., Bitcoin: a Peer-to-peer Electronic Cash System, préc.

184
de hashage. En ce sens, le livre blanc est, dans les domaines techniques tels que la finance
décentralisée, un outil de vulgarisation scientifique.

B/ Le livre blanc avant la loi PACTE

Le régime commun du livre blanc. En dehors du système du visa mis en place par la loi
PACTE, le livre blanc se positionnait comme une information supplémentaire peu réglementée
et peu engageante. En tant que document à caractère promotionnel, il semble qu’il devait être
précédé d’une information au public préalable. Il intervenait en plus du document
d’information et aux conditions générales du contrat et n’était frappé d’aucune contrainte en
ce qui concerne sa forme ou son contenu.

Une information peu encadrée qui doit répondre à des principes généraux. Le livre blanc
est parfois le seul document qu’un investisseur consultera avant de prendre une décision. Il est
un élément clé de la phase précontractuelle. Le principe directeur de bonne foi doit donc, a
minima, être observé. Les informations données permettent de remplir l’obligation de l’article
1112-1 du code civil.

Le devoir d’information s’est forgé un fondement autonome et général292. Toutes les

informations déterminantes pour le consentement sont concernées, soient toutes « les
informations qui ont un lien direct et nécessaire avec le contenu du contrat ou la qualité des
parties » 293. Cette information répond à un objectif de transparence.

La transparence, outil de contrôle. La transparence est souvent préférée à la confiance

par les textes. Elle entretient la confiance des différents acteurs. Les textes y recourent afin
d’influencer les comportements des acteurs en vue d’un meilleur contrôle. La transparence
permet à la fois de prévoir et de vérifier. Pour les autorités, elle est le pendant d’une vérification
efficace et les obligations qui y sont liées ne cessent de se renforcer294. Plus un secteur est
technique, plus les intervenants sont soumis à des obligations précises de transparence. En ce
sens, la transparence s’apparente davantage à un outil permettant aux autorités de vérifier la
légalité des comportements.

292
L. n° 2018-287, 20 avr. 2018 ratifiant l’Ord. n° 2016-131, 10 fév. 2016, portant réforme du droit des contrats,
du régime général et de la preuve des obligations
293
C. civ. Art. 1112-1 al. 3
294
V. L. 2016-1691, 9 déc. 2016, relative à la transparence, à la lutte contre la corruption et à la modernisation
de la vie économique

185
 La transparence au service de la confiance. La transparence est également utilisée dans
les relations contractuelles et notamment au stade précontractuel. Elle permet aux co-
contractants eux-mêmes de contrôler les conditions d’un contrat et de garantir un
consentement libre et éclairé. Elle impose aux futures parties un comportement précis dans les
négociations précontractuelles. Elles doivent dévoiler les informations qui pourraient avoir des
conséquences sur le choix de l’autre. La transparence est un des concepts destinés à permettre
le développement de la confiance dans les relations mais elle ne peut suffire à instaurer un
climat de confiance, il faut encore savoir que le co-contractant agit avec loyauté. Pour protéger
la confiance des contractants un principe de bonne foi a été érigé.

La bonne foi, une notion de droit privé ? En France, le mécanisme de la bonne foi est
presque inexistant dans le lexique du droit public. En Allemagne, en revanche, le
« vertrauensschutz » ou confiance légitime constitue un principe autonome du droit
administratif. Le droit italien également connait le même principe sous le nom d’
« affidamento ». La Suisse quant à elle, va jusqu’à l’inscrire dans sa Constitution fédérale de la
Confédération295. La notion est quasi absente du lexique du droit administratif français mais
elle sous-tend l’abus de droit, le dol, le détournement de pouvoir ou encore les vices du
consentement. Elle permet au juge administratif d’évaluer le caractère raisonnable et cohérent
du comportement des contractants. En dehors de cette exception, la bonne foi guide bon
nombre de dispositions.

La bonne foi – dans les textes de droit interne. Une multitude de principes et de règles
découlent de la bonne foi. C’est ainsi que le droit processuel connait le principe de
contradiction, de loyauté des débats et organise la communication des pièces entre les parties.
Le droit de la consommation protège les attentes légitimes du consommateur en termes de
sécurité des produits. Le droit du travail interdit à l’employeur de tromper un candidat296 et
impose à ce dernier de répondre de bonne foi297. C’est le droit des contrats qui a exploité la
notion avec le plus de force. Déjà présente au stade de la négociation précontractuelle, la
réforme du 10 février 2016 a donné à la notion une importance accrue. Elle se développe
désormais à tous les stades du contrat. L’article 1104 du code civil consacre son caractère

295
Carpano E., Le droit administratif français est-il perméable à la bonne foi ?, Droit Administratif n°1, 01/2005
296
C. trav., Art. L5331-3
297
C. trav., Art. L1222-2

186
d’ordre public298 durant la négociation, la formation et l’exécution. Les juges n’avaient pas
attendu la réforme du 10 février 2016 pour que la bonne foi inspire les décisions. La
jurisprudence en avait déduit la possibilité de réviser le contrat pour imprévision299 ou encore
l’obligation d’un mandant de mettre l’agent commercial en mesure de pratiquer des prix
concurrentiels300.

Théorie de l’apparence. D’autres mécanismes ont été consacrés aux fins de protéger
celui qui aurait accordé à tort sa confiance. La théorie de l’apparence permet ainsi à celui qui,
par une erreur commune et de bonne foi, a cru dans une situation de droit de s’en prévaloir.
Les domaines d’application sont larges mais le contentieux se concentre sur les mandats et les
pouvoirs apparents ou la vente immobilière301.

La théorie de l’apparence permet de gommer une erreur considérée comme légitime

en faisant produire à la situation d’apparence ses effets juridiques. L’objectif de développement
de la confiance du justiciable prévaut en ce cas sur la règle de droit et son application stricte.
Le contractant trompé est protégé au risque de soumettre les relations à la « tyrannie de
l’apparence »302.

Un encadrement peu contraignant. Le livre blanc est donc généralement soumis à tous
les principes directeurs de l’information mais il ne recevait jusqu’alors aucune directive relative
à son contenu ou à sa forme. Bien que les théories de la bonne foi et de la transparence soient
applicables, il restait en pratique difficile de poursuivre le rédacteur, la charge de la preuve du
manquement et du préjudice incombant au demandeur. Pour cette raison, le livre blanc a dû
s’adapter à une nouvelle utilisation et les textes relatifs à la décentralisation ont renforcé le
caractère coercitif du livre blanc.

298
Simler P., Fasc. 10 : Réforme du droit des obligations– Ordonnance n° 2016-131 du 10 fév. 2016 et loi de
ratification n° 2018-287 du 20 avr. 2018 , Jurisclasseur Notarial, 01 oct. 2018
299
CA Nancy, 26 sept. 2007, comm. 2ème, SAS NOVACARB c/ SNC SOCOMA
300
CASS, comm, 24 nov. 1998, n°96-18.357
301
Tranchant L., Théorie de l’apparence : réunion de l’erreur commune et de la bonne foi, Defrénois, nᵒ 130 j2, p.
27, oct. 2017
302
Gandreau S., La théorie de l’apparence en droit administratif : vertus et risques de l’importation d’une tradition
de Common Law, Revue de Droit Public N°2, p. 319, mars 2005

187
II/ L’appropriation du livre blanc par l’écosystème de la finance décentralisée

Un contenu variable. Le contenu est extrêmement divers selon l’objet et le secteur dans
lequel le document est émis. Pour comparer au contenu condensé du livre blanc Bitcoin, celui
de la blockchain Ethereum303 est développé en 36 pages. Les concepts intégrés reposent sur
une évolution du Bitcoin et revêtent un caractère plus technique encore. La volonté est
toujours de conserver un document empreint de pédagogie (utilisation de définitions simples
et de schémas) mais le caractère technique rend l’information peu accessible au lecteur novice.

En l’absence d’indication ou de mentions obligatoires, les acteurs ont dû trouver des

références avant que la loi PACTE puis le Règlement européen MiCA soient adoptés. Certains
s’étaient référés au Règlement Prospectus pour organiser la communication en s’inspirant des
instruments financiers. D’autres ont cherché des référentiels existants à l’étranger.

Ainsi, en Suisse, l’association Crypto-Valley propose un code de bonne conduite alors

que l’autorité de régulation la FINMA a publié un guide pratique indiquant les « Informations
minimales à fournir dans le cadre de demandes d’assujettissement des ICO304 ».

En matière d’ICO, la communication a évolué rapidement et les livres blancs demeurent

plus denses, mieux structurés et font généralement plus d’une centaine de pages. Cette rigueur
s’explique par un encadrement ponctuel du contenu et de la forme du document.

Structure. La structure elle-même diffère selon les projets mais quelques récurrences
peuvent être observées. Le document contient souvent un titre en plus du nom du produit, du
protocole ou de l’actif. Il commence régulièrement par un résumé puis une introduction.
L’introduction peut être brève ou au contraire s’attarder sur l’environnement dans lequel le
sujet se place. Les livres blancs les plus récents contenant davantage de pages retiennent un
sommaire.

Les sections suivantes diffèrent selon l’objet. Pour les blockchains, les considérations
portent sur les aspects techniques et mathématiques ainsi que sur les nouveaux concepts
créés. Dans le cadre d’une ICO, on constate généralement une présentation du projet, le
passage en revue des fondateurs et de l’équipe d’exécution, la gouvernance, la blockchain sur

303
Buterin V., Ethereum, A Next-Generation Smart Contract and Decentralized Application Platform, 2014,
disponible sur Ethereum.org
304
Guide pratique pour les questions d’assujettissement concernant les initial coin offerings (ICO), FINMA

188
laquelle le token est émis et les caractéristiques du produit développé. Pour les ICO encore
toute une partie relative au financement est développée : le besoin de financement, l’allocation
des fonds récoltés, la feuille de route du projet, les conditions de participation (modalités de
règlement).

Vers davantage de technicité. C’est le sens pris par les derniers livres blancs publiés lors
de la création de blockchains. Le document de présentation de Solana305 ressemble dans sa
forme à celui d’Ethereum. 32 pages sont consacrées au projet. Un résumé est proposé puis une
introduction pose en seulement quelques lignes l’environnement avant de développer les
apports du code. A noter que les blockchains nouvellement créées proposent des évolutions et
les livres blancs ont tendance à considérer comme acquis tous les concepts préexistants. Ainsi,
par exemple, la présentation d’Ethereum ne s’attarde pas sur la vulgarisation de la proof-of-
work déjà explicitée par Bitcoin. De cela, il résulte que les livres blancs des nouvelles blockchains
deviennent de plus en plus techniques et réservés aux initiés.

Pour les ICO’s, l’information est très diverse. Lorsque certains se contentent d’expliquer
brièvement le projet sur sa partie technologique sans développer les autres informations telles
que les conditions de participation ou d’allocation, d’autres en revanche structurent le
document de façon plus approfondie.

Des lacunes importantes. Si, dans le cadre des blockchains, les aspects techniques sont
importants, puisqu’ils définissent la qualité du protocole, les livres blancs des ICO’s laissent
souvent des lacunes importantes. Une étude faite par l’avocat Paul Messié306 rapporte des
manques importants sur l’échantillon de cinquante ICO’s réalisées entre 2013 et 2018, avant
l’entrée en vigueur de la loi PACTE en France.

Les résultats démontrent l’absence d’informations essentielles dans une part

importante des documents. Trente pour cent des documents étudiés ne permettent pas
d’identifier l’émetteur et de déterminer son origine. Seuls vingt pour cent rapportent la loi
applicable et le tribunal compétent. En revanche, un quart des livres blancs de l’étude
contiennent des dispositions sur la limitation de la responsabilité de l’émetteur, notamment
sur l’exactitude et l’exhaustivité des informations du document et huit pour cent ne

305
Yakovenko A., Solana: A new architecture for a high performance blockchain, 2018, disponible sur Solana.com
306
Messié P., Description, analyse et perspectives d'évolution de la structure et du contenu des white papers
relatifs aux ICO, dans Dossier Les Initial Coin Offerings (ICO), Bull. Joly Bourse, mai 2018, n°03 p. 186 préc.

189
communiquent pas sur le devenir des fonds levés en cas d’échec de l’ICO. Le scénario le plus
courant ne permet pas à l’investisseur de récupérer sa mise :

« Si le service d’enchères DomRaider ne devait finalement pas être développé ou ne pas

fonctionner de façon définitive, les DRT ne pourront pas être remboursés. Les propriétaires de
DRT reconnaissent qu’il s’agit là d’un risque important qu’ils acceptent. »307

Une autre étude menée depuis le Luxembourg démontre des résultats similaires avec
quarante-huit pour cent des cas étudiés qui ne publieraient pas d’adresse et trente-cinq pour
cent des cas qui ne mentionneraient pas la juridiction compétente308. Toutes ces lacunes
révèlent un document de communication au contenu varié qui parfois ne permet pas d’obtenir
les informations les plus basiques en matière de protection de l’investisseur.

Hier, une valeur de promesse. Aujourd’hui, les livres blancs font partie du paysage de la
finance. Ils sont reconnus pour présenter simplement les projets ou des points de vue plus ou
moins officiels. Bien que très usités, en dehors des cas encadrés tels que les ICO’s, leur contenu
se veut non contraignant et les points abordés n’ont souvent d’autre valeur que des promesses
et des axes généraux donnés par le porteur du projet. Rien n’empêche que certains points du
contenu soient simplement abandonnés ou modifiés au fil du temps et de l’avancement. La
contrepartie résidait jusqu’à récemment dans l’absence de valeur juridique.

Pour un caractère coercitif. On peut avec le rédacteur de l’étude se positionner en

faveur d’un encadrement a minima sur les bonnes pratiques en matière de white paper pour
défendre une information sincère et loyale. Les données suivantes sont citées :

«
• l’identité des porteurs du projet et une description de leur expérience ;

• une description générale du projet avec son calendrier de mise en œuvre ;

• la description des sources de financement du projet si l’émission de tokens n’est

pas le seul mode de financement, et la hiérarchie des créanciers ;

307
Clause du white paper de l’ICO de Dombraider, p. 106, 05 sept. 2017
308
Zetzsche D., Buckley R., Arner D., Douglas W., Föhr L., The ICO Gold Rush: It's a Scam, It's a Bubble, It's a Super
Challenge for Regulators, University of Luxembourg Law Working Paper n° nov. 2017

190
 • les facteurs de risque spécifiques aux tokens émis et les différences en cas
d’émission multi-tokens à l’activité et au projet de l’émetteur ;

• le nombre de tokens proposés au public et leur valeur ainsi que la répartition de

la détention de l’ensemble des tokens, en précisant notamment la part détenue par le
management ;

• l’existence et les modalités de toutes les procédures de vente antérieures et

postérieures, s’il existe plusieurs procédures. Souvent, l’offre est réalisée en plusieurs étapes, où
les premiers investisseurs se voient offrir un meilleur prix que les investisseurs ultérieurs ;

• les droits conférés par chaque token et, le cas échéant, le mode de
fonctionnement de la gouvernance de la communauté des utilisateurs ;

• l’usage prévu des produits de la vente des tokens ;

• la juridiction compétente en cas de litige et le droit applicable à l’émission des

tokens ; les mesures de cybersécurité prévues. »

L’AMF prévoit des informations obligatoires lorsqu’un visa est demandé pour l’ICO :

« Une description détaillée des droits et obligations attachés aux jetons ainsi que des
modalités et conditions d'exercice de ces droits ;

Une description détaillée des caractéristiques de l'offre, notamment du nombre de jetons

à émettre, du prix d'émission des jetons, des conditions de souscription ainsi que du montant
minimum permettant la réalisation du projet et du montant maximum de l'offre ;

Les modalités techniques de l'émission des jetons ;

Une description détaillée des moyens mis en place pour permettre le suivi et la
sauvegarde des fonds et des actifs numériques recueillis dans le cadre de l'offre, tels que définis
à l'article 712-7 ;

Une description des caractéristiques essentielles de l'émetteur de jetons et une

présentation des principaux intervenants dans la conception et le développement du projet ; et

191
les risques afférents à l'émetteur de jetons, aux jetons, à l'offre de jetons et à la réalisation du
projet.

Ces informations présentent un caractère exact, clair et non trompeur et sont présentées
sous une forme concise et compréhensible. »309

Les risques inhérents à une opération d’ICO doivent encore être annoncés310. Les
données contenues par le document fournissent un « contenu exact, clair et non trompeur et
permettent de comprendre les risques afférents à l'offre. Il indique notamment les conditions
dans lesquelles une information est fournie annuellement aux souscripteurs sur l'utilisation des
actifs recueillis. »311

Du livre blanc au document d’information. Le livre blanc est ainsi passé d’une forme
informelle de communication à un véritable document d’information dont le contenu est
encadré. La sémantique laisse peu de doute quant à la volonté du législateur et du régulateur.
On ne peut que constater le rapprochement des structures de la communication avec la finance
traditionnelle. Le document d’information se rapproche du document d’information clé,
obligatoire en matière de sociétés civiles de placements immobiliers, de certains placements
collectifs et des titres de créance à formule. Le DIC doit en plus noter le risque du placement
sur une échelle de 1 à 7 et lister des exemples concrêts pour illustrer.

Depuis 2019, un document d’information légal. Le livre blanc intègre peu à peu les
textes officiels. La loi PACTE notamment a mis en lumière le livre blanc dans le cadre des levées
de fonds en cryptoactifs (ICO’s). Sans utiliser le terme de livre blanc, le texte donne parmi les
pièces à fournir indispensables, la définition du document d’information. L’AMF s’attache, pour
les cas où un visa est demandé, à uniformiser ces documents d’information. Le document à
vocation promotionnelle et informelle se retrouve encadré et devient un outil surveillé par le
régulateur. Il prend alors une forme standardisée détaillée en Annexe d’une doctrine.

Le plan comporte 10 parties elles-mêmes sous détaillées :

1- Informations sur l’émetteur de jetons

309
RGAMF. Art 712-2
310
RGAMF. Art 712-3
311
C. mon. fin., Art. L552-4

192
2- Projet de l’émetteur objet de l’offre

3- Droits et obligations attachés aux jetons offerts au public

4- Facteurs de risques

5- Caractéristiques de l’offre de jetons

6- Modalités techniques de l’émission de jetons

7- Conservation et restitution des fonds et des actifs numériques recueillis dans le cadre
de l’offre de jetons

8- Dispositifs de connaissance des souscripteurs, de lutte anti-blanchiment et de sécurité

mis en place

9- Droit applicable et juridictions compétentes

10- Attestation des personnes responsables

Lorsque le visa est sollicité, le livre blanc doit respecter la forme prévue mais dans tous
les autres cas, le document échappe à tout encadrement. Les STO obéissent de leur côté au
régime des offres au public de titres financiers et les offres de monnaies numériques émises
par des banques centrales sont exclues. De la même façon que pour les offres au public de
titres financiers, il est prévu que des conditions de volumes et des considérations liées à la
qualité de l’investisseur puissent faire varier l’obligation d’information.

Ainsi, peuvent se dédouaner du livre blanc, toutes les offres de cryptoactifs qui
concernent moins de cent cinquante personnes par Etat Membre ou qui ne sont destinées qu’à
des investisseurs qualifiés. Peuvent encore s’exonérer du livre blanc les offres gratuites ou
celles créées comme rémunération de la validation des informations, les offres d’actifs uniques
et non fongibles (NFT) et enfin, les offres dont le montant total n’excède pas un million d’euros
sur 12 mois.

193
Section II- Pour un livre blanc commun aux projets de la finance décentralisée

Le livre blanc est un outil indispensable, il se montre extrêmement efficace car son
utilisation était déjà un usage de l’écosystème de la blockchain. Les acteurs ont trouvé en lui
un moyen de partager, et le régulateur d’encadrer, l’obligation d’information. Le livre blanc
serait donc le support privilégié d’un socle commun d’information (I). Sa portée serait d’autant
plus forte qu’un modèle européen émerge peu à peu en commençant par les émetteurs de
cryptoactifs (II).

I/ Le véhicule du socle commun d’information

Le livre blanc est le véhicule idéal d’une information complète et transparente. Il permet
de synthétiser une information qui se veut complexe pour le profane. Pour les projets liés à la
finance décentralisée, plus que dans toutes autres matières, il donne au grand public l’accès
aux données essentielles à un consentement éclairé. Cependant, les informations retranscrites
doivent aller au-delà des informations commerciales pour délivrer tous les points susceptibles
d’influer la décision de l’investisseur.

Le contenu doit être pluridisciplinaire et transversal, bien plus étendu qu’en finance
traditionnelle. La principale rupture opérée par cette communication en matière de finance
décentralisée se situe autour de l’absence de frontière entre la qualité du projet et la qualité
du support de l’actif. Ainsi, plusieurs matières doivent apporter leur contribution. Des
inspirations de droit civil, de droit commercial, de droit de la consommation, de droit bancaire
ou financier mais encore de droit du numérique ou même de droit public peuvent intervenir.

L’essence même de la finance doit être repensée afin de pleinement saisir les évolutions
proposées. Pour avancer sans risquer, par facilité, de ne raisonner qu’en assimilation, la
communication des projets de la DeFi doit également être envisagée par ses apports et ses
risques propres.

Un livre blanc applicable au plus grand nombre. Conserver un écosystème de la finance

décentralisée est important. L’innovation appelle l’innovation et un secteur ne peut rester
dynamique que lorsque l’écosystème lui permet de grandir. Le développement de la DeFi
emmène les nouveaux protocoles de plus en plus loin de la finance traditionnelle. Les acteurs
ont besoin de règles propres et adaptées à leurs nouveaux besoins, tenter de les faire entrer
dans les schémas existants est laborieux et inefficace.
194
 La communication doit être pertinente pour les nouveaux acteurs. Un des points
communs de leur appréhension légale doit résider dans une communication adaptée. Il est
important que cette communication le soit pour un maximum d’acteurs et de projets.
L’éclatement des régimes susceptibles d’être appliqués aux professionnels de la finance
décentralisée (PSAN, IBD, PSI) ne permet pas de travailler efficacement un régime adapté. Alors
que l’affiliation à la finance décentralisée devrait être le critère d’un régime commun, les
différentes règles applicables ont finalement été définies en fonction de l’opération ou de la
nature de l’actif émis.

Le contenu du livre blanc. Le livre blanc doit concentrer les informations essentielles
mais son contenu s’adapte au projet présenté. Ce peut être une levée de fonds (STO, ICO…),
un produit ou un service. Il peut s’attacher à une blockchain originelle ou à une opération,
produit ou service utilisant une blockchain préexistante. Dès lors qu’une blockchain est
support, le socle d’information commun (ou à défaut, le livre blanc) de la blockchain utilisée
doit être présenté.

Dans ce dernier cas, le livre blanc risque de s’allonger et de présenter davantage de

complexité. On peut penser qu’un système de renvoi soit suffisant. D’autre part, et afin de
sécuriser l’émetteur ou le prestataire, ces données, y compris les sous-jacentes, devraient être
elles-mêmes inscrites sur une blockchain afin que, lors d’un éventuel litige, le contenu exact de
l’information proposée puisse être identifié et horodaté. A titre d’exemple, cette inscription
permettrait aux Intermédiaires en biens divers de prouver leurs démarches relatives à
l’information promotionnelle qui :

« 1° Sont clairement identifiables en tant que telles ;

2° Présentent un contenu exact, clair et non trompeur ;

3° Permettent raisonnablement de comprendre les risques afférents au placement.312 »

Un contenu plus coercitif pour un plus grand nombre d’opérations. Une des lacunes du
livre blanc réside dans son caractère hybride entre l’information et la promotion. De cette
nature, il était jusqu’alors difficile d’engager la responsabilité de l’émetteur d’une ICO sur le

312
C. mon. fin., Art L550-1 III

195
fondement de son livre blanc et ce, quand bien même il contiendrait un contenu erroné. La
communication d’un document d’information à l’AMF oblige un certain contrôle.

« Lorsque l'Autorité des marchés financiers constate que l'opération proposée au public
n'est plus conforme au contenu du document d'information et du contrat type ou ne présente
plus les garanties prévues au présent article, elle peut ordonner, par une décision motivée, qu'il
soit mis fin à tout démarchage ou communication à caractère promotionnel concernant
l'opération.» 313

L’ICO et le document d’information, une option facultative de la loi PACTE. Le document

d’information a été instauré par la loi PACTE afin de présenter un document synthétique sur le
projet de levée de fonds dans le but d’obtenir l’enregistrement ou le visa du projet d’ICO. Lors
de son entrée en vigueur, la loi plaçait la France parmi les pionniers, l’un des tout premier pays
à légiférer sur la question. Le régime prévoyait une souplesse bienvenue puisque seuls les
acteurs souhaitant s’enregistrer auprès du régulateur français devaient présenter un document
d’information respectant le formalisme préconisé.

L’usage étendu du livre blanc. Depuis, l’Union Européenne s’est appropriée la question
pour proposer un régime plus uniforme à l’échelle des Etats membres. Le nouveau dispositif
prévoit un agrément obligatoire des régulateurs, ce qui signifie l’élargissement de l’usage du
livre blanc et la nécessité d’uniformiser son contenu. L’occasion était trouvée d’élargir le régime
à tous les projets de la finance décentralisée. Le choix s’est concentré sur les jetons utilitaires
afin de laisser la compétence des instruments financiers à la réglementation usuelle.

Pour une extension à tous les projets de la DéFi. Les projets de la finance décentralisée
ont un ADN commun. A ce titre et pour favoriser la synergie au sein d’un écosystème européen,
l’information mérite d’être uniformisée. Le livre blanc semble être le relais adéquat pour cette
communication. Nécessairement le contenu doit être adapté au projet mais le socle commun
d’information devrait se retrouver dans chacun d’eux.

Seraient ainsi concernés :

- Les opérations d’ICO

313
C. mon. fin., Art. L550-3

196
 - Les opérations de STO

- Les opérations d’ETO

- Les opérations reposant sur des actifs décentralisés assimilables à des titres
financiers

- Les opérations de prêts en actifs décentralisés

- La distribution de produit d’épargne en actifs décentralisés ou exposés en tout ou

partie à des actifs décentralisés

- Les autres services sur actifs décentralisés

Ne seraient pas concernés :

- Les produits et services reposant sur une blockchain centralisée

- Les produits et services reposant sur une blockchain de consortium dont les
valideurs sont liés entre eux par des intérêts communs

Le frein le plus important qui devra être levé réside dans la notion d’instrument financier
qui trace aujourd’hui les frontières des nouvelles dispositions. Ces frontières sont un frein et
une source importante de risque juridique en cas de requalification par le juge. C’est ainsi que
les acteurs américains livrent, depuis plusieurs années, une bataille judiciaire contre la SEC,
chacune des parties obtenant tantôt des victoires tantôt des défaites. Cette insécurité ne peut
se développer en Europe où la culture juridique dicte d’établir les textes avant de les faire
appliquer là où les juridictions américaines ont besoin d’affaires pour construire un précédent.

Pour une extension à tous les acteurs de la DeFi. En plus d’uniformiser la documentation
des projets de la finance décentralisée, il conviendrait encore d’appliquer ce lissage pour les
différents acteurs. Ainsi, la qualification d’un porteur de projet en émetteur de jetons, en
intermédiaire en biens divers ou en prestataire de services sur actifs numériques ou de services
d’investissement ne devrait avoir aucune incidence sur la forme et le contenu de l’information
proposée. Ainsi, un PSAN devrait être soumis à la publication d’un livre blanc pour chaque

197
service reposant sur la finance décentralisée. Le contenu devra en plus de la description du
service, décrire son exposition aux cryptoactifs, lister ceux qui sont susceptibles d’être utilisés
pour le service et renvoyer au livre blanc de ces actifs.

La limite de la décentralisation. Même si les projets actuels acquièrent peu à peu un

formalisme plus rigoureux, la philosophie originelle était de proposer un code en open source
et d’ouvrir le protocole à la discussion. Ainsi, le livre blanc bitcoin a été publié tard dans la
conception puisque la blockchain a tout de suite été opérationnelle. Cependant, des mois de
discussion ont précédé le livre blanc et ce dernier a été publié sous un pseudonyme.

On comprend alors que la genèse de ces projets empêche toute forme d’encadrement.
La carence est d’autant plus grande qu’elle concerne les blockchains originelles, celles sur
lesquelles vont être fondés les projets relatifs à la finance décentralisée. Il convient alors
d’accepter cette construction en open source et de faire avec les livres blancs originels fournis
par les codeurs. Inversement, lorsque le code de la blockchain peut clairement être affilié à une
personne morale en particulier, celle-ci devrait communiquer les informations comprises dans
ce que nous identifions comme un socle commun d’information.

Pour une généralisation du livre blanc. L’objectif de cette cible large de projets et
d’acteurs soumis à la publication de livre blanc est de contribuer à une meilleure notoriété des
projets européens, de permettre la vérification et la comparaison des données fournies et de
responsabiliser les acteurs qui contribuent à l’écosystème de la finance décentralisée.
L’information est un vecteur clé de la démocratisation et de l’acceptation du risque. Généraliser
cet usage, c’est ce que propose le règlement européen MiCA.

II/ Le livre blanc standardisé européen

Le livre blanc standardisé du Règlement MiCA. Pour autant, les cas de cette
communication sont assez faibles. Ils concernent les intermédiaires en biens divers et les
agréments de projets d’ICO. Le Règlement MiCA renverse cette tendance puisqu’il prévoit une
obligation d’enregistrement. Le texte uniformise « les exigences de transparence et
d’information pour l’émission et l’admission à la négociation de cryptoactifs »314. Pour ce faire,

314
Rég. (UE) 31 mai 2023 sur les marches des cryptoactifs, 2023/1114

198
il s’appuie sur le livre blanc qu’il place en condition première à l’émission d’une offre au public
de cryptoactifs.

Le livre blanc des jetons utilitaires. Ainsi, l’article 4 du règlement propose de soumettre
à ce document la possibilité d’émettre une offre au public d’utility tokens.

« Dans l’Union, aucun émetteur de cryptoactifs autres que des jetons se référant à des
actifs ou des jetons de monnaie électronique n’offre au public de tels cryptoactifs ou ne
demande l’admission de tels cryptoactifs à la négociation sur une plate-forme de négociation
de cryptoactifs, à moins :

(a) d’être une entité juridique ;

(b) d’avoir établi un livre blanc sur ces cryptoactifs conformément à l’article 5 ;

(c) d’avoir notifié ce livre blanc conformément à l’article 7 ;

(d) d’avoir publié ce livre blanc conformément à l’article 8 ;

(e) de respecter les exigences fixées à l’article 13.315 »

Un contenu rigoureusement détaillé. Le règlement va au-delà de loi PACTE. Alors que

celle-ci prévoyait déjà un document d’information pour les émetteurs demandant un
agrément, le texte européen comprend des articles davantage détaillés sur le contenu du livre
blanc, sa forme et sa communication. Ce niveau de détails permet d’uniformiser les
communications des projets européens qui présentaient jusqu’alors des disparités
importantes.

Le document ne laisse désormais plus de place à une communication promotionnelle.

La nature hybride du livre blanc est entièrement annihilée, le règlement fait de lui un véritable
document d’information obligatoire et officiel. Même la personnalisation ne semble pouvoir
occuper qu’une place anecdotique tellement la volonté d’uniformisation est forte. L’article 5
encadre fermement le contenu et la forme. Des informations obligatoires sont listées :

« (a) une description détaillée de l’émetteur et une présentation des principaux

participants à la conception et à la mise au point du projet ;

315
Article 4 du Règ.

199
 (b) une description détaillée du projet de l’émetteur, du type de cryptoactif qui sera offert
au public ou pour lequel l’admission à la négociation est demandée, des raisons pour lesquelles
les cryptoactifs seront offerts au public ou pour lesquelles l’admission à la négociation est
demandée et de l’utilisation prévue de la monnaie fiat ou des autres cryptoactifs collectés dans
le cadre de l’offre au public ;

(c) une description détaillée des caractéristiques de l’offre au public, en particulier le

nombre de cryptoactifs qui seront émis ou pour lesquels l’admission à la négociation est
demandée, le prix d’émission des cryptoactifs et les conditions de souscription ;

(d) une description détaillée des droits et obligations attachés aux cryptoactifs et des
procédures et conditions d’exercice de ces droits ;

(e) des informations sur la technologie sous-jacente et les normes appliquées par
l’émetteur des cryptoactifs permettant la détention, le stockage et le transfert de ces
cryptoactifs ;

(f) une description détaillée des risques liés à l’émetteur des cryptoactifs, aux
cryptoactifs, à l’offre des cryptoactifs au public et à la mise en œuvre du projet ;

(g) les informations indiquées à l’annexe I. »

Des spécificités prises en compte. On peut saluer le travail de fond réalisé par les
rédacteurs et les apports pertinents du Règlement. On peut notamment remarquer qu’en b) le
texte mentionne le type de cryptoactif utilisé. Ce point est cardinal puisqu’il va permettre à
l’investisseur ou à l’utilisateur du service de connaitre l’actif utilisé et son mode de
fonctionnement. Il est important que la communication porte sur le niveau de décentralisation
de l’actif utilisé. Ainsi, un point sur le triptyque de la sécurité, de la scalabilité et de la
centralisation peut être fait et permet de prendre une décision avec un niveau de connaissance
satisfaisant sur le protocole utilisé.

L’intégration de mentions obligatoires. Ces communications doivent être datées,

« loyales, claires et non trompeuses » et indiquer au consommateur que l’émetteur est seul
responsable des informations données. En plus de ces informations, des mentions obligatoires
sont prévues :

« (a) les cryptoactifs peuvent perdre l’intégralité ou une partie de leur valeur ;

200
 (b) les cryptoactifs ne sont pas toujours cessibles ;

(c) les cryptoactifs peuvent ne pas être liquides ;

(d) lorsque l’offre au public concerne des jetons utilitaires, ceux-ci peuvent ne pas être
échangeables contre le bien ou service promis dans le livre blanc, en particulier en cas d’échec
ou d’arrêt du projet. »

En sus, l’organe de direction doit déclarer que le document respecte les exigences du
titre II du Règlement (Titre II - Cryptoactifs autres que des jetons se référant à des actifs ou que
des jetons de monnaie électronique) et qu’à sa connaissance les informations contenues sont
correctes et exemptes d’omissions d’importance significative.

Un résumé introductif. Le règlement devient un véritable guide de rédaction. Un

résumé doit introduire le document et ce résumé contient lui-même des mentions obligatoires
valant avertissement du lecteur :

« (a) il doit être lu comme une introduction au livre blanc ;

(b) l’acheteur potentiel devrait fonder toute décision d’achat d’un cryptoactif sur le
contenu de l’ensemble du livre blanc ;

(c) l’offre des cryptoactifs au public ne constitue pas une offre de vente ou une incitation
à la vente d’instruments financiers, et une telle offre de vente ou une telle incitation à la vente
d’instruments financiers ne peuvent être effectuées qu’au moyen d’un prospectus ou d’autres
documents d’offre en vertu des législations nationales ;

(d) le livre blanc ne constitue pas un prospectus au sens du règlement (UE) 2017/1129
ou un autre document d’offre en vertu du droit de l’Union ou des législations nationales. »

Le texte semble même vouloir aller plus loin et indique que l’Autorité Européenne des
Marchés financiers devra élaborer avec l’Autorité Bancaire Européenne, des normes, des
modèles et des formulaires. Il résulte de ce véritable guide du livre blanc une forte
standardisation.

Interaction avec la communication commerciale. L’article 6 du projet en vient, de façon

plus lacunaire, à la communication commerciale. Celle-ci doit mentionner le caractère
commercial, et comprendre un contenu loyal, clair et non trompeur. La communication

201
commerciale doit mentionner la présence d’un livre blanc et son contenu doit être conforme.
Livre blanc et communication commerciale doivent être mis à disposition sur le site de
l’émetteur avant l’offre au public et ce tant que des cryptoactifs sont détenus par le public.

Le livre blanc du jeton se référant à des actifs. Selon la deuxième plus importante
plateforme du secteur, Coinbase, les stablecoins « représentent l'une des plus grandes
opportunités de l'écosystème crypto, car ils jouent un rôle crucial en permettant aux acteurs du
marché de fixer le prix des actifs dans une monnaie commune et de conserver les actifs sur la
chaîne pendant les périodes de forte volatilité des marchés. » 316

C’est l’article 15 du Règlement qui impose le livre blanc aux stablecoins. Ce livre blanc
doit être soumis au régulateur interne, en France l’AMF, pour approbation. Un livre blanc peut
être amendé sur la base de l’article 19 (agrément) ou de l’article 21 (modification du livre
blanc). Dans les deux cas, l’agrément accordé est valable sur le territoire des Etats membres.
L’agrément vaut également approbation du livre blanc du cryptoactif.

Le livre blanc des stablecoins reprend dans les grandes lignes celui des utility tokens. Le
résumé contenu en introduction répond aux mêmes exigences. Quelques informations sont en
revanche spécifiques :

« (a) une description détaillée du dispositif de gouvernance de l’émetteur, y compris une

description du rôle, des responsabilités et de l’obligation de rendre compte des entités tierces
mentionnées à l’article 30, paragraphe 5, point h) ;

(b) une description détaillée de la réserve d’actifs prévue à l’article 32 ;

(c) une description détaillée des dispositions en matière de conservation des actifs de
réserve, portant notamment sur la ségrégation des actifs, prévues à l’article 33 ;

(d) dans le cas d’un investissement des actifs de réserve visé à l’article 34, une description
détaillée de la stratégie d’investissement relative à ces actifs de réserve ;

(e) des informations détaillées sur la nature et l’opposabilité des droits, y compris tout
droit au remboursement direct ou toute créance, que les détenteurs de jetons se référant à des
actifs et toute personne physique ou morale visée à l’article 35, paragraphe 3, peuvent détenir

316
Coinbase Institutional, 2023 Crypto Market Outlook, déc. 2022, Coinbase.com

202
sur les actifs de réserve ou à l’égard de l’émetteur, y compris sur la manière dont de tels droits
peuvent être traités dans le cadre de procédures d’insolvabilité ;

(f) lorsque l’émetteur n’offre pas de droit direct sur les actifs de réserve, des informations
détaillées sur les mécanismes prévus à l’article 35, paragraphe 4, pour garantir la liquidité des
jetons se référant à des actifs ;

(g) une description détaillée de la procédure de traitement des réclamations prévue à

l’article 27 ;

(h) les éléments d’information précisés aux annexes I et II. »317

Les principaux écarts faits avec le livre blanc des utility tokens concernent le sous-jacent
et le mécanisme de parité. Des comptes doivent être rendus par le gestionnaire d’actif sur la
qualité de la réserve et la stratégie d’investissement.

Une souplesse dans la notification. Le niveau de détails du contenu laisserait penser

qu’un grand contrôle serait opéré par les régulateurs interne et européen. Les acteurs du
secteur tels que l’Association pour le développement des actifs numériques prévenaient qu’un
des principaux freins aux levées de fonds réside dans le délai de validation des documents par
le régulateur qui potentiellement peut faire perdre de précieux mois. Le choix du Règlement a
été de conserver une souplesse bienvenue dans la notification des documents.

La notification doit intervenir vingt jours au moins avant l’offre mais aucune
approbation n’est requise avant l’émission. Les régulateurs internes communiqueront ensuite
à l’Autorité Européenne des Marchés Financiers les livres blancs et communications
commerciales notifiées et cette dernière mettra l’ensemble de ces documents à disposition
dans un registre public.

Les régulateurs sont dotés de pouvoirs importants pour faire cesser une pratique qui
leur semblerait non conforme ou contraire aux intérêts du consommateur (Article 82 du
Règlement). Ces prérogatives vont de la simple demande de documents jusqu’à l’interdiction
de la fourniture de service. Toutes les sanctions doivent être motivées et un recours
juridictionnel doit être ouvert dans chaque Etat membre (Article 94 du Règlement).

317
Article 17 du Règ.

203
 La persistance de lacunes et l’après MiCA. Le règlement MiCA apporte des premières
réponses efficaces sur les cryptoactifs notamment quant à leur émission. La distance prise avec
la philosophie originelle est importante mais les dispositions collent à la réalité et aux besoins
opérationnels des premières opérations de la finance décentralisée. MiCA n’est donc qu’une
première pierre puisque bon nombre d’opérations du secteur de la finance décentralisée ne
sont pas traitées.

Les prochains travaux devront ainsi s’attacher aux services sur actifs numériques tels
que le prêt ou le staking. Les dispositifs prévus placent l’Union Européenne parmi les territoires
les plus accueillants pour les acteurs du secteur.

L’accompagnement, une logique européenne plus mature que les débats d’outre-
Atlantique. A l’heure où le régulateur américain tente de condamner toutes les initiatives
relatives aux cryptoactifs, la démarche européenne est novatrice. En effet, outre Atlantique le
régulateur affiche volontiers sur son site internet une défiance envers les actifs décentralisés
tels que Bitcoin. La SEC engage depuis plusieurs années un grand nombre de poursuites pour
enrayer les initiatives. L’argument récurrent est de requalifier les actifs en instrument financier
afin de justifier sa compétence et dénoncer l’absence d’enregistrement de l’offre. De l’autre
côté, la CFTC, chargée de la régulation des matières premières, lui dispute la compétence sans
que le Congrès ne se décide à légiférer en la matière.

En 2023, Kraken, une importante plateforme de négociation a ainsi accepté une

décision de la SEC de requalifier son service de staking en security. Le staking consiste à
immobiliser des actifs décentralisés pour participer à la validation des opérations au sein d’une
blockchain. La SEC affilie ce service à la vente d’une valeur mobilière. Un accord amiable a scellé
le litige le 9 février 2023 pour trente Millions de dollars mais ne permet pas à une juridiction de
se prononcer et d’en faire un précédent318. L’accord finalise une bataille ouverte en 2019. Le
flou juridique entretenu par les acteurs américains est une opportunité pour l’Union
Européenne qui se dote peu à peu d’un régime sérieux pour développer l’écosystème.

318
SEC, Kraken to Discontinue Unregistered Offer and Sale of Crypto Asset Staking-As-A-Service Program and Pay
$30 Million to Settle SEC Charges, Press release, 09 fév. 2023, SEC.gov

204
 SECONDE PARTIE

LE CONTENU DE L’INNOVATION : L’ACTIF DECENTRALISE

205
206
 L’apparition d’un nouveau type d’actifs aussi fondamentalement différent est rare.
Malgré les régulières innovations qui gravitent autour de la finance, le cryptoactif déboussole
l’ensemble du secteur. Une concurrence législative s’est amorcée et les parlementaires de
chaque pays ont tenté d’appréhender ces jetons émis sur des blockchains.

Des consensus de catégorisation se sont peu à peu distingués avec, comme critère, la
représentation (Titre I). Ces catégories ne solutionnent pas toutes les frictions et les actifs
décentralisés sont confrontés à leur requalification en instruments financiers (Titre II).

Titre I- La nature juridique du cryptoactif comme gouvernail du régime applicable

L’actif au centre du fonctionnement de la finance décentralisée est lui-même difficile à

appréhender par nos catégories juridiques existantes. Pire, ces dernières pourraient fournir des
limites inadaptées si elles ne tiennent pas compte des subtilités de l’actif en question. La
difficulté principale provient notamment du caractère protéiforme des tokens qui rend la tâche
de leur définition ardue. Monnaies, moyens de paiement, instruments financiers… la réalité du
token doit être appréhendée et définie pour qu’un régime satisfaisant puisse être bâti (chapitre
I). Dans cette quête, de grandes catégories d’actifs se dessinent (chapitre II).

Chapitre I- Le caractère protéiforme des cryptoactifs

Pour encadrer une évolution aussi majeure dans le secteur de la finance, il faut encore
connaitre les caractéristiques de l’actif en question notamment dans un usage général et grand
public. De grandes oppositions se sont concentrées sur la définition des cryptoactifs. Les
premiers consensus ont dégagé les exclusions. Ainsi, le qualificatif de crypto-monnaie a
rapidement été rejeté par les banques régionales (section I) qui reconnaissent à peine la
fonction d’instrument de paiement (section II).

207
Section I- En Europe, la crypto-monnaie n’est pas une monnaie

Définir un token ou une crypto-monnaie est une entreprise nécessaire à tout

encadrement pertinent et les essais mettent en lumière des réalités diverses (I). La parenté
avec les monnaies étatiques ou régionales permet de questionner une nouvelle fois les attributs
de la monnaie et sa place dans le paysage de la finance (II).

I/ Crypto-monnaie : une notion nouvelle

A/ Les tentatives de définition

La variété des définitions. La notion de cryptomonnaie est apparue avec le phénomène

de la Blockchain et a emmené avec elle bon nombre d’interrogations. Les appellations sont
nombreuses, certaines couvrant l’ensembles des actifs, d’autres étant liées à une catégorie
uniquement. Ainsi, on trouve selon les cas, le token, la crypto-monnaie, le cryptoactif, le coin.

Des réalités différentes, le coin et le token. Parfois mélangés, coin et token revêtent
deux réalités proches mais distinctes. Les premiers textes contiennent parfois des imprécisions.
Par exemple, l’Initial Coin Offering, utilise principalement des tokens comme support.

Un coin est « une unité native d'un système crypto-économique, c'est-à-dire une unité
née au même moment dont l'existence est essentielle à la survie du système en question » 319.
Selon Coin Market Cap, la distinction réside dans le fait qu’un coin puisse opérer de façon
indépendante320.

Le token quant à lui est « une unité numérique non native évoluant sur le registre d'un
protocole qui ne dépend pas d'elle pour fonctionner » 321. Le token opère donc sur une
Blockchain préexistante, il est dit « non natif ». Le visage des tokens est extrêmement varié
selon la valeur représentée. Il peut être corrélé à une application décentralisée, à un actif
physique et réel, à un titre financier (en le représentant ou en étant lui-même ce titre). La clé
de la définition du token tient dans la représentation.

Le coin est une valeur d’échange alors que le token tire sa valeur de l’objet physique ou
numérique qu’il représente. Le coin est donc nécessaire au fonctionnement d’une blockchain.

319
Lars L., Quelle est la différence entre un coin et un token ? Cryptoast, 24 nov. 2019
320
Coin Market Cap, Lexique, Coinmarkercap.com
321
Lars L., préc.

208
Par exemple, pour la Blockchain Ethereum, le coin se nomme Ether. En 2017, la plupart des
ICO’s ont été réalisées sur le protocole Ethereum, chaque ICO’s ayant un token différent.

Les premières considérations pour les crypto-monnaies. Le rapport Landau, qui

représente la première base de réflexion du législateur français voyait dans les crypto-
monnaies « une représentation digitale de valeur, fongible et divisible, pouvant circuler sur
Internet et être échangée de pair-à-pair (peer-to-peer) sans preuve obligatoire d’identité et avec
une finalité de paiement »322.

Le cryptoactif. L’AMF définit la notion en prenant soin de l’opposer à la monnaie

traditionnelle : « Les « cryptomonnaies », plutôt appelés « cryptoactifs », sont des actifs
numériques virtuels qui reposent sur la technologie de la blockchain (chaine de bloc) à travers
un registre décentralisé et un protocole informatique crypté. Un cryptoactif n’est pas une
monnaie. Sa valeur se détermine uniquement en fonction de l’offre et de la demande.

Les cryptoactifs ne reposent pas sur un tiers de confiance, comme une banque centrale
pour une monnaie » 323.

Banque de France. La banque de France, qui se prononce régulièrement à l’encontre

des applicatifs décentralisés marque une définition qui prend le soin d’exclure les fonctions de
monnaie. Elle propose de les définir comme : « tout instrument contenant sous forme
numérique des unités de valeur non monétaire pouvant être conservées ou être transférées dans
le but d’acquérir un bien ou un service, mais ne représentant pas de créance sur l’émetteur » 324.

Principes UNIDROIT. Les réflexions d’UNIDROIT s’accordent pour proposer des principes
sur les actifs numériques. Pour UNIDROIT, un actif numérique est « un enregistrement
électronique susceptible d’être soumis à un contrôle »325. Cette définition démontre un
détachement de la philosophie originelle de la blockchain pour retenir une approche pratique
des actifs décentralisés dans leur utilisation économique actuelle. Le critère du contrôle exclusif
est retenu.

322
Landau J-P., Les crypto-monnaies, Rapport au Ministre de l’Économie et des Finances, 04 juill. 2018
323
Amf-France.org
324
Banque de France, L’émergence du bitcoin et autres cryptoactifs : enjeux, risques et perspectives, Focus n°16,
5 mars 2018, banque-france.fr
325
UNIDROIT, Draft UNIDROIT principles on digital assets and private law, UNIDROIT Study LXXXII – PC, janv. 2023

209
 Ce contrôle doit pouvoir conférer à la personne :

« (i) la capacité exclusive d'empêcher des tiers d'obtenir la quasi-totalité des avantages
de l'actif numérique ;
(ii) la capacité d'obtenir la quasi-totalité des avantages de l'actif numérique »

(iii) Et la capacité à exercer un changement de contrôle.

« Un changement de contrôle comprend le remplacement, la modification, la

destruction, l'annulation ou l'élimination d'un actif numérique, et la création dérivée résultante
et correspondante d'un nouvel actif numérique (un « actif numérique résultant ») qui est soumis
au contrôle d'une autre personne. »

Le contrôle peut ne pas être exclusif dans deux situations. La première correspond au
cas où le protocole prévoit lui-même la limitation de l’utilisation ou la modification de l’actif. La
seconde intervient lorsque le contrôlant accepte le partage du contrôle avec une autre
personne. Les principes retiennent également que le cryptoactif est susceptible de propriété.
Il en découle la reconnaissance de ces actifs comme biens bien qu’il soit précisé que cette
classification sera laissée à l’appréciation des Etats.

UNIDROIT traite encore des actifs corrélés, les linked assets. Cette précision est la
preuve de l’ambition pratique du groupe de travail. En effet, ce qui correspond à l’appellation
générique de stablecoins constitue la base de travail pour la finance décentralisée dans son
ensemble. L’actif de référence doit exister en même temps que l’actif corrélé et il peut être
corporel ou non et peut être un autre actif numérique.

Le lien qui unit l’actif corrélé et son sous-jacent résulte d’abord de la situation de fait
mais peut aussi ressortir du livre blanc ou du codage du protocole. Cela dépendra de « toutes
les circonstances de l'espèce et des intentions des parties qui créent l'actif numérique »326.

Définition technique. Certains auteurs prennent plus précisément le soin d’englober les
différents types d’actifs :

« Le token, objet numérique traçable et authentifié, est un bien, au sens juridique du

terme, qui peut servir d’instrument d’échange et de paiement, mais qui peut également

326
UNIDROIT, texte préc.

210
véhiculer différentes natures de droits. […] Sur le plan technique, le token est un objet
immatériel, sorte de certificat, horodaté et authentifié. Sur le plan de son utilisation, la plus
connue est celle de monnaie virtuelle ou de cryptomonnaie. » 327

L’appréhension du token. En somme, définir les actifs en présence nécessite une grande
précaution. D’abord, il convient de comprendre l’actif et son rôle au sein du protocole (coin ou
token) puis d’étudier sa fonction de représentation. Ces données devraient intégrer de façon
obligatoire le livre blanc du projet.

B/ La définition retenue par le CMF

Définition légale du jeton. Le code monétaire et financier s’est intéressé à la notion de

jeton. Alors que les discussions autour des coins traitent essentiellement de leurs liens avec
une monnaie traditionnelle, les jetons sont davantage abordés sur leur filiation avec les actifs
financiers.

Pour prendre la définition simple proposée par Blockchain France, le jeton « est un actif
numérique émis et échangeable sur une blockchain » 328. La loi Pacte insère un article L552-2
au code monétaire et financier. Le texte définit le jeton comme « tout bien incorporel
représentant, sous forme numérique, un ou plusieurs droits pouvant être émis, inscrits,
conservés ou transférés au moyen d'un dispositif d'enregistrement électronique partagé
permettant d'identifier, directement ou indirectement, le propriétaire dudit bien. »

Un bien incorporel représentant des droits. Le jeton est un actif représentant des droits.
Cette amorce permet d’englober la grande variété des droits représentés qui font la diversité
des jetons. Elle permet à la définition de couvrir largement mais vaguement. En effet,
concernant les NFT le droit de propriété du bien préexiste au NFT, celui-ci intervient
simplement comme un certificat d’authenticité. En ce sens, il conviendra d’exclure cette variété
de token du champ de la définition du code monétaire et financier.

Un bien lié, dans son fonctionnement, à un DEEP. Le code monétaire et financier définit
l’actif en fonction de son support. Il n’y a donc pas de jeton sans dispositif d’enregistrement
électronique partagé.

327
Lachgar K., Sutour J., Le token, un objet digital non identifié ? Option fin. p. 18, 13 nov. 2017
328
Blockchain France, Qu’est-ce qu’un token ? Blockchainfrance.net, 22 mai 2018

211
 Permettant d’identifier directement ou indirectement le propriétaire. Curieusement
l’identification du propriétaire est une condition de la définition du jeton. On peut comprendre
que l’émission de jetons permettant l’anonymisation soit interdite ou contrôlée mais c’est la
définition du jeton qui est refusée aux actifs qui ne permettent pas d’identifier les propriétaires.
Un écho de la réglementation KYC imprégnerait l’identité du token.

La fongibilité, un meilleur critère ? On peut saluer la présence de la représentation dans

la définition retenue car le critère reste le point majeur de la compréhension de l’actif. En
revanche, l’adossement de l’identification révèle encore une certaine méfiance. Le token, pour
prétendre à cette qualification doit respecter le cadre établi par la réglementation KYC. Si le
critère de l’identification ne devrait pas définir le token, la gradation de sa fongibilité aurait
sans doute été un critère plus pertinent pour autoriser ou non son utilisation.

L’importance de la fongibilité. La fongibilité d’un coin ou d’un token est en corrélation

étroite avec sa traçabilité. Un token très fongible sera plus difficile à tracer. Une illustration
peut être trouvée dans Monero, une blockchain dédiée à l’anonymat de ses utilisateurs. Les
coins y sont assez fongibles pour que l’identification des utilisateurs par leur adresse soit
difficile. Les jetons appelés XRM ne peuvent pas être distingués les uns des autres. Toutes les
transactions sont visibles par tous, mais il est impossible d’identifier ni l’émetteur ni le
bénéficiaire. Monéro exige que toutes les transactions de son réseau soient anonymes par
défaut.

La signature de cercle. La signature de cercle est une technique de cryptographie qui

permet à une personne de signer anonymement pour le compte d’un groupe d’individus. Au
sein de ce groupe, il est alors impossible de déterminer l’identité réelle du signataire. Monéro
utilise la signature de cercle et la clé publique « furtive » (à usage unique) pour préserver
l’anonymat des opérations.

Jeton fongible. Le fonctionnement est souvent comparé à la monnaie fiduciaire par le

fonctionnement facile et confidentiel. Comme les billets de banque, ce fonctionnement facilite
le financement des activités illégales et le protocole se place dans le viseur des autorités. Les
régulateurs craignent leur utilisation dans le financement du blanchiment et le financement du
terrorisme. Les qualités du protocole permettent un fonctionnement extrêmement fluide mais
une grande fongibilité entraine l’anonymat des transactions.

212
 Les modèles de jetons très fongibles sont assez restreints, ils prônent l’anonymat à
l’inverse des registres publics transparents tels que Bitcoin ou Ethereum. Ils restent un terrain
privilégié pour les transactions frauduleuses et une partie de la capitalisation de Monero est
utilisée sur le darknet, un réseau secondaire d’internet dédié aux opérations illégales.

Jeton non fongible. A l’inverse, une nouvelle forme de token est de plus en plus utilisée :
le NFT (non fungible token). Cette forme de jeton a la particularité d’être associée à un objet
physique unique. Le NFT opère comme un certificat d’authenticité. Le propriétaire d’un bien
détient la clé virtuelle permettant de démontrer l’authenticité du produit. Contrairement aux
tokens fongibles émis lors des ICO’s qui répondent au standard ERC20, les NFT’s utilisent les
tokens ERC72 dont les propriétés rendent chacun d’eux uniques.

Cet applicatif est apparu assez tôt, en surcouche de la blockchain Bitcoin, des registres
distribués peuvent être tenus. Le projet BitDNS a utilisé le système pour certifier des noms de
domaine avec le Namecoin. Des données peuvent déjà être intégrées dans une transaction
namecoin et le projet Monegraph l’utilise pour la première fois pour certifier des œuvres.

En 2014, des données peuvent être directement adossées aux transactions bitcoin. Les
premiers Colored Coins sont émis via des ICO’s sur Bitcoin. Des cartes virtuelles sont émises et
leur rareté fait monter les enchères. Alors que ses propositions visant à améliorer le système
sont refusées, Vitalik Buterin décide de créer sa blockchain : Ethereum329.

A partir de 2018, le nombre de projet de l’univers CryptoArt explose et le champ des

NFT s’élargi aux domaines du jeu et l’art. La simplicité et les améliorations portées laissent
penser que la certification pourra s’étendre prochainement à n’importe quelle donnée
numérique.

La fongibilité est un paramètre important que la réglementation doit prendre en

compte. Les règles du KYC et la lutte contre le blanchiment et le financement du terrorisme
doivent être particulièrement observées pour les jetons fongibles alors que par essence, elles
le sont naturellement lors des transactions portant sur les jetons non fongibles.

Une définition étroite. Il semble que le code monétaire ne souhaite englober dans sa
définition que les jetons autorisés et conformes à la législation actuelle. Ainsi, les jetons trop

329
De Beauchesne Q., Histoire des NFT’s, Ownest.io, 30 avr. 2021

213
fongibles qui ne permettraient pas l’identification des propriétaires se trouvent exclus.
Inversement, les jetons non fongibles pour lesquels la propriété a précédé le bien se trouveront
hors du champ de la définition.

En plus de cette définition, l’émergence des actifs décentralisés aux fonctions de

paiement a posé des questions quant à leur vocation à offrir une alternative à la monnaie. Afin
de façonner le régime le plus adéquat il faut étudier les liens établis entre les cryptoactifs et la
monnaie traditionnelle.

II/ Les actifs décentralisés face aux monnaies traditionnelles

A/ Bitcoin : un qualificatif de monnaie largement écarté

1) En Europe, un refus tranché de la qualification

Pour comprendre la place de la décentralisation dans la finance, le rôle tenu par les
actifs doit être étudié. Les protocoles sont extrêmement variés et certains peuvent même
empiéter sur les fonctions traditionnellement remplies par les monnaies nationales ou
régionales. Cette concurrence n’est pas reçue de la même façon entre les pays et cette disparité
correspond souvent à la différence de fiabilité qu’il peut exister entre les devises.

Devant le succès grandissant des applicatifs, les actifs décentralisés ont d’abord été
qualifiés de cryptomonnaies. Les autorités de chaque pays, de façon assez unanime, ont
d’abord refusé aux crypto-monnaies l’appellation de monnaie et ont montré une certaine
défiance envers les actifs décentralisés.

Position des instances. En début d’année 2021, Christine Lagarde, présidente du fonds
monétaire international déclarait « Les cryptoactifs ne sont pas une monnaie. C’est une classe
d’actifs hautement spéculatifs. » Sans surprise, le qualificatif a en suivant été refusé par la
banque de France qui titrait « Les cryptoactifs, ces prétendues monnaies qui n’en sont pas »
pour réfuter toute assimilation de la monnaie européenne au Bitcoin330. Ce dernier est, en
effet, le plus proche, dans ses fonctions, des monnaies traditionnelles. Selon la banque de
France, les crypto-monnaies ne seraient pas non plus des monnaies électroniques au sens de
notre article L315-1 du code monétaire et financier car le prix n’est pas fixé.

330
Banque de France, L’émergence du bitcoin et autres cryptoactifs : enjeux, risques et perspectives, Publications,
juin 2018

214
 Les définitions de la monnaie. Pour cerner la monnaie, Michelle de Mourgues répertorie
3 définitions : une définition institutionnelle, une définition fonctionnelle et une définition liée
aux propriétés de la monnaie.

« On peut définir la monnaie comme une institution caractérisant l'économie d'échange.

Il est également possible de la présenter en insistant soit sur ses fonctions spécifiques, soit sur
les propriétés qu'elle doit nécessairement remplir pour jouer complètement son rôle. » 331

Appréhender la monnaie, comme l’instrument unique des échanges sur tous les
marchés, correspond à une vision institutionnelle. Son rôle est plus large qu’une contrepartie
puisqu’elle est le support de la confiance des acteurs de l’économie.

Une définition fonctionnelle peut également être proposée. « Dans l'économie

d'échange la monnaie joue le rôle d'instrument unique des transactions, de réserve de valeur et
de numéraire ou étalon de valeur. »

L’approche de la BCE. Dans sa forme moderne émise par la banque centrale

européenne, la monnaie est soumise au fil des politiques budgétaires à un processus de
création ou de destruction (quantitative easing).

« La BCE agit en tant que banque pour les banques commerciales et influence par ce
biais les flux de monnaie et de crédits dans l’économie, de manière à assurer la stabilité des prix.
Les banques commerciales peuvent dès lors emprunter à la BCE de la monnaie (des réserves de
banque centrale), qui leur sert généralement à couvrir des besoins de liquidité à très court
terme. » 332

La Banque Centrale Européenne retient également les trois fonctions de la monnaie. La

Banque de France insiste sur l’approche fonctionnelle de la monnaie mais ne l’y cantonne pas.
Elle reprend les fonctions d’unité de compte, d’intermédiaire des échanges et de réserve des
valeurs et s’attarde sur l’institution et la confiance qu’elle inspire. La confiance repose sur la
qualité du réseau monétaire et des garanties qu’il offre.

L’institution. La monnaie est un bien, un actif mais aussi une institution. « La monnaie
ne se résume toutefois pas à ce qu’elle fait, elle est aussi une institution s’appuyant, en son

331
De Mourgues M., La monnaie : système financier et théorie monétaire, 3ème édition, 1993, gallica.bnf.fr
332
Banque Centrale Européenne, Qu’est-ce que la monnaie ? ecb.europa.eu

215
centre, sur la confiance, ce qui amène à s’interroger sur la nature de la monnaie. »333 La
monnaie, pour fonctionner, doit être acceptée dans un espace donné.

L’utilisation et le fonctionnement sont basés sur la confiance. C’est probablement le

point le plus défendu par les détracteurs des cryptoactifs qui voient dans le protocole de
paiement Bitcoin une atteinte à la souveraineté334. Selon la Banque de France « Les crypto actifs
ne remplissent pas ou que très partiellement les trois fonctions dévolues à la monnaie » 335.

La circulation des dettes et la valeur du support. Une critique majeure tient au fait que
les cryptoactifs ne permettraient pas la circulation des dettes et des créances avec une valeur
décorrélée de son support. Pourtant, en dehors de l’or comme valeur refuge, il y a longtemps
que la valeur des monnaies est décorrélée de leur support. Il suffirait ensuite qu’un crypto actif
soit reconnu comme monnaie ou comme moyen de paiement pour que le transfert de
propriété puisse éteindre une dette.

Il n’est pas si sûr qu’un cryptoactif ne puisse pas remplir les trois fonctions de la monnaie
données par Aristote. Les cryptoactifs, souvent assimilés au protocole Bitcoin, permettent une
utilisation fonctionnelle de monnaie.

Unité de compte. Si une unité de cryptoactif est inapte à fixer le prix d’un produit ou
d’un service, ce peut être en raison de la volatilité de son cours. Une réponse efficace à
l’envolée des cours de certains actifs réside dans les stablecoins. Une autre raison peut se
trouver dans la conversion. Lorsqu’un actif devient référent, sa conversion avec une devise
n’est plus nécessaire.

Le cours d’une cryptomonnaie n’existe qu’en ce qu’elle coexiste avec une devise à
laquelle sa valeur est comparée. La vocation des cryptoactifs semble être davantage une
alternative qu’un remplaçant. La question de la volatilité subsistera, non pas à cause du
protocole, mais en raison des fluctuations du cours des monnaies entre elles. Un stablecoin
stable vis-à-vis du dollar peut dévaluer par rapport à l’euro lorsque le cours du dollar baisse ou

333
Banque de France, La monnaie. Paiements et infrastructures de marché à l’ère digitale, Publications banque
de France
334
Bonneau T., Régulation bancaire, financière et européenne, 4e édition, 2018, Bruylant, p. 836
335
Banque de France, L’émergence du bitcoin et autres cryptoactifs : enjeux, risques et perspectives, juin 2018,
publications.banque-france.fr

216
que le cours de l’euro monte. La démocratisation devrait également répondre dans le temps à
cette problématique.

Intermédiaire des échanges. La liste des commerçants acceptant les principales crypto-
monnaies ne cesse de croitre, le rôle d’intermédiaire des échanges est de plus en plus présent.
Comme pour la fonction d’unité de compte, les craintes se concentrent sur la volatilité du cours.
En mai 2021, le Bitcoin voyait son cours divisé par deux à la suite d’une déclaration du
gouvernement chinois à l’encontre des crypto-monnaies et un message d’Elon Musk sur le
caractère énergivore du Bitcoin. Cette volatilité encore importante témoigne d’un phénomène
jeune et extrêmement réactif aux événements extérieurs.

Pour autant, la critique s’attaque encore à une analyse trop rapide de l’éventail des
cryptoactifs. Les stablecoins garantissent, selon leur protocole, une stabilité importante avec
une devise. D’autre part, la technologie offre une grande traçabilité et se place dans le sens des
banques centrales qui chassent peu à peu l’utilisation du liquide336.

L’accompagnement de l’économie. En plus des doutes émis quant à aux fonctions du

cryptoactif, la Banque de France cible l’incapacité des cryptoactifs à absorber les chocs
économiques pour accompagner le développement économique. Les cryptos actifs ne seraient
pas en mesure d’assurer cette prérogative. Le cas de Bitcoin admet volontiers la critique car
cette rigidité fait l’identité du protocole. La blockchain bitcoin est conçue pour émettre un
nombre limité de bitcoin et ainsi assurer la conservation de sa valeur finale. Le livre blanc
prévoit cette limite à 21 millions d’unité, gage de valeur et de stabilité.

La philosophie originelle du Bitcoin justifie ce choix comme une réponse à la dévaluation

chronique des monnaies traditionnelles. Le mouvement Cypherpunks plaidait contre la
manipulation des monnaies par les institutions notamment par la création massive de monnaie.
Ce dernier point a convaincu certains Etats d’admettre le Bitcoin comme une monnaie
reconnue.

336
Lasserre Capdeville J., Nouveautés concernant l'interdiction du paiement en espèces ou au moyen de monnaie
électronique, PA n°108, 30 mai 2018, p. 5

217
 2) Confiance et inclusion

La recherche de la confiance. Les différentes crises ont mis en lumière l’importance de

la confiance. Cette confiance touche également la monnaie. Sans confiance, la monnaie ne peut
exercer aucune des trois fonctions cardinales qui lui sont prêtées. Aucun actif ne pourrait
prétendre devenir une monnaie s’il n’inspire pas la confiance des utilisateurs. Il n’est pas
impensable qu’une crise de confiance puisse toucher les banques centrales.

Si l’Europe joue son rôle de puissance mondiale dont la monnaie est synonyme de
confiance, certains pays comme le Venezuela ont connu une crise telle que toute valeur autre
que la monnaie nationale est devenue une valeur refuge. Ces pays, qui connaissent une grande
instabilité, n’ont pas les mêmes standards économiques et sont plus aptes à accorder leur
confiance dans un protocole dont le fonctionnement était, jusqu’il y a peu, inconnu.

La confiance, socle de la monnaie. De la confiance, découlent les attributs traditionnels.

Une monnaie en laquelle les acteurs économiques n’auraient pas confiance ne serait plus
utilisée comme intermédiaire des échanges dans les opérations. Elle ne pourrait pas non plus
servir de référence comme unité de compte et ne saurait être considérée comme une réserve
de valeur.

Inversement, des valeurs comme le Bitcoin peuvent gagner la confiance d’une

population. L’émission définie par le livre blanc, la traçabilité permise par le protocole
incorruptible ou encore la décentralisation de la validation des opérations, sont de sérieux
arguments pour rassurer des utilisateurs. Le protocole étant inviolable, aucune politique
budgétaire ou économique ne peut altérer son fonctionnement.

Quand la monnaie faillit dans ses attributions, l’exemple du Liban. En cas d’instabilité
dans la situation d’un pays, la monnaie peut ne plus représenter la sécurité et la réserve de
valeur attendue. Entre 2020 et 2022 la livre libanaise a perdu plus de 90% de sa valeur, le pays
menace alors de procéder à des conversions forcées de devises étrangères en livre libanaise
pour enrayer la crise financière qui touche le pays.

La situation du Liban montre que la fonction de réserve de valeur de la monnaie peut

être corrompue. Etant imbriquées l’un dans l’autre, les attributs sont altérés ensemble.
L’inflation galopante à des niveaux aussi élevés ne permet plus de remplir la fonction d’unité
de compte et la fonction d’échange est compromise.
218
 Une monnaie faillible. Si en France l’inflation est maintenue entre 0 et 3% depuis les
années 2000337, les années records sont portées à 7% aux Etats Unis, au-delà pour les pays
émergents (12% au Brésil) et des chiffres bien supérieurs sont observés dans des Etats moins
stables. Ainsi, une inflation de 36% a été observée en 2021 en Turquie338 et de 84% en 2020 au
Liban (et 100% pour 2021). Si l’inflation permet de réduire le poids de la dette des Etats, les
particuliers, quant à eux, voient rarement leurs revenus augmenter de façon aussi significative
et le pouvoir d’achat s’en trouve affecté.

Face à un protocole incorruptible. Face à ces dévaluations affolantes, la résistance du

Bitcoin rassure et l’actif se montre malgré tout moins volatil que certaines monnaies nationales.
Le cours de l’actif ne peut plus être manipulé par un Etat ou une banque centrale. En revanche,
l’absence de sous-jacent et la détention massive des unités par des investisseurs rend le cours
extrêmement sensible aux annonces, rumeurs et autres actualités. Ce grand écart entre la
notion traditionnelle de monnaie et l’innovation n’a pas convaincu toutes les régions du monde
et certains régulateurs ont condamné fermement ces rapprochements.

Les fonctions du Bitcoin et ses propriétés ont pu le rapprocher des monnaies

traditionnelles. Le débat se concentre sur sa capacité à devenir une institution reconnue.
Certains pays ont franchi le pas et ont reconnu le caractère institutionnel du Bitcoin dans le
sillon du Salvador. Cette décision a été vivement critiquée par le Fonds Monétaire International
qui a exhorté le Salvador à renoncer à cette décision qui menacerait l’intégrité et la stabilité de
son économie et irait à l’encontre des intérêts de ses consommateurs.

Un autre actif qu’une monnaie nationale peut être apte à remplir les fonctions
d’échange et de réserve de valeur. Les exemples de la Centrafrique et du Salvador montrent
que, plus qu’un substitut, Bitcoin intervient comme complément à un système traditionnel
défaillant. L’acceptation serait le critère de qualification primordial qu’il manque aux protocoles
décentralisés de paiement.

En dehors des attributs, la centralisation et l’exclusion. En plus des attributs classiques,

la monnaie présente, dans les sociétés modernes occidentales, un caractère centralisé par son
émission et sa gestion. La centralisation ne fait pas de la monnaie ce qu’elle est, mais définit

337
INSEE, Tableau de l'inflation en France avec inflateur cumulé depuis 1901, Statistiques INSEE, France-
inflation.com
338
Inflation historique Etats-Unis, Brésil, Turquie - Inflation IPC, inflation.eu

219
son fonctionnement. Etat et banques jouent un rôle central dans l’acceptation de la monnaie
comme référent commun des échanges.

Chaque retrait, chaque paiement, chaque virement est autorisé par un organisme
bancaire qui agit selon les lois en vigueur mais aussi en fonction de sa politique interne. Les
banques décident de travailler ou non avec une typologie de clientèle et d’accorder ou non
l’accès à ses services sans avoir à justifier leurs décisions. A cette lacune, les actifs décentralisés
répondent avec une confiance décentralisée vers un algorithme qui, par définition, se veut non
discriminant.

Définition de l’inclusion. La banque mondiale définit l’inclusion financière comme «la

possibilité pour les individus et les entreprises d’accéder à moindre coût à toute une gamme de
produits et de services financiers utiles et adaptés à leurs besoins (transactions, paiements,
épargne, crédit et assurance) proposés par des prestataires fiables et responsables
»339. L’ouverture d’un compte étant le premier des services de base.

Importance de l’inclusion. L’accès aux services de base est considéré comme un facteur
de progrès dans 7 des 17 objectifs de développement durable de l’Organisation des Nations
Unies340. L’inclusion financière est également un engagement pris par le G20 et les réformes
s’accélèrent.

Si l’inclusion financière évolue favorablement à l’échelle du globe, Global Findex

montrait en 2017 que 69% des adultes détenaient un compte auprès d’un établissement
financier ou par « un intermédiaire d’un service d’argent mobile ». Les conclusions de ce rapport
mettent également en évidence le rôle primordial des nouvelles technologies du numérique
pour atteindre les objectifs d’inclusion341. Le développement et la généralisation de la
téléphonie mobile et d’internet ont permis de couvrir une plus large partie de la population, les
nouveaux services financiers prenant souvent la forme d’une simple application.

Si notre pays montre une inclusion satisfaisante des services financiers, d’autres régions
montrent une plus grande fracture dans l’accès aux services financiers basiques. La France tient
notamment dans le droit au compte de l’article L312-1 du Code monétaire et financier la

339
Inclusion financière, Banquemondiale.org
340
NU, Take Action for the Sustainable Development Goals, 16 sept. 2016, UN.org
341
The Global Findex Database 2017, The World Bank

220
garantie d’un service de base mais raisonner la finance à l’échelle étatique parait désormais
trop restrictif.

Les qualités des actifs doivent être pensées pour résoudre des lacunes de toutes
origines et permettre à la finance de développer des opportunités par de nouveaux schémas.
Ce grand écart entre la notion traditionnelle de monnaie et l’innovation n’a pas convaincu
toutes les régions du monde et certains régulateurs ont condamné fermement ces
rapprochements.

B/ Les rapprochements entre cryptoactifs et monnaie

1) La collatéralisation des cryptoactifs avec des monnaies fiat : les stablecoins off chain

L’arythmie dans le cours des crypto-monnaies est essentiellement causée par les
spéculations et la concentration des actifs dans des portefeuilles d’investisseurs ou de grandes
plateformes. Dans les échanges et les protocoles de finance décentralisée, des situations
nécessitent un actif stable permettant un fonctionnement aussi fluide qu’un cryptoactif sans
que celui-ci ne soit soumis à une trop grande volatilité. De ce besoin, est né le stablecoin, un
actif décentralisé lié à un sous-jacent. Le cours du stablecoin réplique alors celui de son sous-
jacent qui peut être une monnaie fiat (stablecoins off-chain), un autre actif décentralisé
(stablecoin on-chain) ou encore un algorithme (stablecoins algorithmiques).

Les stablecoins off-chain. Dans les schémas les plus simples, ce sous-jacent est une
monnaie fiat telle que l’euro ou le dollar. C’est cette situation qui crée le pont le plus important
entre la monnaie traditionnelle et les cryptoactifs. La vocation n’est plus d’offrir une alternative
à la monnaie comme Bitcoin mais d’interagir avec pour emporter la confiance des utilisateurs
et offrir une plus grande sécurité.

Un actif mal compris. Si aucune adaptation n’a permis, en France, au Bitcoin d’offrir une
complémentarité dans les fonctions de la monnaie, l’appréhension des stablecoins révèle une
incompréhension de leur fonctionnement. La présence d’un sous-jacent euro fait tomber l’actif
décentralisé dans la classification de monnaie électronique. Les formes de monnaie
électronique prévues sont pourtant sommaires et le régime octroyé peu satisfaisant. Les
stablecoins semblent entrer dans la catégorie sans adaptation.

221
 Le code monétaire propose une définition de la monnaie électronique : « La monnaie
électronique est une valeur monétaire qui est stockée sous une forme électronique, y compris
magnétique, représentant une créance sur l'émetteur, qui est émise contre la remise de fonds
aux fins d'opérations de paiement définies à l'article L. 133-3 et qui est acceptée par une
personne physique ou morale autre que l'émetteur de monnaie électronique » 342.

Il prévoit encore : « Toute représentation numérique d'une valeur qui n'est pas émise ou
garantie par une banque centrale ou par une autorité publique, qui n'est pas nécessairement
attachée à une monnaie ayant cours légal et qui ne possède pas le statut juridique d'une
monnaie, mais qui est acceptée par des personnes physiques ou morales comme un moyen
d'échange et qui peut être transférée, stockée ou échangée électroniquement » 343.

« Concrètement, en France, constitue de la monnaie électronique le stable coin émis à

un taux de conversion fixe contre de l’euro (sauf convention contraire désignant une autre
monnaie), après la réalisation d’un dépôt d’euros – dans les livres de l’émetteur du stable coin,
ou ailleurs –, permettant de libérer un débiteur et de satisfaire un créancier, créancier qui peut
ensuite se retourner contre l’émetteur du stable coin pour se faire remettre de l’euro. »344

Le régime des stablecoins off-chain adossés à l’euro. D’une part, l’émission et la

circulation de la monnaie électronique sont soumises à un régime juridique comprenant
notamment l’interdiction de paiement des intérêts sur le dépôt d’euros, le plafonnement de la
valeur maximale stockée (article L. 315-9 et article D. 315-2 du code monétaire et financier) et
l’autorisation préalable par l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution.

D’autre part, pour une question de gestion du risque et pour s’assurer un taux de
conversion fixe entre la monnaie électronique et le dépôt d’euros, il conviendrait, au minimum,
de s’assurer de l’intégrité de l’émission de stablecoins, c’est-à-dire de s’assurer que la quantité
de stablecoins émis correspond en tout temps au montant du dépôt d’euros.

Les stablecoins dont le collatéral est une monnaie fiat et les dispositions de MiCA. Le
jeton de monnaie électronique du Règlement est défini comme « un type de cryptoactif dont
l’objet principal est d’être utilisé comme moyen d’échange et qui vise à conserver une valeur

342
C. mon. fin., Art. L315-1 I/
343
C. mon. fin., Art. 54-10-1 2°
344
Cremers T., Qualifications juridiques de valeurs numériques et titres inscrits en DEEP, BJB 2019, n° 118, p. 5711

222
stable en se référant à la valeur d’une monnaie fiat qui a cours légal ». Le jeton de monnaie
électronique est donc un stablecoin adossé à une monnaie fiat quel que soit le type
d’algorithme qui gère la parité.

Le code monétaire et financier définit la monnaie électronique dans l’article L315-1

comme « une valeur monétaire qui est stockée sous une forme électronique, y compris
magnétique, représentant une créance sur l'émetteur, qui est émise contre la remise de fonds
aux fins d'opérations de paiement définies à l'article L. 133-3 et qui est acceptée par une
personne physique ou morale autre que l'émetteur de monnaie électronique. »

Le régime reprend les grandes lignes du stablecoin se référant à des actifs avec le
mécanisme d’agrément. L’émetteur doit cependant être agréé en tant qu’établissement de
crédit ou établissement de monnaie électronique. La différence est de taille puisque la forme
d’établissement diffère pour se rapprocher dangereusement de la finance traditionnelle. La
disposition fait chevaucher un régime spécial proche de celui des stablecoins se référant à des
actifs qui devrait être le plus englobant possible, avec les dispositions classiques des
établissements de crédit historiques.

Le retard européen. En pratique, aucun des 10 premiers stablecoins, en termes de

capitalisation, n’est à ce jour libellé en euro. Les premières initiatives ne sont apparues qu’en
2022, 8 ans après le premier stablecoin indexé sur le dollar. Ce retard est préoccupant et devrait
concentrer l’attention des régulateurs. Si le développement des produits libellés en dollars est
important, c’est que la devise est synonyme de compétence du régulateur américain. Laisser le
marché des stablecoins libellés en dollars se développer, c’est laisser les règles américaines se
diffuser et prévaloir. Le risque est double. D’une part, pour l’écosystème le dollar est synonyme
de compétence du régulateur américain qui affiche ouvertement sa ligne de conduite :
assimiler les cryptoactifs aux titres financiers. D’autre part, si l’euro devenait le grand oublié de
la finance décentralisée, il pourrait perdre de son rayonnement et finir par s’affaiblir face au
dollar.

Peu importe les dispositions qui découleront de MiCA et MiCA 2 en termes de

stablecoins, si ces règles ne s’appliquent qu’à une fraction négligeable des produits en
circulation elles seront inneficaces. Le modèle du droit européen calqué pour une part
importante sur le droit français s’exportera mal si son application n’est qu’occasionnelle. En

223
parallèle de l’inapplicabilité des règles, les juridictions vont également voir leur compétence se
déliter. Les opérations étant nécessairement internationales, ni les sièges sociaux ni la devise
ne seront rattachés à l’Union Européenne alors que ces points de rattachement sont essentiels.

Les autres stablecoins. Les stablecoins peuvent encore être collatéralisés à un autre
cryptoactifs, il est alors dit on-chain. La transparence sur la détention de réserve est alors totale
et les coûts d’audit bien moindres. La volatilité du sous-jacent est alors palliée par un ratio de
collatéralisation supérieur à 100% (pour l’émission d’un stablecoin, mise en réserve d’une
valeur supérieure à la valeur du stablecoin).

Ils peuvent encore être entièrement basés sur un algorithme. Par un processus
complexe, l’algorithme agit comme une banque centrale en achetant et vendant ses actifs de
sorte à stabiliser son cours. Une transparence parfaite et une résistance à la censure totale font
la force du procédé mais une forte pression baissière peut avoir raison de l’indexation, le risque
de volatilité est davantage présent qu’en présence d’un stablecoin off-chain.

Un régime inadapté. Les stablecoins sont l’image et le socle de l’innovation. Ils

constituent le pont entre monnaie et cryptoactifs, entre la finance traditionnelle et la
décentralisation. Tous les protocoles proposant un service lié à la DeFi doivent passer par un
stablecoin et aucune disposition n’est prise pour offrir à cette pratique un cadre cohérent. Ni
la loi PACTE ni le règlement MiCA n’abordent le sujet. Les stablecoins se retrouvent confrontés
au mieux à une réglementation inadaptée, au pire à des dispositions appliquées par
contrecoups à défaut de régime spécial.

Le mécanisme cardinal de la DeFi. Alors qu’en matière de finance décentralisée, les

cryptoactifs sont échangés et détenus pour leur utilité ou la spéculation, les stablecoins sont
les financeurs de l’écosystème et constituent le point de chute des investisseurs qui ont vendu
des actifs comme le ferait un compte espèce en finance traditionnelle. La sécurité et la stabilité
sont des objectifs à protéger et encadrer afin d’offrir à l’écosystème une base solide pour se
développer.

224
 Les points à encadrer urgemment. Afin de réglementer de façon satisfaisante il convient
de bien considérer la philosophie des stablecoins et leur utilité. A tort, les régulateurs ont trop
vite essayé de se positionner contre la pratique pour protéger l’intégrité de leur propre système
monétaire345 mélangeant dans leurs craintes les différents protocoles et leur utilisation.

L’écosystème a pourtant besoin de considération puisque de nouveaux risques

apparaissent avec son développement. La transparence devrait être cardinale pour la
réglementation et pour ce faire les protocoles offrent un outil idéal.

Transparence et communication. Les stablecoins circulent beaucoup plus que tout autre
cryptoactifs car ils ont vocation parfois à servir d’intermédiaires entre les investissements,
parfois d’être une réserve en garantie. Retomber dans le système coûteux des audits
périodiques entamerait l’intérêt de l’économie décentralisée. En revanche, il est primordial
qu’un échange automatisé d’information (pouvant lui-même être décentralisé) soit mis en
place entre les régulateurs et les acteurs de la DeFi.

Pour un échange automatisé d’information régional. Puisque le facteur de crainte réside

notamment dans l’intégrité des marchés monétaires, il conviendrait de mettre en place un
cahier de doléance régional. Ainsi, les pays de la zone euro pourraient convenir d’une liste
d’informations vérifiables que les acteurs de la DeFi devraient actualiser en permanence dans
le cadre d’un échange automatisé d’information.

Un intérêt partagé. Cette liste permettra aux régulateurs de vérifier les données tenant
à la gouvernance, aux contrôles des risques, aux évolutions des contreparties, au suivi du
caractère décentralisé ainsi qu’aux données comptables et fiscales. Pour les prestataires de
services sur des actifs décentralisés, cela permettra d’assurer la sécurité juridique tout en
conservant des coûts raisonnés d’audit.

Un système inclusif. L’avantage d’un échange automatisé décentralisé serait de

régionaliser les exigences, idéalement en fonction de la devise utilisée. L’immense majorité des
actifs étant libellé en dollar, la SEC pourrait alors assurer aux prestataires leur conformité
juridique de façon pérenne et émettre le cas échéant des recommandations ou des
avertissements.

345
Garabedian A., La BCE craint l’impact des cryptos pour la stabilité financière, 25 mai 2022, AGEFI

225
 Les informations précisément listées permettraient aux acteurs d’évaluer leurs
obligations et d’organiser leur communication. D’autre part, ce mécanisme peut être dupliqué
en fonction des régions (la couverture des principaux pays passerait par une liste liée à l’euro,
une liste liée au dollar et une liste liée au Yen) sans multiplier inutilement les spécificités.

Une efficacité conditionnée. Pour qu’un tel mécanisme puisse être efficace, une bonne
coopération internationale doit être établie afin que les Etats d’une région s’entendent sur une
liste unique et standardisée. D’autre part, la décentralisation doit être comprise afin que les
informations ne soient pas exagérément lourdes et coûteuses à fournir mais restent
pertinentes.

Plus de concurrence que de coopération. Une forte idée de concurrence dirige le

secteur. Chaque Etat souhaite être le pays de la décentralisation et accueillir les acteurs
innovants sans qu’un travail réglementaire de fond ne soit proposé. Cette concurrence est
teintée de la défense de la souveraineté nationale ou, pour ce qui concerne les monnaies,
régionale. C’est ainsi que, si des entraves réglementaires inquiètent régulièrement les
détenteurs de stablecoins, les banques centrales travaillent pourtant à la construction de leur
propre stablecoin.

2) Les cryptoactifs de banque centrale

Une crypto-monnaie de banque centrale ? Alors que tous les efforts sont faits pour
bannir le terme de cryptomonnaie, des projets de cryptoactifs émis par des banques centrales
fleurissent dans plusieurs régions du monde.

La banque des règlements internationaux propose une définition des cryptoactifs émis
par une banque centrale. « En termes simples, une monnaie numérique de banque centrale
(CBDC) serait un billet de banque numérique. Il pourrait être utilisé par des particuliers pour
payer des entreprises, des magasins ou entre eux (une « CBDC de détail »), ou entre des
institutions financières pour régler des transactions sur les marchés financiers (une « CBDC de
gros »). » 346

346
BIS, Innovation Hub work on central bank digital currency (CBDC), BIS.org

226
 L’objectif serait de préserver le rôle de la monnaie publique en garantissant « la
coexistence, convertibilité et complémentarité des différentes formes que prend la monnaie »
mais aussi de contribuer à l’autonomie stratégique et à l’efficacité économique de l’UE347.

Avancement de la BCE. La banque centrale européenne elle-même étudie le e-euro. Les

premières discussions laissent penser que la décentralisation ne serait pas au rendez-vous.
Parler de crypto-monnaie centralisée serait un décevant paradoxe, c’est pourtant ce qui devrait
découler des travaux communautaires. Une première consultation a été menée pour
déterminer si un e-euro serait utile ou non et, en cas de réponse positive, de mettre en place
une solution d’ici 2025.

Si les moins enthousiastes se résignent déjà à ne voir aboutir qu’un euro numérique, il
est également possible qu’une réelle crypto-monnaie puisse aboutir. Un stablecoin adossé à
l’euro serait une réelle évolution, il viendrait ouvrir le champ des possibles et faire de l’Europe
un concurrent potentiel aux pays d’Asie, souvent plus avancés.

Les intérêts d’une telle création sont certains. En termes de souveraineté, les projets de
stablecoin sont pour la plupart basés sur le dollar américain, le e-euro permettrait alors d’ouvrir
la voie aux sous-jacents euros. Se créerait ainsi une dynamique autour du marché de la finance
décentralisée. Une des réticences des acteurs tourne autour du fait de ne pas pouvoir émettre
de smart-contract directement en euro. Cette solution permettrait une meilleure
interopérabilité des systèmes décentralisés européens.

Il s’agit du chantier le plus important que souhaite développer la banque centrale

européenne. Cet euro numérique n’aura rien de décentralisé, comme la monnaie
communautaire, elle sera validée par la banque centrale et se déleste ainsi d’un potentiel
intérêt. Les compétences même de la Banque Centrale Européenne pour s’atteler à un tel
chantier sont parfois interrogées348. Cette dernière est chargée par le Traité Fondamental de
l’Union Européenne de veiller à la stabilité des prix. Au-delà d’une base juridique incertaine, le
e-euro a peu de chance de constituer un actif décentralisé.

347
De Vauplane H., Etat du projet : l’Euro numérique, Quels impacts et enjeux pour les prestataires de paiement ?
Publication Kramer Levin, 27 juin 2023
348
De Vauplane H., Un euro numérique est-il légal ? Revue d’Economie Financière, Dossier : Les monnaies
numériques et les cryptoactifs, p. 121, mars 2023

227
 La raison d’être de ces MNBC est parfois remise en question. L’intérêt premier d’un
cryptoactif est d’être décentralisé. Les MNBC, sous couverts de souveraineté numérique,
proposeraient des cryptoactifs centralisés. De surcroit, l’argument de la souveraineté
numérique est ébranlé par la diffusion des compétences en la matière, si bien que la Banque
Centrale Européenne a choisi l’entreprise américaine Amazon349 pour travailler l’applicatif de
e-paiement du nouvel euro numérique.

Ensuite, l’actif peut être ou non rattaché à une monnaie mais ne doit pas en revêtir lui-
même la qualification. La qualification s’attache donc à exclure les monnaies électroniques et
les avancées sur les MNBC sur la définition légale éclaireront leur inclusion ou leur exclusion.
Le lien plus ou moins direct avec les devises ayant cours légal permet d’intégrer les
cryptomonnaies de systèmes bien différents.

Les expérimentations de la Banque de France. En 2020, la Banque de France a testé une

monnaie digitale qu’elle a émise afin de régler une émission de titres numériques de la Société
Générale (Projet Forge) sur une blockchain. D’autres initiatives, dont une destinée aux
règlements bancaires, ont été menées.

Les autres banques centrales. Les projets de CBDC (Central Bank Digital Currency)
peuvent concerner le grand public ou les échanges entre les banques. Le gouverneur de la
Banque Centrale d’Angleterres (BoE) Andrew Bailey s’est montré très optimiste sur les
possibilités qu’offrirait un cryptoactif émis par une banque centrale. Bien que ces
considérations touchent aux données personnelles, à la lutte contre le blanchiment et le
financement du terrorisme et à la souveraineté, la vitesse des innovations laissent entrevoir
une concurrence pouvant venir de l’Asie où le crypto-yuan est déjà en test dans plusieurs villes.

Culturellement plus avancée sur les innovations du numérique, le travail de la Chine

dans la mise en place d’une CBDC est certainement le plus abouti. Le projet est motivé par
l’envie de l’Etat de freiner les espèces et les moyens de paiement privés. Si les contours ne sont
pas encore clairement connus, il semblerait que les banques commerciales soient prêtes à
distribuer et à gérer les opérations avec le yuan numérique.

349
European Central bank, ECB selects external companies for joint prototyping of user interfaces for a digital
euro, 16 sept. 2022

228
 Les autres expérimentations. D’autres expérimentations accompagnées par la BRI ont
été menées. La Suisse a mené le projet Helvetia pour déterminer « comment les banques
centrales pourraient offrir un règlement en monnaie de banque centrale à l’avenir avec des
actifs financiers plus tokenisés basés sur la technologie des registres distribués (DLT), en se
concentrant sur les questions opérationnelles, juridiques et politiques » 350 .

Elle a également lancé le projet JURA qui « explore le transfert direct de devises
numériques de banque centrale de gros en euros et en francs suisses (wCBDC) entre les banques
commerciales Français et suisses sur une seule plate-forme DLT exploitée par un tiers. »

Quelles conséquences ? L’émergence de cryptoactifs de banque centrale peut prendre

deux virages avec des incidences distinctes pour l’avenir de la finance décentralisée. La
décentralisation est encore au cœur de la solution. Si les CMBC deviennent finalement des
actifs centralisés à la scalabilité limitée, le potentiel de ces émissions sera tout à fait circonscrit
et les conséquences sur la finance décentralisée à peu près nulles. En revanche, une meilleure
compréhension de l’écosystème pourrait pousser les Etats à adopter de réels protocoles
décentralisés avec un simple sous-jacent devise.

Dans ce cas, un réel bouleversement pourrait intervenir. Les jetons ainsi émis seraient
alors intégrables dans d’autres protocoles, servir eux-mêmes de sous-jacents et servir
l’investissement. L’émission par une banque centrale rassurerait l’écosystème quant au risque
de contrepartie et sur les questions de gouvernance. Le risque lié à la sécurité juridique serait
également effacé.

On peut noter par exemple que l’imposition d’une plus ou moins-value est générée par
l’échange d’un cryptoactif contre de la monnaie ayant cours légal. Ainsi, le crypto-euro devra
être défini comme un euro, soit par une disposition actant l’équivalence, soit par la voie de la
monnaie obsolète de la monnaie électronique. Le législateur pourrait encore retenir que ce
nouvel actif n’est pas une monnaie et permettre aux investisseurs de faire transiter leurs
investissements par le e-euro sans générer d’impôt.

350
BIS, Projet Helvetia : Une enquête en plusieurs phases sur le règlement d’actifs tokenisés en monnaie de
banque centrale, BIS.org

229
Section II- Les cryptoactifs comme instrument de paiement

Les cryptoactifs dans leur fonction de paiement ne bénéficient d’aucune place

reconnue. Pourtant, ils sont un facteur de confiance et ne présente, sous cette fonction, aucun
risque particulier, l’opération étant immuable est enregistrée sur la blockchain. Ils restent, à ce
jour, un moyen de paiement contractuel (I). Quand bien même la liberté contractuelle permet
de s’accorder sur ce mode de paiement, l’absence de reconnaissance officielle et les
dispositions fiscales peu arrangeantes font des cryptoactifs un moyen de paiement encore peu
usité en France (II).

I/ Un moyen de paiement contractuel

Si les cryptoactifs ne sont pas encore dotés des attributs de la monnaie, ils prétendent
déjà proposer un nouvel instrument de paiement : « une confusion est d’abord souvent faite
entre la monnaie et les instruments de paiement qui servent à l’échanger »351. Les transactions
sont la première vocation du protocole Bitcoin. A défaut d’être reconnus comme un égal de la
monnaie, les cryptoactifs de paiement en sont déjà un véhicule privilégié.

Définition. « Un instrument de paiement s'entend, alternativement ou cumulativement,

de tout dispositif personnalisé et de l'ensemble de procédures convenu entre l'utilisateur de
services de paiement et le prestataire de services de paiement et utilisé pour donner un ordre
de paiement »352. Cette définition suit celle de la Cour de Justice de l’Union Européenne 353.

« Sont considérés comme moyens de paiement tous les instruments qui permettent à
toute personne de transférer des fonds, quel que soit le support ou le procédé technique
utilisé »354

Les actifs décentralisés tels que le Bitcoin et les autres actifs décentralisés à vocation de
paiement semblent naturellement entrer dans cette définition légale des moyens de paiement.
Ils permettent en effet à toute personne de procéder au transfert d’une somme déterminée
depuis son portefeuille électronique vers un autre portefeuille électronique. Ceci d’autant plus
que la détention de cryptoactif n’est nécessaire qu’à l’instant de l’opération. A la réception des

351
Banque de France, Les moyens et les instruments de paiement, Publications Banque de France, Version du 14
déc. 2018
352
C. mon. fin. Art L133-4 c)
353
Dir. (UE) 2015/2366, 25 nov. 2015, concernant les services de paiement dans le marché intérieur
354
C. mon. fin. Art L133-3

230
fonds, le bénéficiaire peut revendre les actifs sans délais et réduire drastiquement les risques
liés à la volatilité.

Cependant, la France ne reconnait pas d’effet libératoire aux cryptoactifs. L’article

1343-3 du code civil prévoit en revanche que « Le paiement, en France, d'une obligation de
somme d'argent s'effectue en euros. » A cette absence de reconnaissance légale, s’ajoute une
position tranchée des différentes instances.

Un simple échange ? Une solution réductrice mènerait à considérer que le paiement en

cryptoactif est un simple échange. La remise d’un nombre défini de cryptoactifs contre un bien
ou un service relèverait du troc. Lorsque les protagonistes sont des professionnels, alors
l’opération intégrera respectivement les lignes des « autres liquidités » et des « autres
créances ». L’opération doit être réelle et faire l’objet d’une facture dont le règlement sera
l’objet d’une taxe sur la valeur ajoutée. Peu satisfaisante, la solution représenterait un réel déni
de l’innovation.

Avis de la Banque de France. A côté des cartes de paiement, des virements, des
prélèvements, des paiements en monnaie électronique, des effets de commerce et des
chèques, la Banque de France liste parmi les moyens de paiement scripturaux, les nouvelles
méthodes de paiement alternatives. Elle classe ces dernières en deux catégories, les monnaies
locales complémentaires et les cryptoactifs.

Elle prend soin de souligner que les cryptoactifs ne sont pas des moyens de paiements
reconnus légalement. Le système Bitcoin est donc une activité d’intermédiation consistant à
recevoir les fonds d’un acheteur pour les transférer à un acheteur et relèverait de la fourniture
de services de paiement soumise à l’agrément de l’ACPR.

Non seulement la Banque de France refuse la qualification de moyen de paiement, mais

elle compare l’apparition des cryptoactifs avec la crise des tulipes. Elle décrie les cryptoactifs et
préconise leur interdiction pour certains services tels que les prêts. Ces interventions laissent
craindre une crispation des instances traditionnelles qui pourraient mettre, en France, un coup
d’arrêt à la finance décentralisée. Alors que le gouvernement entend proposer une législation
favorable à l’innovation les avis des autorités comme la Banque de France et l’ACPR révèlent
davantage de méfiance.

231
 Avis de l’ACPR. L’autorité de contrôle prudentiel et de résolution retient la même
position355, une position qui n’a pas évolué depuis 2014 alors que l’écosystème blockchain a
depuis fait de considérables évolutions.

La banque centrale européenne communique largement ses doutes quant à la

décentralisation et ses effets et adopte une position conservatrice. La blockchain serait
énergivore, elle n’aurait rien apporté à la société et ferait courir un risque d’image pour la
finance traditionnelle, Bitcoin ferait donc ses derniers pas356.

Une approche dommageable. Définir une Blockchain publique comme exerçant une
activité d’intermédiation est un paradoxe. La philosophie était bien de supprimer les
intermédiaires. Le protocole ne devrait pas être appréhendé comme une personne morale, la
blockchain étant publique, le réseau est constitué par les utilisateurs.

Qui serait le représentant de Bitcoin ? Qui pourrait demander un agrément au nom de

Bitcoin ? Les acteurs proposant des services tels que les plateformes d’échanges peuvent être
des prestataires mais une blockchain publique est un protocole sans personnalité juridique et
ce point constitue l’évolution principale de la finance décentralisée.

L’approche prudente de la CJUE. La Cour de Justice de l’Union Européenne a eu à se

saisir, lors d’une question préjudicielle, de la qualification du bitcoin dans sa fonction de
paiement. La question se posait de savoir si l’opération de conversion d’une monnaie fiat en
bitcoin était une opération soumise à la TVA.

Elle qualifie le Bitcoin de « devise virtuelle à flux bidirectionnel » et lui refuse simplement
le qualificatif de bien corporel. La Cour relève que « cette devise virtuelle n’a pas d’autres
finalités que celle de moyen de paiement. » La CJUE analyse le Bitcoin comme un moyen de
paiement, l’opération de conversion en monnaie fiat doit être prise en compte comme une
simple opération de change.

Le Bitcoin et, par extrapolation, les autres cryptoactifs destinés au paiement, seraient
donc des moyens « de règlement direct entre les opérateurs qui l’acceptent » 357. Conséquence
directe de la décision sur le régime de la taxe sur la valeur ajoutée, « l’exonération fiscale en

355
ACPR, Position de l’ACPR 2014-P-01 relative aux opérations Bitcoins en France, 29 janv. 2014
356
Bindseil U., Schaaf J., ECB, Bitcoin’s last stand, ECB Blog, 30 nov.2022
357
CJUE, 22 oct. 2015, Aff. C 264/14, Skatteverket c/Hedqvist préc.

232
cause ne vaut que lorsqu’un moyen de paiement est échangé contre un autre moyen de
paiement, il n’est pas exigé que tous deux soient des moyens de paiement « légaux »». 358

Qualification des cryptoactifs. Les Etats, sur indication de la banque centrale

européenne considèrent les cryptomonnaies comme des représentations numériques de
valeur (digital representation of value). Il s’agirait donc de moyens d’échange mais pas encore
de paiement même si le pouvoir libératoire est accordé359. D’autres pays ont choisi des
solutions autres. La Russie travaille un projet de loi qui assimile les cryptoactifs à des devises
étrangères. Les Bitcoins seraient donc traités comme l’euro ou le dollar et considérés comme
une monnaie reconnue.

Du contractuel, que du contractuel. Malgré les craintes du régulateur français le

paiement en cryptoactif est possible mais ne peut être imposé. Le moyen de paiement non
reconnu peut donc être accepté de façon contractuelle et seulement contractuelle.

Le complexe enchevêtrement des moyens de paiement. Les différents parcours ouverts

aux consommateurs pour régler un professionnel sont parfois difficiles à appréhender.
L’acceptation d’un moyen de paiement peut dépendre du montant de la transaction ou encore
du bon vouloir du commerçant. Les moyens de paiement ont connu peu d’évolution dans les
dernières années, la démocratisation des cryptoactifs pourrait modifier les usages.

Les inflexions. Le token ou la cryptomonnaie ne sont pas reconnus par les textes mais
différentes décisions dont la jurisprudence européenne qualifient le Bitcoin d’instrument de
paiement.

La Cour d’Appel de Paris en 2013360 soumet une plateforme proposant l’achat et vente
de Bitcoin à l’agrément des services de paiement. La solution est pertinente, si certains cryptos
actifs remplissent les qualités d’un moyen de paiement, la plateforme d’échange doit être vue
comme prestataire de services de paiement soumise à agrément. L’ACPR confirme cette
position361. Le qualificatif tiendrait au fait d’échanger des devises traditionnelles contre des
unités de devise virtuelle Bitcoin.

358
Storrer P., Roussille M, Chronique, Nouveaux moyens de paiement, banque digitale et protection des
données, Banque & Droit n° 164 nov.-déc. 2015
359
Marain G., Le bitcoin à l'épreuve de la monnaie, AJ contrat 2017. 522
360
CA PARIS, 26 sept. 2013, RG n°12/00161
361
ACPR, position 2014-P-01, 29 janv. 2014

233
 Il s’agirait pour l’instant davantage d’une contrepartie librement négociée entre
cocontractants qu’un moyen de paiement reconnu. Si, en 2021, seuls 11% des détenteurs de
cryptomonnaies l’utilisent pour payer des transactions362, des initiatives d’ampleur sont
menées pour démocratiser l’usage.

II/ L’absence de reconnaissance

L’absence de consécration. Malgré le discours public d’ouverture aux nouvelles

technologies, la consécration légale des cryptoactifs de paiement comme moyen de paiement
reconnu n’est pas envisagée. Répondre au besoin d’encadrement des solutions décentralisées
consiste en premier lieu à prévoir la réglementation de leur utilisation.

Les mesures actuelles se concentrent sur les actifs décentralisés et sur les risques
nouveaux qu’ils représentent. Cette première étape est nécessaire à la bonne protection de
l’investisseur et au développement sain du marché des cryptoactifs. Si cette approche permet
de mettre en lumière les apports de la blockchain, des pans entiers de l’innovation sont
négligés. C’est le cas des blockchains de paiement, les dispositions sur les cryptoactifs sont
abordées sous l’angle de l’investissement et non sur leur utilisation alors même que le
paiement est l’essence de ces actifs.

La doctrine elle-même se divise sur la qualification des cryptoactifs sans établir de

critères plus distinctifs qui permettraient ou non de faire d’un actif décentralisé un moyen de
paiement. Une répartition se retrouve cependant entre les utility tokens c’est-à-dire donnant
un droit d’accès à un service, les security tokens qui représentent un instrument financier ou
un sous-jacent existant, et les utility tokens, des titres financiers directement émis sur une
blockchain. Cette distinction semble bien inopérante pour l’étude des blockchains de paiement
en tant que moyen de paiement bien que la catégorie des currency tokens ou cryptomonnaies
soit souvent évoquée.

Maturité technologique. D’autre part, il n’est pas certain que la technologie ait trouvé
sa maturité de sorte qu’un actif basé sur un protocole de paiement se distingue
particulièrement. En effet, Bitcoin est une vitrine populaire mais son système de preuve de
travail et sa scalabilité sont parfois discutés. Derrière lui, les autres protocoles offrent des

362
Binance, 2021 - Global Crypto User Index, Binance.com

234
solutions intéressantes mais aucune n’a su autant en démocratiser l’utilisation (chaque année,
de nouveaux modèles de validation apparaissent encore).

Sans en faire un moyen de paiement imposé, il aurait semblé opportun de consacrer

cette alternative et de l’encadrer. Il est ainsi difficile de distinguer l’opération de change de
l’achat ou de la revente de l’actif dans une recherche de plus-value. En cryptoactifs souvent,
les investisseurs sont les utilisateurs. Un encadrement de la pratique, quand bien même cette
méthode resterait purement contractuelle comme le constate la CJUE, permettrait de
sécuriser, de rassurer et de capitaliser sur ces nouvelles technologies.

De façon plus ambitieuse, une législation plus favorable aurait permis une utilisation par
un public plus large et donné à la technologie son élan en France. Une des solutions aurait, par
exemple, été de ne pas soumettre à la fiscalité des plus-values mobilières les intérêts générés
par des cryptoactifs utilisés en paiement par carte.

L’exemple des cartes adossées aux cryptoactifs. Aussi, les grandes plateformes ont mis
en place des cartes de crédit liées aux portefeuilles de cryptoactifs. Derrière cette opération
qui peut paraitre fluide, une série de dispositions comptables viennent complexifier à l’excès le
processus.

En premier lieu, le paiement ne se fait pas en cryptoactifs mais bien en monnaie fiat, le
paiement entraine donc une opération de vente d’actifs génératrice d’impôt selon l’article 150
VH bis du Code général des impôts. Ainsi, chaque opération effectuée avec la carte est un
nouveau fait générateur d’impôt, une utilisation régulière peut rendre fastidieux le calcul de
l’imposition de l’utilisateur.

L’assiette se calcule en tenant compte de la valeur du portefeuille au moment de la

transaction, le prix d’acquisition et de cession des actifs utilisés. Elle est déterminée par
l’éventuelle plus-value ainsi calculée : Prix de cession – (prix d’acquisition x (prix de
revente/valeur du portefeuille)).

Pour que les cryptoactifs puissent être efficacement utilisés, la transaction doit être
entièrement réalisée sur la blockchain. Le potentiel est alors entièrement exploité : rapidité,
traçabilité, optimisation des frais de transaction. Pour cela, les deux cocontractants doivent
disposer d’un portefeuille électronique. Les cartes adossées aux cryptoactifs ne sont qu’un pont
entre la monnaie fiat et le portefeuille.
235
 Pour résumer, la pratique de ces cartes permet d’ores et déjà d’utiliser les actifs
décentralisés mais n’exploite pas le potentiel de la blockchain, bien au contraire, elle se heurte
directement à la complexité de l’administration fiscale, empêchant ainsi la réinjection des
investissements décentralisés dans des produits de consommation. Ces cartes expriment toute
la distance qui existe entre la réalité de la blockchain et son impossible développement dans
l’environnement juridique actuel. Davantage de ponts doivent être construits pour fluidifier
cette utilisation.

Le silence du règlement. Le règlement européen n’apporte pas davantage de réponses.

Le texte, qui porte l’ambition de redéfinir la place de l’Europe dans l’innovation et la
technologie, valide des points logiques et acquis, et ne présente aucune disposition ambitieuse,
aucune mesure qui permettrait de rendre le continent attractif. Cette absence de proposition
est d’autant plus marquée pour les juristes de l’hexagone car bon nombre de dispositions du
Règlement reprennent en substance les avancées de la loi PACTE.

Du point de vue français, le règlement viserait davantage à harmoniser les mesures que
de changer le visage de la réglementation des cryptoactifs. Il semble même que les mesures
visant à bannir les systèmes de preuve de travail agissent globalement vers un durcissement et
une hostilité vis-à-vis de la blockchain. Si les systèmes de minage ont évolué, il n’en reste pas
moins que Bitcoin, la principale capitalisation, est basé sur ce protocole.

Malgré les discours bienveillants et rassurant sur l’accueil fait aux nouvelles
technologies sur le sol européen, il ressort des mesures en discussion que la méfiance est
toujours de mise. L’idée de faire de l’Europe une réserve d’entreprises évoluant dans la sphère
Blockchain semble déjà hors de portée.

Le cadre contractuel comme terreau de l’innovation. Définir coins et tokens est

primordial pour les appréhender et offrir une régulation cohérente avec leur fonctionnement.
Si le débat autour du qualificatif d’instrument de paiement ne semble entraîner que des
conséquences assez circonscrites à ce stade de démocratisation, il peut cependant modifier le
statut des intervenants tels que les plateformes ou remettre en question la qualification de
certaines opérations liées à la finance décentralisée.

Le cadre contractuel permet aux parties qui s’accordent d’utiliser des actifs
décentralisés dans les règlements et celui-ci semble suffisant au développement de la

236
technologie. Il semblerait en revanche bienvenu qu’une définition de l’actif décentralisé en tant
que moyen de paiement purement contractuel soit officialisée. Les cryptoactifs ne sont pas une
monnaie, ils ne sont pas non plus un moyen de paiement légal et leur affiliation aux instruments
financiers provoquent également quelques frictions.

Chapitre II- L’appréhension des cryptoactifs en fonction des droits représentés

Exclue des qualificatifs de monnaie ou d’instrument de paiement reconnu, l’affiliation

des cryptoactifs aux instruments financiers n’est pas moins complexe. S’il est aussi laborieux de
définir le jeton c’est qu’il peut correspondre à de trop nombreuses catégories existantes ou au
contraire se situer en dehors de toute disposition. Si ce classement dérange c’est que le
changement induit est profond, ces actifs seraient des biens sui generis363 dont le régime
resterait à définir.

Une dichotomie des tokens se rapproche de celles des titres financiers du droit anglo-
saxons revues à l’aune des innovations technologiques. Les catégories relevées découlent de
l’étude des jetons qui ont pu être créés. Sont ainsi distingués les currency tokens, les utility
tokens, les security tokens et equity tokens. Chose rare en la matière, un certain consensus s’est
construit autour de ces catégories. Ces démarcations sont le fruit d’une observation attentive
des créations existantes.

A peine ces catégories émergent que déjà de nouveaux profils laissent penser que des
jetons hybrides entrant dans plusieurs catégories sont en circulation. Il est important de bien
saisir les réalités de chacune des catégories afin que les prochaines problématiques soient
abordées avec justesse. Chacune des catégories détermine des fonctions et un cycle de vie
propre. Le token est donc défini selon sa nature, de sa fonction ou de ce qu’il représente.

La classification opère un tri des actifs en fonction de la valeur qu’ils représentent. Ainsi,
sont distingués les jetons qui représentent des droits, ceux qui représentent ou sont des titres
et ceux qui remplissent les fonctions de la monnaie (section I).

363
Legeais D., Loi PACTE : les dispositions relatives aux actifs numériques et aux prestataires de services
numériques, JCP E 2019, n° 26, p. 1322

237
 D’autre part, et malgré la pertinence des catégories, aucun régime n’a été dessiné sur
ce schéma. Le répertoire des tokens est aujourd’hui plus large que ce triptyque et les règles
inadaptées se superposent (section II).

Section I- La distinction classique des catégories de jetons

La catégorisation des actifs a entrainé un encadrement législatif épars qui a altéré la

vision globale de la technologie. Le législateur a tenté de répondre au cas par cas aux questions
posées par les nouveaux types d’actifs. Ainsi, les premiers concernés ont été les jetons
utilitaires et les crypto-monnaies, considérés alors comme un type d’actif nouveau (I). A
l’inverse, les jetons qui s’approcheraient, par leurs caractéristiques, des instruments financiers
ont, dans un premier temps, été délaissés pour être simplement rattachés à la réglementation
financière commune (II).

I/ Utility et currency tokens

A/ La nouvelle catégorie légale des actifs numériques

Contenu de l’utility token. Ainsi, de façon désormais traditionnelle, un token peut être
classé comme représentant des droits il s’agit alors d’un utility. Cette catégorie demeure très
utilisée dans les ICO’s où il représente généralement le service d’une entreprise technologique.
L’utility token ou jeton utilitaire est un ticket, un bon donnant droit à un service ou une
prestation. La logique est moins proche d’un actif financier que de l’achat d’un service. Dans le
cas d’une ICO, « en contrepartie de sa souscription, l'investisseur pourra donc utiliser ce qui est
en jeu dans l'activité financée par la voie de cette émission particulière »364.

Cette vocation n’empêche pas la spéculation lorsque le service en question peut avoir
un critère de rareté ou que le prix est susceptible d’augmenter fortement. L’objectif premier
d’une entreprise émettrice de tokens utilitaires est d’apporter de la visibilité à son service.
L’investisseur devient le premier consommateur du service proposé. Cette implication de
l’investisseur dans le projet rapproche les utility tokens des crowdfundings.

364
De Ravel d’Esclapon T., Rontchevsky N., Storck M., Loi PACTE : innovations et modifications en matière de
droit financier, RTD com., 2019, p.713

238
 Fonctionnement de l’utility token. L’avantage de l’utility token pour un porteur de projet
est de pouvoir lever des fonds en remboursant l’investisseur par un service lié à l’activité de
l’entreprise. L’investisseur se voit proposer le service à un tarif préférentiel et l’entreprise
bénéficie de la marge appliquée (delta entre le financement, coût du token et le prix de revient
du service en question).

Le Binance Coin (BNB) par exemple, a été émis par Binance, la plus grande plateforme
d’échange de crypto-monnaie en termes de volumes. Le token permet d’obtenir des frais
réduits pour les échanges passés sur la plateforme365.

Les définitions. Devant le rythme effréné des innovations, le législateur ne se risque pas
à une définition mais quelques éléments doctrinaux commencent à être mis en valeur. Hubert
de Vauplane propose ainsi de définir les jetons utilitaires de façon fonctionnelle comme « un
bien incorporel permettant d’accéder à des fonctionnalités de services existants ou à devenir,
développées sur une plateforme internet. » 366

« Un token utilitaire se caractérise par l’existence d’une obligation de faire par l’émetteur du
token, à savoir exécuter la prestation ou le service auquel le token donne accès ;

Un token utilitaire est une créance non monétaire ;

Bien que « transférable » sur un marché, il ne constitue pas un titre de créance. »367

Le code monétaire et financier renvoie aux utilities lorsqu’il donne sa définition du jeton
à l’article L552-2 : « tout bien incorporel représentant, sous forme numérique, un ou plusieurs
droits pouvant être émis, inscrits, conservés ou transférés au moyen d’un dispositif
d’enregistrement électronique partagé permettant d’identifier, directement ou indirectement,
le propriétaire dudit bien. »

Définition du currency token. Aussi appelé coins, monnaies virtuelles ou cryptomonnaies

il s’agit de la catégorie la plus populaire et la plus ancienne. En vitrine, la blockchain Bitcoin a
permis la démocratisation de l’utilisation de la blockchain et a servi de base au développement
de nombreux autres protocoles. La fonction de ces tokens est de servir d’unité de compte et

365
Binance, Binance Coin Price Chart, Binance.com
366
De Vauplane H., Chronique. Qu’est-ce qu’un token utilitaire ? RTDF n°1, 2018
367
De Vauplane H., La qualification de certains tokens en titre de créance, RTDF n°4, 2017

239
de moyen d’échange. On peut considérer que, dans la finance décentralisée, ces valeurs
servent de véhicule aux capitaux qui transitent sur les différents protocoles.

Les protocoles eux-mêmes évoluent au sein de cette catégorie avec l’apparition des
stablecoins. De nouvelles possibilités sont offertes par ces monnaies virtuelles qui font figure
de véritable monnaie augmentée. Ainsi, le mécanisme cryptographique autorise l’élaboration
de transactions sur mesure. Des comptes multisignatures peuvent par exemple être créés.

Les rapprochements. Currency tokens et utility tokens constituent une catégorie

consacrée par la loi PACTE sous l’appellation d’actifs numériques. L’article L54-10-1 du CMF
répertorie ces actifs en prenant le soin d’exclure les jetons qui remplissent les caractéristiques
d’un instrument financier et les bons de caisse. Seuls les jetons utilitaires et les jetons
monétaires ont bénéficié d’une réflexion pour un régime adéquat. Les autres catégories de
jetons, malgré la rupture qu’ils opèrent, devront se satisfaire des dispositions préexistantes.

B/ Un régime consacré

Des mesures concentrées sur les ICO’s. La Loi PACTE et les réflexions menées autour
des utility tokens concernent essentiellement l’émission de tokens. La qualification n’est pas
uniformisée et il faudra se référer au livre blanc pour déterminer la catégorie dans laquelle
entre l’actif. La qualification revêt surtout un intérêt négatif : celui d’échapper aux dispositions
restrictives des titres financiers. L’Autorité des marchés financiers balaye les différentes
dispositions du code des marchés financiers pour examiner au cas par cas si le token peut être
assimilé à un instrument financier (titres financiers, organismes de placement collectif, biens
divers etc).

Un risque juridique persistant. L’utility token est représentatif des difficultés

qu’engendre la confrontation des actifs décentralisés à la réglementation de la finance
traditionnelle. Le régime engendré est peu lisible pour les acteurs et nombreux sont les risques
d’une requalification. Pour cette raison, les projets français d’ICO sont encore réalisés dans une
grande proximité avec l’AMF afin de sécuriser les aspects réglementaires de l’émission
notamment lorsque le visa est requis.

Le projet de règlement MiCA intègre les utilities mais limite la catégorie aux tokens
acceptés uniquement par l’émetteur. Si rien n’est encore figé, la loi PACTE, qui encadre
jusqu’alors les actifs numériques, ne distingue pas l’acceptation de l’utility. D’autre part, la
240
philosophie générale du règlement est de considérer la nature du sous-jacent pour déduire le
régime du token.

Peu de dispositions s’attachent réellement les jetons utilitaires. Peut-être s’agit-il de la

catégorie qui inquiète le moins les régulateurs car leur influence sur la finance traditionnelle
est plus mesurée. Le code monétaire et financier aborde cette catégorie dans le cadre d’une
offre au public de jeton. Les règles s’attachent davantage au mode d’émission qu’à sa nature.

Pour autant, si les jetons utilitaires permettent de lever des fonds de façon simple et
efficace, leur émission n’est pas sans risques. Aucun mécanisme ne permet d’augmenter
naturellement la valeur du jeton. Leur valeur ne tient qu’à la qualité du projet et, en cas d’échec
du projet, le risque de perte en capital est élevé. Enfin, les jetons utilitaires sont généralement
peu liquides. Tous ces points font peser sur l’investisseur des risques dont la communication
doit être assurée.

Les mesures attachées aux currency tokens. Difficile à saisir, il semble que la catégorie
des cryptoactifs ait été préférée afin de ne pas avoir à qualifier davantage les tokens de
paiement. Les contours négatifs en revanche ne manquent pas, ils ne sont pas des monnaies,
ils ne sont pas des instruments de paiement reconnus, ils ne sont pas non plus des instruments
financiers.

Ils interagissent par contrecoups avec ces catégories. Ainsi, une plateforme qui échange
des bitcoins est un prestataire de service de paiement soumis à agrément. De la même façon,
un actif qui aurait un cryptoactif pour sous-jacent pourrait être un contrat financier.

Les mesures attachées aux actifs numériques. La qualification d’actifs numériques

rejaillit sur les acteurs. Ainsi, les acteurs utilisant ces tokens seront soumis à la réglementation
des PSAN ou pour les porteurs de projets à la réglementation des émetteurs de jetons. En l’état
du droit les actifs numériques sont une condition d’application de la loi PACTE pour le droit
interne et une future condition d’application pour le Règlement MiCA en droit communautaire.
Ce sont les seuls actifs qui bénéficient de règles sur mesure. Un régime plus général relatif aux
actifs décentralisés fait encore défaut.

241
C/ L’utility token dans le règlement MiCA

Utility tokens. Le jeton utilitaire est quant à lui abordé comme « un type de cryptoactif
destiné à fournir un accès numérique à un bien ou à un service, disponible sur la DLT, et
uniquement accepté par l’émetteur de ce jeton ». Ce jeton a été le premier concerné par la loi
PACTE car il représente une nouveauté qui n’empiète pas sur un champ juridique préexistant.
Pour le règlement, le financement reposant sur une émission d’utility tokens est envisagé
communément avec les émissions de tous les cryptoactifs autres que des jetons se référant à
des actifs ou que des jetons de monnaie électronique. Tous ces actifs ne sont pas concernés,
des exclusions sont par exemple prévues pour les NFT (cryptoactifs non fongibles avec d’autres
cryptoactifs).

Régime de l’utility token. Les jetons utilitaires ont dès, le départ, été abordés sous
l’angle des levées de fonds. Les ICO’s, dont la loi PACTE a posé les premiers contours, reçoivent
sous la réglementation MiCA un encadrement uniformisé à l’échelle européenne. L’esprit de la
construction française est repris en tout point, le travail du législateur a été salué et a fait office
d’éclaireur.

Un régime souple. Le choix a été fait de favoriser les ICO’s notamment en prévoyant
quelques souplesses dans la communication du livre blanc dont l’approbation n’est pas requise.
Seule une notification est rendue obligatoire pour le livre blanc et les communications
commerciales. Le régulateur compétent doit recevoir la notification des communications
commerciales au moins 20 jours avant la publication du livre blanc qui doit lui-même être publié
avec ces communications sur le site de l’émetteur au plus tard à la date du début de l’offre.

L’article 9 donne à l’émetteur 16 jours à compter de la fin de la période de la levée de

fonds pour communiquer le résultat de l’émission sur son site internet. Les fonds récoltés
doivent être conservés par un établissement de crédit ou, lorsque la levée se fait contre
d’autres cryptoactifs, par un prestataire de service sur cryptoactifs (PSCA) agréé pour la
conservation et l’administration de cryptoactifs pour le compte de tiers.

Cette levée doit être effectuée par une entité juridique. Ceci implique qu’une entreprise
doit être immatriculée avant de lever les fonds. Lorsque la campagne intervient en
préfinancement d’un projet en création, les démarches doivent déjà être accomplies avant
même de savoir si la levée sera un succès ou non et si elle permettra ou non de mener à bien

242
le projet. Cette condition ne reçoit aucune exception. Il en va de même pour le principe de
loyauté instauré à l’article 13 du Règlement.

L’exonération du livre blanc pour les airdrops. Les conditions relatives à la publication
et à la notification d’un livre blanc conforme sont en revanche supprimées pour les cryptoactifs
offerts gratuitement. Cette pratique appelée « air-drop » est couramment utilisée dans
l’écosystème de la finance décentralisée. Lorsqu’un nouveau projet est lancé (protocole DéFi,
blockchain ou autre) et qu’un nouveau jeton est créé, l’émetteur peut décider de donner des
jetons.

Les bénéficiaires sont souvent des investisseurs de la première heure ou des « membres
de la communauté » utilisateurs d’un autre projet de la même société. Ce peut être également
les premiers souscripteurs d’un nouveau projet. La pratique permet à l’émetteur de
promouvoir le projet et d’augmenter rapidement la capitalisation du token. Une contrepartie
est parfois demandée, et peut rendre floue la notion de gratuité.

Des réalités différentes. On peut classifier les airdrops dans trois grandes catégories. La
première contiendrait les airdrops qui n’opèrent aucune discrimination, sont ouverts à tous sur
inscription. Cette distribution, à visée publicitaire, entre pleinement dans le champ de
l’exonération du Règlement et ne semble pas créer de difficulté. Une deuxième catégorie
pourrait contenir les airdrops réservés à ceux qui ont réalisé certaines actions.

Ces actes sont extrêmement variés en pratique, ils vont du simple partage d’un article
ou d’un lien sur les réseaux sociaux jusqu’à la mise à l’épreuve de la version test de l’applicatif.
Dans ce dernier cas l’airdrop est une récompense pour avoir mis en lumière une défaillance du
protocole. Enfin, une dernière catégorie pourrait englober les airdrops qui, sans égards à une
action particulière du bénéficiaire, le cible en raison de sa participation dans un autre projet.

Les deux dernières catégories sont plus discutables et présentent, au cas par cas, un
risque de requalification. L’article 1107 du code civil considère comme gratuit le contrat qui
procure à une partie « un avantage sans attendre ni recevoir de contrepartie ». La considération
économique du législateur est déjà floue368 mais s’y ajoute encore une considération morale
recherchée par la jurisprudence dans l’animus donandi.

368
Alleaume C., Existe-t-il une catégorie de contrats de bienfaisance ? PA, n° PA201223805, 28 nov. 2012, p. 21

243
 Le caractère hybride de cette « gratuité intéressée »369 fait naître un risque juridique
pour tous les émetteurs. Pour la seconde catégorie d’airdrops l’attribution de jetons vient en
récompense d’une action qui sera certainement qualifiée de contrepartie et fera obstacle à la
notion de gratuité. La contrepartie serait facilement mise en évidence, bien qu’elle ne réside
pas dans le paiement d’un prix en échange des jetons. Pour la dernière catégorie, l’étude au
cas par cas pourrait engendrer des résultats différents.

L’attribution peut être vue comme ayant un caractère libéral pour les bénéficiaires
concernés. Ce sera le cas, par exemple, lorsque tous les participants d’un précédent projet qui
est lui-même terminé, sont bénéficiaires. En revanche, cette supposée libéralité pourrait être
requalifiée s’il est démontré que l’une des conditions d’éligibilité réside dans la participation (à
titre onéreux) dans un autre projet.

La notion de gratuité est, depuis longtemps, un terrain incertain pour le droit commun
des contrats. Le recours aux airdrops doit être mené sérieusement par l’émetteur. Dans la
majorité des cas, les émissions à titre gratuit précèdent l’émission à titre onéreux. Aussi, un
émetteur prévoyant préparera une version modifiée de son livre blanc qu’il réservera à
l’airdrop afin de sécuriser son émission. Cette version sera publiée et notifiée ou l’AMF le
rejettera en confirmant son caractère gratuit.

Les autres exonérations. Les conditions relatives au livre blanc sont encore supprimées
pour les actifs générés par l’activité de minage. La disposition est bienvenue car les mineurs
sont nécessairement renseignés sur le protocole auquel ils participent, une information
supplémentaire ne protégerait pas davantage ces utilisateurs. Sont également exonérés les
jetons non fongibles (NFT). Cette catégorie repose essentiellement sur la traçabilité et la
certification et sort, en principe, du champ de la finance décentralisée. Les offres faites à un
cercle restreint à moins de 150 investisseurs par Etat membre bénéficient aussi de l’allégement.

Ce seuil n’est pas sans rappeler le seuil retenu par la réglementation Prospectus qui
indique qu’en dessous de 150 personnes physiques ou morales (hors investisseurs qualifiés)
concernées par l’offre, celle-ci ne constitue pas une offre au public de titres financiers et n’est
pas concernée par la rédaction du prospectus.

369
Guével D., La gratuité intéressée : oxymore d'avenir ? Mélanges en l'honneur du professeur Gilles Goubeaux,
Dalloz-LGDJ 2009, p. 228,

244
 Le montant d’un million a été retenu pour exonérer les offres d’un montant moindre.
Pour comparer avec les OPTF, la réglementation découlant du Règlement Prospectus laissait
aux Etats Membres le choix du montant en dessous duquel les émetteurs bénéficient d’une
publicité allégée. La France a choisi de prendre le plafond le plus haut soit 8 millions. Ainsi,
l’offre au public de titres financiers ne dépassant pas 8 millions sur une période de 12 mois
bénéficie de l’exonération du prospectus370.

Si les Etats membres avaient une marge de manœuvre sur le seuil de l’exonération, le
Règlement impose aux Etats un plancher d’exonération à 1 million d’euros. Bien que le seuil
retenu pour les offres au public de jeton utilitaires exonérées ait pu être plus élevé (calqué sur
celui des OPTF par exemple) le montant permet déjà une certaine latitude pour les émetteurs.
Une différence de taille qu’il faut anticiper pour les porteurs de projet réside dans l’éventuelle
volatilité de l’actif émis.

La période de calcul de 12 mois laisse le temps au marché de faire varier le cours et en

cas de forte hausse, le même montant récolté permettra d’émettre moins de jetons. Cette
répercussion n’a pas d’incidence sur le montant levée mais sur le nombre de jetons émis qui
peut être moindre en cas de hausse ou plus élevé en cas de baisse. Le nombre de jetons en
circulation est modifié et joue sur la liquidité des actifs.

La dernière exonération, également inspirée des OPTF, est réservée aux investisseurs
qualifiés. Si l’offre est uniquement adressée à des investisseurs qualifiés, et eux seuls, peuvent
détenir les cryptoactifs, alors l’émetteur est exonéré du livre blanc. La disposition favorise la
détention des actifs concernés par les institutionnels.

II/ Equity et security tokens

A/ Définition des actifs décentralisés assimilables aux titres financiers

Certains actifs décentralisés ne sont pas considérés comme des cryptoactifs au sens du
code monétaire et financier mais sont rattachés à la réglementation des instruments financiers
MiFID II. Ces actifs sont assimilés aux valeurs mobilières et soumettent leurs émetteurs aux
lourdes dispositions des IPO’s.

370
C. Mon. fin.. Art. 411-2-1

245
 Définition de l’equity token. Figure potentielle de la finance de demain, l’equity token
correspond à un titre financier. Il ne représente pas l’action ou l’obligation, il est ce titre. Le
jeton-titre confère directement à son porteur des droits et des devoirs. Le titre n’est plus
détenu par une banque qui agit au nom du porteur mais directement sur la blockchain dans le
portefeuille du détenteur. Il utilise le système de la Blockchain pour permettre un stockage du
titre par le détenteur.

Les projets comprenant des equity tokens sont encore rares. Dombraider, une
entreprise Clermontoise, a lancé en 2019 son projet d’ETO (equity token offering)371 et a émis
ses actions directement sur la blockchain. Equity tokens et smart contracts permettent
d’automatiser les changes et de décentraliser les relations entre émetteurs et investisseurs. Le
mécanisme du marché se trouve alors désintermédié au profit d’une plus grande efficacité et
d’une réduction des coûts de transactions.

Définition du security token. Le security token est la forme de jeton qui concentre le
plus d’amalgames entre la finance traditionnelle et la Blockchain. Le security token est une
représentation de titre financier. En droit financier anglo saxon, le security est une valeur
mobilière qui peut prendre la forme d’une action ou d’une obligation. C’est également une des
conditions d’une régulation accrue en droit interne (soumission au code monétaire et financier
et aux organes de contrôles) et dans les différentes réglementations.

Aux Etats-Unis, c’est une condition de compétence pour la SEC (Securities and Exchange
Commission) synonyme de grande restriction et de lourdeurs administratives importantes. Le
security token est une représentation de titres financiers. En conséquence, cette classification
devient onéreuse pour l’émetteur qui doit prévoir une équipe de juristes et de comptables
permettant de se conformer à l’ensemble des réglementations financières.

Le security token peut être rapproché en droit interne d’une représentation de valeurs
mobilières bien que l’application aux cryptoactifs éloignent la notion de ce que nous
connaissons en finance traditionnelle. Le jeton représente une action ou une obligation
existante dans l’écosystème de la finance traditionnelle.

371
DomRaider lance une Equity Token Offering, vente d’actions enregistrées sur la blockchain, Dombraider.com

246
 On peut lister parmi les caractéristiques du security token qu’il dépend du travail et de
l’activité que va déployer l’entreprise financée. La valeur investie n’offre aucune garantie en
capital, ni aucune garantie que les objectifs affichés ne soient atteints. Son utilité n’est souvent
effective que lorsque les objectifs sont atteints et qu’il n’offre à son détenteur aucun droit sur
les décisions de l’entreprise émettrice.

La tokénisation de titres financiers offre à la finance une plus grande liquidité, des
transactions plus fluides et moins onéreuses. Tous les titres peuvent être tokénisés, le
document d’information, qu’il soit un Document synthétique d’information ou un prospectus,
mentionne le mode de distribution des revenus et les droits associés à chaque token.

En comparaison avec un titre financier, on peut noter que les security tokens
comportent une part importante d’implication de l’investisseur, sur cet aspect il peut être
rapproché des crowdfundings. Cet aspect est presque toujours négligé et les tokens sont
étudiés sous le prisme des titres financiers au lieu de porter une réflexion globale sur le
nouveau paradigme qu’implique la finance décentralisée.

B/ L’incidence négligée de la qualification

Règles liées aux equity tokens. L’equity token avance davantage comme un concept qui
pourra améliorer la finance de demain et son régime juridique est celui des titres financiers, la
procédure suit celle des émissions de titres financiers (IPO). Si les avancées permises par
l’algorithme sont certaines, le régime apparait bien peu facilitateur. Le porteur du projet de
heurte alors aux lourdeurs administratives.

Le poids n’est pas seulement administratif, il est également financier. Le coût des
services comptables, juridiques et de communication constitue alors un frein majeur aux
initiatives d’émission d’equity tokens. Pour ces différentes raisons, sont bien souvent encore
préférées les security tokens offerings.

Dispositions sur les security tokens. Les premières appréhensions des security tokens
semblaient les considérer comme des produits autonomes et davantage orientés vers la
spéculation que sur la détention de titres de propriété ou de créances. Un vent de méfiance
s’était d’abord dressé contre ces nouveaux actifs et la publicité dont ils bénéficiaient mettait
davantage en avant la menace qu’ils pouvaient constituer, que l’innovation technologique
qu’ils ont amenée. L’expression de security s’est étendue à la suite des différents jugements
247
notamment américains qui ont souhaité inclure ces tokens dans le champ de contrôle des
gendarmes boursiers.

Les securities bénéficient de peu d’aménagements, ils sont soumis en quasi-totalité au

régime des offres au public de titres financiers. Les dispositions sont harmonisées à l’échelle
communautaire par le règlement Prospectus372 qui impose aux émetteurs un niveau de
protection et d’information minimal à l’investisseur. Dès lors qu’un token revêt les
caractéristiques d’une valeur mobilière, alors l’émetteur doit établir un Prospectus conforme
et contrôlé par l’AMF.

Le rapport d’information déposé par la commission des finances, de l’économie

générale et du contrôle budgétaire sur la mise en œuvre des conclusions de la mission
d’information relative aux cryptoactifs avait préconisé dans sa proposition 22 de soulager les
nouvelles entreprises du secteur des actifs numériques : « Envisager un aménagement de la
directive « Prospectus » pour les start-ups, afin de prendre en considération des paramètres tels
que la taille et les revenus de l’entreprise. »

La proposition n’a pas encore été suivie d’effet sur le Règlement Prospectus mais les
STO bénéficient de l’allégement des communications pour les opérations inférieures à 8
millions d’euros (calculés sur 12 mois) prévu par l’article 211-2 du RGAMF. Pour ces opérations
un document information synthétique est seulement demandé.

Les titres inscrits dans le cadre d’une STO sont nominatifs, aucun teneur de compte
conservateur autre que l’émetteur n’intervient dans l’opération. C’est l’émetteur qui effectue
directement l’inscription dans le DEEP et il n’est pas soumis à l’obligation de restitution. Un
tempérament est apporté par la loi DDAUE qui transpose le régime du Règlement Pilote. Pour
le temps de l’essai (3 ans renouvelables une fois), les titres au porteur seront également
admissibles avec des assouplissements de la réglementation financière traditionnelle pour
rendre opérationnel le test.

Peu travaillé et presque absent des débats, le régime des cryptoactifs assimilables aux
titres financiers est souvent et par défaut, celui de la finance traditionnelle. La considération
juridique s’arrête à l’assimilation. Le droit, qui a horreur du vide, trouve satisfaction dans ce

372
Règl. (UE) 2017/1129, 14 juin 2017, concernant le prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs
mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la négociation sur un marché réglementé

248
point de chute. Si un actif décentralisé revêt les caractéristiques d’un instrument financier, alors
il est un instrument financier et toute spécificité est annihilée. Le raisonnement offre plus de
barrières que de ponts. L’ensemble des restrictions du droit financier est applicable et ne laisse
que peu de place aux apports de la technologie.

C/ Les stablecoins non adossés à une monnaie fiat

Les stablecoins peuvent être adossés à une monnaie ayant cours légal ou un autre actif
(décentralisé ou non). Ils peuvent même ne pas être réellement adossés lorsqu’un smart-
contract est chargé de réguler le cours à partir d’un algorithme (stablecoins algorithmiques).
Leur utilisation est cardinale dans le fonctionnement de la DeFi. Il faut cependant relever que
la plupart des transactions de l’écosystème sont réalisées sur des coins tels que les Ethers (60%
des transferts d’un montant supérieur à 10 millions ont par exemple été faits en Ethers373). Les
services de la finance décentralisée sont souvent basés sur les stablecoins. Les prêts sont
essentiellement réalisés en stablecoins, le développement de la DeFi entraine une hausse
d’émission des stablecoins.

Stablecoins dont le collatéral est un actif autre qu’une monnaie. Appelé dans le texte
européen le « jeton se référant à un ou des actifs ». Ils sont définis par le Règlement MiCA
comme « un type de cryptoactif qui vise à conserver une valeur stable en se référant à la valeur
de plusieurs monnaies fiat qui ont cours légal, à une ou plusieurs matières premières ou à un ou
plusieurs cryptoactifs, ou à une combinaison de tels actifs ».

Un agrément obligatoire pour tous les PSAN. Un agrément obligatoire est prévu à
l’article 15 du Règlement pour tous les émetteurs souhaitant offrir les jetons au public ou les
admettre sur une plateforme de négociation. Le Règlement durcit le régime instauré par la loi
PACTE qui faisait de l’agrément une option facultative permettant de démontrer le sérieux du
projet. Les conditions d’octroi sont, quant à elles, proches de celles fixées par le texte français.

Un agrément interne facultatif, élitiste et peu avantageux. Sous la loi PACTE, les PSAN
devait seulement être enregistrés, ce statut étant obligatoire notamment pour proposer le
service d’échange, d’achat/vente ou encore de conservation de cryptoactifs et la mise en place
d’une plateforme multilatérale de négociation.

373
Chainalysis, The 2021 geography of cryptocurrency report, oct. 2021

249
 Le mécanisme d’agrément facultatif prévu par la loi PACTE n’a jamais été obtenu car les
critères demeurent plus restrictifs (justificatifs de la situation financière, exigence de fonds
propres et autres). Le désintérêt a été d’autant plus marqué que les avantages fournis par
l’obtention du précieux sésame n’étaient que peu palpables.

De ce constat, de grandes précautions doivent découler. Si l’agrément reste aussi

difficile à obtenir, alors l’écosystème européen de la finance décentralisée pourrait en souffrir
lorsque le Règlement l’aura rendu obligatoire sur le territoire des Etats membres. Les exigences
ne doivent pas avoir pour conséquences de faire fuir les projets en dehors du territoire
européen.

Des exonérations sont prévues d’une part pour les jetons uniquement destinés à des
investisseurs qualifiés, d’autre part pour les actifs dont l’encours moyen ne dépasse pas 5
millions sur 12 mois.

La demande d’agrément doit contenir toutes les informations prévues à l’article 16 du

Règlement. La demande prévue au paragraphe 1 contient l’ensemble des informations
suivantes :

« (a) l’adresse de l’aspirant émetteur ;

(b) les statuts de l’aspirant émetteur ;

(c) un programme d’activité exposant le modèle d’entreprise que l’aspirant émetteur

entend suivre ;

(d) un avis juridique selon lequel les jetons se référant à des actifs ne sont pas considérés
comme des instruments financiers, de la monnaie électronique, des dépôts ou des dépôts
structurés ;

(e) une description détaillée du dispositif de gouvernance de l’aspirant émetteur ;

(f) l’identité des membres de l’organe de gestion de l’aspirant émetteur ;

(g) la preuve que les personnes mentionnées au point f) jouissent de l’honorabilité et

possèdent les connaissances et l’expérience requises pour gérer l’aspirant émetteur ;

(h) le cas échéant, la preuve que les personnes physiques qui détiennent, directement ou
indirectement, plus de 20 % du capital social ou des droits de vote de l’aspirant émetteur, ou qui

250
exercent, par tout autre moyen, un contrôle sur ledit aspirant émetteur jouissent d’une
honorabilité et d’une compétence suffisantes ;

(i) un livre blanc sur le cryptoactif tel que décrit à l’article 17 ;

(j) les politiques et procédures prévues à l’article 30, paragraphe 5, points a) à k) ;

(k) une description des accords contractuels avec les tiers prévus à l’article 30,
paragraphe 5, dernier alinéa ;

(l) une description de la politique de continuité des activités de l’aspirant émetteur

prévue à l’article 30, paragraphe 8 ;

(m) une description des mécanismes de contrôle interne et des procédures de gestion
des risques prévus à l’article 30, paragraphe 9 ;

(n) une description des procédures et systèmes visant à garantir la sécurité, y compris la
cybersécurité, l’intégrité et la confidentialité des informations, prévus à l’article 30, paragraphe
10 ;

(o) une description des procédures de traitement des réclamations de l’aspirant

émetteur prévues à l’article 27. »

Plus encore que les dispositions concernant les jetons utilitaires, le texte relatif aux
stablecoins reprend les réflexes de la finance traditionnelle. Un avis juridique concernant
l’exclusion de l’actif proposé du champ des titres financiers est imposé. L’émetteur de
stablecoins doit encore apporter la preuve que toutes les personnes qui participent à la gestion
aient un casier judiciaire vierge de toutes condamnations ou sanctions relatives aux législations
liées à l’activité (jusqu’à la simple responsabilité professionnelle) et du fait que les dirigeants
disposent des connaissances, compétences et expériences nécessaires à leur fonction et d’un
temps suffisant à consacrer à la gestion.

251
 Evaluation de la demande d’agrément. L’article 18 du Règlement donne au régulateur
interne 20 jours pour évaluer si la demande d’agrément est complète ou non. Si la demande
est incomplète, il laisse un délai à l’émetteur pour compléter sa demande. L’information de la
complétude est donnée à l’émetteur. Dans un délai de trois mois, à compter de la réception
d’une demande complète, le régulateur interne rédige un projet de décision. Dans ce délai, des
compléments d’information peuvent être demandés.

Si la monnaie du pays membre n’est pas l’euro ou que l’actif de réserve n’est pas l’euro,
la banque centrale du pays en question est consultée. Le projet et le projet d’octroi ou de refus
est ensuite transmis, avec les remarques éventuelles du porteur du projet, à l’ABE, à l’AEMF et
à la BCE. Ces trois autorités, ainsi que la banque centrale du pays lorsque la monnaie choisie
est autre que l’euro, émettent dans un délai de 2 mois, un avis non contraignant pour l’autorité
référente.

Une fois l’avis non contraignant reçu, l’autorité interne a un mois pour rendre une
décision motivée d’octroi ou de refus et notifie celle-ci à l’aspirant émetteur dans un délai de 5
jours. Un refus doit être prononcé lorsque :

« (a) l’organe de gestion de l’aspirant émetteur risque de compromettre la gestion

efficace, saine et prudente de ce dernier et la continuité de ses activités, ainsi que la prise en
compte appropriée de l’intérêt de ses clients et de l’intégrité du marché ;

(b) l’aspirant émetteur ne satisfait pas ou risque de ne pas satisfaire aux exigences du
présent titre ;

(c) le modèle d’entreprise de l’aspirant émetteur peut constituer une menace sérieuse
pour la stabilité financière, la transmission de la politique monétaire ou la souveraineté
monétaire. »374

L’autorité informe l’ABE, l’AEMF et la BCE de tous les agréments accordés. L’AEMF tient
un registre de tous les cryptoactifs et de tous les PSCA. Sont alors conservés :

« (a) le nom, la forme juridique et l’identifiant de l’entité juridique de l’émetteur de jetons

se référant à des actifs ;

374
Art. 19 du Règlement

252
 (b) la dénomination commerciale, l’adresse physique et l’adresse du site web de
l’émetteur des jetons se référant à des actifs ;

(c) le livre blanc ou le livre blanc amendé sur le cryptoactif ;

(d) tous les autres services fournis par l’émetteur de jetons se référant à des actifs qui ne
sont pas couverts par le présent règlement, avec une référence faite aux dispositions pertinentes
du droit de l’Union ou du droit national. »375

Un long parcours. Le mécanisme porte la durée de la procédure d’agrément à 6 mois à

compter de la réception d’une demande complète par l’AMF ou par le régulateur du pays
membre compétent. Ce temps, précieux dans le secteur de l’innovation et du numérique doit
être anticipé par l’émetteur qui peut voir le marché changer et qui doit adapter le temps de sa
communication. Ce délai pénalise les projets qui doivent ajouter à ces longs mois de procédure,
le temps de construction de la documentation, de la planification et de la réalisation du projet.
Le projet d’émission se bâtit ainsi sur plus d’une année.

Le parcours se termine par une décision interne, il reste à souhaiter que la pratique ne
mette pas en lumière des disparités trop importantes entre les pays membres. Les Etats ne
devront pas se démarquer par une trop grande réticence en comparaison à des voisins
européens. Si tel est le cas, l’étude du référencement des avis donnés par les instances
européennes permettra de comparer les politiques d’octroi.

Il semble également que la création d’un comité unique comprenant des représentants
des trois instances européennes concernées et qui centraliserait les demandes d’avis sur les
agréments soit opportune. Le temps passé et la fluidité de la communication pourraient être
améliorés, faut-il encore que les efforts soient effectués dans cette orchestration. Le but
recherché serait une réduction des délais.

Un parcours plus long encore qu’une IPO ? La procédure d’agrément permet, dans un
même temps, de faire certifier le projet et le livre blanc. Lors d’une introduction en bourse,
deux phases se superposent sur le planning de l’émetteur. La première concerne la
documentation et l’autre le marketing. La phase qui précède le dépôt de la documentation est
bien plus lourde lors d’une offre au public de titres financiers que lors d’une offre au public de

375
Même article

253
jeton se référant à un ou des actifs. La phase marketing qui pilote à la fois l’equity story et la
relation avec les investisseurs est, quant à elle, aussi exigeante.

Une fois les documents préparés, une réunion avec les autorités de marché (en France,
Euronext et l’AMF) est prévue pour présenter le projet de cotation et valider le calendrier. Deux
à trois mois plus tard, l’AMF approuve le Prospectus, le publie sur son site et le prix de l’action
est fixé environ 15 jours plus tard. Le lendemain de la fixation du prix et de l’allocation des
ordres, la négociation est ouverte.

Pour davantage d’accompagnement dans le processus d’émission. L’offre au public de

stablecoins se référant à un actif reste, en l’état, moins lourde qu’une IPO et plus rapide. Dans
la durée du projet d’émission, il apparait que le porteur du projet n’a pour référence que le
régulateur du pays d’émission. Il n’existe pas d’équivalent d’une entreprise de marché telle
qu’Euronext. Un protocole blockchain vient remplir ce rôle de façon automatisée. Les
interlocuteurs de l’écosystème blockchain sont moins nombreux et moins bien structurés dans
l’accompagnement des émetteurs.

Les acteurs de la finance décentralisée ont besoin d’accompagnement et de sécurité

juridique. Les fonctions de validation intégrées au protocole se suffisent mais l’environnement
comptable, juridique et fiscal reste une découverte importante. Ces domaines, comme la
rédaction des livres blancs, doivent faire l’objet d’un suivi. L’offre au public de titres financiers
est une pratique ancienne, devenue courante. Les interlocuteurs sont désormais bien identifiés
et une certaine standardisation permet aux projets de passer les étapes avec succès.

L’impératif de coût. L’autre facteur de réussite des OPTF réside dans l’obligation
pratique de constituer des équipes juridiques et comptables d’une certaine envergure. Les
commissaires aux comptes représenteront un coût qui avoisine les 100 000€ pour certifier les
comptes qui seront présentés aux investisseurs. La facture dépend du nombre d’années
comptables requises (2 ans pour le marché allégé Euronext Growth, 3 ans pour le marché
classique). L’équipe juridique et les avocats qui étudient la documentation représentent une
enveloppe qui peut aller de 100 000 euros à 600 000€. Les banquiers, quant à eux, conviennent
d’un forfait du montant levé pour leur conseils, le montage de l’opération et la coordination
des acteurs, généralement entre 5 et 6%. L’AMF, quant à elle, facture 10 000€ l’étude du

254
document de base ainsi qu’un forfait de 0.02% pour l’octroi de visa. Le budget communication
financière, enfin, correspond environ à 300 000€ et descend rarement en dessous de 100 000€.

Si les chiffres exacts sont rarement diffusés, il est communément admis que le coût
d’une opération d’offre au public de titres financiers représente entre 5 et 7% du montant
levé376.

Obligations de loyauté. Les émetteurs de jetons se référant à des actifs doivent agir et
communiquer de façon honnête et loyale. La diffusion d’information commerciale doit
clairement identifier les publicités comme telles. Les détenteurs de jetons doivent être, sauf
dispositions contraires prévues dans le livre blanc, traités de façon égale. D’autre part, une
communication propre à ces actifs doit mentionner le fait que les détenteurs n’ont aucun droit
de créance sur les actifs de réserve et ne pourront obtenir le remboursement de ces actifs.

L’information périodique. Lourde à mettre en place, une information périodique est

prévue à l’article 26 du Règlement. La périodicité doit être a minima mensuelle. Cependant,
cette diffusion peut se faire sur le site internet de l’émetteur. L’information concerne « tout
événement ayant ou étant de nature à avoir une incidence significative sur la valeur des jetons
se référant à des actifs ou sur les actifs de réserve ».

Régulation de la gouvernance et de la gestion : la quête de la légitimité. Un mécanisme

de détection et de prévention contre les conflits d’intérêts doit être mise en place par les
émetteurs de jetons. L’organe de gestion doit être déclaré au régulateur interne et toute
modification doit lui être signalée. En réaction à plusieurs scandales financiers qui ont touché
le secteur de la finance décentralisée et qui ont mis en lumière des fautes répétées dans la
gestion des entreprises, le Règlement impose aux émetteurs une gouvernance solide et des
procédures administratives et comptables saines.

L’objectif louable permet de développer sur le sol européen des entreprises spécialisées
de confiance, en opposition aux joutes américaines qui confrontent la cryptosphère et le
régulateur. D’autre part, même les bénéficiaires effectifs qui se retrouvent détenteurs directs
ou indirects d’au moins 20% du capital ou des droits de vote doivent jouir d’une honorabilité

376
Sannajust A., L’introduction en Bourse, un accélérateur de croissance, Harvard Business Review France, 01 avr.
2021, hbrfrance.fr

255
et des compétences nécessaires. L’émetteur doit donc tenir scrupuleusement le registre des
bénéficiaires effectifs à jour.

Des impératifs plus techniques sont requis. Il en va ainsi des procédures qui doivent être
établies sur le fonctionnement de la technologie DLT ou une technologie similaire. C’est
également le cas des mécanismes assurant le remboursement des jetons ou garantissant leur
liquidité. Des accords doivent être conclus avec les entités tierces pour l’exploitation de la
réserve d’actifs. Ces derniers concernent notamment les oracles chargés d’insérer des données
externes dans la blockchain de référence. Les émetteurs doivent justifier de leurs fonds propres
qui doivent être au moins égales à 350 000€ ou à 2% du montant moyen des actifs de réserves.

Des obligations techniques détaillées sur la gestion et la nature des réserves. Les
dispositions relatives aux réserves occupent 5 articles compris dans le chapitre 3 du Règlement.
Une réserve par catégorie d’actif est requise. Lorsque plusieurs actifs sont en réserves, chaque
catégorie fait l’objet d’une gestion séparée. Cette réserve doit être maintenue en adéquation
avec les jetons en circulation. Une certaine parité doit être respectée et une destruction de
jetons doit s’accompagner d’une diminution de la réserve et inversement. Des dispositions
assez développées sur la technique sont contenues sur la façon dont cette parité est respectée
et le mécanisme mis en place doit être audité tous les 6 mois à compter de l’agrément obtenu.
D’autre part, l’investissement des jetons de réserve ne peut se faire qu’à la condition de les
placer dans des actifs très liquides. L’article 32 détaille ce que doit contenir la procédure.

« (a) une liste des actifs par référence auxquels les jetons visent à stabiliser leur valeur,
ainsi que la composition de ces actifs de référence ;

(b) une description du type d’actifs constituant la réserve d’actifs et de leur répartition
précise ;

(c) une évaluation détaillée des risques, notamment du risque de crédit, du risque de
marché et du risque de liquidité découlant des actifs de réserve ;

(d) une description de la procédure par laquelle les jetons se référant à des actifs sont
créés et détruits, ainsi que des conséquences de cette création ou destruction sur
l’augmentation et la diminution des actifs de réserve ;

(e) une mention indiquant si les actifs de réserve sont investis ;

256
 (f) si les émetteurs des jetons se référant à des actifs investissent une partie des actifs de
réserve, une description détaillée de la politique d’investissement et une évaluation de la
manière dont cette politique peut avoir une incidence sur la valeur des actifs de réserve ;

(g) une description de la procédure à suivre pour l’achat des jetons et leur
remboursement contre des actifs de réserve, et une liste des personnes ou catégories de
personnes qui sont habilitées à accomplir ces opérations. »

Des droits clairs pour les investisseurs. Les droits des détenteurs de jetons doivent être
clairement énoncés. Ainsi, les délais de retrait, les mécanismes de remboursement, les
conditions des droits ou les frais doivent être explicités. Les frais sont également surveillés
puisqu’ils se doivent d’être en « adéquation avec le coût réel supporté par les émetteurs de
jetons ». Ces droits ne peuvent pas être constitués d’intérêts ou de conditions liées à la durée
de détention, c’est l’article 36 qui pose cette interdiction.

Le contrôle de l’interconnexion, la notification de la participation qualifiée. Le

Règlement s’attache également, dans un chapitre réservé aux « Acquisitions d’émetteurs de
jetons se référant à des actifs » aux prises de positions que pourraient effectuer les émetteurs.
Dès lors qu’une prise de position de plus de 10% des droits de vote ou de la participation au
capital d’un émetteur de jeton est faite, le régulateur concerné doit être notifié de l’information
et du montant de cette participation.

L’émetteur qui prend la décision de céder les droits ou d’ouvrir le capital à une personne
physique ou morale doit, lui aussi, notifier cette décision et le montant au régulateur. S’en suit
une étude de 60 jours par l’Autorité de contrôle de l’Etat membre durant laquelle le régulateur
peut suspendre la procédure aux fins de demandes de pièces.

C’est donc une latence d’environ 3 mois qui pèse sur les investissements qualifiés d’un
secteur où l’innovation avance à grand pas. L’étude porte sur la réputation des protagonistes,
sur les données financières, sur la conformité et sur les dispositions de lutte contre le
blanchiment et le financement du terrorisme.

Les jetons revêtant une importance significative. Alors qu’au début des années 2020 les
déclarations publiques s’additionnaient pour dénigrer un secteur propice à la fraude dont la
valeur intrinsèque était contestée, les dispositions plus matures du Règlement envisagent le
développement des actifs décentralisés dans des proportions importantes. Loin des avis
257
tranchés de la Banque de France ou du FMI, les jetons sont catégorisés notamment sur un
éventuel risque systémique qui pourrait naître de leur importance. Bitcoin a, par exemple, déjà
dépassé le cap symbolique des 500 milliards de dollars, une dimension hors norme qui emporte
des risques propres qu’il convient de surveiller. Ainsi, l’ABE devient compétente pour classer
les jetons considérés comme ayant une importance significative sur la base des critères
suivants :

« (a) la taille de la clientèle des promoteurs des jetons se référant à des actifs, des
actionnaires de l’émetteur des jetons se référant à des actifs ou de toute entité tierce visée à
l’article 30, paragraphe 5, point h) ;

(b) la valeur des jetons émis ou, le cas échéant, leur capitalisation boursière ;

(c) le nombre et la valeur des transactions portant sur ces jetons ;

(d) le volume de la réserve d’actifs de l’émetteur des jetons ;

(e) l’importance des activités transfrontières de l’émetteur des jetons, notamment le

nombre d’États membres dans lesquels ils sont utilisés, leur utilisation pour des paiements
transfrontières et des envois de fonds et le nombre d’États membres dans lesquels les entités
tierces visées à l’article 30, paragraphe 5, point h), sont établies ;

(f) l’interconnexion avec le système financier. 377»

Des seuils insuffisants pour le développement de la finance décentralisée. Les seuils

retenus dans le critère d’importance sont portés à 2 millions pour le nombre de détenteurs du
jeton, à 1 milliard pour la capitalisation totale du jeton, à 500 000€ pour le nombre d’opérations
par jour ou à 100 millions d’euros par jour de flux, à 1 milliard pour les actifs en réserve et à 7
pour le nombre d’Etats membres concernés lors des opérations transfrontalières.

Si les chiffres paraissent importants, la comparaison avec les principaux stablecoins du

marché actuel démontre un décalage notamment sur les flux journaliers. Le volume d’USDT, le
jeton de la société Tether enregistre en moyenne un flux de 40 milliards de dollars par jour, le
second plus usité USDC de la société Circle voit circuler environ pour 5 milliards de valorisation
de ses jetons.

377
Rég. (UE) 31 mai 2023 sur les marches des cryptoactifs, 2023/1114, Art. 39 par. 1

258
 Tous ces acteurs devront donc avoir un siège au sein de l’Union Européenne, gérer leurs
réserves de façon conforme au Règlement et maintenir une parité de leur réserve à 100% de
leurs actifs.

Une qualification volontaire. Le classement en jeton revêtant une importance

significative peut se faire à la demande de l’émetteur lors de l’octroi de l’agrément. Le porteur
du projet peut, de lui-même, décider de se placer sous ce régime plus contraignant s’il estime
que l’émission de jetons est amenée à entrer prochainement dans les critères. Des normes
techniques élaborées par l’ABE viendront s’ajouter aux obligations des émetteurs dont les
jetons sont qualifiés comme revêtant une importance significative. D’autre part, pour ces
émetteurs, les fonds propres doivent constituer 3% du montant moyen des actifs de réserve
(contre 2% pour les émetteurs dont le token n’est pas qualifié).

Délits financiers. Toujours dans le souci de maintenir un écosystème sain et porteur, les
délits d’initiés et les abus de marché sont prévus par le texte européen. Les petites
capitalisations de certains tokens et la forte spéculation qui a entouré le secteur à ses débuts
obligent à porter une vigilance sur les manipulations possibles sur le cours de certains actifs.

D/ Les stablecoins adossés à une monnaie fiat

Une grande majorité des stablecoins existants est libellée en dollars américains. Un des
actifs les plus utilisés de la finance décentralisée est le DAI, qui est indexé sur l’USD. Les valeurs
indexées sur l’euro ont, quant à elles, une capitalisation tout à fait négligeable.

Définition. Le stablecoin adossé à une monnaie fiat est défini comme un jeton de
monnaie électronique : « un type de cryptoactif dont l’objet principal est d’être utilisé comme
moyen d’échange et qui vise à conserver une valeur stable en se référant à la valeur d’une
monnaie fiat qui a cours légal »378. On retrouve la fonction de paiement de l’article L315-1 du
code monétaire et financier qui définit la monnaie électronique comme une « valeur monétaire
qui est stockée sous une forme électronique, y compris magnétique, représentant une créance
sur l'émetteur, qui est émise contre la remise de fonds aux fins d'opérations de paiement […] ».

378
Rég. (UE) 31 mai 2023 sur les marches des cryptoactifs, 2023/1114, Art. 3

259
 Les dispositions sont ensuite plus succinctes. Quelques adaptations au titre des
informations comprises dans le livre blanc et des rappels sur la gestion des actifs de réserve
sont détaillés.

Un retour aux anciennes catégories. L’article 43 du Règlement oblige l’émetteur, dès

lors que l’émission de s’adresse pas qu’à des investisseurs qualifiés ou que l’encours moyen
calculé sur 12 mois est inférieur à 5 millions d’euros, à être enregistré comme établissement
de crédit ou de monnaie électronique.

Des dispositions clivantes. Cette disposition créé à nouveau un fossé entre la finance
traditionnelle et les nouveaux acteurs du secteur de la finance décentralisée. Un institutionnel
déjà enregistré comme établissement de crédit bénéficiera d’une somme de facilités dans son
émission de stablecoins alors qu’il n’est pas assuré d’avoir bien appréhendé la technologie et
ses risques.

Inversement, un acteur de la finance décentralisée, potentiellement déjà installé à

l’étranger et qui souhaitera ouvrir une activité sur le sol européen, devra se soumettre à une
première et lourde demande d’agrément pour s’enregistrer en tant qu’établissement de crédit
ou de monnaie électronique. La différence de coût, de temps et de complexité sera
déterminante pour ces nouveaux acteurs qui seront soumis à une concurrence inéquitable face
aux acteurs de la finance traditionnelle.

Les jetons de monnaie électronique d’importance significative. Sur la base des mêmes
critères que pour les jetons se référant à des actifs, l’ABE peut attribuer aux jetons de monnaie
électronique le caractère de l’importance significative. Sont ainsi pris en compte l’importance
de la clientèle, la valeur totale des jetons émis, le nombre et la valeur des transactions, le
volume de la réserve, la présence d’activités transfrontalières et l’interconnexion avec le
système financier traditionnel.

Des obligations renforcées. Suivant le régime des jetons se référant à des actifs,
l’émetteur de jeton de monnaie électronique obéit à diverses contraintes supplémentaires.
D’abord, sur la réserve d’actifs, les modalités de gestion de l’article 33 et les règles
d’investissement de l’article 34 du Règlement doivent être observées. Les prestataires doivent
par ailleurs démontrer une gestion des risques saine et efficace, une diversification suffisante

260
des prestataires qui conservent les actifs de réserve et la mise en place d’un système de gestion
des liquidités379. Enfin, le dispositif de liquidation de l’activité doit être planifié.

Titre II – La confrontation systématique entre tokens et titres financiers

Alors que les dispositions de la finance traditionnelle se voulaient dans un premier

temps étanche à l’innovation, il semble que le développement de la finance décentralisée et la
maturité des propositions législatives créent peu à peu une porosité avec la DeFi (Chapitre I).

Cette infiltration démontre la maturité des dernières réglementations et les profonds

changements opérés dans le paysage financier (Chapitre II).

Chapitre I – La mobilisation inefficace des catégories traditionnelles

L’introduction des protocoles décentralisés a conduit à mener de grands chantiers

législatifs de droit des contrats et de droit financier. Cette construction est loin d’être terminée
et les relations de plus en plus étroites avec la finance traditionnelle demandent un cadre
adapté à cette nouvelle synergie (Section I). De cette interconnexion naissent des risques
propres, la concentration dans la détention d’actifs décentralisés doit ainsi être surveillée
(Section II).

Section I - Cryptoactifs et instruments financiers traditionnels : une relation indirecte

Une catégorisation stricte a, dès le départ, opposé les cryptoactifs ayant les qualités
d’un instrument financier, aux autres. La distinction a permis d’épargner à la finance
traditionnelle de trop grands et soudains changements. Sans égards à la valeur qu’ils
représentent, les actifs décentralisés partagent des similitudes de fonctionnement avec les
instruments financiers (I). Cette connexion ressort dans les derniers textes européens adoptés.
Dans l’étude faite sur les actifs décentralisés qui représentent un titre financier, des essais sont

379
Rég. (UE) 31 mai 2023 sur les marches des cryptoactifs, 2023/1114, Art. 41 par. 1, 2, 3 et 4

261
menés par le législateur européen (II). Le droit français a dû, à son tour, proposer une
adaptation légale pour accueillir les security tokens (III).

I/ Les cryptoactifs parmi les instruments financiers

Après avoir étudié la distinction entre les cryptoactifs, il ressort que le législateur scinde
systématiquement les actifs soumis à la réglementation des titres financiers et ceux qui y
échappent. L’incidence de la décentralisation sur la finance traditionnelle passera par les actifs
qui ont les caractéristiques d’un instrument financier et cette opposition systématique nuit au
bon développement de l’écosystème.

Pour bénéficier des changements il faut encore que la réglementation s’adapte aux
spécificités de l’innovation pour proposer un encadrement cohérent qui n’aurait pas pour effet
de freiner les améliorations proposées. Pour comprendre la distance entre les cryptoactifs et
les instruments financiers reconnus, il convient de sonder les catégories traditionnelles.

Les catégories d’instruments financiers en France. L’article 211-1 du code monétaire et

financier établit une première grande distinction en indiquant que les instruments financiers
sont soit des contrats financiers soit des titres financiers. Ce qui distingue le titre financier d’un
contrat financier tient au mécanisme de représentation. Les titres sont nécessairement inscrits
dans un compte titre, alors que les contrats financiers ne font pas l’objet d’une inscription en
compte. Cette différence est à nouveau soulignée par l’ordonnance Blockchain du 8 décembre
2017380, qui autorise l’inscription des titres nominatifs sur un dispositif d’enregistrement
électronique partagé.

Les cryptoactifs sont-ils des instruments financiers ? La notion d’instrument financier a

été introduite par la loi de modernisation des activités financières de 1996381 qui transpose la
directive européenne des services d’investissements de 1993382. La question reçoit des
réponses diverses et la doctrine y apporte des points de vue divergents, les actifs décentralisés
sont qualifiés d’actifs numériques ou de nouvelle classe d’actifs non référencés.

La difficulté première à laquelle font face les différents arguments réside dans l’absence
de définition des instruments financiers ou des biens divers. Le code monétaire et financier

380
Ord. 2017-1674, 8 déc. 2017
381
L. n° 96-597, 2 juill. 1996 de modernisation des activités financières
382
Dir. 93/22/CEE, 10 mai 1993, concernant les services d'investissement dans le domaine des valeurs mobilières

262
liste simplement les différents titres existants383 et fait ressortir un critère d’espérance de
rendement financier pour les biens divers. Initialement décevantes, ces considérations ont
laissé place à un affinage des catégories de cryptoactifs plus pertinent. Malgré tout, cette
catégorisation et le réemploi de notions inadaptées a fait perdre de vue le besoin global des
cryptoactifs.

Distance entre cryptoactifs et titres financiers. En premier lieu, les titres confèrent un
droit de créance contre une personne. Ce droit de créance de somme d’argent qu’induit la
présence d’une action ou d’une obligation se confronte à l’absence de personnalité morale.
Dès lors qu’un cryptoactif n’est pas émis par une personne morale, la qualification de titre
financier devrait naturellement être rejetée384.

On peut rajouter encore, que cette personne doit être identifiée et identifiable. La
présence d’organisation décentralisée autonome dans la gouvernance du protocole laisse
quelques incertitudes. D’autre part, les instruments financiers sont listés par les textes et, un
actif qui n’entre pas dans la définition d’un élément référencé par le code monétaire et
financier se voient exclu de la définition. Il en résulte une analyse casuistique propre à chaque
cryptoactifs.

Cette comparaison a souvent été sur le devant de la scène dans le but, pour l’émetteur
d’un actif décentralisé, de démontrer que l’instrument utilisé n’est ni un titre ni un contrat
financier et d’échapper ainsi à la réglementation financière. Si les projets portés sur le territoire
bénéficient de l’accompagnement de l’AMF (malgré des délais qui pénalisent parfois) les débats
sont plus animés sur le sol américain où le régulateur mène de réelles opérations coup de poing
pour endiguer le phénomène des cryptoactifs. Le but de la SEC est de prouver, au cas par cas,
que les actifs tombent sous la réglementation financière et de condamner les violations
procédurales en bâtissant un précédent.

Rapprochement des actifs décentralisés et des titres financiers. Le premier point

commun que partagent les titres et les cryptoactifs est la notion de représentation de valeur.
Le token représente une valeur aisément mesurable notamment lorsqu’il incarne un service ou
un bien via un utility token, dans d’autres cas il représente des droits. La décentralisation opère

383
C. mon. fin., Art L211-1
384
Bonneau T., “Tokens”, titres financiers ou biens divers ? RD bancaire et fin. 2018, repère 1 et L. Soleranski,
Réflexions sur la nature juridique des tokens, BJB, 01 mai 2018, n°03, p. 191

263
une avancée dans la protection des données et dans la circulation des informations. Elle permet
à un réseau de certifier des opérations de façon autonome. A côté de ces avancées, le
cryptoactifs n’est souvent que le véhicule des informations transmises. De façon transparente
et traçable, le cryptoactif fait circuler les valeurs représentées. Il en ressort des situations claires
où les valeurs représentées sont des titres financiers.

Transférabilité. Un deuxième point se situe dans la transférabilité des actifs.

Décentralisés ou non, les actifs sont transférables et le fonctionnement des systèmes
multilatéraux de négociation, des dépositaires centraux et des plateformes présentent des
similitudes quant à leurs fonctionnements. La démocratisation des cryptoactifs est passée par
la montée en puissance de nouveaux acteurs du numérique. Les plateformes permettant
d’échanger de plus en plus simplement les cryptoactifs détenus se sont multipliées et
constituent autant de points de centralisation dans la finance décentralisée.

Si les security tokens sont des titres financiers alors sur quel support les
inscrire/enregistrer ? Il ressort de l’article L211-7 du code monétaire et financier plusieurs
limites. La première condition est que les titres ne soient pas admis aux opérations d’un
dépositaire central. L’enregistrement et l’inscription ne doivent pas se cumuler. La seconde est
celle de la décision. L’enregistrement sur un DEEP résulte d’une décision de la société anonyme.

Le règlement européen régissant les titres et l’activité des dépositaires centraux385

indique que lorsqu’une transaction sur titres a lieu, les titres sont inscrits en compte auprès du
dépositaire central (L211-7 CMF). La plateforme d’échange peut-elle être un dépositaire central
de titres ? Les articles L228-1 du code de commerce et R211-2 du code monétaire et financier
apportent des éléments de réponse.

L228-1 du code de commerce dispose que « Ces valeurs mobilières, quelle que soit leur
forme, doivent être inscrites en compte ou dans un dispositif d'enregistrement électronique
partagé au nom de leur propriétaire, dans les conditions prévues aux articles L. 211-3 et L. 211-
4 du code monétaire et financier. ». Cela concernerait donc des titres nominatifs ou des titres
au porteur.

385
Règl. (UE) n° 909/2014, 23 juill. 2014 concernant l'amélioration du règlement de titres dans l'Union
européenne et les dépositaires centraux de titres

264
 « Lorsque le compte-titres est tenu par l'émetteur ou que les titres financiers sont
inscrits par l'émetteur dans un dispositif d'enregistrement électronique partagé, les titres
financiers revêtent la forme nominative. Lorsque le compte-titres est tenu par un intermédiaire
mentionné à l'article L. 211-3, les titres financiers revêtent la forme au porteur. »386 Cette fois-
ci, seuls les titres au porteur semblent concernés.

L’enregistrement en DEEP est réalisé au nom du propriétaire des securities. En

revanche, la gestion peut être faite par l’émetteur ou tiers. Aucun article ne règle la question
de la gestion ou l’inscription. Si l’article L211-7 du code monétaire indique que l’émetteur doit
autoriser l’enregistrement en DEEP, cela ne signifie pas que cet enregistrement doit être gérer
par lui. Si un tiers gère les enregistrements alors les titres sont au porteur.

Le cryptoactif, pas un contrat financier mais un sous-jacent potentiel. Les contrats

financiers sont des contrats à terme dont la liste est fixée par décret387. Les actifs décentralisés
ne figurent pas directement dans l’inventaire mais peuvent constituer un sous-jacent
contractuel au titre du 1° de l’article D211-1A du code monétaire et financier qui liste : « Les
contrats d'option, contrats à terme fermes, contrats d'échange, accords de taux futurs et tous
autres contrats à terme relatifs à des instruments financiers, des devises, des taux d'intérêt, des
rendements, des unités mentionnées à l'article L. 229-7 du code de l'environnement, à des
indices financiers ou des mesures financières qui peuvent être réglés par une livraison physique
ou en espèces ».

Ils pourraient encore être la référence énoncée au 8° du même article qui traite de
« Tout autre contrat à terme concernant des actifs, des droits, des obligations, des indices et
des mesures, non mentionné par ailleurs aux 1 à 7 ci-dessus, qui présente les caractéristiques
d'autres instruments financiers à terme, en tenant compte de ce que, notamment, il est négocié
sur un marché réglementé un système multilatéral de négociation ou un système organisé de
négociation. ».

Les titres financiers. L’article L228-1 du code de commerce définit les valeurs
mobilières. Ces valeurs doivent être « inscrites en compte ou dans un dispositif

386
C. mon. fin. Art. R211-2
387
C. mon. fin., Art. L211-1 III.

265
d'enregistrement électronique partagé au nom de leur propriétaire, dans les conditions prévues
aux articles L. 211-3 et L. 211-4 du code monétaire et financier. »

Les statuts de la société émettrice doivent prévoir les modalités permettant d’identifier
les porteurs des titres et propriétaires des actions388. Toutes les valeurs mobilières sont des
titres financiers mais tous les titres financiers ne sont pas des valeurs mobilières. Ainsi, la
directive MIF II liste au titre des instruments financiers : les contrats financiers ainsi que les
quotas d’émissions, les instruments dérivés, les parts d’organismes de placement collectif, les
instruments du marchés monétaire et les valeurs mobilières389. Le titre est donc un bien
représentatif d’une valeur qui peut être corporelle ou non.

Les valeurs mobilières. Les valeurs mobilières sont « les catégories de titres négociables
sur le marché des capitaux, à l’exception des instruments de paiement, telles que :

a) les actions de sociétés et autres titres équivalents à des actions de sociétés de type
partnership ou d’autres entités, ainsi que les certificats représentatifs d’actions ;

b) les obligations et autres titres de créance, y compris les certificats représentatifs de

tels titres ;

c) toute autre valeur donnant le droit d’acquérir ou de vendre de telles valeurs mobilières
ou donnant lieu à un règlement en espèces, fixé par référence à des valeurs mobilières, à une
monnaie, à un taux d’intérêt ou rendement, à des matières premières ou à d’autres indices ou
mesures »390

Les valeurs considérées par l’article 54-10-1 du code monétaire et financier pour les
actifs des PSAN sont les jetons et « Toute représentation numérique d'une valeur qui n'est pas
émise ou garantie par une banque centrale ou par une autorité publique, qui n'est pas
nécessairement attachée à une monnaie ayant cours légal et qui ne possède pas le statut
juridique d'une monnaie, mais qui est acceptée par des personnes physiques ou morales comme
un moyen d'échange et qui peut être transférée, stockée ou échangée électroniquement ». Le
texte inclut les cryptoactifs parmi les valeurs mobilières.

388
C. com, Art. L218-2
389
Dir. (UE) 2014/65, 15 mai 2014, Annexe 1, Section C
390
Dir. 2014/65/UE, 15 mai 2014, Art. 4 note 44

266
 Les security tokens et les equity tokens, une identité décentralisée dans la
réglementation financière traditionnelle. Les apports de la tokénisation d’actifs financiers
traditionnels apportent une efficacité et une réduction des coûts incontestée. Pourtant, le
développement de la pratique est mis à mal par les dispositions financières inadaptées.

Les actifs qui représentent des titres sont freinés à chaque niveau de leur utilisation. Les
entraves interviennent lors de l’émission, de leur négociation et de leur règlement. Les smart
contracts, qui n’entrent pas dans la catégorie des contrats ne sont traités ni dans leur définition
ni dans leur fonctionnement. Leur mécanisme qui n’est pas appréhendé représente alors un
risque en matière de transparence et d’intégrité, aucun encadrement n’étant spécialement
proposé.

Les infrastructures de marchés ne sont pas non plus régulées de façon à pouvoir œuvrer
sereinement au développement des actifs décentralisés et de leurs échanges. L’intérêt est
pourtant présent. Des places de marchés de première importance, telles que sont Londres ou
Hong Kong, développent la négociation de produits dérivés sur les cryptoactifs.

Les acteurs institutionnels demandent de plus en plus l’accès à la finance décentralisée

et à ses avantages dans un cadre réglementaire connu. Ils se tournent alors vers les chambres
de compensation centralisée pour obtenir les garanties souhaitées. C’est la société LCH de la
bourse de Londres qui ouvre le bal sur le continent européen avec le lancement d’une
plateforme de négociation numérique (contrats à terme et options sur l’indice Bitcoin). L’Union
Européenne n’était jusqu’alors pas pourvu de règle assez souple pour cette admission.

L’AMF relevait déjà les freins qui se dressaient contre les security tokens notamment
dans les émissions attachées aux nouveaux projets. Dans un rapport de mars 2020391, elle
pointe l’impossibilité pour les security tokens côtés d’assurer les fonctions de règlement-
livraison d’actifs entièrement sur une blockchain. Les obstacles juridiques tiennent en premier
lieu à l’identification du gestionnaire de règlement de titres. Cette dernière n’est pas permise
lorsqu’une blockchain publique est utilisée. En second lieu, l’obligation d’intermédiation par un
établissement de crédit ou une entreprise d’investissement entrave certaines initiatives
décentralisées. En troisième lieu, la reconnaissance de la propriété au niveau des teneurs de

391
AMF, Etat des lieux et analyse relative à l’application de la règlementation financière aux security tokens,
AMF.org, mars 2020

267
comptes conservateurs demeure difficile. En dernier lieu, l’obligation faite de régler les titres
en espèces, en monnaie centrale ou commerciale se dresse contre le développement des
paiements en cryptoactifs.

Une nouvelle classe d’actif ? Beaucoup de freins auraient pu être levés très tôt en
considérant que la décentralisation constitue un critère assez fort pour faire des actifs
décentralisés une nouvelle classe d’actifs justifiant d’un régime autonome. La relation forte
entre la nature de l’actif et son support présente des spécificités importantes autant dans le
potentiel de la technologie que dans ses risques et justifierait un traitement spécial.

Peut-être était-ce trop tôt pour un législateur qui n’a pas connu de tel bouleversement
dans la finance depuis la dématérialisation des titres. Qu’importe, le retard se rattrape au fil
des textes qui se veulent de plus en plus matures. Si de grandes lacunes entourent encore la
finance décentralisée l’harmonisation européenne des actifs décentralisés et du régime des
émissions envoie de bons signaux aux porteurs de projets.

II/ Le Règlement Pilote et l’instauration d’une phase de test pour les security tokens

A/ L’introduction de nouvelles notions pour les infrastructures de marché

L’idée que la finance traditionnelle et la finance décentralisée seront nécessairement

liées a fait son chemin auprès des législateurs interne et européen :

« […] les compromis fondamentaux en matière de risques de crédit et de liquidités

subsistent dans un monde tokenisé, le succès des systèmes fondés sur les jetons dépendra de
leur aptitude à interagir avec les systèmes traditionnels fondés sur les comptes, du moins dans
un premier temps. » 392

Une réglementation pour les security tokens. Le Règlement européen sur un régime
pilote pour les infrastructures de marché reposant sur la technologie des registres distribués
est entré en vigueur le 23 mars 2023. Il instaure un régime provisoire, expérimental, pour une
période triennale renouvelable une fois. Le régime concerne les actifs décentralisés revêtant
les caractéristiques d’un instrument financier au sens de la directive MiFID II. A ce titre, ces

392
Règl. UE 2022/858, 30 mai 2022, sur un régime pilote pour les infrastructures de marché reposant sur la
technologie des registres distribués

268
actifs n’avaient jusqu’alors bénéficié d’aucun aménagement ni considération, étant estimé que
la réglementation des titres étant à même de les appréhender.

L’objectif est de promouvoir les titres financiers basés sur un registre distribué en levant
certains freins liés à la réglementation financière. Ne sont concernés que les actifs décentralisés
qui représentent un actif financier. La réglementation couvre donc les security tokens. Ces
derniers étaient jusque-là exclus de toute réforme, sous couvert de tomber, sans adaptation,
dans le champ de la réglementation financière.

De nouvelles infrastructures de marchés DLT sont définies. Le texte traite des

instruments financiers DLT définis dans l’article 2 comme « un instrument financier émis,
enregistré, transféré et stocké au moyen de la technologie des registres distribués ».
Concrètement le régime s’attache aux actions, aux obligations et aux parts d’organismes de
placement collectif de valeur mobilière tokénisés. Les titres pourront être détenus au porteur
ou en nominatif, le décret n° 2023-421 du 31 mai 2023 vient en préciser les modalités
d’adaptation.

Les dispositions évoquent un travail d’expertise pertinent, preuve d’un secteur

dynamique et d’acteurs européens qualitatifs. Les contributeurs ont permis de comprendre
l’essence de la finance décentralisée en pointant les trop nombreuses frictions entre son
développement et les dispositions rigoureuses et inadaptées de la finance traditionnelle. Cette
compréhension est souvent absente des premiers textes bâtis pour lesquels les rapports et
discussions se concentraient essentiellement sur un risque caricaturé. L’introduction du texte
révèle un diagnostic qui accepte cette inadéquation et propose d’y remédier.

Une autorisation spécifique. Les porteurs de projet qui souhaitent faire admettre de tels
titres DLT doivent solliciter auprès des autorités compétentes de chaque Etat membre (en
France l’AMF) une autorisation spécifique d’exploiter. En parallèle, un agrément
d’établissement de crédit, de prestataire de services d’investissement, d’entreprise
d’investissement, d’entreprise de marché ou de dépositaire central de titres doit être obtenu.

Le demandeur peut donc être un de ces professionnels et demander l’autorisation ou

être un nouvel acteur du secteur et solliciter un des agréments en précisant lors de sa demande
qu’il sollicite l’autorisation spéciale du Règlement Pilote afin de se voir appliquer les exemptions
prévues.

269
 Au vu de la lourdeur de la demande d’agrément et du délai de la procédure, il semble
que ce régime transitoire sera propice aux professionnels déjà installés. Ces derniers n’ayant
qu’à solliciter l’autorisation de l’AMF lors d’une procédure plus allégée que celles auxquelles ils
sont confrontés dans leur activité normale. Bien que le Règlement affiche une intention
d’ouverture, l’accès sera nécessairement alourdi pour un nouvel arrivant qui devra calculer le
prix de cet effort avec pour seule garantie de pouvoir exercer trois ans.

Une nouvelle dichotomie européenne. Le Règlement insère dans le lexique juridique

européen des notions telles que le l’infrastructure de marché DLT : « un système multilatéral
de négociation DLT, un système de règlement DLT ou un système de négociation et de règlement
DLT », le système multilatéral de négociation DLT : « un système multilatéral de négociation qui
n’admet à la négociation que des instruments financiers DLT » ou encore le système de
règlement DLT « un système de règlement qui règle des transactions sur des instruments
financiers DLT contre paiement ou contre livraison, indépendamment du fait que ce système de
règlement ait été conçu et notifié conformément à la directive 98/26/CE, et qui permet
l’enregistrement initial d’instruments financiers DLT ou permet la fourniture de services de
conservation d’instruments financiers DLT »393.

Nouvelle figure encore inconnue du droit financier, le texte introduit le système de

négociation et de règlement des actifs décentralisés appelés SNR DLT. Le même acteur pourra
désormais exercer à la fois les fonctions de négociation et celles de règlement livraison des
titres tokénisés. Cette précision bienvenue traduit une réelle avancée pour la finance
décentralisée dans laquelle l’ensemble de ces fonctions est automatisé donc exercé par une
seule et même entité.

La cible des PME. Les actifs concernés par l’admission ou l’enregistrement sur une
infrastructure de marché DLT concernent les actions d’une société dont la capitalisation
n’excède pas 500 millions d’euros, les titres de créances, obligations ou autres instruments du
marché monétaire dont l’émission est inférieure à 1 milliard d’euros.

Une exclusion est portée sur les instruments dérivés et sur les produits qui pourraient
ne pas rendre clair le risque encouru par l’investisseur. Sont également concernées les parts

393
Règl. UE 2022/858, 30 mai 2O22, Art. 2

270
d’organisme de placement collectif dont la totalité des encours sous gestion est inférieure à
500 millions d’euros.

Cette condition de taille affiche un objectif d’expérimentation sur le marché des PME
ou des institutionnels souhaitant expérimenter la technologie à l’occasion d’une émission
d’obligation par exemple. Cette dernière pratique connait un grand succès. Elle permet à la
société de se lancer sur un protocole décentralisé pour un projet d’émission de titres de
créance. La décentralisation permet de tracer et d’optimiser les transferts qui sont alors
possibles à toute heure chaque jour, d’améliorer et d’automatiser la compliance, de gérer la
distribution notamment dans l’octroi des coupons.

L’exemple de Siemens. L’entreprise Allemande Siemens avait déjà testé une blockchain
privée pour une émission d’obligation. En 2023, elle a lancé une émission d’obligations de 60
millions d’euros sur la blockchain publique Polygon. Les raisons de l’adoption tiennent
essentiellement à la rapidité et au coût de la transaction. La conformité relative aux titres telle
que celle imposée par la directive 214/65 dite MiFID II ou la directive 1015/849 dite KYC est
entièrement gérée par la blockchain qui récolte et trace les informations.

Peter Rathgeb, de l’équipe comptable de l’entreprise déclarait « En nous éloignant du

papier et en faveur des blockchains publiques pour l'émission de titres, nous pouvons exécuter
des transactions beaucoup plus rapidement et plus efficacement que lors de l'émission
d'obligations dans le passé. Grâce à notre coopération fructueuse avec nos partenaires de
projet, nous avons franchi une étape importante dans le développement des titres numériques
en Allemagne »394

Un mode de financement en développement. Emettre des obligations via une

blockchain a très vite conquis les institutionnels qui expérimentent de plus en plus la finance
décentralisée. Les acteurs concernés ont des profils différents dans des domaines divers tels
que la finance, l’économie verte ou la grande distribution.

La Banque Européenne d’Investissement a par exemple utilisé la blockchain du Projet

FORGE pour lever 100 millions d’euros d’obligations, la Société Générale SFH, filiale du groupe
a également émis pour 100 millions d’euros d’obligations via une blockchain. La banque UBS a

394
Siemens, Communiqué de Presse, Siemens issues first digital bond on blockchain, press.siemens.com, 14 fév.
2023

271
également réalisé une émission hybride disponible à la fois sur une blockchain et sur les
marchés traditionnels pour 375 millions d’euros.

La condition de taille des infrastructures de marché. L’ensemble des actifs admis ou

gérés par l’infrastructure de marché DLT ne doit pas dépasser 6 milliards d’euros au moment
de l’admission. Si l’admission d’un actif menait au dépassement du seuil, alors l’actif doit être
refusé. Si la valeur venait à dépasser les 9 milliards, alors un protocole de transition est prévu
par le texte.

Ce protocole est une « une stratégie claire et détaillée pour réduire l’activité d’une
infrastructure de marché DLT donnée, pour sortir d’une infrastructure de marché DLT donnée
ou pour la liquider (ci-après dénommée « stratégie de transition »), y compris pour effectuer la
transition ou le retour de ses activités de technologie des registres distribués vers des
infrastructures de marché traditionnelles »395.

Le dispositif est utilisé non seulement pour réduire le montant des actifs sous gestion,
mais aussi en cas d’arrêt de l’activité. L’arrêt peut provenir de la vie de la société mais il permet
de constituer une porte de secours en cas d’arrêt du régime Pilote au terme des 3 ans (ou 6
ans) prévus.

B/ Le dispositif des exemptions

La communication des détails des transactions. Le Régime pilote permet à l’Autorité

interne d’exonérer sur demande les émetteurs de l’application de l’article 26 du Règlement
MiFIR396 imposant aux entreprises réalisant des opérations sur instruments financiers une
obligation « une déclaration détaillée, complète et exacte de ces transactions à l’autorité
compétente le plus rapidement possible, et au plus tard au terme du jour ouvrable suivant ».

Si une telle déclaration n’est pas requise pour les systèmes multilatéraux de négociation
(MTF DLT) et les systèmes de négociations et de règlements (SNR DLT), ces derniers doivent en
revanche conserver les enregistrements de toutes les opérations exécutées, ainsi que tous les
détails de l’article 26 du Règlement MiFIR qui comprennent notamment « les noms et numéros
des instruments financiers achetés ou vendus, la quantité, la date et l’heure d’exécution, le prix

395
Règl. UE 2022/858, 30 mai 2022, Art. 7 par. 7
396
Règl. UE n° 600/2014, 15 mai 2014

272
de la transaction, une mention permettant d’identifier les clients pour le compte desquels
l’entreprise d’investissement a exécuté la transaction, une mention permettant d’identifier, au
sein de l’entreprise d’investissement, les personnes et algorithmes informatiques responsables
de la décision d’investissement et de l’exécution de la transaction, une mention permettant de
déterminer la dérogation applicable en vertu de laquelle la transaction a eu lieu, des moyens
d’identifier les entreprises d’investissement concernées et une mention permettant d’identifier
une vente à découvert ».

Le régime comprend donc toujours une exigence lourde sur les prétendants qui
conservent leurs obligations de collecte d’information mais qui se voient exonérés de
l’obligation de transmission.

Le compte titre. D’autres exemptions sont attachées au Règlement CSDR comme

l’obligation de recourir à un compte titre pour les services de règlement et l’inscription en
compte des valeurs mobilières. Les exemptions sont importantes : un MTF DLT pourra
admettre des valeurs mobilières qui ne sont pas inscrites auprès d’un dépositaire central de
titres.

Un service de règlement DT pourra se décharger des points aussi cruciaux que

l’enregistrement des titres, l’intégrité de l’émission, la séparation des comptes ou que le
caractère définitif du règlement. Toutes ces dispenses doivent être demandées en démontrant
leur caractère incompatible avec le DLT utilisé et que les acteurs concernés font correspondre
à ces exemptions des garanties équivalentes appelées mesures conservatoires.

DCT. Les dépositaires centraux peuvent être exonérés des dispositions du Règlement de
2014 397 relatives aux critères de participation dans les services de règlement de titre, à la
transparence et aux procédures de communication avec les participants et les autres
infrastructures de marchés. Pour ce faire, des garanties minimales doivent être présentées par
le dépositaire central :

397
Règl. (UE) n° 909/2014, 23 juill. 2014, concernant l’amélioration du règlement de titres dans l’Union
européenne et les dépositaires centraux de titres

273
 « a) le SR DLT rend publics des critères de participation qui permettent un accès équitable
et ouvert pour toutes les personnes souhaitant devenir des participants et que ces critères soient
transparents, objectifs et non discriminatoires; et

b) le SR DLT rend publics les prix et les frais facturés pour les services de règlement qu’il
fournit. »398

Un nouvel évitement d’une refonte globale ? En somme le Règlement Pilote permet

quelques raccourcis opérationnels pour adapter la règlementation financière aux opérations
décentralisées. Cette nouvelle adaptation ouvre certainement le champ des possibles, d’autant
plus que les acteurs de la finance traditionnelle sont désireux d’explorer ces nouvelles
opportunités. Cependant, ses conséquences sont plus mesurées pour l’écosystème de la
crypto-monnaie. Tous les procédés référencés et adaptés proviennent de la finance
traditionnelle. Les procédures seront bien vite acquises par les acteurs historiques mais le
développement des start-ups n’est pas favorisé.

Celles-ci devront s’acclimater aux délais, aux lourds dépôts de demande à l’AMF, aux
demandes de pièces et comprendre les schémas déjà établis entre les différents acteurs de la
finance (ACPR, AMF, instances européennes…), la demande étant aussi exigeante que
l’agrément d’un d’établissement de crédit, d’un prestataire de services d’investissement, d’une
entreprise d’investissement, d’une entreprise de marché ou d’un dépositaire central de titres :

« Une autorisation spécifique accordée à un exploitant d’infrastructure de marché DLT

devrait globalement suivre les mêmes procédures que celles prévues pour l’agrément au titre
du règlement (UE) no 909/2014 ou de la directive 2014/65/UE. Lorsqu’il demande une
autorisation spécifique au titre du présent règlement, le demandeur devrait toutefois indiquer
les exemptions qu’il demande. »

Il s’agira pour ces nouveaux acteurs d’apprivoiser la finance traditionnelle puis de

comprendre les dispositions dont ils sont exonérés.

L’AMF sur la blockchain ? Cette lourdeur fera perdre un argument important de la

technologie : la célérité et la réduction de coûts. Les émetteurs devront certainement
s’entourer de coûteuses équipes de conseil juridique, bancaire et fiscal et devront répercuter

398
Règl. (UE) 2022/858, 30 mai 2022, Art. 5 par. 6

274
ces coûts. On peut regretter que ces moteurs de l’innovation n’aient pas été laissés libres de
recourir à la technologie elle-même pour se conformer aux exigences de transparence, de
traçabilité et d’information.

Les protocoles décentralisés sous réserve d’y être autorisés, sont tout à fait à même de
gérer cette transmission de façon automatique. Faudrait-il encore que l’Autorité des marchés
financiers partage, elle aussi, l’accès à un réseau distribué pour récolter les données fournies.

III/ L’adaptation de la réglementation interne au Régime Pilote

A/ Les choix à faire pour transposer le Règlement

Dès lors que le Règlement instaurant un régime pilote a été signé, plusieurs choix
s’offraient au législateur français. Un corps de règles bien étoffé avait déjà vu le jour depuis les
ordonnances Blockchain de 2017. Des aménagements avec les nouvelles dispositions
européennes doivent être trouvés pour faire interagir les textes préexistants avec les nouvelles
exigences.

Un rapport du Haut Comité Juridique de la place Financière de Paris publié en 2022

étudie les diverses solutions possibles399. Le régime français prévoyait déjà la possibilité
d’inscrire des titres nominatifs sur un dispositif d’enregistrement partagé depuis l’ordonnance
de 2017. La question était posée de savoir si une refonte des titres inscrits sur un DEEP était
nécessaire ou si le régime existant devait être conservé pour y adjoindre celui du régime
pilote. Le rapport préconise aussi de reconnaitre la possibilité pour une infrastructure de
marché d’inscrire des titres DLT en compte (prérogative habituelle de l’émetteur).

Le rapport propose une modification de l’article R211-4 du CMF pour permettre à un

registre DLT d’administrer les titres d’un propriétaire :

« Un propriétaire de titres financiers au porteur inscrits dans un Dispositif

d’enregistrement électronique partagé en application du Règlement régime pilote peut charger
un intermédiaire mentionné à l’article L211-3 ou une infrastructure de marché DLT au sens de
ce même règlement de détenir les moyens d’accès à ses titres, y compris sous la forme de clés

399
HCJPFP, Rapport sur la réforme des titres financiers numériques, 20 mai 2022

275
cryptographiques privées, et de traiter les événements intervenant dans la vie de ces titres, dans
les conditions du règlement général de l’AMF. »

Le régime pilote restant profondément novateur, de grands principes sont mis en

lumières par le rapport. En premier lieu, le principe d’équivalence entre titre nominatifs et les
titres numériques doit être relevé : « le titre financier numérique doit être caractérisée à la fois
par la possibilité d’inscription dans un système régulé et professionnel équivalent à celui des
titres au porteur (TP) permettant la cotation des TFN, tout en permettant directement ou
indirectement une identification des investisseurs. » De ce principe découle celui de la non-
option entre les titres nominatifs et les titres au porteur.

Un autre principe régit les cas de pluralité de DLT. Dans ces cas, l’émetteur peut soit
assurer la conservation des informations hors DLT, soit procéder à une double inscription sur
le DLT maitre, une pour les titres gérés sur le DLT l’autre pour ponter les opération passées sur
les autres DLT avec les éléments permettant la localisation des titres.

B/ Les solutions retenues : la loi DDAUE

Des lacunes majeures. La loi DDAUE400 du 9 mars 2023 transpose les dispositions du
Règlement instaurant un Régime Pilote. L’Association pour le développement des actifs
numériques a d’emblée mis en lumière deux écueils qui limitent la portée du Règlement 401.

Le premier concerne les règlements décentralisés qui devront attendre l’entrée en

vigueur du Règlement MiCA, d’ici là, les jetons de monnaie électronique, au sens des
stablecoins adossés à une monnaie fiat, n’ont aucune valeur juridique et ferment donc la porte
à un parcours entièrement décentralisé. Le second écueil évince la majorité de l’écosystème
français puisqu’il ne permet pas aux sociétés par actions simplifiées de participer à
l’expérimentation.

Le report de l’agrément obligatoire contre un enregistrement renforcé. L’agrément

obligatoire pourra attendre l’entrée en vigueur du Règlement MiCA. Cette disposition soulage

400
L. n° 2023-171, 9 mars 2023, portant diverses dispositions d'adaptation au droit de l'Union Européenne dans
les domaines de l'économie, de la santé, du travail, des transports et de l'agriculture
401
ADAN, Projet de loi DDADUE : quel bilan pour les marchés crypto ? Enjeux pour l’industrie, 01 mars 2023,
ADAN.eu

276
les acteurs français qui n’ont jusque-là, aucune assurance professionnelle couvrante sur le
marché et sont privés de fait du précieux sésame.

La loi impose en revanche, et pour les nouvelles demandes uniquement, un régime

renforcé d’enregistrement pour préparer l’écosystème interne aux futurs changements. La
nouvelle a plutôt bien été accueillie mais le régime induit crée une grande complexité liée à la
succession des régimes à prendre en compte dans le calendrier d’un projet.

Le dispositif d’enregistrement renforcé. La présence d’un dispositif de sécurité et de

contrôle interne adéquat et d’un système de gestion des conflits d’intérêts viendra désormais
s’ajouter au contrôle. D’autre part, les PSAN, futurs PSAC devront justifier d’une convention
acceptée par leurs clients qui comprend l’explication de la répartition de la responsabilité et
d’une politique de conservation d’actifs claire.

En termes d’obligations, le nouveau régime comprend une responsabilité en cas de

problème reconnu comme imputable au conservateur. En cas de mise en cause de celle-ci, le
prestataire doit restituer sans délais les cryptoactifs de ses clients. Ils devront encore, en
préparation de l’entrée en application de MiCA, séparer leur fonds propres des actifs de leurs
clients et ne pas utiliser ces derniers sans autorisation.

L’incorporation des titres au porteur. Les dispositions de l’ordonnance blockchain de

2017 limitaient la possibilité de recourir au dispositif d’enregistrement électronique partagé
aux seuls titres nominatifs. Ces derniers par définition n’ayant pas accès aux plateformes de
négociation l’acceptation de la technologie paraissait plus fluide.

Un troisième alinéa est incorporé à l’article L211-7 du code monétaire et financier pour
inclure les titres financiers admis sur une infrastructure de marché DLT. Subsiste donc au sein
de l’article, l’obligation pour les titres au porteur d’être inscrits sur un compte titre (alinéa 1)
et la possibilité pour les titres nominatifs de recourir au DEEP (alinéa 2). Cet ajout simple semble
rappeler le caractère provisoire du règlement tant il serait facile de le retirer. Il reste à
souhaiter, qu’après la phase de test du Règlement Pilote, la rédaction des textes refonde
davantage les dispositions préexistantes.

277
 Un nombre important d’interlocuteurs pour promouvoir un système décentralisé. Lors
de la demande d’autorisation spécifique d’exploiter, les infrastructures de marchés DLT
françaises font la demande à l’Autorité des Marchés Financiers. L’AMF, pour rendre sa décision,
consulte l’Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution et pour les SNR DLT, la banque de
France. Toute demande d’agrément devra également être communiquée à L’Autorité
Européenne des Marchés Financiers afin que celle-ci rende un avis non-contraignant. « L’avis
non contraignant de l’AEMF devrait avoir pour objectif de garantir la protection des
investisseurs, l’intégrité des marchés et la stabilité financière. »

Le caractère non-contraignant doit être tempéré, si le régulateur interne ne respecte

pas la préconisation, une argumentation supplémentaire est requise pour justifier son choix.
L’AEMF peut aussi consulter les régulateurs des autres pays pour donner son avis. De cet
examen, il ressort que la plupart des instances internes sont mobilisées ainsi qu’une autorité
européenne qui pourra consulter des instances d’autres pays. La désintermédiation est encore
loin. Sans souhaiter exclure entièrement les régulateurs du schéma, il semble que le procédé
aurait mérité davantage de fluidité et un parcours plus resserré impliquant l’octroi de
l’enregistrement par un unique interlocuteur.

C/ Un long chemin à parcourir

Retour aux traditionnelles dérives. La procédure fait ressortir un phénomène de

fond qu’il conviendrait d’endiguer dès les prémices de la réglementation. Les projets se
développent, la réputation de la réglementation européenne se construit, il sera de plus en
plus difficile de faire chemin arrière. Ce phénomène, c’est le glissement de la finance
décentralisée dans les filets réglementaire de la finance traditionnelle.

Au lieu de saisir les opportunités que la DeFi emmène avec elle, le législateur
l’emprisonne dans l’encadrement inadapté de la finance traditionnelle. Les derniers textes,
bien que plus aguerris que les précédents sur la logique des protocoles décentralisés,
autorisent l’utilisation des DLT tout en les obligeant à renoncer à leurs atouts.

Ainsi, un DLT qu’on aura soumis à plusieurs intermédiaires perdra ses qualités de
célérité. Un DLT que l’on soumettra à des justifications en dehors de sa chaine de transmission,
verra son caractère automatique enrayé et ses coûts de fonctionnement augmenter. Il est
possible de presser assez un DLT pour qu’il devienne aussi peu efficace qu’une infrastructure

278
classique, c’est l’écueil que le législateur devra éviter. C’est pourtant le sens que prennent les
dernières dispositions qui requièrent l’intervention de 3 autorités pour valider l’autorisation
d’exercer (en France : AMF, ACPR, AEMF + régulateurs voisins).

Pour un standard de compliance européen sur un DLT. On pourrait croire que les débats
touchent tout l’environnement de la technologie des registres distribués sans prendre le temps
d’en comprendre les atouts. Pour préserver l’intérêt des DLT, il est impératif que le
fonctionnement soit entièrement décentralisé. Il ne peut y avoir de double effort avec une
partie de la compliance de l’infrastructure attachée au protocole et une autre partie à la
communication réglementaire traditionnelle.

L’Union Européenne, pour rester en avance, devra prendre le temps de décentraliser

réellement les opérations et non pas d’adapter la règlementation en fonction de la pression
exercée par les acteurs de la finance traditionnelle. Ce fonctionnement sera source d’un travail
éternel du législateur européen qui verra, chaque année, dans chaque nouvel applicatif de la
DeFi, un impératif de modification des dispositions prises. Inversement, l’Union Européenne,
forte de sa politique monétaire et financière commune, pourrait profiter d’un cadre
règlementaire de test pour travailler, avec les nouveaux acteurs, le codage d’un standard
européen de transmission d’information.

Pour une réelle avancée pour et par l’écosystème de la DeFi. Les protocoles sont déjà
adaptés à la certification et à la communication sécurisée d’informations, ce travail est à la
portée des institutions européennes et des acteurs présents sur le territoire des Etats
membres. Les infrastructures de marchés telles que détaillées dans le Règlement 2022/858
devraient bénéficier d’aménagement quant à la communication.

Il est rappelé que l’information est la clé d’un développement sain des nouveaux
services et un socle commun d’information lié au livre blanc devrait être fourni et rester
disponible en ligne dès lors que le service est toujours commercialisé ou que des tokens liés
sont encore en circulation.

Les informations périodiques liées aux opérations telles que celles qui touchent les
infrastructures de marché devraient être enregistrées sur un DLT dont l’AMF détiendrait une
clé privée. Le protocole permettrait non seulement à l’AMF de consulter les opérations passées
mais aussi de les archiver et d’exercer les contrôles nécessaires tout en évitant les lourdeurs

279
des échanges périodiques. Un tel système demanderait aux acteurs un travail technique
d’adaptation mais, une fois celui-ci réalisé, les aspects réglementaires de la communication
pourrait être rempli et automatisé pour toute la phase d’activité.

D/ Un fourmillement réglementaire

Les législateurs français et européen essaient de tenir la cadence pour proposer un

encadrement pertinent aussi rapidement que possible. L’exigence d’un secteur aussi innovant
et aussi lourd en termes de réglementation préexistante les pousse vers une activité soutenue.
Aussi, le début des années 2020 est devenu un terrain difficile pour les porteurs de projets qui
doivent faire face à des changements très réguliers de législation.

Ainsi, en sus des dispositions déjà établies que sont les ordonnances blockchains, la loi
PACTE, le Règlement MiCA, le Règlement TFR, le Règlement du Régime Pilote et autres
dispositions spéciales, le calendrier voit le 10 mars 2023 l’entrée en vigueur de la loi DDAUE,
quelques jours plus tard, la publication du Règlement MiCA, et, fin 2024, son entrée en
application. Durant cette période, les conseils doivent veiller au respect strict des délais : à
compter du 30 juin 2023 les dossiers d’enregistrements simples des PSAN ne peuvent plus être
déposés, et le 1er janvier 2024, l’enregistrement renforcé entre en application.

Les acteurs du secteur qui font preuve d’une grande adaptation pour suivre les
changements imposés, sont invités à anticiper la Règlementation MiCa dans tous les nouveaux
dépôts dès juillet 2023. Ce calendrier reste un élément d’instabilité qui peut constituer un frein
pour les nouveaux porteurs de projet notamment étrangers.

De rares égards pour la finance décentralisée. Le régulateur français tente de

moderniser sa communication et propose des forums de questions réponses. Logiquement,
tout le pan de la régulation qui concerne la finance décentralisée et qui regorge de questions
est abordé. L’AMF tente parfois d’y répondre avec les maigres dispositifs et informations
connus à ce jour.

Scrupuleusement évités dans les derniers textes légiférés, les services de la finance
décentralisée finissent pas apparaitre sous les formes plus spontanées telles que ces forums.
L’AMF définit le « staking » ou de façon plus francisée « l’activité d’engagement » comme celle
qui consiste à « donner à des détenteurs d’actifs numériques la possibilité d’immobiliser, contre
une contrepartie, une quantité d’actifs numériques au sein d’un portefeuille (ou d’un autre
280
support) dans le but d’assister un dispositif d’enregistrement électronique partagé ayant un
mécanisme de validation fondé sur la preuve d’enjeu (« Proof of Stake ») ou tout mécanisme de
validation équivalent » 402.

Le prêt d’actifs décentralisés s’offre aussi une définition. « L’activité de prêt d’actifs
numériques (« cryptolending ») peut correspondre au fait pour un prestataire de mettre des
actifs numériques à la disposition d'une autre personne physique ou morale qui s'engage à les
lui restituer à l'issue d’une période déterminée ».

Une méfiance persistante. A l’heure de cette myriade de textes, des mises en garde
persistent sur le site officiel du ministère de l’économie : « En droit français, les crypto-
monnaies n’ont pas de statut juridique clair et ne sont pas reconnues comme des instruments
financiers. De ce fait, les crypto-monnaies ne sont pour l'heure pas réglementées. »403

Si le terme de crypto-monnaie a été rejeté assez tôt dans le droit français les
cryptoactifs, eux, sont bel et bien réglementés. A dire que le statut juridique est clair, rien n’est
moins sûr. Cependant, un travail de fond avance et un premier cadre devrait être apporté par
le Règlement MiCA. Ce qui est sûr, en revanche, c’est que certains cryptoactifs constituent des
instruments financiers et que ce point constitue un frein originel à la construction d’un régime
pertinent.

Section II – Pour l’adoption de la notion d’actif décentralisé

La décentralisation est un atout pour la finance, elle permet une avancée importante
en termes d’innovation, de rapidité et de réduction des coûts. Si un régime juridique pertinent
est développé, elle sera également un atour pour la compliance des acteurs du secteur. Les
règles négociées et promulguées à ce jour décomposent plusieurs catégories d’actifs sans tenir
compte du critère premier : celui de la décentralisation.

Cette absence est regrettable car les actifs centralisés n’apportent souvent qu’un
intérêt mesuré par rapport aux actifs existants. D’autre part, les points de centralisation des

402
AMF, Position Questions-réponses relatives au régime des prestataires de services sur actif - Recommandation
AMF - DOC-2020-07
403
Bercy infos, Crypto-monnaies, cryptoactifs... Comment s'y retrouver ? Epargne et investissements mobiliers,
20 avril 2022, economie.gouv.fr

281
protocoles sont souvent les points faibles et représentent des cibles potentielles d’attaques (I).
Il semble que tout le travail législatif réalisé autour des nouveaux actifs devrait au contraire
faire primer la décentralisation en utilisant la notion d’actif décentralisé (II).

I/ La menace des points de centralisation pour l’écosystème

A/ La détention de crypto actifs pour compte

Les points de centralisation : une menace pour la finance décentralisée. Tous les points
de centralisation de l’écosystème des cryptoactifs sont des menaces potentielles pour les
réseaux. Ce sont d’abord des cibles privilégiées des attaques pour plusieurs raisons. La
première s’attache aux montants stockés et échangés à un même point.

La seconde réside dans les protocoles et les échanges. Les points de centralisation sont
aussi des espaces où différents protocoles se croisent, échangent, et où des services différents
sont fournis, ces synergies ont parfois des failles qui sont exploitées par les hackeurs. L’autre
menace est davantage systémique. Les protocoles décentralisés sont construits pour être
inclusifs et comporter un nombre important d’utilisateurs.

Cette centralisation dans la décentralisation est cristallisée en deux points qui mettent
chacun à mal le développement à grande échelle de l’écosystème : la détention pour compte
et la collatéralisation. Ces deux pratiques peuvent mener à une concentration très importante
de cryptoactifs d’un même type entre les mains d’un faible nombre d’acteurs.

Le premier facteur de centralisation se situe dans le stockage par les plateformes des
actifs de leurs clients. Chacune des plateformes d’échanges proposent des portes monnaies
électroniques à leurs clients. Les actifs sont alors détenus, non plus par les clients avec des clés
privés, mais directement par la plateforme pour le compte des clients.

Il arrive que les publicités et les interfaces laissent à penser que le client peut acquérir
ses cryptoactifs alors qu’il n’en sera jamais ni le détenteur ni le propriétaire. Cette gymnastique
parfois opaque est une faiblesse pour l’écosystème et l’investisseur se trouve floué par le
manque d’information.

Les différents cas peuvent finalement révéler une détention des actifs pour le compte
du client, un contrat sur la valeur future, ou un simple engagement de la plateforme de
rembourser la valeur numérique sur demande du client. L’intérêt des protocoles blockchains

282
est entièrement annihilé au profit de la simplicité. La clé n’est pas celle du client, les actifs ne
sont donc pas ceux du client.

En cas de difficulté économique ou de fraude, les avoirs, même décentralisés, sont gelés
et les clients lésés. Cette détention pour le compte de clients entraine un mouvement de
centralisation et la concentration de parts importantes de capitalisation entre les mains de
quelques acteurs du numérique. Un tempérament apporté par MiCA peut être salué : il oblige
les PSAC à séparer les fonds propres, des actifs détenus par les clients404. Désormais, les
prestataires doivent être en mesure de démontrer que les actifs sous gestion sont gérés
séparément de leurs fonds propres et doivent tenir une comptabilité séparée.

La concentration. Un avis du Comité Social et Economique Européen relevait le risque

de concentration dans un rapport de 2022 : « L’écosystème des cryptoactifs est également
exposé à un certain niveau de risque de concentration, les transactions étant dominées par un
nombre relativement restreint d’entités »405.

Conséquence directe de la détention des actifs décentralisés par les plateformes,

certaines capitalisations sont détenues en large partie par des gros porteurs appelés
« whales ». En plus des porteurs privés, le phénomène de la détention pour compte, des
contrats sur valeurs futures et autres contrats d’engagement entraine une concentration des
actifs entre les mains d’institutionnels, notamment des plateformes.

La concentration sur les plateformes. Pour ne citer que Bitcoin, la plateforme Binance
détiendrait environ 440 000 Bitcoins à son nom pour une valeur d’environ 8 milliards d’euros.
Non seulement le client n’est jamais propriétaire de ses actifs, mais en plus, un risque important
pèse sur l’écosystème en cas de crise. En cas de faillite, une quantité extrêmement importante
d’actifs seraient remise sur le marché et entrainerait le dévissage du cours. Une étude de la
capitalisation de Bitcoin montre que 10 000 portefeuilles détiennent environ un tiers des
Bitcoins en circulation406, soit 4.8 millions des 18.5 millions d’unités minées au moment du
rapport pour un montant de 600 milliards de dollars.

404
Rég. (UE) 31 mai 2023 sur les marches des cryptoactifs, 2023/1114, Art 33 par. 1
405
CESE, Les cryptoactifs : enjeux et possibilités, Avis Comité économique et social européen ECO/591
406
Makarov I., Schoar A., Blockchain Analysis of the Bitcoin Market, NBER Monetary Economics Meetings, 18 avr.
2022

283
 La concentration peut aussi poser la question de la gouvernance, notamment lorsque
des droits de vote sont attachés à la détention des actifs. La concentration biaise la
décentralisation en rassemblant les droits politiques de l’infrastructure entre les mains d’un
petit groupe d’investisseur. D’autre part, les flash loans peuvent être utilisés de façon
malveillante pour accélérer le phénomène de concentration.

L’ACPR pose ainsi une réflexion sur le contrôle de la concentration dans un document
dédié à la finance décentralisée :

« Les autorités publiques devraient en tout cas prêter une attention soutenue au degré
de concentration des capacités de validation sur les blockchains publiques, dès lors que
l’infrastructure considérée atteint un certain niveau de criticité – et ce quelle que soit
l’infrastructure en question : blockchains layer 1, mais aussi rollups, sidechains, nested chains,
shards etc. Il faudrait ainsi surveiller à tout moment l’état de concentration des capacités de
validation (détenteurs de jetons de protocole et validateurs délégués), et fixer des plafonds à
cette concentration afin de garantir la sécurité des blockchains »407

B/ La collatéralisation

La pratique des réserves. Le second facteur de centralisation concerne l’usage de

stablecoins comme contregarantie. Lorsqu’un cryptoactif (stablecoin 1) est indexé au cours
d’un autre stablecoin (stablecoin 2), il peut être prévu que l’émetteur doive détenir en
contregarantie une quantité de ces stablecoins (stablecoin 2). Ce mécanisme de détention
couplé avec le développement de géants de l’industrie des cryptoactifs mène à une
concentration importante des actifs décentralisés. Pour cette raison notamment, une grande
attention doit être portée aux protocoles donnant un droit de vote aux détenteurs.

Cette collatéralisation peut avoir un rapport 1 : 1, c’est notamment le cas lorsque l’index
est fait sur une monnaie fiat stable comme l’euro ou le dollar. Cette collatéralisation peut aussi
avoir des rapports plus asymétriques notamment lorsqu’il est considéré que l’actif de réserve
est plus volatil (c’est le cas des stablecoins indexés à d’autres actifs).

407
ACPR, Finance « décentralisée » ou « désintermédiée » : quelle réponse réglementaire ? Document de
Réflexion, avr. 2023, ACPR.banque-France.fr,

284
 Lorsqu’un actif décentralisé (AD1) est choisi pour être le collatéral d’un autre produit
(P1), sa demande va augmenter parallèlement au succès de celui-ci. Potentiellement, il peut
connaitre un grand succès et inspirer de nouveaux projets basés sur le même cryptoactif. Les
émetteurs du projet 1 aura besoin d’une grande quantité du cryptoactif AD1 et va
potentiellement concentrer l’essentiel de sa capitalisation. Ainsi, la collatéralisation doit être
surveillée comme un risque de concentration d’actif.

Des gestions automatisées des réserves. Une vigilance particulière doit également
s’attacher aux stablecoins algorithmiques pour lesquels un algorithme gère les actifs de réserve
pour assurer le ratio de collatéralisation.

« Les stablecoins décentralisés « algorithmiques », quant à eux, entendent atteindre

l’objectif de stabilité via une adaptation dynamique de l’offre de jetons : selon le niveau de la
demande, le protocole émet de nouveaux jetons pour accroître l’offre ou, au contraire, rachète
des jetons pour les détruire. Ces actions sont régies par des règles préalablement inscrites dans
les algorithmes du protocole. »408

Le risque systémique peut être augmenté par cette automaticité. Si la valeur du jeton
descend, les positions garanties sont liquidées, mais cette liquidation peut avoir pour effet
indésirable de faire encore chuter la valeur du jeton et ce jusqu’à ce que celui-ci n’ait plus de
garantie significative.

Ces menaces que fait peser la concentration sur la décentralisation sont propres et
justifient l’élaboration d’un régime ad hoc distinct des titres financiers et ce, y compris pour les
security et equity tokens. D’autre part, il reste à considérer les supports de représentation des
cryptoactifs pour les confronter aux titres traditionnels. La frontière est mince lorsque les actifs
décentralisés représentent des titres financiers.

408
ACPR, Finance « décentralisée » ou « désintermédiée » : quelle réponse réglementaire ? Document de
Réflexion, avr. 2023, ACPR.banque-France.fr,

285
II/ La notion d’actif décentralisé

Les divergences doctrinales. La catégorisation des nouveaux actifs proposés par la

finance décentralisée s’est concentrée sur leur possible assimilation aux instruments financiers.
Pour certains auteurs, les jetons securities sont des titres financiers, ce qui implique que
l’enregistrement de securities en DEEP ne serait pas réservé aux émetteurs et teneurs de
compte-conservateurs (seuls habilités à inscrire des titres sur compte titre) ni aux PSAN (seuls
habilités à enregistrer des jetons en DEEP) 409. Cela implique également de nier toute différence
et d’adopter une assimilation simple aux dispositions établies en matière d’instruments
financiers.

Pratique et fonctionnel pour un tout premier temps, ce rapprochement permet de

proposer un corps de règle clair et directement applicable. En revanche, les divergences
entrainent une multitude de questions qu’il sera difficile de traiter par affiliation et
l’établissement de règles propres n’est alors que repoussé.

Un actif d’un genre nouveau. D’autres considèrent, au contraire, que les tokens doivent
être appréhendés différemment d’un titre financier et de tout autre actif. Ils devraient alors
constituer une nouvelle catégorie d’actifs. « Le bitcoin n’entre dans aucune définition juridique
préexistante » 410. Il semble effectivement nécessaire de construire un régime juridique propre
à une technologie permettant au marché financier de changer de paradigme. La
personnalisation visant à promouvoir la technologie par un cadre juridique adapté est
nécessaire.

Le plan comptable général isole les jetons des autres actifs mais ne détaille pas leur
nature. Le jeton est défini comme « tout bien incorporel représentant, sous forme numérique,
un ou plusieurs droits, pouvant être émis, inscrits, conservés ou transférés au moyen d’un
dispositif d’enregistrement électronique partagé permettant d’identifier, directement ou
indirectement, le propriétaire dudit bien ».411

409
Cremers T., Qualifications juridiques de valeurs numériques et titres inscrits en DEEP, BJB, nov. 2019, n°6, p.
57
410
Rousille M., Le bitcoin : objet juridique non identifié, Banque et droit n° 159, fév. 2015
411
PCG, Art. 619-1

286
 Un actif protéiforme. « La qualification juridique d’un token a priori est impossible : un
token est ce que son auteur en fait » 412. C’est également l’esprit de l’approche de l’Autorité des
Marchés Financiers qui analyse le token en fonction de son contenu. Si l’esprit est respecté,
cette conclusion ne peut permettre aucune avancée franche et la filiation ponctuelle avec la
finance traditionnelle emprunte de lourdeur administrative et de règles inadaptées est un frein
au développement des protocoles décentralisés.

Ces deux visions s’opposent lorsqu’il est question de bâtir un régime juridique. Il
toujours question dans les débats d’adapter les dispositions existantes ou de bâtir un régime
ad hoc. Dès le départ, avec les ordonnances blockchains, puis la loi PACTE, le législateur a tenté
de faire entrer une partie des cryptoactifs dans des catégories existantes. C’est le cas des actifs
décentralisés qui représentent des titres très tôt assimilés aux instruments financiers.
L’occasion pour les parlementaires d’en faire un non sujet et de façon pratique, de forcer les
dispositions existantes pour accueillir ces nouveautés.

Une telle innovation présente nécessairement des spécificités et tous les cryptoactifs
ne peuvent pas entrer dans les anciennes catégories, quand bien même seraient mobilisés des
notions aussi exotiques que le bien divers ou aussi désuètes que le bon de caisse. Très vite le
développement les rattrape et nécessite les corrections qui auraient pu être faites plus tôt.
Aujourd’hui, l’urgence réside dans les security tokens offering qui se multiplient et nécessitent
un encadrement rapide, demain c’est déjà la finance décentralisée qui demande des jalons de
réglementation pour se construire sereinement.

Lorsque les changements sont trop profonds et qu’aucune règle ni catégorie ne

semblent convenir, c’est que la rupture opérée oblige à un changement de perspective. Des
règles propres, globales doivent être construites pour que l’Europe ne prenne pas de retard sur
les initiatives innovantes de la finance décentralisée. Cette assimilation pourrait passer par
l’adoption de la notion plus exclusive d’actif décentralisé.

Définition des actifs décentralisés. Actif numérique, cryptoactif, les termes retenus par
la loi PACTE et le Règlement MiCA englobent différents actifs parfois très novateurs parfois déjà

412
Blockchain Partner, Panorama des enjeux juridiques de la blockchain, Publications, Blockchainartner.com, 01
sept. 2018

287
connus. Il parait nécessaire de scinder les actifs concernés pour retenir un terme qui isole les
instruments d’une réelle innovation.

Pour ce faire, la scission peut être proposée dans la notion d’actif décentralisé. Est un
actif décentralisé celui qui repose sur un protocole décentralisé c’est-à-dire que la validation
des opérations est déléguée aux utilisateurs du réseau. La blockchain de référence devrait
nécessairement être une blockchain publique. L’actif décentralisé représente toute l’avancée
de la finance décentralisée car l’intermédiation est confiée aux utilisateurs. Elle permet une
inclusion plus grande de la finance par son caractère automatique et non discriminatoire.
L’automaticité suppose également qu’aucun tiers ne puisse s’opposer, annuler ou modifier une
transaction émise par un utilisateur.

Décentralisation et spécificités. Une blockchain publique opère un réel bouleversement

dans le fonctionnement de la validation et de la certification, elle fait naître des risques
nouveaux mais ouvre le champ des possibles. Ces nouveaux modes désintermédiés de
validation doivent recevoir un regard nouveau de la part du législateur. Leurs spécificités
obligent à des aménagements légaux importants.

Un actif décentralisé est un instrument qui peut être émis, enregistré et transmis sur
une blockchain publique. Les autres blockchains (privées ou de consortium) exploitent la
traçabilité offerte par la technologie sans ouvrir le protocole aux utilisateurs. Les actifs de ces
blockchains doivent être exclus de la définition. Juridiquement, ils n’opposent aucun réel défi
et un cadre juridique satisfaisant peut résider dans le droit commun des systèmes électroniques
déjà établis.

ACPR : pour un contrôle du code ? L’ACPR a évoqué l’intérêt de proposer un contrôle,

non pas des opérations mais de l’infrastructure blockchain. Elle détaille dans son rapport les
solutions possibles pour l’encadrement de la finance décentralisée.

Audit de l’infrastructure. Dans le cas de l’utilisation d’une blockchain publique ce

contrôle signifierait que le code, les règles de gouvernance et la concentration des valideurs
seraient audités. Le contrôle de la concentration signifie l’identification de chaque nœud du
réseau donc un suivi des déclarations strict pour établir les liens qui peuvent exister entre les
adresses et leurs détenteurs.

288
 Audit du code. L’ACPR recommande une mise à l’épreuve des codes notamment pour
les smart-contracts. Cette mise à l’épreuve analyserait le code par sa sémantique et permettrait
de connaitre formellement les tenants et aboutissants du programme. Ce mécanisme de
preuve formelle pourrait être automatisable et le code audité serait alors passé au crible d’un
second code audit. Ce mécanisme suppose des langages informatiques compatibles, ce qui
n’est pas toujours le cas. Le contrôle par la communauté via la publication du code est encore
largement utilisé et reste aujourd’hui, avec le contrôle formel, les deux types d’audits de code
possibles.

La délivrance d’une certification pour les codes de la Défi contrôlés. Les audits menés
pourraient aboutir, selon l’ACPR à une certification délivrée pour les protocoles réputés surs.

« La certification d’un code informatique consiste à parcourir le code source d’un

programme pour vérifier qu’il effectue bien les tâches pour lesquelles il a été conçu, et qu’il les
effectue en adéquation avec un certain nombre de standards de sécurité. […]. Dans sa dimension
la plus large, elle comprend trois dimensions principales : l’analyse statique permet d’identifier
les erreurs formelles de programmation ou de conception ; l’analyse dynamique s’attache au
suivi de l’exécution du programme ; enfin, l’analyse de composition logicielle (software
composition analysis ou SCA) permet d’établir l’inventaire des dépendances externes du
programme sous revue, c’est-à-dire à des librairies tierces ou à des composants open source.
»413

Difficile techniquement, la mise en œuvre serait également lourde, elle devrait s’étaler
dans le temps pour être efficiente. Les standards seraient établis et contrôlés par le régulateur
ou par les infrastructures de marché elles-mêmes.

Des solutions anticipées. Bien que complexes à déployer, les solutions préconisées par
l’ACPR pour un développement sain des services de la finance décentralisée composent une
poste intéressante. Il faut souhaiter que les futures dispositions légales s’orientent vers un
régime facultatif et incitatif afin de ne pas brider les initiatives européennes.

Blockchain privée et droit commun. A l’inverse, sans l’implication des utilisateurs, les
technologies de registre distribués privées restent sous le contrôle de l’entité gérante ou d’un

413
ACPR, Finance « décentralisée » ou « désintermédiée » : quelle réponse réglementaire ? Document de réflexion,
avr. 2023, ACPR.banque-France.fr,

289
petit groupe de valideurs. Sans ouverture, peu de spécificité et peu de besoins juridiques. Les
actifs rattachés à des blockchains privées présentent des atouts pour les entreprises mais ne
se distinguent pas réellement d’un simple intranet, d’un registre partagé d’informations.

Un rapport parlementaire soulignait déjà en 2018 : « Il est possible de rapprocher les

blockchains publiques d'internet et les blockchains privées d'intranets, dans la mesure où ces
deux catégories sont différentes dans leurs modalités de fonctionnement tout en présentant
certaines similitudes. »414. Les similitudes justifient le nom de blockchains mais les divergences
techniques permettent d’exclure les blockchains privées du besoin d’un droit spécial.

Les outils déjà fournis par le droit moderne du numérique suffisent à encadrer une
blockchain privée. Les atteintes aux systèmes de traitement automatisé de données sont par
exemple sanctionnées dans un chapitre consacré du code pénal415. A l’inverse, les blockchains
publiques créent de nouveaux rapports entre le créateur d’une blockchain, ses utilisateurs et
ceux qui viendront y adosser des services. Les dispositifs existants ne permettent pas de les
englober et n’offre pas un environnement juridique sain aux initiatives développées sur le sujet.

Une décentralisation dépendante du smart-contract. Une blockchain publique dans son

fonctionnement peut supporter une émission de tokens codés de façon à ce que opérations
soient contrôlées. Ce peut être l’insertion de conditions ou de la validation par un organisme
centralisé.

La pratique s’éloigne la finance décentralisée définie par la FISMA : « La DeFi est souvent
opposée au système financier traditionnel, qui s'appuie sur une intermédiation centralisée qui
contrôle l'accès aux services financiers, dans la mesure où il représente un véritable système
financier peer-to-peer économe en temps. En plus de l'accès incontrôlé, DeFi est décentralisée à
deux niveaux : infrastructure et gouvernance. »416

414
Faure-Muntian V., De Ganay C., Le Gleut R., Comprendre les blockchains : fonctionnement et enjeux de ces
nouvelles technologies, Rapport d’office parlementaire n° 584 (2017-2018), Office parlementaire d'évaluation
des choix scientifiques et technologiques, déposé le 20 juin 2018
415
C. pén. Art. 323-1 à 323-8
416
FISMA, European Financial Review 2022, Commission staff working document, European Financial Stability
and Integration Review (EFSIR), 07 avr. 2022

290
 L’exemple du projet The Forge et du stablecoin Coinvertible (EURCV). The forge est un
projet crée par le groupe Société Générale dont l’ambition est de « combler le fossé entre les
marchés des capitaux et les actifs numériques »417.

L’entreprise propose différents services aux entreprises qui souhaitent exploiter la

blockchain dans le domaine de l’émission et de la gestion d’actifs. Pour ce faire, elle fait partie
des premières entreprises à avoir obtenu l’enregistrement en tant que Prestataire de Services
sur Actifs Numériques sous le régime de la loi PACTE.

Un stablecoin français libellé en euro. En 2023, elle lance l’émission d’un stablecoin
euro appelé CoinVertible basé sur la blockchain Ethereum. Un projet de stablecoin euro est une
excellente nouvelle pour l’écosystème français de la finance décentralisée. Il confirme une
tendance plus large d’appropriation des protocoles DeFi par les institutionnels de la finance
traditionnelle. Le stablecoin a pour but de proposer :

« - un actif de règlement robuste pour les transactions en chaîne,

- une solution innovante pour les activités de trésorerie et de cash pooling,

- solutions de financement et de refinancement de liquidités en chaîne,

- une solution pour les besoins de liquidité intra-journalière (ex. appels de marge). »418

Détail du protocole, entre blockchain publique et réseau permissionné. L’utilisation du

réseau Ethereum rassure sur l’utilisation d’une blockchain publique. Il semble pourtant que le
codage du smart-contract régissant le transfert des stablecoins renvoie à l’approbation
systématique par la banque. Le caractère instantané et peu onéreux des opérations pourraient
potentiellement être atteint.

D’autre part, de façon plus idéologique, des propriétés propres aux réseaux décentralisés
sont reniées. Ainsi, la banque pourrait facilement confisquer des tokens ou annuler une
transaction. La discrimination est réintroduite dans le protocole et tous les bénéfices liés au
caractère inclusif sont automatiquement supprimés.

417
Sgforge.com
418
Communiqué Société Générale Forge, Société Générale–Forge lance « Coinvertible » : le premier stablecoin
institutionnel déployé sur une blockchain publique, 20 avr. 2023, sgforge.com

291
 Ces points révèlent la friction qu’il peut exister entre les impératifs de confiance qu’exigent
les institutionnels pour déployer leurs premiers essais décentralisés et la confiance dans le
protocole que suppose la finance décentralisée. Le projet Forge propose ainsi une solution
française rassurante pour créer le pont nécessaire entre la finance classique et la DeFi avec un
protocole public et une gouvernance centralisée.

Des projets centralisés avortés. Plusieurs premiers projets testant des smart-contracts
pour des institutionnels ont été abandonnés par manque d’efficacité. AXA avait ainsi utilisé la
blockchain Ethereum pour lancer son assurance Fizzy qui couvrait les retards ou les annulations
de vol aériens. Si la blockchain de référence était publique, le fonctionnement du smart-
contract prévoyait un système de consortium dans la validation, annulant ainsi les bénéfices de
l’automaticité. Un oracle était par ailleurs chargé d’insérer les données du trafic aérien sur la
blockchain. Cette innovation a été mise en marché en 2017 et stoppée dès 2019. D’autres
projets centralisés ont cessé, montrant ainsi que la blockchain n’est pas une promesse de gains
systématiques pour tous les acteurs.

Actifs décentralisés et actifs numériques. En ce sens, la notion d’actif numérique,

comme celle de crypto actif, parait très large et intègre des instruments qui ne présentent
aucune spécificité. Aussi, il conviendrait de soumettre les actifs reposants sur une blockchain
privé au droit commun pour penser le régime adéquat sur les seuls actifs réellement
décentralisés et innovants. Dans ce but, la notion d’actifs décentralisés devrait être préférée.

Les actifs concernés par la Règlementation MiCA. Selon le texte du Règlement MiCA
c’est le terme de cryptoactif qui est retenu : « une représentation numérique d’une valeur ou
de droits pouvant être transférée et stockée de manière électronique, au moyen de la
technologie des registres distribués ou d’une technologie similaire »419. La définition semble
englobante mais l’article 2 présente des exceptions importantes. Le Règlement ne s’attache
pas aux cryptoactifs qui constitueraient en parallèle :

« a) des instruments financiers au sens de l’article 4, paragraphe 1, point 15), de la

directive 2014/65/UE ;

419
Rég. (UE) 31 mai 2023 sur les marchés des cryptoactifs, 2023/1114, Art. 3

292
 (b) de la monnaie électronique au sens de l’article 2, point 2), de la directive
2009/110/CE, sauf lorsqu’ils remplissent les conditions pour être considérés comme des jetons
de monnaie électronique en vertu du présent règlement ;

(c) des dépôts au sens de l’article 2, paragraphe 1, point 3), de la directive 2014/49/UE
du Parlement européen et du Conseil 49 ;

(d) des dépôts structurés au sens de l’article 4, paragraphe 1, point 43), de la directive
2014/65/UE ;

(e) une titrisation au sens de l’article 2, point 1), du règlement (UE) 2017/2402 du
Parlement européen et du Conseil. »

Le rejet de la finance traditionnelle. Les exclusions sont importantes, les instruments

financiers regroupent notamment l’ensemble des valeurs mobilières, les contrats financiers
pour différences, les instruments du marché monétaire et d’autres contrats d’option. Elles
cloisonnent la réglementation des cryptoactifs en dehors de la finance traditionnelle. Alors que
les interactions entre la finance traditionnelle et la finance décentralisée se multiplient, les
textes en vigueur obligent les nouveaux acteurs à cantonner leurs services ou à se placer sous
le joug de la lourde réglementation financière. Tel est le cas des security tokens et des equity
tokens.

On peut regretter que la construction d’un régime attaché à l’innovation se contente

de combler les vides et excluant les pans couverts par les dispositions financières. Le critère
attaché à l’actif devrait concerner le niveau de décentralisation de celui-ci et non son potentiel
rattachement aux instruments financiers.

Un régime plus adapté aux actifs décentralisés devrait exclure les dispositions
financières de droit commun. Cette primauté permettrait à la fois de construire un régime plus
à même d’appréhender les nouveaux risques et de stimuler les initiatives en favorisant
l’accompagnement des projets par un régime favorable dispensé des lourdeurs administratives
et comptables.

Vers une porosité entre la finance décentralisée et la finance traditionnelle ? Sur ce

sujet, la loi DDAUE permet, au moins de façon temporaire, de proposer quelques allégements.
Cependant, la procédure, notamment pour une security tokens offering, reste exagérément

293
lourde et des délais procéduraux devraient encore pouvoir être accélérés. D’autre part, les
services qui intègrent la finance décentralisée, en dehors de levée de fonds, n’ont pas encore
été abordés.

La nature de l’actif comme gouvernail. La qualification de l’actif permet aujourd’hui de

guider l’opération vers le régime prévu. Le premier réflexe, en l’état de la réglementation, est
de vérifier si l’actif entre ou non dans la qualification d’instrument financier. Les actifs tels que
les security tokens ou les equity tokens peuvent être qualifiés de valeur mobilière et, à ce titre,
font basculer leur émission dans le droit des Initial publics offers (IPO) ou, en français des offres
au public de titres financiers (OPTF).

Il en résulte une application des textes communs et de la réglementation Prospectus

qui définit la communication financière (Document d’information synthétique pour les
émissions de titres non-côtés inférieures à 8 millions d’euros et prospectus pour les autres
émissions de titres non-côtés). Tout le pan des cryptoactifs assimilables à des titres financiers
se passent donc d’un régime novateur et adéquat. La loi DDAUE qui instaure le Régime Pilote
devrait permettre quelques assouplissements sur les actifs qui créent un pont entre la finance
décentralisée et la finance traditionnelle.

Chapitre II- Regards extérieurs et mutation de la finance

La décentralisation n’est pas un phénomène passager, elle fait glisser la finance dans
l’ère de l’algorithme et de l’automaticité. Si la France a tenté de se positionner comme un
pionner du secteur en légiférant de façon rapide, les autres pays et régions du monde ont
également eu à appréhender l’arrivée de nouveaux protocoles décentralisés et les
transformations que ceux-ci ont pu apporter à leur système financier (I).

L’interconnexion des capitaux provenant des différents pays et l’appréhension des

nouveaux actifs par les régulateurs opèrent une transformation au sein des paysages financiers
(II).

294
Section I- Les choix internationaux

L’enregistrement des titres sur un dispositif d’enregistrement électronique partagé est

assimilé à l’inscription en compte des titres financiers. Seuls les instruments financiers sous
forme de titres peuvent faire l’objet d’un enregistrement dans un DEEP. La question est posée
de savoir si les tokens doivent intégrer pleinement la catégorie des titres financiers. En France,
le lien se tisse par ricochet. Dès lors qu’un cryptoactif revêt les caractéristiques d’un instrument
financier, il obéit au même régime en dehors des aménagements provisoires du Règlement
Pilote.

I/ Les droits anglais et étatsunien

A/ Les dispositions anglaises

Le droit anglo-saxon. Les règles établies par les pays anglo-saxons sont moins
nombreuses qu’au sein de l’Union Européenne. La logique est différente et la notion
d’innovation prime sur la protection de l’investisseur. Sur la sémantique, le droit anglo-saxon
recourt à la notion de « transferability » pour qualifier nos valeurs mobilières. Si les plateformes
spécialisées où s’échangent les tokens ne sont ni des MTF (multilateral trading facilitiy) ni des
OTF (organized trading facility), les actifs décentralisés répondent à la condition de
« transferability » au sens de la directive MIF II, cette condition ne suffisant toutefois pas à
définir le token comme une créance (au mieux il représente une créance mais n’est jamais la
créance elle-même)420. Les grands blocs de réglementation proviennent d’une part de
l’Angleterre et d’autre part des Etats-Unis.

La réglementation anglaise. Suivant la logique anglosaxonne, les dispositions anglaises

sont peu fournies. En revanche, l’écosystème anglais est très actif et une volonté forte de
développement guide les différents travaux. La Banque d’Angleterre (BoE) se montre bien
moins défiante envers les cryptoactifs, son homologue français. Elle considère que leur
développement ne constitue pas une menace pour la stabilité financière mais invite à un cadre
réglementaire strict421.

420
De Vauplane H., La qualification de certains tokens en titre de créance, RTDF n°4, 2017
421
Bank of England, Financial Stability Report - July 2022, bankofengland.co.uk, 05 juill. 2022

295
 D’autre part, elle apparait plus avancée sur les sujets plus techniques et aborde, dès
2022, la place de la finance décentralisée. Alors qu’en Europe le débat est encore cristallisé sur
l’assimilation des cryptoactifs aux titres financiers, l’Angleterre avance doucement sur
l’acculturation à la DeFi. Bien qu’elle ait interdit des produits financiers dérivés adossés à
certains types de cryptoactifs jugés trop instables, elle se montre favorable aux opportunités
offertes « si elles sont conçues de manière appropriée, les pièces stables pourraient offrir des
services de paiement en temps réel à moindre coût, tout en conservant une réserve de valeur
fiable »422.

Les liens entre la DeFi et la finance traditionnelle sont étudiés avec intérêt, elle note
l’opportunité que représentent les DLT pour l’écosystème de la finance en général et pointe
même les autres applications que les seuls règlements. Elle en propose une définition :

« DeFi est un terme collectif désignant un ensemble d’applications qui cherchent à

fournir une gamme de services financiers, y compris des prêts et des échanges, dans le but de
réduire la dépendance à l’égard d’intermédiaires financiers centralisés. »

La Financial Conduct Autority distingue les jetons securities assimilables aux titres
financiers des autres jetons. Ces jetons sont susceptibles d’entrer dans le champ de contrôle
de la FCA. Elle les oppose à la monnaie électronique et aux « jetons non réglementés ». Parmi
les jetons non réglementés se trouvent les jetons utilitaires ainsi que les jetons de paiement
tels que Bitcoin et les autres cryptomonnaies et ce, même s’ils sont utilisés à des fins de
spéculation. La réglementation financière exclut, comme en France, les principales
capitalisations telles que Bitcoin et Ethereum. Pour exemple, en janvier 2022, la capitalisation
de Bitcoin représente 800 milliards de dollars423 (760 Milliards d’euros).

Les instances anglaises que sont le Trésor, l'Autorité de la concurrence et des marchés
(CMA), la Financial Conduct Authority (FCA) et le Payment Systems Regulator (PSR), se sont par
ailleurs réunies pour créer un comité conjoint de surveillance réglementaire dont les missions
sont de « Permettre le développement de nouvelles propositions de produits et de services Open

422
Bank of England, Financial Stability in Focus : Cryptoassets and decentralised finance, 24 mars 2022,
bankofengland.co.uk
423
Godoy Hilario P., Capitalisation boursière du Bitcoin dans le monde du 1er trimestre 2012 au 1er trimestre
2022, 18 janv. 2022, Statista.com

296
Banking et soutenir l'innovation et la concurrence dans le secteur des services financiers »424. La
volonté du parlement est de proposer un encadrement strict. Un projet de loi dont les travaux
ont commencé fin 2022 devrait proposer l’encadrement attendu.

Conformément aux grandes oppositions qui séparent le droit anglosaxon du droit

européen, le sujet de l’émergence des protocoles décentralisés a reçu des traitements
différents d’une part et d’autre de la Manche. La France a légiféré très tôt avec l’ordonnance
blockchain de 2017 et la loi PACTE de 2019, mais une certaine méfiance entoure encore
l’écosystème. Les premières réflexions sur la finance décentralisée se font attendre.
Inversement, l’Angleterre prend de l’avance sur les sujets techniques et financiers tels que le
déploiement des applicatifs de la DeFi alors même que le contenu réglementaire en matière de
cryptoactifs est encore très pauvre.

Un premier corps de règles. A l’heure où le Règlement MiCA vient de poser ses principes
sur le sol de l’Union Européenne, les premières dispositions anglaises sont émises. Ces
dispositions entrent dans les dispositions primaires, celles qui sont émises directement par le
parlement européen. Des dispositions secondaires viennent ensuite préciser les modalités
d’application notamment pour que la FCA puissent exercer efficacement les contrôles. Ainsi,
l’édiction des dispositions primaires laissent le secteur craindre des dispositions secondaires
plus restrictives.

Les entreprises financières doivent d’autre part démontrer que le consommateur est au
centre de leurs préoccupations, conformément au cadre « consumer duty » entrée en vigueur
en juin 2023. Concernant les sociétés du secteur de la finance décentralisée, un enregistrement
obligatoire auprès de la FCA est prévu depuis début 2021. Afin d’attirer les investisseurs
étrangers, une exonération d’impôt est prévue pour les investisseurs étrangers, elle est appelée
IME.

« L'IME fournit une assurance aux gestionnaires d'investissement et aux investisseurs

que, lorsque les critères de qualification sont remplis, il n'y aura pas de charge à l'impôt sur les
sociétés pour les investisseurs étrangers, ni à l'impôt sur le revenu pour les particuliers. Cela
permet aux fonds non-résidents de nommer des gestionnaires d'investissement basés au

424
UK government, Joint statement by HM Treasury, the CMA, the FCA and the PSR to update on the future of
Open Banking, Policy Paper, 16 déc. 2022

297
Royaume-Uni sans créer de risque d'imposition au Royaume-Uni pour le fonds domicilié à
l'étranger »425. Des efforts sont ainsi menés pour faire de l’Angleterre un pays attractif pour les
investisseurs étrangers. Une position plus hostile semble être adoptée sur le continent
européen.

B/ Le cadre américain

Le rôle de la CFTC. La Commodity futures trading commission classe les cryptoactifs

dans les « digital assets », vaste catégorie qui regroupe « Tout ce qui peut être stocké et
transmis de manière électronique et qui comprend des droits de propriété ou d’utilisation »426.
La catégorie est pensée pour ouvrir largement la définition. Elle comprend les DLT mais ne s’y
cantonne pas. Elle s’oppose aux simples monnaies numériques « virtual currency ».

La compétence de la CFTC basée sur les matières premières et les futures se justifie en
considérant que sont une commodity, tous les biens, services, droits et intérêts sur lesquels des
futures sont ou seront à l’avenir négociés. Cette compétence a fait l’objet de précédents dans
plusieurs affaires dont la première date de 2015427. La CFTC a poursuivi Binance en mars 2023.
Elle s’attribue la compétence en raison de l’activité de la plateforme sur les produits dérivés.

Elle lui reproche d’avoir activement sollicité les utilisateurs américains sans s’être
enregistrée auprès d’une autorité fédérale et d’avoir sciemment dissimulé le siège social de ses
filiales. Les poursuites concernent aussi la vérification défaillante de l’identité des utilisateurs
permettant d’identifier les clients américains :

« La plainte accuse que, pendant une grande partie de la période concernée, Binance n'a
pas demandé à ses clients de fournir des informations de vérification d'identité avant de
négocier sur la plate-forme, malgré l'obligation légale pour des entités comme Binance
fonctionnant en tant que marchands à commission de contrats à terme (FCM) de collecter ces
informations, et n'a pas mis en œuvre les procédures de conformité de base conçues pour
prévenir et détecter le financement du terrorisme et le blanchiment d'argent. » 428

425
UK Government, Expanding the Investment Transactions List for the Investment Management Exemption and
other fund tax regimes, Consultation Outcome, 09 déc. 2022
426
CFTC, Digital Assets Primer, LabFTC, déc. 2020
427
Coinflip, Inc., d/b/a Derivabit, and Francisco Riordan, CFTC Docket No. 15-29
428
CFTC, Release Number 8680-23 : CFTC Charges Binance and Its Founder, Changpeng Zhao, with Willful Evasion
of Federal Law and Operating an Illegal Digital Asset Derivatives Exchange, 27 mars 2023, CFTC.gov

298
 L’offensive de la SEC. La compétence est parfois disputée avec la SEC, autorité de
régulation des actifs qualifiés de securities (instruments financiers). Si les cryptoactifs devaient,
au cas par cas, se soumettre ou non à la compétence de la SEC, celle-ci entend bien étendre sa
juridiction au fil des affaires. Les actions de la SEC se résument à d’importantes poursuites
contre des acteurs de l’écosystème de la finance décentralisée (souvent des exchanges) en
arguant que les produits émis sont des titres financiers et, par contrecoups, sont des titres émis
sans autorisations préalables, violant ainsi les lois fédérales sur les valeurs mobilières.

Les plus grandes plateformes sont systématiquement poursuivies. Au premier trimestre

2023, Genesis, Gemini, Kraken et CoinBase ont été poursuivies et 11 affaires se sont
terminées429. Les justifications révèlent une position hostile de la SEC envers les cryptoactifs et
les détracteurs dénoncent un acharnement stérile pour l’innovation.

Une logique d’assimilation. A l’inverse d’une logique européenne disposée à adapter

ses textes à l’apport que représente la blockchain et ses applicatifs financiers, la SEC affirme
qu’une réglementation des cryptoactifs est inutile. Un actif décentralisé serait simplement un
titre financier qu’il convient de réguler comme tel. Plus encore, elle appelle à ne pas
réglementer d’une autre façon les cryptoactifs, toute réglementation supplémentaire faisant
perdre à la SEC des opportunités de poursuites.

L’innovation serait entièrement absorbée par la réglementation financière

traditionnelle. Ce choix radical peut s’expliquer par le fonctionnement de certaines entreprises
proposant des services en cryptoactifs. Certaines plateformes sont dirigées par un groupe
restreint d’entrepreneurs sur lesquels reposent la conduite et les décisions de gouvernance. En
ce sens, le fonctionnement diffère assez peu d’une organisation centralisée et l’assimilation se
justifie.

Pour autant, l’assimilation ne crée par le terreau d’un développement sain d’un
écosystème décentralisé. Les poursuites intempestives au fondement parfois hasardeux de la
SEC contre les acteurs risquent de créer un effet inverse et de pousser les prestataires à
centraliser leur gouvernance pour rentrer dans les canons de la finance traditionnelle. Les
bénéfices seraient alors entièrement annihilés.

429
SEC, Crypto Assets and Cyber Enforcement Actions, Securities topic, SEC.gov

299
 Il semble par ailleurs que dans ce flou, les commissaires de la SEC eux-mêmes
s’opposent sur les actions à mener. La SEC est composée de commissaires républicains et de
commissaires démocrates. Les commissaires républicains se positionnent davantage pour la
souplesse et invitent à ne pas enrayer l’innovation.

En 2022, la SEC avait proposé une définition des cryptoactifs assez évasive mais
présente dans le cadre communiqué. Cette définition est retirée en 2023, peut-être pour
donner plus de souplesses aux prochains assauts lancés contre les nouveaux acteurs. D’autre
part, si les cryptos actifs disparaissent, les communications relatives à la DeFi se multiplient.
Sans surprise, la SEC indique que les exchanges entrent dans le champ de la réglementation
financière.

Un risque important menace la DeFi américaine et ses utilisateurs. Si la DeFi devait être
régulée par les dispositions traditionnelles américaines alors même les membres d’une DAO
seraient susceptibles d’être poursuivis. Les membres d’une DAO sont souvent les utilisateurs,
paradoxalement, la SEC pourrait poursuivre les utilisateurs qu’elle entend protéger. Ce sera
notamment le cas lorsqu’un utilisateur détiendra un volume important de jeton de
gouvernance. Comme ailleurs, la finance décentralisée ne manque pas de soulever de nouvelles
problématiques et le mécanisme anglo-saxon du précédent devrait fournir aux juges des
opportunités de régulation. Il reste à souhaiter que celles-ci soient pertinentes, ouvertes et ne
constituent pas un frein disproportionné.

Le test de Howey. Pour classifier un actif et le catégoriser parmi les instruments

financiers, la SEC a développé une technique d’analyse baptisée test de Howey qui a été validé
par la Cour Suprême des Etats-Unis afin d’unifier l’analyse des tribunaux inférieurs lorsqu’il est
question de savoir si un actif peut être considéré ou non comme un contrat d’investissement
au sens du Securities Act de 1933 et du Securities Exchange Act de 1934.

« Le critère de l'existence d'un "contrat d'investissement" au sens de la Securities Act

consiste à déterminer si le stratagème implique un investissement d'argent dans une entreprise
commune dont les bénéfices proviendront uniquement des efforts d'autrui ; et, si ce critère est

300
satisfait, peu importe que l'entreprise soit spéculative ou non spéculative, ou qu'il y ait vente
d'un bien avec ou sans valeur intrinsèque. » 430

L’affaire concernait la société Howey Company qui avait vendu à des investisseurs des
hectares de plantations d’agrumes. Selon le contrat, les employés de la société Howey
entretenaient ensuite les plants et les fruits au nom des investisseurs. Ces derniers pouvaient
donc accéder à des revenus tirés du savoir-faire de la société. La société a été condamnée pour
ne pas avoir enregistré la transaction auprès de la SEC.

Le test de Howey consiste aujourd’hui pour la SEC à rechercher l’attente raisonnable de

profits tirés des efforts d’autrui pour qualifier une opération de contrat d’investissement
soumis à la loi fédérale sur les valeurs mobilières. Pour cela, la solution de 1946 est décomposée
pour rechercher la compétence de la SEC en présence :

- D’un investissement d’argent

- Dans une entreprise commune

- Dans l’attente d’un profit

- Lié aux efforts d’autrui

Test de Howey et cryptoactifs. La SEC, de façon quasi systématique, tente de classer les
cryptoactifs parmi les contrats d’investissement. Pour cela, les critères du test de Howey sont
repris. L’investissement d’argent est un critère incontestable, tout comme l’entreprise
commune. L’attente d’un profit est également facilement démontrable.

Pour les efforts d’autrui, les arguments sont plus divers. La SEC défend la position selon
les cas. Elle prétend valider le critère de l’effort d’autrui lorsque les porteurs du projet
continuent de jouer un rôle dans la gestion du protocole ou encore lorsque des mesures sont
prises pour maintenir la rareté du jeton. C’est également le cas lorsque l’action du porteur de
projet est requise pour maintenir ou développer le réseau.

Le Bitcoin est exclu de la définition. Selon l’ancien dirigeant de la SEC, Gary Gensler, le
protocole de paiement Bitcoin n’est pas en lui-même un contrat d’investissement validé par le

430
U.S. Supreme Court, Securities and Exchange Commission v. Howey Co. 328 U.S. 293, 27 mars 1946

301
test de Howey. C’est même, selon lui, le seul cryptoactif à rester en dehors de la définition des
contrats d’investissement431.

Le test de Howey dans l’affaire The DAO. Le projet de The DAO était de créer une
organisation « ayant pour objet de financer n’importe quelle proposition qui lui serait présentée
par une société (un Contractor). […] C’est d’une forme d’entité décentralisée autonome, qui
pourra décider elle-même de l’utilisation de ses fonds. […] The DAO est structurée comme une
organisation de pur financement, qui signe des smart-contracts avec des prestataires de
services (Contractors) au titre desquels elle finance leur activité. Elle reçoit un revenu en
échange, indexé sur cette activité. »432

La SEC a poursuivi les fondateurs433 et applique le test de Howey point par point. Selon
elle, acheter des tokens DAO est un investissement. L’entreprise commune existait par la
mobilisation et l’utilisation des Ethers pour financer des projets. Cette affectation été effectuée
dans l’espoir de profits ultérieurs. Enfin, même si les utilisateurs/participants votaient les
projets, ces derniers étaient préalablement choisis et triés par les fondateurs.

Autres applications. Des juges américains appliquant le test de Howey ont eu l’occasion
de qualifier les ICO’s de contrats d’investissement. Dans l’affaire Zaslavskiy, le juge fédéral
qualifie les ICO’s de securities en relevant que dans le fonctionnement des levées de fonds en
cryptoactifs « les investisseurs fournissent [d] le capital et la part [d] dans les revenus et les
bénéfices ; [et] les promoteurs gèrent, contrôlent et exploitent l'entreprise. » 434

Ainsi, dans l’affaire FTX, elle rédige un acte d’accusation dans lequel elle fait entrer le
FTT (stablecoin de la plateforme) dans la catégorie des contrats d’investissement donc des
securities 435. Cette prise de compétence, si elle n’est pas contestée lors du procès, entraine des
conséquences plus lourdes encore que la distinction française. La qualification de securities est

431
Khardori A., Can Gary Gensler Survive Crypto Winter? D.C.’s top financial cop on Bankman-Fried blowback,
New York Magazine, 23 fév. 2023
432
Polrot S., Déploiement de The DAO, « mère de toute les DAO », Ethereum-France.fr, 30 avr. 2016
433
Release No. 81207 / Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934:
The DAO, 25 juill. 2017
434
United States District Court Eastern District of New York, United States of America v. Maksim Zaslavskiy, 17-
CR-0647 (RJD) (RER), 27 fév. 2018
435
United States District Court Southern District of New York, Securities and exchange commission, Civil Action
No. 22-cv-10794, Caroline Ellison and Zixiao “Gary” Wang

302
synonyme de formalités importantes et des responsabilités contraignantes relatives à la
réglementation financière traditionnelle notamment.

Par ailleurs, un autre bras de fer oppose depuis plusieurs années la SEC et la société
Ripple. L’autorité des marchés financiers américains entendait faire requalifier les tokens XRP
en contrats financiers pour condamner la société et s’octroyer la compétence. L’affaire dure
depuis plus de trois ans. La SEC accuse la société d’avoir effectué une levée de fonds par une
émission de titre pour 1.3 milliards de dollars sans avoir respecté la procédure.

Elle s’appuie de nouveau sur le test de Howey pour classer les XRP parmi les titres. Pour
sa défense, la société Ripple démontre que son réseau n’est soumis à aucun contrôle et tente
ainsi de déjouer le critère du travail d’autrui.

Une compétence disputée. Les compétences et la CFTC et de la SEC semblent

clairement définies. Pourtant, le refus des acteurs américains de définir les cryptoactifs et les
prestataires de l’écosystème emporte un flou si vaste que les deux autorités peuvent se
retrouver à traiter du même actif.

C’est le cas d’Ethereum. La CFTC a déclaré, par l’intermédiaire de Rostin Beham, la

présidente de l’autorité, que les stablecoins sont des matières premières relevant de sa
compétence436 car les utilisateurs n’attendraient pas de retour sur investissement. Ethereum
est également compris comme une marchandise. L’Ether bénéficie effectivement d’une
cotation sur une bourse CFTC et la présidente considère que l’actif doit entrer dans sa
juridiction. Contrairement à la SEC, la CFTC demande au Congrès américain une réglementation
complète des cryptoactifs pour clarifier leur régime.

Ethereum a été financé via une levée de fonds, en ce sens, il se rapproche davantage
d’un titre financier pour la SEC, mais son utilisation comme garantie ou comme élément de
fonctionnement du réseau l’assimile davantage à une matière première selon la CFTC. Par
déclarations interposées les deux autorités se disputent la compétence sur certains actifs
susceptibles d’entrer dans l’une ou l’autre définition en l’absence de dispositions claires.
L’action de la SEC se poursuit au fil des affaires avec un but affiché : faire entrer un maximum
de cryptoactifs dans la catégorie des securities parfois à l’aide d’arguments assez distendus.

436
Behamn R., Senate Agriculture Hearing, 08 mars 2023

303
 La recherche d’une compétence étendue. Dans l’affaire SEC contre LBRY, le gendarme
boursier, afin de défendre sa compétence territoriale, montre que la majorité des nœuds
d’Ethereum sont installés sur le sol américain (46%). La qualification se fait au fil de nombreux
procès, charge à la SEC de prouver que le bien en question entre dans les contrats
d’investissement. En général, une lourde condamnation est demandée en parallèle. La
requalification en security entraine l’illégalité de la procédure d’émission, l’information
irrégulière des investisseurs etc.

Un régime à bâtir. Le droit américain se construit au fil des précédents, la confrontation

des acteurs de la finance décentralisée et de la SEC devrait, au fil des procès, faire aboutir des
principes généraux. Ces principes seront importants pour le développement des futurs projets
car les Etats Unis sont un vivier important pour les initiatives basées sur les cryptoactifs.

En comparaison, l’Europe semble avoir trouvé un axe particulièrement novateur sur

l’appréhension des cryptoactifs. Le flou juridique entourant l’écosystème américain fait peser
sur lui des risques très importants. L’assimilation aux titres ou aux matières premières ne
semble, dans les deux cas, qu’apporter peu de solutions concrètes aux nouveaux besoins de la
DeFi.

II/ Les autres choix

Le choix allemand. L’Allemagne a également hésité sur son encadrement des

cryptoactifs. Un premier rapport laissait entendre qu’une distinction serait faite entre les
« produits de taux » et les « produits actions » tandis que notre législation nationale s’attache
davantage à distinguer les titres côtés et les titres non-côtés.

Elle définit les cryptoactifs comme : « la représentation numérique d’une valeur qui n’est
pas émise ou garantie ni par une banque centrale ni par une autorité publique, qui n’est pas
nécessairement liée non plus à une monnaie établie légalement et qui ne possède pas le statut
juridique de monnaie ou d’argent, mais qui est acceptée comme moyen d’échange par des
personnes physiques ou morales et qui peut être transférée, stockée et échangée par voie
électronique » 437.

437
Marraud des Grottes G., Les cryptoactifs en droit allemand : plus de questions que de réponses, Wolters
Kluwer, Actualités du droit, 02 mars 2020

304
 Le droit allemand place le dépositaire central de titres au centre de la chaine
d’intermédiation. Le régime place les banques d’investissements comme interlocuteurs
logiques. D’ailleurs, dès le 1er janvier 2020, les banques étaient autorisées à vendre et stocker
des cryptoactifs sous réserve de détenir la licence Bafin (autorisation nécessaire à la prestation
de services financiers).

Par rapport aux dispositions hexagonales, un lien plus fort a été tissé dès le départ avec
la finance traditionnelle. Comme en France, les cryptoactifs sont encadrés selon leurs
caractéristiques et entrent ou non dans la catégorie des instruments financiers. L’Allemagne a
vu, dans la finance décentralisée, l’occasion de moderniser le secteur bancaire et d’y accorder
un nouveau levier de rentabilité.

D’autre part, afin d’inciter l’utilisation de cryptoactifs, une mesure pertinente a été
retenue sur le plan fiscal. Elle soumet à l’imposition sur le revenu toutes les ventes d’actifs
détenus depuis moins de 12 mois et exonère les plus-values issues des produits détenus depuis
plus d’un an.

Les dispositions estoniennes. L’Estonie est un exemple de changement radical

d’approche du législateur sur les cryptoactifs. Jusqu’à 2021, l’Estonie était l’un des pays les plus
avancés dans les fintechs. Les projets étaient accueillis favorablement et une crypto-monnaie
nationale était à l’essai. Une loi entrée en application en février 2022 est venue inquiéter
l’écosystème. Un premier pan du texte comprenait des adaptations nécessaires telles que
celles qui permettent de maitriser le risque de blanchiment de capitaux et de financement du
terrorisme. Elle crée également un statut pour les prestataires et prévoit un agrément proche
du PSAN national appelé VASP (virtual asset service providers).

Les restrictions les plus appréhendées tenaient à l’obligation d’affilier à un projet un

VASP. Les protocoles DeFi ou de peer to peer seraient ainsi bannis. Les plateformes réellement
décentralisées ou Bitcoin seraient interdits. Finalement, le gouvernement a annoncé suivre les
recommandations GAFI mais ne pas interdire les usages des crypto-monnaies. Les mesures
tenant au blanchiment de capitaux et au financement du terrorisme ont été retenues ainsi que
quelques restrictions telles que le passage à 125 000€ de capital minimal pour les VASP. D’autre
part, elle choisit de conserver ses avantages en excluant les acteurs de la soumission à la TVA
et en appliquant un taux 0% sur les bénéfices des entreprises.

305
 La volonté suisse. La Suisse a très tôt souhaité proposer une terre d’accueil pour les
projets technologiques. Elle est aujourd’hui le berceau d’acteurs importants de l’écosystème
tels que la Fondation Ethereum ou la Fondation Tezos. Cette volonté a fait de la Suisse une
terre très prisée des acteurs de la finance décentralisée. Le pays étant déjà connu pour être
une importante place financière, le gouvernement souhaite développer les nouvelles
technologies au sein de la finance.

Du côté de la réglementation, aucune spécificité ou innovation propre au pays. Comme

ailleurs, il est question au cas par cas d’appliquer la réglementation financière dont l’Autorité
fédérale de surveillance des marchés financiers : la FINMA, est le garant. Celui-ci propose une
définition des cryptoactifs :

« Les cryptoactifs sont des valeurs patrimoniales numériques, qui sont généralement
représentées sur une blockchain. Ils se distinguent d’autres valeurs patrimoniales dans ce sens
qu’il n’est possible d’en disposer qu’au moyen d’une procédure d’accès cryptographique. »438

On y retrouve les jetons d’investissements assimilés aux titres et placés sous la

réglementation financière traditionnelle. Ensuite, viennent les jetons de paiement qui alimente
un débat, mais en l’absence de réponse tranchée, la FINMA décide de ne pas les traiter comme
des instruments financiers. Enfin, les jetons d’utilité échappent systématiquement au droit
financier, bien que la FINMA révèle des cas d’actifs hybrides qui entreraient dans plusieurs
catégories.

L’émetteur d’une ICO doit se rapprocher du régulateur helvète quel que soit le type de
jeton émis et transmettre de nombreuses informations sur le projet, sa gouvernance, la
typologie d’actifs et le fonctionnement du marché secondaire. Il lui appartient de vérifier si une
autorisation est nécessaire, s’il est soumis à des obligations de diligences relatives à la
prévention du blanchiment d’argent ou si les services proposés sont soumis à autorisation. Les
questions suivantes sont proposées pour orienter le porteur du projet :

« Faites-vous de la publicité pour l'acceptation de fonds ?

Des clients font-ils transiter des fonds sur vos comptes ?

438
FINMA, Fiche d’information : Cryptoactifs, 01 mai 2022, FINMA.ch

306
 Acceptez-vous de l'argent ou des actifs cryptographiques de plus de 20 personnes ?

Gérez-vous des parts de placements collectifs de capitaux ou faites-vous de la publicité

pour cela ?

Faites-vous du négoce d'actions ou d'autres valeurs mobilières ?

Faites-vous de l'intermédiation pour des produits d’assurance ?

Assurez-vous les risques d'autres personnes ? »439

La FINMA communique ensuite la réglementation applicable au projet. Il peut s’agir de

dispositions sur les bourses, de dispositions bancaires ou de dispositions sur les organismes de
placement collectif. La FINMA tient une liste disponible sur son site internet des prestataires
ayant reçu une autorisation ou s’est affiliée à un organisme d’autorégulation. D’autre part, la
soumission aux dispositions de lutte contre le blanchiment de capitaux et le financement du
terrorisme n‘est pas systématique, les jetons d’utilité peuvent parfois ne pas être concernés.

Dans le sillon des autres régulateurs, la FINMA se montre moins ouverte sur les projets
liés à la finance décentralisée. En septembre 2023 elle proposait d’imposer une licence
d’établissement bancaire pour toute les structures souhaitant proposer un service de stacking
(dépôt de cryptoactifs rémunéré). Ce contresens est dénoncé par les associations locales du
secteur qui pointent l’inadéquation des règles bancaires pour la DeFi et une protection du
consommateur entamée par une garantie des dépôts qui ne seraient, dans tous les cas, pas
applicable440.

Canada. Le Canada propose des mesures attachées aux plateformes. Les autorités
canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) appréhendent les stablecoins comme des actifs
cryptographiques référencés par la valeur (ACRV). Elle référence une liste de conditions à
remplir pour exercer ou continuer d’exercer l’activité sur le territoire.

Si les stablecoins sont bien accueillis, cela ne vaut pas pour les stablecoins
algorithmiques. Les plateformes ne peuvent autoriser l’achat et vente de stablecoins que dans

439
FINMA, Informations pour les fournisseurs de prestations dans le domaine des Fintech, FINMA.ch
440
Swiss blockchain federation et Crypto Valley association, Swiss blockchain industry warns against planned
FINMA practice on staking, Crypto Valley journal, 6 sept. 2023, cvj.ch

307
les cas où leurs réserves sont hautement liquides et déposées auprès de dépositaires qualifiés
examinés mensuellement par un auditeur indépendant. Le résultat de l’audit doit être publié.

Les plateformes qui démontreront ces points devront obtenir une autorisation écrite
pour proposer à leurs clients des ACRV441. Une licence est désormais obligatoire pour tous les
exchanges souhaitant exercer sur le territoire canadien. La demande d’enregistrement doit
être détaillée et comprend de nombreux points notamment sur les diligences, l’obligation
d’assurance, la tenue des registres, les conflits d’intérêt. Le trading sur marge et les effets de
levier sont interdits. Ce sont essentiellement les plateformes qui ont concentré les dispositions
prises par le pays. Les dispositions sont générales et s’appliquent à la fois aux exchanges
existants et aux nouveaux acteurs :

« Les plates-formes de négociation de cryptographie donnant ces engagements

acceptent de se conformer à des conditions élargies qui comprendront, entre autres, l'obligation
de détenir les actifs des clients canadiens auprès d'un dépositaire approprié et de séparer ces
actifs des activités exclusives de la plate-forme, ainsi qu'une interdiction d'offrir marge ou effet
de levier pour tout client canadien. »442

La plateforme qui aura demandé son enregistrement auprès de la Commission des

valeurs mobilières de l’Ontario sera soumise à des exigences continues en plus des examens de
conformité :

« Maintenir un système de conformité efficace

Répondre à certaines exigences en matière de conduite des affaires

Répondre aux exigences en matière de rapports financiers, de fonds de roulement,

d'assurance et de cautionnement

Aviser la CVMO des mises à jour des renseignements sur l'inscription »443

441
CSA/ACVM, Canadian Securities Administrators Staff Notice 21-332 Crypto Asset Trading Platforms : Pre-
registration Undertakings Changes to Enhance Canadian Investor Protection, 22 fév. 2022, OSC.ca
442
CSA/ACVM, L'ASC fait le point sur les plateformes de crypto-trading opérant au Canada, securities-
administrators.ca, 12 déc. 2022
443
OSC, Ongoing requirements, osc.ca

308
 Pour le reste des dispositions, le régulateur canadien réitère sa méfiance envers les
cryptoactifs qu’il qualifie d’actifs à haut risque et invite les utilisateurs qui souhaitent prendre
ce risque de n’utiliser que les plateformes enregistrées auprès de l’ACVM.

Section II- Les actifs décentralisés : l’avenir des titres financiers

Alors que les textes fleurissent enfin autour des cryptoactifs, les différents textes quasi
concomitants obligent désormais les acteurs du secteur à rester attentif aux calendriers de
mise en application des dispositions adoptées. On peut se satisfaire de voir le sujet abordé par
les législateurs interne et européen, ceci d’autant plus que ce traitement nourrit les débats et
permet à l’innovation de se développer sainement.

Des points de plus en plus nombreux et techniques sont abordés. Les cryptoactifs, les
prestaires sur actifs numériques, les stablecoins et mêmes les actifs numériques ayant les
caractéristiques d’instruments financiers reçoivent désormais un encadrement dédié.

Les fonctionnalités principales de la finance décentralisées ne sont, à ce jour, pas

abordées par le législateur et constitue une carence juridique importante pour le secteur (I).
Pourtant les avancées permises par la décentralisation permettront certainement à la finance
de connaitre l’évolution la plus importante des dernières décennies (II).

I/ Une finance décentralisée encore absente des préoccupations législatives

La finance décentralisée, la délaissée. Pour construire un avenir à la finance

décentralisée, il faudra que les institutions s’approprient les problématiques posées par son
encadrement. Un document de l’Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution pose une
première définition dans un document de réflexion publié en avril 2023 :

« La finance dite « décentralisée » ou DeFi désigne un ensemble de services sur

cryptoactifs, comparables à des services financiers et effectués sans l'intervention d'un
intermédiaire. S’appuyant sur le principe de décentralisation popularisé par les technologies
blockchain, elle s’est développée dans le sillage des innovations liées aux cryptoactifs,
notamment la généralisation d’automates exécuteurs de clauses (ou smart-contracts). La
transparence et l’immuabilité du code informatique devant remplacer la confiance entre les

309
acteurs, la finance décentralisée est aussi, et peut-être avant tout, une finance
désintermédiée. »444

Les applicatifs décentralisés. Parmi les services proposés, on trouve des prêts classiques
souvent garantis par une réserve de cryptoactifs, des prêts automatiques calculés sur le
montant de la réserve proposée par l’emprunteur. On trouve également des services
décentralisés tels que les DEX, des plateformes d’échanges entièrement basées sur une
blockchain publique. Des assurances dont les sinistres sont gérés entièrement par un smart-
contract existent aussi. Les services de paiement ou de tokenisation œuvrent encore. Ces
exemples sont un échantillon de la promesse de la DeFi qui automatise des services à l’aide de
smart-contract auxquels les oracles fournissent les données extérieures.

Le statut de l’oracle. L’oracle est une pièce maitresse dans l’interopérabilité des
blockchains notamment pour Ethereum et le bon développement des smart-contracts. Il fait le
pont entre le protocole et les données extérieures et répond ainsi à la principale limite des
protocoles décentralisés : l’étanchéité aux informations extérieures.

« Le rôle des oracles dans l'écosystème de la blockchain est d'améliorer la performance,

la fonctionnalité et l'interopérabilité des contrats intelligents afin qu'ils puissent apporter de
nouveaux modèles de confiance et de transparence à une multitude d'industries. »445

L’oracle comme faiblesse de la DeFi ? Certains auteurs voient dans l’oracle une
faiblesse, un « talon d'Achille de la blockchain »446. Sans aller jusqu’à en faire une lacune,
l’oracle ouvre au contraire des champs d’application extrêmement variés. Il permet à une
blockchain de s’ouvrir au monde et d’interagir avec. Cependant, la réinsertion d’un point d’une
intermédiation dans un protocole décentralisé ne doit pas se faire sans un encadrement précis
de son rôle.

Un point de centralisation à surveiller. Les plateformes d’échanges ont été l’objet d’un
encadrement attentif parce qu’elles représentent un point de centralisation et donc d’un risque
accru. Toute la sécurité et l’intégrité des blockchains publiques reposent sur la décentralisation.
Chaque point de centralisation concentre les capitaux et demeure une cible privilégiée pour les

444
ACPR, Finance « décentralisée » ou « désintermédiée » : quelle réponse réglementaire ? Document de
Réflexion, ACPR.banque-France.fr
445
Chainlink, Chainlink Whitepaper, 15 avr. 2021, Chain.link
446
Mekki M., Le smart contract, objet du droit (Partie 2), Dalloz IP/IT, 2019, p.27

310
opérations de fraude. Le rôle de l’oracle, à ce titre, doit être surveillé et encadré. Ce nouvel
intermédiaire représente un acteur nouveau dans un écosystème désintermédié.

Il convient de questionner l’identité d’un oracle, son fonctionnement, sa gestion et les

personnes contrôlantes. De sa fiabilité dépendra l’entier fonctionnement d’un protocole.
L’enjeu est grand car la blockchain elle-même n’est pas en mesure de procéder au contrôle des
informations proposées par l’oracle. Réinsérer un intermédiaire contrevient à la philosophie
originelle de la décentralisation et recréé une faiblesse dans le smart-contract. Une des
solutions pour sécuriser l’applicatif est de décentraliser jusqu’à l’oracle.

Les différents types d’oracles. Pour prévenir les risques, plusieurs types de
fonctionnement ont été trouvés. Le plus primitif est l’oracle centralisé. Une société est chargée
d’insérer « manuellement » les données qu’elle a recherché dans la blockchain. C’est donc un
tiers, un intermédiaire qui fournit les informations nécessaires. Le tiers est un nouveau facteur
de risque puisque s’il censure une donnée ou arrête son activité, le protocole associé cesse de
fonctionner faute de pouvoir alimenter le smart-contract.

Les oracles décentralisés. Les oracles décentralisés remédient au risque de la

centralisation, ils reposent sur un réseau de nœuds valideurs au lieu d’une entité centralisée.
Réputés plus sûrs, ils permettent de proposer un service dans la finance entièrement
décentralisé. Il faut noter que des modèles hybrides apparaissent avec des nœuds choisis, gérés
par des entreprises ou des organisations. Un autre type d’oracle est le multi sig distribué. Il
pallie le problème de la fiabilité des données en récoltant des informations auprès de plusieurs
sources autorisées et en établissant des moyennes selon une règle prédéfinie. Ce type d’oracle
se confronte à deux limites : d’abord il faut que le smart-contract ait besoin d’une opération
statistique, ensuite, les données ne sont pas certifiées, elles peuvent encore être falsifiées.

Le système d’oracle Dpos instaure une liste blanche de nœuds participants autorisés à
fournir des données externes à la blockchain. Pour rappel, la Pos ou proof of stake impose aux
nœuds du réseau de verrouiller une somme (staking) pour participer à la validation des
opérations. Si les données sont reconnues comme incomplètes ou corrompues alors le nœud
participant verra la somme stackée perdue. Le mécanisme est incitatif, il faudra encore qu’une
éventuelle collusion des nœuds soit surveillée.

311
 Un autre système est celui de l’oracle de marché prédictif dans lequel les participants
votent (ou parient) sur le bon résultat. Le système permet d’impliquer les valideurs et réduit le
risque d’une mauvaise donnée. En revanche, il faut encore éviter le risque des 51% de
participants corrompus. Les oracles de marché prédictif tentent de faire en sorte que le coût
de la fraude soit toujours supérieur au gain éventuel.

Un oracle décentralisé, la proposition de Chainlink. Chainlink propose un oracle qui

fonctionne en deux contrats. Le premier apparait à la demande d’un utilisateur. Lorsque cette
requête est reçue la demande est traitée dans la blockchain par un contrat oracle. Le contrat
oracle contient lui-même 3 sous contrats. Le premier est le reputation contract, il est destiné à
vérifier les données fournies par un nœud. Le second est appelé order matching contract, il
relaye la requête aux opérateurs et sélectionne les nœuds. Enfin, l’aggregating contract agrège
les réponses fournies par les nœuds et valide l’information. Dans la chaine Chainlink, certains
nœuds, les nœuds oracle off-chain transposent l’information extérieure dans un langage
informatique lue par la blockchain.

Les risques liés à l’oracle. L’oracle interroge une donnée et l’insère dans une blockchain.
Parfois, une fonction de vérification de l’information est prévue mais ce n’est pas toujours le
cas. La source des informations est donc primordiale.

« Les oracles, dans leur conception, ont été pensés comme une pièce sous contrôle
centralisé, un modèle éloigné de la décentralisation prônée par la technologie blockchain. Cela
signifie que lorsque vous utilisez un service de ce type, vous faites entièrement confiance aux
informations d'une entité qui peut manipuler et corrompre quelque chose qui a été initialement
conçu pour ne pas l'être. »447

Des informations erronées peuvent mettre à mal tout le protocole. Ensuite, l’oracle lui-
même ne doit pas être corrompu. De nombreux cas de manipulation de cours liés à des oracles
ont été recensés. Un point de faiblesse connu demeure dans l’unicité de la source sur laquelle
sont pontées les informations. Si celle-ci est unique, il suffit non plus de corrompre l’oracle mais
de corrompre la source.

447
Diaz N., What are blockchain oracles ? Bit2me Academy, 18 avr. 2023

312
 L’attaque de 2020 contre Compound. Afin d’établir le prix de certains actifs, l’oracle de
compound utilisait les données de la plateforme Coinbase448. Il a suffi aux hackeurs de pirater
la plateforme et d’indiquer un prix modifié du jeton DAI, le stablecoin le plus utilisé de la DeFi
notamment pour les prêts en peer to peer de Compound. Les représentants de Compound ne
parlent pas de fraude mais ont publié un communiqué sur la volatilité soudaine du cours qui a
entrainé la liquidation de collatéraux pour un montant de 100 millions de dollars (le DAI étant
collatéralisé à 125% soit 125 dollars de réserve pour l’émission d’un DAI.

« Entre minuit et 1h00 environ le matin de Thanksgiving, le prix du DAI sur Coinbase Pro
a commencé à se négocier à des prix et un volume croissant sur les paires DAI/USDC, DAI/USD
et ETH/DAI, atteignant jusqu'à 1,30 $. […]

Au cours de cette période, 85,2 millions de DAI ont été remboursés par les liquidateurs,
qui ont saisi les garanties des adresses empruntant des DAI. »449

L’oracle dans la DeFi. L’oracle joue de nombreux rôles dans les applicatifs de la finance
décentralisée. Il fait partie intégrante de la profonde innovation qui touche la finance. Pour une
plateforme utilisant des stablecoins par exemple, l’oracle aide à la fixation des prix en
automatisant la contre-garantie et la preuve de réserve dès lors que des actifs off chain sont
utilisés en adossement. Les données de prix sont alors renseignées de façon quasi instantanée
et permettent une gestion des actifs garantis efficaces.

Pour les échanges décentralisés, la gestion des données off-chain par un oracle permet
une interface plus efficace lorsque les flux concernent plusieurs blockchains. Les données de
chaque blockchain sont remontées via l’oracle qui permet d’interagir très vite avec les actifs de
chaines différentes.

Les stablecoins algorithmiques utilisent également un oracle pour automatiser la

stabilité du jeton. Toute la gestion des réserves est confiée à l’oracle dès le départ. L’oracle
renseigne les prix des actifs de réserve et le smart contract déclenche les ordres d’achat et de
vente en fonction. Le rôle est d’autant plus complexe que les stablecoins algorithmiques
utilisent souvent en sous-jacents, un panier de cryptoactifs diversifié. On perçoit tout l’intérêt

448
Coinbase, Introducing the Coinbase price oracle, 23 avr.2020, Coinbase.com
449
Compound, DAI Liquidation Event, Comp.xyz, nov.2020

313
que peuvent apporter les applicatifs décentralisés dans la gestion des fonds tels que les
organismes de placements collectifs en valeurs mobilières ou en immobilier.

Pour les contrats financiers traditionnels, un codage dans la blockchain permet à un

oracle d’automatiser la conversion du sous-jacent et de déclencher les liquidations de
positions. Les débuts de la DeFi et son appréhension par les régulateurs et les législateurs ont
été marqué par les ICO’s. Le début des années 2020 est marqué désormais par le phénomène
des STO avec une plus grande porosité entre la finance traditionnelle et les applicatifs
décentralisés. A n’en pas douter, cette porosité s’étendra et les security et equity tokens
devraient se développer. Dans ce développement, la fonction d’oracle restera centrale, il est
important que l’encadrement du régime de responsabilité qui l’entoure soit opportun pour que
l’innovation se déploie tout en protégeant les investisseurs.

Quel régime de responsabilité pour l’oracle ? Des fonctions relatives à la gestion des
réseaux préexistaient à l’émergence de la blockchain. On peut citer celle de l’administrateur de
base de données ou d’administrateur systèmes et réseaux. Les tâches correspondent à
l’installation, la configuration et la mise à jour de logiciels, la surveillance, maintenance et
sécurisation du réseau. Le régime de responsabilité de ces fonctions obéit au droit commun.

Le droit pénal s’est en revanche adapté aux nouvelles infractions du numérique qui se
développent aussi rapidement que la technologie. Un chapitre est désormais dédié aux
atteintes aux systèmes de traitement automatisé de données. On trouve ainsi la répréhension
du « fait d'introduire frauduleusement des données dans un système de traitement automatisé,
d'extraire, de détenir, de reproduire, de transmettre, de supprimer ou de modifier
frauduleusement les données »450 ou encore « le fait d'accéder ou de se maintenir,
frauduleusement, dans tout ou partie d'un système de traitement automatisé de données »451.

Un droit commun suffisant pour les blockchains privées. Ce droit du numérique, bien
qu’en développement, suffit à encadrer les réseaux centralisés. Quand bien même un applicatif
utiliserait une blockchain pour tracer les opérations, il semble que si celle-ci reste privée, les
dispositions suffisent à offrir un cadre juridique satisfaisant.

450
C. pén., Art. 323-3
451
C. pén., Art. 323-1

314
 Une blockchain privée reste un réseau permissionné et n’appelle aucune adaptation
particulière du cadre existant. Quand bien même un tiers serait chargé d’insérer des données
externes à la blockchain, les opérations sont toujours validées par l’utilisateur, un contrôle est
donc en place. Le rôle de l’oracle intervenant sur une blockchain privée peut être rapproché de
celui d’un administrateur de base de données ou d’administrateur système.

Des lacunes pour les oracles intervenants sur les blockchains publiques. Le règlement
Mica prévoit un régime adapté aux prestataires sur actifs numériques : protection des
consommateurs, exigences organisationnelles strictes, mécanisme de contrôle des risques etc.
Les prestataires sont limitativement énumérés par le paragraphe 1 de l’article 3 du règlement
qui propose les définitions :

« « service sur cryptoactifs » : n’importe lequel des services et activités énumérés ci-
dessous lié à un cryptoactif :

(a) la conservation et l’administration de cryptoactifs pour le compte de tiers ;

(b) l’exploitation d’une plate-forme de négociation de cryptoactifs ;

(c) l’échange de cryptoactifs contre de la monnaie fiat ayant cours légal ;

(d) l’échange de cryptoactifs contre d’autres cryptoactifs ;

(e) l’exécution d’ordres sur cryptoactifs pour le compte de tiers ;

(f) le placement de cryptoactifs ;

(g) la réception et la transmission d’ordres sur cryptoactifs pour le compte de tiers ;

(h) la fourniture de conseils en cryptoactifs »

Des risques de requalification. De cette énumération, il ressort que les services

proposés par l’oracle, qui ne sont pas forcément liés à l’actif de la blockchain sont exclus de la
définition. Ils en sont exclus car le texte n’a pas été pensé pour eux. En l’absence de régime
clair, un risque de requalification subsiste pour les oracles, notamment pour ceux qui
interagissent avec les plateformes. Le risque est multiplié par le fait que les oracles proposent
en général différents types de service chaque fois adaptés au client.

315
 Par exemple, un rapprochement hasardeux pourrait faire entrer un oracle dans les PSAC
si un juge considère qu’il exécute ou réceptionne et transmet des ordres sur cryptoactifs pour
le compte de tiers. On pourrait opposer, de façon contractuelle, que le fonctionnement d’un
oracle s’apparente davantage à la réalisation d’une condition suspensive ou résolutoire. Les
achats et vente ne sont des conséquences des informations que l’oracle code dans la
blockchain mais l’oracle n’exécute pas les ordres. Cette question devrait être légiférée pour
balayer les doutes.

D’autre part, en présence de Dex (pour Decentralized Exchanges), il pourrait être

reconnu par extension qu’un oracle soit responsable de l’organisation de la plateforme
d’échange. Le juge français, lorsqu’il recherche une responsabilité, tente d’identifier une
personne responsable avec la notion de contrôle. Il est possible en l’état du droit européen,
qu’un oracle agissant dans un écosystème entièrement décentralisé où les autres entités ne
peuvent pas clairement être identifiées, soit déclaré responsable d’une plateforme
d’échange de cryptoactifs.

Quel régime pour l’oracle ? Le régime est à parfaire car l’état des dispositions entraine
un enchevêtrement complexe de dispositions. En présence d’un oracle, il faudrait, pour
déterminer son régime :

- Sonder son niveau de décentralisation pour identifier, lorsque c’est possible, une
personne contrôlante,

- Analyser son rôle et ses activités pour le faire entrer ou non dans la catégorie des
PSAN (et si c’est le cas, identifier la catégorie),

- Identifier, pour chaque client, le type de relation entretenue.

Un réel défi réglementaire attend les législateurs sur la question de l’encadrement des
oracles. Pierre angulaire de l’écosystème DeFi, leur rôle doit être bien compris pour proposer
un encadrement pertinent. D’autre part, une gymnastique particulière doit être faite en raison
des diverses formes que peuvent prendre les oracles. Cette gymnastique doit être fluide car
elle ne s’attache pas qu’aux oracles. C’est là une particularité de la finance décentralisée et de
ses acteurs et le législateur devra trouver les clés d’une protection pertinente.

316
 Les niveaux de décentralisation comme critère d’une nouvelle réglementation. Comme
il serait plus juste d’adopter une notion d’actifs décentralisés pour réserver les dispositions
spécifiques aux réelles avancées, il serait également juste de cerner dans la réglementation, les
oracles réellement décentralisés. Toutes les entreprises off chain chargées d’insérer des
données dans un protocole devraient pouvoir être poursuivies en responsabilité sur les
fondements du droit commun. Des dispositions spéciales pour la finance décentralisée
devraient être adoptées mais seulement pour les oracles on chain.

L’identification des difficultés : l’absence d’intermédiaire. Une difficulté pour réguler

réside dans l’ADN de la DeFi : aucun intermédiaire ne peut être clairement identifié. Impossible
alors de faire reposer sur lui de quelconques obligations de transparence, de traçabilité,
d’information ou de tenue de comptes. L’intermédiaire s’efface au profit de la communauté.

Faut-il alors envisager de poursuivre l’entière communauté des utilisateurs d’un

service pour le préjudice que pourraient subir une partie d’entre eux ? Certains applicatifs
regroupent un nombre très important de nœuds dont l’implantation n’est pas nécessairement
sur le même territoire, cette piste impraticable doit donc être écartée.

La problématique peut être rapprochée de celle qui entoure les DAO’s. Cependant, en
matière d’oracle, il n’existe pas d’émetteur à rechercher ni d’éventuels jetons de gouvernance
à tracer. Alors que la DAO est liée au protocole qu’elle gère, l’oracle est une entité distincte de
la blockchain à laquelle il est lié. Les émetteurs d’un token peuvent subir un préjudice par suite
d’une décision ou une corruption de l’oracle. Cette relation tripartite appelle plusieurs
questions. De quel type est la relation entre un oracle et un protocole ? Quels rôles doivent
jouer chaque acteur ? Qui est responsable en cas de défaillance ?

La relation oracle / émetteur / utilisateur. La relation est nécessairement contractuelle

entre l’utilisateur et l’émetteur du token avec l’exécution des opérations d’achat/vente. Une
autre relation contractuelle lierait l’oracle à l’émetteur. Ces deux relations, si elles paraissent
claires, peuvent déjà se complexifier pour les cas les plus décentralisés. Une entité qui ne peut
être identifiée peut-elle passer un contrat ? Comment qualifier la relation entre un réseau
décentralisé et un utilisateur ? D’autre part, la relation entre l’oracle et l’émetteur est
également à déterminer.

317
 Le lien entre l’oracle et l’utilisateur. A priori, aucun accord de volonté entre l’utilisateur
et l’oracle. Bien que l’utilisateur sache qu’une entité tierce contribue au projet en insérant les
données externes dans le protocole, l’oracle n’est qu’un tiers au contrat utilisateur/émetteur
qui interagit avec l’émetteur par un éventuel autre contrat. L’utilisateur pourra se retourner
contre l’oracle sur le terrain délictuel s’il commet une faute contractuelle envers l’émetteur
selon le principe d’identité des fautes contractuelle et délictuelle452.

Ce principe permet à cette relation, qui de prime abord paraissait la plus distendue, de
se satisfaire du cadre juridique actuel. L’oracle pourra être poursuivi s’il est démontré qu’il a
fauté dans l’exécution de la tâche confiée (informations corrompues, erreur d’entrée, défaut
d’information, défaut de vérification etc.). Les intérêts des consommateurs seraient protégés
par l’exonération d’une recherche de faute délictuelle supplémentaire. Le préjudice financier
sera, quant à lui, aisément démontrable. La solution est abordable mais mériterait d’être
consacrée afin de lui conférer un caractère plus stable qu’une jurisprudence. Une difficulté
subsiste, ce mécanisme est efficace tant qu’une relation contractuelle entre l’émetteur et
l’oracle peut être identifiée.

Tout le mécanisme de responsabilité de cette relation tripartite repose sur le contrat

entre l’oracle et l’émetteur. La solution peut être simple lorsque émetteur et oracle sont des
entités établies ou identifiables. Dans ce cas, même si des dispositions plus précises seraient
bienvenues pour encadrer cette relation, le droit français des contrats offre une base solide.
Des lacunes en découleraient mais des dispositions générales seraient fournies a minima,
notamment par le droit de l’exécution. Les questions d’équilibre contractuel ou d’imprévision
devraient par exemple être aménagées. La réparation est inadaptée également car illusoire.
Les préjudices supportent des montants très élevés.

Pour une gradation des obligations. Afin d’assurer à l’écosystème un fonctionnement

sain, des obligations relatives à la gestion des oracles devraient être établies en considération
des flux gérés. Certains protocoles ont déjà pris une ampleur considérable, le DAI atteint par
exemple 223 millions de dollars de flux quotidien et sa capitalisation atteint 4.9 milliards de
dollars453. Des paliers devraient être instaurés pour contraindre plus fortement les oracles
intervenants sur des protocoles à capitalisation ou à flux importants. Ainsi, à l’inverse et afin de

452
Cass., ass. plén., 13 janv. 2020, P-B+R+I, n° 17-19.963
453
Coin Market Cap, Cours du flux DAI, 11 mai 2023, Coinmarketcap.com

318
favoriser l’apparition de nouveaux intervenants et les créations de nouveaux applicatifs, des
allégements devraient profiter aux protocoles plus modestes. Ces différences pourraient être
matérialisées en trois paliers.

L’information comme protection pour les protocoles modestes. Un premier pourrait

concerner les protocoles dont la capitalisation totale est inférieure à 200 millions d’euros ou
dont les flux sont inférieurs à 10 millions d’euros par jour. Les oracles intervenants sur ces
protocoles devraient simplement être soumis à une obligation d’information et les données
suivantes devraient figurer de façon obligatoire sur le livre blanc du protocole :

- Elément d’identification de l’oracle : Nom, numéro d’immatriculation, adresse du

siège social,

- Elément relatif au niveau de décentralisation de l’oracle (centralisé, décentralisé,

quels nœuds valident les opérations…),

- Eléments relatifs à la source d’information (source unique ou plurielle, mention des

sources retenues et modalité du choix de l’algorithme : moyenne pondérée, choix
médian…)

Des exigences dans la gérance des protocoles de taille importante. Un second pilier
s’appliquerait aux protocoles dont la capitalisation totale est comprise entre 200 millions et 2
milliards d’euros ou dont les flux sont compris entre 10 et 100 millions d’euros par jour. Cette
importance justifie une protection plus importante du système mis en place, les oracles
intervenants sur ces structures ont les moyens de mettre en place des dispositifs plus pointus
et de se conformer à des exigences accrues.

Ainsi, en plus des obligations du premier palier, des dispositions relatives à la

gouvernance de l’oracle devraient s’appliquer. L’organisation de l’oracle doit être présentée
avec le partage des tâches et des responsabilités. Des processus de détection et de surveillance
des risques devront être mis en place. Les diligences et mécanismes mis en place pour garantir
l’intégrité des informations devront être démontrés.

La tenue de registre et l’obligation de pluralité de sources pour les oracles intervenants

sur des protocoles institutionnels. Un dernier palier regrouperait les protocoles importants
dont la capitalisation dépasse les 2 milliards d’euros ou dont les flux sont supérieurs à 100

319
millions d’euros par jour. Des obligations de tenue de registres et d’archivage s’appliqueraient
en plus des dispositions relatives aux deux premiers paliers.

Cette tenue de registre aisément comptable avec la technologie de registres distribués

doit également permettre une analyse des risques. D’autre part, sur des protocoles de cette
importance, l’utilisation d’une source unique par les oracles devrait être interdite.

« Pour maîtriser l'expansion d'une gouvernance algorithmique rythmée exclusivement

par le code, elle doit être gouvernable, non de l'extérieur, mais de l'intérieur via l'introduction
dans la technologie de contraintes juridiques externes. »454 Le respect des dispositions devra
être présent dans le code de l’oracle qui devra justifier d’une conformité originelle aux
dispositions légales applicables. Si ces obligations permettent un développement sain des
oracles, elles ne devraient s’appliquer, en matière d’oracle, qu’aux entités centralisées.

La législation ne doit pas pousser vers la centralisation. Le législateur doit à tout prix
éviter de tomber dans des écueils de la finance traditionnelle. Par exemple, il serait
préjudiciable que les oracles soient obligés d’adopter une forme sociétaire. La liberté doit
guider l’innovation. Seuls les intérêts des consommateurs et l’intégrité de l’écosystème doivent
justifier les encadrements.

Une exonération pour les oracles on chain. Un élément favorable à l’expansion des
oracles décentralisés résiderait dans l’exonération des obligations et des restrictions pour les
oracles suffisamment décentralisés. Il en va de l’intérêt intrinsèque de la technologie. Le critère
de la décentralisation devrait être le garant de l’intégrité de l’oracle. Pour affiner ce critère, le
seuil d’un quart de participants pourrait être retenu. Ainsi, dès lors que les informations
soumises par l’oracle sont validées par un tiers des nœuds du réseau (soit ensemble
simultanément pour chaque transaction, soit alternativement selon un algorithme aléatoire qui
choisit une partie d’entre eux), alors ce consentement du réseau justifiera l’exonération des
restrictions.

Une parfaite décentralisation. Plus délicate est la question de la décentralisation. Le

problème est récurrent puisqu’il envisage les situations où les protocoles reposent
effectivement sur les utilisateurs, l’objet même de l’innovation issue du Bitcoin. L’avancée

454
Godefroy L., La gouvernementalité des blockchains publiques, Dalloz IP/IT, 2019, p.497

320
promise réside dans la désintermédiation, le droit doit appréhender cette arrivée dans la
finance contemporaine. Le décalage est important puisque l’ensemble des règles reposent
aujourd’hui sur les diligences des intermédiaires. Que faire en l’absence d’intermédiaires ? Le
bouleversement est tel que l’existence même d’un contrat est remise en cause puisque celui-
ci suppose que le contrat est un accord de volontés entre deux ou plusieurs personnes455.

Une personnalité juridique pour un oracle décentralisé ? Comment encadrer une

relation dont l’un des protagonistes ne peut être juridiquement identifié ? D’abord, qu’est-ce
qu’une personne morale ? Une DAO est-elle une personne morale ? La définition d’une
personne morale est une construction doctrinale, le législateur n’ayant pas pris le soin de la
définir. Il s’agit d’un « groupement doté de la personnalité juridique, donc titulaire lui-même de
droits et d’obligations abstraction faite de la personne des membres qui le composent »456. La
Cour de cassation a eu l’occasion d’apporter un éclairage : « la personnalité civile n'est pas une
création de la loi ; qu'elle appartient, en principe, à tout groupement pourvu d'une possibilité
d'expression collective pour la défense d'intérêts licites, dignes, par suite, d'être juridiquement
reconnus et protégés »457.

Une considération inopérante. De ces maigres informations subsistent quelques

doutes. Concernant la notion de groupement, les exemples de sociétés unipersonnelles laissent
penser que le critère est abandonné en droit positif. Un oracle entièrement décentralisé défend
des intérêts licites et dignes d’être reconnus et protégés, mais a-t-il une possibilité d’expression
collective ? Il semble que l’on puisse répondre par l’affirmative : le mécanisme de consensus
affairant est un mode d’organisation, d’expression collective.

Curieusement, aucune condition de représentation ou d’identification n’est requise. En

théorie, et en théorie seulement, un DAO peut être appréhendé comme une personne morale
(non représentée, non enregistré et avec un siège social inconnu). De trop nombreuses
difficultés surviennent lorsqu’il s’agit de savoir quel type de personne morale forme l’oracle
décentralisé. Le plus proche serait éventuellement la société de l’article 1832 du code civil qui :
« instituée par deux ou plusieurs personnes qui conviennent par un contrat d'affecter à une

455
C. civ. Art 1101
456
Lexique des termes juridiques 2011, Dalloz 18ème édition, 2011
457
Cass, 2ème civ., 28 janv. 1954, 54-07.081

321
entreprise commune des biens ou leur industrie en vue de partager le bénéfice ou de profiter de
l'économie qui pourra en résulter. »

Le partage de l’industrie est bien présent puisque les nœuds participent à la validation
des données et, les nœuds étant des utilisateurs, ils profitent de l’économie. Une société nait
réellement lorsqu’elle est immatriculée. En l’absence d’immatriculation est-ce une société de
fait ? Non, car aucune volonté de créer une société n’est démontrée. Est-ce une société créée
de fait ou une société en participation ? Peu importe la réponse, la personnalité morale ne
serait, dans les deux cas, pas accordée.

Il semble difficile d’accorder la personnalité morale à un oracle décentralisé. Cette

absence de personnalité l’empêche de contracter et de se soumettre au droit commun. La
rupture de la DeFi est telle que même l’identification d’un sujet de droit devient difficile. La
finance décentralisée opère différemment de ce que nous connaissons et, à ce titre, il faudra
la réglementer différemment de ce que nous connaissons.

Un oracle on chain sans régime juridique ? Bien que l’oracle décentralisé n’ait pas de
personnalité propre, il convient de l’inviter dans l’ordre juridique afin de protéger son activité.
La plus grande difficulté sera de le situer géographiquement. Une solution de facilité serait de
l’affilier au régime du service qu’il sert. La solution est par ailleurs efficace mais appelle deux
limites.

La territorialité de l‘activité. La première limite à raisonner par contrecoup, c’est qu’un

problème similaire peut toucher le protocole si celui-ci est géré en DAO. La seconde limite se
pose pour un oracle décentralisé qui interviendrait sur de nombreux protocoles. Faudrait-il qu’il
choisisse les projets en fonction des contraintes juridiques du pays hébergeant le service ? Est-
il possible de se conformer aux règles juridiques de trop nombreux pays ? Souhaite-t-on
imposer cette contrainte à ces nouveaux acteurs en développement ?

Pour appréhender la territorialité d’un oracle décentralisé, un raisonnement en deux

temps pourrait convenir. Dans un premier temps, il conviendrait de sonder le protocole avec
lequel l’oracle interagit. Dès lors que la territorialité du protocole est établie, l’oracle devrait
être réglementé par la loi de ce territoire. Bien que cette solution puisse comprendre une plus
grande lourdeur pour les oracles, la protection du consommateur devrait primer. En effet, la
réglementation protège. Le consommateur qui investit dans un protocole soumis, par exemple

322
au droit français, peut légitimement s’attendre à ce que l’oracle soit régis par la même
réglementation.

Dans un second temps, si la territorialité du protocole ne peut pas être établie, alors la
question doit être traitée de façon unique pour le protocole et l’oracle. Conformément au
Règlement Mica, le protocole servi par l’oracle entrera dans le champ européen si les jetons
sont émis ou si des services sont proposés dans l’Union Européenne. C’est le point de vue du
consommateur qui est retenu. Un faisceau d’indices est utilisé par le juge qui analyse
notamment la publicité qui peut être faite (mode de diffusion, langue utilisée etc). La solution
n'est pas parfaite mais l’uniformisation des dispositions à l’échelle européenne permet de
faciliter les démarches des prestataires. Des initiatives telles que celle d’Unidroit permettent
même de rêver un encadrement bien plus large.

Les principes Unidroit proposent une règle de gestion du conflit de loi. Elle priorise le
choix du prestataire ou de l’émetteur lorsque celui-ci a fait un choix. Ce choix peut porter sur
la loi interne ou les principes Unidroit mais celui-ci doit être fait avant l’émission de l’actif. En
l’absence de disposition expresse, le droit interne ou les principes s’appliquent. Le problème
du conflit de loi est abordé et les difficultés qu’il pose sont évoquées :

« Une importante considération tient dans le fait que, dans de nombreux cas, l'actif
numérique peut n’avoir aucun lien significatif avec un État. Il n'est pas possible de spécifier, de
façon définitive, […] une approche "one size fits all" à appliquer par le forum aux questions
prioritaires concernant l’actif numérique »458

L’activité de l’oracle. Pour appréhender l’activité d’oracle, sa fonction doit être définie
simplement. Un oracle peut être défini comme une personne ou une organisation chargée
d’insérer des données externes dans une blockchain. Dans les cas où son fonctionnement est
centralisé, il doit être considéré comme une société de gestion des données ou Data Base
Administrator (DBA). Dans les cas où sa gestion est décentralisée, il doit faire l’objet de
dispositions propres en raison de la logique et des risques propres qu’il véhicule. Il serait alors
soumis à la gradation des obligations évoquées.

458
UNIDROIT, Draft Unidroit principles on digital assets and private law, Digital Assets and Private Law Working
Group, Study LXXXII - W.G.8 – Doc. 2, 08 mars 2023

323
 Quelle responsabilité ? Il apparait que les oracles centralisés trouveront leur
règlementation et que les oracles décentralisés mais identifiables pourraient être soumis à des
règles graduelles. Dans ces cas, les responsabilités seraient adaptées mais pourraient entrer
dans les canons de la responsabilité contractuelle et délictuelle. Les oracles entièrement
décentralisés, en revanche, n’auraient pas de personnalité juridique et ne pourraient répondre
d’aucune obligation. D’autre part, n’ayant aucun patrimoine, engager leur responsabilité serait
vain pour la réparation des victimes.

L’information comme protection. Pour ne pas freiner les initiatives relatives à la finance
décentralisée, il convient de ne pas interdire ces nouvelles organisations mais de les réguler
avec les outils offerts par la technologie. En l’absence de personnalité de l’oracle, les utilisateurs
sont moins protégés, ils devraient donc être informés de cette lacune afin de choisir d’investir
ou non.

Cette information devrait intégrer le livre blanc du service ou de l’émission d’actifs. En

effet, le livre blanc est bien assimilé par l’écosystème de la DeFi et quel que soit le statut d’un
prestataire, les services supportent toujours une documentation associée. Une information
claire du prestataire ou de l’émetteur indiquant l’absence de responsabilité de l’oracle devra
figurer dans le livre blanc.

Il faut noter que le système est très efficace lorsque l’émetteur lui-même est identifiable
et peut supporter cette obligation. Dans le cas où il prend la forme d’un DAO l’obligation devrait
être la même. La plupart des DAO permettent de remonter l’identification des personnes qui
ont créé le protocole. Pour les autres, si aucune sanction ne peut être mise en place, le non-
respect de l’obligation d’information sur l’absence de responsabilité de l’oracle devrait
permettre à l’AMF ou au régulateur concerné de placer l’émetteur ou le prestataire sur liste
noire.

II/ Les actifs décentralisés, une évolution nécessaire pour la finance contemporaine

La « crypto-enclave ». Philipp Peach, avocat et professeur anglais de régulation

financière, pointe dans ses recherches le vieillissement du système financier notamment dans
la liquidité des marchés. Il prône la facilitation de la circulation des titres. Il met en lumière trois
grands mouvements qui ont promu la liquidité des titres.

324
 3 mouvements pour la liquidité. Le premier a été d’uniformiser par le régime juridique
les acquéreurs secondaires en termes de contenu (limitant ainsi les termes juridiques et
économiques personnalisés). Cette première action d’uniformisation a permis de sécuriser les
acheteurs secondaires et de rendre les titres fongibles.

Le deuxième tient au transfert lui-même, à la détermination des droits et des charges

détenus ainsi qu’au détenteur. Deux techniques toujours actuelles ont permis de faire face à
ces irritants. La première est la pratique des certificats et des registres permettant de suivre la
propriété et les droits afférents. La seconde concerne la pratique des titres nominatifs. La
société conserve et tient à jour le registre de ses titres et assure la gestion administrative de
ses actions. Dans ce cas, le teneur le compte est l’émetteur ou un mandataire désigné.

Le dernier mouvement permettant de faciliter la circulation des liquidités face à une

financiarisation croissante a été le recours à l’intermédiation et aux dépositaires centraux de
titres. La centralisation de l’activité de dépositaire permet d’unifier le marché et les activités de
conservation et de règlement-livraison. Si l’activité de règlement-livraison n’est pas
systématiquement liées à celle du dépositaire central, le Règlement concernant l’amélioration
du règlement de titres dans l’Union européenne et les dépositaires centraux de titres459 aussi
appelés CSDR (Central Securities Depositories Regulation) prévoit qu’une entité exerçant le rôle
de dépositaire central de titres doit prévoir une activité de règlement livraison. Le même texte
prévoit d’ailleurs que seul un dépositaire central peut exercer l’activité de règlement livraison.
Cette centralisation permet d’augmenter la fluidité des transactions et d’assurer une sécurité
accrue.

Les obstacles à l’uniformité du marché. Chaque pays a retenu des solutions distinctes,
certains pays combinent les titres aux porteurs et les certificats alors que d’autres ont retenu
des approches différentes. Ces divergences sont devenues un problème avec la mise en place
du marché unique européen. Les régimes juridiques des différents pays peinent à surmonter
toutes les problématiques de l’internationalisation.

Les titres ne seraient pas des biens car le droit de propriété induit un droit d’exclure et
d’utiliser, or le propriétaire ne semble pas en disposer. Donc la détention d’un titre, pour lui,

459
Règl. (UE) n° 909/2014, 23 juill. 2014, concernant l’amélioration du règlement de titres dans l’Union
européenne et les dépositaires centraux de titres

325
ne relève pas de la propriété mais d’une obligation. Dans une situation classique de détention,
un certain nombre d'intermédiaires sont impliqués dans la détention avec un même intérêt
économique. Seul l'intermédiaire direct de l'investisseur est redevable des obligations. Le
détenteur du titre n’a pas de droit erga omnes mais un droit envers l’intermédiaire. De cette
intermédiation, dépend la législation et cette architecture pourrait être bousculée par la
Blockchain qui vient supprimer les intermédiaires.

Il considère qu’il faut appréhender d’une part les cryptoactifs titres financiers (native
crypto-securities) et les trans crypto-titres (trans crypto-securities) qui permettent le transfert
de titres précédemment émis vers une blockchain et d’autre part les cryptoactifs intermédiés
(Intermediated crypto-securities). Dans un environnement intermédié des consortiums
peuvent décider d’utiliser la blockchain dans leur relation. Les cryptoactifs représentent un
sous-jacent. Le système repose entièrement sur la conformité de l’intermédiaire.

Il propose d’appliquer aux plateformes les règles des chambres de compensation pour
s’assurer du caractère exécutoire des opérations d’achat et vente, c’est-à-dire de renvoyer au
système des plateformes. Les marchés financiers orientés vers l’informatique et l’international
ont trouvé des solutions efficaces pour la liquidité des titres circulants mais les problématiques
juridiques liées se sont complexifiées. La fonction des plateformes logicielles doit être le point
d’entrée des textes réglementaires. Comme les titres au porteur les titres vont redevenir
identifiables et spécifiques460.

Un quatrième mouvement par la décentralisation ? Aux trois mouvements mis en

lumière par le professeur Peach, on pourrait faire succéder une quatrième avancée cardinale
pour la liquidité des titres : celle de la décentralisation. Les avantages de la blockchain en
termes de sécurité et de traçabilité s’additionnent à la capacité de résoudre rapidement des
transactions même complexes. Plus encore elle permettrait selon les performances du
protocole choisis d’opérer plusieurs opérations dans un laps de temps proche de l’instantané.

Pour ne pas supprimer les avantages offerts par le troisième mouvement, il conviendrait
alors de s’accorder sur certains standards et idéalement sur l’élection d’un seul protocole sur
lesquels les acteurs (au moins à l’échelle de l’Union Européenne) opéreraient. La liquidité

460
Peach P., Securities, intermediation and the Blockchain – an inevitable choice between liquidity and egal
certainty, LSE Law, Society and Economy Working Papers, London School of Economics and Political Science Law
Department, juin 2016

326
attendrait alors des niveaux de performances importants et une collaboration avec le
régulateur permettrait de présenter via cet interlocuteur unique une conformité satisfaisante
au service de la protection des investisseurs.

Aucune position claire des autorités françaises n’affirme encore que les protocoles
décentralisés pourraient servir la protection des investisseurs. Pourtant, l’outil offre
transparence et traçabilité. Aux Etats-Unis la CFT reconnait que les acteurs des actifs
numériques ont également contribué, tout en développement l’industrie à des initiatives telles
que « des codes de conduite, des protocoles et outils de conformité, des outils de surveillance
du marché » 461.

Les prochaines années devraient permettre aux protocoles de finance décentralisée de

s’ouvrir et de se développer. Cet écosystème dynamique, porté par des jeunes entreprises,
pourra ouvrir de nouveaux horizons à une finance traditionnelle devenu trop lourde. Cette
modernisation ne pourra être menée à bien qu’à la condition que l’environnement juridique
offert veille à ne pas transposer la réglementation financière asphyxiante et inadaptée.

461
CFTC, Digital Assets Primer, LabFTC, déc. 2020 préc.

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ICO : à quoi sert le visa de l’AMF ? amf-france.org
Position Questions-réponses relatives au régime des prestataires de services sur actif -
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Crypto-monnaies, cryptoactifs... Comment s'y retrouver ? Epargne et investissements mobiliers,
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Le crowdfunding ou financement participatif : un outil de financement de la création
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Paiement d’une amende de 20 000€ par l’influenceuse Nabilla BENATTIA-VERGARA, pour
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Informations pour les fournisseurs de prestations dans le domaine des Fintech, FINMA.ch
Guide pratique pour les questions d’assujettissement concernant les initial coin offerings (ICO),
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Communication de la Commission sur les agences de notation 2006/C 59/02, 13/03/2006 préc.
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Les critères d’attribution du label ISR, Qu’est ce que le label ISR ? lelabelISR.fr
White paper ou livre blanc : définition, origine et objectif, Livre-blanc.fr
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Kraken to Discontinue Unregistered Offer and Sale of Crypto Asset Staking-As-A-Service Program
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Siemens issues first digital bond on blockchain, Communiqué de Presse, press.siemens.com, 14
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SOCIETE GENERALE – FORGE
Société Générale–Forge lance « Coinvertible » : le premier stablecoin institutionnel déployé sur
une blockchain publique, Communiqué, sgforge.com, 20 avr.2023
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UNISWAP PROTOCOL Swap, earn, and build on the leading decentralized crypto trading protocol,
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VEOLIA
La Blockchain révolutionne la pratique des enchères inversées, dossiers Veolia, déc. 2020

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ANNEXE I. Schéma du hashage

Source : A. Bosu, A. Iqbal, R. Shahriyar, P. Chakraborty, Understanding the motivations,

challenges and needs of Blockchain software developers: a survey, Empirical Software
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ANNEXE II. L’architecture applicative de la
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Source : O. Fliche, J. Uri, M. Vileyn, Pôle Fintech-Innovation Finance « décentralisée » ou «

désintermédiée » : quelle réponse réglementaire ? ACPR, Document de réflexion, 04/2023

379
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ANNEXE III. Fonctionnement MakerDaO

Source : MakerDAO, Maker protocol 101, Technical docs, 08 déc. 2020

381
382
TABLE DES MATIERES
Remerciements p.5

Sommaire p.7

Introduction p.13

PREMIERE PARTIE – LA BLOCKCHAIN COMME CONTENANT D’UNE PROFONDE INNOVATION

FINANCIERE p.31

TITRE I- Basculement du contexte contractuel des financements vers la décentralisation p.33

Chapitre I- Le nouveau paradigme de la décentralisation p.33

Section I – La suppression des tiers de confiance, une illusoire désintermédiation p.34

I/ Le financement participatif : première pierre de la désintermédiation p.34

A/ La remise en cause des intermédiaires traditionnels p.34

1) La difficile appréhension de la confiance par le droit p.34

2) Une perte de confiance en la figure du professionnel p.39

3) Les initiatives de désintermédiation p.45

B/ De nouveaux fondements pour les investissements des particuliers p.50

II/ Une intronisation maladroite de la blockchain : le recyclage de catégories obsolètes p.56

A/ Une consécration rapide par la voie des minibons p.56

1) La philosophie des premières blockchains : cypherpunks, codage et

désintermédiation p.56

2) Le choix des minibons p.59

B/ Incidences et adaptations contractuelles p.62

1) Phase précontractuelle et enregistrement sur une blockchain p.62

2) La phase contractuelle : contenu, risques et exécution p.71

383
384
Section II- L’absence d’appréhension globale p.82

I/ une légifération précipitée p.82

II/ Un texte interne de référence : la loi PACTE p.89

A/ La création du statut de prestataire sur actifs numériques p.97

B/ Visa et ICO’s p.92

Chapitre II- L’impossible assimilation de la finance décentralisée aux concepts existants p.112

Section I- Les nouveaux risques emmenés par l’expansion de la blockchain p.112

I/ Les risques induits par le protocole blockchain p.113

A/ Les risques extérieurs à la technologie p.113

B/ Les risques technologiques p.122

II/ Les risques propres à la finance décentralisée p.125

Section II- L’absence des intermédiaires supports des régimes de responsabilité p.130

I/ Une DeFi incompatible avec le régime traditionnel p.131

A/ Des caractéristiques propres p.131

B/ Les nouveaux schémas de responsabilité en l’absence de tiers de confiance p.134

II/ Une porosité avec la tradFi p.136

A/ Les liens entre finances décentralisée et traditionnelle p.136

B/ Les nouveaux responsables p.140

TITRE II- Le besoin d’un régime novateur et autonome p.153

Chapitre I- Vers l’adaptation de l’information aux investisseurs p.153

Section I- Les traits communs aux projets décentralisés comme nouvel objet de l’obligation
d’information p.153

I/ Le contenu d’un socle commun d’information pour les projets décentralisés p.154

II/ Des agences de notation à encadrer p.163

385
386
Section II- Les données environnementales comme nouveau critère déterminant des
investissements p.167

I/ L’urgence climatique au programme du socle commun d’information p.168

II/ Importance des critères ESG et leur application à la DeFi p.176

Chapitre II- Le livre blanc comme véhicule privilégié de l’information p.181

Section I- Un mode de communication en développement p.181

I/ Le support d’obligations précontractuelles p.181

A/ La nature hybride du livre blanc p.181

B/ Le livre blanc avant la loi PACTE p.185

II/ L’appropriation du livre blanc par l’écosystème de la finance décentralisée p.188

Section II- Pour un livre blanc commun aux projets de la finance décentralisée p.194

I/ Le véhicule du socle commun d’information p.194

II/ Le livre blanc standardisé européen p.198

SECONDE PARTIE - LE CONTENU DE L’INNOVATION : L’ACTIF DECENTRALISE p.205

TITRE I- La nature juridique du cryptoactif comme gouvernail du régime applicable p.207

Chapitre I- Le caractère protéiforme des cryptoactifs p.207

Section I- En Europe, la crypto-monnaie n’est pas une monnaie p.208

I/ Crypto-monnaie : une notion nouvelle p.208

A/ Les tentatives de définition p.208

B/ La définition retenue par le CMF p.211

II/ Les actifs décentralisés face aux monnaies traditionnelles p.214

A/ Bitcoin : un qualificatif de monnaie largement écarté p.214

1) En Europe, un refus tranché de la qualification p.214

2) Confiance et inclusion p.218

387
388
 B/ les rapprochements entre cryptoactifs et monnaie p.221

1) La collatéralisation des cryptoactifs avec des monnaies fiat : les stablecoins off
chain p.221

2) Les cryptoactifs de banque centrale p.226

Section II- les cryptoactifs comme instrument de paiement p.230

I/ Un moyen de paiement contractuel p.230

II/ L’absence de reconnaissance p.234

Chapitre II- L’appréhension des cryptoactifs en fonction des droits représentés p.237

Section I- La distinction classique des catégories de jetons p.238

I/ Utility et currency tokens p.238

A/ La nouvelle catégorie légale des actifs numériques p.238

B/ Un régime consacré p.238

C/ L’utility token dans le règlement MiCA p.240

II/ Equity et security tokens p.245

A/ Définition des actifs décentralisés assimilables aux titres financiers p.245

B/ L’incidence négligée de la qualification p.247

C/ Les stablecoins non adossés à une monnaie fiat p.249

D/ Les stablecoins adossés à une monnaie fiat p.259

TITRE II – La confrontation systématique entre cryptoactifs et titres financiers p.261

Chapitre I- La mobilisation inefficaces des catégories traditionnelles p.261

Section I- Cryptoactifs et instruments financiers traditionnels : une relation indirecte p.261

I/ Les cryptoactifs parmi les instruments financiers p.262

II/ Le Règlement Pilote et l’instauration d’une phase de test pour les security tokens p.268

A/ L’introduction de nouvelles notions pour les infrastructures de marché p.268

389
390
 B/ Le dispositif des exemptions p.272

III/ L’adaptation de la réglementation interne au Régime Pilote p.275

A/ Les choix à faire pour transposer le Règlement p.275

B/ Les solutions retenues : la loi DDAUE p.276

C/ Un long chemin à parcourir p.278

D/ Un fourmillement réglementaire p.280

Section II- Pour l’adoption de la notion d’actif décentralisé p.294

I/ La menace des points de centralisation pour l’écosystème p.295

A/ La détention de cryptoactifs pour compte p.295

B/ La collatéralisation p.298

II/ La notion d’actif décentralisé p.304

Chapitre II- Regards extérieurs et mutation de la finance p.288

Section I- Les choix internationaux p.288

I/ Les droits anglais et étatsunien p.289

A/ Les dispositions anglaises p.289

B/ Le cadre américain p.291

II/ Les autres choix p.298

Section II- Les actifs décentralisés : l’avenir des titres financiers p.309

I/ Une finance décentralisée encore absente des préoccupations législatives p.309

II/ les actifs décentralisés, une évolution nécessaire pour la finance contemporaine p.324

Bibliographie p.331

Annexes p.377

Résumé p.393

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 Joris BONNET
LA FINANCE DECENTRALISEE
NOUVEAUX DEFIS DU DROIT FINANCIER
A L’AUNE DE LA FINANCE DECENTRALISEE

Résumé
Alors que la finance traditionnelle peine à se renouveler, les nouveaux applicatifs de
finance décentralisée proposent des services financiers basés sur des protocoles
innovants, codés et entièrement gérés par les utilisateurs.

Les classifications historiques de la finance sont largement inefficaces et des

catégories telles que celle des instruments financiers ne permettent pas de construire
un encadrement pertinent. Celles-ci doivent être dépassées pour pouvoir encadrer de
façon plus inclusive tous les actifs décentralisés. La communication financière est
rendue désuète et nécessite une refonte pour prendre en compte les nouvelles
motivations des investisseurs et les impératifs environnementaux.

Mots clés : blockchain, DLT, DEEP, DAO, ICO, STO, droit financier, contrat, finance
décentralisée, DeFi, token, jeton, actif décentralisé, cryptoactif, crypto monnaie, levée
de fonds

Abstract
Traditional finance is struggling to renew, new decentralized finance applications offer
financial services based on coded protocols entirely managed by users.

Historical classifications of finance are largely ineffective and categories such as

financial instruments do not allow to construct a relevant framework. These must be
overcome to be able to regulate all decentralized assets in a more inclusive manner.
Financial communication has become obsolete and requires an overhaul to consider
the new motivations of investors and environmental imperatives.

Key words : blockchain, DLT, DEEP, DAO, ICO, STO, financial law, contract,
decentralized finance, DeFi, token, asset, decentralized asset, crypto money,
fundraising, security

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